1、上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 食品飲料 2023 年 12 月 27 日 金徽酒（603919）轉型升級，勢起隴南 報告原因：首次覆蓋 增持（首次評級）投資要點：行業：預計甘肅白酒 22-25 年規模從 80 億提升至 98 億，CAGR 為 7%。1）空間：甘肅白酒 22 年收入規模約 80 億，18-22 年 CAGR 為 7.46%，基本靠價增驅動，價增主要來自居民收入增長。甘肅白酒消費以中低端為主，主流價格帶在 100-200 元。甘肅經濟基礎較弱，但近兩年 GDP 增速高于全國平均水平，2022 年提出推動構建“一核三帶”區域發展格局，招商引資加快，預計甘肅經濟保持全國

2、平均以上增速，預計 22-25 年甘肅白酒噸價 CAGR 在 7%左右，假設銷量不增長，則預計 22-25 年甘肅白酒收入規模 CAGR 在 7%左右。2）格局：甘肅區域地產酒占約 60%，金徽酒省內市占率約 20%，紅川和濱河市占率在 10%左右，格局較分散。公司：轉型升級，勢起隴南。公司歷經挫折調整，2019 年后二次創業營銷轉型，2023 年轉型效果初顯，產品升級顯著，未來有望維持較快速增長。本輪轉型初有成效主要源于公司具備以下優勢：1）較市場化的激勵機制及企業文化。2）穩定的管理層及資源豐富的大股東。3）長期深耕當地的精細化渠道網絡及系統化的團購打法。盈利預測：綜合區域及產品維度測算，

3、預計公司 2025 年收入/歸母凈利潤為 37/6 億元，22-25 年 CAGR 為 22%/28%。1）區域維度，從省內競爭格局來看，團購及流通渠道均為競爭核心，金徽酒具備競爭優勢。對比公司主要競品，省外名酒渠道利潤率略低于金徽酒，且其當地政商務團購資源不具備顯著優勢；省內競品渠道利潤率及渠道管理能力略不及金徽酒。預計公司 25 年省內市占率提升至 27%，對應省內收入 26.5 億，22-25 年 CAGR為 20%。從省外市場開拓來看，陜西市場金徽酒與西鳳酒定位及渠道管理差異化，而內蒙古與華東市場團隊經驗與資源豐富，公司全國化有望維持較快增速。預計公司 22-25 年省外收入 CAGR

4、 為 30%，25 年達到 10.2 億。2）產品維度，近年公司發力政商務團購、宴席，高檔酒正處于勢能較強的快速增長階段，預計 22-25 年收入 CAGR 為 25%，25 年收入約 25 億；當前中檔酒恢復性增長，預計 22-25 年收入 CAGR 為 20%，25 年收入約 12億。估值：2024 年目標市值 129 億，首次覆蓋給予“增持”評級。預計公司 2023/2024/2025年歸母凈利潤為 3.67/4.63/5.82 億元，同比增長 30.92%/26.24%/25.61%，當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比

5、公司 2024 年平均PEG 1.01x 作為金徽酒 PEG，則公司 2024 年目標市值 129 億元，給予“增持”評級。股價表現的催化劑：甘肅經濟發展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。核心假設風險：經濟下行影響白酒需求；食品安全事件。市場數據：2023 年 12 月 27 日 收盤價（元）23.73 一年內最高/最低（元）30.8/22.72 市凈率 3.7 息率（分紅/股價）1.26 流通 A 股市值（百萬元）12037 上證指數/深證成指 2914.61/9191.74 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2023 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）6.4

6、5 資產負債率%21.94 總股本/流通 A 股（百萬）507/507 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 周緣 A0230519090004 呂昌 A0230516010001 研究支持 任鈺梟 A0230122070002 聯系人 任鈺梟(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2022 23Q1-Q3 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）2,012 2,019 2,576 3,090 3,679 同比增長率（%）12.5 29.3 28.1 20.0 19.0 歸母凈利潤（百萬元）280 273 367 463 582 同比

7、增長率（%）-13.727.6 30.9 26.2 25.6 每股收益（元/股）0.550.54 0.72 0.91 1.15 毛利率（%）62.863.5 63.5 63.7 64.2 ROE（%）8.98.3 10.4 11.6 12.8 市盈率 43 33 26 21 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 12-2801-2802-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-20%-10%0%10%（收益率）金徽酒滬深300指數 公

8、司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 3.67/4.63/5.82 億元，同比增長30.92%/26.24%/25.61%，當前股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 33x、26x、21x。采用 PEG 估值，取可比公司 2024 年平均 PEG 1.01x 作為金徽酒 PEG，則公司 2024年目標市值 129 億元，給予“增持”評級。關鍵假設點 假設 2022-2025 年甘肅白酒噸價 CAGR 為 7%，銷量不增長。假設金徽酒 2025年省內市占

9、率提升至 27%，22-25 年省外收入 CAGR 為 30%。假設高檔酒2023/2024/2025 年增速為 33%/21%/20%，中檔酒 2023/2024/2025 年增速為24%/19%/18%，低檔酒 2023/2024/2025 年增速為-50%/0%/0%，其他業務2023-2025年 收 入 維 持 不 變。假 設 公 司2023/2024/2025年 毛 利 率 為63.5%/63.7%/64.2%，銷 售 費 用 率 為 21.3%/21.6%/21.9%，管 理 費 用 率 為10.5%/10.2%/9.9%。假設稅率、研發費用率、財務費用率維持在近幾年的穩定水平。有

10、別于大眾的認識 市場對甘肅白酒行業空間及公司成長性存在一定疑慮。我們認為：1、甘肅白酒 22年收入規模約 80 億，18-22 年 CAGR 為 7.46%，基本靠價增驅動，價增主要來自經濟增長。甘肅白酒消費以中低端為主，主流價格帶在 100-200 元。甘肅經濟基礎較弱，但近兩年 GDP 增速高于全國平均水平，2022 年提出推動構建“一核三帶”區域發展格局，招商引資加快，預計甘肅經濟保持全國平均以上增速，預計 22-25 年甘肅白酒噸價 CAGR 在 7%左右，假設銷量不增長，則預計 22-25 年甘肅白酒收入規模 CAGR 在7%左右。2、公司成長性：1）區域維度，從省內競爭格局來看，團

11、購及流通渠道均為競爭核心，金徽酒具備競爭優勢。對比公司主要競品，省外名酒渠道利潤率略低于金徽酒，且其當地政商務團購資源不具備顯著優勢；省內競品渠道利潤率及渠道管理能力略不及金徽酒。預計公司 25 年省內市占率提升至 27%，對應省內收入 26.5 億，22-25 年 CAGR為 20%。從省外市場開拓來看，陜西市場金徽酒與西鳳酒定位及渠道管理差異化，而內蒙古與華東市場團隊經驗與資源豐富，公司全國化有望維持較快增速。預計公司22-25 年省外收入 CAGR 為 30%，25 年達到 10.2 億。2）產品維度，近年公司發力政商務團購、宴席，高檔酒正處于勢能較強的快速增長階段，預計 22-25 年

12、收入 CAGR為 25%，25 年收入約 25 億；當前中檔酒恢復性增長，預計 22-25 年收入 CAGR 為20%，25 年收入約 12 億。股價表現的催化劑 甘肅經濟發展超預期；核心單品增速超預期；凈利潤增速超預期。核心假設風險 經濟下行影響白酒需求；食品安全事件。uZlZbWvZhWvYcZuWsUjYbRcM6MnPrRsQnOeRrQoMeRnPzR9PnMqQMYnMnNNZnRrN 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1.行業：預計甘肅白酒 22-25 年規模從 80 億提升至 98 億，CAGR 為 7%.6 2.公司：

13、轉型升級，勢起隴南.9 2.1 歷經挫折，轉型初成.9 2.2 產品升級，勢能提升.13 2.3 發力團購，開拓省外.15 3.盈利預測與估值：預計 25 年收入 37 億，凈利潤 6 億，給予增持評級.17 3.1 綜合區域及產品維度測算，預計公司 25 年收入37 億，22-25 年CAGR為 22%.17 3.2 預計公司 25 年歸母凈利潤 5.8 億元，22-25 年 CAGR 為 28%，給予增持評級.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：甘肅白酒產量及增速.6 圖 2：甘肅常住人口數量及增速.6

14、圖 3：甘肅城鎮居民人均可支配收入（元）及增速.6 圖 4：甘肅固定資產投資完成額增速.6 圖 5：甘肅主要白酒品牌分布.7 圖 6：2020 年甘肅白酒分品牌收入規模市占率.7 圖 7：甘肅 GDP 及增速：近兩年快于全國平均.9 圖 8：甘肅 GDP 構成：第三產業占比提升.9 圖 9：金徽酒營業收入及歸母凈利潤變化.10 圖 10：金徽酒股權穿透圖.11 圖 11：金徽酒產品推出時間.14 圖 12：金徽酒分檔次產品收入增速.14 圖 13：金徽酒收入增長量價拆分.15 圖 14：金徽酒分檔次產品收入占比.15 圖 15：金徽酒前五大經銷商收入及占比.16 圖 16：金徽酒經銷商數量變化

15、.16 圖 17：金徽酒省外收入及增速.19 圖 18：金徽酒省內外收入占比.19 表 1：甘肅白酒收入規模增長量價拆分.6 表 2：甘肅主要白酒品牌代表產品.8 表 3：甘肅白酒價格帶分布.8 表 4：金徽酒發展歷史.10 表 5：金徽酒核心管理層.12 表 6：金徽酒員工持股情況.13 表 7：金徽酒產品體系.13 表 8：金徽酒產品培育路徑.14 表 9：金徽酒渠道及組織架構變化.16 表 10：金徽酒省外市場發展路徑.16 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 表 11：金徽酒省內競爭對比.17 表 12：西北主要酒企省內市占率.1

16、8 表 13：金徽酒省內收入空間測算.18 表 14：金徽酒省外市場開拓.18 表 15：金徽酒全國收入空間測算.19 表 16：金徽酒主要產品收入空間測算.20 表 17：金徽酒歸母凈利率測算表.20 表 18：可比公司相對估值表.21 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 1.行業：預計甘肅白酒 22-25 年規模從 80 億提升至 98 億，CAGR 為 7%甘肅白酒 22 年收入規模約 80 億，18-22 年 CAGR 為 7.46%，基本靠價增驅動。據酒教主等數據，2018-2022 年，甘肅白酒規模從 60 億元增長至 80

17、億元，CAGR 為 7.46%，其中白酒銷量從 2.95 萬噸下降至 2.91 萬噸，CAGR 為-0.34%，噸價從 20.34 萬元增長至27.49 萬元，CAGR 為 7.82%，收入增長基本靠價增驅動。表 1：甘肅白酒收入規模增長量價拆分 白酒規模（億元）白酒銷量（萬噸）噸酒價格（萬元）2018 60 2.95 20.34 2022 80 2.91 27.49 18-22 年 CAGR 7.46%-0.34%7.82%資料來源：酒教主，白酒陳掌柜，申萬宏源研究（注：以上銷量采用產量數據。）甘肅非白酒產銷大省，近年產量略有下降，價增主要來自居民收入增長。甘肅白酒最早可以追溯到清代，但大部

18、分酒廠建立于新中國成立以后。因其地廣人稀，經濟發展水平較低，白酒產銷量一直處于低位。據國家統計局數據，2022 年甘肅白酒年產量為 2.91 萬千升，僅占全國 0.39%，全國排名第 20 位。甘肅常住人口數量長期下降，2022 年為 2492萬人，2011-2022 年 CAGR 為-0.2%。2018-2022 年甘肅城鎮居民人均可支配收入 CAGR為 5.8%，固定資產投資完成額增速大多在 5-10%，與白酒噸價增速基本一致，甘肅白酒價增主要來自經濟增長。圖 1：甘肅白酒產量及增速 圖 2：甘肅常住人口數量及增速 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖

19、 3：甘肅城鎮居民人均可支配收入（元）及增速 圖 4：甘肅固定資產投資完成額增速 3.674.464.424.284.633.322.952.91-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%00.511.522.533.544.552012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2022甘肅白酒產量（萬噸）同比增速2,5522,5502,5372,5312,5232,5202,5222,5152,5092,5012,4902,492-0.6%-0.5%-0.4%-0.3%-0.2%-0.1%0.0%0.1%0.2%2,4502,4602,4702,4802,49

20、02,5002,5102,5202,5302,5402,5502,560甘肅常住人口數量（萬人）同比增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 圖 5：甘肅主要白酒品牌分布 資料來源：樂酒圈，申萬宏源研究 據酒業家數據，甘肅區域地產酒占約 60%，當地主要消費濃香型白酒。甘肅區域地產酒呈“一超多強”格局，2022 年金徽酒省內收入約 15 億元，市占率約 20%，紅川和濱河九糧液年收入均在 10 億元以上，格局較分散。圖 6：2020 年甘肅白酒分品牌收入規模市占率 0

21、%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000甘肅城鎮居民人均可支配收入（元）同比增速35%37%30%27%21%11%11%-40%-4%7%8%11%10%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%甘肅固定資產投資完成額增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：樂酒圈，申萬宏源研究 表 2：甘肅主要白酒品牌代表產品 公司 白酒香型 產地 代表產品 2022 年收入規模（億元）金徽酒 濃香型 隴南 世紀金徽星級系列

22、、金徽年份系列、柔和金徽系列 20.12 紅川酒 濃香型 隴南 金成州、錦繡隴南 12.54 濱河酒 濃/醬/清香型 張掖 濱河九糧液系列、濱河九糧春 12.27 皇臺酒 濃香型 武威 窖底原漿系列、六鼎系列、皇臺小酒 1.36 資料來源：公司公告，樂酒圈，微酒，名酒觀察，申萬宏源研究（注：收入規模為 2022 年全國總收入規模）甘肅白酒消費以中低端為主，主流價格帶在 100-200 元。隨著經濟發展和居民收入水平的提升，當前甘肅白酒主流價格帶逐步向 200 元以上提升。從價格帶布局來看，據名酒觀察，400 元價格帶劍南春份額較高，200 元價格帶五糧春份額較高，區域地產品牌金徽酒、紅川酒亦有

23、較大單品；100 元以下價格帶則主要由區域地產品牌占據。表 3：甘肅白酒價格帶分布 價格帶 地產品牌 省外品牌 500 元以上 金徽二十八年，濱河九糧液二十年 飛天茅臺，五糧液，國窖 1573，紅花郎，青花汾酒 30，劍南春，水井坊，洋河 M9/M6，國緣 v6/v9，舍得 300-500 元 金徽十八年，柔和金徽 H9，濱河九糧液，漢武禮泉十八年，古河洲中華牡丹，紅川錦繡隴南 劍南春，青花汾酒 20，夢之藍/天之藍，西鳳三十年，漢醬，仁酒，五糧特曲 100-300 元 世紀金徽五星，柔和金徽 H3/H6，濱河九糧春，漢武御五星，沙窖，古河洲一品，紅川五星，金成州 茅臺王子酒/迎賓酒，五糧春，

24、郎酒 1912（Z6），老白汾，海之藍，金六福四星/五星，小糊涂仙，習酒，衡水老白干，古井貢酒 30-100 元 世紀金徽三星/四星，金徽特曲，九糧濱河，九糧醇，古河洲二品，紅川三星/四星/特曲 瀘州老窖精品頭曲/二曲，尖莊，五糧醇，老郎酒，經典貴賓郎，洋河大曲，劍南嬌子，西鳳老酒，今世緣 30 元以下 世紀金徽二星，金徽陳釀，濱河藍特液，古河洲雙支牡丹，好日子，紅川曲酒 西鳳家樂酒，老村長，蘭陵特釀，牛欄山，紅星二鍋頭 資料來源：樂酒圈，申萬宏源研究 24%14%9%金徽紅川酒濱河劍南春茅臺、五糧液瀘州老窖洋河漢武御古井貢酒其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁

25、共24頁 簡單金融 成就夢想 預計低基數疊加招商引資驅動，甘肅經濟有望保持全國平均以上增速。甘肅經濟基礎較弱，2022 年 GDP 全國排名 27，處于全國中下游水平，但近兩年甘肅 GDP 增速高于全國平均水平，源于低基數及較強的產業政策。2022 年 5 月，甘肅提出推動構建“一核三帶”區域發展格局，牽引帶動全省協同聯動發展，未來五年實施強科技、強工業、強省會、強縣域“四強”行動。甘肅圍繞裝備制造、有色冶金、石油化工、新能源等 14 條重點產業鏈加大招商引資，據每日甘肅網，2022 年招商引資項目數量再創新高，到位資金 4301 億元，同比增長 22.6%，預計低基數疊加招商引資驅動下，未來

26、甘肅經濟仍有望保持全國平均以上增速。圖 7：甘肅 GDP 及增速：近兩年快于全國平均 圖 8：甘肅 GDP 構成：第三產業占比提升 資料來源：國家統計局，wind，申萬宏源研究 資料來源：國家統計局，申萬宏源研究 考慮到 2025 年為酒企十四五規劃收官之年，故我們下文對行業及公司的預測選取2025 年為重要時間節點。我們預計未來甘肅經濟仍保持全國平均以上增速，考慮到2018-2022 年甘肅城鎮居民人均可支配收入 CAGR 為 5.8%，固定資產投資完成額增速大多在 5-10%，甘肅白酒噸價 CAGR 為 7.8%，我們預計 2022-2025 年甘肅城鎮居民人均可支配收入 CAGR 在 6

27、%左右，甘肅白酒噸價 CAGR 在 7%左右。假設甘肅白酒銷量不增長，則預計 2022-2025 年甘肅白酒收入規模 CAGR 在 7%左右，預計 2025 年甘肅白酒收入規模 98 億元左右。2.公司：轉型升級，勢起隴南 2.1 歷經挫折，轉型初成 公司發展大概可以分為以下幾個階段：1）初創期（1951-1980 年）：公司前身隴南春酒廠由政府在當地燒酒作坊的基礎上組建，金徽酒廠于 1960 年正式注冊商標，成為全國首批登記注冊的白酒商標之一?！半]南春”和“金徽”品牌初步成型。2）挫折期（1981-2006 年）：1990 年代隴酒集團由于管理理念落后，資不抵債，陷入經營困境，2004 年酒

28、廠宣告破產，2005 年金徽酒收購隴南春集團，2006 年因銷售不暢再次迎來經營挑戰。3）快速發展期（2007-2012 年）：2006 年亞特投資入主，周志剛受任金徽酒董事0%2%4%6%8%10%12%14%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020112012201320142015201620172018201920202021202223Q1-Q3甘肅GDP（億元）甘肅GDP增速中國GDP增速0%20%40%60%80%100%甘肅:GDP構成:第三產業甘肅:GDP構成:第二產業甘肅:GDP構成:第一產業 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲

29、明 第10頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 長開啟首次創業，對產品、品牌、渠道等方面改革，自 2008 年發布首個五年計劃以來公司快速增長，2012 年銷售額突破十億元，奠定甘肅頭部酒企地位。4）調整期（2013-2018年）：2013-2015 年，三公消費限制，行業進入調整期；2016 年后行業恢復，金徽酒產品升級滯后，疊加甘肅市場容量有限，公司營收增長較慢。5）轉型期（2019 年至今）：2019 年公司開始二次創業，進行產品升級和渠道改革，開啟營銷轉型。2020 年加入復星快樂板塊，全國化進程加快。圖 9：金徽酒營業收入及歸母凈利潤變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 4：金徽酒

30、發展歷史 階段 核心 高管 主要戰略 產品 品牌 渠道 1951-1980年：初創期 當地政府在白酒作坊的基礎上創建甘肅徽縣酒廠，1980 年更名為隴南春酒廠，成為省屬國有獨資企業?！半]南春”和“金徽”品牌初步成型。1981-2006年：挫折期 隴酒集團資不抵債，陷入經營困境，2004 年宣告破產；2005 年金徽酒業收購隴酒破產資產；2006 年金徽酒產品銷售不暢，再次陷入經營困境?！半]南春”和“金徽”成為西北知名品牌。2007-2012年：快速發展期 周志剛 周志剛受亞特委派擔任金徽酒董事長開啟首次創業，對產品、品牌、渠道等方面改革，2008 年發布首個五年規劃，計劃到 2013 年銷售額

31、破十億，2012年提前完成該目標，奠在研發生產上，邀請原五糧液產品室主任、知名釀酒師張志剛為總工程師，為公司設計新產品。建立生態酒園，大力發展純糧固態生態釀酒。公司推出年份系列。2008 年正式進入以品牌建設為中心的現代企業發展新階段。建立西北最大的酒文化展覽館傳播品牌文化。2009 年起導入“千店網絡”工程，營銷重心向終端下沉，強化渠道掌控力。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速歸母凈利潤同比增速2013-2018年：調整期營業收入CAGR：6%歸母凈利潤CAGR：19%2019-2022年：轉型期營業收入C

32、AGR：7%歸母凈利潤CAGR：1%公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 定甘肅頭部酒企地位。2013-2018年：調整期 周志剛 2013-2015 年，三公消費限制，行業進入調整期；2016 年后行業恢復，但金徽酒產品升級滯后，疊加甘肅市場容量有限，公司營收增長較慢。陸續推出新產品，以星級系列為核心，同時大力培育柔和系列、正能量和曲酒系列。產品以中低端為主。強化“金徽酒，正能量”的品牌精神和“只有窖香，沒有泥味”的產品屬性宣傳。2018 年開始探索利用新媒體做廣告精準到達。2013 年渠道進一步升級為“金網工程”，銷售網絡覆蓋了甘肅全

33、部市縣，形成了遍及城鄉的三級銷售網絡；省內實行不飽和營銷，省外進行不對稱營銷；2018 年推行經銷商持股，利用數字化手段，精心打造“萬商聯盟”體系。2019 年至今：轉型期 周志剛 2019 年開始二次創業，進行產品升級和渠道改革。2020 年加入復星快樂板塊，全國化進程加快并正式進軍華東市場，省外營收逐步取得突破。老產品提質漲價，新產品不斷推出，提升年份系列產品的影響力，推出老窖系列。產品向中高端升級。根據產品特性、消費圈層對主導產品分系列、分層級、有重點進行廣宣投放；貫通“四線三圈”打造立體廣告矩陣，助力品牌全國化，形成覆蓋西北+華東+北方市場的立體品宣格局。2020 年下半年成立大客戶運

34、營部，加強與意見領袖和消費顧問的互動，向“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動轉型發展。2023 年，全面推進“品牌引領+渠道動銷”的營銷策略，通過 BC 聯動，強化萬商聯盟，精準核心店建設。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司為民企，實控人為亞特投資李明。2006年亞特投資入主金徽酒成為控股股東。2020年復星集團為進一步充實快樂板塊的產品資源入主金徽酒，持股比例達 38%，成為金徽酒控股股東。2022 年，為解決酒業板塊潛在同業競爭問題，豫園股份及其全資子公司海南豫珠向亞特投資及其一致行動人隴南科立特合計出售金徽酒 13%的股權。2023 年，豫園股份再次將 5%的股權轉讓，股權結構的變化后，

35、豫園股份持有公司 20%的股份，亞特投資及其一致行動人隴南科立特合計持股比例達到 26.57%，亞特投資再次成為控股股東。圖 10：金徽酒股權穿透圖 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，wind，申萬宏源研究 董事長周志剛長期在任，成功在多次轉折點主導公司發展。雖為民企，但公司采用職業經理人制度。2006 年公司經營陷入困境后亞特投資入主，委任周志剛進行首次創業，其轉變管理理念和經營機制，健全激勵機制，對產品、渠道等進行改革，公司取得快速發展，奠定甘肅頭部酒企地位。董事長周志剛亦在 2019 年帶領公司開啟二次創業，

36、當前營銷轉型已取得較顯著效果。從公司股權結構及管理層來看，亞特投資是公司治理能力及企業文化構建的核心，公司由此形成了較為市場化的管理、競爭及激勵機制。表 5：金徽酒核心管理層 姓名 現任職務 年齡 主要履歷及業績 周志剛 董事長兼總經理 49 2009 年 12 月至今擔任公司董事長兼總經理，2023 年 2 月至今擔任亞特集團董事；在位期間推動公司深入改革，提出“首次創業”和“二次創業”概念，制定并帶領團隊多次提前完成五年計劃。張志剛 總工程師 59 曾擔任宜賓五糧液股份有限公司產品室主任、車間主任和副主任，2008 年 9 月至 2009 年擔任金徽酒總工程師，2014 年 12 月被中國

37、食品工業協會評為“中國評酒大師”。王寧 董事兼副總經理 38 曾任公司市場管理部經理、銷售大區經理、柔和產品事業部總經理、公司總經理助理；現任金徽酒蘭州銷售有限公司、金徽酒隴南銷售有限公司、西藏金徽實業有限公司、金徽成都酒業銷售有限公司總經理；2019 年 8 月至今擔任公司副總經理；2022 年 12 月至今擔任公司董事。謝小強 財務總監 49 高級會計師職稱，具有注冊會計師、注冊稅務師資格，曾任天水百貨大樓有限公司華聯商廈財務部長、天水綠地房地產開發有限公司財務部長、公司財務部副經理；現任金徽酒徽縣銷售有限公司、金徽酒徽縣配送服務有限公司總經理；2012 年 9 月至今擔任公司財務總監。資

38、料來源：公司公告，申萬宏源研究 高管及員工間接持股，激勵充分。2018 年，公司首次推行員工持股計劃，第一期參與員工持股的對象包括公司董事、監事等高管以及其他符合條件的員工。2019 年，非公開發 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 行股份近 493 萬股。2020 年，經資本公積金轉增股本增加至 641 萬股。2022 年，鎖定期到期后，第一期員工持股計劃以集中競價交易方式累計減持公司股份 320 萬股，占公司總股本的 0.63%。當前金徽酒高管團隊通過眾惠投資（占 5.73%）、科立特投資（占 5%）、怡銘投資（占 3.15%）和乾

39、惠投資（占 3.15%）等間接持股公司股份，參與公司長期發展。表 6：金徽酒員工持股情況 時間 內容 2018.6 通過第一期員工持股計劃管理辦法。2019.5 非公開發行股份 4,928,571 股，認購價格為人民幣 1.00 元，本次員工持股計劃的存續期為 48 個月，其中前 36 個月為鎖定期，后 12 個月為解鎖期。2020.5 實施 2019 年度利潤分配方案，即每 10 股轉增 3 股并派發現金股利 2.42 元，轉增后第一期員工持股計劃持有的公司股份增加至 6,407,142 股，占公司總股本的 1.26%。2022.5 公司第一期員工持股計劃解除限售上市流通。2022.12 公

40、司第一期員工持股計劃持有公司股份 3,203,602 股，占公司總股本的 0.63%，第一期員工持股計劃存續期延長 12 個月，即延長至 2024 年 5 月 24 日。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2.2 產品升級，勢能提升 從產品矩陣來看，公司以 300 元以下中低端為主，逐步布局次高端及高端，省內省外區隔布局產品。省內主銷產品包括世紀金徽星級系列、柔和金徽系列和金徽年份系列，實現全價位，全渠道，全區域覆蓋。省外根據各地消費水平進行相應布局，在陜西、寧夏等西北市場以 100-400 元價格帶的能量金徽為主；在陜西市場導入次高端、高端的金徽年份系列產品，以及百元價格帶金獎金徽系列產品；在

41、江蘇、河南、山東、浙江等華東市場以300-900 元價格帶金徽老窖系列產品為主開拓市場。表 7：金徽酒產品體系 系列 主要市場 價格帶 消費場景 產品 零售價格（元）產品檔次 年份系列 省內市場 高端 政商務、宴席 金徽 28 年 1090 高檔 次高端 金徽 18 年 468 高檔 世紀金徽星級系列 省內市場 中低端 宴席、大眾 世紀金徽紅五星 288 高檔 中低端 世紀金徽五星（52 度）208 高檔 中低端 世紀金徽四星（52 度）128 中檔 中低端 世紀金徽三星（52 度）66 中檔 柔和系列 省內市場 次高端 宴席、大眾 柔和 H9 369 高檔 中低端 柔和 H6 248 高檔

42、中低端 柔和 H3 154 高檔 正能量系列 西北市場 中低端 政商務、宴席、大眾 正能量 3 號 198 高檔 次高端 正能量 2 號 308 高檔 次高端 正能量 1 號 458 高檔 老窖系列 華東市場、華北市場 高端 政商務、宴席 金徽老窖 180（52 度）998 高檔 次高端 金徽老窖 120（52 度）698 高檔 次高端 金徽老窖 90（52 度）398 高檔 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：京東，申萬宏源研究（注：以終端價 800 元以上/500ml、300-800 元/500ml、300 元以下/500

43、ml 的市場標準劃分為高端酒、次高端酒、中低端酒；以出廠價 100 元/500ml 以上、30-100 元/500ml、30 元/500ml 以下的公司標準劃分為高檔酒、中檔酒、低檔酒。）從產品培育路徑來看，公司 2019 年二次創業前，以世紀金徽星級系列為核心，同時逐步培育柔和系列等產品，總體上以中低端為主。2019 年二次創業后，公司重新梳理產品體系，形成五大產品系列，系統化團購打法，營銷轉型升級，提升年份系列產品培育力度，將金徽 28 作為品牌標桿，并加大培育柔和、正能量系列等產品，產品結構逐步升級。從結果來看，2020-2022 年公司酒類總收入增速較緩慢，而 23Q1-Q3 增長 2

44、9%，主因高檔酒、中檔酒均實現加速增長。表 8：金徽酒產品培育路徑 時間 產品策略 2019 年之前 主導產品有“金徽”、“隴南春”兩大品牌，以世紀金徽星級系列為核心，逐步培育柔和、正能量和曲酒系列等。2019 年之后 產品結構升級，提升年份系列產品培育力度，將金徽 28 作為品牌標桿，加大培育柔和、正能量系列等。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 11：金徽酒產品推出時間 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 12：金徽酒分檔次產品收入增速 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 產品持續升級，高檔酒占

45、比提升顯著。自公司 2019 年二次創業后，產品戰略向上，通過產品迭代推新及直接提價實現整體噸價提升，2020-2022 年收入增長主要靠價增貢獻，高檔酒收入占比從 2019 年 42%提升至 2023 年前三季度 69%。圖 13：金徽酒收入增長量價拆分 圖 14：金徽酒分檔次產品收入占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：以出廠價 100元/500ml 以上，30-100 元/500ml，30 元/500ml 以下劃分高檔酒、中檔酒、低檔酒）2.3 發力團購，開拓省外 以深度分銷為基礎，強化核心圈層服務，發力團購。1）2009 年，公司開展“千店網絡”

46、工程，推進深度分銷，密織覆蓋城鄉的三級營銷網絡。2）2013 年渠道升級為“金網工程”，推動公司渠道網絡進一步下沉，并調動終端門店銷售積極性。3）2020 年下半年，渠道再次轉型為“深度分銷+大客戶運營”模式，2020 年成立大客戶運營部，集中精力做大客戶運營，精準定位核心圈層。4）2021-2022 年，組織架構調整，事業部細化為年份、柔和、星級三個事業部，省外亦設立能量事業部，分產品細化考核管理。5）2023 年提出29%26%16%33%4%3%12%29%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20202021202223Q1-Q3高檔酒中檔酒低檔酒

47、酒類總計-7%17%8%4%10%12%6%3%12%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022噸價同比增速銷量同比增速銷售收入同比增速26%30%36%42%51%62%64%69%67%65%60%56%47%37%34%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高檔中檔低檔 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 “品牌引領+渠道分銷”的營銷策略，強化數字化營銷體系，進一步聚焦核心圈層。公司近年來渠道營銷轉型，在

48、過去長期建立的深度分銷網絡基礎上系統化推進大客戶運營，本質上是為了適配團購消費趨勢，搶占政商務消費份額，實現產品結構提升。表 9：金徽酒渠道及組織架構變化 時間 渠道及組織架構變化 目的及效果 2009 千店網絡 密織覆蓋城鄉的三級營銷網絡，對門店進行等級劃分，掌握經銷和分銷系統，幫助終端做規劃調整，提高費用投放效率。推進深度分銷，初步形成一定的市場掌控力。2013 金網工程 對鄉鎮以上的零售商、批發商、小酒店、大酒店等進行備案登記，并設專人管理，搭建服務體系。推動渠道進一步下沉，并通過激勵調動經銷商、終端門店積極性。2020 深度分銷+大客戶運營 成立大客戶運營部，系統化打造意見領袖，集中精

49、力做大客戶運營，將 C 端置頂，與經銷商 BC 聯動，精準定位核心圈層。2021-2022 事業部細化 2021 年省內事業部細化為年份、柔和、星級三個事業部，分產品細化考核管理，2022 年省外西安銷售公司設立能量事業部。2023 品牌引領+渠道動銷 系統開展影響力客戶工程，建立消費者會員運營中心，以數字化營銷體系為媒介整合會員數據，進一步聚焦核心圈層。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 經銷商以小商為主，隨著省外市場開拓，數量不斷增加。公司經銷商以小商為主，前五大經銷商收入占比持續降低，2022 年占比為 8%。公司經銷商數量持續增長，從 2016年的 374 個增長到 2022 年的 73

50、6 個，主因省外市場開拓，目前已形成“西北+華東+北方”的渠道布局。自 2018 年經銷商通過正能量 1 號資管計劃參與持股以來，公司不斷加深與經銷商的利益綁定關系，增強經銷商動力。圖 15：金徽酒前五大經銷商收入及占比 圖 16：金徽酒經銷商數量變化 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 表 10：金徽酒省外市場發展路徑 時間 省外市場發展策略 2016 進入寧夏、陜西、新疆、西藏等省外市場。2017 聚焦突破陜西、銀川市場。2018 新開發內蒙市場。22%18%17%16%13%14%19%11%9%8%0%5%10%15%20%25%0.00.51.01.5

51、2.02.53.03.5前五大客戶銷售額（億元）占比14513515216319632349637434239142446258973601002003004005006007008002016201720182019202020212022甘肅西部蘭州周邊甘肅中部甘肅東南部其他地區合計 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 2019 深耕甘肅、陜西、寧夏市場，加快開發內蒙、青海、新疆市場，完成西北六省市場布局。2020 新開發青海市場。2021 在陜西、內蒙、新疆打造多個樣板市場；成立上海、江蘇銷售公司正式布局華東市場；其中，上海銷售公

52、司主要負責復星生態體系內金徽酒銷售，以大客戶運營和團購為主；江蘇銷售公司主要負責江蘇、浙江、河南、山東和江西五個省區的渠道銷售。有望形成“西北+華東”兩個發展引擎，推動金徽酒持續健康發展。2022 開拓北方市場，組建北方品牌運營公司；打造“西北+華東+北方”的核心發展區。資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3.盈利預測與估值：預計 25 年收入 37 億，凈利潤 6 億，給予增持評級 3.1 綜合區域及產品維度測算，預計公司 25 年收入 37 億，22-25 年 CAGR 為 22%從區域維度看，預計 25 年金徽酒總收入約 37 億，22-25 年 CAGR 為 22%。從省內競爭格局來看，

53、甘肅白酒核心競爭在于 300-500 元政商務及宴席消費、100-300元宴席及大眾消費，省外名酒及省內區域地產酒均為金徽酒競品。兩個價格帶的競爭對團購渠道及流通渠道運作均有要求，團購渠道要求政商務資源，流通渠道要求渠道推力及管理能力，金徽酒均具備一定優勢。金徽酒主要優勢在于：1）團購資源及打法較強：公司作為當地稅收大戶，且控股股東亞特投資實力強勁，公司具備一定政商務資源，而 2019 年后營銷轉型以來團購打法系統化，逐步積累了較多的意見領袖。2）渠道模式及管理較強：長期深耕本地市場，經銷商以小商為主，渠道扁平化程度相對較高，2019 年后營銷轉型以來渠道管理更加精細化，對價盤、庫存控制相對較

54、穩。3）渠道利潤率相對較高：公司核心產品渠道利潤率相對較高，經銷商推力較充足。對比公司主要競品，省外名酒劍南春水晶劍、五糧液五糧春均具備較強品牌力，宴席場景強勢，但渠道利潤率略低于金徽酒，且作為省外品牌在當地政商務團購資源不具備顯著優勢。省內區域地產酒紅川、濱河均深耕當地市場多年，但渠道利潤率略低于金徽酒，且渠道管理略不及金徽酒。表 11：金徽酒省內競爭對比 價格帶 消費場景 產品 產品定位及培育階段 300-500 元 政商務、宴席 金徽酒：金徽 18 年、柔和 H9 主攻政商務團購，正處放量期 主要競品 1：劍南春水晶劍 品牌力強，宴席場景強勢 主要競品 2：紅川酒錦繡隴南 長期培育，具備

55、一定當地政商務資源 100-300 元 宴席、大眾 金徽酒：柔和 H6&H3、五星&四星 團購及流通均銷售較好，正處放量期 主要競品 1：五糧液五糧春 品牌力強，動銷周轉快，性價比較高 主要競品 2：紅川酒金成州 長期培育，具備一定當地政商務資源 100 元以下 大眾 金徽酒：三星等 四星三星前期下滑，現處于恢復性增長 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第18頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 主要競品：紅川、濱河等 長期深耕當地中低端市場 資料來源：公司公告，酒說，微酒，申萬宏源研究 綜合以上對甘肅白酒省內競爭的分析，我們認為金徽酒在甘肅省內具備一定競爭優勢，預計未來省內市

56、占率提升。參考西北主要酒企省內市占率，在與甘肅同樣地廣人稀的新疆、陜西，頭部區域地產酒市占率可達 35%以上，我們認為金徽酒作為甘肅頭部區域地產酒，未來省內市占率有望提升到 30%以上，考慮到金徽酒當前勢能較強，中性假設下，預計金徽酒 2025 年省內市占率提升至 27%，對應省內收入規模 26.5 億，22-25 年 CAGR 為20%。表 12：西北主要酒企省內市占率 區域 酒企 省內市占率 甘肅 金徽酒 19%新疆 伊力特 35%陜西 西鳳酒 45%資料來源：公司公告，酒業家，酒價參考，云酒頭條，申萬宏源研究（注：因疫情影響，伊力特采用 2021 年市占率，金徽酒、西鳳酒采用 2022

57、年市占率。）表 13：金徽酒省內收入空間測算 22-25 年金徽酒省內收入 CAGR 2025 年金徽酒省內市占率 22%27%32%22-25 年甘肅白酒收入規模 CAGR 5%10.3%18.1%25.0%7%12.4%20.4%27.4%9%14.5%22.6%29.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 從省外市場開拓來看，當前金徽酒主要在陜西、內蒙古、華東等市場布局。陜西市場白酒規模較大，金徽酒與西鳳酒定位及渠道管理差異化，當前內蒙古市場仍處培育期，預計維持較快增速。內蒙古與華東均通過招聘經驗豐富的管理人員進行招商運作，其中內蒙古由河套酒業前總經理加盟后主導推進市場，當前內蒙古、華東市

58、場仍處培育期，預計將較快增長。綜合以上對金徽酒省外市場的分析，我們認為省外市場空間較大，并將維持較快增長，中性假設下預計 22-25 年省外收入 CAGR 為 30%，25 年達到 10.2 億。表 14：金徽酒省外市場開拓 區域 主推產品 消費場景 主要打法 增長空間 2023E 收入規模 陜西 正能量、年份、金獎等 政商務、宴席、大眾 公司主導，自主培育小商為主，精細化管理。主攻政商務團購，通過商會協會等導入。陜西白酒規模約 130 億，主要競品西鳳酒雖份額較高，但金徽酒與西鳳酒具備差異化，預計增長空間較大：1）近年西鳳酒產品定位向上布局次高端及高端，而金徽酒主打 400 元以下產品，價格

59、帶錯位。2）西鳳酒主要采用大商包銷制，而金徽酒渠道由廠家主導，渠道管理更精細。0-5 億 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 內蒙古 正能量系列等 政商務、宴席、大眾 公司主導，自主培育小商為主，精細化管理。北方公司總經理王永強曾任河套酒業總經理。內蒙古白酒規模約 100 億，名酒與區域地產酒競爭激烈，河套王為區域地產頭部酒企，規模約5-10 億，主攻宴席及團購，政商務資源豐富。河套酒業前總經理于 2022 年加盟金徽酒后有望帶來團購資源，預計金徽酒增長空間較大。0-1 億 華東 老窖系列等 政商務、宴席 公司主導，自主培育小商為主，精

60、細化管理。華東公司總經理王磊曾任洋河微分子微客運營部總經理。華東白酒規模大，但名酒集中，競爭激烈。金徽酒近兩年加快華東市場招商，且核心管理人員經驗豐富，預計華東市場快速增長。0-1 億 資料來源：公司公告，糖酒快訊，酒業家，申萬宏源研究 圖 17：金徽酒省外收入及增速 圖 18：金徽酒省內外收入占比 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 綜合以上對金徽酒省內及省外市場的預測，我們預計 25 年金徽酒總收入約 37 億，22-25 年 CAGR 約 22%。表 15：金徽酒全國收入空間測算 2022 2025E 悲觀 中性 樂觀 甘肅白酒規模（億元）80 98 98

61、 98 22-25 年 CAGR 7%7%7%金徽酒省內白酒收入（億元）15.2 21.6 26.5 31.4 22-25 年 CAGR 12%20%27%省內市占率 22%27%32%金徽酒省外白酒收入（億元）4.6 8.0 10.2 12.7 22-25 年 CAGR 20%30%40%金徽酒省內白酒收入占比 77%73%72%71%其他收入（億元）0.3 0.3 0.3 0.3 金徽酒總收入（億元）20.1 30 37 44 22-25 年 CAGR 14%22%30%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.061.081.282.092.893.924.640%10%20%30%40%5

62、0%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022省外白酒收入（億元）同比增速92%92%91%87%83%78%77%8%8%9%13%17%22%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022省內白酒收入占比省外白酒收入占比 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 從產品維度看，預計 25 年金徽酒總收入約 37 億，22-25 年 CAGR 約 22%。高檔酒方面，公

63、司高檔酒主要為金徽 28、金徽 18、世紀金徽五星、柔和系列、能量系列等出廠價在 100 元/500ml 以上的產品。公司自 2019 年后逐步發力政商務團購、宴席，年份、柔和等產品于 2023 年放量，正處于勢能較強的快速增長階段。中性條件下假設金徽酒高檔酒2022-2025 年收入 CAGR 為 25%。中檔酒方面，公司中檔酒主要為世紀金徽三星、四星等出廠價 30-100 元/500ml 的產品，當前公司三星、四星產品處于恢復性增長階段，中性條件下假設中檔酒 2022-2025 年收入 CAGR 為 20%?？紤]到近年來公司削減低檔產品，低檔酒及其他業務收入已不及 1 億，假設未來逐步縮減

64、。結合以上分產品假設，預計高檔酒 2023/2024/2025 年增速為 33%/21%/20%，中檔酒 2023/2024/2025 年增速為24%/19%/18%，低檔酒 2023/2024/2025 年增速為-50%/0%/0%，其他業務 2023-2025年收入維持不變，則預計金徽酒 2025 年總收入約 37 億。表 16：金徽酒主要產品收入空間測算 2022 2025E 悲觀 中性 樂觀 高檔白酒收入（億元）12.7 22 25 28 22-25 年 CAGR 20%25%30%中檔白酒收入（億元）6.8 10 12 13 22-25 年 CAGR 15%20%25%資料來源：公司

65、公告，申萬宏源研究 3.2 預計公司 25 年歸母凈利潤 5.8 億元，22-25 年 CAGR為 28%，給予增持評級 收入：綜合前文對金徽酒區域維度及產品維度收入的測算，我們預計 2023/2024/2025年公司營業收入 25.76/30.9/36.79 億元，增速為 28.06%/19.96%/19.04%。利潤：1）毛利率。公司聚焦培育中高端產品，產品結構持續提升。短期看貨折、贈酒等原因導致毛利率變化不大，但長期看毛利率已處于上行階段，預計公司毛利率持續提升，2023/2024/2025 年毛利率為 63.5%/63.7%/64.2%。2）費用率。公司 2020-2022 年銷售費用

66、率持續提升，主因營銷轉型后發力大客戶運營，加強消費者培育及品牌建設，開拓省外市場。預計未來公司仍將維持較大營銷投入，預計 2023/2024/2025 年銷售費用率為21.3%/21.6%/21.9%。假設管理費用率隨規模效應下降，預計 2023/2024/2025 年管理費用率為 10.5%/10.2%/9.9%。假設稅率、研發費用、財務費用率維持在近幾年的穩定水平。預計公司2025年歸母凈利率為15.8%，歸母凈利潤為5.82億元，2022-2025年CAGR為 27.57%。預計公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤為 3.67/4.63/5.82 億元，同比增長30.92%/

67、26.24%/25.61%。表 17：金徽酒歸母凈利率測算表 毛利率 稅率 銷售費用率 管理費用率 研發費用率 歸母凈利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 2022 62.8%14.6%20.9%10.8%2.5%13.9%23Q1-Q3 63.5%14.8%21.3%10.4%2.0%13.5%2025E 64.2%14.5%21.9%9.9%1.4%15.8%資料來源：公司公告，申萬宏源研究（注：稅率指稅金及附加/營業收入）估值：金徽酒為甘肅區域地產白酒，我們選取類似的處于經濟相對薄弱區域的地產白酒作為可比公司，其中老白干酒為河

68、北區域白酒，伊力特為新疆區域白酒。采用 PEG 估值，取可比公司 2024 年平均 PEG 1.01x 作為金徽酒 PEG，則得到金徽酒 2024 年目標市值 129億元，較 2023 年 12 月 27 日收盤價仍有 7%的上漲空間，給予“增持”評級。表 18：可比公司相對估值表 代碼 公司 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 PEG 2022 2023E 2024E 2025E 2022-2025E 2023E 2024E 2025E 600559.SH 老白干酒 195 4.78 5.80 7.16 8.66 22%1.5 1.2 1.0 600197.SH 伊力特 100

69、1.65 2.80 3.50 4.22 37%1.0 0.8 0.6 平均 1.25 1.01 0.84 603919.SH 金徽酒 120 2.80 3.67 4.63 5.82 28%1.2 0.9 0.7 資料來源：Wind，公司公告，申萬宏源研究（注：以上公司盈利預測均為申萬預測，老白干酒采用扣非歸母凈利潤數據；數據截至 2023 年 12 月 27 日。）風險提示:1、經濟下行影響白酒需求。區域白酒消費和當地經濟發展水平高度相關，若甘肅區域未來經濟下行，則當地白酒增速可能不及預期;2、食品安全事件。歷史上白酒行業曾受到山西假酒案、塑化劑事件影響，若鄰近地區發生影響較為惡劣的食品安全事

70、件，可能導致公司業績受到影響。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 收入結構 成本結構 資本開支與經營活動現金流 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 1,788 2,012 2,576 3,090 3,679 營業收入 1,788 2,012 2,576 3,090 3,679 高檔白酒 867 1,095 1,267 1,685 2,038 中檔白酒 809 652 681 844 1,005 低檔白酒 29 16 34 17 17 其他 25 25 31 31 31 營業總

71、成本 1,399 1,718 2,189 2,604 3,074 營業成本 648 749 939 1,121 1,318 高檔白酒 257 327 390 517 620 中檔白酒 352 294 317 393 470 低檔白酒 24 14 26 14 16 其他 16 14 16 16 16 稅金及附加 253 294 380 448 533 銷售費用 278 420 549 668 806 管理費用 180 217 270 315 364 研發費用 47 50 50 50 50 財務費用-7-13 1 2 3 其他收益 13 21 21 21 21 投資收益 0 0 0 0 0 凈敞口

72、套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-1-1 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 0 營業利潤 401 314 408 507 626 營業外收支-11-11-10-5 5 利潤總額 390 303 398 502 631 所得稅 65 24 31 39 49 凈利潤 325 279 367 463 582 少數股東損益 0-1 0 0 0 歸母凈利潤 325 280 367 463 582 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤

73、 325 279 367 463 582 加：折舊攤銷減值 106 107 97 97 97 財務費用 0-1 1 2 3 非經營損失 1-21 0 0 0 營運資本變動-159-54-370-366-394 其它 7 9 0 0 0 經營活動現金流 279 319 94 196 288 資本開支 58 57 10 0 0 其它投資現金流 23 0 0 0 0 投資活動現金流-35-57-10 0 0 吸收投資 1 0 0 0 0 負債凈變化-10 0 0 21 21 支付股利、利息 123 112 1 2 3 其它融資現金流-5-9 0 0 0 融資活動現金流-138-121-1 20 18

74、 凈現金流 107 142 83 216 306 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 高檔白酒61%中檔白酒37%低檔白酒1%其他1%高檔白酒51%中檔白酒45%低檔白酒2%其他2%050100150200250300350202120222023E2024E2025E資本開支經營活動現金流 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產 2,039 2,386 2,839 3,421 4,121 現金及等價物 667 810 893 1,109 1,416 應

75、收款項 32 33 37 39 40 存貨凈額 1,327 1,512 1,879 2,243 2,635 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 13 30 30 30 30 長期投資 1 0 0 0 0 固定資產 1,501 1,445 1,358 1,260 1,163 無形資產及其他資產 233 265 265 265 265 資產總計 3,773 4,095 4,462 4,947 5,550 流動負債 751 905 884 884 884 短期借款 17 21 0 0 0 應付款項 285 269 269 269 269 其它流動負債 449 615 615 615 615

76、非流動負債 40 39 60 82 103 負債合計 792 944 944 966 987 股本 507 507 507 507 507 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 871 871 871 871 871 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 199 240 293 361 445 未分配利潤 1,404 1,532 1,845 2,241 2,738 少數股東權益 0 1 1 1 1 股東權益 2,982 3,151 3,518 3,981 4,563 負債和股東權益合計 3,773 4,095 4,462 4,947 5,550 經營利潤率(%)投資回報率趨勢(%)

77、收入與利潤增長趨勢(%)相對估值(倍)資料來源：wind，申萬宏源研究 010203040506070202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05101520202120222023E2024E2025EROEROIC-20-10010203040202120222023E2024E2025E營業總收入同比增長歸母凈利潤同比增長01020304050202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第24頁 共24頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承

78、諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查

79、詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 茅炯 021-33388488 華東 B 組 李慶 021-33388245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的

80、6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用

81、的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀

82、請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個

83、別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。