【研報】工業金屬行業：供需錯配驅動銅價顯著上行銅板塊重估動能強勁-20200608[25頁].pdf

1、 1 供需錯配驅動銅價顯著供需錯配驅動銅價顯著上行上行，銅板塊重估，銅板塊重估動能強勁動能強勁 自自 20202020 年年 1 1 月月 2020 日至日至 6 6 月月 5 5 日，日，銅價先跌后漲。銅價先跌后漲。1 1 月月 2020 日至日至 3 3 月月 2323 日，銅跌幅日，銅跌幅 達達 26.7%26.7%，特別是自特別是自 3 3 月月 1313 日開始，銅價呈現加速下跌，在日開始，銅價呈現加速下跌，在 6 6 個交易日內連續大幅個交易日內連續大幅 下跌下跌 19.819.8%最低至最低至 4 4371371 美元美元/ /噸。我們認為本輪銅價急速下跌的原因有三點，噸。我們認

2、為本輪銅價急速下跌的原因有三點，一是 新冠疫情在海外加速蔓延，全球經濟受到沖擊，短期內銅市供大于求；二是沙特、 俄羅斯等產油國競相增產，國際油價大幅下跌，市場對全球通縮的擔憂加??；三是 2 月 20 日以來， 全球金融市場連續大幅下挫， 流動性危機背景下銅的拋售壓力激增。 3 3 月月 2323 日至今，銅價已反彈日至今，銅價已反彈 2 22 2%左右，左右，當前銅價位于當前銅價位于 C1C1 邊際成本曲線邊際成本曲線 9 97 7%（約（約 2. 2.5555 美元美元/ /磅）分位線，磅）分位線，銅價具備較強成本支撐銅價具備較強成本支撐?；厮輾v史，銅價絕大多數時間都運 行在成本曲線 90

3、分位的水平以上， 1990 年以來僅有 4 次短期、 小幅跌破 90 分位線。 截至 2020 年 6 月 5 日，銅價收于 5659 美元/噸（2.55 美元/磅） ，位于 C1 邊際成本 曲線 97%分位線，這意味著全球在產礦山中已有 3%左右的產量在虧損現金，若再 考慮期間費用、稅費等，現金虧損比例會更大。再加上油價已回升至 40 美元/桶以 上，邊際成本曲線有望抬升，我們認為，銅價具備較強成本支撐。 疫情對拉美地區的沖擊疫情對拉美地區的沖擊加劇加劇，銅礦生產受到壓制。，銅礦生產受到壓制。截至 2020 年 6 月 6 日，秘魯確 診新冠肺炎病例 19.2 萬例;智利確診新冠肺炎病例 1

4、2.7 萬例，并呈現加速蔓延趨勢。 疫情的惡化料將加劇 2020 年全球銅礦供給的收縮力度。 據我們統計，海外大型礦山據我們統計，海外大型礦山 一季度銅礦產量一季度銅礦產量環比環比下降下降 8%8%。銅冶煉加工費開始回落，印證銅礦供應收緊已傳導銅冶煉加工費開始回落，印證銅礦供應收緊已傳導 至冶煉加工環節。至冶煉加工環節。截至 2020 年 6 月 5 日，SMM 銅精礦指數（周）報 52.05 美元/噸， 處于近 8 年較低水平。從銅冶煉盈利角度看，從銅冶煉盈利角度看，一是冶煉加工費及硫酸副產品價格走 低，二是前期銅價暴跌導致較大的庫存減值壓力，銅冶煉環節的減產風險上升。從從 政策角度看，政策

5、角度看，3 月 11 日工信部表示，將嚴控銅冶煉產能無序擴張，結合 4-5 月云南、 甘肅等地方政府相繼出臺基本金屬收儲政策，行業底部信號明顯。從國內冶煉企業從國內冶煉企業 2 2020020 年檢修計劃看，年檢修計劃看，今年檢修預計影響產量約 39 萬噸，精煉銅供給邊際抽緊。 結合新冠疫情對全球銅產業供應鏈的影響，當前以拉美地區為主的銅資源供應國結合新冠疫情對全球銅產業供應鏈的影響，當前以拉美地區為主的銅資源供應國 生產活動仍受疫情壓制生產活動仍受疫情壓制，以中、歐、美，以中、歐、美為主的銅消費國需求正逐步為主的銅消費國需求正逐步恢復恢復，銅庫存去銅庫存去 化明顯化明顯。一是海外角度，各國一

6、是海外角度，各國逆周期寬松逆周期寬松政策政策大行其道，疊加疫情壓制逐步解除，大行其道，疊加疫情壓制逐步解除， 海外需求邊際改善海外需求邊際改善。據我們統計，2020 年 1 月 19 日以來，共有 20 個重要的海外經 濟體持續降息，財政政策持續加碼。其中，美國聯邦基金目標利率降至 0%0.25%， 美聯儲更是宣布了無限量 QE；美、英、意紛紛推出史上最大刺激政策方案。我們 預計全球逆周期政策將維持較長時間，直至經濟出現恢復，為銅海外需求的邊際改 善提供堅實支撐。二是國內角度，穩增長政策支持宏觀經濟持續恢復。二是國內角度，穩增長政策支持宏觀經濟持續恢復。3 3 月以來銅月以來銅 終端需求恢復明

7、顯終端需求恢復明顯。其中 4 月電網投資累計同比-16.5%，房地產新開工累計同比收 窄至-18%，竣工累計同比收窄至-14%，跌幅明顯收窄；4 月汽車產銷數據大幅提升， 全國汽車產量 210 萬輛，同比+2.44，銷量為 207 萬輛，同比+4.4%，其中新能源汽 車產量銷量環比+31.6%、+9.7%。銅終端需求逐漸恢復直接帶動銅加工企業開工率銅終端需求逐漸恢復直接帶動銅加工企業開工率 回升?；厣?。據 SMM 調研數據顯示，5 月線纜行業開工率超 100%。三是三是當前銅市處于需當前銅市處于需 求逐步恢復， 供應仍有壓制的供需錯配階段， 銅庫存去化正處于加速時期。求逐步恢復， 供應仍有壓制

8、的供需錯配階段， 銅庫存去化正處于加速時期。 截至 2020 年 6 月 5 日，全球銅交易所庫存合計 35.8 萬噸，同比+7%，環比-4%，與 3 月相比 下降 25%；保稅區庫存 20.32 萬噸，自 3 月 6 日來已下降 61%。 銅價已出現大幅反彈且持續性強，銅板塊重估動能強勁。銅價已出現大幅反彈且持續性強，銅板塊重估動能強勁。隨著全球新冠疫情壓制 逐漸解除，以及逆周期寬松政策不斷加碼，銅需求有望否極泰來，再加上銅礦供應 進入低速增長時代，加工費下跌導致銅冶煉產能被抑制，銅價有望顯著反彈且持續 性強?？紤]到 3 月 23 日至今，銅價已經從底部回升約 29%，但權益市場相關標的滯

9、漲明顯，建議關注云南銅業、西部礦業、江西銅業為代表的銅業標的重估配臵機會。 風險提示：風險提示：1）銅需求持續2）銅供應增速超預期。3）逆周期政策低于預期。 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 08 日日 工業金屬工業金屬 Tabl e_BaseI nf o 行業分析行業分析 證券研究報告 投資投資評級評級 領先大市領先大市-A 維持維持評級評級 Tabl e_Fi rst St oc k 首選股票首選股票 目標價目標價 評級評級 000878 云南銅業 12.70 買入-A 601168 西部礦業 6.90 買入-A 600362 江西銅業 15.80 買入-A Ta

10、bl e_C hart 行業表現行業表現 資料來源：Wind資訊 % 1M 3M 12M 相對收益相對收益 -1.88 -10.27 -27.66 絕對收益絕對收益 -0.94 -13.59 -15.41 齊丁齊丁 分析師 SAC 執業證書編號：S1450513090001 010-83321063 黃孚黃孚 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518090001 王政王政 分析師 SAC 執業證書編號：S1450520020002 王建潤王建潤 報告聯系人 010-83321037 相關報告相關報告 寒霜終須去，靜待春風來 2020-02-13 -12% -8% -4% 0% 4% 8%

11、 12% 16% 2019-062019-102020-02 工業金屬 滬深300 行業分析/工業金屬 2 內容目錄內容目錄 1. 行情回顧行情回顧. 4 2. 銅礦邊際成本曲線銅礦邊際成本曲線 90 分位線為本輪銅價下跌提供支撐分位線為本輪銅價下跌提供支撐 . 6 3. 海外疫海外疫情對銅礦供給的沖擊顯現情對銅礦供給的沖擊顯現. 7 3.1. 海外疫情加速爆發 . 7 3.2. 拉美地區舉足輕重，疫情對銅礦供給的沖擊逐漸增大 . 7 3.3. 疫情明顯抑制海外銅礦生產活動 . 8 4. 冶煉加工費回落，銅礦供應收緊已傳導至冶煉加工環節冶煉加工費回落，銅礦供應收緊已傳導至冶煉加工環節.11 5

12、. 需求開需求開始恢復，供應仍有壓制，庫存去化加速始恢復，供應仍有壓制，庫存去化加速. 13 5.1. 全球逆周期寬松大行其道，疊加疫情壓制逐步解除，海外需求邊際改善 . 14 5.2. 國內逆周期政策發力，宏觀經濟明顯復蘇，帶動銅需求否極泰來. 18 5.3. 下游銅加工企業開工率回升明顯，庫存持續去化 . 21 6. 供需錯供需錯配驅動銅價顯著上漲，銅板塊重估動能強勁配驅動銅價顯著上漲，銅板塊重估動能強勁. 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1 月 20 日以來銅價、原油及美元指數變化 . 4 圖 2：3 月以來銅價、原油及美元指數變化 . 4 圖 3：3 月以來銅及原油價格大幅走低 . 4

13、 圖 4：3 月以來美元指數走強，銅價下跌. 5 圖 5：歷史上銅價長期表現會高于成本曲線 90 分位水平 . 6 圖 6：截至 2020 年 6 月 5 日，全球在產礦山中已經有 3%左右的產量處于關停點. 6 圖 7：全球（不含中國）新冠疫情確診病例數據. 7 圖 8：智利新冠疫情確診病例數據. 7 圖 9：秘魯新冠疫情確診病例數據. 7 圖 10：全球銅礦供給格局. 8 圖 11：拉美銅礦供給格局 . 8 圖 12：3 月以來冶煉加工費持續回落印證銅礦供應收緊.11 圖 13：2019 年全球銅供應格局 . 13 圖 14：2019 年全球銅需求結構 . 13 圖 15：全球主要銅礦供給

14、國當日新增病例保持增加趨勢，主要消費國疫情逐步得到控制 . 13 圖 16：2020 年 3 月以來美聯儲資產負債表大幅擴張 . 15 圖 17：全球央行降息情況一覽. 15 圖 18：2020 年 5 月全球主要經濟體制造業 PMI 已企穩反彈. 17 圖 19：2020 年 5 月全球主要經濟體服務業 PMI 已企穩反彈. 17 圖 20：美國 5 月份失業率出現從 4 月 14.7%降至 13.3% . 17 圖 21：美國 5 月非農新增就業 250.9 萬人，大超市場預期 . 17 圖 22：1 月以來國內流動性持續寬松 . 18 圖 23：國內社融數據開始回升. 18 圖 24：3

15、 月以來國內電廠日均煤耗同比反彈 . 19 圖 25：3 月電網累計投資跌幅明顯提升 . 19 圖 26：3 月以來房地產新開工和竣工數據跌幅收窄. 20 圖 27：4 月汽車產銷數據大幅回升 . 20 圖 28：5 月 SMM 銅下游行業 PMI 綜合指數處于擴張區間 . 21 圖 29：今年 3 月份以來，銅材企業開工率顯著回升 . 21 oPtMnMoNsPqRxOtRuMmQuM9P8Q9PoMpPoMrRiNmMoQiNqQyRaQoOuNwMpOpRMYtRsM 行業分析/工業金屬 3 圖 30： LME+SHFE+COMEX 交易所銅庫存（萬噸） . 22 圖 31：今年 3 月

16、初以來，國內保稅區庫存持續去化 . 22 表 1：全球范圍內受新冠疫情影響的銅礦山一覽. 9 表 2：2020 年海外銅礦一季度生產回落（單位：萬噸） . 10 表 3：2020 年國內銅冶煉企業檢修時間一覽 .11 表 4：美聯儲已經實施的資產購買計劃或信貸計劃一覽 . 14 表 5：3 月以來全球各國財政刺激政策一覽 . 16 表 6：20202022 年 A 股銅企業績和估值測算 . 23 行業分析/工業金屬 4 1. 行情回顧行情回顧 2020 年年 1 月月 20 日日至至 3 月月 23 日日，新冠疫情先后在國內外爆發，新冠疫情先后在國內外爆發，全球全球經濟經濟受到沖擊，銅價大受到

17、沖擊，銅價大 幅下挫。幅下挫。自 3 月 13 日往后的 6 個交易日內，銅價呈現加速下跌趨勢，一度大幅下跌 19.8% 最低至 4371 美元/噸，創 2016 年 10 月以來新低。 圖圖 1：1 月月 20 日以來銅價、原油及美元指數變化日以來銅價、原油及美元指數變化 圖圖 2：3 月以來銅價、原油及美元指數變化月以來銅價、原油及美元指數變化 資料來源：wind，安信證券研究中心 資料來源：wind，安信證券研究中心 我們認為本輪銅價急速下跌的原因有我們認為本輪銅價急速下跌的原因有三點，三點，一是新冠疫情在全球范圍內爆發，一是新冠疫情在全球范圍內爆發，市場對全球經市場對全球經 濟增長擔憂

18、加劇，濟增長擔憂加劇，短期內銅市供大于求。短期內銅市供大于求。1 月 20 日以來，新冠疫情開始在中國發酵，進入 3 月份，海外新冠疫情開始發酵。由于疫情期間銅產業鏈上游生產具有連續性，而下游電力、 建筑、家電等領域需求受到壓制，疫情對銅需求影響大于供給影響，銅價面臨向下壓力。 二是二是沙特沙特、俄羅斯等俄羅斯等產油產油國競相增產，國競相增產，國際油價大幅下跌，市場對全球通縮的擔憂加劇。國際油價大幅下跌，市場對全球通縮的擔憂加劇。1 月 20 日以來，國際油價累計下跌 59%，3 月 6 日以來加速下跌。3 月 6 日結束的 OPEC+ 會議未能達成延期或擴大減產的協議是當日油價大幅下跌的觸發

19、因素，但全球需求下滑更是 導致原油價格下跌的大背景。油價下跌直接影響能源、化工品等在銅礦開采冶煉過程中的成 本，銅及其他工業品的價格也會向下共振，海內外通縮的壓力增加。 圖圖 3：3 月以來銅及原油價格大幅走低月以來銅及原油價格大幅走低 資料來源：wind，安信證券研究中心 行業分析/工業金屬 5 三是三是 2 月月 20 日以來，全球金融市場連續大幅下挫，流動性危機背景下銅的拋售壓力激增。日以來，全球金融市場連續大幅下挫，流動性危機背景下銅的拋售壓力激增。 海外疫情延續惡化，繼續猛烈沖擊全球資本市場，使全球處在金融危機的邊緣。3 月 9 日之 后，市場演化成了流動性危機模式，幾乎所有資產遭到

20、拋售，銅在流動性危機中也被大量拋 售。 圖圖 4：3 月以來美元指數走強，銅價下跌月以來美元指數走強，銅價下跌 資料來源：wind，安信證券研究中心 3 月月 23 日以來，前期新冠疫情爆發、原油價格暴跌疊加美元流動性緊張等壓制因素造成恐日以來，前期新冠疫情爆發、原油價格暴跌疊加美元流動性緊張等壓制因素造成恐 慌性殺跌的局面基本緩解慌性殺跌的局面基本緩解。隨著中國、日韓等前期疫情防控及時的國家經濟活動不斷恢復， 銅價出現一定反彈，至 2020 年 6 月 5 日，銅價收于 5659 美元/噸，相較于 3 月 23 日最低 點已反彈約 29%。 行業分析/工業金屬 6 2. 銅礦邊際成本曲線銅礦

21、邊際成本曲線 90 分位線為本輪銅價下跌提供支撐分位線為本輪銅價下跌提供支撐 回溯歷史， 銅價一般都運行在回溯歷史， 銅價一般都運行在高于成本曲線高于成本曲線 90 分位分位的的水平。水平。1990 年以來， 銅價共 4 次跌破 90% 分位線，其中 1993 年前后在 90%分位線水平停留 5-6 個月；1998 年在 90%分位線水平停 留約 1 年；2001-2003 年前后在 90%分位線水平停留 2 年左右；2015 年在 90%分位線水平 停留約 5 個月左右。 圖圖 5：歷史上銅價長期表現會高于成本曲線：歷史上銅價長期表現會高于成本曲線 90 分位水平分位水平 資料來源：Wood

22、 Mackenzie，BMO，安信證券研究中心 原油價格回落小幅降低銅礦山的生產成本。原油價格回落小幅降低銅礦山的生產成本。 根據Wood Mackenzie對全球銅礦山成本的調研， 柴油在銅礦總成本中的平均占比達到了6%左右。 2019 年全年美油平均結算價為56.98 美元， 目前油價在 40 美元附近，相較 2019 年下降了 29%左右，在目前油價水平下，銅礦成本下 降幅度預計在 1.8%左右。我們根據油價下跌幅度，在 2019 年現金成本曲線基礎上推算出當 前全球銅礦生產 C1 成本 90%分位線水平大致在 1.98 美元/磅左右。 2020 年年 3 月月 23 日日銅價已跌至全球

23、銅價已跌至全球 C1 邊際成本曲線邊際成本曲線 90%分位線，分位線， 隨后開始反彈隨后開始反彈。 截至 2020 年 6 月 5 日，銅價收于 5659 美元/噸（2.55 美元/磅） ，在 C1 現金成本線約 97%（約 2.55 美元/磅）分位線，這意味著目前全球在產礦山中已經有 3%左右的產量開始虧損現金，如果 再考慮期間費用、稅費等，現金虧損比例會更大。再加上油價已大幅回升至 40 美元以上， 將進一步提升全球銅邊際成本曲線，銅價具備較強成本支撐。 圖圖 6：截至：截至 2020 年年 6 月月 5 日，日，全球在產礦山中已經有全球在產礦山中已經有 3%左右的產量處于關停點左右的產量

24、處于關停點 資料來源：公司公告，Wood Mackenzie，安信證券研究中心 截至 2020 年 6 月 5 日，銅價為 2.55 美元/磅 2019 年銅均價為 2.71 美元/磅 2020 年 3 月 23 日，銅價為 2.1 美元/磅 行業分析/工業金屬 7 3. 海外疫情對銅礦供給的海外疫情對銅礦供給的沖擊沖擊顯現顯現 3.1. 海外疫情加速爆發海外疫情加速爆發 海外疫情呈加速爆發趨勢。海外疫情呈加速爆發趨勢。截至 2020 年 6 月 6 日，全球不含中國確診新冠肺炎病例 688 萬 例，當日新增 12.8 萬例，連續 11 日新增病例超 10 萬例，疫情呈加速擴散趨勢。 圖圖 7

25、：全球（不含中國）新冠疫情確診病例數據全球（不含中國）新冠疫情確診病例數據 資料來源：衛健委，安信證券研究中心 智利疫情智利疫情呈加速擴散趨勢。呈加速擴散趨勢。截至 2020 年 6 月 6 日，智利確診新冠肺炎病例 12.7 萬例，當日 新增 5267 例。 秘魯秘魯新增病例數放緩，但累計確診病例居于高位新增病例數放緩，但累計確診病例居于高位。截至 2020 年 6 月 6 日，秘魯確診新冠肺 炎病例 19.2 萬例，當日新增 4358 例。 圖圖 8：智利智利新冠疫情確診病例數據新冠疫情確診病例數據 圖圖 9：秘魯新冠疫情確診病例數據秘魯新冠疫情確診病例數據 資料來源：衛健委，安信證券研究

26、中心 資料來源：衛健委，安信證券研究中心 3.2. 拉美地區舉足輕重，疫情對銅礦供給的沖擊逐漸增大拉美地區舉足輕重，疫情對銅礦供給的沖擊逐漸增大 全球銅礦供給格局中，拉美地區舉足輕重。全球銅礦供給格局中，拉美地區舉足輕重。當前全球銅礦供應格局中，拉丁美洲占比 40%左 右，雄踞第一，亞洲和北美洲占比分別為 22%和 14%。拉美地區又以智利、秘魯兩國為主， 其中智利礦山銅產量550萬噸， 占世界銅礦供給的四分之一以上， 秘魯礦山銅產量235萬噸， 占世界銅礦供給的十分之一以上。 行業分析/工業金屬 8 圖圖 10：全球銅礦供給格局全球銅礦供給格局 圖圖 11：拉美銅礦供給格局拉美銅礦供給格局

27、資料來源：ICSG，安信證券研究中心 資料來源：ICSG，安信證券研究中心 3.3. 疫情疫情明顯明顯抑制海外銅礦生產活動抑制海外銅礦生產活動 全球多國進入緊急狀態，銅礦生產活動受到制約。全球多國進入緊急狀態，銅礦生產活動受到制約。截至 5 月底，全球約有 40 多個國家仍在 緊急狀態中，其中包括了哈薩克斯坦、秘魯、智利、澳大利亞、塞爾維亞等重要銅礦產國。 據我們統計，目前約有 15 家以上銅礦企業正常生產活動受到影響，受疫情影響的企業有三 個特點。一是一是銅企銅企地域分布廣泛地域分布廣泛。樣本銅企廣泛分布于智利、秘魯、巴西、蒙古等國家，說 明此次疫情對銅礦供給端的沖擊面廣泛。二是全球產量占比

28、大二是全球產量占比大。樣本企業中銅礦產量約 799 萬噸，全球占比 38.7%，一旦樣本企業生產情況繼續惡化，銅礦產量收縮的力度或超預期。 三是樣本企業三是樣本企業 2019 年產量已呈下跌趨勢，疫情或加劇年產量已呈下跌趨勢，疫情或加劇 2020 年全球銅礦供給的收縮力度。年全球銅礦供給的收縮力度。 據我們統計，海外大型礦山一季度銅礦產量據我們統計，海外大型礦山一季度銅礦產量環比環比下降下降 8%。 行業分析/工業金屬 9 表表 1：全球范圍內受新冠疫情影響的全球范圍內受新冠疫情影響的銅礦山銅礦山一覽一覽 國家國家 企業企業 礦山礦山 2019 產量產量 預計影響量預計影響量 應對措施應對措施

29、 智利智利 智利國家銅業 Codelco 171 3 月 18 日宣布削減運作 3 月 25 日宣布 Chuquicamata、RajoInca、Traspaso Andina 等項目暫停建設15 天； 4 月 8 日暫停部分項目和礦山的第三方合同，約 30%， 持續 30 天。 英美資源 Los Bronces 34 1.01.2 3 月 19 日表示運營規?？s減至運營連續性所需的最低限 度，為期 12 天 El Soldado 5 0.10.2 必和必拓 Escondia 114 3 月 22 日表示限制承包方員工進入礦區 15 天 Pampa Norte 27 JX 金屬株式會社 Cas

30、erones 16 3 月 22 日起暫停運營4 成 安托法加斯塔 Los Pelambres 36 3 月 20 日表示擴產項目75%停工持續 15日 4 月 6 日表示暫停擴產項目120 天 泰克 Quebrada Blanca 二期 2 暫停項目二期建設 嘉能可 Collahuasi 57 0.81.1 4 月 2 日起減少 40%的現場勞動力 秘魯秘魯 自由港 Cerro Verde 46 5.06.0 根據政府要求，礦山進行停產進入維護期，4 月13 日宣 布恢復運營 泰克資源 Antamina 46 4 月 14 日宣布暫時關停至少兩周 五礦資源 Las Bambas 38 2.0

31、3.0 暫時削減生產，減少現場員工和承包人員數量；4 月9 日宣布不可抗力 英美資源 Quellaveco 未投產 暫緩項目建設 Hudbay Constancia 11 0.81.0 暫停運營 墨西哥墨西哥 Sierra Metals Bolivar 2 根據政府要求停產 30 天 Group Mexico Buenavista & La Caridad 57 降低墨西哥采礦業活動 加拿大加拿大 銅山礦業 銅山 3 3 月 10 日公布宣布 2020 年剩余時間開采率降低25%， 產量指導 8000-9400 萬磅，低于此前1.13 億磅 淡水河谷 Voiseys Bay 2 0.6 3 月

32、 16 日宣布礦山進入為期4 周的維護期 4 月 8 日宣布該礦場維護期延長多達 3 個月 泰克 Highland Vally 12 3 月 25 日開始削減運營，員工減少正常水平的 50%，暫 定為期兩周，期間產量預計為正常水平的 80-85% 贊比亞贊比亞 嘉能可 Mopani 12 2.63.0 4 月 8 日宣布關閉采礦業務三個月 巴拿馬巴拿馬 泰克 Cobre Panama 15 4 月 7日收到政府命令暫停銅礦運營， 直到確信滿足檢疫 條件 厄瓜多爾厄瓜多爾 中鐵建銅冠 Mirador 6 3 月 23 日起削減工人數量，從2400降至800 美國美國 內華達銅業 Pumpkin

33、Hollow 3（E） 4 月 7 日內華達銅業宣布暫停生產持續至少 6 個星期 自由港 Chino 8 0.20.23 4 月 12 日宣布關閉該礦山 西班牙西班牙 Atalaya Mining Proyecto Rio Tinto 5 3 月 30 日關閉，4 月6 日宣布恢復運營 蒙古蒙古 力拓 5 暫緩地下項目建設 剛果剛果 嘉能可 Katanga 8 0.91.1 推遲了一硫酸廠的試運行 資料來源：SMM，公司公告，安信證券研究中心 行業分析/工業金屬 10 表表 2：2020 年年海外銅礦一季度生產海外銅礦一季度生產回落（單位：萬噸）回落（單位：萬噸） 產地產地 礦山礦山 1Q 2

34、019 2Q 2019 3Q 2019 4Q 2019 1Q 2020 同比同比 環比環比 智利智利 Escondida 20.5 22.4 23.7 24 22 7.32% -8% 智利智利 Collahuasi 13 12.4 14.7 16.4 15.1 16.15% -8% 秘魯秘魯 Antamina 10.2 11.1 11.1 10.7 9.7 -4.90% -9% 智利智利 Los Pelambres 8.9 9.1 9.1 9.2 9.3 4.49% 1% 秘魯秘魯 Cerro Verde 11.8 10.8 10.6 12.2 9.2 -22.03% -25% 秘魯秘魯 La

35、s Bambas 10.1 8.4 9.7 10 7.3 -27.72% -27% 印尼印尼 Grasberg 6.6 5.7 8.7 6.6 6.4 -3.03% -3% 智利智利 Los Bronces 8.2 8.2 7 6.2 5.9 -28.05% -5% 巴拿馬巴拿馬 Cobre Panama 0 3.1 5.6 6 5.6 - -7% 智利智利 Andina 4.5 3.8 4.2 4.4 4.5 0.00% 2% 智利智利 Centinela 4.5 5.6 5.7 3.9 4.4 -2.22% 13% 巴西巴西 Salobo 4.1 4.6 5.1 5.2 4.2 2.44%

36、 -19% 秘魯秘魯 Antapaccay 4.7 5.4 5 4.8 3.8 -19.15% -21% 蒙古蒙古 4.6 3.9 2.8 3.3 3.5 -23.91% 6% 巴西巴西 Sossego 2.1 2 1.8 0.7 2.2 4.76% 214% 合計合計 113.8 116.5 124.8 123.6 113.1 -0.62% -8% 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 行業分析/工業金屬 11 4. 冶煉加工費回落，銅礦供應收緊已傳導至冶煉加工環節冶煉加工費回落，銅礦供應收緊已傳導至冶煉加工環節 國內現貨冶煉加工費報價回落，印證疫情對銅礦供給的沖擊。國內現貨冶煉加工費報價回

37、落，印證疫情對銅礦供給的沖擊。截至 6 月 7 日，SMM 銅精礦 指數（周）報 52.05 美元/噸，環比下降 1.35 美元/噸，自 3 月海外疫情爆發以來持續呈下降 趨勢。 圖圖 12：3 月以來月以來冶煉加工費冶煉加工費持續持續回落印證銅礦供應收緊回落印證銅礦供應收緊 資料來源：smm,安信證券研究中心 銅銅冶煉冶煉的的減產減產風險上升風險上升。從銅冶煉環節盈利狀況看，目前銅冶煉加工費及硫酸副產品價格水 平仍然較低，冶煉廠生產積極性受到壓制。2019 年以來冶煉加工費持續下行，2019 年中國 銅原料聯合談判組（CSPT）于 12 月敲定 2020 年一季度銅精礦 TC 的 benchmark 為 67 美 元/干噸，較 2019 年四季度上調 1 美元/干噸。比 2019 年四季度有所回升，仍處部分冶煉廠 盈虧平衡邊界，而相比 2019 年一季度 100 美元/噸下降 33%。此外，當前硫酸等主要副產品 價格跌至歷史極低水平，進一步拖累冶煉企業盈利，冶煉廠減產壓力增加。 表表 3：2020 年國內銅冶煉企業檢修時間一覽年國內銅冶煉企業檢修時間一覽 公司名稱公司名稱 產能產能(萬噸）萬噸） 開始時間開始時間 結束時間結束時間 備注備注 影響產量（萬噸）影響產量（萬噸