【研報】電氣設備行業：嘉元科技從6μ短期供需到公司核心競爭力-20200306[35頁].pdf

1、1 證券研究報告 行業評級： 上次評級： 行業報告 | 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 強于大市 強于大市 維持 2020年03月06日 （評級） 嘉元科技：從嘉元科技：從6短期供需到公司核心競爭力短期供需到公司核心競爭力 行業深度研究 作者： 分析師 鄒潤芳 SAC執業證書編號：S1110517010004 分析師 楊誠笑 SAC執業證書編號：S1110517020002 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 我們如何看待銅箔行業？我們如何看待銅箔行業？類周期的制造業。類周期的制造業。 銅箔在五大材料中屬于資產相對重的板塊，資產周轉率0.91，和隔膜（0.89）接近；定價方式為

2、成本加成，盈利差異主要體現在加工費。 從長期行業壁壘看，與隔膜相似，生產效率和良品率決定差異。生產效率和良品率決定差異。 從完全成本拆分看，與三元正極相似，直接原材料占比高，為直接原材料占比高，為81%81%。結合長期壁壘和完全成本拆分看，我們定義銅箔是類周期的制造業。結合長期壁壘和完全成本拆分看，我們定義銅箔是類周期的制造業。 從行業格局來看，由于缺行業數據，用2018年出貨及需求倒推，預計預計CR3CR3占比占比27%27%，相對分散。但若考慮，相對分散。但若考慮66結構性的集中度預計比較高。結構性的集中度預計比較高。 長期問題的思考：銅箔未來的行業趨勢和市場空間怎么看？長期問題的思考：銅

3、箔未來的行業趨勢和市場空間怎么看？從從88到到66，未來向更薄的，未來向更薄的4.54.5進軍，預計進軍，預計20252025年約年約661661億市場空間，比較可觀。億市場空間，比較可觀。 考慮極薄銅箔對電池能量密度的提升，銅箔行業趨勢是越來越薄，國內動力電池巨頭正逐步向6切換。 看5年，鋰電銅箔總市場空間約661億，假設龍頭公司市占率提升至假設龍頭公司市占率提升至2020- -25%25%，對應，對應8 8- -10%10%凈利率，則對應利潤空間為凈利率，則對應利潤空間為10.610.6- -16.516.5億。億。 短期問題的思考：短期問題的思考：66供需如何？價格彈性如何？供需如何？價

4、格彈性如何？ 以一年維度看，我們認為鋰電銅箔6的需求約4.9萬噸（且未考慮消費電子對6用量），供給約4.5萬噸；考慮疫情影響，上下半年需求反差， 我們認為銅箔可能在下半年產生 一定供需錯配，迎來價格彈性。 價格彈性對毛利率影響幾何？價格彈性對毛利率影響幾何？若加工費不變、成本下降5%，則對應毛利率有望提升至42%；若加工費增長5%、成本下降5%，則對應毛利率為 44%。 怎么看嘉元科技核心競爭力和未來看點？怎么看嘉元科技核心競爭力和未來看點？產品結構和成本優勢是核心競爭力，但產能瓶頸是當前最大問題。產品結構和成本優勢是核心競爭力，但產能瓶頸是當前最大問題。 短期來看：短期來看：價格彈性、產品結

5、構升級帶來的時間差優勢、生產效率和良品率帶來的成本優勢是重點。 中期來看：仍需動態看競爭對手的變化，最差情況，不可避免或迎來惡劣的價格戰。 長期來看：產能擴張+規模效應+技術進步是公司最核心競爭力。 盈利預測：預計下游需求并結合公司實際產能，預計公司19/20/21年銅箔出貨量1.6、1.8、2.3萬噸，20/21年分別實現凈利潤4.83、5.85億元， 對應31/26X PE，給予目標價格83.6元，對應2020年PE為40X ,首次覆蓋給予“買入”評級。 風險提示風險提示：電動車銷量不及預期，銅箔行業格局惡化，鋰電銅箔價格戰，公司擴產不及預期：電動車銷量不及預期，銅箔行業格局惡化，鋰電銅箔

6、價格戰，公司擴產不及預期 摘要 rQoRmMnRqNoQoMqRoRxOoR8O8QaQpNqQnPnNeRoOtQiNpPyR9PnMpPuOtRmNvPpMrM 行業分析：定價方式、行業壁壘、市場空間行業分析：定價方式、行業壁壘、市場空間 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 行業層面：五大材料中資產較重行業，資產周轉率與隔膜接近行業層面：五大材料中資產較重行業，資產周轉率與隔膜接近 資產較重行業，單資產較重行業，單GWhGWh投入高于負極、電解液，但低于正極、隔膜投入高于負極、電解液，但低于正極、隔膜。銅箔單GWh固定資產投資金額在5500萬元，高于負極 （2000萬元/GWh

7、）、電解液（160-900萬元/GWh）輕資產行業，低于正極（9500-12000萬元/GWh）、隔膜（9500萬 元/GWh）等重資產行業。 ROE ROE 達達16%16%，高于正極（9%），低于負極（41%，18年單江西紫宸的數據，隨著石墨化產能釋放，預計ROE已回落）、電 解液（20%）、隔膜（19%）。 資產周轉率與隔膜類似資產周轉率與隔膜類似，銅箔資產周轉率約0.91，與隔膜行業類似（0.89），高于正極（0.78）、負極（0.78）、電解液 （0.75）。 資料來源：招股說明書，Wind、天風證券研究所 銅箔產線投資銅箔產線投資 嘉元科技嘉元科技2019 項目產能（萬噸）0.5

8、總投資（萬元）37246 固定資產投資（萬元）32354 單位投資（萬元/噸）7.45 單位固定資產投資（萬元/噸）6.47 固定資產投資占比87% 1GWh銅箔固定資產投資（萬元） 5500 表：嘉元科技產線投資測算表：嘉元科技產線投資測算 表：五大材料表：五大材料ROEROE、固定資產投入、資產周轉率等對比、固定資產投入、資產周轉率等對比 五大材料對比五大材料對比 行業行業正極正極負極負極電解液電解液隔膜隔膜銅箔銅箔 ROE行業均值9%41%20%19%16% 單GWh固定資 產投資金額 （萬元） 9500- 12000 2000160-90095005500 資產周轉率0.780.780

9、.750.890.91 5 國內銅箔正從國內銅箔正從8m向向6m轉切轉切。鋰電銅箔作為鋰離子電池負極集流體，一般厚度通常在7-20m之間。6m銅箔以其質量更輕的性 能優勢，提升了鋰離子電池能量密度，國內動力電池巨頭們正逐步向6m切換。 生產流程較為簡單，核心設備為陰極輥生產流程較為簡單，核心設備為陰極輥。銅箔生產的主要原材料為銅，硫酸，生產設備為陽極板、陰極輥。生產流程較為簡單， 主要有：1）溶銅：銅料+硫酸得硫酸銅溶液；2）生箔：生箔機+陰極輥得卷裝銅箔；3）后處理：酸洗+有機氧化；4）分切：根 據客戶要求進行分切、分類、包裝。 我們理解壁壘或在生箔工序中不同參數的配合，進而影響生產效率和良

10、品率我們理解壁壘或在生箔工序中不同參數的配合，進而影響生產效率和良品率。生箔工序主要參數：溶液PH值，銅離子濃度，補銅 速率，鈦輥的轉速，電流大小，張力控制等。這些工藝參數相互影響，綜合決定了銅箔的厚度，均勻度，生產速度，最終影響成 材率。 行業壁壘：與隔膜類似，行業壁壘：與隔膜類似，KnowKnow- -howhow（生產效率和良品率）是核心競爭力（生產效率和良品率）是核心競爭力 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：鋰電銅箔產品分類：鋰電銅箔產品分類圖：銅箔生產工序流程圖圖：銅箔生產工序流程圖 6 定價方式定價方式：成本加成：成本加成，盈利差異主要系加工費，盈利差異主要系加工費 銅箔

11、定價模式銅箔定價模式：成本加成，銅箔價格：成本加成，銅箔價格= =銅價銅價+ +加工費。加工費。主要原材料銅作為常見大宗商品，價格公允透明，各廠商成本的區別體現在 加工成本上。 銅價銅價：銅價呈先增后降趨勢。以上海銅1為例，2017、2018和2019年銅均價分別為4.9、5.1、4.8萬元/噸，YOY+29%、+3%、 -6%，預計2020年銅價呈上升趨勢。銅箔主要盈利空間在加工成本，原材料不影響毛利。 加工費加工費：從2019年Q1數據來看，6m銅箔加工費在5萬/噸， 8m平均在3.2萬/噸。隨著工藝的成熟和新廠商的進入，加工費 逐步下滑。以嘉元科技為例，6m銅箔單位加工費2018年和20

12、19Q1分別為5.1、5萬元/噸，8m單位加工費2016、2017、 2018年和2019Q1分別為3.1、3.9、3.3、3.2萬元/噸，YOY+26%、-15%、-3%。 資料來源：招股說明書，Wind、天風證券研究所 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 5.1 5 3.1 3.9 3.3 3.2 0

13、1 2 3 4 5 6 2016201720182019Q1 6m8m 圖：嘉元科技鋰電銅箔加工費（萬元圖：嘉元科技鋰電銅箔加工費（萬元/ /噸）噸） 圖：銅價（含稅價圖：銅價（含稅價: :銅銅1#:1#:上海，萬元上海，萬元/ /噸）噸） 7 完全成本結構完全成本結構：直接材料在完全成本中占直接材料在完全成本中占81%81%，與三元正極相似，系類周期的制造業，與三元正極相似，系類周期的制造業 完全成本結構分析：完全成本結構分析：直接材料為主（81%），與三元正極行業類似（容百科技90%）。 人工費用（4%）和制造費用（14%）組成了銅箔的加工成本，制造費用中固定資產折舊占比49%，電力占比3

14、9%。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖：制造費用構成（圖：制造費用構成（%） 表：完全成本構成構拆分（億元，表：完全成本構成構拆分（億元，%） 49% 39% 13% 固定資產折舊電力其他 8 行業趨勢：考慮導電性能提升，行業趨勢：考慮導電性能提升，6m6m逐漸逐漸成為趨勢成為趨勢 行業趨勢：鋰電銅箔走向薄化，鋰電銅箔走向薄化， 6m6m銅箔逐漸成為趨勢。銅箔逐漸成為趨勢。 6m6m銅箔性能更高。銅箔性能更高。目前新能源汽車配備的銅箔厚度為812m，整車銅箔的質量達到10kg以上。鋰電銅箔厚度越小，意味著電 池的重量將越輕。減輕電池上銅箔的質量，有利于提升鋰離子電池能量密度。 需求：

15、需求：1）國內，動力電池龍頭紛紛切換至6m銅箔。寧德時代2018年6m銅箔滲透率為30%，需求量0.6萬噸。預計2019、 2020年6m滲透率分別為90%、95%，對應需求為2.5、4.3萬噸。比亞迪2018年6m滲透率為5%，需求量0.05萬噸，預計 2019、2020年6m滲透率分別為10%、30%，需求分別為0.1、0.4萬噸。2）海外，三星、松下、LG仍用8m，預計切換至 6m仍需時間。 供給：供給：多家廠商實現6m銅箔穩定量產。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 9 市場空間：預計市場空間：預計66mm需求量需求量20202020年達年達4.94.9萬噸，萬噸，20252025

16、年達年達54.654.6萬噸萬噸 對鋰電銅箔市場空間進行測算：對鋰電銅箔市場空間進行測算： 裝機量的測算：裝機量的測算：預計2020全球鋰電池裝機量為278.2GWh， YOY+38%；2025年裝機量1058.8 GWh，復合增速+27% 對加工費的假設：對加工費的假設：假定銅線價格（4.3萬元/噸）不變，預計2020 年，6m加工費為5.1萬元/噸，YOY+5%，8m加工費為2.8萬 元/噸，YOY-5%。預計2025年，6m加工費3.0萬元/噸，復合 增速-10%，8m加工費2.0萬元/噸，復合增速-7%。 對單價的假設：對單價的假設：預計2020年，6m單價9.4萬元/噸，YOY+3%

17、， 8m單價7.1萬元/噸，YOY-2%。預計2025年，6m單價7.3 萬元/噸，復合增速-5%，8m單價6.3萬元/噸，復合增速-2%。 對對66mm滲透率的測算：滲透率的測算：1）國內：根據寧德時代、比亞迪等電池 廠裝機量市占率和未來6m滲透率規劃，估算行業滲透率。2） 海外：近兩年，暫無轉用海外：近兩年，暫無轉用66mm規劃。規劃。 表：全球鋰電銅箔市場規模測算（表：全球鋰電銅箔市場規模測算（GWhGWh、萬、萬/ /噸、噸、%） 資料來源：高工鋰電、天風證券研究所 項目項目2019E2019E2020E2020E2021E2021E2025E2025E 裝機量（裝機量（GWhGWh）

18、 動力需求 國內62.386.5138.4400 海外46.186.5144.0469.7 小計108.4173.0282.4869.7 3C電池 國內34.036.640.359.0 海外46.152.760.298.6 小計80.189.3100.5157.6 儲能 國內6.88.29.820.3 海外6.07.79.311.1 小計12.815.919.131.5 合計201.2278.2402.01058.8 單價（萬單價（萬/ /噸）噸） 加工費 6m4.9 5.14.63.0 YOY-5%5%-10%-10% 8m3.0 2.82.72.0 YOY-10%-5%-5%-7% 價格

19、6m9.2 9.48.97.3 YOY-2%3%-5%-5% 8m7.3 7.17.06.3 YOY-7%-2%-2%-2% 66mm滲透率（滲透率（%） 動力需求 國內50%66%76%90% 海外0%0%0%60% 3C電池 國內0%0%0%0% 海外0%0%0%0% 儲能 國內0%0%0%0% 海外0%0%0%0% 注：2025年的YOY均為2021到2025的復合增速 10 市場空間：預計市場空間：預計2020/25/25年鋰電銅箔市場空間分別為年鋰電銅箔市場空間分別為203203億、億、661661億億 預計2020年鋰電銅箔總需求27萬噸，YOY+37%，市場空間202.9億元，Y

20、OY+37%。其中，6m需求量4.9萬噸， YOY+85%，市場空間46.0億元，YOY+90%。 預計2025年鋰電銅箔總需求96.3萬噸，復合增速26%，市場空間661.0億元，復合增速23%，其中，6m需求量54.6萬噸， 復合增速54%，市場空間398.3億元，復合增速49%。 表：全球鋰電銅箔市場表：全球鋰電銅箔市場空間空間測算（萬噸、億元、測算（萬噸、億元、%） 資料來源：高工鋰電，天風證券研究所 項目項目2019E2019E2020E2020E2021E2021E2025E2025E 需求量（萬噸）需求量（萬噸） 6m 2.64.99.054.6 YOY356%85%84%54%

21、 8m 17.022.129.641.7 YOY0%30%34%41% 總量總量19.7 19.7 27.0 27.0 38.6 38.6 96.3 96.3 YOY12%37%43%26% 市場空間（億元）市場空間（億元） 6m 24.246.080.2398.3 YOY347%90%74%49% 8m123.5 156.9206.4262.7 YOY-7%27%32%6% 總量總量147.7147.7202.9202.9286.6286.6661.0661.0 YOY7%37%41%23% 注：2025年的YOY均為2021到2025的復合增速 11 行業格局：相對分散，行業格局：相對分散

22、，CR3CR3占比約占比約27%27% 主要公司：諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫、安徽銅冠。主要公司：諾德股份、嘉元科技、靈寶華鑫、安徽銅冠。 市占率市占率：沒有行業統計數據，根據出貨量和總需求測算來看，我們估計2018 鋰電銅箔市占率分別為諾德股份（10%）、靈寶華鑫（9%）、嘉元科技 （8%）、安徽銅冠（5%）。 對比其他材料行業格局對比其他材料行業格局：銅箔行業格局介于正極和隔膜之間，多強并立。正極 行業呈現多點分布，遍地開花狀態，容百鋰電（12%）略微領先；隔膜行業 呈現一超多強格局，一超（上海恩捷33%），多強（星源材質、蘇州捷力、 中鋰等） 資料來源：高工鋰電、天風證券研究所 圖：圖

23、：20182018年全球鋰電銅箔行業市占率（年全球鋰電銅箔行業市占率（%） 圖：圖：20192019年正極行業市占率（年正極行業市占率（%） 圖：圖：20192019年隔膜行業市占率（年隔膜行業市占率（%） 上海恩捷, 33% 星源材質, 14% 5% 蘇州捷力, 9% 3% 3% 中鋰, 8% 1% 0% 2% 3% 4% 5% 0% 8% 10% 8% 9% 5% 69% 諾德股份嘉元科技靈寶華鑫安徽銅冠其他 11% 12% 11% 9% 9% 4% 7% 35% 長遠鋰科容百鋰電振華新材料天津巴莫廈門鎢業湖南杉杉當升科技其他 12 市場空間：預計市場空間：預計20252025年年銅箔龍頭

24、公司銅箔龍頭公司凈利潤在凈利潤在10.610.6- -16.516.5億元億元 假設：2025年，銅箔市場空間661.0億元，假設龍頭公司市占率提升至20%-25%，凈利率為8-10%。 市占率為20%：2025年預計龍頭公司實現營收132.2億元，凈利潤10.6億元。 市占率為25%：2025年預計龍頭公司實現營收165.2億元，凈利潤16.5億元。 資料來源：高工鋰電、天風證券研究所 表：表：20252025年銅箔年銅箔龍頭公司龍頭公司凈利潤測算（億元、凈利潤測算（億元、%） 市占率市占率營業收入營業收入凈利率凈利率凈利潤凈利潤 20%132.28%10.6 25%165.210%16.5

25、 往下半年看，往下半年看，6供需平衡測算、價格彈性供需平衡測算、價格彈性 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 6m6m供需分析：需求端，預計供需分析：需求端，預計20/2120/21年年6m6m國內主流廠商總需求國內主流廠商總需求4.94.9、8.98.9萬噸萬噸 需求測算：預計需求測算：預計20202020、20212021年年66mm銅箔總需求達銅箔總需求達4.94.9、 8.98.9萬噸萬噸，其中寧德時代4.3、7.4萬噸，比亞迪0.4、 1.1萬噸，國軒高科0.1、0.4萬噸，孚能科技0.1、0.1 萬噸。 假設：假設： 1）1GWh磷酸鐵鋰電池耗用6m銅箔1000噸，

26、 1GWh三元電池耗用6m銅箔800噸； 2）2020、2021年磷酸鐵鋰占比：寧德時代分別為 40%、45%，比亞迪分別為30%、40%，國軒高科均 為磷酸鐵鋰電池，孚能科技均為三元電池。 3）2020、2021年6m銅箔滲透率：寧德時代95%、 98%，比亞迪30%、50%，國軒高科30%、50%，孚 能科技30%、50%。 資料來源：高工鋰電、天風證券研究所 表：國內主流客戶銅箔需求（表：國內主流客戶銅箔需求（GWhGWh、萬噸）、萬噸） 裝機量測算（裝機量測算（GWh）2020E2021E 裝機量市占率裝機量市占率 寧德時代51.660%84.961% 比亞迪14.917%23.917

27、% 國軒高科4.55%7.15% 孚能科技2.43%3.42% 合計73.485%119.386% 6m需求量（萬噸）需求量（萬噸）2020E 2021E 需求量滲透率需求量滲透率 寧德時代4.3 7.4 鐵鋰2.0 40%3.7 45% 三元2.4 60%3.7 55% 比亞迪0.4 1.1 鐵鋰0.1 30%0.5 40% 三元0.3 70%0.6 60% 國軒高科0.1 0.4 鐵鋰0.1 100%0.4 100% 孚能科技0.1 0.1 100% 三元0.1 100%0.1 100% 合計合計4.9 8.9 15 6m6m供需分析供需分析：供給端，供給為供給端，供給為4.54.5、6.

28、96.9萬噸萬噸 供給測算：預計供給測算：預計20202020、20212021年年6m6m銅箔總供給達銅箔總供給達4.54.5、6.96.9萬噸。萬噸。其中，嘉元科技6m銅箔產量分別為1.8、2.3萬噸，諾德股份 分別為1.7、2.6萬噸，靈寶華鑫分別為1.0、2.0萬噸。 假設：1）嘉元科技：現產能1.6萬噸，假設產能利用率110%，2020年供給約為1.8萬噸，2021年公司募投項目5000噸投產，供 給達2.3萬噸；2）諾德股份：目前在產產能1.8萬噸，2.5萬噸技改預計下半年投產。3）靈寶華鑫：鋰電銅箔產能3萬噸，其中 6m占比三分之一，公司持續增加6m產能，假設2021年增加1萬噸

29、。 資料來源：招股說明書、高工鋰電、天風證券研究所 表：國內主流供應商鋰電銅箔供給（萬噸）表：國內主流供應商鋰電銅箔供給（萬噸） 單位：萬噸單位：萬噸2020E2020E2021E2021E 嘉元科技1.8 2.3 6m1.8 2.3 8m0.0 0.0 諾德股份2.7 4.0 6m1.7 2.6 8m1.0 1.4 靈寶華鑫3.04.0 6m1.0 2.0 8m2.0 2.0 合計合計7.57.510.310.3 66mm4.5 4.5 6.9 6.9 88mm3.0 3.0 3.4 3.4 16 價格彈性：預計價格彈性：預計66mm毛利率在毛利率在39%39%- -44%44%之間之間 從

30、供需測算看，6m銅箔2020、2021年需求4.9、8.9萬噸，供給4.5、6.9萬噸，6m供不應求。 加工費層面：短期供不應求的市場局面，加工費或有上漲，但囿于下游客戶議價能力較強，假設上漲幅度5%。 成本層面：銅箔供應商迎合6m趨勢，增加量產，形成規模效應，單位成本或有下降，假設下降幅度5%。 預計毛利率變動區間：39%-44%。 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表：表：66mm銅箔毛利率敏感性測算銅箔毛利率敏感性測算 66mm毛利率毛利率加工費加工費不變不變加工費上漲加工費上漲5%5% 成本不變39%41% 成本下降5%42%44% 公司財務分析：盈利、營運、負債公司財務分析：盈利

31、、營運、負債 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 簡介：成立于2001年9月，2019年7月于科創版上市，實際控制人為廖平元父子，通過嘉興實業間接持股公司27.43%。 客戶：寧德時代、寧德新能源和比亞迪。2019年一季度公司在寧德時代份額超年一季度公司在寧德時代份額超50%，成為其鋰電銅箔第一大供應商，成為其鋰電銅箔第一大供應商。 公司簡介：公司簡介：精耕細作銅箔精耕細作銅箔2020年，下游客戶深度綁定年，下游客戶深度綁定CATLCATL、ATLATL等知名廠商等知名廠商 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖：股權結構圖圖：股權結構圖 廣東嘉元科技股份有限公司廣東嘉元科技

32、股份有限公司 賴 仕 昌 鑫 陽 資 本 嘉 興 實 業 廖平元 豐 盛 六 合 廖財興 王 志 堅 榮 盛 創 投 其 它 股 東 90.00% 梅州市梅縣區金象銅箔有限公司梅州市梅縣區金象銅箔有限公司 10.00% 3.68%3.25%2.51% 7.42%7.01%27.43%9.44%48.07% 100.00% 實際控制人合計持 股27.43% 一致行動人 37% 18% 13% 5% 4% 23% 寧德時代寧德新能源比亞迪孚能科技星恒電源其他 圖：圖：20182018年嘉元科技客戶結構表年嘉元科技客戶結構表 19 公司2018年實現營收11.53億，YOY+104%，毛利3.14億

33、，YOY+103%，毛 利率27%，2019Q1實現營收3.35億，YOY+69%，毛利1.22億，YOY+155%， 毛利率36.3%。 雙光雙光6m：公司未來最大營收和毛利來源。2019Q1營收2.3億，占比69%。 2018年營收2.3億，占比20%，毛利0.89億，毛利率39.14%。 雙光雙光7-8m：公司第二大營收和毛利來源，2019Q1營收0.8億，占比25%。 2018年營收7.7億，占比67%，毛利1.92億，毛利率25.01%。 收入及盈利結構：收入及盈利結構：66mm銅箔成為主要利潤來源，銅箔成為主要利潤來源，2019Q1 2019Q1 6m6m收入占比收入占比69%69

34、%，毛利率，毛利率 40%40% 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖圖：嘉元科技營業收入（億元）：嘉元科技營業收入（億元） 圖圖：嘉元科技毛利（億元）：嘉元科技毛利（億元） 圖圖：嘉元科技毛利率（）：嘉元科技毛利率（） 0% 27%27% 33% -35% 27% 31% 28% 39% 25% 27% 15% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 雙光6m雙光7-8m8m以上標準銅箔 201620172018 00 2.32.3 2.7 4.1 7.7 0.8 0 2 4 6 8 10 12 14 2016201720182019Q1 雙

35、光6m雙光7-8m8m以上標準銅箔 0.0 0.9 0.7 1.1 1.9 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201620172018 雙光6m雙光7-8m8m以上標準銅箔 20 三費三費：2019Q32019Q3年費率低至年費率低至4 4%，費用控制成效顯著，費用控制成效顯著 管理管理+ +財務費用優勢明顯，費率僅為諾德股份四分之一。財務費用優勢明顯，費率僅為諾德股份四分之一。公司2017、2018年和2019Q3費率分別為6%、5%、4%，逐年下降； 同期，諾德股份分別為17%、16%、10%。 管理費用：公司專注核心產品，只有一家全資子公司，管理復

36、雜度較低。諾德股份涉及多元化業務，多地生產，業務行業較為 分散。財務費用：公司資金充裕，截至2019年三季度貸款已全部還清。諾德股份2018年財務費用高達2.18億元，系有息負債 過高所致。 資料來源：Wind，天風證券研究所 表：三費對比（億元、表：三費對比（億元、%） 單位：億元單位：億元項目項目2016年年2017年年2018年年2019Q3 金額費率金額費率金額費率金額費率 嘉元科技營業收入4.25.711.511.7 銷售費用0.072%0.092%0.151%0.131% 管理費用0.102%0.153%0.192%0.202% 財務費用0.041%0.092%0.252%0.18

37、2% 合計0.215%0.336%0.595%0.514% 諾德股份營業收入2025.323.228.5 銷售費用0.533%0.52%0.462%0.391% 管理費用2.0310%1.87%1.165%0.933% 財務費用1.779%2.098%2.189%1.666% 合計4.3322%4.3917%3.816%2.9810% 21 公司應收賬款及應收票據2017、2018年增速迅猛。2017、2018年應收分別0.82、2.30億，同比增長174%、182%，營業總 收入分別為5.66、11.53億，同比增長35%、104%，應收增速遠高營收增速，即應收大幅增長的同時未實現實際現金流

38、的同等 增長，2018年應收占總資產比例升至23%。 但從2019年三季度看，2019Q3應收共計3.25億，較2018年末增加0.95億，應收占比總資產降至13%。2019Q3實現營收 11.73億，經營活動現金流入11.60億，表明公司銷售回款增加較多，回款表現良好。 橫向對比，可比公司應收賬款情況好于嘉元科技。公司2016、2017、2018年，應收賬款周轉率分別為13.54、14.43和11.69， 諾德股份分別為4.84、5.30和3.44。 營運能力：應收賬款增速高于營收增速，但公司回款能力強營運能力：應收賬款增速高于營收增速，但公司回款能力強 資料來源：招股說明書，天風證券研究所

39、 圖：圖：應收賬款增速高于營收增速（億元，應收賬款增速高于營收增速（億元，%） 5% 10% 23% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2016201720182019Q3 應收票據及應收賬款占總資產比例 0.30 0.82 2.30 3.25 4.19 5.66 11.53 11.73 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 200% 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2016201720182019Q3 應收票據及應收賬款(億元）營業總收入（億元） YOYYOY 圖：圖：應

40、收票據及應收賬款占總資產比例（應收票據及應收賬款占總資產比例（%） 22 公司2017-2018年處于產能快速擴張和業務規模擴大階段，因此2017年資產負債率上升至34.03%。2019Q3，公司發行新股 的募集資金到位，其中有3億補充流動資金，公司還清了全部借款，資產負債率降至3.64%。 橫向來看，公司資產負債率顯著低于同行，諾德股份2016、2017、2018年，資產負債率分別為62.28%、62.03%、66.28%。 償債能力：資產負債率顯著低于同行償債能力：資產負債率顯著低于同行 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 圖：圖：資產負債率（資產負債率（%） 21.77% 34.03%

41、 30.59% 3.64% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016201720182019Q3 圖：圖：應付票據及長短期借款情況（億元）應付票據及長短期借款情況（億元） 0.50 1.83 2.14 0.00 0.25 0.34 0.44 0.33 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 2016201720182019Q3 短期借款+一年內到期的非流動負債+長期借款（億元） 應付票據/賬款（億元） 核心競爭力分析：成本、客戶、管理層核心競爭力分析：成本、客戶、管理層 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 諾德股份：201

42、6-2018年實現營收20.0、25.4、23.2億元，其中銅箔業務板塊（占比80%）實現營收15.4、21.7、19.6億元。 毛利率對比：2016-2019Q1 公司綜合毛利率分別為27.4%、27.4%、27.2%、36.3%，同期諾德股份銅箔業務板塊毛利率分 別為24.6%、26.8%、21.8%，13.30%。 高額毛利源于公司核心競爭力：1）成本控制（生產效率和良品率）；2）客戶結構和產品結構。 資料來源：招股說明書，天風證券研究所 對比諾德：綜合毛利率高于諾德，對比諾德：綜合毛利率高于諾德，2019Q12019Q1毛利率高達毛利率高達36.3%36.3% 圖：諾德股份銅箔業務板塊

43、收入、占比（億元、圖：諾德股份銅箔業務板塊收入、占比（億元、%） 15.4 21.7 19.6 77% 85% 84% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 0 5 10 15 20 25 201620172018 營收占比 圖：嘉元科技圖：嘉元科技/ /諾德股份銅箔業務毛利率對比（諾德股份銅箔業務毛利率對比（%） 27.4%27.4%27.2% 36.3% 24.6% 26.8% 21.8% 13.30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2016201720182019Q1 嘉元科技諾德股份 25 核心競爭力核心競爭力1 1 成本

44、控制出色成本控制出色：單位成本顯著低于諾德股份，或源于良品率和產能利用率單位成本顯著低于諾德股份，或源于良品率和產能利用率 單位成本顯著低于諾德股份，成本控制出色。2016、2017、2018年公司單位 成本分別為4.7、5.5、5.7萬元/噸；同期，諾德股份銅箔業務板塊的單位成本 為5.8、7.1、7.4萬元/噸。 原因原因1 1：專注鋰電銅箔，良品率較高。：專注鋰電銅箔，良品率較高。公司業務簡單，產地集中，工藝成熟， 良品率或高于同行。 原因原因2：公司產能利用率高。：公司產能利用率高。銅箔偏重資產行業，固定資產折舊是加工成本的重 要構成部分（占比超30%），高效的產能利用率可降低單位銅箔

45、固定資產折舊 成本。 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表：分產品單位營業成本（萬元表：分產品單位營業成本（萬元/ /噸）噸） 單位成本單位成本201620172018 嘉元科技 鋰電銅箔4.75.55.7 雙光6m14.75.7 雙光7- 8m 4.75.55.7 8m以上4.65.55.7 標準銅箔4.95.45.7 合計4.75.55.7 諾德股份 鋰電銅箔6.47.67.8 雙光6m0.08.17.7 雙光7- 8m 6.36.37.7 8m以上6.76.47.7 標準銅箔3.55.45.7 合計5.87.17.4 26 核心競爭力核心競爭力1 1 成本控制出色：產能利用率高，帶來

46、單位固定資產折舊低于同行成本控制出色：產能利用率高，帶來單位固定資產折舊低于同行 產能利用率：產能利用率：公司產能利用率近乎諾德股份雙倍。2016、2017、2018年產能利用率分別為112%、86%、95%，同期，諾德股份 分別為66%、74%、53% 固定資產折舊：固定資產折舊：人工費用（4%）和制造費用（14%）組成了銅箔的加工成本，制造費用中固定資產折舊占比49%。公司固定資 產折舊按年限平均法計提，2016、2017、2018年單位銅箔固定資產折舊分別為0.49、0.46、0.31萬元/噸。諾德股份固定資產折 舊與生產相關的按實際產量計提折舊，同期單位銅箔固定資產折舊分別為0.67、

47、0.56、0.51萬元/噸。 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表：單位成本拆分（萬元表：單位成本拆分（萬元/ /噸）噸） 期間期間產量產量產能產能產能利用率產能利用率 嘉元科技 2016年 0.670.60112% 2017年 0.790.9386% 2018年 1.521.6095% 諾德股份 2016年 1.993.0066% 2017年 2.233.0074% 2018年 2.294.3053% 表：產能利用率（萬噸，表：產能利用率（萬噸，%） 項目項目20162016年年20172017年年20182018年年 直接材料銅線3.344.314.44 加工成本1.311.261.2

48、4 直接材料輔助材料0.140.170.22 直接人工0.220.230.24 制造費用：0.940.860.78 固定資產折舊0.490.460.31 電力0.400.300.30 合計4.655.575.68 27 核心競爭力核心競爭力2 2- -深度綁定下游客戶寧德時代、比亞迪，產能是最大瓶頸深度綁定下游客戶寧德時代、比亞迪，產能是最大瓶頸 公司下游客戶為鋰離子電池行業龍頭公司，如： 寧德時代、比亞迪和寧德新能源等。公司與下游 客戶合作多年，以高性能的銅箔獲得下游客戶認 可，2018年度榮獲寧德時代鋰電銅箔優秀供應 商稱號。 2018年寧德時代裝機量市占率達41%，2019年 6m 鋰電

49、銅箔量滲透率達90%。2019 年一季 度公司銷售給寧德時代的 6 m 鋰電銅箔量占 其產品裝機耗用量的比重約為 50.41%。 預計預計2019/2020/2021年公司對寧德時代出貨量分年公司對寧德時代出貨量分 別為別為1.24/2.16/3.70萬噸，未來需求旺盛。萬噸，未來需求旺盛。 資料來源：招股說明書、天風證券研究所 表：主要客戶結構拆分（表：主要客戶結構拆分（GWhGWh、萬噸）、萬噸） 單位：萬噸單位：萬噸20182019E2020E2021E 嘉元科技1.61.61.82.3 6m1.31.82.3 8m0.30.00.0 表：表：嘉元科技產能預測（萬噸）嘉元科技產能預測（萬噸） 裝機量測算（裝機量測算（GWhGWh）2019E2019E2020E2020E2021E2021E 裝機量市占率裝機量市占率裝機量市占率 寧德時代32.352%51.660%84.961% 比亞迪10.817%14.917%23.917% 66mm需求量（