1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 1111 月月 2929 日日 星帥爾星帥爾(002860.SZ)(002860.SZ)公司深度分析公司深度分析 家電零部件龍頭優質基因，光儲打開成長空間家電零部件龍頭優質基因，光儲打開成長空間 證券研究報告證券研究報告 其他家電其他家電 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 1212 個月目標價個月目標價 19.3519.35 元元 股價股價 (2023(2023-1111-29)29)13.2213.22 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)4,052.13 流通市值流

2、通市值(百萬元百萬元)3,009.72 總股本總股本(百萬股百萬股)306.52 流通股本流通股本(百萬股百萬股)227.66 1212 個月價格區間個月價格區間 12.16/16.71 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 3.3 9.9-9.8 絕對收益絕對收益 1.2 1.9-19.1 張立聰張立聰 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070005 相關報告相關報告 公司為家電行業通過并購轉型新能源的先行者公司為家電行業通過并購轉型新能源的先行者：公司 1997 年成立，主要產品為全封活塞壓縮機熱保護

3、器、起動器、密封接線柱和家電溫控器、電機。2021 年公司通過收購進入光伏組件領域。我們認為較強的收購整合能力是公司擴張的關鍵，公司在行業標的選擇及后續整合上均有自己的標準以及成熟的實踐經驗。家電零部件龍頭地位穩固，隨行業穩定發展家電零部件龍頭地位穩固，隨行業穩定發展：全封活塞壓縮機預計隨冰箱冷柜需求穩定發展，公司為壓縮機零部件龍頭，熱保護器、起動器和密封接線柱的市占率達 30-40%。壓縮機零部件行業較成熟傳統，相關企業普遍需外協加工生產，導致額外成本，而星帥爾自主制造能力優秀，產能充足，人均產出領先，人工成本低。其次壓縮機零部件產品規格多，定制性強，客戶認證謹慎，星帥爾具有客戶粘性優勢。最

4、后星帥爾行業領先的市占率打造了規模效應，三點優勢是公司穩定市場地位，提高市占率的保障。新新能源車能源車微特電機行業廣闊，公司轉型有望迎來發展機遇微特電機行業廣闊，公司轉型有望迎來發展機遇：微特電機在新能源車中的用量接近普通燃油車的五倍，新能源車微特電機將隨新能源車滲透率提高加速擴張，預計 2025 年將超千億。公司子公司浙特電機車用微特電機已打入比亞迪供應鏈，浙特電機雖然規模較小，但并入星帥爾生產管理水平顯著提升，有望成為行業中的小而美企業，選定發展方向后，隨著規模的提高，營收和盈利能力有望迎來增長。新能源是提高天花板的優質選擇，制造力是公司底氣新能源是提高天花板的優質選擇，制造力是公司底氣：

5、星帥爾2021 年收購組件公司富樂新能源進入光伏行業，2022 年底組件產能為 1.5GW，當前正在建設 2GW 組件產能，計劃在最短時間內實現 5GW 產能。星帥爾海內外持續開拓組件訂單，代工模式保證了公司組件的盈利穩定，組件業績有望隨產能釋放增長。2022 年 11月富樂新能源在海外客戶需求帶動下，與長風智能簽訂儲能戰略合作協議，正式進軍儲能市場，若按照海外光伏客戶訂單儲能配套比例 25%計算，對應 225MWh 戶儲需求，4.4 億元營收，0.8 億元歸母凈利潤，業績彈性可觀，儲能業務有望加速星帥爾成長。投資建議：投資建議：公司是壓縮機零部件龍頭企業，轉型新能源光儲將迎來業績快速增長。公

6、司 2023-2025 年預計分別實現營收30.8/54.6/66.7 億元，歸母凈利潤 2.1/3.2/4.0 億元。綜合相對估值和絕對估值，我們首次覆蓋星帥爾給予買入-A 的投資評級，12 個月目標價為 19.35 元/股，對應 2024 年 12.5X PE。風險提示：風險提示：行業競爭格局惡化風險行業競爭格局惡化風險；國家產業政策變動風險國家產業政策變動風險；國際貿易環境惡化國際貿易環境惡化風險風險。-26%-16%-6%4%14%2022-112023-032023-072023-11星帥爾星帥爾滬深滬深300300 999726990 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請

7、參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 (億元億元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入主營收入 13.7 19.5 30.8 54.6 66.7 凈利潤凈利潤 1.4 1.2 2.1 3.2 4.0 每股收益每股收益(元元)0.47 0.39 0.68 1.05 1.31 每股凈資產每股凈資產(元元)3.98 4.49 5.37 6.21 7.26 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(

8、倍倍)28.2 34.0 19.4 12.6 10.1 市凈率市凈率(倍倍)3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 凈利潤率凈利潤率 10.5%6.1%6.8%5.9%6.0%凈資產收益率凈資產收益率 11.8%8.7%12.7%16.9%18.1%股息收益率股息收益率 0.8%0.8%1.0%1.6%2.0%R ROICOIC 21.3%13.4%26.7%35.5%33.0%數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 rUiYcVbWgXeXpXiUhXnZ8ObP8OoMpPmOpMlOnMoPiNpMqQbRqRmMvPmMtPNZqMxO公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本

9、報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.投資概要.6 1.1.核心觀點.6 1.2.有別于市場的觀點.6 2.星帥爾：壓縮機零部件全球龍頭，光儲打開成長空間.7 2.1.壓縮機零部件龍頭，新能源制造新軍.7 2.2.良好的并購整合能力是公司獨特競爭力，借此不斷打開發展空間.8 3.家電零部件龍頭地位穩固，隨行業穩定發展.10 3.1.壓縮機零部件全球龍頭地位穩固，隨冰箱冰柜行業穩定發展.10 3.2.收購國內溫控器龍頭新都安進一步完善家電零部件業務布局.14 4.新能車微特電機行業廣闊，公司轉型有望迎來發展機遇.17 4.1.新能源汽車中微特電機用量

10、大幅提升.17 4.2.新能源車微特電機轉型有望迎來突破，帶動電機業務迎來較快發展.19 5.新能源是提高天花板的優質選擇，制造力是公司底氣.21 5.1.水深才能魚大，公司進軍新能源提高發展天花板.21 5.2.海外客戶需求下，戶用儲能業務有望成為第三成長曲線.24 6.財務分析.29 6.1.各業務盈利均領先同行，后續盈利能力有望提升.29 6.2.精細管理與客戶綁定，營收高增下公司費用率低于同行.30 6.3.資本結構健康，在手現金充足.31 7.盈利預測與投資建議.33 7.1.盈利預測.33 7.2.估值及投資建議.34 8.風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.7

11、 圖 2.2018-2023H1 公司營業收入及增速.8 圖 3.2018-2023H1 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 4.壓縮機產業鏈.10 圖 5.星帥爾壓縮機零部件產品圖例.10 圖 6.公司產品主要客戶.11 圖 7.全封活塞壓縮機競爭格局.11 圖 8.2016 年星帥爾客戶銷售收入占比情況.11 圖 9.華翔股份加工費占營收比例情況.13 圖 10.天銀機電加工費占營收比例情況.13 圖 11.星帥爾家電產品人工成本低于同行.13 圖 12.星帥爾家電產品成本低于同行.13 圖 13.全封活塞壓縮機產量與公司家電和壓縮機零部件產品銷量對比情況.14 圖 14.全球與中國溫控器市場規

12、模.14 圖 15.2019 年全球溫控器競爭格局.15 圖 16.溫控器產品圖示.15 圖 17.新都安近年來凈利潤情況（億元）.15 圖 18.新都安產品主要客戶.16 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 19.國內微特電機市場規模與增速情況.17 圖 20.2017 年微特電機下游應用占比.17 圖 21.微特電機行業競爭梯隊示意圖.17 圖 22.2016-2025 年全球與中國新能車銷量情況及預測.18 圖 23.2016-2023 年全球與中國新能車滲透率及預測.18 圖 24.新能車電機使用量大幅高于燃油車.

13、18 圖 25.浙特電機技術力量雄厚.19 圖 26.浙特電機與其他汽車微電機企業規模與盈利對比.20 圖 27.硅料和組件價格與光伏項目 IRR 變動趨勢.21 圖 28.全球光伏組件需求量（GW）及市場規模.21 圖 29.我國分布式和電站光伏季度新增裝機情況.22 圖 30.公司收購富樂新能源歷史和相關研發項目.22 圖 31.公司全黑組件產品圖.23 圖 32.可攜帶便攜組件圖例.23 圖 33.公司光伏組件人均產出率與市場對比（MW/年/人）.24 圖 34.公司與組件廠單瓦毛利對比（元/W）.24 圖 35.各國電價情況（元/度）.25 圖 36.2021 年全球品牌出貨占比.26

14、 圖 37.美國戶儲品牌格局.26 圖 38.戶用儲能市場格局將百花齊放.27 圖 39.長風智能主要業務情況.28 圖 40.長風智能戶儲產品.28 圖 41.2017-2023H1 可比公司銷售凈利率.29 圖 42.2017-2023H1 可比公司 ROE.29 圖 43.2017-2023H1 可比公司總資產周轉率.29 圖 44.2017-2023H1 可比公司權益乘數.29 圖 45.2017-2023H1 可比公司毛利率.30 圖 46.2017-2023H1 公司分業務毛利率.30 圖 47.從歷史上看組件加工費較為穩定且利潤與硅料價格呈反比.30 圖 48.2017-2023

15、H1 可比公司費用率.31 圖 49.2017-2023H1 可比公司銷售費用率.31 圖 50.2017-2023H1 可比公司管理費用率.31 圖 51.2017-2023H1 可比公司研發費用率.31 圖 52.2017-2023H1 可比公司資產負債率.31 圖 53.2017-2023H1 公司現金和經營活動現金流.31 圖 54.2017-2023H1 可比公司存貨周轉率.32 圖 55.2017-2023H1 可比公司應收賬款周轉率.32 圖 56.星帥爾經營性現金流凈額及收現比.32 圖 57.星帥爾賬齡結構.32 表 1：公司產品及用途.7 表 2：公司收購歷史與相關公司業績

16、表現.8 表 3：公司收購方法論的歷史表現.9 表 4：中國壓縮機零部件市場規模測算.11 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 表 5：壓縮機零部件公司對比.12 表 6：星帥爾壓縮機零部件市占率測算.13 表 7：新能車微特電機市場規模測算.19 表 8：浙特電機主營業務與主要產品.19 表 9：家電零部件行業競爭優勢與光伏組件行業有所類似.23 表 10：全球多起大規模停電事故催生戶儲應急性需求.25 表 11：南非柴油發電機與戶用光儲系統經濟性對比.25 表 12：典型戶儲產品終端市場價對比.26 表 13：各地區戶用儲

17、能的存量安裝空間測算.26 表 14：長風智能以往訂單情況.27 表 15：星帥爾海外大客戶帶來的戶儲彈性.28 表 16：收入分類預測表.33 表 17：可比公司估值水平（截至 2023/11/23）.34 表 18：星帥爾 FCFE DCF 模型中的關鍵假設及估值（20231123）.34 表 19：星帥爾 FCFE DCF 模型敏感性分析（單位：元）.35 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 1.1.投資概要投資概要 1.1.1.1.核心觀點核心觀點 星帥爾作為壓縮機零部件龍頭，新成長曲線光伏組件業務基本盤已較為穩固，且

18、向配套儲能星帥爾作為壓縮機零部件龍頭，新成長曲線光伏組件業務基本盤已較為穩固，且向配套儲能產品持續擴張。我們認為星帥爾作為家電企業轉型新能源的先行者，將在產品持續擴張。我們認為星帥爾作為家電企業轉型新能源的先行者，將在 2 2023023-20252025 年迎來年迎來業績的快速增長，在當前時段具備投資價值：業績的快速增長，在當前時段具備投資價值：1）家電零部件業務為轉型提供了較好的業績底盤。家電零部件業務為轉型提供了較好的業績底盤。星帥爾在壓縮機熱保護器、起動器、密封接線柱等零部件領域深耕二十余年，已實現 30%市占率以上的龍頭地位。星帥爾客戶粘性強且規模優勢效應顯著，具備制造能力優勢，市場

19、競爭地位穩固。2）光伏組件業務將于光伏組件業務將于 2 2023023-20252025 年迎來業績爆發期年迎來業績爆發期。星帥爾組件產能有望從 1.5GW 擴張到5GW，且星帥爾與海外大客戶有著獨供的深度綁定關系，海外代工的業務模式使得公司即使在行業盈利困難時也有望保持較好的利潤水平。3）儲能業務有望實現從儲能業務有望實現從 0 0-1 1 的突破。的突破。星帥爾光伏組件產品依托海外大客戶銷售至海外戶用市場，當前海外市場戶用光伏和儲能已成為配套產品。在海外大客戶戶儲產品的需求下，2022年底公司與長風智能簽訂儲能業務戰略合作協議，正式進軍儲能領域，我們認為海外大客戶對于戶儲產品的需求較為明確

20、，星帥爾有望在 1-2 年內實現儲能業務的放量突破。4）長期來看長期來看星帥爾星帥爾未來仍有望利用自身獨特的并購重組能力實現業績的快速增長。未來仍有望利用自身獨特的并購重組能力實現業績的快速增長。并購重組是高風險高回報高難度的動作，縱觀整個市場，多家公司曾因為無序的并購重組導致債務巨大，處境艱難。而星帥爾上市以來基于自身的能力圈多次并購重組，以較低的代價收獲了優質資產，并能充分發揮資產的潛力，我們認為并購重組能力是星帥爾發展的核心競爭力之一。1.2.1.2.有別于市場的觀點有別于市場的觀點 光伏組件行業在一線廠商持續加碼產能和一體化擴張的情況下，市場對于二線廠商的生存狀況不看好，但從歷史周期上

21、看每一輪行業洗牌都有著二線組件廠商后來居上。我們認為星帥爾作為新晉二線組件廠競爭力已逐漸明確，其主要有以下兩點可取之處：1.作為家電零部件制造龍頭企業，在二十余年發展過程中積累了豐富的制造經驗，深諳制造業中成本控制及產業鏈管理之道，具有較強的生產制造能力，并已在光伏組件的生產制造中體現。另外公司光伏組件產能多為 2021 年之后擴產而成的優質產能，自動化水平較高且適配光伏行業電池新技術的持續迭代；2.懂得取舍之道，不追求與一線一體化組件龍頭企業競標大電站訂單，而是選擇與海內外優質客戶展開代工合作的方式展開銷售。公司與某海外大客戶深度合作，是其在中國的獨家光伏組件代工供應商，目前來看此模式不會影

22、響組件正常出口，與海外大客戶的深度綁定有利于公司持續獲得海外高利潤組件訂單。公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 2.2.星帥爾：星帥爾：壓縮機零部件全球龍頭，光儲打開成長空間壓縮機零部件全球龍頭，光儲打開成長空間 2.1.2.1.壓縮機零部件龍頭，新能源制造新軍壓縮機零部件龍頭，新能源制造新軍 以以壓縮機零部件起家壓縮機零部件起家，轉型新能源尋求更大發展空間轉型新能源尋求更大發展空間。1997 年星帥爾成立，專攻制冷壓縮機熱保護器和起動器產品，目前已為全球龍頭，國內市占率 35%左右。星帥爾多采用并購來拓寬產品鏈和業務，201

23、3 年-2017 年在家電領域橫向拓展，前后收購華錦電子、新都安和浙特電機分別補充壓縮機密封接線柱、小家電溫度控制器、壓縮機電機等零部件產品。2020-2021年公司認為家電行業較為成熟，為追求長期發展，利用原有的制造業經驗轉型新能源領域，收購富樂新能源股權進入光伏組件行業，2022 年 11 月，在大客戶訂單需求下，公司進入戶用儲能領域。星帥爾為家電制造轉型光儲制造的先鋒軍，有望利用自身獨特的并購戰略與優秀的制造能力實現快速發展。圖圖1.1.公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 家電零部件產品領域已完善，轉型新能源光儲業務尋求更高成長天花板家電零部件產品領域已完善，

24、轉型新能源光儲業務尋求更高成長天花板。星帥爾已形成了“家電零部件”、“微型特種電機”、“新能源”三大業務布局，“家電零部件”業務下游為冰箱冷柜和小家電行業，成長隨家電需求周期變化，作為公司的業績安全墊提供較穩定的凈利潤；“微型特種電機”是家電壓縮機的重要零部件，也可應用于電梯、新能源汽車中，目前公司積極開拓新能車客戶，下游需求有望逐步轉向新能車；新能源是公司重點發展方向，目前公司的主要產品為光伏太陽能組件，國外與加拿大 A 公司，國內與正泰系深度合作，海外內訂單消化公司持續擴產的組件產能，初步規劃未來將達成 5GW 組件產能。表表1 1：公司產品及用途公司產品及用途 領域領域 產品名稱產品名稱

25、 產品詳細說明產品詳細說明 2 2022022 年營收年營收占比（占比（%）2 2022022 年毛年毛利率（利率（%）家電壓縮機零部件 熱保護器 熱保護器用于制冷壓縮機中電機的過流、過溫保護，主要應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機等領域的制冷壓縮機以及帶烘干功能的洗衣機 31.45%31.45%31.97%31.97%起動器 起動器用于輔助壓縮機完成起動動作，主要應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機等領域的制冷壓縮機以及帶烘干功能的洗衣機 密封接線柱 主要用于實現壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封等功能，主要應用于冰箱、冷柜、空調、制冷飲水機的制冷壓縮機以及帶烘干的洗衣機 小家電零部件 溫度控

26、制器 應用于變壓器、微波爐、飲水機、咖啡機、熱水器、吸塵器等小家電 微特電機 新能車、電梯、家電等電機 主要包括三相異步電動機、高效節能永磁同步電機和高效節能微型電機，電梯曳引機電機、電梯門電機、新能車驅動電機、新能車空調壓縮機電機；微型電機主要包括家用、商用空調壓縮機交流電機和永磁無刷直流電機、冰箱壓縮機電機、高壓清洗泵電機、粉碎機電機。8.41%8.41%10.99%10.99%新能源 光伏組件 用于光伏發電 57.47%57.47%6.34%6.34%通訊 光通訊、光傳感組件 應用于低端、中端、高端及軍工：低端主要應用于兒童玩具車、照明、開關等，中端系列主要應用于消磁電路、限流元件、過熱

27、保護、恒溫發熱、超高頻電視等，高端產品主要應用于汽車全球定位、移動通信、微波通訊、軍工應用于航天、導彈、飛船等 0.87%0.87%0.55%0.55%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 星帥爾營收持續增長，凈利潤增長伴隨轉型陣痛星帥爾營收持續增長，凈利潤增長伴隨轉型陣痛。2018-2022 年星帥爾營業收入由 4.09 億元增長至 19.49 億元，年均復合增長率達 47.75%，歸母凈利潤則由 0.95 億元增長至 1.19 億元，年均復合增速僅為 5.79%，2020 與 2022

28、兩年出現利潤下降的情況，主要原因是公司傳統家電零部件業務的行業周期性，同時公司新能源業務還處在初期階段，有著增收不增利的陣痛，未來隨著公司規?；l展，利潤增長有望步入正軌。圖圖2.2.2018-2023H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖3.3.2018-2023H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 2.2.2.2.良好的并購整合能力是公司獨特競爭力，借此不斷打開發展空間良好的并購整合能力是公司獨特競爭力，借此不斷打開發展空間 公司采取收購優秀公司拓展成長曲線的戰略，從歷史上看有較好收購效果。公司

29、采取收購優秀公司拓展成長曲線的戰略，從歷史上看有較好收購效果。星帥爾主要通過收并購拓展產品線的方式實現成長曲線的拓展。2017-2022 年星帥爾收購的家電零部件企業盈利表現較為突出，華錦電子/新都安/浙特電機分別總計實現 0.71/0.91/2.32 億元凈利潤，其中新都安和華錦電子盈利較穩定且收購估值較低，浙特電機 2020 年起遭遇了大客戶海立系轉為自產、出口難和原材料價格高等問題，新增的比亞迪等新能車大客戶仍未放量，盈利階段性承壓，未來憑借其研發制造能力和客戶開拓困境反轉的可能性較大。2021 年-2022 年公司通過現金+增資的形式收購光伏組件企業富樂新能源 90.2%股權，其中 5

30、1%股權價格僅為3060 萬元，用較低的成本拓展至光伏組件制造領域，通過公司的資本注入，富樂新能源光伏組件產能持續擴大，凈利潤快速增長。表表2 2：公司收購歷史與相關公司業績表現公司收購歷史與相關公司業績表現 標的公司標的公司 2 2022022 年底年底股權占比股權占比 收購收購總總金額（萬元）金額（萬元）收購至今收購至今營收（萬元）營收（萬元）收購至今收購至今凈利（萬元）凈利（萬元）新都安 100%(15%子公司歐博電子）8500 49472 9087 浙特電機 100%37535.49 202333 23195 富樂新能源 90.20%3060 萬+增資 4000 萬 141286 25

31、56 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 回顧過往歷史，星帥爾擁有一套自己的收購方法論，自上而下精挑細選標的且重視整合工作回顧過往歷史，星帥爾擁有一套自己的收購方法論，自上而下精挑細選標的且重視整合工作。選擇行業看重優勢復用，選擇公司看重人才及制造力：選擇行業看重優勢復用，選擇公司看重人才及制造力：星帥爾在家電零部件積累了較多并購經驗后，選擇光伏領域進行跨界，主要底氣來自于其較強的制造力。星帥爾選擇的標的公司特點為制造能力優秀；管理團隊行業經驗豐富；且具有客戶或技術等獨特競爭力。星帥爾的收購方案大多循序漸進，第一次收購取得相對控股權，后多次收購達到完全控股，收購過程可能會持續數年。如標的公司

32、價值較高，星帥爾會適當利用資本市場達成收購，另外星帥爾也會與標的公司積極簽訂業績承諾書，控制收購風險。建立完善的員工考核機制，建立完善的員工考核機制，依托上市公司管理體系依托上市公司管理體系規范子公司生產，規范子公司生產，積極利用產業資源進行積極利用產業資源進行客戶開拓?？蛻糸_拓。標的公司優質的技術管理團隊是吸引星帥爾的重要優勢，星帥爾不會在并購后擅自對子公司進行大手筆人員變動，且星帥爾建立了完善的人員績效考核，給予人才足夠激勵，2022 年推出股權激勵計劃，對包含子公司在內的核心人員進行激勵。生產方面，星帥爾有嚴格規范的生產管理體系，浙特電機自 2020 年納入星帥爾管理體系后，采取了包括嚴

33、格按照訂單排產，清理積壓庫存，盤活資金；加大設備投入，重新核定產品工時定時等措施，提高0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120%140%140%0 05 510101515202025252018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023Q12023Q12023H12023H1營業收入（億元）營業收入（億元）同比（同比（%，右軸），右軸）-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 00.20.2

34、0.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61.6歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）同比（同比（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 了生產效率。另外星帥爾依托原有家電行業關系，積極幫助并購子公司拓展客戶，例如星帥爾在收購浙特電機后，迅速幫助其拓展海立新能源、威特電梯等優質客戶。表表3 3：公司收購方法論的歷史表現公司收購方法論的歷史表現 行業選擇行業選擇 標的公司選擇標的公司選擇 領域領域 進入契機與業務相關性進入契機與業務相關性 公司公司 公司特色公司特色 家電零部件 依托自身

35、壓縮機零部件龍頭基礎，橫向拓展壓縮機密封接線柱，小家電溫控器等領域 華錦電子 分別為壓縮機密封接線柱和小家電溫度控制器龍頭企業，與公司傳統主業高度適配 新都安 電機 電機是公司下游壓縮機的重要部件，通過電機業務一方面進一步完善家電布局，另一方面拓展新能車等領域 浙特電機 14 年即完成“機器換人改造”；技術力量雄厚：建有院士工作站+國家級實驗室 新能源制造 光伏行業與家電零部件行業類似，是制造和成本控制的比拼，公司依托積累的制造能力進軍萬億市場 富樂新能源 高于行業的人均產出率；研發副總張偉阿特斯及國家實驗室背景、銷售副總尚德系背景；與加拿大公司獨家深度合作 資料來源：公司公告，安信證券研究中

36、心 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 3.3.家電零部件龍頭地位穩固，隨行業穩定發展家電零部件龍頭地位穩固，隨行業穩定發展 3.1.3.1.壓縮機零部件全球龍頭地位穩固，隨冰箱冰柜行業穩定發展壓縮機零部件全球龍頭地位穩固，隨冰箱冰柜行業穩定發展 壓縮機是壓縮機是用于輸送氣體的設備，通常用于用于輸送氣體的設備，通常用于制冷制冷系統和工業氣體輸送系統和工業氣體輸送。壓縮機是一種將低壓氣體提升為高壓氣體的流體機械，其工作原理是通過壓縮制造壓強差，實現空氣或制冷劑流轉，從而實現氣體收集、輸送氣體、制冷等效果。因體積壽命和冷量等因素

37、因體積壽命和冷量等因素，冰箱冰柜多采用全冰箱冰柜多采用全封活塞壓縮機封活塞壓縮機，全封活塞壓縮機將隨冰箱冷柜銷量穩定發展，全封活塞壓縮機將隨冰箱冷柜銷量穩定發展。圖圖4.4.壓縮機產業鏈壓縮機產業鏈 資料來源：觀研報告網，安信證券研究中心 星帥爾星帥爾壓縮機零部件相關業務產品為壓縮機零部件相關業務產品為全封活塞全封活塞壓縮機控制設備，具體包括熱保護器壓縮機控制設備，具體包括熱保護器、起動器起動器、密封接線柱密封接線柱。熱保護器主要用于制冷壓縮機中電動機的過流、過溫保護，當回路中運轉的電流或溫度超過規定值時，熱保護器中的熱敏元件將變形反轉，使電路斷開，防止電動機因溫度過高或電流過大而燒毀。壓縮機

38、起動器主要幫助壓縮機完成起動，通過連通或切斷輔助線圈來控制壓縮機起動和運行時的電流和轉矩，達到節能的目的。密封接線柱主要用于壓縮機內外電源線的連接、絕緣和密封，保證壓縮機在內外氣壓差較大的環境中工作的穩定性。圖圖5.5.星帥爾壓縮機零部件產品圖例星帥爾壓縮機零部件產品圖例 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 三種壓縮機零部件三種壓縮機零部件市場規模將隨市場規模將隨全封活塞壓縮機產量穩定全封活塞壓縮機產量穩定提升，預計提升，預計 2 2025025 年將年將達達 1 16.36.3 億億元

39、元。壓縮機零部件的需求與全封活塞壓縮機的產銷量呈正相關關系（考慮到庫存等因素增速不一定一致）。我們認為 2023-2025 年全封活塞壓縮機產銷量將隨冰箱市場呈周期上行趨勢，壓縮機零部件產品單價歷史上呈上升趨勢，其與產品結構關系較大且未來預計高端產品用量會逐步提高，但充分考慮市場競爭與降本要求，我們認為產品單價會較為穩定，結合上述假設綜合測算，2023-2025年壓縮機三種零部件的市場規模將呈現緩慢上升趨勢，CAGR為2.5%。表表4 4：中國中國壓縮機零部件壓縮機零部件市場規模市場規模測算測算 項目項目 單位單位 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2

40、020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中國全封活塞壓縮機產量 萬臺 17093 17870 19960 22399 25739 22921 25213 25213 26474 YoY%4.5%11.7%12.2%14.9%-10.9%10.0%0.0%5.0%全封活塞壓縮機所需熱保護器、起動器及密封接線柱數量 萬臺 51279 53610 59881 67197 77216 68764 75640 75640 79422 星帥爾壓縮機零部件產品單價 元/只 1.8 1.8 1.8 1.8 1.9 2.1 2.1

41、2.1 2.1 中國中國三種壓縮機零部件行業市場規模三種壓縮機零部件行業市場規模 億元億元 9.4 9.4 9.6 9.6 10.5 10.5 11.8 11.8 14.4 14.4 14.6 14.6 15.5 15.5 15.5 15.5 16.3 16.3 資料來源：產業在線，公司公告，安信證券研究中心 星帥爾星帥爾產品覆蓋國內外主要制冷壓縮機廠商。產品覆蓋國內外主要制冷壓縮機廠商。全封活塞壓縮機競爭格局相對較集中，CR5 超66%，行業前十名基本均為星帥爾客戶。具體而言，星帥爾客戶包括華意系公司、東貝系公司、美的系公司、LG 電子、四川丹甫、尼得科電機等，終端客戶為海爾、海信、美的、美

42、菱、奧馬、惠而浦、西門子、LG 電子等知名企業，星帥爾多次獲得客戶授予的“戰略供應商”、“優秀供應商”等榮譽，與客戶關系緊密牢固。圖圖6.6.公司產品主要客戶公司產品主要客戶 圖圖7.7.全封活塞壓縮機競爭格局全封活塞壓縮機競爭格局 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：產業在線，立鼎產業研究中心，安信證券研究中心 圖圖8.8.2016 年年星帥爾星帥爾客戶銷售收入占比情況客戶銷售收入占比情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 16.1%16.3%15.8%9.1%9.0%6.1%4.5%3.9%3.8%3.7%11.7%加西貝拉（華意系）加西貝拉（華意系）東貝集團東貝集團美芝美

43、芝錢江錢江萬寶萬寶景德鎮華意（華意系）景德鎮華意（華意系）泰州泰州LGLG尼得科尼得科荊州華意（華意系）荊州華意（華意系）四川丹甫四川丹甫其他其他錢江系19%美芝19%華意系19%東貝系17%LG系9%其他17%公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 星帥爾規模與盈利領先同業公司，已確立壓縮機零部件星帥爾規模與盈利領先同業公司，已確立壓縮機零部件領先領先的市場地位的市場地位。星帥爾壓縮機熱保護器、起動器產品的主要競爭對手包括了天銀機電、廣州森寶、常勝電器、森薩塔科技等公司；密封接線柱產品主要競爭對手包括三環集團，艾默生富塞等公司

44、。根據立鼎產業研究數據，我國全封壓縮機產量已占全球的 85%，我國企業亦在全封壓縮機零部件行業保持領先規模。2022 年公司壓縮機起動器、接線柱、熱保護器產品銷量，營收，毛利率均為行業第一，天銀機電在較低銷量下營收與星帥爾相差無幾，主要原因是其產品與星帥爾不盡相同，以起動器來說，相比于星帥爾的單體式產品，天銀機電的無功耗起動器，組合式起動器等產品單價較高，但也導致其成本相對較高。表表5 5：壓縮機零部件公司對比壓縮機零部件公司對比 指標指標 公司公司 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 家電銷售額（億元）星帥爾星帥爾 4.1 4.

45、1 4.4 4.4 7.8 7.8 8.7 8.7 6.3 6.3 天銀機電 6.5 7.5 6.1 7.2 6.2 森寶電器 1.1 1.1 1.2 1.4 1.3 三環集團 1.2 1.2 1.2 1.1 1.1 常勝電器 3.0 3.2 3.6 4.8 4.3 銷量（億只）星帥爾星帥爾 2.7 2.7 3.0 3.0 3.9 3.9 4.2 4.2 3.5 3.5 天銀機電 2.6 2.8 3.1 3.8 2.8 森寶電器 三環集團 常勝電器 毛利率（%）星帥爾星帥爾 40%40%39%39%28%28%28%28%31%31%天銀機電 28%31%28%24%19%森寶電器 27%22

46、%23%26%26%三環集團 常勝電器 31%32%24%20%18%資料來源：公司公告，安信證券研究中心 制造能力強，規模大與客戶深度綁定是星帥制造能力強，規模大與客戶深度綁定是星帥爾三大優勢。爾三大優勢。壓縮機零部件行業較為傳統，頭部廠商的自主制造能力也并不高，參考森寶電器、聯合精密、華翔股份等行業領先企業的公告，即使在 2022 年委外加工也是常態，需要向外協單位支付加工費，導致生產成本的增加。而星帥爾早已完成自動化改造，產品人均產量持續提升，自主制造能力領先。雖包括天銀機電等同行業公司都積極推進產線建設，自主制造能力無法形成較高的壁壘，但星帥爾具有先發自主制造能力優勢，從而帶來了人工成

47、本優勢并且節省了外協加工費用。另一方面，壓縮機零部件產品規格多，定制化程度強且客戶認證謹慎，客戶認可度將是較強門檻，而星帥爾已基本覆蓋了全部頭部客戶，合作時間長，程度深，客戶粘性確保了公司的市場地位。最后，憑借全球市占率領先的規模優勢，星帥爾相比同行可實現更低的成本。三點優勢疊加，我們認三點優勢疊加，我們認為星帥爾在壓縮機零部件行業的龍頭地位穩固，壓縮機零部件產品迭代有限且星帥爾亦在持為星帥爾在壓縮機零部件行業的龍頭地位穩固，壓縮機零部件產品迭代有限且星帥爾亦在持續研發，未來很難有企業可實現彎道超車。續研發，未來很難有企業可實現彎道超車。公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安

48、信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖9.9.華翔股份加工費占營收比例情況華翔股份加工費占營收比例情況 圖圖10.10.天銀機電天銀機電加工費加工費占營收比例占營收比例情況情況 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 圖圖11.11.星帥爾家電產品星帥爾家電產品人工成本低于同行人工成本低于同行 圖圖12.12.星帥爾星帥爾家電產品家電產品成本低于同行成本低于同行 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：星帥爾家電產品產量采用我們測算的其壓縮機零部件產量，剔除子公司影響，但天銀機電未剔除壓縮機零部件外其他產品影響 資料來源：公司公告，安信證券

49、研究中心 星帥爾壓縮機零部件市占率維持在星帥爾壓縮機零部件市占率維持在 3030-40%40%，未來仍有上升空間，未來仍有上升空間。星帥爾家電行業產品包括壓縮機三種零部件、溫控器及家電用電機。根據星帥爾年報披露子公司營收，結合新都安/浙特電機公告及官網的產能和銷量信息，我們可以合理估算新都安溫控器和浙特電機家電電機銷量，星帥爾家電行業銷量減去溫控器和家電電機銷量則可以得到壓縮機零部件產品銷量，根據測算，2017-2022 年星帥爾壓縮機零部件的市占率在 35%上下波動，如上文所述，我們認為星帥爾壓縮機零部件市占率較為穩固，未來將在 35%-40%區間波動。表表6 6：星帥爾壓縮機零部件市占率測

50、算星帥爾壓縮機零部件市占率測算 項目項目 單位單位 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 中國全封活塞壓縮機產量 百萬臺 170.93 178.70 199.60 223.99 257.39 229.21 252.13 252.13 264.74 YoY%4.5 11.7 12.2 14.9-10.9 10.0 0.0 5.0 全封活塞壓縮機所需熱保護器、起動器及密封接線柱數量 百萬臺 512.79 536.10 598.81 671.

51、97 772.16 687.64 756.40 756.40 794.22 估算星帥爾壓縮機零部件產品銷量估算星帥爾壓縮機零部件產品銷量 百百萬只萬只 172172.47 47 189189.21 21 210210.61 61 256256.62 62 274274.96 96 244244.55 55 275275.12 12 280280.63 63 300300.27 27 估算星帥爾市占率估算星帥爾市占率%33.6333.63 35.2935.29 35.1735.17 38.1938.19 35.6135.61 35.5635.56 36.3736.37 37.1037.10 37

52、.8137.81 資料來源：產業在線，公司公告，安信證券研究中心 0.0%0.0%0.1%0.1%0.2%0.2%0.3%0.3%0.4%0.4%0.5%0.5%0.6%0.6%0.7%0.7%201920192020202020212021202220221.12%1.12%1.75%1.75%1.88%1.88%0.0%0.0%0.2%0.2%0.4%0.4%0.6%0.6%0.8%0.8%1.0%1.0%1.2%1.2%1.4%1.4%1.6%1.6%1.8%1.8%2.0%2.0%2009200920102010201120110 050501001001501500%0%5%5%10

53、%10%15%15%20192019202020202021202120222022星帥爾人工成本星帥爾人工成本/營收營收(%)(%)天銀機電人工成本天銀機電人工成本/營收營收星帥爾家電人均產出星帥爾家電人均產出(右軸，萬只右軸，萬只/人人/年）年）天銀機電家電人均產出天銀機電家電人均產出0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%20192019202020202021202120222022星帥爾家電毛利率（星帥爾家電毛利率（%）天銀機電家電毛利率（天銀機電家電毛利率（%）公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告

54、尾頁。14 圖圖13.13.全封活塞壓縮機產量與公司家電和壓縮機零部件產品銷量對比情況全封活塞壓縮機產量與公司家電和壓縮機零部件產品銷量對比情況 資料來源：公司公告，東財 Choice，產業在線，安信證券研究中心 注：公司沒有披露壓縮機零部件銷量數據，圖中數據為根據公司公開資料合理推算得出 3.2.3.2.收購國內溫控器龍頭新都安進一步完善家電零部件業務布局收購國內溫控器龍頭新都安進一步完善家電零部件業務布局 溫控器是指根據工作環境的溫度變化，在開關內部發生物理形變，從而產生某些特殊效應，溫控器是指根據工作環境的溫度變化，在開關內部發生物理形變，從而產生某些特殊效應，產生導通或者斷開動作的一系

55、列自動控制元件產生導通或者斷開動作的一系列自動控制元件。目前溫控器產品大部分為雙金屬片溫控器，其主要原理是焊接疊加兩種不同膨脹系數的金屬片，在溫度變化時產生不同的形變，從而實現控制作用。溫控器廣泛應用于家用電器、汽車、工業設備、電動工具等領域。2 2024024 年全球溫控器市場規?？蛇_年全球溫控器市場規?？蛇_ 6 69 9 億元，中國為主要市場億元，中國為主要市場。溫控器傳統應用領域較為成熟，主要應用于小家電領域，以廚房小家電居多、辦公小家電和家居清潔小家電也有相關應用，未來新技術的發展將助力其需求提升，隨著智能家居、新能源汽車、工業機器人、智慧醫療、5G 網聯等市場的增長，預計全球溫控器市

56、場規模仍將保持穩定小幅增長。根據中金企信咨詢數據，2019 年全球溫控器市場規模為 61.9 億元，預計 2024 年將達到 69.1 億元，年復合增長率為 2.2%。當前中國承擔了全球大部分家電、電動工具、電子產品等生產制造，因此中國市場為全球溫控器主要市場，預計 2024 年中國溫控器市場規模將達到 43.2 億元，全球占比為 62.5%。圖圖14.14.全球與中國溫控器市場規模全球與中國溫控器市場規模 資料來源：中金企信國際咨詢，安信證券研究中心 國產溫控器企業仍未取得龍頭地位，國產替代有望持續推進國產溫控器企業仍未取得龍頭地位，國產替代有望持續推進。根據中金企信國際咨詢數據，2019

57、年全球溫控器市場龍頭為美國森薩塔公司，占據 22.1%的市場份額，國產企業常勝電器-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%2018201820192019202020202021202120222022中國全封活塞壓縮機產量同比（中國全封活塞壓縮機產量同比（%）中國定頻全封活塞壓縮機產量同比（中國定頻全封活塞壓縮機產量同比（%）公司家電產品銷量同比（公司家電產品銷量同比（%）公司壓縮機零部件銷量同比（公司壓縮機零部件銷量同比（%）0 010102020303040405050606070708080201720172018201820192019

58、2020202020212021202220222023202320242024全球溫控器市場規模（億元）全球溫控器市場規模（億元）中國溫控器市場規模（億元）中國溫控器市場規模（億元）公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 與星帥爾分別以 8.8%和 7.3%的市占率分列第二名和第三名，與森薩塔市占率差距較大，主要原因為森薩塔為首的美國企業在產品質量、核心技術方面處于領先地位，其產品主要面向航空航天、工業設備、汽車醫療等高端領域，而我國溫控器仍以家電等中低端領域為主，未來隨著國產產品質量提升，國產溫控器有望持續向高端領域滲透，帶

59、動國產企業市占率持續提高。圖圖15.15.2019 年全球溫控器競爭格局年全球溫控器競爭格局 資料來源：中金企信國際咨詢，安信證券研究中心 星帥爾星帥爾收購收購國內龍頭國內龍頭新都安拓展小家電溫度控制器市場。新都安拓展小家電溫度控制器市場。2017 年和 2019 年，星帥爾分別花費 5100 萬元和 3400 萬元收購新都安合計 85%股權，并在之后通過子公司歐博電子收購剩余15%股權完全控股新都安。新都安溫度控制器產品廣泛應用于家用空調、微波爐、飲水機、消毒柜、取暖器、電熱水器、吸塵器、蒸汽清潔器等家電產品，商用空調、分馬力電機及汽車等其他各類工業產品，近年來凈利潤保持在 1000 萬元以

60、上。圖圖16.16.溫控器產品圖示溫控器產品圖示 圖圖17.17.新都安近年來凈利潤情況新都安近年來凈利潤情況（億元）（億元）資料來源：新都安官網，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 制造能力突出且認證完善，制造能力突出且認證完善，占據溫控器優勢競爭地位占據溫控器優勢競爭地位。新都安不斷改進生產技術，已實現產品全部自動化生產、自動化檢測，生產效率大幅提高，溫度控制器產品順利通過中國、美國、加拿大、德國、日本、韓國、加拿大等地認證，認證體系完善。新都安主要客戶為美國惠而浦、美國 GE、日本松下、法國 SEB 等知名企業，歷年多次被龍頭客戶評為戰略和優秀供應商。溫控器原理與熱保

61、護器類似，星帥爾壓縮機熱保護器業務的競爭對手常勝電器、天銀機電、森薩塔等公司亦是溫控器業務的競爭對手。我們認為星帥爾溫控器業務的競爭優勢與壓縮機零部件業務的“先發制造優勢、客戶粘性優勢以及規模效應”優勢類似，星帥爾作為溫控器國產龍頭企業占據優勢競爭地位。美國森薩塔,22.1%常勝電器,8.8%星帥爾,7.3%美國艾默生,5.8%天銀機電,4.8%寶珠電器,4.8%通寶華龍,3.9%美國柏恩氏,3.5%日本生方,3.1%佛山天朋,2.6%日本旭計器,2.5%其他,30.9%0.000.000.050.050.100.100.150.150.200.200.250.252019A2019A2020

62、A2020A2021A2021A2022A2022A 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖18.18.新都安產品主要客戶新都安產品主要客戶 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 4.4.新能車微特電機行業廣闊，公司轉型有望迎來發展機遇新能車微特電機行業廣闊，公司轉型有望迎來發展機遇 4.1.4.1.新能源汽車中微特電機用量大幅提升新能源汽車中微特電機用量大幅提升 2 2022022 年中國微特電機市場規模超年中國微特

63、電機市場規模超 2 2850850 億元，下游應用以電子與家電行業為主億元，下游應用以電子與家電行業為主。微特電機是各類微型特種電機的總稱，是一種體積容量較小，輸出功率一般在數百瓦以下并且用途、性能及環境條件要求特殊的電機，其廣泛應用于電子、家電、高新技術、汽車、工業生產等領域。根據前瞻產業研究院，2017 年微特電機下游應用最高的領域為消費電子等信息產業，占比為 29%，其次為空調等家電領域，占比為 26%，汽車/視像處理/工業控制應用占比分別為13%/7%/5%。根據智研咨詢數據，2022 年我國微特電機行業市場規模約為 2851.2 億元，未來隨著我國工業自動化和智能化的加速發展，各行業

64、對生產技術和設備要求逐步提高，微特電機迎來新的發展機遇，其增長動力將主要來自于新能車、可穿戴電子設備、機器人、無人機、智能家居等新興領域。圖圖19.19.國內微特電機市場規模與增速情況國內微特電機市場規模與增速情況 圖圖20.20.2017 年微特電機下游應用占比年微特電機下游應用占比 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 資料來源：前瞻產業研究院，安信證券研究中心 我國企業已占據中低端微特電機主要市場，并將逐漸向高端化轉型我國企業已占據中低端微特電機主要市場，并將逐漸向高端化轉型。經過幾十年發展，我國已成為微特電機生產大國，但技術水平不高，產品集中在中低端領域，市場集中度較低。目前微特電機行

65、業市場可大致分為三個梯隊，第一梯隊為日本電產等國外領先企業，其主要銷售高端微特電機產品；第二梯隊為鳴志電器等國內領先企業，主要銷售中低端產品，第三梯隊為浙特電機等國內其他中小型廠商。未來隨著我國微特電機向高端市場進軍，有技術優勢的國內企業有望提高市場份額，優化競爭格局。圖圖21.21.微特電機行業競爭梯隊示意圖微特電機行業競爭梯隊示意圖 資料來源：智研咨詢，安信證券研究中心 0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0 05005001000100015001500200020002500250030003000201620162017201720182018201920

66、19202020202021202120222022中國微特電機行業市場規模（億元）中國微特電機行業市場規模（億元）增速（增速（%）29%26%20%13%7%5%信息行業信息行業家用電器家用電器武器、航空、農業、武器、航空、農業、輕紡、醫療、包裝輕紡、醫療、包裝汽車汽車視像處理視像處理工業控制及其他工業控制及其他 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 新能源汽車銷量新能源汽車銷量維持高增長，滲透率仍有較大提升空間。維持高增長，滲透率仍有較大提升空間。隨著新能源汽車技術與智能化的進步，以及全球雙碳節能目標的推進，全球新能源汽車

67、銷量保持高增速，2016-2022 年年均復合增長率達 55%。新能車滲透率也逐漸攀升，2022 年我國新能車滲透率達 26%，但全球僅為13%，從滲透率上看，全球新能車市場仍具有較大發展空間，仍舊有望在未來幾年內保持較高增速，根據 EV Sales 預測，2025 年全球新能車銷量或達 2542 萬輛，2022-2025 年均復合增長率為 33%。圖圖22.22.2016-2025 年全球與中國新能車銷量情況及預測年全球與中國新能車銷量情況及預測 圖圖23.23.2016-2023 年全球與中國新能車滲透率及預測年全球與中國新能車滲透率及預測 資料來源：EV sales，Choice，第一電

68、動研究院，安信證券研究中心 資料來源：EV sales，Choice，乘聯會，IEA，安信證券研究中心 相較于燃油車，相較于燃油車，新能車中微特電機使用量新能車中微特電機使用量數倍增加數倍增加。汽車除驅動電機外，車身系統（車窗、門鎖、座椅、后視鏡、雨刷、天窗等）、轉向系統、懸架系統、穩定性控制系統、巡航控制系統、ABS 都會使用大量電機，其中大多是微特電機。隨著汽車的高檔化、電動化和智能化的進程，汽車上的電子裝置相應增加，拓展了微特電機的使用范圍，提高了微特電機的使用數量（如 ABS 剎車由微型電機代替、電子水泵使用微型電機等）。一般來說，經濟性燃油車會配備 10 臺左右電機，普通汽車在 20

69、-30 臺電機左右，而新能源汽車一般需要 130-200 臺電機。隨著新能源汽車滲透率持續提高，車用微特電機用量將大幅提高。圖圖24.24.新能車電機使用量大幅高于燃油車新能車電機使用量大幅高于燃油車 資料來源：電機新視界，安信證券研究中心 2 2025025 年新能車微特電機市場規模有望年新能車微特電機市場規模有望達達 1 1111111 億元億元。根據 2017 年我國汽車銷量以及對應的微特電機在汽車領域的市場規模計算，單輛汽車所用的微特電機價值量在 835 元/輛左右，則對應單個微特電機平均價格在 30-50 元左右。根據愛寶科技，新能源車微特電機用量高達上百個，未來用量亦將隨智能化發展

70、逐漸提高，車用微特電機電車價值量保持在 4300-4600元左右。結合上文所述的新能車銷量情況，我們計算得到 2025 年新能車微特電機市場規模有望達到 1111 億元，2022-2025 年年均復合增長率為 33%。-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 01,0001,0002,0002,0003,0003,000全球新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）全球新能源汽車銷量全球新能源汽車銷量YoYYoY（%，右軸），右軸）中國新能源汽車銷量中國新能源汽車銷量YoYYoY（%，右軸）

71、，右軸）0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E全球新能源汽車滲透率全球新能源汽車滲透率中國新能源汽車滲透率中國新能源汽車滲透率102565151700 02020404060608080100100120120140140160160180180經濟型燃油車經濟型燃油車普通燃油車普通燃油車豪華燃油車豪華燃油車商用車商用車新能源車新能源車 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾

72、頁。19 表表7 7：新能車微特電機新能車微特電機市場規模測算市場規模測算 項目項目 單位單位 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球新能源汽車銷量 萬輛 201.8 221.0 313.0 670.0 1,082.0 1,438.0 1,912.0 2,542.0 新能車微特電機用量 個/輛 95 100 105 110 111 112 113 115 新能車微特電機價格 元/個 45 44 43 42 41 40 39 38 單車小微電機價值量單車小微電機價值量 元元/

73、輛輛 4,275 4,275 4,400 4,400 4,515 4,515 4,620 4,620 4,551 4,551 4,480 4,480 4,407 4,407 4,370 4,370 新能車微特電機市場規模新能車微特電機市場規模 億元億元 86 86 97 97 141 141 310 310 492 492 644 644 843 843 1,111 1,111 資料來源：EV Sales，智研咨詢，前瞻經濟學人，電子發燒友，愛寶科技，安信證券研究中心 4.2.4.2.新能源車微特電機轉型有望迎來突破，帶動電機業務迎來較快發展新能源車微特電機轉型有望迎來突破，帶動電機業務迎來較

74、快發展 星帥爾子公司浙特電機主營微特電機業務，產品應用廣泛星帥爾子公司浙特電機主營微特電機業務，產品應用廣泛。星帥爾在 2017 年通過收購入股浙特電機，并在 2019 年實現 100%控股。浙特電機主要產品包括了中小型電機和微型電機，主要用于工業、家電、電梯、新能車等領域，2018 年 1-8 月浙特電機新能車驅動電機收入占比約在 4%左右，轉向車用微特電機后新能車電機有望迎來全新發展。表表8 8：浙特浙特電機主營業務與主要產品電機主營業務與主要產品 類別類別 應用領域應用領域 主要產品主要產品 中小型電機 廣泛應用于各個工業領域的三相高效異步電機 YE3、YE4 系列高效電機；PMS 系列

75、稀土永磁電梯電機；PML 曳引機專用外轉子電機；紡機專用永磁同步電機；起重冶金電機；變頻調速電機；油桿泵電機；平車電機等 微型電機 各類家用和商用的高效節能微型電機 變頻高效冰箱壓縮機電機、TE、TX 系列永磁同步空調壓縮機電機；車用無刷直流電機車用無刷直流電機；高壓清洗泵電機；變頻永磁門機電機；粉碎機電機；道口電機；洗衣機電機等 風力發電機 各類風力發電機及風力發電系統 風力發電機等 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 自動化制造能力突出自動化制造能力突出，院士工作站加持，技術研發力量雄厚。院士工作站加持，技術研發力量雄厚。與恒帥股份等微電機領先企業類似，浙特電機積極通過技術和設備改進提高

76、生產效率，浙特電機早在 2011-2014 年就累計投入資金 5000 多萬元，相繼引進國內外先進設備，目前生產設備包括了日本小田原自動生產設備、自動搖擺沖、OTC 自動焊接機器人、機器人離心澆注機、AIDA 級進沖等機器人先進設備，大大提高了機械化自動生產程度。同時浙特電機建有永磁電機院士專家工作站；擁有國家級電機實驗室、省級高新技術企業研究開發中心，具有獨特的研發優勢，后續有望增強與新能源汽車客戶的協同，充分發揮其研發能力。圖圖25.25.浙特電機技術力量雄厚浙特電機技術力量雄厚 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公

77、司，各項聲明請參見報告尾頁。20 新能車微特電機打入比亞迪供應鏈新能車微特電機打入比亞迪供應鏈，有望將其打造成重要增長引擎有望將其打造成重要增長引擎。浙特電機車用微型電機產品早已應用于汽車領域中，近年來浙特電機積極抓住微特電機在新能車上的新發展機遇，力求將新能車微特電機打造為重要發展引擎。2022 年 9 月 15 日浙特電機與比亞迪簽署生產性物料采購通則，比亞迪將向公司采購定子鐵芯、轉子鐵芯、電機等產品，成功進入比亞迪供應鏈，目前已實現小批量供貨。后續公司有望持續拓展新的新能源汽車客戶，加速新能車微特電機業務成長。微特電機行業競爭激烈微特電機行業競爭激烈，浙特電機并入星帥爾后生產管理能力大幅

78、改善，有望被打造成小而浙特電機并入星帥爾后生產管理能力大幅改善，有望被打造成小而美微特電機企業美微特電機企業。微特電機所處行業相對較為分散，市場競爭較為激烈，國內市場亦存在臥龍電驅，江特電機等龍頭企業。在相對充分競爭的微特電機市場，生產和經營的精細管控能力直接決定了公司的市場競爭與生存能力。浙特電機在并入星帥爾后經過了一系列生產管理改革，大幅提高了生產和經營效率，作為小型電機企業在技術研發上有較大亮點，我們認為浙特電機在確定自身發展方向后，隨著規模的逐漸啟動，營收和盈利水平均有望提高，成長為小而美的微特電機企業。圖圖26.26.浙特電機與其他汽車微電機企業規模與盈利對比浙特電機與其他汽車微電機

79、企業規模與盈利對比 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 注：恒帥股份與德昌股份為和浙特電機營收規模比較相近的微特電機上市公司 -10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%0 05 510101515202025253030201720172018201820192019202020202021202120222022浙特電機營收（億元）浙特電機營收（億元）恒帥股份營收恒帥股份營收德昌股份營收德昌股份營收浙特電機凈利率（浙特電機凈利率（%，右軸），右軸）恒帥股份凈利率恒帥股份凈利率德昌股份凈利率德昌股份凈利率 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報

80、告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 5.5.新能源是提高天花板的優質選擇，制造新能源是提高天花板的優質選擇，制造力力是是公司公司底氣底氣 5.1.5.1.水深才能魚大，公司進軍新能源提高發展天花板水深才能魚大，公司進軍新能源提高發展天花板 水深才能魚大，廣闊水深才能魚大，廣闊的的市場才能催生出真正市場才能催生出真正的大規模的大規模巨頭。巨頭。受壓縮機零部件市場規模限制，星帥爾很難成長為真正的巨頭企業，而新能源行業有著廣闊的市場規模，轉型后光伏和儲能兩個萬億級別市場將給予星帥爾充足的發展空間，星帥爾有望利用其在家電零部件行業積累起的制造經驗穩扎穩打，逐步突破。光伏光伏上

81、游硅料供給瓶頸破除，經濟性充分體現。上游硅料供給瓶頸破除，經濟性充分體現。2023 年后，由于上游原材料的產能釋放，光伏組件生產成本大幅降低。根據測算10元/kg多晶硅價格下跌將讓利0.03元/w的組件售價，而目前多晶硅價格較高點已下降 210 元/kg，組件售價下降 0.6 元/W 以上，根據我們的模型測算，光伏項目 IRR 將由 7.4%提升至 9%以上，經濟性的大幅提高將催動行業裝機空間充分打開。圖圖27.27.硅料和組件價格與光伏項目硅料和組件價格與光伏項目 IRR 變動趨勢變動趨勢 資料來源：安信證券研究中心 根據中國光伏行業協會的統計預測，2023 年全球預計新增光伏裝機 305-

82、350GW，根據Pvinfolink 預測，2023-2025 年全球光伏預計新增裝機分別為 338、401、478GW。我們根據可再生能源發電量預計 2023-2025 年全球光伏新增裝機分別達 356、432、516GW，2022-2025年年均復合增速為 28%，以 1.3 的容配比計算，2025 年光伏組件需求量為 670GW，對應市場規模 7141 億，減去電池片仍有 3124 億市場規模，市場空間一片廣闊。圖圖28.28.全球光伏組件需求量（全球光伏組件需求量（GW）及市場規模）及市場規模 資料來源：Pvinfolink，CPIA，安信證券研究中心 0.0%0.0%2.0%2.0%

83、4.0%4.0%6.0%6.0%8.0%8.0%10.0%10.0%12.0%12.0%0 00.20.20.40.40.60.60.80.81 11.21.21.41.41.61.61.81.82 229229225025020820816716712512583837575707065656060組件價格組件價格(元元/W)/W)光伏項目光伏項目IRR(%)IRR(%)硅料價格（元硅料價格（元/kg)/kg)0 01001002002003003004004005005006006007007008008000 010001000200020003000300040004000500050

84、006000600070007000800080002016A2016A2017A2017A2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E組件市場規模組件市場規模 億元億元組件組件-電池市場規模電池市場規模 億元億元全球光伏新增裝機（右軸）全球光伏新增裝機（右軸）GWGW組件需求（右軸）組件需求（右軸）GWGW 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 分布式已成為光伏裝機主要推動力。分布式已成為光伏裝機主要推動力。隨

85、著光伏經濟性的提升以及行業的規范化，安裝于住宅和工商業屋頂的分布式光伏已成為重要光伏市場推動力。以我國為例，2020 年后，我國分布式光伏季度新增裝機量基本全部大于地面電站。分布式光伏擁有就近消納，即發即用的優點，對電網壓力較小，預計后續仍將為光伏新增裝機的重要動力。圖圖29.29.我國分布式和電站光伏季度新增裝機情況我國分布式和電站光伏季度新增裝機情況 資料來源：國家能源局，安信證券研究中心 2 2021021 年公司收購富樂新能源跨界光伏組件，產能持續擴張。年公司收購富樂新能源跨界光伏組件，產能持續擴張。2021 年星帥爾花費 3060 萬元收購主營光伏組件業務的黃山富樂新能源 51%的股

86、權，并于次年再次增資 4000 萬元將持有股權提高至 90.2%，目前光伏組件業務為海內外大客戶代工光伏組件，下游主要應用于分布式。星帥爾積極建設產能，2022 年“年產 1GW 光伏組件”項目投產，實現 1.5GW 產能，11 月發行可轉債募資建設 2GW 光伏組件項目，預計將于 2023 年建成投產，屆時將達到 3.5GW 光伏組件產能，星帥爾光伏組件產能建設將隨訂單穩步擴張，將盡快實現第一階段的 5GW 產能規劃。圖圖30.30.公司收購富樂新能源歷史和相關研發項目公司收購富樂新能源歷史和相關研發項目 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 不直接與光伏龍頭品牌競爭，代工模式充分體現星帥爾

87、制造優勢不直接與光伏龍頭品牌競爭，代工模式充分體現星帥爾制造優勢。作為家電零部件跨界廠商，我們認為家電行業為公司磨煉了兩大優勢：對成本的管控和對原材料波動的敏感度家電零部件與光伏電站組件類似，下游客戶價格話語權較強，因此是個制造業苦生意，公司在壓縮機零部件行業鍛煉出了較強的制造能力、產線和費用管控能力以及對上游變化的敏感度，有利于在光伏組件制造行業的發展；對客戶需求的響應公司傳統主業所屬家電行業終端需求為 C 端客戶，相對于需要主攻大基地地面電站的光伏組件廠商來說，對產品的定制化需0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90

88、%0 05 5101015152020252530303535404045455050全國光伏新增裝機（全國光伏新增裝機（GWGW）大電站新增裝機（大電站新增裝機（GWGW）分布式光伏新增裝機（分布式光伏新增裝機（GWGW）分布式占比（分布式占比（%）公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 要更強，星帥爾對海外客戶的全黑組件需求、便攜式組件需求積極響應，合作研發，有利于鞏固雙方合作，共同深耕海外高差異化分布式光伏市場。表表9 9：家電零部件行業競爭優勢與光伏組件行業有所類似家電零部件行業競爭優勢與光伏組件行業有所類似 家電零部件

89、行業特點家電零部件行業特點 對應優勢對應優勢 壁壘壁壘 相關事實相關事實 下游家電廠壓制 極致的成本管控 制造能力：智能自動化、管理和質量控制 高于行業的單瓦毛利 上游原材料價格波動 對上游價格變動的敏感度 市場趨勢的理解 2023H1 產業鏈價格劇烈波動時盈利反而超預期 家電基因對客戶需求敏感 需求的洞察力，關注產品設計 對客戶的理解，對需求的配套 適配外國戶用市場的全黑組件、便攜組件 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 國外國外與與海外大客戶深度綁定，國內與正泰系合作，持續獲取優質訂單。海外大客戶深度綁定，國內與正泰系合作，持續獲取優質訂單。海外方面，星帥爾大客戶加拿大 A 客戶為特斯拉

90、光伏組件供應商，在海外光伏行業處于領先地位，星帥爾與加拿大 A 客戶獨家合作深度綁定，持續為其提供光伏組件產品獲取海外高溢價；國內方面，星帥爾與正泰系聯系緊密，2021 年星帥爾與泰恒新能源簽訂采購框架戰略合作協議，擬于 2021年-2024 年持續為其提供不少于 5GW 的 182 光伏組件產品。后續星帥爾將持續開拓國內外市場，獲取更多優質訂單，與擴產配合加速光伏組件業務成長。深度適配海外大客戶產品需求，全黑組件深度適配海外大客戶產品需求，全黑組件+便攜組件主打海外戶用市場。便攜組件主打海外戶用市場。海外戶用客戶對光伏組件的需求較國內戶用及大電站客戶有所不同，主要看重美觀與性能。根據 201

91、7 年 MIT 發布的論文Understanding the Role of Visual Appeal in Consumer Preference for Residential Solar Panels，海外消費者更偏好圓角、黑色、外表面平整一致的光伏組件，并愿意為其支付更高價格。星帥爾加拿大 A 客戶主打海外戶用市場，星帥爾與其深度合作響應海外戶用客戶需求，行業內較領先推出全黑組件產品，戶用獨特美觀度優勢凸顯；另外星帥爾完成了“易收納太陽能光伏發電板的研發”，將向海外推出可收納光伏組件產品，依靠對海外戶用市場需求的積極響應與產品差異化競爭獲取更多的海外優質光伏組件訂單。圖圖31.31.

92、公司全黑組件產品圖公司全黑組件產品圖 圖圖32.32.可攜帶便攜組件圖例可攜帶便攜組件圖例 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 資料來源：南自通華智慧能源，安信證券研究中心 星帥爾星帥爾光伏組件人均產出率行業領先，制造力底氣顯現。光伏組件人均產出率行業領先，制造力底氣顯現。星帥爾作為老牌家電零部件龍頭，有著深厚的制造業自動化管理生產經驗，從星帥爾光伏組件人均產出率可見一斑。根據 CPIA數據，2021 年光伏行業組件人均產出率為 3.8MW/年/人，預計 2030 年可達到 5.8MW/年/人，而根據公司年產 1GW 光伏組件項目環評數據，2022 年星帥爾光伏組件人均產出率即達到11MW/

93、年/人，與同業對比處于領先水平，足以說明跨界而來的星帥爾生產管理能力強，制造能力突出。公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖33.33.公司光伏組件人均產出率與市場對比（公司光伏組件人均產出率與市場對比（MW/年年/人）人）資料來源：各項目環評公告，CPIA，安信證券研究中心 不懼與老牌廠商對比，不懼與老牌廠商對比，星帥爾星帥爾已實現更高的單瓦毛利水平。已實現更高的單瓦毛利水平。我們認為星帥爾主要進行組件代我們認為星帥爾主要進行組件代工業務，且規模較小，其競爭對手應主要為海泰新能、億晶光電等二線組件廠。工業務，且規模較小，

94、其競爭對手應主要為海泰新能、億晶光電等二線組件廠。相比于競爭對手，公司已經依靠上文所述的獨特優勢實現了較高的盈利能力。在 2021-2022 年行業整體單瓦毛利水平較低的時期，公司超越了老牌光伏組件廠商，實現了 0.1 元/W 的較高單瓦毛利水平，較強的產品盈利表現證明了公司光伏組件的差異化競爭戰略的優勢與較強的制造管理能力。圖圖34.34.公司與組件廠單瓦毛利對比（元公司與組件廠單瓦毛利對比（元/W）資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 5.2.5.2.海外客戶需求下，戶用儲能業務有望成為第三成長曲線海外客戶需求下，戶用儲能業務有望成為第三成長曲線 戶用儲能是小型的電力存儲裝置，應用場景是

95、家用住宅，需求來自于經濟性和應急性兩方面。戶用儲能是小型的電力存儲裝置，應用場景是家用住宅，需求來自于經濟性和應急性兩方面。戶儲需求可分為歐美國家高電價衍生出的經濟性需求和中東非等弱電網國家高頻高強度停電衍生出的應急性用電需求，高電價地區其峰谷電價差距大，戶儲可充分調節峰谷用電，節省電費。俄羅斯、南非、越南等弱電網國家存在電力設備老化、脆弱等問題，又疊加政府監管及電網維護力度薄弱，用電較為困難。為避免大規模停電事件導致的經濟損失、社會動蕩，尤其是減少對于家庭及商戶用電的負面影響，弱電網地區的戶用儲能應急性需求應運而生。0 02 24 46 68 810101212202120212022202

96、220232023202520252027202720302030光伏組件人均產出率（光伏組件人均產出率（CPIACPIA測算）測算）某某10GW10GW項目（環評推算）項目（環評推算）安徽某安徽某10GW10GW項目（環評推算）項目（環評推算）潮州某項目（環評推算）潮州某項目（環評推算）富樂新能源人均產出率（新產線環評推算）富樂新能源人均產出率（新產線環評推算）(0.1)(0.1)0.00.00.10.10.20.20.30.30.40.42018201820192019202020202021202120222022星帥爾星帥爾海泰新能組件代工海泰新能組件代工億晶光電億晶光電東方日升東方日

97、升PvinfolinkPvinfolink數據測算數據測算 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 圖圖35.35.各國電價情況（元各國電價情況（元/度）度）資料來源：CEIC、EUROSTAT、EIA，安信證券研究中心 注：美元兌人民幣匯率采用 7.24 表表1010：全球多起大規模停電事故催生戶儲應急性需求全球多起大規模停電事故催生戶儲應急性需求 時間時間 地點地點 持續時長持續時長 原因原因 影響影響 2022-2023 南非 2022 年停電超200 天 供電商管理不善、火電廠建設遲滯等 多家發電站、加油站、餐廳面臨倒閉

98、風險 2021 美國德克薩斯州 約 2 天 極寒天氣致使電力系統缺陷暴露 全州 400 萬戶家庭停電、商鋪斷電 2019 美國紐約曼哈頓中城和上西區 5-6 小時 變壓器著火 商鋪停業、地鐵停運，超 4.2 萬用戶受影響 2019 阿根廷 1-2 天 操作失誤、保護系統設計欠佳 公共交通癱瘓、商業和服務業關停，影響居民人口約 4800 萬 2019 委內瑞拉 約 3 天 人為采用技術手段攻擊電力系統 連續多日停工停學，部分網站無法訪問 2017 中國臺灣 4-7 小時 工作人員操作錯誤 影響用戶達 668 萬戶 資料來源：九派新聞，中國氣象，人民網，央視網，安信證券研究中心 發展中國家發展中國

99、家過往多采用柴油發電機應對停電危機，目前戶用光儲系統經濟性已遠超柴油發電過往多采用柴油發電機應對停電危機，目前戶用光儲系統經濟性已遠超柴油發電機。機。以往為減輕大規模頻繁停電的影響，南非等發展中國家的家庭和企業一直依賴昂貴且污染嚴重的汽油和柴油發電機發電，隨著近年來光伏和儲能效率的大幅提升與原材料價格的下降，目前戶用光儲系統的經濟性與環保已全面優于備用發電機。我們根據相關資料測算，南非使用柴油發電機度電成本在 2.86 元/kWh，大幅高于目前戶用光儲系統的 0.30 元/kWh 的度電成本，且考慮戶用光儲系統在環保和噪音方面的優勢，我們認為戶用光儲在弱電網地區取代備用發電機趨勢明確。表表11

100、11：南非柴油發電機與戶用光儲系統經濟性對比南非柴油發電機與戶用光儲系統經濟性對比 柴油發電機柴油發電機 光儲系統光儲系統 5kW 柴油發電機價格 4399 元 南非 5kW/10kWh 戶儲價格 3.4 萬元 壽命 100000kWh 5kW 光伏組件價格 7500 元 最低燃油消耗率 280g/(kWh)初始投資總成本 4.3 萬元 1L 柴油質量 840g 每年有效利用小時數 1200h 南非柴油價格 22.271 蘭特/L 組件衰減 首年 2%，之后每年 0.5%，壽命 25 年 匯率 0.38 元/蘭特 總發電量 13.85 萬 kWh 柴油發電機度電成本柴油發電機度電成本 2 2.

101、86.86 元元/kWhkWh 戶用光儲系統度電成本戶用光儲系統度電成本 0 0.3.30 0 元元/kWhkWh 資料來源：頂博電力，阿里巴巴，知乎，央視新聞，高工產研儲能研究院，安信證券研究中心 相比于發達國家，發展中國家戶儲價格敏感性強，品牌效應較薄弱相比于發達國家，發展中國家戶儲價格敏感性強，品牌效應較薄弱。根據 CEIC 和 IMF 數據，2022 年南非、東南亞的人均 GDP 為 0.67/0.54 萬美元，遠低于美國、英國的 7.64/4.53 萬美0 01 11 12 22 23 33 34 44 45 52010A2010A 2011A2011A 2012A2012A 201

102、3A2013A 2014A2014A 2015A2015A 2016A2016A 2017A2017A 2018A2018A 2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A德國德國美國美國中國中國烏茲別克斯坦烏茲別克斯坦肯尼亞肯尼亞 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 元，低經濟水平使得多個頭部戶儲廠商在進入這部分新興市場后也相對降低產品售價以打開市場，Alpha ESS Smile5 及 Tesla Powerwall 2 在南非的售價折合人民幣僅為 3.4 萬/6.1萬元，顯著低于

103、其在英國及澳大利亞的終端售價。綜合來看，大品牌由于需要在全球保持品牌定位，不能大幅度降價進行價格戰，因此沒有后顧之憂的小品牌更能利用價格優勢淡化大品牌的品牌效應。表表1212：典型戶儲產品終端市場價對比典型戶儲產品終端市場價對比 品牌品牌 市場市場 參數參數 售價售價 折合單價折合單價 Alpha ESS Smile5 南非 5KW/10.1KWh 95742 蘭特（約 3.4 萬元）3.4 元/Wh 英國 5KW/10.1KWh 6874 英鎊（約 6.0 萬元）5.9 元/Wh 澳大利亞 5KW/11.5KWh 11616 美元（約 8.2 萬元）7.1 元/Wh Tesla Powerw

104、all 2 南非 13.5KWh 170300 蘭特（約 6.1 萬元）4.5 元/Wh 英國 13.5KWh 12900 美元（約 9.1 萬元）6.7 元/Wh 澳大利亞 13.5KWh 14200 美元（約 10.0 萬元）7.4 元/Wh 資料來源：高工儲能研究所，安信證券研究中心 全球戶儲格局較為分散，發達國家以歐美大品牌為主。全球戶儲格局較為分散，發達國家以歐美大品牌為主。特斯拉全球戶用儲能出貨領先，比亞迪、華為等中國企業也占據了較大份額。對比全球與美國戶儲格局，可以發現美國戶儲格局更為集中，以大品牌為主，小品牌空間較小，而全球戶儲格局小品牌仍占據較高份額，主要原因是發達國家消費力

105、充足，更看重品牌溢價，我們預計未來將形成發達國家戶儲格局集中于大品牌，發展中國家戶儲格局因價格偏好將更為分散。圖圖36.36.2021 年全球品牌出貨占比年全球品牌出貨占比 圖圖37.37.美國戶儲品牌格局美國戶儲品牌格局 資料來源：IHS Markit，安信證券研究中心 資料來源：Energysage，安信證券研究中心 全球戶用儲能存量安裝天花板超全球戶用儲能存量安裝天花板超 5 5000000GWhGWh，歐美中，歐美中為為主要市場主要市場，未來市場格局或百花齊放，未來市場格局或百花齊放。我們根據全球典型地區人口數量，家庭戶數、房屋類型結合經緯度等信息合理假設，測算當前戶用儲能存量安裝天花

106、板約為 5146GWh，對比 2022 年 16GWh 的裝機量來看，仍有廣闊增長空間，而戶儲作為 TC 業務，其終端小而分散，需求多樣，與注重成本和規模的大型儲能差別較大，主要依靠產品和渠道的精耕細作，因此預計未來將呈現百花齊放格局，在行業發展初期，相關企業均有機會。表表1313：各地區各地區戶戶用儲能的存量安裝空間測算用儲能的存量安裝空間測算 項目項目 單位單位 歐洲歐洲 美國美國 日本日本 中國中國 其他地區其他地區 非洲非洲 南非南非 人口數量 億人 5.8 3.3 1.3 14.1 54.7 12.2 0.6 戶均人數 人 2.4 2.5 2.3 2.6 4.0 4.7 3.3 家庭

107、戶數 億戶 2.4 1.3 0.6 5.4 13.7 2.6 0.2 18%14%11%10%7%7%33%TeslaTeslaPylontechPylontechBYDBYDHuaweiHuaweiLGESLGESAlpha ESSAlpha ESSOthersOthers0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020H22020H22021H12021H12021H22021H22022H12022H12022H22022H2EnphaseEnphaseTeslaTeslaSolarEdgeSolarEdgeLGLGGeneracGeneracSunPow

108、erSunPowerHomegrid EnergyHomegrid EnergyOthersOthers 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 屋頂數/戶數%53%77%57%29%40%60%83%適宜安裝比例（根據緯度合理假設）%50%50%50%40%50%65%70%有效屋頂數 億個 0.6 0.5 0.2 0.6 2.7 1.0 0.1 戶用儲能裝機量（根據實際情況合理假設）KWh 15 13 10 10 10 10 10 戶用儲能存量空間戶用儲能存量空間 GWhGWh 966 658 160 628 2735 10

109、14 103 資料來源：美國統計局，中國統計局，statista，知乎，歐盟統計局，CEIC，Absa Homewoner Insights，安信證券研究中心 圖圖38.38.戶用儲能市場格局將百花齊放戶用儲能市場格局將百花齊放 資料來源：安信證券研究中心 長風動力為長風動力為陜西儲能優質企業，陜西儲能優質企業，已已實現大儲、工商業、戶儲全覆蓋。實現大儲、工商業、戶儲全覆蓋。長風智能是陜西長風動力旗下負責儲能業務的子公司，主要業務為大型儲能、工商業儲能、戶用儲能的系統集成制造。長風動力成立于 2018 年，投資 10.1 億元建設有 13 條全自動鋰電池 PACK 生產線，其在2020 年實現

110、產值 14.54 億元，2021 年實現產值 7.52 億元，產品遠銷美國、澳大利亞、非洲等多個國家及地區，是陜西地區規模較大、競爭力較強的儲能企業。2021-2023 年，長風動力分別獲取了海外與國內多地包括大儲、工商業儲能、戶儲等多類型產品訂單，展現出較強的訂單獲取能力與產品范圍。表表1414：長風智能以往訂單情況長風智能以往訂單情況 日期日期 訂單訂單 2023 年 8 月 1 日 300MW 工商業儲能系統 2023 年 7 月 18 日 3 億元儲能風冷系統 2022 年 11 月 9 日 海外 2 億元儲能系統 2022 年 8 月 22 日 國家能源集團 100MW 集中式風電配

111、儲 2022 年 7 月 1 日 海外 5000 萬戶儲訂單 2022 年 6 月 15 日 2GWh 儲能 2021 年 11 月 某部軍用機器人動力電池 2021 年 5 月 美國 ASI 680MWh 發電側儲能系統 資料來源：長風動力公眾號，安信證券研究中心 長風智能戶儲在發達國家與發展中國家均經驗豐富，早已與大型經銷商確定合作關系。長風智能戶儲在發達國家與發展中國家均經驗豐富，早已與大型經銷商確定合作關系。根據長風智能公眾號信息，長風智能于 2021-2022 年進入海外儲能市場，2021 年即與南非戶儲大型經銷商中建材簽訂合作協議，將中建材定為國際產品經銷代理商，海外儲能渠道與項目

112、經驗均較為豐富。公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 圖圖39.39.長風智能主要業務情況長風智能主要業務情況 圖圖40.40.長風智能戶儲產品長風智能戶儲產品 資料來源：長風動力公眾號，安信證券研究中心 資料來源：長風動力公眾號，安信證券研究中心 海外客戶需求下，海外客戶需求下，星帥爾星帥爾進軍儲能進軍儲能業務帶來較高業績彈性業務帶來較高業績彈性。星帥爾光伏組件海外主打戶用市場，其海外客戶亦伴隨著戶用儲能的配套產品需求，在此契機下，星帥爾決定進軍儲能市場。2022 年 11 月星帥爾與長風智能簽訂戰略合作協議，一年內擬由其為

113、星帥爾提供儲能產品和儲能業務相關經驗。根據星帥爾與財聯社交流的信息，2023 年公司光伏組件產能 1.5GW，基本處于滿產狀態，海外客戶占比 30%左右，即海外客戶的光伏組件需求為 450MW 左右。我們假設海外客戶需求規模不變，戶儲出貨單價為 1.95 元/Wh（事實上，根據高工儲能研究所數據，2022 年歐美戶儲售價在 6-7 元/Wh，但海外經銷商會拿走較多利潤，同時考慮到未來降價讓利消費者和競爭加劇等情況，我們給了一個偏保守的單價），毛利率為 29.7%（對應 0.6元/Wh 鋰電池成本），現在大多戶儲產品時長為 2 小時，費用率參考德業等戶儲企業的水平假設為 7%，所得稅率采取普遍的

114、 15%，富樂新能源目前股權占比為 90.2%。則如果公司戶儲配套光伏訂單的配套率達到 25%，可增厚星帥爾 4.4 億元的營收和 0.8 億元的歸母凈利潤，彈性相當可觀。另外，經過上文分析，我們也看好星帥爾和長風智能深度合作，自主深耕海外儲能市場，將儲能打造成另一大成長曲線。表表1515：星帥爾星帥爾海外海外大客戶帶來的戶儲彈性大客戶帶來的戶儲彈性 海外大客戶光伏海外大客戶光伏組件訂單組件訂單 產品配套比例產品配套比例 產品需求產品需求 戶儲戶儲單價單價 戶儲戶儲毛利率毛利率 營收彈性營收彈性 歸母凈利潤歸母凈利潤彈彈性性 450MW 10%90MWh 1.95 元/Wh 29.7%1.76

115、 億元 0.31 億元 25%225MWh 4.39 億元 0.76 億元 40%360MWh 7.02 億元 1.22 億元 55%495MWh 9.65 億元 1.68 億元 70%630MWh 12.29 億元 2.14 億元 85%765MWh 14.92 億元 2.60 億元 100%900MWh 17.55 億元 3.05 億元 資料來源：公司與財聯社交流信息，安信證券研究中心 綜合上文對綜合上文對星帥爾星帥爾合作方以及未來相關市場分析，我們合作方以及未來相關市場分析，我們認為認為星帥爾星帥爾有望有望在儲能領域在儲能領域復刻此前復刻此前跨界光伏組件行業帶來的營收增長與想象空間，另外

116、戶儲為跨界光伏組件行業帶來的營收增長與想象空間，另外戶儲為 2C2C 業務，業務，目前目前利潤水平利潤水平相對相對較較高，高，星帥爾星帥爾盈利能力也有望隨著儲能業務的發展迎來改善。盈利能力也有望隨著儲能業務的發展迎來改善。公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 6.6.財務分析財務分析 6.1.6.1.各業務盈利均領先同行，后續盈利能力有望提升各業務盈利均領先同行，后續盈利能力有望提升 星帥爾主業為壓縮機零部件，第二成長曲線為光伏組件，因此星帥爾主業為壓縮機零部件，第二成長曲線為光伏組件，因此我們我們分別分別選取壓縮機零部件的選

117、取壓縮機零部件的天銀機電、森寶電器、聯合精密天銀機電、森寶電器、聯合精密、華翔股份華翔股份和和光伏組件的隆基綠能、億晶光電和海泰新能作光伏組件的隆基綠能、億晶光電和海泰新能作為星帥爾的財務可比公司。為星帥爾的財務可比公司。因向光伏行業轉型，因向光伏行業轉型，星帥爾星帥爾 ROEROE 隨凈利率呈現逐步下滑趨勢，但在同業中仍較為優秀。隨凈利率呈現逐步下滑趨勢，但在同業中仍較為優秀。2023H1因光伏組件規模提升，原材料硅料降價帶動營收和凈利率提升，但受現金及應收賬款提高影響，公司平均資產上升導致資產周轉率下降。目前來看星帥爾 ROE 在壓縮機零部件同行中處于領先水平；與一體化光伏組件龍頭相比有一

118、定差距，但與其他一體化程度較低的組件廠相比無劣勢。圖圖41.41.2017-2023H1 可比公司銷售凈利率可比公司銷售凈利率 圖圖42.42.2017-2023H1 可比公司可比公司 ROE 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖43.43.2017-2023H1 可比公司總資產周轉率可比公司總資產周轉率 圖圖44.44.2017-2023H1 可比公司權益乘數可比公司權益乘數 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 原料原料價格價格影響影響星帥爾星帥爾盈利水平，盈利水平，后續有望后續有望提高。提高。2018 年開

119、始星帥爾毛利率因零部件業務原材料價格波動下滑（聯合精密毛利率不降反增主要由于產品結構變化、原材料成本占比低及加工費定價機制），2021 年后因拓展光伏組件而下滑。但分業務來看 2023H1 公司家電零部件毛利率 31%，領先同行業公司 7%-8%；光伏組件毛利率 11%，高于可比公司海泰新能，但低于億晶光電和隆基綠能，主要是由于這兩家可比公司光伏組件生產一體化程度高，其毛利中除組件外也包含了產業鏈其他環節的毛利。我們認為隨著零部件業務大宗商品原材料和光伏上游硅料的低位維穩，公司毛利率有進一步上升空間。-40%-40%-20%-20%0%0%20%20%40%40%201720172018201

120、820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能-30%-30%-20%-20%-10%-10%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0 01 11 12 22 23

121、32017201720182018201920192020202020212021202220222023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0 02 24 46 6201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲

122、明請參見報告尾頁。30 圖圖45.45.2017-2023H1 可比公司毛利率可比公司毛利率 圖圖46.46.2017-2023H1 公司分業務毛利率公司分業務毛利率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 他山之石：從同類公司歷史上看光伏組件代工加工費較穩定，且他山之石：從同類公司歷史上看光伏組件代工加工費較穩定，且盈利盈利與硅料價格與硅料價格反向變化反向變化。星帥爾光伏組件業務主要采取貼牌加工收取加工費的模式，因公司從事光伏組件加工業務較晚，我們很難從公司財務數據中發現光伏組件加工費歷史規律，但如果選取二線組件廠海泰新能的組件加工業務分析，2018-20

123、22 年即使光伏經歷了“531”和硅料價格大幅上升，其組件加工費也基本保持穩定。2020 年前其組件加工毛利率呈高位上升趨勢，但 2021 年開始的硅料價格上漲明顯影響了海泰新能加工毛利率，主要體現了沒有準備的原料價格上漲對組件利潤的侵蝕。隨著硅料價格在 2023 年的持續走低，組件加工行業的毛利率有望逐漸提高，公司組件業務的盈利將更加趨穩，現金壓力也將減小。圖圖47.47.從歷史上看組件加工費較為穩定且利潤與硅料價格呈反比從歷史上看組件加工費較為穩定且利潤與硅料價格呈反比 資料來源：海泰新能公告，安信證券研究中心 6.2.6.2.精細管理與客戶綁定，營收高增下公司費用率低于同行精細管理與客戶

124、綁定，營收高增下公司費用率低于同行 星帥爾星帥爾費用率低于同行。費用率低于同行。星帥爾原本主業的費用率即處于壓縮機零部件同行中的較低水平，后隨著光伏組件營收快速增長，公司費用率得到迅速攤薄，這也是導致公司在較低毛利率水平下仍然有著較高凈利率的主要原因。在研發費用率保持穩定的情況下，精細的管理和深度綁定的客戶有效地幫助公司減少了管理和銷售費用。0%0%20%20%40%40%60%60%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠

125、能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%家電零部件家電零部件電機電機光伏組件光伏組件0 050501001001501502002002502503003000.00.00.10.10.10.10.20.20.20.20.30.30.30.30.40.40.40.40.50.52018201820192019202020202021202120222022硅料價格（元硅料價格（元/kg/kg，右軸，右軸)海泰新能組件加工費（元海泰新能組件加工費（元/W)/W)海泰新能組件加工毛利率（海泰新能組件加工毛利率（%）海泰新能組件加工毛利（

126、元海泰新能組件加工毛利（元/W)/W)公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 圖圖48.48.2017-2023H1 可比公司費用率可比公司費用率 圖圖49.49.2017-2023H1 可比公司銷售費用率可比公司銷售費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖50.50.2017-2023H1 可比公司管理費用率可比公司管理費用率 圖圖51.51.2017-2023H1 可比公司研發費用率可比公司研發費用率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心

127、6.3.6.3.資本結構健康，在手現金充足資本結構健康，在手現金充足 星帥爾星帥爾資產負債率健康。資產負債率健康。因光伏行業高應收賬款及應付賬款的特點，轉型拉高了星帥爾的應付票據和應付賬款，提高了公司的資產負債率水平，但 2023H1 公司資產負債率仍明顯低于光伏組件廠，與壓縮機零部件企業對比也未見遜色。近年來公司賬面現金持續增加，2023H1已超 8 億元，經營活動現金流凈額與凈利潤的匹配度較好（其中 2023H1 大幅下滑主要是由于公司經營活動現金流凈額一般在下半年釋放）。圖圖52.52.2017-2023H1 可比公司資產負債率可比公司資產負債率 圖圖53.53.2017-2023H1

128、公司現金和經營活動現金流公司現金和經營活動現金流 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 存貨周轉率同業領先存貨周轉率同業領先，回款管理需加強，回款管理需加強。星帥爾對生產管理較為精細，以訂單生產和備貨生產相結合的方式安排具體生產，對庫存的清理亦較為嚴格，因此達到了相比于同行領先的存0%0%10%10%20%20%30%30%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新

129、能海泰新能0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0%0%5%5%10%10%15%15%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0%0

130、%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新

131、能海泰新能-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%-2-20 02 24 46 68 81010貨幣現金（億元）貨幣現金（億元）經營活動現金流量凈額（億元）經營活動現金流量凈額（億元）經營活動現金流量凈額經營活動現金流量凈額/凈利潤（凈利潤（%，右軸），右軸）公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 貨周轉率。因大客戶應收賬款大幅提高，公司應收賬款周轉率下降，目前在同業處于中游水平，但公司收現率在逐年提高。公司下游客戶規模較大，供應鏈話語權較強，導致公司收現率與同業相比較為落后，考慮轉型的光伏行業會增大

132、公司收現率壓力，預計公司很難達到較高的收現率水平。2021-2022 年公司 1 年以內應收賬款占比在 96%以上，我們認為當期風險尚在可控范圍之內，但公司需要在后續經營中強化回款管理。圖圖54.54.2017-2023H1 可比公司存貨周轉率可比公司存貨周轉率 圖圖55.55.2017-2023H1 可比可比公司公司應收賬款周轉率應收賬款周轉率 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖56.56.星帥爾經營性現金流凈額及收現比星帥爾經營性現金流凈額及收現比 圖圖57.57.星帥爾賬齡結構星帥爾賬齡結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：W

133、ind，安信證券研究中心 0 02 24 46 68 81010121214141616201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0 05 510101515202025253030353540404545201720172018201820192019202020202021202120222022 2023H12023H1星帥爾星帥爾天銀機電天銀機電森寶電器森寶電器聯合精密聯合精密華翔股份

134、華翔股份隆基綠能隆基綠能億晶光電億晶光電海泰新能海泰新能0%0%50%50%100%100%150%150%0 05 510101515201720172018201820192019202020202021202120222022星帥爾經營性現金流凈額（億元）星帥爾經營性現金流凈額（億元）星帥爾收現比（星帥爾收現比（%，右軸），右軸）天銀機電收現比（天銀機電收現比（%）森寶電器收現比（森寶電器收現比（%）海泰新能收現比（海泰新能收現比（%）0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2020202020212021202220221 1年以內（含年以內（含1 1年

135、）年）1 1至至2 2年年2 2至至3 3年年3 3年以上年以上 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 7.7.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 7.1.7.1.盈利預測盈利預測 主要盈利預測假設：家電零部件業務：根據產業在線，今年來全封活塞壓縮機銷量修復較好，且考慮到星帥爾有市占率提升空間，我們預計星帥爾該業務將較穩定發展。電機業務：星帥爾正在切入新能源車企客戶中，規模提高后營收和盈利均有較大增長空間，我們認為此業務將較快發展。光伏組件業務：星帥爾產能快速釋放中且潛在訂單較充足，預計該業務將快速發展。儲能業務：星帥爾與大

136、客戶 A 及長風智能達成深度合作，目前星帥爾儲能業務主要依靠光伏組件海外大客戶訂單，海外大客戶光伏組件訂單約為 450MW，彈性測算如上文所示，我們預計海外大客戶光伏組件訂單和戶儲配套需求將逐年提升，海外戶儲產品去庫持續進行中，預計 2024 年需求將迎來復蘇，合理假設 2024 年公司海外大客戶光伏組件產品的戶儲配套率達到 10%，星帥爾儲能銷量將快速增長。綜上，我們對星帥爾 2023-2025 年經營預期如下：表表1616：收入分類預測表收入分類預測表 2022021 1A A 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 家電家電

137、行業行業業務業務 家電行業總銷量 YoY 6.9%-15.6%11.6%4.4%7.9%其中：估算壓縮機零部件銷量其中：估算壓縮機零部件銷量 YoYYoY 7.1%-11.1%12.5%2.0%7.0%估算壓縮機零部件單價 YoY 3.3%15.6%-3.4%0.0%0.0%估測壓縮機零部件毛利率 28.7%32.0%33.0%33.0%33.0%估算溫度控制器銷量估算溫度控制器銷量 YoYYoY -5.0%-19.5%10.0%10.0%10.0%估算溫度控制器單價 YoY-7.1%-7.7%0.0%0.0%0.0%估測溫度控制器毛利率 28.7%32.0%33.0%33.0%33.0%估算

138、家電電機銷量估算家電電機銷量 YoYYoY 32.0%-87.8%-19.6%10.0%9.1%估算家電電機單價 YoY-16.7%0.0%0.0%0.0%0.0%估測家電電機毛利率 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%家電行業收入 YoY 10.6%-28.1%11.0%3.4%7.5%毛利率 24.3%30.6%32.3%32.3%32.3%電機（除家電）業務電機（除家電）業務 電機銷量 YoY-11.7%34.2%1.5%21.7%17.9%電機單價 YoY 72.6%-33.2%10.5%6.3%0.0%電機收入 YoY 52.5%-10.4%12.2%29.3%17.9

139、%毛利率 10.4%11.0%10.0%13.6%14.2%光伏組件業務光伏組件業務 光伏組件銷量 YoY 261.1%162.0%105.7%25.0%光伏組件加工費 YoY -10.3%-19.1%-11.3%0.0%光伏組件收入 YoY 340.9%110.9%82.9%19.8%毛利率 6.3%13.4%12.0%12.0%儲能業務儲能業務 儲能收入（億元）0.10 1.76 4.28 儲能銷量（MWh）5 90 225 儲能價格(元/Wh)2.00 1.95 1.90 毛利率(%)30.0%29.7%28.9%合計合計 收入 YoY 47.7%42.4%58.1%77.2%22.1%

140、毛利率（%）21.6%14.9%17.4%15.2%15.5%資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 7.2.7.2.估值及投資建議估值及投資建議 相對估值：相對估值：考慮到公司既有傳統家電零部件業務，又有新能源光儲業務，因此我們選取家電零部件的天銀機電、盾安環境、三花智控（上文壓縮機零部件的財務可比公司，其產品下游不一定用在家電領域，下游行業增速與星帥爾有一定差別，因此在估值部分更換傳統業務的可比公司），新能源光儲業務的億晶光電、東方日升作為星帥爾的可比公司。根據安信家電盈利預測，星帥爾

141、2024 年可實現 54.6 億元收入，凈利率 6.0%。其中：1）新能源業務 44.96 億元收入，可實現 1.75 億元歸母凈利潤，參考億晶光電、東方日升兩家光伏組件可比公司2024年PE平均值，考慮到公司穩定的海外戶儲市場訂單競爭優勢，適當給予一定溢價，給予 10 倍 PE，對應 18 億市值。2）家電和電機業務 9.41 億元收入，可實現 1.4 億元歸母凈利潤。參考天銀機電、盾安環境、三花智控三家家電零部件可比公司 2024 年 PE 平均值，因天銀機電估值較高，我們適當調低估值水平給予 30 倍 PE，對應 42 億市值。2024 年，公司合計市值為 60 億元。按照目前總股本計算

142、，對應 2024 年目標價 19.35 元/股。表表1717：可比公司估值水平（截至可比公司估值水平（截至 2022023 3/1111/23/23）公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 股價股價 EPSEPS PEPE 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 天銀機電 300342.SZ 16.12 0.02 0.13 0.23 0.37 693.5 120.2 70.6 43.4 盾安環境 002011.SZ 12.54 0.91 0.66

143、0.84 1.01 18.0 18.9 14.9 12.5 三花智控 002050.SZ 28.49 0.69 0.87 1.09 1.31 39.5 31.4 25.0 20.8 平均估值 248.7 57.6 37.5 25.9 億晶光電 600537.SH 5.30 0.11 0.59 0.90 1.13 56.5 9.0 5.9 4.7 東方日升 300118.SZ 17.60 1.06 1.59 2.11 2.64 19.2 11.1 8.3 6.7 平均估值 37.8 10.0 7.1 5.7 資料來源：Wind、安信證券研究中心、可比公司均為 wind 一致預期，收盤價截至 20

144、23 年 11 月 23 日 注：可比公司中三花智控為安信覆蓋標的，采用安信盈利預測數據 現金流折現估值主要假設如下現金流折現估值主要假設如下：1）選擇十年期國債到期收益率 2.7%作為無風險利率。2）選擇 2005 年至今（截止 2023 年 11 月 23 日）滬深 300 年化平均收益率作為市場投資組合，預期收益率 Rm 參數設置為 7.12%，風險溢價為 4.42%。3）從星帥爾上市（2017 年 4 月）至 2023 年 11 月 23 日的均值 0.74，參數設置為 0.74。4）將公司預測期分為三階段：20232026 年為第一階段，逐年預測；20272034 年為第二階段，預計

145、公司家電業務隨行業穩定發展，新能源業務仍有快速發展機遇，給予 3%的增長率；2034 年以后為第三階段。公司家電業務以替換需求為主，新能源業務穩定出貨，給予公司永續增長率 1%。根據上述假設，我們采用 FCFE 折現法對公司進行估值，測算公司的權益價值為 57.9 億元，對應每股權益價值為 18.88 元。表表1818：星帥爾星帥爾 FCFEFCFE DCFDCF 模型中的關鍵假設及估值（模型中的關鍵假設及估值（2 202302311112323）估值假設估值假設 權益權益 FCFEFCFE 估值估值 無風險利率 2.70%顯性預測（億元）7.3 風險溢價 4.42%半顯性預測（億元）15.3

146、 系數 0.74 永續價值（億元）35.2 Rm 7.19%權益價值（億元）57.9 Ke 5.97%總股本（百萬）3.1 WACC 6.47%每股權益價值 18.88 永續增長率 1.00%股價（20231123）13.22 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 表表1919：星帥爾星帥爾 FCFEFCFE DCFDCF 模型敏感性分析（單位：元）模型敏感性分析（單位：元）永續增長率永續增長率 KeKe 0.00%1.00%2.00%3.00%10.00%9.78 10.24 10.

147、81 11.54 9.00%10.94 11.56 12.37 13.44 8.00%12.39 13.27 14.45 16.09 7.00%14.26 15.55 17.36 20.08 6.00%16.77 18.76 21.75 26.72 資料來源：Wind，安信證券研究中心預測 投資建議投資建議：公司是壓縮機零部件龍頭企業，轉型新能源光儲將迎來業績快速增長。公司 2023-2025 年預計分別實現營收 30.8/54.6/66.7 億元，歸母凈利潤 2.1/3.2/4.0 億元。綜合相對估值和絕對估值，我們首次覆蓋星帥爾給予買入-A 的投資評級，12 個月目標價為 19.35 元/

148、股，對應2024 年 12.5X PE。公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 8.8.風險提示風險提示 1 1）行業競爭格局惡化風險）行業競爭格局惡化風險 新能源行業新玩家的進入和頭部企業的擴產有可能導致行業競爭格局惡化，公司盈利能力下降 2 2）國家產業政策變動風險）國家產業政策變動風險 電力設備行業受國家產業政策影響較大，若后續政策方向發生變化，可能影響行業發展的速度。3 3）國際貿易環境惡化）國際貿易環境惡化 公司光伏組件和儲能業務均有海外市場影響，若后續國際政治環境發生不利變化，公司海外業務拓展可能遇到較大阻力。公司深

149、度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 13.7 19.5 30.8 54.6 66.7 成長性成長性 減:營業成本 10.7 16.6 25.5 46.3 56.4 營業收

150、入增長率 47.6%42.4%58.1%77.2%22.1%營業稅費 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 營業利潤增長率 29.0%-19.7%85.3%58.9%25.2%銷售費用 0.1 0.3 0.3 1.0 1.4 凈利潤增長率 33.4%-17.2%75.5%54.1%25.1%管理費用 0.6 0.7 1.1 1.5 1.8 EBITDA 增長率 27.5%-22.6%116.8%33.8%22.8%研發費用 0.5 0.7 1.1 1.5 1.7 EBIT 增長率 32.8%-32.1%155.9%36.3%23.9%財務費用 0.1-0.1 0.1 NOPLAT 增長率 3

151、3.1%-25.4%85.5%56.9%24.5%資產減值損失-0.2-0.1-0.1 投資資本增長率 18.4%-6.9%18.2%33.8%-2.6%信用減值損失-0.2-0.1-0.2-0.3 凈資產增長率 18.9%13.8%20.1%16.7%17.9%加:投資和匯兌收益 0.1-營業利潤營業利潤 1.6 1.3 2.4 3.9 4.8 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-毛利率 21.5%14.9%17.4%15.2%15.5%利潤總額利潤總額 1.7 1.3 2.4 3.9 4.8 營業利潤率 11.9%6.7%7.9%7.1%7.2%減:所得稅 0.1 0.1 0.2 0.4 0.

152、5 凈利潤率 10.5%6.1%6.8%5.9%6.0%凈利潤凈利潤 1.4 1.2 2.1 3.2 4.0 EBITDA/營業收入 15.1%8.2%11.3%8.5%8.6%EBIT/營業收入 12.4%5.9%9.6%7.4%7.5%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定資產周轉天數 87 74 53 33 29 貨幣資金 2.9 5.2 7.8 8.2 10.5 流動營業資本周轉天數 109 68 40 36 36 交易性金融資產 1.7 0.2 0.2 0.

153、2 0.2 流動資產周轉天數 336 293 227 200 197 應收帳款 3.4 6.2 4.9 14.8 9.3 應收帳款周轉天數 81 89 65 65 65 應收票據 2.4 2.0 3.2 5.9 5.2 存貨周轉天數 60 59 41 42 42 預付帳款 0.1 0.1 0.3 0.5 0.5 總資產周轉天數 469 405 306 248 238 存貨 2.6 3.8 3.2 9.6 6.0 投資資本周轉天數 220 161 107 77 71 其他流動資產 0.3 0.9 0.9 1.0 1.1 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 11.8%8

154、.7%12.7%16.9%18.1%長期股權投資-2.0 4.0 6.0 ROA 8.0%5.0%8.1%7.3%10.8%投資性房地產 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 ROIC 21.3%13.4%26.7%35.5%33.0%固定資產 3.7 4.3 4.8 5.2 5.5 費用率費用率 在建工程 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 銷售費用率 0.8%1.3%0.8%1.8%2.1%無形資產 0.7 1.1 1.0 1.0 1.0 管理費用率 4.6%3.5%3.6%2.7%2.7%其他非流動資產 1.1 0.9-1.1-3.1-5.1 研發費用率 3.6%3.4%3.6%2

155、.8%2.6%資產總額資產總額 19.0 24.9 27.5 47.7 40.5 財務費用率 1.1%-0.1%0.2%0.1%0.1%短期債務-1.3-四費/營業收入 10.1%8.1%8.1%7.5%7.5%應付帳款 2.6 4.0 6.5 12.6 10.6 償債能力償債能力 應付票據 1.2 5.7 1.3 11.5 4.2 資產負債率 34.5%43.1%38.1%58.4%42.2%其他流動負債 0.5 0.5 0.8 0.8 0.9 負債權益比 52.6%75.6%61.4%140.2%72.9%長期借款-流動比率 3.15 1.80 2.39 1.54 2.10 其他非流動負債

156、 2.3 0.5 1.9 1.6 1.4 速動比率 2.54 1.42 2.01 1.17 1.71 負債總額負債總額 6.5 10.7 10.4 27.8 17.1 利息保障倍數 11.43-45.77 59.48 55.49 81.21 少數股東權益 0.2 0.4 0.5 0.8 1.1 分紅指標分紅指標 股本 2.0 3.1 3.1 3.1 3.1 DPS(元)0.11 0.10 0.14 0.21 0.26 留存收益 9.6 11.7 13.4 16.0 19.2 分紅比率 22.8%25.8%20.0%20.0%20.0%股東權益股東權益 12.4 14.2 17.0 19.8 2

157、3.4 股息收益率 0.8%0.8%1.0%1.6%2.0%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （億元億元）2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 1.5 1.2 2.1 3.2 4.0 EPS(元)0.47 0.39 0.68 1.05 1.31 加:折舊和攤銷 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 BVPS(元)3.98 4.49 5.37 6.21 7.26 資產減值準備-PE(X)2

158、8.2 34.0 19.4 12.6 10.1 公允價值變動損失-0.1-0.2-0.3 PB(X)3.3 2.9 2.5 2.1 1.8 財務費用 0.2-0.1 0.1 P/FCF-111.0 1,191.9 21.8 49.0 14.2 投資收益-0.1-P/S 3.0 2.1 1.3 0.7 0.6 少數股東損益 0.1-0.1 0.3 0.3 EV/EBITDA 22.5 21.5 9.8 7.5 5.5 營運資金的變動-0.8-0.9-1.4-3.0 0.6 CAGR(%)31.9%52.2%26.4%31.9%52.2%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1.4 1.5 1

159、.3 1.0 5.4 PEG 0.9 0.7 0.7 0.4 0.2 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -0.5 0.3-0.9-0.8-0.7 ROIC/WACC 3.3 2.1 4.1 5.5 5.1 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -0.3-1.0 2.2 0.3-2.4 REP 1.6 2.0 0.8 0.5 0.5 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，安信證券研究中心預測資訊，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。38 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月

160、的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券

161、投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證

162、券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/星帥爾星帥爾 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。39 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資

163、料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所

164、表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和

165、分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034