【研報】從調控框架展望貨幣政策：價量有空間-20200407[21頁].pdf

1、 分析師：沈彥東 執業證書：S0380519100001 聯系電話：0755-82830333（195） 郵箱： 研究助理：潘宇昕 聯系電話：0755-82830333（198） 郵箱： 從調控框架從調控框架展望貨幣政策：價量有空間展望貨幣政策：價量有空間 主要觀點主要觀點： 新冠肺炎疫情爆發以來，貨幣政策整體較為謹慎，以定向的、結構性 政策為主。在疫情的沖擊下，國內一季度經濟預計“深蹲” ，未來貨幣 政策如何發力？分析貨幣政策的走向離不開貨幣政策調控框架， 本文 將通過介紹我國貨幣政策的調控框架和歷次降息周期的背景來展望 未來貨幣政策的走向。 隨著經濟發展和改革需要， 我國貨幣政策框架正在由

2、以存款準備金制 度為核心的數量型貨幣政策， 向以價格型工具為核心的貨幣政策調控 體系轉型，2013 年以來，央行創設了多種新型政策工具，并建立了利 率走廊機制調控短期利率。SLF 成為利率走廊上限，超額準備金利率 為理論下限，而逆回購利率和 MLF 利率作為政策利率，發揮利率錨 的作用，以收窄利率走廊區間，形成了“利率走廊+政策利率”的調 控框架。所以目前這個階段，逆回購利率、MLF 利率、SLF 利率等都 是重要的政策利率，構成了當前國內的基準利率框架。但我國利率傳 導機制存在阻滯，存貸款基準利率市場化程度有待提高。 回顧國內不同時期基準利率的變化，我國目前經歷了六輪降息周期， 1990-1

3、993 年、 1996-1999 年、 2005 年、 2008 年、 2012 年、 2014-2015 年。 其中五次降息均有相似的背景，如經濟下行、通脹回落以及海外金融 危機的影響；2005 年則是為金融市場改革開放提供有利條件。 我們認為，在美聯儲進入零利率、全球紛紛量化寬松的外部環境下， 我國央行表現頗具定力， 以結構性貨幣政策為主， 定向支持實體經濟。 但隨著疫情在海外的快速蔓延，全球貿易受到嚴重沖擊，我國中小企 業經營困難普遍加大，在內外需求乏力的情況下，財政政策是主要發 力點，刺激需求抬升，貨幣政策預計將配合財政政策進一步加碼，全 面降準、降息、調降存款基準利率可期。 風險提示

4、：風險提示： 海外疫情出現拐點、 通脹壓力加大海外疫情出現拐點、 通脹壓力加大、 人民幣貶值壓力加大人民幣貶值壓力加大 20202020 年年 4 4 月月 7 7 日日 證券研究報告證券研究報告/ /宏觀宏觀研究研究/ /宏觀專題報告宏觀專題報告 宏觀研究報告 2 目錄 一、一、 春節以來貨幣政策整體較為謹慎春節以來貨幣政策整體較為謹慎 . 4 二、二、 貨幣政策框架貨幣政策框架國內演變及國際對比國內演變及國際對比 . 4 （一）我國貨幣政策框架：從數量型向價格型轉變，利率雙軌仍待解決 . 4 （二）歐美貨幣政策框架：采用價格型，并形成利率走廊機制 . 7 三、三、 國內歷次降息背景回顧國內

5、歷次降息背景回顧 . 10 四、四、 貨幣政策展望：配合財政加碼，貨幣政策空間仍存貨幣政策展望：配合財政加碼，貨幣政策空間仍存. 13 （一）基本面分析 . 13 (二）貨幣政策展望：配合財政加碼，貨幣政策空間仍存 . 17 五、五、 風險提示風險提示 . 19 oPtMmMtPmRtNtRmNtMuNmP7NaO6MoMmMpNmMeRnNrNeRpPxO9PpPuMNZmQtRxNrMtR 宏觀研究報告 3 圖表圖表 1 1 春節以來央行主要貨幣政策春節以來央行主要貨幣政策 . 4 圖表圖表 2 2 國內利率走廊（國內利率走廊（%） . 6 圖表圖表 3 3 美國存款準備金比例美國存款準備

6、金比例 . 7 圖表圖表 4 4 美國利率走廊（美國利率走廊（%） . 9 圖表圖表 5 5 歐洲利率走廊（歐洲利率走廊（%） . 9 圖表圖表 6 6 基準利率走勢（基準利率走勢（%,%,，右軸：，右軸：CPICPI） . 10 圖表圖表 7 7 中美基準利率走勢（中美基準利率走勢（%） . 11 圖表圖表 8 8 國內歷次降息周期回顧國內歷次降息周期回顧 . 12 圖表圖表 9 9 工業生產情況（工業生產情況（%） . 14 圖表圖表 10 10 拉動經濟的三駕馬車增長情況（拉動經濟的三駕馬車增長情況（%） . 14 圖表圖表 11 11 固定資產投資完成額（固定資產投資完成額（%） .

7、14 圖表圖表 12 12 拉動經濟的三駕馬車增長情況（拉動經濟的三駕馬車增長情況（%） . 14 圖表圖表 13 13 發電耗發電耗煤量和高爐開工率情況（萬噸，煤量和高爐開工率情況（萬噸，%） . 15 圖表圖表 14 14 海外海外 PMIPMI（%） . 15 圖表圖表 15 CPI15 CPI（%） . 15 圖表圖表 16 CPI16 CPI 翹尾因素分布翹尾因素分布 . 15 圖表圖表 17 17 食品價格（元食品價格（元/ /公斤公斤） . 16 圖表圖表 18 18 工業品價格指數（點（右軸） ，美元工業品價格指數（點（右軸） ，美元/ /桶）桶） . 16 圖表圖表 19 1

8、9 20202020 年年 3 3 月美聯儲貨幣政策措施月美聯儲貨幣政策措施 . 16 圖表圖表 20 20 美元走勢美元走勢 . 17 圖表圖表 21 CFETS21 CFETS 人民幣匯率指數人民幣匯率指數 . 17 宏觀研究報告 4 一、一、 春節以來貨幣政策春節以來貨幣政策整體較為謹慎整體較為謹慎 新冠肺炎疫情爆發以來， 貨幣政策整體較為謹慎， 以定向的、 結構性政策為新冠肺炎疫情爆發以來， 貨幣政策整體較為謹慎， 以定向的、 結構性政策為 主。主。 “新冠肺炎”是 2020 年開年來的最大“黑天鵝”事件，春節以來，央行 高度關注疫情防控， 價量并舉維護銀行體系流動性穩定。 國內的貨幣

9、政策可 以劃分為三個階段：1）1 月中下旬到 2 月初，央行主要通過流動性投放、 調降 OMO 利率保持金融體系流動性充足。2）2 月通過專項再貸款等重點 加強對疫情防控地區和行業的貨幣信貸支持。3）2 月下旬以來，貨幣政策 著重加大對企業復工復產的支持， 特別是小微企業， 具體包括增加再貸款再 貼現額度、普惠金融定向降準等，對沖疫情對經濟的影響。 圖表圖表 1 1 春節以來央行主要貨幣政策春節以來央行主要貨幣政策 資料來源：央行、萬和證券研究所 在疫情的沖擊下，國內一季度經濟預計“深蹲” ，未來貨幣政策如何發力？ 3 月 30 日 OMO 利率的超預期的下調幅度是否意味著降息周期的開啟？分

10、析貨幣政策的走向離不開貨幣政策調控框架，本文將通過介紹我國貨幣政 策的調控框架來展望未來貨幣政策的走向。 二、二、 貨幣政策貨幣政策框架框架國內演變國內演變及國際對比及國際對比 （一一）我國）我國貨幣政策貨幣政策框架框架：從數量型向價格型轉變：從數量型向價格型轉變，利率雙軌仍待解決，利率雙軌仍待解決 從政策目標來 宏觀研究報告 5 看，自 1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能開始，央行的年度目標 就是維護價格穩定、促進經濟增長、促進就業和保持國際收支大體平衡， 此 外還要承擔起推動改革開放和發展金融市場的重任。 從調控框架來看， 隨著 經濟發展和改革需要，我國貨幣政策中介目標逐步從廣義

11、貨幣供應量轉向 利率工具，貨幣政策框架也正在由以存款準備金制度為核心的數量型貨幣 政策， 向以價格型工具為核心的貨幣政策調控體系轉型， 轉型過程根據關鍵 政策利率、基準利率和貨幣政策工具的變化大致可以分為三個階段。 1. 1. 19841984- -20042004 年：以傳統貨幣政策工具開展數量型調控年：以傳統貨幣政策工具開展數量型調控 2004 年之前，央行主要利用傳統的貨幣政策工具對利率進行調控，如存貸 款基準利率、再貼現/再貸款利率以及存款準備金率。其中，存貸款基準利 率由央行直接設定， 是長期以來國內存款和貸款利率定價的基準利率， 具有 較強的信號傳遞作用。 2. 2. 200420

12、04- -20122012 年：公開市場操作常態化，年：公開市場操作常態化，數量數量和和價格型調控相價格型調控相結合結合 央票兼具價格型和數量型特征，央票發行利率成為存貸款基準利率之外的 重要政策利率，并具有一定利率錨的作用。20042012 年期間，央行對正回 購、逆回購、發行央票等傳統公開市場操作工具的運用逐漸常態化。由于 2012 年之前外匯占款擴張疊加強制結售匯制度導致流動性被動投放，正回 購和央票使用較多， 逆回購使用相對較少， 而且正逆回購主要是數量上的操 作，利率變動較少，尤其逆回購利率在 2012 年之前未調整過。2004-2012 年 間， 央票發行利率密切跟隨存貸款基準利率

13、， 而銀行間質押式回購利率基本 圍繞央票發行利率波動，央票利率對銀行間市場具有明顯的利率引導作用。 培育 Shibor 作為貨幣市場基準利率。Shibor 利率從 2007 年 1 月開始正式對 外公布，央行于同年的四季度貨幣執行報告中表示， “Shibor 的運行標志著 中國貨幣市場基準利率培育工作全面啟動” ，初步確立了 Shibor 作為貨幣市 場基準利率的地位，目前 Shibor 已經發展成為我國重要的市場化基準利率 之一。 3. 3. 20132013 年至今：年至今：向價格型調控轉型向價格型調控轉型，構建構建利率走廊和宏觀審慎雙支柱利率走廊和宏觀審慎雙支柱框架框架 創設新型貨幣政策

14、工具。創設新型貨幣政策工具。2013 年以來，央行積極探索貨幣政策從數量型向 價格型調控轉變，創設了多種新型政策工具，包括短期流動性調節工具 （SLO） 、 臨時流動性便利 （TLF） 、 常備借貸便利 （SLF） 、 中期借貸便利 （MLF） 、 抵押補充貸款（PSL）等，可以滿足國內金融機構不同期限的流動性需求。 宏觀研究報告 6 公開市場常態化，公開市場常態化，培育培育 D DR007R007 成為市場化基準利率成為市場化基準利率。從 2012 年開始，隨著 央票發行逐漸淡出，逆回購操作開始進入常態化，2016 年建立公開市場每 日操作常態化機制，逆回購利率開始發揮其作為政策利率對貨幣市

15、場利率 的引導作用。央行自 2014 年 12 月開始發布存款類機構 7 天質押回購利率 DR007，并在之后的貨幣政策執行報告中多次強調 DR007 能夠更好地反映 銀行體系流動性松緊狀況， 對于培育市場基準利率有積極作用。 由此來看， 隨著 DR007 穩定性程度以及對貨幣政策意圖的反映的靈敏性不斷提高，未 來可能發展為央行觀察銀行體系流動性狀況的主要指標之一。 構建國內構建國內利率走廊利率走廊，穩定短期利率，穩定短期利率。2015 年以來，央行多次在貨幣政策執 行報告中提出“探索利率走廊機制，增強利率調控能力，理順央行政策利率 向金融市場乃至實體經濟傳導的機制” 。當前利率走廊的顯性走廊

16、上限為 SLF 利率， 下限是超額存款準備金利率， 但由于超額存款準備金利率調整有 限， 利率走廊寬度較大。因此在正式的利率走廊之內，央行繼續用公開市場 操作建立“隱性的走廊下限”，使得短端利率在一個更窄的利率走廊內波 動，逆回購利率和 MLF 利率等作為政策利率，發揮了不同期限貨幣市場利 率錨的作用。 圖表圖表 2 2 國內國內利率走廊利率走廊（%） 資料來源：央行、萬和證券研究所 完善完善貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架。央行在 2016 年四季度的貨 幣政策執行報告中首次提出貨幣政策和宏觀審慎政策的“雙支柱”調控框 架。 貨幣政策主要針對整體經濟和

17、總量問題，側重于經濟、就業增長和物價 穩定；宏觀審慎政策則直接和集中作用于金融體系本身，通過 MPA 考核， 對銀行本身的杠桿率、信貸擴張、和流動性等方面進行約束，從而抑制同業 0 1 2 3 4 5 6 7 8 2015-01-292016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-29 常備借貸便利利率:7天超額準備金利率 中期借貸便利利率:1年逆回購利率:7天 宏觀研究報告 7 業務和表外業務的無序擴張， 降低非銀和影子銀行的杠桿率， 側重于維護金 融穩定， 抑制金融順周期波動。未來雙支柱框架在疏通利率傳導路徑、 補充 MPA 考核框架和加強政

18、策協調方面或將繼續完善。 完善完善 L LPRPR 報價形成機制，推進貸款利率市場化。報價形成機制，推進貸款利率市場化。2019 年央行提出對 LPR 報 價形成機制進行改革，明確以 LPR 作為各銀行新發貸款定價的主要參考利 率，同時積極推動存量浮動貸款定價錨向 LPR 轉變，確立了 LPR 在貸款市 場的基準利率地位。LPR 報價方式轉為在 MLF 上加點，而加點幅度取決于 銀行資金成本、市場供求、風險溢價等因素。 我國銀行由于面臨同業負債比 例、流動性指標等監管要求，存款依然是負債的絕對主體，而存款利率錨定 存款基準利率，相對具有剛性。所以即便 MLF 利率下調，對銀行負債成本 影響甚微

19、， 導致貸款市場利率難以顯著下行， 利率雙軌問題仍然有待解決。 （二二）歐美歐美貨幣政策框架貨幣政策框架：采用價格型，并形成利率走廊機制采用價格型，并形成利率走廊機制 1 1、多國的多國的中央銀行中央銀行逐漸放棄了以存款準備金制度為核心的數量型貨幣政策，逐漸放棄了以存款準備金制度為核心的數量型貨幣政策， 轉而采用以價格型工具為中心的貨幣政策調控體系轉而采用以價格型工具為中心的貨幣政策調控體系。 美聯儲方面，為了治理七十年代的惡性通脹，美聯儲于 1979 年起將貨幣供 應量 M1 增速作為中介目標， 并將物價穩定列為首要目標。 但隨著金融創新 的發展，貨幣增長波動加大，1987 年美聯儲將貨幣供

20、應量目標由 M1 轉向 M2，1994 年后，美聯儲不再盯住貨幣供應量，而是以聯邦基金目標利率為 中介目標， 采用貨幣政策工具調整利率目標。 美國法定存款準備金率很低， 只對凈交易賬戶有法定存款準備金的要求 （交易賬戶是指期限短、 流動性高 的負債比例較高的賬戶） 。 圖表圖表 3 3 美國存款準備金比例美國存款準備金比例 凈交易賬戶凈交易賬戶 企業定期存款企業定期存款 歐洲貨幣負債歐洲貨幣負債 法定存款準備金率 0-1630 萬：豁免； 1630 萬-12420 萬：3%； 12420 萬以上：10% 0% 0% 資料來源：美聯儲、萬和證券研究所 歐洲央行方面， 歐洲央行的常規貨幣政策工具也

21、包括公開市場操作、 常備窗 口便利、 最低存款準備金等。 金融危機之前， 歐央行最低準備金比率為 2%， 歐債危機之后被降為 1%，可見存款準備金并非歐央行的主要政策工具。 值得指出的是，雖然美國和歐洲央行的法定存款準備金率很低，但是 2008 宏觀研究報告 8 年金融危機后，歐美銀行體系超額存款準備金率較高，根據估算，美國銀行 體系超儲率最高時超過 23%，目前超儲率在 12%左右；歐元區銀行體系超 儲率在 10%左右， 日本則超過 20%。 從總的存款準備金率的國際比較而言， 我國存款準備金率處于中等水平，但歐美銀行超儲率高是由于金融危機后 各國央行采取非常規貨幣政策， 進而導致大量流動性

22、滯留銀行體系， 我國央 行仍在采取常規貨幣政策， 所以總的準備金率可比性不高， 我國降準空間仍 存。 2 2、形成利率走廊機制調控短期利率、形成利率走廊機制調控短期利率 美國利率體系形成了 “聯邦基金目標利率市場利率存貸款利率” 的傳導美國利率體系形成了 “聯邦基金目標利率市場利率存貸款利率” 的傳導 機制機制， 并形成利率走廊機制調控利率并形成利率走廊機制調控利率。 美國的利率體系包括美聯儲決定的政 策利率和交易形成的市場利率， 其中關鍵政策利率是聯邦基金目標利率， 市 場利率為在各交易市場上形成的不同貨幣市場利率，如聯邦基金利率 （EFFR） 、回購利率、LIBOR 等。具體來說，美聯儲議

23、息會議決定聯邦基金 目標利率， 然后通過各類貨幣政策工具影響聯邦基金利率， 使其能夠在目標 利率范圍內波動， 進而影響回購市場交易利率， 并最終傳遞至銀行負債和資 產端定價。 2008 年之前， 美聯儲主要通過公開市場操作來調節市場流動性， 即通過向一級交易商買入或者賣出債券， 影響銀行準備金規模， 從而使得聯 邦基金利率維持在目標利率附近。2008 年之后，美聯儲利用利率走廊機制 實施了量化寬松等在內的非常規貨幣政策，在向貨幣市場注入空前流動性 的同時仍然能將市場基準利率控制在目標利率附近。 在利率走廊的設計方面，首先是美聯儲于 2008 年 10 月開始施行存款準備 金利率政策， 對應的法

24、定存款準備金和超額存款準備金利率分別為 IORR 和 IOER。當銀行可以從央行獲得最低準備金利息，就不會以低于該水平的利 率將資金拆借出去，同樣的，當銀行可以按貼現率從美聯儲獲得信貸， 也不 會以高于該水平的利率在市場上借入資金，所以聯邦基金利率可以被限制 在以貼現率為上限，IOER 為下限的走廊區間。但由于美聯儲實行了三輪大 規模的量化寬松政策以及降息舉措， 貼現利率和聯邦目標利率均被下調， 拆 借市場獲得了大量的流動性，IOER 逐漸高于聯邦目標利率，由于僅有銀行 可以獲得超額準備金收益， 所以銀行可以以低于 IOER 的利率借入資金， 再 存入美聯儲獲得準備金利息， 在美聯儲和貨幣市場

25、基金之間進行套利。 與此 同時， 美聯儲創設隔夜逆回購便利 （ON RRP） 回收市場短期流動性， 由此， 美國實際形成了以 IOER 為上限，ON RRP 為下限的利率走廊。 宏觀研究報告 9 圖表圖表 4 4 美國美國利率走廊（利率走廊（%） 資料來源：WIND、萬和證券研究所 歐央行構建歐央行構建了了以主要再融資操作利率為中心，以邊際貸款便利和存款便利以主要再融資操作利率為中心，以邊際貸款便利和存款便利 為上下限的為上下限的利率走廊利率走廊機制機制。主要再融資操作是歐央行最重要的公開市場操 作方式， 是央行通過回購交易投放流動性的一種方式， 對應的利率是歐央行 政策利率中的基準利率。 常

26、備便利窗口包括邊際貸款便利和存款便利， 旨在 提供和吸收隔夜流動性。窗口利率和主要再融資操作利率都有歐央行決定， 調整利率走廊的上下限可以表明貨幣政策立場，歐元區貨幣市場的基準利 率歐元區銀行間同業拆借利率 （EURIBOR） 、 歐元區隔夜借款平均利率 （EONIA）等均在利率走廊內部運行。 總結：總結：隨著貨幣政策工具逐漸豐富，央行構建了與歐美類似的利率走廊機 制，SLF 成為利率走廊上限，超額準備金利率為理論下限，而逆回購利率和 MLF 利率作為政策利率，發揮利率錨的作用，以收窄利率走廊區間，形成 +政策利率”的調控框架，所以目前這個階段，逆回購利率、 0 1 2 3 4 5 6 超額存

27、款準備金利率（IOER）聯邦基金目標利率 聯邦基金利率(日)一級信貸貼現窗口利率 LIBOR:美元:隔夜隔夜逆回購便利 圖表圖表 5 5 歐洲利率走廊（歐洲利率走廊（%） 資料來源：WIND、萬和證券研究所 (1) 0 1 2 3 4 5 6 歐元區:基準利率(主要再融資利率) 歐元區:存款便利利率(隔夜存款利率) 歐元區:邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率) EURIBOR:隔夜 宏觀研究報告 10 MLF 利率、SLF 利率等都是重要的政策利率，構成了當前國內的基準利率 框架。但我國利率傳導機制存在阻滯，由于存款利率掛鉤存款基準利率， 在 銀行負債成本相對剛性的情況下，貨幣市場利率難以有效傳導

28、至貸款利率， 存貸款基準利率市場化程度有待提高。 三、三、 國內歷次降息背景回顧國內歷次降息背景回顧 回顧國內不同時期基準利率的變化， 我國目前經歷了六輪降息周期， 1990- 1993 年、1996-1999 年、2005 年、2008 年、2012 年、2014-2015 年。其中五 次降息均有相似的背景， 如經濟下行、 通脹回落以及海外金融危機的影響； 2005 年則是為金融市場改革開放提供有利條件。下面我們就先對歷史上的 六次降息周期進行分析和討論。 圖表圖表 6 6 基準利率走勢（基準利率走勢（%, ,，右軸：右軸：C CPIPI） 資料來源：WIND、萬和證券研究所 1990199

29、0 年年 3 3 月月19931993 年年 5 5 月月： 90 年代初期為了搞活國有企業， 刺激信貸投放， 央行連續下調存貸款基準利率， 全國范圍內出現了房地產熱、 開發區熱和投 資熱的局面， CPI 同比增速從 3%以下的溫和區間不斷升高至 10%以上 ， 政 府隨即采取了緊縮型貨幣政策和財政政策。 19961996 年年 5 5 月月19991999 年年 6 6 月月：經過前期的緊縮型政策，我國逐漸走上了高增 長、低通脹的道路，較為成功地實現了經濟“軟著陸” 。到 1996 年 6 月，實 際 GDP 增速跌破兩位數，CPI 同比降至 8.6%，經濟增長壓力開始增大，而 通脹壓力明顯

30、緩解。1997 年亞洲金融危機爆發，央行貨幣政策轉向全面寬 松， 財政政策由此前的“適度從緊”轉向“積極”。 海外方面， 人民幣匯率人民幣匯率 升值升值，美聯儲美聯儲松緊俱備松緊俱備。人民幣兌美元匯率在 1994 年推行匯率并軌和強制 (10) 0 10 20 30 0 5 10 15 1989-03 1990-03 1991-03 1992-03 1993-03 1994-03 1995-03 1996-03 1997-03 1998-03 1999-03 2000-03 2001-03 2002-03 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008

31、-03 2009-03 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 CPI:當月同比1年期貸款基準利率1年期存款基準利率 逆回購利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年央行票據:發行利率:1年期 貸款市場報價利率(LPR):1年 宏觀研究報告 11 結售匯制度后快速貶值，官方匯率由 1:5.8 直接跳貶到 1:8.7，隨后開始逐漸 升值。 美聯儲在1994-1995年中是處于加息周期， 目標利率從3%上調至6%， 之后到 1996 年年初下調至 5.25%，1

32、997 年短暫加息，1998 年末開始連續降 息至4.75%， 1999年6 月30日開始美聯儲美國進入為期一年半的加息周期， 國內降息周期也就此結束。 該階段內聯邦目標基金利率有升有降， 處于美聯 儲加息周期中較為放松的時期，為國內降息打開了空間。 圖表圖表 7 7 中美基準利率走勢（中美基準利率走勢（%） 資料來源：WIND、萬和證券研究所 2 2004004年年1 11 1月月- -20052005年年1010月月： 為了對沖外匯占款增長對貨幣投放產生的影響， 央行票據成為公開市場操作回收流動性的主要貨幣工具，具有傳遞貨幣政 策意圖和貨幣市場利率錨的作用。2004 年 11 月通脹水平從

33、二三季度 5%以 上的高位迅速回落，同時為了給匯率形成機制改革創造流動性相對寬松的 低利率環境，一年期央票發行利率引導貨幣市場利率下行。 20082008 年年 9 9 月月1212 月月：受次貸危機影響，國內經濟也受到沖擊，2008 年 GDP 增速快速下滑，三季度實際增速 9.5%，較上年下跌近 5 個百分點，CPI 從 2 月高點 8.7%回落至 4.6%。 而國內存、 貸款基準利率仍然處于上行區間， 2007 年 9 月至 2008 年 9 月分別提高 45bp 和 54bp。海外方面，美聯儲開啟降息美聯儲開啟降息 周期， 人民幣持續升值。周期， 人民幣持續升值。 美聯儲從 2007

34、年 9 月已經開啟降息周期， 截至 2008 年 9 月聯邦基金目標利率已經累計下調了 325bp，美元指數不斷走低，人民 幣匯率繼續升值。到 12 月中旬，聯邦目標利率調降至 0.25 并維持不變，國 內基準利率在 12 月下旬最后一次調降后就此結束本輪降息周期。 20122012 年年 6 6 月月- -7 7 月月： 2012 年全球經濟增長開始明顯放緩，經濟下行壓力增 大，同時國內經濟也在持續回落，GDP 實際增速從 2011 年的高點 10.2%降 至 2012 年二季度的 7.7%，CPI 回落至 3%以下，PPI 進入負值區間。海外方 0 2 4 6 8 10 12 14 198

35、9-06 1990-06 1991-06 1992-06 1993-06 1994-06 1995-06 1996-06 1997-06 1998-06 1999-06 2000-06 2001-06 2002-06 2003-06 2004-06 2005-06 2006-06 2007-06 2008-06 2009-06 2010-06 2011-06 2012-06 2013-06 2014-06 2015-06 2016-06 2017-06 2018-06 2019-06 1年期貸款基準利率1年期存款基準利率美國:聯邦基金目標利率 宏觀研究報告 12 面，聯邦目標利率維持低位不變，

36、人民幣單邊升值。聯邦目標利率維持低位不變，人民幣單邊升值。美國基準利率在 2008 后一直在 0.25%的水平保持不變，這個階段內美國處于 QE2 和 QE3 的過渡 期內， 貨幣政策仍然較為寬松。 另一方面， 2012 年 4 月央行進行匯率改革， 將人民幣兌美元交易價浮動幅度區間 0.5%提高至 1%， 不過人民幣匯率仍處 于單邊升值的狀態。本次降息周期持續時間較短，降息幅度較低。 20142014 年年 1111 月月20152015 年年 1010 月月： 進入 2014 年以后， 國內經濟處于增速換擋期， 經濟增速在 7.5%附近徘徊，PPI 持續處于負增長，CPI 持續在 2.5%

37、以下。 在此情況下，央行以穩經濟增長為首要目標，貨幣政策偏寬松，2014 年 11 月央行開始進行降息和降準， 對沖經濟下行壓力。 海外方面， 美聯儲退出量美聯儲退出量 化寬松，匯改前人民幣匯率總體穩定?；瘜捤?，匯改前人民幣匯率總體穩定。2014 年 10 月美國第三輪量化寬松結 束，美元基準利率保持不變，在 2015 年的“8.11”匯改之前，人民幣匯率總 體穩定，國內貨幣政策空間充裕；匯改之后，資本流出壓力增大，疊加美國 不斷加強的加息預期，國內于 2015 年 10 月結束了降息周期。 總結：總結：自 1984 年中國人民銀行專門行使中央銀行職能開始，中國人民銀行 的年度目標就是維護價格穩定、 促進經濟增長、 促進就業和保持國際收支大 體平衡， 相應地， 國內基準利率經歷的降息