【研報】有色金屬行業深度：重視貴金屬的配置價值-20200424[17頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 重視貴金屬的配置價值重視貴金屬的配置價值 2020 年年 04 月月 24日日 評級評級 同步大市同步大市 評級變動： 維持 行業漲跌幅行業漲跌幅比較比較 % 1M 3M 12M 有色金屬 2.17 -9.78 -12.48 滬深 300 5.65 -4.35 -4.97 周策周策 分析師分析師 執業證書編號：S0530519020001 0731-84779582 張鵬張鵬 研究助理研究助理 18373169614 相關報告相關報告 1 有色金屬：新能源汽車行業深度報告：當前 時點 看新 能源 汽車

2、 的邏 輯變 化（ 更正 ） 2020-04-07 重點股票重點股票 2019A 2020E 2021E 評級評級 EPS PE EPS PE EPS PE 山東黃金 0.42 88.29 0.77 48.16 0.96 38.63 推薦 盛達資源 0.65 18.03 0.71 16.51 0.96 12.21 謹慎推薦 資料來源：財信證券 投資要點：投資要點： 黃金具有信用對沖的天然屬性。黃金具有信用對沖的天然屬性。黃金是天然的貨幣，其經歷了黃金- 英鎊時期、黃金-美元時期，變的是不同的世界強國及其貨幣體系，不 變的是黃金。在當前百年未有之大變局中，一超多強的世界政治經濟 體系受到沖擊，美

3、元信用受到削弱，世界的貨幣錨相對混亂，黃金作 為自古以來的天然貨幣，具有一定的投資價值。從貨幣角度，全球各 個國家往往會采用貨幣超發方式來挽救經濟，黃金可以抵御貨幣超發 中官方貨幣的貶值。 當前時點的黃金邏輯變化。當前時點的黃金邏輯變化。（1）實際利率角度，2019 年底全球庫存 周期的啟動邏輯被打斷，短期內震蕩偏弱的油價對黃金的大幅上行稍 有制約，未來油價上漲是大概率事件，我們看好油價的攀升對黃金價 格的催化。（2）美元指數下調在本次疫情的影響下被推遲，雖然其節 奏被推遲，但是趨勢未改，我們仍看好未來美國經濟在全球經濟的比 重下滑。（3）短期的經濟不確定性因素方面，隨著下半年美國大選的 逐步

4、臨近，黑天鵝事件的發生或將加劇，從而激發黃金的避險屬性。 當前時點，我們需要重視黃金的配置價值，建議關注山東黃金。 看好新一輪金銀比修復下的白銀行情：看好新一輪金銀比修復下的白銀行情：目前在疫情影響下，2020年上 半年全球弱復蘇對于白銀需求的拉動邏輯被打破。全球經濟陷入實質 上的短期衰退，白銀價格被拖累，截止 4月 17日的白銀價格已回落到 了本輪白銀行情剛啟動（2019年 7月份）的水平。目前金銀比仍處于 歷史極大值，看好新一輪金銀比修復下的白銀行情。短期需要關注白 銀供給端因素，中長期的金銀比修復的幅度取決于需求的恢復情況， 建議關注盛達資源。 風險提示：風險提示：美元指數走強；美國經濟

5、超預期走強；原油價格回升低于 預期；全球陷入通縮預期。 -18% -15% -12% -9% -6% -3% 0% 3% 2019-042019-082019-12 有色金屬滬深300 行業深度行業深度 有色金屬有色金屬 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 近期黃金行情復盤近期黃金行情復盤. 4 2 當前時點的黃金邏輯變化當前時點的黃金邏輯變化 . 6 2.1 實際利率 . 6 2.2 美元指數 . 8 2.3 相關黃金標的 . 10 3 黃金的影子黃金的影子白銀白銀 .11

6、 3.1 近期白銀行情復盤 . 11 3.2 看好新一輪金銀比修復下的白銀行情. 13 4 風險提示風險提示 . 16 圖表目錄圖表目錄 圖 1：黃金研究框架. 4 圖 2：近期黃金走勢復盤. 5 圖 3：摩根大通全球制造業 PMI . 6 圖 4：近期全球主要經濟體的經濟遭遇斷崖式下滑 . 6 圖 5：當前黃金價格和通脹預期 . 7 圖 6：近期布倫特原油價格和全球疫情走勢. 7 圖 7：通脹預期和布倫特原油價格走勢. 8 圖 8：黃金近期出現了較大的期現價差. 8 圖 9：瑞士每日新增確診病例. 8 圖 10：銅金比和摩根大通全球制造業 PMI 走勢 . 8 圖 11：美元指數構成 . 9

7、 圖 12：各大組織對美國和全球的經濟預測（2019 年） . 9 圖 13：IMF 對于全球經濟的預測（2020 年 4 月） . 9 圖 14：各個經濟體對世界經濟增長率的貢獻（2018） . 9 圖 15：全球 GDP 占比（2018） . 9 圖 16：近期白銀行情走勢復盤 . 12 圖 17：1968 年以來白銀和黃金價格的趨勢比較. 12 圖 18：世界白銀需求（2009-2018，百萬盎司） . 12 圖 19：世界白銀需求結構變化影響 . 13 圖 20：白銀工業需求（2009-2018） . 13 圖 21：歷次金銀比修復時的經濟周期 . 13 圖 22：2000 年以來金銀

8、比修復和 PMI 經濟周期. 13 圖 23：全球白銀原礦供給（2018 年）. 15 圖 24：主要白銀產量國的疫情 . 15 圖 25：2018 年度白銀工業需求分布 . 16 圖 26：國內電子信息產業增速與全球白銀電子需求增速 . 16 表 1：國內重點黃金企業梳理. 10 表 2：國內重點黃金企業機構持倉比例. 10 表 3：不同時期黃金企業股價相對金價的彈性系數 .11 表 4：1980 年以來金銀比修復行情比較 1 . 13 pOpQnNqMtOsMoMrQzRpOsR9PdN8OmOnNsQmMlOpPsOfQoMyQ6MoOuNMYoMtMxNoNmM 此報告僅供內部客戶參考

9、此報告僅供內部客戶參考 -3- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 表 5：1980 年以來金銀比修復行情比較 2 . 14 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 近期黃金行情復盤近期黃金行情復盤 我們認為研究黃金需要抓住其信用對沖的天然屬性，其自古以來就在物物交換中充 當等價物，逐漸作為全球通用的貨幣。后來各國政府發行紙幣作為官方貨幣，但是往往 需要貨幣和黃金掛鉤來增信。政府發行的貨幣是以國家信用作為擔保，而黃金的信用是 天然具備的，從邏輯上來說，世

10、界頭號強國的貨幣往往具有通用貨幣的屬性，是黃金信 用的對立面。黃金在近代經歷了黃金-英鎊時期、黃金-美元時期，變的是不同的世界強國 及其貨幣體系， 不變的是貨幣的錨-黃金。 近 100 年來世界通用貨幣是美國信用下的美元， 在布雷登森林體系中實行雙掛鉤（美元和黃金掛鉤，其余貨幣和美元掛鉤） ，布雷登森林 體系瓦解后， 黃金擺脫了美元的控制從而迎來較大的上漲。 在當前百年未有之大變局中， 一超多強的世界政治經濟體系受到沖擊，美元信用受到一定削弱，世界的貨幣錨相對混 亂，黃金作為自古以來的天然貨幣，具有一定的投資價值。同時從貨幣角度，在當前全 球經濟停滯的時點，貨幣的超發來挽救經濟或是無賴之舉，黃

11、金由于供給的剛性，相應 的可以抵抗官方貨幣的大幅貶值，這會帶來黃金的投資機會。 在我們的研究框架中，貴金屬是特殊的商品，受到供需關系的約束。貴金屬又不同 于普通的商品，主要是其供給往往偏向剛性，需求中的投資需求彈性很大。白銀是黃金 的影子，略不同于黃金的是其兼具了較多的工業屬性。 圖圖 1：黃金研究框架黃金研究框架 資料來源：wind，財信證券 本輪黃金行情起于 2018 年底，我們復盤本輪黃金行情中重要事件。 （1）2018 年 10 月份，布倫特原油價格從 10 月份的 86 美元/桶下降到 12 月份的 60 美元/桶。利率方面，12 月 12 日的美聯儲會議決定加息 25 個基點至 2

12、.25-2.50%，聯儲官 員多數認為 2019 年再加息兩次，較 9 月預測的減少一次，出現鴿派跡象。市場預期美國 即將結束本輪經濟過熱期，從 2018 年 11 月開始，十年期國債利率下行幅度大于通脹預 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 期下行幅度，實際利率出現下行，黃金出現上漲。 （2）2019 年 5 月下旬開始，油價從 70 美元左右下跌到 60 美元/桶，6 月 19 日的美 聯儲會議表示在未來將采取適當行動維持經濟擴張，聲明偏鴿，市場對美聯儲降息預期 逐漸升溫，在避險情緒的影響下，

13、美國十年期國債利率從 6 月初的 2%下降到 8 月份的 1.5%，在 2019 年 8 月 1 日，美聯儲降息 25bp 至 2.00-2.25%。經濟數據方面，美國 8 月 份制造業 PMI 為 49.1， 為 2017 年以來首次低于榮枯線，表明美國經濟過熱期的結束。情 緒上，8 月份的美國 10 年期和 1 年期國債利率出現倒掛，同時中美貿易戰激化，市場避 險情緒濃厚，黃金價格上漲。 （3）2019 年 9 月 19 日，美聯儲宣布降息 25bp 至 1.75-2.00%，鮑威爾提到，如果美 國經濟下行，將會采取進一步降息的措施，但目前尚未到這一步，會議偏鷹，市場對于 后續美聯儲降息預

14、期減弱。情緒上，9 月份中美貿易戰出現緩和，避險情緒得到緩解，黃 金價格經歷調整。 （4）2019 年 12 月份開始，全球經濟出現弱復蘇跡象，油價上漲，推升黃金價格的 上漲。 （5）2020 年 3 月份，在全球疫情和 3 月 6 日的石油減產協議破裂影響下，布倫特油 價從 2020 年 1 月中旬的 65 美元/桶下跌到 3 月底的 25 美元/桶左右。油價暴跌了帶動實 際利率的大幅上行，全球陷入通縮預期，黃金價格經歷調整。 （6）2020 年 3 月 16 日，美聯儲略超市場預期提前降息，宣布將聯邦基金利率目標 區間從 1.0-1.25%下調至 0-0.25%，并開啟 7000 億美元的

15、量化寬松，黃金價格隨后出現回 升。同時由于疫情導致的運輸問題以及瑞士地區黃金冶煉企業停產帶來的供給收縮， Comex 黃金和倫敦金現價差從 3 月 23 日開始連續保持較高值，黃金價格繼續攀升，截止 4 月 20 日的期現價差有所緩解，同時原油價格走勢偏弱，黃金價格略有回調。 圖圖 2：近期黃金走勢復盤近期黃金走勢復盤 資料來源：wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2 當前時點的黃金邏輯變化當前時點的黃金邏輯變化 根據我們前期的報告2020 年黃金投資機會不容忽視 ，看好 20

16、20 年度黃金的投資 機會，鑒于目前出現了全球的疫情，我們重新梳理前期邏輯的變化，展望未來貴金屬的 價格趨勢。 2.1 實際利率實際利率 基于實際利率的框架，美國名義利率和通脹預期仍是我們觀察的重點。在 2019 年底 我們預期未來的黃金邏輯如下：美國庫存周期最后一跌會帶動名義利率繼續下滑，以及 2020 年開始的庫存周期回升下油價為代表的通脹預期會上行， 從而帶動實際利率的下行， 催化黃金價格上漲。但是在本次疫情下，通脹預期和名義利率邏輯有所變化。 通脹預期方面，疫情中斷了原先的全球經濟弱復蘇趨勢，摩根大通全球制造業 PMI 從 2019 年 11 月開始的連續 3 個月大于榮枯線趨勢被打破

17、，2020 年 2-3 月份分別為 47.1 和 47.6。通脹預期指標中重要的石油價格在疫情期間也出現了大幅下跌，我們梳理本輪 油價下跌的過程： （1）布倫特原油價格在 1 月 23 日的國內封城開始從 62 美元/桶下跌， 在 2 月上旬國內出現新增確診病例拐點后暫時企穩反彈。 （2）2 月 23 日開始疫情出現部 分的蔓延，日本、意大利、伊朗相繼爆發，意大利開始封鎖 11 個市鎮，韓國將疫情上調 到最到級別，同時在 3 月 2 日，歐盟將風險從“中”提高至“高”級別，全球出現大規 模蔓延，油價繼續下跌。 （3）3 月 6 日 OPEC 會議上的石油減產協議失敗，油價繼續大 幅下跌。布倫特

18、原油價格從疫情初期的 62 美元/桶左右，一路下跌到 3 月 5 日 OPEC 會 議前的 50 美元/桶（下跌幅度約 19%） ，在 3 月 6 日之后繼續下跌至 4 月 17 日的 28 美元 /桶左右（下跌幅度約 44%） 。 從名義利率角度，在 2019 年底市場預期 2020 年有降息可能性，但是疫情使得美聯 儲超預期降息。 2020 年 3 月 4 日以及 3 月 16 日， 美聯儲共將聯邦基準利率從 1.50-1.75% 下降到0-0.25%， 同時向市場大幅補充流動性， 截止4月20日的10年期國債利率為0.63%。 圖圖 3：摩根大通全球制造業摩根大通全球制造業 PMI 圖圖

19、 4：近期全球主要經濟體的經濟遭遇斷崖式下滑近期全球主要經濟體的經濟遭遇斷崖式下滑 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 5：當前黃金價格和通脹預期當前黃金價格和通脹預期 圖圖 6：近期布倫特原油價格和全球疫情走勢近期布倫特原油價格和全球疫情走勢 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 2020 年 3 月底以來黃金價格繼續穩步攀升，此時的名義利率出現下滑，油價保持震 蕩偏弱走勢。 我們認為黃金價格的上漲更多是供給

20、端的緊缺帶來， 可能有兩個因素， （1） 在疫情的影響下，貨物的運輸出現了一定的阻塞，具體體現為現貨、期貨出現了較大的 價差；（2） 另外發生了黃金冶煉企業供給端的收縮， 瑞士 V alcambi、 PAMP 及 Argor -Heraeus 三大黃金精煉廠在 3 月底受到疫情的影響部分停產，而瑞士是全球貴金屬重要的冶煉中 心。對于瑞士的疫情，瑞士宣布 3 月 16 日宣布進入非常狀態，新增確診病例在 3 月 30 日出現疑似拐點，截至 4 月 19 日已保持下行趨勢 20 天，疫情在逐漸好轉，瑞士政府在 4 月 16 日的新聞發布會上宣布從 4 月 27 日開始逐步放寬抗疫措施。目前來看，黃

21、金的期 現價差逐漸收窄，瑞士疫情在好轉，黃金供給端的緊缺有所緩解，但仍未消除。 展望未來的實際利率下行空間，我們更為關注油價的變化所表征的通脹預期對其的 影響。根據我們化工研究團隊的觀點，據 IEA 的預計，短期全球原油需求下滑達到 2000 萬桶/日的水平，而供給端的下滑要緩慢很多。從近期 OPEC 等組織達成的部分減產協議 來看，5 月份供給端減少 970 萬桶/日，這意味著短時間內，全球原油市場的供需平衡仍 難以恢復，油價保持低位震蕩；長期來看，隨著疫情在未來逐漸被控制以及部分高成本 油氣公司的退出， 原油價格或將回歸到 50 美元/桶左右。 我們的實際利率框架中名義利率 和通脹預期是相

22、互影響的， 為了應對經濟的下滑， 往往先行降低利率， 伴隨著貨幣超發， 經濟逐漸走出泥潭后，以石油為代表的通脹預期隨后有望上漲，催生黃金價格的上漲。 復盤2007年-2008年期間黃金和油價走勢， 黃金價格在油價下跌后期也出現了鈍化。 雖然短期內震蕩偏弱的油價對黃金的大幅上行稍有制約，但是站在當前時點，我們認為 需要重視黃金的中長期配置價值。在實際利率框架下，未來名義利率仍有一定的下行空 間，油價短期震蕩后價格的攀升是大概率事件，其所代表的通脹預期有上漲趨勢，實際 利率仍有一定下行空間，將催化黃金價格的上漲。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8- 請務必閱讀正文之后的免責條款部

23、分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 7：通脹預期和布倫特原油價格走勢通脹預期和布倫特原油價格走勢 圖圖 8：黃金近期出現了較大的期現價差黃金近期出現了較大的期現價差 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 9：瑞士每日新增確診病例瑞士每日新增確診病例 圖圖 10：銅金比和摩根大通全球制造業銅金比和摩根大通全球制造業 PMI走勢走勢 資料來源：同花順，財信證券 資料來源：wind，財信證券 2.2 美元指數美元指數 從美元指數的角度， 2019 年底預期的未來的黃金邏輯中， 我們看好 2020 年美元指數 的下滑帶來的黃金的投資機會。主要是認為美國未

24、走完本輪庫存周期的下行期，同時參 考 IMF、OECD 和世界銀行的預測，2020 美國經濟呈現下滑趨勢，而全球經濟呈現弱復 蘇。目前在疫情的影響下，全球經濟周期節奏被打破，根據 2020 年 4 月份的 IMF 最新預 測數據，2020 年之后的全球經濟仍呈現全球和美國經濟相互背離的態勢，這表示美元指 數和美國信用或將繼續得到削弱。目前美元指數構成中歐洲因素占比很大，市場認為歐 洲經濟短期內或將難以改善，美元指數短期下行有限，黃金難以大幅上漲。但是我們認 為本質要抓住美國相對其余國家經濟的強弱關系這個主線，中國等國家近年來的快速崛 起也削弱了美國經濟的影響力，美元指數不能完全反映該趨勢。 總

25、的來看，我們前期報告中論述的美元指數下行趨勢在本次疫情的影響下被推遲， 雖然其節奏推遲，但是趨勢未改，我們仍看好未來美國經濟在全球經濟的比重下滑帶來 的黃金投資機會。 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 11：美元指數構成美元指數構成 圖圖 12：各大組織對美國和全球的經濟預測各大組織對美國和全球的經濟預測（2019年）年） 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 13：IMF對于全球經濟的預測（對于全球經濟的預測（2020年年 4 月）月） 圖圖 14：各個經濟體

26、對世界經濟增長率的貢獻（各個經濟體對世界經濟增長率的貢獻（2018） 資料來源：wind，IMF，財信證券 資料來源：wind，財信證券 圖圖 15：全球全球 GDP 占比（占比（2018） 資料來源：wind，財信證券 最后從短期的經濟不確定性因素角度， 我們認為中美之間的競爭是長期復雜的斗爭， ， 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 雖然目前中美貿易摩擦有所緩解，但是隨著疫情對于美國經濟的打擊逐漸恢復，美國有 從經濟領域“獲取利益”的動機，同時隨著下半年 11 月份美國大選的逐步臨近，黑天鵝

27、 事件的發生或將加劇，或將激化黃金的避險屬性。 總的來看，從實際利率、美元指數以及短期的經濟不確定性因素分析，我們認為黃 金未來仍有上漲空間。 2.3 相關黃金標的相關黃金標的 對于 A 股的黃金股，主要有紫金礦業、山東黃金、中金黃金、恒邦股份、銀泰資源 和湖南黃金、赤峰黃金等。 （1）從業務上分析，各個企業的黃金業務毛利占比高的有山 東黃金、恒邦股份等。 （2）從機構投資者的持股比例來看，機構偏好的股票分別為山東 黃金、紫金礦業、銀泰資源等。 （3）從股價相對于金價的變動方面，發現彈性系數最高 的是山東黃金。標的方面，建議關注山東黃金。 表表 1：國內重點黃金企國內重點黃金企業梳理業梳理 企

28、業企業 特點特點 紫金礦業 中國企業中擁有金、銅、鋅資源儲量最多的企業之一，2018年礦產金產量 36.50萬噸，占據國 內的 10.55%，2018年礦產金 36.50噸。 山東黃金 純正黃金標的， 礦產金全國第一， 黃金毛利占總業務比例 96%， 最受益于黃金價格的上漲， 2018 年礦產金 39.32噸。 中金黃金 主營黃金與銅，2018年礦產金 39.32噸，黃金業務毛利占比約 56%。 恒邦股份 主業務為黃金、白銀等冶煉，2018江西銅業收購公司約 29.99%股份成為公司實際控制人，將 以恒邦股份作為未來黃金板塊的發展平臺， 將江西銅業及其控股股東旗下優質的黃金板塊資產 注入上市公

29、司。公司保有金金屬資源量為 69.9噸，2018年度約礦產金 0.4噸，未來礦產金產 量仍有較提升空間。公司黃金業務占比約為 60%。 銀泰資源 2018年度資產收購，黃金業務毛利占比 55%，成為黃金標的，公司金金屬資源約為 100.8噸， 2018年度礦產金量約為 5.5噸。 湖南黃金 黃金+銻雙業務，銻業務貢獻接近一半毛利，目前銻價格處于下行周期，相比 2018年，拖累公 司業績。2018年度礦產金量約為 4.86噸 赤峰黃金 銅+貴金屬業務，其中貴金屬貢獻約三分之一比例。 資料來源：wind，財信證券 表表 2：國內重點黃金企業國內重點黃金企業機構持倉比例機構持倉比例 企業企業 機構持

30、股比例（占據流通股比例）機構持股比例（占據流通股比例） 紫金礦業 12.00 山東黃金 6.93 中金黃金 2.84 恒邦股份 3.93 銀泰資源 7.67 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11- 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 湖南黃金 3.02 赤峰黃金 0.92 資料來源：wind，財信證券 備注：時間節點取2019年年報數據，機構持股采用基金和陸股通數據之和。 表表 3：不同時期黃金企業股價相對金價的彈性系數不同時期黃金企業股價相對金價的彈性系數 企業企業 2016.1.4-2016.7.8 （市值漲跌幅）（市值漲跌幅）

31、市值漲跌市值漲跌/金價金價 （25.1%）漲跌）漲跌 2018.9.8-2019.2.23 （市值漲跌幅）（市值漲跌幅） 市值漲跌市值漲跌/金價金價 (11.0%)漲跌漲跌 山東黃金 136% 5.4 73% 6.6 中金黃金 84% 3.3 30% 2.8 紫金礦業 11% 0.4 9% 0.8 恒邦股份 56% 2.2 3% 0.2 銀泰資源 33% 1.3 43% 3.9 湖南黃金 76% 3.0 32% 2.9 資料來源：wind，財信證券 3 黃金的影子黃金的影子白銀白銀 3.1 近期白銀行情復盤近期白銀行情復盤 從歷史周期看，白銀具有和黃金相似的價格趨勢，從 1968 年以來兩者價

32、格的相關系 數為 0.9。白銀兼具工業和金融屬性，決定了白銀價格的節奏變化和黃金略有不同。 我們首先復盤近期白銀行情： （1）2019 年 7 月 10 日，金銀比達到 2000 年以來最大值，觸發了金銀比的修復（金 融屬性） ，疊加此時的美聯儲鴿派表述，市場降息預期強烈，倫敦現貨白銀價格從 15.1 美元/盎司上漲到 9 月 4 日的最高點 19.3 美元/盎司，期間漲幅 28%。 （2）2019 年 9 月 19 日，美聯儲宣布降息 25bp 至 1.75-2.00%，同時表態偏鷹，疊加 中美貿易戰弱化，白銀跟隨黃金出現調整（金融屬性） 。 （3）2019 年 12 月份開始，全球經濟出現

33、弱復蘇跡象，通脹預期推升貴金屬價格的 上漲（工業屬性） ，白銀價格漲幅較弱。 （4）2020 年 3 月 6 日，OPEC 會議上的石油減產協議失敗，油價大幅下跌，疊加全 球疫情的擴散，全球需求大幅下跌，白銀價格從 3 月 6 日的 17.48 美元/盎司下跌至 3 月 16 日的 12.96 美元/盎司，區間跌幅 26%（工業屬性） 。 （5）2020 年 3 月 16 日美聯儲將基準利率降至 0-0.25%，并開啟量化寬松，白銀價 格隨后有所反彈（金融屬性） ，但是受制于目前全球需求的低迷（工業屬性） ，白銀價格 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12- 請務必閱讀正文之后的

34、免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 上漲乏力。截止 2020 年 4 月 17 日的倫敦白銀現貨價格是 15.16 美元/盎司，回到了 2019 年 7 月白銀行情剛啟動的水平。 圖圖 16：近期白銀行情走勢復盤近期白銀行情走勢復盤 資料來源：wind，財信證券 圖圖 17：1968 年以來白銀和黃金價格的趨勢比較年以來白銀和黃金價格的趨勢比較 圖圖 18：世界白銀需求（世界白銀需求（2009-2018，百萬盎司），百萬盎司） 資料來源：wind，財信證券 資料來源：世界白銀協會，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13- 請務必閱讀正文之后的免責

35、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 19：世界白銀需求結構變化影響世界白銀需求結構變化影響 圖圖 20：白銀工業需求（白銀工業需求（2009-2018） 資料來源：世界白銀協會，財信證券 資料來源：世界白銀協會，財信證券 3.2 看好新一輪金銀比修復下的白銀行情看好新一輪金銀比修復下的白銀行情 1960 年以來六次重要的金銀比修復行情均處于全球經濟增速回落、 并觸底回升期間， 且從 2000 年以來的三次的金銀比修復和 PMI 經濟周期的表現中，我們發現金銀比的修 復往往處于 PMI 觸底回升的區域。我們認為主要有以下幾個原因： （1）從供需關系看， 經濟回落期往往對應著較弱的白銀需求，隨后的回升期對應著較強的工業需求的拉動， 同時大概率將驅動庫存的下行。 （2）從金融屬性來看，全球經濟增速回落期往往是弱勢 美元時期，貴金屬在此階段往往具有良好的上漲行情。 圖圖 21：歷次金銀比修復時的經濟周期：歷次金銀比修復時的經濟周期 圖圖 22：2000 年以來金銀比修復和年以來金銀比修復和 PMI經濟周期經濟周期 資料來源：wind，財信證券 資料來源：wind，財信證券 表表 4：19