1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 凌瑋科技凌瑋科技(301373)中高端二氧化硅龍頭，持續拓寬中高端二氧化硅龍頭，持續拓寬成長邊界成長邊界 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 鐘浩鐘浩(分析師分析師)沈唯沈唯(分析師分析師)021-38038445 0755-23976795 證書編號 S0880522120008 S0880523080006 本報告導讀：本報告導讀：公司是國內消光劑用二氧化硅龍頭，外拓中高端二氧化硅產品加速成長公司是國內消光劑用二氧化硅龍頭，外拓中高端二氧化硅產品加速成長，給予增持評，給予增持評級級。投資要點：投資要點：首次覆蓋，給予“增持”評

2、級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司為國內消光劑企業，聚焦中高端領域外拓產品品類，有望實現業績持續增長，我們預計 23-25 年 EPS分別為 1.07、1.44、1.83 元，綜合 PE/G 及 PB估值，對應公司目標價為 39.37 元，首次覆蓋給予“增持”評級。公司為國內消光劑龍頭，公司為國內消光劑龍頭，身處中高端市場身處中高端市場。公司產品為二氧化硅中高端應用產品，盈利能力較強，近兩年納米新材料業務毛利率約 40%。公司目前擁有 1.4 萬噸/年二氧化硅產能和 0.1 萬噸/年氧化鋁產能。新增產能方面，公司年產 2 萬噸超細二氧化硅凝膠項目建成后將進一步鞏固公司行業龍頭地位。開口劑和防

3、銹劑放量在即，開口劑和防銹劑放量在即，成成增長增長新新引擎。引擎。開口劑和防銹劑產品附加值高，22 年上半年售價分別為 2.65 萬元/噸和 2.90 萬元/噸。公司產品性能優異，對比外資供應商具備價格優勢。目前公司開口劑已成功導入石化企業，防銹劑已為全球涂料巨頭公司小批量供貨，隨著產品認可度不斷提升，銷量有望進一步增長，帶動公司利潤增長。布局高端產品，開拓第二布局高端產品，開拓第二成長成長曲線。曲線。2023 年 3 月，公司與馬鞍山市政府簽訂入區協議，分別規劃 2 萬噸催化劑載體和水性樹脂，產品附加值高。此外，公司通過外延并購加速水性樹脂的規?；a，年產 2.6 萬噸電池用材料二氧化硅項

4、目正處于簽約階段。公司在高端領域加速布局，隨著項目逐步落地，遠期將為公司業績貢獻第二動力。風險提示：風險提示：投產不及預期、原材料價格大幅波動、市場競爭加劇風險。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 409 401 414 514 624(+/-)%17%-2%3%24%22%經營利潤（經營利潤（EBIT）96 100 134 177 227(+/-)%6%4%34%32%28%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）68 91 116 156 198(+/-)%-15%35%27%35%27%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.

5、62 0.84 1.07 1.44 1.83 每股股利（元）每股股利（元）0.00 0.00 0.30 0.37 0.41 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)23.3%24.9%32.3%34.4%36.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)12.8%14.7%7.2%9.0%10.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)15.0%13.3%6.9%8.5%10.1%EV/EBITDA 20.07 14.61 11.59 市盈率市盈率 51.05 37.90 29.79 22.15 17.40 股息率股息率(%)0

6、.0%0.0%0.9%1.2%1.3%首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：39.37 當前價格：31.79 2023.09.11 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）29.71-43.35 總市值（百萬元）總市值（百萬元）3,448 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）108/27 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比例流通股比例 25%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.31 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）43.47 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,460 每股凈資產每股

7、凈資產 13.46 市凈率市凈率 2.4 凈負債率凈負債率-68.53%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.18 0.23 Q2 0.23 0.27 Q3 0.22 0.28 Q4 0.21 0.29 全年全年 0.84 1.07 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅-7%0%相對指數-3%4%13%相關報告 公司首次覆蓋公司首次覆蓋 -31%-24%-18%-11%-5%2%2023-022023-042023-062023-0852周內股價走勢圖周內股價走勢圖凌瑋科技深證成指基礎化工基礎化工/原材料原材料 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款

8、部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)模型更新時間：2023.09.11 股票研究股票研究 原材料 基礎化工 凌瑋科技(301373)首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級：增持增持 目標價格：目標價格：39.37 當前價格：31.79 2023.09.11 公司網址 公司簡介 公司的主營業務是納米二氧化硅新材料的研發、生產、銷售，涂層助劑及其他材料的銷售。在新材料領域中，二氧化硅因其優良的理化性能而被廣泛應用到多種行業中充當消光劑、增稠劑、補強劑、開口劑、填充劑、催化劑載體、防沉劑、絕緣體、拋光劑、高端保溫隔熱材料等

9、，具有較高的附加值，是重要的功能性新材料。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 29.71-43.35 市值（百萬元）3,448 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 409 401 414 514 624 營業成本 266 249 230 275 323 稅金及附加 4 3 3 4 5 銷售費用 19 22 23 28 34 管理費用 14 15 15 18 22 EBIT 96 100 134 177 227 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 -16 4 3 4 5 財務

10、費用 -2-6-4-8-9 營業利潤營業利潤 82 110 138 186 236 所得稅 13 18 22 30 38 少數股東損益 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 68 91 116 156 198 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 282 269 1,038 1,072 1,110 其他流動資產 1 8 16 16 16 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 61 60 100 201 234 無形及其他資產 47 50 59 68 77 資產合計資產合計 606 721 1,699 1,829 1,998 流動負債 68 93 73 87 103 非流動負債 12

11、 11 10 10 10 股東權益 527 618 1,616 1,732 1,885 投入資本投入資本(IC)7 10 9 9 9 現金流量表現金流量表 NOPLAT 80 83 112 149 191 折舊與攤銷 11 12 11 20 18 流動資金增量 -11-32-515-21-24 資本支出 -15-41-160-80-110 自由現金流自由現金流 65 23-552 67 75 經營現金流 89 90 99 151 188 投資現金流 -9-120-702-76-105 融資現金流 3 0 881-40-45 現金流凈增加額現金流凈增加額 83-30 279 34 37 財務指標

12、財務指標 成長性成長性 收入增長率 16.8%-1.9%3.1%24.1%21.6%EBIT 增長率 6.1%4.5%34.1%32.2%28.3%凈利潤增長率 -15.2%34.7%27.2%34.5%27.3%利潤率 毛利率 35.1%37.9%44.3%46.4%48.3%EBIT 率 23.3%24.9%32.3%34.4%36.3%凈利潤率 16.5%22.7%28.0%30.3%31.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)12.8%14.7%7.2%9.0%10.5%總資產收益率(ROA)11.2%12.6%6.8%8.5%9.9%投入資本回報率(ROIC)15.0%13.3%6

13、.9%8.5%10.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 49.7 64.8 60.0 60.0 60.0 應收賬款周轉天數 65.2 64.0 65.0 65.0 65.0 總資產周轉周轉天數 540.7 656.1 1,499.3 1,300.0 1,167.7 凈利潤現金含量 1.3 4.6 2.2 2.2 2.1 資本支出/收入 3.7%10.2%38.7%15.6%17.6%償債能力償債能力 資產負債率 13.1%14.4%4.9%5.3%5.6%凈負債率 15.1%16.8%5.2%5.6%6.0%估值比率估值比率 PE 51.05 37.90 29.79 22.15 17.40 P

14、B 6.55 5.59 2.13 1.99 1.83 EV/EBITDA 20.07 14.61 11.59 P/S 6.32 6.45 8.34 6.71 5.52 股息率 0.0%0.0%0.9%1.2%1.3%-8%-7%-5%-4%-2%-1%0%2%1m3m-10%3%17%30%44%57%-31%-25%-18%-12%-6%0%2023-022023-052023-08股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅凌瑋科技價格漲幅凌瑋科技相對指數漲幅-2%6%13%21%29%36%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)7%9%

15、10%12%13%15%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)5%8%10%12%14%17%80869310010611321A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)fYoPuNwPsR8X6McMaQpNmMoMnOfQoOwPiNpOoMaQrRxONZpMnQxNtQyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)目錄目錄 1.投資建議.4 2.以點帶面，全面

16、布局中高端二氧化硅市場.6 2.1.源于專注，贏在細分.6 2.2.股權結構穩定，實控人行業經驗豐富.7 2.3.營收穩健增長，盈利能力強勁.8 2.4.持續滿負荷生產，擴產拓品類迫在眉睫.10 3.立足核心技術，中高端產品放量助力業績增長.12 3.1.產品性能追趕龍頭，具備生產通用性.12 3.2.國內消光劑龍頭，走差異化競爭路線.13 3.3.價格優勢明顯，開口劑和防銹顏料放量在即.16 4.摘取皇冠明珠，打造第二成長曲線.20 4.1.中高端產品依賴進口，政策+低成本驅動國產化.20 4.2.催化劑載體：技術壁壘高且由國外壟斷，靜待國產突破.22 4.3.水性樹脂：綠色環保大勢所趨，加

17、大高性能產品投入.27 4.4.二氧化硅添加劑提升電池穩定性，打開應用新領域.34 5.風險提示.35 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)1.投資建議投資建議 與眾不同的看法：與眾不同的看法：市場認為國內中高端二氧化硅市場被國外公司壟斷，市場認為國內中高端二氧化硅市場被國外公司壟斷，國內公司產品不具備競爭力。我們認為下游行業受降本壓力以及國內公司產品不具備競爭力。我們認為下游行業受降本壓力以及自主可自主可控控需求影響，需求影響，國產化替代意愿強烈國產化替代意愿強烈，公司產品性能

18、與國外龍頭公司產品，公司產品性能與國外龍頭公司產品接近，且接近，且具備具備成本優勢，隨成本優勢，隨著著客戶認可度提高和客戶認可度提高和產能逐步落地，未來歸產能逐步落地，未來歸母凈利潤預計呈增長態勢。母凈利潤預計呈增長態勢。公司為國內公司為國內消光劑龍頭，消光劑龍頭，盈利能力較強盈利能力較強。公司產品為二氧化硅中高端應用產品，盈利能力較強，近兩年納米新材料業務毛利率約 40%。公司目前擁有 1.4 萬噸/年二氧化硅產能和 0.1 萬噸/年氧化鋁產能。新增產能方面，公司年產 2 萬噸超細二氧化硅凝膠項目建成后將進一步鞏固公司行業龍頭地位。布局高端產品，布局高端產品，開拓第二開拓第二成長成長曲線曲線

19、。2023 年 3 月，公司與馬鞍山市政府簽訂入區協議，分別規劃 2 萬噸催化劑載體和水性樹脂，產品附加值高。此外，公司通過外延并購加速水性樹脂的規?；a，年產 2.6 萬噸電池用材料二氧化硅項目正處于簽約階段。公司在高端領域加速布局，隨著項目逐步落地，遠期將為公司業績貢獻第二動力。開口劑和防銹劑放量在即，開口劑和防銹劑放量在即，成增長新引擎成增長新引擎。開口劑和防銹劑產品附加值高，分別為 2.65 萬元/噸和 2.90 萬元/噸。公司產品性能優異，對比外資供應商具備價格優勢。目前公司開口劑已成功導入石化企業，防銹劑已為全球涂料巨頭公司小批量供貨，隨著產品認可度不斷提升，銷量有望進一步增長，

20、帶動公司利潤增長。關關鍵假設：鍵假設：（1）產能及產銷量：隨著 2 萬噸超細二氧化硅凝膠項目于 24 年開始釋放產能，公司二氧化硅產能逐步釋放，預計 23-25 年二氧化硅銷量分別為 2.24、2.66、3.10 萬噸。（2）價格：公司二氧化硅產品聚焦中高端領域，23-25 年二氧化硅產品價格預計分別為 18246.03、19120.30、19983.43 元/噸。（3）毛利率：由于公司中高端產品持續突破，產品價值更高的開口劑和防銹劑持續放量，預計公司 23-25 年毛利率分別為 44.29%、46.39%、48.29%。營收預測：營收預測：預計公司 2023-2025 年營業收入為 4.14

21、/5.14/6.24 億元，歸母凈利潤為 1.16/1.56/1.98 億元，對應 EPS 分別為 1.07/1.44/1.83 元。表表 1:分版塊業績拆分（百萬元，分版塊業績拆分（百萬元，%）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 合計合計 總收入 409 401 414 514 624 同比增速 17%-2%3%24%22%總毛利 144 152 183 238 302 毛利率 35%38%44%46%48%二氧化硅二氧化硅 收入 305 344 409 509 619 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 37 Table_Pa

22、ge 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)同比增速 24%13%19%24%22%毛利 122 138 182 237 301 毛利率 40%40%45%47%49%水性樹脂水性樹脂 收入/1 3 13 同比增速/100%400%毛利/0 1 4 毛利率/30%30%30%涂層助劑涂層助劑 收入 100 53 26 /同比增速 1%-47%-50%/毛利 23 13 7 /毛利率 23%25%25%/其他其他 收入 4 5 5 5 5 同比增速 20.98%-27.55%4.31%0.00%0.00%毛利-1 1 1 1 1 毛利率-32%22%10%10%10%數據來源：國泰君安

23、證券研究 相對估值法：相對估值法：公司主營產品及利潤的主要來源為二氧化硅，我們選擇了同為二氧化硅行業上市公司的聯科科技、確成股份、金三江、遠翔新材、龍星化工作為估值樣本。（1）PE/G：2024 年可比公司 PE/G 平均值為 0.64倍，考慮到公司盈利顯著高于其他可比公司（聯科科技及確成股份 22 年平均毛利率 19.98%，公司同期毛利率 37.87%），給予公司 35%溢價，給予 2024 年 0.86 倍 PE/G，對應合理股價為 38.02 元。（2）PB：2024 年可比公司 PB平均值為 1.89 倍，考慮公司資產盈利能力強于可比公司，給予公司 35%溢價，給予 2023 年 2

24、.55 倍 PB，對應合理股價為 40.72 元。取兩種估值方法平均值，目標取兩種估值方法平均值，目標價價 39.37 元元。首次覆蓋，給予。首次覆蓋，給予“增持”“增持”評評級。級。表表 2：可比可比公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 證券證券代碼代碼 證券證券簡稱簡稱 收 盤 價收 盤 價（9/11）EPS PE PE/G PB 2022A 2023E 2024E 2023E 2024E 2024E 2024E 001207.SZ 聯科科技 16.48 0.55 0.62 0.99 26.41 16.67 0.49 1.92 605183.SH 確成股份 16.05 0.91 1.07

25、1.24 15.03 12.96 0.78 1.86 301059.SZ 金三江 12.89 0.29 /301300.SZ 遠翔新材 31.75 0.83 /002442.SZ 龍星化工 5.18 0.21 /可比平均可比平均 20.72 14.82 0.64 1.89 301373.SZ 凌瑋科技 31.79 0.84 1.07 1.44 29.79 22.15 0.72 1.99 資料來源：Wind，國泰君安證券研究（2023-25 年盈利預測使用 wind 一致預期）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技

26、(301373)(301373)2.以點帶面，全面布局中高端二氧化硅市場以點帶面，全面布局中高端二氧化硅市場 2.1.源于專注，贏在細分源于專注，贏在細分 聚焦納米二氧化硅，聚焦納米二氧化硅，16 年風雨國內年風雨國內細分細分龍頭龍頭初長成初長成。公司成立于 2007年，主要產品為納米二氧化硅新材料和涂層助劑。經過多年發展，公司現已成為國內消光用二氧化硅領域龍頭企業，是納米二氧化硅行業知名生產企業之一，國內行業標準的牽頭起草單位，亦是中國涂料行業十佳原材料供應商。公司二氧化硅產品技術演變經歷了四個階段：1)發展起步期（2000 年之前-2005 年）：冷水江三 A 以二氧化硅的主要原材料固體水

27、玻璃為主營業務，因市場競爭加劇，轉型壓力大，經調研逐步了解下游二氧化硅行業；2)工藝探索期（2006 年-2012 年）：公司投資建設二氧化硅生產線并投產，完善孔容和孔徑可控納米二氧化硅生產技術，掌握了凝膠法和沉淀法完整的生產工藝。經濟型和高檔消光劑、吸附劑、高級木器漆消光劑等產品先后研發成功；3)研發攻堅期（2013-2015 年）：提升了產品良率；針對皮革、紡織涂層等不同涂料開發出專用消光劑或吸附劑，拓展了公司產品的應用領域；2015 年公司牽頭組建的湖南省大孔容二氧化硅氣凝膠新材料工程技術研究中心獲批，研發實力進一步提升；4)穩定發展期（2016 年至今）：公司研發出適用高交聯密度、漆膜

28、較厚的 UV 體系涂料和易分散、難沉降的水性涂料等具有更高研發難度領域的專用消光劑。加強產學研合作及產業鏈協同研發并儲備催化劑用二氧化硅制備方法等面向未來業務發展的高端技術。圖圖 1 公司產品聚焦二氧化硅公司產品聚焦二氧化硅 數據來源：公司招股說明書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)聚焦中高端領域，聚焦中高端領域，下游下游需求旺盛。需求旺盛。公司持續探索研究納米二氧化硅的制備工藝和生產技術，產品定位中高端。消光劑和吸附劑是公司主要產品，前者作為涂料助劑，促進啞光效果形成，后者

29、作為噴墨打印介質用于吸收和容納墨水溶劑，在木器、家具、皮革、紡織、卷材、噴墨相紙和廣告耗材等領域應用廣泛。經過多年發展，公司已成為國內消光用二氧化硅領域龍頭企業。同時公司以消光劑及吸附劑作為自身發展納米二氧化硅產業的立足點，沿著應用領域從中端產品向高端產品延展切入的發展路線，自主研發了高端開口劑、離子交換型二氧化硅環保防銹顏料等高端產品，部分產品通過下游驗證，產能開始釋放。圖圖 2 公司主要產品消光劑公司主要產品消光劑下游主要為涂料下游主要為涂料 數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 2.2.股權結構穩定，實控人行業經驗豐富股權結構穩定，實控人行業經驗豐富 公司股權集中。公司股權集中。胡

30、穎妮女士和胡湘仲先生為公司共同實際控制人，胡湘仲系胡穎妮父親，兩人合計直接持股共計 53.24%，公司股權集中。高凌投資和凌瑋力量投資為員工持股平臺。參控股子公司方面，公司目前有 6 家銷售類子公司，3 家生產類子公司。生產類子公司中，公司現有產能集中在冷水江三 A，被湖南省政府評為湖南省新材料企業。安徽凌瑋是公司未來的生產基地之一，暫未實現生產銷售。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 3 公司股權結構穩定公司股權結構穩定 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 3：公

31、司管理團隊穩定，從業經歷豐富公司管理團隊穩定，從業經歷豐富 高管人員高管人員 現任職務現任職務 主要工作經歷主要工作經歷 胡穎妮 董事長，董事，總經理 北京大學工商管理碩士課程結業，經濟師，廣州市科技專家庫專家。歷任廣州高凌化工有限公司經理，鴻盛化學有限責任公司銷售總監，湖南鴻盛執行董事兼總經理。胡湘仲 董事 本科學歷，現任公司董事，中國化工學會無機硅化物專家組成員。1984 年至今歷任冷水江三 A 副經理,經理,總經理。曾任中國無機鹽工業編委、中國無機鹽工業年鑒編委。洪海 董事，副總經理 上海交通大學高級經理工商管理課程結業。歷任凌瑋有限經理，現任公司董事，副總經理，上海凌盟執行董事，天津凌

32、瑋監事。胡偉民 副總經理 本科學歷，工程師職稱，現任公司副總經理，中國無機鹽工業協會無機硅化物分會專家組成員。1995 年至今在冷水江三 A 歷任冷水江三 A 技術經理，技術副總經理兼技術中心主任，2016 年 1 月至 2020 年 6 月,擔任公司董事。數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.3.營收穩健增長，營收穩健增長，盈利能力強勁盈利能力強勁 公司營業收入及凈利潤持續增長公司營業收入及凈利潤持續增長，2018-2022年公司營收年公司營收 CAGR9.71%，歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR19.03%。其中，2022 年公司營業收入 4.01 億元，同比減少 1.94%，歸母凈利潤

33、 0.91 億元，同比增長 34.71%。2022 年營收增速為負主要是因為公司代理銷售的 BYK 涂層助劑產品因供貨不足及漲價等疊加因素造成收入下降，其主業納米二氧化硅收入仍保持同比增長 12.62%。2023 年 Q1 公司實現營業收入 0.99 億元，同比增長 12.01%，歸母凈利潤 0.25 億元，同比增長 29.11%，增長勢頭不減。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 4 公司公司營收穩步增長營收穩步增長，CAGR4=9.71%圖圖 5 公司歸母凈利公司歸母凈利

34、 CAGR4=19.03%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 納米二氧化硅納米二氧化硅毛利率高毛利率高達達 35%以上以上。公司產品以納米二氧化硅為主，其2022 年營收占比達 86%。納米二氧化硅可分為消光劑、吸附劑、開口劑和防銹顏料，其中消光劑和吸附劑是主要產品，2021 年營收占比分別為55%和 15%。涂層助劑是公司代理銷售的 BYK 產品，公司于 2023 年 6月發布公告終止代理，有利于公司進一步聚焦主業務。公司二氧化硅產品毛利率高，2021 年消光劑和吸附劑毛利率分別為 40%和 35%；另一方面，公司高端產品開口劑和防銹顏料毛利率更具優勢

35、，分別高達 52%、68%。圖圖 6 公司公司消光劑消光劑貢獻貢獻主要主要收入收入（億元）（億元）圖圖 7 公司公司產品產品毛利率高毛利率高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司公司三費保持穩定三費保持穩定，研發投入穩定增長研發投入穩定增長。自 2020 年以來，公司三費費用率保持穩定，2020/2021/2022 年分別為 10.27%/11.01%/11.65%。在研發方面，公司研發費用穩定提升，鞏固技術護城河，2022 年研發費用為 1570萬元，同比增長 6.88%；2023 上半年研發費用約為 833 萬元，營收占比3.87%。-50510

36、15202530350.001.002.003.004.005.00營業收入（億元）同比(%)-40-200204060801001200.000.200.400.600.801.00歸母凈利潤（億元）同比(%)0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020172018201920202021消光劑涂層助劑吸附劑防銹顏料開口劑其他0102030405060708020172018201920202021消光劑涂層助劑吸附劑開口劑防銹顏料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科

37、技(301373)(301373)圖圖 8 公司公司三費保持穩定（三費保持穩定（%）圖圖 9 公司公司持續投入研發持續投入研發 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.4.持續滿負荷生產持續滿負荷生產，擴產拓品類迫在眉睫擴產拓品類迫在眉睫 產能利用率產能利用率超過超過 100%，產能提升空間大，產能提升空間大。公司二氧化硅產品目前總產能 1.4 萬噸，產品聚焦中高端領域，公司生產始終保持在高位運作狀態，其中 2022 年產能利用率達 129%，產銷率接近 100%。從產能空間來看，贏創工業是世界納米二氧化硅主要生產商，全球市占率排名第一，擁有產能超過 9

38、5 萬噸，公司產能與之有一定差距，還存在較大產能提升空間。圖圖 10 公司公司產能利用率高產能利用率高 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 加加速擴張速擴張產能產能，布局高端產品。，布局高端產品。公司產品聚焦中高端，IPO 募投計劃擴產 4 萬噸納米二氧化硅，包括 2 萬噸超細納米二氧化硅氣凝膠和 2 萬噸超細二氧化硅系列產品。項目建成后，將進一步提升公司在納米二氧化硅新材料行業的競爭力和綜合實力。另一方面公司開拓新市場，進軍電子專用二氧化硅，擬擴建產能 2.6 萬噸，產品主要應用于鋰離子電池復合隔膜、電池電解質和數碼相紙。此外，2023 年 3 月公司發布公告與馬鞍山政府簽訂入區協議，計劃

39、建設二期項目，布局更高端的催化劑載體和水性樹脂，為未來公司發展奠定基礎。0123450.005.0010.0015.0020.00201820192020202120222023H1研發費用（百萬元）研發費用率（%）02040608010012014000.511.522.52019202020212022產能（萬噸）產量（萬噸）產能利用率（%）產銷率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)表表 4：公司產能持續擴張：公司產能持續擴張 地點地點 產品產品 現有產能現有產能（萬

40、噸）（萬噸）擴建產能擴建產能（萬噸）（萬噸）備注備注 冷水江市 納米二氧化硅 1.4 2 新增產能為 IPO 募投擴建，已取得環評批復 氧化鋁吸附劑 0.1 0.2 生產酸性氧化鋁 電子專用二氧化硅 0 2.6 應用于鋰離子電池復合隔膜、電池電解質和數碼相紙 馬鞍山市 催化劑載體 0 2 2023 年 3 月公告，為擬建項目，處于前期階段 水性樹脂 0 2 數據來源：公司招股說明書、公司公告、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)3.立足核心技術，中高端產品放量

41、助力業績增長立足核心技術，中高端產品放量助力業績增長 3.1.產品性能追趕龍頭，具備生產通用性產品性能追趕龍頭，具備生產通用性 研發能力強勁，產品性能接近龍頭公司。研發能力強勁，產品性能接近龍頭公司。公司深耕納米二氧化硅中高端產品市場，具有多年生產、研發及制造經驗。2015 年，公司牽頭組建的湖南省大孔容二氧化硅氣凝膠新材料工程技術研究中心獲批；2018 年，公司組建的博士后科研流動站協作研發中心和博士后創新創業實踐基地獲批，研發實力進一步提升；公司已牽頭制定 2 項行業標準，共取得20 項發明專利。目前公司在優勢產品上的性能參數接近或達到國外主要競爭對手的性目前公司在優勢產品上的性能參數接近

42、或達到國外主要競爭對手的性能參數。能參數。具體看：市場上大多數高級二氧化硅消光劑的孔隙率都達到 1.8 ml/g，公司的產品孔隙率為 2.0 ml/g，達到國外競爭對手同類產品水平；公司產品平均粒徑高于國內競爭對手和贏創工業同類產品，與格雷斯處于相同區間；吸油值大的消光劑較吸油值小的消光劑的消光效果更好，公司產品吸油值處于 230-280 g/100 g 區間，優于贏創工業產品，與國內競爭對手產品處于相近區間，略差于格雷斯同類產品。表表 5：公司與國內外主要競爭對手同類型產品性能對比公司與國內外主要競爭對手同類型產品性能對比，不遜于外資，不遜于外資 公司公司 產品型號產品型號 孔隙率孔隙率（m

43、l/g）平均粒徑平均粒徑（m）吸油值吸油值（g/100g）SiO2含量含量（干基）（干基）%干燥失重干燥失重105%灼燒失重灼燒失重1000%表面處理表面處理 凌瑋科技 S-777 2.0 4.5-5.0 230-280 99.0 5 5 有 格雷斯 SY7000 2.0 4.60 300 99.4 未披露 未披露 有 贏創工業 OK607 未披露 4.40 220 98.0 6 12 有 航天賽德 SD520L 1.8 4.00 200-300 99.0 5 12 有 清遠鑫輝 HD901 2.0 4.0-4.5 250-280 99.0 5 5.0-7.0 有 數據來源：各公司官網和代理商

44、網站，國泰君安證券研究 建立研發中心，加強產品力。建立研發中心，加強產品力。此次 IPO 公司計劃將資金 14892.15 萬元用于投資建設研發中心。研發項目涉及公司重點二氧化硅產品開發包括涂料用消光劑、防銹顏料、開口劑等，有利于進一步加強公司產品競爭力，加速導入下游客戶。表表 6：公司研發課題眾多：公司研發課題眾多 部門部門 項目名稱項目名稱 研發中心研發中心 特種超細二氧化硅的研發特種超細二氧化硅的研發 研發中心 塑料薄膜用二氧化硅開口劑的產品研發 研發中心 數碼打印消光劑的產品研發 研發中心 防銹顏料用二氧化硅的產品研發 研發中心 水性涂料用消光劑的產品研發 研發中心 皮革用二氧化硅的產

45、品研發 研發中心 UV淋涂用消光劑的產品研發 研發中心研發中心 有機消光劑的產品研發有機消光劑的產品研發 研發中心研發中心 鋰電池隔膜用高純超細氧化鋁粉的研發鋰電池隔膜用高純超細氧化鋁粉的研發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)研發中心研發中心 生產工藝放大研究生產工藝放大研究 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 產品通用性強，產品通用性強，新增新增產能有望快速落地。產能有望快速落地。公司現有產品產能包括 1.4 萬噸/年納米二氧化硅和 0.1 萬噸/年氧化鋁，均為無

46、機氧化物，產品生產方式具有一定通用性。同時二氧化硅產品通過工藝參數的改變可以生產出不同應用領域的產品，最大化生產設備使用。我們預計得益于公司積累的先進生產技術，新產能將實現高效、快速推進。圖圖 11 二氧化硅產品二氧化硅產品生產通用型強生產通用型強 圖圖 12 氧化鋁產品生產方式氧化鋁產品生產方式通用型強通用型強 數據來源：公司招股說明書，項目環評，國泰安證券研 數據來源：公司招股說明書，項目環評，國泰安證券研究 研究 3.2.國內消光劑龍頭，走差異化競爭路線國內消光劑龍頭，走差異化競爭路線 二氧化硅用作涂層助劑的消光劑，二氧化硅用作涂層助劑的消光劑，產生啞光效果產生啞光效果。二氧化硅在涂料行

47、業的應用廣泛，涂料用二氧化硅是行業中高附加值細分領域。二氧化硅以其良好的光學性能和吸附性能，在助劑中可充當消光劑使用。消光劑、增稠劑和抗沉降劑等各類涂料助劑在涂料組成價值高，尤其在水性、粉末等涂料中，助劑對于顏料分散、粘合等作用巨大。主要原理是消光劑均勻分布在濕涂層中，隨著溶劑揮發，涂層的厚度減少，涂層收縮，消光劑收縮速度慢于涂層收縮速度，在涂層表面形成微觀凹凸不平的漆面，光線入射漆面后形成漫反射，從而形成啞光效果。圖圖 13 消光劑可以生成啞光效果消光劑可以生成啞光效果 數據來源：公司招股說明書 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 37 Table_

48、Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)消光劑市場穩定增長，消光劑市場穩定增長，公司公司 2021 年亞太地區占比年亞太地區占比 12.79%。根據研究機構 Transparency Market Research，2017 年消光劑用納米二氧化硅產品全球市場規模為 14.31 億元，其中亞太地區市場份額為 44.25%。2018-2026年復合增長率為 5.29%，我們測算到 2025 年全球和亞太地區市場規模分別可達 48.85 億元和 21.61 億元。公司是國內消光用二氧化硅領域龍頭，近年來銷售量呈明顯上升趨勢，2021 年銷售 1.40 萬噸，亞太地區市占率達 12

49、.79%。表表 7：消光劑消光劑 2025 年亞太地區市場規模達年亞太地區市場規模達 21.61 億元億元 年份年份 2017 2019E 2021E 2023E 2025E 全球市場規模（億元）32.34 35.85 39.74 44.06 48.85 亞太地區市場規模（億元）14.31 15.86 17.59 19.50 21.61 公司亞太地區市場占比（%）8.94%10.97%12.79%/數據來源：Transparency Market Research，公司招股說明書，2017 年數據 Transparency Market Research 提供，2018-2026 年數據根據

50、Transparency Market Research 預測的CAGR5.29%測算，國泰君安證券研究 公司公司錨定中高端產品，錨定中高端產品，附加值高，盈利能力強。附加值高，盈利能力強。國內可比公司中，金三江二氧化硅產品單價最高，主要生產具有高附加值的牙膏用二氧化硅，單價在 0.9-1.0 萬元/噸之間浮動，其他公司大多應用于橡膠輪胎等領域，產品單價略低。公司產品錨定中高端，產品具有更高附加值，單價均在1.4 萬元/噸以上，其中 2022 年 H1 消光劑、開口劑和防銹顏料單價分別為 1.72、2.63、2.75 萬元/噸。在可比公司中，公司中高端產品盈利能力強，二氧化硅材料毛利率維持在行

51、業較高水平，2022 年達 40.07%。圖圖 14 可比公司二氧化硅單價低于可比公司二氧化硅單價低于 1 萬萬元元/噸噸 圖圖 15 公司產品附加值高、售價高（元公司產品附加值高、售價高（元/噸）噸）數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 020004000600080001000012000金三江遠翔新材確成股份聯科科技龍星化工20202021202205,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002019202020212022H1消光劑吸附劑開口劑防銹顏料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免

52、責條款部分 15 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 16 公司產品毛利率在可比公司中維持較高水平公司產品毛利率在可比公司中維持較高水平 圖圖 17 公司規模與國外龍頭有一定差距公司規模與國外龍頭有一定差距（億元）（億元）數據來源：各公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：招股說明書，國泰君安證券研究 消光劑具備價格優勢，借國產化消光劑具備價格優勢，借國產化東風東風加速滲透。加速滲透。公司消光劑產品價格總體相對平穩，2019-2022 年 H1 單價在 1.6-1.75 萬元/噸區間，2022 年 H1單價為 1.72 萬元/噸。目前國內市場上

53、的消光劑主要競爭對手為國外知名材料品牌格雷斯、贏創工業及部分國內廠商。國外廠商型號較多，價格較高，國內廠商價格相對較低。同時，受涂料行業景氣較低的影響，涂料產品銷售單價呈現下降趨勢。隨著涂料價格下降及行業競爭加劇，出于成本控制及毛利率的考慮，在保證產品質量和穩定性的情況下，下游涂料廠商近年來消光劑國產替代意愿提高，有望進一步加速公司產品滲透。表表 8：公司消光劑產品矩陣豐富公司消光劑產品矩陣豐富 公司公司 產品產品 備注備注 贏創工業（Evonik Industries）ACEMATT系列產品，包括 HK和 OK 系列兩種，能幫助配方工程師實現消光效率與涂料性能的理想平衡，并且易于在生產過程中

54、添加，此外，還可幫助配方工程師精準把控消光程度，展現出深度啞光到中高光澤的各種效果，可用于紡織涂層、塑料漆、皮革涂飾劑、罐聽和卷材涂料等 在臺灣擴大消光劑產能，工程預計于 2023 年下半年完成，生成產品與目前德國波恩生產的產品特性完全一致 格雷斯（Grace）SYLOID無定形二氧化硅消光劑主要用于木器涂料、卷鋼和一般工業涂料以及建筑涂料。其中 RAD 系列消光劑應用于100%UV固化涂料;W 系列消光劑可以后添加應用于水性體系;常規的 SYLOID系列消光劑也可應用于水性涂料 于 1949 年就已率先將合成二氧化硅應用于高性能工業涂料用途中，首創將二氧化硅用作消光劑 凌瑋科技 主要為鴻盛系

55、列，其中 TSA 系列為高檔型，用于家具、水性涂料和抗粘劑；A 系列為經濟型，用于低檔木漆和油墨產品等；HS系列為工業漆，適用于 3C 系列涂料；HU 系列為 UV光固化專用；S系列用于皮革表面處理劑 目前具備 1.4 萬噸產能，規劃新產能 8.6 萬噸 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 0%10%20%30%40%50%60%2019202020212022金三江遠翔新材確成股份聯科科技龍星化工凌瑋科技010203040500501001502002503002019202020212022贏創科技(左邊)格雷斯(右邊)凌瑋科技(右邊)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的

56、免責條款部分 16 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 18 公司消光劑產品具有價格優勢公司消光劑產品具有價格優勢 數據來源：凱茵化工報價，東陽化工報價，愛采購網，慧聰網，阿里巴巴，國泰君安證券研究 3.3.價格價格優勢明顯，開口劑和防銹顏料放量在即優勢明顯，開口劑和防銹顏料放量在即 開口劑促進高分子薄膜分離。開口劑促進高分子薄膜分離。開口劑即塑料母料用二氧化硅，是一種合成無定型二氧化硅。其表面經過特殊處理，具有多孔結構和高比表面積，并與塑料具有良好的相溶性的顆粒。開口劑可使塑料薄膜表面產生凸起，滲入空氣而減少膜間負壓使薄膜分離。此外，經表面

57、有機改性后的二氧化硅粒子還具有封閉大分子鏈端的功能：聚合物大分子鏈的末端被二氧化硅顆粒的孔隙吸入，該顆粒成為成核中心，加快聚合物結晶速度，從而減少外露分子鏈，使兩膜接觸時沒有大分子鏈纏繞，降低薄膜摩擦系數，增加開口性能。圖圖 19 二氧化硅可用作開口劑二氧化硅可用作開口劑 數據來源：公司招股說明書 開口劑市場廣闊，公司市占率低。開口劑市場廣闊，公司市占率低。開口劑主要應用于制備功能性塑料薄膜如 BOPP 薄膜，根據 Technavio 發布的防粘連添加劑市場報告，2020年亞太地區開口劑市場規模約36億元。2017-2026年CAGR達到5.72%，其中 44%的規模來自于亞太地區。按此測算，

58、2025 年全球市場規模將達1.725.15.42.82.830123456價格（萬元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)到 108 億元。根據測算，公司 2021 年亞太地區市場占比僅為 0.15%，替代空間廣闊。表表 9：開口劑開口劑 2025 年亞太地區市場規模達年亞太地區市場規模達 47.54 億元億元 年份年份 2017E 2019E 2021E 2023E 2025E 全球市場規模（億元）69.24 77.39 86.50 96.68 108.05 亞太地區市

59、場規模（億元）30.47 34.05 38.06 42.54 47.54 公司亞太地區市場占比（%）0.03%0.15%0.29%/數據來源：Technavio，公司招股說明書，2020 年數據 Technavio 提供，2017-2026 年其他數據根據 Technavio 預測的 CAGR5.72%測算，國泰君安證券研究 二氧化硅防銹劑環保，逐漸受到重視。二氧化硅防銹劑環保，逐漸受到重視。重金屬制備的傳統防銹顏料對環境存在污染，不符合可持續發展的發展理念。以二氧化硅為主體的防銹顏料無毒，不含重金屬，開始成為環保的防銹解決方案。防銹劑的原理是：金屬表面生成一層以 Fe2（SiO3）3和 Ca

60、SiO3為主的鈍化層，這二種硅酸鹽無法溶解，化學性質穩定，起到長效的保護作用，延緩金屬被腐蝕。圖圖 20 防銹顏料防銹顏料更為環保更為環保 數據來源：公司招股說明書 防銹顏料替代傳統顏料，市場空間持續增長防銹顏料替代傳統顏料，市場空間持續增長。隨著傳統顏料的淘汰，防銹顏料需求逐漸增長，根據 Grand View Research，2020 年亞太地區防銹劑市場規模約 43.62 億元。2017-2026 年 CAGR 達到 5.72%，其中 36%的規模來自于亞太地區。按此測算，2025 年全球市場規模將達到 138.66億元，其中亞太地區需求為 49.92 億元。根據測算，2021 年公司防

61、銹顏料亞太地區市占率僅為 0.24%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)表表 10：防銹顏料防銹顏料 2025 年亞太地區市場規模達年亞太地區市場規模達 49.92 億元億元 年份年份 2017E 2019E 2021E 2023E 2025E 全球市場規模（億元）96.78 105.89 115.83 126.74 138.66 亞太地區市場規模（億元）34.84 38.12 41.70 45.62 49.92 公司亞太地區市場占比（%）0.10%0.24%/數據來源：Gr

62、and View Research，公司招股說明書，2020 年數據根據 Grand View Research 預測，2017-2026 年根據 Grand View Researc 預測的 CAGR4.60%測算，國泰君安證券研究 開口劑導入石化企業，放量在即。開口劑導入石化企業，放量在即。公司開口劑應用量較大的為 BOPP 薄膜領域，此外 CPP、PE、PA T、PET 等產品中亦有應用。公司開口劑產品目前已與全球塑料薄膜領先生產商建立合作。2021 年，受國際貿易形勢持續動蕩影響，國內石化企業為提高供應安全性加大原材料國產替代力度，公司產品成功進入知名石化企業供應商目錄并對其供貨。由于

63、國內石化企業業務規模大，轉化周期長。公司開口劑產品前期銷量較低，但隨著公司開口劑產品質量和認可度不斷提升，開口劑產品銷量有望進一步增長。防銹顏料符合全球綠色標準，受涂料巨頭認可。防銹顏料符合全球綠色標準，受涂料巨頭認可。公司研發的防銹顏料符合全球防銹顏料綠色化的發展趨勢，已向立邦、阿克蘇諾貝爾（Akzo Nobel）、貝科涂料等全球知名涂料客戶小批量供貨。由于涂料原材料的工藝配方改變需要經歷小試、中試、小批量生產、量產等一系列研發測試步驟，試驗周期較長，因此新產品的市場開拓需要一定時間。目前公司主要競爭對手為格雷斯，相比較具有一定的價格優勢。國內傳統防銹顏料雖然價格低，但對環境污染嚴重，隨著工

64、業和信息化部 2020 年出臺工業防護涂料中有害物質限量，預計于 2022 年起下游涂料廠商開始逐漸淘汰傳統的重金屬含量較高的防銹顏料，為公司未來防銹顏料發展創造增長空間。圖圖 21 公司開口劑具備價格優勢（萬元公司開口劑具備價格優勢（萬元/噸）噸）圖圖 22 公司公司防銹顏料具備價格優勢（萬元防銹顏料具備價格優勢（萬元/噸）噸）數據來源：贏創工業官網，阿里巴巴，百度愛采購，數據來源：阿里巴巴，公司招股說明書，國泰安證券研 司招股說明書，國泰安證券研究 究 2.6335103.8024681012公司2022年H1單價SPHERILEX 60 ABSIPERNAT 310SYLOBLOC 45

65、SYLOBLOC MT60公司2022年H1單價SPHERILEX 60 ABSIPERNAT 310SYLOBLOC 45SYLOBLOC MT60贏創工業格雷斯凌瑋科技2.75119.5120.8502468101214公司2022年H1單價SHIELDEX AC3SHIELDEX AC5SHIELDEX C 303國產傳統防銹顏料公司2022年H1單價SHIELDEX AC3SHIELDEX AC5SHIELDEX C 303國產傳統防銹顏料凌瑋科技格雷斯 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(3013

66、73)(301373)產品結構持續優化，公司邁向高端化發展。產品結構持續優化，公司邁向高端化發展。公司 2022 年 H1 收入結構中，開口劑和防銹顏料營收占比明顯得到提升，分別占比5.41%和7.88%，公司產品結構持續優化，隨著公司高端產品逐漸放量，盈利能力有望進一步增強。在國產化助力下，市場空間廣闊。圖圖 23 開口劑和防銹顏料營收占比逐年提升（單位：開口劑和防銹顏料營收占比逐年提升（單位：%）數據來源：公司招股說明書，國泰君安證券研究 1.62%1.50%2.00%2.69%5.41%0.32%1.20%2.29%2.44%7.88%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201820

67、19202020212022H1開口劑營收占比（%）防銹顏料營收占比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)4.摘取皇冠明珠摘取皇冠明珠，打造第二打造第二成長曲線成長曲線 4.1.中高端產品依賴進口，政策中高端產品依賴進口，政策+低成本驅動國產化低成本驅動國產化 二氧化硅二氧化硅高中低端各有應用，催化劑載體為皇冠明珠高中低端各有應用，催化劑載體為皇冠明珠。納米二氧化硅（SiO2）是指顆粒尺寸在 1100 nm 的二氧化硅，具有優越的穩定性、補強性、增稠性和觸變性，應用廣泛，素

68、有工業味精之稱。二氧化硅的應用領域可分為低端、中端和高端市場，其中催化劑載體是最高端的應用市場，其可以提高催化劑活性面積和穩定性，對催化性能起著重要作用，但設計難度大，對技術要求高。隨著供給側結構性改革不斷深化，行業產業結構不斷完善，我國二氧化硅市場規模不斷提升。根據前瞻產業研究院預測，2022 年我國二氧化硅市場規模在 133.48 億元。根據 Transparency Market Research，2023 年全球二氧化硅市場有望達到 34.9 億美元，市場空間廣闊。圖圖 24 中高端市場產品價格更高中高端市場產品價格更高 圖圖 25 國內二氧化硅市場規模（億元）國內二氧化硅市場規模（億

69、元）數據來源：公司招股說明書 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 國內低端國內低端二氧化硅二氧化硅產能產能趨于趨于飽和。飽和。據中國橡膠工業協會組織攥寫的中國橡膠工業年鑒 數據，2010-2020 年我國沉淀法二氧化硅產能及產量整體呈上升趨勢，目前我國產能和產量均位居世界首位，2020 年產能達 251萬噸，開工率為 75.30%，供給能力仍有較高彈性。我國沉淀法二氧化硅消費構成以價格和附加值相對較低的橡膠制品（包括鞋類、輪胎和其他橡膠制品）和獸藥飼料為主，2020 年消費量占比為 86.71%，沉淀法二氧化硅主要產能亦集中于該應用領域范圍內。圖圖 26 國內產能國內產能趨于飽和趨于飽

70、和 圖圖 27 國國產產二氧化硅二氧化硅以以中中低端產品為主低端產品為主 數據來源：中國橡膠工業協會，前瞻產業研究院，國泰 數據來源：中國橡膠工業年鑒，前瞻產業研究院，90.8598.75103.8109.54111.38121.93133.480204060801001201401602016201720182019202020212022E國內二氧化硅市場規模（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020102011201220132014201520162017201820192020產能（萬噸）產量（萬噸）開工率（%）37.10%2

71、8.67%10.70%10.24%3.06%3.21%7.01%輪胎鞋類其他橡膠制品獸藥飼料涂料牙膏其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)君安證券研究 國泰君安證券研究 國內中高端產品依賴國外。國內中高端產品依賴國外。目前國內二氧化硅的產品依靠成本優勢，我國二氧化硅已成功進入國際市場。根據中國海關，2022 年中國二氧化硅出口數量為 62.28 萬噸遠大于進口數量 9.01 萬噸。但與此同時，進口均價為 2544 美元/噸，是出口均價 1088 美元/噸的兩倍有余，說明具有

72、更高價值的中高端二氧化硅產品如催化劑載體、涂料助劑、開口劑等仍依賴進口，國產替代正在進行中。圖圖 28 國內出口數量大于進口國內出口數量大于進口 圖圖 29 國內二氧化硅國內二氧化硅進口單價大于出口進口單價大于出口 數據來源：中國海關，國泰君安證券研究 數據來源：中國海關，國泰君安證券研究 政策支持政策支持&高性價比助力國產產品快速導入。高性價比助力國產產品快速導入。納米二氧化硅作為精細化工新材料受到政府部門越來越多的重視，其下游行業亦為國家政策鼓勵或者扶持的重點領域。其中國家發改委發布的產業結構調整指導目錄（2019 年本）鼓勵改性型、水基型膠粘劑和新型熱熔膠，環保型吸水劑等新型高效助劑，納

73、米材料等新型精細化學品的開發與生產。目前中美貿易摩擦背景下，國外原材料供應的可靠性和及時性得不到有效保障，此外環保趨嚴，下游企業成本控制壓力上升，對國產高性價比產品的需求更加迫切，預計高端納米二氧化硅國產替代進程將進一步加速。表表 11：政策支持二氧化硅等新材料發展政策支持二氧化硅等新材料發展 政策政策 時間時間 內容內容 中國制造 2025 2015 高度關注顛覆性新材料對傳統材料的影響，做好超導材料、納米材料、石墨烯、生物基材料等戰略前沿材料提前布局和研制。加快基礎材料升級換代。新材料產業發展指南 2016 年 提升納米材料規?；苽渌?，開發結構明確、形貌/尺寸/組成均一的納米材料，擴大

74、粉體納米材料在涂料、建材等領域的應用，積極開展納米材料在光電子、新能源、生物醫用、節能環保等領域的應用。石化和化學工業發展規劃（20162020 年）2017 年 開發推廣先進的清潔生產技術，發展食品級、電子級無機鹽精細產品，加強高溫煅燒等無機鹽常用工藝的尾氣余熱利用。產業結構調整指導目錄（2019 年本）2019 年 支持改性型和水基型膠粘劑、新型熱熔膠、環保型吸水劑、水處理劑、分子篩固汞、無汞等新型高效、環保催化劑和助劑、納米材料、功能性膜材料、超凈高純試劑、光刻膠、電子氣、高性能液晶材料等新型精細化學品的開發與生產 數據來源：國家發改委、工信部，國泰君安證券研究 國內公司積極擴產，產能與

75、行業龍頭差距大。國內公司積極擴產，產能與行業龍頭差距大。國內，沉淀法二氧化硅主要企業正積極布局高附加值領域，根據主要企業公司招股說明書或年度01020304050607020192020202120222023年1-6月進口數量（萬噸）出口數量（萬噸）05001000150020002500300020192020202120222023年1-5月進口均價(美元/噸)出口均價(美元/噸)請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)報告，涂料、絕熱材料、PE 蓄電池隔板、牙膏用二氧化硅為

76、主要研發方向，市場上中高端二氧化硅產品大有可為。國外，贏創工業是行業巨頭，二氧化硅產品全球市占率第一，年產能超過 95 萬噸，產品覆蓋低中高端100 多種領域，國內公司產能與之差距大，有較大的上升空間。表表 12：國內二氧化硅公司拓展計劃國內二氧化硅公司拓展計劃 公司公司 主要產品主要產品 產能情況產能情況 中高端二氧化硅拓展進度中高端二氧化硅拓展進度 遠翔新材 硅橡膠用二氧化硅 擁有產能 20 萬噸，在建高性能二氧化硅 10 萬噸產能 在絕熱材料、PE 蓄電池隔板實現一定的銷售額。同時，在高附加值應用領域，如消泡劑、消光劑，通過前期的試驗與試生產，也已實現小額銷售額 確成股份 橡膠工業用二氧

77、化硅、飼料添加劑二氧化硅 擁有沉淀法二氧化硅產能33 萬噸，在建產能 7.5 萬噸，預計 2024 年 12 月完成 二氧化硅微球項目目前正在客戶小批量試樣階段，開發牙膏的增稠型（DT）和摩擦型（DA）二氧化硅，技術儲備顯示正在研發制備高端涂料消光劑白炭黑工藝 金三江 牙膏用二氧化硅 擁有產能 8.6 萬噸 PE 蓄電池隔板、涂料用二氧化硅均取得發明專利，PE 蓄電池隔板已有客戶的小批量訂單 數據來源：各公司招股說明書，公司公告，國泰君安證券研究 4.2.催化劑載體：催化劑載體：技術壁壘高技術壁壘高且由且由國外壟斷，國外壟斷，靜待靜待國產國產突破突破 催化劑載體催化劑載體是催化劑重要組成部分是

78、催化劑重要組成部分。催化劑由活性主體、載體和助催化劑組成。載體的機械功能是作為活性組分的骨架，起著分散活性組分并增加催化劑強度的作用。其擁有的孔結構和高比表面積可以增加活性位點負載量從而提高活性，并抑制金屬顆粒團聚造成的失活，另一方面還具備高耐磨性以及耐熱性，從而提高催化劑穩定性。常見的催化劑載體有氧化鋁、沸石分子篩、硅膠、活性炭、硅酸鋁和二氧化鈦等，根據晶瑞新材料官網，氧化鋁是工業上應用最廣泛的催化劑載體，市占率達70%。表表 13：催化劑載體催化劑載體中硅膠是重要部分中硅膠是重要部分 催化劑載催化劑載體類型體類型 成分及成分及性質性質 應用應用 氧化鋁 化學組分為 Al2O3，具有多孔性、

79、高分散度和比表面積高特點，擁有 9 種晶型，目前在催化劑載體應用占比最高。在各種晶型的氧化鋁中，某些過渡形態(如-Al2O3；-Al2O3等)具有酸性功能及特殊的孔結構，常用來做催化劑或復合催化劑的成分，也是使用量最大的一類催化劑載體。終態-Al2O3基本上屬于惰性物質，常用作一些催化劑的載體。石腦油催化重整；C4、C5、C6、二甲苯異構化重整；加氫、緩和加氫裂化；加氫飽和；加氫精制；硫回收；烴類水蒸氣轉化；克勞斯尾氣處理；FCC 助燃劑 分子篩 沸石是沸石族礦物的總稱，是一種含水的堿或堿土金屬的鋁硅酸鹽礦物，其一般化學式為 AmXpO2pnH2O。式中 A 代表 Ca、Na、K、Ba、Sr；

80、X 代表 Al和 Si。它們的組成中都含有 Al2O3及 SiO2，另外還含一些電價較低而離子半徑較大的金屬陽離子。分子篩具有規整的晶體結構、尺寸均勻的微孔結構、巨大的比表面積、平衡骨架負電荷的陽離子可被一些具催化特性的金屬離子所交換以及可能存在于晶體結構的非骨架組分等特殊的結構性質 加氫裂化；緩和加氫裂化；加氫處理/加氫/飽和；加氫精制；其他煉油 硅膠硅膠 化學組分化學組分為為 SiO2。硅膠是一種多孔性物質。硅膠是一種多孔性物質，具有高選擇吸附性、耐酸性、耐具有高選擇吸附性、耐酸性、耐熱性和耐磨熱性和耐磨性性(適合于流化床反應適合于流化床反應)、低的表面酸性、低的表面酸性(降低反應的結焦，

81、很少與降低反應的結焦，很少與催化劑的焦化形態物質發生作用催化劑的焦化形態物質發生作用)、大比表面積和可控性等特點、大比表面積和可控性等特點 氧化；加氫；脫氫；脫水；水氧化；加氫；脫氫；脫水；水合；氯化；聚合；烴類水蒸氣轉合；氯化；聚合；烴類水蒸氣轉化；化；Reppe 合成合成；歧化反應；歧化反應 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)活性炭 主要成分是碳，此外還有少量氫、氧、氮、硫和灰分?；钚蕴烤哂邪l達的細孔結構，孔徑范圍可達 1110nm，表面積高等優勢 氧化；加氫裂化；脫氫；

82、還原；水合；聚合；異構化；其他反應 硅酸鋁 是由 SiO2和 Al2O3結合而成的復合硅鋁氧的化合物，含有少量結構水。硅酸鋁具備高耐磨性，對分子篩稀釋和分散強，容納 Na 等性質，目前主要應用于分子篩載體 流化催化裂化；加氫裂化；加氫處理/加氫/飽和；烴類水蒸氣轉化催化劑；FCC 助燃劑 二氧化鈦 主要成分是 TiO2，多晶型化合物，有板鈦型、銳鈦型及金紅石型三種晶型。二氧鈦可以與金屬形成“金屬-載體相互作用”，提高催化劑活性和選擇性 CO 加氫制甲烷；加氫轉化；NOx選擇催化；克勞斯反應；異丁烷氧化脫氫反應 數據來源：催化劑載體制備及應用技術，國泰君安證券研究 石油化工是化工催化劑主要消費領

83、域，石油化工是化工催化劑主要消費領域，需求穩定增長需求穩定增長。根據 QY research，2022 年全球催化劑市場規模為 252.99 億美元，2018-2022 五年期間CAGR 為 4.70%，預計到 2029 年全球規模將達到 342.91 億美元。根據前瞻產業研究院，我國化工催化劑主要應用領域為石油化工、煤化工以及油脂化工，其中石油化工領域催化劑應用場景最為廣泛，涵蓋精細化學工業品以及聚合物合成，需求量占總需求的比重高達 70%。根據智研產業研究院，2022 年中國石油催化劑行業市場規模 112.3 億元，預計到2025 年達 171.6 億元，3 年 CAGR 為 15.18%

84、。圖圖 30 全球催化劑需求旺盛全球催化劑需求旺盛 圖圖 31 石油化工是催化劑主要消費領域石油化工是催化劑主要消費領域 數據來源：QY Research，國泰君安證券研究 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 載體載體技術技術 know-how 壁壘高，催化劑行業受國外壟斷壁壘高，催化劑行業受國外壟斷。催化劑是材料領域的高端行業，有“工業心臟”之稱，對生產效率產生直接影響，但其研發技術難度大，成本高。催化劑載體種類多，不同的性能對催化劑性能影響不同。大多數載體如硅膠是惰性物質，主要通過調控物理性能如導熱性，比表面積等性能影響催化劑活性。高穩定性亦是催化劑重要指標，可以通過調控載體的抗毒

85、性、耐熱性、機械強度和純度來提高。載體制備過程中通過調控制備參數如沉淀方法、pH 值、溫度、時間、濃度和氣氛等來改變載體性能，制備過程復雜，要求企業積累大量經驗和參數，使得技術壁壘和資金投入高昂。目前催化劑行業主要由國外企業主導，石油化工領域主要被恩格爾哈特（Engelhard）、美國標準催化劑、美國 UOP 和巴斯夫（BASF）等公司壟斷。表表 14：催化劑載體性能催化劑載體性能對對催化劑催化劑有較大有較大影響影響 催化劑性能目標催化劑性能目標 對應需要調控的載體性質對應需要調控的載體性質 高選擇性 金屬-載體相互作用、孔徑大小、表面 Lewis 酸堿位點 高活性 比表面積、形貌、導熱性、堆

86、積密度 210.56 252.99 342.91 050100150200250300350400201820222029E全球催化劑市場規模（億美元）70%15%5%10%石油化工煤化工油脂化工其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)高穩定性 抗毒性、耐熱性、機械強度、純度 低成本 合成方法、原材料價格 數據來源：催化劑載體制備及應用技術、國泰君安證券研究 硅膠載體由國外主導。硅膠載體由國外主導。硅膠主要成分是 SiO2，具備高耐磨性和低 Lewis酸性，在一些特定反應中應

87、用廣泛如乙烯氣相聚合、氧化，環己烷脫氫，丁烯歧化制丙烯及 2，2-戊烯等反應。目前硅膠催化劑載體主要依賴于國外，格雷斯（Grace）是全球催化劑及催化劑載體先進生產商，亦是全球最大的硅膠載體生產商，2020 年催化劑及載體業務收入達 12.71 億美元。公司具備相關技術儲備公司具備相關技術儲備，產能規劃已公告，產能規劃已公告。公司目前已儲備兩項催化劑載體技術，包括一種核殼結構固體酸催化劑的制備方法和一種碳四酯化催化劑磺化硅膠的制備方法，并和馬鞍山市政府簽訂入區協議，計劃生產 2 萬噸催化劑載體，建成后有望拓寬公司業務線。表表 15：硅膠載體硅膠載體在催化領域在催化領域應用應用廣泛廣泛 反應類型

88、反應類型 反應名稱反應名稱 活性組分活性組分 氧化反應 乙烯氣相氧化制乙酸乙烯酯 Pd、Pd（OAc）2 鄰二甲苯氣相氧化 V2O5、V2O5-K2SO4 乙烯氧化制乙醛 MoO3-H3PO4 正丁烯氧化制馬來酸酐 V2O5-P2O5 丁烯氧化制乙酸 V-Sr-O、V-Sb-O、V-Ti-O，V-Al-O 加氫反應 烯烴加氫 Fe、Co、Ni、Pt 乙炔加氫制乙烯 Pd 苯加氫 Cu-NaF 丙炔加氫 Pd-Zn 脫氫反應 環己烷脫氫 Ni-Sn 醇脫氫制醛或酮類 Cu、ZnO、Cr 脫水反應 甲酸脫水 P2O5 水和反應 烯烴制醇類 Ca、Zn、Mn 的氯化物磷酸、鹵化氫、金屬硫酸鹽、過渡金

89、屬磷酸鹽 聚合反應 乙烯聚合制聚乙烯 雙（三苯基甲硅烷基鉻）烯烴聚合 TiCl3、TiCl4 歧化反應 丁烯歧化制丙烯及 2，2-戊烯 Ru 氧化物、M（CO）6，M=Cr，W，Mo 數據來源：催化劑載體制備及應用技術、催化劑載體硅膠的制備及應用、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 32 Grace 是全球催化劑和催化劑載體是全球催化劑和催化劑載體先進先進生產商生產商 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 介孔二氧化硅納米顆粒（介孔二氧化硅納米顆粒（MS

90、Ns）結構可控，性能更優。）結構可控，性能更優。介孔材料指孔徑介于 250nm 之間的材料。MSNs 具備孔體積均一、孔道可調且熱穩定性好的優勢，擁有更高的比表面積，從而在多相催化、吸附和藥物載體等領域具有廣闊前景。目前溶膠-凝膠法是合成單分散球形 MSNs 最可行的方法。圖圖 33 MSNs 結構可控，醫藥結構可控，醫藥領域領域應用應用廣泛廣泛 數據來源：Journal of Nanobiotechnology，國泰君安證券研究 MSNs 具備主動靶向功能，腫瘤治療大顯神威。具備主動靶向功能，腫瘤治療大顯神威。MSNs 因其具備的優良特性，作為載體在醫藥領域具有廣泛應用，尤其是在抗腫瘤方面顯

91、示出極大優勢。MSNs 可以包裹住藥物，防止其在到達目標組織前提前釋放。13.4712.6811.2412.4711.6211.6412.7714.6314.9712.71-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214162011201220132014201520162017201820192020Grace催化劑和催化劑載體總收入（億美元）同比（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)并基于 EPR效應，MSNs 能從腫瘤組織中通透性增強的血

92、管里滲透出來，而在正常血管中不發生滲透；另一方面，腫瘤組織中淋巴引流效率降低，MSNs 在腫瘤組織中的停留時間增長。同時 MSNs 表面豐富的羥基容易官能化，通過修飾不同類型基團，特異性結合腫瘤組織中過度表達的分子，進一步實現主動靶向功能。表表 16：介孔二氧化硅介孔二氧化硅作為載體作為載體在在醫用醫用領域應用廣泛領域應用廣泛 細分領域細分領域 具體應用具體應用 疾病診斷 氨基官能化的介孔 SiO2材料可以吸附 DNA，用于疾病的遺傳診斷，基因傳遞和生物傳感器等領域 疾病治療 腫瘤治療 介孔 SiO2具備 pH 敏感性，作為載藥系統，用于定位治療并緩釋藥物；介孔 SiO2負載藥物后，通過表面修

93、飾的官能團實現精準治療；負載納米金，實現熱療，輔助化療提高消除腫瘤細胞效率 抗菌治療 負載 Ag納米顆粒用于殺菌 其他疾病 負載相關藥物，通過表面修飾官能團精準定位并緩釋藥物 口服藥物增溶 利用 SiO2運載天然產物如姜黃素、黃芩苷等藥物，提高藥物溶解度，穩定性，拓展應用范圍 數據來源：介孔二氧化硅納米在醫藥領域的應用進展、國泰君安證券研究 行業龍頭行業龍頭正在正在布局，醫藥布局，醫藥用二氧化硅用二氧化硅蓄勢待發蓄勢待發。醫用二氧化硅目前仍在起步階段，產業化應用尚在探索，行業龍頭贏創工業和 Grace 已推出相關產品。贏創工業產品目前主要用于難溶性藥載體，提高溶解度。Grace具備介孔二氧化硅

94、生產能力，旗下介孔產品可用于藥物防潮以及中藥藥片化。根據 Global Industry Analysts，未來醫藥用二氧化硅全球市場規模增速飛快，未來 7 年 CAGR 達 9.6%，到 2030 年預計達 1.65 億美元。表表 17：龍頭企業布局醫藥用二氧化硅龍頭企業布局醫藥用二氧化硅 公司公司 產品產品 應用應用 贏創工業 AEROSIL Pharma 系列產品 各種液體或難溶性活性制藥成分的通用載體；口腔速崩片的通用輔料 Grace SYLOID AL-1FP 和SYLOID 244FP 系列介孔產品 通過控制微量水分、助流和助懸、將液體轉化為自由流動的固體等功能，為藥物提供防潮保護

95、。SYLOID XDP 系列介孔產品 吸附油性 API，將中藥草本提取物制成藥片。數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 34 醫藥用二氧化硅市場醫藥用二氧化硅市場未來未來 7 年年 CAGR 為為 9.6%數據來源：Global Industry Analysts，國泰君安證券研究 4.3.水性樹脂：水性樹脂：綠色環保綠色環保大勢所趨大勢所趨，加大加大高性能產品高性能產品投入投入 水性樹脂以水為溶劑，更加綠色環保。水性樹脂以水為溶劑，更

96、加綠色環保。水性樹脂是以水為介質的聚合物體系，可分為水溶性樹脂，水分散型樹脂和水乳型樹脂三種類型，具備易加工、無毒、不易燃、成本較低、施工效率高、成膜質量好等優點。其主要靠在聚合物分子鏈上修飾較多親水基團如羥基和氨基等(或加入適量的助溶劑)來實現溶解于水，常見的有水性丙烯酸樹脂、水性醇酸樹脂、水性聚氨酯樹脂和水性環氧樹脂等，主要用于涂料、膠粘劑等各類涂層成膜材料。表表 18：常見的水性樹脂常見的水性樹脂有多個品種有多個品種 類型類型 合成單體合成單體 性能性能 應用應用 水性酚醛樹脂 酚類(如苯酚、甲酚、二甲酚、叔丁酚及間苯二酚等)；醛類(甲醛、糠醛等)耐高溫、高黏結強度、耐腐蝕、耐磨 涂料；

97、粘合劑 水性聚酯樹脂 二元或多元酸（酯）；二元或多元醇 附著力好、通用性強、良好的柔韌性 增強塑料；纖維；包裝容器；粘合劑；涂料 水性丙烯酸樹脂 丙烯酸酷類、甲基丙烯酸酷類、其他含雙鍵的烯類單體；含少量(甲基)丙烯酸 良好的保光保色性、耐水耐化學性、耐紫外線、耐腐蝕 涂料（尤其是汽車，家具）水性醇酸樹脂 多元醇、多元酸(如鄰苯二甲酸酥)；脂肪酸或油(甘油三脂肪酸酷)成膜后光澤和韌性好、附著力強、絕緣性好 涂料；油漆；絕緣層；印刷工業 水性環氧基樹脂 兩個或兩個以上環氧基聚合 結構致密、粘結性好、固化收縮率小、介電性好、耐高溫 涂料；粘合劑；電子電器材料；工程塑料 水性聚氨酯樹脂 異氰酸酯；多元

98、醇 耐腐蝕、易改性、機械性能優良 防銹涂料；汽車清漆；粘合劑；固色劑 數據來源：催化劑載體制備及應用技術，國泰君安證券研究 水性樹脂市場水性樹脂市場空間廣空間廣，水性涂料，水性涂料和粘合劑和粘合劑是主要應用。是主要應用。全球水性樹脂需求旺盛，根據 Maximize Market Research，2021 年市場規模為 406.8 億美元，2021-2029 年 CAGR 為 5.5%，呈現穩定增長態勢。水性樹脂在應用上主要分為水性涂料、粘合劑/密封劑和油墨三大類，其中水性涂料是主79.5165.202040608010012014016018020222030E全球醫用二氧化硅市場規模（百萬

99、美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)要應用場景，市場占比達 37.43%。圖圖 35 全球水性樹脂市場規模穩定增長全球水性樹脂市場規模穩定增長 圖圖 36 2021 年年水性樹脂水性樹脂下游應用情況下游應用情況 數據來源：Maximize Market Research，國泰君安證券 數據來源：Maximize Market Research，國泰君安證券 研究 研究 涂料市場回暖，涂料市場回暖，水性涂料占比穩定增長水性涂料占比穩定增長。根據世界油漆與涂料工業協會，201

100、2-2019 年全球涂料銷售額呈現震蕩上漲趨勢，2020-2022 年期間受新冠病毒影響，全球涂料銷售額出現明顯的下降。根據 Fortune Business Insight，全球涂料銷售額有望回暖，2023 年涂料市場銷售額預計達 1753億美元，超過疫情前規模。為減少揮發性有機化合物（VOCs）排放，我國出臺一系列政策鼓勵水性涂料產品使用，限制傳統溶劑型涂料生產。受益于此，中國水性涂料產量保持穩定增長。根據觀研天下，2018 年水性涂料產量達到 757.5 萬噸，占涂料總產量的 43%。水性涂料的成分主要包括水性樹脂、水、助劑和顏填料，其中水性樹脂是主要部分，對涂料性能起到決定性因素。根據

101、智研咨詢，國內水性涂料用樹脂以丙烯酸和醇酸樹脂為主，占比分別為 35%和 25%。圖圖 37 全球涂料市場回暖全球涂料市場回暖 數據來源：世界油漆與涂料工業協會，Fortune Business Insight，國泰君安證券研究 406.8624.3010020030040050060070020212029全球水性樹脂市場規模（億美元）37.43%20.54%17.43%24.59%水性涂料粘合劑/密封劑油墨其他1273148215601649172816761600167017531842193405001000150020002500201520162017201820192020202

102、120222023E2024E2025E全球涂料市場銷售額（億美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 38 國內水性樹脂是發展趨勢國內水性樹脂是發展趨勢 圖圖 39 各各水性涂料類型占比水性涂料類型占比不同不同 數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 丙烯酸樹脂需求逐年提升，高端產品依賴進口。丙烯酸樹脂需求逐年提升，高端產品依賴進口。丙烯酸樹脂是丙烯酸、甲基丙烯酸及其衍生物聚合物的總稱，該樹脂種類豐富，根據結構和成膜機理的差異又可分為

103、熱塑性丙烯酸樹脂和熱固性丙烯酸樹脂。目前水性丙烯酸樹脂水性是發展的主要方向，根據智研咨詢，2022 年我國丙烯酸樹脂市場規模達 391 億元，且保持持續增長態勢，到 2028 年預計達645 億元。根據中國海關，2023H1 國內丙烯酸樹脂進口量（46.51 萬噸）大于出口量（40.43 萬噸），且進口單價超過出口單價，高端丙烯酸樹脂仍依賴于進口。圖圖 40 國內國內丙烯酸樹脂市場規模逐年提升丙烯酸樹脂市場規模逐年提升 圖圖 41 高端丙烯酸依賴進口高端丙烯酸依賴進口 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：中國海關，國泰君安證券研究 丙烯酸樹脂需求逐年提升，高端產品依賴進口。丙烯酸樹

104、脂需求逐年提升，高端產品依賴進口。丙烯酸下游樹脂類產品主要有五類，根據智研咨詢，其中丙烯酸丁酯和甲基丙烯酸甲酯是主要產品，占總產能分別為 56.60%和 21.90%。大部分丙烯酸廠商均會配套丙烯酸酯生產裝置，目前，國內最大的幾家丙烯酸丁酯生產廠商為萬華化學、衛星石化、臺塑和揚子江巴斯夫，產能占比合計達 59%，行業集中度高。20.50%23.10%26.00%28.10%31.70%35.30%43.00%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012201320142015201620172018中國水性涂料占涂料總產量比例（%）35%25%15%7%7%4%7%丙

105、烯酸樹脂醇酸樹脂環氧樹脂乙烯基樹脂聚氨酯樹脂聚酯樹脂其他樹脂0200040006000800010000120001400016000180000204060801001202020202120222023年1-6月出口數量（萬噸）進口數量（萬噸）進口單價（元/噸）出口單價（元/噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 42 丙烯酸丁酯為主要產品丙烯酸丁酯為主要產品 圖圖 43 國國內丙烯酸丁酯內丙烯酸丁酯樹脂樹脂 CR4 為為 59%數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究

106、數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 醇酸樹脂需求大，國內已實現自主供應醇酸樹脂需求大，國內已實現自主供應。醇酸樹脂是指由多元醇、鄰苯二甲酸酐和脂肪酸或油（甘油三脂肪酸酯）縮合聚合而成的油改性聚酯樹脂。醇酸樹脂的性能與油的種類有關，性能隨分子量的大小及結構變化而改變，在油漆、涂料和船舶等方面有很廣的應用。根據共研網，國內醇酸市場規模在疫情結束后恢復增長態勢，2022 年大幅超過疫情前規模達 378.62 億元。國內醇酸樹脂產業發展迅速，2021 年產量達 318 萬噸，進口對國內市場貢獻少，目前國內產能已基本可以滿足需求。圖圖 44 疫情后國內醇酸樹脂市場開始增長疫情后國內醇酸樹脂市場開始增長

107、 圖圖 45 國內醇酸國內醇酸樹脂樹脂已實現已實現自給自足自給自足 數據來源：共研網，國泰君安證券研究 數據來源：共研網，國泰君安證券研究 醇酸樹脂醇酸樹脂行業集中度低行業集中度低。根據艾涂邦，我國醇酸樹脂產能主要集中在華東、華中和山東地區，其中華東地區產能占比最高，達 32%。江蘇三木集團是我國產能最大的醇酸樹脂工廠，產能達 30 萬噸，根據前瞻產業研究院，目前醇酸樹脂行業 CR5 僅為 23%，集中度低，呈現小而分散狀態。56.60%21.90%12.40%5.50%3.60%丙烯酸丁酯甲基丙烯酸甲酯丙烯酸異辛酯丙烯酸甲酯丙烯酸乙酯16.67%13.89%11.11%9.26%8.33%7

108、.41%4.63%2.78%25.93%萬華化學衛星石化臺塑揚子巴斯夫江蘇裕廊上海華誼中海油惠州三木集團其他239.7259.8275.9296277.9279.59332.82378.6205010015020025030035040020152016201720182019202020212022我國醇酸樹脂市場規模（億元）219.8238.5265.1276287.1302.3318336.30.00.51.01.52.02.53.005010015020025030035040020152016201720182019202020212022E國內醇酸樹脂產量（萬噸）進口量（萬噸）出口

109、量（萬噸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 46 華東和山東是主要華東和山東是主要生產生產地區地區 圖圖 47 國內醇酸樹脂國內醇酸樹脂行業集中度較低行業集中度較低 數據來源：艾涂邦，國泰君安證券研究 數據來源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 電子是環氧樹脂主要應用領域電子是環氧樹脂主要應用領域。環氧樹脂是由環氧氯丙烷與雙酚 A 或多元醇縮聚而成的聚合物，是一種熱固性樹脂。在環氧樹脂單體上進一步修飾親水性官能團如羥基和氨基后，即可得到可溶于水中的水性環氧樹脂。根據 G

110、II，2023 年全球環氧樹脂市場規模預計達 115.5 億美元，預計到 2027 年達 157.7 億美元，CAGR 達 8.1%，亞太地區目前是最大的環氧市場消費區域。根據銳觀咨詢，電子和涂料是主要應用領域，分別占比 43%和 41%。圖圖 48 2023 年全球環氧樹脂規模達年全球環氧樹脂規模達 115.5 億美元億美元 圖圖 49 環氧樹脂主要應用于電子和涂料環氧樹脂主要應用于電子和涂料 數據來源：GII，國泰君安證券研究 數據來源：銳觀咨詢，國泰君安證券研究 環氧樹脂是覆銅板制造的關鍵原材料環氧樹脂是覆銅板制造的關鍵原材料。覆銅板（FCCL）是一種多功能電子層壓復合材料，是由增強材料

111、（玻纖布、纖維紙、玻纖紙等）浸以各種樹脂（主要是環氧樹脂），經烘焙制成半固化片，通過分切、疊層、覆銅，經高溫、高壓、真空而成型的板狀材料。FCCL 是印制電路板（PCB）的關鍵材料，它承擔著 PCB的導電、絕緣、支撐、信號傳輸四大功效，決定了 PCB的性能、品質、制造水平、制造成本以及長期可靠性等。環氧樹脂主要用作銅箔層合板，起到防水、防潮、防鹽霧、防霉菌、抗震、抗外力沖擊等作用。電子信息產業以及印制電路板業近年來的高速發展，驅動著世界 FCCL 制造業的不斷發展，我國的 FCCL 產值也在不斷的擴大，根據中商情報網，2022 年國內 FCCL 市場規模預計達 694 億元，其中，銅箔和樹脂費

112、用是主要成本，分別占總成本 42.1%和 26.1%。32.00%18.00%16.00%13.00%9.00%12.00%華東華中山東華南西南其他12.60%3.40%4.60%1.50%0.90%77.10%三木集團廣東長興上海元邦大昌樹脂江門江盈化工其他106.4115.5124.86 134.97 145.90 157.72 02040608010012014016018020222023E2024E2025E2026E2027E環氧樹脂全球市場規模（億美元）43%41%7%9%電子涂料膠黏劑復合材料及其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of

113、37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 50 環氧樹脂是制造環氧樹脂是制造 PCB 的上游原材料的上游原材料 數據來源：前瞻經濟學人，中國知網，國泰君安證券研究 注：覆銅板用環氧樹脂現狀及其新的性能需求D.第十八屆中國覆銅板技術市場研討會論文集 圖圖 51 2022 年國內年國內 FCCL 規模達規模達 694 億元億元 圖圖 52 樹脂占樹脂占 FCCL 總成本總成本 26.1%數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 數據來源：中商情報網，國泰君安證券研究 環氧樹脂具備高可靠性，占據塑封料環氧樹脂具備高可靠性，占據塑封料的的 90%。集成電路封裝是將

114、封裝材料和半導體芯片結合在一起，形成一個以半導體為基礎的電子功能塊器件。封裝材料除了保護芯片不受外界灰塵、潮濕汽體、機械沖擊外，還起到了機械支撐和散熱的功能。由于環氧樹脂的高可靠性等特點，解決了微電子行業尤其是高頻（4M）動態隨機存儲器（DRAM）集成電路（IC）的封裝問題。目前工業和民用 IC 的 90均采用環氧樹脂塑封料進行封裝，所封裝的器件結構主要有 DIP（雙列直插式）、ZIP（鋸齒形單列直插式）和 SOP（J 形引線的小尺寸外形封裝）。表表 19：環氧樹脂在電子封裝領域應用廣泛環氧樹脂在電子封裝領域應用廣泛 種類種類 用途用途 優點優點 膠黏劑 電子元器件、液晶顯示器 不含揮發性溶劑

115、，低壓粘接 澆注料 電容器、電阻器、變壓器等灌封 防火、防潮、防霉，耐腐蝕 模塑料 晶體管、集成電路等封裝 操作方便，生產效率高 涂料 漆包線、硅鋼片等絕緣漆 良好的絕緣性能、耐化學性能 數據來源：中國知網、國泰君安證券研究 注：電子封裝用環氧樹脂固化工藝優化研究D.武漢理工大學 544.6594.2605.56636856940100200300400500600700800201720182019202020212022E中國覆銅板市場規模（億元）42.1%26.1%19.1%6.5%3.5%2.7%銅箔樹脂紗纖布制造人工其他原材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

116、條款部分 33 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)國內環氧樹脂低端競爭激烈，高端依賴進口。國內環氧樹脂低端競爭激烈，高端依賴進口。根據華經產業研究院，2022年我國環氧樹脂產量 220 萬噸，占全球產量的 54%，但單從企業的角度來看，產能分散，行業集中度不高。國內環氧樹脂生產廠家眾多，但十萬噸級規模以上的企業少，行業集中度相對較低，CR8 為 60.1%。根據中國海關，國內 2020-2022 年期間環氧樹脂進口量大于出口量，但進出口單價價差逐漸拉大，2023 年上半年價差進一步增大至 1821 美元/噸，其中中國臺灣、韓國和美國是主要進口地區

117、，國內環氧樹脂行業目前呈現低端產品集中度低，競爭激烈，高端環氧樹脂仍大量依賴進口的態勢。圖圖 53 2022 年國內環氧樹脂行業年國內環氧樹脂行業 CR8 為為 60.1%圖圖 54 國內高端環氧樹脂仍依賴進口國內高端環氧樹脂仍依賴進口 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 數據來源：iFinD，中國海關，國泰君安證券研究 二氧化硅改性樹脂作用大。二氧化硅改性樹脂作用大。單一的水性樹脂性能無法達到實際使用需求，往往需要加入添加劑進一步改性。納米二氧化硅擁有特有的表面效應、流動性和機械性能，加進聚合物后形成的復合材料有助于進一步提高材料的機械、光、電或磁性能。其在涂料中可用作流變助劑、防沉

118、劑、消光劑和抗耐磨劑等。公司利用好產品經驗拓寬品類公司利用好產品經驗拓寬品類，通過通過收購加速擴張收購加速擴張。公司作為國內消光劑龍頭企業，具備豐富的樹脂改性經驗，已在馬鞍山慈湖高新區凌瑋科技二期項目中規劃 2 萬噸水性樹脂產能。2023 年 7 月，公司完成了對湖南聚涂新材料有限公司（湖南聚涂）100%股權的收購，主要生產水性環氧樹脂及配套固化劑產品，目前有擁有 6000 噸/年水性環氧樹脂和 1000噸/年水性固化劑。我們認為在國產化替代趨勢下，公司以消光劑為基礎，利用好自身已有改性經驗，并通過收購相關公司夯實技術底部，一體化生產水性樹脂，有望打造成長新曲線。表表 20：納米二氧化硅是優異

119、的樹脂改性添加劑納米二氧化硅是優異的樹脂改性添加劑 下游應用下游應用 類型類型 作用作用 涂料 流變助劑 二氧化硅網絡能有效阻止涂料的移動而形成厚邊，同時還防止涂料在固化過程中的流掛現象,使涂層均勻 防沉劑 防止顏料沉淀，特別是對于色漿的體系，適當的添加量將大大提高色漿的穩定性，而且能夠減少潤濕分散劑的量,以提高色漿的適用性,并減少色漿對涂料體系的影響 消光劑 成膜過程中提高表面粗糙度，降低表面光澤 抗耐磨劑 增加涂料耐摩擦性 膠粘劑/密封流變控制添提供抗流掛性、防止填料沉降和剪切變稀黏度、增強11.4%10.5%7.2%6.7%6.7%6.5%6.1%5.1%39.8%江蘇三木南亞昆山揚農錦

120、湖瑞恒新材料南通星辰廣州宏昌昆山國都巴陵石化其他01000200030004000500060000510152025303540452020202120222023年1-6月出口數量（萬噸）進口數量（萬噸）進口單價（美元）出口單價（美元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)膠 加劑 聚合強度/減少干燥時間，通過調節毛細管壓力而減輕裂紋的形成，并提高最終產品的機械性能。數據來源：凱茵化工官網、國泰君安證券研究 4.4.二氧化硅二氧化硅添加劑添加劑提升電池穩定性，提升電池穩定性，

121、打開打開應用應用新新領域領域 二氧化硅添加劑二氧化硅添加劑助力助力電池性能電池性能提升提升。二氧化硅在電池領域包括鉛酸蓄電池和鋰電池應用廣泛。對于鋰離子電池，隔膜穩定性對電池壽命影響巨大。在隔膜涂敷二氧化硅，可有效降低隔膜在高溫下的熱收縮，提高隔膜對電解液的浸潤性，進而提高鋰離子電池的安全性。往電解液中添加二氧化硅后，在充放電過程中會在負極形成更加致密的 SEI 層，有助于進一步保護負極，抑制腐蝕。對于鉛酸蓄電池，在隔板中添加二氧化硅，可以增大孔徑和膠體電解液總量，減小腐蝕速度，另一方面提高隔板的拉伸強度，從而提高電池使用壽命。氣相二氧化硅具有“增稠”和“觸變”性，在電解液中添加后，硅羥基和溶

122、液氫鍵結合形成三維結構聚合體增加了介質粘度，增稠電解液，延緩電解液分層。表表 21：二氧化硅添加劑在電池領域應用廣泛二氧化硅添加劑在電池領域應用廣泛 電池類型電池類型 優化部位優化部位 優化結果優化結果 鉛酸蓄電池 隔板 增大孔徑和膠體電解液總量；減小腐蝕速度；提高隔板的拉伸強度 電解液 電池充電時，硫酸濃度增高和二氧化硅形成氫鍵網絡提高電解液粘度，產生裂隙。充電時正極產生的氧通過裂隙被負極所吸收，并進一步還原成水，從而完成了氧的循環。放電時，電解質中的硫酸濃度降低使之“變稀”，又成為灌注電池前的稀膠狀態，抑制電解液中水分解。鋰離子電池 隔膜 降低隔膜在高溫下的熱收縮，提高隔膜對電解液的浸潤性

123、 電解液 有利于形成更加致密的 SEI 層，保護負極，抑制腐蝕 數據來源：膠體蓄電池及其電解質中的氣相二氧化硅，鋰離子電池高熱穩定性 SiO2納米纖維基復合隔膜與電極的設計構筑及其電化學性能，匯富納米，澤輝鎂基新材料，國泰君安證券研究 鉛酸蓄鉛酸蓄電池市場電池市場空間空間廣闊廣闊。鉛酸蓄電池是化學電池中市場份額最大、使用范圍最廣的電池，特別是在汽車啟動和大型儲能等應用領域。鉛酸蓄電池需求穩定，行業周期性特征不明顯，主要因為其需求廣泛，是國民經濟的基礎產品，同時其具有一定使用壽命，需定期更換，這些決定了其需求的剛性。根據觀研天下，2021 年，我國鉛酸蓄電池市場規模達到1685 億元，同比增長

124、1.57%。但近年來，國內電池行業需求旺盛，根據GGII，2022 年國內動力電池市場規模達 658 億元，同比增長 177.64%，預計到 2025 年，國內動力電池市場將達 1805 億元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)圖圖 55 國內動力電池需求旺盛國內動力電池需求旺盛 圖圖 56 鉛酸蓄電池市場規模大鉛酸蓄電池市場規模大 數據來源：GGII，國泰君安證券研究 數據來源：觀研天下，國泰君安證券研究 市場產品主要用于鉛酸蓄電池，公司規劃鋰電池市場產品主要用于鉛酸蓄電池

125、，公司規劃鋰電池用產品有望打開新空間用產品有望打開新空間。目前國內外電池用二氧化硅產品主要用于鉛酸蓄電池。贏創工業是全球唯一一家同時提供穩定高品質的沉淀法與氣相法二氧化硅及金屬氧化物的企業。其沉淀法二氧化硅用于汽車中鉛酸電池隔板，氣相法二氧化硅用于固定性鉛酸電池的改性，延遲電池壽命。國內目前遠翔新材有產品布局電池隔板，已實現一定銷售，金三江隔板用二氧化硅已經獲得全球蓄電池隔板企業戴瑞米克認可。隨著公司 2.6 萬噸電子專業二氧化硅項目落地，有望進一步開拓鋰離子電池新領域，成為成長新動力。表表 22：國內廠商擴建電池用二氧化硅國內廠商擴建電池用二氧化硅 公司公司 電池用產品情況電池用產品情況 贏

126、創工業 沉淀法二氧化硅（SIPERNAT 325 AP）可用作汽車中鉛酸電池隔板中的主要材料；氣相法二氧化硅（AEROSIL 200 V）用于生產固定型鉛酸蓄電池中的凝膠電解質，可延長電池壽命 凌瑋科技 在建電子專用二氧化硅項目，規劃產能 2.6 萬噸，應用于鋰離子電池復合隔膜、電池電解質和數碼相紙 遠翔新材 目前已布局鉛酸蓄電池隔板用，并實現一定銷售 金三江 公司自主研發蓄電池鉛酸蓄電池隔板用二氧化硅，已經獲得全球蓄電池隔板龍頭戴瑞米克的認可，目前處于批量生產階段 數據來源：公司公告，公司官網，國泰君安證券研究 5.風險提示風險提示 投產不及預期：投產不及預期：若公司年產 2 萬噸超細二氧化

127、硅凝膠系列項目投產進度及產能消化不及預期，預計影響公司利潤增長。原材料價格大幅波動的影響原材料價格大幅波動的影響：公司主要原材料是硅酸鈉和濃硫酸，生產硅酸鈉的原材料為純堿、石英砂等，生產濃硫酸的原材料為硫磺，純堿、石英砂和硫磺均為大宗商品，價格受市場供需變化而波動，若需大于求將引起價格出現增長，預計影響公司盈利。1432376581119141618050%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%02004006008001000120014001600180020002020202120222023E2024E2025E國內鋰電池出貨量（GWh）同比（%）14

128、53150215341585165916851300135014001450150015501600165017001750201620172018201920202021國內鉛酸蓄電池市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 36 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：國內部分二氧化硅廠商已經開展中高端二氧化硅產線的新建或者改建擴大產能，未來可能對公司所處領域進行滲透，且國外巨頭贏創和格雷斯可能會進一步加大研發力度提高產品競爭力。若公司不能持續投入產品開發，持續加強產品在市

129、場的競爭力，提高性價比，持續提高市場份額，預計影響公司產品毛利和銷量，公司利潤將受波動。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 37 of 37 Table_Page 凌瑋科技凌瑋科技(301373)(301373)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲

130、明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知

131、的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或

132、期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱

133、“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深

134、 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：