有色金屬行業深度研究報告：貴金屬價值重估趨勢上行-230314（36頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 行業研究行業研究 有色金屬有色金屬 2023 年年 03 月月 14 日日 有色金屬行業深度研究報告 推薦推薦（維持）（維持）貴金屬：貴金屬：價值重估，趨勢上行價值重估，趨勢上行 “通脹預期加息預期金價”這一邏輯鏈條“通脹預期加息預期金價”這一邏輯鏈條從從 2022 年二季度延續至今年二季度延續至今。金價走勢與實際利率密切相關，自 2022 年二季度以來，美國 CPI 持續超預期，6 月達到本輪通脹高點 9.1%，引發了對加息預期的急劇升溫。導致市場對美聯儲加息的預期大幅提

2、升。而絕境逢生，上漲的起點在最后一次 75bp 加息落地之時，隨后公布的 10 月 CPI 也低于預期，確認了本輪底部，金價底部反彈。近期金價回調來自于超預期的就業市場，驅動過于樂觀的市場預期向美聯儲預期收斂，目前已經與美聯儲的表述口徑相符合，市場預期階段性地向美聯儲預期收斂告一段落。美元信用體系弱化，各國央行積極購金，形成了中長期對于金價的支撐。美元信用體系弱化，各國央行積極購金，形成了中長期對于金價的支撐。黃金作為一種特殊的大宗金屬，也具有一定的商品屬性。2022 年俄烏沖突以及高通脹導致各國央行大幅增加黃金儲備，2022 年全年央行購金達到 1136 噸，同比增加 152%，其中 202

3、2 年 Q3 央行購金達到 445 噸，占全球總需求量達到37%，是近十年以來的最高。2022 年實際利率大幅飆升并未導致金價破位下跌的原因在于央行購金的商品需求。美國極高的通脹導致美元資產縮水，美元信用體系弱化，市場對逆全球化趨勢的擔憂或引起本輪長期的黃金價值重估。美國衰退國衰退概率較大概率較大，貴金屬有望受益。，貴金屬有望受益。美債收益率曲線全面倒掛，市場認為美國可能將進入衰退。美國服務業方面，我們仍然看到就業市場的緊張以及工資時薪增速的超預期增長，當前制約勞動力價格的原因在供給而不是在需求。因此我們認為。雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。目標利率對經濟實體的影響有一定滯后，預

4、計 2024 年美國進入衰退的可能性較大。目前長期高利率不一定能將貝弗里奇曲線拉回疫情前，但是很可能將錯殺需求。綜合來說，衰退概率較大，通脹回落程度仍不確定。我們看好我們看好 2023 年貴金屬年貴金屬表現，當前正處于中長期的黃金標的配置窗口期。表現，當前正處于中長期的黃金標的配置窗口期。2月份美國強勁的就業數據再次帶動加息預期提升，金價出現階段性回調，市場過于樂觀的預期得到了修正。市場目前對美聯儲的目標利率預期再次到達高位。隨著經濟走弱帶動美債收益率回落，壓制金價的最重要因素已經得到解除。而資金成本對經濟的影響存在滯后性，隨著時間推移，美國經濟可能將進入衰退，在衰退階段疊加降息預期發酵，黃金

5、將迎來最為利多的階段。光伏對白銀需求大增，去庫存助力本輪價格彈性。光伏對白銀需求大增，去庫存助力本輪價格彈性。白銀除了金融屬性以外，也具有一定的工業屬性。銀在光伏行業中主要用于生產光伏銀漿，近年來隨著光伏行業的快速增長，光伏行業對銀的需求拉動也明顯增加。世界白銀協會預計 2022 年光伏行業的白銀需求達到 127 百萬盎司，同比增長 11.7%，占總需求的 11.5%。2022 年白銀供需缺口預計達到 71.5 百萬盎司。白銀現貨的緊張對銀價構成支撐。近期，2020 年積累下來的投機性庫存已經得到消化，庫存下降和需求提升有望加大貴金屬上漲行情中銀的彈性。標的方面，我們建議關注標的方面，我們建議

6、關注價值重估標的以及價值重估標的以及成長性標的：成長性標的：中金黃金（央企彈性標的），銀泰黃金（國內最優質黃金礦山資產，云南芒市華盛金礦貢獻增量）、赤峰黃金（國內資產優質，海外礦山產量持續增長），山東黃金（經營穩健底部反轉），湖南黃金（金、銻雙龍頭企業）以及優質銀龍頭標的盛達資源。風險提示風險提示：（1）美聯儲通脹超預期；（2）全球金融系統出現系統性風險；（3）美國經濟未發生實質性衰退且通脹下降順暢。證券分析師：馬金龍證券分析師：馬金龍 郵箱： 執業編號：S0360522120003 證券分析師：劉崗證券分析師：劉崗 郵箱： 執業編號：S0360522120002 證券分析師：鞏學鵬證券分析師

7、：鞏學鵬 郵箱： 執業編號：S0360522120001 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)124 0.02 總市值(億元)27,367.32 2.95 流通市值(億元)23,164.10 3.28 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-5.1%-8.2%-7.6%相對表現-1.7%-5.1%0.0%相關研究報相關研究報告告 有色金屬行業周報（20230306-20230310）：復蘇仍在進行中，工業金屬去庫拐點已現 2023-03-11 有色金屬行業周報（20230227-20230303）：需求復蘇得到驗證，看好供給受限金屬品種 2023-03-04 鋁行業深

8、度研究報告：供給剛性疊加需求復蘇，全年看好電解鋁行情 2023-02-28 -20%-9%2%13%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-142023-03-10有色金屬滬深300華創證券研究華創證券研究所所 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告首先復盤了過去 2-3 年的金價走勢，指出了主導行情的邏輯，并著眼于當下，分商品屬性和金融屬性兩方面，對未來貴金屬行業的趨勢進行了研判。投資邏輯投資邏輯 商品屬性方面，美元信用體系弱化

9、導致各國央行積極購金，形成了中長期對于金價的支撐。金融屬性方面，高利率對經濟實體的影響有一定滯后，長期高利率不一定能將貝弗里奇曲線拉回疫情前，但是大概率將錯殺需求，預計美國進入衰退的概率較大，貴金屬有望受益。銀在光伏行業中主要用于生產光伏銀漿，近年來隨著光伏行業的快速增長，光伏行業對銀的需求拉動也明顯增加。世界白銀協會預計 2022 年光伏行業的白銀需求達到 127 百萬盎司，同比增長 11.7%，占總需求的 11.5%。2020 年積累下來的投機性庫存已經得到消化，庫存下降和需求提升有望加大貴金屬上漲行情中銀的彈性。近期美國強勁的就業數據再次帶動加息預期提升，金價出現階段性回調，市場過于樂觀

10、的預期得到了修正。市場目前對美聯儲的目標利率預期再次到達高位。隨著經濟走弱帶動美債收益率回落，壓制金價的最重要因素已經得到解除。隨著時間推移，在衰退階段疊加降息預期發酵，黃金將迎來最為利多的階段。9WeZfVeUbUaVbZeUbR8QbRtRqQtRmPfQmMnOkPmNmR9PqQuNvPqNmRMYmOqQ 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、2020 年以來貴金屬復盤：宏觀波動，價格走強年以來貴金屬復盤：宏觀波動，價格走強.7 二、二、商品屬性：美元信用體系弱化，央行購金

11、支撐長周期金價走強商品屬性：美元信用體系弱化，央行購金支撐長周期金價走強.10 三、三、金融屬性：美國衰退概率較大，貴金屬有望受益金融屬性：美國衰退概率較大，貴金屬有望受益.12 四、四、白白銀：光伏需求占比大增，去庫存助力價格彈性銀：光伏需求占比大增，去庫存助力價格彈性.16 五、五、投資建議與關注標的投資建議與關注標的.19（一）銀泰黃金：優質礦山資源，華盛金礦有望貢獻主要業績增長.19（二）山東黃金：國企背景的傳統黃金龍頭企業.21（三）湖南黃金：金、銻雙輪驅動.23（四）盛達資源：國內白銀龍頭，積極外延擴張.27（五）赤峰黃金：從國內走向全球的黃金礦業新星.29（六）中金黃金：央企平臺

12、有待價值重估，受益金價彈性標的.31 六、六、風險提示風險提示.33 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2020 年以來黃金價格與實際利率走勢圖.7 圖表 2 美國 CPI 當月同比（%）.8 圖表 3 美國十年期國債收益率（%）.8 圖表 4 市場對 2023 年年底的美聯儲目標基準利率的預期（bp）.9 圖表 5 央行購金（噸）與金價的關系.10 圖表 6 2015 年以來金價與 TIPS 走勢圖.10 圖表 7 央行購金占總需求的比例.10 圖表 8 2022 年全

13、球黃金需求占比.10 圖表 9 全球黃金供需平衡（噸）.10 圖表 10 2022 年以來 TIPS 對金價波動的解釋力下降.11 圖表 11 金價與市場加息預期的變動關系.12 圖表 12 美國平均時薪及同比增速.13 圖表 13 美國失業率與職位空缺率.13 圖表 14 美國 CPI 住房分項和房價指數.13 圖表 15 美國通脹的來源區分.13 圖表 16 市場對加息路徑的預測（截止 2023 年 3 月 10 日）.14 圖表 17 美國國債收益率之差.14 圖表 18 衰退周期、利差倒掛與金價走勢的關系.14 圖表 19 當前美國失業率與職位空缺率的關系.15 圖表 20 金銀比與銀

14、庫存的關系.16 圖表 21 白銀各行業需求占比.17 圖表 22 光伏的白銀需求（百萬盎司）及同比增速.17 圖表 23 白銀的光伏行業需求占總需求量的比重.17 圖表 24 全球白銀供需平衡.17 圖表 25 全球白銀供需平衡表（百萬盎司）.17 圖表 26 公司金礦子公司礦資源情況.19 圖表 27 玉龍礦山（公司持有 76.67%權益）各礦區資源情況.19 圖表 28 公司金礦選礦量情況.20 圖表 29 公司合質金產量及入選品位情況.20 圖表 30 公司各產品毛利占比.20 圖表 31 公司子公司凈利潤貢獻（億元）.20 圖表 32 公司歸母凈利潤情況（億元）.21 圖表 33 公

15、司合質金單位售價及成本.21 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 公司資產負債情況.21 圖表 35 公司礦產金資源量情況.22 圖表 36 公司礦石處理量及礦產金產量情況.22 圖表 37 公司礦產金品位情況.22 圖表 38 歸母凈利潤情況（2022 年取業績預告中值）.23 圖表 39 公司礦產金單價及單位成本.23 圖表 40 貝拉德羅金礦產銷量情況.23 圖表 41 貝拉德羅金礦產品單價和單位成本.23 圖表 42 公司主要產品以及用途.24 圖表 43 2017-2021 年公

16、司探礦增儲支出.24 圖表 44 2017-2021 年公司資源儲量.24 圖表 45 黃金產能.25 圖表 46 銻品產能.25 圖表 47 黃金產量及自產率.25 圖表 48 銻產品產量以及同比.25 圖表 49 營收以及同比.26 圖表 50 利潤以及同比.26 圖表 51 主力子公司凈利潤（萬元）.26 圖表 52 黃金單克成本售價.26 圖表 53 2022H1 公司產品營收結構.27 圖表 54 2022H1 各產品毛利潤結構.27 圖表 55 公司戰略布局.27 圖表 56 原生礦產資源分布.27 圖表 57 公司資源量情況.28 圖表 58 危廢處置系統.28 圖表 59 煙氣

17、處理系統.28 圖表 60 營收以及同比.29 圖表 61 利潤以及同比.29 圖表 62 礦產金產量變化.30 圖表 63 各產品營收結構（億元）.30 圖表 64 2021 年境內子公司黃金礦山采礦權資源量.30 圖表 65 2018-2022Q1-Q3 營業收入及同比增長.31 圖表 66 2018-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及同比增長.31 圖表 67 礦產金、冶煉金產量情況（噸）.32 圖表 68 礦產銅、電解銅產量情況（萬噸）.32 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表 69 20

18、21 年各業務營業收入占比.32 圖表 70 2021 年各業務毛利占比.32 圖表 71 公司 2020-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及同比增長.33 圖表 72 2020-2022Q1-Q3 內蒙古礦業歸母凈利潤.33 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、2020 年以來年以來貴金屬貴金屬復盤復盤：宏觀波動，價格走強宏觀波動，價格走強 2020 年疫情之后的黃金價格走勢大致可劃分為四輪上漲和三輪下跌：（1）2020 年初至年初至 2020 年年 8 月：經濟衰退疊加無限量月：經濟衰退疊加

19、無限量 QE 催生黃金大漲。催生黃金大漲。疫情雖然導致短暫性的“危機”發酵，但美聯儲快速且堅決地將目標基準利率降為 0 附近，并立即開啟無限量 QE 以避免系統性的風險。新冠疫情的快速傳播給予政府防控的壓力，各國出臺了限制人們活動的措施，壓制了全球經濟。在經濟衰退持續的背景下，無限量 QE 釋放的流動性導致了黃金價格快速上漲。（2）2020 年年 8 月至月至 2021 年年 3 月：全球經濟復蘇，金價回落。月：全球經濟復蘇，金價回落。在 8 月之后，海外各國對于新冠疫情開始逐步放松管控，美國向民眾發放的失業補助也形成了較為強烈的消費刺激。經濟基本面快速修復，黃金在經濟繁榮周期承壓回落。（3）

20、2021 年年 3 月至月至 2021 年年 6 月：經濟月：經濟復蘇二階導見頂，滯漲擔憂漸顯，大宗商品普遍復蘇二階導見頂，滯漲擔憂漸顯，大宗商品普遍創新高。創新高。本次時間窗口中，美國制造業 PMI 達到近年來的峰值 64.7，在此之后制造業 PMI有所下滑，但仍在擴張區間。前期釋放流動性導致銅、鋁、錫等等大宗金屬價格上漲，催生了市場對滯漲的擔憂。從而帶動黃金再次出現一輪上漲。（4）2021 年年 6 月至月至 2022 年年初，市場擔憂通脹上行進而美聯儲收緊貨幣政年年初，市場擔憂通脹上行進而美聯儲收緊貨幣政策，同時美策，同時美聯儲卻在不斷安撫市場。聯儲卻在不斷安撫市場。這個過程中，各種大宗

21、金屬價格均處于高位震蕩，體現了市場的預期與美聯儲對預期的管理持續博弈，此時金價也基本橫盤震蕩。圖表圖表 1 2020 年以來黃金價格與實際利率走勢圖年以來黃金價格與實際利率走勢圖（%，美元美元/盎司盎司）資料來源：Wind，華創證券 進入 2022 年，黃金的主題是俄烏沖突與超預期加息：（1）一季度俄烏沖突是美聯儲加息預期管理中的插曲。）一季度俄烏沖突是美聯儲加息預期管理中的插曲。21 年 12 月美國 CPI 同比增長達到 7%，創下近 40 年來的最大漲幅，貴金屬因加息預期上行而承壓。但今年年初俄烏沖突徹底激化，歐洲能源危機暴漲，市場預期美聯儲的加息節奏或有放緩，以及避險需求使貴金屬大幅上

22、漲。通常認為黃金價格跟隨實際利率是指十年期，但實際上黃金是不同久期下的實際利率的疊加，因此俄烏沖突劇烈地影響了即期的實際利率，反而對十年期幾乎無影響，所以我們看到了較為反常的現象：金價在十年期實際利率沒什么變化的情形下大幅上漲。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （2）“通脹預期加息預期金價”這一邏輯鏈條貫穿二三四季度，）“通脹預期加息預期金價”這一邏輯鏈條貫穿二三四季度，10 月已確認底部。月已確認底部。4 月，俄烏沖突導致原材料價格大幅上漲，市場對美聯儲的加預期逐漸加強，金價高位回落；5、6 月美

23、國 CPI 持續超預期，6 月達到本輪通脹高點 9.1%，引發了對加息預期的再次升溫。美聯儲從 11 月開始暗示 12 月加息放緩，10 月 CPI 也低于預期，金價再次拉升。本輪十年期實際利率的高點出現在 10-11 月，在此期間金價兩次探底確認底部，本輪金價底部為 1630 美元/盎司左右。從 2022 年 11 月以來，金價經歷了一輪快速的上漲和回調，主要驅動力仍然來自美聯儲加息預期的變化：（1）金價上漲的起點金價上漲的起點在最后一次在最后一次 75bp 加息落地之時加息落地之時：2022 年 11 月 3 日，美聯儲確認再次加息 75bp，符合市場預期。與此同時，美國經濟正在回落，制造

24、業 PMI 低于榮枯線，CPI 也連續高位回落，考慮到持續加息的政策效應存在時滯，未來經濟衰退和金融風險增加，市場預計 12 月份美聯儲加息步伐將有所放緩。在 2022 年 11 月 4 日，市場對美聯儲目標利率的預期達到峰值，同時十年美債收益率也同步達到最高值。（2）近期近期金價回調來自于超預期的就業市場金價回調來自于超預期的就業市場，驅動過于樂觀的市場預期向美聯儲預期收，驅動過于樂觀的市場預期向美聯儲預期收斂斂：美國 2023 年 1 月的非農就業人數達到 51.7 萬人，遠超預期 18.5 萬人，充分體現了美國經濟尤其是服務業仍然十分具有韌性，勞動力剛性短缺和依然強勁的消費之間的供需缺口

25、難以彌補。該就業數據直接導致加息預期再次上揚，貴金屬顯著回調。但是到目前為止，海外市場對于美聯儲加息放緩、甚至年內降息等等過于樂觀的預期已經得到充分修正，截止 3 月 3 日，CME 根據利率期貨計算的對于 2023 年年底聯邦基準利率的市場預期是 5.38%，已經與美聯儲的表述口徑相符合，市場預期階段性地向美聯儲預期收斂告一段落。圖表圖表 2 美國美國 CPI 當月同比（當月同比（%）圖表圖表 3 美國十年期美國十年期國債收益率（國債收益率（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.0

26、02020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01美國:CPI:當月同比0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.502020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02美國:國債收益率:10年 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

27、 9 圖表圖表 4 市場對市場對 2023 年年底的美聯儲目標基準利率的預期（年年底的美聯儲目標基準利率的預期（bp）資料來源：CME，華創證券 200250300350400450500550600利率市場對2023年底的目標利率的預期 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 二、二、商品屬性商品屬性：美元信用體系弱化，央行購金支撐長周期金價走強美元信用體系弱化，央行購金支撐長周期金價走強 2022 年以來，年以來，各國各國央行央行購金量大幅增長，達到購金量大幅增長，達到 1136 噸，同比增加噸，同

28、比增加 152%。黃金作為一種特殊的大宗金屬，也具有一定的商品屬性。當供需出現失衡之時，會導致黃金出現趨勢性的上漲和下跌。2022 年俄烏沖突以及較高的通脹導致各國央行大幅增加黃金儲備，2022年全年央行購金達到 1136 噸，同比增加 152%。圖表圖表 5 央行購金央行購金（噸）（噸）與金價的關系與金價的關系 圖表圖表 6 2015 年以來金價與年以來金價與 TIPS 走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2022 年年 Q3 央行購金占總需求量的比例達到央行購金占總需求量的比例達到 37%，快速提升的購金規模，快速提升的購金規模對黃金需求產生對黃金需求

29、產生非常明顯的影響。非常明顯的影響。根據世界黃金協會，2022 年 Q3 央行購金達到 445 噸，全球總需求量為 1205 噸，占比達到 37%，是近十年以來的最高。央行購金對金價構成了直接的支撐。圖表圖表 7 央行購金占總需求的比例央行購金占總需求的比例 圖表圖表 8 2022 年全球黃金需求占比年全球黃金需求占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 9 全球黃金供需平衡全球黃金供需平衡（噸）（噸）2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 供給 合計合計 4,441.27 4,779.3

30、3 4,660.02 4,775.33 4,726.37 4,682.44 4,754.51 礦產 3,361.31 3,509.57 3,573.14 3,655.28 3,472.39 3,568.92 3,611.89 生產商對沖 12.88 37.64-25.53-11.64-39.07-22.66-1.51 再生 1,067.07 1,232.14 1,112.40 1,131.70 1,293.05 1,136.16 1,144.12 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,000-500.00-400.00-300.

31、00-200.00-100.000.00100.002015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09央行售金(+)/購金(-)(季度)COMEX黃金(美元/盎司,右軸)1,0001,2001,4001,6001,8002,000-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002015-032015-082016-012016-062016-112017-04

32、2017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09美國10年通脹指數國債收益率(%)COMEX黃金(美元/盎司,右軸)-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.002011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-072

33、021-032021-112022-07央行購金(噸)占總需求量的比例(右軸)投資23%工業7%珠寶首飾46%央行購金24%場外交易0%有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 需求 合計合計 4,441.27 4,779.33 4,660.02 4,775.33 4,726.37 4,682.44 4,754.51 投資 966.97 1,614.22 1,315.01 1,163.99 1,796.26 1,001.89 1,106.75 工業 331.68 322.99 332.59 334.79

34、302.75 330.20 308.53 珠寶首飾 2,479.23 2,018.77 2,257.47 2,290.01 1,323.96 2,230.64 2,189.76 央行購金 579.56 394.86 378.55 656.24 254.95 450.11 1,135.69 場外交易 83.83 428.49 376.40 330.31 1,048.44 669.61 13.79 資料來源：Wind，華創證券 自自 2022 年年初初以來的以來的真實利率上漲并未導致黃金的大幅回調，金價走勢明顯有支撐。真實利率上漲并未導致黃金的大幅回調，金價走勢明顯有支撐。按照市場通常關注的實際利

35、率（TIPS），本輪 TIPS 大幅上漲從 2022 年 3 月的-1.19%上升至11 月的 1.74%，該輪高點已經明顯超過上一輪 2018 年 11 月的高點 1.18%，但是金價也只是高位震蕩，最低點約 1700 美元/盎司，遠高于 2018 年低點 1200 美元/盎司。這或由于黃金的商品屬性起到了支撐。全球貿易體系和金融體系日趨離散，各發展中國家都在積極儲備黃金全球貿易體系和金融體系日趨離散，各發展中國家都在積極儲備黃金。2022 年至今，俄烏沖突和美聯儲加息對全球金融系統產生明顯沖擊，美債的 10 年到期收益率從 2022 年初的 1.5%左右升至 10 月的 4.3%左右歷史高

36、位。全球各國央行尤其是發展中國家，為了保證本國金融信用穩定，不斷增加對于黃金的儲備，這在一定程度上替代了美債成為央行的外匯儲備。美國極高的通脹導致美元資產縮水，美元信用體系弱化，市場對逆全球化趨勢的擔憂或引起本輪長期的黃金價值重估。圖表圖表 10 2022 年以來年以來 TIPS 對金價波動的解釋力下降對金價波動的解釋力下降 資料來源：Wind，華創證券 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,000-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002015-032015-072015-112016-03201

37、6-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-11美國10年通脹指數國債收益率(%)COMEX黃金(美元/盎司,右軸)有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 三、三、金融屬性金融屬性：美國衰退美國衰退概率較大概率較大，貴金屬有望受益，貴金屬有望受益 11 月以來的金價上漲，主要驅動力

38、是加息放緩月以來的金價上漲，主要驅動力是加息放緩。從 CME 數據可以看到，市場對 2023 年5 月 3 日 FOMC 會議的聯邦基金目標利率的加權平均預期值為 522bp，該值自 10 月中旬開始維持高位，打破了市場對加息預期持續提升的趨勢，因此本輪行情實質是交易聯邦基金目標利率的二階導轉負（即加息斜率放緩）。2 月份美國強勁的就業數據再次帶動加息預期提升，金價出現階段性回調，這是市場之這是市場之前無視美聯儲表態、過于樂觀的預期得到了修正前無視美聯儲表態、過于樂觀的預期得到了修正。市場目前對美聯儲的目標利率預期再。市場目前對美聯儲的目標利率預期再次到達高位，金價有望開啟新一輪行情。次到達高

39、位，金價有望開啟新一輪行情。圖表圖表 11 金價與市場加息預期的變動關系金價與市場加息預期的變動關系 資料來源：CME，Wind，華創證券 雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。美國 CPI 高點出現在 9 月，為 9.1%，10 月 CPI 同比已降為 7.7%，CPI 回落背后因素包括了基數效應、供給約束緩解、需求走弱。觀察 CPI 中的分項，對 CPI 降幅貢獻最明顯的是能源，主要來源于油價下跌。但在服務業方面，我們仍然可以看到失業率/職位空缺仍然在高位以及時薪的繼續高速增長（例如倉儲服務業時薪 2022 年 11 月同比增長 8.8

40、%），這些現象顯示了當前制約勞動力價格的原因在供給而不是在需求。而住房方面，加息帶動美國 S&P/CS 房價指數同比增速從 4 月的 21.3%降到 9 月的 10.4%，通常美國 CPI 中的住房分項會滯后 1-1.5 年。因此雖然美國通脹大概率已見頂，但持續性可能超預期。1,6001,6501,7001,7501,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1000100200300400500600市場對2023年5月3日FOMC基準利率的加權平均預期值(BP)COMEX金價(美元/盎司,右軸)有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

41、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 12 美國平均時薪及同比增速美國平均時薪及同比增速 圖表圖表 13 美國失業率與職位空缺率美國失業率與職位空缺率（%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 14 美國美國 CPI 住房分項和房價指數住房分項和房價指數 圖表圖表 15 美國通脹的來源區分美國通脹的來源區分 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Federal Reserve Bank of San FranciscoSupply-and Demand-Driven PCE Inflation 美國就業市場仍然緊張，目標利率在中期維度

42、將維持高位。美國就業市場仍然緊張，目標利率在中期維度將維持高位。如前所述，服務業方面仍然可以看到失業率/職位空缺仍然在高位以及時薪的繼續高速增長，而住房方面，美國 CPI中的住房分項會滯后 1-1.5 年。鮑威爾的發言中明確指出“美聯儲尚未看到在減緩通脹方面取得明顯進展”，其緊盯通脹的決策路徑決定了目標利率可能在中期都維持高位。截止截止 2023 年年 3 月月 10 日，日，市場預期已經修正為市場預期已經修正為 2024 年年 Q1 可能開啟降息可能開啟降息，2023 年全年年全年聯聯邦基金目標利率都將維持高位。邦基金目標利率都將維持高位。近期偏強的經濟數據導致市場上調對美聯儲緊縮預期，期貨

43、市場隱含聯邦基金利率終端已經升至 5.38%，市場對于降息時點的判斷也從前兩個月的 2023 年 Q4 后延至 2024 年 Q1，顯示市場對利率的預期正在向美聯儲靠近。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2627282930313233342020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01美國私人非農企業全部員工平均時薪(美元）平均時薪同比（右軸）0.001.002.003.

44、004.005.006.000.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%2001-012002-032003-052004-072005-092006-112008-012009-032010-052011-072012-092013-112015-012016-032017-052018-072019-092020-112022-01失業率/職位空缺率（右軸）美國失業率美國職位空缺率0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00-2-101234567892001-012002-022003-032004-042

45、005-052006-062007-072008-082009-092010-102011-112012-122014-012015-022016-032017-042018-052019-062020-072021-082022-09美國:CPI:住房租金:同比:季調(%)美國:CPI:收容所:同比:季調(%)美國:標準普爾/CS房價指數:20個大中城市 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 16 市場對加息路徑的預測市場對加息路徑的預測（截止截止 2023 年年 3 月月 10 日日）資

46、料來源：CME，華創證券 美債收益率曲線全面倒掛，市場美債收益率曲線全面倒掛，市場認為認為美國美國可能進入可能進入衰退。衰退。我們統計了美債收益率曲線，10 年期美債收益率與 5 年期美債收益率從 4 月份正式形成倒掛，與 2 年期美債收益率于7 月形成倒掛，與 3 個月的美債收益率從 11 月形成倒掛。當前市場認為美國未來可能將進入衰退，并且回顧歷史我們可以發現，每次的收益率曲線全面倒掛都將迎來一次衰退。圖表圖表 17 美國國債收益率之差美國國債收益率之差 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 18 衰退周期、利差倒掛與金價走勢的關系衰退周期、利差倒掛與金價走勢的關系 衰退開始衰退開始 衰

47、退結束衰退結束 10 年年-3 個月利差倒個月利差倒掛時間（月）掛時間（月）10 年年-2 年利差倒掛年利差倒掛時間（月）時間（月）10 年年-5 年利差倒掛年利差倒掛時間（月）時間（月）金價漲跌幅（金價漲跌幅（%）衰退期間最大漲幅衰退期間最大漲幅（%）1990 年 7 月 1991 年 3 月 13 18 18 0.12 8.28 2001 年 3 月 2001 年 11 月 8 13 13 5.20 8.35 2007 年 12 月 2009 年 6 月 16 22 0 17.17 19.28-1.50%-0.50%0.50%1.50%2.50%3.50%4.50%美債利差：10年-5年美

48、債利差：10年-2年美債利差：10年-3個月 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 2020 年 2 月 2020 年 4 月 1 0 0 6.86 6.86 當前狀態-4 8 9-資料來源：Wind，華創證券 目標利率對經濟實體的影響有一定滯后，預計目標利率對經濟實體的影響有一定滯后，預計 2024 年美國進入衰退的年美國進入衰退的概率較大概率較大。若希望美國經濟軟著陸，就要使貝弗里奇曲線以“職位空缺率下降、但是失業率不變”的方式回歸到疫情前的區域。但當前美國勞動參與率偏低，就業結構問題突出，長期高

49、利率不一定能將職位空缺率-失業率拉回疫情前的貝弗里奇曲線，但是大概率將錯殺需求，使職位空缺率-失業率沿疫情后的曲線運動，從而使得未來通脹難以回落。綜合來說，衰退概率較大，通脹回落程度仍不確定。圖表圖表 19 當前美國失業率與職位空缺率的關系當前美國失業率與職位空缺率的關系 資料來源：Wind，華創證券 綜合前述我們的分析，我們看好綜合前述我們的分析，我們看好 2023 年黃金表現，當前正處于中長期的黃金標的配置窗年黃金表現，當前正處于中長期的黃金標的配置窗口期?？谄?。目前市場對美聯儲的加息預期已經基本回歸到與美聯儲的預期相一致的程度，因此大概率美債收益率的高點已過。隨著美債收益率的回落，壓制金

50、價的最重要因素已經得到解除。而資金成本對經濟的影響存在滯后性，隨著時間推移，美國經濟衰退將是大概率事件，在衰退階段疊加降息預期發酵，黃金表現將繼續亮眼。0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%職位空缺率失業率2020年3月-2022年12月2000年1月-2020年3月2022年7月-2022年12月 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 四、四、白銀：光

51、伏需求占比大增，去庫存助力價格彈性白銀：光伏需求占比大增，去庫存助力價格彈性 白銀不僅具有金融屬性，也同時具有一定的工業屬性，銀的實體供需關系也會對銀價造成影響。我們可以從銀的庫存數據復盤可以看出，長周期來看，銀庫存與金銀比往往同向變動。也即銀庫存上升的時候，銀價漲幅較??；銀庫存下降的時候，銀價漲幅較大。雖然金銀比與銀庫存并不是因果關系，但二者是受相同因素驅動實體供需關系。2020 年疫情爆發期間積累下來的投機性庫存已經得到消化，自 2021 年 2 月以來，銀庫存持續下滑，自高點約 12,440 噸降至目前的 8,900 噸左右，回到了疫情前的水平，庫存消化預計有利于銀價的上漲彈性。圖表圖表

52、 20 金銀比與銀庫存的關系金銀比與銀庫存的關系 資料來源：Wind，華創證券 銀在光伏行業中主要用于生產光伏銀漿。銀漿作為電極材料印刷于硅片兩面構成電池片，起到重要的導電作用，其性能直接關系到光伏電池的光電性能。近年來隨著光伏行業的快速增長，光伏行業對銀的需求拉動也明顯增加。根據世界白銀協會數據，預計 2022 年光伏行業的白銀需求達到 127 百萬盎司，同比增長11.7%，占總需求的 11.5%。2022 年白銀供需缺口預計達到 71.5 百萬盎司。白銀現貨的緊張對銀價構成支撐。綜合以上分析，我們看好 2023 年白銀價格中樞上行。02,0004,0006,0008,00010,00012

53、,00014,000020406080100120140金銀比Comex銀庫存(噸,右軸)有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 21 白銀各行業需求占比白銀各行業需求占比（2022 年）年）圖表圖表 22 光伏的白銀需求（光伏的白銀需求（百萬盎司百萬盎司）及同比增速）及同比增速 資料來源：世界白銀協會，華創證券 資料來源：世界白銀協會，華創證券 圖表圖表 23 白銀的光伏行業需求占總需求量的比重白銀的光伏行業需求占總需求量的比重 圖表圖表 24 全球白銀供需平衡全球白銀供需平衡 資料來源：世

54、界白銀協會，華創證券 資料來源：世界白銀協會，華創證券 圖表圖表 25 全球白銀供需平衡表全球白銀供需平衡表（百萬盎司）（百萬盎司）2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E YoY 2021 2022E 供給 礦產量 795.7 845.3 882.1 896.9 900.0 863.7 850.2 835.9 781.1 822.6 843.2 5%2%回收 208.7 180.3 161.3 147.3 145.9 147.2 148.6 147.7 162.2 173.0 180.5 7%4%凈套保供給 10.7 2.

55、2 15.2 8.5 5.0 na na 政府部門凈銷量 3.6 1.7 1.2 1.1 1.1 1.0 1.2 1.0 1.2 1.5 1.5 28%1%總供給量 1008.0 1027.3 1055.3 1047.5 1047.0 1011.9 1000.0 999.8 953.0 997.1 1030.2 5%3%需求 總工業需求 445.2 449.6 438.9 441.1 475.3 503.6 499.6 498.1 464.9 508.2 539.6 9%6%電力電子 270.9 275.4 269.8 272.3 308.9 330.1 321.4 316.6 304.1 3

56、30.0 353.3 9%7%其中：光伏 55.0 50.5 48.4 54.1 93.7 101.8 92.5 98.7 101.0 113.7 127.0 13%12%有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 釬焊合金 51.1 52.4 51.0 48.8 46.9 48.7 49.8 50.3 44.9 47.7 49.2 6%3%其他工業 123.2 121.8 118.0 119.9 119.5 124.8 128.4 131.1 115.9 130.5 137.1 13%5%攝影 52.5

57、45.8 43.6 41.2 37.8 35.1 33.8 32.7 27.8 28.7 28.4 3%-1%珠寶 159.2 186.9 192.9 201.7 188.4 195.2 201.9 200.3 149.8 181.4 201.8 21%11%銀器 40.7 46.5 53.6 57.9 53.9 59.6 67.6 62.1 32.4 42.7 52.7 32%23%銀幣和銀條 240.7 300.6 283.1 310.4 212.0 155.7 165.2 186.8 205.0 278.7 279.2 36%0%凈淘寶需求 40.4 29.3 12.0 2.1 7.7

58、9.4 na na 總需求量 978.8 1058.7 1012.0 1052.3 979.4 951.3 975.7 980.0 880.0 1049.0 1101.8 19%5%市場平衡 29.2 -31.4 43.2 -5.0 67.5 60.6 24.3 19.8 73.0 -51.8 -71.5 na 38%ETP 凈投資量 53.6 4.7 -0.3 -17.1 53.9 7.2 -21.4 83.3 331.1 64.9 25.0 -80%-62%剔除 ETP 后的平衡-24.4 -36.2 43.5 12.1 13.6 53.5 45.7 -63.4 -258.1 -116.7

59、 -96.5 -55%-17%銀價(美元/盎司)31.15 23.79 19.08 15.68 17.14 17.05 15.71 16.21 20.55 25.14 23.90 22%-5%資料來源：世界白銀協會，華創證券 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 五、五、投資建議投資建議與關注標的與關注標的 標的方面，我們建議關注未來 1-3 年的成長性標的：中金黃金（央企彈性標的），銀泰黃金（國內最優質黃金礦山資產，云南芒市華盛金礦貢獻增量），赤峰黃金（國內資產優質，海外礦山產量持續增長），山東黃金

60、（經營穩健底部反轉），湖南黃金（金、銻雙龍頭企業）以及優質銀龍頭標的盛達資源。（一）（一）銀泰黃金：優質礦山資源，華盛金礦有望貢獻主要業績增長銀泰黃金：優質礦山資源，華盛金礦有望貢獻主要業績增長 公司于 2000 年在深圳證券交易所上市，其主要從事貴金屬和有色金屬礦采選及金屬貿易。公司目前擁有公司目前擁有 5 個礦山個礦山子公司子公司：分別為玉龍礦山、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦：分別為玉龍礦山、黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦和華盛金礦和華盛金礦。其中玉龍礦山主要產品為鉛精粉（含銀）和鋅精粉（含銀），黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦主要產品均為合質金，華盛金礦自 2021 年被收購后一直

61、處于停產狀態，復產后產品將為合質金。公司礦產資源儲量豐富，礦產資源品位高。公司礦產資源儲量豐富，礦產資源品位高。公司旗下礦山資源均為大型高品位礦山，黑河銀泰東安金礦是我國品位較高、最易選冶的金礦之一，品位達 7.59 克/噸；吉林板廟子、青海大柴旦、華盛金礦的品位也都在 3g/t 以上，在國內均屬于優質礦山資產。截至 2022 年末，銀泰黃金總資源量（含地表存礦）礦石量 10145.17 萬噸，金金屬量 173.75噸，銀金屬量 6921.2 噸，鉛和鋅金屬量 166.71 萬噸，銅金屬量 6.35 萬噸，錫金屬量 1.82萬噸。2022 年公司合質金、礦產銀、鉛精礦與鋅精礦產量分別為 7.0

62、6 噸、190.74 噸、11786噸、17693 噸，分別同比增長-2.08%、6.94%、11.86%、33.72%。圖表圖表 26 公司金礦子公司礦資源情況公司金礦子公司礦資源情況 子公司子公司 權益權益 資源資源 量量(萬萬 t)金金(t)品位品位(g/t)銀銀(t)品位品位(g/t)存貨礦石存貨礦石 量量(萬萬 t)金金(t)銀銀(t)總計總計 資源量資源量(萬萬 t)金金(t)品位品位(g/t)銀銀(t)品位品位(g/t)吉林板廟子 95%540.5 20.59 3.81 540.5 20.59 3.81 青海大柴旦 90%1743.64 65.95 3.78 131.4 6.85

63、 1768.81 72.8 4.12 黑河銀泰 100%127.68 8.99 7.04 72.39 56.70 21.41 0.7 16.32 127.68 9.69 7.59 88.71 69.48 華盛金礦 60%2322.5 70.67 3.04 2322.5 70.67 3.04 合計 4734.32 166.2 3.51 72.39 1.53 152.9 4759.49 173.75 3.49 88.71 1.86 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 27 玉龍礦山（公司持有玉龍礦山（公司持有 76.67%權益）各礦區資源情況權益）各礦區資源情況 礦區礦區 資源量資源量(萬萬

64、t)銀銀(t)品位品位(g/t)鉛鉛(萬萬 t)品位品位(%)鋅鋅(萬萬 t)品位品位(%)銅銅(萬萬 t)品位品位(%)錫錫(萬萬 t)品位品位(%)伴生金伴生金（kg)采礦權 花敖包特銀鉛礦 2493 4113.09 164.98 41.01 1.64 54.98 2.21%花敖包特山礦段 511.9 480.37 93.84 4.92 0.96 9.41 1.84%采礦權合計資源量 3004.9 4593.46 152.86 45.93 1.53 64.39 2.14%探礦權 1118 高地 2079 1697.45 81.65 12.61 0.61 39.62 1.91%6.35 0.

65、31%1.82 0.09%有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 花敖包特外圍區 180.7 356.56 197.32 0.24 0.13 0.24 0.13%152 花敖包特南山 60.68 106.88 176.14 1.38 2.27 1.61 2.65%1038 高地 60.38 78.14 129.41 0.69 1.14 探礦權合計資源量 2380.76 2239.03 94.05 14.92 0.63 41.47 1.74%6.35 0.27%1.82 0.08%152 總計資源量 53

66、85.66 6832.49 286.99 60.85 2.56 105.9 4.45%6.35 0.27%1.82 0.08%152 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年公司營業收入與歸母凈利潤分別為 83.82 億元、11.24 億元，分別同比減少 7.28%、11.7%。黑河銀泰、玉龍礦山、吉林板廟子、青海大柴旦為公司分別貢獻 6.35 億元、3.78億元、2.35 億元、3.70 億元凈利潤，分別同比增長 7.08%、-16.74%、-29.85%、5.11%，其中玉龍礦山受北京冬奧會、冬殘奧會影響，無法采購炸藥，導致生產進度受到影響；吉林板廟子受疫情影響導致停產；并疊加原材料成本

67、上漲 12.58%，導致公司業績下降。礦產金與礦產銀是主要貢獻毛利潤的產品，2022 年毛利潤分別占比 74.68%、15.19%，與業績浮動有較大關系。2022 年公司業績略微下滑主要歸因于吉林板廟子公司與玉龍礦山生產進度受到影響，合質金采礦量、產銷量均有下降，分別同比減少 4.01%、2.08%、3.23%；礦產銀售價同比減少 9.82%，單位成本同比增加 6.4%。圖表圖表 28 公司公司金礦金礦選選礦量情況礦量情況 圖表圖表 29 公司合質金產量及公司合質金產量及入選入選品位情況品位情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 30 公司各產品毛利占比公司

68、各產品毛利占比（2022 年）年）圖表圖表 31 公司子公司凈利潤貢獻公司子公司凈利潤貢獻（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年年公司資產負債率公司資產負債率為為 21.57%，處于同行業公司較低水平。處于同行業公司較低水平。雖然自 2017 年以來，公司資產負債率有所上升，2022 年資產負債率為 21.57%，但相比于行業內其他公司，公司資產負債率處在較低水平，具有較強的融資能力，可幫助公司開辟更多資金渠道，保證-10%0%10%20%30%40%0501001502002019202020212022選礦量（萬噸）選礦量同比（右軸）-30

69、%-20%-10%0%10%20%30%024682019202020212022產量（噸）品位（克/噸）產量同比（右軸）品位同比（右軸）合質金,74.68%礦產銀,15.19%鋅精礦,5.67%鉛精礦,3.46%其他,1.01%024681012141618202019202020212022玉龍礦業黑河銀泰吉林板廟子青海大柴旦 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 公司穩定發展。為擴大為擴大資源儲量并資源儲量并提高產能，公司積極推進重點項目。提高產能，公司積極推進重點項目。近年來，公司積極推動重點

70、項目建設以擴大資源儲備與產能，青海大柴旦細晶溝金礦探轉采主要手續目前已辦理完成，公司于 2021 年對玉龍礦業開啟 1400t/d 選礦技改工程，旨在解決選礦設備陳舊、生產指標低等問題，2022 年 12 月，選礦技改工程順利通過安全設施竣工驗收。2022 年，公司對華盛金礦資本化勘探投資 1966.43 萬元，截至 2023 年 1 月，華盛金礦資源儲量核實工作正在有序推進。圖表圖表 32 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況（億元）（億元）圖表圖表 33 公司合質金單位售價及成本公司合質金單位售價及成本 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 34 公司資產負

71、債情況公司資產負債情況 資料來源：公司公告，華創證券（二）（二）山東黃金：山東黃金：國企背景的國企背景的傳統黃金龍頭企業傳統黃金龍頭企業 公司成立于 2000 年 1 月，控股股東為山東黃金集團，實控人為山東省國資委。公司主營業務為黃金開采、選冶、黃金礦山專用設備、建筑裝飾材料的生產與銷售。公司已形成黃金勘探、采礦、選冶、精煉、黃金產品深加工及銷售、礦山設備物資的生產及銷售的完整產業鏈條。公司公司是是黃金行業的龍頭企業。黃金行業的龍頭企業。公司所轄礦山企業分布于中國山東、甘肅等地、南美洲阿-20%0%20%40%60%80%100%120%024681012142017201820192020

72、20212022歸母凈利潤同比增長（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0100200300400500201720182019202020212022銷售單價（元/克）單位成本（元/克）單價同比（右軸）單位成本同比（右軸)0%5%10%15%20%25%020406080100120140160180201720182019202020212022總資產(億元）總負債(億元）資產負債率 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 根廷、非洲加納等國家，公司所屬玲瓏金礦、焦家金礦、三山島金礦、

73、新城金礦在全國已相繼實現累計黃金產量過百噸，公司目前是國內唯一擁有四座累計產金過百噸的礦山企業公司。此外，公司不斷技術革新，大力提高生產裝備水平與機械化程度，井下無軌采掘設備處于世界先進水平。公司黃金資源儲量雄厚。公司黃金資源儲量雄厚。截至 2021 年年底，公司所轄礦山擁有黃金資源量 1479.26 噸，黃金儲量 592.41 噸。公司目前擁有 13 座國內礦山和 2 座海外礦山，其中三山島金礦、焦家金礦、新城金礦及玲瓏金礦擁有黃金資源量和儲量分別共計 817.18 噸、208.65 噸，2021 年公司礦產量實現 24.78 噸，四座礦山為公司貢獻 10.45 噸黃金產量，占公司黃金總產量

74、 42.17%。2022 年上半年，公司礦產金產量為 21.15 噸，同比增長 114.42%，其中國內礦山產量同比增加 128%。國外礦山產量同比增加 61.14%。圖表圖表 35 公司公司部分部分礦產金資源量情況礦產金資源量情況 礦山名稱礦山名稱 權益權益 資源量資源量 儲量儲量 礦石量(百萬噸)品位(g/t)金金屬量(權益,g/t)礦石量(百萬噸)品位(g/t)金金屬量(權益,g/t)三山島金礦 95.31%51.03 3.03 147.47 20.77 2.68 52.99 焦家金礦 95.31%106.19 3.43 347.41 22.98 3.87 84.85 新城金礦 100%

75、62.92 3.27 205.45 17.89 3.33 59.59 玲瓏金礦 74.57%54.95 2.85 116.85 6.61 2.28 11.22 總計 275.09 2.97 817.18 68.25 3.06 208.65 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 36 公司礦石處理量及礦產金產量情況公司礦石處理量及礦產金產量情況 圖表圖表 37 公司礦產金品位情況公司礦產金品位情況 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 根據公司業績快報，根據公司業績快報，2022 年公司預計歸母凈利潤實現年公司預計歸母凈利潤實現 10-13 億元，較去年同期扭虧為盈。億元

76、，較去年同期扭虧為盈。公司 2021 年初，受山東省內對黃金礦業企業進行安全檢查，并疊加礦產金品位下降34.39%，礦產金產量同比下降 50.68%，并對公司業績產生極大沖擊，公司虧損 1.94 億元，隨著公司所屬礦山自 2021 年下半年起產能逐步恢復，2022 年上半年公司礦產量恢復停產前狀態，礦產金實現產量 21.15 噸，同比增長 115.80%。根據公司業績預告，2022 年全年將實現歸母凈利潤 10-13 億元，同比增加 11.94-14.94 億元，公司業績扭虧為盈。-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%0510152025303540452

77、018201920202021礦石處理量（百萬噸）黃金產量（噸）礦石處理量同比（右軸）黃金產量同比（右軸）-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0.000.200.400.600.801.001.201.402018201920202021品位（克/噸）品位同比（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖表圖表 38 公司公司歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 圖表圖表 39 公司礦產金單價及單位成本公司礦產金單價及單位成本 資料來源：公司公告，華創證券（2022年取業績

78、預告中值）資料來源：公司公告，華創證券 2022 年公司海外礦山貝拉德羅金礦金產量同比增長年公司海外礦山貝拉德羅金礦金產量同比增長 13.37%。公司于 2017 年直接和間接持有 Minera Andina Del Sol S.R.L.(MAS)的 50%股權，并與巴理克黃金公司共同經營 MAS擁有的阿根廷貝拉德羅金礦。2021 年貝拉德羅金礦歸屬公司營業收入與凈利潤分別達3.82 億美元、1.18 億美元，分別同比增長 14.71%、3.5%，產品平均單價達 1854.37 美元/盎司，同比增長 185.08%。根據巴理克公司官網最新數據，2022 年貝拉德羅金礦黃金產量 195 千盎司（

79、按公司 50%權益比例），同比增長 13.37%。圖表圖表 40 貝拉德羅金礦產銷量情況貝拉德羅金礦產銷量情況 圖表圖表 41 貝拉德羅金礦產品單價和單位成本貝拉德羅金礦產品單價和單位成本 資料來源：巴理克公司公告，華創證券 資料來源：巴理克公司公告，華創證券 推動礦山企業改革創新，探礦增儲持續推進中。推動礦山企業改革創新，探礦增儲持續推進中。公司以掌握礦業前沿核心技術為重點，加大科技研發投入，重點研發黃金尾渣資源化利用，并不斷推進大中型礦山機械化、自動化及智能化，提高產業效率和生產安全質量。公司探礦增儲積極推進中，公司已取得甘肅安家岔金礦詳查權；公司致力于打造山東膠東地區世界級黃金生產基地發

80、展，開始焦家礦區（整合）金礦資源開發工程，目前焦家金礦和新城金礦順利取得資源整合后的新采礦許可證，采礦權面積分別達到 18.5km、13.75km，其生產規模分別由 165 萬噸/年、41.25 萬噸/年提高至 660 萬噸/年、264 萬噸/年。（三）（三）湖南黃金：金、銻雙輪驅動湖南黃金：金、銻雙輪驅動 擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產業鏈擁有集礦山勘探、開采、選礦、冶煉、精煉、深加工及銷售于一體的完整產業鏈。公司主要從事黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦，金銻鎢等有色金屬的冶煉及加工，黃金、精銻的深加工及有色金屬礦產品的進出口業務等。主要產品為標準金

81、錠、精銻、-50510152025201720182019202020212022E歸母凈利潤（億元）-10%0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045020172018201920202021單價（元/克）單位成本（元/克）單價同比（右軸）單位成本同比（右軸）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503002019202020212022產量(千盎司）銷量（千盎司）產量同比（右軸）-50%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,000201920202021

82、單價(美元/盎司）單位成本(美元/盎司）單價同比（右軸）單位成本同比（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 氧化銻、乙二醇銻、塑料阻燃母粒和仲鎢酸銨，還有部分金精礦和含量銻直接對外銷售。圖表圖表 42 公司主要產品以及用途公司主要產品以及用途 產品產品名稱名稱 圖片圖片 主要用途主要用途 黃金 主要用途為國家貨幣的儲備金、個人資產投資和保值的工具、工業、醫療領 域的原材料等;精銻 作為合金的硬化劑主要用于冶金、蓄電池及軍工等工業,也是生產氧化銻的原料;氧化銻 作為阻燃劑主要用于塑料、橡膠、油漆、

83、紡織、化纖等工業,還用于玻璃、電子、陶瓷、熒光粉等行業;乙二醇銻 是應用于聚酯縮聚反應最為新穎的一種催化劑;塑料阻燃母粒 是塑料及橡膠等樹脂中表現最優良的阻燃產品之一,逐步成為阻燃劑粉料的 有效替代品;仲鎢酸銨(APT)屬于鎢工業的中間產品,是生產硬質合金的主要原料；資料來源：公司官網，華創證券 加大探礦增儲支出，黃金儲量有所增加。加大探礦增儲支出，黃金儲量有所增加。2017-2021 年，公司探礦增儲支出由 3.7 億元增長至 5.3 億元，同比增長 3.0%；截至 2021 年底，共完成開拓進尺 35,280 米，探礦進尺21,880 米，生探進尺 19,710 米。資源儲量方面，金金屬儲

84、量由 2017 年 126.7 噸增長至144 噸，銻金屬儲量由 23.5 萬噸增長至 29.3 萬噸，鎢金屬儲量由 10.5 萬噸下降至 10 萬噸。圖表圖表 43 2017-2021 年公司探礦增儲支出年公司探礦增儲支出 圖表圖表 44 2017-2021 年公司資源儲量年公司資源儲量 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 建設井下數字化礦山，金銻產能提升。建設井下數字化礦山，金銻產能提升。2021 年 2 月 27 日辰州銻業替代原火法冶煉礦漿電解新工藝制備精銻項目竣工投產，氧化銻產能從 3.2 萬噸/年增長至 4 萬噸/年，精銻冶煉產能從 3 萬噸/年下降至 2.

85、5 萬噸/年；2020 年 100 噸黃金精煉深加工、加工貿易項目一期工程已經完工，基本實現連續穩定生產，黃金產能由 50 噸/年增長至 80 噸/年，實現連續穩定生產。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.001.002.003.004.005.006.0020172018201920202021探礦增儲支出（億元）同比（右軸）0510152025303512513013514014515020172018201920202021銻資源儲量（萬噸，右軸）鎢資源儲量（萬噸，右軸）黃金資源儲量（噸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證

86、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 45 黃金產能黃金產能 圖表圖表 46 銻品產能銻品產能 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2022 年上半年，公司共生產黃金 24.20 噸，同比增長 16.13%，其中，自產黃金 2.46 噸，同比減少 6.5%，自產率較 2017 年下降將近 5 個百分點，主要系主力金礦山大萬礦區品位下降，從而加大外購非標業務的利用空閑產能；生產銻品 1.8 萬噸，同比減少 4.57%，其中，銻自產 1.76 萬噸，同比減少 12.60%，主要系主力礦山黃金洞礦區由于限電以及意外事故影響，

87、新邵辰州銻業產能壓縮至 20%，銻金精礦處理量由 30 噸/天降至 5 噸/天；生產鎢品 1286 標噸，同比增長 81.97%；鎢精礦自產 1043 標噸，同比增長 16.53%。圖表圖表 47 黃金產量及自產率黃金產量及自產率 圖表圖表 48 銻產品產量以及同比銻產品產量以及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 黃金與黃金與銻行業銻行業向好，拉動利潤上升。向好，拉動利潤上升。2021 年及 2022 年，公司實現營業收入 198.46 億元和 210.40 億元，分別同比增長 32.19%和 6.02%；實現歸母凈利潤 3.63 億元和 4.28 億元，分別同比

88、增長 61.28%和 17.78%；實現扣非歸母凈利潤 3.51 億元和 4.13 億元，分別同比增加 64.22%和 17.71%。主力礦山所屬子公司黃金洞礦業、辰州礦業、新龍礦業所貢獻絕大部分利潤。2022 年上半年，三家子公司凈利潤分別為 0.13 億元、1.8 億元、0.81 億元；營業收入分別為 3.1 億元、104.1 億元、3.3 億元。黃金洞礦業的凈利潤同比下降 44.85%，主要系黃金單克成本較 2017 年幾乎上升 100 元。02040608010020172018201920202021黃金產能（噸/年）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201

89、72018201920202021氧化銻（萬噸/年）精煉銻（萬噸/年）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%01020304050201720182019202020212022H1自產黃金（噸）外購非標準金（噸）自產率（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%0.01.02.03.04.05.0201720182019202020212022H1精銻（萬噸）氧化銻（萬噸）含量銻（萬噸）乙二醇銻（萬噸）氧化銻母粒（萬噸）銻產品同比（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

90、證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 49 營收以及同比營收以及同比 圖表圖表 50 利潤以及同比利潤以及同比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 51 主力子公司凈利潤（萬元）主力子公司凈利潤（萬元）圖表圖表 52 黃金單克成本售價黃金單克成本售價 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 黃金快速拉動營收，占比超過黃金快速拉動營收，占比超過 80%。營收方面：2022H1 黃金實現營收 93.2 億元，同比增長 20.06%，主要原因是外購非標金業務收入同比增加，貢獻銷售收入 84.58%；銻品實現營收 14.5 億元，同比增

91、長 95.45%；鎢品實現營收 1.8 億元，同比增長 111.42%。毛利潤方面：2022H1 黃金實現 3.64 億元，同比下降 15.35%；銻產品實現 4.49 億元，同比大幅上漲 115%，銻產品占比合計超過 50%；鎢產品實現 0.36 億元，同比上漲 66.64%，主要系銻鎢產品價格和銷量上漲。0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250201720182019202020212022營業收入（億元）同比（右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.520172018201920

92、2020212022歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右軸）扣非歸母凈利潤同比（右軸）05,00010,00015,00020,00025,0002019202020212022H1黃金洞礦業辰州礦業新龍礦業-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010020030040050020172018201920202021單克成本（元）單克售價（元）單價同比（右軸）成本同比（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 53 2022H1 公司產品營收

93、結構公司產品營收結構 圖表圖表 54 2022H1 各產品毛利潤結構各產品毛利潤結構 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 持續注入礦山資源持續注入礦山資源，提升采選能力。，提升采選能力。截止 2022 年上半年，公司擁有和控制礦業權 39 個，其中探礦權 24 個、采礦權 15 個。公司的礦山類子公司主要位于湖南省的沅陵縣、平江縣、新邵縣和安化縣以及甘肅省，主力礦山為“沅陵沃溪金銻鎢礦”、“平江黃金洞金礦”和“平江萬古金礦”。其中黃金洞礦業本部及大萬礦業（萬古金礦）主要產品是金精礦，目前黃金洞礦業年產黃金約 2.5噸/年，占 2021 年整體自產黃金 5.2噸將近一半，

94、擁有3000噸/日的采選綜合生產能力，公司計劃至“十四五”期末，采選規模達到 165 萬噸/年，礦產黃金年產量達到 5.0 噸以上。（四）（四）盛達資源：國內白銀龍頭，積極外延擴張盛達資源：國內白銀龍頭，積極外延擴張 秉持秉持“原生礦產資源“原生礦產資源+城市礦山資源”的發展戰略城市礦山資源”的發展戰略。公司主營有色金屬礦的采選和銷售，目前擁有 8 個采礦權，6 個探礦權。內蒙古自治區中東部是我國北方重要的銀、銅、鉛鋅多金屬成礦區，也是是國內外矚目的尋找大型、特大型乃至世界級有色金屬礦床重點地區。公司控有的銀都礦業、光大礦業、金都礦業、東晟礦業均歸屬于“大興安嶺西坡銀、鉛、鋅成礦亞帶”，該區域

95、礦山集中，礦區金屬品位高，增儲潛力巨大。除上述原生礦山外，公司通過控股子公司金業環保切入城市礦山業務，金業環保主營回收含鎳、銅危廢，銷售經富氧側吹熔煉工藝處置后的鎳冰銅、巖棉等再生品。圖表圖表 55 公司戰略布局公司戰略布局 圖表圖表 56 原生礦產資源分布原生礦產資源分布 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：盛達資源官網 礦山資源儲量礦山資源儲量品位品位雙高，采選能力位居前列。雙高，采選能力位居前列。公司擁有 6 家礦業子公司：其中在產礦山4 家，包括銀都礦業拜仁達壩銀多金屬礦、金山礦業額仁陶勒蓋礦區銀礦、光大礦業大黃金,84.6%氧化銻,6.0%精銻,4.7%含量銻,2.0%仲鎢酸銨,

96、1.6%乙二醇銻,0.5%其他,0.7%黃金,41.8%氧化銻,16.6%精銻,20.6%含量銻,14.8%仲鎢酸銨,4.1%其他,2.1%有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 地礦區銀鉛鋅礦和金都礦業十地銀鉛鋅礦，合計年采選能力 198 萬噸；待產礦山 2 家，東晟礦業巴彥烏拉銀多金屬礦和德運礦業巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦。公司旗下 6 座礦山合計銀金屬資源儲量 7608.26 噸，位居國內可比公司前列，平均品位209.61 克/噸，相比其他國內銀礦山高品位優勢顯著，在全球范圍內也處于較高水平。金山礦

97、業 3.5 萬噸一水硫酸錳項目建設完成并投產，完成了對銀、錳、金的有效提取和利用。金山礦業額仁陶勒蓋銀礦年產規模正在擴建至 90 萬噸，東晟礦業 25 萬噸采礦證已獲批，德運礦業探轉采目前已完成地質儲量評審備案。圖表圖表 57 公司資源量情況公司資源量情況 公司公司 礦山礦山 采選能力采選能力 品位品位 儲量儲量 銀(g/t)金(g/t)鉛(%)鋅(%)錳(%)銀(t)金(t)鉛(萬 t)鋅(萬 t)錳(萬 t)銀都礦業 拜仁達壩銀多金屬礦 90 228.8 2.1 4.38 2079 19 40 金山礦業 額仁陶勒蓋礦區 48 206.4 0.61 2.33 3291 10 37 光大礦業

98、大地銀鉛鋅礦 30 164 1.64 3.46 406 8 16 金都礦業 十地銀鉛鋅礦 30 264.6 670 11 11 東晟礦業 巴彥烏拉銀多金屬礦 0 284.9 1.32 2.05 556 1 5 德運礦業 巴彥包勒格區鉛鋅多金屬礦 0 140.7 1.66 2.6 605 1 36 資料來源：公司公告，華創證券 收購金業環保，趁勢切入新能源賽道。收購金業環保，趁勢切入新能源賽道。公司于 2020 年年末完成收購金業環保 58.12%股權，成為其控股股東，切入城市礦山業務。金業環?！肮腆w廢物無害化資源化綜合利用項目”分兩期建設，一期為 20 萬噸/年重金屬污泥處置（四套富氧側吹熔煉

99、爐）及巖棉生產系統（四條生產線），二期為鎳冰銅精煉及陽極泥處理系統，項目建成后，公司將具備 20 萬噸/年重金屬污泥處置能力及 17 萬噸/年巖棉生產能力。2021 年年底 20 萬噸含鎳危廢的處置產能全部建設完成，并生產銷售了部分產品，主要為鎳冰銅（低冰鎳、冰銅）。，目前二期動力電池綜合回收、電池級金屬材料生產和稀貴金屬回收生產線也已完成規劃及工藝設計，未來有望與公司硫酸錳產能整合，打造更長新能源金屬產業鏈。圖表圖表 58 危廢處置系統危廢處置系統 圖表圖表 59 煙氣處理系統煙氣處理系統 資料來源：盛達資源公眾號 資料來源：盛達資源公眾號 2022 年年白銀價格下降白銀價格下降導致導致公司

100、業績短期承壓。公司業績短期承壓。2022 年 1-9 月公司實現營收 12.19 億，同比增長 26.30%，歸母凈利潤 2.2 億，同比下降 8.01%，主要受白銀價格下跌所影響，2022年白銀價格走勢先揚后抑，整體表現弱勢。上海黃金交易所數據顯示，2022 年三季度末國內白銀現貨價格從 2021 年底的 4,807 元/千克下跌至 4,419 元/千克，跌幅為 8.07%；同 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 時由于礦山周期性生產影響，上半年產量釋放較少，下半年，金山礦業等礦山的產量集中釋放，

101、有望提升業績。圖表圖表 60 營收以及同比營收以及同比 圖表圖表 61 利潤以及同比利潤以及同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 與與希爾威簽署框架協議，希爾威簽署框架協議，強化強化主業主業同時布局同時布局新能源新能源礦產資源礦產資源。2022 年 11 月 14 日，公司與中國最主要的白銀和鉛鋅生產商之一希爾威（Silvercorp Metals Inc.）簽訂為期 3 年的框架協議。雙方合作將聚焦于白銀、黃金等貴金屬，同時探索新能源金屬礦種，力求在全球礦產資源的勘探、并購和開發、智慧礦山建設、礦山現場數字化轉型、綠色低碳技術發展等全方面深度合作，有助于公司強化自

102、身的“稀貴金屬”開發主業并逐漸延伸到新能源戰略礦產資源布局，成為優質“新貴”金屬資源提供商。增量項目持續推進，未來產量有望進一步提升。增量項目持續推進，未來產量有望進一步提升。公司主要通過三種方式來加強業務，一是將自有的探礦權轉為采礦權；二是邊生產邊探礦，加大增儲；三是外延式并購。前兩種途徑持續推進，光大和金都已經實現資源零消耗，增儲資源與資源消耗相當；金山 90萬噸的擴產項目即將建成；近年來積極采取第三種途徑：2021 年收購鼎盛鑫礦業，據公司公告，預計 2023 年一期采選廠投產，2025 年二期采選廠投產，屆時產能達到 198 萬噸/年，有望使公司鉛鋅年金屬量達到 20 萬噸，提升 40

103、0%。（五）（五）赤峰黃金：從國內走向全球的黃金礦業新星赤峰黃金：從國內走向全球的黃金礦業新星 黃金黃金采選采選為公司主營業務。為公司主營業務。赤峰黃金成立于 2005 年，2012 年借殼上市，目前實際控股人及控股股東為李金陽。公司主營業務為黃金、有色金屬采選及資源綜合回收，主要產品為黃金、電解銅及其他有色金屬。公司境內黃金礦山企業主要產品為黃金金錠，位于老撾的金銅礦主要產品為含金 30%-80%、含銀 20%-70%的合質金，控股子公司運營的加納瓦薩金礦主要產品為含量 80%以上的合質金。公司公司堅持“以金為主”的發展戰略，礦產金產量不斷增加，黃金營收占比不斷上升。堅持“以金為主”的發展戰

104、略，礦產金產量不斷增加，黃金營收占比不斷上升。近年公司堅定不移地發展黃金礦業主業，境內子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業從事黃金采選業務；老撾的萬象礦業從事金、銅礦開采和冶煉業務；2022 年并購獲得的金星瓦薩主要從事黃金采選業務。公司通過內生增長和外延并購使得礦產金產量連年大幅增長，2022 年上半年公司礦產金產量達到 6436 公斤，較上年同期增長 64.95%。同時，黃金營收占比不斷上升，2022 年上半年黃金營收達 25.22 億元，占總營業收入 82.84%，同比增長 78.56%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%051015202530352017201

105、82019202020212022.1-9月營業收入（億元）同比（右軸)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.01.02.03.04.05.0201720182019202020212022.1-9月歸母凈利潤（億元）扣非歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤同比（右軸）扣非歸母凈利潤同比（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 圖表圖表 62 礦產金產量變化礦產金產量變化 圖表圖表 63 各產品營收各產品營收結構（億元）結構（億元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證

106、券 公司境內公司境內子子公司擁有獨立的黃金礦山，所屬礦業子公司均為探礦、采礦、選礦一體化的公司擁有獨立的黃金礦山，所屬礦業子公司均為探礦、采礦、選礦一體化的礦山企業。礦山企業。截至 2021 年末，境內子公司吉隆礦業、華泰礦業、五龍礦業共 8 宗采礦權和 14 宗探礦權，保有黃金資源量約 52.57 噸。所屬礦山的礦石品位高，屬于國內當前少有的高品位富礦床，相比同類黃金礦山企業，黃金生產的單位成本較低，毛利率較高。同時，公司黃金礦山分布于全國重點成礦帶，有進一步獲取資源的潛力。圖表圖表 64 2021 年境內子公司黃金礦山采礦權資源量年境內子公司黃金礦山采礦權資源量 礦山名稱礦山名稱 資源量資

107、源量(萬噸萬噸)品位品位(g/t)年產量年產量(萬噸萬噸)剩余可開采年限剩余可開采年限 吉隆礦業 42.38 14.57 12 4 華泰礦業 304.89 7.31 18.89 16 五龍礦業 127.74 8 10 13 資料來源：公司公告，華創證券 公司于公司于 2018 年收購位于老撾的萬象礦業，萬象礦業運營年收購位于老撾的萬象礦業，萬象礦業運營 Sepon 金銅礦。金銅礦。2020 年萬象礦業重啟金礦生產。2021 年末萬象礦業保有黃金資源量約 158 噸，礦石量達 5910 萬噸，礦石年產量為 300 萬噸，品位為 2.7g/噸。2022 年 2 月，萬象礦業塞班礦山地下開采工程正式

108、啟動，地下開采作為新領域的拓展將通過現代化的設備和先進的采礦技術擴大塞班的采礦能力和規模，進一步延長塞班礦的服務年限。公司通過收購與擴建等方式增加黃金產量。公司通過收購與擴建等方式增加黃金產量。2022 年 1 月公司聯合中非產能發展基金共同并購金星資源 100%的股權，金星資源所擁有的核心資產瓦薩金礦是位于加納最大黃金成礦帶阿散蒂金礦帶上一座大型的黃金在產礦山。截至 2020 年 12 月 31 日，該礦保有黃金資源量 364.8 噸，平均品位 3.53 克/噸，其中探明及控制的資源量為 110 噸。截至 2022年 6 月，金星瓦薩擴產項目還在建設中，已投入 1.23 億元，預期目標為年產

109、礦石 300 萬噸。2022 年 11 月，瓦薩金礦獲批在 DMH 區域重啟采礦活動，該區域露天采礦重啟可幫助瓦薩金礦擴產增效，該采礦區域距離選廠運輸近，成本低，能迅速為選廠提供補充礦量。近年近年公司營收總體呈上升趨勢，公司營收總體呈上升趨勢，2021 年和年和 2022 年年歸母凈利潤下降。歸母凈利潤下降。2021 年因控股子公司萬象礦業轉向主要生產黃金以及原全資子公司雄風環保因轉讓不再納入合并范圍，公司營收較上年下降 16.83%。由于黃金量價齊升及金星資源納入合并范圍，2022 年前三季度，營業收入實現 44.76 億元，同比增長達到 67.74%。2021 年和 2022 年受疫情和其

110、他010002000300040005000600070008000900020182019202020212022H1礦產金（公斤）01020304050602019202020212022H1黃金電解銅鋅精粉鉛精粉銅精粉白銀其他 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 因素影響，歸母凈利潤連續下降，其中 2022 年第三季度歸母凈利潤下降幅度較大主要原因系公司并購及合并金星資源導致財務費用、管理費用增加，部分抵減了黃金產銷量增長所帶來的毛利增加，另外作為第三季度盈利貢獻主體的海外子公司所得稅費用較高

111、。圖表圖表 65 2018-2022Q1-Q3 營業收入及同比增長營業收入及同比增長 圖表圖表 66 2018-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及同比增長歸母凈利潤及同比增長 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司擬繼續通過收購來增加黃金資源。公司擬繼續通過收購來增加黃金資源。2022 年 12 月，公司擬以現金方式收購新恒河礦業合計 51%股權。新恒河礦業持有洱源錦泰礦業 90%股權，錦泰礦業擁有洱源縣溪燈坪金礦一宗采礦權和一宗探礦權。錦泰礦業采礦權、探礦權內已探明資源礦石量(探明+控制+推斷)1028.5 萬噸，平均品位 1.32g/t，金金屬量 13558kg。目

112、前礦山處于建設狀態，擬開展 14 萬 t/a 采選建設工程，同時正在辦理探礦權轉采礦權手續，探礦權轉采礦權后，預計選礦處理規模將達到 100 萬噸/年以上。（六）（六）中金黃金：央企平臺有待價值重估，受益金價彈中金黃金：央企平臺有待價值重估，受益金價彈性標的性標的 黃金黃金、銅、銅為公司主營業務。為公司主營業務。中金黃金成立于 2000 年，目前控股公司為中國黃金集團有限公司，其實際控制人為國務院國資委。公司的主營業務為黃金和銅產品，其中黃金系列產品包括金精礦、合質金和標準金等。黃金業務包括黃金的地質勘查、采選、冶煉的投資與管理；黃金生產的副產品加工、銷售；黃金生產所需原材料、燃料、設備的倉儲

113、、銷售；黃金生產技術的研究開發、咨詢服務；高純度黃金制品的生產、加工、批發等。公司礦山擁有資源優勢和公司礦山擁有資源優勢和成本成本優勢。優勢。目前公司擁有 32 座黃金礦山，其中 27 座在產，目前有 14 座礦山資源量超過十噸，且擁有的生產礦山大都分布于全國重點成礦區帶，位置好，潛力大，有進一步獲取資源的優勢。由于資源量大，公司可規?；a，為其帶來了成本優勢。另外，湖北三鑫、湖北雞籠山、安徽太平為金銅伴生礦，也具備明顯的成本優勢。近年公司礦產金產量總體有所下降，礦山銅、電解銅產量總體為上升趨勢近年公司礦產金產量總體有所下降，礦山銅、電解銅產量總體為上升趨勢。2021 年礦山金產量同比減少

114、8%，主要是受到礦山安全整頓、環保督查、自然災害等因素影響，環保督查和自然災害不會持續對其造成影響，經整改后礦山金產量預計將會提升。2021 年礦山銅產量小幅增長主要是湖北三鑫金銅礦產量增加；電解銅產量較上年增加 19.23%，主要原因系 2021 年公司旗下冶煉企業的處理量同比大幅提升。-50%0%50%100%150%200%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020182019202020212022Q1-Q3營業收入(億元）同比增長（右軸）-300%-200%-100%0%100%200%300%400%-2.000.002.004.006.00

115、8.0010.0020182019202020212022Q1-Q3歸母凈利潤(億元）同比增長（右軸）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 67 礦產金、冶煉金產量情況（噸）礦產金、冶煉金產量情況（噸）圖表圖表 68 礦產銅、電解銅產量情況（礦產銅、電解銅產量情況（萬萬噸）噸）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司 2021 年年黃金黃金產品營收占比最大，產品營收占比最大，銅產品銅產品毛利超過黃金毛利超過黃金。2021 年黃金實現營業收入349.78 億元，較去

116、年降低 7.29%，占比 52.16%；銅產品實現營收 280.19 億元，占比約 41.78%。2021 公司黃金產品毛利潤達到 23.79 億元，銅產品毛利潤達到 29.28 億元，銅產品毛利潤超過黃金產品，主要是由于受到銅價上升的影響。圖表圖表 69 2021 年各業務年各業務營業收入營業收入占比占比 圖表圖表 70 2021 年年各業務各業務毛利毛利占比占比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司公司 2021 年、年、2022 年歸母凈利潤持續增長年歸母凈利潤持續增長。公司于 2020 年 3 月 30 日收購內蒙古礦業90%的股權。截至 2021 年底，內

117、蒙古礦業分別擁有銅、鉬資源量 201.05 萬噸、48.69 萬噸，處理產能2475萬噸/年。2021年內蒙古礦業實現凈利潤11.70億元，同比增長63.48%，其中 10.53 億元的凈利潤歸屬于公司，占公司 2021 年歸母凈利潤的 62%，使得公司業績大幅提升。2022 年前三季度，公司歸母凈利潤達到 17.16 億元，同比增長 23.77%，主要原因系公司抓住金銅價格上漲的有利時機，統籌生產經營，同時進一步深化降本增效。05101520253035404550201720182019202020212022H1礦產金冶煉金05101520253035404520172018201920

118、2020212022H1礦山銅電解銅黃金,52.16%銅,41.78%其他,6.05%黃金,37.55%銅,46.22%其他,16.22%有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 71 公司公司 2020-2022Q1-Q3 歸母凈利潤及同比增長歸母凈利潤及同比增長 圖表圖表 72 2020-2022Q1-Q3 內蒙古礦業歸母凈利潤內蒙古礦業歸母凈利潤 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 為增加公司盈利能力，為增加公司盈利能力，公司控股集團承諾將資源公司控股集團承諾將資源

119、優質優質、盈利能力較強的、盈利能力較強的 6 家黃金公家黃金公司注入公司。司注入公司。其中，凌源日興已經順利注入到公司，剩余 5 家未注入的分別是內蒙古金陶、凌源日興、吉順礦產、金琪礦業、成縣二郎黃金、西和礦業，這 6 家企業保有黃金資源儲量總計約為 70 噸。六、六、風險提示風險提示（1）美聯儲通脹超預期美聯儲通脹超預期：若美國通脹超預期，那么根據目前美聯儲的政策，目標利率將大概率繼續超預期提升，對黃金價格造成壓制。（2）全球金融系統出現系統性風險全球金融系統出現系統性風險：當全球發生系統性風險時，所有非現金資產均會被拋售以換取流動性，所以在全球系統性風險中，黃金價格也將出現大幅下跌。（3）

120、美國經濟未發生實質性衰退且通脹下降順暢美國經濟未發生實質性衰退且通脹下降順暢：若美國經濟未發生實質性衰退，且通脹下降順暢，那么國債收益率將長期維持高位，對黃金價格利空。0%20%40%60%80%100%120%14.5015.0015.5016.0016.5017.0017.50202020212022Q1-Q3歸母凈利潤（億元）同比增長（右軸）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.00202020212022H1歸母凈利潤（億元）有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 金

121、屬行業組團隊介紹金屬行業組團隊介紹 組長、首席分析師：馬金龍組長、首席分析師：馬金龍 東北大學材料加工專業碩士。多年央企和工信部原材料司工作經驗，擁有豐富材料行業管理經驗，熟悉政策及產業發展規律，供給側改革核心參與人之一；6 年賣方研究經驗，2 次新財富金屬和金屬新材料第二名、2021 上證報最佳材料分析師第二名、連續兩年金麒麟冶金行業新銳分析師第一名、2021 金麒麟有色金屬行業新銳分析師第二名、2021 水晶球鋼鐵行業第三名、2022 年新浪財經金麒麟新能源金屬（有色）行業最佳分析師第二名。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬野高級研究員：馬野 美國東北大學金融學碩士。曾任職于天

122、風證券研究所、浙商證券研究所。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：劉崗高級研究員：劉崗 中南大學材料學碩士。多年有色金屬實業經歷，參與過多項國內外大型有色礦企的工程項目。7 年賣方研究經驗，多次獲得水晶球、金牛、金麒麟、Wind 等最佳分析師獎項，2022 年加入華創證券研究所。研究員：鞏學鵬研究員：鞏學鵬 南京大學地質工程碩士，曾任職于紫金礦業，參與過多項礦山收并購盡職調查，2 年賣方研究經驗，2022 年加入華創證券研究所。有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 華華創證券機構銷售通訊錄創證

123、券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 部門副總經理、深圳機構銷售總監 0755

124、-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級

125、銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 有色金屬行業深度研究報告有色金屬行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 華

126、創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。

127、分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本

128、公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引

129、用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522