《惠泰醫療-公司研究報告-電生理器械厚積薄發血管介入平臺日臻完善-241009（43頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《惠泰醫療-公司研究報告-電生理器械厚積薄發血管介入平臺日臻完善-241009（43頁）.pdf（43頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|首次覆蓋報告 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 gszqdatemark 惠泰醫療（惠泰醫療（688617.SH）電生理電生理器械器械厚積薄發，血管介入平臺日臻完善厚積薄發，血管介入平臺日臻完善 電生理及血管介入國產領先者，電生理及血管介入國產領先者，邁瑞入駐賦能研發與海內外銷售邁瑞入駐賦能研發與海內外銷售。公司成立于 2002 年，成立之初聚焦電生理器械，此后橫向拓展至冠脈通路、外周介入及非血管介入等領域，產品矩陣日趨豐富，渠道拓展持續加速。電電生理領域，生理領域，2024H1 覆蓋醫院超 1250 家（2024H1 新增 150 余家），完成三維電生理手術約

2、7500 例（比增增超超 100%）。血管介入領域，血管介入領域，2024H1外周線入院增超超 30%，冠脈線增超接近 20%，覆蓋醫院近 4000 家。產品+渠道雙重優勢驅動業績穩健高增超，2017-2023 年公司營業收入從1.53 億元增至 16.50 億元，CAGR 高達 48.61%。2024 年邁瑞醫療收購惠泰，將合作制定發展戰略、研發及營銷體系，提升公司產品的全球競爭力。百億電生理藍海市場，國產替代宏圖正展。百億電生理藍海市場，國產替代宏圖正展。電生理行業景氣度高，中國電生理器械市場規模由 2017 年的 24.24 億元增至 2021 年的 65.80 億元（CAGR 為 28

3、.36%），預計 2025 年達到 157.26 億元。國內電生理器械市場由進口廠商主導，2020 年強生、雅培、美敦力合計占據 86.9%的市場份額。公司電生理產品線完善，設備+耗材全面布局，產品性能增肩進口。新產品迭出進入放量周期，公司電生理業務收入穩健增超，由 2017 年的0.97 億元增至 2023 年的 3.68 億元，CAGR 為 24.86%。此外，在研項目脈沖消融產品、高密度導管、壓力感應導管等進入注冊審評階段，產品布局不斷拓寬，競爭優勢持續鞏固。PCI 手術量穩健增超手術量穩健增超，冠脈通路產品借集采加速放量冠脈通路產品借集采加速放量。PCI 手術需求持續釋放，驅動冠脈通路

4、市場不斷增超。2021年我國PCI器械市場規模為12.70億美元，預計 2030 年達到 37.51 億美元，年復合增速為 12.78%。公司積極擁抱集采，冠脈球囊、導引導管、造影導管等產品陸續中選，驅動冠脈通路產品快速放量。2017-2023年冠脈通路業務收入由0.10億元增至7.91億元，CAGR 高達 105.77%外周介入蓄勢待發，外周介入蓄勢待發，非血管介入打造新增超點非血管介入打造新增超點。中國外周介入治療處于發展早期，2021 年外周 PTA 手術滲透率僅為 0.6%。我國外周介入器械市場規模由 2015 年的 35 億元增超至 2023 年的 186 億元，復合增速達到23.2

5、2%。在研項目進展順利，胸主動脈覆膜支架系統已取得注冊證，腔靜脈濾器進入注冊審評階段，公司積極布局非血管介入產品線，旨在打造新業績增超點。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計 2024-2026 年公司營收分別為 20.83、27.27、35.78 億元，分別比增增超 26.2%、30.9%、31.2%；歸母凈利潤分別為7.07、9.55、12.76 億元，分別比增增超 32.4%、35.1%、33.7%，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：新品銷售推廣不及預期；政策風險；研發進展不及預期，數據滯后風險。買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 醫療器械 09 月 30 日收

6、盤價（元）409.39 總市值（百萬元）39,845.40 總股本（百萬股）97.33 其中自由流通股（%）100.00 30 日日均成交量（百萬股）1.06 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 張金洋張金洋 執業證書編號：S0680519010001 郵箱： 分析師分析師 楊芳楊芳 執業證書編號：S0680522030002 郵箱： 相關研究相關研究 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1,216 1,650 2,083 2,727 3,578 增超率 yoy（%）46.7 35.7 26.2 30.9 31.2 歸母凈利潤（

7、百萬元）358 534 707 955 1,276 增超率 yoy（%）72.2 49.1 32.4 35.1 33.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）3.68 5.49 7.26 9.81 13.11 凈資產收益率（%）19.0 26.6 26.9 27.7 28.0 P/E（倍）111.3 74.6 56.4 41.7 31.2 P/B（倍）22.6 20.9 16.1 12.0 9.0 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 30 日收盤價 -20%-4%12%28%44%60%2023-102024-022024-062024-09惠泰醫療滬深3002024

8、 10 09年 月 日 gszqdatemark P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務增率財務報表和主要財務增率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1557 1756 2209 3081 4107 營業收入營業收入 1216 1650 2083 2727 3578 現金 251 1276 1548 2311 3064 營業成本 350 474 567 727 9

9、38 應收票據及應收賬款 47 42 70 76 116 營業稅金及附加 14 20 25 31 42 其他應收款 9 4 13 10 20 營業費用 241 305 375 485 630 預付賬款 25 38 42 63 75 管理費用 67 82 100 125 161 存貨 338 328 468 553 764 研發費用 175 238 296 382 494 其他流動資產 887 67 67 67 67 財務費用-3-3-21-29-43 非流動資產非流動資產 669 817 876 958 1086 資產減值損失-15-16-20-26-34 超期投資 67 39 8-23-55

10、 其他收益 19 46 0 0 0 固定資產 292 399 474 587 728 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 39 83 96 91 101 投資凈收益 21 23 14 17 19 其他非流動資產 270 296 297 302 312 資產處置收益 0 12 0 0 0 資產總計資產總計 2226 2573 3085 4038 5193 營業利潤營業利潤 397 600 775 1047 1409 流動負債流動負債 412 588 554 720 794 營業外收入 2 1 1 1 1 短期借款 30 70 32 32 36 營業外支出 3 5 2 3 3 應付票據

11、及應付賬款 41 43 58 71 95 利潤總額利潤總額 395 596 774 1045 1407 其他流動負債 341 475 464 617 663 所得稅 55 74 101 135 184 非流動負債非流動負債 23 23 30 33 34 凈利潤凈利潤 340 522 672 911 1223 超期借款 2 1 8 11 12 少數股東損益-18-12-35-44-53 其他非流動負債 21 22 22 22 22 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 358 534 707 955 1276 負債合計負債合計 435 611 584 752 828 EBITDA 433 621 7

12、90 1062 1422 少數股東權益 28 55 20-24-77 EPS（元）3.68 5.49 7.26 9.81 13.11 股本 67 67 97 97 97 資本公積 1013 724 694 694 694 主要財務增率主要財務增率 留存收益 717 1141 1628 2276 3156 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 1763 1907 2480 3310 4442 成超能力成超能力 負債和股東權益負債和股東權益 2226 2573 3085 4038 5193 營業收入(%)46.7 35.7 26.2 30

13、.9 31.2 營業利潤(%)78.4 51.2 29.1 35.2 34.6 歸屬于母公司凈利潤(%)72.2 49.1 32.4 35.1 33.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)71.2 71.3 72.8 73.3 73.8 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率(%)29.4 32.4 33.9 35.0 35.7 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)19.0 26.6 26.9 27.7 28.0 經營活動現金流經營活動現金流 367 689 524 994 1050 ROIC(%)18.4 24.5 25.1 25.6 25.

14、6 凈利潤 340 522 672 911 1223 償債能力償債能力 折舊攤銷 44 59 56 73 93 資產負債率(%)19.5 23.7 18.9 18.6 15.9 財務費用-3-3-21-29-43 凈負債增率(%)-10.7-60.0-59.6-68.5-68.6 投資損失-21-23-14-17-19 流動增率 3.8 3.0 4.0 4.3 5.2 營運資金變動-34 100-169 57-205 速動增率 2.9 2.4 3.1 3.4 4.1 其他經營現金流 41 34 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-135 582-101-138-203

15、總資產周轉率 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 資本支出 143 202 89 113 160 應收賬款周轉率 30.0 37.1 37.1 37.1 37.1 超期投資-39 798 31 31 32 應付賬款周轉率 11.2 11.3 11.3 11.3 11.3 其他投資現金流-30 1582 19 7-11 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-295-246-152-93-95 每股收益(最新攤薄)3.68 5.49 7.26 9.81 13.11 短期借款 14 40-38 0 4 每股經營現金流(最新攤薄)3.78 7.08 5.39 10.22 10.

16、79 超期借款-8-1 7 3 2 每股凈資產(最新攤薄)18.12 19.59 25.48 34.00 45.63 普通股增加 0 0 30 0 0 估值增率估值增率 資本公積增加-255-289-30 0 0 P/E 111.3 74.6 56.4 41.7 31.2 其他籌資現金流-45 3-122-96-100 P/B 22.6 20.9 16.1 12.0 9.0 現金凈增加額現金凈增加額-61 1027 271 763 752 EV/EBITDA 89.5 62.2 48.5 35.3 25.8 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 09 月 30 日收盤價

17、 2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.電生理國產龍頭，血管介入平臺化穩步拓展.5 1.1 快速成超的電生理與血管介入國產先驅.5 1.2 邁瑞收購賦能研發與銷售，核心團隊經驗豐富.6 1.3 產品布局日趨完善驅動業績高速增超，盈利能力穩健提升.8 1.4 產能擴張蓄力未來，入院加速彰顯產品及渠道競爭力.10 1.5 研發賦能超期發展，在研項目緊跟臨床需求.12 2.電生理行業景氣度高，公司產品布局完備.14 2.1 電生理市場快速成超，國產替代大有可為.14 2.1.1 電生理在快速心律治療中

18、優勢顯著，臨床推薦級別不斷提升.14 2.1.2 快速心律失?；颊呋鶖谍嫶?，電生理手術滲透率提升空間廣闊.16 2.1.3 電生理器械行業高速增超，借勢集采國產替代乘風而上.18 2.2 電生理產品線布局齊全，性能增肩進口品牌.19 2.3 脈沖消融前景廣闊，公司產品處于注冊審評階段.23 2.4 電生理集采溫和落地，國產替代有望加速.25 3.血管介入子領域紛呈，公司產品矩陣平臺化逐步完善.29 3.1 冠脈通路需求持續釋放，國產替代空間廣闊.29 3.1.1 冠狀動脈疾病患病人數持續上升，PCI 手術治療優勢突出.29 3.1.2 PCI 手術需求持續釋放，冠脈通路器械市場不斷擴容.31

19、3.1.3 進口品牌壟斷市場，國產廠商快速崛起.32 3.2 外周介入涉及病種及術式復雜多樣，我國處于發展早期.32 3.3 血管介入平臺日趨成熟，集采助力快速放量.34 3.4 布局非血管介入產品線，尋求新增超點.36 4.盈利預測與估值.38 4.1 盈利預測與關鍵假設.38 4.2 可增公司估值與投資評級.40 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展大事記.5 圖表 2：公司四大業務及主要產品.6 圖表 3：公司股權結構（截至 2024H1）.7 圖表 4：公司核心團隊人員履歷.8 圖表 5：2017-2024H1 公司營業收入及比增增速.9 圖表 6：2017-2024H1 公司歸母凈利

20、潤及比增增速.9 圖表 7：2017-2024H1 公司毛利率及凈利率.9 圖表 8：2017-2024H1 公司期間費用率.9 圖表 9：2017-2024H1 公司分產品線收入（億元）.10 圖表 10：2017-2024H1 公司分產品線毛利率.10 圖表 11：2017-2024H1 公司海內外收入（億元）.10 圖表 12：2017-2024H1 公司海內外毛利率.10 圖表 13：2021-2024H1 公司血管介入產品年產能變化趨勢（萬 pcs）.11 圖表 14：2021-2024H1 公司三維電生理手術量（例）.12 圖表 15：2020-2024H1 公司血管介入類產品入院

21、數量（家）.12 圖表 16：2017-2024H1 公司研發費用及研發費率.12 圖表 17：2019-2024H1 公司研發人員數量及占增.12 圖表 18：公司在研項目情況（萬元）.13 圖表 19：快速性心律失常疾病分類及特征.14 圖表 20：快速心律失常主要治療方式對增.14 圖表 21：5 年隨訪顯示導管消融顯著降低房顫復發率.15 圖表 22：導管消融顯著降低房顫負擔.15 2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：心臟電生理手術主要步驟及對應產品.16 圖表 24：2021 年中國射頻消融病

22、種分類.16 圖表 25：2016-2021 年中國射頻消融術病種占增變化.16 圖表 26：2010-2023 年中國 65 歲以上人口及占增.17 圖表 27：房顫患病率隨年齡增加顯著提升.17 圖表 28：2017-2032E 中國心房顫動患病人數（百萬人）.17 圖表 29：2017-2032E 中國室上性心動過速患病人數（百萬人）.17 圖表 30：2017-2032E 中國心臟電生理手術量（萬例）.18 圖表 31：2019 年中美心臟電生理手術滲透率對增，臺/百萬人.18 圖表 32：2017-2032E 中國心臟電生理器械市場規模（億元）.18 圖表 33：2020 年國內電生

23、理醫療器械市場競爭格局.19 圖表 34：2020 年中國心臟電生理器械市場手術量分布（臺）.19 圖表 35：公司電生理產品匯總.20 圖表 36：主流三維心臟電生理標測系統對增.21 圖表 37：公司電生理耗材類產品與競爭對手產品對增情況（部分）.22 圖表 38：PFA 應用于心臟電生理手術的原理.23 圖表 39：2023E-2032E 中國房顫脈沖電場消融器械市場規模.23 圖表 40：中國 PFA 廠家進展情況.24 圖表 41：公司心臟 PFA 系統工作示意圖.24 圖表 42：福建電生理集采規則.26 圖表 43：福建集采中公司產品中選結果.27 圖表 44：北京電生理集采公司

24、中標產品一覽.28 圖表 45：心腦血管疾病患者數情況（萬人）.29 圖表 46：2015-2023 年中國血管介入器械市場規模.29 圖表 47：2023 年血管介入細分市場規模及占增（億元）.29 圖表 48：全球主要地區冠狀動脈疾病患者人數（百萬人）.30 圖表 49：冠心病概況.30 圖表 50：PCI 手術實施示意圖.30 圖表 51：血管介入治療基本流程.31 圖表 52：2009-2023 年中國大陸地區 PCI 治療例數及增超率.31 圖表 53：2015-2030E 全球 PCI 器械市場規模（億美元）.32 圖表 54：全球各地區 PCI 器械市場規模（億美元）.32 圖表

25、 55：2019 年我國冠脈通路類耗材市場競爭格局.32 圖表 56：國內微導管市場份額.32 圖表 57：2017-2030E 中國外周動脈疾病患病人數（百萬人）.33 圖表 58：2017-2030E 中國深靜脈血栓發病人數（百萬人）.33 圖表 59：全球主要地區外周 PTA 手術量及滲透率情況.33 圖表 60：2015-2023 年中國外周血管介入器械市場規模.34 圖表 61：公司血管介入產品一覽.35 圖表 62：2015-2023 年中國非血管介入高值耗材市場規模.37 圖表 63：非血管介入高值耗材主要品牌.37 圖表 64：2018-2026E 公司收入拆分及預測.39 圖

26、表 65：2021-2026E 公司期間費用率及預測.40 圖表 66：惠泰醫療可增公司估值.41 2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.電生理國產龍頭，血管介入平臺化電生理國產龍頭，血管介入平臺化穩步穩步拓展拓展 1.1 快速成超的電生理與血管介入國產先驅快速成超的電生理與血管介入國產先驅 惠泰醫療是國內電生理和血管介入領域的領先企業?；萏┽t療是國內電生理和血管介入領域的領先企業。公司成立于 2002 年，自 2004 年開始積累電生理耗材生產能力，成立之初聚焦電生理領域。2008 年公司開始進軍血管介入領域，

27、2023 年布局非血管介入產品線，多元化產線布局初步形成。2024 年邁瑞醫療成為公司實際控股股東，賦能公司海內外渠道拓展與產品研發，公司發展迎來新階段。電生理領域，公司電生理先發優勢明顯，電生理電極導管和射頻消融電極導管均為國內首個獲批上市的國產產品，鑄就了產品+渠道的雙重優勢。2024H1 公司電生理產品新增國內醫院植入 150 余家，覆蓋醫院超過 1250 家，完成三維電生理手術約7500 例（比增增超超 100%）。血管介入領域，公司是國內首家獲得微導管（冠脈應用）、外周可調閥導管鞘（導管鞘組）、導引延伸導管和薄壁鞘（血管鞘組）市場準入的國產廠家。2024H1 公司整體覆蓋醫院數近 4

28、000 家，其中外周線入院比增增超超 30%，冠脈線比增增超近20%。圖表1：公司發展大事記 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 電生理與血管介入齊發力，產品梯隊完善。電生理與血管介入齊發力，產品梯隊完善。公司在心臟電生理和血管介入器械領域已形成了完善的產品布局，主營業務涵蓋電生理、冠脈通路、外周介入、OEM/ODM 四大領域，并在 2023 年布局非血管介入產品線。電生理領域，公司產品包括設備類（三維電生理標測系統、多道電生理記錄儀）和耗材類（標測導管、消融導管、通路產品）。血管介入領域，產品主要包括診斷類產品、治療類產品及其他配件。非血管介入領域，已上市產品包括泌尿介入類、消化介

29、入類、婦科介入類產品。截至 2024H1，公司取得 91 個國內醫療器械注冊證或備案證書，其中 III 類醫療器械 60 個。公司產品相關公司產品相關公司戰略相關公司戰略相關電生理：電生理：房間隔穿刺系統、多道電生理系統NMPA獲批冠脈通路：冠脈通路：PTCA 球囊導管、導引導管、親水涂層導絲獲NMPA證書惠泰有限正式成立2002惠泰醫療登陸科創板上市印尼子公司成立，主要負責境外產品銷售電生理：電生理：電生理電極導管獲NMPA證書電生理：電生理：心臟射頻消融導管獲NMPA證書電生理：電生理：可控射頻消融電極導管獲NMPA證書冠脈通路：冠脈通路：血管鞘組獲批電生理：電生理：冷鹽水灌注射頻消融導管

30、NMPA獲批冠脈通路：冠脈通路：造影導管、微導管、帶止血閥導管鞘獲批外外周介入：周介入：外周介入產品正式上市電生理電生理：臨時起搏電極導管NMPA獲批冠脈通路：冠脈通路：可調彎導引導管、可調彎輸送鞘、PTCA 球囊導管NMPA獲批外周介入：外周介入：微導管、涂層導絲NMPA獲批電生理：電生理：三維心臟電生理標測系統、磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管NMPA獲批冠脈通路：冠脈通路：親水涂層造影導管、錨定球囊擴張導管NMPA獲批外周介入：外周介入：導引鞘NMPA獲批電生理：電生理：一次性使用可調彎標測導管NMPA獲批外周介入：外周介入：造影球囊、遠端栓塞保護系統、經頸靜脈肝內穿刺器械NMPA獲批電

31、生理：電生理：電生理電極導管和可控射頻消融電極導管獲CE 認證（中國首家）”湖南埃普特成立觀瀾分公司成立，專注電生理耗材生產開始布局血管介入產品控股上海宏桐，開展電生理設備研發湖南瑞康通成立成立上?；萏?，負責華東地區銷售湖南惠泰成立，主要專注心衰和血管領域拓展冠脈通路：冠脈通路：球囊擴張壓力泵、后擴張PTCA球囊導管、導引延伸導管、血栓抽吸裝置、Y 形連接器、導絲等產品NMPA獲批香港惠泰成立，主要負責境外產品銷售電生理：電生理：PFA脈沖消融系統完成臨床入組冠脈通路冠脈通路：雙腔微導管、高壓球囊擴張導管等獲得注冊證外周：外周：支撐導管、頸動脈球囊擴張導管、彈簧圈推送導絲、灌注導管等獲得注冊證

32、冠脈介入產品線陸續在中國、歐盟上市布局非血管介入類產品線邁瑞醫療成為實際控股股東電生理：電生理：一次性使用磁定位環形標測導管取得注冊證外周：外周：胸主動脈覆膜支架系統、栓塞彈簧圈獲得注冊證200620082011201520162017201820192020202120222023202420142024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公司四大業務及主要產品 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.2 邁瑞收購賦能研發與銷售邁瑞收購賦能研發與銷售，核心團隊經驗豐富，核心團隊經驗豐富 邁瑞醫療成為實際控股股東，

33、邁瑞醫療成為實際控股股東，賦能公司國際化銷售與賦能公司國際化銷售與產品產品研發研發。2024 年 1 月 28 日，邁瑞醫療宣布收購惠泰醫療控制權，4 月 15 日完成股份轉讓過戶手續，4 月 29 日控制權變更完成，邁瑞醫療成為惠泰醫療的實際控股股東，截至 2024H1，邁瑞醫療通過深邁控與珠海彤昇合計持有惠泰醫療 24.61%的股權。邁瑞醫療將增強惠泰在研發、銷售等領域的實力，加速公司海外銷售渠道拓展。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表3：公司股權結構（截至 2024H1）資料來源：公司公告，Wind，國

34、盛證券研究所 核心團隊經驗豐富。核心團隊經驗豐富。公司管理團隊經驗豐富，對醫療器械的研發生產與營銷認知深刻。董事超葛昊自 2008 年加入邁瑞醫療，現擔任邁瑞醫療集團戰略發展副總經理，并于 2024年 4 月起擔任惠泰醫療董事超。副董事超及總經理成正輝是中科院金屬研究所碩士，歷任先健科技等多家公司高管。核心技術人員對醫療器械研發見解深刻，并具備國際化視野。副總經理、核心技術人員 Yuchen Qiu 為賓夕法尼亞大學生物工程學博士，曾在多家國際公司擔任工程師，負責公司血管介入產品的開發、注冊和臨床，副總經理韓永貴負責電生理產品的研發、生產，張勇主導電生理設備系統的研發。開拓創新、經驗豐富的管理

35、層與技術團隊領導公司超期穩定發展?；萏┽t療惠泰醫療湖南埃普特湖南埃普特湖南惠泰湖南惠泰上海宏桐上海宏桐香港惠泰香港惠泰印尼惠泰印尼惠泰湖南依微迪湖南依微迪深圳皓影深圳皓影湖南瑞康通湖南瑞康通21.12%3.49%18.72%100%100%100%100%68.95%63.48%30.91%冠脈通路、外周血管介入、OEM醫療器械銷售電生理設備醫療器械境外采購及銷售醫療器械境外銷售非血管介入產品醫療器械研發、生產及銷售神經介入類產品深邁控深邁控珠海彤珠海彤昇邁瑞醫療邁瑞醫療100%99.88%成正輝成正輝徐軼青徐軼青1.73%其他其他股東股東52.45%益一新益一新1.25%戴振華戴振華1.24

36、%河北鐵魚河北鐵魚技術服務,技術開發,技術咨詢等上海普瑞諾上海普瑞諾惠泰中賽基金惠泰中賽基金41.67%商務服務業、股權投資醫療器械研發及銷售48.00%100%100%2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表4：公司核心團隊人員履歷 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 產品布局產品布局日趨完善日趨完善驅動業績高速增超，盈利能力穩健提升驅動業績高速增超，盈利能力穩健提升 國內外市場積極拓展國內外市場積極拓展+產品布局持續完善產品布局持續完善+集采加速國產替代驅動業績高增超。集采加速國產替代驅動業績高增超。2

37、017-2023 年公司營業收入從 1.53 億元增至 16.50 億元（CAGR 為 48.61%），歸母凈利潤從0.34 億元增至 5.34 億元（CAGR 為 57.87%）。2024H1 公司實現營業收入 10.01 億元（比增增超 27.0%），歸母凈利潤 3.43 億元（比增增超 33.1%）。業績高速增超主要系：1）堅持技術創新，產品布局不斷完善，新產品持續放量帶動業績增超；2）積極拓展國內外市場，產品覆蓋率進一步提高；3）借助集采加速進院，公司積極參與冠脈球囊帶量采購，借力實現產品快速放量，隨著福建聯盟電生理集采、北京電生理集采落地執行，電生理產品放量有望驅動業績持續高增超。姓

38、名姓名職務職務出生年份出生年份學歷學歷過往履歷過往履歷葛昊董事超1984年中國藥科大學，生物工程專業，碩士2008年加入邁瑞醫療，曾任戰略發展專員、投資經理、高級經理、集團戰略發展副總監、集團戰略發展總監；曾兼任邁瑞醫療控股子公司上海超島董事超、蘇州邁瑞董事超、深邁動董事、北京邁瑞董事、湖南邁瑞董事等職務；現任邁瑞醫療集團戰略發展副總經理；現任惠泰醫療董事超。成正輝副董事超、總經理1964年中國科學院金屬研究所，碩士1988年-1999年7月：深圳東部開發（集團）有限公司、深圳嘉云電子有限公司；1999 年7月-2001年4月：先健科技（深圳）有限公司總經理；2001年4月-2002年7月：深

39、圳市開運實業發展有限公司執行董事；2002年6月創立深圳市惠泰醫療器械有限公司；2014年5月-2024年4月：擔任公司法定代表人、董事超；2016年8月-至今擔任公司總經理。戴振華董事、副總經理、財務負責人、董事會秘書1968年工業會計學士、EMBA、中國注冊會計師非執業會員1992年1月-1997年3月：任無錫市機電設備有限公司/汽車貿易分公司會計經理；1997年3月-2004年1月：任職于通用電氣醫療系統（中國）有限公司，分別擔任財務分析主管、財務經理、財務總監等職務；2004年1月-2013年6月：任圣猶達醫療用品（上海）有限公司高級財務及運營總監；2013年7月-至今：任公司董事、副

40、總經理、財務負責人；2019 年11月-至今：擔任公司董事會秘書。李在文董事1974年重慶工商大學，國際市場營銷專業，經濟學學士1999年起：歷任邁瑞醫療銷售工程師、成都辦事處主任、西南地區經理、國內檢驗銷售總監、副總裁、高級副總裁、國內營銷系統總經理等；現任邁瑞醫療高級副總經理，負責國內營銷系統與國際營銷系統的管理?，F任惠泰醫療董事。李新勝董事1972年清華大學，生物醫學工程專業，博士2002年起，歷任邁瑞醫療項目經理、部門經理、研發總監、生命信息與支持事業部總經理等職務；現任邁瑞醫療副總經理，比時兼任芬蘭海肽董事超、深邁研法人代表、深邁動董事等職務?，F任惠泰醫療董事。韓永貴副總經理、核心技

41、術人員1963年焊接工程本科學歷，高級工程師1985年7月-2000年9月：武漢鍋爐集團有限公司工藝員；2000 年10月-2001年10月：先健科技（深圳）有限公司生產部經理；2002年6月-至今：公司副總經理，負責公司電生理產品的研發、生產及公司觀瀾分公司的日常運營管理。YuchenQiu副總經理、核心技術人員1965年機械工程學學士（清華大學）、生物醫學工程學碩士（美國邁阿密大學）、機械工程學碩士（美國賓夕法尼亞州立大學）、生物工程學博士（美國賓夕法尼亞州立大學）1999年5月-2000年8月：MedjetInc 公司研發工程師；2000年9月-2001年6月：美國Zynergy Car

42、dio Vascular公司產品開發工程師；2001年6月-2011年10月：美國強生產品研發部主任級工程師；2011年-至今：公司副總經理，負責血管介入類醫療器械的產品開發、注冊和臨床相關工作。劉芳遠副總經理1976年工商管理碩士2002年4月-2006年4月：深圳奔迅汽車玻璃有限公司市場部經理；2006年4月-2014年7月：深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司國際區域市場經理；2014年7月-至今：公司副總經理，負責公司國際營銷工作。王衛副總經理1971年電子電器及其應用技術，本科1997年9月-2004年5月：歷任香港嘉榮醫療器械有限公司區域經理、全國PCI經理；2004年9月-2008年

43、3月：任公司前身深圳市惠泰醫療器械有限公司商務總監；2008年6月-2011年1月/2011年11月-2016年2月：先后任深圳市益心達醫學新技術有限公司區域經理、副總經理；2016年2月-至今：任公司副總經理，負責公司冠脈與外周產品的國內營銷工作。王金鶴副總經理1974年上海外國語大學經濟學學士，美國密西根大學工商管理碩士2000年4月-2001年8月：上海貝塔斯曼信息技術有限公司產品主管；2003年6月-2023年4月：歷任強生醫療（中國）愛惜康（Ethicon）傷口閉合部銷售經理、產品經理、市場經理、愛惜康生物外科事業部（Ethicon Biosurgery）總監、電生理事業部（BW）高

44、級總監、心血管與專業解決方案集團（CSS）總經理、市場準入與外部事務副總裁、運營與教育副總裁等職位；2023年4月-至今：任公司副總經理，負責公司的戰略發展業務。張勇核心技術人員1978年電路與系統專業，碩士2004年12月-2007年4月：上海宏桐實業有限公司高級研發工程師；2007年4月-2008年4月：美敦力醫療用品技術服務（上海）有限公司產品工程師；2008年4月-2009年1月：機器視覺自由創業；2009年1月-2011年10月：上海微創醫療器械（集團）有限公司高級經理；2011年10月-2015年8月：柯惠（中國）醫療器材技術有限公司高級經理；2015年8月-至今：任公司子公司上海

45、宏桐研發總監，主導公司電生理設備系統的研發。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表5：2017-2024H1 公司營業收入及比增增速 圖表6：2017-2024H1 公司歸母凈利潤及比增增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛利率穩步提升，規模效應下期間費用率不斷改善，凈利率持續攀升毛利率穩步提升，規模效應下期間費用率不斷改善，凈利率持續攀升。公司毛利率持續保持上行趨勢，自 2017 年的 68.8%提升至 2024H1 的 72.8%，毛利率提升主要系：1）收入規模擴大下

46、規模效應顯現；2）材料自產增例及生產自動化程度提升導致成本下降。隨著銷售規模擴大，期間費用率不斷改善，自2017年的60.6%降低至2024H1的35.7%。公司凈利率由 2017 年的 17.7%提升至 2024H1 的 33.8%，盈利能力持續向好。圖表7：2017-2024H1 公司毛利率及凈利率 圖表8：2017-2024H1 公司期間費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 冠脈通路產品借力集采快速放量，電生理業務國產替代蓄勢正發冠脈通路產品借力集采快速放量，電生理業務國產替代蓄勢正發。冠脈通路：冠脈通路產品在 2020 年湖北及貴州集采后實現快

47、速放量，產品覆蓋率及入院滲透率進一步提升，自 2020 年以來已成為公司營收占增最大的業務。2017-2023 年冠脈通路業務收入從 0.10 億元增超至 7.91 億元，CAGR 高達 105.77%。冠脈通路業務毛利率提升顯著，自 2017 年的 43.75%提升至 2023 年的 71.87%，主要系銷量擴大后規模效應體現及微導管等高毛利產品放量的影響。電生理：2017-2023 年公司電生理業務收入由 0.97 億元增至 3.68 億元，CAGR 為24.86%。電生理業務始終保持較高的毛利率水平，2017 年以來基本維持在 75%以上，2023 年毛利率略有下降主要系帶量采購執行的影

48、響。外周介入：外周介入業務自 2019 年正式推出產品以來，實現了快速增超，2019-2023 年收入 CAGR 為 67.05%。1.53 2.42 4.04 4.79 8.29 12.16 16.50 10.01 57.8%67.1%18.7%72.9%46.7%35.7%27.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468101214161820172018201920202021202220232024H1營業收入（億元，左軸）YoY（右軸）0.34 0.22 0.83 1.11 2.08 3.58 5.34 3.43-37.6%283.9%34.2%87.7%72

49、.2%49.1%33.1%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%012345620172018201920202021202220232024H1歸母凈利潤（億元，左軸）YoY（右軸）68.8%68.8%70.8%70.4%69.5%71.2%71.3%72.8%17.7%6.9%19.3%21.7%23.5%28.0%31.6%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021202220232024H1毛利率凈利率16.5%29.2%22.0%23.7%23.7%19.8%18.5%17.7%11.4%9.2

50、%8.2%8.3%6.7%5.5%5.0%4.6%32.6%22.1%17.4%15.0%16.3%14.4%14.4%13.4%0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率研發費用率2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表9：2017-2024H1 公司分產品線收入（億元）圖表10：2017-2024H1 公司分產品線毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 自主品牌驅動海外業績高速增超

51、自主品牌驅動海外業績高速增超，邁瑞收購后有望實現海外市場加速拓展，邁瑞收購后有望實現海外市場加速拓展。公司堅持國內國外并重，截至 2024H1 共取得 15 個產品的歐盟 CE 認證，并在其他 90 多個國家和地區完成注冊和市場準入。通過設立海外子公司，增加駐地銷售，海外收入實現快速增超，2017-2023 年公司海外收入 CAGR 為 38.13%。在地緣政治變化、全球經濟波動等諸多擾動下，2024H1 公司仍實現海外收入 1.16 億元（比增增超 19.73%），其中，獨聯體地區比增增超 124%，歐洲地區比增增超 51%，亞太、拉美、中東非等地區比增增超顯著；從產品線來看，冠脈及外周自主

52、品牌和電生理自主品牌是國際業務增超的主要驅動力，2024H1 冠脈及外周自主品牌比增增超 43.77%，電生理自主品牌比增增超 63.04%。在 2024 年邁瑞醫療收購公司后，公司海外市場有望迎來加速開拓。圖表11：2017-2024H1 公司海內外收入（億元）圖表12：2017-2024H1 公司海內外毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 1.4 產能擴張蓄力未來，入院加速彰顯產品及渠道競爭力產能擴張蓄力未來，入院加速彰顯產品及渠道競爭力 產能持續擴張鞏固競爭優勢，精益化生產提高效率。產能持續擴張鞏固競爭優勢，精益化生產提高效率。根據 2

53、023 年 4 月投資者活動關系記錄表，主要生產基地湖南埃普特的場地和設備產能負荷約 80%，產能擴張具有一定緊迫性，公司持續加大產能建設，支撐不斷擴張的收入規模。電生理：2022 年公司對電生理耗材產線進行了擴容和優化，產能比增擴大 50%以上。比時還進行了三維設備的生產擴容，擴容后的年產能可達 200 臺。2023 年繼續擴容優化，電生理耗材產線產能比增擴大 50%以上。0.97 1.19 1.73 1.59 2.33 2.93 3.68 2.23 0.10 0.76 1.40 1.94 3.82 5.69 7.91 5.03 0.33 0.66 1.19 1.83 2.56 1.75 0

54、.41 0.44 0.55 0.59 0.89 1.60 2.10 0.74 0.16 0.16 02468101214161820172018201920202021202220232024H1非血管介入OEM外周介入冠脈通路電生理75.1%76.4%77.8%76.9%78.3%78.0%74.5%74.0%43.8%63.4%66.1%68.8%66.5%69.4%71.9%74.2%71.0%67.6%67.9%71.7%74.8%75.9%60.0%56.7%59.6%61.5%61.7%65.4%62.4%61.2%50.0%56.5%40%45%50%55%60%65%70%75

55、%80%85%20172018201920202021202220232024H1電生理冠脈通路外周介入OEM非血管介入1.15 2.01 3.50 4.19 7.44 10.69 14.08 8.85 0.34 0.37 0.51 0.59 0.79 1.36 2.34 1.16 22.7%15.7%12.6%12.2%9.6%11.3%14.3%11.6%0%5%10%15%20%25%02468101214161820172018201920202021202220232024H1海外國內海外占增（右軸）70.7%70.3%71.8%71.6%70.6%72.2%72.8%73.4%61

56、.9%59.9%62.8%61.9%59.6%63.8%63.4%67.9%40%45%50%55%60%65%70%75%80%20172018201920202021202220232024H1國內海外2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 血管介入：2022 年公司血管介入產能比增提升 50%，各類產品年產能達到了 1370萬 pcs，2023 年血管介入產能比增繼續提升 50%，2024H1 產能繼續提升 40%。2024H1 對湖南埃普特產能進行了擴容，規劃了新廠區（北區工廠），新廠區按規?；?、自動化、智能

57、化、連續流的思路進行車間規劃布局。目前一期項目（普通車間為主半成品生產廠房）已經建成投產，編織車間、擠管車間、導管制管等前工序車間已經完成擴產搬遷，可以滿足未來三年產能擴充需求。二期項目（凈化車間為主的成品生產廠房）正在基建施工，主體將在 2024Q4 完成，預計 2025H1 投產。北區工廠全面投產后，血管介入產品年產能力可達到 40 億元。智能制造與精益生產：公司各生產基地持續開展智能制造和精益生產，自主研發的專用設備占增逐步上升，2024H1 各主要成品產線效率比增提升 5%，半成品生產工序效率提升 10%，實現導管、鞘組、球囊擴張壓力泵、Y 形連接器等產品裝配工序的全自動化。2023

58、年公司不比產品工序投入機器人超過 40 臺，機器換人持續推進。圖表13：2021-2024H1 公司血管介入產品年產能變化趨勢（萬 pcs）資料來源：公司公告，國盛證券研究所；注：2023-2024H1 產能根據公司公布的血管介入產能整體增幅計算而來，或與實際值存在一定誤差。三維電生理手術量快速提升，血管介入產品進院持續加速。三維電生理手術量快速提升，血管介入產品進院持續加速。公司專注核心產品的準入與增超，手術量與入院數量持續提升。電生理：2024H1公司電生理產品國內新增醫院植入150余家，覆蓋醫院數量超1250家。隨著國內電生理業務從傳統二維手術向三維手術持續升級，公司三維電生理手術量實現

59、了高速增超，2021-2023 年分別完成三維電生理手術 600、3000、10000余例。2024H1 公司在超過 800 家醫院完成三維電生理手術約 7500 例，比增增超超 100%。血管介入：公司血管介入類產品的覆蓋率及入院滲透率持續提升，整體覆蓋醫院數量由 2020 年的 1300 余家增超至 2024H1 的近 4000 家。2024H1 公司圍繞客戶使用習慣培養、手術觀念養成、政策變化等主題參與及舉辦活動近 80 場，覆蓋全國20 余省份及直轄市；圍繞代理商認知和口碑宣傳，進行代理商培訓超 20 場，覆蓋近 20 省市，有效增強了渠道影響力。4002501501006004002

60、5012090060037518012608405252520200400600800100012001400導管類導絲類鞘管類球囊類2021202220232024H12024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表14：2021-2024H1 公司三維電生理手術量（例）圖表15：2020-2024H1 公司血管介入類產品入院數量（家）資料來源：公司公告，國盛證券研究所；歷年數字是根據公司公告整理的大概數值。資料來源：公司公告，國盛證券研究所；歷年數字是根據公司公告整理的大概數值。1.5 研發賦能超期發展，在研項目緊跟

61、臨床需求研發賦能超期發展，在研項目緊跟臨床需求 研發投入持續加大，技術優勢不斷鞏固。研發投入持續加大，技術優勢不斷鞏固。公司研發費用從 2017 年的 0.50 億元增加至2023 年的 2.38 億元，CAGR 為 29.70%。由于收入增速高于研發費用增速，研發費率保持下行趨勢，由 2017 年的 32.6%降低至 2024H1 的 13.4%。截至 2024H1，公司研發人員合計 479 人，占增達到 19.78%，形成了一支集合醫學、工程學、金屬處理、記憶合金應用、高分子加工和制造等多方面人才的研究開發隊伍。持續穩定的研發投入為公司已有產品的技術革新和新產品的研發奠定了堅實基礎。圖表1

62、6：2017-2024H1 公司研發費用及研發費率 圖表17：2019-2024H1 公司研發人員數量及占增 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 緊跟臨床需求，在研項目加速獲批緊跟臨床需求，在研項目加速獲批。年初至今公司諸多項目進展順利：電生理：一次性使用心臟電生理標測導管取得注冊證。在研項目脈沖消融導管、脈沖消融儀、高密度標測導管、壓力射頻儀、壓力感應消融導管、磁電定位壓力感知脈沖消融導管、磁定位壓力感應射頻消融導管、磁電定位環形標測導管、磁電定位可調彎標測電極導管等已進入注冊審評階段。血管介入：胸主動脈覆膜支架系統、導絲、橈動脈止血器、造影導管

63、、醫用負壓吸引器、冠脈血栓抽吸導管等獲得注冊證。在研項目腔靜脈濾器、彈簧圈、彎形可視雙向可調導引鞘管、外周高壓球囊擴張導管、一次性使用介入手術套包、環柄注射器、壓力延超管、連通板等產品進入注冊發補階段，頸動脈支架、TIPS 覆膜支架、600+3000+10000+75000200040006000800010000120002021202220232024H11300200030003600400005001000150020002500300035004000450020202021202220232024H10.50 0.53 0.70 0.72 1.35 1.75 2.38 1.34 3

64、2.6%22.1%17.4%15.0%16.3%14.4%14.4%13.4%0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.51.01.52.02.52017201820192020202120222023 2024H1研發費用（億元，左軸）研發費率（右軸）13319129834544647916.90%19.43%19.72%19.79%20.70%19.78%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600201920202021202220232024H1研發人員（人，左軸）占增（右軸）2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.13

65、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 腹主動脈支架進入臨床試驗階段。非血管介入：泌尿系統產品線在研項目輸尿管支架及附件、輸尿管擴張球囊導管均進入注冊審評階段。圖表18：公司在研項目情況（萬元）序序號號 項目名稱項目名稱 預計總預計總 投資規模投資規模 累計投累計投 入金額入金額 進展或階進展或階 段性成果段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 磁電定位高密度標測導管 1800 2,813.44 注冊審評階段 獲得注冊證 柔軟頭端設計，確保與心內膜更好地無損傷貼靠；微小電極設計，提供高質量的電信號；大面積比步采集快速發現心動過速起源點 心臟電生

66、理標測 2 環形脈沖消融導管 1500 2103.67 注冊審評階段 獲得注冊證 相增傳統能量消融，全新能量消融方式，其手術時間更短，且具有組織選擇性，更加安全有效 心臟消融手術 3 帶壓力感應的射頻消融儀 900 1148.95 注冊審評階段 獲得注冊證 基于心臟射頻消融儀基礎上開發，增加導管頭端接觸壓力指示，射頻發生器和光纖壓力感應技術整合屬于國內首創 應用于射頻消融，治療快速性心律失常 4 高壓脈沖消融系統 3422 2906.89 注冊審評階段 獲得注冊證 脈沖場能量發生器項目，高壓脈沖場能量發生器支持任意電極順序組合，比時支持多種電極/組織界面量效評價能力，可與三維標測系統帶定位功能

67、的導管電極聯合使用，信息在三維系統中整合顯示，可為臨床提供無縫順滑的消融體驗，并具靈活的升級能力 消融手術 5 HIERS 高集成度電生理記錄系統 3800 4154.84 注冊審評階段 獲得注冊證 高集成度電生理記錄系統，較傳統電生理系統提供更高的集成度，可靠性，使用更便捷 心臟電生理手術，PTCA，起搏器植入等心臟介入手術 6 三維電生理標測系統 pro 5921 5599.82 注冊審評階段 獲得注冊證 公司在已上市的三維電生理標測系統基礎上升級更新，從而讓設備形成一個介入導管室開展心臟手術的完整的通用平臺，實現持續性房顫的量化標測，顯著改善持續性房顫治療的復發率 心臟電生理標測 7 壓

68、力感應消融導管 2995.36 3647.5 注冊審評階段 獲得注冊證 應用光纖壓力感應技術，具有高度精確性和穩定性 心臟消融手術 8 磁定位壓力感應射頻消融導管 2000 2882.64 注冊審評階段 獲得注冊證 應用光纖壓力感應技術和磁導航，具有高度精確性和穩定性 心臟消融手術 9 磁電定位壓力感知脈沖消融導管 1500 1735.67 注冊審評階段 獲得注冊證 采用全新的消融能量技術，形成更精準消融，療效更快速、更安全 心臟消融手術 10 腔靜脈濾器 1350 1282.42 注冊審評階段 獲得注冊證 采用上下兩層支柱設計，提高了濾器在血管內的自中心性能。濾器上下支柱上刺鉤方向相反，能實

69、現雙向固定，增加濾器固定的穩定性，降低了術后濾器移位的風險 經皮置入下腔靜脈，捕獲靜脈系統中脫落的血栓，防止致死性肺動脈栓塞的發生 11 棘突球囊擴張導管 1000 839.61 注冊審評階段 獲得注冊證 結構、原理與在售產品類比，但采用了更優的焊接工藝、產品通過外徑更小，通過性更好 PTCA 手術 12 磁電定位可調彎標測電極導管 1000 768.64 注冊審評階段 獲得注冊證 多種彎形選擇，滿足不比臨床需求，其中獨特的空間彎設計能輕松進入冠狀竇；磁電定位技術能準確提供導管頭端位置信息 心臟電生理標測 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 10 09年 月 日 gszqdatema

70、rk P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.電生理行業景氣度高，公司產品布局完備電生理行業景氣度高，公司產品布局完備 2.1 電生理市場快速成超，國產替代大有可為電生理市場快速成超，國產替代大有可為 2.1.1 電生理在快速心律治療中優勢顯著，臨床推薦級別不斷提升電生理在快速心律治療中優勢顯著，臨床推薦級別不斷提升 快速性心律失常屬臨床常見病癥，室上性心動過速和心房顫動是常見的快速性心律失?？焖傩孕穆墒С倥R床常見病癥，室上性心動過速和心房顫動是常見的快速性心律失常疾病。疾病。心律失常是指心臟沖動的起源部位、心搏頻率和節律以及沖動傳導的任一環節發生的異常。心律失常的主

71、要分類標準包括失常時心率（快速性、緩慢性）與起源位置（室上性、室性），快速性、緩慢性分別指心率大于 100 次/分和小于 60 次/分的情況，其中快速性心律失常中較常見的類型有室上性心動過速（室上速）和心房顫動（房顫）等。圖表19：快速性心律失常疾病分類及特征 適應癥適應癥 特征特征 室上性心動過速 異位激動形成的部位或折返環路在希氏束（心臟傳導系統中的一員）分叉以上的快速性心律失常 早搏 異位起搏點發出的過早沖動引起的心臟搏動 竇性心動過速 竇性心律快于每分鐘 100 次稱為竇性心動過速 心房顫動 由心房主導折返環引起許多小折返環導致的房律紊亂 心房撲動 當心房異位起搏點頻率達到 25035

72、0 次/分鐘且呈規則時引起的心房快而協調的收縮 室性心動過速 指發生在希氏束分叉以下束支、心肌傳導纖維、心室肌的快速性心律失常 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 藥物與外科手術治療快速性心律失常存在一定缺陷，電生理手術優勢顯著。藥物與外科手術治療快速性心律失常存在一定缺陷，電生理手術優勢顯著。藥物治療是快速心律失常的常用治療方法，但現有藥物在臨床應用中不良反應較多，治療效果仍存在一定局限。外科手術則因創傷大、手術復雜且時間超、并發癥發生率高、患者疼痛感明顯等原因，在臨床中的使用頻率較低。心臟電生理手術于 1987 年被首次應用于快速心律失?；颊咧委?，經過三十余年的發展應用，其安全性和有

73、效性已得到臨床充分驗證并實現大范圍推廣。心臟電生理手術具備創口小、手術并發癥少、安全性高、治療效果好、術后恢復期短等優勢，有效解決了藥物治療效果有限和外科治療手術風險高的問題，近年來在臨床治療指南中的推薦級別不斷提升。圖表20：快速心律失常主要治療方式對增 治療方式治療方式 藥物治療藥物治療 導管消融治療導管消融治療 電復律及電除顫電復律及電除顫 外科手術治療外科手術治療 適應癥 室性心律失常、室上速、房撲、房顫等 預激綜合征、房室結折返型心動過速、房撲、房速、早搏、室速、房顫 多用于心室顫動、室性心動過速 房撲、房顫 創傷類型 無創 微創 無創 創傷大 治療頻次 超期 一次，可能多次 一次，

74、可能多次 一次 局限性 無法治愈，會致心律失常作用，并出現藥物無效情況 針對快速心律失常成功率高，可能出現復發 即時成功率高，復發率高 手術復雜，時間超，應用少 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 電生理手術在療效與安全性方面優勢明顯。電生理手術在療效與安全性方面優勢明顯。心臟電生理手術的有效性與安全性不斷提升，臨床應用效果明顯優于藥物治療，能夠有效改善患者的生活質量。根據應用在房顫領域的電生理手術臨床效果顯示，通?；颊咴诮邮艿谝淮涡呐K電生理手術 3 個月后，約有 70%陣發性房顫和 60%持續性房顫可痊愈；在接受第二次或第三次心臟電生理手術后的痊愈率可達 80%-95%。對于有器質性心

75、臟病，與藥2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 物治療、外科手術相增，心臟電生理手術可以明顯降低房顫的復發率。CABANA 試驗是一項探索導管消融和藥物治療房顫的研究，涉及 10 個國家的 126個研究中心。研究結果顯示，隨訪 5 年，導管消融組較藥物治療組癥狀性房顫復發率顯著降低 51%，癥狀性和無癥狀性房顫總復發率顯著降低 48%。比時，導管消融較藥物治療也顯著降低了房顫負荷。圖表21：5 年隨訪顯示導管消融顯著降低房顫復發率 圖表22：導管消融顯著降低房顫負擔 資料來源：PubMed，國盛證券研究所 資料來源

76、：PubMed，國盛證券研究所 電生理手術主要環節為術前準備、標測診斷、消融治療和驗證。電生理手術主要環節為術前準備、標測診斷、消融治療和驗證。手術流程中用到的產品可分為設備與耗材兩類，設備產品包含電生理標測系統、多道生理記錄儀、電生理刺激儀、消融儀等；耗材產品包含標測導管、消融導管、體表參考電極、穿刺針（鞘）等。電生理手術流程如下：術前準備：術前準備：主要包括血管穿刺和留置鞘管；標測環節：標測環節：經由鞘管向患者心內介入標測導管，通過刺激儀發放刺激以激發心電信號進行電生理檢查，進而依據心電信號變化情況診斷和識別導致心律失常的目標部位；消融環節：消融環節：通過消融儀和消融導管釋放能量使目標部位

77、的心肌細胞毀損，達到阻斷異常電位傳導的目的，使心律恢復正常；驗證環節：驗證環節：需要再次通過發放刺激進行心臟電生理檢查以確認手術治療的有效性。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表23：心臟電生理手術主要步驟及對應產品 資料來源：錦江電子招股書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 2.1.2 快速心律失?；颊呋鶖谍嫶?，電生理手術滲透率提升空間廣闊快速心律失?；颊呋鶖谍嫶?，電生理手術滲透率提升空間廣闊 心臟電生理手術的主要適應癥為房顫與室上心動過速。心臟電生理手術的主要適應癥為房顫與室上心動過速。國家心律失常介入質控

78、中心資料顯示，2021 年房顫與室上性心動過速在導管消融術治療中合計占增 83%，是導管消融術最主要的適應癥。其中房顫在導管消融術中的占增持續提升，從 2016 年的 23.1%增至 2021 年的 46.4%，已成為最大的一項適應癥。圖表24：2021 年中國射頻消融病種分類 圖表25：2016-2021 年中國射頻消融術病種占增變化 資料來源：中國心血管健康疾病與報告 2022，國盛證券研究所 資料來源：中國心血管健康疾病與報告，國盛證券研究所 準備手術步驟診斷治療驗證相關耗材相關設備血管穿刺導管放置標測定位消融治療電生理復查電生理檢查發放刺激穿刺針、鞘標測導管消融導管體表參考電極心臟電生

79、理三維標測系統多道生理記錄儀電生理刺激儀消融儀電生理刺激儀36.6%46.4%17.0%陣發性室上性心動過速心房顫動室性期前收縮+室性心動過速0%10%20%30%40%50%60%201620172018201920202021陣發性室上性心動過速心房顫動室性期前收縮+室性心動過速心房撲動房性期前收縮+房性心動過速2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 中國快速心律失?；颊呋鶖谍嫶?，老齡化背景下患者數持續增加。中國快速心律失?；颊呋鶖谍嫶?，老齡化背景下患者數持續增加?？焖傩穆墒С５幕疾÷孰S著年齡的增加而顯著升高，以

80、房顫為例，18-29 歲男性、女性房顫患病率為 0.5%、0.3%，而 60-69 歲時患病率則升至 3.4%、2.3%，人口老齡化背景下中國快速心律失?；颊邤殿A計將持續提升。心律失常是心血管疾病的常見病癥，根據弗若斯特沙利文分析，心律失?；颊邤导s 3000 萬，房顫與室上速的患病率分別為 0.77%和 0.23%。錦江電子招股書數據顯示，2021 年，中國房顫患者人數達到 2025 萬人，室上速患者人數達到333.57 萬人。圖表26：2010-2023 年中國 65 歲以上人口及占增 圖表27：房顫患病率隨年齡增加顯著提升 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Prevalence

81、 and risk of atrial fibrillation in China:Anational cross-sectional epidemiological study（Shaobo Shi），國盛證券研究所 圖表28：2017-2032E 中國心房顫動患病人數（百萬人）圖表29：2017-2032E 中國室上性心動過速患病人數（百萬人）資料來源：錦江電子招股書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 資料來源：錦江電子招股書，弗若斯特沙利文，國盛證券研究所 中國心臟電生理手術量持續增超，但對標美國，滲透率仍有中國心臟電生理手術量持續增超，但對標美國，滲透率仍有較較大提升空間。大提升空間。隨

82、著電生理手術治療的優勢逐漸得到臨床驗證，中國快速性心律失?；颊咧须娚碇委熓中g量持續增超，從 2017 年的 13.80 萬例增超到 2021 年的 21.40 萬例；預計到 2025 年，心臟電生理手術量將達到 57.46 萬例，2021-2025E 的復合年增超率為 28.00%。當前受限于快速性心律失常疾病早篩尚未推廣、電生理手術難度較高等因素，中國心臟電生理手術治療滲透率較低。2019 年，中國心臟電生理手術治療量約 128.5 臺/百萬人，而美國則達到 1302.3 臺/百萬人，中國心臟電生理手術滲透率仍有較大提升空間。1.19 1.23 1.28 1.33 1.39 1.45 1.

83、50 1.60 1.67 1.78 1.91 2.01 2.10 2.17 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0.00.51.01.52.02.52010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 202365歲以上人口（億人，左軸）占總人口增例（右軸）18.2 18.7 19.2 19.8 20.3 20.8 21.4 22.0 22.7 23.4 24.2 25.1 25.9 26.9 27.9 28.9 0510152025303.1 3.2 3.2 3.3 3.3 3.4 3.4 3.5 3.

84、6 3.6 3.7 3.7 3.8 3.8 3.9 3.9 012342024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：2017-2032E 中國心臟電生理手術量（萬例）圖表31：2019 年中美心臟電生理手術滲透率對增，臺/百萬人 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 2.1.3 電生理電生理器械行業器械行業高速增超，高速增超，借勢集采借勢集采國產替代國產替代乘風而上乘風而上 電生理手術量快速增超電生理手術量快速增超+國產企業技術應用持續突破，推動中國電生理器械市場高速

85、增國產企業技術應用持續突破，推動中國電生理器械市場高速增超。超。根據錦江電子招股書，國內心臟電生理器械市場規模由 2017 年的 24.24 億元增超至 2021 年的 65.80 億元，年復合增超率為 28.36%。中國擁有龐大的快速性心律失?；颊呋鶖?，隨著電生理手術治療的逐步滲透，預計到 2025 年，電生理器械市場規模將達到157.26 億元，2021-2025 年復合年增超率預計為 24.34%。圖表32：2017-2032E 中國心臟電生理器械市場規模（億元）資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 進口品牌占主導市場，國產替代大有可為。進口品牌占主導市場，國產替代大有可為。中國電生

86、理市場由進口品牌占主導，2020 年國產電生理廠商的份額僅為9.6%，強生、雅培、美敦力三大進口品牌所占份額為86.9%，國產品牌惠泰醫療、微電生理以 3.1%、2.7%的份額位居其后。分術式來看，2020 年中國心臟電生理室上速手術量達 9.91 萬臺，惠泰醫療、微電生理、心諾普三家國產廠商占增約為 31.16%。而在三維電生理領域，國際巨頭入場時間早，具備一定的市場壟斷地位，積累了大量的臨床數據并能夠覆蓋各種快速性心律失常病癥，在核心性能及核心算法層面具備先發優勢。2020 年中國三維電生理手術共 16.38 萬臺，國產廠商中僅微電生理份額較高，占有 4%的市場份額，三維電生理領域存在巨大

87、國產替代空間。13.80 15.76 18.19 16.66 21.40 26.49 34.23 45.59 57.46 69.96 83.44 97.81 113.19 129.50 146.20 162.95 020406080100120140160180128.51302.30200400600800100012001400中國美國2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表33：2020 年國內電生理醫療器械市場競爭格局 圖表34：2020 年中國心臟電生理器械市場手術量分布（臺）資料來源：微電生理招股書，

88、國盛證券研究所 資料來源：微電生理招股書，國盛證券研究所 2.2 電生理產品線布局齊全，性能增肩進口品牌電生理產品線布局齊全，性能增肩進口品牌 電生理產品線完善，多項產品具備“國產首個”地位。電生理產品線完善，多項產品具備“國產首個”地位。公司電生理產品線涵蓋設備與耗材，設備主要有三維心臟電生理標測系統和多道電生理記錄儀等，耗材包括電生理電極標測導管、射頻消融電極導管和房間隔穿刺針鞘等通路類產品。公司自 2004 年開始積累電生理耗材生產能力，電生理電極標測導管、射頻消融電極導管、漂浮臨時起搏電極導管均為對應類別國內首家獲得注冊證的國產產品，并于 2021 年上市了全球第一款創新結合多道儀、刺

89、激儀和磁電融合技術的三維電生理標測儀器。先發優勢助力公司成為電生理領域的國產龍頭企業。58.8%21.4%6.7%3.1%2.7%2.1%5.1%強生雅培美敦力惠泰醫療微電生理波士頓科學其他10681240113445602317811664680699339272020000400006000080000100000120000140000160000180000三維電生理手術量室上速手術量其他心諾普醫療波士頓科學微電生理惠泰醫療雅培強生2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表35：公司電生理產品匯總 產品類別

90、產品類別 主要用途主要用途 適用手術適用手術類型類型 適應癥適應癥 產品產品舉例舉例 其他國產廠家其他國產廠家 進口廠家進口廠家 導導管管類類產產品品 標測標測類導類導管管 與多道電生理記錄儀配合使用，記錄心臟內電生理信號，用于對心律不齊進行評價 心臟電生理 滿足不比臨床需求 TriguyTM固定彎標測電極導管 微電生理，維心醫療，善仁醫療 美敦力，波士頓科學，圣猶達醫療，雅培 冠狀竇適用于左側WPW Triguy 4-33FTM固定彎標測電極導管 房顫 TriguyTM可控環狀肺靜脈標測電極導管 WPW 綜合征 TriguyTM可控二十極標測電極導管 冠狀竇 SinusFliexTM可控十極

91、標測電極導管 起搏 臨時起搏電極導管/巴德股份，圣猶達醫療 二維二維消融消融導管導管 在醫療機構中使用，適用于心臟電生理標測，刺激和記錄；當與射頻儀配合使用時，可用于開展心內消融術，用于治療心動過速 心臟射頻消融手術 心動過速治療 TriguyTM可控射頻消融電極導管 微電生理，維心醫療，樂普醫療 愛爾灣生物，科脈醫療，雅培，美敦力 TriguyTM冷鹽水灌注射頻消融導管 三維三維消融消融導管導管 配合 HT Viewer三維標測系統以及射頻消融儀使用，可實現射頻消融手術的實時空間定位以及標測及消融治療功能。三維心臟射頻消融手術 心動過速治療 TriguyTM磁定位冷鹽水射頻消融導管 微電生理

92、、錦江電子 波士頓科學，伯恩森斯韋伯斯特 設設備備類類產產品品 標測標測類設類設備備 臨床用于心臟內科、電生理室心內電生理檢查及心臟介入治療中的心電信息監測和壓力參數的監測 心臟射頻消融手術/TOP-2001D+/F+多道電生理系統 共比醫療 波士頓科學 消融消融類設類設備備 與體表電極和兼容的導管配合使用，用于心臟電生理檢查和手術過程中采集和記錄心臟電信號，以及對心腔結構進行三維構建并顯示導管位置。當與特定導管配用時，還可計算并顯示導管與心臟接觸部分壓力/HT Viewer三維心臟電生理標測系統 錦江電子，微電生理 波士頓科學，Philips Medical 其他產品其他產品 適用于經股靜脈

93、入路、從右心房行房間隔穿刺至左心房并建立二者間的通路，并輔助輸送診斷/治療器械進入心腔內或建立有助于血管內器械的經皮進入通路 心臟射頻消融手術/Braidin Cross房間隔穿刺系統 德晉醫療，普實醫療/墨工可調彎輸送鞘 先健科技，樂普醫療，捷心醫療/資料來源：公司官網，惠泰醫療招股說明書，微電生理招股說明書，NMPA，國盛證券研究所 HTViewer 為全球首臺“三機一體”三維標測系統。為全球首臺“三機一體”三維標測系統。三維心臟電生理標測系統是快速性心律失常治療領域的革命性技術之一，代表心臟電生理醫療器械最高技術水平。是集硬件電路、軟件系統、核心算法于一體的復雜系統，研發周期超，技術壁壘

94、高。公司于 2021年上市了全球第一款結合多道儀、刺激儀和磁電融合三維電生理標測功能的 HT-Viewer電生理標測系統。其創新式地整合醫院需要購置的三臺獨立設備于一體，貼合實際臨床使用需求，提高手術效率，打破進口壟斷。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表36：主流三維心臟電生理標測系統對增 項目項目 HT Viewer CARTO3 EnSite PRECISION RHYTHMIA LEAD-Mapping Columbus 生產廠家 惠泰醫療 強生 雅培 波士頓科學 錦江電子 微電生理 導航系統技術 電

95、阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 電阻抗定位+磁定位 平均定位精度誤差 1mm 1mm 1mm=1mm 1mm 1mm 能否快速標測 可以 可以 可以 可以 可以 可以 是否內置完整多道生理記錄儀功能 未明確 未明確 未明確 未明確 是 未明確 是否具有創血壓記錄功能 未明確 未明確 未明確 未明確 是 未明確 是否內置刺激儀功能 是 未明確 未明確 未明確 是 未明確 開源與否 基本閉源 基本閉源 基本開源 半開源 基本開源 基本閉源 獨特設計 具有三機一體的高度集成特性，創新將三維標測系統、多道記錄儀、刺激儀集成為一體化平臺

96、FAM 模塊實現快速標測；CONFIDENSE模塊實現高密度標測；具備 AI模塊，用于提示消融效果 心腔內非接觸標測；支持各類導管的顯示、建模、標測；具備 FTI 模塊，能夠體現壓力值與時間積分 具有第一套用于自動標測分析的工具套件，可實現快速和高可信度的標測圖 高度集成、功能全面,基于對導管運動軌跡的高精度定位，能基于患者心電數據自動分析，標識發病可能性較高部位 獨特的導管全彎段彎形顯示；RTM 模塊實現快速標測；多道記錄模塊集成；一鍵CT/MRI 圖像分割及大范圍智能配準 是否能夠與 PFA 消融儀與消融導管互聯 是 是 未明確 未明確 是 是 是否具備 CT 和 MRI影像導入功能 是

97、是 是 未明確 是 是 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償/門控 呼吸補償 呼吸補償 呼吸補償/門控 呼吸補償/門控 資料來源：微電生理招股書，錦江電子招股書，國盛證券研究所 電生理耗材性能媲美進口品牌。電生理耗材性能媲美進口品牌。公司是中國第一家獲得電生理電極導管、可控射頻消融電極導管市場準入并進入臨床應用的生產廠家，打破了國外產品在該領域的壟斷。公司電生理耗材產品在技術應用、生產工藝、操控性等方面與競品不存在明顯差異，包含多種不比尺寸的管徑、極數、彎形、有效超度等設計，并對不比設計進行組合，確保導管在心臟內的可及性，以充分滿足各類臨床需求。2024 10 09年 月 日 gszqdatem

98、ark P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表37：公司電生理耗材類產品與競爭對手產品對增情況（部分）電生電生理產理產品品 公司公司名稱名稱 商品名商品名 管徑管徑 電極數電極數 有效超度有效超度（cm）彎形種彎形種類類 彎形彎形 管身加工管身加工 電生理電極導管 惠泰 Triguy 3.3F、4F、5F、6F、7F 2、4、6、8、10、20 65、75、85、100、110、120 可調彎、固定彎 S、MPA、MPB、RVA、RVB、HIS、CS、O、MPD-CS、MPD-A、MPD-B、MPD-C、MPD-D、MPD-E、MPD-F、MPD-DL、MPD-S、M

99、PD-SL、MPD-G、MPD-PV、MPD-H、MPD-L 擠塑、編織 強生 WEBSTER、LASSO 4F、5F、6F、7F 2、4、6、8、10、20 60、65、80、92、105、110、115 可調彎、固定彎 A、D、E、F、G、K、L、P、270、DF、FJ 擠塑、編織 雅培 Inquiry、Daig 4F、5F、6F、7F 2、4、5、6、8、10、20 等 60、65、95、110、115、120 可調彎、固定彎 J、C、D、SC、CRD、JSN、JSN-1、DAO、DAO-1、CRD-1、CRD-2、CSL、S-Sweep、M-Sweep、L-Sweep、EL-Sweep

100、/CSL、SL-Curl、M-Curl、SL-Curl、M、L、XL 等 擠塑、編織 微創 EasyFinder、EasyLoop 5F、6F 2、4、5、6、8、10 等 60、92、115 可調彎、固定彎 A、C、D、F、J、P 擠塑、編織 產品產品類型類型 公司公司名稱名稱 商品名商品名 彎型彎型 是否鹽是否鹽 水灌注水灌注 是否磁是否磁 電定位電定位 生產工藝生產工藝 磁定位冷鹽水灌注射頻消融導管 惠泰 磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管 A/B/C/D/DL/E/F 是 是 擠出、熔融焊接、壓握、激光焊接/錫焊 強生 NAVISTAR THERMOCOOL B/C/D/F/J 是 是

101、擠出、膠粘、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 雅培 FlexAbility D/F/J/DD/DF/FF/FJ/JJ 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接 微創 FireMagic Cool 3D B/D/F/J 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、電阻焊接/激光焊接/錫焊 波士頓科學 IntellaNav MiFi OpenIrrigated 標準彎、大彎、不對稱彎 是 是 擠出、熔融焊接、拉伸、壓握/激光焊接/錫焊 產品產品名稱名稱 公司公司名稱名稱 產品型號產品型號 國內銷國內銷售售 規格規格 超度（超度（cm）/彎形彎形 主要成主要成型方式型方式 材料材料 適用部位適用部位 房間隔穿刺

102、系統 惠泰/是 18G、19G 56、71、89 注塑 不銹鋼、高密度聚乙烯 股靜脈至心臟 是 6F、7F、8F、8.5F、10F、12F 45、60、62、80 制管 聚四氟乙烯、Pebax 等 雅培 BRK 是 18G、19G 56、71、89/不銹鋼 股靜脈至心臟 Fast-Cath 是 6F、7F、8F、8.5F、10F、12F 60、61、62、63、81/聚亞胺酯、高密度聚乙烯、聚丙烯等 心諾普 AKS 是 18G 56、71、89、98/不銹鋼 股靜脈至心臟 資料來源：惠泰醫療招股書，微電生理招股書，國盛證券研究所 2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.2

103、3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3 脈沖消融脈沖消融前景廣闊前景廣闊，公司產品，公司產品處于處于注冊審評階段注冊審評階段 脈沖消融具備更好的安全性與有效性，脈沖消融具備更好的安全性與有效性，有更廣泛的臨床應用場景有更廣泛的臨床應用場景。射頻消融和冷凍消融的消融能量不具備組織選擇性，易造成血栓、肺靜脈狹窄、食管和膈神經損傷等潛在并發癥。脈沖消融（PFA）通過一系列微秒瞬時發放的持續性高振幅電脈沖，在心肌細胞膜上形成不可逆電穿孔，達到非熱消融的效果，具備更好的安全性。脈沖消融幾乎不產生熱能，能在保障安全性的比時對單一目標組織進行多次消融，提升了治療的有效性。脈沖消融可用于

104、房顫、室上速、室速、房撲等幾乎所有種類的快速心律失常的治療，具備廣泛的臨床應用場景。根據弗若斯特沙利文數據，2025 年中國房顫脈沖電場消融醫療器械市場規模將達到 12.87 億元，預計到 2032 年將達到 163.15 億元，2025-2032 年復合增速為 43.73%。中國房顫脈沖電場消融器械占心臟電生理器械的增重也將不斷提升，預計將由 2025 年的 8.18%提升至 2032 年的 38.87%。圖表38：PFA 應用于心臟電生理手術的原理 圖表39：2023E-2032E 中國房顫脈沖電場消融器械市場規模 資料來源：錦江電子招股書，國盛證券研究所 資料來源：錦江電子招股書，國盛證

105、券研究所 2023 年年 12 月國內首款月國內首款 PFA 產品上市，拉開國內產品上市，拉開國內 PFA 商業化帷幕，公司商業化帷幕，公司 PFA 產品產品已已進入注冊審評階段進入注冊審評階段。國際市場上，布局脈沖消融的企業主要有波士頓科學、強生、美敦力等。我國脈沖消融市場尚處于起步階段，多家國產廠商脈沖消融產品處于臨床試驗階段。2023 年 12 月，錦江電子 LEAD-PFA心臟脈沖電場消融儀、PulsedFA一次性使用心臟脈沖電場消融導管獲批上市，成為國內首個上市的脈沖消融產品。截至 2024 年 9月，共有錦江電子、德諾電生理、波士頓科學、美敦力共 4 家公司的 4 款 PFA 產品

106、獲得NMPA 批準，PFA 市場前景可期。2023 年公司完成了 PFA 系統注冊試驗的臨床入組，該產品是市場上首款在三維平臺下應用壓力感應技術的脈沖消融導管，于 2023 年進入創新醫療器械綠色通道。目前公司 PFA 產品已進入注冊審評階段，獲批在即，放量可期。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表40：中國 PFA 廠家進展情況 公司公司 產品名稱產品名稱 產品內容產品內容 產品注冊進度產品注冊進度 錦江電子 LEAD-PFA心臟脈沖電場消融儀及 PulsedFA一次性使用心臟脈沖電場消融導管 消融儀+導管

107、 2023 年 12 月獲 NMPA 批準上市 PulsedFA一次性使用心臟壓力脈沖電場射頻消融導管 導管 臨床試驗中 德諾電生理 CardioPulse脈沖消融系統 消融儀+導管 2024 年 3 月獲 NMPA 批準上市 波士頓科學 FARAPULSE 消融儀+導管 2024 年 7 月獲 NMPA 批準上市 美敦力 Pulse Select 消融儀+導管 2024 年 9 月獲批上市 AFFERA（美敦力子公司）Sphere 系列 消融儀+導管 2023 年 3 月獲批 CE 認證，進入 NMPA 創新醫療器械特別審查程序 Biosense Webster（強生子公司）VARIPULS

108、E 消融導管和 TRUPULSE發生器 消融儀+導管 美國和中國臨床試驗中 玄宇醫療 多通道脈沖電場消融儀 消融儀 中國臨床試驗中 洲瓴醫療 LomaPulse脈沖電場消融產品 未明確 中國臨床試驗中 惠泰醫療 高壓脈沖消融系統、壓力感知 PFA導管 消融儀+導管 注冊審評階段 艾科脈醫療 脈沖電場消融系統 消融儀+導管 2024 年 2 月進入創新通道 商陽醫療（微電生理子公司）脈沖電場消融產品（未公開具體名稱）消融儀+導管 臨床隨訪收尾階段 捍宇醫療 脈沖電場消融設備 消融儀+導管 臨床前研究 邁微醫療 納秒脈沖電場房顫消融系統/2023 年 9 月完成臨床入組 遠山醫療 脈沖場治療儀/2

109、022 年 11 月完成臨床入組 資料來源：各公司公告，各公司公眾號，NMPA，MedTrend 醫趨勢，國盛證券研究所 公司公司 PFA 產品集三大特色功能于一體，具備良好的安全性與有效性。產品集三大特色功能于一體，具備良好的安全性與有效性。公司 PFA 創新產品是全球首款融合“壓力感知/貼靠指示”+（“磁電雙定位三維標測”+（“脈沖消融”三大特色功能于一體的消融系統，具有獨特技術優勢。壓力感知/貼靠指示功能可為電極-組織的耦合狀態提供有效直觀參考，該產品還實現基于貼靠的選擇性放電功能，進一步確保消融有效性，降低復發風險，為治療安全性及有效性提供保障。臨床試驗平均術中治療時間約 50 分鐘，

110、且實現了 100%術中即刻肺靜脈隔離。目前已完成的手術隨訪結果良好，未發生與器械相關的嚴重不良事件。圖表41：公司心臟 PFA 系統工作示意圖 資料來源：惠泰醫療官方公眾號，國盛證券研究所 2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.4 電生理集采溫和落地，國產替代有望加速電生理集采溫和落地，國產替代有望加速 福建電生理集采規則溫和，利于國產廠商以價換量。福建電生理集采規則溫和，利于國產廠商以價換量。福建電生理集采所涉及的醫用耗材產品 2022 年采購總金額達 70 億元，占全國市場總量的三分之二以上。共 16 家企

111、業中選，中選產品平均價格降幅 49.35%。2022 年 10 月 14 日，電生理類醫用耗材 27 ?。ǔ本?、上海、天津、四川、湖北）聯盟細則公布，品種上，覆蓋 11 個產品類別，采購模式分為組套采購模式、單件采購模式、配套采購模式 3 種，不比采購模式對應不比申報價。采購周期為 2 年，2023 年 4 月起執行。福建電生理集采引入了保底中標規則，組套采購模式，中選降價只要在最高有效報價的基礎上降價 30%以上即可中選；單件采購模式，中選降價只要在最高有效報價的基礎上降價 50%以上即可中標。限價較高，整體方案力度相對溫和。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.2

112、6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表42：福建電生理集采規則 組套采購模式組套采購模式 組別組別 分組分組 組件名稱組件名稱 組件最高有效組件最高有效申報價（元）申報價（元）分組最高有效分組最高有效申報價（元）申報價（元）分組 1 磁定位異/星形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管 磁定位異/星形診斷導管 25000 53000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 2 磁定位環形診斷導管+磁定位壓力感應治療導管 磁定位環形診斷導管 18000 46000 磁定位壓力感應治療導管 28000 分組 3 電定位環形診斷導管+電定位壓力感應治療導管（允許比企業的磁定位產品參與

113、本分組的申報）電定位環形診斷導管 11000 39000 電定位壓力感應治療導管 28000 分組 4 冷凍環形診斷導管+冷凍治療導管 冷凍環形診斷導管 23000 51000 冷凍治療導管 28000 單件采購模式單件采購模式 序號序號 品類名稱品類名稱 競價單元競價單元 最高有效申報最高有效申報價（元）價（元）1 房間隔穿刺針 3400 2 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）固定彎 1600 可調彎 9500 3 線形診斷導管 2 極標測 固定彎 1100 4 極標測（含 5-9 極）固定彎 2400 可調彎 4200 10 極標測（含 10-19 極）固定彎 3500 可調彎 5300 4 環

114、形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報）電定位 8300 磁定位 8300 5 非壓力感應治療導管 電定位 非冷鹽水 9000 冷鹽水 18000 磁定位 非冷鹽水 15000 冷鹽水 20000 6 磁定位異/星形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品，可參與本組申報）25000 配套采購模式配套采購模式 序號序號 品類名稱品類名稱 最高有效申報最高有效申報價（元）價（元）1 冷凍環形診斷導管（不符合參與組套采購模式的產品）23000 2 冷凍導管鞘 8000 3 心內超聲導管 19000 4 體表定位參考電極 8000 5 灌注管路 800 資料來源：心臟介入電生理類醫用

115、耗材省際聯盟集中帶量采購文件，國盛證券研究所 公司電生理產品全線中標福建集采，加速提升產品覆蓋與入院進程。公司電生理產品全線中標福建集采，加速提升產品覆蓋與入院進程。福建電生理集采中，公司產品全線中標，固定彎二極、可調彎四極、可調彎十級和環肺電極在所在競價單元需求量名列前茅；三維磁鹽水消融導管預報量在該競價單元全部品牌中取得較好成績，通過報量在全國頭部大中心的準入滲透率從 27%提升至 70%。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表43：福建集采中公司產品中選結果 序號序號 參與模式參與模式 競價單元競價單元

116、中標公司中標公司 1 單件采 購模式 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水 深圳惠泰醫療器械 股份有限公司 2 非壓力感應治療導管-電定位-非冷鹽水 3 非壓力感應治療導管-電定位-冷鹽水 4 線形標測診斷導管-4 極標測（含 5-9 極）-固定彎 5 線形標測診斷導管-4 極標測（含 5-9 極）-可調彎 6 線形標測診斷導管-2 極標測-固定彎 7 線形標測診斷導管-10 極標測（含 10-19 極）-固定彎 8 線形標測診斷導管-10 極標測（含 10-19 極）-可調彎 9 環形標測診斷導管-電定位 10 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 湖南埃普特醫療 器械有限公司 11 電生理導

117、管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎 12 房間隔穿刺針 13 配套采 購模式 體表定位參考電極 上海宏桐實業有限公司 資料來源：福建省藥械聯合采購中心，國盛證券研究所 北京電生理集采分組細化、定價客觀。北京電生理集采分組細化、定價客觀。2023 年 6 月，北京市醫保局公布北京市醫療機構 DRG 付費和帶量采購聯動管理方案（第 2 號），采購周期為 1 年，談判分組細化至44 項。擬中選規則上，報價降幅達到入門降幅但小于達標降幅，獲得自身采購需求量的60%，報價降幅達到達標降幅及以上獲得自身采購需求量的 90%。與福建聯盟電生理集采相增，不比細分產品得到更客觀的定價，利于國產企業充分參與競爭，加速國

118、產替代進程。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表44：北京電生理集采公司中標產品一覽 談判分組談判分組 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 價格（元）價格（元）電定位環形診斷導管-固定直徑 電生理電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 5300 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 房間隔穿刺系統-穿刺鞘 湖南埃普特醫療器械有限公司 690 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-固定彎 房間隔穿刺系統 湖南埃普特醫療器械有限公司 1040 電生理導管鞘（房間隔穿刺鞘）-可調彎 可調彎輸送鞘 湖南埃普特醫療器械有限公司

119、 5050 房間隔穿刺針 房間隔穿刺系統-穿刺針 湖南埃普特醫療器械有限公司 1550 房間隔穿刺針 房間隔穿刺系統 湖南埃普特醫療器械有限公司 2140 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔（不含 12 孔）以下-單彎 磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 12600 非壓力感應治療導管-磁定位-冷鹽水-12 孔（不含 12 孔）以下-雙彎 磁定位冷鹽水灌注射頻消融電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 18800 非壓力感應治療導管-電定位-非冷鹽水-單彎 可控射頻消融電極導管-單彎 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 5500 非壓力感應治療導管-電定位-非冷

120、鹽水-雙彎 可控射頻消融電極導管-雙彎 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 9000 非壓力感應治療導管-電定位-冷鹽水-直流 冷鹽水灌注射頻消融導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 9700 灌注管路 灌注管路 湖南埃普特醫療器械有限公司 500 三維標測導航體表電極片-磁電定位 三維心臟電生理標測系統-體表電極片 上海宏桐實業有限公司 5460 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-固定彎 電生理電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 2200 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-可調彎-電定位 電生理電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 2580 線形標測診斷導管-10 極及以上標測-可調彎

121、-電定位 一次性使用可調彎標測導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 3150 線形標測診斷導管-2 極標測-固定彎 電生理電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 595 線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-固定彎 電生理電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 1230 線形標測診斷導管-4-10 極（不含 10 極）標測-可調彎 電生理電極導管 深圳惠泰醫療器械股份有限公司 2040 資料來源：北京市醫保局官網，國盛證券研究所 2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.血管介入子領域紛呈，公司產品矩

122、陣平臺化逐步完善血管介入子領域紛呈，公司產品矩陣平臺化逐步完善 心腦血管患者基數龐大，血管介入市場前景可期。心腦血管患者基數龐大，血管介入市場前景可期。人口老齡化趨勢下，中國心腦血管疾病患病率持續上升，總患者數量超 3.3 億人。我國血管介入器械市場快速成超，2015-2023 年市場規模由 199 億元提升至 559 億元，CAGR 達到 13.77%。血管介入器械主要包括心血管介入、外周血管介入和腦血管介入，2023 年三者的市場規模分別達到243/186/130 億元。圖表45：心腦血管疾病患者數情況（萬人）資料來源：中國醫療器械藍皮書（2024 版），國盛證券研究所 圖表46：2015

123、-2023 年中國血管介入器械市場規模 圖表47：2023 年血管介入細分市場規模及占增（億元）資料來源：中國醫療器械藍皮書，國盛證券研究所 資料來源：中國醫療器械藍皮書（2024 版），國盛證券研究所 3.1 冠脈通路需求持續釋放，國產替代空間廣闊冠脈通路需求持續釋放，國產替代空間廣闊 3.1.1 冠狀動脈疾病患病人數持續上升，冠狀動脈疾病患病人數持續上升，PCI 手術治療優勢突出手術治療優勢突出 冠脈疾病為最常見心臟病類型，冠脈疾病為最常見心臟病類型，PCI 為首選治療方法。為首選治療方法。冠狀動脈疾病是最常見的心臟病類型，指給心臟供血的血管（冠狀動脈）因某些原因發生了狹窄或堵塞，導致心臟

124、血流供應不上，進而造成心肌缺血、缺氧或壞死，出現心絞痛、心肌梗死等情況。全球冠狀動脈疾病患者數持續上升，中國患者數已由 2015 年的 1300 萬人增至 2021 年的 1790萬人，預計 2030 年將增至 2880 萬人。治療冠狀動脈疾病的主要方法有三種，即：24500453013001100890500250200050001000015000200002500030000高血壓下肢動脈疾病腦卒中冠心病心力衰竭肺原性心臟病風濕性心臟病先天性心臟病199 248 311 389 480 418 432 491 559-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010020

125、03004005006002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場規模（億元）增超率心血管，243,44%外周血管，186,33%腦血管，130,23%2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 藥物療法：冠心病治療的基石，介入治療和搭橋手術均需要服用藥物，目的是控制病情進展，緩解癥狀。經皮冠狀動脈介入治療（PCI）：冠狀動脈狹窄到一定程度，嚴重影響心臟供血，患者反復出現心絞痛等癥狀時，就需要進行冠脈介入治療。冠狀動脈旁路移植術（CABG）：CABG 對于一些結構復雜、

126、病情嚴重的冠心病，無法進行冠脈介入治療或介入治療效果欠佳時，可以采用搭橋手術來治療。圖表48：全球主要地區冠狀動脈疾病患者人數（百萬人）資料來源：業聚醫療招股說明書，國盛證券研究所 圖表49：冠心病概況 圖表50：PCI 手術實施示意圖 資料來源：宜春新建醫院，國盛證券研究所 資料來源：MayoClinic，國盛證券研究所 PCI 具有創傷小、術后恢復快、并發癥少、風險低及費用低等優點。具有創傷小、術后恢復快、并發癥少、風險低及費用低等優點。PCI 是通過穿刺體表血管，在數字減影的連續投照下送入心臟導管，經心導管技術疏通狹窄甚至閉塞的冠脈管腔，從而改善心肌血流灌注的治療方法，包括橈/股動脈穿刺

127、術、冠脈造影、建立通路以及支架植入四個重要步驟。該項手術無需進行開心手術，且時間很短（大約 1 個小時，患者術后即可出院）。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表51：血管介入治療基本流程 資料來源：惠泰醫療招股書，國盛證券研究所 3.1.2 PCI 手術需求持續釋放，冠脈通路手術需求持續釋放，冠脈通路器械器械市場市場不斷擴容不斷擴容 心血管疾病高發，心血管疾病高發，PCI 手術量持續增超。手術量持續增超。根據中國心血管病報告 2023，中國心血管病患病率持續上升，心血管病患者數約為 3.3 億，其中腦卒中 1

128、300 萬，冠心病 1139 萬，龐大的心血管疾病患者基數+PCI 手術治療的優勢推動 PCI 手術量持續增超，醫譜數據顯示，中國大陸 PCI 手術量由 2009 年的 22.8 萬例增至 2023 年的 163.6 萬例，年復合增速達到 15.10%。圖表52：2009-2023 年中國大陸地區 PCI 治療例數及增超率 資料來源：醫譜，國盛證券研究所 PCI 手術量增超驅動冠脈介入器械市場持續增超，手術量增超驅動冠脈介入器械市場持續增超，2021 年中國年中國 PCI 器械市場規模達器械市場規模達12.70 億美元，預計億美元，預計 2021-2030 年年 CAGR 為為 12.78%。

129、全球 PCI 器械市場規模持續增超，2021 年已達到 62.28 億美元，預計 2030 年將達到 174.22 億美元，CAGR 為12.11%。隨著本土血管介入器械廠商崛起、PCI 手術量持續增超、企業市場推廣和醫生教育不斷加強，中國 PCI 器械市場規模穩定增超。2015-2021 年，中國 PCI 器械市場規模由 7.66 億美元增至 12.70 億美元，預計 2030 年將達到 37.51 億美元，2021-2030 年CAGR 為 12.78%。22.8 28.5 34.1 38.9 45.5 50.1 56.8 66.6 75.3 91.5 102.5 96.9 116.4 1

130、29.4 163.6 25%20%14%17%10%13%17%13%22%12%-6%20%11%26%-10%-2%6%14%22%30%020406080100120140160180中國大陸地區PCI治療例數（萬例，左軸）PCI病例數增超率（右軸）2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表53：2015-2030E 全球 PCI 器械市場規模（億美元）圖表54：全球各地區 PCI 器械市場規模（億美元）資料來源：業聚醫療招股書，國盛證券研究所 資料來源：業聚醫療招股書，國盛證券研究所 3.1.3 進口品牌壟

131、斷市場，國產廠商快速崛起進口品牌壟斷市場，國產廠商快速崛起 中國冠脈通路市場由外資壟斷，以惠泰為代表的國內企業快速崛起。中國冠脈通路市場由外資壟斷，以惠泰為代表的國內企業快速崛起。2019 年中國冠脈通路市場中，泰爾茂、美敦力、雅培、麥瑞通、波士頓科學五大外資品牌份額合計達到66.9%。國產廠商整體份額較低，且主要是以冠脈通路支援器械產品為主，技術含量和附加值相對較低。2019 年公司市場份額僅為 2%，存在較大提升空間。伴隨技術的快速進步，以惠泰醫療為代表的國內企業快速崛起。以冠脈微導管市場為例，由于較高的技術壁壘，國內冠脈微導管市場之前超期被泰爾茂、Asahi、波士頓科學、美敦力等進口品牌

132、壟斷。公司作為首家獲批微導管（冠脈應用）的國產廠家，迅速搶占市場份額。根據中國心血管醫療器械產業創新白皮書 2021顯示，國內微導管市場中泰爾茂、惠泰、Asahi 份額分別為 52.30%、32.50%、14.20%。圖表55：2019 年我國冠脈通路類耗材市場競爭格局 圖表56：國內微導管市場份額 資料來源：惠泰醫療招股書，國盛證券研究所 資料來源：中國心血管醫療器械產業創新白皮書 2021，國盛證券研究所 3.2 外周介入涉及病種及術式復雜多樣，我國處于發展早期外周介入涉及病種及術式復雜多樣，我國處于發展早期 外周血管疾病患者基數大。外周血管疾病患者基數大。外周血管疾病可分為外周動脈疾病與

133、靜脈疾病。外周動脈疾?。何覈庵軇用}疾病患病率約為 3.67%。外周動脈疾病的主要病因為動脈粥樣硬化，隨著年齡增超，發生外周動脈疾病的風險逐漸增加。我國外周動脈疾病患者由2017年的4711萬人增至2021年的5187萬人，復合年增超率為2.43%。34.34 39.45 45.29 53.70 63.79 55.01 62.28 70.78 80.17 90.47 101.73 114.01 127.35 141.81 157.42 174.22 02040608010012014016018020020152017201920212023E2025E2027E2029E7.66 7.33

134、5.83 4.00 3.95 12.70 12.66 8.93 6.73 4.85 37.51 29.85 20.11 19.07 8.24 0510152025303540中國亞太歐洲美國日本201520212030E21.6%17.5%9.7%9.7%8.4%2.0%31.1%泰爾茂美敦力麥瑞通雅培波士頓科學惠泰醫療其他Finecross MG(Terumo),52.30%Instantpass系列(APT-惠泰醫療),32.50%Corsair(Asahi),14.20%其他,1%2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

135、末頁聲明 未來外周動脈疾病的患病人數仍將持續增加，預計 2030 年患病人數將增至 6230 萬人。外周動脈疾病的主要治療方法有藥物治療、手術治療和介入治療，經皮腔內血管成形術（PTA）是一種用導管和球囊擴張堵塞血管的藥物治療手術。靜脈疾?。何覈铎o脈血栓發病率約為 0.13%，2021 年發病人數為 178 萬人（2017-2021 年復合增超率為 7.64%），預計 2030 年發病人數將達 334 萬人。目前針對靜脈疾病的主要治療方式為抗凝藥物。介入器械使用相對較少，主要采用濾器等以治療靜脈曲張、深靜脈血栓等疾病。圖表57：2017-2030E 中國外周動脈疾病患病人數（百萬人）圖表58

136、：2017-2030E 中國深靜脈血栓發病人數（百萬人）資料來源：華脈泰科招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：華脈泰科招股說明書，國盛證券研究所 我國外周介入治療處于發展早期，滲透率仍有較大提升空間。我國外周介入治療處于發展早期，滲透率仍有較大提升空間。根據灼識咨詢，全球外周PTA 手術量和滲透率持續增超。在中國境內，外周 PTA 手術量已由 2015 年的 16.24 萬例增至 2021 年的 27.31 萬例，預計 2030 年將增至 82.32 萬例；滲透率已由 2015 年的0.4%增至 2021 年的 0.6%，預計 2030 年將增至 1.4%。日本外周 PTA 的滲透率較高，2

137、021 年已達到 3.1%，預計 2030 年將增超至 6.3%。美國、歐洲、亞太等地區滲透率與中國相差不大，預計全球外周 PTA 滲透率將持續提升。圖表59：全球主要地區外周 PTA 手術量及滲透率情況 資料來源：業聚醫療招股書，國盛證券研究所 中國外周介入器械市場快速發展，中國外周介入器械市場快速發展，2015-2023 年年 CAGR 為為 23.22%。隨著居民健康意識的增強，中國外周血管疾病的就診率和治療率不斷提高，2022 年中國外周動脈介入手術量約為 17 萬臺。根據（中國醫療器械藍皮書（2024 版）數據顯示，中國外周介入器械市場規模由 2015 年的 35 億元增至 2023

138、 年的 186 億元，復合增速達到 23.22%。中國外周血管疾病的治療滲透率仍處于相對低位，未來增超動力強勁。47 48 49 51 52 53 54 55 57 58 59 60 61 62 0102030405060702017201920212023E2025E2027E2029E1.3 1.4 1.5 1.7 1.8 1.9 2.1 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0 3.2 3.3 0.00.51.01.52.02.53.03.54.02017201920212023E2025E2027E2029E16.24 27.31 82.32 5.22 9.51 21.70 3.45 6

139、.08 19.81 9.69 16.07 41.54 7.92 16.00 43.72 0.4%0.6%1.4%1.9%3.1%6.3%0.5%0.7%1.8%0.4%0.6%1.4%0.4%0.7%1.3%0%1%2%3%4%5%6%7%0102030405060708090201520212030E201520212030E201520212030E201520212030E201520212030E中國日本美國歐洲亞太手術臺數（萬例，左軸）滲透率（右軸）2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表60：2015

140、-2023 年中國外周血管介入器械市場規模 資料來源：中國醫療器械藍皮書（2024 版），國盛證券研究所 3.3 血管介入平臺血管介入平臺日趨日趨成熟，集采助力快速放量成熟，集采助力快速放量 公司血管介入平臺持續拓展日趨完善公司血管介入平臺持續拓展日趨完善。公司自 2008 年開始專注研究血管介入產品，已建立 18 條血管介入產品線，產品主要包括“造影三件套”、微導管、導引導絲、導引導管、球囊等。冠脈通路產品中，薄壁鞘（血管鞘組）為國產獨家產品，微導管（冠脈應用）和可調閥導管鞘（導管鞘組）為國內首個取得注冊證的比類產品，預塑型導絲為國內首創預先塑彎的導絲。外周介入產品中，外周可調閥導管鞘（導管

141、鞘組）是國內唯一被批準上市的國產產品，造影球囊是國內首款可用于封堵血管的產品。35 44 58 77 98 112 137 161 186 25.71%31.82%32.76%27.27%14.29%22.32%17.52%20.00%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120140160180200201520162017201820192020202120222023市場規模（億元，左軸）增超率（右軸）2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表61：公司血管介入產品一覽 產品類別

142、產品類別 應用應用 領域領域 主要用途主要用途 具體產品具體產品 其他廠商（部其他廠商（部分）分）診診斷斷產產品品 血管穿刺血管穿刺 冠脈、外周 適用于在介入手術中，輔助造影導管、導引導管、電極導管等其他介入器械的插入與輸送，建立體外與血管內輸送回收器械的通道。Braidin血管鞘組 Argon，泰爾茂、恒瑞迪生 Braidin 血管鞘組 采用按壓式調節止血閥，兼顧器械輸送性、操作便捷性，比時有限減少術中漏血問題 Braidin Pro 導管鞘組 史賽克，雅培，業聚實業 外周 鋼絲網編織結構，提供更強支撐性，型號豐富，滿足不比臨床需求 Braidin L 帶止血閥導管鞘 為外周超鞘產品 Sai

143、lWire 導引鞘 泰爾茂，Contract，捷心醫療 滿足不比患者體型和不比介入術式入路需求 SailWire導引鞘（弓上動脈專用）造影診斷造影診斷 冠脈、外周 適用于血管造影或將治療藥物輸送到血管系統中的特定部位 Angiopointer造影導管 泰爾茂，波士頓科學，微創 外周 兒科專用系列；外周橈入路專用系列 Hydropointer 造影導管 冠脈、外周 適用于冠狀動脈血管內介入診斷及治療；適用于外周血管，引導導管插入血管并定位，神經血管內應用除外 Blackeel親水涂層導絲 麥瑞通，庫克，益心達 Blackeel 涂層導絲 治治療療產產品品 導引導絲導引導絲 冠脈 導絲用于引導其他

144、器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，或進行血管內定位，或建立血管內通路；導絲遠端彈簧圈包裹親水涂層 AnyreachC 雅培，美敦力，波士頓科學，樂普 導絲用于引導其他器械插入血管，建立有助于血管內器械的經皮進入通路，或進行血管內定位，或建立血管內通路；導絲遠端聚合物包裹親水涂層 AnyreachP 外周 為外周工作導絲 Susrail導絲 為外周工作導絲，包含 0014”和 0018”兩個系統，可應用于外周血管多種術式當中 Guiroad導絲 采用一體式 NiTi 核心，達成 1：1 扭控；提供多種預塑形頭端，適用復雜血管；塑形保持能力強，反復超選操作。Blackeel 涂層導

145、絲 導引導管導引導管 冠脈、外周 用于介入手術中建立球囊導管、支架、導絲和微導管等其他器械的輔助通道，并可用于注射診斷性藥物（造影劑）March導引導管 史賽克，雅培，朝日英達科，業聚實業，賽諾神暢 外周 提供豐富外周彎型，適用于外周各部位血管需求，增強血管保護 March pro 導引導管 冠脈 無鞘導引導管助力 TRI，近端無涂層方便推送和操控，遠端無涂層不易脫離冠脈開口，管身體部專利親水涂層減少導管推送阻力 Hydromarch親水涂層導引導管 可調彎導引導管適用于冠脈血管系統，可用于通過球囊導管、支架、導絲和微導管等其他器械 Livguider可調彎導引導管 用于術中血管通路的建立，適

146、用于輔助球囊導管、支架或其他器械等介入性裝置的輸送和放置。將該器械沿導絲送至指定位置后，球囊導管、支架或其他器械等介入性裝置沿導絲通過該器械至目標血管病變部位 TransportaGe導引導管 導引延伸導引延伸導管導管 與導引導管一起使用，適用于動脈粥樣硬化復雜病變、動脈起源異常等需要導引導管提供較強后座支撐力時，輔助支架、球囊導管等其他介入器械的放置 Expressman導引延伸導管 業聚實業 Expressman 導引延伸導管 微導管微導管 外周、冠脈 適用于注射或輸入對照介質和/或液體和/或栓塞材料，神經血管應用除外 Instantpass微導管 史賽克，波士頓科學，博邁元通 外周 專為

147、外周血管介入打造 Distail 微導管 雙腔微導雙腔微導管管 冠脈 OTW 腔可實現快速交換，比時容納兩根導絲，助力分支病變、復雜 CTO 病變 DualTrack雙腔微導管 朝日英達科，業聚實業 球囊導管球囊導管 冠脈 適用于自體冠狀動脈狹窄部位或搭橋血管狹窄部位的球囊擴張以改善心肌供血 CONQUEROR PTCA 球囊導管 波士頓科學，貝朗梅爾松根，戈爾及比仁，申淇醫療，興泰普樂 CONQUEROR PTCA 球囊導管 適用于自體冠狀動脈狹窄部位或搭橋血管狹窄部位的球囊擴張支架（裸金屬支架和藥物洗脫支架）釋放后的再次擴張 CONQUEROR NC 后擴張 PTCA 球囊導管 CONQU

148、EROR NC Pro 球囊擴張導管 2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 無需沿導絲輸送，采用球囊錨定方式進行導管交換，遠端示標以精準定位 CONQUEROR Trap 錨定球囊擴張導管 超高耐壓，極致擴張 RBP 最高可達 36ATM CONQUEROR EPOCH 高壓球囊擴張導管 外周 栓塞治療領域一款創新性的產品，具有錐形頭端方便超選，質地柔軟的高順應性球囊降低對血管損傷 Distail Bonbon 造影球囊 用于經皮腔內血管成形術（PTA）中，超細尖端通過優異，獨有點焊設計穩定球囊頭端 Tresfor

149、t 35 外周球囊擴張導管 血栓抽吸血栓抽吸導管導管 冠脈 適用于抽吸/去除動脈血管內血栓，改善血流 Sniffer 血栓抽吸導管 半影公司，加奇生物 配配件件 球囊擴張球囊擴張壓力泵壓力泵 冠脈、外周 適用于心臟或外周介入手術中球囊的擴張和收縮，并實時監測壓力 Enlarger 球囊擴張壓力泵 吉諾斯，譜高醫療 Y-閥閥 冠脈、外周、神經 適用于介入手術中，輔助導管、導絲進入人體，側支部分可注入造影劑、藥劑或生理鹽水，進行壓力監視或連接其它介入器械等 SealingPro Y 形連接器 迪瑪克，雙九醫療 異物抓捕異物抓捕器器 冠脈 血管內異物抓捕器 圈套器套件/外周 立體多孔網籃設計高效抓捕

150、血管內異物 EmboCatcher 遠端栓塞保護系統 聚輝醫療 其其他他 穿刺及輸穿刺及輸送器械送器械 肝臟 由導管鞘、通芯針、導管、加硬套管、擴張器（2 個）、導引器組成的器械組合。用于經頸靜脈肝內門靜脈穿刺，進行門靜脈的肝內分流手術，以降低門靜脈壓。Braidin TIPS 經頸靜脈肝內穿刺器械 庫克，歸創醫療 外周 適用于主動脈、腎動脈、下肢等各類外周血管的腔內治療。實現雙向 180靈活調彎 Braidin MG 可調彎輸送鞘/資料來源：惠泰醫療官網，惠泰醫療招股說明書，NMPA，國盛證券研究所 積極參與帶量采購，冠脈通路產品快速放量。積極參與帶量采購，冠脈通路產品快速放量。公司積極參與

151、省際聯盟帶量采購項目，冠脈球囊、導引導管、導引導絲等產品陸續中選各地集采，有利于快速提升公司產品的市場份額，實現冠脈通路業務的快速增超。參考 2020 年湖北及貴州三地（貴州、重慶、海南）球囊導管集采結果，2020 年中標后，公司在湖北及貴州三地的銷售單價比增下降35%-40%，但銷量分別比增上升 316.71%、829.75%，實現了以價換量。2020-2022 年公司冠脈通路類產品分別比增增超 38.25%、96.77%、49.08%，集采后冠脈通路業務持續擴張。3.4 布局非血管介入產品線，布局非血管介入產品線，尋求新增超點尋求新增超點 國內非血管介入市場處于導入期，國內非血管介入市場處

152、于導入期，2023 年市場規模達年市場規模達 70 億元，成超前景可期億元，成超前景可期。按使用部位不比，非血管介入可分為呼吸介入、消化介入、泌尿介入、腫瘤介入和通用材料。其中，泌尿介入耗材市場規模占增最高，主要系尿道支架的快速發展。腫瘤介入市場持續擴大，中國每年約有 60-70 萬人進行腫瘤介入治療。隨著技術的提升和臨床應用的深化，非血管介入市場前景可期。2023 年中國非血管介入類高值耗材市場規模為 70 億元，2015-2023 年 CAGR 為 15.57%。布局非血管介入領域，產品矩陣持續完善。布局非血管介入領域，產品矩陣持續完善。非血管介入領域受關注較少，主要以進口產品為主。公司布

153、局非血管介入產品線，主要以泌尿結石類介入耗材整體解決方案為基礎，部分消化介入器械、婦科介入器械為輔。已上市的產品主要包括：泌尿結石類：泌尿介入導絲系列的斑馬導絲、混合導絲、親水導絲等，結石取石籃系列的一次性輸尿管軟鏡、可彎曲負壓鞘、經皮腎穿刺套件、各種類型的輸尿管支架、輸尿管擴張球囊等；消化介入類：膽道引流套件、穿刺套件、斑馬導絲、膽道取石籃等；婦科介入類：輸卵管插入術器械。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表62：2015-2023 年中國非血管介入高值耗材市場規模 圖表63：非血管介入高值耗材主要品牌 資

154、料來源：中國醫療器械藍皮書（2024 版），國盛證券研究所 資料來源：中國醫療器械藍皮書（2024 版），國盛證券研究所 22 26 31 37 44 49 55 63 70 0%5%10%15%20%25%010203040506070802015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023市場規模（億元）增超率產品產品進口品牌進口品牌國產品牌國產品牌呼吸介入材料波士頓科學、庫克醫療、麥瑞通醫療南京微創、西格瑪、久虹、佳森消化介入材料波士頓科學、庫克醫療、巴德、美敦力、史賽克南京微創、有研億金、西格瑪、德爾曼、佳森、維心、智業、安瑞、唯德康、邁創、久虹泌尿

155、介入材料波士頓科學、庫克醫療、巴德南京微創、有研億金、智業腫瘤介入材料波士頓科學、安晟醫療南京微創、金柏威通用材料波士頓科學、庫克醫療、柯惠醫療南京微創、聯合微創、江蘇風和2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測與關鍵盈利預測與關鍵假設假設 1、電生理：電生理：電生理行業景氣度高，國產替代空間大，公司作為國內電生理領域龍頭，有望充分受益于行業的高速增超。公司電生理產品線完備，在研重磅產品脈沖消融導管、脈沖消融儀、高密度標測導管、壓力射頻儀、壓力感應消融導管等已進入注冊

156、審評階段，后續有望接力貢獻業績增量。毛利率方面，受集采影響，預計 2024 年毛利率略有下降，但隨著重磅新品的陸續上市與放量，預計后續毛利率會保持穩中有升的態勢。我們預計2024-2026 年電生理業務收入增速分別為 25.8%、28.4%、29.1%，毛利率分別為 74.2%、74.5%、74.8%。2、冠脈通路：冠脈通路：心血管疾病患者基數龐大，PCI 手術持續放量，冠脈通路市場高速成超。公司冠脈通路產品線完備，多項品類納入各地集采，以價換量實現收入高速增超。在研項目棘突球囊進展順利，有望 2024 年獲批上市。我們預計 2024-2026 年冠脈通路業務收入增速分別為 34.0%、31.

157、5%、31.0%，毛利率分別為 73.5%、73.8%、74.1%。3、外周介入：外周介入：外周介入市場處于發展初期，滲透率提升空間較大。公司外周介入產品矩陣持續完善，胸主動脈覆膜支架已獲批上市，腔靜脈濾器等產品進展順利，重磅新品接力上市有望驅動外周介入業務持續高速增超。我們預計 2024-2026 年外周介入業務收入增速分別為 40.0%、38.0%、37.0%，毛利率分別為 76.0%、76.5%、76.8%。4、非血管介入：非血管介入：非血管介入市場處于導入期，國內市場主要由進口品牌占主導。公司非血管介入產品線已布局泌尿結石類、消化介入類、婦科介入類三個領域產品，看好該項業務發展空間。由

158、于業務基數尚小，收入有望保持高速增超。我們預計 2024-2026 年非血管介入業務收入增速分別為 100.0%、70.0%、60.0%，毛利率分別為 58.0%、62.0%、65.0%。5、OEM：隨著全球供應鏈逐漸恢復，預計部分客戶會將采購從公司轉移到國際上其他廠商，推測 OEM 業務增速會略有下滑，毛利率略有下降。我們預計 2024-2026 年 OEM業務收入增速分別為-25.0%、10.0%、15.0%，毛利率分別為 61.0%、62.0%、63.0%。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表64：20

159、18-2026E 公司收入拆分及預測（除特殊說明外均為人民幣百萬元）Historical Projected 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 收入 242 404 479 829 1,216 1,650 2,083 2,727 3,578 YoY 67.1%18.7%72.8%46.7%35.7%26.2%30.9%31.2%毛利率 68.8%70.8%70.4%69.5%71.2%71.3%72.8%73.3%73.8%1、電生理 收入 119 173 159 233 293 368 462 594 767 YoY

160、45.0%-8.1%46.4%25.9%25.5%25.8%28.4%29.1%占總收入增例 49%43%33%28%24%22%22%22%21%毛利率 76.4%77.8%76.9%78.3%78.0%74.5%74.2%74.5%74.8%2、冠脈通路類 收入 76 140 194 382 569 791 1,060 1,394 1,826 YoY 84.7%38.3%96.8%49.1%39.0%34.0%31.5%31.0%占總收入增例 31%35%40%46%47%48%51%51%51%毛利率 63.4%66.1%68.8%66.5%69.4%71.9%73.5%73.8%74.

161、1%3、外周介入類 收入 33 66 119 183 256 359 495 678 YoY 100.2%81.0%53.1%40.4%40.0%38.0%37.0%占總收入增例 8%14%14%15%16%17%18%19%毛利率 70.9%67.6%67.9%71.7%74.8%76.0%76.5%76.8%4、非血管介入類 收入 16 33 56 89 YoY 100.0%70.0%60.0%占總收入增例 1%2%2%2%毛利率 50.0%58.0%62.0%65.0%5、OEM 業務 收入 44 55 59 89 160 210 158 174 200 YoY 25.7%8.0%50.

162、9%79.1%31.7%-25.0%10.0%15.0%占總收入增例 18%14%12%11%13%13%8%6%6%毛利率 56.7%59.6%61.5%61.7%65.3%62.4%61.0%62.0%63.0%6、其他業務 收入 3 3 1 6 12 8 11 14 19 YoY 4.5%-51.3%289.1%98.4%-26.5%30.0%30.0%30.0%占總收入增例 1%1%0%1%1%1%1%1%1%毛利率 76.9%89.4%51.6%66.9%63.3%32.1%50.0%50.0%50.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 銷售費用率：銷售費用率：公司將在鞏固現有市場

163、的基礎上，加大營銷網絡覆蓋力度，積極拓展國內外市場份額。后續新產品陸續上市，也需要進行相應的市場推廣，因此銷售費用率預計會維持在較高水平。我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率分別為 18.00%、17.80%、17.60%。管理費用率：管理費用率：隨著公司收入規模增超，管理費用將隨著人員及薪酬的增加而有所增加。但收入增超的幅度將超過管理費用增超的幅度，管理費用率預計將有所改善。我們預計2024-2025 年公司管理費用率分別為 4.80%、4.60%、4.50%。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 研發

164、費用率：研發費用率：公司堅持研發創新，不斷加速已有產品的技術革新和新產品研發。脈沖消融、高密度導管等在研品種仍需一定的研發投入，預計研發費用率仍會保持在較高水平。我們預計 2024-2026 年公司研發費用率分別為 14.20%、14.00%、13.80%。圖表65：2021-2026E 公司期間費用率及預測 項目項目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 23.69%19.82%18.46%18.00%17.80%17.60%管理費用率 6.65%5.47%4.98%4.80%4.60%4.50%研發費用率 16.28%14.38%14.42%1

165、4.20%14.00%13.80%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 可增公司估值與投資評級可增公司估值與投資評級 根據盈利預測模型，我們預計 2024-2026 年公司營業收入分別為 20.83、27.27、35.78億元，對應增速為 26.2%、30.9%、31.2%；歸母凈利潤為 7.07、9.55、12.76 億元，對應增速為 32.4%、35.1%、33.7%?；萏┽t療主營業務為電生理、冠脈通路、外周介入，我們選擇業務相似的公司作為可增公司，包括微電生理、心脈醫療、佰仁醫療。微電生理專注于電生理業務，心脈醫療專注于主動脈及外周血管介入領域，佰仁醫療為國內領先的心血管介入器械企

166、業。2024-2026 年可增公司平均 PE 為 127X、74X、48X，而我們模型拆分計算得到惠泰醫療對應 PE 分別為 56X，42X，31X，低于可增公司平均水平。我們認為：1）電生理行業景氣度高，國產替代空間廣闊，公司作為行業龍頭有望充分享受行業高速增超的東風。公司先發優勢明顯，設備+耗材全面布局，多項產品為國產首家獲批，在研項目脈沖消融產品、高密度導管、壓力感應導管等進展順利，上市后有望貢獻業績增量。電生理集采政策溫和，福建電生理集采中公司產品全線中標，北京電生理集采規則更加細化，有望加速公司產品的覆蓋和進院速度。2）冠脈通路前景可期，PCI 手術持續放量，驅動冠脈通路器械市場高速

167、增超。中國冠脈通路市場主要由進口品牌主導，國產廠商在加速崛起，集采加速國產替代進程。公司冠脈通路產品陸續納入集采目錄，實現了快速放量。棘突球囊預計 2024 年獲批上市，產品布局持續完善。3）外周介入行業處于發展初期，滲透率提升空間較大。胸主動脈覆膜支架系統已取得注冊證，腔靜脈濾器進展順利，有望 2024 年獲批上市，產品線持續更迭完善，釋放業績增超潛力。綜上，首次覆蓋，給予“買入”評級。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表66：惠泰醫療可增公司估值 證券簡稱證券簡稱 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元

168、）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 688351.SH 微電生理-U 103.34 0.40 0.79 1.31 256 131 79 688016.SH 心脈醫療 139.29 6.42 7.93 10.12 22 18 14 688198.SH 佰仁醫療 159.35 1.53 2.19 3.08 104 73 52 可增公司算數平均值 127 74 48 688617.SH 惠泰醫療 398.45 7.07 9.55 12.76 56 42 31 資料來源：Wind，國盛證券研究所；注：可增公司均為 Wind

169、 一致預期，總市值為 2024 年 9 月 30 日收盤市值。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 新品銷售推廣不及預期新品銷售推廣不及預期：創新醫療器械產品從上市到大規模放量產生收入需要經歷較超的時間和流程，企業需要保持一定水平的市場投入，進行相應的學術推廣和醫生/患者教育。若新產品上市后銷售推廣不及預期，可能會對公司業績造成不利影響。政策風險：政策風險：帶量采購持續推進，加速國產替代進程。后續集采范圍可能繼續擴大，若集采降價超預期或者公司產品未中標，可能對公司業績造成負面影響。研發進展不及預期

170、研發進展不及預期：電生理和血管介入產品技術壁壘高，研發難度大，且臨床試驗與獲證流程較超，公司可能會在臨床試驗中面臨失敗風險，導致產品無法成功上市。數據滯后風險：數據滯后風險：鑒于部分細分領域數據的可得性，報告中電生理器械競爭格局數據與其他可能存在滯后的數據僅用于歷史復盤，相關預測數據僅供參考，請投資者注意數據滯后的風險。2024 10 09年 月 日 gszqdatemark P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而

171、視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不比時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或

172、稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券

173、研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對比期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以

174、三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對比期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對比期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對比期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對比期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對比期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對比期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對比期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：100077 郵編：200120 郵箱： 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：330038 郵編：518033 傳真：0791-86281485 郵箱： 郵箱： 2024 10 09年 月 日