【研報】建筑行業專題報告：天平在歸正建筑行業盈利質量有望改善-20200618[18頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 天平在歸正：天平在歸正：建筑建筑行業行業盈利質量盈利質量有望改善有望改善 建筑行業專題報告2020.6.18 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 羅鼎羅鼎 首席建筑&水泥分析師 S1010516030001 楊暢楊暢 建筑&水泥分析師 S1010520050002 建筑企業處于產業鏈中商業模式較弱勢地位并沒有改變，但是在保證金制度改建筑企業處于產業鏈中商業模式較弱勢地位并沒有改變，但是在保證金制度改革穩步推進，革穩步推進，EPC 等現匯訂單比重回升，以及企業管理走向精細化、壓降應收等現匯訂單比重回升，以及企業管理走向精細化、壓降應收賬款以及存貨等推動

2、下，倒向規模增長的天平正在逐步歸正，建筑企業的盈利賬款以及存貨等推動下，倒向規模增長的天平正在逐步歸正，建筑企業的盈利質量和現金流中長期有望得到改善，重新回到規模增長與盈利質量的平衡。當質量和現金流中長期有望得到改善，重新回到規模增長與盈利質量的平衡。當前板塊估值及持倉均處于歷史底部區間，在前板塊估值及持倉均處于歷史底部區間，在 2020 年基建較大概率復蘇，以及年基建較大概率復蘇，以及在手訂單充裕、業績穩增有保障的背景下，板塊估值有望逐步回到正常區間，在手訂單充裕、業績穩增有保障的背景下，板塊估值有望逐步回到正常區間，建議積極把握低估值配置機遇建議積極把握低估值配置機遇，推薦，推薦業績穩增、

3、訂單充裕業績穩增、訂單充裕、盈利質量料盈利質量料將將得到得到修復的基建央企修復的基建央企及園林龍頭及園林龍頭，以及，以及有有望望率先受益保函制度落地推進、細分基建率先受益保函制度落地推進、細分基建領域處于較好景氣的長三角區域地方國企及民企領域處于較好景氣的長三角區域地方國企及民企。 對比海外，我國建筑企業下游占款對比海外，我國建筑企業下游占款情況情況嚴重。嚴重。無論是國際還是國內，傳統建企均位于產業鏈中游，主要業主均為政府和開發商，處于相對弱勢的地位。我國建筑行業競爭激烈， 建筑企業產業鏈中話語權較低， 進度款的回收和結算存在時滯；而國內的保證金制度加劇了資金占用情況。國內建企存貨+應收賬款占

4、流動資產比例達 60%-70%（海外龍頭為 50%），現金流亦遜于海外建企。此外，近年PPP 的發展使得建企持續投入資本金，同時項目模式導致墊資情況更嚴重，加重了資金的負擔。 積極變化一：保證金制度改革推進，流程上減少資金占用。積極變化一：保證金制度改革推進，流程上減少資金占用。我國保證金制度始于上世紀 90 年代，在建筑業發展初期起到積極作用；然而由于保證金制度天然地貼合了業主的強勢地位，易被利用，其弊端逐步體現。2015 年拉開了改革序幕，不斷對保證金制度進行精簡，并引入銀行保函制度替代保證金，但在政策指導以 “鼓勵” 為主下， 很難在合同談判中落實， 保函推行需要地方政府更多干預；今年以

5、來，多省地方政府（江蘇、浙江等）已在加強保函改革力度。我們判斷保函改革在全國普遍施行尚需時日，預計改革將率先在長三角的政府項目上普及，再向東部南部財政能力較好區域鋪開。 隨著改革推進， 料從項目流程上減少資金占用，我們測算在 50%的存量保證金被保函替換下，將改善建企 150%經營現金流凈額、增厚 13%貨幣資金，考慮降低利息支出下將增厚 3.4%凈利潤。 積極變化二：積極變化二：PPP 回歸理性，投資現金流壓力減輕?；貧w理性，投資現金流壓力減輕。PPP 在經過 2015-2016 年的高速發展后，2017 年開始轉向防風險、規范化，開啟兩年嚴格的清理整頓。2019 年開始 PPP 項目更加注

6、重增質保量， 在穩投資與防風險之間尋求平衡。 當前， PPP 投資回歸理性 （央企/民企 PPP 訂單占比由 20%/80%回落至 10%/20%左右）；在 EPC 等現匯訂單占比回升下，建企的現金流壓力有所減輕。 積極變化三：煥發內生動能，兩金周轉提速。積極變化三：煥發內生動能，兩金周轉提速。在基建投資僅溫和復蘇、外部存在降杠桿壓力的背景下，建筑央企 2019 年通過主動管理存貨、應收賬款，加強內部精細化管理，煥發其內生動能，實現了業績增長及財務穩健的平衡。得益于商業模式的改善以及行業內對于存貨和應收賬款的積極管理， 2019 年建筑行業收入增速由2018年的10%提升至16%， 負債率由7

7、6.9%下降1.2pcts至75.7%，經營現金凈額同比+61%明顯回升 （因土地購置及保理規模波動剔除中國建筑） 。 重歸規模增長與盈利質量平衡，把握低估值配置機遇。重歸規模增長與盈利質量平衡，把握低估值配置機遇。建企處于產業鏈中商業模式弱勢地位并沒有改變，但是在保證金制度改革穩步推進，EPC 等現匯訂單比重回升，以及企業管理走向精細化、壓降應收賬款以及存貨等推動下，倒向規模增長的天平正在逐步歸正， 建企盈利質量中長期有望得到改善， 重新回到規模增長與盈利質量的平衡。當前板塊估值（PE/PB 為 9.0x/0.9x 左右，4%/1%歷史分位）及持倉（基金持倉比例 1.1%，標配為 2.5%）

8、均處于歷史底部區間，在2020 年基建較大概率復蘇，以及在手訂單充裕、業績穩增有保障的背景下，板塊估值有望逐步回到正常區間，建議積極把握低估值配置機遇。 建筑建筑行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 風險因素：風險因素：保函制度落地推行不及預期；逆周期財政及貨幣政策力度不及預期；地方政府財政能力惡化等。 投資策略。投資策略。建議把握以下主線： 1） 業績保持較快增長、在手訂單放量，負債水平仍居擴張空間，料實現業績增長及財務健康的園林龍頭，推薦東珠生態、綠茵生態東珠生態、綠茵生態； 2） 業績穩健增長、在手訂單充裕，盈利質量和現金流

9、中長期料將得到修復的基建央企，推薦中國建筑，中國鐵建，中國中鐵中國建筑，中國鐵建，中國中鐵； 3） 未來有望率先受益保函制度落地推進、細分基建領域處于較好景氣的長三角區域地方國企及民企，關注鴻路鋼構、隧道股份、上海建工、精工鋼構鴻路鋼構、隧道股份、上海建工、精工鋼構等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 東珠生態 17.03 1.13 1.54 2.06 15.1 11.1 8.3 買入 綠茵生態 19.14 1.00 1.

10、38 1.76 19.1 13.9 10.9 買入 中國建筑 5.03 0.97 1.07 1.18 5.2 4.7 4.3 買入 中國鐵建 8.53 1.40 1.57 1.71 6.1 5.4 5.0 買入 中國中鐵 5.11 0.95 0.87 0.97 5.4 5.9 5.3 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 16 日收盤價 qRtMtNvNmMpQqQrOrPrPpM8OcMaQoMmMsQpPfQmMqOjMqRvM9PpPwPwMoPtMxNnQqM 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 目錄目錄 對比海外，我國建筑企業

11、下游占款嚴重對比海外，我國建筑企業下游占款嚴重 . 1 對比海外，國內建筑企業同處產業鏈中游，下游均主要為政府及開發商 . 1 我國建筑企業議價能力較弱，下游占款現象嚴重 . 1 積極變化一：保證金改革推進，流程上減少資金占用積極變化一：保證金改革推進，流程上減少資金占用 . 4 我國保證金制度的建立：始于建立良性秩序，終成行業發展桎梏 . 4 保證金制度改革政策推進，而各地落地執行程度或有分化 . 5 項目流程上減少資金占用，現金流料邊際改善. 6 積極變化二：積極變化二：PPP 回歸理性，投資現金流壓力減輕回歸理性，投資現金流壓力減輕 . 7 積極變化三：煥發內生積極變化三：煥發內生動能，

12、兩金周轉提速動能，兩金周轉提速 . 8 重歸規模增長與盈利質量平衡，把握低估值配置機遇重歸規模增長與盈利質量平衡，把握低估值配置機遇 . 9 風險因素風險因素 . 11 投資策略投資策略 . 11 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 插圖目錄插圖目錄 圖 1：建筑產業鏈的細分領域及利潤情況 . 1 圖 2：我國建筑項目實施流程中所涉及部分保證金 . 2 圖 3：國內建筑企業對下游墊資情況差于國際龍頭（ （存貨+應收賬款）/流動資產） . 3 圖 4：國內建筑企業現金流情況差于國際龍頭（經營性現金流凈額/營業收入） . 3 圖 5：我國建筑企業長期墊資情況 2018 年之前總體持

13、續增長 . 4 圖 6：建筑央企 PPP 新簽訂單經清理調整后穩定 . 7 圖 7：園林民企 PPP 訂單比例明顯下降 . 8 圖 8：建筑企業投資現金凈流出增速趨緩 . 8 圖 9：建筑企業（經營+投資現金流）凈額有所改善 . 8 圖 10：建筑企業存貨周轉率 . 9 圖 11：建筑企業應收賬款周轉率 . 9 圖 12：建筑企業營業收入增速. 9 圖 13：建筑企業資產負債率 . 9 圖 14：建筑央企在手訂單/營業收入 . 10 圖 15：建筑（中信）收入增速及凈利潤增速 . 10 圖 16：建筑（中信）PE-Bands . 10 圖 17：建筑（中信）PB-Bands . 11 圖 18

14、：建筑（中信）基金持倉比例及標準配置比例 . 11 表格目錄表格目錄 表 1：國際工程承包涉及主要保函 . 2 表 2：我國保證金制度的建立過程 . 4 表 3：我國保證金制度改革相關政策 . 5 表 4：部分省份工程擔保制度落地情況 . 6 表 5：八大建筑央企保函替換保證金比例對經營現金凈額、貨幣資金、財務費用、凈利潤敏感性分析（2018 年） . 7 表 6：基建板塊重點跟蹤公司盈利預測 . 12 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 1 對比海外，我國對比海外，我國建筑企業建筑企業下游占款嚴重下游占款嚴重 對比海外，國內建筑企業同處產業鏈中游，下游均主要為政府及開發商對比

15、海外，國內建筑企業同處產業鏈中游，下游均主要為政府及開發商 建筑產業鏈可分為上游的施工準備、中游的建設施工及下游的運營維護三大部分，按三大產業的利潤率分布，有所謂“微笑曲線”的說法。無論是國際建筑企業還是國內，傳統建筑企業均位于產業鏈中游，也即“微笑曲線”的底部，處于相對弱勢的地位。 從下游業主的角度， 海內外建筑企業主要業主均為政府和房地產開發從下游業主的角度， 海內外建筑企業主要業主均為政府和房地產開發商商， 所不同的是，海外建筑公司（如萬喜） ，不斷通過特許經營類業務向兩端拓展，不僅增強企業整體的盈利能力，也提升了建筑業務本身的議價權。而國內建筑企業仍處于拓展初期，進展較慢，項目議價權仍

16、主要在下游業主手中。 圖 1：建筑產業鏈的細分領域及利潤情況 資料來源：中信證券研究部繪制 我國建筑企業議價能力較弱，下游占款現象嚴重我國建筑企業議價能力較弱，下游占款現象嚴重 我國建筑行業競爭激烈，集中度相對較低，除極個別細分領域具有壁壘，大部分領域我國建筑行業競爭激烈，集中度相對較低，除極個別細分領域具有壁壘，大部分領域門檻較低，產業鏈中話語權較低。門檻較低，產業鏈中話語權較低。相較于海外建筑項目嚴格按照進度收付款，我國工程項目實際工程進度與進度款的回收和結算存在相對較長時滯；同時工程竣工驗收后，轉入應收賬款的剩余工程款仍占合同總額的 15%-30%，而從工程完工到竣工結算所需時間通常為

17、6-18 月。因此，國內建筑企業需要具備一定規模的運營資金以保證項目正常運行。 而而國內的國內的保證金制度保證金制度亦亦阻礙了建筑企業進一步發展，阻礙了建筑企業進一步發展，下游占款的情況嚴重下游占款的情況嚴重。在目前的保證金制度下，我國建筑企業主要面臨投標保證金、履約保證金、工程質量保證金、農民工工資保證金四項保證金，所占現金可達建筑企業年收入的 10%，嚴重拉低了我國建筑企業的經營效率。 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 2 圖 2：我國建筑項目實施流程中所涉及部分保證金 資料來源：中信證券研究部測算、繪制 而對比海外工程承包，采用保函而非保證金是通用的做法而對比海外工程承

18、包，采用保函而非保證金是通用的做法。在國際建設工程項目中，承包商履約擔保主要的形式為履約保函（Performance bond） 。履約保函通常是由銀行、保險公司或其他金融機構（以下簡稱“擔保人” ）應承包商的要求向業主出具，承諾當承包商違約時向業主支付保函中所列的款項。常見的履約保函有兩種形式：附條件的保函（Conditional performance bond）和見索即付保函（Ondemand performance bonds） 。見索即付保函一般更為業主所青睞，在這種保函之下，擔保人在接到業主聲稱承包商違約的索賠通知時即支付保函的金額，不論承包商實際上是否有違約行為。 表 1：國際工

19、程承包涉及主要保函 保函種類保函種類 內容內容 金額金額 投標保函 銀行（擔保人）應投標人（申請開立人）的申請而開立的以招標人為受益人的保函，其作用是保證投標人在投標后不撤標、不改標，在確認中標后不拒絕簽約、不拒絕繳納履約保證金或提供履約保函。否則，招標人有權沒收或不予退還其已遞交的投標保函。 一般為合同金額的 2%-5%。 預付款保函 銀行（擔保人）應承包商（申請開立人）的申請而向業主或發包人（受益人）開立的保函，其作用是保證承包商未履行合同約定的義務時，銀行保證退還受益人已經支付的預付款金額。 一般與預付款等額，為合同總價的 10%-30%。 履約保函 銀行（擔保人）應承包商（申請開立人）

20、的申請而向業主或發包人（受益人）開立的保函，其作用是保證承包商履行合同約定的義務和責任，承包商不履行合同的，業主或發包人可要求擔保人在保函限額內承擔保證責任。 一般為合同總價的 5%-20%。 質量維修保函 銀行（擔保人）應承包商或供貨方（申請開立人）的申請，而向業主或發包人（受益人）開立的保函，其作用是擔保工程或貨物的質量符合合同約定，如不符合合同約定且不履行維修更換義務的，受益人將進行索賠。受益人可能直接從工程款扣除相應比例作為擔保，亦有可能不直接扣除但要求提供此類銀行保函。 一般為合同總價的 5%-10%。 資料來源：中信證券研究部 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 3

21、 相比于保證金制度，相比于保證金制度，保函制度保函制度有助于有助于改善改善建筑企業被下游占款的現象建筑企業被下游占款的現象；疊加海外項目；疊加海外項目模式對于建筑企業更加友好，海外建筑模式對于建筑企業更加友好，海外建筑企業的企業的資金占用壓力較小，且資金占用壓力較小，且現金流更加健康現金流更加健康。我們可通過財務指標比較國際與國內建筑企業對下游墊資的情況。在指標的選取上，建筑施工企業具有輕資產運營特征，流動資產占比通常較大，而其中存貨和應收賬款又構成流動資產的主要部分，對企業資金形成較大占用。因此，本文選?。ù尕?應收賬款）/流動資產的指標判斷企業對下游客戶的墊資情況；此外，通過經營性現金流/

22、營業收入來比較建筑企業對資金的利用效率。我們看到，國內央企、國企、民企對下游墊資情況均高于海外建筑企業，同時現金流狀況也差于海外企業。 圖 3：國內建筑企業對下游墊資情況差于國際龍頭（存貨+應收賬款）/流動資產） 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 注：除萬喜、ACS外，其余數據為樣本加權平均值；對于2018-2019年數據我們將合同資產加回使得口徑一致 圖 4：國內建筑企業現金流情況差于國際龍頭（經營性現金流凈額/營業收入） 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 注：除萬喜、ACS外，其余數據為樣本加權平均值 除此之外，近年來我國除此之外，近年來我國 P

23、PP 的發展也使得建筑企業投入大量資本金，逐步成為其資的發展也使得建筑企業投入大量資本金，逐步成為其資金占用的重要來源金占用的重要來源。 因建筑施工企業 PPP 項目投入往往在無形資產及長期應收款中反映，我們用（長期應收款+無形資產）/資產總額來衡量企業的這部分的長期墊資情況。以建筑央企和民企為代表，在 2016-2017 年 PPP 熱潮期間投入迅速增加，建筑央企的（長期應收款+無形資產）/資產總額由 14%提升 3pcts 至 17%水平，民企則基本從無到有提升至2%左右，若考慮部分 PPP 項目出表，實際投入可能更多。PPP 項目的投入，以及期間更加嚴重的墊資情況加重了建筑企業的資金負擔

24、。 60%60%76%53%51%45%50%55%60%65%70%75%80%85%201420152016201720182019建筑央企地方國企民企萬喜ACS-10%-5%0%5%10%15%20%201420152016201720182019建筑央企地方國企民企萬喜ACS 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 4 圖 5：我國建筑企業長期墊資情況 2018 年之前總體持續增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 然而然而倒向倒向規模增長規模增長的天平正在逐步歸正，建筑企業的天平正在逐步歸正，建筑企業的盈利質量料的盈利質量料將將邊際改善，重新回邊際改善，重新回到規模增長

25、與盈利質量的平衡到規模增長與盈利質量的平衡：1）保證金制度改革穩步推進，從項目流程上減少資金占用；2）PPP 等投資模式回歸理性，EPC 等現匯訂單比重回升，企業投資開支壓力減輕；3）基建中長期增速中樞下移、央企具有降杠桿考核壓力的背景下，企業煥發內在動能，管理逐步走向精細化，壓降應收賬款以及存貨，在保證業績增長的同時實現財務穩健。 積極變化一：積極變化一：保證金改革保證金改革推進，流程上減少資金占用推進，流程上減少資金占用 我國保證金制度的建立我國保證金制度的建立：始于建立良性秩序，終成行業發展桎梏始于建立良性秩序，終成行業發展桎梏 我國保證金制度，或者說我國工程擔保的體系，起源于上世紀 9

26、0 年代。當時我國建筑業建設需求和規模急劇增長，但市場規范體系尚無雛形，市場秩序較為混亂，在行政管理上難以統籌兼顧。在這樣的背景下，亟需促使建設各方守信履約，實現公開、公平、公正的風險管理機制，保證金制度應運而生?？梢哉f，保證金制度在我國建筑業發展的初期保證金制度在我國建筑業發展的初期起到了非常積極的作用起到了非常積極的作用。 表 2：我國保證金制度的建立過程 時間時間 相關政策法規相關政策法規 頒布機構頒布機構 意義意義 1996 年 質量振興綱要 國務院 提出要建立新型的質量保證監督機制，引入工程擔保作為市場經濟環境下維護合約雙方信用的手段 1999 年 8 月 中華人民共和國招標投標法

27、- 招標文件要求中標人提交履約保證金履約保證金的，中標人應當提交； 現行標準：履約保證金不得超過中標合同金額的 10% 2003 年 4 月 工程建設項目施工招標投標辦法 住建部、 發改委等七部委聯合發布 招標人可以在招標文件中要求投標人提交投標保證金投標保證金； 現行標準：投標保證金不超過招標項目估算價的 2% 2005 年 1 月 建設工程質量保證金管理暫行辦法 建設部、財政部 規范了建設工程質量保證金工程質量保證金的管理工作； 現行標準：不得高于工程價款解散總額的 3% 2006 年 3 月 關于解決農民工問題的若干意見 國務院 對重點監控的建筑施工企業實行工資保證金制度工資保證金制度，

28、抓緊建立農民工工資支付保障制度； 現行標準：由地方決定 資料來源：各部委網站，中信證券研究部 然而，隨著然而，隨著行業的不斷發展，保證金制度的弊端也逐步體現行業的不斷發展，保證金制度的弊端也逐步體現，其名目日益繁多，金額0%5%10%15%20%25%201420152016201720182019建筑央企地方國企民企總體 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 5 不斷加劇，一些以保證金名義違規占用建筑企業資金的行為層出不窮，保證金逐漸成為建筑企業發展的桎梏。從名目來看，在 2016 年國家展開清理之前，截至 2015 年 12 月末，建筑企業應業主要求或政府規定繳納的保證金多達

29、 27 種，其中除了投標保證金、履約保證金、質量保證金是保證金以及農民工工資保證金外，其余的 23 項保證金中，不僅有市場主體自治的合同約定保證金項目，還有項目所在地管理部門以加強工程管理名義收取的保證金。從數額來看，各項保證金的預留比例和最高金額隨都有明文規定，但現實中比例和金額超過國家規定的實務操作屢見不鮮，建筑企業實際繳納的保證金可占其營業收入的10%。 究其原因，是因保證金制度天然地貼合了下游業主的強勢地位，易被利用究其原因，是因保證金制度天然地貼合了下游業主的強勢地位，易被利用。對于下游業主來說，建筑企業繳納的各項保證金等同于無息貸款，更有甚者甚至惡意侵占。以質量保證金為例，建筑企業

30、往往在工程保修期滿（可達三年以上）后返還，且會添加諸如“質保金在質保期滿且無質量問題后返還”等條款，不僅資金滯留期長，最終能否返還，解釋權很大程度在業主手中。 保證金制度改革保證金制度改革政策推進政策推進，而各地落地而各地落地執行執行程度或有分化程度或有分化 在諸多問題之下，保證金改革序幕于 2015 年 9 月李克強總理主持的深化國有企業改革和發展座談會拉開。此后，住建部等部委多次下發文件，不斷對現有的保證金制度進行精簡、替代?？梢钥闯?，國家對于保證金制度的改革本質上是先精簡、再替代的思路，通可以看出，國家對于保證金制度的改革本質上是先精簡、再替代的思路，通過減少保證金名目、 降低上限比例，

31、 并引入銀行保函制度替代保證金減輕建筑企業的負擔過減少保證金名目、 降低上限比例， 并引入銀行保函制度替代保證金減輕建筑企業的負擔。 表 3：我國保證金制度改革相關政策 時間時間 相關政策法規相關政策法規 頒布機構頒布機構 內容內容 2016 年 3 月 關于開展工程建設領域各類保證金清查工作的通知 住建部、 財政部 要求各地摸清目前建筑業企業所需繳納的各類保證金現狀， 提出分類處理意見，結果于 5 月 31 日前上報兩部委。 2016 年 6 月 關于清理規范工程建設領域保證金的通知 國務院辦公廳 全面清理各類保證金，嚴禁新設保證金項目，僅保留投標保證金、履約保證金、工程質量保證金、農民工工

32、資保證金，且對這四項保證金推行銀行保函制度，建筑業企業可以銀行保函方式繳納。 2017 年 6 月 關于印發建設工程質量保證金管理辦法的通知 住建部、 財政部 明確將建筑領域工程質量保證金的預留比例上限由 5%降至 3%。 2018 年 7 月 關于加快推進實施工程擔保制度的指導意見 （征求意見稿） 住建部 到 2020 年，各類保證金的保函替代率提升 30%。 強調對于投標保證金、履約保證金、工程質量保證金、農民工工資保證金，建筑企業可以保函的方式繳納（銀行保函、工程擔保公司保函以及工程保證保險保單統稱保函）。 2019 年 7 月 關于加快推進房屋建筑和市政基礎設施工程實行工程擔保制度的指

33、導意見 住建部、 發改委等六部委 加快推進實施工程擔保制度； 加快推進實施銀行保函替代方式， 繼續清理規范工程建設領域保證金，切實減輕企業負擔。 2020 年 2 月 關于積極應對疫情創新做好招投標工作保障經濟平穩運行的通知 發改委 強調“改進投標擔保方式”，在全面推行投標保證金線上繳退的同時，大力推廣使用保函特別是電子保函替代現金保證金， 實現在線提交、 在線查核。 資料來源：各部委網站，中信證券研究部 然而，然而，頂層設計美好，實際落地進展卻較為緩慢頂層設計美好，實際落地進展卻較為緩慢。目前我國工程擔保市場仍以現金保證金仍為主，擔保保函所占比例仍較小。以浙江省為例，2019 年度全省僅房建

34、市政工程（企業）繳納前述四類保證金 565.9 億元，其中以現金形式繳納保證金 440.1 億元，占比為 78%。究其原因，仍是業主話語權較大，在政策指導以“鼓勵”為主的語境下，僅僅依 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 6 靠建筑企業自身， 很難在合同談判中將保函替代保證金落實。 因此， 在這樣一個買方市場，因此， 在這樣一個買方市場，保證金制度改革的推行需要依托地方政府更多的干預保證金制度改革的推行需要依托地方政府更多的干預；同時，地方政府作為基建等公共項；同時，地方政府作為基建等公共項目工程的業主方， 作為保證金制度的受益一方， 制度改革既考驗地方政府落地政策的決心，目工

35、程的業主方， 作為保證金制度的受益一方， 制度改革既考驗地方政府落地政策的決心，亦考驗當地地方政府的財政能力亦考驗當地地方政府的財政能力。 今今年以來， 多省地方政府已在加強政策的落地與執行力度年以來， 多省地方政府已在加強政策的落地與執行力度。 其中， 江蘇省第一個落實、細化國家推行的工程擔保制度。而浙江省今年 6 月發布的關于在全省工程建設領域改革保證金制度的通知改革力度最大，不僅明確了工程保函適用的范圍和推進程度，還進一步降低了保函所需要保障的金額和比例的上限。四川省則主要在工程保證保險的領域進行了探索。 表 4：部分省份工程擔保制度落地情況 時間時間 相關文件相關文件 省市省市 內容內

36、容 2020 年 6 月 關于在全省工程建設領域改革保證金制度的通知 浙江省 推行范圍廣、力度大：推行范圍廣、力度大： 2020 年 6 月 30 日后招標的所有政府投資項目，其投標保證金、履約保證金、工程質量保證金全部推行工程保函；同時鼓勵其他投資項目大力提高工程保函覆蓋率，到 2020 年 9 月底達到 50%以上，到 2020 年 12 月底達到 80%以上；農民工工資保證金全面推行工程保函；原先已經以現金繳納的上述保證金可用工程保函替換； 進一步降低進一步降低政府投資項目政府投資項目的保證金比例的保證金比例： 投標保證金從最高不超過 80 萬元降至 50 萬元；履約保證金，從最高不超過

37、中標合同金額的 5%降至 2%，并在工程竣工驗收合格后 10 日內全額返還；工程質量保證金，從最高不超過工程價款結算總額的 2.5%降至 1.5%。 2020 年 6 月 關于推進房屋建筑和市政基礎設施工程實行擔保制度的指導意見 江蘇省 國有資金投資占控股或者主導地位的房屋建筑和市政基礎設施工程項目應當實施工程擔保； 其他工程項目應當實施工程款支付擔保，鼓勵實施其他類型工程擔保； 采用擔保方式提供工程款支付擔保、履約擔保、農民工工資支付擔保和保修擔保的，發包人、承包人和相關部門不得拒絕。 2019年11月 關于深入推進建設工程保證保險工作的通知 四川省 深入完善建設工程保證保險產品體系、規范建

38、設工程保證保險經營行為、推進建設工程保證保險健康發展，以進一步發揮市場資源配置的作用，完善建設工程保證保險機制，推動建筑業高質量發展。 資料來源：各省發改委，中信證券研究部 我們判斷工程保函替代保證金的制度在全國普遍施行尚需時日，各地落地進度將有分我們判斷工程保函替代保證金的制度在全國普遍施行尚需時日，各地落地進度將有分化化。從我們近期企業端調研的結果看，工程保函替代保證金在長三角區域近期有所推進，而在其他區域的落地情況并不明顯?？紤]到地方政府出臺配套政策的決心以及各地政府財考慮到地方政府出臺配套政策的決心以及各地政府財政能力的差異，我們預計工程保函替代保證金的制度將率先在長三角區域政能力的差

39、異，我們預計工程保函替代保證金的制度將率先在長三角區域的政府項目上的政府項目上普普及，再向東部南部財政能力較好的區域鋪開及，再向東部南部財政能力較好的區域鋪開。 項目流程上減少資金占用，項目流程上減少資金占用，現金流現金流料料邊際改善邊際改善 隨著隨著工程擔保替代工程擔保替代保證金的改革保證金的改革推進推進，從從項目流程上減少了資金占用，項目流程上減少了資金占用，預計預計建筑企業建筑企業的現金流、資產端以及利潤端均有不同程度的改善的現金流、資產端以及利潤端均有不同程度的改善。我們整理了八大建筑央企 2018 年的財務數據（2019 年有相當一部分質保金計入合同資產） ，以此為例測算如果存量存量

40、保證金被保函替代后對于建筑企業報表的影響。 保函替代保證金，對于現金流的改善影響較顯著保函替代保證金，對于現金流的改善影響較顯著?？紤]到保證金存在于資產負債兩端（應收保證金及應付保證金） ，我們以“應收保證金減去應付保證金”作為衡量企業保證 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 7 金規模的指標。 我們測算發現， 保證金規模的替換比例從 10%100%的范圍變動下， 2018年返還的保證金占經營凈現金流比例將在 30%300%的范圍變動；在 50%替換比例的假設下，返還保證金/經營凈現金流達到了 150%。 從資產端看，保函替代保證金對于存量現金亦有一定增厚，但影響程度小于現金流

41、從資產端看，保函替代保證金對于存量現金亦有一定增厚，但影響程度小于現金流。我們測算發現，保證金規模的替換比例從 10%100%的范圍變動下，2018 年返還保證金/貨幣資金在 3%25%的范圍變動； 在 50%替換比例的假設下， 返還保證金/貨幣資金為 13%。 從利潤端看， 替代效應可間接減少企業的利息凈支出從利潤端看， 替代效應可間接減少企業的利息凈支出， 從而減少財務費用而增厚利潤， 從而減少財務費用而增厚利潤，而這一塊的影響相對較小。而這一塊的影響相對較小。我們假設保函替代的保證金能夠降低公司的有息負債，并按照當年的平均資金成本減少利息支出，從而減少利息費用和財務費用，并增厚利潤。我們

42、測算發現，保證金規模的替換比例從 10%100%的范圍變動下，2018 年財務費用減少的比例在 1.7%16.6%范圍變動、凈利潤增加的比例在 0.7%6.8%范圍變動；在 50%替換比例的假設下，或將減少財務費用 8.3%、增加凈利潤 3.4%。 表 5：八大建筑央企保函替換保證金比例對經營現金凈額、貨幣資金、財務費用、凈利潤敏感性分析（2018 年） 替換比例替換比例 保證金返還保證金返還/經營現金凈額經營現金凈額 保證金返還保證金返還/貨幣資金貨幣資金 減少財務費用（減少財務費用（%） 凈利潤增加（凈利潤增加（%） 10% 30% 3% 1.7% 0.7% 30% 90% 8% 5.0%

43、 2.0% 50% 150% 13% 8.3% 3.4% 70% 210% 18% 11.6% 4.8% 100% 300% 25% 16.6% 6.8% 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 積極變化二：積極變化二：PPP 回歸理性，回歸理性，投資現金流投資現金流壓力壓力減輕減輕 PPP 在經過 2015-2016 年的高速發展后，2017 年開始轉向防風險、規范化，開啟兩年嚴格的清理整頓。2019 年開始 PPP 項目更加注重增質保量，在穩投資與防風險之間尋求平衡。當前，PPP 政策層面邊際回暖，投資回歸理性，建筑企業新簽 PPP 訂單在大幅調整后穩定；在 EPC 等現匯訂單占比回升下，

44、建筑企業的現金流壓力有所降低。 圖 6：建筑央企 PPP 新簽訂單經清理調整后穩定 18.6%18.6%10.3%10.3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0002016201720182019全部新簽（億元）PPP項目新簽（億元）PPP占比（右軸） 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 8 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 7：園林民企 PPP 訂單比例明顯下降 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 PPP 回歸理性，帶來的是建筑企業

45、投資性現金流的改善回歸理性，帶來的是建筑企業投資性現金流的改善，盡管近兩年建筑企業仍處于凈流出狀態，但流出額的凈增幅已大幅降低，企業資金壓力大幅減輕。同時，從整體現金流情況，央企、地方國企及民企 2019 年（經營+投資現金流）均有所改善，凈流出幅度有所收窄。 圖 8：建筑企業投資現金凈流出增速趨緩 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：建筑企業（經營+投資現金流）凈額有所改善 資料來源：Wind，中信證券研究部 積極變化三：積極變化三：煥發內生動能煥發內生動能，兩金周轉提速，兩金周轉提速 在在基建投資基建投資僅溫和復蘇、外部存在降杠桿壓力的背景下僅溫和復蘇、外部存在降杠桿壓力的背景下，

46、建筑，建筑央企央企 2019 年年通過通過主動主動管理管理存貨、應收存貨、應收賬款賬款，加強內部精細化管理，煥發其內生動能，加強內部精細化管理，煥發其內生動能，實現了業績增長及財務穩，實現了業績增長及財務穩健的平衡健的平衡。 所謂內生動能， 在保證穩定增長的同時逐步提升運營質量和資產質量。 近年來，我們看到建筑企業整體的營收增速仍保持穩健增長；而從資產質量提升的角度，得益于企業主動的精細化管理，2019 年我們看到存貨和應收賬款的增速明顯放緩，最終呈現存貨周轉率和應收賬款周轉率的顯著提升。 05001,0001,5002,0002,5003,00020142015201620172018201

47、9建筑央企地方國企民企-2,000-1,500-1,000-50005001,000-200-150-100-50050100201420152016201720182019地方國企民企建筑央企(右軸）85.2%81.8%26.3%29.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050010001500200025002016201720182019PPP現匯PPP占比（右軸） 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 9 圖 10：建筑企業存貨周轉率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 11：建筑企業應收賬款周轉率 資料來源：Wind，中信證券研究部 得益于

48、商業模式的改善以及得益于商業模式的改善以及行業內對于存貨和應收賬款的積極管理，行業內對于存貨和應收賬款的積極管理，2019 年建筑行年建筑行業業在在整體收入增速提升整體收入增速提升的的同時同時，負債率穩步下降，負債率穩步下降。2019 年建筑行業整體收入增速由 2018年的 10%提升至 16%，整體負債率由 76.9%降 1.2pcts 至 75.7%；現金流方面，若不考慮中國建筑（地產土地購置較多且應收賬款保理規模同比明顯下滑） ，建筑行業經營現金流凈額同比+61%大幅回升。 圖 12：建筑企業營業收入增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 13：建筑企業資產負債率 資料來源：Win

49、d，中信證券研究部 重歸規模增長與盈利質量平衡重歸規模增長與盈利質量平衡，把握低估值配置機遇，把握低估值配置機遇 建筑企業處于產業鏈中商業模式弱勢地位并沒有改變，但是在保證金制度改革穩步推進，EPC 等現匯訂單比重回升，以及企業管理走向精細化、壓降應收賬款以及存貨等推動下，倒向規模增長的天平正在逐步歸正，建筑企業的盈利質量和現金流中長期有望得到改善，重新回到規模增長與盈利質量的平衡。 在在 2020 年基建較大概率復蘇，以及建筑企業在手訂單充裕、業績穩增有保障的背景年基建較大概率復蘇，以及建筑企業在手訂單充裕、業績穩增有保障的背景下，板塊估值有望逐步回到正常區間下，板塊估值有望逐步回到正常區間

50、。逆周期發力料貫穿 2020 年，綜合考慮專項債擴容及用于基建比例提升 （規模提升 1.6 萬億至 3.75 萬億， 假設比例升至 50%共 1.88 萬億） 、部分專項債作資本金的乘數效應（預計拉動總投資 2.25 萬億） 、用于基建的國家預算內資-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019建筑央企地方國企民企整體0.00.51.01.52.02.53.03.520152016201720182019建筑央企地方國企民企整體65%70%75%80%85%201420152016201720182019建筑央企地方國企民企整體0.01.02.

51、03.04.05.06.07.020152016201720182019建筑央企地方國企民企整體 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 10 金穩中有升（預計同比+3.5%） 、以及撬動比例提升（預計回升 0.1x 至 5.9x） ，我們預計2020 年基建投資增速為 12.3%。此外，抗疫特別國債或有部分用于重大基建投資（預計規模約 5000 億） ，或將帶動基建進一步回升（預計對應增速約 15%） 。此外，目前以央企為代表的建筑企業在手訂單充裕，在手訂單/收入比持續提升，2019 年已達到 3.9x 左右水平，在訂單充裕的情況下業績穩增有保障，2020 年中信建筑板塊收入/凈

52、利潤增速一致預測為 12%/12%，分別較 2019 年實際增速變動-5pcts/+2pcts。 圖 14：建筑央企在手訂單/營業收入（倍） 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 15：建筑（中信）收入增速及凈利潤增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：2020 年為 Wind 一致預測 當前板塊估值及持倉均處于歷史底部區間，當前板塊估值及持倉均處于歷史底部區間， 建議積極把握低估值配置機遇建議積極把握低估值配置機遇。 從估值看，當前建筑板塊 PE（TTM）/PB（LF）在 9.0x/0.9x 左右，處于歷史估值區間的底部區域；從持倉看，1Q20 建筑板塊占基金持倉僅 1.1%（標準配

53、置比例為 2.5%） ，較 4Q19 有所回升但仍明顯低配。我們建議把握行業低估值龍頭的配置機遇：1）業績穩健增長、在手訂單充裕，盈利質量和現金流中長期料將得到修復的基建央企；2）受益保函制度落地推進、細分基建領域處于較好景氣的長三角區域地方國企及民企。 圖 16：建筑（中信）PE-Bands 資料來源：Wind，中信證券研究部 2.02.22.42.62.83.03.23.43.63.84.02014201520162017201820190%5%10%15%20%25%15A16A17A18A19A20E收入凈利潤 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 11 圖 17：建筑（

54、中信）PB-Bands 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 18：建筑（中信）基金持倉比例及標準配置比例 資料來源：Wind，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）保函制度落地推行不及預期； 2）逆周期財政及貨幣政策力度不及預期； 3）地方政府財政能力惡化等。 投資投資策略策略 建筑企業處于產業鏈中商業模式較弱勢地位并沒有改變，但是在保證金制度改革穩步推進，EPC 等現匯訂單比重回升，以及企業管理走向精細化、壓降應收賬款以及存貨等推動下，倒向規模增長的天平正在逐步歸正，建筑企業的盈利質量和現金流中長期有望得到改善，重新回到規模增長與盈利質量的平衡。在 2020 年基建較大概率復蘇，以及建筑

55、企業在手訂單充裕、業績穩增有保障的背景下，板塊估值有望逐步回到正常區間。我們建議把握以下主線： 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 12 1） 業績保持較快增長、在手訂單放量，負債水平仍居擴張空間，料實現業績增長及財務健康的園林龍頭，推薦東珠生態、綠茵生態東珠生態、綠茵生態； 2） 業績穩健增長、 在手訂單充裕， 盈利質量和現金流中長期料得到修復的基建央企，推薦中國建筑，中國鐵建，中國中鐵中國建筑，中國鐵建，中國中鐵； 3） 未來有望率先受益保函制度落地推進、細分基建領域處于較好景氣的長三角區域地方國企及民企，關注鴻路鋼構鴻路鋼構、隧道股份、上海建工、精工鋼構隧道股份、上海建工

56、、精工鋼構等。 表 6：基建板塊重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 東珠生態 17.03 1.13 1.54 2.06 2.72 15.1 11.1 8.3 6.3 買入 綠茵生態 19.14 1.00 1.38 1.76 2.21 19.1 13.9 10.9 8.7 買入 中國建筑 5.03 0.97 1.07 1.18 1.29 5.2 4.7 4.3 3.9 買入 中國鐵建 8.53 1.40 1.57 1.71 1.93 6.1 5.4 5.0 4.4 買入 中國

57、中鐵 5.11 0.95 0.87 0.97 1.07 5.4 5.9 5.3 4.8 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 16 日收盤價 相關研究相關研究 建筑行業專項債跟蹤快報5 月新增專項債首破萬億；建筑資金持續改善 (2020-06-02) 建筑及水泥行業 2020 年政府工作報告點評各項政策符合預期， 上調基建增速預測至 12% (2020-05-24) 建筑行業基礎設施 REITs 系列報告之二基建新時代！存量驅動增量，更重視運營 (2020-05-07) 建筑行業基礎設施 REITs 專題系列報告（一） REITs 啟航，存量驅動增量，

58、服務國家基建戰略 (2020-05-06) 建筑行業 2020 年一季度基金重倉分析專題報告1Q20 持倉規模整體回升，繼續推薦園林及央企龍頭 (2020-04-24) 水泥行業 2020 年一季度基金重倉分析專題報告1Q20 水泥持倉提升至標配，繼續看好政策及趕工共振下行業表現 (2020-04-24) 水泥行業廣西關于嚴格產能管理 推動水泥平板玻璃行業健康有序發展的通知（征求意見稿） 點評長期供給壓制解除，短期新增產能有限 (2020-04-22) 建筑及水泥行業中央政治局會議及浙江全面推進高水平交通強省建設動員大會點評政策與趕工共振，中央與地方共進 (2020-04-19) 建筑行業城軌

59、建設工程行業專題新舊基建合力，中期景氣持續 (2020-04-08) 建筑&水泥行業重大事項點評多手段齊發力，上調基建增速預測至雙位數區間 (2020-03-30) 建筑及水泥行業復工跟蹤系列（三）復工復產無虞，產能效率 4 月有望恢復正常 (2020-03-23) 建筑行業專項債專題報告專項債 vs. PPP：為什么專項債是基建新支柱 (2020-03-09) 建筑&水泥行業新基建重大事項點評“新基建”會擠壓“傳統基建”嗎？ (2020-03-06) 建筑行業專題報告建筑行業專題報告2020.6.18 13 建筑及水泥行業復工跟蹤人員陸續返崗，復工節奏與地方政策更相關 (2020-02-28

60、) 建筑行業園林行業專題寒冬已過，仍是最優細分 (2020-02-27) 建筑及水泥行業復工進度盤點復工基建先行，勞工返程或逐步啟動 (2020-02-11) 建筑行業熱點專題盤點從火神山看中國基建：國之匠心，社會脊梁 (2020-02-06) 建筑業 2020 年 1 月 PPP 重大事項點評入庫回落，落地凈減，PPP 會計準則出臺 (2020-02-05) 建筑行業基金重倉分析專題4Q19 持倉比例環比下行，繼續推薦低估值建筑央企 (2020-02-03) 4Q19 水泥行業基金重倉分析專題4Q19 水泥持倉環比較快提升，較標準配置仍略低配 (2020-02-03) 建筑及水泥行業 201

61、9-nCov 疫情專題報告基建復蘇節奏或有影響，全年仍將穩健增長 (2020-02-01) 建筑業 2019 年 12 月 PPP 重大事項點評2019 入庫清庫實現平衡，結構上管理庫規模穩增 (2020-01-06) 建筑及水泥行業關于央行降準的點評布局基建基本面、估值雙擊，把握水泥高景氣 (2020-01-01) 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀

62、點相聯系。 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票

63、評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，

64、不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited 分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA group of companies（CLS

65、A Americas, LLC（下稱“CLSA Americas” ）除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐盟與英國由 CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：孟買（400021）Nariman Point 的 Dalamal House 8 層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀

66、商的INZ000001735，作為商人銀行的 INM000010619，作為研究分析商的 INH000001113） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (Thailand) L

67、imited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國：中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA group of companies（CLSA Americas 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下15a-6 規則定義且 CLSA Americas 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA gro

68、up of companies 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場經營許可持有人及受豁免的財務顧問） ，僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005） 中關于機構投資者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第 33、34 及 35 條的規定， 財務顧問法第 25、27 及 36 條不適用于 CLSA Singapore Pte Ltd.。如

69、對本報告存有疑問，還請聯系 CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888） 。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與歐盟與英國：英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由 CLSA （UK）或 CLSA Europe BV 發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理

70、局授權并接受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與 CLSA Europe BV 制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令 II ，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 澳大利亞：澳大利亞：本研究報告在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd. （金融服務牌照編號：350159）僅向公司法（2001）

71、第 761G 條定義下的批發客戶分發，并非意圖分發給任何零售客戶。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是

72、可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本

73、報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2020 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。