【研報】有色金屬行業氫能源上游深度：氫能源國產化有望加速鉑迎來上漲周期-20200424[17頁].pdf

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1、1 1 行 業 及 產 業 行 業 研 究 / 行 業 深 度 證 券 研 究 報 告 有色金屬/ 稀有金屬 2020 年 04 月 24 日 氫能源國產化有望加速，鉑迎來上 漲周期 看好 氫能源上游深度 相關研究 期待氫能源需求放量，鉑有望迎來上漲 周期-鉑族行業深度 2020 年 2 月 21 日 貴研鉑業（600459）深度：鉑有望迎 來上漲周期，氫能源布局提供成長空間 2020 年 2 月 14 日 證券分析師 王宏為 A0230519060001 史霜霜 A0230519110004 劉曉寧 A0230511120002 聯系人 王宏為 (8621)23297818轉 本期投資提示：

2、 疫情導致鉑、鈀價格短暫回落，2020 年均價相比 2019 仍然上漲。目前倫敦現貨鉑價格 764 美元/盎司，2020 年鉑均價 872 美元/盎司，2019 年鉑均價 864 美元/盎司，目前鈀 現貨價格 2150 美元/盎司，2020 年均價 2263 美元/盎司，2019 年鈀均價 1540 美元/盎 司。 氫能源汽車放量在即，氫能源應用場景眾多。2019 年國內氫能源汽車產量 3022 輛，均為 客車和貨車，相比 2018 年增長 86.7%。2019 年海外氫能源汽車產量 7578 輛，主要為氫 能源乘用車，相比 2018 年增長 94.1%。氫能源汽車與電動車互補，未來共同替換燃

3、油車， 氫能源汽車在長續航商用車及低溫環境下更具優勢。氫能源補貼政策驅動未來五年高速發 展，2026 年后成本優勢有望驅動行業高速放量，據巴拉德&德勤燃料電池汽車白皮書 預測 2026 年后氫能源汽車將比電動車更具成本優勢，2027 年將比燃油車更具成本優勢。 除汽車外，氫能源應用場景還包括分布式發電、熱電聯供、3C 領域、輔助電源等。 參照手機和電動車產業鏈，補貼政策+市場需求驅動下國內氫能源有望逐漸形成產業鏈優 勢。國內已有 41 家整車進入燃料電池汽車市場，有燃料電池系統及核心零部件企業 100 家，電堆及核心零部件企業 20 余家。國內燃料電池技術重點瞄準商業車，目前國產電堆 已經形成

4、 60KW 的產品，并在空壓機、膜電極等方面逐漸擺脫國外依賴，在鉑催化劑領域 貴研鉑業與上汽合作研發多年，已開始下游試用，未來有望實現量產實現國產替代。 鉑：疫情之下供需兩弱，長周期角度鉑有望開啟上漲周期。鉑目前 36.6%用于燃油車尾氣 催化器（柴油車為主），化工、玻璃等工業催化劑需求占比 27%，疫情之下傳統需求下降 導致鉑總體需求量下滑，同時投資需求有所下降，但疫情后需求有望快速修復，長周期看 氫能源需求快速增長也將帶來顯著增量。供給端英美鉑業事故+占鉑礦供給 72%的南非封 國 35 天導致鉑供給明顯減少，預計 2019-2021 年全球鉑供給分別為 249 噸、220 噸、 239.

5、2 噸，需求分別為 265.5 噸、222.4 噸、242.9 噸，2020-2021 年供需緊平衡。長周 期角度鉑價格處于近十年底部，未來隨著疫情影響消除、氫能源需求放量以及貴金屬屬性 加持，鉑價格有望開啟上漲周期。 鈀：供需趨于緩和，鈀價趨于理性。疫情影響下鈀供需兩弱，供需緊缺狀態得到緩解。鈀 主要用于汽油車尾氣催化器，由于全球汽車尾氣排放標準持續提高導致單車用鈀量持續走 高，同時伴生屬性及資源稀缺導致供給增量有限，目前鈀價格處于近十年高位，鈀/鉑價格 比處于歷史新高刺激鉑對鈀的替代，未來鈀供需有望趨于緩和，鈀價格將趨于理性。 氫能源催化劑放量+鉑漲價受益標的：貴研鉑業、中金環境（環保覆蓋

6、） 、白銀有色、 SIBANYE（美股+南非股） 。貴研鉑業是全球鉑族金屬回收及加工龍頭，年回收鉑族金屬 8-10 噸，原料買斷式定價部分及庫存有盈利彈性，同時氫能源催化劑布局有望帶來更大成 長空間；中金環境已建成 20 噸鉑族金屬回收產能，原料買斷式定價部分及庫存有較大盈 利彈性；白銀有色是全球最大鉑族金屬資源龍頭 SIBANYE 的第一大股東，持股 12.26%， SIBANYE2019 年礦產鉑 33.8 噸，礦產鈀 29.7 噸，凈利潤對鉑、鈀價格變動彈性大。 風險提示：氫能源需求低預期，氫能源催化劑國產化進度低預期。 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 2 2 行業深度 請務

7、必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資建議 氫能源催化劑放量+鉑漲價受益標的：貴研鉑業、中金環境（環保覆蓋） 、白銀有 色、SIBANYE（美股+南非股） 。貴研鉑業是全球鉑族金屬回收及加工龍頭，年回收鉑 族金屬 8-10 噸，原料買斷式定價部分及庫存有盈利彈性，同時氫能源催化劑布局有望 帶來更大成長空間；中金環境已建成 20 噸鉑族金屬回收產能，原料買斷式定價部分及 庫存有較大盈利彈性； 白銀有色是全球最大鉑族金屬資源龍頭 SIBANYE 的第一大股東， 持股 12.26%， SIBANYE2019 年礦產鉑 33.8 噸，

8、礦產鈀 29.7 噸，凈利潤對鉑、鈀價 格變動彈性大。 原因及邏輯 氫能源汽車放量在即，氫能源應用場景眾多。2019 年國內氫能源汽車產量 3022 輛，均為客車和貨車，相比 2018 年增長 86.7%。2019 年海外氫能源汽車產量 7578 輛，主要為氫能源乘用車，相比 2018 年增長 94.1%。氫能源汽車與電動車互補，未來 共同替換燃油車，氫能源汽車在長續航商用車及低溫環境下更具優勢。氫能源補貼政策 驅動未來五年高速發展，2026 年后成本優勢有望驅動行業高速放量，據巴拉德&德 勤燃料電池汽車白皮書預測 2026 年后氫能源汽車將比電動車更具成本優勢，2027 年將比燃油車更具成本

9、優勢。 除汽車外， 氫能源應用場景還包括分布式發電、 熱電聯供、 3C 領域、輔助電源等。 鉑：疫情之下供需兩弱，長周期角度鉑有望開啟上漲周期。鉑目前 36.6%用于燃 油車尾氣催化器（柴油車為主），化工、玻璃等工業催化劑需求占比 27%，疫情之下 傳統需求下降導致鉑總體需求量下滑，同時投資需求有所下降，但疫情后需求有望快速 修復，長周期看氫能源需求快速增長也將帶來顯著增量。供給端英美鉑業事故+占鉑礦 供給 72%的南非封國 35 天導致鉑供給明顯減少，預計 2019-2021 年全球鉑供給分別 為 249 噸、 220 噸、 239.2 噸， 需求分別為 265.5 噸、 222.4 噸、

10、242.9 噸， 2020-2021 年供需緊平衡。長周期角度鉑價格處于近十年底部，未來隨著疫情影響消除、氫能源需 求放量以及貴金屬屬性加持，鉑價格有望開啟上漲周期。 有別于大眾的認識 市場擔心氫能源未來發展空間有限，難以帶動鉑需求大幅增長。我們認為氫能源未 來應用場景廣闊，在燃料電池汽車、氫能源儲能、氫能源船舶等眾多領域擁有較大應用 空間。氫能源在汽車領域與電動車相互補充，氫能源汽車在冬天寒冷地區以及大功率長 途車型上相比電動車優勢明顯，未來氫能源汽車有望得到普及。 風險提示 氫能源需求低預期，氫能源催化劑國產化進度低預期。 mNqPnNnRsPqOmOrQyQqRsR8OcM7NsQoOm

11、OpPeRoOmQiNpNuM9PpPwPNZmNzRxNtQqN 3 3 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 1.氫能源汽車需求高速增長 . 5 1.1 氫能源應用場景廣闊，汽車領域與電動車互補 . 5 1.2 中國氫能源汽車主要發展商用車 . 6 1.3 海外氫能源汽車主要發展乘用車 . 7 1.4 氫能源汽車性能趨于完善 . 7 1.5 國內氫能源產業鏈百家爭鳴 . 9 2.鉑：疫情不改鉑價長期上漲周期 . 10 2.1 供給：疫情+事故導致減產 . 10 2.2 需求：氫能源+對鈀替代緩解需求下滑 . 11 2.3 價格：

12、鉑價有望迎來上漲周期 . 13 3.鈀：供需關系緩和，鈀價趨于理性 . 14 3.1 供給：疫情+事故導致減產 . 14 3.2 需求：國六標準提升單車需求對沖部分疫情影響 . 15 3.3 價格：供需關系緩和，鈀價趨于理性. 16 4.受益標的 . 16 目錄 4 4 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：氫能源應用領域 . 5 圖 2：國內燃料電池汽車主要為客車+貨車（輛） . 6 圖 3：燃料電池汽車月度銷量（輛） . 6 圖 4：2019 年國內燃料電池貨車產量分類（輛） . 6 圖 5：2019 年海外車

13、企氫能源汽車產量（輛） . 7 圖 6：2014-2019 年海外車企累計產量（輛） . 7 圖 7：2019 年國內車企氫能源汽車產量（輛） . 9 圖 8：2017 年至今國內車企氫能源汽車累計產量（輛） . 9 圖 9：氫能源電池結構 . 10 圖 10：南非鉑礦產量全球最大 . 10 圖 11：全球鉑供給（噸，礦產+回收） . 11 圖 12：鈀價/鉑價比值創歷史新高 . 11 圖 13：鉑、鈀在汽車領域需求量（噸） . 11 圖 14：全球氫能源汽車用鉑量（噸） . 12 圖 15：全球傳統汽車鉑需求（噸） . 12 圖 16：全球鉑 ETF 總持倉（噸） . 13 圖 17：鉑價近

14、十年持續下跌（美元/盎司） . 13 圖 18：鉑價/黃金價格比例創歷史新低 . 13 圖 19：南非鈀礦產量全球第二大 . 14 圖 20：全球鈀供給（噸，礦產+回收） . 15 圖 21：全球鈀需求（噸） . 15 表 1：國內外主要燃料電池乘用車技術參數 . 7 表 2：國內外主要燃料電池商用車技術參數 . 8 表 3：主要國家和地區燃料電池汽車保有量規劃（單位：萬輛） . 8 表 4：鉑金供需平衡表(噸） . 13 表 5：鈀金供需平衡表（噸） . 16 表 6：相關公司估值 . 16 5 5 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 17 頁 簡單金融 成

15、就夢想 1.氫能源汽車需求高速增長 1.1 氫能源應用場景廣闊，汽車領域與電動車互補 氫能源應用場景廣闊。在交通領域用于汽車、叉車、無人機、船舶等的動力系統，目 前在氫能源汽車方面技術已經成熟，已經有市場化車型進入市場。氫能源在分布式發電、 熱電聯供以及 3C 領域、輔助電源等方面應用前景廣闊。 圖 1：氫能源應用領域 資料來源：上海捷氫、申萬宏源研究 氫能源汽車與電動車互相補充，共同替代燃油車。電動車在中短途運輸中相比燃油車 已經具有較高性價比，目前應用增速較快，但電動車有兩大短板，一是在低溫環境下電池 快速衰減導致續航里程大幅減?。ǖ蜏厮p 50%），導致在冬天寒冷的北方地區難以推廣 純電

16、動汽車；二是電動車不適合長續航，由于鋰電池能量密度遠低于燃油車以及燃料電池 車，導致長續航大載重的客車、貨車等使用鋰電池會降低效率。氫能源汽車則可以補充電 動車兩大短板，氫能源汽車工作溫度范圍從零下 40 度到 43 度，同時氫能源電池能量密度 達到 500-700wh/kg，而鋰電池中最高的 NCA 三元電池能量密度為 300wh/kg，磷酸鐵 鋰電池能量密度低于 200wh/kg。 交通 發電 便攜領域 汽車 叉車 無人機 船舶 分布式發電 熱電聯供 3C領域 輔助電源 6 6 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 1.2 中國

17、氫能源汽車主要發展商用車 中國氫能源汽車（即燃料電池汽車）主要發展商用車即客車+貨車。2019 年國內氫能 源汽車產量 3022 輛，其中氫能源客車產量 1340 輛，相比 2018 年增加 630 輛，氫能源貨 車產量 1682 輛，相比 2018 年增加 773 輛。 圖 2：國內燃料電池汽車主要為客車+貨車（輛） 圖 3：燃料電池汽車月度銷量（輛） 資料來源：中國動力電池聯盟燃料電池分會、申萬宏源 研究 資料來源：中國動力電池聯盟燃料電池分會、申萬宏源研 究 2019 年國內氫能源貨車主要是燃料電池保溫車、 燃料電池廂式運輸車和燃料電池半掛 牽引車，其中上海申龍的燃料電池保溫車年產量 8

18、00 輛左右，江鈴重汽少量生產燃料電池 半掛牽引車，其他車企主要生產燃料電池廂式運輸車。 圖 4：2019 年國內燃料電池貨車產量分類（輛） 資料來源：中國動力電池聯盟燃料電池分會、申萬宏源研究 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2018年2019年 燃料電池客車（輛）燃料電池貨車（輛） 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1月3月5月7月9月11月 燃料電池客車燃料電池貨車 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 上海申龍中通客車佛山飛馳南通皋開北汽福田東風汽車江鈴

19、重汽 奧新新能源 燃料電池半掛牽引車燃料電池保溫車燃料電池廂式運輸車 7 7 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 1.3 海外氫能源汽車主要發展乘用車 日韓車企在氫能源領域技術全球領先，主要研發氫能源乘用車。豐田、現代、本田是 目前技術最成熟的車企，現代汽車 2019 年銷售 4803 輛氫能源汽車，2014-2019 累計銷 量為 5879 輛；豐田 2019 年銷售 2455 輛氫能源汽車，2014-2019 年累計銷售 10059 輛 氫能源汽車；本田 2019 年銷售 320 輛氫能源汽車，2014-2019 年累計銷售

20、1579 輛氫能 源汽車。 圖 5：2019 年海外車企氫能源汽車產量（輛） 圖 6：2014-2019 年海外車企累計產量（輛） 資料來源：各公司官網、申萬宏源研究 資料來源：各公司官網、申萬宏源研究 1.4 氫能源汽車性能趨于完善 海外氫能源乘用車已具備商業化使用條件。其中豐田 MIRAI 續航里程 550 公里，可以 在零下 30 度環境下啟動運行，整車耐久性達到 40 萬公里，售價約合 40 萬人民幣，目前 氫能源乘用車技術指標已經達到使用要求，未來最重要的是降低成本以及基礎設施配套建 設。國內氫能源乘用車相比海外仍未成熟，與國內氫能源政策補貼側重于商用車有關。 表 1：國內外主要燃料

21、電池乘用車技術參數 項目 豐田 MIRAI 現代 NEXO 本田 Clarity 奔馳 GLC F-CELL 上汽榮 威 950 FCV 最高車速（km/h) 178 208 165 170 160 百公里加速時間（s） 9.6 9.5 8.8 11.3 12 續駛里程（kmNEDC) 550 805 589 437 430 電堆功率（kw) 114 95 103 87 3655 整車耐久性/質保（km) 400000 160000 320000 200000 90000 冷啟動溫度（） -30 -30 -30 -25 -20 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 豐

22、田本田現代 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 豐田本田現代 8 8 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 儲氫量（kg) 4.6 6.1 4.2 4.4 4.3 儲氫壓力（MPa) 70 70 70 70 70 電機峰值功率（kw) 113 120 130 147 110 動力電池參數（kwh) 1.6 1.5 1.7 13.8 11.8 售價（萬元） 40 38 租賃或單位購買 僅租賃 - 資料來源：中國動力電池聯盟燃料電池分會、申萬宏源研究 國內商用車電池功率與海外相比仍有差距。目前海外商用車主

23、要為客車車型，電池功 率均在 120kw 以上，而國內氫能源商用車功率普遍在 30-85kw，與海外仍有差距。目前 氫能源客車/貨車整體續航里程足以滿足中短途運輸需求。 表 2：國內外主要燃料電池商用車技術參數 項目名稱 客車 貨車/客車 美國 Van Hool 美國 New Flyer 德國 奔馳 日本 日野 SORA 宇通 飛馳 大通 東風 中通 申龍 五龍 燃料電池功率（kw) 120 150 260 2114 30/60 85 30 30 32 60 46 動力電池能（kwh) 17.4 47 26 21.6 64.5 36 14.3 20 27 100 90 電機峰值功率（kw) 2

24、85 285 280 2113 100 150 100 120 120 200 150 儲氫瓶壓力（MPa) 35 35 35 70 35 35 35 35 35 35 35 儲氫瓶個數（個） 8 8 7 10 8 8 2 3 3 8 6 氫氣量（kg) 40 56 35 18 25 25 4.4 6.2 9 24 18 耐久性（hr） 18000 8000 12000 5000 4000/12000 12000 5000 12000 12000 12000 12000 續駛里程（km) 350 483 250 200 600 300 490 200 350 350 350 冷啟動溫度（） -

25、30 -30 -25 -30 -30 -15 -10 -15 -15 -15 -15 資料來源：中國動力電池聯盟燃料電池分會、申萬宏源研究 據巴拉德&德勤燃料電池汽車白皮書顯示 2019 年燃料電池車的每百公里總擁有成 本約比純電動車及燃油車分別高 40%及 90%左右。 隨著技術進步及大規模生產帶來的制造 成本下降，以及受益于氫氣價格、加氫站等運營相關的成本持續下降，預計 2026 年燃料電 池汽車每百公里總擁有成本將低于電動車，2027 年將低于燃油車。 表 3：主要國家和地區燃料電池汽車保有量規劃（單位：萬輛） 2018 （實 際） 2020 （規劃） 2025 （規 劃） 2030 （

26、規 劃） 2040 （規劃） 中國 0.6 1 48 256 428 日本 0.4 4 20 80 300600 9 9 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 韓國 0.3 2022 年 8.1 萬輛 10 - 620 美國 0.8 2022 年 5 萬輛 20 530 - 德國 0.2 - - - - 加拿大 0.2 - - - - 資料來源：各國燃料電池規劃、申萬宏源研究 1.5 國內氫能源產業鏈百家爭鳴 國內已有 41 家整車進入燃料電池汽車市場。 據中國動力電池產業聯盟燃料電池分會統 計，2019 年底國內有 41 家整車企

27、業進入燃料電池汽車市場，2019 年上海申龍燃料電池 汽車產量 903 輛， 國內第一， 占國內總產量的 29.9%， 宇通客車燃料電池汽車產量 686 輛， 國內第二，上汽大通燃料電池汽車產量 307 輛，國內第三。 圖 7：2019 年國內車企氫能源汽車產量（輛） 圖8： 2017年至今國內車企氫能源汽車累計產量 （輛） 資料來源：中國動力電池聯盟燃料電池分會、申萬宏源 研究 資料來源：中國動力電池聯盟燃料電池分會網、申萬宏源 研究 據中國動力電池產業聯盟燃料電池分會統計， 2019 年國內燃料電池系統及核心零部件 企業 100 家，電堆及核心零部件企業 20 余家。國內燃料電池技術重點瞄

28、準商業車，海外 瞄準燃料電池乘用車。目前國產電堆已經形成 60KW 的產品，在空壓機、膜電極等方面逐 漸擺脫國外依賴。 鉑催化劑方面目前國內主要依賴進口，未來將逐漸國產替代。目前國內鉑催化劑的實 驗室性能與海外相近，主要差距在于量產一致性難以保證，主要由于國內氫能源研發時間 晚于海外，原材料角度仍未商業化生產，未來隨著國內氫能源產業鏈的逐步完善，國內鉑 催化劑有望量產提高一致性， 目前貴研鉑業與上汽合作研發鉑催化劑， 研發時間超過 5 年， 同時國內眾多高校實驗室在研發鉑催化劑產品，未來隨著國內氫能源汽車大規模商業化， 國內鉑催化劑產品有望進入產業鏈供貨。 0 100 200 300 400

29、500 600 700 800 900 1000 上海申龍 中通客車 上汽大通 佛山飛馳 鄭州宇通 廈門金旅 成都客車 北汽福田 青年汽車 云南五龍 南通皋開 蘇州金龍 中植汽車 南京金龍 東風汽車 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 中通客車 上海申龍 佛山飛馳 東風汽車 青年汽車 上汽大通 鄭州宇通 北汽福田 廈門金旅 成都客車 中植汽車 奧新新能源 云南五龍 南通皋開 南京金龍 1010 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 圖 9：氫能源電池結構 資料來源：上海捷氫、申萬宏源研究 2

30、.鉑：疫情不改鉑價長期上漲周期 2.1 供給：疫情+事故導致減產 英美鉑業事故導致鉑減產 10.2 噸左右。英美鉑業是全球前二大的鉑族礦山龍頭，2 月 10 日其位于南非勒斯滕堡的 ACP 工廠發生爆炸無法在年內修復，預計修復工程至少要到 2021 年第二季度才能完工，由此造成 2020 年鉑族金屬(PGM)產量目標從 420-470 萬盎 司下調至 330-380 萬盎司，下調幅度在 90 萬盎司，換算為 25.5 噸，按照鉑在鉑系金屬中 常規占比 40%左右，影響鉑金屬產量 10.2 噸左右，占 2019 年全球鉑供給的 4%！ 南非封國 35 天導致鉑供應大幅減少。南非封國從 3 月 2

31、6 日到 4 月 30 日，期間南非 海運除必需品外全部禁運，南非國內礦山開采同樣受到影響，2019 年南非鉑礦產量 130 噸，占全球鉑礦總產量的 72%，占全球鉑總供給的 52%，南非封國 35 天直觀測算將導致 全球鉑供給減少 12.5 噸，封國期限若因疫情再次延長鉑供給可能再次減少。 圖 10：南非鉑礦產量全球最大 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 質子交換膜 催化劑 氣體擴散層 雙極板 電 堆 系 統 燃 料 電 池 系 統 膜電極 密封件 94 139 133 143 137 130 58% 60% 62% 64% 66% 68% 70% 72% 74% 76% 0 20 4

32、0 60 80 100 120 140 160 201420152016201720182019 南非鉑礦產量（噸）在全球鉑礦占比 1111 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 除南非外全球主要鉑礦產地俄羅斯、加拿大、津巴布韋、美國的疫情同樣影響較大， 可能導致鉑礦產量下降。 受疫情以及事故等不可抗力影響， 預計全球2020年鉑供給將下降到220噸， 相比2019 年的 249 噸大幅下滑，2021 年有望恢復到 239.2 噸。 圖 11：全球鉑供給（噸，礦產+回收） 資料來源：美國地質調查局、申萬宏源研究 2.2 需求：氫能

33、源+對鈀替代緩解需求下滑 由于鈀價持續攀升，鉑可能開啟替代鈀。催化劑制造商巴斯夫(BASF)3 月宣稱，該公 司同 sibanyel - stillwater 和 Implats 共同開發并測試了一種新的催化劑， 這種催化劑在輕 型汽油汽車中使用鉑金，而不是鈀金，一旦鉑鈀替代開始，有望帶動鉑需求快速增長。 圖 12：鈀價/鉑價比值創歷史新高 圖 13：鉑、鈀在汽車領域需求量（噸） 資料來源：wind、申萬宏源研究 資料來源：世界鉑金投資協會、申萬宏源研究 211.0 242.3 251.2 262.6 255.4 249.0 220.0 239.2 0.0 50.0 100.0 150.0 2

34、00.0 250.0 300.0 2014201520162017201820192020E2021E 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 1990-04-022000-04-022010-04-022020-04-02 0 50 100 150 200 250 300 201420152016201720182019 鉑汽車領域需求（噸）鈀汽車領域需求（噸） 1212 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 氫能源用鉑量有望加速增長。 2019年全球氫能源汽車產量1.06萬輛， 其中乘用車7578 輛，

35、商用車 3022 輛，預計共消耗鉑資源 0.23 萬噸。隨著 2020 年開始中國、日本、韓國 等加速氫能源汽車產銷規劃，氫能源汽車產銷量有望快速增長，氫能源汽車鉑需求量有望 快速增長。 圖 14：全球氫能源汽車用鉑量（噸） 資料來源：中國動力電池產業聯盟燃料電池分會、申萬宏源研究 疫情之下傳統汽車產量下滑導致鉑需求下降。英國汽車制造商和交易商協會(SMMT) 的數據顯示，3 月份英國新車注冊量下降 44.4%，意大利下降 85%，法國下降 72%，西班 牙下降 69%。 疫情之后需求有望修復， 預計 2020 年鉑在傳統汽車領域需求下滑 5%， 2021 年需求有望快速恢復。 圖 15：全球

36、傳統汽車鉑需求（噸） 資料來源：中汽協、世界鉑金投資協會、申萬宏源研究 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 20192020E2021E2022E 0 20 40 60 80 100 120 2014201520162017201820192020E2021E 1313 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 疫情影響下全球鉑投資需求有所下滑。目前全球鉑 ETF 持倉規模 306.3 萬盎司，折合 86.8 噸，相比 2020 年 3 月 3 日最高點 98.8 噸有所

37、下滑，預計疫情影響下 2020 年全球鉑 投資需求下滑 10 噸。 圖 16：全球鉑 ETF 總持倉（噸） 資料來源：彭博、申萬宏源研究 2.3 價格：鉑價有望迎來上漲周期 供需關系： 疫情后供需有望緊缺。 2020 年疫情導致供給和需求均大幅下滑， 供需兩弱， 整體供需關系緊平衡。2021 年供給和需求有望恢復正常水平，需求端在氫能源和對鈀替代 帶動下有望帶動供需關系進入緊缺狀態。 表 4：鉑金供需平衡表(噸） 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2030E 總供給 211.0 242.3 251.2 262.6 255.4 249.0 220

38、.0 239.2 總需求 247.1 256.6 257.9 252.6 243.9 265.5 222.4 242.9 319.7 供需關系 -36.1 -14.3 -6.7 10.0 11.5 -16.5 -2.5 -3.7 資料來源：世界鉑金投資協會、美國地質調查局、申萬宏源研究 貴金屬屬性加持利好鉑價格。目前倫敦鉑現貨價格 764 美元/盎司，鉑價/黃金價格比 例創歷史新低。 參照歷史， 鉑價與黃金價格相關性較強， 未來隨著全球經濟下滑壓力加大， 名義利率進一步下降有望帶動實際利率下滑進而帶動金價上漲，同時疫情下全球避險需求 提升也將顯著提振黃金價格，鉑的貴金屬屬性有望驅動價格上漲。

39、圖 17：鉑價近十年持續下跌（美元/盎司） 圖 18：鉑價/黃金價格比例創歷史新低 1414 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 17 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：wind、申萬宏源研究 資料來源：wind、申萬宏源研究 鉑價有望迎來上漲周期，目前倫敦鉑現貨價格 764 美元/盎司，預計 2020-2021 年鉑 均價分別為 900 美元/盎司、1050 美元/盎司。供給伴生屬性+資源稀缺性決定鉑的漲跌周 期均比較長，由于鉑族金屬主要為銅礦、鎳礦、鉻鐵礦伴生，且鉑族金屬包括鉑、鈀、釕、 鎵等多個品種，因此鉑礦擴產需權衡多方利益，且全球鉑礦資源儲量 80%集中在南非，資 源稀缺性導致新增產能較難。 3.鈀：供需關系緩和，鈀價趨于理性 3.1 供給：疫情+事故導致減產 預計英美鉑業事故影響鈀 2020 年產量約為 8.5 噸，占 2019 年全球鈀供給的 2.7%。 南非封國 35 天導致鈀供應大幅減少。南非封國從 3 月 26 日到 4 月 30 日，期間南非 海運除必需品外全部禁運， 南非國內礦山開采同樣受到影響， 2019 年南非鈀礦產量 80 噸， 占全球鉑礦總產量的 38%，占全球鉑總供給的 25%，南非封國 35