【研報】建筑行業2020年展望報告-20200429[27頁].pdf

1、-1-建筑業 2020 年展望報告2020.04.29 -2- 建筑建筑業業 2020 年年展望展望報告報告 摘要摘要 2019 年以來，經濟下行壓力持續增大，隨著經濟向中低增長階段平穩過渡，建筑業未來增速或將長期放緩。多重利好政策下建筑業下游基建投資需求有望得到提振，資金面得以持續改善，對建筑業保持中低區間的增長起到一定的支撐作用。在資金端和需求端共同影響下，建筑業集中度在 2019 年加速提升。長期來看，在下游行業增速進入下行區間背景下， 擁有融資和技術優勢的大型國有企業及細分領域的龍頭民企有望維持市場占有率的持續上升。受行業集中度提升影響，處于行業頭部的發債企業收入規模同比增速高于行業產

2、值增速。在經濟增速下行壓力加大背景下，項目墊資周期的延長與回款效率下降導致建筑施工企業債務規模持續擴張，債券發行數量及發行規模均快速增長；發債主體進一步向高級別企業集中。 一、一、 行業概況行業概況 建筑業是國民經濟中專門從事土木工程、 房屋建設和設備安裝以及工程勘察設計工作的生產部門。從細分行業來看，建筑業主要包括基礎設施建設、房屋建設、裝飾裝修和園林工程四大板塊。建筑業居于整個產業鏈的中游，產量不受存貨與產能的干擾而由需求直接決定，市場競爭較為充分，成本的上升或下降都比較容易轉移至下游，需求強勁時議價能力相對較強，毛利率也相對越高。因此無論從“量”還是從“價”兩個角度來看，建筑業主要由終端

3、需求直接驅動。 建筑業在國民經濟中發揮著重要作用，其變動趨勢與宏觀經濟走勢大致相同，但也存在一定的逆周期特征，如 2008 年金融危機導致經濟增速放緩，建筑業在 2009 年逆勢大幅增長，同期建筑業增加值在國民經濟中的占比出現明顯提升趨勢，體現經濟下行壓力大的背景下，國家一般會加大投資，建筑業對經濟增長的托底作用。近年來，隨著經濟增速的持續下行，建筑業整體增速也隨之放緩，但隨著下行壓力的加大，2019 年建筑業增速和在國民經濟中的占比均明顯上升， 2019 年建筑業對國民生產總值的貢獻度達到 nMsNnNsOqNoQsQqRwOmNtQaQaO9PoMnNoMrRjMnNnQjMnNqO6Mr

4、RuNMYpMnOuOmNnP -3- 7.95%，比重自 2009 年突破 6%以來再次出現明顯上升勢頭。整體看，隨著經濟下行壓力持續加大，未來建筑業對國民經濟的拉動作用將更加顯著。 圖1 建筑業增速及在國民經濟中的占比情況（單位：%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 二、二、 行業環境行業環境 （1）宏觀經濟宏觀經濟環境環境 2019 年年以來，經濟下行壓力持續以來，經濟下行壓力持續增大增大，建筑業建筑業繼續在繼續在國民經濟中扮演國民經濟中扮演著著重要角色重要角色；但隨著但隨著經濟向中低增長階段經濟向中低增長階段平穩過平穩過渡渡，建筑業，建筑業未來未來增速增速或將或將長期長期放緩，放緩

5、，并向并向中低增長階中低增長階段靠攏。段靠攏。 2019 年以來，中國經濟增速持續下行，全年同比增長 6.1%，為 2008 年國際金融危機以來之最低增速；其中，第一季度 GDP 同比增長 6.5%，第二季度同比增長 6.3%，第三、第四季度同比增長 6.0%，逐季下滑態勢明顯。面對經濟整體下行壓力持續加大的局面， 國家宏觀調控政策并未從需求端進行大規模刺激， 而是著眼于提高經濟增長質量，通過引導經濟結構轉型、減輕企業負擔等措施進行供給側改革，以實現經濟向中低增長階段的平穩過渡。作為國民經濟支柱產業之一，2019 年，全國建筑業實現總產值248445.77 億元，同比增長 5.70%，增速較上

6、年下降 4.18 個百分點；建筑業增加值對國民生產總值的貢獻度達到 7.95%，比重保持上升趨勢。整體看，建筑業繼續在國民經濟中扮演著重要角色，但在經濟增速下行期堅持不搞“大水漫灌”和強刺激政策指導下，建筑業未來增速或將長期放緩，并向中低增長階段靠攏。 宏觀政策方面，2019 年政府力求在結構性去杠桿、穩增長等諸多目標間取得平衡， -4- 整體以加強逆周期調節為主基調，以保證經濟在合理區間運行。財政政策方面，2019年，一方面實施大規模減稅降費，落實個稅改革政策，進一步結構性下調增值稅稅率，全年減稅降費目標 2 萬億元；另一方面，大幅擴大地方政府專項債規模，為基建補短板和提高有效投資提供了資金

7、支持，基建資金面得到持續改善。貨幣政策方面，2019 年實施全面降準一次、結構性普惠降準兩次， “三檔兩優”的存款準備金框架初步形成。同時，改革貸款基準利率形成機制降息付諸實施，實現一年期 LPR 報價下降 11 個基點，引導信貸市場利率實質性下調，從而保持市場流動性適度充裕。進入 2020 年，自新冠疫情爆發以來，國家提出“積極的財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度” ，以確保將疫情對經濟的影響降至最低。 （2）行業監管與行業監管與行業政策行業政策 2019 年以來年以來，政策層面繼續推動建筑行業轉型升級政策層面繼續推動建筑行業轉型升級、優化建筑業營商環境優化建筑業營商環境。

8、多重多重政策利好政策利好建筑業建筑業下游基建投資需求，下游基建投資需求，基建逆周期調節力度持續加碼基建逆周期調節力度持續加碼，資金面資金面得以得以持續持續改改善，善，以以基建托底經濟的基建托底經濟的態勢態勢更加凸顯更加凸顯。2020 年新冠疫情下宏觀政策延續邊際寬松，有年新冠疫情下宏觀政策延續邊際寬松，有望進一步改善建筑望進一步改善建筑施工施工企業融資環境， 對建筑業保持中低區間的增長起到一定的支撐作企業融資環境， 對建筑業保持中低區間的增長起到一定的支撐作用。用。 概括來看， 2019 年以來，建筑業行業政策有兩個主要方向，第一是在國家供給側改革號召下，繼續推動建筑行業的轉型升級，包括加大信

9、息化建設、發展裝配式建筑等，提升建筑工程品質的同時達到降本增效、綠色環保的目的。第二是對企業進行減負、持續優化營商環境的同時加強信用體系建設，包括擴大增值稅抵扣范圍、對安全生產和招標投標流程等方面進行規范化管理、鼓勵以保函替代保證金等。未來隨著建筑行業整體進入中低速增長區間，技術升級和良好的信用體系建設將成為建筑施工企業競爭的兩大重要優勢。 從需求端政策來看，房地產和基礎設施建設是建筑業下游需求的主要來源，房地產行業在堅持“房住不炒”的主線下表現相對溫和；基建行業在政策層面仍是國家逆周期調節的主力軍。2019 年上半年，中央辦公廳、國務院相繼發文允許將專項債券作為符合條件的國家重點支持的鐵路、

10、高速公路和供電、供氣等重大項目資本金，專項債券投向基建的比例大幅提升；2019 年11 月，財政部提前下達了2020 年部分新增專項債務限額1 萬億元，要求各地盡快將專項債券額度按規定落實到具體項目，支持基建補短板，同期國務院在關于加強固定資產投資項目資本金管理的通知 （以下簡稱“通知” ）中提出，對“短板”領域的公 -5- 路、鐵路、城建等基礎設施項目，可適當降低資本金最低比例，專項債券有望撬動更多資金進入基建投資。此外，中共中央政治局召開南水北調后續工程工作會議中指出，當前擴大有效投資要把水利工程及配套設施建設作為突出重點、 推進南水北調后續工程等重大水利項目建設， 并進一步強調要注重發揮

11、財政資金、 專項債券資金對基建投資的帶動作用。 整體來看，2019 年以來，基建逆周期調節力度持續加碼。 進入2020 年，在疫情疊加經濟下行壓力加大的背景下，1 月2 日，中央“一號文” 中共中央國務院關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見進一步提出加強現代農業基礎設施建設，抓緊啟動和開工一批重大水利工程和配套設施建設，適時推進工程建設。23 月，中共中央政治局常務委員會、國務院常務會等四次召開會議強調要加快 5G 基站、工業互聯網等新型基礎設施建設進度，新基建的推出將推動建筑業向更高效的發展模式轉型升級，為經濟提供新的增長動力。同時，針對傳統基建進行補短板工程，具體包括軌道

12、交通等交運短板、核電等能源短板、垃圾回收處理等環保短板、醫院養老院體育場等民生短板等領域?？傮w來看，2020 年延續了2019 年政策對基建投資大力支持的主基調，基建領域資金面持續改善，以基建托底經濟的態勢更加顯著。 整體看，基建投資將成為拉動建筑業增長的關鍵驅動力，疫情下宏觀政策邊際寬松，有望進一步改善建筑施工企業融資環境，對建筑業保持中低區間的增長起到一定的支撐作用。 表1 2019年以來建筑業相關政策和動態 頒布時間頒布時間 頒發部門頒發部門 文件名稱文件名稱 核心內容及主旨核心內容及主旨 2019 年 1 月 住建部 關于支持民營建筑企業發展的通知 全面清理對民營建筑企業生產經營活動設

13、置的不平等限制條件和要求，推進統一建筑市場體系建設，優化招投標競爭環境，推行銀行保函替代保證金，加強誠信評價體系建設，暢通民營建筑企業溝通渠道 2019 年 3 月 住建部 關于深入開展建筑施工安全專項治理行動的通知 2019 年將重點推進著力防范重大安全風險、加大事故查處問責力度、改革完善安全監管制度、提升安全綜合治理能力 4 項主要工作任務，進一步深入開展建筑施工安全專項治理行動 2019 年 3 月 住建部 關于印發住房和城鄉建設 部 建筑 市場 監 管 司2019 年工作要點的通知 推進建筑業重點領域改革，促進建筑產業轉型升級，深化建筑業“放管服”改革，優化企業營商環境 2019 年

14、4 月 國家發改委 2019 年新型城鎮化建設重點任務 在城市群和都市圈構建以軌道交通、高速公路為骨架的多層次快速交通網，推進干線鐵路、城際鐵路、市域鐵路和城市軌道交通的融合發展 2019 年 5 月 住建部國家發改委 房屋建筑和市政基礎設施項目工程總承包管理辦法（征求意見稿） 明確了工程總承包的適用范圍、在發包和實施階段的具體內容、基本原則以及監管部門的管理職責 2019 年 6 月 中共中央辦公廳 國務院辦關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知 提出在控制隱性債務的同時，積極的財政政策要加力提效，充分發揮專項債券作用，支持有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性項目；金融機

15、構按商業化原則依法合規保障重大項目合理融資需求；允許將專項債 -6- 公廳 券作為符合條件的重大項目資本金 2019 年 9 月 住建部 關于完善質量保障體系提升建筑工程品質指導意見的通知 提出大力發展裝配式建筑，加大重大裝備和數字化、智能化工程建設裝備研發力度，全面提升工程裝備技術水平 2019 年 9 月 國務院 國務院常務會議 按規定提前下達明年部分專項債額度，確保明年初即可使用見效，擴大專項債使用范圍，明確重點領域和禁止領域，不得用于土地儲備、房地產、置換債務及可完全商業化運作的產業項目。以省為單位，專項債資金用于項目資本金的規模占該省份專項債規模的比例可為 20%左右 2019 年

16、10 月 國務院 優化營商環境條例 明確優化營商環境的原則和方向，最大限度減少政府對市場活動的直接干預，規范政府行為，創新體制機制、強化協同聯動、完善法治保障，為各類市場主體投資興業營造穩定、公平、透明、可預期的良好環境；加強對市場主體經營自主權、財產權等權益的保護；優化市場環境，對壓減企業開辦時間、保障平等市場準入、維護公平競爭市場秩序、落實減稅降費政策、規范涉企收費、解決融資難和融資貴等作了規定和規范 2019 年 11 月 財政部預算司 財政部提前下達 2020 年部分新增專項債務限額1萬億元 經國務院同意，近期財政部提前下達了 2020 年部分新增專項債務限額 1 萬億元，占 2019

17、 年新增專項債務限額 2.15 萬億元的 47%。同時，要求各地盡快將專項債券額度按規定落實到具體項目，做好專項債券發行使用工作，早發行、早使用，確保明年初即可使用見效，確保形成實物工作量，盡早形成對經濟的有效拉動 2019 年 11 月 住建部和應急管理部 關于加強建筑施工安全事故責任企業人員處罰的意見 建筑施工企業主要負責人、 項目負責人和專職安全生產管理人員等必須具備相應的安全生產知識和管理能力。依法強化責任人員刑事責任追究。建筑施工企業主要負責人、 項目負責人和專職安全生產管理人員等應當依法履行安全生產義務等 2019 年 11 月 國務院 國務院關于加強固定資產投資項目資本金管理的通

18、知 對基礎設施領域和國家鼓勵發展的行業， 鼓勵項目法人和項目投資方通過發行權益型、股權類金融工具，多渠道規范籌措投資項目資本金。降低部分基礎設施項目最低資本金比例，將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由 25%降至 20%；對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，在投資回報機制明確、收益可靠、風險可控前提下，可適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過 5 個百分點 2019 年 11 月 中共中央政治局 南水北調后續工程工作會議 當前擴大有效投資要把水利工程及配套設施建設作為突出重點、 推進南水北調后續工程等重大水利項目建設，并進一步強調要注重發揮財政資金、專

19、項債券資金對基建投資的帶動作用 2019 年 12 月 國家發 改委 關于 中華人民共和國招標投標法 （修訂草案公開征求意見稿）公開征求意見 修訂內容主要涉及推進招投標領域簡政放權； 取消企業投資項目招標方案核準；提高招投標公開透明度和規范化水平；提高招投標效率；解決低質低價中標問題；加強和創新招投標監管等八個方面。對現行招標投標法未規定的招標終止、異議與投訴處理程序、招標檔案管理、投標擔保和履約擔保等基本制度作了補充規定， 對法律實施過程中有關方面理解和執行上存在疑問的規定作了進一步明確 2020 年 1 月 國務院 常務會議 大力發展先進制造業，出臺信息網絡等新型基礎設施投資支持政策，推進

20、智能、綠色制造 2020 年 2 月 中共中央國務院 關于抓好“三農”領域重點工作確保如期實現全面小康的意見 加強現代農業基礎設施建設， 抓緊啟動和開工一批重大水利工程和配套設施建設，加快開展南水北調后續工程前期工作，適時推進工程建設 -7- 2020 年 2 月 中央全面深化改革委員會 中央全面深化改革委員會第十二次會議 基礎設施是經濟社會發展的重要支撐，要以整體優化、協同融合為導向，統籌存量和增量、傳統和新型基礎設施發展，打造幾月高效、經濟適用、職能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系 2020 年 3 月 中共中央政治局 常務委員會 要加大公共衛生服務，應急物資保障領域投入，加快 5G 網

21、絡、數據中心等新型基礎設施建設進度 2020 年 4 月 財政部 國務院聯防聯控機制新聞發布會 明確政府的專項債不用于土地收儲和與房地產相關的項目。同時，根據中央經濟工作會議加強城市更新和存量住房改造提升， 做好城鎮老舊小區改造的要求，在專項債的使用范圍方面做了調整，將城鎮老舊小區改造納入了專項債券的支持范圍 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 三、三、 行業周期性及目前所處階段行業周期性及目前所處階段 目前目前建筑業在建筑業在長周期長周期和和短周期短周期均處于均處于下行階段下行階段；疊加疊加本次本次新冠疫情的影響，新冠疫情的影響，從從長周長周期期視角來看視角來看， 疫情對建筑業， 疫情對建筑

22、業影響影響很??；很??； 從短周期從短周期視角視角來看， 疫情對建筑業影響整體來看， 疫情對建筑業影響整體可控可控。 學術界認為，建筑業存在 2040 年的長周期，一個長周期包含若干個 3 年左右的短周期。從建筑業增加值增速的走勢來看，本輪建筑業周期自 1999 年開始，經歷了 20002009 年左右的快速上升期，2010 年首次出現大幅回落，除了 2017 年增速出現短暫回升以外，近年來，整體走勢延續了 2010 年以來的下降趨勢。2019 年，建筑業增加值增速較 2018 年下降至更低水平。整體看，近年來下游需求的持續性回落使得建筑業整體進入下行周期，未來預計建筑業增速仍存在下行壓力，考慮

23、到近年來堅持“不搞大水漫灌”的較為溫和的經濟政策背景下，建筑業增速未來或將下行至更低水平的區間。 圖2 從建筑業增加值增速看行業周期性（單位：億元，%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 -8- 另外，聯合資信通過觀察發債建筑施工企業樣本1收入和利潤的變化特征來映射建筑業的周期性變化。通過對樣本企業 20012018 年營業收入和利潤總額的統計，得出營業收入增速和利潤總額增速的變動趨勢，結果如下圖所示。20012018 年，樣本企業營業收入和利潤總額增速在長周期內整體呈波動下行走勢， 期間包含了若干個 24 年的短周期，與建筑業總產值的增速呈現的周期性特征基本一致。受宏觀調控政策的影響，建筑

24、業周期存在被拉長的跡象。最近一個短周期始于 2015 年左右的行業短周期低點，當時中國經濟正面臨通貨緊縮，20162017 年開始，在一系列積極的宏觀政策調控下，建筑業總產值、樣本企業的營業收入增速逐步回升，營業收入增速的高點出現在 2017年。2018 年以來，受到地方債務調控、基建投資增速下滑的影響，建筑施工企業營業收入增速開始下滑，利潤總額增速在 2018 年達到短周期峰點，隨著營業收入增速的回落，預計利潤總額增速在未來 12 年亦將呈下行態勢。 圖3 2011-2018年樣本企業營業收入與利潤總額增速變化（單位：%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 本次新冠疫情對建筑業的影響方面，

25、 從建筑業兩大重要需求來源房地產行業和基建行業進行考量。2 月份前后為房地產行業的施工淡季，工程量相對較少，截至 2020年 2 月底，房地產行業施工面積受疫情影響較小，但同時這段時間也是返鄉置業需求的重要銷售時期，受疫情影響地產銷售面積大幅下滑，房企現金流承壓，進而將影響房地產企業后續土地購置、投資和開工安排。2020 年 12 月，房地產新開工面積和銷售面 1 本文中涉及建筑施工企業樣本系根據公開市場發債企業整理 -9- 積同比均出現大幅下降。未來短期內，預計房地產行業投資和新開工會受到一定程度的影響，或將進一步加大本輪短周期內建筑業增速下行壓力。 圖4 2017年2020年2月房地產建設

26、及銷售情況及同比變化（單位：萬平方米，%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 另一方面，隨著疫情前后一系列基建逆周期調節政策的持續加碼，地方政府的投資意愿將大幅回升。根據國家發改委基建項目審批數據，3 月基建項目申報金額出現爆發式增長，2020 年初至 3 月 20 日基建申報累計金額同比增長 60.22%。在基建逆周期調節政策力度持續加大背景下，即使受到疫情影響延遲復工，預計全年基建行業后續需求仍會出現加速恢復，基建的拉動作用或將更加突出，一定程度上可以彌補房地產行業對建筑業短期內帶來的下行壓力。目前，隨著疫情在我國基本得到控制以及建筑業逐步復工復產，從短周期視角來看，疫情對建筑業影響整體

27、可控；從長周期視角來看，疫情對建筑業影響很小。 四、四、 行業競爭態勢分析行業競爭態勢分析 2019 年年，在資金端和需求在資金端和需求端端共同影響下共同影響下，建筑業集中度建筑業集中度加速加速提升提升。長期來看，。長期來看，在在下游行業增速進入下行區間下游行業增速進入下行區間影響下影響下， 擁有融資和技術優勢的擁有融資和技術優勢的大型國有企業大型國有企業及細分領域的及細分領域的龍頭民企有望維持龍頭民企有望維持市場占有率市場占有率的持續的持續擴張擴張。 從需求端來看，20162017 年，隨著棚改以及 PPP 模式的大力推行，建筑業的需 -10- 求較為旺盛，中小企業獲取工程承包項目相對容易。

28、從資金端來看，市場流動性相對寬松導致企業之間融資能力差異體現不明顯， 資質較弱的施工企業可通過較大比例的墊資獲取項目。2019 年，由于地產面臨周期性下行，基建投資增速受項目儲備以及政府債務管控力度加大影響而繼續 2018 年的低迷態勢，建筑行業需求端有所萎縮；此外，2018年以來投資者風險偏好降低， 疊加資管新規等金融政策的推行導致建筑施工企業資金端有所收緊。 總體看， 2019 年需求和資金端加速了資質和融資能力相對較弱的施工企業出清，進而導致建筑業集中度的提升。 具體從公開發債企業新簽合同數據來看行業分化趨勢： 不同所有制企業新簽訂單增速分化加劇，國有企業訂單持續高速增長，民企則有所下滑

29、。2019 年，央企、地方國企以及民企新簽合同額增速分別為 17.49%、13.52%和-12.36%。從細分行業來看，我們通過新簽合同額CR5指標來衡量基建領域企業的集中度。 2019年， CR5由2018年的26.11%上升至 2019 年的 30.38%，集中度進一步提升。受房地產行情影響，裝飾裝修行業中抗風險能力偏弱的小規模企業在項目遴選方面受訂單盈利空間、訂單體量等限制較多，訂單向龍頭企業靠攏；另外，園林等細分行業同樣出現類似分化情況，小規模企業新簽合同額增速穩定性較弱。 總體來看，在下游行業增速進入下行區間影響下，擁有融資和技術優勢的國有企業及細分領域的龍頭民企有望維持業績的穩定增

30、長，從而進一步提高市場占有率。 圖5 2010-2019年前五大建筑施工企業新簽合同額占比情況（單位：億元，%） 注：前五大企業分別為中國建筑股份有限公司、中國中鐵股份有限公司、中國鐵建股份有限公司、中國交通 建設股份有限公司和中國冶金科工股份有限公司 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 -11- 五、五、 行業增長與盈利能力趨勢分析行業增長與盈利能力趨勢分析 （1）建筑業上游分析建筑業上游分析 2019 年年，全國水泥全國水泥價格指數中樞較上年繼續上移價格指數中樞較上年繼續上移；受益于鋼鐵行業外部經營環境受益于鋼鐵行業外部經營環境的好轉以及鋼鐵企業內部的“降本增效”的不斷傳導，的好轉以及鋼鐵

31、企業內部的“降本增效”的不斷傳導，鋼鐵鋼鐵價格維持平穩狀態價格維持平穩狀態。2020年以來年以來，受受“新冠”“新冠”疫情影響，疫情影響，短期內短期內鋼鐵鋼鐵、水泥、水泥價格受到壓制。價格受到壓制。但考慮到但考慮到政府日趨嚴政府日趨嚴格的錯峰生產措施，格的錯峰生產措施，以及后期趕工以及后期趕工影響，影響，鋼鐵鋼鐵、水泥水泥價格有望價格有望企穩。企穩。 建筑施工企業的上游“原材料”主要為各類建材。其中鋼筋一般占建筑總造價的15%18%，水泥占 15%16%，因此鋼筋和水泥的價格波動對建筑施工企業成本的影響很大。水泥價格方面，2018 年以來，行業協會主導的錯峰生產措施使得水泥行業供給端有效壓縮，

32、水泥價格正式步入上行通道，2019 年全國水泥價格指數中樞較 2018 年繼續上移。受“新冠”疫情影響，2020 年的下游需求啟動將延遲，企業自發延長停產時間的概率較大，加之政府日趨嚴格的錯峰生產措施，錯峰生產力度將只增不減，水泥價格趨勢有望企穩。鋼材價格方面，2018 年以來，鋼材價格較為平穩，主要受益于鋼鐵行業外部經營環境的好轉以及 2016 年鋼鐵企業內部的“降本增效”以及“產品結構優化”的不斷傳導。同樣受“新冠”疫情影響，物流運輸受限，不斷增大的庫存壓力倒逼部分鋼廠減產停產，同時由于下游需求尚在緩慢啟動的過程中，鋼材價格短期內受到壓制，但隨著復工進度的加快，長期來看鋼材價格有望企穩。

33、圖6 水泥價格指數和螺紋鋼價格波動情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 （2）建筑業下游建筑業下游需求需求分析分析 2019 年，房地產行業投資仍保持一定韌性年，房地產行業投資仍保持一定韌性；房地產融資首次納入房地產融資首次納入“逆周期調節逆周期調節” -12- 范疇范疇。2020 年以來年以來，受“新冠”疫情影響，房企融資環境有望進一步寬松，受“新冠”疫情影響，房企融資環境有望進一步寬松。房地產行房地產行業業未來逆周期調節空間值得進一步關注未來逆周期調節空間值得進一步關注。 2019 年，全國房地產開發投資 132194 億元，比上年增長 9.9%，增速較上年提高0.4 個百分點，依賴于

34、土地購置費以及建安成本的交錯帶動，2019 年投資增速仍保持一定韌性。但考慮到 2019 年以來土地成交價款出現明顯回落將逐漸傳導至土地購置費，以及土地成交面積下降導致建安投資增速邊際減弱影響， 未來短期內投資增速仍有一定下行壓力。銷售方面，2019 年在“住房不炒、因城施策”的背景下，全國商品房銷售面積 17.16 億平方米，同比小幅下滑 0.10%。 施工方面，2019 年全國房屋新開工面積 22.72 億平方米，同比增長 8.5%，由于融資收緊以及下游銷售增速下降，新開工面積增速較上年同期下降 8.7 個百分點；施工面積 89.38 億平方米，比上年增長 8.7%，增速比上年加快 3.5

35、 個百分點；2019 年房地產企業竣工面積 9.59 億平方米，同比增長 2.6%。 2019 年 12 月，央行和銀保監會表態首次將房地產融資納入“逆周期調節”范疇，不再突出強調防范、抑制房地產金融化。2020 年以來，受“新冠”疫情影響，房地產逆周期調節力度有望進一步加大，房企融資環境有望進一步寬松，房地產行業未來逆周期調節空間導致建筑業產值的變化得進一步關注。 圖7 房地產投資與銷售情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 -13- 2019 年年，全國基建投資表現低迷全國基建投資表現低迷，細分領域投資增速有所分化，細分領域投資增速有所分化。2020 年年，在在基建支持基建支持政策持續加

36、碼以及地方政府投資能力回升政策持續加碼以及地方政府投資能力回升帶動之帶動之下，基建投資下，基建投資增速可能增速可能會超出預期會超出預期。 2019 年，地方政府主導的部分項目受制于隱性債務核查，相應配套資金受限；中央政府主導的部分項目受下游需求放緩以及建設進度已基本完成影響，投資需求較少；全國基建投資表現低迷。全國基礎設施投資（不含電力、熱力、燃氣及水生產和供應業）同比增長 3.8%，增速較上年持平。從細分領域來看，水利、環境和公共設施管理業投資同比增長 2.9%，仍然處于較低水平；交通運輸、倉儲和郵政業投資同比增長 3.4%，增速持續回落，其中道路運輸業投資同比增長 9.0%，鐵路運輸業投資

37、同比減少 0.1%。 2019 年下半年以來，促進基礎設施建設投資政策頻出， 交通強國建設綱要發布、南水北調會議要求重大水利項目緊急啟動、 中央政治局常務委員會提出加快新基建的建設、國務院降低部分基礎設施項目最低資本金比例以及財政部提前下達 2020 年部分新增專項債務限額。該類政策組合將利好未來基建投資，基建投資將成為“逆周期調節”主要抓手，交通、水利基礎設施以及新基建等領域項目也將成為基建投資重點。此外，面對“新冠”疫情對國民經濟造成的沖擊，政府或將進一步加大逆周期調節力度，基建投資增速可能會超預期。 圖8 基建投資分項增速情況 （單位：%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 （3）行業

38、增長）行業增長分析分析 2019 年年，全國建筑業在手和新簽合同增速同比下降全國建筑業在手和新簽合同增速同比下降；由于由于地產地產行業行業面臨周期性下面臨周期性下行，而基建投資在龐大的債務壓力下也難以重返高峰行，而基建投資在龐大的債務壓力下也難以重返高峰，建筑業建筑業中長期中長期增長增長仍仍面面臨較大壓臨較大壓 -14- 力。力。短期內短期內，由于地產投資保持韌性疊加由于地產投資保持韌性疊加基建領域的基建領域的逆周期逆周期調節調節，建筑業，建筑業投資投資增長增長仍有仍有空間空間。 由于建筑業處于產業鏈的中游，所提供的服務本質上等同材料加工，但由于建筑產權不歸建筑施工企業所有， 企業生產決策不受

39、庫存因素干擾， 而是由下游需求直接決定。對于價格而言，建筑業定價模式多為成本加成，加上原材料的采購和價格調差機制較為成熟，原材料成本的變動可以在一定程度上轉移至下游，因此建筑業是一個由需求驅動的行業，在訂單向施工的轉化相對穩定的情況下，其行業增長主要取決于“量”，而“價”對盈利能力的影響相對較小。 從“量”來看， 全國建筑業 2019 年累計新簽訂單 28.92 萬億元， 新簽合同額累計同比增長 6.00%，增速較上年同期下降 1.14 個百分點。截至 2019 年底，全國建筑業簽訂合同總額（在手）54.50 萬億元，累計同比增長 10.24%，增速較上年同期下降 2.25 個百分點。從訂單情

40、況看，雖然新簽合同和在手合同仍然保持增長，但增速自 2018 年均有所回落。增速的回落主要來自下游需求走弱：地產面臨周期性下行，而基建投資在龐大的債務壓力下也難以重返高峰。中長期來看，建筑業的下游需求增長承壓。 2019 年，全國建筑業總產值增速較上年下降 4.2 個百分點（總產值規模 248446 億元，同比增長 5.7%） ，由于新簽合同增速較建筑業總產值增速有一定的領先性，聯合資信認為中長期建筑業的增長仍面臨較大的下行壓力。但通過對前文分析，短期來看,由于地產投資保持韌性疊加基建領域的逆周期調節，建筑業投資增長仍有空間。 圖9 建筑業合同和產值增速變化 （單位：%） 資料來源：聯合資信根

41、據公開資料整理 -15- （4）建筑施工企業盈利分析）建筑施工企業盈利分析 2019 年以來年以來，受行業集中度，受行業集中度提升提升影響影響，處于行業頭部的發債處于行業頭部的發債企業企業收入規模收入規模同比增同比增速高于行業產值增速速高于行業產值增速。行業行業毛利率水平毛利率水平整體整體變動幅度較小變動幅度較小。從不同所有制企業來看，央從不同所有制企業來看，央企企及地方國企的收入增速較高及地方國企的收入增速較高，受益于嚴格的成本控制及受益于嚴格的成本控制及所處細分行業利潤空間較大，所處細分行業利潤空間較大，民企毛利率領先于其他所有制企業民企毛利率領先于其他所有制企業。 2016 年以來， 建

42、筑施工企業收入增速有所上升， 并未同步反映下游房地產及基建兩大主要需求的變化，主要系建筑施工企業的收入變化滯后于下游行業投資進度、所選樣本（行業內的龍頭企業）在行業集中度提升的情況下受需求變化的沖擊較小所致。2019年 19 月，樣本企業收入規模為 6.99 萬億元，同比增長 16.00%，增幅遠高于同期建筑業總產值增速。從毛利率來看，建筑施工企業毛利率中位數在 10.00%上下波動，期間受到“營改增”的影響略有下降，但隨著上游成本到下游價格的逐漸傳導，毛利率水平有所企穩。2019 年 19 月，樣本企業毛利率中位數為 9.61%，與 2018 年 19 月（毛利率 9.53%）相比較為穩定。

43、 圖10 2016年以來建筑施工企業盈利情況（中位數） （單位：%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 從不同所有制的建筑施工企業來看， 20162018 年， 建筑施工企業收入同比增速呈現不同程度的波動。2019 年 19 月，受下游需求增速下滑及資金端受限等影響，建筑施工企業競爭不斷加劇，建筑施工企業訂單向央企及地方國企集中，導致建筑施工地方 -16- 國企及央企收入增速較高，民營企業收入增速顯著降低。毛利率方面，2018 年，央企和地方國企受“營改增”及上游原材料價格上漲等因素影響，毛利率水平小幅下滑。受益于嚴格的成本控制及主要分布在毛利率較高的裝飾裝修和園林工程等細分行業， 民企毛利

44、率較其他性質企業仍維持高位。值得關注的是，部分企業在行業整體盈利能力下行背景下，毛利率仍逆周期上升，應對其財務真實性進行謹慎分析。整體看，地方國有企業在收入增長方面表現最為突出；央企盈利指標的波動程度較小。 圖11 建筑施工企業盈利情況（中位數） （單位：%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 六、六、 行業杠桿與償債能力行業杠桿與償債能力 （1）建筑施工企業有息債務情況）建筑施工企業有息債務情況 2019 年以來年以來，建筑施工企業整體債務規模，建筑施工企業整體債務規模持續持續增長，增長，杠桿水平有所抬升杠桿水平有所抬升。其中，其中， -17- 中央國有企業中央國有企業隨著隨著永續債等權益

45、工具發行增多永續債等權益工具發行增多以及以及國企降杠桿的政策國企降杠桿的政策推進，杠桿水平有推進，杠桿水平有所下降；所下降；民營企業在民營企業在房房地產行業融資收緊等因素疊加下地產行業融資收緊等因素疊加下回款速度回款速度受到一定受到一定影響影響，平均資產平均資產負債率有所上升。負債率有所上升。 近年來，樣本建筑施工企業資產負債率中位數維持在 75%左右的高位，有息債務整體呈增長趨勢，全部債務資本化比率中位數基本位于 50%以上。截至 2019 年 9 月底，建筑施工企業有息債務規模合計 44734.90 億元，較上年底增長 18.04%，其中短期債務18544.71 億元，較上年底增長 11.

46、98%；長期債務 26190.19 億元，較上年底增長 22.74%。資產負債率平均值 73.28%，中位數 75.82%，較上年底均略有上升，其中 71.93%的發債主體資產負債率在 70%以上；全部債務資本化比率平均值 51.22%，中位數 53.21%，較上年底進一步上升，其中 56.14%的發債主體全部債務資本化比率在 50.00%以上。 圖12 建筑施工企業債務負擔情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 按企業性質區分，中央國有企業融資環境相對寬松，整體杠桿水平處于高位，20162018 年及 2019 年 19 月平均資產負債率分別為 79.43%、 78.55%、 77.77%

47、和 77.94%，整體呈下降趨勢，主要系近年來中央國有企業永續債等權益工具發行增多，以及國資委將資產負債率納入中央國有企業年度考核指標體系，引導其不斷改善資產負債結構，提高債務風險防控能力所致。但也需要關注有關權益工具的實際資本屬性，警惕明股實債帶來的風險。 地方國有企業平均資產負債率與整體建筑施工企業平均資產負債率水平相當，20162018 年及 2019 年 19 月分別為 72.43%、72.61%、72.56%和 73.79%，近年 -18- 來略有抬升。民營企業在投資者風險偏好、融資渠道、企業自身風險管理等因素影響下平均資產負債率處于相對較低水平，20162018 年及 2019 年

48、 19 月分別為 61.18%、64.71%、66.03%和 64.89%。在房地產行業融資收緊等因素疊加下，民營企業回款速度受到一定影響，流動性壓力逐步顯現，平均資產負債率有所上升。 圖13 建筑施工企業杠桿水平情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 （2）建筑施工企業償債能力）建筑施工企業償債能力 近年來，近年來，在行業增速下行壓力加大背景下，建筑施工企業再融資能力在行業增速下行壓力加大背景下，建筑施工企業再融資能力受到受到不同程度不同程度的影響；且相應的上下游占款需求增長的影響；且相應的上下游占款需求增長進一步導致其進一步導致其流動性承壓，償債指標有所弱化。流動性承壓，償債指標有所弱化

49、。 短期償債能力方面，20162018 年及 2019 年 19 月，建筑施工企業貨幣資金/短期債務中位數分別為 1.07 倍、0.99 倍、0.88 倍和 0.79 倍。20162018 年，經營性現金流入/短期債務中位數分別為 5.58 倍、 5.17 倍和 5.01 倍， 在行業下行壓力加大的背景下，部分建筑施工企業再融資能力出現不同程度的弱化，且相應的上下游占款需求增長，流動性儲備趨緊。按企業性質區分，20162018 年及 2019 年 19 月，中央國有企業貨幣資金/短期債務中位數分別為 1.40 倍、1.17 倍、1.25 倍和 0.85 倍，中央國有企業的再融資能力以及銀企關系

50、相對較強，因此其貨幣資金充裕度高于行業平均水平；地方國有企業貨幣資金/短期債務中位數分別為 1.07 倍、1.03 倍、0.78 倍和 0.80 倍，地方國有企業貨幣資金對短期債務的覆蓋倍數在行業平均水平上下波動； 民營建筑施工企業貨幣資金 -19- /短期債務中位數分別為 0.84 倍、0.81 倍、0.65 倍和 0.68 倍，民營企業貨幣資金對短期債務覆蓋能力偏弱， 且部分民營企業在缺乏配套資金情況下承接了大量承接 PPP 等投融資類項目， “短債長投”使得該類企業資金鏈愈發緊張。 圖14 建筑施工企業短期償債能力變動情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 長期償債能力方面， 2016

51、2018 年， 建筑施工企業全部債務/EBITDA 中位數分別為5.60倍、5.80 倍和7.12 倍，整體長期償債能力指標逐漸弱化。按企業性質區分，地方國有企業承接了大量基礎設施類項目建設，受政府融資平臺債務控制等因素影響，部分地方投資壓力向項目承接主體轉移，導致地方國有企業融資壓力大幅增加，20162018 年全部債務/EBITDA 中位數分別為7.59 倍、 8.49 倍和9.44 倍； 中央國有企業一方面在行業地位、 品牌、專業技術水平及資質等方面具備明顯優勢，盈利能力較為突出，另一方面融資渠道更為多元， 近年來在永續債券等金融工具的使用上較為頻繁， 20162018 年全部債務/EB

52、ITDA中位數分別為 4.11 倍、5.03 倍和 5.94 倍，低于行業平均水平。民營企業一般采用工程總承包等模式開展業務且整體杠桿水平較低， 20162018年全部債務/EBITDA中位數分別為4.08倍、4.82 倍和5.40 倍。 -20- 圖15 建筑施工企業長期償債能力變動情況 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 七、七、 企業信用狀況企業信用狀況 （1）建筑施工企業債券發行情況分析）建筑施工企業債券發行情況分析 項目墊資周期的延長與回款效率下降導致建筑施工企業債務規模持續擴張， 債券發項目墊資周期的延長與回款效率下降導致建筑施工企業債務規模持續擴張， 債券發行數量及發行規模行數量

53、及發行規模近三近三年年均均快速快速增長；發行債券期限有所拉長，增長；發行債券期限有所拉長，發債發債主體主體進一步向高級進一步向高級別企業集中。別企業集中。 20172019 年，建筑施工企業發行債券數量和發行規模均快速增長。2019 年，建筑施工企業共計發行債券 195 只，同比增長 14.04%；發行規模合計 2241.33 億元，同比增長 24.60%。20172019 年，建筑施工企業發債主體數量分別為 68 家、72 家和 69 家。 從主要的發行品種看，20172019 年，建筑施工企業發行（超）短融數量和規模均持續增長，2019 年分別為 66 支和 492.00 億元，同比分別增

54、長 3.13%和 9.90%；同期，發行主體數量分別為 27 家、27 家和 26 家，期限均以 270 天為主。20172019 年，建筑施工企業發行中票數量、規模和主體數量均波動增長，2019 年分別為 48 支、593.10億元和 26 家，同比分別下降 14.29%、21.82%和 21.21%；發行期限主要集中在 3 年和3+N 年。20172019 年，建筑施工企業發行公司債（企業債）數量和規模均快速增長，2019 年分別為 59 支和 941.00 億元，同比分別增長 51.28%和 94.54%；20172019 年，發行主體數量分別為 22 家、24 家和 26 家。2017

55、2019 年，建筑施工企業發行私募債規模分別為 151.70 億元、69.00 億元和 138.67 億元，波動較大?？傮w看，2019 年，在市 -21- 場流動性合理充裕以及穩投資、穩增長的基調下，監管機構加速審批導致債券發行規模大幅增長；平均發債期限由 2.47 年增長至 2.72 年，整體期限有所拉長。 從發債主體級別來看，由 2017 年以 AA 級別企業為主轉變為 2019 年以 AAA 企業為主。 2019 年， AAA 級別企業以大型央企為主， 發行數量 （94 支） 和發行規模 （1582.31億元）分別占當年建筑施工企業債券發行數量和發行規模的 48.21%和 70.60%，

56、較上年分別增長 6.69 個百分點和 6.06 個百分點。AA+級別企業以地方國企以及央企子公司為主，發行數量（67 支）和發行規模（485.00 億元）分別占當年建筑施工企業債券發行數量和發行規模的 34.36%和 21.64%，較上年變化不大。AA 級別及以下企業以民營企業及資質較弱的地方國企為主，發行數量（34 支）和發行規模（174.02 億元）分別占當年建筑施工企業債券發行數量和發行規模的 17.44%和 7.76%，較上年分別下降 9.46 個百分點和 6.28 個百分點。整體看，2019 年，發債主體的信用等級相較上年進一步向 AAA級別集中，且 AAA 級別建筑業企業發債規模最

57、大，其發債規模和數量占比明顯高于其他級別企業。 從發債主體的所有制性質來看， 20172019 年， 央企在發行債券數量和規模方面快速增長，民營企業在發行數量和規模方面快速下降。2019 年，央企發行債券數量（90支） 和發行規模 （1483.96 億元） 依然是占比最高的企業類型， 分別占比 46.15%和 66.21%，分別較上年上升 2.29 個百分點和 3.23 個百分點。地方國有企業發行債券數量（82 家）和規模（641.72 億元）占比分別為 42.05%和 28.63%，分別較上年增長 8.13 個百分點和3.75 個百分點。 民營企業發行債券數量 （20 支） 和規模 （77.

58、65 億元） 占比分別為 10.26%和 3.46%，分別較上年下降 10.79 個百分點和 5.82 個百分點。受經濟增速放緩和信用風險持續暴露影響，投資人風險偏好下降，發債主體向央企集中。 截至 2019 年底， 我國建筑施工企業債券市場存量規模達到 5963.28 億元， 同比增長約 12.34%，低于我國債券市場存量規模增速 3.44 個百分點。從發債主體級別看，AAA級別企業存量債券規模占比 65.38%，較上年底增長 6.56 個百分點；AA+級別企業占比16.81%，較上年底增長 0.82 個百分點；AA 級別及以下的占比 17.81%，較上年底下降7.38 個百分點。從主要的發

59、行品種看， （超）短融在存量債券規模中的占比為 4.12%，較上年底下降 1.51 個百分點； 一般中期票據占比 42.25%， 較上年底下降 0.59 個百分點；公司債（企業債）占比 37.50%，較上年底增長 4.41 個百分點。從發債主體的所有制性質來看，央企在存量債券規模中的占比為 61.38%，較上年底增長 2.49%；地方國有企業 -22- 占比 27.54%，較上年底增長 0.95%；民營企業占比 7.70%，較上年底下降 3.64%。 （2）建筑施工企業債券發行利率分析）建筑施工企業債券發行利率分析 2019 年年債市資金債市資金面面相對相對寬裕寬裕，中美貿易談判的演變使得國債

60、收益率呈現一定的波中美貿易談判的演變使得國債收益率呈現一定的波動動，國債收益率水平較國債收益率水平較上年上年有所有所下行下行。 2019 年， 債市資金面相對寬裕。 國內政策調整在供給側結構性改革的大背景下呈現了“小幅度、高頻率”的新常態，由于政策調整幅度較小，整體流動性環境維持穩定，既不顯著收緊，也不大水漫灌。海外市場則呈現全面寬松格局，全球負利率環境為國內債市提供了較好的外部環境。但中美貿易談判的演變使得國債收益率呈現一定的波動。 2019 年一季度，央行定向降準落地后，市場預期貨幣政策“利多出盡” 。與此同時，新增信貸及社融等金融數據超預期，中美貿易談判穩步推進，股市快速上行，市場風險偏

61、好回升，國債收益率震蕩上行。2019 年二季度，隨著股市行情回落，中美貿易談判破裂，避險情緒高企，央行隨即推出“并檔降準” ，國債收益率出現回落。2019 年三季度，中美貿易摩擦再次激化，股市跳空下挫，人民幣匯率“破 7” ，避險情緒強化。在 LPR機制改革落地、 “全面+定向”降準及 2020 年專項債額度提前下達等多重因素疊加下國債收益率進一步下行。但其后豬價飛漲，通脹隱憂顯現，國債收益率出現反轉。2019年四季度，豬肉價格快速上漲帶動通脹預期抬升，國債收益率快速上行。此后，逆周期調節力度加碼，穩定流動性預期，國債收益率下降并維持較低水平，資金面持續寬裕。年末中央經濟工作會議疊加中美貿易摩

62、擦緩和使得市場繼續回暖。 圖16 2019年國債到期收益率趨勢情況（單位：%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 -23- 2019 年國債收益率雖有波動，但較上年有所下行。以一年期、五年期、十年期國債平均到期收益率為例， 一年期國債平均到期收益率同比下降 47.16 個 BP； 五年期國債平均到期收益率同比下降 43.17 個 BP；十年期國債平均到期收益率同比下降 45.05 個 BP。 圖 17 20182019 年國債平均到期收益率對比情況（單位：%） 資料來源：聯合資信根據公開資料整理 2019 年建筑年建筑施工企業施工企業平均發行平均發行利率利率較上年有所下降較上年有所下降，但級

63、別但級別分化趨勢分化趨勢加劇。加劇。 2019 年， 不同信用級別建筑施工企業平均發行利率均有所下降， 其中高級別發債主體競爭優勢顯著，融資成本明顯下降，級別分化趨勢加劇。 從短期發行利率來看，各級別建筑施工企業發行的主要債券品種均為超短期融資券。其中，AA 級發債主體平均發行利率 6.27%，同比下降 41.25 個 BP；AA+級發債主體平均發行利率 4.01%， 同比下降 177.09 個 BP； AAA 級發債主體平均發行利率 3.24%，同比下降 119.20 個 BP。從中長期發行利率來看，AA 級發債主體平均發行利率 6.42%，同比下降 50.74 個 BP；AA+級發債主體平

64、均發行利率 5.12%，同比下降 128.83 個 BP；AAA 級發債主體平均發行利率 4.34%，同比下降 84.86 個 BP。 從平均發行利率絕對水平看，各級別發行主體的融資成本均有一定程度下降。從利率均值級差表現看，AAA 級與 AA+級的級差顯著低于 AA+級與 AA 級的級差。 -24- 圖18 20182019年建筑施工企業短期債券平均發行利率（單位：%） 數據來源：聯合資信根據 Wind 數據整理 圖19 20182019年建筑施工企業中長期債券平均發行利率（單位：%） 注：AA-級債券樣本較少，故不做分析；上圖已排除可轉債 數據來源：聯合資信根據 Wind 數據整理 表2

65、2019年建筑施工企業平均發行利率情況（單位：%） 信用等級信用等級 短期債券短期債券 中長期中長期債券債券 發行利率區間發行利率區間 發行利率均值發行利率均值 發行利率區間發行利率區間 發行利率均值發行利率均值 AAA 2.504.19 3.24 3.357.00 4.34 AA+ 2.996.50 4.01 3.277.80 5.12 AA 4.187.50 6.27 4.557.50 6.42 數據來源：聯合資信根據公開資料整理 2019 年，級別利差較上年，級別利差較上年度年度持續走闊持續走闊，市場風險偏好未見改善。，市場風險偏好未見改善。 2019 年， 級別利差較上年度持續走闊，

66、主要體現為高級別主體發行利差進一步下降， -25- 市場風險偏好未見改善。 從短期發行利差來看，2019 年，AA 級發債主體平均發行利差 376.34 個 BP，同比上升 3.12 個 BP；AA+級發債主體平均發行利差 157.98 個 BP，同比下降 129.15 個 BP；AAA 級發債主體平均發行利差 77.02 個 BP，同比下降 69.14 個 BP。從中長期發行利差來看，AA 級發債主體平均發行利差 347.30 個 BP，同比下降 18.21 個 BP，主要系民營發債企業占比下降所致；AA+級發債主體平均發行利差 227.83 個 BP，同比下降 90.27個 BP；AAA

67、級發債主體平均發行利差 143.67 個 BP，同比下降 60.82 個 BP。 從級別利差看，AAA 級與 AA+級的級差進一步收窄，AA+級與 AA 級的級差持續走闊， 表明投資者對信用級別較低的發債主體的風險溢價要求明顯增強， 避險情緒明顯。 圖20 20182019年建筑施工企業短期債券平均發行利差（單位：BP） 數據來源：聯合資信根據 Wind 數據整理 圖21 20182019年建筑施工企業中長期債券平均發行利差（單位：BP） 注：AA-級債券樣本較少，故不做分析；上圖已排除可轉債 數據來源：聯合資信根據 Wind 數據整理 -26- 表3 2019年建筑施工企業平均發行利差情況（

68、單位：BP） 信用等級信用等級 短期短期債券債券 中中長期債券長期債券 發行利差區間發行利差區間 發行利差均值發行利差均值 發行利差區間發行利差區間 發行利差均值發行利差均值 AAA 0.00181.42 77.02 42.58421.01 143.67 AA+ 41.85412.20 157.98 69.14490.10 227.83 AA 169.54520.34 376.34 151.36452.42 347.30 數據來源：聯合資信整理 （3）建筑施工企業建筑施工企業級別調整情況級別調整情況 2019 年，建筑業公募債券市場上共有 11 家發行主體信用等級發生調整。其中，信用等級被調升

69、的有 8 家，調升率為 4.32%；信用等級被調降的有 3 家，調降率為 1.62%。在信用等級調升的企業中，3 家企業主體級別由 AA+上調為 AAA；5 家企業主體級別由AA 上調為 AA+。在信用等級調降的企業中，1 家企業主體級別由 AA+下調為 AA；1家企業主體級別由 AA+下調為 C；1 家企業主體級別由 AA-下調為 C。 從等級調整企業類型來看， 2019 年， 主體信用等級被調升的企業全部為地方國有企業；信用等級被調降的 3 家企業中 1 家為地方國有企業，2 家為違約民營企業。 表4 2019年建筑業發行主體信用等級調整統計表（單位：家、%） 發行人主體發行人主體 信用等

70、級信用等級 評級展望評級展望 樣本數量樣本數量 185 185 調升數量調升數量 8 2 調降數量調降數量 3 1 調升率調升率 4.32 1.08 調降率調降率 1.62 0.54 注：同一家企業發生信用等級連續多次被調降的情況，調降數量視為 1 家；先后調整展望與級別的企業僅計入級別變動樣本 數據來源：聯合資信根據公開資料整理 八、八、 行業行業展望展望 考慮到下游考慮到下游地產投資保持韌性疊加基建領域的逆周期調節， 建筑業投資增速仍有空地產投資保持韌性疊加基建領域的逆周期調節， 建筑業投資增速仍有空間間；未來一年內，未來一年內，建筑業企業整體信用展望為穩定。建筑業企業整體信用展望為穩定。

71、 2019 年， 建筑業繼續在國民經濟中扮演重要角色； 但隨著經濟向中低增長階段的平穩過渡，建筑業未來增速或將長期放緩，并向中低增長階段靠攏。政策層面來看，基建逆周期調節力度持續加碼，資金面得以持續改善?；ㄍ械捉洕季S之下，下游基建需求有望對建筑業增長提供支撐。此外，央行和銀保監會在 2019 年底首次表態將房地產 -27- 融資納入“逆周期調節”范疇，房地產行業未來逆周期調節空間而導致建筑業產值的變化得進一步關注。 企業層面，行業分化趨勢持續。處于行業頭部的發債企業收入規模同比增速高于行業平均水平；而新簽合同增速的差異可能導致未來兩年企業收入增速進一步分化。經濟增速下行壓力加大背景下，下游占款需求增長進一步導致建筑施工企業流動性承壓，債務壓力持續加大。對于市場地位相對較低、融資能力偏弱的民營建筑施工企業而言，短期償債壓力尤為突出。受投資人風險偏好等因素影響，以央企為主的高級別發債主體成本優勢非常明顯。長期來看，在下游行業增速進入下行區間背景下，擁有融資和技術優勢的大型國有企業及細分領域的龍頭民企有望維持市場占有率的持續擴張。 總體來看，考慮到下游地產投資保持韌性疊加基建領域的逆周期調節，建筑業投資增長仍有空間，建筑業企業整體信用展望為穩定。