【研報】機械設備行業核心零部件國產化：高端液壓攻堅期看好國產龍頭彈性-20200331[20頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/專題研究 2020年03月31日 機械設備 增持（維持） 李倩倩李倩倩 執業證書編號： S0570518090002 研究員 關東奇來關東奇來 執業證書編號： S0570519040003 研究員 021-28972081 黃波黃波 執業證書編號： S0570519090003 研究員 0755-82493570 時彧時彧 021-28972071 聯系人 1邁為股份邁為股份(300751 SZ,增持增持): 19 年業績增年業績增 長長 45%,疫情或影響交付疫情或影響交付2020.03 2 機械設備機械設備: 行業周報 （第十三周） 行業周報 （第

2、十三周） 2020.03 3中海油服中海油服(601808 SH,增持增持): 輕資產卓有輕資產卓有 成效，業績兌現高增長成效，業績兌現高增長2020.03 資料來源：Wind 高端液壓攻堅期高端液壓攻堅期,看好國產龍頭彈性看好國產龍頭彈性 核心零部件國產化 高端液壓攻堅期，看好國產龍頭彈性高端液壓攻堅期，看好國產龍頭彈性 液壓行業歷經百年發展，市場空間螺旋上升，2018 年全球規模達到 2,457 億元，市場集中于全球主要工業國家。中國市場規模達到 710 億元，但市 場大而不強，高端產品供給不足。全球液壓巨頭技術積累深厚，依靠穩健 現金流實現穿越周期的發展。國產液壓龍頭品牌進入高端液壓產品

3、攻堅階 段，工程機械是最佳突破口之一，得益于行業強勢復蘇與國產主機廠份額 提升。建議關注恒立液壓（專注于高端液壓件國產化，未來 2-3 年仍然具 備較高的業績彈性）和艾迪精密（國內液壓破碎錘優秀供應商，向高端液 壓件拓展） 。 全球液壓行業螺旋上升，中國市場大而不強全球液壓行業螺旋上升，中國市場大而不強 2018 年全球液壓市場銷售規模達 2,457 億元/+2.61%。全球液壓市場呈現出 “螺旋式上升” 的趨勢， 2010-18 年間， 每 3 年處于一個周期， 10-12 年/13-15 年/16-18 年銷售規模 CAGR 分別達到 13.06%/7.14%/6.64%。行走機械占據 液

4、壓下游應用首位，受益于新興市場的快速城鎮化與發達市場基礎設施更新。 液壓市場集中于全球主要工業國家，2018 年美國/中國/歐洲/日本的銷售規模 合計占比 97%。 2018 年中國液壓市場銷售規模達 710 億元， 但市場大而不強， 表現在高端產品的本土化供給不足，產品附加值整體水平較低。液壓泵/閥/馬 達的技術難度相對較高，是中國液壓行業亟待國產化的重點領域。 液壓行業全球巨頭經營穩健，國產品牌液壓行業全球巨頭經營穩健，國產品牌向高端領域向高端領域突破突破 全球液壓行業格局較為集中，2018 年全球液壓行業市場 CR 4 超過 50%， 國產品牌整體份額差距較大。全球液壓巨頭大多創建于 1

5、00 多年前，技術 積累深厚，液壓業務進入成熟期。從力士樂與派克公司的發展歷史來看， 兩家公司現金流穩健，圍繞主業自研或收購拓寬產品布局，實現穿越周期 的發展。國產品牌進入高端液壓領域面臨固定資產投入大、產品驗證周期 長、高水平研發技術人員緊缺的壁壘。工程機械是高端液壓件國產化最佳 突破口之一。目前國內工程機械行業液壓市場空間超過 200 億元，工程機 械行業強勢復蘇以及國產主機廠份額提升，有效推動液壓件國產化進程。 恒立液壓：專注于高端液壓件國產化，具備恒立液壓：專注于高端液壓件國產化，具備較高較高業績彈性業績彈性 借力國內工程機械行業兩輪上升周期，恒立實現經營業績大幅增長，主營 業務也由較

6、為單一液壓油缸拓展至綜合型液壓元件及液壓系統。液壓泵閥 與回轉馬達向中大挖和非標領域延伸，高端產品突破得益于正確的戰略選 擇和時機把握。 未來 2-3 年， 恒立仍然具備較高業績彈性，或將體現在：1） 挖機油缸業務調整靈活，經營表現好于行業整體水平；2）非標油缸有望填 補挖機油缸業務下滑帶來的空缺；3）液壓泵閥產品附加值更高，公司新產 能未滿產，規模經濟性仍未完全體現，產銷擴大有望帶來高業績彈性。 風險提示：宏觀經濟大幅波動；原材料價格大幅波動；高端液壓件國產化 進程不及預期。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 2

7、018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 601100 恒立液壓 60.65 增持 0.95 1.42 1.65 1.90 63.84 42.71 36.76 31.92 資料來源：華泰證券研究所 (18) (12) (6) 0 6 19/0419/0619/0819/1019/1220/02 (%) 機械設備滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業一年內行業走勢圖走勢圖 相關研究相關研究 行業行業評級：評級： 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 2 正文目錄正文目錄 全球液壓行業螺旋上升，中國市場大而不強 . 3 2018

8、 年全球液壓銷售規模達 2457 億元，中國市場份額達 29% . 3 中國液壓市場大而不強，高端產品進口依賴度較高 . 5 液壓行業發展趨勢：機電液一體化、集成化、智能化 . 6 液壓行業全球巨頭經營穩健，國產品牌突破 . 7 全球液壓行業格局較為集中，行業巨頭經營穩健 . 7 力士樂：全球領先的傳動與控制技術供應商 . 9 派克：運動與控制領域的先行者 . 10 國產品牌面臨五大壁壘，工程機械是最佳突破口之一 . 11 恒立液壓：專注于高端液壓件國產化，具備較高業績彈性 . 14 借力工程機械行業復蘇，業績實現高速成長 . 14 高端產品突破得益于正確的戰略選擇和時機把握 . 14 未來

9、2-3 年仍具備較高的業績彈性 . 15 艾迪精密：國內液壓破碎錘優秀供應商，向高端液壓件拓展 . 17 風險提示 . 18 qRrOmMqMnQtNpNoPoRvMsR7NcMbRpNpPsQrRiNrRnRjMmMpO8OnNxPwMnOsNNZsRmN 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 3 全球液壓行業全球液壓行業螺旋上升螺旋上升，中國市場，中國市場大而不強大而不強 2018 年年全球液壓全球液壓銷售規模達銷售規模達 2457 億元，億元，中國市場份額中國市場份額達達 29% 全球液壓全球液壓市場呈現螺旋上升趨勢，市場呈現螺旋上升趨勢，2018 年年市場市場銷售銷

10、售規模達規模達 2,457 億元億元。根據 Japan Fluid Power Association（JFPA）統計，2018 年全球液壓行業銷售規模約為 315 億歐元/ yoy +2.61%， 折合人民幣2,457億元 （按照年度平均匯率計算） ， 2010-18年CAGR達到5.07%。 2010-18 年間，全球液壓市場呈現出“螺旋式上升”的趨勢，每 3 年處于一個周期，10-12 年/13-15 年/16-18 年銷售規模 CAGR 分別達到 13.06%/7.14%/6.64%。 圖表圖表1： 2018 年全球液壓行業市場規模約為年全球液壓行業市場規模約為 315 億歐元，折合億

11、歐元，折合 2,457 億人民幣億人民幣 資料來源：JFPA、華泰證券研究所 2010-18 年美國占據全球液壓頭號市場，年美國占據全球液壓頭號市場，2018 年年中國市場中國市場首次超越首次超越歐洲市場。歐洲市場。從地域結 構來看，2018 年美國/中國/歐洲/日本的銷售規模占比分別為 37%/29%/25%/6%，合計達 到 98%，可以看出液壓市場集中于全球主要工業國家。2009-2018 年，美國與中國的液壓 市場逐漸擴大，而歐洲與日本的市場逐漸縮小。2018 年中國首次超過歐洲成為全球第二 大液壓市場，銷售規模達到 91 億歐元（折合人民幣 710 億元） ，占全球比例達到 29%。

12、 圖表圖表2： 2009-18 年美國與中國的液壓市場進一步擴大，歐洲與日本市場逐步縮小年美國與中國的液壓市場進一步擴大，歐洲與日本市場逐步縮小 資料來源：JFPA、華泰證券研究所 行走行走機械占據液壓下游應用首位機械占據液壓下游應用首位。 根據中國液壓氣動密封件協會 （CHPSA） 的統計， 2016 年（暫無 2017-19 年統計數據）中國液壓行業銷售領域中，工程機械居首位，占比達到 35.4%，航空航天、冶金機械、工程車輛分居 2-4 位，占比分別為 9.4%、9.4%、8.5%。 根據全球液壓巨頭伊頓公司（Eaton）統計，2018 年伊頓的液壓產品銷售分布中，工程與 礦山機械、農業

13、機械、商用車輛占比分別達到 27%、18%、12%。 (20) (10) 0 10 20 30 40 50 0 50 100 150 200 250 300 350 2009201020112012201320142015201620172018 (%)(億歐元) 全球液壓市場規模/億歐元YOY/% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009201020112012201320142015201620172018 美國中國歐洲日本其他地區 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 4 圖表圖表3： 2016 年中國液壓行業下

14、游銷售分布：工程機械居首位占年中國液壓行業下游銷售分布：工程機械居首位占 35% 圖表圖表4： 2018 年伊頓公司液壓產品銷售分布年伊頓公司液壓產品銷售分布 資料來源：CHPSA、華泰證券研究所 資料來源：伊頓公司年報、華泰證券研究所 新興市場的快速城鎮化與發達市場基礎設施更新，推動新興市場的快速城鎮化與發達市場基礎設施更新，推動行走機械需求持續增長行走機械需求持續增長。液壓件是 行走機械的重要組成部分，后者包括工程機械、農業與林業機械、物料搬運設備以及商業 車輛。經歷 2010-15 年的持續低迷后，全球工程機械行業迎來復蘇。以具有代表性的挖掘 機為例，根據川崎重工的統計，2015-201

15、8 年，全球挖掘機銷量由 17.7 萬臺增長至 33.1 萬臺，CAGR 達到 23.2%。其中，中國市場引領全球市場復蘇，北美與印度市場表現優于 西歐與日本市場（2017-18 年） 。 圖表圖表5： 2015-18 年全球挖掘機行業持續復蘇，銷量由年全球挖掘機行業持續復蘇，銷量由 17.7 萬臺增至萬臺增至 33.1 萬臺，萬臺，CAGR 達到達到 23.2% 資料來源：川崎重工、中國工程機械行業協會、華泰證券研究所 圖表圖表6： 挖掘機增速：挖掘機增速：2016-18 年中國引領全球市場復蘇，年中國引領全球市場復蘇，2017-18 年北美與印度表現優于歐洲與日本年北美與印度表現優于歐洲與

16、日本 資料來源：川崎重工、中國工程機械行業協會、華泰證券研究所 工程機械 35.4% 航空航天 9.4% 冶金機械 9.4% 工程車輛 8.5% 間接銷售 8.2% 農業機械 5.7% 礦山機械 4.6% 汽車 3.6% 出口 3.6% 機床 3.1% 化工機械 2.7% 塑料機械 2.7% 船舶工業 1.8% 石油機械 1.4% 工程與礦山 機械 27% 農業機械 18% 商用車輛 12% 物料搬運 8% 制造業 7% 過程控制 6% 能源 4% 其他 18% (30) (20) (10) 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 50 100 150 200 250 300

17、350 2009201020112012201320142015201620172018 (%)(千臺) 全球挖掘機銷量/千臺YOY/% (60) (40) (20) 0 20 40 60 80 100 120 201020112012201320142015201620172018 (%) 中國西歐北美日本印度其他 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 5 中國液壓市場大而不強，高端產品進口中國液壓市場大而不強，高端產品進口依賴依賴度較高度較高 國內液壓國內液壓工業總產值工業總產值持續持續小于銷售規模小于銷售規模，貿易逆差，貿易逆差持續縮小持續縮小。根據中國液壓氣動密封件

18、協 會（CHPSA）的統計，2018 年中國液壓行業工業總產值為 594 億元/yoy +7.2%。從絕對 值來看，國內液壓件總產值仍小于國內液壓件銷售規模，2018 年差距約為 116 億元，若 考慮部分國內生產的液壓件用于出口市場，本土供給缺口更大。從海關總署進出口數據來 看，2011 年至 2019 年，中國液壓行業貿易逆差由 189 億元下降至 35 億元，其中出口規 模由 32 億元上升至 87 億元，表明中國液壓工業實力在逐步增強。 圖表圖表7： 2018 年中國液壓行業工業總產值約為年中國液壓行業工業總產值約為 594 億元億元/+7.2% 圖表圖表8： 2019 年中國液壓行業

19、貿易逆差為年中國液壓行業貿易逆差為 35 億元億元 資料來源：CHPSA、華泰證券研究所 資料來源：海關總署、華泰證券研究所 液壓泵與液壓液壓泵與液壓馬達馬達仍處于貿易逆差狀態，液壓馬達對仍處于貿易逆差狀態，液壓馬達對進口依賴度相對更高進口依賴度相對更高。液壓系統的核 心元件包括液壓泵、液壓閥、液壓馬達、液壓油缸，其中泵、閥、馬達的技術難度相對較 高，是中國液壓行業亟待國產化的重點領域。根據海關總署數據， 2019 年，液壓泵和液 壓馬達兩大產品進口額分別達到 38 億元和 34 億元， 貿易逆差分別為 20 億元和 26 億元， 相比 2018 年僅有小幅下降；2017-2019 年液壓油缸

20、的貿易順差逐年擴大。結合 CHPSA 的銷售規模數據計算，2018 年，液壓泵和液壓馬達的進口額占國內市場銷售額的比例分 別為 27%和 51%，液壓馬達的進口依賴度較高。 圖表圖表9： 液壓系統構成：液壓泵、閥、油缸、馬達是核心元件液壓系統構成：液壓泵、閥、油缸、馬達是核心元件 組成部分組成部分 對應液壓產品對應液壓產品 功能功能 動力元件 液壓泵（包括柱塞泵、齒輪泵和葉片泵） 液壓系統的心臟，將輸入的機械能轉換成流體的壓力能，向整個系統提供動力 控制元件 液壓閥 無級調節執行元件的速度，控制流體的壓力、流量和方向，使執行元件完成預定動作 執行元件 液壓馬達、液壓油缸、減速機 將流體的壓力能

21、轉換為機械能，驅動各工作部件作回轉運動或直線往復運動 輔助元件 油箱、濾油器、油管及接頭、密封圈、壓力表 對液壓系統進行監測和反饋，保證液壓系統可靠、穩定、持久地工作 工作介質 液壓油、傳動液等 液壓系統傳遞能量的介質，其性能會直接影響到液壓傳動的工作 資料來源：艾迪精密年報、華泰證券研究所 圖表圖表10： 2017-19 年液壓泵和液壓馬達均處于貿易逆差狀態年液壓泵和液壓馬達均處于貿易逆差狀態 圖表圖表11： 2018 年液壓泵和液壓馬達的年液壓泵和液壓馬達的進口額占銷售比例進口額占銷售比例為為 27%和和 51% 資料來源：海關總署、CHPSA、華泰證券研究所 0 10 20 30 40

22、0 200 400 600 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%)(億元) 與銷售規模的差距/億元 中國液壓行業工業總產值/億元 總產值yoy/% (300) (200) (100) 0 100 200 300 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (億元) 進口出口貿易差額 (30) (20) (10) 0 10 20 201720182019 (億元) 液壓油缸液壓泵液壓馬達其他液壓裝置 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 液壓油缸液壓泵液壓馬達

23、 (%) 進口進口/ /銷售額銷售額 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 6 進出口進出口產品單價對比懸殊，產品單價對比懸殊，國內液壓產品國內液壓產品附加值附加值整體整體水平水平較較低低。對比 2017-2019 年國內 液壓產品進出口數據可以看出，液壓馬達和液壓柱塞泵的進口單價明顯高于出口單價，產 品平均重量上，進口也遠高于出口。國內液壓產品附加值的整體水平較低，液壓行業的發 展嚴重滯后于主機行業的發展，遠遠不能適應主機行業的發展要求，成為制約國內裝備制 造業發展的主要瓶頸。 圖表圖表12： 2017-19 年年液壓產品進口單價與出口單價的比值液壓產品進口單價與出口單價

24、的比值 圖表圖表13： 2017-19 年年液壓產品進口平均重量與出口平均重量的比值液壓產品進口平均重量與出口平均重量的比值 資料來源：海關總署、華泰證券研究所 資料來源：海關總署、CHPSA、華泰證券研究所 液壓行業發展趨勢：液壓行業發展趨勢：機電液一體化、集成化、智能化機電液一體化、集成化、智能化 液壓系統向機電液一體化和集成化方向發展液壓系統向機電液一體化和集成化方向發展。 機電液一體化可實現液壓系統的柔性化和智 能化，充分發揮液壓傳動出力大、慣性小、響應快等優點。其主要發展動向如下：由過去 的電液開式系統和開環比例控制系統轉向閉環比例伺服系統，實現自動測量和診斷；與計 算機直接連接的高

25、頻、低功耗的電磁電控元件和電控液壓泵等電子直接控制元件將得到廣 泛應用；借助現場總線，實現高水平的信息系統，簡化液壓系統的調節維護等。 液壓產品液壓產品可靠性提升可靠性提升?？煽啃詥栴}是制約國內液壓行業發展的最主要問題。中國液壓產品 長期存在可靠性差、使用壽命低的問題，直接影響到行業整體聲譽。很多整機廠商長期不 敢用國內液壓品牌，在很長一段時間內導致國內液壓產品長期依賴進口。國內液壓缺乏有 效而全面的可靠性研究，大多借鑒機械行業可靠性、電子可靠性等相關領域的研究成果， 未能綜合考慮自身多場耦合、非線性、復雜震動的特殊性；可靠性與故障預測的實時性不 足；沒有統一的可靠性研究標準。 液壓產品生產實

26、現綠色制造液壓產品生產實現綠色制造。液壓元件及零部件在制造過程中存在工藝污染、產品的振動 噪聲、 材料損耗、 介質泄露等問題。 行業將逐漸淘汰危害環境的表面處理和加工制造工藝， 采用環保型工藝制造方法和設備，提高制造過程中資源和能源利用率、原材料轉化率，減 少污染廢棄物和污染物的產生。 新材料、新工藝的應用新材料、新工藝的應用。新型材料如陶瓷、聚合物或涂敷料的使用，將顯著拓展液壓產品 的應用前景。其中包括生物降解迅速的壓力流體替代礦物液壓油，帶來環保效益；在鑄造 工藝方面，通過改良工藝可大幅提高液壓元件性能，如在閥體和集成塊中采用鑄造流道工 藝，減少壓力損失和降低噪聲，實現元件小型化。 智能化

27、發展智能化發展。未來機器設備的發展趨勢首先是提高安全性、降低勞動強度，因此必然要求 作業系統易于操作和人機界面友好，甚至實現自動化無人化；其次是要求提高機器的精密 和動態性能，要求運動與動力控制系統具有提高機器精度的作用；為提高產品服役期內的 可靠性和長壽命，減少運維成本，要求系統具有狀態監控、故障診斷和智能維護的能力。 液壓行業需要提高自身的智能化程度來滿足主機裝備的要求。 0 2 4 6 8 10 12 201720182019 (比值) 液壓油缸液壓馬達液壓柱塞泵 液壓齒輪泵液壓葉片泵平均值 0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019 (比值) 液壓油缸液壓馬達液壓柱塞泵

28、液壓齒輪泵液壓葉片泵平均值 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 7 液壓行業全球巨頭經營穩健，國產品牌突破液壓行業全球巨頭經營穩健，國產品牌突破 全球液壓行業格局較為集中，行業巨頭經營穩健全球液壓行業格局較為集中，行業巨頭經營穩健 2018 年全球年全球液壓液壓行業市場行業市場 CR 4 超過超過 50%，國產品牌仍有較大差距，國產品牌仍有較大差距。全球液壓巨頭有力 士樂（Bosch 旗下公司） 、伊頓（ETN US） 、派克（PH US） 、KYB（7242 JP） 、丹佛斯 （DNFS DC） 、川崎（3045 JP） 。從披露數據來看，2018 年，力士樂、伊頓、派

29、克、KYB 的液壓產品收入分別為 483、307、231、247 億元（按照 2018 年人民幣平均匯率計價） ， 全球市場份額分別為 19.7%、12.5%、9.4%、10%，CR 4 合計 51.6%。國產液壓品牌領 先企業有恒立液壓（601100） 、艾迪精密（603638） 、太重榆液（未上市） ，恒立液壓與艾 迪精密在全球市場的份額分別為 1.7%、0.4%，相比海外巨頭仍有較大差距。 圖表圖表14： 2018 年全球液壓行業市場集中度年全球液壓行業市場集中度 CR4 為為 51.6% 資料來源：上述公司年報、華泰證券研究所 海外海外巨頭歷史悠久，巨頭歷史悠久，液壓業務進入成熟期液壓

30、業務進入成熟期。海外液壓巨頭大多創建于 100 多年前，創始業 務基本屬于汽車、航空、船舶零部件制造領域，通過業務拓展或收購的方式進入液壓產品 制造領域。海外巨頭技術積累深厚，液壓業務進入成熟期，2009-18 年液壓業務收入跟隨 行業整體波動而變化， 市場份額趨于穩定。 從公司自身的液壓業務占比來看， 2013-18 年， 伊頓穩定在 20%-22%，派克由 30%下降至 24%，川崎則由 9%上升至 14%。 圖表圖表15： 國內外液壓龍頭企業創建歷史及進入液壓行業時間國內外液壓龍頭企業創建歷史及進入液壓行業時間 創建時間創建時間 創始業務創始業務 進入液壓行業進入液壓行業時間時間 力士樂

31、 1795 鑄鐵 1952 伊頓 1911 卡車車橋 1999 派克 1917 氣動制動系統 1957 KYB 1919 飛機液壓減震器 1927 丹佛斯 1933 熱力膨脹閥 1960 川崎 1878 造船 1916 恒立液壓 1990 氣動元件 1992 艾迪精密 2003 液壓破碎錘 2003 資料來源：上述公司官方網站、華泰證券研究所 力士樂 19.7% 伊頓 12.5% 派克 9.4% KYB 10.0% 丹佛斯 6.7% 川崎 5.4% 恒立液壓 1.7% 艾迪精密 0.4% 其他 34.1% 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 8 圖表圖表16： 2013-

32、18 年海外液壓巨頭市場份額變化年海外液壓巨頭市場份額變化 圖表圖表17： 2013-18 年年部分海外公司部分海外公司液壓業務收入占公司整體收入比例液壓業務收入占公司整體收入比例 資料來源：上述公司年報、華泰證券研究所 資料來源：上述公司年報、華泰證券研究所 穩健的現金流穿越周期穩健的現金流穿越周期，圍繞主業圍繞主業收購收購進行外延布局進行外延布局。在行業景氣度上升期，液壓巨頭公 司收入增速上行，自由現金流實現持續增長；當收入增速逐步收窄時，自由現金流依然實 現穩步增長。在行業景氣度下滑期，穩健現金流確保了公司有足夠的彈藥應對需求下滑的 不利影響，同時更有效的進行并購重組。從力士樂與派克公司

33、的發展歷史來看，兩家公司 均通過自研與收購方式擴展產品品類，且收購行為大多是圍繞主業而展開。 圖表圖表18： 1987-2019 年派克公司自由現金流與收入增速年派克公司自由現金流與收入增速（人民幣）（人民幣） 圖表圖表19： 2010-2018 年派克公司收購支付現金年派克公司收購支付現金 資料來源：派克公司年報、華泰證券研究所 資料來源：派克公司年報、華泰證券研究所 國產液壓龍頭品牌利潤率高于國產液壓龍頭品牌利潤率高于國際巨頭，國際巨頭，但但人均創收人均創收仍有仍有差距差距?？紤]到各國稅收和利率的 不同，以 EBITDA 利潤率作為參考指標，2011-2018 年國產龍頭品牌的 EBITD

34、A 利潤率高 于海外巨頭。根據上市公司年報統計，2018 年伊頓/派克/KYB 分別為 18%/17%/-0.4%， 恒立液壓/艾迪精密分別為 29%/32%。但兩者的人均收入規模則存在較大差距。2018 年， 歐美企業力士樂/伊頓/派克人均創收在 144165 萬元（人民幣） ，日本企業川崎和 KYB 分 別為 268 萬元/160 萬元； 相比之下， 恒立液壓僅為 103 萬元， 相比 2015 年增長約 100%， 人均創收仍有提升潛力，或將得益于經營擴大的規模效應以及產品高端化后附加值提升。 圖表圖表20： EBITDA 利潤率：國產龍頭高于海外巨頭利潤率：國產龍頭高于海外巨頭 圖表圖

35、表21： 人均創收：國產龍頭與國際巨頭差距明顯人均創收：國產龍頭與國際巨頭差距明顯 資料來源：上市公司年報、華泰證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 201320142015201620172018 (%) 力士樂伊頓派克 KYB川崎丹佛斯 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201320142015201620172018 (%) 伊頓派克川崎丹佛斯 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2

36、005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 (%)(億元) 自由現金流/億元收入增速/% 8.8% 0.1% 0.6% 2.1% 7.3% 0.2% 0.2% 0.8% 38.6% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 (%) 收購支付現金/自由現金流 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 20112012201320142015201620172018 (%) 伊頓派克KYB 川崎恒立液壓艾迪精密 0 50 100 150 200

37、 2015201620172018 (百萬元/人) 力士樂伊頓派克KYB恒立液壓艾迪精密 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 9 力士樂力士樂：全球領先的傳動與控制技術供應商：全球領先的傳動與控制技術供應商 力士樂隸屬于德國博世集團， 創始于 1795 年， 創始業務為鑄鐵， 以高品質專業鑄造見長； 至 1952 年，力士樂開始生產標準化液壓元件和液壓裝置，并于次年實現首臺行走機械用 齒輪泵的工業化生產。1964-2010 年，力士樂通過自研與收購等方式，陸續拓展柱塞泵、 液壓電控、伺服閥、液壓馬達等產品。力士樂在全球 80 個國家建立銷售網絡，并在 20 個 國家設有生

38、產和加工中心。截至 2018 年末，力士樂總員工數量達到 3.2 萬人，其中德國 本土約 1.5 萬人，海外約 1.7 萬人。自 1978 年進入中國市場以來，力士樂已在北京、常 州和西安建立了生產基地，截止至 2017 年 12 月，擁有約 2,682 名員工。 2018 年收入年收入 61.87 億歐元，國際化億歐元，國際化收入收入占比占比 77%。力士樂主要業務包括三部分：行走機 械應用、機械應用與工程、工廠自動化。其中行走機械應用涵蓋建筑機械、農業與林業機 械、物料搬運設備以及商業和道路車輛；機械應用與工程涵蓋能源、化工、船舶、冶金、 海工等領域。2018 年，力士樂實現營業收入 61

39、.87 億歐元，同比增長 12%，其中德國本 土收入占比 23%，海外收入占比 77%。 圖表圖表22： 2007-2018 年力士樂營業收入與增速年力士樂營業收入與增速 圖表圖表23： 2016-2018 年力士樂收入區域分布年力士樂收入區域分布 資料來源：力士樂官方網站、華泰證券研究所 資料來源：力士樂官方網站、華泰證券研究所 2018 年研發投入占比年研發投入占比 5.3%，資本開支占比，資本開支占比 2.9%。2011-2018 年，力士樂每年投入的研 發費用均在 3 億歐元以上，占收入的比例達到 4.8%6.6%。2016-2018 年，力士樂每年 資本開支在 1.11.8 億歐元，

40、占收入的比例達到 2.1%2.9%。 圖表圖表24： 2007-2018 年力士樂研發費用與占收入比例年力士樂研發費用與占收入比例 圖表圖表25： 2016-2018 年力士樂投資額與占收入比例年力士樂投資額與占收入比例 資料來源：力士樂官方網站、華泰證券研究所 資料來源：力士樂官方網站、華泰證券研究所 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 10 20 30 40 50 60 70 200820102012201420162018 (%)(億歐元) 營業收入/億歐元yoy(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201620172018

41、 德國歐洲(除德國)亞太非美洲 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 0 1 2 3 4 200720092011201320152017 (%)(億歐元) 研發費用/億歐元占收入比例(%) 0% 1% 2% 3% 4% 0 0.5 1 1.5 2 201620172018 (%)(億歐元) 資本開支(百萬歐元)占收入比例(%) 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 10 派克派克：運動與控制領域的先行者：運動與控制領域的先行者 派克公司（全名派克漢尼汾）創建于 1917 年，在創立早期，派克公司為各類卡車、火車、 大巴和工業機械生產氣動制動系統以及用于航空業的各

42、類密封件。1957 年，派克收購漢 尼汾公司，后者是當時油缸和閥門行業技術領先的制造商，派克由此形成液壓動力系統全 產品布局，具備拓寬工業領域客戶的關鍵能力。截至 2019 年末，派克已在 50 個國家建 立 139 個分部和 290 家制造廠，工業分銷網絡覆蓋約 1.3 萬個地區。 2019 財財年收入年收入 143 億億美元美元，國際化收入國際化收入占比占比 35%。派克公司主要業務包括兩大部門：泛 工業和航空航天。其中泛工業部門下劃分傳動與控制系統、流體與過程控制、過濾和工程 材料；航空部門下劃分飛機液壓、飛控、燃油系統、流體連接件、引擎部件。2019 財年 （2018 年 7 月至 2

43、019 年 6 月） ，派克實現營業收入 143 億美元，同比持平，其中北美地 區收入占比 65%，海外收入占比 35%。 圖表圖表26： 1987-2019 財年派克營業收入與增速財年派克營業收入與增速 圖表圖表27： 2000-2019 財年派克收入區域分布財年派克收入區域分布 資料來源：派克公司年報、華泰證券研究所 資料來源：派克公司年報、華泰證券研究所 工程機械行業的主要供應商工程機械行業的主要供應商。 派克傳動與控制系統集團為行走機械和工業市場的客戶提供 液壓、氣動與機電相關的產品及解決方案。旗下產品以耐用性、穩定性、高功率密度、低 噪音、高效率和易用性著稱。派克公司一直是工程機械行

44、業的主要供應商，產品應用涵蓋 挖掘機、裝載機、采煤機、旋挖鉆機、叉車與正面吊、高空作業車、礦用自卸卡車、環衛 車輛、鐵路養護設備等市場。2019 財年傳動與控制系統業務收入 34.85 億美元，占泛工 業部門的比例約為 30%。 圖表圖表28： 1987-2019 財年派克營業收入與增速財年派克營業收入與增速 圖表圖表29： 2019 財年派克財年派克泛工業業務泛工業業務收入分布收入分布 資料來源：派克公司年報、華泰證券研究所 資料來源：派克公司年報、華泰證券研究所 (20) (10) 0 10 20 30 0 20 40 60 80 100 120 140 160 FY 1987 FY 19

45、89 FY 1991 FY 1993 FY 1995 FY 1997 FY 1999 FY 2001 FY 2003 FY 2005 FY 2007 FY 2009 FY 2011 FY 2013 FY 2015 FY 2017 FY 2019 (%)(億美元) 營業收入/億美元yoy/% 0% 20% 40% 60% 80% 100% FY 2000 FY 2001 FY 2002 FY 2003 FY 2004 FY 2005 FY 2006 FY 2007 FY 2008 FY 2009 FY 2010 FY 2011 FY 2012 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY

46、 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 北美地區北美以外地區 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 0 10 20 30 40 50 FY 2013 FY 2014 FY 2015 FY 2016 FY 2017 FY 2018 FY 2019 (%)(億美元) 傳動與控制系統業務收入/億美元yoy/% 流體與過程 控制 36% 過濾與工程 材料 34% 傳動與控制 系統 30% 行業研究/專題研究 | 2020 年 03 月 31 日 11 航空航天系統與部件的先進供應商航空航天系統與部件的先進供應商。 派克公司航空航天總部設于美國俄亥俄州克利夫蘭市， 技術經驗已逾百年， 服務于商用和軍用飛機制造商。 派克于