【研報】數字內容行業2019年綜述及2020展望：順勢而為-20200429[43頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告行業行業深度研究深度研究 順勢而為順勢而為數字內容數字內容 2 2019019 年綜述及年綜述及 2 20 02020 展望展望 數字內容行業數字內容行業 2019 回顧回顧 游戲：游戲：2019 年手游市場 1581 億元，同比+18%；端游市場收入達 615 億元，同比-0.7%。2019 年我國游戲政策環境有所改善，行業 整體增速得到修復，手游彈性優于端游，手游出海增量顯著手游彈性優于端游，手游出海增量顯著；多 家云游戲平臺上線/測試，提振行業想象空間。 在線視頻：在線視頻： 2019 年在線視頻行業廣告業務受宏觀環境影響明顯承 壓;人口紅利見頂， 19H1 在

2、線視頻滲透率已達 88.8%， 同比+0.1%， 破局點在破局點在平臺平臺內容內容：成本端方面，影視行業整改促使內容成本回 調；收入端方面， “超前點播”模式推升 ARPPU，豐富營收渠道。 在線閱讀：在線閱讀：2019 年網絡文學審查再次趨緊，網文市場短期承壓。 2019 年數字閱讀市場規模達 182.5 億元， 同比+19%； 我國網文用 戶規模超 4.5 億，滲透率仍處低位（53.2%） 。版權意識較薄弱導 致網文 ARPPU 處互聯網文娛行業低位。免費閱讀免費閱讀創造增量，市創造增量，市 場場競爭激烈競爭激烈，字節、百度均有布局。，字節、百度均有布局。 全職高手 、 慶余年等全職高手

3、、 慶余年等 IP 多品類變現初見成效，后續作品值得期待。多品類變現初見成效，后續作品值得期待。 在線音樂：在線音樂： 2019 年全球在線音樂流媒體市場同比+32。 我國在 線音樂行業付費率及付費金額遠低于其他地區，尚存較大提升空 間。版權監管環境優化，在線音樂用戶的付費意愿逐步提高。版權監管環境優化，在線音樂用戶的付費意愿逐步提高。秀 場直播接近天花板，更多下游變現模式等待開拓。 2020 數字內容行業數字內容行業展望展望 游戲：游戲：疫情催化強化海外增量，技術改革推升行業估值。疫情催化強化海外增量，技術改革推升行業估值。 在線視頻、在線閱讀及在線音樂：商業化空間有望提升。在線視頻、在線閱

4、讀及在線音樂：商業化空間有望提升。 受全球疫情催化，數字內容用戶增量提升將維持相當一段時間， 加速行業現有變革節奏，我們建議把握時機，順勢而為。 MM/RMB 營業收入營業收入 Non-GAAP 歸母凈利潤歸母凈利潤 2019A 2020E 2021E 2019A 2020E 2021E 騰訊控股騰訊控股 377,371 468,311 572,996 94,614 118,034 151,255 網易網易 59,241 69,106 78,589 15,663 17,838 20,812 心動公司心動公司 2,838 3,825 4,820 346.6 499.81 665.79 富春股份富

5、春股份 478.13 889.05 1132.76 -621.97 130.21 212.35 愛奇藝愛奇藝 28,994 33,147 39,346 -10,225 -8,024 -4,813 閱文集團閱文集團 8,347.8 9,933.4 11,836.7 1,194.60 1,289.75 1,459.69 騰訊音樂騰訊音樂 25,434 30,088 37,906 4,903 4,590 6,450 數字內容數字內容 維持維持 買入買入 陳萌陳萌 -分析師姓名分析師姓名 -分析師郵箱 021-68821600 -分析師聯系方式（公）分析師聯系方式（公） 執業證書編號：S1440515

6、080001 香港證監會中央編號：BMV926 -分析師內地執業編號 -分析師香港執業編號 孫曉磊孫曉磊 021-68821600-861 執業證書編號：S1440519080005 香港證監會中央編號：BOS358 發布日期： 2020 年 4 月 29 日 市場市場表現表現 相關研究報告相關研究報告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2019-01-02 2019-01-23 2019-02-13 2019-03-06 2019-03-27 2019-04-17 2019-05-08 2019-05-29 2019-06-19 201

7、9-07-10 2019-07-31 2019-08-21 2019-09-11 2019-10-02 2019-10-23 2019-11-13 2019-12-04 2019-12-25 2020-01-15 2020-02-05 2020-02-26 2020-03-18 2020-04-08 互聯網傳媒(申萬)恒生指數 海外行業深度研究報告 公司深度公司深度 請參閱最后一頁的重要聲明 目錄目錄 大浪淘沙2019 年數字內容政策回顧 . 1 游戲版號審批常態化，行業重拾增速 . 1 在線視頻影視政策導向明確，內容成本回調. 2 在線閱讀內容整改深化，市場逐漸回暖 . 3 用戶時長紅利將盡

8、 . 4 順勢而為數字內容未來展望 . 5 游戲國內政策環境改善，海外疫情攀升關注出海板塊. 10 行業整體“下沉”+“海外”增量將為行業主旋律 . 10 騰訊游戲業務復蘇態勢不變，金融科技或為新增長極 . 12 2019 業績回顧 . 12 20Q1 展望及投資建議 . 15 網易MMORPG 基本盤穩固，手游出海驅動增量 . 16 2019 業績回顧 . 16 20Q1 展望及投資建議 . 18 心動海外強勁，聚焦社區，發力自研 . 19 2019 業績回顧 . 19 20Q1 展望及投資建議 . 20 富春股份 . 21 在線視頻廣告業務整體承壓，優質內容推升商業化程度 . 22 愛奇藝

9、會員營收回望重拾增速 . 23 2019 業績回顧 . 23 20Q1 展望及投資建議 . 25 在線閱讀免費閱讀下沉市場，版權運營漸入佳境 . 26 閱文集團 . 28 2019 業績回顧 . 28 2020 展望及投資建議 . 31 在線音樂方興未艾 . 32 騰訊音樂 . 34 2019 業績回顧 . 34 2020 展望 . 35 風險提示 . 36 圖表目錄圖表目錄 圖表 1： 游戲行業相關政策 . 1 圖表 2： 國產游戲版號審批數量（2018-2020Q1） . 2 圖表 3： 影視行業相關政策 . 2 圖表 4： 在線閱讀/網絡文學近年相關政策/事件 . 4 圖表 5： 全體網

10、民規模趨頂 . 4 oPrOpPsOsPtNnPmNxPrQtQ6MaOaQtRpPpNoOfQoOsOkPpMnNbRpPuNwMpOqPvPqMnR 海外行業深度研究報告 公司深度公司深度 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 6： 網民周平均上網時長企穩 . 4 圖表 7： 手機網民增速放緩 . 5 圖表 8： 網民年齡結構表明規模增量來自中老年群體 . 5 圖表 9： 中國游戲市場規模 20Q1 達歷史最高水平 . 5 圖表 10： 中國手游市場規模 20Q1 達歷史最高水平 . 5 圖表 11： V 社 VR 設備 Value Index 售罄 . 6 圖表 12： 半衰期：愛莉克斯獲 I

11、GN 等高分評價 . 6 圖表 13： 騰訊云 4 核 16G 云服務器價格在 400+元/月水平 . 6 圖表 14： 騰訊云游戲平臺適配劍靈中低畫質 . 7 圖表 15： 網易云游戲平臺目前只適配手游 . 7 圖表 16： 超前點映常態化 . 7 圖表 17： 中國數字閱讀市場高速增長 . 8 圖表 18： 中國網絡文學用戶規模 . 8 圖表 19： 網絡文學使用時長上升（18H2 內 VS19H1 外） . 8 圖表 20： 在線閱讀 ARPPU 仍處低位 . 8 圖表 21： 中國在線音樂用戶付費意愿提升 . 9 圖表 22： 2018 年中國數字音樂付費率仍處低位 . 9 圖表 23

12、： 疫情影響下移動互聯網用戶規?？焖偻黄魄坝袇^間. 9 圖表 24： 中國游戲市場增速漸入穩態（百萬元） . 10 圖表 25： 中國游戲市場人口紅利消退（億人） . 10 圖表 26： 中國手游市場增速近年穩定在兩位數水平 . 10 圖表 27： 中國端游市場顯露衰退態勢 . 10 圖表 28： 中國游戲出海收入規模及增速（億元） . 11 圖表 29： 2019 年各市場平均增速 VS 國產游戲流水增速 . 11 圖表 30： 國內手游市場 CR2（騰訊、網易分別于 2019Q1、2018Q1 起剔除海外收入，部分季度海外收入 為估算） . 11 圖表 31： 騰訊 FY1Q17-4Q19

13、 營業總收入及同比增速 . 12 圖表 32： 騰訊游戲業務延續復蘇態勢 . 12 圖表 33： 騰訊各業務收入占比（1Q18-4Q19） . 12 圖表 34： 騰訊旗下手游出海流水排名 . 13 圖表 35： 騰訊公司手游出海收入排名 . 13 圖表 36： 20 年春節期間移動游戲市場規模增長顯著 . 14 圖表 37： 20 年春節期間頭部游戲受益明顯 . 14 圖表 38： 騰訊國內手游流水排名 . 14 圖表 39： 騰訊金融科技及企業業務增長強勁 . 15 圖表 40： 騰訊理財通資產管理規模（單位：十億元） . 15 圖表 41： 騰訊核心財務指標及盈利預測 . 15 圖表 4

14、2： 網易營收結構（年度，百萬元） . 16 圖表 43： 網易營收結構（季度，百萬元） . 16 圖表 44： 網易游戲業務有望重拾增速 . 16 圖表 45： 網易游戲遞延收入占比進行上行區間 . 16 海外行業深度研究報告 公司深度公司深度 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表 46： 網易旗下手游出海流水排名 . 17 圖表 47： 2018 年以來，網易在出海手游公司的月收入排名穩居前五 . 17 圖表 48： 網易國內手游流水排名 . 18 圖表 49： 網易核心財務指標及盈利預測 . 18 圖表 50： 心動營收結構 . 19 圖表 51： 心動游戲業務營收結構 . 19 圖表 52：

15、 心動旗下手游出海流水排名 . 19 圖表 53： TapTap 活躍用戶數及增速 . 20 圖表 54： TapTap 累計注冊游戲開發商數及增速 . 20 圖表 55： 香腸派對IOS 商店排名 . 20 圖表 56： 心動核心財務指標及盈利預測 . 20 圖表 57： 富春股份核心財務指標及盈利預測 . 21 圖表 58： 在線視頻用戶規模見頂 . 22 圖表 59： 在線視頻龍頭廣告收入明顯承壓 . 22 圖表 60： 騰訊視頻陳情令超前點映 . 22 圖表 61： 愛奇藝慶余年超前點映 . 22 圖表 62： 2020Q1 細分行業用戶規模同比變化. 23 圖表 63： 2016Q3-2019Q4 愛奇藝總收入及經營虧損率 . 23 圖表 64： 2015-2019 愛奇藝總收入及經營虧損率 . 23 圖表 65： 2018Q1-2019Q4 愛奇藝營收結構 . 24 圖表 66： 2019Q4 會員收入持續過半，廣告業務承壓 .