中通快遞~W-港股公司研究報告-成本優勢與品牌勢能共振業績與份額雙重領跑-231129（26頁）.pdf

1、1 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 中通快遞中通快遞-W(02057)W(02057)成本優勢與品牌勢能共振，成本優勢與品牌勢能共振，業績與份額雙重領跑業績與份額雙重領跑 投資要點：投資要點：中通快遞：加盟制快遞企業龍頭中通快遞：加盟制快遞企業龍頭 公司是加盟制快遞企業的主要代表，自2016年開始穩居龍頭地位。公司在紐交所、港交所雙重上市，董事長賴梅松先生為公司第一大股東和實控人。價格競爭猶存，行業價格競爭猶存，行業集中度較高集中度較高 2023年前三季度實物商品網上零售額增速回升至8.9%，上游消費韌性猶在，新興直播電商的興起在刺激消費的同時

2、也貢獻了增量物流需求。2023年以來，行業出現了持續的價格競爭，CR8在84%左右的水平波動。同建共享同建共享+強成本管控打造核心競爭力強成本管控打造核心競爭力 中通在加盟網絡建設方面提出“同建共享”理念，通過總部與加盟商股權綁定、有償派費以及員工持股等方式，打造高效穩定的底層網絡體系。中通以其前瞻性的資本投入和領先的快遞網絡建設構筑起自身的堅固護城河，同時在規模效應和數字化建設基礎之上培育了優秀的成本管控能力。品牌溢價品牌溢價+多方布局深化護城河多方布局深化護城河 中通良好的服務品質相應地形成了客戶黏性和品牌口碑，使其相較同行能夠享受到1-2毛的品牌溢價?；陬I先的成本優勢和差異化品牌優勢，

3、中通在盈利端具有顯著的競爭實力，公司扣非凈利率較同行約高出15個百分點。除快遞主業以外，中通積極拓寬物流生態圈，陸續涉足跨境、零擔運輸、倉儲、末端驛站、航空、冷鏈等領域，有望開辟新的利潤增長點。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司2023-2025年營業收入分別為418.49/474.26/540.16億元,對應增速分別為18.29%/13.33%/13.90%；歸母凈利潤分別為83.99/109.90/124.45億元，同比增速分別為23.36%/30.84%/13.24%，3年CAGR為22.27%。EPS分別為每股10.30/13.48/15.27元，對應的PE為15.37

4、x/11.75x/10.37x。絕對估值法測得公司每股價值為248.87元，可比公司2024年平均估值13.18倍，鑒于公司行業龍頭地位穩固，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司2024年16倍PE，目標價215.68元（按1HKD=0.9113CNY為236.67港元），首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期；快遞行業價格競爭超預期；成本管控效果不及預期；跨市選取可比公司風險。財務數據和估值財務數據和估值 2 2021021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）30,405.84 35,377

5、.00 41,848.75 47,425.70 54,015.90 增長率（%）20.59 16.35 18.29 13.33 13.90 EBITDA（百萬元）7780.05 10509.18 14000.52 17983.55 20369.44 歸母凈利潤（百萬元）4,754.83 6,809.06 8,399.44 10,990.03 12,445.12 增長率（%）10.26 43.20 23.36 30.84 13.24 EPS（元/股）5.83 8.35 10.30 13.48 15.27 市盈率（P/E）27.15 18.96 15.37 11.75 10.37 市凈率（P/B）

6、2.65 2.39 2.15 1.90 1.68 EV/EBITDA-0.37 0.35 0.19 -0.02 -0.28 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 28 日收盤價 證券研究報告 2023 年 11 月 29 日 行行 業：業：交通運輸交通運輸/物流物流 投資評級：投資評級：買入（首次）買入（首次）當前價格：當前價格：173.80 港元 目標價格：目標價格：236.67 港元 基本數據基本數據 總股本/流通股本(百萬股)815.11/815.11 流通市值(百萬港元)141,665.95 每股凈資產(元)74.19 資產負債率(%)33

7、.08 一年內最高/最低(港元)236.40/169.00 股價相對走勢股價相對走勢 作者作者 分析師：田照豐 執業證書編號：S0590522120001 郵箱： 分析師：李蔚 執業證書編號：S0590522120002 郵箱： 相關報告相關報告 -10%3%17%30%2022/112023/32023/72023/11中通快遞-W恒生指數請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司龍頭地位穩固，市場份額持續提升?；陬I先的成本優勢和差異化品牌優勢，中通在盈利端具有顯著的競爭實力。不同于市場的觀點不同于市場的觀

8、點 行業認為價格競爭持續進行，引發投資者對快遞企業盈利端的擔憂。我們認為目前市場監管依然具備有效性，惡性價格競爭搶占市場份額情況大概率不會再現，行業價格受季節影響出現階段性波動。中通的單量規模與盈利能力皆領跑同業，看好馬太效應下公司的長期發展潛力。核心假設核心假設 快遞服務：伴隨公司快遞量規模擴張，假設快遞服務收入 2023-2025 年同比分別增長 19%、14%和 14%，毛利率分別為 39%、39%和 39%。貨運代理：假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別增長 5%、5%和 5%，毛利率分別為 6%、6%和 6%。物料銷售：假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別增長

9、 8%、8%和 8%，毛利率分別為 65%、65%和 65%。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 418.49/474.26/540.16 億元,對應增速分別為 18.29%/13.33%/13.90%；歸母凈利潤分別為 83.99/109.90/124.45 億元，同比增速 分 別為 23.36%/30.84%/13.24%，3 年 CAGR 為 22.27%。EPS 分 別為 每 股10.30/13.48/15.27 元，對應的 PE 為 15.37x/11.75x/10.37x。絕對估值法測得公司每股價值為 248.87 元，可比公司

10、 2024 年平均估值 13.18 倍，鑒于公司行業龍頭地位穩固，綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，目標價215.68 元（按 1HKD=0.9113CNY 為 236.67 港元），首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 短期看：行業仍存在階段性價格競爭的環境下，公司受益于精細化成本管控能力盈利水平仍然具備較強穩定性。中長期看：強者恒強效應有望持續凸顯，中通以其前瞻性的資本投入和領先的快遞網絡建設構筑起自身的堅固護城河，良好的服務品質相應地形成了客戶黏性和品牌口碑?；谝幠Ｐ型I先于其他快遞企業的成本優勢逐漸縮小，而服務溢價則仍能支撐中通拓展定

11、價空間，抬高盈利規模門檻。中通積極拓寬物流生態圈，陸續涉足跨境、零擔運輸、倉儲、末端驛站、航空、冷鏈等領域，有望開辟新的利潤增長點。xX8YaZcZaU9WsQmMnMpRoObRcM8OtRnNnPnOkPrQnPjMpPoP9PpPyRuOpPqRvPmPmN請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.中通快遞：加盟制快遞企業龍頭中通快遞：加盟制快遞企業龍頭 .5 5 1.1 發展歷史：立足國內，海外上市.5 1.2 股權結構：賴梅松先生為公司最大股東與實控人.6 1.3 主營業務：盈利能力較強，現金流穩健.6 2.價格競爭猶

12、存，行業集中度較高價格競爭猶存，行業集中度較高 .7 7 2.1 線上消費增速趨緩，但韌性猶存.7 2.2 價格戰基本趨于緩和，短期看受季節影響小幅波動.8 2.3 行業集中度較高，公司市占率穩步提升.9 3.同建共享同建共享+強成本管控打造核心競爭力強成本管控打造核心競爭力 .1010 3.1 同建共享：鞏固底層網絡體系建設.10 3.2 基建先行：鑄就快遞業務護城河.13 3.3 精細成本管理：打造核心競爭優勢.16 4.品牌溢價品牌溢價+多方布局深化護城河多方布局深化護城河 .1717 4.1 品牌溢價：運營穩定性與服務質量塑造高口碑認知度.17 4.2 多方布局：打造綜合物流體系，鞏固

13、生態護城河.19 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 .2222 5.1 盈利預測.22 5.2 估值與投資建議.23 6.風險提示風險提示 .2424 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：公司發展歷程公司發展歷程 .5 5 圖表圖表 2：20132013-20222022 年中通快遞業務量及同比增速年中通快遞業務量及同比增速 .5 5 圖表圖表 3：20132013-20222022 年中通市占率變化年中通市占率變化 .5 5 圖表圖表 4：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 20232023 年年 6 6 月月 3030 日）日）.6 6 圖表圖表 5：20172017

14、-20232023 前三季度公司營業收入變化情況前三季度公司營業收入變化情況 .6 6 圖表圖表 6：20172017-20232023 前三季度公司凈利潤變化情況前三季度公司凈利潤變化情況 .6 6 圖表圖表 7：20172017-20232023 前三季度公司現金流情況前三季度公司現金流情況 .7 7 圖表圖表 8：20102010-20232023 前三季度全國快遞業務量前三季度全國快遞業務量 .7 7 圖表圖表 9：20172017-20232023 前三季度我國社會消費品零售總額前三季度我國社會消費品零售總額 .8 8 圖表圖表 10：20172017-20232023 前三季度實物

15、商品網上零售額前三季度實物商品網上零售額 .8 8 圖表圖表 11：直播電商交易規模及增速直播電商交易規模及增速 .8 8 圖表圖表 12：直播電商滲透率趨勢直播電商滲透率趨勢 .8 8 圖表圖表 13：異地快異地快遞單票價格同比增速遞單票價格同比增速 .9 9 圖表圖表 14：快遞行業快遞行業 CR8CR8 變化情況變化情況 .9 9 圖表圖表 15：通達系快遞企業市占率通達系快遞企業市占率 .9 9 圖表圖表 16：加盟制經營模式加盟制經營模式 .1010 圖表圖表 17：公司將加盟商轉變為中通股東公司將加盟商轉變為中通股東 .1010 圖表圖表 18：通達系實控人控股比例通達系實控人控股

16、比例 .1111 圖表圖表 19：20142014-20222022 年公司商譽資產余額年公司商譽資產余額 .1111 圖表圖表 20：通達系快遞加盟商數量（單位：個）通達系快遞加盟商數量（單位：個）.1111 圖表圖表 21：20082008-20212021 年東中西部地區快遞業務量（單位：億件）年東中西部地區快遞業務量（單位：億件）.1212 圖表圖表 22：20112011-20212021 年東中西年東中西部地區快遞業務收入（單位：億元）部地區快遞業務收入（單位：億元）.1212 圖表圖表 23：快遞服務流程及費用結算模式快遞服務流程及費用結算模式 .1212 圖表圖表 24：通達系

17、資本開支情況（單位：億元）通達系資本開支情況（單位：億元）.1313 圖表圖表 25：中通土地使用權投入情況中通土地使用權投入情況 .1414 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 26：通達系土地使用權凈額（單位：億元）通達系土地使用權凈額（單位：億元）.1414 圖表圖表 27：通達系自營樞紐轉運中心數量（單位：個）通達系自營樞紐轉運中心數量（單位：個）.1414 圖表圖表 28：中通干線運輸線路數量中通干線運輸線路數量 .1414 圖表圖表 29：中通干線運輸車輛數量及高運力車占比中通干線運輸車輛數量及高運力車占比 .1515 圖

18、表圖表 30：2023H12023H1 自有干線運輸車輛數量比較自有干線運輸車輛數量比較 .1515 圖表圖表 31：中通數字化建設中通數字化建設 .1515 圖表圖表 32：通達系單票中心操作成本（單位：元）通達系單票中心操作成本（單位：元）.1616 圖表圖表 33：通達系單票運輸成本（單位：元）通達系單票運輸成本（單位：元）.1616 圖表圖表 34：通達系單票中轉相關成本（單位：元）通達系單票中轉相關成本（單位：元）.1717 圖表圖表 35：20192019 年至今快遞行業申訴率年至今快遞行業申訴率（單位：（單位：%）.1717 圖表圖表 36：20182018-2022Q32022

19、Q3 快遞滿意度排名快遞滿意度排名 .1717 圖表圖表 37：7272 小時準時率較高的品牌小時準時率較高的品牌 .1818 圖表圖表 38：通達系單票扣非凈利對比（單位：元）通達系單票扣非凈利對比（單位：元）.1818 圖表圖表 39：通達系扣非凈利率比較（單位：通達系扣非凈利率比較（單位：%）.1919 圖表圖表 40：中通生態圈建設中通生態圈建設 .1919 圖表圖表 41：各家快遞末端驛站建設情況（單位：萬個）各家快遞末端驛站建設情況（單位：萬個）.2020 圖表圖表 42：兔喜生活產品介紹兔喜生活產品介紹 .2020 圖表圖表 43：中通云倉電商倉配中通云倉電商倉配“上倉下配上倉下

20、配”模式模式 .2121 圖表圖表 44：20222022 年中國零擔貨量年中國零擔貨量 TOP7TOP7 .2222 圖表圖表 45：20222022 年中國零擔收入年中國零擔收入 TOP7TOP7 .2222 圖表圖表 4646：20232023-20252025 年公司營業收入測算（百萬元）年公司營業收入測算（百萬元）.2222 圖表圖表 4747：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 .2323 圖表圖表 4848：公司公司 FCFFFCFF 估值估值 .2323 圖表圖表 4949：FCFFFCFF 估值法敏感性測試估值法敏感性測試 .2424 圖表圖表 5050：可比公司估值指標比較可

21、比公司估值指標比較 .2424 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.中通快遞：中通快遞：加盟制快遞企業加盟制快遞企業龍頭龍頭 1.1 發展歷史：立足國內，海外上市發展歷史：立足國內，海外上市 中通快遞品牌于 2002 年 5 月 8 日在上海成立，2013 年通過收購十五個網絡合作伙伴成立中通快遞；2015 年注冊中通快遞（開曼）有限公司；2016 年實現紐交所上市；2020 年在港交所實現二次上市。目前，公司已在國內建立起全國性覆蓋網絡，提供國內及國際快遞服務及其他增值物流服務。截至 2023 年 9 月末，公司共有 97 個分揀中心，3

22、1000 家服務網點，縣級市和村鎮覆蓋率分別達到 99%和 95%。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事項事項 2002 年 在上海成立 2005 年 率先在民營快遞業中開通長三角至廣東、北京的跨省際班車 2008 年 公司主干線車輛全部裝備 GPS 衛星定位系統并開始承接淘寶業務 2009 年 公司通過上海中通吉開展快遞業務 2010 年 公司內部進行股份制改革 2013 年 公司組合 15 個網絡合作伙伴和上海中通吉成立中通快遞 2015 年 注冊中通快遞（開曼）有限公司 2016 年 中通快遞成功登陸美國紐約證券交易所，股票代碼為“ZTO”，籌集凈額約14 億美元 2018

23、 年 阿里巴巴和菜鳥網絡注資入股 13.8 億美元，取得中通 10%的股權 2020 年 在港交所主板正式掛牌，完成港股二次上市，股份代號為“2057”，籌集凈額約 111 億港元 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 中通是加盟制快遞企業的主要代表，雖成立時間相對較晚，但公司經營節奏穩健，通過持續穩步擴張，自 2016 年開始穩居龍頭地位。2022 年，公司快遞業務量為 243.89億件，2013-2022 年間件量規模的復合增長率達到 41.5%。圖表圖表2：2 2013013-20222022 年中通快遞業務量及同比增速年中通快遞業務量及同比增速 圖表圖表3：2 2013013-20222

24、022 年中通市占率變化年中通市占率變化 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 103%70%62%53%38%37%42%40%31%9%21%0%20%40%60%80%100%120%050100150200250300業務量（億件）yoy11.6%13.0%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%20.4%20.6%22.1%23.1%10.0%15.0%20.0%25.0%市占率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 1.2 股權結構：股權結構：賴梅松先生賴梅松先生為公司為公司最大最大股東股東與

25、與實控人實控人 公司創始人為賴梅松先生，現任中通速遞董事長兼總裁。2018 年 5 月，阿里聯合菜鳥投資 13.8 億美元入股中通。公司通過發行 A、B 股的方式實行同股不同權。截至 2023 年 6 月末，中通快遞創始人兼董事長賴梅松先生持有中通快遞 25.38%股權，同時有 77.3%的投票權，為公司最大股東和實際控制人。SCTS Capital 持股 14.33%，為第二大股東；中通快遞董事局副主席、中通快運董事長賴建法持股為 8.00%，為第三大股東。圖表圖表4：公司公司股權結構圖股權結構圖（截至（截至 2 2023023 年年 6 6 月月 3 30 0 日）日）資料來源：公司公告，

26、國聯證券研究所 1.3 主營業務：主營業務：盈利能力盈利能力較強較強，現金流現金流穩健穩健 公司營業收入主要來自快遞服務業務。2022 年，公司營業收入為 353.77 億元，凈利潤為 68.09 億元，快遞業務收入占比約為 92%。2017-2022 年間，公司平均毛利率約為 28%，凈利率維持在 21%左右，顯示出較強的盈利能力。2023 年，公司延續穩定盈利，前三季度公司實現營業收入 277.99 億元，實現凈利潤 65.57 億元。圖表圖表5：2 2017017-20232023 前三季度前三季度公司營業收入變化情況公司營業收入變化情況 圖表圖表6：2 2017017-20232023

27、 前三季度前三季度公司凈利潤變化情況公司凈利潤變化情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 0%10%20%30%40%0100200300400營業收入（億元）yoy0%10%20%30%40%020406080100毛利潤（億元）凈利潤（億元）凈利率毛利率請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 公司保持穩定現金流，經營性現金流持續向好。2022 年底，公司經營性現金流凈額為 114.8 億元，現金及現金等價物余額為 126.03 億元，公司營業現金比（經營性活動現金流凈額/營業收入）維持約為 20%以上。圖表

28、圖表7：2 2017017-20232023 前三季度前三季度公司現金流情況公司現金流情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.價格競爭猶存價格競爭猶存，行業行業集中度較高集中度較高 2.1 線上消費增速趨緩，但韌性猶存線上消費增速趨緩，但韌性猶存 快遞件主要分為電商件和商務件，其中電商件占比超過 90%。2010 年前后，阿里系電商業務崛起，帶動快遞業邁入快速發展階段。2010-2022 年，全國快遞業務量從23.4 億件增長到 1106 億件，年復合增長率為 37.89%。圖表圖表8：2 2010010-20232023 前三季度前三季度全國全國快遞業務量快遞業務量 資料來源：國家郵政

29、局，國聯證券研究所 近幾年，我國實物商品網上零售額增速有所放緩，2020-2022 年受疫情影響回落至 6.2%。2023 年以來，隨著疫情影響消除，增速有所回暖，2023 年前三季度實物商品網上零售額增速回升至 8.9%，上游消費韌性猶在。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0.0050.00100.00150.00200.002017201820192020202120222023Q1-3經營活動現金流量凈額（億元）現金及現金等價物期末余額（億元）營業現金比例0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0.00200.

30、00400.00600.00800.001,000.001,200.00全國快遞業務量（億件）同比增速請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表9：2 2017017-20232023 前三季度前三季度我國我國社會消費品零售總額社會消費品零售總額 圖表圖表10：2 2017017-20232023 前三季度前三季度實物商品網上零售額實物商品網上零售額 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 目前線上消費端除傳統電商外，新興電商發展日趨成熟，抖音、快手等平臺直播帶貨業務規模日趨擴大，直播電商已然成為一種新興消費方

31、式。2023 年直播電商交易預計增長至 4.14 萬億，直播電商在網上零售額和社會零售總額的占比預計分別達到 27.5%和 9.2%。新興電商的興起在刺激消費的同時也貢獻了增量物流需求，為快遞行業打開進一步成長空間。圖表圖表11：直播直播電商電商交易規模及增速交易規模及增速 圖表圖表12：直播電商滲透率趨勢直播電商滲透率趨勢 資料來源：易觀分析，國聯證券研究所 資料來源：易觀分析，國聯證券研究所 2.2 價格戰基本趨于緩和，短期看受季節影響小幅波動價格戰基本趨于緩和，短期看受季節影響小幅波動 2019-2021 年，為搶奪市場份額，行業掀起較為激烈的價格競爭，異地件單票價格同比降幅一度達到 2

32、6%，快遞企業利潤端受到嚴重影響。2021 年監管政策陸續出臺，規范行業競爭行為。2021 年下半年開始，快遞價格逐步回歸正常范圍，剔除春節等假期漲價因素影響外，呈現相對穩定狀態。2023 年以來，在消費有所復蘇但增速放緩、快遞企業面臨消化產能和提升市占率需求的大環境下，疊加淡季影響，行業出現了緩慢持續的價格競爭，快遞單票收入-20%0%20%40%0200,000400,000600,000社會消費品零售總額（億元）網上商品和服務零售額（億元）社會消費品零售總額同比網上商品和服務零售額同比0%5%10%15%20%25%30%35%020,00040,00060,00080,000100,0

33、00120,000140,000實物商品網上零售額（億元）同比增速0%100%200%300%400%500%600%012345201820192020202120222023E交易規模（萬億元）增速0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023E直播電商在網上零售額中占比直播電商在社零總額中占比請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 有所承壓。伴隨 11 月旺季來臨，綜合考慮業務量和服務質量、底層網絡穩定性等因素之間的平衡，行業價格壓力預計有所緩解。圖表圖表13：異地異地快遞快遞單票價格同比增速單票價格同

34、比增速 資料來源：wind，國聯證券研究所 長期來看，在監管政策持續、有效的環境下，行業價格戰重啟或惡化可能性不大。面對價格競爭，快遞企業的態度也更為理性和謹慎，在價格戰的下半場，目標從單純“保份額”演變為“保份額”+“穩利潤”。而兼顧份額和利潤的前提，則是不斷提升自身降本增效能力、增強品牌溢價能力和加強用戶粘性。2.3 行業行業集中度較高集中度較高，公司市占率穩步，公司市占率穩步提升提升 2014 年以來，快遞行業集中度處于持續提升的態勢，2020 年以來，隨著“攪局者”極兔的強勢入場，而后陸續收購百世、豐網，行業原本的高集中度受到沖擊，CR8一度降至 80%以下。2022 年至今，行業格局

35、基本重回穩態，CR8 在 84%左右的水平波動。圖表圖表14：快遞行業快遞行業 C CR8R8 變化情況變化情況 圖表圖表15：通達系通達系快遞企業快遞企業市占率市占率 資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 歷經十四年的積累，自 2016 年開始，中通市占率躍升至行業首位，自此一直保持行業第一的位置，強者恒強效應明顯。截至2023年9月末，中通市場份額達23.1%，同第二名高出近 7 個百分點，龍頭地位穩固。-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%2015-012015-062015-112016-042016-092017

36、-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10異地件單票價格同比增速70758085902014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07快遞服務品牌集中度指數(CR8)0%20%40%

37、60%80%順豐中通韻達圓通申通請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 3.同建共享同建共享+強成本管控強成本管控打造核心競爭力打造核心競爭力 3.1 同建共享同建共享：鞏固鞏固底層底層網絡體系建設網絡體系建設 對于加盟制快遞而言，維護整個運輸網絡體系的穩定性至關重要，其核心是維持總部、加盟商、派件員三者之間的利益平衡且合作共贏。中通在加盟網絡建設方面提出“同建共享”理念，將多個利益主體轉化為共同利益主體，通過股權綁定、有償派費以及員工持股等方式，打造高效穩定的底層網絡體系。圖表圖表16：加盟制經營加盟制經營模式模式 資料來源：公司招股說明書，國

38、聯證券研究所 總部總部 V VS S 加盟商：加盟商：股權股權綁定綁定 2010 年起，中通著手實施網點股份制改革，陸續將省一級轉運中心收歸自營。和同行大多采取現金收購方式不同，公司采取股權收購的形式完成對區域大中轉中心的直營化改造。圖表圖表17：公司將加盟商轉變為中通股東公司將加盟商轉變為中通股東 資料來源：公司 23 年 H1 業績會推介材料，國聯證券研究所 在全網股份制改革過程中，董事長賴梅松出讓 20%股份給加盟商，共用 45%的公請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 司股份完成收購華南、華北、華中等地分公司。2016 年股份制改造基本

39、完成，通過股權綁定使省區加盟商成為公司股東，上下形成利益共同體，實現“利益共享，風險共擔”，極大地鞏固了中通的加盟網絡體系。截至目前，在實控人持股比例上，中通為上市快遞企業中最低。而正如上文所述，董事長賴梅松先生通過同股不同權的方式擁有 77.3%的投票權，維持對公司的絕對控制權。圖表圖表18：通達系通達系實控人控股實控人控股比例比例 資料來源：wind，國聯證券研究所 在收購過程中，中通給予加盟商足夠的對價。2016 年底股份制改革基本完成，公司賬面上的商譽余額增至41.57億元，并在2017年后至今維持在42.42億元水平。中通的股權制改革創新了快遞企業基層網絡合作伙伴進入和退出機制，通過

40、經營權的轉讓，使得網點實現價值增值，也使得總部與加盟商的利益保持高度一致。圖表圖表19：2 2014014-20222022 年年公司商譽公司商譽資產資產余額余額 圖表圖表20：通達系快遞加盟商數量（單位：個）通達系快遞加盟商數量（單位：個）資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 總部總部 V VS S 派件員：派件員：有償派費有償派費+派費直達派費直達 我國地區經濟發展區域不平衡，各地互聯網滲透率以及電商消費普及程度都具有顯著的差異性。東部沿海地區人口密度大，二三產業發達，攬件需求相對較高，而中西部地區攬件規模較小，且由于地廣人稀的地理原因，快遞布局薄弱，末端

41、網點較為分散，一定程度上增加了派件成本。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%韻達申通圓通中通實控人持股比例2025303540452014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022商譽（億元）020004000600080002016201720182019202020212022中通圓通韻達申通請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 我國主要快遞企業大多在東南或華南沿海地區起網，普遍采用無償派送的做法，加盟商之間實行派費互免，無形中進一步放大了區域之間的盈利能力

42、差異，因此以派送業務為主的區域網點收入壓力相對較大。圖表圖表21：2 2008008-20212021 年年東中西部地區快遞業務量（單東中西部地區快遞業務量（單位：億件）位：億件）圖表圖表22：20112011-20212021 年年東中西部地區快遞業務收入東中西部地區快遞業務收入（單位：億元）（單位：億元）資料來源：wind，國聯證券研究所 資料來源：wind，國聯證券研究所 2007 年，中通在率先推出有償派送，成為業內首個實行有償派費的加盟制快遞企業。2008 年，公司將全國快遞網絡劃分為 ABCD 四個區域，實行“因地制宜”的派費政策，對于偏遠地區給予一定的派費傾斜。有償派費平衡了全網

43、的利益分配，保障區域間的收支平衡，末端的網點積極性被充分調動，為之后布局全國范圍內的快遞網絡打下了基礎。截至 2023 年 9 月末，中通約有 6000 個一級加盟商，31000 個攬派件網點，快遞網點可有效覆蓋全國 99%以上的縣級市?？爝f員作為快遞的終端派收人，直接關系到末端消費者的服務體驗和服務質量。2020 年第三季度開始，中通開始實行派費直達政策，將派費劃分為兩部分：一部分直接結算至一線快遞員，另一部分仍按照現有結算模式進行結算。直接結算比例由加盟商在總部要求標準范圍內確定。派費直達政策破除了“總部-加盟商-快遞員”傳統模式，將總部與快遞員直接連接，在兼顧網點的利益訴求同時保障基層快

44、遞員的利益，也對快遞員起到提升快遞派收服務質量的激勵作用。圖表圖表23：快遞服務流程及費用結算模式快遞服務流程及費用結算模式 資料來源：公司 23 年 H1 業績會推介材料，國聯證券研究所 0500100015002008 2010 2012 2014 2016 2018 2020東部中部西部030006000900012000150001800020112012201320142015201620172018201920202021東部中部西部請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 中通通過建立與加盟商、快遞員之間的良好利益合作關系，極大程度上

45、削弱了加盟制管理松散的天然劣勢，而充分發揮了加盟制靈活自主、易擴大規模的優勢，為公司奠定了基礎的競爭優勢?？偛靠偛?V VS S 員工：員工持股員工：員工持股平臺平臺 為提高員工的積極性和凝聚力，與員工實現發展共享，公司于 2016 年 6 月建立了員工持股平臺ZTO ES,共發行 1600 萬股，對價為 1200 萬美元，用于激勵高級管理人員和其他員工。除董事長與公司高管外，持股人員還包括省區及重點城市的管理人員，以及部分一線員工。自 2012 年開始，中通允許員工自建車隊，并與員工共同出資購買運輸車輛，員工參與分紅。之后公司將第三方的車輛和路線全部收回，并成立了員工持股的股份制車隊，構建起

46、全體員工的利益共同體。3.2 基建先行基建先行：鑄就鑄就快遞快遞業務護城河業務護城河 公司率先意識到提升產能規模和網絡直營對降低成本的重要性，通過購入土地、設備、車輛，建設自動化分揀中心等，先行在基建方向發力。2015-2021 年，公司資本開支年均增速約為 35.97%。到 2021 年，公司資本支出達峰，當年 CAPEX 約為 93.28億元，2022 年后公司資本開支規模有所減小。圖表圖表24：通達系資本開支情況（單位：億通達系資本開支情況（單位：億元元）資料來源：wind，國聯證券研究所 無形資產方面，公司提早在拿地方面進行布局，持續投入資金購買土地使用權，以便建設轉運中心、倉庫等基礎

47、設施。公司在 2014-2022 年期間先后共投入約 92.23億元，2015 年和 2020 年公司買地的資本支出達到兩個高峰期，分別為 26.86 億元和19.71 億元。截至 2022 年末，中通擁有土地使用權凈額為 54.43 億，顯著領先于同行。另外，公司在土地資產方面的前瞻性布局也大大壓縮了公司的拿地成本，投資先0.0020.0040.0060.0080.00100.0020152016201720182019202020212022中通圓通韻達申通請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 發優勢明顯。圖表圖表25：中通土地使用權投入情

48、況中通土地使用權投入情況 圖表圖表26：通達系土地使用權凈額通達系土地使用權凈額（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 固定資產方面，公司通過對轉運中心進行直營化、自動化改造，新建運輸干線數量并持續投入自有運力，建立堅實的網絡運輸體系，進而率先實現產能的有序擴張。截至 2023 年 6 月末，中通擁有轉運中心 96 個，其中包括 87 個自營分揀中心和9 個由網絡合作伙伴運營的分揀中心。同時公司建設有 460 套自動化分揀線，行業內其他公司分揀設備數量在 200 套左右，公司自動化水平處于領先位置。圖表圖表27：通達系自營樞紐轉運中心

49、數量（單位：個）通達系自營樞紐轉運中心數量（單位：個）圖表圖表28：中通干線運輸線路數量中通干線運輸線路數量 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2020 年是公司資本開支的一個高峰期，結合前文的土地資本開支外，2020 年公司在運輸干線和自有運力方面也進行了大量投入。2020 年公司運輸干線數量從 2600條躍升至 3600 條，干線車輛數量也從 7350 輛增至 10450 量，當年公司的業務量增速也達到 40%。截至 2023 年 9 月末，中通擁有干線運輸線路約 3800 條，干線運輸車輛 10000輛，且全部為自有車輛，其中約 9300 輛為 15

50、-17 米長高運力甩掛車型，占比達 93%。高運力甩掛車輛的投放一方面提高了干線的運載能力，另一方面，據交通運輸部測算，0510152025302014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022購買土地使用權（億元）01020304050602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中通圓通韻達申通0204060801002016201720182019202020212022中通韻達圓通申通01000200030004000運輸干線（條）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15 公司報告公司報告港股港股-公司深度研

51、究公司深度研究 甩掛運輸可提高效率 30%至 50%，降低成本 30%至 40%，減少油耗 20%至 30%，在保證一定裝載率的情況下，高運力車型的大范圍使用也有助于降低整體干線運輸成本。圖表圖表29：中通中通干線運輸車輛干線運輸車輛數量數量及高運力車占比及高運力車占比 圖表圖表30：2 202023H13H1 自有自有干線運輸車輛干線運輸車輛數量數量比較比較 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 隨著行業的技術進步與客戶對服務質量要求的不斷提升，數字化轉型成為當前快遞企業的競爭熱點，以便提高快遞網絡系統整體的運營能力，提升運營效率。為滿足收轉運派多個業務環節

52、需求，中通自主研發出多種軟件系統和數字化工具，包括快遞員使用的專屬 APP“掌中通”、賦能全國網點的“神州”系統、業財一體化的財務智能大腦“星河”系統以及面向 C 端的中通助手等多個應用。圖表圖表31：中通數字化建設中通數字化建設 資料來源：36 氪“WISE2021 中國數字化創新高峰論壇”，國聯證券研究所 在中通數字化建設系統中，其自主研發的中天系統是主要運營支柱，主要由運營管理系統、網絡管理系統、結算系統、財務系統等集成系統和連接網絡合作伙伴的移動應用程序組成，全面賦能整個快遞運輸網絡。1）面向客戶方面，中通通過中天系0%20%40%60%80%100%03000600090001200

53、02016 2017 2018 2019 2020 2021 2022干線車輛數量（輛）自有率高運力甩掛車占比020004000600080001000012000中通圓通申通自有干線運輸車數量（輛）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 統整合各大電商的訂單系統，電商商家可以直接從中天系統下單；客戶還可以從中通查詢包裹實時位置、網點位置等。2）面向加盟商方面，加盟商可以通過系統進行結款，系統可以自動計算出應付給加盟商的費用；加盟商還可以通過中天系統直接下單面單、掃碼槍、包裝材料等，終端派送人員也可以使用中天系統進行收派包裹的各項操作。3）面向內

54、部運營方面，公司通過中天系統可以實時監測包裹運輸車輛位置、運輸中轉中心運力，以此來自動規劃線路，提高包裹轉運速度和轉運準確度，公司內部也可以根據此運營數據，進行業績分析，做出優化。3.3 精細成本精細成本管理：管理：打造打造核心競爭核心競爭優勢優勢 經過多年的積累和完善，中通以其前瞻性的資本投入和和領先的快遞網絡建設，通過大規模的基礎設施投產和設備的迭代升級構筑起自身的堅固護城河，同時在規模效應和數字化建設基礎之上培育了優秀的成本管控能力。分項來看，得益于公司在轉運中心直營化和自動化建設，中通單票分揀成本從2016 年的 0.43 元下降到 2022 年的 0.32 元，降幅為 25.6%。公

55、司大力發展自有車隊，自主優化運輸線路，降低運輸成本，單票運輸成本從 2016 年的 0.83 元下降到 2022年的 0.51 元，降幅為 38.6%。圖表圖表32：通達系通達系單票中心操作單票中心操作成本成本（單位：元）（單位：元）圖表圖表33：通達系通達系單票運輸單票運輸成本成本（單位：元）（單位：元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 對比通達系的單票中轉相關成本（運輸成本+分揀成本），隨著規模經濟效應不斷凸顯，中通單票中轉成本低于同行業且保持著整體下降的趨勢，2016-2022 年中通單票中轉成本從 1.26 元降至 0.83 元。伴隨行業逐步邁入產

56、能擴張期，在規模效應下，行業的成本逐漸趨于收斂。截至目前，中通相較同行仍有平均約 0.12 元的成本優勢。0.000.100.200.300.400.500.602019202020212022中通圓通韻達申通0.000.200.400.600.802019202020212022中通圓通韻達申通請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表34：通達系單票中轉通達系單票中轉相關相關成本成本（單位：元）（單位：元）資料來源：公司公告，國聯證券研究所整理 4.品牌溢價品牌溢價+多方布局多方布局深化護城河深化護城河 4.1 品牌溢價：品牌溢價：運營

57、穩定性與運營穩定性與服務質量服務質量塑造塑造高高口碑認知度口碑認知度 相較于直營制快遞而言，由于管理效率和網絡模式的差異，加盟制在時效和服務質量上通常會略遜一籌。而基于完善堅實的運輸網絡，中通在快遞運輸的穩定性和時效上逐漸打造出領先于同行的優勢。近年來在申訴率和快遞滿意度方面，中通表現皆優于同領域其他企業。圖表圖表35：20201919 年至今年至今快遞行業快遞行業申訴率申訴率（單位：（單位：%）圖表圖表36：2 2018018-2022Q32022Q3 快遞滿意度排快遞滿意度排名名 資料來源：國家郵政局，國聯證券研究所 資料來源：國家郵政局，國聯證券研究所 根據國家郵政局的統計數據，72 小

58、時準時率較高的品牌中中通穩居前三，與順豐、京東、EMS 等一系列直營快遞齊名。對于通達系快遞而言，超高時效產品或許難以對標中高端品牌，但在次高時效產品上，中通已然占據一席之地。0.500.700.901.101.301.501.701.902.102016201720182019202020212022中通圓通韻達申通0510152019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-01快遞申訴率平均快遞申訴率:中通快遞快遞申訴率:圓通速遞快遞申訴率:韻達快遞快遞申訴率:申通快遞123

59、45620182019202020212022Q3中通順豐韻達申通圓通EMS請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表37：7 72 2 小時小時準時率較高的品牌準時率較高的品牌 時間時間 7 72 2 小時準時率較高的品牌小時準時率較高的品牌 2021 年 Q1 順豐速運、郵政 EMS、中通快遞中通快遞、京東物流（準時率 80%及以上）2021 年 Q2 順豐速運、郵政 EMS、中通快遞中通快遞、京東物流（準時率 80%及以上）2021 年 Q3 順豐速運、京東物流、中通快遞中通快遞、圓通速遞、韻達速遞（準時率 80%-90%）2022

60、年 Q3 順豐速運、中通快遞中通快遞、韻達速遞、極兔速遞、圓通速遞（準時率 80%-90%）2023 年 Q1 順豐速運、中通快遞中通快遞、極兔速遞 2023 年 Q2 順豐速運、郵政速遞、中通快遞中通快遞 2023 年 Q3 順豐速運、中通快遞中通快遞、韻達速遞 資料來源：國家郵政局，國聯證券研究所 中通良好的服務品質相應地形成了客戶黏性和品牌口碑，使其相較同行能夠享受到 1-2 毛的品牌溢價。在快遞行業仍然存在價格競爭，且競爭對手基建投入后來居上的趨勢下，基于規模效應中通領先于其他快遞企業的成本優勢逐漸縮小，而服務溢價則仍能支撐中通拓展定價空間，抬高盈利規模門檻。圖表圖表38：通達系通達系

61、單單票票扣非凈利扣非凈利對比（單位：元）對比（單位：元）資料來源：國家郵政局，國聯證券研究所 在件量規模具備明顯優勢的趨勢下，2021 年中通首次提出“三網疊加”策略，對運輸成本和運輸時效進行進一步的精細化管理?！叭W疊加”中“第一張網”指始發中心到目的地中心的連接，“第二張網”指網點跟目的地中心的連接，“第三張網”指網點跟網點的連接。在“三網疊加”策略下，公司預計將建成約 100 家直營分撥中心以及 200-300 家網點直達的小型分撥中心，預期到 2027 年三張網將承載中通 20%的業務量規模，節降成本約 30-40 億元?；陬I先的成本優勢和差異化品牌優勢，歷經多年價格競爭，中通在盈利

62、端具有顯著的競爭實力。2015 年以來，公司扣非凈利率平均維持在 20%左右的水平，較同行約高出 15 個百分點。(0.20)(0.10)0.000.100.200.300.400.500.6020162017201820192020202120222023Q1-3中通圓通申通韻達請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表39：通達系通達系扣非扣非凈利率凈利率比較比較（單位：（單位：%）資料來源：wind，國聯證券研究所 目前，行業競爭格局的演變仍是市場聚焦的重點。在行業走向進一步出清的路上，價格競爭或仍將持續較長時間，從量本利走向價本利仍

63、要經過相對漫長的過程。在此種情形下，把握住利潤優勢才能真正把握價格競爭的主動權，對中通而言，把既有優勢持續轉化為打造超額利潤的能力，是其穩固龍頭地位的核心要素。4.2 多方布局多方布局：打造綜合物流體系，：打造綜合物流體系，鞏固生態護城河鞏固生態護城河 于快遞企業而言，目前電商快遞的需求端增速進入穩定區間，開辟新業務點、打造綜合型物流企業是大勢所趨。近年來，除快遞主業以外，中通積極拓寬物流生態圈，陸續涉足跨境、零擔運輸、倉儲、末端驛站、航空、冷鏈等領域，建立了中通國際、中通快運、中通云倉科技、兔喜生活、中通星聯、中通冷鏈等品牌，有望開辟新的利潤增長點。圖表圖表40：中通生態圈建設中通生態圈建設

64、 資料來源：公司 2023 年 Q2 業績會推介材料，國聯證券研究所(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00中通快遞-W圓通速遞韻達股份申通快遞請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 兔喜生活兔喜生活 根據國家郵政局實行的快遞暫行條例（2023 年修訂版），“鼓勵多個經營快遞業務的企業共享末端服務設施，為用戶提供便捷的快遞末端服務”?？爝f驛站模式是解決最后一公里投放問題的關鍵，決定著末端快遞員配送效率，因而進行終端投放驛站布局也成了各家快遞企業的競爭重點。圖表圖表41：各家快遞末端驛站建設情況各

65、家快遞末端驛站建設情況（單位：萬個）（單位：萬個）資料來源：雙壹咨詢，中通 2023 年 Q3 業績發布材料，國聯證券研究所 自 2018 年開始，中通著手布局末端快遞驛站。兔喜以快遞自提需求為切入點，通過社會化協同的方式，以高頻剛需的到店流量賦能社區小店，構建具備標準化和多元化服務能力的社區門店網絡，主要產品包括兔喜生活+、兔喜快遞柜、兔喜共配等。圖表圖表42：兔喜生活兔喜生活產品介紹產品介紹 資料來源：兔喜生活官網，國聯證券研究所 截至 2023 年 6 月末，中通擁有 10 萬多家快遞驛站網點，覆蓋國內全部省份約300 個城市。驛站建設，強化了中通末端派送能力，有效解決最后一公里問題，同

66、時兔喜品牌和深度覆蓋也提高了中通的品牌效應。除傳統收發功能外，中通著重打造“兔喜生活+”品牌，將原本的兔喜門店植入商業元素，通過收發快遞的客流銷售商品，進一步豐富了末端驛站商業生態。05101520請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 中通中通云倉云倉 中通云倉成立于 2018 年 6 月，為傳統電商、社交電商、直播電商、社區電商、品牌商家、連鎖門店、本地生活等客戶提供全渠道物流供應鏈服務企業。目前中通云倉按照華北、華東、華南、華中、西南、西北六大管理中心進行運營管理，在全國 60個核心城市設立 270 多個倉庫，倉儲面積約 200 萬平方米，

67、配送范圍覆蓋 99%區縣和94%鄉鎮區域，提供美妝/日化/鞋服/B2B 倉配/城市配送/預制菜等領域的一體化供應鏈解決方案。目前中通新建廠房建筑多設計為 6 層，其中 1-2 層設計為分揀區，3-6 層設計為云倉，將快遞服務、倉儲管理和云技術有效結合。利用云技術對倉內運作環節進行精細化管理，簡化物流環節，降低運營成本，也有助于加快倉庫到消費者手中的流程，提升發件時效和用戶體驗。圖表圖表43：中通云倉中通云倉電商倉配電商倉配“上倉下配上倉下配”模式模式 資料來源：中通云倉官網，國聯證券研究所 中通快運中通快運 中通快運成立于 2016 年，提供面向企業及個人客戶的全鏈路一站式物流服務，主要產品包

68、括快運小件（60KG 及以內）、標準快運（60KG 以上）、大票零擔（800KG 以上）、整車運輸、冷鏈運輸、航空件等。2018 年 6 月和 2020 年 5 月中通快運分別完成 A 輪和 A+輪融資，投資總額超 1 億美元，2021 年 12 月完成超 3 億美元 B 輪融資。背靠中通快遞積累的龐大客戶資源，中通快運發展迅速。截至 2023 年 8 月，業務已實現全國范圍覆蓋，全網服務網點 21000 余家，直接網絡合作伙伴 5100 余家，分撥中心 80 余個，區縣覆蓋率達 98%，并開通國內香港件、澳門件、臺灣件，以及國際柬埔寨件派送業務。2022 年，中通快運貨量為 925 萬噸，在

69、行業排名第四，快運業務實現收入 64 億元，在行業排名第 7，公司已成功躋身于國內快運企業第一梯隊。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表44：2 2022022 年中國零擔貨量年中國零擔貨量 T TOPOP7 7 圖表圖表45：20222022 年中國零擔收入年中國零擔收入 T TOPOP7 7 資料來源：運聯智庫，國聯證券研究所 資料來源：運聯智庫，國聯證券研究所 5.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 公司的主營業務主要分為快遞服務、貨運代理、物料銷售和其他四大類。（1）快遞服務：伴隨公司快

70、遞量規模擴張，假設快遞服務收入 2023-2025 年同比分別增長 19%、14%和 14%；（2）貨運代理：假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別增長 5%、5%和 5%；（3）物料銷售：假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別增長 8%、8%和 8%。（4）其他：假設相關業務收入 2023-2025 年同比分別增長 5%、5%和 5%。圖表圖表 4 46 6：20232023-20252025 年公司營業收入測算（年公司營業收入測算（百萬百萬元）元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計營業收入合計 304,06 35,377 41,849

71、47,426 54,016 yoy 21%16%18%13%14%毛利率毛利率 22%26%29%33%33%快遞服務快遞服務 收入 27,451 32,576 38,866 44,249 50,632 yoy 25%19%19%14%14%毛利率 33%38%39%39%39%貨運代理貨運代理 收入 1,530 1,213 1,273 1,337 1,404 yoy-18%-21%5%5%5%毛利率 13%6%6%6%6%物料銷售物料銷售 收入 1,231 1,385 1,495 1,615 1,744 yoy 9%12%8%8%8%毛利率 72%67%65%65%65%其他其他 05001

72、00015002000零擔貨量（萬噸）0100200300400零擔營業收入（億元）請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 收入 194 204 214 225 236 yoy-39%5%5%5%5%資料來源：iFinD，國聯證券研究所 因此，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 418.49/474.26/540.16 億元，同比增速分別為 18.29%/13.33%/13.90%；歸母凈利潤分別為 83.99/109.90/124.45 億元，同比增速分別為 23.36%/30.84%/13.24%，3 年 CAGR 為 22.27

73、%。5.2 估值與投資建議估值與投資建議 絕對估值法絕對估值法 我們采用 FCFF 估值方法對公司進行估值。無風險收益率采用十年期國債收益率，假設市場預期回報率為 8%，第二階段為 5 年，假設增長率為 6%；永續增長率假設為1.7%?；炯僭O關鍵參數如下表所示：圖表圖表 4 47 7：基本假設關鍵參數基本假設關鍵參數 估值假設估值假設 數值數值 無風險利率 Rf 2.64%市場預期回報率 Rm 8.00%第二階段年數 5 第二階段增長率 6.00%永續增長率 1.70%有效稅率 Tx 16.98%Ke 9.15%Kd 3.84%WACC 8.03%債務資本比重 Wd 21.15%資料來源：i

74、FinD，國聯證券研究所 綜上，我們通過 FCFF 估值法測算公司的每股價值為 248.87 元。圖表圖表 4 48 8：公司公司 FCFFCFF F 估值估值 FCFF 估值估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 23,300.01 10.68%第二階段 47,586.57 21.82%第三階段（終值）147,249.46 67.50%企業價值企業價值 AEV 218,136.03 加：非核心資產 0.00 0.00%減：帶息債務(賬面價值)12,183.39 5.59%減：少數股東權益 443.92 0.20%股權價值股權價值 205,508.72

75、 94.21%除：總股本(股)825,764,208.00 每股價值每股價值(元元)248.87 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 圖表圖表 4949：FCFFCFF F 估值法敏感性測試估值法敏感性測試 敏感性測試結果敏感性測試結果 永續增長率永續增長率 WACC 1.40%1.55%1.70%1.87%2.06%6.63%310.45 317.29 325.26 334.63 345.74 7.30%272.95 278.13 284.12 291.10 299.31 8.03%240.43 244

76、.35 248.87 254.10 260.20 8.83%212.09 215.07 218.48 222.40 226.95 9.71%187.28 189.54 192.12 195.08 198.48 資料來源：iFinD，國聯證券研究所 相對相對估值法估值法 我們采用 PE 估值方法對公司進行估值。選取港股與 A 股的主要快遞公司上市標的，結合絕對估值法測得公司每股價值為248.87元，可比公司2024年平均估值13.18倍。綜合絕對估值法和相對估值法，我們給予公司 2024 年 16 倍 PE，目標價 215.68元（按 1HKD=0.9113CNY 為 236.67 港元），首次

77、覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 5 50 0：可比公司估值指標比較可比公司估值指標比較 證券簡稱證券簡稱 股票代碼股票代碼 股價股價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）PE（X）EPS（元）（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 順豐控股 002353.SZ 41.64 2038 24.18 16.54 13.71 1.72 2.52 3.04 申通快遞 002468.SZ 8.94 137 33.16 16.63 10.81 0.27 0.54 0.83 韻達股份 002120.SZ 8.68 252 13.57 9.58 7.87 0.64 0.

78、91 1.10 圓通速遞 600233.SH 13.15 453 11.86 9.97 8.61 1.13 1.34 1.55 平均值 20.69 13.18 10.25 0.94 1.33 1.63 中通快遞-W 2057.HK 157.11 1297 15.25 11.66 10.29 10.30 13.48 15.27 資料來源：wind，國聯證券研究所（股價為 2023 年 11 月 29 日收盤價，韻達股份、圓通速遞 EPS 為 wind 一致預期；匯率按 1HKD=0.9113CNY 計算）6.風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期：宏觀經濟的疲弱會影響上游電商消費增速減緩，對于公

79、司業務量的增長造成負面影響?？爝f行業價格競爭超預期：快遞企業在存量市場的競爭可能有重回“價格戰”的風險，價格競爭加劇會導致公司盈利能力受到影響。成本管控風險：若公司成本管控效果不及預期，導致公司盈利能力受到負面影響?？缡羞x取可比公司風險：選取的可比公司與公司在不同證券交易所上市，存在一定的估值體系差異風險。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25 公司報告公司報告港股港股-公司深度研究公司深度研究 財務預測摘要財務預測摘要 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 單位單位:百萬元

80、百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 貨幣資金 9,748.96 12,588.26 12,791.83 15,171.12 19,842.16 營業收入營業收入 30,405.84 35,377.00 41,848.75 47,425.70 54,015.90 應收賬款+票據 933.44 818.97 1,261.20 1,429.27 1,627.88 營業成本 23,816.46 26,337.72 29,816.80 31,645.22 36,042.59 預付賬款 2,764.74 2,977.62 3,433

81、.19 3,890.71 4,431.35 財務費用-180.92-460.46 489.41 423.56 347.77 流動資產合計流動資產合計 18,666.36 24,475.03 26,075.20 30,219.14 36,981.23 營業利潤營業利潤 6,770.30 9,499.73 11,542.54 15,356.93 17,625.55 固定資產 24,929.90 28,813.20 29,275.76 32,580.32 35,226.88 其他非經營損益-1,031.10-1,213.28-1,507.60-1,967.77-2,466.05 無形資產 6,268

82、.42 6,280.89 6,142.17 6,216.77 6,208.05 利潤總額利潤總額 5,739.20 8,286.45 10,034.94 13,389.16 15,159.50 其他非流動資產 12,907.67 18,954.46 22,754.46 22,704.46 22,704.46 所得稅 1,037.87 1,627.49 1,718.67 2,288.11 2,588.67 非流動資產合計非流動資產合計 44,105.98 54,048.56 58,172.39 61,501.56 64,139.39 凈利潤凈利潤 4,701.33 6,658.97 8,316.

83、27 11,101.04 12,570.83 資產總計資產總計 62,772.34 78,523.59 84,247.59 91,720.70 101,120.62 少數股東損益-53.50-150.09-83.16 111.01 125.71 短期借款 3,458.72 5,394.42 4,594.42 3,794.42 2,994.42 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4,754.83 6,809.06 8,399.44 10,990.03 12,445.12 應付賬款+票據 2,132.45 2,402.69 2,614.08 2,774.38 3,159.90 其他 7,405

84、.15 8,608.21 9,540.27 10,278.93 11,707.28 財務比率財務比率 流動負債合計流動負債合計 12,996.32 16,405.32 16,748.76 16,847.73 17,861.60 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 長期帶息負債 0.00 6,788.97 6,265.47 5,694.76 5,084.06 成長能力成長能力 其他 848.45 856.82 856.82 856.82 856.82 營業收入增速 20.59 16.35 18.29 13.33 13.90 非流動

85、負債合計非流動負債合計 848.45 7,645.79 7,122.29 6,551.58 5,940.88 EBIT 增速 16.90 40.80 34.48 31.25 12.27 負債合計負債合計 13,844.76 24,051.12 23,871.06 23,399.31 23,802.48 EBITDA 增速 17.97 35.08 33.22 28.45 13.27 少數股東權益 290.33 443.92 360.76 471.77 597.48 歸母凈利潤增速 8.66 41.64 24.89 33.49 13.24 股本 0.54 0.54 0.54 0.54 0.54 獲

86、利能力獲利能力 資本公積 48,878.82 54,114.69 54,114.69 54,114.69 54,114.69 毛利率 21.67 25.55 28.75 33.27 33.27 留存收益-242.10-86.67 5,900.56 13,734.40 22,605.44 凈利率 15.46 18.82 19.87 23.41 23.27 股東權益合計股東權益合計 48,927.58 54,472.47 60,376.53 68,321.38 77,318.14 ROE 9.78 12.60 14.00 16.20 16.22 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 62,772.

87、34 78,523.59 84,247.59 91,720.70 101,120.62 ROIC 14.42 16.42 17.76 21.43 22.74 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債 22.06 30.63 28.33 25.51 23.54 單位單位:百萬元百萬元 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動比率 1.44 1.49 1.56 1.79 2.07 凈利潤 4,701.33 6,658.97 8,316.27 11,101.04 12,570.83 速動比率 1.03 1.00 1.04 1.

88、22 1.45 折舊攤銷 2,221.77 2,683.18 3,476.17 4,170.83 4,862.17 營運能力營運能力 財務費用-180.92-460.46 489.41 423.56 347.77 總資產周轉率 0.48 0.45 0.50 0.52 0.53 其他經營現金流 478.04 2,597.62 1,013.52 783.05 1,785.23 應收賬款周轉率 32.57 43.20 33.18 33.18 33.18 經營活動現金流經營活動現金流 7,220.22 11,479.31 13,295.38 16,478.48 19,566.00 每股指標（元）每股指

89、標（元）資本支出 9,236.80 7,404.36 7,600.00 7,500.00 7,500.00 每股收益 5.83 8.35 10.30 13.48 15.27 其他投資現金流-17,993.34-23,446.25-16,466.68-16,648.73-17,062.41 每股經營現金流 8.86 14.08 16.31 20.22 24.00 投資活動現金流投資活動現金流 -8,756.53-16,041.89-8,866.68-9,148.73-9,562.41 每股凈資產 59.67 66.28 73.63 83.24 94.12 短期借款 2,025.79 1,935.

90、71-800.00-800.00-800.00 估值比率估值比率 長期借款 0.00 6,788.97-523.50-570.71-610.70 市盈率 27.15 18.96 15.37 11.75 10.37 其他籌資現金流-4,929.77-1,666.48-2,901.62-3,579.75-3,921.85 市凈率 2.65 2.39 2.15 1.90 1.68 籌資活動現金流籌資活動現金流 -2,903.99 7,058.20-4,225.12-4,950.46-5,332.55 EV/EBITDA-0.37 0.35 0.19-0.02-0.28 現金凈增加額現金凈增加額 -4

91、,440.30 2,495.62 203.57 2,379.29 4,671.04 EV/EBIT-2.14-0.52 0.47 0.26-0.03 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2023 年 11 月 28 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標

92、準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關

93、證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使

94、用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本

95、報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策

96、。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 A 塔 4 樓 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯二座 25 樓 無錫：無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 12 樓 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心大廈 45 樓 電話：0510-85187583