【研報】有色金屬行業鉑族金屬專題報告：國VI標準提升鉑族需求中長期鉑金價格向上-20200611[21頁].pdf

1、 -1- 證券研究報告 2020 年 6 月 11 日 有色金屬 國 VI 標準提升鉑族需求，中長期鉑金價格向上 鉑族金屬專題報告 行業深度 鉑族金屬資源鉑族金屬資源與元素分布與元素分布高度集中高度集中： 全球探明鉑族金屬資源儲量 6.9 萬噸， 其中南非占比 90.90%、 俄羅斯 占比 5.63%、津巴布韋占比 1.75%。在 6 種鉑族元素，鉑、鈀為主，銠、 銥、鋨、釕合計約為鉑、鈀的十分之一。 鈀金伴生為主、供應與價格剛性；鉑金鈀金伴生為主、供應與價格剛性；鉑金原生為主、供應更具價格彈性原生為主、供應更具價格彈性： 全球 90%以上鈀金供應量為伴生金屬， 其供應量往往取決于主產金屬 的

2、供需與價格。鈀金產量中只有不到 10%是由鈀價推動的。 全球 80%以上具有經濟價值的含鉑礦床位于南非布什維爾德礦鉑金 原生礦，鉑族原生礦企業 60%的收益來自于鉑金，以原生礦床為主的供給 結構決定了鉑金的供應較鈀金而言，對于鉑金價格的波動更具彈性。 國國 VIVI 排放標準實施提升鉑族金屬用量排放標準實施提升鉑族金屬用量： 歷史上看，每次汽車尾氣排放標準的升級比汽車銷量的實際變化更能 推動鉑族金屬需求的增長。1990 年至 2019 年間，汽車銷量從約 5400 萬 輛增加到約 9200 萬輛，期間全球汽車銷量增長 0.7 倍。但用于汽車催化 的鉑族金屬從每年 220 萬盎司猛增到每年 13

3、80 萬盎司，期間用于汽車催 化劑的鉑族金屬需求增長 5.27 倍。 我們測算 2020 年國內尾氣處理行業鉑金用量 5.03 噸，2021 年鉑金 用量 5.68 噸。2020 年鈀金用量 93.98 噸，2021 年鈀金用量 101.67 噸。 2020 年銠金用量 10.34 噸，2021 年銠金用量 11.15 噸。 鉑、鈀替代促進供需再平衡，鉑、鈀替代促進供需再平衡，判斷鉑金判斷鉑金價格價格中長期中長期向上向上： 在價格判斷上，國內重卡國 VI 排放標準實施有望帶動鉑金需求上升， 鉑金有望觸底向上。鈀金價格短期在供應短缺背景下或維持高位震蕩，但 中長期來看，隨著鉑、鈀價差擴大至歷史高

4、位，鉑替代鈀成為廠商降本的 現實選擇。鉑、鈀替代有望促進供需再平衡，鈀金價格趨勢大概率向下。 投資建議：投資建議： 國 VI 標準實施大背景下， 尾氣處理升級有望推升鉑族金屬需求與價格 走勢。推薦鉑族金屬回收與尾氣催化劑龍頭企業貴研鉑業，預測公司 2020-2022 年 EPS 分別為 0.82 元、1.19 元、1.41 元，當前股價對應 20 年市盈率為 28 倍，基于尾氣處理新國標實施帶來的鉑族金屬用量提升預 期，我們給予公司“增持”評級。 風險分析風險分析：1、新冠疫情影響汽車產銷增速；2、國標實施節點推遲，鉑 族金屬需求提升不及預期；3、鉑、鈀替代低于預期，影響鉑、鈀再平衡。 證券證

5、券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 600459 貴研鉑業 23.19 0.53 0.82 1.19 44 28 20 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 6 月 8 日 買入（維持） 分析師 李偉峰 (執業證書編號：S0930514050002) 021-52523820 行業與上證指數對比圖 -18% -11% -4% 3% 10% 04-1907-1910-1901-20 有色金屬滬深300 資料來源：Wind 2020-06-11

6、 有色金屬 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 2020 年 7 月 1 日輕型汽車實施國 VI 標準，2021 年 7 月 1 日重型柴油 車實施國 VI 標準。隨著國內汽車尾氣排放標準升級，近期市場對于尾氣處 理行業討論日趨熱烈，在當期尾氣處理工藝條件下，鉑族金屬在尾氣催化劑 應用上仍占據主流地位。本文主要探討國 VI 標準下，鉑族金屬需求提升空 間以及供需平衡狀況。在供需平衡及鉑、鈀替代下，判斷鉑族金屬價格中長 期趨勢。 我們我們的的創新之處創新之處 我們全面審視了鉑、鈀供給與需求結構，結合新冠疫情對供需兩端的沖 擊，判斷供需平衡變動方向。同時結合鉑、鈀歷史價差與相

7、互替代關系，我 們提出鉑、鈀供需再平衡的觀點，對鉑、鈀中長期價格波動方向提出明確觀 點。 投資觀點投資觀點 1、在鉑族金屬載量上，根據 WPIC 預測以及綜合考慮尾氣處理工藝升級變 化，假設國 VI 標準下鈀金用量增加 40%，銠金用量增加 80%，鉑金用量增 加 15%。 據此測算，我們預計 2020 年國內尾氣處理行業鉑金用量 5.03 噸，2021 年 鉑金用量 5.68 噸。 2020 年鈀金用量 93.98 噸， 2021 年鈀金用量 101.67 噸。 2020 年銠金用量 10.34 噸，2021 年銠金用量 11.15 噸。 2、鈀金作為伴生金屬，其供給與價格弱相關決定了過去

8、3 年上漲趨勢。隨 著鈀金價格處于歷史高位，ETF 投資需求處于凈流出趨勢。且隨著鉑、鈀價 差擴大，鉑金替代鈀金正逐漸成為產業界現實選擇。我們判斷短期在供需缺 口支撐下，鈀金高位震蕩運行。隨著鉑、鈀替代效應，鈀金供應缺口有望逐 步縮小，中長期鈀金價格將震蕩向下。 3、鉑金短期供應受新冠疫情以及主要廠商事故停產影響，供應下降超過需 求下滑幅度。且隨著鉑金價格觸及歷史底部，ETF 投資需求做多力量有望支 撐短期價格。中長期隨著國內重卡國 VI 標準實施以及汽油車方面鉑金替代 鈀金，鉑金供需平衡表逐步改善，判斷鉑金價格中長期趨勢觸底向上。 qRsNpRzRpPoRpPrOsMsMsR6M9R7NsQ

9、mMnPpPjMqQrPkPpOmO8OrRwPvPnMzQMYmPrO 2020-06-11 有色金屬 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 長期供應呈剛性，短期疫情影響產量 . 4 1.1、 鉑族金屬資源稟賦與元素分布高度集中 . 4 1.2、 鈀金伴生為主，鉑金原生為主且集中在南非 . 4 1.3、 資源回收是供給的有力補充，但回收量相對穩定 . 6 1.4、 短期疫情影響產量，南非至少減產 20%以上 . 7 2、 新國標提升鉑族金屬需求，鉑鈀替代或成趨勢 . 8 2.1、 鈀金以汽車尾氣催化劑為主，鉑金需求多元化 . 8 2.2、 尾氣排放升級是鉑族金屬需求主要推動力 . 8 2.

10、3、 國 VI 標準實施提升鉑族金屬用量 . 9 3、 鈀、銠再平衡，價格判斷鉑向上，鈀向下 . 12 3.1、 鉑供應下降幅度超過需求，關鍵在投資需求 . 12 3.2、 鈀金供需仍失衡，鉑、鈀替代促進再平衡 . 14 3.3、 價格判斷：鉑觸底大概率向上，鈀高位震蕩向下 . 15 4、 投資建議 . 15 5、 貴研鉑業：鉑族回收龍頭，催化劑受益新國標 . 16 5.1、 公司是國內鉑族金屬回收龍頭企業，具有 5 噸鉑族金屬回收產能 . 17 5.2、 尾氣催化劑國 VI 升級擴產進一步奠定優勢 . 18 5.3、 背靠貴金屬集團，做大做強貴金屬新材料產業 . 18 5.4、 盈利預測及估

11、值 . 18 6、 風險提示 . 20 2020-06-11 有色金屬 -4- 證券研究報告 1、長期供應呈剛性，短期疫情影響產量長期供應呈剛性，短期疫情影響產量 近期由于機動車尾氣排放新國標切換在即，市場關于尾氣處理關注度與 討論日趨熱烈，本報告主要探討尾氣排放新國標實施背景下，鉑族金屬（鉑、 鈀）供需平衡與價格趨勢。 1.1、鉑族金屬資源稟賦鉑族金屬資源稟賦與元素分布高度與元素分布高度集中集中 鉑族金屬，又稱鉑族元素，位于元素周期表第 VIII 族。包括釕 （Ruthenium， Ru） 、 銠 （Rhodium， Rh） 、 鈀 （Palladium， Pd） 、 鋨 （Osmium，

12、Os）、銥（Iridium，Ir）、鉑（Platinum，Pt）六種元素。 鉑族金屬具有熔點高、強度大、電熱性穩定、高溫抗氧化性能強、催化 活性良好等特點，被廣泛應用于汽車、首飾、化工、電氣電子、玻璃制造等 多個領域。在 6 種鉑族金屬中，最主要、應用最廣的是鉑、鈀，其次是銠。 釕、銥和鋨在全球范圍內消費量較少。 根據美國地質調查局（USGS）2019 年地質調查報告數據顯示，全球探 明鉑族金屬資源儲量 6.9 萬噸，資源分布高度集中。其中南非占比 90.90%、 俄羅斯占比 5.63%、津巴布韋占比 1.73%。 圖圖 1：2019 年年全球全球鉑族金屬資源分布鉑族金屬資源分布 資料來源：U

13、SGS，光大證券研究所整理 在已探明的各種礦床中 6 種鉑族元素，尤其是鉑、鈀比例相差很大。南 非的礦床中鉑占 60%、鈀占 30%，而俄羅斯的礦床中恰好相反。所有礦床 中銠、銥、鋨、釕合計約為鉑、鈀的十分之一，礦石品位也比鉑、鈀低一個 數量級。 基于鉑族元素在資源分布以及下游應用分布高度集中，本報告我們集中 討論鉑族金屬中鉑、鈀供需及價格趨勢。 1.2、鈀金伴生鈀金伴生為主，為主，鉑鉑金原生為主且金原生為主且集中在南非集中在南非 由于鉑族金屬礦床中鋨、銥、釕、銠四種元素含量較低，鉑、鈀為主要 金屬，且鉑族金屬產地集中于南非、俄羅斯等國少數幾個鉑鈀含量占比相對 穩定的礦床， 以此可利用近7年世

14、界鉑鈀金屬產量比例的均值反推概算出鉑、 鈀在鉑族金屬儲量中的比例關系約為 46:54，鈀略多與鉑。 2020-06-11 有色金屬 -5- 證券研究報告 表表 1：鉑鈀金屬產量及占比情況：鉑鈀金屬產量及占比情況 產量產量 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 均值均值 鉑鈀合計(噸） 384 386 340 405 401 424 370 鉑（噸） 183 183 147 189 191 199 160 鈀（噸） 201 203 193 216 210 225 210 鉑占比(%) 48 47 43 47

15、48 47 43 46.14 鈀占比(%) 52 53 57 53 52 53 57 53.86 資料來源：USGS， 鉑資源現狀與需求趨勢馬騰，光大證券研究所整理 根據世界鉑金投資協會（WPIC）數據，截至 2018 年底全球已探明鈀金 儲量約 10300 噸，鈀金儲量 7720 噸。與鉑金相比，鈀金資源的更多優勢體 現在加拿大和俄羅斯大型鎳銅礦床中，鈀金比例高于鉑金。 圖圖 2：2019 年全球年全球鈀金資源分布鈀金資源分布 圖圖 3：2019 年全球年全球鉑金資源分布鉑金資源分布 資料來源：WPIC，光大證券研究所整理 資料來源：USGS，光大證券研究所整理 資源稟賦的區別也決定鉑、鈀的

16、供給結構不同。鈀金幾乎只存在于和其 他金屬一起的伴生礦體中，主要是銅、鎳和鉑金等。從歷史上看，占全球鈀 礦供應量 90%以上的礦體中鈀金含量價值遠低于所開采的主產金屬。 作為伴生金屬存在導致的直接結果是，鈀通常作為共生產品或副產物， 其供應量往往取決于主產金屬的供需與價格。 全球鈀礦產量中只有不到 10% 是由鈀價推動的。 圖圖 4：鈀金價格與供應總量對比：鈀金價格與供應總量對比 資料來源：莊信萬豐，WPIC，光大證券研究所整理 2020-06-11 有色金屬 -6- 證券研究報告 反觀鉑的供給結構， 世界上 80%以上具有經濟價值的含鉑礦床位于南非 北部的布什維爾德火成雜巖，其他鉑礦則大體集

17、中于津巴布韋（大提礦床） 、 俄羅斯以及北美地區。南非地區是鉑金原生主產區，俄羅斯和北美地區的鉑 金則為伴生礦。通常來說，南非原生礦鉑金企業 60%的收益來自于鉑金，剩 余利潤中 20%30%收益來自于鈀金，其余來自銠、黃金等。以原生礦床為 主的供給結構決定了鉑金的供應較鈀金而言，對于鉑金價格的波動更具彈 性。 表表 2：南非布什維爾德礦詳細情況：南非布什維爾德礦詳細情況 礦區名稱礦區名稱 MerenskyMerensky UG2UG2 PlatreefPlatreef 布什維爾德 西翼、東翼 西翼、東翼 北翼 深度 地下 1500 米 地下 1700 米 地下 250 米 資源構成 鉑（62

18、%） 、鈀（29%） 、 銠（4%） 、黃金（5%） 鉑（53%） 、鈀（36%） 、 銠（10%） 、黃金（1%） 鉑（43%） 、鈀（36%） 、 銠（10%） 、黃金（1%） 品位（g/t) 46 35 25 資料來源：WPIC，光大證券研究所整理 圖圖 5：鉑金價格（美元：鉑金價格（美元/金衡盎司）金衡盎司） 圖圖 6：南非鉑金產量與一籃子鉑族金屬價格：南非鉑金產量與一籃子鉑族金屬價格 資料來源：WPIC，光大證券研究所整理 資料來源：WPIC，光大證券研究所整理； 注：曲線為一籃子鉑族金屬價格；藍色背景為南非鉑金產量。 1.3、資源回收是資源回收是供給的供給的有力有力補充補充，但回收

19、量相對穩定，但回收量相對穩定 圖圖 7：2019 年全球年全球鉑金供給結構鉑金供給結構 圖圖 8：2019 年全球年全球鈀金供應結構鈀金供應結構 資料來源：莊信萬豐，光大證券研究所整理 資料來源：莊信萬豐，光大證券研究所整理 2020-06-11 有色金屬 -7- 證券研究報告 隨著鉑、鈀在工業領域應用，尤其是在汽車尾氣處理行業，資源回收逐 漸成為鉑、鈀供給的有力補充。 從近三年數據看，資源回收帶來的二次供應量整體比較平穩，回收量占 鉑、鈀供應總量比例穩定在 30%左右?；厥展饕Q于報廢車輛總量以 及失效催化劑載量，二次資源回收總量與價格波動未呈現明顯相關性。 1.4、短期疫情影響產量短

20、期疫情影響產量，南非至少減產，南非至少減產 20%以上以上 根據世界鉑金協會數據， 2019年南非鉑金產量占全球一次供應73.27%， 鈀金產量占全球一次供應 38.41%。俄羅斯鉑金產量占全球一次供應 11.41%，鈀金產量占全球一次供應 40.64%。鉑、鈀主產國高度集中也增加 供應上波動的可能性。 圖圖 9：2019 年年全球鉑金產量分布全球鉑金產量分布 圖圖 10：2019 年年全球鈀金產量分布全球鈀金產量分布 資料來源：莊信萬豐，光大證券研究所整理 資料來源：莊信萬豐，光大證券研究所整理 從目前全球新冠肺炎確診病例數的數據看，南非與俄羅斯兩國的確認病 例數仍處上升通道，并未出現明顯拐

21、點。俄羅斯自 1 月 29 日宣布所有聯邦 主體進入高度戒備狀態，南非自 3 月 26 日宣布封國措施。 圖圖 11：南非新冠肺炎確診病例數（例）：南非新冠肺炎確診病例數（例） 圖圖 12：俄羅斯俄羅斯新冠肺炎確診病例數（例）新冠肺炎確診病例數（例） 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；數據截至 2020.6.7 資料來源：Wind，光大證券研究所整理；數據截至 2020.6.7 同時南非主要廠商英美鉑業由于2月份工段A工廠爆炸事故及工段B技 術問題宣布關停 ACP 工廠， 受此影響英美鉑業下調 2020 年鉑、 鈀產量目標， 鉑產量從原目標 200-220 萬盎司下調至 150-170

22、萬盎司， 鈀產量從 140-150 2020-06-11 有色金屬 -8- 證券研究報告 萬盎司下調至 110-120 萬盎司。 根據世界鉑金投資協會數據，雖然俄羅斯廠商生產受新冠疫情影響較 輕， 但受品位下降困擾， 諾里斯克鎳業 2020 年鈀金產量也將出現下降， 2019 年該公司鈀金產量 292 萬盎司，2020 年預計下滑至 265-278 萬盎司。而根 據世界鉑金協會預計，受疫情及事故影響 2020 年南非鉑族金屬產量至少下 滑 20%左右。同時由于報廢車輛總數下降，以及受新冠疫情影響供應鏈與運 輸問題，二次供應也將不可避免出現下降。 2、新國標提升鉑族金屬需求，鉑鈀替代或成趨勢新國

23、標提升鉑族金屬需求，鉑鈀替代或成趨勢 2.1、鈀金以汽車尾氣催化劑為主，鉑金需求多元化鈀金以汽車尾氣催化劑為主，鉑金需求多元化 根據莊信萬豐 2019 年數據，鉑金下游需求集中在汽車尾氣催化劑 （34%） 、 工業應用 （28.37%） 、 珠寶首飾 （24.26%） 以及 ETF 投資 （13.37%） 等領域。鈀金應用主要集中在汽車尾氣催化劑（84.17%）、工業應用 （15.41%）、珠寶首飾占比較低，ETF 投資處于凈流出。從下游應用結構 看，鉑金價格驅動力更加多元化，而鈀金價格驅動則較為單一。 圖圖 13：2019 年全球年全球鉑金下游需求結構鉑金下游需求結構 圖圖 14：2019

24、年全球年全球鈀金下游需求結構鈀金下游需求結構 資料來源：莊信萬豐，WPIC，光大證券研究所整理 資料來源：莊信萬豐，WPIC，光大證券研究所整理 2.2、尾氣排放升級是鉑族金屬需求主要推動力尾氣排放升級是鉑族金屬需求主要推動力 不同的動力系統（如柴油車、汽油車、混動車、燃料電池車）具有顯著 不同的鉑、鈀、銠載量。只有純電動車不包含任何鉑族金屬。從不同車型載 量看， 汽油車的鈀金載量是內燃機車中最高的。 而柴油車中鉑金的載量最高。 受汽、柴油車產銷量不同，鉑、鈀、銠的用量也會呈現明顯的差異。 表表 3：車輛動力系統類型及鉑族金屬使用情況車輛動力系統類型及鉑族金屬使用情況 汽車類型汽車類型 簡稱簡

25、稱 簡介簡介 鉑族元素用量鉑族元素用量 鉑族金屬鉑族金屬 傳統柴油車 柴油發動機 5-10 克鉑族金屬，多數鉑金，少數鈀金 鉑、鈀 傳統汽油車 汽油發動機 2-5 克鉑族金屬，鉑鈀銠比例 1:8:2 鉑、鈀、銠 柴油輕型混動車 48V 柴油機+48V 電池及電動機，僅柴油機驅動 金屬用量類似傳統柴油車，發動機一樣 鉑、鈀 汽油輕型混動車 48V 汽油機+48V 電池及電動機，僅汽油機驅動 金屬用量類似傳統汽油車，發動機一樣 鉑、鈀、銠 柴油混動車 HEV 電池+電動機+柴油發動機，雙動力驅動 金屬用量類似傳統柴油車，發動機較小 鉑、鈀 汽油混動車 HEV 電池+電動機+汽油發動機，雙動力驅動

26、用量少于傳統汽油車，發動機較小但頻繁發動 鉑、鈀、銠 柴油插入混動車 PHEV 類似柴油混動，可插入充電 鉑族金屬用量少于傳統柴油車 鉑、鈀 汽油插入混動車 PHEV 類似汽油混動，可插入充電 鉑族金屬用量少于傳統汽油車 鉑、鈀、銠 2020-06-11 有色金屬 -9- 證券研究報告 電池電動車 BEV 僅電動機驅動可充電 不含鉑族金屬 燃料電池車 FCEV 內置燃料電池，使用氫氣產生電力驅動 目前使用 30-80 克鉑金/輛，美國能源部目標降 至使用 12.5 克鉑金/輛 鉑 資料來源：WPIC，光大證券研究所整理 歷史上看，每次汽車尾氣排放標準的升級比汽車銷量的實際變化更能推 動鉑族金屬

27、需求的增長。1990 年至 2019 年間，汽車銷量從約 5400 萬輛增 加到約 9200 萬輛，期間全球汽車銷量增長 0.7 倍。但用于汽車催化的鉑族 金屬從每年 220 萬盎司猛增到每年 1380 萬盎司，期間用于汽車催化劑的鉑 族金屬需求增長 5.27 倍。 圖圖 15：鉑族金屬汽車催化劑：鉑族金屬汽車催化劑總需求與汽車銷量總需求與汽車銷量 資料來源：WPIC，光大證券研究所整理 2.3、國國 VI 標準實施提升鉑族金屬用量標準實施提升鉑族金屬用量 我國從 2000 年開始實施“國 I”排放標準，此后數年間我國汽車尾氣排 放標準逐步升級。根據生態環境部 GB18352.62016輕型汽

28、車污染物排 放限值及測量方法（中國第六階段），2020 年 7 月 1 日起全國所有銷售 和注冊登記的輕型車需達到國六 a 階段要求，2023 年 7 月 1 日起需達到國 六 b 階段要求。 圖圖 16：我國新生產機動車排放標準實施歷程：我國新生產機動車排放標準實施歷程 資料來源：生態環境部，光大證券研究所整理 2020-06-11 有色金屬 -10- 證券研究報告 2019 年 7 月 1 日，上海、江蘇、廣東、四川等約 14 個省份響應國務院關 于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知，率先實施輕型車國六標準。 其中，上海、廣東和天津直接按國六 b 階段標準執行。2020 年 1 月 1

29、日北 京開始執行國六 b 階段標準。至此，占全國汽車銷量近 70%的地區已經實施 了國六標準。 表表 4：輕型汽油車排放標準實施時間：輕型汽油車排放標準實施時間 實施時間 地區 實施標準 2019 年 7 月 1 日 上海、廣東、天津 國六 b 江蘇、浙江、山東、山西（8 個市） 、 河南、河北、海南、重慶、安徽、陜 西、四川（15 個市） 國六 a 2020 年 1 月 1 日 北京 國六 b 2020 年 7 月 1 日 （輕型汽車國六標準 PN 限值過渡期截止日期調 整為 2021 年 1 月 1 日） 其余地區 國六 a 2023 年 7 月 1 日 全國 國六 b 資料來源：生態環境

30、部、工信部、光大證券研究所 根據 GB17691-2018重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第 六階段）規定，燃氣車自 2019 年 7 月 1 日執行國六 a 階段標準，2021 年 1 月 1 日執行國六 b 階段標準；2020 年 7 月 1 日城市車輛（公交、郵政、 環衛等）執行國六 1 階段標準；2021 年 7 月 1 日所有重型車需滿足國六 a 階段要求，2023 年 7 月 1 日需滿足國六 b 階段要求。 表表 5：重型柴油車國六排放標準實施時間：重型柴油車國六排放標準實施時間 標準階段 車輛類型 實施時間 國六 a 燃氣車輛 2019 年 7 月 1 日 城市車輛 2

31、020 年 7 月 1 日 所有車輛 2021 年 7 月 1 日 國六 b 燃氣車輛 2021 年 1 月 1 日 所有車輛 2023 年 7 月 1 日 資料來源：GB17691-2018，光大證券研究所 汽車尾氣排放物控制措施主要有機內措施和機后措施。機內措施主要是 通過渦輪增壓、高壓直噴等舉措提升發動機燃燒效率以降低污染物。機后措 施即后處理系統，是采用三元催化器、顆粒捕集器等裝置凈化尾氣。通常機 內措施可解決 70%的污染物，剩下 30%污染物需要由機后措施處理。相較 于汽油機和燃氣機，柴油機尤其是重型柴油機尾氣污染物含量高，對后處理 系統要求高，需要同時使用多種后處理裝置。 輕型車

32、后處理系統：國五主要使用 TWC，國六增加 GPF，即采用 TWC+GPF 的后處理系統。 重型柴油車：目前重型柴油車應對國六排放標準的后處理主流技術方案 為 DOC+DPF+SCR， 再配合增壓中冷+電控高壓共軌等技術實現國六排放標 準。相對國五排放標準，DOC 和 DPF 基本成為國六方案的必選部件。 根據世界鉑金協會預測，隨著我國汽油車“國 VI”標準實施，為了滿足 更嚴格的排放標準，汽車尾氣催化系統需要進行工藝升級與增加尾氣處理部 2020-06-11 有色金屬 -11- 證券研究報告 件，結果是單車尾氣催化劑貴金屬載量將明顯提升，預計鈀金用量將增加 40%，銠金用量增加 50-100

33、%。而隨著重型柴油車 2021 年實施“國 VI”標 準，柴油車尾氣處理工藝全面升級也將推升鉑金用量。 圖圖 17：鉑族金屬載量與排放標準升級關系：鉑族金屬載量與排放標準升級關系 資料來源：莊信萬豐，WPIC，光大證券研究所整理 從國內汽車產銷量及結構看，2019 年國內汽油車產量 2162.34 萬輛， 同比下降 8.92%。柴油車產量 296.04 萬輛，同比下降 1.61%。 圖圖 18：國內汽油車及柴油車產量（輛）：國內汽油車及柴油車產量（輛） 資料來源：Wind，光大證券研究所 汽車產量增速假設：汽車產量增速假設： 1、受新冠疫情影響，我們假設汽油車 2020 年產量下降 9%，基于

34、各地 汽車消費扶持政策，2021 年產量增長 3%。 2、基建投資可能成為穩增長重點舉措，我們假設重型柴油車 2020 年產 量增長 5%，2021 年產量增長 3%。 國國 VI 標準汽、柴油標準汽、柴油車比例假設：車比例假設： 從目前汽油車廠商實際情況看，多數廠商生產已提前切換至國 VI 排放 標準，甚至有廠商已提前切換至國 VI 標準 b 階段標準。 1、我們假設 2020 年汽油車國 VI 比例 90%，2021 年汽油車國 VI 比例 100%。 2020-06-11 有色金屬 -12- 證券研究報告 從柴油車尤其是重卡行業國標實施時間節點看，2021 年 7 月 1 日實施 國 V

35、I 標準。按照行業通例，廠商一般提前 3 個月左右切換產線至新國標排 放要求。 2、 我們假設2020年柴油車國VI比例為15%， 2021年國VI比例為80%。 國國 VI 標準下鉑族金屬載量假設：標準下鉑族金屬載量假設： 在鉑族金屬載量上，根據 WPIC 預測以及綜合考慮尾氣處理工藝升級變 化，假設國 VI 標準下鈀金用量增加 40%，銠金用量增加 80%，鉑金用量增 加 15%。 據此測算， 我們預計 2020 年國內尾氣處理行業鉑金用量 5.03 噸， 2021 年鉑金用量 5.68 噸。2020 年鈀金用量 93.98 噸，2021 年鈀金用量 101.67 噸。2020 年銠金用量

36、 10.34 噸，2021 年銠金用量 11.15 噸。 圖圖 19：中國汽車催化劑用鉑及同比增速：中國汽車催化劑用鉑及同比增速 圖圖 20：中國汽車催化劑用鈀及同比增速：中國汽車催化劑用鈀及同比增速 資料來源：莊信萬豐，光大證券研究所； 注：2020 年、2021 年數據為光大證券研究所預測 資料來源：莊信萬豐，光大證券研究所； 注：2020 年、2021 年數據為光大證券研究所預測 3、鈀、銠鈀、銠再平衡，再平衡，價格判斷價格判斷鉑向上，鈀向下鉑向上，鈀向下 3.1、鉑供應下降幅度超過需求，鉑供應下降幅度超過需求，關鍵在投資需求關鍵在投資需求 根據莊信萬豐及世界鉑金投資協會數據，2019

37、年全球鉑金供應量 8262 千盎司，較 2018 年增長 2.5%。全球鉑金需求 8430 千盎司，較 2018 年增 長 15.96%。其中 ETF 凈增長 991 千盎司。 根據莊信萬豐預測 2020 年全球鉑金供應量 7197 千盎司， 較 2019 年減 少 12.9%。不考慮 ETF 持倉及交易所庫存變化，全球鉑金需求量 6950 千盎 司，較 2019 年下降約 6.82%（剔除 2019 年 ETF 持倉及交易所庫存變化）。 表表 6：全球鉑金供需平衡及預測（單位：千盎司）：全球鉑金供需平衡及預測（單位：千盎司） 20132013 20142014 20152015 201620

38、16 20172017 20182018 20192019 2020E2020E 一次供應一次供應 6,0706,070 4,8554,855 6,1606,160 6,0356,035 6,1256,125 6,1206,120 6,0946,094 5,2875,287 南非 4,355 3,115 4,480 4,255 4,380 4,470 4,402 3,649 津巴布韋 405 405 405 490 480 465 455 438 北美 355 400 385 395 365 350 356 352 俄羅斯 740 740 710 715 720 665 716 683 其他

39、215 195 180 180 180 170 164 166 廠商庫存變化 -215 +350 +30 +30 +30 +10 +2 +0 2020-06-11 有色金屬 -13- 證券研究報告 原生礦供應量總計原生礦供應量總計 5,8555,855 5,2055,205 6,1906,190 6,0656,065 6,1556,155 6,1306,130 6,0976,097 5,2875,287 二次供應二次供應 1,9801,980 2,0352,035 1,7051,705 1,8401,840 1,8901,890 1,9301,930 2,1652,165 1,9101,910

40、 汽車尾氣催化劑 1,120 1,255 1,185 1,210 1,325 1,420 1,630 1,508 珠寶首飾 855 775 515 625 560 505 477 345 工業 5 5 5 5 5 5 58 57 總供給總供給 7,8357,835 7,2407,240 7,8957,895 7,9057,905 8,0458,045 8,0608,060 8,2628,262 7,1977,197 尾氣催化 3,1253,125 3,2503,250 3,3653,365 3,4553,455 3,3253,325 3,1003,100 2 2,894,894 2,4812,

41、481 汽車 2,985 3,100 3,230 3,315 3,185 2,955 2,894 2,481 非道路移動機械 140 150 140 135 140 145 NA NA 珠寶首飾 2,9452,945 3,0003,000 2,8402,840 2,5052,505 2,4602,460 2,2452,245 2,1002,100 1,7851,785 工業 1,4851,485 1,5751,575 1,6851,685 1,7901,790 1,6851,685 1,9101,910 2,1842,184 2,0802,080 化工 535 540 505 560 565

42、570 692 608 石化 50 65 205 215 100 235 219 122 電子電氣 195 215 205 195 210 205 145 141 玻璃 145 175 200 205 180 245 303 478 醫藥 220 220 225 230 235 240 249 229 其他 340 360 345 385 395 415 577 503 投資需求 935935 150150 305305 535535 275275 1515 1,2521,252 605605 金幣、金條 -5 50 525 460 215 280 281 605 ETFETF 持倉持倉 905905 2 21515 - -240240 - -1010 105105 - -245245 991991 0 0 交易所庫存變化交易所庫存變化 3535 - -115115 2020 8585 - -4545 - -2020 - -2020 0 0 總需求總需求 8,4908,490 7,9757,975 8,1958,195 8,2858,285