1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 10 月月 23 日日 證券研究報告證券研究報告公司研究報告公司研究報告 持有持有（首次）（首次）當前價：367.65 元 惠泰醫療（惠泰醫療（688617）醫藥生物醫藥生物 目標價：元（6 個月）聚焦電生理和血管介入領域，國產替代聚焦電生理和血管介入領域，國產替代正當時正當時 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：Wind 基礎數據基礎數據 總股本(億股)0.67 流通 A 股(億股)0.4

2、5 52 周內股價區間(元)200.82-397.99 總市值(億元)246 總資產(億元)23.23 每股凈資產(元)24.34 相關相關研究研究 Table_Report 推薦邏輯：推薦邏輯：1）電生理市場國產占有率低，國產替代空間較大。國內電生理器械市場規模由 2017 年 24.2 億元增長至 2021 年的 65.8 億元，預計 2025 年電生理器械市場規模將達到 157.3 億元，2021-2025 年復合增長率為 25%。目前競爭格局仍由外資主導，國產化率處于 10-15%，國產替代空間較大。通過 22 年福建牽頭的電生理集采項目，公司電生理產品在全國頭部大中心的準入滲透率從

3、27%提升至 70%，未來可期；2）血管介入市場持續擴容，外周介入蓄力待發。2021年我國心血管介入器械市場規模達 372億元，外周介入領域預計 2024年市場規模將達近 50億，公司外周介入收入從 2019年的 3300萬上升至 2022年約 1.8 億（復合增速高達 77%），外周產品線未來可期；3）公司國際業務呈現良好增長態勢，PCI自主品牌及 EP自主品牌為營收貢獻主要來源。23H1PCI自主品牌同比增長 96%，EP自主品牌同比增長 98%，國際 OEM同比增長 78%，反映了公司產品在國際市場上的需求增加以及品牌影響力的提升。預計預計 2025年年國內電生理市場規模國內電生理市場規

4、模約約 157億，國產替代正值窗口期。億，國產替代正值窗口期。據 2022年國家衛生健康委員會心律失常介入質控中心調查及弗若斯特沙利文數據顯示，中國快速性心律失?；颊咧惺褂脤Ч芟谥委煹氖中g量持續增長，預計從 2015年的 11.8萬臺增長至 2024年的 48.9萬臺，其中預計 2020-2024年復合增速將達 21.1%。需求端帶動電生理市場增長，國內電生理器械市場規模由 2017 年24.2 億元增長至 2021 年的 65.8 億元。預計 2025 年電生理器械市場規模將達到 157.3 億元，2021-2025 年復合增長率為 25%?？v覽競爭格局，國內電生理市場由外資占據主導，進口

5、替代空間廣闊。我國的電生理市場正處于快速發展的自主創新階段，2021 年國產化率處于 10-15%。國產主要集中在中低端標測導管和二維手術消融導管領域，惠泰醫療作為行業龍頭，填補了電生理電極導管和可控射頻消融電極導管的國產空白，公司三維電生理標測系統為國產三維消融手術產品注入強心針。目前，公司覆蓋醫院 800+家，23H1公司在超過 400多家醫院完成了 3500多例三維電生理手術，國內電生理業務逐步實現三維對傳統二維手術的升級與市場份額的提升。此外，通過 22年福建牽頭的電生理集采項目，公司電生理產品在全國頭部大中心的準入滲透率從 27%提升至 70%。血管介入市場血管介入市場持續擴容持續擴

6、容，外周外周介入介入蓄力待發蓄力待發。根據弗若斯特沙利文數據，2021年我國心血管介入器械市場規模達372億元，預計2030年市場規模將達約1400億元，預計 2021-2030 復合增長率為 15.7%。公司冠脈通路產品與冠脈介入手術需求息息相關。根據 2022全國心血管大會數據，2022 年我國約有 129萬例PCI 手術，同比增長超過 11%，需求端增速穩健。此外，周圍血管介入和腦血管介入手術處于發展初期。隨著生產技術的日漸成熟，醫生教育的加強和臨床認可度的提高，該領域產品的滲透率將不斷增加，并驅動血管介入器械總體市場繼續高速增長。外周介入領域預計 2024 年市場規模將達近 50 億。

7、公司外周介入收入從 2019年的 3300萬上升至 2022年的約 1.8億（復合增速高達 77%）。目前，公司的外周產品遠端栓塞保護系統、造影球囊、經頸靜脈肝內穿刺器械以及外周球囊擴張導管已獲國內注冊證。在研外周導絲、外周球囊擴張導管、頸動脈球囊擴張導管和支撐導管等產品均已進入注冊審核階段，外周產品線未來可期。-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%22/4 22/6 22/822/10 22/1223/2 23/4 23/6 23/823/10惠泰醫療 滬深300 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 公司國際業務呈現良好增長態勢，公司國際業務呈現良好增長態勢，PCI 自主

8、品牌及自主品牌及 EP 自主品牌為營收貢獻主自主品牌為營收貢獻主要來源。要來源。23H1PCI自主品牌同比增長 96%，EP自主品牌同比增長 98%，國際OEM同比增長 78%，反映了公司產品在國際市場上的需求增加以及品牌影響力的提升。為了進一步推動國際業務的發展，公司持續加強了國際學術活動，增強了國際專家對公司品牌的認可度和信心。通過積極參與學術交流和舉辦相關活動，公司展示了核心產品在臨床應用領域的研究成果，進一步鞏固了在國際市場的競爭地位。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：公司是國產電生理及血管介入的頭部企業，公司產線豐富且產品性能優異。隨著未來市場需求及市場份額的進一步擴大，預計頭部

9、效應將愈發明顯，國產替代未來可期。我們預計未來三年歸母凈利潤復合增長率為 32.9%，首次覆蓋給予“持有”評級。風險提示：風險提示：市場競爭風險、政策控費風險、研發失敗風險、新品放量不及預期風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）1216.02 1651.64 2238.46 3031.42 增長率 46.74%35.82%35.53%35.42%歸屬母公司凈利潤（百萬元）358.02 485.61 630.52 840.74 增長率 72.19%35.64%29.84%33.34%每股收益EPS（元）5.36 7.26 9.43 12.58

10、 凈資產收益率 ROE 18.99%21.76%22.96%24.42%PE 69 51 39 29 PB 13.94 11.43 9.16 7.23 數據來源：Wind，西南證券 0XxVzWfUfWnVsOqM6MbPbRpNoOtRmPlOnMpPiNsQnQbRmNqQuOpNnRuOsRqN 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 深耕電生理器械，血管介入多領域布局深耕電生理器械，血管介入多領域布局.1 1.1 專注電生理和血管介入領域，研發能力強勁.1 1.2 營業收入增長迅猛，經營狀況穩中向好.3 2 電生理市場

11、持續增長，突破壟斷搶占國內市場電生理市場持續增長，突破壟斷搶占國內市場.5 2.1 電生理市場規模持續擴大，國產替代空間廣闊.5 2.2 打破國外電生理壟斷，創新推動產品升級.8 3 血管介入市場血管介入市場未來可期未來可期.12 3.1 血管介入市場前景廣闊，外資企業占據國內主要市場.12 3.2 全方位布局冠脈通路領域，集采以價換量.14 4 盈利預測盈利預測與估值與估值.17 4.1 盈利預測.17 4.2 相對估值.18 5 風險提示風險提示.18 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖

12、 2：公司主營業務結構.2 圖 3：公司股權結構（截至 2023H1）.3 圖 4：2017-2023H1 公司營業收入及增速.4 圖 5：2017-2023H1 公司歸母凈利潤及增速.4 圖 6：2017-2022 年主營業務收入構成（百萬元）.4 圖 7：2017-2022 年主營業務收入構成.4 圖 8：2017-2023H1 公司毛利率及歸母凈利率.5 圖 9：2017-2022 年公司各產品線毛利率變化情況.5 圖 10：2017-2023H1公司四費率變化情況.5 圖 11：電生理手術基本原理.6 圖 12：2015-2024E 中國快速性心率失?；颊唠娚硎中g量.6 圖 13：2

13、017-2032E 國內電生理器械市場規模.6 圖 14：2020年中國電生理器械市場競爭格局.7 圖 15：2019年各廠家在中國的電生理器械收入規模（億元）.7 圖 16：電生理電極導管和射頻消融導管銷量.11 圖 17：電生理電極導管和射頻消融導管銷售單價.11 圖 18：2017-2022年電生理耗材總銷量.12 圖 19：2014-2023E 國內血管介入器械市場規模.12 圖 20：2019年冠脈通路類產品市場競爭格局.13 圖 21：公司產品在 PCI 中的具體應用.14 圖 22：2017-2020H1冠脈通路類產品毛利率.16 圖 23：2017-2022年冠脈通路類產品綜合

14、毛利率.16 圖 24：2017-2023H1研發費用率變動情況.17 表表 目目 錄錄 表 1：母公司及其下屬子公司主營業務.3 表 2：電生理手術類型及設備使用情況.7 表 3：福建電生理集采細則.8 表 4：公司主要電生理產品基本信息.9 表 5：血管介入產品與競品的比較.15 表 6：分業務收入及毛利率.18 表 7：可比公司估值.18 附表：財務預測與估值.19 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 深耕電生理器械，血管介入多領域布局深耕電生理器械，血管介入多領域布局 1.1 專注電生理和血管介入領域，研發能力強勁專注電生

15、理和血管介入領域，研發能力強勁 惠泰醫療成立于 2002 年 6 月，公司專注于電生理和介入醫療器械的研發、生產和銷售。其業務以完整冠脈通路和電生理醫療器械為主導，外周血管和神經介入醫療器械為重點發展方向進行布局，整體品種齊全、規模領先、產品性能突出。近年來，由于政策支持和人均醫療支出的增加，我國的電生理和血管內介入醫療器械乘風而上，快速發展。隨著我國人口老齡化趨勢加劇、治療技術不斷進步、臨床相關經驗不斷提高以及人民健康意識水平的逐步提升，電生理和血管介入手術的滲透率及整體手術量預計將大幅提升。公司充分發揮在研發、技術、質量、產品、市場、渠道等方面的優勢，著手于加強醫工結合大力開拓市場。公司商

16、業發展歷史：電生理起步，逐步開拓血管介入業務。公司商業發展歷史：電生理起步，逐步開拓血管介入業務。公司于 2008 年取得心臟射頻消融導管注冊證，電生理業務正式拉開序幕。后于 2016 年起冠脈介入產品線在中國、歐盟等市場陸續上市，產品線規劃明晰?？v覽公司發展歷程和產業布局，產品電生理電極導管和射頻消融電極導管為國內首個獲批上市的國產產品，此先發優勢助力公司成為國內電生理市場中國制造商領軍企業。在 2022 年由福建省醫保局牽頭的 27 省帶量采購項目中，惠泰醫療的產品固定彎二極、可調彎四極、可調彎十級和環肺電極在所在競價單元需求量中名列前茅。在冠脈通路器械市場領域，公司通過不斷增加研發投入和

17、豐富產品線，使其逐漸接近國際先進水平。同時，隨著公司自動化水平和規?；a能力的大幅提升，整體競爭力不斷增強。此外，在外周血管介入領域，公司憑借在通路器械技術及品牌方面的優勢，率先在腫瘤栓塞和血管治療的通路器械領域發力，可調閥導管鞘為國內首個取得國內注冊證書的同類產品。造影球囊可用于封堵血管，在防止栓塞劑回流、壓力測定、出血封堵等領域均有重要應用，是目前國內唯一一款具有此特色的產品。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證券整理 主營業務結構：電生理主營業務結構：電生理+冠脈通路冠脈通路+外周介入外周介入+OEM/ODM。電生理產品。電生理產品分為設備和耗材兩個部分。設

18、備包括三維心臟電生理標測系統和多道電生理記錄儀等。而耗材則包括電生理電極標測導管、射頻消融電極導管和房間隔穿刺針鞘等通路類產品。其中，電生理電極標測導管和射頻消融電極導管是國內首批獲得注冊證的國產產品，被科技部認定為國家重點新產品，深圳科工貿信委認定為深圳市自主創新產品。此外，射頻消融導管還被廣東省科技廳認定為高新技術產品。漂浮臨時起搏電極導管也是國內首個獲得注冊證的國產產品。公司的三維心臟電生理標測系統采用了國際先進的磁電融合定位方式，具有三機一體的高度集成特性，創新地將三維標測系統、多道記錄儀和刺激儀集成為一體化平臺，極大地提高了手術效率，推動了心臟電生理標測系統的發展。冠脈通路產品冠脈通

19、路產品包括導引導絲、微導管、球囊、造影導絲 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 及導管等。其中，冠脈薄壁鞘（血管鞘組）是國產獨家產品，微導管（冠脈應用）和可調閥導管鞘（導管鞘組）是國內首個獲得注冊證的同類國產產品。此外，公司還推出了錨定球囊擴張導管，這是國內首個采用球囊錨定方式進行導管交換的創新醫療器械，可用于治療冠狀動脈粥樣硬化等疾病導致的冠狀動脈狹窄介入手術。外周介入產品外周介入產品主要分為腫瘤栓塞治療和周圍血管治療兩個方向。產品線涵蓋微導管、微導絲、TIPS 穿刺套件、導管鞘組、造影導管、造影導絲、血管鞘、導引導管、下肢工作導絲

20、、PTA 球囊導管、圈套器、導引鞘和遠端保護裝置等。在這些產品中，外周可調閥導管鞘（導管鞘組）是國內唯一被批準上市的國產產品。同時，公司的造影球囊也是國內唯一一款可用于封堵血管的特色產品。它不僅可以防止栓塞劑回流，還可以在壓力測定和出血封堵等領域發揮重要作用。這些產品的推出，使患者在外周血管介入治療方面獲得更加優質和有效的醫療服務。此外，對于此外，對于 OEM/ODM 業務業務，公司充分利用自身的研發優勢和掌握的介入醫療器械核心生產工藝，向國內外承接 OEM 業務，提供批量代加工、產品定制和委托項目開發等服務。公司的產品范圍涵蓋各種血管和非血管領域的輸送系統、導管、導絲以及鎳鈦等材料的產品。這

21、些服務和產品的提供，不僅能夠滿足客戶的需求和定制要求，也幫助公司進一步提升自身的產業鏈優勢和競爭力。圖圖 2：公司主營業務結構公司主營業務結構 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司股權公司股權結構穩定結構穩定，旗下子公司分工明確。，旗下子公司分工明確。截至 2023H1，公司實際控制人成正輝和成靈為父子關系，合計持股 32.45%。旗下子公司湖南埃普特負責冠脈通路產品和外周血管介入產品的生產，上海宏桐負責三維電生理標測系統和射頻消融儀的研發，以及多道電生理記錄儀的生產和銷售。上?；萏┲匈愃侥纪顿Y基金合伙企業主要負責商務服務業、股權投資?；萏┽t療（香港）有限公司為全資境外子公司，主要負責醫療器

22、械境外采購及銷售業務。PT APT Medical Indonesia 為全資境外子公司，主要負責醫療器械銷售。整體來看，公司股權結構穩定，旗下子公司分工明確。公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 3：公司股權結構：公司股權結構（截至（截至 2023H1）數據來源：Wind，西南證券整理 表表 1：母公司及其下屬子公司主營業務：母公司及其下屬子公司主營業務 公司名稱公司名稱 類別類別 業務定位及實際主營業務業務定位及實際主營業務 惠泰醫療 母公司 負責電生理耗材器械的研發、生產和銷售。湖南埃普特醫療器械有限公司 全資子公司 負責血

23、管介入醫療器械（冠脈通路及外周血管介入）的研發、生產和銷售。湖南惠泰醫療器械有限公司 全資孫公司 醫療器械銷售 上海宏桐實業有限公司 全資子公司 醫療器械生產及銷售 上海普瑞諾醫療器械有限公司 全資孫公司 醫療器械銷售業務 APT Medical(HongKong)Limited 全資境外子公司 醫療器械境外采購及銷售業務 PT APT Medical Indonesia 全資境外子公司 醫療器械銷售 上?；萏┲匈愃侥纪顿Y基金合伙企業（有限合伙）控股子公司 商務服務業、股權投資 湖南依微迪醫療器械有限公司 控股子公司 制造、銷售醫療器械 深圳皓影醫療科技有限公司 控股子公司 制造、銷售類醫療器

24、械 湖南瑞康通科技發展有限公司 參股公司 制造、銷售類醫療器械 河北鐵魚電子科技有限公司 參股公司 從事技術服務,技術開發,技術咨詢等業務 數據來源：惠泰醫療2023半年報，西南證券整理 1.2 營業收入增長迅猛，經營狀況穩中向好營業收入增長迅猛，經營狀況穩中向好 公司營業收入和歸母凈利潤總體增長迅猛。公司營業收入和歸母凈利潤總體增長迅猛。2019-2022 年，公司經營規模增長迅猛，營業收入從 2019 年 4 億元增長至 2022 年 12.2 億元，復合增速為 49.8%；公司歸母凈利潤從 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2

25、019 年 8257 萬元增長至 2022 年 3.6 億元，復合增速為 102%。2023H1 收入增速依舊迅猛（+41.8%），歸母凈利潤達到約 2.6 億元（+62%）。圖圖 4：2017-2023H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖 5：2017-2023H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 電生理電生理及及冠脈通路類產品為公司營業收入主要來源。冠脈通路類產品為公司營業收入主要來源。公司目前主營業務收入按產品類別分為電生理業務、冠脈通路類業務、外周介入類業務和 OEM 業務。電生理和冠脈通路類業務

26、 2022 年分別實現收入 2.9 億，5.7 億元，占比 24.1%，46.8%。根據弗若斯特沙利文的研究，按照產品銷售金額排名，2020 年公司在電生理醫療器械國產品牌中市場份額排名第一，在冠脈通路醫療器械國產品牌中市場份額排名第三。公司的外周介入產品于 2019 年陸續上市，成為公司新的收入增長點，2022 年實現 1.8 億元收入，營收占比從 2019 年的 8.1%提升至 2022 年的 15%。圖圖 6：2017-2022年主營業務收入構成（百萬元）年主營業務收入構成（百萬元）圖圖 7：2017-2022年主營業務收入構成年主營業務收入構成 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來

27、源：Wind，西南證券整理 公司毛利率整體保持穩定。公司毛利率整體保持穩定。公司 2023H1 毛利率 71.7%，凈利率 32.7%。近年公司毛利率皆保持在 70%左右，凈利率不斷提升（23H1 凈利率 32.7%）。2022 年公司毛利率有較為明顯的提升（從 2021 年的 69.5%提升至 2022 年的 71.2%），其中 2022 年冠脈通路類產品毛利率為 69.4%，電生理產品毛利率為 87.4%，介入類產品毛利率為 71.7%，OEM/ODM 類產品毛利率為 65.3%。各產品業務中電生理產品毛利率最高，近三年毛利率均維持在 75%以上；冠脈通路類產品毛利近三年保持在 66%-7

28、0%，外周介入類產品毛利率近三年穩定在67%-72%。OEM 業務毛利率逐年提升，從 2019 年的 59.6%提升至 2022 年的 65.3%。153 242 404 479 829 1216 788 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400營業收入（百萬元）yoy（%）34 22 83 111 208 358 257.4-37.6%283.9%34.2%87.7%72.2%62.0%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350400歸母凈利潤（百萬元）yoy（%）10 7

29、6 140 194 382 569 97 119 173 159 233 293 33 66 119 183 41 44 55 59 89 160 5 3 3 2 6 12 0200400600800100012001400201720182019202020212022冠脈通路類 電生理 介入類 OEM其他業務 63.3%49.3%42.8%33.1%28.1%24.1%6.8%31.4%34.7%40.5%46.1%46.8%8.1%13.7%14.4%15.0%26.8%18.0%13.6%12.3%10.8%13.1%3.0%1.2%0.8%0.3%0.7%0.9%0%10%20%30

30、%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022電生理 冠脈通路類 外周介入類 OEM其他業務 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 圖圖 8：2017-2023H1 公司毛利率及公司毛利率及歸母歸母凈利率凈利率 圖圖 9：2017-2022年公司各產品線毛利率變化情況年公司各產品線毛利率變化情況 數據來源：wind，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 公司四費率總體公司四費率總體呈現呈現下降趨勢。下降趨勢。隨著公司業務規模的擴大及陸續產品的上市，研發費用率逐步下降，從 2017

31、 年的 32.6%下降至 2022 年的 14.4%。但公司依舊重視研發投入，持續優化和升級產品以及增加研發項目。目前部分項目已經進入了臨床階段，因此臨床實驗和檢驗測試費用均有所增加。2022 年銷售費用率也有所降低，主要系收入增長較快?？傮w銷售費用依舊逐年提升，系公司銷售規模增長，市場投入增加，相應的人力成本、運營成本增加所致。2022 年整體四費率為 39.5%，較 2021 年降低 7.2pp，費用率下降較為明顯。2023H1費用率延續下降態勢。圖圖 10：2017-2023H1 公司四費率變化情況公司四費率變化情況 數據來源：惠泰醫療2022年年報，西南證券整理 2 電生理市場持續增長

32、，突破壟斷搶占國內市場電生理市場持續增長，突破壟斷搶占國內市場 2.1 電生理市場規模持續擴大，國產替代空間廣闊電生理市場規模持續擴大，國產替代空間廣闊 電生理產品主要用于心律失常病癥的診斷和治療。電生理產品主要用于心律失常病癥的診斷和治療。導管消融手術，也稱電生理手術，是治療心律失常的一種非藥物方法。該手術能夠控制心律失?；颊叩陌Y狀，提高生活質量，并降低卒中、心血管事件和死亡的發生。在導管消融手術中，醫生需要使用心臟電生理器械（第68.8%68.8%70.8%70.4%69.5%71.2%71.7%22.5%8.9%20.4%23.1%25.1%29.4%32.7%0%10%20%30%40

33、%50%60%70%80%201720182019202020212022 2023H1毛利率（%）歸母凈利率（%）87%69%72%65%63%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%電生理 冠脈通路類 外周介入類 OEM其他業務 20172018201920202021202216.5%29.2%22.0%23.7%23.7%19.8%19.1%11.4%9.2%8.2%8.3%6.7%5.5%4.5%32.6%22.1%17.4%15.0%16.3%14.4%13.8%0.4%-0.2%0.0%0.0%0.1%-0.2%-0.7%-5%0%5%10%15%20%

34、25%30%35%2017201820192020202120222023H1銷售費用 管理費用 研發費用 財務費用 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 三類醫療器械）。手術通過穿刺股靜脈、頸內靜脈或鎖骨下靜脈，將電極導管輸送到心臟特定部位，進行局部射頻消融，以達到阻斷心臟電信號異常傳導路徑或起源點。電生理產品一般可歸為電生理設備和電生理耗材，其中設備分為三維心臟電生理標測系統、射頻消融儀、冷凍消融儀、多道電生理記錄儀及灌注泵等產品，耗材則主要包括標測導管、消融導管、通路導管等產品。圖圖 11：電生理手術基本原理：電生理手術基本原理

35、數據來源：和義廣業心臟電生理專欄，西南證券整理 電生理手術量保持增長，帶動電生理器械市場規模持續擴大。電生理手術量保持增長，帶動電生理器械市場規模持續擴大。據 2022 年國家衛生健康委員會心律失常介入質控中心調查及弗若斯特沙利文調研顯示，中國心律失?；颊咧惺褂脤Ч芟谥委煹氖中g量持續增長，從 2015 年的 11.8 萬臺增長到 2019 年 18.8 臺例，復合年增長率為 11.3%。國內電生理器械市場規模由 2017 年 24.2 億元增長至 2021 年的 65.8 億元，復合年增長率 28.4%。受人口老齡加劇、心律失?；颊呷藬翟黾右约跋谑中g普及和消融手術耗材產品升級等因素驅動，預

36、計 2024年中國快速性心率失常電生理手術量達到 48.9萬臺，電生理器械市場規模將達到 125.5 億元。圖圖 12：2015-2024E中國快速性心率失?；颊唠娚硎中g量中國快速性心率失?；颊唠娚硎中g量 圖圖 13：2017-2032E國內電生理器械市場規模國內電生理器械市場規模 數據來源：惠泰醫療招股書，弗若斯沙利文，西南證券整理 數據來源：弗若斯特沙文，西南證券整理 11.8 13.5 13.8 15.8 18.8 21.2 26.5 32.7 40.2 48.9 14.4%2.2%14.5%19.0%12.8%25.0%23.4%22.9%21.6%0%5%10%15%20%25%

37、30%0102030405060中國快速性心率失?；颊唠娚硎中g量（萬臺）yoy（%）24 33 47 52 66 80 100 125 157 190 225 263 302 342 382 420 27.7%10.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050100150200250300350400450201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E國內電生理器械市場規模（億元）yoy（%）公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后

38、的重要聲明部分 7 國內電生理市場由外資占據主導，進口替代空間廣闊。國內電生理市場由外資占據主導，進口替代空間廣闊。我國的電生理市場正處于快速發展的自主創新階段，并在部分領域實現了技術突破和進口替代。由于外資廠商技術先進且產品上市時間較早，占據國內電生理市場絕大部分市場份額。2020 年以銷售收入計算，強生、雅培、美敦力占據中國近 88%的市場份額，其中強生市占率約 58.8%，排名第一。國產廠家中惠泰醫療、心諾普醫療，微創醫療生產相關產品，其中惠泰醫療的電生理電極導管和射頻消融電極導管為首個獲批上市的國產產品，目前在國產廠家中市占率排名第一，市占率約 3.1%。圖圖 14：2020年中國電生

39、理器械市場競爭格局年中國電生理器械市場競爭格局 圖圖 15：2019年各廠家在中國的電生理器械收入規模（億元）年各廠家在中國的電生理器械收入規模（億元）數據來源：微電生理招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 數據來源：惠泰醫療招股書，弗若斯特沙利文，西南證券整理 三維消融手術為電生理未來發展方向，三維電生理系統打入市場。三維消融手術為電生理未來發展方向，三維電生理系統打入市場。根據所使用的器械不同，導管消融手術可分為二維消融手術和三維消融手術。二維消融手術是通過傳統 X射線輔助定位進行消融手術。三維消融手術是通過磁場或電場定位，構建出心腔三維模型進行消融手術，三維消融手術能夠縮短手術和 X射線

40、曝光時間，有效提高治療的精準度，減少手術相關并發癥的發生。隨著三維標測系統的問世，越來越多的房顫患者可以接受更為精準的手術治療。同時，非房顫患者也可以采用二維手術轉三維手術的方式進行治療。未來，三維手術治療心律失常的比例將進一步提高。目前國內三維電生理設備市場仍由外資廠商壟斷，代表三維心臟電生理標測系統國際領先水平的產品主要為強生推出的 Carto3 系統及雅培推出的EnSite Precision 系統，強生和波士頓科學的三維電生理設備采用半封閉系統，即心臟三維建模情況下必須搭配使用其自有耗材，同時可部分配用其他品牌的二維電生理耗材。雅培的三維電生理設備則采用開放式系統，可以與不同廠商的二維

41、及三維電生理耗材匹配使用。公司新產品 HT ViewerTM三維心臟電生理標測系統是全球首款三機一體的磁電融合三維平臺，集成三維標測系統、128 道多道記錄儀、心臟刺激儀，為心臟消融手術提供一體化電生理解決方案。表表 2：電生理手術類型及設備使用情況：電生理手術類型及設備使用情況 手術類型手術類型 電生理耗材電生理耗材 電生理設備電生理設備 使用情況使用情況 二維消融手術 電生理電極導管 多道電生理記錄儀 電生理電極導管通過電纜連接至多道電生理記錄儀，記錄心臟內電生理信號，用于對心律不齊進行評價 射頻消融電極導管 心臟射頻消融儀 射頻消融電極導管通過電纜連接至心臟射頻消融儀，用于心內消融術，用

42、于心動過速治療 三維消融手術 電生理電極導管、射頻消融電極導管、壓力感應消融導管、磁定位射頻消融導管、磁定位標測導管 心臟電生理三維標測系統 與體表電極和兼容的導管配合使用，用于心臟電生理檢查和手術過程中采集和記錄心臟電信號，以及對心腔結構進行三維構建并顯示導管位置。當與特定導管配用時，還可計算并顯示導管與心臟接觸部分的壓力 數據來源：惠泰醫療招股書，西南證券整理 強生,58.8%雅培,21.4%美敦力,6.7%惠泰,3.1%微電生理,2.7%波士頓科學,2.1%其他,5.1%強生 雅培 美敦力 惠泰 微電生理 波士頓科學 其他 28.3 9.6 3.2 1.7 1.1 2.9 0510152

43、02530強生 雅培 美敦力 惠泰 心諾普 其他 2019 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 電生理集采電生理集采提高公司產品在全國頭部大中心準入滲透率提高公司產品在全國頭部大中心準入滲透率。2022 年以福建省為牽頭、27 個省份參與的電生理帶量采購項目中，惠泰醫療產品全線中標。醫療機構的預報量數據顯示，在各細分品類中，公司的固定彎二極、可調彎四極、可調彎十級和環肺電極等多個產品需求量名列前茅，位居競價單元中所有品牌之首。此外，公司的三維磁鹽水消融導管在上市 18 個月后，預報量在該競價單元中所有品牌中取得了優異成績，在全國頭部大

44、中心的準入滲透率從 27%提升至 70%。此外，隨著集采在 27 個省份逐步落地，公司實現了在全國各省份核心醫院常規開展三維電生理手術的突破。公司在超過 400 家醫院完成三維電生理手術 3500 余例。表表 3：福建：福建電生理集采細則電生理集采細則 1、室上速市、室上速市場場 序號序號 品類名稱品類名稱 組件名稱組件名稱 組件最高有效申報價（元）組件最高有效申報價（元）分組最高有效申報價（元）分組最高有效申報價（元）分組 1 磁定位異星形診斷導管+磁定位壓力感應 治療導管 磁定位異星形診斷導管 25000 53000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 2 磁定位環形診斷導管+磁定位

45、壓力感應治療導管 磁定位環形診斷導管 18000 46000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 3 電定位環形診斷導管+電定位壓力感應治療導管（允許同企業的磁定位產品參與本組申報）電定位環形診斷導管 11000 39000 電定位壓力感應治療導管 28000 分組 4 冷凍環形診斷導管+冷凍治療導管 冷凍環形診斷導管 23000 51000 冷凍治療導管 28000 2、房顫市、房顫市場場 序號序號 品類名稱品類名稱 競價單元競價單元 最高有效申報價（元）最高有效申報價（元）1 房間隔穿刺針 3400 2 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）固定彎 1600 可調彎 9500 3 線形診斷導管

46、 2 極標測 固定彎 1100 4 極標測（含 5-9 極）固定彎 2400 可調彎 4200 10 極標測（含 10-19極）固定彎 3500 可調彎 5300 4 環形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報）電定位 8300 磁定位 8300 5 非壓力感應治療導管 電定位 非冷鹽水 9000 冷鹽水 18000 磁定位 非冷鹽水 15000 冷鹽水 20000 6 磁定位異/星形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報）/25000 數據來源：心臟介入電生理類醫用耗材省際聯盟集中帶量采購文件，西南證券整理 2.2 打破國外電生理壟斷，創新推動產品升級打破國外

47、電生理壟斷，創新推動產品升級 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 電生理耗材多樣布局，產品落地打破國外壟斷。電生理耗材多樣布局，產品落地打破國外壟斷。截至 2022 年年底，公司電生理耗材售出約 20 萬根（+21.9）,電生理設備售出 120 臺（+22.5%）,電生理耗材及設備生產量、銷量、及庫存較 2021 年均有不同程度的增長。此外，公司對電生理耗材產線進行了擴容和優化，產能同比擴大了 50%以上；對三位設備也進行了生產擴容，擴容后年產能高達 200 臺。表表 4：公司主要電生理產品基本信息：公司主要電生理產品基本信息 產品名

48、稱產品名稱 產品特點產品特點 圖示圖示 SinusFlex 可控十極標測電極導管-獨特的空間彎設計，MPD-S、MPD-SL 彎型提供更輕松的冠狀竇進入解決方案。-多硬度設計使得導管頭端接近 90進入冠狀竇口。-打彎時，硬度加強，更易進入冠狀竇口；松彎時，硬度減弱，易于深插。-適合股靜脈插管，減少術者射線暴露，避免了鎖骨下穿刺造成的并發癥。-多 種 彎 型 選 擇：MPD-S,MPD-SL,MPD-G,MPD-CS-S,MPD-CS-M,MPD-CS-L。臨時起搏電極導管-鉑銥合金電極，提供可靠起搏。-5F 柔韌管身，安全放置，有利貼靠。-管身設有深度標記，提示靜脈盲插深度。Triguy 可控

49、環狀肺靜脈標測電極導管-五種固定環直徑，適配不同大小的肺靜脈，可滿足多種臨床需求。-可選擇二十極高密度標測，測量更為高效準確。-管身彎曲可控，確保導管到位，操作得心應手。-獨特三段式硬度設計，為導管提供良好的操控性能。-球形頭端設計，避免遠端電極與近端電極相互干擾。Triguy 可控二十極標測電極導管-特別適用于AFL 消融期間雙向阻滯確認的差速起搏。-配置多種極間距，滿足不同臨床需求。-特別彎型設計符合右心房結構，便于放置，穩定性能出色。Triguy 固定彎標測電極導管-獨特安全線設計，為頭端電極提供額外保護。-多密度鋼絲編織，提供出色的推送性和扭控性。-頭端為圓滑鉑銥電極，避免損傷心肌組織

50、。-多種導管彎型設計，可滿足不同的臨床要求。Triguy 4-3.3F 固定彎標測電極導管-纖細頭端設計，頭端更細，可進入位置更深的冠狀竇。-適用于普通冠狀竇標測導管難以到達的位置，幫助解決復雜的心律失常問題。-適用于左側WPW 病例，可更精確地定位旁道位置。-可以完成理想的左心房下徑路 Marshall 靜脈標測操作。公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 圖示圖示 磁定位冷鹽水射頻消融導管-頭端專有設計，保障操縱靈敏，輕柔靈活，可配合三維系統實現四色導管打彎方向指示。-管身采用分段設計，硬度漸變，

51、兼顧支撐性與安全性。-適合亞洲人的推拉式設計，操作舒適，降低疲勞。Triguy 可控射頻消融電極導管-可實現平面內單一方向多角度彎曲，到達范圍廣，滿足多種臨床需求。-測溫方式有 TC和 THR兩種，精密測量心肌溫度，保證了準確的溫度測量。-特有凸臺和錨點設計，雙重保障導管頭端電極穩定貼靠 Triguy 冷鹽水灌注射頻消融導管-高扭矩管身，多種硬度設計，操控性能出色。-抗折水管設計，在最大彎曲情況下，依然保持水流順暢，手術消融更為安全。-支持兩種測溫方式（熱電偶和熱敏電阻），保證精確的溫度測量。-可以實現1:1扭控，大幅提升手術效率。墨工 可調彎輸送鞘-可控雙向180度調彎，滿足全心腔的導管到位

52、操作-全管身金屬編織，多段硬度漸變，靈活提供支撐，操作得心應手。-保證消融導管的穩定貼靠，提供手術消融效率。Braidin Cross 房間隔穿刺系統-鞘管采用彈性尼龍材料，可在心臟內保持良好彎型。-鞘管內壁采用 PTFE材料，摩擦系數小，導管通過順滑。-鞘外涂覆親水涂層，通過順暢。-大角度切割針尖，針尖鋒利，穿刺有效。TOP-2001D+/F+多道電生理系統-波形準確，有效濾除干擾。-優化的人機交互界面，操作直觀。-一鍵啟動模板匹配，自動顯示模板波形。公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 產品名稱產品名稱 產品特點產品特點 圖示圖示

53、 HT Viewer 三維心臟電生理標測系統-該設備是全球首款三機一體的磁電融合三維平臺，集成三維標測系統、128道多道記錄儀、心臟刺激儀，打造便捷高效的一體化電生理解決方案。-磁電融合定位精準，導管可視。-填充式建模與標測同步，全數字化濾波系統，智能評分、全程記錄，達到真實與完美的平衡。數據來源：公司官網，西南證券整理 電生理主要產品實現量價齊升電生理主要產品實現量價齊升。公司電生理產品銷售額上升主要受電生理電極導管及射頻消融導管的銷量上升所致。20172020H1 電生理電極導管銷售數量分別為 5.3 萬個、6.5萬個、8.6 萬個和 3.5 萬個，2018 年、2019 年銷量增長率分別

54、為 21.6%和 33.1%；射頻消融導管 2017-2020H1 銷量分別為 0.97 萬個、0.97 萬、1.1 萬個和 0.4 萬個，整體呈現穩步增長態勢。同時，在產品單價上，公司電生理產品價格呈小幅上升趨勢，其中 2019 年可調彎電生理電極導管帶動產品的單價一定程度提升，從而導致電生理收入進一步增長。圖圖 16：電生理電極導管和射頻消融導管銷量：電生理電極導管和射頻消融導管銷量 圖圖 17：電生理電極導管和射頻消融導管銷售：電生理電極導管和射頻消融導管銷售單價單價 數據來源：惠泰醫療招股書，西南證券整理 數據來源：惠泰醫療招股書，西南證券整理 電電生理耗材總銷量穩步上升生理耗材總銷量

55、穩步上升。公司電生理耗材銷量從 2017 年的 6.3 萬根迅速增長至2022 年的 20 萬根，整體增長態勢迅猛。近年來，我國電生理醫療器械得到了政策的大力支持，受益于人均醫療支出的提高，行業正處于高速發展階段。隨著我國人口老齡化趨勢日益突出，治療技術不斷發展，臨床相關經驗不斷提升，以及人民健康意識的不斷提高，預計電生理相關手術量及耗材使用量將進一步提升。此外，公司 23H1 對電生理耗材產線進行了擴容和優化，產能同比擴大的 50%以上。5.3 6.5 8.6 3.5 1 1 1.1 0.4 02468102017201820192020H1電生理電極導管銷量（萬根）射頻消融導管銷量（萬根）

56、1205 1281 1413 1510 2500 2585 2636 2688 05001,0001,5002,0002,5003,0002017201820192020H1電生理電極導管（元）射頻消融導管（元）公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 18：2017-2022 年電生理耗材總銷量年電生理耗材總銷量 數據來源：惠泰醫療招股書，惠泰醫療2022年年報，西南證券整理 3 血管介入市場未來可期血管介入市場未來可期 3.1 血管介入市場前景廣闊，外資企業占據國內主要市場血管介入市場前景廣闊，外資企業占據國內主要市場 血管介入

57、市場廣闊，冠脈介入產品占據大部分血管介入產品市場。血管介入市場廣闊，冠脈介入產品占據大部分血管介入產品市場。根據弗若斯特沙利文相關研究報告，2021 年我國心血管介入器械市場規模達 372.04 億元，到 2030 年市場規模將達到 1401.8 億元，2021 年到 2030 年期間年復合增長率 15.7%。臨床應用中，按介入產品使用的發病部位劃分，血管介入器械主要作用于冠脈、腦血管、主動脈和周圍血管，其中周圍血管包括外周動脈和靜脈系統。目前冠脈介入手術市場已趨于成熟，2019 年，中國冠脈介入手術量達到 108.9 萬臺，約占所有血管介入手術量的 80%，未來將保持穩定增長。周圍血管介入和

58、腦血管介入手術量目前占有 20%左右的市場手術總量，處于發展初期。隨著生產技術的日漸成熟，醫生教育的加強和臨床認可度的提高，該領域產品的滲透率將不斷增加，并驅動血管介入器械總體市場繼續高速增長，具有廣闊的市場前景。圖圖 19：2014-2023E國內血管介入器械市場規模國內血管介入器械市場規模 數據來源：弗若斯特沙利文，西南證券整理 6.3 7.4 9.7 10.8 16.5 20.1 18.2%31.0%11.2%52.8%22.1%0%10%20%30%40%50%60%70%0510152025201720182019202020212022電生理耗材銷量（萬根）yoy（%）24 29

59、35 33 37 42 50 57 67 80 94 109 124 140 02040608010012014016020172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模（十億元）公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 產能擴容，成品產線效率提升產能擴容，成品產線效率提升 10%。目前，公司已經建立 17 條血管介入產品線，包括血管鞘組、微導管、造影導管、導引導管、球囊導管、親水涂層導絲、導引導絲、微導絲、支撐導管、導引延伸導管、血

60、栓抽吸導管、可調彎鞘、導管鞘組、Y閥、壓力泵、長鞘、各類 OEM 產品線等產品系列。23H1 子公司湖南埃普特對產能進行了擴容，新的生產基地已經完成規劃設計并開始施工，新廠區預計 2024 年投入使用，之后預計產能翻番。此外，公司各生產基地持續開展精益生產，生產管理水平適應生產規模的擴張。23H1 公司自主研發段餓專用設備占比逐步上升，較 2022 年底主要成品線效率提升 10%，自動化范圍不斷擴大。血管介入類產品的覆蓋率及入院滲透率進一步提升。血管介入類產品的覆蓋率及入院滲透率進一步提升。23H1 與去年同期相比，公司的產品入院數量增長了 500 余家，整體覆蓋的醫院數量達到了 3000 余

61、家。23H1 公司全新構建了線上和線下一體化運營平臺，形成了以產品為核心的市場推廣方案，將線下學術交流和線上學術傳播相結合。公司的血管介入產品線圍繞客戶使用習慣培養、手術觀念養成以及政策變化等主題參與和舉辦了 100 余場自主品牌活動，覆蓋了全國 20 余個省份和直轄市。此外，針對代理商的認知和口碑宣傳，公司進行了近 20 場代理商培訓，覆蓋了近 20 個省市，培訓人數超過 1400 人。這些舉措有效增強了公司的渠道影響力，加深了渠道之間的合作，有力推動了業務的發展進程。外資占據國內冠脈通路類產品主要份額。外資占據國內冠脈通路類產品主要份額。由于國產冠脈通路類產品起步較晚，技術工藝不夠成熟加之

62、醫生操作和使用習慣的限制，整體市場占有率較低。泰爾茂、美敦力、雅培、麥瑞通、波士頓科學約占據我國冠脈通路類產品 70%的市場份額。根據惠泰醫療招股書，2019年惠泰醫療市場份額約為 2.0%，整體市場排名第 10。未來 3-5 年，隨著公司正在研發的產品逐步上市，與外資品牌的差距將進一步縮小，國產替代的趨勢也將逐步顯現。公司憑借其通路器械技術和品牌優勢，將優先在腫瘤栓塞和血管治療的通路器械方面發力。公司的可調閥導管鞘是國內第一個獲得國內注冊證書的同類產品，具有重要的臨床應用價值。此外，公司的造影球囊可用于封堵血管，防止栓塞劑回流，并在壓力測定、出血封堵等領域有著重要的應用，是目前國內唯一一款具

63、備這些特點的產品。截至 2022 年年底，公司血管介入產品覆蓋率及入院滲透率進一步提升，產品入院數量較 2021 年底增長超 600 家，整體覆蓋醫院數 3000+，同步增長超過 20%。圖圖 20：2019年冠脈通路類產品市場競爭格局年冠脈通路類產品市場競爭格局 數據來源：惠泰醫療招股書，西南證券整理 泰爾茂 22%美敦力 17%麥瑞通 10%雅培 10%波士頓科學 8%惠泰醫療 2%其他 31%泰爾茂 美敦力 麥瑞通 雅培 波士頓科學 惠泰醫療 其他 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 3.2 全方位布局冠脈通路領域，集采以價換

64、量全方位布局冠脈通路領域，集采以價換量 公司冠脈通路產品線齊全。公司冠脈通路產品線齊全。冠脈介入產品主要包括冠脈支架產品和冠脈通路產品，公司已經構建了完整的冠脈通路產品線，主要用于經皮冠狀動脈介入治療（PCI）。PCI 是指經心導管技術疏通狹窄甚至閉塞的冠脈管腔，從而改善心肌的血流灌注的治療方法，包括橈/股動脈穿刺術、冠脈造影、建立通路以及支架植入四個重要步驟，公司冠脈通路產品線包括導引導絲、微導管、球囊、造影導絲及導管等，可滿足 PCI 手術的前三個重要步驟的臨床需求。其中冠脈導引延伸導管和薄壁鞘（血管鞘組）為國產獨家產品，微導管（冠脈應用）和可調閥導管鞘（導管鞘組）為國內首個獲得注冊證的國

65、產同類產品，錨定球囊擴張導管是國內首個導引導管內采用球囊錨定方式進行導管交換的創新醫療器械，用于冠狀動脈粥樣硬化等疾病導致的冠狀動脈狹窄介入手術治療。圖圖 21：公司產品在：公司產品在 PCI 中的具體應用中的具體應用 圖表來源：惠泰醫療2023年中報，西南證券整理 依托冠脈介入產品優勢，公司外周介入產品研發依托冠脈介入產品優勢，公司外周介入產品研發順利順利。公司外周血管介入產品主要用于周圍血管疾病，是指除了心臟顱內血管以外的血管及其分支的狹窄、閉塞或瘤樣擴張疾病。外周血管介入產品與冠脈通路產品工作原理相近，因用于不同身體部位的血管而產品彎形和長度略有差異。故借助于冠脈通路產品的成功經驗，公司

66、已經建立了成熟完備的血管介入器械產業化平臺，并于 2019 年正式推出外周血管介入產品。公司外周血管介入產品主要包括微導管、導管鞘組、造影導管和造影導絲等，其中外周可調閥導管鞘（導管鞘組）是國內唯一被批準上市的國產產品。公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 5：血管介入產品與競品的比較：血管介入產品與競品的比較 產品名稱產品名稱 公司公司 名名稱稱 產品型號產品型號 國內國內 銷售銷售 規格規格 長度長度 cm/彎形彎形 主要成型方式主要成型方式 材料材料 適用血管適用血管 Angiopointer 造影導管 惠泰醫療 Angi

67、opointer 是 4/5/6F 80-130 熱成型制管、擠出 尼龍、聚烯烴、不銹鋼 心內及周圍血管 泰爾茂 Optitorque 是 4/5/6F 65-120 熱成型制管、擠出 尼龍、聚氨酯、不銹鋼 心內及周圍血管 強生 Infinit 是 4/5/6F 65-125 熱成型制管、擠出 聚亞氨酯、尼龍、不銹鋼 心內血管 麥瑞通 Performa 是 4/5/6F 65-125 熱成型制管、擠出 聚碳酸酯、尼龍、不銹鋼 心內及周圍血管 總結總結 惠泰醫療產品與競品不存在差異惠泰醫療產品與競品不存在差異 Braidin 血管鞘組 惠泰醫療 Braidin 是 4F-20F 7-25 制管、

68、注塑、磨削 聚四氟乙烯，不銹鋼、嵌段聚酰胺、尼龍等 橈動脈、股動脈 泰爾茂 Radifocus Introducer 是 4F-11F 7-25 擠出、注塑 ETFE 橈動脈、股動脈 泰爾茂 Glidesheath Slender 是 5F-7F 10-16 擠出、注塑 ETFE 橈動脈 柯蒂斯 AVANTI+是 4F-11F 5.5-23 擠出、注塑 HDPE 橈動脈、股動脈 美敦力 INPUT 是 4F-11F 11-23 擠出、注塑 HDPE 橈動脈、股動脈 總結總結 惠泰醫療產品較競品有更多的規格，可以更好地滿足不同臨床需求，發行人產品采用鋼絲網加強的管身惠泰醫療產品較競品有更多的規格

69、，可以更好地滿足不同臨床需求，發行人產品采用鋼絲網加強的管身設計，可大幅度提高管身抗折性，特別是做成薄壁的時候，抗折性和徑向支撐力有較大優勢設計，可大幅度提高管身抗折性，特別是做成薄壁的時候，抗折性和徑向支撐力有較大優勢 親水涂層 導絲 惠泰醫療 親水涂層導絲 是 0.014、0.018、0.025、0.032 50/80/120/150/180/220/260/300/400 擠管、磨削、熱成型制管、涂層 NITI合金、含鎢聚氨酯、涂層：聚乙烯吡咯烷酮 冠脈、外周、泌尿 泰爾茂 Radifocus Guidewire M 是 0.010、0.016、0.018、0.025、0.032、0.0

70、35、0.038 50/80/120/150/180/220/260/300/400/450 擠管、磨削、涂層 NITI合金、含鎢的聚氨酯（部分規格遠端有黃金示標）、涂層：主劑為甲基乙烯無水馬來酸共聚物，底劑為二苯甲烷二 異氰酸鹽與氯化乙烯樹脂的混合物 冠脈、外周 波士頓 科學 Zipwire 是 0.018、0.025、0.035、0.038 80/150/180/260 擠管、磨削、涂層 NITI合金、聚氨酯、涂層為Bayhydaol/CX100/Glascol 冠脈、外周 庫克 Hiwire 是 0.018、0.038 150/180/260 擠管、磨削、涂層 NITI合金、聚亞安酯、涂

71、層：三元共聚物和透明質酸鈉 冠脈、外周 麥瑞通 LaureateTM 是 0.018、0.025、0.035、0.038 80/150/180/260 擠管、磨削、涂層 NITI合金、聚氨酯、增強涂層技術 冠脈、外周 總結總結 惠泰醫療產品與競品不存在差異惠泰醫療產品與競品不存在差異 數據來源：惠泰醫療招股書，西南證券整理 冠脈通路類產品毛利率維持冠脈通路類產品毛利率維持高水平高水平。受益于高毛利產品微導管的放量及規?；獢偙」潭ǔ杀?，冠脈通路類產品的綜合毛利及各項產品均出現不同幅度的升高，冠脈通路類產品毛利從 2017 年的 43.7%提升至 2020 年的 68.8%，2021 年由于集

72、采量大，單品價格壓低，導致毛利率略回落至 66.5%。2022 年冠脈通路類毛利率提升至 69.4%，系銷售規模持續擴大及入院滲透率的進一步提升所致。公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 圖圖 22：2017-2020H1 冠脈通路類產品毛利率冠脈通路類產品毛利率 數據來源：惠泰醫療招股書，西南證券整理 圖圖 23：2017-2022 年冠脈通路類產品綜合毛利率年冠脈通路類產品綜合毛利率 數據來源：惠泰醫療招股書，惠泰醫療2022年年報，西南證券整理 冠脈通路集采放量，以價換量收入快速增長。冠脈通路集采放量，以價換量收入快速增長。20

73、17-2022 年的銷售收入分別為 1042 萬元、7601 萬元、1.4 億元、1.9 億元、3.8 億、和 5.7 億，年均復合增長率達 122.6%，成為公司收入的主要來源之一。在主營業務中的收入比重從 2017 年的 6.8%提升至 2022 年的46.8%，成為公司的主要收入來源之一。參考貴州、重慶、海南三省市集采結果，2020 年公司球囊產品單價在集采中標后下滑 35%-40%，但銷售量預期實現 300%-800%的正增長，實現以價換量。2021 年冠脈通路產品營業收入同比增量 96.8%。2022 年收入放量持續，增長態勢明顯。公司產品入院數量較 2021 年增長超 600 家，

74、整體覆蓋醫院數 3000 余家。公司研發高投入，提升未來成長潛力。公司研發高投入，提升未來成長潛力。截至 2023H1，公司共擁有研發人員 414 人，占公司全體員工的 20.9%。截至 2023H1，公司已取得 75 個國內醫療器械注冊證或備案證書，其中 III類醫療器械 53 個；取得 15 個產品的歐盟 CE 認證，并在其他 90 多個國家和地區完成注冊和市場準入。2017-2022 年研發投入分別為 4998 萬元、5338 萬元、7042 萬元、7190萬元、1.3 億元及 1.8 億元，分別占營業收入比重為 32.6%、22.1%、17.4%、15%、16.3%以及 14.4%。未

75、來公司仍將加大研發投入，不斷加速已有產品的技術革新和新產品研發。44%75%35%47%33%63%73%52%54%52%66%77%59%61%59%67%78%67%63%66%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%冠脈通路綜合毛利率 微導管 球囊導管 造影導絲 造影導管 2017201820192020H143.8%63.4%66.1%68.8%66.5%69.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022毛利率 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17

76、 圖圖 24：2017-2023H1 研發費用率變動情況研發費用率變動情況 數據來源：Wind，西南證券整理 在研項目豐富，創新引領發展。在研項目豐富，創新引領發展。公司在研項目涉及電生理設備及耗材、冠脈通路和外周血管介入醫療器械三個具體領域和方向，其中壓力感應消融導管已通過國家藥監局“創新醫療器械”認定，進入特別審批通道。公司的電磁融合放大器系統和高集成度心臟電生理系統（HIERS）被上海市經濟和信息化委員會作為重點項目支持，并分別予以立項。在血管介入器械領域，公司是導引延伸導管、微導管（冠脈應用）國內最先獲得注冊的國產廠家。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 根據公

77、司各項業務板塊的分析，我們對 2023-2025 年公司主營業務的預測如下：1）冠脈通路類：公司已經建立了成熟完備的冠脈通路類器械產業化平臺，依靠持續增加的研發投入和豐富的產品線，公司整體自動化水平和規?；a能力大幅提升。我們預計2023-2025 年公司冠脈通路類業務的銷量增速分別為 32%、30%、28%，產品價格預計在2023-2025 年保持相對穩定。2）電生理：電生理產品主要為標測導管、射頻消融導管、及其他新產品。隨著公司標測系統在院端投放量的增加，帶動公司三維手術標測和射頻消融導管銷量增加，因此我們預計 2023-2025 年公司電生理業務的銷量增速分別為 30%、32%、35%

78、，價格預計 2023-2025年將相對穩定。另外，預計 2023-2025 年毛利率將穩定在 87%。3）外周介入類：外周介入類產品上市較晚，2019 年產品開始陸續上市銷售。隨著介入產品線的逐漸豐富，預計 2023-2025 年銷量增速將維持在 45%左右。4）OEM：OEM 業務并非公司核心業務，但因基數較低，我們預計 2023-2025 年業務增速在 45%左右 基于以上假設，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：50 53 70 72 135 175 109 0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012014016018020020172

79、01820192020202120222023H1研發費用（百萬元）收入占比（%）公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 表表 6：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 冠脈通路類 收入 569 751 977 1250 增速 49.1%32.0%30.0%28.0%毛利率 69.4%69.0%69.0%69.0%電生理 收入 293 381 503 678 增速 7.2%30.0%32.0%35.0%毛利率 87.4%87.0%87.0%87.0%外周介入類

80、收入 183 265 384 557 增速 21.8%45.0%45.0%45.0%毛利率 71.7%71.0%71.0%71.0%OEM 收入 160 232 336 487 增速 79.1%45.0%45.0%45.0%毛利率 65.3%65.0%65.0%65.0%其他業務 收入 12 23 39 59 增速 98.5%100.0%70.0%50.0%毛利率 63.3%64.0%64.0%64.0%合計 收入 1,216 1,652 2,238 3,031 增速 46.7%35.8%35.5%35.4%毛利率 71.2%72.8%72.7%72.7%數據來源：Wind，西南證券 4.2

81、相對估值相對估值 惠泰醫療業務主要包括電生理和冠脈通路介入醫療器械等，在神經介入及外周血管介入亦有布局。我們選取了行業中與惠泰業務最為相近的三家公司：微電生理、賽諾醫療、心脈醫療。微電生理專注于電生理介入診療與消融治療領域創新醫療器械研發、生產和銷售的高新技術企業；賽諾醫療專注于高端介入醫療器械的研發，在冠脈介入及神經介入領域產品覆蓋較為廣泛；心脈醫療是一家從事主動脈及外周血管介入醫療器械研發的高新技術企業,在主動脈介入醫療器械領域較為成熟。由于三者業務分別與公司主要板塊相似，因此具有可比性。我們預計未來三年歸母凈利潤復合增長率為 32.9%，首次覆蓋給予“持有”評級。表表 7：可比公司估值：

82、可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE(倍倍)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688351.SH 微電生理-U 20.12 0.05 0.11 0.20 419 178 101 688108.SH 賽諾醫療 11.82-0.12 0.11 0.31 0 110 39 688016.SH 心脈醫療 180.00 6.61 8.59 11.13 27 21 16 平均值 149 103 52 數據來源：Wind，西南證券整理；股價為2023年10月23日收盤價 5 風險提示風險提示 市場競爭風險、政策控費

83、風險、研發失敗風險、新品放量不及預期風險。公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 1216.02 1651.64 2238.46 3031.42 凈利潤 340.16 470.61 615.52 825.74 營業成本 350.17 448.62 611.20 828.94 折舊與攤銷 43.92 27.66 33.44

84、 37.74 營業稅金及附加 14.02 19.82 26.86 36.38 財務費用-2.69-0.50-0.89-1.38 銷售費用 241.03 325.39 455.55 614.99 資產減值損失-14.54-10.00-10.00-10.00 管理費用 66.55 93.17 130.44 182.61 經營營運資本變動 111.34-90.21-44.48-73.29 財務費用-2.69-0.50-0.89-1.38 其他-110.73-6.84-10.44-5.23 資產減值損失-14.54-10.00-10.00-10.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 367.46

85、 390.72 583.14 773.58 投資收益 20.75 20.00 20.00 20.00 資本支出-62.71-285.10-63.00-63.00 公允價值變動損益 0.34 0.00 0.00 0.00 其他-71.82 20.00 20.00 20.00 其他經營損益 19.37 5.00 5.00 5.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-134.53-265.10-43.00-43.00 營業利潤營業利潤 396.99 544.06 711.59 954.62 短期借款 14.00-30.00 0.00 0.00 其他非經營損益-1.86 0.00 0.00 0.0

86、0 長期借款-8.46 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 395.13 544.06 711.59 954.62 股權融資-255.49 0.00 0.00 0.00 所得稅 54.98 73.45 96.06 128.87 支付股利-66.67-71.60-97.12-126.10 凈利潤 340.16 470.61 615.52 825.74 其他 22.01-39.44 0.89 1.38 少數股東損益-17.86-15.00-15.00-15.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-294.60-141.05-96.23-124.73 歸屬母 公 司 股 東 凈 利

87、潤 358.02 485.61 630.52 840.74 現金流量凈額現金流量凈額-60.71-15.43 443.91 605.86 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 250.88 235.45 679.36 1285.22 成長能力成長能力 應收和預付款項 81.81 127.01 162.43 221.43 銷售收入增長率 46.74%35.82%35.53%35.42%存貨 337.94 434.18 595.56 807.23 營業利潤增長率 7

88、8.42%37.05%30.79%34.15%其他流動資產 886.82 888.79 891.43 895.01 凈利潤增長率 74.57%38.35%30.79%34.15%長期股權投資 67.34 67.34 67.34 67.34 EBITDA 增長率 73.85%30.35%30.27%33.17%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 306.84 569.26 603.80 634.05 毛利率 71.20%72.84%72.70%72.66%無形資產和開發支出 38.92 34.44 29.97 25.50 三費率 25.07

89、%25.31%26.14%26.27%其他非流動資產 255.43 254.92 254.41 253.90 凈利率 27.97%28.49%27.50%27.24%資產總計資產總計 2225.98 2611.39 3284.30 4189.67 ROE 18.99%21.76%22.96%24.42%短期借款 30.00 0.00 0.00 0.00 ROA 15.28%18.02%18.74%19.71%應付和預收款項 149.47 193.16 263.77 357.12 ROIC 66.34%66.94%63.81%73.81%長期借款 1.77 1.77 1.77 1.77 EBIT

90、DA/銷售收入 36.04%34.59%33.24%32.69%其他負債 253.67 253.60 337.51 449.88 營運能力營運能力 負債合計負債合計 434.91 448.53 603.05 808.77 總資產周轉率 0.57 0.68 0.76 0.81 股本 66.67 66.85 66.85 66.85 固定資產周轉率 4.87 4.65 4.88 5.79 資本公積 1012.58 1012.40 1012.40 1012.40 應收賬款周轉率 27.87 24.24 23.41 24.20 留存收益 716.83 1130.84 1664.24 2378.88 存貨

91、周轉率 1.14 1.15 1.18 1.18 歸屬母公司股東權益 1763.31 2150.10 2683.50 3398.14 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 109.80%少數股東權益 27.75 12.75-2.25-17.25 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1791.07 2162.86 2681.26 3380.89 資產負債率 19.54%17.18%18.36%19.30%負債和股東權益合計 2225.98 2611.39 3284.30 4189.67 帶息債務/總負債 7.31%0.40%0.29%0.22%流動比率 3.78 3.96 4.02 4.08

92、 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.96 2.94 2.99 3.06 EBITDA 438.22 571.22 744.13 990.98 股利支付率 18.62%14.75%15.40%15.00%PE 68.65 50.61 38.98 29.23 每股指標每股指標 PB 13.94 11.43 9.16 7.23 每股收益 5.36 7.26 9.43 12.58 PS 20.21 14.88 10.98 8.11 每股凈資產 26.38 32.16 40.14 50.83 EV/EBITDA 52.88 40.64 30.60

93、 22.36 每股經營現金 5.50 5.84 8.72 11.57 股息率 0.27%0.29%0.40%0.51%每股股利 1.00 1.07 1.45 1.89 數據來源：Wind，西南證券 公司研究報告公司研究報告/惠泰醫療（惠泰醫療（688617）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投

94、資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指

95、數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公

96、司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完

97、整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。