【研報】公用事業行業：生態環保專項債累計發行逾千億七省份下調煤電裝機預警-20200301[20頁].pdf

1、 生態環保專項債累計發行逾千億，七省份下調煤電裝機預警生態環保專項債累計發行逾千億，七省份下調煤電裝機預警 公用事業 報告摘要報告摘要: : 我們跟蹤的 161 只環保及公用行業股票，本周跑贏上證指數 0.56 個百分點，年初至今跑輸上證指數 1.19 個百分點。本周上海洗霸、梅雁吉祥、愛康科技分別上漲 48.77%、10.75%、10.63%，表現較好；神霧環保、渤海股份、新能泰山分別下跌13.92%、13.08%、11.82%，表現較差。 環保環保：生態環保專項債占比持續上升，疫情過后醫生態環保專項債占比持續上升，疫情過后醫廢處置需補短板廢處置需補短板 截至本周五（2 月 28 日） ，2

2、020 年 31 省市提前批發行專項債累計 9497.92 億元，其中生態環保類專項債累計發行 1095.92億元，占比高達 11.54%。投向污水的專項債金額總計為701.12 億元，占全部生態環保專項債的 63.97%，構成其絕大部分。本周天津市新增污水治理項目投資金額最多，為 45.4億元，占其新增生態環保專項債的 36.79%；本周重慶市新增污水治理項目投資占比最大，投資額 6.95 億元，占生態環保專項債的 88.54%；本周四川省新增污水治理項目投資金額 4.18億元，占其新增生態環保專項債的 38.42%。 日前印發的醫廢綜合治理方案要求 2020 年底前完成醫廢集中整治，全面攻

3、堅當下醫廢處置能力短板，經 2003 年“非典”一戰推動醫廢處置能力迅速補缺，但醫療廢物流失嚴重、醫療機構不重視、運營效果參差不齊、一二線城市產能亟待升級擴建、計費方式不合理等問題仍懸而未決。 方案針對醫廢短板方方面面提出改進要求。產能補缺口并非所有城市所需，但更新設備設施卻適用于大部分的處置設施。行業整體盈利能力強，從能夠看到的公開盈利數據看，毛利率多集中在 40-60%之間，凈利率有些可達 30-40%。隨著監管標準的預期提高，行業格局面臨洗牌集中度有望提升。 本周共 31 家環保公司發布了業績快報，行業整體表現較去年有所回暖。其中 7 家公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降，較 201

4、8 年近六成虧損業績有所回暖。碧水源、富春環保、玉禾田等龍頭公司的營業收入和凈利潤均呈現較快增速，整體來看，凈利潤增幅前三名的公司是萬邦達、富春環保、永清環保，凈利潤跌幅前三名分別為津膜科技、聚光科技、天壕環境。 電力：電力：七省份下調煤電裝機預警，煤電供需形勢進一七省份下調煤電裝機預警，煤電供需形勢進一步好轉步好轉 煤電正逐漸擺脫產能過剩局面，未來還將保持適度從嚴的煤電建設管控力度。煤電裝機充裕度作為預警最主要的指標，從其預警情況的變化來看，全國電力供需形式正穩步擺脫煤電產能過剩的局面，得益于近年來電力需求的上升和煤電產能增長的嚴格控制，諸多省份和地區系統備用率逐漸降為適當 評級及分析師信息

5、 行業評級： 推薦 行業走勢圖 分析師：晏溶分析師：晏溶 郵箱： SAC NO：S1120519100004 聯系電話：0755-83026989 相關研究： 1. 行業點評|再融資新規釋放積極信號，助力環保行業新發展 2020.02.28 2. 行業點評|醫廢綜合治理方案印發，涵蓋當下醫廢短板方方面面 2020.02.28 3. 行業點評|醫廢處置阻擊戰武漢仍有壓力，疫情過后行業將面臨補短板升級 2020.02.27 4. 周觀點|環保專項債助力污水沖刺考核年，藏桂蒙用電量增速排名前三 2020.02.23 -16%-10%-4%2%8%15%2019/022019/052019/08201

6、9/11公用事業滬深300 證券研究報告|行業研究周報 僅供機構投資者使用 Table_Date 2020 年 03 月 01 日 證券研究報告|行業研究周報 2 或偏低范圍，正在摘掉“紅色預警”的帽子，與 2016 年相比，煤電核準和建設嚴格受控的狀態大大緩解，這也為煤電項目的后續建設提供了基礎。目前煤電產能過剩的問題尚未完全解決，煤電仍屬主體能源。未來煤電發展管控將保持適度從嚴的趨勢，優先、充分考慮跨省區電力互濟，煤電未來將逐步由主要電源轉型為保障電網安全的調峰類電源。 燃氣：燃氣：需求支撐乏力國內需求支撐乏力國內 LNGLNG 價格震蕩走低，海氣價格震蕩走低，海氣價格將持續下降價格將持續

7、下降 截至本周五(2 月 28 日)國內 133 家 LNG 工廠，開工廠家84 家，整體對外開工率 63%，環比上周持平，環比月初開工率上升 14.55PCT，國內 LNG 均價環比月初上漲 55 元/噸，近期LNG 價格震蕩走低。市場供需狀況將隨著后續全面復工得以逐漸變好，交通逐漸恢復，但整體仍呈現供大于求的局面，預計近期國內 LNG 價格仍以弱勢盤整為主。由于暖冬天氣和突發衛生事件的影響，美國天然氣面臨出口難題，在 3 月初氣溫回升的預期下，海外天然氣價格預計持續下跌。 投資策略投資策略 財政進一步寬松預期、再融資政策放寬以及環保企業股權轉讓帶來的信用增級，看好環?；A設施類建設。在受環

8、保PPP 問題影響水污染治理停擺背景下，各地方政府 2020 年，有動力利用專項債額度傾斜，來完成十三五考核目標，推薦關注國資系新增水污染治理主力軍【國禎環?！考啊颈趟础?，受益標的還包括基本面逐漸轉好的博世科。垃圾焚燒 2020 年將迎來投產大年，全國整體對未來十年新建垃圾焚燒產能和焚燒占比提出較高目標，可再生能源補貼新政明確補貼及時兌付利好垃圾焚燒產業，“十四五”期間垃圾焚燒新增產能或將保持高速增長態勢不減，首推【偉明環?！?，受益標的亦包括上海環境、瀚藍環境和高能環境；園區供熱板塊：受益的有富春環保和長青集團。 醫廢綜合治理方案全面攻堅當下醫廢處置能力短板，行業當下孕育變革值得持續關注

9、。行業整體盈利能力強，行業格局面臨洗牌集中度有望提升，對于運營能力弱、行業監管變嚴后無法達標、行業升級改造缺乏資金的處置商，都會成為整合吞并的對象。受益公司包括產能較大的潤邦股份、啟迪環境、東江環保和高能環境。 2020 年火電承受降電價壓力影響，預計表現不如水電和新能源發電。推薦關注水電龍頭，擁有多庫聯調能力，在來水偏枯情況下仍能保證穩定發電，2019 年發電 2100 多億千瓦時的【長江電力】 。 風險提示風險提示 1）疫情時間持續較久； 2）再融資新政推行不及預期； 3）醫療廢物監管政策貫徹實施不足； 4）電力供需形勢出現較大變動。 qRsNnNsOrMsMtRnMoRzQoR8O8Q8

10、OmOoOtRpPlOrRnOfQnNsR6MrRvMMYtRqPxNoMoO 證券研究報告|行業研究周報 3 盈利預測與估值盈利預測與估值 重點公司 股票股票 股票股票 收盤價收盤價 投資投資 E EPS(PS(元元) ) P P/E/E 代碼代碼 名稱名稱 （元）（元） 評級評級 20201818A A 2012019 9E E 20202020E E 20202121E E 20201818A A 2012019 9E E 20202020E E 20202121E E 300388 國禎環保 11.48 增持 0.51 0.42 0.45 0.51 17.33 23.60 21.72

11、19.40 300070 碧水源 9.86 買入 0.40 0.42 0.48 0.58 19.75 18.99 16.42 13.65 600900 長江電力 17.03 增持 1.03 1.04 1.03 1.01 15.45 16.98 17.05 17.37 603568 偉明環保 27.50 增持 1.08 0.99 1.23 1.49 21.23 26.41 21.26 17.55 資料來源：資料來源：WindWind，華西證券研究所（收盤價截止：，華西證券研究所（收盤價截止：2 2 月月 2 28 8 日）日） 證券研究報告|行業研究周報 4 正文目錄 1. 生態環保專項債累計發

12、行逾千億，七省份下調煤電裝機預警 . 5 1.1. 生態環保專項債占比持續上升，疫情過后醫廢處置需補短板 . 5 1.2. 七省份下調煤電裝機預警，煤電供需形勢進一步好轉. 10 1.3. 燃氣：需求支撐乏力國內 LNG 價格震蕩走低，海氣價格將持續下降 . 14 2. 行情回顧 . 16 3. 風險提示 . 18 圖目錄 圖 1 已發行的專項債年限分布 . 5 圖 2 已發行專項債區域占比 . 5 圖 3 已發行生態環保專項債省份分布 . 6 圖 4 已發行生態環保專項債久期分布 . 6 圖 5 二月各省市環保專項債發行額度（億元）及占比 . 7 圖 6 二月各省市專項債發行額度（億元） .

13、 7 圖 7 2019-2023 年煤電規劃建設風險預警情況 . 12 圖 8 動力煤期現價差（元/噸） . 13 圖 9 六大發電集團庫存（萬噸）及日耗（萬噸/天） . 13 圖 10 六大發電集團沿海電廠庫存同比情況（萬噸） . 14 圖 11 六大發電集團沿海電廠可用天數(天)同比情況 . 14 圖 12 LNG 每周均價及變化（元/噸） . 15 圖 13 主要地區 LNG 每周均價及變化（元/噸） . 15 圖 14 國際天然氣每日價格變化（美元/百萬英熱） . 15 圖 15 中國 LNG 到岸價及市場價差每周變化（元/噸） . 15 圖 16 環保財政月支出（億元） . 16 圖

14、 17 電力及公用事業板塊本周下跌 3.68%，表現位于各行業中上游水平 . 16 圖 18 電力及公用事業板塊整體法 PE17.95 倍，處在各行業中游水平. 17 圖 19 環保及公用事業板塊本周個股漲跌幅 TOP10 . 17 圖 20 SW 水務板塊本周個股漲跌幅 TOP5 . 18 圖 21 SW 環保工程及服務板塊本周個股漲跌幅 TOP5 . 18 圖 22 SW 燃氣板塊本周個股漲跌幅 TOP5 . 18 圖 23 SW 電力板塊本周個股漲跌幅 TOP5 . 18 表目錄 表 1 本周環保公司業績快報情況 . 9 證券研究報告|行業研究周報 5 1.1.生態環保專項債累計發行逾千

15、億生態環保專項債累計發行逾千億，七省份下調煤電裝機，七省份下調煤電裝機預警預警 1.1.1.1.生態環保專項債占比持續上升，生態環保專項債占比持續上升，疫情過后醫廢處置疫情過后醫廢處置需需補短補短板板 2020 年年 31 省市提前批省市提前批累計累計發行專項債發行專項債 9497.92 億元，平均債務期限為億元，平均債務期限為 14.49 年。年。2 月起至本周五（2 月 28 日）新增 4 省市完成了首批專項債招標工作，總計發行額度2349.71 億元，加上之前 1 月份已經發行的 7148.21 億元，目前累計發行額度 9497.92億元，其中廣東省、山東省和四川省占比前三，占比分別為

16、13.00%/8.49%/6.57%，三省累計發行 2665 億元。從債券期限來看，15 年、20 年、30 年期等超長期限品種發行進一步增加，15 年及以上的長期債券占比為 43.45%，環比上周增長 2.55pct，已發行的新增專項債平均期限為 14.49 年，相比 2019 年全年平均 8.33 年而言，債務久期增加了 6.16年，債務結構愈加合理化。 圖 1 已發行的專項債年限分布 圖 2 已發行專項債區域占比 資料來源：中國債券信息網，華西證券研究所 資料來源：中國債券信息網，華西證券研究所 本周生態環保新增專項債本周生態環保新增專項債占二月總發行專項債的比例占二月總發行專項債的比例

17、遠超上周遠超上周，2020 年年生態環生態環保類專項債保類專項債累計發行累計發行 1095.92 億元，占比高達億元，占比高達 11.54%，累計環比累計環比上周增長上周增長 0.61pct。二月起至本周五（2 月 28日） ，共計新增發行環保類專項債 186.44 億元，占二月總發行專項債的比例為 7.93%，遠高于上周五 2.80%的比例； 2020 年累計已發行生態環保專項債共 1095.92 億元，占全部已發行專項債的比例為 11.54%。而整個 2019 年，生態環保專項債總計發行 531.24 億元，整體生態環保專項債占比僅為 2.44%。2020年目前 31個省份的提前批專項債中

18、，生態環保專項債總額就是 2019 年全年總和的兩倍多，不僅 2020 年生態環保專項債總額增長明顯，截止目前 2020年生態環保專項債平均債務年限也大幅延長，為 12.64 年，相較 2019 年 9.78 年增加 2.86 年。生態環保專項債總額增長，債務期限也同時變長彰顯了國家政府補短板的決心，吸引資本進駐環保行業，推進 PPP 項目進程，為環保行業發展帶來積極影響。投向污水的專項債投向污水的專項債金額總計為金額總計為 701.12 億元，占全部生態環保專項債的億元，占全部生態環保專項債的 63.97%，構成其絕大部分，構成其絕大部分資金投資金投向向。本周天津市新增污水治理項目投資金額最

19、多，為 45.4 億元，占其新增生態環保專項債的 36.79%；本周重慶市新增污水治理項目投資占比最大，投資額 6.95 億元，占生態環保專項債的 88.54%；本周四川省新增污水治理項目投資金額 4.18 億元，占其新增生態環保專項債的 38.42%。目前已發行環保類專項債平均成本為 3.42%，相 證券研究報告|行業研究周報 6 比上周下降 0.03pct，相較此前承攬環保類業務的民營資本，融資成本下浮至少 3 個百分點，有利于節約政府支付的財務費用。 另外，河北省本周已披露第 8-12 期政府專項債，總計金額 150 億元，尚待招標發行，其中生態環保專項債為 14.11 億元，占比 9.

20、41%，投向污水金額為 12.66 億元，占 8-12 期生態環保專項債的 89.72%，生態環保部分幾乎全部投向污水治理領域。待8-12 期專項債發行后，河北的專項債總額將達到 367 億元，其中生態環保專項債52.92 億元，占比 14.42%。 圖 3 已發行生態環保專項債省份分布 圖 4 已發行生態環保專項債久期分布 資料來源：中國債券信息網，華西證券研究所 資料來源：中國債券信息網，華西證券研究所 本月本月天津市天津市發行生態環保專項債額度最多，發行生態環保專項債額度最多，同時同時占比最高。占比最高?？傮w而言總體而言污水處理污水處理領域是主要投向領域是主要投向。1)天津新增發行生態環

21、保專項債 123.4 億元，占本月天津已發行新增專項債的 55.34%。2）山東新增發行生態環保專項債 11.79 億元，占本月山東已發行新增專項債的 13.10%；3）貴州新增發行生態環保專項債 10.05 億元，占本月貴州已發行新增專項債的 20.49%；4）廣西新增發行生態環保專項債 8.17 億元，占本月廣西已發行新增專項債的 4.45%；5）陜西新增發行生態環保專項債 8.13 億元，占本月陜西已發行新增專項債的 13.26%；6）青海新增發行生態環保專項債 3 億元，占本月青海已發行新增專項債的 7.32%；7）內蒙古新增發行生態環保專項債 2.93 億元，占本月內蒙古已發行新增專

22、項債的 4.51%。8）四川新增發行生態環保專項債 10.88億元，占本月四川已發行新增專項債的 9.33%。9）青島新增發行生態環保專項債0.244 億元，占本月青島已發行新增專項債的 0.58%。10）重慶市新增發行生態環保專項債 7.85 億元，占其本月新增專項債的 3.35%，其中 88.54%投向污水治理。 證券研究報告|行業研究周報 7 圖 5 二月各省市環保專項債發行額度（億元）及占比 圖 6 二月各省市專項債發行額度（億元） 資料來源：中國債券信息網，華西證券研究所 資料來源：中國債券信息網，華西證券研究所 財政進一步寬松預期、財政進一步寬松預期、再融資政策再融資政策放寬以及放

23、寬以及環保企業環保企業股權股權轉讓轉讓帶來的信用增級帶來的信用增級，看好看好環?；A設施類建設環?；A設施類建設。2 月 14 日，證監會發布關于修改的決定 、 關于修改的決定 、 關于修改的決定 （以下簡稱再融資新規 ） ，自發布之日起施行，打折扣短縮鎖定期釋放出的積極信號，有望再次提振定增市場，利好當下并購重組活躍、資金緊張，但需求剛性的環保行業。同時，在國資持續入主民營企業的情況下，環保公司融資問題已在逐漸改善，再融資政策疊加環保企業股權轉讓，有利于環保行業解決此前行業資金桎梏。從目前已發行的生態環保專項債募集說明書來看，資金投向大部分為污水處理廠新建、擴建以及提標改造項目，少部分投向黑

24、臭水體等流域治理項目，貴州省投向的 17 個項目，全部與污水處理有關。由此可見生態環保專項債傾斜方向明顯。2020 年為污染防治攻堅戰決勝年，受制于 2018-2019 年兩年 PPP 項目融資問題，不少地方的水污染治理項目，處于停擺狀態，而污水處理設施建設及黑臭水體消除，均為約束性考核指標，在此背景下，各地方政府2020 年，有動力利用專項債額度傾斜，來完成十三五考核目標。推薦關注國資系新增水污染治理主力軍【國禎環?！考啊颈趟础?，受益的還有基本面逐漸轉好的博世科，園區供熱板塊：受益的有富春環保和長青集團。垃圾焚燒 2020 年將迎來投產大年，近幾年都是垃圾焚燒項目的密集趕工期，單個項目投

25、資額較大，相關公司資本開支較大，亦有融資需求，多省份陸續發布垃圾焚燒中長期規劃，垃圾焚燒增量逐漸由東部向中西部轉移、由城市向鄉鎮級下沉，全國整體對未來十年新建垃圾焚燒產能和焚燒占比提出較高目標，同時大量垃圾填埋場即將封場的預期擴大未來垃圾焚燒產能新增空間， “十四五”期間垃圾焚燒新增產能或將保持高速增長態勢不減，可再生能源補貼新政明確補貼及時兌付利好垃圾焚燒產業，首推偉明環保，受益標的亦包括上海環境、瀚藍環境和高能環境。 醫廢綜合治理方案醫廢綜合治理方案要求要求 2020 年底前完成醫廢集中整治年底前完成醫廢集中整治，全面攻堅當下醫廢處置，全面攻堅當下醫廢處置能力短板。能力短板。近日，國家衛生

26、健康委、生態環境部、國家發展改革委等十部門印發醫療機構廢棄物綜合治理工作方案 （以下簡稱方案 ） 。 方案核心內容包括 1）做好醫療機構內部廢棄物分類和管理。充分利用電子標簽、二維碼等信息化技術手段，確保醫療機構廢棄物應分盡分和可追溯。明確醫療機構法定代表人是醫療機構廢棄物分類和管理的第一責任人，適時將廢棄物處置情況納入公立醫療機構績效考核。2）做好醫療廢物處置，進一步明確處置要求。強調在 2020 年底前地級以上城市至少建成運行 1 個符合要求的醫療廢物集中處置設施，2022 年 6 月底前，每個縣建成醫療廢物收集轉運處置體系。通過引進新技術、更新設備設施等措施，優化處置方式，通過引進新技術

27、、更新設備設施等措施，優化處置方式，補齊短板，補齊短板，大幅度提升現有醫療廢物集中處置設施的處置能力，探索醫療廢物收集、探索醫療廢物收集、貯存、交接、運輸、處置全過程智能化管理。貯存、交接、運輸、處置全過程智能化管理。3）做好生活垃圾管理。4）做好輸液瓶(袋)回收利用，確保轄區內分別至少有 1 家回收和利用企業或 1 家回收利用一體化企業，實現轄區內醫療機構輸液瓶（袋）回收和利用全覆蓋?；厥绽玫妮斠浩?袋) 證券研究報告|行業研究周報 8 不得用于原用途，不得用于制造餐飲容器以及玩具等兒童用品，不得危害人體健康。5）在全國范圍內開展為期半年的醫療機構廢棄物專項整治行動，在全國范圍內開展為期半

28、年的醫療機構廢棄物專項整治行動，重點整治醫療機構不規范分類和存貯、不規范登記和交接廢棄物、虛報瞞報醫療廢物產生量、非法倒賣醫療廢物，醫療機構外醫療廢物處置脫離閉環管理、醫療廢物集中處置單位無危險廢物經營許可證，以及有關企業違法違規回收和利用醫療機構廢棄物等行為。6）建立建立醫療廢物信息化管理平臺，醫療廢物信息化管理平臺，覆蓋醫療機構、醫療廢物集中貯存點和醫療廢物集中處置單位，實現信息互通共享。7）綜合考慮區域內醫療機構總量和結構、醫療廢物實際產生量及處理成本等因素，鼓勵采取按床位和按重量相結合的計費方式，合理核鼓勵采取按床位和按重量相結合的計費方式，合理核定醫療廢物處置收費標準，促進醫療廢物減

29、量化定醫療廢物處置收費標準，促進醫療廢物減量化。 2003 年年“非典非典”一戰推動醫廢處置能力迅速補缺一戰推動醫廢處置能力迅速補缺，但仍然存在許多問題懸而未但仍然存在許多問題懸而未決決。 “非典”疫情爆發后，我國醫療廢物處置能力缺失的短板充分暴露，多方壓力下開始加速建設的階段。截止 2018 年，全國各?。▍^、市）共頒發 407 份危險廢物經營許可證，除個別城市之外，基本每個地級市（州、盟）都建成了一個醫療廢物處置機構。 “新冠”疫情期間，全國醫療廢物能力整體提高，其中湖北省處置能力提高260%。除重疫區武漢仍存壓力外，全國醫廢處置保障能力強。雖然武漢短時間內利用市內市外后備產能擴大 4.2

30、6 倍至 262.8 噸/天，但目前則仍存處置壓力，武漢市目前還有約 190 噸庫存醫療廢物暫未處理，從全國來看，1 月 20 日以來產能平均負荷率為 47.2%（含應急產能） 。目前來看，全國醫廢處置完全可以做到日產日清，并且還有相當富裕的產能，保障能力強。盡管經過非典的迅速補缺盡管經過非典的迅速補缺，當下仍存在許多問當下仍存在許多問題題，包括 1）“315”曝光的地下醫廢處置小作坊及醫療垃圾制作兒童玩具的不良現象，全國醫廢實際處置量遠小于理論產生量，醫療廢物流失問題不可小覷。 方案加強外部監管力度，防止不法分子鉆漏洞違規進行醫廢處理。同時明確建立醫療廢物信息化管理平臺，充分利用信息化技術手

31、段，確保醫療機構廢棄物應分盡分和可追溯。2）目前大部分醫廢處置設施是“十五”至“十一五”期間修建的，已不能滿足當下經濟高速發展的需求。3）針對醫療機構重視程度不夠，落實責任不徹底，未設置專人專崗管理醫廢的問題， 方案明確醫療機構法定代表人是醫療機構廢棄物分類和管理的第一責任人，適時將廢棄物處置情況納入公立醫療機構績效考核來推動責任夯實。4）當下主流的計費方式以按床位收費為主，且大部分城市的定價標準依然停留在十五時期，這也造成了醫廢處置量少于實際產生量時，處置機構及非法處置醫廢分子的互謀。 方案明確提出，鼓勵采取按床位和按重量相結合的計費方式，合理核定醫療廢物處置收費標準，相信行業必將迎來新的定

32、價方式。綜上所述， 方案針對當下醫廢處置所有短板進行了細致、全面的補足。此次方案的迅速響應出臺，體現了主管部門對醫廢處置行業的高度重視，勢必會推動整個行業升級后再上新臺階。 產能補缺口并非所有城市所需，產能補缺口并非所有城市所需，大部分已投運醫廢設施設備需更新升級大部分已投運醫廢設施設備需更新升級。我們認為一個省當中，僅限于經濟發展好、人口基數大且引流效應明顯的城市需要補足醫廢產能缺口。但方案中提出的“更新設施設備”卻適用于目前大部分已投運醫廢設施，大部分投運的醫廢處置設施，至今已運行近十至十五年，醫廢處置設備落后，運營效果參差不齊，煙氣排放標準低，行業急需更新升級設備設施。 行業行業整體盈利

33、能力強，行業格局面臨洗牌整體盈利能力強，行業格局面臨洗牌集中度有望提升。集中度有望提升。醫廢處置行業借此東風，定會迅速補齊短板再上新臺階，同時行業也存在重新洗牌的機會，對于運營能力弱、行業監管變嚴后無法達標、行業升級改造缺乏資金的處置商，都會成為整合吞并的對象，行業高度分散化的競爭格局有望迎來改變。我們目前統計到的醫廢運營規模較大的上市公司包括潤邦股份、啟迪環境、東江環保和高能環境，其合計的在運權益產能分別為 2.7 萬噸/年、1.53 萬噸/年、1.76 萬噸/年和 0.49 萬噸/年，此外江南水務控制的在運醫廢處置產能為 1000 噸/年。從能夠看到的公開盈利數據看，毛利率多集中在 40-

34、60%之間，凈利率有些可達 30-40%，行業利潤率較高，盈利能力強。行業當下孕育變革值得持續關注，受益公司包括產能較大的潤邦股份、啟迪環境、東江環保和高能環境。 證券研究報告|行業研究周報 9 表 1 本周環保公司業績快報情況 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 營業收入營業收入（億元）（億元） 營收同比（營收同比（% %） 利潤總額利潤總額（億元）（億元） 利潤同比（利潤同比（% %） 歸屬于上市公司股東歸屬于上市公司股東的凈利潤（億元）的凈利潤（億元） 同比（同比（% %） 300388.SZ300388.SZ 國禎環保 41.61 3.86% 4.01 9.02% 3.30 17.38

35、% 002573.SZ002573.SZ 清新環境 34.83 -14.80% 5.08 -18.60% 4.55 -13.41% 300422.SZ300422.SZ 博世科 32.41 18.98% 3.27 18.38% 2.85 21.42% 002034.SZ002034.SZ 旺能環境 11.98 43.17% 4.96 38.58% 4.20 36.98% 300137.SZ300137.SZ 先河環保 13.89 1.06% 3.10 -0.55% 2.64 1.84% 688101.SH688101.SH 三達膜 7.39 25.22% 3.21 51.96% 2.76 51

36、.96% 300070.SZ300070.SZ 碧水源 127.14 10.38% 17.86 9.22% 13.93 11.93% 300152.SZ300152.SZ 科融環境 5.19 -1.43% 0.39 107.89% 0.36 107.47% 300362.SZ300362.SZ 天翔環境 2.93 -16.60% -17.08 2.63% -17.01 2.48% 300815.SZ300815.SZ 玉禾田 35.95 27.63% 4.21 75.19% 3.13 71.45% 002479.SZ002479.SZ 富春環保 41.21 36.90% 4.88 101.26

37、% 3.24 158.14% 300056.SZ300056.SZ 中創環保 29.76 278.44% 0.10 102.33% 0.06 101.45% 300172.SZ300172.SZ 中電環保 9.03 13.12% 1.63 14.07% 1.42 16.02% 300055.SZ300055.SZ 萬邦達 9.96 -24.76% 0.38 157.24% 0.74 182.00% 002973.SZ002973.SZ 僑銀環保 21.92 39.10% 1.75 23.74% 1.32 28.40% 300425.SZ300425.SZ 中建環能 12.31 3.88% 1.

38、95 16.43% 1.58 15.48% 002658.SZ002658.SZ 雪迪龍 12.43 -3.53% 1.64 -20.90% 1.40 -21.79% 300334/SZ300334/SZ 津膜科技 6.05 -11.83% -7.35 -4228.12% -7.36 -6309.44% 300692.SZ300692.SZ 中環環保 6.50 66.49% 1.16 46.55% 0.95 57.23% 688178.SH688178.SH 萬德斯 7.78 57.85% 1.43 59.01% 1.23 58.47% 300779.SZ300779.SZ 惠城環保 3.44

39、 -0.02% 0.51 -28.16% 0.43 -32.67% 300385.SZ300385.SZ 雪浪環境 12.42 29.47% 1.01 105.59% 0.86 98.73% 300203.SZ300203.SZ 聚光科技 38.55 0.79% 1.57 -79.11% 0.36 -93.95% 300262.SZ300262.SZ 巴安水務 11.36 2.90% 1.16 -23.11% 0.88 -28.60% 300187.SZ300187.SZ 永清環保 6.93 -27.17% 0.65 138.47% 0.65 138.77% 600323.SH600323.S

40、H 瀚藍環境 61.82 27.50% 10.93 -1.68% 8.96 2.56% 300090.SZ300090.SZ 盛運環保 5.82 12.98% -9.04 70.92% -9.04 70.95% 300190.SZ300190.SZ 維爾利 26.96 30.54% 3.97 40.11% 3.44 48.04% 300332.SZ300332.SZ 天壕環境 18.05 -8.55% 0.54 48.87% 0.44 -47.98% 證券研究報告|行業研究周報 10 300266.SZ300266.SZ 興源環境 21.07 -9.04% 0.63 105.04% 0.41

41、103.22% 300664.SZ300664.SZ 鵬鷂環保 19.31 150.20% 3.84 71.27% 2.90 72.52% 資料來源：公司公告，華西證券研究所整理 本周共本周共 31 家環保公司發布了業績快報，行業家環保公司發布了業績快報，行業整體表現較去年有所回暖整體表現較去年有所回暖。其中 7家公司歸屬于上市公司股東的凈利潤同比下降，較 2018 年近六成虧損業績有所回暖。碧水源、富春環保、玉禾田等龍頭公司的營業收入和凈利潤均呈現較快增速，其中碧水源營收同比增長 10.38%，歸屬于上市公司股東的凈利潤（以下簡稱“凈利潤” ）同比增長 11.93%，玉禾田營收同比增長 27

42、.63%，凈利潤同比增長 71.45%，增速迅猛。整體來看，凈利潤增幅前三名的公司是萬邦達、富春環保、永清環保，其中萬邦達扭虧為盈，凈利潤 0.74 億元，同比增長 182.00%，主要原因是上年同期，公司全資子公司 “昊天節能”的經營虧損和計提商譽減值損失對公司影響巨大，2019 年公司已出售昊天節能全部股權；富春環保受益異地復制戰略的成功開展，各園區內保持穩定生增長，凈利潤 3.24 億，同比增長 158.14%；永清環保同樣扭虧為盈，凈利潤 0.65 億元，超出預期，同比增長 138.77%。凈利潤跌幅前三名分別為津膜科技、聚光科技、天壕環境：其中津膜科技快報首虧，凈利潤-7.36 億元

43、，同比下降 6309.44%，降幅巨大；聚光科技業績波動幅度大，2018 年時凈利潤為 6.01 億元，同比增長 33.93%，而2019 年快報顯示凈利潤跌至 0.36 億元，從 6 億元左右降至接近 0 億元，同比下降93.95%；天壕環境凈利潤繼續下降，且降幅很大，凈利潤同比下降 47.98%。 1.2.1.2.七省份下調煤電裝機預警，七省份下調煤電裝機預警，煤電供需形勢進一步好轉煤電供需形勢進一步好轉 七省份下調煤電裝機預警，七省份下調煤電裝機預警，煤電供需兩端逐漸看齊煤電供需兩端逐漸看齊。近日，國家能源局發布國家能源局關于發布 2023 年煤電規劃建設風險預警的通知 （以下簡稱202

44、3 預警 ） 。隨著我國經濟發展進入新常態，從 2014 年起全國電力需求增速放緩，由 2011年的 12%下降至 2015 年的 0.5%，但受規劃執行滯后性和電源項目建設周期慣性影響，煤電面臨規劃建設規模相較于需求量偏大的問題，為防范化解煤電產能過剩風險，提高煤電發展有序性，自 2016 年起，國家連發三份重要文件，采取嚴控、停建、緩建、緩核、去落后產能、風險預警制度、加大監管力度等多項舉措嚴控煤電產能，針對煤電產能過剩風險打出強力“組合拳”，目前已經是政策實施第五年，建立煤電規劃建設風險預警機制，嚴控各地煤電新增規模，加大監督管理力度，堅決把 2020 年煤電裝機控制在 11 億千瓦以內

45、。 最重要預警指標“最重要預警指標“煤電裝機充裕度煤電裝機充裕度”進一步放松，至進一步放松，至 20232023 年僅剩年僅剩 3 3 省份紅色預省份紅色預警警?！懊弘娧b機充裕度”作為約束性指標，2023 年相比于 2022 年整體更為寬松，2020-2023 年整體呈現逐漸放寬的態勢。2023 年，7 省份煤電裝機充裕度預警級別降低，其中內蒙古-蒙東、山東 2 個省區由紅色預警直接轉為綠色預警，黑龍江、吉林、新疆 3 省區由紅色預警轉為橙色預警，遼寧、福建 2 省區由橙色預警轉為綠色預警，沒有省份裝機預警升級。2023 年僅剩山西、甘肅、寧夏 3 省紅色預警，橙色預警僅剩黑龍江、吉林、新疆

46、3 省區，其他省份指標均為綠色，即正常范圍。而 2020 年有24 省區為紅色預警，4 省區為橙色預警，即 28 省區暫緩核準、新開工建設煤電項目，與 2020 年裝機充裕度預警相比，2023 年預警狀況已有很大程度緩解。從裝機充裕度預警指標的變化來看，國內煤電裝機過剩的局面進一步緩解，電力供需形勢好轉。 煤電建設經濟性預警升降互現，煤電建設經濟性預警升降互現，較難準確預測較難準確預測。經濟性預警作為建議性指標，2023 年相對于 2022 年，經濟性預警升降互現，吉林、遼寧 2 省區直接由綠色轉為紅色預警，山東、安徽 2 省區由紅色預警轉為綠色，福建由橙色預警轉為綠色，目前33 省區中，共有

47、 10 省區為經濟性紅色預警，1 省區（河南）為橙色預警，其余均為綠色。2020 年共有 11 省區為經濟性紅色預警，3 省區為橙色預警，2023 年相較于2020 年經濟性預警情況略有好轉。煤電建設經濟性依賴諸多預測指標，較難準確預 證券研究報告|行業研究周報 11 測，煤電項目的預期 ROI 是企業投資項目的否決指標，對政府制定煤電項目規劃有重要參考意義。然而煤電建設的經濟性預測依賴于單位發電煤耗、工程投資成本、資金成本、火電利用小時數、煤電上網電價、煤炭價格水平等諸多指標的預測值，這些指標的預測偏差范圍很難控制，且受未來不確定性事件、電力供需形式變化情況、相關政策變動的較大影響，同時，三

48、年后電力市場化程度，競爭激烈程度較難預測，政府控制上網電價的 ROI 與電力市場競爭下的 ROI 不會高度契合。因此作為建議指標，若經濟性的各預測因素與實際出現較大偏差，很可能誤導煤電項目投資方向，例如，預測的 ROI 低于實際，被劃分為紅、橙色預警區，使得煤電項目投資額過低，將出現電力短缺的矯枉過正情況。煤電規劃建設風險預警機制是個持續完善的過程，從 2018年起經濟性預警由約束性指標調整為建議性指標，煤電建設經濟性還需實時跟蹤關注，理性看待煤電建設、理性決策煤電投資。 資源約束指標是約束性指標，資源約束指標是約束性指標，紅色預警紅色預警增加三省份增加三省份。反映了在當地規劃建設煤電項目的可

49、行性，對于大氣污染形勢嚴峻、水資源不足、煤炭消費總量亟需控制，或者存在其它資源約束煤電規劃建設的，資源約束指標為紅色預警，其余為綠色。2023年資源約束預警指標相比上年沒有變化，仍有 12 個省區為紅色預警，2020 年 9 省區為紅色預警，相比 2020 年紅色預警增加 3 省區的主要原因是山西、陜西、河南部分區域成為關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知 （國發201822 號）所確定的重點區域范圍，資源約束指標調整為紅色預警。 電力負荷發展促進煤電裝機預警下調，煤電供給增速放緩助力電力負荷發展促進煤電裝機預警下調，煤電供給增速放緩助力供需格局改善供需格局改善。2020-2023 年煤電

50、裝機充裕度預警逐年普遍下調，主要原因是從 2016 年起全國電力消費需求增速開始上升和近年來持續實施煤電規劃建設風險預警制度和淘汰落后煤電產能。自 2016 年開始，全社會用電量增速由 2015 年的 0.5%逐步反彈，2016-2019 年用電量增速分別為 5.0%、6.6%、8.5%、4.5%，高于“十三五”期間電力需求預測增速 3.5%-4.9%，2016-2019 火電利用小時數分別為 4165 小時、4209 小時、4361 小時、4293 小時，未出現類似 2014、2015 年降幅較大的情況；此外，部分省份電力供需形勢變化較大，這在裝機預警下調的省份中也有所體現，例如在預警由紅轉

51、綠的山東省，2017-2019 年用電量同比增速分別為 0.72%、8.97%、5.10%，從 2018 年起用電量增幅突增，且 2018、2019 年同比增速均高于全國水平，煤電裝機預警降級地區電能需求旺盛，從寬松的電力狀況變為供應相對緊張局勢。同時，從 2016 年起國家取消一批不具備核準條件的煤電項目，緩核、緩建一批電力盈余省份的煤電項目，據 BHI 統計，截至 2017 年底共停、緩建煤電項目 192 個，共計裝機容量 2.1 億千瓦時，并且清潔能源整體裝機仍保持較高增速，2019 年核電裝機容量同比增長 9.1%、并網風電裝機容量同比增長 14.0%，并網太陽能裝機容量同比增長 17

52、.4%，使近年煤電供給增速放緩，供需兩側逐漸看齊，改善煤電產能過剩情況。 證券研究報告|行業研究周報 12 圖 7 2019-2023 年煤電規劃建設風險預警情況 資料來源：國家能源局，華西證券研究所整理 注：1）資源約束“重點區”是指關于印發打贏藍天保衛戰三年行動計劃的通知（國發201822 號）所確定的重點區域范圍 2）北京、西藏未來不發展煤電，未測算其煤電規劃建設風險預警情況 證券研究報告|行業研究周報 13 煤電正逐漸擺脫產能過剩局面，未來還將保持適度從嚴的煤電建設管控力度。煤電正逐漸擺脫產能過剩局面，未來還將保持適度從嚴的煤電建設管控力度。煤電裝機充裕度作為預警最主要的指標，從其預警

53、情況的變化來看，全國電力供需形式正穩步擺脫煤電產能過剩的局面，得益于近年來電力需求的上升和煤電產能增長的嚴格控制，諸多省份和地區系統備用率逐漸降為適當或偏低范圍，正在摘掉“紅色預警”的帽子，與 2016 年相比，煤電核準和建設嚴格受控的狀態大大緩解，這也為煤電項目的后續建設提供了基礎。目前煤電產能過剩的問題尚未完全解決，煤電仍屬主體能源。未來煤電發展管控將保持適度從嚴的趨勢，優先、充分考慮跨省區電力互濟，煤電未來將逐步由主要電源轉型為保障電網安全的調峰類電源。公司方面推薦受益地處內蒙，特高壓外送改善內蒙窩電、本省用電量增速全國靠前的【內蒙華電】 ，以及地處京津唐用能高負荷中心的【京能電力】 、

54、 【建投能源】 。 動力煤動力煤價格價格小幅下降小幅下降，期現價差期現價差進一步進一步擴大。擴大。動力煤期貨主力合約周五收于542.20元/噸，周環比下降，降幅為 9.80元?，F貨方面，秦皇島港 5500大卡動力末煤本周價格小幅下降至 566. 00 元/噸，周環比下降 5.00元，期現價差進一步擴大至 23.8元/噸。 圖 8 動力煤期現價差（元/噸） 圖 9 六大發電集團庫存（萬噸）及日耗（萬噸/天） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 動力煤日耗動力煤日耗仍處低位仍處低位，庫存持續高位運行。，庫存持續高位運行。本周（2 月 24 日-2 月 28 日）

55、沿海六大發電集團累計庫存環比上升，累計可用天數環比下降。截止本周五(2 月 21 日)沿海六大電廠庫存合計 1767.45 萬噸，環比上周五上升 21.94 萬噸；日耗 43.11 萬噸，環比增加 0.98 噸/天；可用 41.00 天，環比減少 0.43 天。本周下游用電需求有所上升，日耗較上周略有上升，仍處低位。民營礦復產進程加快，煤炭產量持續上升，電廠庫存有小幅上升。 證券研究報告|行業研究周報 14 圖 10 六大發電集團沿海電廠庫存同比情況（萬噸） 圖 11 六大發電集團沿海電廠可用天數(天)同比情況 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 終端復工不

56、及預期終端復工不及預期，短期內短期內煤價煤價供需供需形勢悲觀形勢悲觀。煤礦工人隔離期基本結束，民營礦復產進程加快，煤炭產量持續上升，資源緊張現象得到有效緩解。疫情對用電需求影響持續，終端復工不及預期，電廠對市場煤采購興趣偏低，煤炭需求下降導致市場悲觀情緒加重，報價呈現連續小幅下行。目前日耗仍處于低位，電廠庫存小幅上升，主要受電廠庫存高位及疫情期需求下降影響，預計短期內煤價將繼續下降，根據各地指導復工文件，預計 3月初復工將會明顯增多，屆時用電需求也會上升。 1.3.燃氣：燃氣：需求需求支撐乏力國內支撐乏力國內 LNG 價格價格震蕩走低震蕩走低，海氣價格，海氣價格將將持續下降持續下降 下游需求支

57、撐乏力下游需求支撐乏力，國內，國內 LNG 價格價格震蕩走低震蕩走低。截至本周五(2 月 28 日)國內 133家 LNG 工廠，開工廠家 84 家，整體對外開工率 63%，環比上周持平，環比月初開工率上升 14.55PCT，出廠均價指數本月初位于最高點 3394 點。國內 LNG 均價環比月初上漲 55 元/噸，陜西均價上漲 549 元/噸，山西均價下跌 33 元/噸，內蒙均價上漲233 元/噸，四川均價上漲 211 元/噸。近期 LNG 價格震蕩走低，引起價格波動的主要因素：1）供應方面，各地集中復工，終端用氣需求逐漸改善，上游開工率小幅回升，但尚未全面恢復，部分液廠仍處停工狀態，區域供應

58、收緊 LNG 價格存一定反彈空間。2）需求方面，隨著各地陸續開始復工，工業需求開始復蘇，上游出庫氛圍轉好，推動國內 LNG 價格顯現小幅回暖跡象。但市場供應較為充足，下游對市場資源消化能力有限，需求支撐表現乏力。3）政策方面，近日，河南、廣東、陜西等多省市下發通知，恢復高速公路通行，為增強 LNG 市場運輸再添動力。2 月 22 日國家發改委發出通知，降低企業用氣成本，提前實行天然氣淡季價格，利好終端，或對 LNG 市場帶來一定沖擊。4）物流運輸方面，2 月 17 日零時起，多地交通管制逐漸恢復，貨運半徑得以擴展。市場供需狀況將隨著后續全面復工得以逐漸變好，疫情防控期間全國收費公路免收車輛通行

59、費，物流運輸成本降低，交通逐漸恢復，運輸范圍得以擴展。整體呈現供大于求的局面，預計近期國內 LNG價格仍以弱勢盤整為主。 證券研究報告|行業研究周報 15 圖 12 LNG 每周均價及變化（元/噸） 圖 13 主要地區 LNG每周均價及變化（元/噸） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 海外天然氣價格海外天然氣價格降低降低，預計，預計后市后市將繼續下降將繼續下降。截至本周五（2 月 28 日） ，NYMEX 天然氣報 1.70 美元/百萬英熱單位，價格環比上周下跌 0.21 美分；澳大利亞LNG 離岸價 2.72 美元/百萬英熱單位，環比上周上升 0.05

60、美分。2 月 28 日中國 LNG市場價和 LNG 到岸價價差為 1.54 元/立方米，環比上周下降 0.01 元/立方米。由于暖冬天氣和突發衛生事件的影響，美國天然氣面臨出口難題，在 3 月初氣溫回升的預期下，海外天然氣價格預計持續下跌。 圖 14 國際天然氣每日價格變化（美元/百萬英熱） 圖 15 中國 LNG到岸價及市場價差每周變化（元/噸） 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|行業研究周報 16 2.行情回顧行情回顧 圖 16 環保財政月支出（億元） 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 17 電力及公用事業板塊本周下跌 3.68%，

61、表現位于各行業中上游水平 資料來源：Wind，華西證券研究所 證券研究報告|行業研究周報 17 圖 18 電力及公用事業板塊整體法 PE17.95 倍，處在各行業中游水平 資料來源：Wind，華西證券研究所 我們跟蹤的 161 只環保及公用行業股票，本周跑贏上證指數 0.56 個百分點，年初至今跑輸上證指數 1.19 個百分點。本周上海洗霸、梅雁吉祥、愛康科技分別上漲48.77%、10.75%、10.63%，表現較好；神霧環保、渤海股份、新能泰山分別下跌13.92%、13.08%、11.82%，表現較差。 圖 19 環保及公用事業板塊本周個股漲跌幅 TOP10 資料來源：Wind，華西證券研究

62、所 證券研究報告|行業研究周報 18 3.風險提示風險提示 1）疫情時間持續較久； 2）再融資新政推行不及預期； 3）醫療廢物監管政策貫徹實施不足； 4）電力供需形勢出現較大變動。 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 圖 20 SW 水務板塊本周個股漲跌幅 TOP5 圖 21 SW 環保工程及服務板塊本周個股漲跌幅 TOP5 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 圖 22 SW 燃氣板塊本周個股漲跌幅 TOP5 圖 23 SW 電力板塊本周個股漲跌幅 TOP5 資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所

63、 證券研究報告|行業研究周報 19 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 晏溶：2019年加入華西證券，現任環保公用行業首席分析師。華南理工大學環境工程碩士畢業，中級工程師，曾就職于廣東省環保廳直屬單位，6年行業工作經驗+1年買方工作經驗+3年賣方經驗。 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。 評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內

64、公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。 買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15% 增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15% 行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。 推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10% 中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對

65、弱于上證指數達到或超過 10% 華西證券研究所：華西證券研究所： 地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|行業研究周報 20 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。 本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種

66、判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。 在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下

67、，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。 本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。