惠泰醫療-公司研究報告-布局完善的電生理和血管介入平臺型公司-230413（32頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 惠泰醫療（惠泰醫療（688617）醫藥生物 布局完善的電生理和血管介入平臺型公司布局完善的電生理和血管介入平臺型公司 投資要點：投資要點：電生理和冠脈通路龍頭，構建血管介入平臺型公司電生理和冠脈通路龍頭，構建血管介入平臺型公司 公司是國產電生理和血管介入醫療器械品類齊全、規模領先、具有較強市場競爭力的企業，根據弗若斯特沙利文數據，公司2019年在國內電生理領域市占率內資第一、冠脈通路領域市占率內資第三。憑借在優勢產品多年的技術積累，公司朝著外周血管和神經介入領域重點布局，逐步實現平臺化，有助于提高新產品開發效率，并且能夠提升應對集采降價風險的

2、能力。血管介入行業空間廣闊血管介入行業空間廣闊 公司所處血管介入行業涉及電生理、冠脈、外周介入等多個細分領域，患者人群基數大，行業空間廣闊。其中，國內電生理行業2020年市場規模51.5億元，預計2020-2024年將以42.29%的CAGR增長到211.1億元，目前國產化率僅10%；冠脈介入行業相對成熟，2019年國內市場規模為61.8億元，2019-2024年CAGR為10.9%，公司受益通路耗材集采，市場份額不斷提升；外周血管介入行業仍處于起步階段，預計到2026年國內將超過百億市場。產品拓展和集采落地推動業績高增長產品拓展和集采落地推動業績高增長 2022年公司實現營收12.17億元，

3、同比增長46.82%；歸母凈利潤3.57億元，同比增長71.89%。分產品看，從2019到2022年，電生理業務收入從1.73億元增長至2.93億元，CAGR為19.21%，保持穩健增長；冠脈通路業務從1.4億元增長至5.69億元，CAGR為59.47%，高速增長；外周介入業務從2019年首次收入3290萬元，增長至1.83億元，CAGR為77.03%，增長強勁。公司主動拓展新的業務領域，并在集采政策下加速入院，高增速有望持續。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2023-25年收入分別為16.69/22.62/30.94億元，對應增速分別為37.29%/35.50%/36.

4、76%，歸母凈利潤分別為4.68/6.28/8.56億元，對應增速分別為30.67%/34.31%/36.17%，3年CAGR為33.70%，對應PE分別為51/38/28倍。DCF絕對估值法測得公司每股價值445.71元，可比公司2023年平均估值69倍，鑒于公司是電生理和冠脈通路龍頭，血管介入多領域拓展空間大，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司23年65倍PE，目標價456.12元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：市場推廣不及預期；集采降價超預期；市場競爭加??；產品研發失敗風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估

5、值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）829 1,216 1,669 2,262 3,094 增長率（%）72.85%46.74%37.29%35.50%36.76%EBITDA（百萬元）257 444 577 762 1,008 凈利潤（百萬元）208 358 468 628 856 增長率（%）87.70%72.19%30.67%34.31%36.17%EPS（元/股）3.12 5.37 7.02 9.42 12.83 市盈率（P/E）114.96 66.77 51.09 38.04 27.94 市凈率（P/B）13.44 13.56

6、11.20 9.01 7.03 EV/EBITDA 68.15 43.72 39.41 29.22 21.47 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 4 月 12 日收盤價 證券研究報告 2023 年 04 月 13 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：醫療器械醫療器械 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：358.53 元 目標價格：目標價格：456.12 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）67/45 流通 A 股市值（百萬元）16,128 每股凈資產（元）26.45 資產負債率（%）19.54 一年內最

7、高/最低（元）370.67/298.93 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭薇 執業證書編號：S0590521070002 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -50%0%50%100%150%惠泰醫療上證指數 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 公司是國產電生理和冠脈通路器械龍頭，發揮多年積累的研發和生產技術優勢，朝著外周血管和神經介入領域橫向拓展，形成整個血管介入醫療器械平臺化布局。有望憑借品類和制造優勢充分受益集采放量，并在前沿領域集中研發力量加快國產替代。核心邏輯核心邏輯 1）行業：血管介入醫療器械行業成長

8、性高，國產替代空間大。預計到 2024 年國內細分行業中，電生理市場規模超 200 億，冠脈通路市場規模超 100 億；而目前市場主要被外資占據，如 2020 年國產電生理醫療器械市占率僅為 9.6%。2）公司：主動拓展品類，業績持續增長。近 2-3 年公司積極拓展外周和神經介入領域產品，取得快速增長；布局前沿技術，與海外品牌同臺競技，如壓力感知 PFA導管為全球首款，有望實現彎道超車。3）催化：集采政策加速公司產品放量。在成熟品種如球囊、導管導絲等領域，公司具備制造和成本優勢，集采提高市場份額；在前沿領域如三維電生理耗材、PFA導管、血管介入治療產品等，集采幫助縮短上市后入院時間。核心假設核

9、心假設 我們對公司的核心的醫療器械相關業務進行了收入和毛利率假設：1）電生理：）電生理：隨著手術需求恢復正常，預計 2023 年將保持穩定增長；高密度標測和壓力消融導管逐步上市之后，三維耗材有望放量，實現加速。預計 2023-2025 年電生理業務收入增速分別為 28%、27%、42%；毛利率分別為 78%、79%、79%。2）冠脈通路：）冠脈通路：冠脈支架的降價帶動 PCI 手術量和通路耗材用量提升，預計未來幾年冠脈通路仍將受益集采保持較高增速。預計 2023-2025 年冠脈通路業務收入增速分別為 41%、38%、35%；毛利率分別為 69%、69%、69%。3）外周介入：）外周介入：隨著

10、公司外周介入產品逐漸獲得產品注冊證，新產品入院和集采促進將持續推動收入的高增長。預計 2023-2025 年外周介入業務收入增速分別為50%、45%、40%；毛利率分別為 71%、71%、71%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計 2023-2025 年公司收入分別為 16.69/22.62/30.94 億元，對應增速分別為 37.29%/35.50%/36.76%，歸母凈利潤分別為 4.68/6.28/8.56 億元，對應增速分別為 30.67%/34.31%/36.17%，3 年 CAGR 為 33.70%，對應 PE 分別為 51/38/28 倍。DCF 估值法測得公司每

11、股價值 445.71 元，可比公司 2023 年平均估值 69 倍，鑒于公司是電生理和冠脈通路龍頭，血管介入多領域拓展空間大，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 23 年 65 倍 PE，目標價 456.12 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5XdYhUiY8WjYqZrYtW7NdN7NsQmMoMnOeRoOrNlOqRsRaQrQyQwMqRtRNZqQmM 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.惠泰醫療：快速發展的血管介入和電生理國產龍頭惠泰醫療：快速發展的血管介入和電生理國產龍頭 .5 5 1.1 深耕血管介入行業

12、多年平臺化漸成.5 1.2 近年來公司業績高速增長.7 2.2.血管介入空間廣闊，國產替代大有可為血管介入空間廣闊，國產替代大有可為 .8 8 2.1 電生理：高成長細分賽道，國產替代空間大.8 2.2 冠脈通路：帶量采購推動國產快速增長.14 2.3 外周血管介入：空間廣闊的藍海市場.17 3.3.注重研發多線并進，注重研發多線并進，PFAPFA 有望實現電生理彎道超車有望實現電生理彎道超車 .1818 3.1 三維產品即將放量，PFA 有望彎道超車.18 3.2 品類擴展推動血管介入耗材高速增長.22 3.3 研發驅動產品不斷創新完善.25 3.4 海外拓展空間廣闊.26 4.4.盈利預測

13、、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2727 4.1 盈利預測.27 4.2 估值與投資建議.28 5.5.風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：惠泰醫療發展歷史：惠泰醫療發展歷史.5 圖表圖表2：公司股權架構（截止：公司股權架構（截止2022年年12月）月）.6 圖表圖表3：公司管理層行業經驗豐富：公司管理層行業經驗豐富.6 圖表圖表4：2017-2022年公司收入及增速年公司收入及增速.7 圖表圖表5：2017-2022年公司歸母凈利潤及增速年公司歸母凈利潤及增速.7 圖表圖表6：2017-2022年公司主營業務構成年公司主營業務構成.7 圖表圖表7：2017

14、-2022年公司主營業務毛利率變化年公司主營業務毛利率變化.7 圖表圖表8：2017-2022年公司毛利率和凈利率年公司毛利率和凈利率.8 圖表圖表9：2017-2022年公司費用（百萬元）及費用率年公司費用（百萬元）及費用率.8 圖表圖表10：心臟電生理消融示意圖心臟電生理消融示意圖.8 圖表圖表11：2015-2024E中國房顫患病人數（萬人）中國房顫患病人數（萬人）.9 圖表圖表12：2015-2024E中國室上速患病人數（萬人）中國室上速患病人數（萬人）.9 圖表圖表13：2019年各類型心律失常射頻消融手術占比年各類型心律失常射頻消融手術占比.9 圖表圖表14：電生理手術流程及相關器

15、械：電生理手術流程及相關器械.10 圖表圖表15：二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術對比情況二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術對比情況.10 圖表圖表16：射頻消融（左）、冷凍消融（中）和脈沖消融（右）示意圖射頻消融（左）、冷凍消融（中）和脈沖消融（右）示意圖.12 圖表圖表17：2015-2024E中國快速性心律失?；颊唠娚硎中g量及增速中國快速性心律失?；颊唠娚硎中g量及增速.12 圖表圖表18：2015-2024E中國電生理器械市場規模及增速中國電生理器械市場規模及增速.12 圖表圖表19：2015-2024E中國快速性心律失?；颊唠娚硎中g類型數量對比中國快速性心律失?；颊唠娚?/p>

16、理手術類型數量對比.13 圖表圖表20：2015-2024E中國房顫導管消融手術類型數量對比中國房顫導管消融手術類型數量對比.13 圖表圖表21：2020年中國心臟電生理器械市場競爭格局年中國心臟電生理器械市場競爭格局.13 圖表圖表22：2020年中國三維電生理手術量分布（按臺）年中國三維電生理手術量分布（按臺）.14 圖表圖表23：2020年中國室上速手術量分布（按臺）年中國室上速手術量分布（按臺）.14 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表24：2021年我國心血管類患者占比情況年我國心血管類患者占比情況.14 圖表圖表25：PCI手術相關

17、耗材手術相關耗材.15 圖表圖表26：2009-2021年中國年中國PCI手術量手術量.15 圖表圖表27：2020年中國和歐美年中國和歐美PCI滲透率比較滲透率比較.15 圖表圖表28：2015-2024年年PCI通路耗材市場規模通路耗材市場規模.16 圖表圖表29：2019年中國年中國PCI通路耗材競爭格局通路耗材競爭格局.16 圖表圖表30：2019-2022年國內主要冠脈通路器械廠家收入變化（億元）年國內主要冠脈通路器械廠家收入變化（億元）.16 圖表圖表31：2015-2024E中國周圍血管介入器械市場規模中國周圍血管介入器械市場規模.17 圖表圖表32：國產品牌在外周介入領域布局相

18、對單一國產品牌在外周介入領域布局相對單一.17 圖表圖表33：公司電生理產品線齊全：公司電生理產品線齊全.18 圖表圖表34：2017-2022年公司電生理業務收入及增速年公司電生理業務收入及增速.19 圖表圖表35：2019年公司電生理收入構成年公司電生理收入構成.19 圖表圖表36：各廠家三維電生理設備比較：各廠家三維電生理設備比較.19 圖表圖表37：HT Viewer三維心臟電生理標測系統三維心臟電生理標測系統.20 圖表圖表38：公司加快布局三維耗材：公司加快布局三維耗材.20 圖表圖表39：公司電生理產品線齊全：公司電生理產品線齊全.21 圖表圖表40：公司在電生理集采中標產品：公

19、司在電生理集采中標產品.21 圖表圖表41：公司冠脈通路產品滿足：公司冠脈通路產品滿足PCI前三個重要步驟臨床需求前三個重要步驟臨床需求.22 圖表圖表42：公司冠脈通路類產品收入及增速：公司冠脈通路類產品收入及增速.23 圖表圖表43：公司冠脈通路類產品毛利率持續提升：公司冠脈通路類產品毛利率持續提升.23 圖表圖表44：公司加快血管介入產品注冊獲批：公司加快血管介入產品注冊獲批.23 圖表圖表45：公司外周介入類產品收入及增速：公司外周介入類產品收入及增速.24 圖表圖表46：參股公司瑞康通收入及增速：參股公司瑞康通收入及增速.24 圖表圖表47：冠脈介入耗材集采公司中標情況（部分）：冠脈

20、介入耗材集采公司中標情況（部分）.24 圖表圖表48：2023年河南省級聯盟采購公司外周和神經介入產品擬中選情況年河南省級聯盟采購公司外周和神經介入產品擬中選情況.25 圖表圖表49：近年來公司研發費用增速較快：近年來公司研發費用增速較快.26 圖表圖表50：同類型公司研發費用率比較：同類型公司研發費用率比較.26 圖表圖表51：公司在研管線豐富：公司在研管線豐富.26 圖表圖表52：公司海外收入穩步增長：公司海外收入穩步增長.27 圖表圖表53：公司營收拆分及預測：公司營收拆分及預測.28 圖表圖表54：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設.29 圖表圖表55：FCFF模型敏感性測試模型敏感性測

21、試.29 圖表圖表56：FCFF估值明細估值明細.29 圖表圖表57：可比公司估值：可比公司估值.29 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.惠泰醫療：快速發展的血管介入和電生理國產龍頭惠泰醫療：快速發展的血管介入和電生理國產龍頭 惠泰醫療是一家專注于電生理和血管介入醫療器械研發、生產和銷售的高新技術企業，形成了以完整冠脈通路和電生理器械為主導，外周血管和神經介入醫療器械為重點發展方向的業務布局。公司是國產電生理和血管介入醫療器械品種品類齊全、規模領先、具有較強市場競爭力的企業之一。根據弗若斯特沙利文數據，公司 2019 年在國內電生理醫療器械市占率內

22、資第一、冠脈通路醫療器械市占率內資第三。1.1 深耕血管介入行業多年平臺化漸成深耕血管介入行業多年平臺化漸成 公司成立于 2002 年，主要提供電生理耗材器械業務服務；2013 年收購湖南埃普特進入血管介入（冠脈通路及外周血管介入）領域；2014 年控股上海宏桐，拓展電生理設備領域；2020 年成立香港分公司，開拓境外銷售業務；2021 年 1 月公司成功登陸科創板。圖表圖表1：惠泰醫療發展歷史：惠泰醫療發展歷史 來源：公司官網，國聯證券研究所 公司股權相對集中，實際控制人為成正輝及成靈，二者是父子關系，截至 2022年 12 月，成正輝持有公司 25.03%的股權，成靈持股比例為 7.5%，

23、二者合計持有公司 32.53%的股份，股權結構穩定。公司業務結構清晰，子公司各司其職。公司共擁有三個生產基地，其中湖南埃普特負責冠脈通路產品和外周血管介入產品的生產，上海宏桐負責電生理設備的生產，以及惠泰觀瀾分公司負責電生理類耗材的生產。此外，子公司惠泰埃普特主要負責醫療器械的批發、銷售，香港惠泰主要負責海外采購及銷售。2002年公司成立2006年湖南埃普特公司成立電生理電極導管獲得國產注冊證2008年心臟射頻消融導管獲得國內首張注冊證書2011年電生理電極導管和射頻消融導管獲得CE認證2013年收購湖南埃普特公司，負責冠脈通路產品和外周血管介入產品生產2014年控股上海宏桐實業有限公司，負責

24、公司電生理設備的生產2019年成立湖南惠泰醫療，擬作為集團外周或心衰領域的運營平臺2020年成立香港分公司，負責境外采購及產品境外銷售業務2021年上交所科創板上市 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表2：公司股權架構（截止：公司股權架構（截止2022年年12月）月）來源：公司公告，iFind，國聯證券研究所 管理層經驗豐富，具有多年從業經驗：管理層經驗豐富，具有多年從業經驗：公司董事長成正輝具備多家公司高管經歷，管理經驗豐富。此外，公司大多數管理層都有多年研發或管理經驗，對于醫療器械產品研發及營銷均具備深刻認知，是公司能夠長期穩定發展的基礎。圖

25、表圖表3：公司管理層行業經驗豐富：公司管理層行業經驗豐富 來源：公司公告，國聯證券研究所 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2 近年來公司業績高速增長近年來公司業績高速增長 隨著產品布局逐步完善和集采促進，近年來公司業務實現快速發展。2017-2022年，公司營收由 1.53 億元增長至 12.16 億元，CAGR 為 51.34%；歸母凈利潤由 3400萬元增長至 3.58 億元，CAGR 為 59.68%。2022 年公司保持高速成長趨勢，全年實現營收 12.16 億元，同比增長 46.7%；歸母凈利潤 3.58 億元，同比增長 72.2%；扣

26、非凈利潤 3.22 億元，同比增長 92.5%。圖表圖表4：2017-2022年年公司收入及增速公司收入及增速 圖表圖表5：2017-2022年公司歸母凈年公司歸母凈利潤及增速利潤及增速 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 公司主營業務主要分為醫療器械及 OEM 兩大業務收入；以具體產品劃分主要包括電生理、冠脈通路、外周介入醫療器械收入及 OEM 四大產品線。在醫療器械收入中，隨著冠脈相關高值器械帶量采購逐步推進，冠脈通路類快速增長，成為公司營收占比最大的業務，2022年營收占比為46.81%；電生理業務營收占比第二，為24.08%；外周介入類業務自 2019

27、年開始布局增長較快，2022 年營收占比為 15.01%。公司各項主營業務收入呈現增長狀態，毛利率保持穩定，其中核心的電生理業務保持 75%以上的高毛利；冠脈通路隨著收入規模提升毛利率呈上升趨勢，2022 年達到 69.4%。圖表圖表6：2017-2022年年公司公司主營業務構成主營業務構成 圖表圖表7：2017-2022年公司主營業務毛利率變化年公司主營業務毛利率變化 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800100012001400201720182019202020212022營業收入

28、（百萬元）營收增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050100150200250300350400201720182019202020212022歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤增速0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022冠脈通路類電生理介入類OEM30%45%60%75%90%201720182019202020212022冠脈通路類電生理介入類OEM 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司盈利能力不斷改善，費用率保持下降趨勢。公司盈利能力不斷改善，費用率保持下降趨勢。公司

29、毛利率水平較高，長期穩定在 70%左右；凈利率自 2018 年后一直處于持續上升的狀態，2022 年達到 28.0%，主要因為隨著公司收入規模提升，各項費用率呈下降趨勢，盈利能力提升。圖表圖表8：2017-2022年年公司公司毛利率和凈利率毛利率和凈利率 圖表圖表9：2017-2022年公司費用（百萬元）及費用率年公司費用（百萬元）及費用率 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 2.血管介入空間廣闊，國產替代大有可為血管介入空間廣闊，國產替代大有可為 2.1 電生理：電生理：高成長細分賽道高成長細分賽道，國產替代空間大，國產替代空間大 電生理技術指測量、記錄和分析

30、生物體發生的電現象和生物體的電特性的技術，是電生理學研究的主要技術。心臟電生理介入技術可以幫助醫生了解心臟傳導系統的電生理特性，明確心律失常的發生機制，從而選擇合適的臨床治療方案。受益于定位導航技術的進步及微創介入技術的成熟，心臟疾病的檢出率顯著增加。而心臟電生理消融手術成為治療快速性心率失常的主要非藥物手段，一般通過射頻或其他能量源對異常部位進行消融治療。圖表圖表10：心臟電生理消融示意圖心臟電生理消融示意圖 來源：梅奧診所官網，國聯證券研究所 注：示意圖中為肺靜脈隔離消融 0%10%20%30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022毛利率凈利率0%5

31、%10%15%20%25%30%35%050100150200250300201720182019202020212022銷售費用管理費用研發費用銷售費用率管理費用率研發費用率 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 快速性心律失?；鶖谍嫶?，電生理診療優勢凸顯快速性心律失?；鶖谍嫶?，電生理診療優勢凸顯 受人口老齡化影響，中國心率失?；颊呋鶖荡?。作為臨床中常見的快速性心律失常病癥，近年來心房顫動（房顫）和室上性心動過速（室上速）患者人數在不斷上升。根據弗若斯特沙利文分析，一般人群中房顫和室上速的患病率分別為 0.77%和0.23%，2020 年中國房顫和室上速

32、患者人數分別達到 1159.6 和 327.3 萬人。圖表圖表11：2015-2024E中國房顫患病人數（萬人）中國房顫患病人數（萬人）圖表圖表12：2015-2024E中國室上速患病人數（萬人）中國室上速患病人數（萬人）來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 心臟電生理手術的主要適應癥是房顫和陣發性室上性心動過速。心臟電生理手術的主要適應癥是房顫和陣發性室上性心動過速。心律失常在臨床中通常以心率快慢進行分類，可分為快速性心律失常（大于 100 次/分）和緩慢性心律失常（小于 60 次/分），其中快

33、速性心律失常包括廣義的室上性心律失常及室性心律失常。心臟電生理手術主要用于治療快速性心律失常中的房顫和室上速，因創傷小、安全有效等優勢得以迅速推廣。根據 中國心血管健康與疾病報告 2019 摘要，導管消融手術用于治療房顫和室上速占比之和約 75%。圖表圖表13：2019年各類型心律失常射頻消融手術占比年各類型心律失常射頻消融手術占比 來源：中國心血管健康與疾病報告 2019 概要，國聯證券研究所 心臟電生理手術流程主要分為電生理檢查、標測、消融治療、復查等幾大環節：1058.51078.51098.41116.91135.21159.61184.612091234.21260.29501000

34、105011001150120012501300299.7305.6311.4316.8322327.3332.7337.8343348.3260280300320340360房性期前收縮+房性心動過速4%心房撲動4%心房顫動33%陣發性室上性心動過速42%室性期前收縮+室性心動過速17%10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1）通過穿刺針穿刺靜脈/動脈血管，將電生理檢查導管通過血管插入心腔；2）利用標測導管采集心電信號，發放微弱的電刺激來刺激心臟，明確心動過速診斷，找到心臟異常電活動的確切部位；3）使用射頻或冷凍消融儀輸出能量，通過消融導管將能量施加至

35、病灶部位形成有效消融灶，使心律恢復正常，最后需要再次進行電生理檢查，確認手術治療成功。圖表圖表14：電生理手術流程及相關器械電生理手術流程及相關器械 來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所整理 按標測方法分為二維電生理手術和三維電生理手術。按標測方法分為二維電生理手術和三維電生理手術。心電信號標測是心臟電生理手術的重要環節，主要由標測系統和標測導管來實現。根據標測技術的不同，心臟電生理手術可以分為二維與三維心臟電生理手術。二維心臟電生理手術主要使用傳統的 X 射線輔助定位，三維心臟電生理手術利用磁場和（或）電場定位，構建出心腔三維電解剖結構，更加精確的顯示出病變部位

36、情況。三維電生理手術在精準定位、手術三維電生理手術在精準定位、手術安全有效性、實時監測等方面優勢突出。安全有效性、實時監測等方面優勢突出。圖表圖表15：二維心臟電生理手術與三維心臟二維心臟電生理手術與三維心臟電生理手術對比情況電生理手術對比情況 項目項目 二維心臟電生理手術二維心臟電生理手術 三維心臟電生理手術三維心臟電生理手術 簡介簡介 在 X 射線影像指引下，通過電極導管與心內膜的逐點標測進行，對簡單的室上速消融便捷有效 通過電/磁原理進行導航，可應用于更復雜的快速性心律失常的消融，整體更直觀清晰 標測耗時標測耗時 逐點標測的標測密度低，標測耗時長 標測密度高，速度快，通過單次心搏便可完成

37、較大面積的標測 定位精準度定位精準度 胸透影像無法顯示大部分心臟結構，缺乏三維空間分辨率，導管定位困難 可對心臟解剖結構進行三維重建，對導管進行精確定位 圖形可視化圖形可視化 僅通過X線指導的二維視圖不能準確能夠同時顯示雙體位投照圖像，能重建心 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 確定心臟三維解剖結構且心電信息與解剖結構分離 臟三維解剖結構并與心電信息融合、標記重要解剖部位、實時定位及顯示導管、標記消融靶點 手術安全性手術安全性 成像依賴 X 射線透視，輻射對患者和醫生都有所傷害 成像不依賴 X 射線透視，對人體無害或損害較小，能夠提升手術安全性 手術

38、有效性手術有效性 對較為簡單的室上速消融治療效果較好，但針對復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率較低 能夠有效提高復雜病例（如復雜性室上速、房速、房撲、房顫、室性心動過速和室性早搏）的成功率 實時監測實時監測 僅能在使用 X 射線的情況下，才能實時監測導管在心臟內的形狀和位置 可實時監測導管在心臟內的形狀和位置 回溯功能回溯功能 缺乏標測、消融點相關信息的記錄、分析、回放能力，不利于醫生分析、跟蹤心動過速及追蹤消融效果 可跟蹤、記錄并顯示消融點信息，輔助電生理醫師跟蹤手術進程，分析并調整消融策略 示意圖示意圖 來源：微電生理招股書，國聯證券研究所 按消融

39、方法分為射頻消融、冷凍消融和脈沖消融。按消融方法分為射頻消融、冷凍消融和脈沖消融。消融是心臟電生理手術的另一個重要環節。在消融治療過程中，醫生將通過導管向心臟內部組織的較小區域內釋放不同的能量，破壞心律失常起源點或異常傳導，從而重新建立正常的心臟節律。1）射頻消融：）射頻消融：將電極導管送入心腔特定位置，先檢查確定異常結構的位置，后在該處局部釋放射頻電流，電流使組織產生熱效應，繼而組織脫水，細胞蛋白質變性，發生凝固性壞死，產生消融性損傷，從而達到阻斷快速心律失常異常傳導束和起源點 2）冷凍消融：）冷凍消融：通過在導管內注入液態制冷劑，憑借制冷劑的蒸發吸熱，帶走組織熱量，使目標消融部位溫度降低，

40、阻斷特定部位心電信號傳導，從而達到治療快速性心律失常的目的。相較于射頻消融技術，冷凍消融技術實現了一次性對所有靶點的治療，手術簡單高效，可以縮短手術時間；但目前冷凍消融技術的適應癥有限，冷凍球囊的設計只針對肺靜脈口部，主要用于房顫消融特別是陣發性房顫的消融治療，與射頻消融形成了良好的互補協同效應。3）脈沖消融：）脈沖消融：通過采用短時程、高電壓的多個電脈沖來進行消融能量的釋放，有效地誘導心肌細胞發生電穿孔而死亡。由美國心臟電生理專家在 2018 年首次應用于房顫消融后發展而來，目前已有多篇論文論證其在有效性、安全性和縮短醫生學習曲線上優勢明顯，近年來受到很大關注，但仍需要大量研究和臨床積累。1

41、2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表16：射頻消融（左）、冷凍消融（中）和脈沖消融（右）示意圖射頻消融（左）、冷凍消融（中）和脈沖消融（右）示意圖 來源：張家明,陳志堅.心房顫動消融的新視角脈沖電場消融J.臨床心血管病雜志,2022,38(11):851-854，國聯證券研究所 電生理介入器械行業市場空間廣闊，手術量規模持續增長電生理介入器械行業市場空間廣闊，手術量規模持續增長 隨著心臟電生理手術治療優勢凸顯，逐漸得到臨床驗證，中國快速性心律失?；颊咧惺褂秒娚硎中g治療的手術量持續增長，從 2015 年的 11.8 萬例增長到 2020 年的 2

42、1.2 萬例；預計到 2024 年心臟電生理手術量將達到 48.9 萬例，CAGR 為 23.3%。隨著患者人數的增加及消融手術的普及，國內心臟電生理器械市場規?？焖僭鲩L，由 2015 年的 14.8 億元增長至 2020 年的 51.5 億元，CAGR 為 28.32%；預計 2020-2024 年將以 42.29%的 CAGR 持續增長，2024 年達到 211.1 億元。圖表圖表17：2015-2024E中國快速性心律失?；颊唠娭袊焖傩孕穆墒С；颊唠娚硎中g量及增速生理手術量及增速 圖表圖表18：2015-2024E中國電生理器械市場規模及中國電生理器械市場規模及增速增速 來源：心律失

43、常介入質控中心，弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 從手術構成上看，從手術構成上看，三維心臟三維心臟電生理電生理手術手術和冷凍消融等新術式和冷凍消融等新術式滲透率不斷增加滲透率不斷增加。隨著三維標測設備及耗材的技術進步和臨床應用推廣，三維心臟電生理手術逐漸超越二維心臟電生理手術，成為心臟電生理手術治療的主流術式。三維心臟電生理手術從 2015 年的 7.1 萬例增長到 2020 年的約 16.4 萬例，預計到 2024 年三維心臟電生理手術量將達到 43.0 萬例，CAGR 為 27.3%。預計到 2

44、024 年三維電生理手術占比將達到 95.6%。房顫消融手術量有望進一步提升?？焖傩孕穆墒СＶ?，房顫的發病機制較為復雜，相對室上速消融手術難度較大，根據中國心血管健康與疾病報告 2019，房顫射頻0%10%20%30%0204060快速性心律失?；颊唠娚硎中g量（萬臺）yoy0%10%20%30%40%50%60%050100150200250中國電生理器械市場規模(億元)yoy 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 消融手術比例逐年增加，2015 年至 2018 年房顫射頻消融手術占總射頻消融手術的比例由 21.0%提升至 31.9%。受三維標測技術的

45、發展、房顫中心的推廣等一系列因素驅動，預計到 2024 年房顫導管消融手術量將達到 25.3 萬例，其中冷凍消融 4 萬例，射頻消融 21.3 萬例。圖表圖表19：2015-2024E中國快速性心律失?；颊唠娭袊焖傩孕穆墒С；颊唠娚硎中g類型數量對比生理手術類型數量對比 圖表圖表20：2015-2024E中國房顫導管消融手術類型中國房顫導管消融手術類型數量對比數量對比 來源：心律失常介入質控中心，弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 外資品牌占據主導地位，外資品牌占據主導地位，三維國產替代空間大三維國

46、產替代空間大 跨國醫療器械巨頭先發優勢明顯，在心臟電生理領域產品布局完善，特別是在技術壁壘較高的三維電生理領域，強生、雅培等跨國龍頭在中國已積累了近 20 年的行業經驗，得到了臨床醫生的廣泛認可和青睞，形成了較高的進入壁壘。長期以來，國內電生理器械市場始終由強生、雅培等海外巨頭占據壟斷地位。根據弗若斯特沙利文數據，2020 年強生、雅培、美敦力合計占據超過 85%的市場份額，國產電生理醫療器械市場份額僅為 9.6%，國產化率不足 10%。圖表圖表21：2020年年中國心臟電生理器械市場競爭中國心臟電生理器械市場競爭格局格局 來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 0

47、%20%40%60%80%100%二維電生理手術量（萬臺）三維電生理手術量（萬臺）0%20%40%60%80%100%冷凍消融射頻消融強生58.8%雅培21.4%美敦力6.7%惠泰醫療3.1%微電生理2.7%波士頓科學2.1%其他5.1%強生雅培美敦力惠泰醫療微電生理波士頓科學其他 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 從手術臺數分布看，三維電生理手術的國產替代空間大于室上速。從手術臺數分布看，三維電生理手術的國產替代空間大于室上速。在較為成熟的室上速手術中，由國產三家企業（惠泰醫療、微電生理、心諾普）開展的臺數合計可以達到 31%，而在三維電生理手術中

48、，國產品牌僅有微電生理，占總手術臺數的 4%。由于三維手術需要三維電生理設備和高密度標測、壓力感知消融導管等配套使用，國產廠家布局較晚，是未來進行國產替代的主戰場。圖表圖表22：2020年中國三維電生理手術量分布（按臺）年中國三維電生理手術量分布（按臺）圖表圖表23：2020年中國室上速手術量分布（按臺）年中國室上速手術量分布（按臺）來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文中國心臟電生理器械市場研究報告，國聯證券研究所 2.2 冠脈通路：帶量采購推動國產快速增長冠脈通路：帶量采購推動國產快速增長 心血管疾病患病人數基數大。心血管疾病患病人數基數大

49、。根據 2021 年中國心血管健康與疾病報告，我國心血管病患病率持續上升。目前國內心血管疾病患者約 3.3 億人，冠狀動脈疾病占3%，約 1139 萬人。圖表圖表24：2021年我國心血管類患者占比情況年我國心血管類患者占比情況 來源：中國心血管健康與疾病報告 2021，國聯證券研究所 PCI 手術是治療心血管疾?。íM窄）的重要手段。手術是治療心血管疾?。íM窄）的重要手段。由于 PCI（經皮冠狀動脈介入手術）的風險和費用較低，且與 CABG（冠狀動脈旁路移植手術）相比仍有類似的治療成功率，因此通常是治療冠狀動脈疾病的首選方法。強生,65%雅培,27%微電生理,4%波士頓科學,3%其他,1%強生

50、雅培微電生理波士頓科學其他強生,41%雅培,23%惠泰醫療,12%微電生理,10%心諾普,9%其他,5%強生雅培惠泰醫療微電生理心諾普其他高血壓,73%下肢動脈疾病,13%腦卒中,4%冠心病,3%心力衰竭,3%肺源性心臟病,1%心房顫動,1%風濕性心臟病,1%先天性心臟病,1%15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 PCI 手術主要通過導管將支架等器械送到治療位置，進行血管擴張，通常整個手術過程需要用到的器械產品包括：穿刺類、造影、遞送、治療，其中除去治療用的支架和球囊外，可歸類為 PCI 通路耗材。圖表圖表25：PCI手術相關耗材手術相關耗材 來源：弗若

51、斯特沙利文，國聯證券研究所 PCI 手術量逐年提升，國內滲透率有望提升。手術量逐年提升，國內滲透率有望提升。中國 PCI 手術量快速增長，從 2009年的 23 萬臺增長至 2021 年的 116 萬臺，年復合增速達 14.5%；在 2020 年受到疫情影響的情況下，手術量有所下滑。中國每百萬人 PCI 手術量與其他發達國家和地區相比，仍存在較大差距，在醫療技術不斷提升、術式不斷普及的情況下，預計未來PCI 手術量仍將保持較快的增速，相關醫療器械市場潛力巨大。圖表圖表26：2009-2021年中國年中國PCI手術量手術量 圖表圖表27：2020年中國和歐美年中國和歐美PCI滲透率比較滲透率比較

52、 來源：CCIF 2022，國聯證券研究所 來源：弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 隨著手術量增加，冠脈介入器械市場規模逐年提升。隨著手術量增加，冠脈介入器械市場規模逐年提升。冠脈介入醫療器械是我國血管介入器械中發展最成熟的細分市場，2019 年市場規模達 61.8 億。隨著本土血管介-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140中國PCI手術量（萬臺）增速01000200030004000中國歐洲美國PCI 手術量/百萬人 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 入器械廠商的崛起、企業市場推廣和醫生教育的加強，該領

53、域產品的滲透率將不斷增加，驅動整體冠脈介入器械市場的快速增長。預計到 2024 年，中國冠脈介入器械市場規模將達到 103.6 億，2019-2024 年的 CAGR 為 10.9%。中國冠脈通路類產品仍然由外資品牌所主導，銷售額排名前五的公司分別是泰爾茂、美敦力、雅培、麥瑞通和波士頓科學。近年來，國產企業依靠持續的研發投入和豐富的產品線逐漸靠近國際先進水平，市場競爭能力逐步提升，如惠泰醫療在 2019年市場占比為 2.0%，在國產廠家中排名位居第 3，整體市場排名第 10。圖表圖表28：2015-2024年年PCI通路耗材市場規模通路耗材市場規模 圖表圖表29：2019年中年中國國PCI通路

54、耗材競爭格局通路耗材競爭格局 來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，國聯證券研究所 集采推動冠脈通路類產品快速國產替代。集采推動冠脈通路類產品快速國產替代。冠脈支架帶量采購后，支架的協同銷售效應減弱，如何進行通路產品的優化組合保證手術的更高成功率，更低并發癥，節省手術時間成為醫生重要考慮因素。當前，球囊導管、導引導管、導引導絲等通路類產品陸續納入帶量采購目錄，對入選公司的產能效率和質量水平提出了更高的要求。國產公司如惠泰醫療等憑借技術及品牌積累、完善的生產線布局等競爭優勢，在近幾年的收入增長高于海外企業。圖表圖表30：2019-2022年國內主要冠

55、脈通路器械廠家收入變化（億元）年國內主要冠脈通路器械廠家收入變化（億元）來源：各公司公告，國聯證券研究所 注：業聚醫療數據選取國內市場收入；泰爾茂數據選取 TIS 業務中國區收入，參考歷史匯率轉化為人民幣 04080120中國冠脈介入器械市場規模（億元）泰爾茂,21.6%美敦力,17.5%麥瑞通,9.7%雅培,9.7%波士頓科學,8.4%惠泰醫療,2.0%其他,31.1%0510152025業聚醫療惠泰醫療康德萊醫械泰爾茂樂普醫療2019202020212022 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2.3 外周血管介入：空間廣闊的藍海市場外周血管介入：

56、空間廣闊的藍海市場 我國外周血管介入器械仍處于發展初期，市場空間大。我國外周血管介入器械仍處于發展初期，市場空間大。根據沙利文數據，周圍血管介入和神經介入類手術量目前僅占中國血管介入手術總量約 20%，處于發展初期，隨著企業市場推廣，醫生教育的加強和臨床認可度的提高，滲透率將不斷提升。2021年中國外周介入器械市場規模達 44.91 億元，預計到 2026 年市場規模將達到 101.85億元，2021-2026 年的 CAGR 為 17.79%。圖表圖表31：2015-2024E中國周圍血管介入器械市場規模中國周圍血管介入器械市場規模 來源：弗若斯特沙利文，華脈泰科招股書，國聯證券研究所 外周

57、介入領域以外資企業占主導，國產品牌布局相對單一。外周介入領域以外資企業占主導，國產品牌布局相對單一。外周介入治療產品種類相對繁多，海外品牌如波科、美敦力、庫克等基本完成了動脈、靜脈全產品布局，占據市場主導地位，如外周血栓抽吸導管、血管閉合器、外周栓塞彈簧等多種產品全部被海外品牌所壟斷；國內廠商主要在部分球囊、腔靜脈濾器等實現突破，產品種類尚未齊全，而血管介入手術通常需要多種醫械組合搭配，因此國產品牌整體競爭力較弱。圖表圖表32：國產品牌在外周介入領域布局相對單一國產品牌在外周介入領域布局相對單一 產品種類產品種類 主要應用場景主要應用場景 國產獲批企業國產獲批企業 進口獲批企業進口獲批企業 外

58、周血栓抽吸導管外周血栓抽吸導管 深靜脈血栓 Goodman、Minvasys、Straub Medical AG，波士頓科學、美敦力、日本鐘淵 血管閉合器血管閉合器 動脈小孔止血 雅培、St Jude Medical、Cordis 髂靜脈支架髂靜脈支架 髂靜脈受壓綜合癥 庫克、BD 醫療 靜脈曲張靜脈曲張 外周射頻消融導管 美敦力、F Care Systems NV 外周栓塞彈簧圈外周栓塞彈簧圈 外周動脈瘤 波士頓科學、庫克 可回收腔靜脈濾器可回收腔靜脈濾器 深靜脈血栓 先健科技、維心醫療 Cordis、庫 克、Volcano Corporation、C.R.BD、Rex Medical 外周

59、藥物球囊外周藥物球囊 外周動脈狹窄或閉心脈醫療、先瑞美敦力 0%5%10%15%20%25%30%050100150200市場規模（億元）增速 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 塞 達、歸創通橋 外周血管支架外周血管支架 外周動脈狹窄或閉塞 心脈醫療 Cordis、美敦力、波士頓科學、百多力、雅培、C.R.BD 來源：先瑞達公司公告，歸創通橋公司公告，國家藥監局，國聯證券研究所 3.注重研發多線并進，注重研發多線并進，PFA 有望實現電生理彎道超車有望實現電生理彎道超車 公司是電生理和冠脈通路醫療器械的國產龍頭，通過在血管介入領域完善的產品布局以及未

60、來三維電生理標測系統上市形成的電生理閉環，可以為終端客戶提供完整的“一站式”產品采購、配送和售后維護解決方案，逐步形成血管介入高值耗材平臺型企業，進一步提高公司的市場競爭力。3.1 三維產品即將放量，三維產品即將放量，PFA 有望彎道超車有望彎道超車 電生理產品線齊全，標測類產品驅動快速增長電生理產品線齊全，標測類產品驅動快速增長 公司電生理產品線齊全，涵蓋標測、消融、通路及設備類產品。公司電生理產品線共有 13 款產品，包括 6 款標測類產品、3 款消融類產品、2 款通路類產品以及 2款電生理設備。圖表圖表33：公司電生理產品線齊全：公司電生理產品線齊全 類別類別 產品名稱產品名稱 主要功能

61、主要功能 標測類產品標測類產品 Triguy4-3.3F 固定彎標測電極導管 用于冠狀竇心電信號標測，可獲取冠狀竇深部（貼近主動脈根）及細小分支處的清晰電信號。臨時起搏電極導管 用于經靜脈右心室臨時起搏。Triguy可控環狀肺靜脈標測電極導管 專為房顫手術設計，獨特球頭設計，提供可靠準確的肺靜脈電信號。Triguy 可控二十極標測電極導管 可用于三尖瓣環內及在三尖瓣峽部腔（CTI），可獲取穩定的右心房順序激動電信號。SinusFlex可控十極標測電極導管 享有空間彎設計專利，完美契合冠狀靜脈竇走形 Triguy固定彎標測電極導管 管身帶有鋼絲編制，具有優越的推送性和扭轉性。消融類產品消融類產品

62、 磁定位冷鹽水射頻消融導管 配合三維標測系統以及射頻消融儀使用，可實現射頻消融手術的實時空間定位以及標測及消融治療功能。Triguy可控射頻消融電極導管 適用于心臟電生理標測、刺激和記錄；當與射頻儀配合使用時，可用于進行心內消融術，用于心動過速治療。Triguy冷鹽水灌注射頻消融導管 適用于心臟電生理標測、刺激和記錄；當與射頻儀配合使用時，可用于開展心內消融術，用于治療心動過速。通路類產品通路類產品 墨工可調彎輸送鞘 由可調彎鞘，擴張器和導絲組成。在射頻消融手術中為導管提供穩定的支撐，鞘管頭端雙向對稱 180 彎度可調，更好的輔助導管到達一些特殊的心臟位置。Braidin Cross房間隔穿刺

63、系統 適用于經股靜脈入路、從右心房行房間隔穿刺至左心房并建立二者間的通路。電生理設備電生理設備 多道電生理系統 臨床用于心臟內科、電生理室心內電生理檢查及心臟介入治療中的心電信息檢測和壓力參數的檢測。19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 HT Viewer三維心臟電生理標測系統 用于心臟電生理標測，發放刺激并記錄心電信號，搭配消融導管、標測導管及射頻消融系統可實現快速心律失常的標測、診斷與治療。來源：公司招股書，公司官網，國聯證券研究所 公司電生理板塊收入主要由標測類產品構成，根據公司招股書，2019 年公司電生理板塊收入中標測導管收入 1.21 億元，

64、占比 69.9%。導管類產品從 2017 年的 0.64億元增長至 2019 年的 1.21 億元，復合增速為 37.5%，推動了電生理業務的增長。2022 年電生理業務收入 2.93 億元，同比增長 25.92%。圖表圖表34：2017-2022年公司電生理業務收入及增速年公司電生理業務收入及增速 圖表圖表35：2019年公司電生理收入構成年公司電生理收入構成 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 三維設備上市有望帶動耗材放量三維設備上市有望帶動耗材放量 2021 年之前公司主要以二維耗材為主，其中電生理電極導管、可控射頻消融導管和漂浮臨時起搏電極導管都是該類別

65、國內首家獲得注冊證的國產產品。三維耗材需要和設備配套使用，因此公司同時拓寬電生理設備領域的產品布局，在 2014 年收購上海宏桐 51%的股權，以實施“設備+耗材”聯動的業務發展；2022 年公司計劃全資收購上海宏桐剩余股權，進一步提升業務協同性。2021 年 1 月，公司三維心臟電生理設備 HT Viewer 獲得 NMPA 注冊證，性能比肩進口品牌。HT Viewer 不僅在系統定位技術上采用了國際先進的磁電融合定位方式，同時也是全球首款三機一體的磁電融合三維平臺，創新地將三維標測系統、128 道多道記錄儀和心臟刺激儀集成為一體化平臺，極大地提高了手術效率。圖表圖表36：各廠家三維電生理設

66、備比較：各廠家三維電生理設備比較 產品型號產品型號 CARTO3 EnSite PRECISION RHYTHMIA HT Viewer 3Ding Columbus 生產廠家生產廠家 強生 雅培 波士頓科學 惠泰醫療 錦江電子 微電生理 導航系統技術導航系統技術 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位 電阻抗定位+磁定位 獲批時間獲批時間 2011 2019 2015 2021 2013 2016 平均定位精度誤差平均定位精度誤差 1mm 1mm=1mm 1mm-1mm 能否快速標測能否快速標測 可以 可以 可以 可以 未明確 可以-20%

67、0%20%40%60%0100200300400201720182019202020212022電生理業務收入（百萬元）增速電生理電極導管70%射頻消融導管17%其他（電生理）13%20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 獨特設計獨特設計 FAM 模塊實現快速標測；CONFIDENSE模塊實現高密度標測；具備 AI模塊，用于提示消融效果 心腔內非接觸標測；支持各類導管的顯示、建模、標測；具備FTI 模塊，能夠體現壓力值與時間積分 具有第一套用于自動標測分析的工具套件，可實現快速和高可信度的標測圖 精準可視，便捷高效，一體化平臺 既可運行三維標測系統，也可獨

68、立運行電生理記錄系統；無需專用導管，且兼容各主流品牌導管 獨特的導管全彎段彎形顯示；RTM 模塊實現快速標測；多道記錄模塊集成；一鍵 CT/MRI 圖像分割及大范圍智能配準 來源：微電生理招股書，各公司官網，國聯證券研究所 2021 年公司實現三維電生理設備銷售 98 臺，在近 200 家醫院完成三維電生理手術 600 余例；2022 年公司銷售電生理設備 120 臺，在超過 400 家醫院完成三維電生理手術 3000 余例，覆蓋醫院和手術數量迅速增加。隨著設備銷售量的提升和手術量的增長，公司未來電生理耗材的使用有望進一步放量。圖表圖表37：HT Viewer三維心臟電生理標測系統三維心臟電生

69、理標測系統 來源：公司官網，國聯證券研究所 公司同時積極布局三維電生理耗材。公司同時積極布局三維電生理耗材。在三維電生理耗材方面，公司已取得磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管的國內注冊證；對于進口廠商技術領先的優勢產品，高密度標測導管和壓力感應消融導管也已進入臨床試驗階段。高密度標測導管和壓力感應消融導管是進行三維房顫電生理手術的必備耗材，對于高精密度標測、快速建模，以及精準、安全消融至關重要，產品獲批后將進一步提升公司綜合競爭力。圖表圖表38：公司加快布局三維耗材：公司加快布局三維耗材 類別類別 產品名稱產品名稱 研發進展研發進展 標測導管 磁電定位高密度標測導管 臨床試驗階段 磁電定位環形標

70、測導管 注冊檢驗階段 消融導管 環形脈沖消融導管 臨床試驗準備 壓力感應消融導管 臨床試驗階段 磁定位壓力感應射頻消融導管 完成臨床入組 來源：公司官網，國聯證券研究所 PFA 有望實現對海外企業的彎道超車有望實現對海外企業的彎道超車 脈沖消融（PFA）技術是利用高壓脈沖電場使心肌細胞產生不可逆的電穿孔，進而使細胞凋亡，達到消除及阻止異常電位傳遞的目的。由于脈沖消融具有組織特異性、21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 安全性高、醫生學習曲線短等優點，有望成為下一代消融技術，近年來受到很大關注，國內外企業紛紛布局，并已有多家進入臨床試驗。公司的研發進展領先

71、同行，有望實現對海外企業彎道超車。公司 PFA 系統已于2023 年 2 月完成全部患者入組，現有隨訪結果良好；同時公司 PFA 系統所包含的壓力感知 PFA 導管是全球首款完成上市前臨床試驗入選的同類產品。圖表圖表39：公司電生理產品線齊全：公司電生理產品線齊全 類別類別 公司名稱公司名稱 研發進度研發進度 綠色通道綠色通道 進展情況進展情況 國產 錦江電子 隨訪階段 是 2021 年 10 月錦江電子 LEAD-PFA 脈沖電場消融系統注冊臨床入組結束，耗時僅 4個月。2022 年 6 月通過 NMPA 創新醫療器械特別審查批準，進入“綠色通道”?；萏┽t療 入組完成-2022 年 8 月，

72、中南大學湘雅二醫院周勝華教授團隊使用惠泰醫療研發的心臟脈沖消融系統完成了第一例陣發性房顫入組患者的手術治療。2023 年 2 月，公司宣布期PFA 系統在國內多中心進行的上市前臨床試驗完成了全部患者入組，耗時僅半年。德諾電生理 臨床研究-2021 年 10 月，德諾電生理自主研發 Cardio Pluse 系統的前瞻性、多中心、全國注冊臨床研究正式啟動，中國人民解放軍北部戰區總醫院心血管內科王祖祿教授團隊作為主要研究者，成功用該系統為 2 例陣發性房顫患者進行了治療。玄宇醫療 臨床研究-2022 年 3 月，公司自主研發生產的“多通道脈沖電場消融儀”完成首例臨床試驗。進口 波士頓科學 患者入組

73、中 是 FARAPULSE PFA 系統于 2019 年獲得了美國 FDA 授予的突破性醫療器械認定，并于 2021 年獲得歐盟 CE 認證，目前己在歐洲用于陣發性房顫的治療。2021 年 12 月 23 日，FARAPULSE PFA 系統通過國家藥品監督管理局醫療器械技術審評中心(CMDE)審批，進入特別審查程序“綠色通道”。2023 年 3 月 12 日，在中國陣發性房顫人群中使用的真實世界研究正式啟動。來源：公司招股書，公司官網，國聯證券研究所 集采政策溫和落地，加速公司產品入院集采政策溫和落地，加速公司產品入院 2022 年，在以福建省牽頭、27 省參與的電生理帶量采購項目中，公司電

74、生理產品全線中標。根據醫療機構的預報量數據顯示，在各細分品類中固定彎二極、可調彎四極、可調彎十級和環肺電極等多個產品在所在競價單元中所有品牌的需求量名列前茅；三維磁鹽水消融導管在上市 18 個月后，預報量在該競價單元全部品牌中取得較好成績。據公司 2022 年年報統計，通過報量在全國頭部大中心的準入滲透率從 27%提升至 70%，為產品加速入院奠定基礎。未來隨著公司三維手術下的標測和治療導管逐步獲批上市，組套中標成為可能，有望進一步打開增長空間，加快國產替代進程。圖表圖表40：公司在電生理集采中標產品公司在電生理集采中標產品 競價單元競價單元 申報企業申報企業 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽

75、水 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 非壓力感應治療導管-電定位-非冷鹽水 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 非壓力感應治療導管-電定位-冷鹽水 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 線形標測診斷導管-4 極標測（含 5-9 極）-固定彎 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 線形標測診斷導管-4 極標測（含 5-9 極）-可調彎 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 線形標測診斷導管-2 極標測-固定彎 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 線形標測診斷導管-10 極標測（含 10-19 極）-固定彎 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 線形標測診斷導管-10

76、 極標測（含 10-19 極）-可調彎 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 湖南埃普特醫療器械有限公司 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎 湖南埃普特醫療器械有限公司 環形標測診斷導管-電定位 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 房間隔穿刺針 湖南埃普特醫療器械有限公司 體表定位參考電極 上海宏桐實業有限公司 來源：福建醫保局，國聯證券研究所 注：體表定位電極為配套采購模式 3.2 品類擴展推動血管介入耗材高速增長品類擴展推動血管介入耗材高速增長 2022 年公司冠脈通路類產品收入 5.69 億元，同比增長 49%；介入類產品收入1.83 億元，同比增長 53%，均

77、實現高速增長，主要得益于集采帶來的銷售量的提升，以及公司近 2-3 年來在外周和神經介入等領域加速產品布局，覆蓋醫院范圍增加，品牌知名度逐步提升。冠脈通路產品完善，技術水平領先冠脈通路產品完善，技術水平領先 公司構建了完整的冠脈通路產品線：公司構建了完整的冠脈通路產品線：公司冠脈通路產品最早于 2015 年上市，以造影導絲及導管等技術門檻相對較低的產品為突破口，逐步打造了球囊、導引導管、導引導絲、微導管和導引延伸導管等品類齊全的冠脈產品格局，可以滿足 PCI 手術前三重要步驟（橈/股動脈穿刺、冠脈造影、建立通路）的臨床需求。公司多個產品為國內領先：公司多個產品為國內領先：冠脈導引延伸導管和薄壁

78、鞘（血管鞘組）為國產獨家產品；微導管（冠脈應用）和可調閥導管鞘（導管鞘組）為國內首個獲得注冊證的國產同類產品；錨定球囊擴張導管是國內首個導引導管內采用球囊錨定方式進行導管交換的創新醫療器械，用于冠狀動脈粥樣硬化等疾病導致的冠狀動脈狹窄介入手術治療。圖表圖表41：公司公司冠脈通路產品冠脈通路產品滿足滿足PCI前三個重要步驟臨床需求前三個重要步驟臨床需求 來源：公司公告，國聯證券研究所 冠脈通路業務高速增長，毛利率持續提升。2022 年公司冠脈通路產品實現營收5.69 億元，同比增長 49.08%，2018-2022 年 CAGR 為 65.4%。隨著集采逐步落地，公司造影三件套、導管導絲、球囊等

79、產品逐步放量，推動整體業務高增長。從盈利能 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 力上看，在公司產品持續升級換代下，冠脈通路業務毛利率從 2017 年的 43.75%上升至 2020 年的 68.81%，盈利能力持續提升。圖表圖表42：公司冠脈通路類產品收入及增速：公司冠脈通路類產品收入及增速 圖表圖表43：公司冠脈通路類產品毛利率持續提升：公司冠脈通路類產品毛利率持續提升 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 逐步拓展外周和神經介入等領域逐步拓展外周和神經介入等領域 公司專注研究血管介入產品，積累了豐富的核心技術和生產制造

80、能力，并通過冠脈通路產品的成功商業化，建立了成熟完備的血管介入器械產業化平臺。2016 年以來，公司加快了血管介入產品的研發進度，并于2019年正式推出外周血管介入產品。目前公司外周介入產品主要包括微導管、微導絲、導管鞘組、造影導管、造影導絲等，主要用于周圍血管的狹窄、閉塞或瘤樣擴張等疾病。其中外周可調閥導管鞘（導管鞘組）是國內唯一被批準上市的國產產品；造影球囊是目前國內唯一一款可用于封堵血管的特色產品，在防止栓塞劑回流、壓力測定等領域都有重要應用。2022 年，公司進一步完善外周血管介入產品線，逐步向治療類產品拓展。遠端栓塞保護系統、造影球囊、經頸靜脈肝內穿刺器械、外周球囊擴張導管均已獲得國

81、內注冊證。公司神經介入產品主要在參股公司瑞康通中，目前共有顱內取栓支架、顱內擴張球囊導管、球囊導管、支撐導管、微導絲、微導管、導管鞘等 7 款產品獲批。圖表圖表44：公司加快血管介入產品注冊獲批公司加快血管介入產品注冊獲批 來源：NMPA 官網，國聯證券研究所 注：注冊人不包含瑞康通，截止 2023 年 3 月 31 日 0%200%400%600%800%0200400600201720182019202020212022冠脈通路類收入（百萬元）增速30%40%50%60%70%80%201720182019202020212022冠脈通路類毛利率0246810201520162017201

82、820192020202120222023血管介入NMPA注冊證數量 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 血管介入產品成為公司新的增長點。血管介入產品成為公司新的增長點。自2019年公司推出外周血管介入產品以來，該部分業務就實現快速增長，從 2019 年的 3290 萬元增長到 2022 年的 1.83 億元，年均復合增速達 77%。神經介入領域，參股公司瑞康通近年來高速成長，2022 年實現營業收入 8236 萬元，同比增長 135%。從 2020 年上半年起步時的不到 100 萬元收入，已經初具規模，隨著新產品進一步入院放量，有望增厚公司利潤。圖表

83、圖表45：公司外周介入類產品收入及增速：公司外周介入類產品收入及增速 圖表圖表46：參股公司瑞康通收入及增速：參股公司瑞康通收入及增速 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，公司公告，國聯證券研究所 集采加速公司產品入院打開市場空間集采加速公司產品入院打開市場空間 1）冠脈通路耗材：）冠脈通路耗材：冠脈支架的國采落地之后，PCI 手術中的成本大頭得以減少，手術量得以提升，同時單臺手術的導絲導管等耗材用量也將提升。隨著集采品種的逐步增加，冠脈通路耗材的球囊擴張導管、導絲導管等產品均納入省級聯盟采購，客觀上幫助公司實現了快速入院。公司冠脈產品由于上市時間相對較晚，目前仍處于快速開拓市

84、場階段，市場份額也相對較低，在 2019 年我國整體市場中排名第 10，在國產廠商中排名第三。鑒于公司已經形成了品類齊全的冠脈通路產品布局，隨著公司已有產品的持續升級、新產品的陸續上市和市場布局的不斷深入，未來仍存在較大的市場提升空間。圖表圖表47：冠脈介入耗材集采公司中標情況（部分）：冠脈介入耗材集采公司中標情況（部分）時間時間 區域區域 產品產品 平均降幅平均降幅 惠泰中標情況惠泰中標情況 規則評價規則評價 2019.10 江蘇 冠脈擴張球囊 74.37%未中標 分進口/國產組，現場談判，最終三家進口、兩家國產入選 2020.09 貴州、重慶、海南三省聯盟 冠脈擴張球囊 85.32%后擴球

85、囊中標 分組采購，專家投票后竟價。預擴組共產生擬中選企業 6 家、擬中選產品 6 個，平均降幅達 85.49%;后擴組共產生擬中選企業 6 家，擬中選產品 6 個，平均降幅達 85.15%，總體降幅 85.32%2020.12 廣東等 7 省聯盟 冠脈擴張球囊、藥物擴張球囊 擴張球囊 92.23%藥球 44.45%預擴 216 元中標、后擴 226 元中標 醫療機構兩輪報量，企業兩輪報價，根據基礎降幅和梯級降幅形成中選結果，實現以量換價 2021.03 3+N 聯盟 冠脈擴張球囊 90.00%三款球囊中選 帶量聯動、雙向選擇。本次集采共有 31 家企業的72 個產品中選，國內產品平均降價 90

86、.72%，進口產品平均降價 88.97%0%50%100%150%0501001502002019202020212022外周介入類收入（百萬元）增速0%100%200%300%020406080100202020212022收入（百萬元）增速 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2021.06 江蘇 冠脈擴張球囊、導絲、導管 冠脈擴張球囊 86%導絲 30%導管 22%導引導絲 2 組中選、導引導管 2 組中選、預擴 2 組中選、后擴 2 組中選 根據本次帶量采購要求和省平臺數據，對談判單元進行初步分組，現場談判以實際參加企業為準。企業根據分組直接報

87、產品價格，按企業最終報價由低至高確定本組中選產品。2021.07 內蒙等 14省區聯盟 冠脈導引導絲 60.89%第一組第二名中標 分兩組，大于等于首年意向采購總量 1%的企業分為第一組，小于首年意向采購總量 1%的企業分為第二組，組內競價排名。共 13 家（7 家進口、6 家國產）企業入選。2022.12 浙江等 16省聯盟 冠脈導引導管、冠脈導引導絲 導引導管 45.33%導引導絲 39.7%-冠脈介入導引導管擬中選 11 家，中選率 64.71%。冠脈介入導引導絲擬中選 10 家，中選率 62.5%。預計聯盟省份年節約金額將達到 2.45 億元。來源：公司招股書，各地醫保局網站，國聯證券

88、研究所 冠脈集采實現以量換價。冠脈集采實現以量換價。據公司招股書中測算，2020 年中標后公司在湖北及貴州三地的銷售量將較2019年提升316.71%和829.75%，銷售單價分別平均下降35%-40%，因新增銷售量的大幅上升，將有效彌補銷售單價下降而帶來的不利影響，公司相應產品的收入將有所上升，盈利能力和盈利質量將有所提高。未來隨著集采覆蓋地區增加、公司中標品種增加，我們預計未來幾年公司仍將受益集采實現以量換價。2）其他血管介入：）其他血管介入：2023 年 3 月，鄭州大學一附院、河南省人民醫院牽頭組織河南省神經介入和外周介入類醫用耗材的聯盟采購試點，神經介入類耗材 38 家企業擬中選，外

89、周介入類耗材 56 家企業擬中選，公司多款產品獲得擬中選，有望進一步貢獻收入增長。圖表圖表48：2023年河南省級聯盟采購公司外周和神經介入產品擬中選情況年河南省級聯盟采購公司外周和神經介入產品擬中選情況 領域領域 包號包號 目錄名稱目錄名稱 注冊證號注冊證號 注冊證產品名稱注冊證產品名稱 生產企業生產企業 申報企業申報企業 外周介入 1 取栓支架 國械注準20213030506 顱內取栓支架 湖南瑞康通科技發展有限公司 湖南瑞康通科技發展有限公司 3 球囊擴張導管 國械注準20213030583 顱內球囊擴張導管 湖南埃普特醫療器械有限公司 湖南瑞康通科技發展有限公司 6 第二層通路 輔助支

90、撐導管 國械注準20193031025 支撐導管 湖南埃普特醫療器械有限公司 湖南瑞康通科技發展有限公司 8 微導管 國械注準20203030318 微導管 湖南埃普特醫療器械有限公司 湖南瑞康通科技發展有限公司 9 微導絲 國械注準20203030223 微導絲 湖南埃普特醫療器械有限公司 湖南瑞康通科技發展有限公司 10 取栓用球囊封堵 導管（BGC）國械注準20213030948 球囊導引導管 湖南埃普特醫療器械有限公司 湖南瑞康通科技發展有限公司 神經介入 52 導引導絲：18 系統 國械注準20183030536 導絲 湖南埃普特醫療器械有限公司 湖南埃普特醫療器械有限公司 66 血

91、栓保護裝置 國械注準20223030221 遠端栓塞保護系統 湖南埃普特醫療器械有限公司 湖南埃普特醫療器械有限公司 來源：公司官網，國聯證券研究所 3.3 研發驅動產品不斷創新完善研發驅動產品不斷創新完善 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司堅持技術創新，研發投入不斷增加。公司堅持技術創新，研發投入不斷增加。公司始終堅持研發及創新，通過持續和高效的研發投入，不斷強化和鞏固在血管介入醫療器械領域的研發實力，公司 2022年研發費用 1.75 億元，同比增長 30%，研發費用率達 14.38%。公司研發費用率在同行公司中處于領先水平，除專注電生理的微

92、電生理和收入下降導致費用率提升的賽諾醫療，公司研發費用率高于平臺型企業樂普醫療，與外周血管領域的心脈醫療接近。圖表圖表49：近年來公司研發費用增速較快：近年來公司研發費用增速較快 圖表圖表50：同類型公司研發費用率比較：同類型公司研發費用率比較 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 注：樂普和賽諾為 2022 年前三季度數據 在研管線在研管線豐富，新產品有望打開市場空間。豐富，新產品有望打開市場空間。公司積極創新在多個領域獲得獨家產品，包括冠脈外周領域的錨定球囊、造影球囊、可調閥導管鞘等；電生理領域的臨時起搏漂浮電極、三機一體 HT Viewer 標測系統等。同時

93、公司依然堅持前沿技術的開發和產品升級，不斷拓展電生理高密度標測和治療耗材、血管介入通路和治療產品，進一步完善產品布局，提升公司整體競爭力。圖表圖表51：公司在研管線豐富公司在研管線豐富 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.4 海外拓展空間廣闊海外拓展空間廣闊 國際業務保持快速發展。國際業務保持快速發展。截止 2022 年底，公司共取得 14 個產品的歐盟 CE 認證，并在其他 90 多個國家和地區完成注冊和市場準入。2022 年海外收入 1.36 億元，同比增長 72.05%，其中，東歐、獨聯體、西歐同比增長超過 100%，海外收入占主營收入比重提升至 11.26%。分產品線看，PCI 自主品

94、牌及 EP 自主品牌是國際業務0%50%100%05010015020020182019202020212022研發費用（百萬元）增速0%50%100%20182019202020212022惠泰醫療微電生理心脈醫療樂普醫療賽諾醫療 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 增長的驅動源頭。積極拓展海外渠道。積極拓展海外渠道。2022 年公司完成印尼子公司的建設工作，并已投入運營。印尼子公司作為公司海外運營的第一個項目，將為印尼本地的銷售和品牌建設起到橋頭堡的作用，更好地為本地客戶提供服務；同時，也為公司后續建立海外基地提供了豐富的經驗。經銷商方面，2022

95、 年公司新增經銷商 30 余家，長期穩定合作的經銷商共 70 余家。圖表圖表52：公司海外收入穩步增長公司海外收入穩步增長 來源：iFind，國聯證券研究所 4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 我們對公司主要業務的收入和毛利率進行預測，主要假設如下：1）電生理：）電生理：隨著醫院診療量和電生理手術需求恢復正常，預計 2023 年公司電生理業務將保持穩定增長；三維電生理耗材和消融導管逐步上市之后，預計將帶來較大增量，有望在 2024-2025 年實現加速，同時治療性產品占比提升有望帶動毛利率提升。預計2023-2025 年電生理業務收入增速分別為 27.

96、60%、27.20%、42.05%；毛利率分別為 78.00%、78.50%、79.00%。2）冠脈通路：）冠脈通路：公司冠脈通路產品將持續受益集采而實現放量，同時冠脈支架的降價帶來 PCI 手術量的提升和相關通路耗材用量的提升，預計未來幾年冠脈通路業務仍將保持較高增速。預計 2023-2025 年冠脈通路業務收入增速分別為 41.00%、38.06%、35.37%；毛利率分別為 69.00%、69.00%、69.00%。3）外周介入：）外周介入：0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120140160201720182019202020212022海外收

97、入（百萬元）增速占比 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 隨著公司外周介入產品逐漸獲得產品注冊證，新產品入院和集采促進將持續推動收入的高增長。預計 2023-2025 年外周介入業務收入增速分別為 50.00%、45.00%、40.00%；毛利率分別為 71.00%、71.00%、71.00%。4）OEM：公司憑借在血管介入醫療器械領域積累了多年的生產制造經驗，承接國內外OEM業務有望保持穩定增長。預計2023-2025年OEM業務收入增速分別為30.00%、30.00%、30.00%；毛利率分別為 65.00%、65.00%、65.00%。圖表圖表5

98、3：公司營收拆分及預測：公司營收拆分及預測 百萬元百萬元 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 479.44 828.69 1216.02 1669.46 2262.17 3093.80 YoY 18.68%72.85%46.74%37.29%35.50%36.76%毛利率 70.36%69.49%71.17%70.78%70.82%71.05%電生理電生理 158.86 232.55 292.84 373.66 475.31 675.16 YoY-8.09%46.38%25.92%27.60%27.20%42.05%毛利率 78.28%78.

99、28%77.98%78.00%78.50%79.00%冠脈通路冠脈通路 194.05 381.82 569.22 802.60 1108.11 1500.02 YoY 38.25%96.77%49.08%41.00%38.06%35.37%毛利率 68.81%66.49%69.38%69.00%69.00%69.00%外周介入外周介入 65.88 119.22 182.56 273.84 397.07 555.90 YoY 100.23%80.95%53.13%50.00%45.00%40.00%毛利率 67.58%67.87%71.66%71.00%71.00%71.00%OEM 59.14

100、 89.27 159.84 207.80 270.14 351.18 YoY 7.98%50.94%79.06%30.00%30.00%30.00%毛利率 61.46%61.72%65.35%65.00%65.00%65.00%來源：iFind，公司公告，國聯證券研究所預測 綜上，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 16.69/22.62/30.94 億元，增速分別為 37.29%/35.50%/36.76%，毛利率分別為 70.78%/70.82%/71.05%。隨公司收入持續增長，新產品研發上市費用同步增長，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 4.68/6.2

101、8/8.56 億元，對應增速分別為 30.67%/34.31%/36.17%，3 年 CAGR為 33.70%。4.2 估值與投資建議估值與投資建議 我們采用兩種估值方法對公司進行估值：1）絕對估值法：）絕對估值法：考慮到公司盈利能力較好，我們采用 FCFF 方法進行估值。無風險收益率采用十年國債收益率 2.86%；市場收益率采用 10 年滬深 300 指數平均收益率 7.12%；假設第二階段 6 年，增長率 20%，長期增長率為 2%。29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表54：FCFF模型關鍵假設模型關鍵假設 圖表圖表55：FCFF模型敏感性

102、測試模型敏感性測試 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.86%市場預期回報率 Rm 7.12%第二階段年數 6 第二階段增長率 20.00%永續增長率 2.00%有效稅率 T 13.34%Ke 7.16%Kd 5.56%WACC 7.58%永續增長率永續增長率 WACC 1.65%1.82%2.00%2.20%2.42%5.91%564.69 583.54 606.12 633.50 667.25 6.50%488.24 502.09 518.50 538.16 562.01 7.15%423.46 433.70 445.71 459.95 477.00 7.87%368.22

103、375.81 384.65 395.02 407.32 8.65%320.85 326.48 333.00 340.60 349.52 來源：iFind，國聯證券研究所 來源：iFind，國聯證券研究所 圖表圖表56：FCFF估值明細估值明細 FCFF 估值（百萬元）估值（百萬元）現金流折現值現金流折現值 價值百分比價值百分比 第一階段 1,220.40 4.24%第二階段 5,202.44 18.07%第三階段（終值）22,367.55 77.69%企業價值企業價值 AEV 28,790.39 加：非核心資產 992.18 3.45%減：帶息債務（賬面價值）39.06 0.14%減：少數股東

104、權益 27.75 0.10%股權價值股權價值 29,715.76 103.21%除：總股本（股）66,670,000.00 每股價值（元）每股價值（元）445.71 來源：iFind，國聯證券研究所 如上所述，在絕對估值 FCFF 模型測算下，我們認為惠泰醫療每股價值為 445.71元，合理市值為 297 億元，對應 2023 年 PE 為 64 倍。2）相對估值法：）相對估值法：采用行業可比公司平均 PE 作為估值指標，選取電生理領域的微電生理、外周介入領域的心脈醫療、心血管領域的佰仁醫療，以及具有類似國產化率和成長屬性的內窺鏡領域的澳華內鏡、開立醫療作為可比公司?？紤]公司是國內領先的電生理

105、和冠脈通路耗材企業，逐步形成血管介入領域的平臺化布局，具備全球競爭力，成長空間大，參考 2023 年可比公司 PE 均值 69 倍，我們給予公司 2023 年 65倍 PE，對應市值為 304 億元，對應價格為 456.12 元。圖表圖表57：可比公司估值：可比公司估值 股票股票 證券證券 市值市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（X）代碼代碼 簡稱簡稱（億元）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688351.SH 微電生理 97 0.23 0.54 0.96 430 180 101 688016.SH 心脈醫療 132 4.75 6.24

106、 7.75 28 21 17 688198.SH 佰仁醫療 171 1.81 3.00-95 57-688212.SH 澳華內鏡 91 0.88 1.45-103 63-30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 300633.SZ 開立醫療 231 4.67 6.07-49 38-平均值平均值*69 45-688617.SH 惠泰醫療 239 4.68 6.28 8.56 51 38 28 來源：iFind，國聯證券研究所測算，股價取 2023 年 4 月 12 日收盤價，可比公司凈利潤預測使用一致預期*注：平均 PE 計算剔除微電生理 公司是國內領先的電生

107、理和冠脈通路醫療器械企業，逐步形成血管介入領域的平臺化布局，具備全球競爭力，成長空間大。我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 4.68/6.28/8.56 億元，增速分別為 30.67%/34.31%/36.17%，三年復合增速為33.70%，對應 PE 分別為 51/38/28 倍。綜合 FCFF 絕對估值法和 PE 相對估值法的結果，我們給予公司 2023 年 65 倍 PE，對應目標價 456.12 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示風險提示 市場推廣不及預期風險市場推廣不及預期風險 目前，我國電生理和血管介入醫療器械行業仍由外資品牌占據絕對主導地位。外資品牌具

108、備健全的產品體系和先發的渠道優勢，經過多年的市場耕耘和對臨床醫生的培育，培養了臨床醫生的使用習慣，公司仍需要時間來提升公司產品的使用量，可能存在市場推廣不及預期風險。集采降價超預期風險集采降價超預期風險 未來隨著集采范圍的擴大，公司產品可能面臨價格下降、毛利率下降等風險，如不能有效地控制成本、加強銷售渠道建設，或未能持續進行技術創新和產品升級，保持行業領先地位，將會對公司盈利能力產生不利影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 醫療器械行業集采的推進，雖然有助于實現產品進一步覆蓋和入院，但也加劇了行業競爭態勢，部分細分領域生產廠家將有可能會逐步切入該細分領域，進一步加劇該領域的競爭。如公司未來無

109、法準確把握行業發展趨勢或無法快速應對市場競爭狀況的變化，將面臨市場份額及盈利能力下降的風險。產品研發失敗風險產品研發失敗風險 電生理和血管介入醫療器械具有品類繁多、技術壁壘高、研發難度大的特點，特備是三類醫療器械臨床試驗周期較長、結果難以預測，公司在研產品線較多，可能會面臨研發失敗的風險，從而影響產品上市節奏和公司的業績增長。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 單位單位:百萬元百萬元 2

110、021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 309.66 250.88 359.02 829.65 1,491.96 營業收入營業收入 828.69 1,216.02 1,669.46 2,262.17 3,093.80 應收賬款+票據 34.01 47.15 66.63 90.28 123.47 營業成本 252.84 350.17 487.78 660.02 895.53 預付賬款 19.15 25.40 35.22 47.73 65.28 稅金及附加 8.49 14.02 19.98 27.07 37.02 存貨 263.25 337.94 470.75 636.98

111、 864.27 營業費用 196.31 241.03 333.89 459.22 634.23 其他 927.16 896.09 904.01 912.06 923.35 管理費用 189.99 241.42 333.89 444.14 603.33 流動資產合計流動資產合計 1,553.23 1,557.46 1,835.63 2,516.70 3,468.32 財務費用 0.64-2.69 0.05-1.74-4.02 長期股權投資 45.00 67.34 67.34 67.34 67.34 資產減值損失-9.74-14.54-13.20-17.89-24.47 固定資產 221.42 3

112、04.94 309.87 313.45 255.06 公允價值變動收益 21.72 0.34 0.00 0.00 0.00 在建工程 37.31 14.99 72.49 9.99 7.49 投資凈收益 11.10 20.75 11.71 11.71 11.71 無形資產 32.38 38.92 39.10 37.95 35.46 其他 19.01 18.37 16.80 16.48 16.03 其他非流動資產 123.75 242.34 239.79 237.25 237.25 營業利潤營業利潤 222.50 396.99 509.17 683.76 930.97 非流動資產合計非流動資產合計

113、 459.85 668.52 728.59 665.97 602.60 營業外凈收益-0.95-1.86-0.35-0.35-0.35 資產總計資產總計 2,013.08 2,225.98 2,564.22 3,182.67 4,070.92 利潤總額利潤總額 221.55 395.13 508.83 683.41 930.63 短期借款 16.00 30.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 26.70 54.98 67.85 91.13 124.10 應付賬款+票據 21.13 41.22 42.36 57.32 77.77 凈利潤凈利潤 194.85 340.16 440.97 5

114、92.28 806.53 其他 157.40 340.66 362.59 490.73 666.94 少數股東損益-13.07-17.86-26.86-36.08-49.13 流動負債合計流動負債合計 194.53 411.88 404.95 548.05 744.72 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 207.92 358.02 467.84 628.36 855.66 長期帶息負債 17.02 9.06 10.19 3.81-1.85 長期應付款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務比率財務比率 其他 10.46 13.97 13.97 13.97 13.97 202

115、1 2022 2023E 2024E 2025E 非流動負債合計非流動負債合計 27.49 23.04 24.16 17.79 12.13 成長能力成長能力 負債合計負債合計 222.02 434.91 429.11 565.84 756.84 營業收入 72.85%46.74%37.29%35.50%36.76%少數股東權益 12.95 27.75 0.89-35.19-84.32 EBIT 83.00%76.62%29.67%33.96%35.93%股本 66.67 66.67 66.67 66.67 66.67 EBITDA 80.60%72.90%29.93%32.16%32.23%資

116、本公積 1,268.07 1,012.58 1,012.58 1,012.58 1,012.58 歸母凈利潤 87.70%72.19%30.67%34.31%36.17%留存收益 443.37 684.06 1,054.96 1,572.76 2,319.14 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 1,791.07 1,791.07 2,135.11 2,616.83 3,314.07 毛利率 69.49%71.20%70.78%70.82%71.05%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 2,013.08 2,225.98 2,564.22 3,182.67 4,070.92 凈利率

117、23.51%27.97%26.41%26.18%26.07%ROE 11.69%20.30%21.92%23.69%25.18%現金流量表現金流量表 ROIC 45.21%55.87%62.28%61.51%78.38%單位單位:百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 194.85 340.16 440.97 592.28 806.53 資產負債 11.03%19.54%16.73%17.78%18.59%折舊攤銷 34.55 51.48 67.93 80.62 81.37 流動比率 7.98 3.78 4.53 4.59 4.66 財務

118、費用 0.64-2.69 0.05-1.74-4.02 速動比率 6.51 2.89 3.26 3.32 3.39 存貨減少-117.98-74.69-132.81-166.23-227.29 營運能力營運能力 營運資金變動-37.40-34.05-146.96-67.34-92.65 應收賬款周轉率 24.36 25.79 25.06 25.06 25.06 其它 106.72 87.25 124.95 158.38 219.43 存貨周轉率 0.96 1.04 1.04 1.04 1.04 經營活動現金流經營活動現金流 181.39 367.46 354.14 595.97 783.37

119、總資產周轉率 0.41 0.55 0.65 0.71 0.76 資本支出-162.54-139.69-128.00-18.00-18.00 每股指標（元）每股指標（元）長期投資-947.70-39.16 0.00 0.00 0.00 每股收益 3.12 5.37 7.02 9.42 12.83 其他 0.13 44.33 7.85 7.85 7.85 每股經營現金流 2.72 5.51 5.31 8.94 11.75 投資活動現金流投資活動現金流-1,110.11-134.53-120.15-10.15-10.15 每股凈資產 26.67 26.45 32.01 39.78 50.97 債權融

120、資-1.07 6.04-28.87-6.38-5.66 估值比率估值比率 股權融資 16.67 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率 114.96 66.77 51.09 38.04 27.94 其他 1,103.45-300.63-96.98-108.82-105.26 市凈率 13.44 13.56 11.20 9.01 7.03 籌資活動現金流籌資活動現金流 1,119.06-294.60-125.86-115.19-110.92 EV/EBITDA 68.15 43.72 39.41 29.22 21.47 現金凈增加額現金凈增加額 189.32-60.71 108.14 4

121、70.63 662.31 EV/EBIT 78.75 49.46 44.67 32.68 23.36 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 4 月 12 日收盤價 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票

122、評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相

123、對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標

124、識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不

125、承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可

126、能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805