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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/24 公司研究|日常消費|食品、飲料與煙草 證券研究報告 金徽酒金徽酒(603919)公司首次覆蓋公司首次覆蓋報告報告 2024 年 03 月 12 日 隴上美酒，隴上美酒，C 端置頂端置頂 金徽酒金徽酒（603919）首次覆蓋報告）首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：金徽酒：甘肅金徽酒：甘肅領先領先酒企，深耕西北、布局全國酒企，深耕西北、布局全國 1）甘肅領先酒企。公司是我國甘肅省領先酒企，地處秦嶺腹地、嘉陵江畔，毗鄰世界自然遺產九寨溝。2022 年，公司收入/歸母凈利為 20.12/2.80 億元，2011-2022 年 GAGR 分別為 10.27%

2、/11.41%。23Q1-3，公司收入/歸母凈利為 20.19/2.73 億元，同比+29.32%/+27.55%。2）亞特集團重獲公司控制權。2022 年 9-11 月，海南豫珠向亞特集團轉讓金徽酒 8%股份、豫園股份向亞特一致行動人隴南科立特轉讓金徽酒 5%股份，亞特集團重獲公司控制權，控制公司 26.57%股權，實控人為李明先生。甘肅白酒市場規模甘肅白酒市場規模約約 70-80 億元億元，地產酒較強勢，地產酒較強勢 1）2022 年，甘肅白酒市場規模約 70-80 億元。甘肅地產酒較強勢，根據樂酒圈數據，2020 年，省內市占率前三均為地產酒，金徽酒市占率領先，省內市占率約達 24%。目

3、前，甘肅主流白酒價格帶為 30-60 元，未來仍存提升空間。2）西北五省白酒市場規模約 400 億元，其中陜西省市場規模最大，約達 150億元。西北酒企得益于多年深耕、運輸成本優勢（西北地廣人稀，外來酒企運輸成本高）及區域對本地酒企的偏好等因素，各省/自治區都有強勢的地方酒企。金徽酒 2022 年的收入規模位居甘肅酒企第一、西北酒企第二。公司省內基本盤穩固，全國化加速公司省內基本盤穩固，全國化加速 1）公司省內市占率約 24%，深度分銷+大客戶運營雙輪驅動。2020 年下半年，公司向“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動模式發展，以省會蘭州為切入口，按區域劃分羅列省內所有規模以上企業，與經銷商一起

4、BC 聯動開拓大客戶資源，增強密集度，進一步提升省內市占率。2）全國化提速，布局環甘肅+華東+北方市場。公司在夯實甘肅省內根據地市場的同時，積極拓展西北市場，新開發華東市場、北方市場，并發力互聯網市場。2022 年，公司省外收入達 4.64 億元，17-22 年收入 CAGR 達33.90%，占比從 17 年的 8.10%提升至 22 年的 23.09%。引入外部知名咨詢公司，產品、營銷打法清晰引入外部知名咨詢公司，產品、營銷打法清晰 公司引入波士頓（BCG）、美世等國際領先咨詢公司，對公司發展中戰略執行、業務變革、工作流程、運營機制和管理能力存在的問題進行系統梳理和提升，形成系統性打法：1）

5、產品定位明確，組織結構清晰。公司主要以年份系列、柔和金徽、星級系列布局省內全價位帶，以老窖系列、能量金徽、金獎系列分別切入華東、北方及環甘肅、縣城鄉鎮市場。2）組合營銷打法，樹立品牌認知。公司通過“廣宣投放+事件營銷+消費者互動+影響力客戶工程”組合營銷打法，打造品牌勢能，提升影響力。盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 我們預計 2023-2025 年公司歸母凈利潤為 3.74/4.94/6.35 億元，同比增長33.50%/32.12%/28.53%，對應 3 月 11 日 PE29/22/17 倍（市值 107 億元），給予“增持”評級。風險提示風險提示 省外拓展不及預期風險、產品結構升

6、級不及預期風險、市場競爭過劇風險。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1788.40 2011.73 2542.06 3075.09 3664.73 收入同比(%)3.34 12.49 26.36 20.97 19.17 歸母凈利潤(百萬元)324.84 280.24 374.13 494.31 635.33 歸母凈利潤同比(%)-1.95 -13.73 33.50 32.12 28.53 ROE(%)10.90 8.90 11.10 13.44 15.62 每股收益(元)0.64 0.55 0.74 0.

7、97 1.25 市盈率(P/E)32.86 38.08 28.53 21.59 16.80 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 增持增持|首次推薦首次推薦 基本數據 52 周最高/最低價（元）：30.11/18.00 A 股流通股（百萬股）：507.26 A 股總股本（百萬股）：507.26 流通市值（百萬元）：10672.75 總市值（百萬元）：10672.75 過去一年股價走勢 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 相關研究報告 報告作者 分析師 鄧暉 執業證書編號 S0020522030002 電話 021-51097188 郵箱 分析師 朱宇昊 執業證書編

8、號 S0020522090001 電話 021-51097188 郵箱 聯系人 單蕾 電話 021-51097188 郵箱 Table_Author -35%-24%-13%-2%8%3/136/129/1112/113/11金徽酒滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/24 目 錄 1.甘肅領先酒企，深耕西北、布局全國.4 1.1 甘肅領先酒企，歷史源遠流長.4 1.2 實控人亞特集團控制公司 26.57%股權.5 1.3 產品結構持續優化，價增引領增長.6 2.甘肅白酒市場規模約 70-80 億元，地產酒較強勢.8 2.1 白酒行業呈擠壓式增長，結構持續優化.8 2.2 甘肅白酒

9、市場規模約 70-80 億元.9 2.3 西北五省白酒市場規模約 400 億元.11 3.產品結構升級，加快省外市場擴張.12 3.1 組合拳打出省外市場.12 3.2“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動，提升省內市占率.13 3.3 產品結構持續升級.14 3.4 產能充足，支撐未來增長.15 4.歷史積淀深厚，產品、營銷打法清晰.16 4.1 地理稟賦優越，歷史積淀深厚.16 4.2 產品定位明確，組織結構清晰.17 4.3 組合營銷打法，樹立品牌認知.19 4.4 管理團隊風雨同舟，全面推進“二次創業”.20 5.盈利預測及投資建議.21 5.1 盈利預測.21 5.2 投資建議.22 6.

10、風險提示.22 圖表目錄 圖 1：公司收入、歸母凈利及增速.6 圖 2：公司白酒總銷量及增速.6 圖 3：公司白酒平均單價及增速.6 圖 4：公司分渠道收入占比變動.6 圖 5：公司經銷商數量及增速.7 圖 6：公司單個經銷商收入體量及增速.7 圖 7：公司毛利率及凈利率.7 圖 8：公司費用率情況.7 圖 9：公司所得稅/利潤總額.8 圖 10：我國白酒行業收入、利潤及增速.9 圖 11：我國白酒行業利潤水平（%）.9 圖 12：我國白酒年產量（規上）及增速.9 圖 13：我國不同檔次白酒均價波動情況（%）.9 圖 14：甘肅白酒市場競爭格局（2020 年，%）.10 1WlVjWuUiXa

11、XoN7NbP8OmOpPtRrNeRoOpMiNrQmP8OmNmMwMmPrMxNmRmM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/24 圖 15：甘肅省本地白酒品牌眾多但規模較小.10 圖 16：公司分地區收入占比變動（%）.12 圖 17：公司分地區經銷商數量及增速.12 圖 18：公司省外收入及增速.13 圖 19：公司分地區經銷商平均經銷規模及增速.13 圖 20：公司省內收入及增速.13 圖 21：公司省內經銷商數量及增速.13 圖 22：公司分檔次白酒收入占比變動（%）.14 圖 23：公司分檔次白酒收入及增速.14 圖 24：公司分檔次白酒銷量及增速.14 圖 25：公司分檔次

12、白酒單價及增速.14 圖 26：公司分地區銷量及增速.15 圖 27：公司分地區單價及增速.15 圖 28：公司分檔次白酒產品毛利情況（萬元，%）.15 圖 29：公司分地區白酒產品毛利情況（萬元，%）.15 圖 30：公司包裝車間產能情況.16 圖 31：公司成品酒、半成品酒（含基酒）庫存及增速.16 圖 32：公司地理位置圖.16 圖 33：公司營銷組織結構變動.17 圖 34：金徽酒“首席敬首席”品鑒會.20 圖 35：金徽之旅.20 表 1：公司大事記.4 表 2：公司近年控制權變動歷程回顧.5 表 3：公司前十大股東持股情況（截至 2023Q3 末）.5 表 4：公司費用率情況.7

13、表 5：甘肅省白酒市場各價格帶主流產品.11 表 6：西北五省白酒市場情況.11 表 7：公司省內產品矩陣.18 表 8：公司省外產品矩陣.19 表 9：公司董事及高管情況（不含獨立董事）.20 表 10：公司收入拆分.21 表 11：可比公司盈利預測及估值.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/24 1.甘肅甘肅領先領先酒企，深耕西北、布局全國酒企，深耕西北、布局全國 1.1 甘肅甘肅領先領先酒企，歷史源遠流長酒企，歷史源遠流長 甘肅甘肅領先領先酒企。酒企。公司是甘肅省白酒領先企業，地處秦嶺腹地、嘉陵江畔，毗鄰世界自然遺產九寨溝，“金徽酒”是全國首批獲準注冊的八大國酒品牌之一，代表產品

14、有金徽 28、金徽 18、世紀金徽星級、柔和金徽、能量金徽、金徽老窖等?；仡櫣景l展歷史，主要可分為 3 個階段：1）酒廠成立，幾經改制。）酒廠成立，幾經改制。1951 年，甘肅徽縣酒廠成立，是國內建廠最早的中華老字號白酒釀造企業之一。20 世紀 90 年代后，受多方面因素影響，公司兩次陷入破產危機，幾經改制。2）亞特亞特集團入主，開啟發展快車道。集團入主，開啟發展快車道。2009 年，亞特集團設立金徽有限，收購了甘肅金徽白酒相關資產和業務，實現資源整合，突出白酒業務，迎來發展快車道。2007年公司全年銷售額不足億元，到 2012 年已突破 10 億元。2016 年，金徽酒成功登陸上交所，開啟

15、發展新征程。3）產品結構升級，開啟全國化。）產品結構升級，開啟全國化。上市后，公司持續推動產品結構升級，上市以來高檔酒收入占比實現翻倍以上增長；同時，公司加快省外市場拓展，2022 年省外收入占比已達 23%（2016 年僅為 8%）。表表 1：公司大事記：公司大事記 時間時間 事件事件 2022 年 海南豫珠向亞特集團轉讓金徽酒 8%股份、豫園股份向隴南科立特轉讓金徽酒 5%股份，亞特集團重獲公司控制權。2021 年 金徽酒在上海和江蘇分別成立銷售公司，其中上海銷售公司主要負責復星生態體系內金徽產品的銷售，江蘇銷售公司主要負責江蘇、浙江、河南、山東和江西五個省區的渠道銷售，標志金徽華東市場全

16、面啟動。2020 年 復星集團先后通過豫園股份以協議轉讓和要約收購方式控股金徽酒。2019 年 公司制定發布五年發展戰略規劃綱要（2019-2023），并且全面啟動“二次創業”。2018 年 公司生產的金徽正能量一號酒在 2018 比利時布魯塞爾國際烈性酒大賽中榮獲金獎。2016 年 金徽酒登陸上交所。2012 年 公司全年銷售額從 2007 年不足億元到 2012 年突破 10 億元，成為西北白酒強勢品牌。金徽有限變更為金徽股份。2011 年 亞特將其持有的 10%的股權以 2200 萬的價格轉讓給眾惠投資，用于高管持股，提高員工積極性。2009 年 亞特集團出資設立徽縣金徽酒業有限公司，收

17、購甘肅金徽白酒經營相關的資產和業務，實現資源整合，突出白酒主業，專心做大白酒業務。2006 年 甘肅金徽再次出現產品銷售不暢、貨款難以回收、資金周轉困難及職工工資無法發放的局面。為解決企業困境，亞特控股甘肅金徽（持股比例提升至 99%），并派出管理團隊接管企業經營。2005 年 甘肅金徽酒業集團有限責任公司收購隴酒集團破產資產。2004 年 隴南市中級人民法院宣告隴酒集團破產。亞特收購甘肅金徽 40%股權，但未參與其經營管理。90 年代 由于經營管理不善，隴酒集團生產經營陷入困境。1997 年 隴酒集團（前身為隴南春酒廠）整體改組為國有獨資企業。1960 年“金徽酒”成為全國首批獲準注冊的八大

18、國酒品牌之一。1951 年 在永盛源、萬盛魁、寬裕成等白酒（燒酒）作坊的基礎上，甘肅省徽縣酒廠組建成立。資料來源：公司公告、公司官網、甘肅日報、酒業時報、Wind、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/24 1.2 實控人實控人亞特集團控制公司亞特集團控制公司 26.57%股權股權 亞特集團亞特集團 2022 年重獲公司控制權。年重獲公司控制權。2020 年，復星集團先后通過豫園股份以協議轉讓和要約收購的方式控股金徽酒。2022 年，海南豫珠向亞特集團轉讓金徽酒 8%股份、豫園股份向亞特集團一致行動人隴南科立特轉讓金徽酒 5%股份，亞特集團重獲公司控制權。表表 2：公司：公

19、司近年近年控制權變動歷程回顧控制權變動歷程回顧 時間時間 事件事件 2022 年 9-11 月 海南豫珠向亞特集團轉讓其持有的金徽酒 8.00%股份、豫園股份向隴南科立特轉讓其持有的金徽酒 5.00%股份，轉讓價格均為 29.38 元/股，豫園股份、海南豫珠合計轉讓 6,594.38 萬股，占公司總股本的 13.00%。交易完成后，亞特集團及其一致行動人共持有公司 26.57%股權，豫園股份持股比例下降至 25.00%。公司控股股東從豫園股份變更為亞特集團。2020 年 10 月 海南豫珠要約收購公司 8股權，要約價格為 17.62 元/股。交易完成后，豫園股份及其一致行動人海南豫珠持股比例達

20、38.00%。2020 年 8 月 亞特集團以 12.07 元/股的價格向豫園股份轉讓 1.52 億股，占總股本的比例約為 30.00%，總對價為 18.37 億元。交易完成后，豫園股份成為公司新控股股東。資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 實控人李明先生控制公司實控人李明先生控制公司 26.57%股權。股權。公司控股股東為亞特集團，其及其一致行動人隴南科立特共持有公司 26.57%股權（截至 2023Q3）。公司實控人為李明先生，持有亞特集團 98%股權。表表 3：公司前十大股東持股情況（截至：公司前十大股東持股情況（截至 2023Q3 末）末）序號序號 股東名稱股東名稱 股東介紹股東介

21、紹 持股數量持股數量（萬股）（萬股）占總股本比例占總股本比例（%）1 甘肅亞特投資集團有限公司 公司控股股東，其實控人為李明先生，持有亞特集團 98%股權 10,940 21.57%2 上海豫園旅游商城(集團)股份有限公司 其實控人為郭廣昌先生 10,145 20.00%3 隴南眾惠投資管理中心(有限合伙)管理人員持股平臺，其普通合伙人胡陽、有限合伙人周世斌和張世新均為亞特集團及其控制企業的主要管理人員 2,906 5.73%4 隴南科立特投資管理中心(有限合伙)亞特集團一致行動人 2,536 5.00%5 濟南鐵晟叁號投資合伙企業(有限合伙)持有的 5%的公司股份來自 2023/9/4 豫園

22、股份協議轉讓 2,536 5.00%6 隴南怡銘投資管理中心(有限合伙)管理人員持股平臺，怡銘投資合伙人主要為亞特集團及其控制企業的管理人員 1,599 3.15%7 隴南乾惠投資管理中心(有限合伙)管理人員持股平臺 1,599 3.15%8 招商中證白酒指數證券投資基金-1,226 2.42%9 香港中央結算有限公司-942 1.86%10 中央企業鄉村產業投資基金股份有限公司-569 1.12%11 合計-34,998 69.00%資料來源：公司公告、Wind、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/24 1.3 產品結構持續優化，價增引領增長產品結構持續優化，價增引領增

23、長 收入增長主要來自價增驅動。收入增長主要來自價增驅動。2022 年，公司總收入/歸母凈利分別為 20.12/2.80 億元，2011-2022 年 CAGR 分別為 10.27%/11.41%。2023 年前三季度，公司總收入/歸母凈利分別為 20.19/2.73 億元，同比+29.32%/+27.55%。分量價來看，2022 年，公司白酒產品總銷量為 1.40 萬千升，單價為 70.58 元/500ML，2011-2022 年銷量/單價 CAGR 分別為 0.85%/9.19%。經銷模式收入占比超經銷模式收入占比超 90%。2022 年，公司直營、經銷收入分別為 0.89、18.92 億元

24、，2017-2022 年收入 CAGR 分別為 6.22%、8.35%，公司主要通過經銷模式銷售。圖圖 1：公司收入、歸母凈利及增速：公司收入、歸母凈利及增速 圖圖 2：公司白酒總銷量及增速：公司白酒總銷量及增速 資料來源：公司公告、Wind、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 圖圖 3：公司白酒平均單價及增速：公司白酒平均單價及增速 圖圖 4：公司分渠道收入占比變動：公司分渠道收入占比變動 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 經銷商數量逐年增長。經銷商數量逐年增長。2022 年末，公司經銷商數量達 7

25、36 個，單個經銷商平均規模為 257.04 萬元，二者 2017-2022 年 CAGR 分別為 16.57%、-7.04%，單個經銷商平均規模下降主要由于新增的省外新經銷商尚處于培育期，經銷規模尚較小。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025營業總收入（億元）歸母凈利（億元）收入增速（%，右）歸母凈利增速（%，右）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8201120122013201420152016201720182019202020212022銷量（萬千升）增速（%，右）0%2

26、%4%6%8%10%12%14%16%010203040506070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022單價（元/500ML）增速（%，右）92%94%95%96%95%95%95%96%94%95%95%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%直營（%）經銷（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/24 盈利能力：盈利能力：近 5 年，公司毛利率在 61-64%間波動，凈利率在 14-19%間波動。公司公司 2021-2022 年加大消費者培育及品牌建設，銷售費用率呈現提升趨勢。

27、年加大消費者培育及品牌建設，銷售費用率呈現提升趨勢。2020-2022 年，公司銷售費用率分別為 12.84%、15.55%、20.89%，2021 年、2022 年銷售費用率提升主要由于公司加大消費者培育互動及品牌建設，廣告宣傳費用、工資薪酬、業務推廣費有所增加。引入外部咨詢機構，管理費用率有所提升。引入外部咨詢機構，管理費用率有所提升。近些年，公司管理費用率有所提升，主要由于折舊攤銷、職工薪酬及咨詢項目費用增加。表表 4：公司費用率情況：公司費用率情況 序號序號 費用率費用率 費用率細分項費用率細分項 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022

28、 1 1 銷售費用率銷售費用率 15.69%15.69%14.99%14.99%12.84%12.84%15.55%15.55%20.89%20.89%2 細分來看：廣告宣傳費 5.28%4.40%4.16%4.77%5.60%3 工資薪酬及社保 3.96%4.46%4.91%6.12%7.22%4 運輸裝卸費 1.93%1.98%0.39%0.62%0.75%5 業務推廣費 2.01%2.26%1.51%1.34%4.66%圖圖 5：公司經銷商數量及增速：公司經銷商數量及增速 圖圖 6：公司單個經銷商收入體量及增速：公司單個經銷商收入體量及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來

29、源：公司公告、國元證券研究所整理 圖圖 7：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率 圖圖 8：公司費用率情況：公司費用率情況 資料來源：公司公告、Wind、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、Wind、國元證券研究所整理-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007008002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022經銷商數量（個）增速（%，右）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504002013 2014 201

30、5 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022單個經銷商收入體量（萬元）增速（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率（%）歸母凈利率（%）-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率（%）管理+研發費用率（%）財務費用率（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/24 序號序號 費用率費用率 費用率細分項費用率細分項 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 6 折舊費 0.12%0.12%0.10%-7 業務招待費 0.78%0.64%0.73%1.02%1.12%8 辦公會務費 0.68%0

31、.36%0.42%0.61%0.24%9 差旅費-0.68%0.74%10 其他 0.93%0.77%0.62%0.39%0.54%1 11 1 管理費用率管理費用率 8.73%8.73%8.97%8.97%9.46%9.46%10.05%10.05%10.80%10.80%12 細分來看：職工薪酬及社保 4.70%4.54%4.02%4.07%4.73%13 折舊及攤銷 2.24%2.20%3.17%3.45%3.04%14 咨詢中介費 0.22%0.23%0.29%0.53%0.78%15 辦公會務費 0.31%0.28%0.31%0.39%0.46%16 租賃及水電費 0.23%0.40

32、%0.48%0.43%0.51%17 汽車費用 0.14%0.12%0.12%0.14%0.13%18 業務招待費 0.09%0.07%0.10%0.24%0.33%19 其他 0.80%1.16%0.97%0.80%0.83%資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 公司公司實際所得稅率下降。實際所得稅率下降。2021 年，公司旗下西藏實業公司取得稅收優惠，按 15%的稅率征收企業所得稅，同時，西藏實業公司適用在 2021 年 1 月 1 日至 2030 年 12月 31 日期間，暫免征收企業應繳納的企業所得稅中屬于地方分享的部分，期間按 9%的稅率征收企業所得稅，使得公司實際所得稅率下降。2

33、022 年，母公司金徽酒股份有限公司取得高新技術企業所得稅優惠政策，2022-2024 年間按 15%的稅率征收企業所得稅，公司實際所得稅率進一步下降。圖圖 9：公司所得稅：公司所得稅/利潤總額利潤總額 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 2.甘肅白酒甘肅白酒市場市場規模規模約約 70-80 億元，億元，地產酒較強勢地產酒較強勢 2.1 白酒行業呈擠壓式增長白酒行業呈擠壓式增長，結構持續優化，結構持續優化 白酒行業呈擠壓式增長。白酒行業呈擠壓式增長。2013 年后，白酒行業發展呈擠壓式增長，低端產能出清，龍頭企業市場份額占比提升。2022 年，中國規上白酒企業收入為 6626.

34、45 億元，17-26%35%23%20%21%23%22%23%21%21%17%8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201120122013201420152016201720182019202020212022所得稅/利潤總額 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/24 22 年 CAGR 為 10.69%，收入增長主要來自價格提升，2022 年，我國規上白酒產量為 671.2 萬千升，17-22 年 CAGR 為-1.32%，推算 17-22 年單價 CAGR 為 12.18%。圖圖 10：我國白酒行業收入、利潤及增速我國白酒行業收入、利潤及增速 圖圖 11：我國白酒

35、行業利潤我國白酒行業利潤水平水平（%）資料來源：國家統計局、中國酒業協會、國元證券研究所整理 資料來源：國家統計局、中國酒業協會、國元證券研究所整理 2023 年以來，年以來，中檔及大眾白酒均價較為堅挺中檔及大眾白酒均價較為堅挺。據發改委對全國 36 大中城市消費品價格統計數據顯示，2024 年 1 月，高檔白酒均價為 1,231 元/500ml，較 22 年末均價下降約 4%，中檔及大眾白酒均價為 179 元/500ml，23 年以來均價較為堅挺。圖圖 12：我國白酒年產量我國白酒年產量（規上）（規上）及增速及增速 圖圖 13：我國我國不同檔次白酒均價不同檔次白酒均價波動波動情況情況（%）資

36、料來源：Wind、國家統計局、國元證券研究所整理 資料來源：Wind、國家發改委、國元證券研究所整理 2.2 甘肅白酒甘肅白酒市場市場規模規模約約 70-80 億元億元 2022 年年甘肅白酒市場規模約甘肅白酒市場規模約 70-80 億元。億元。甘肅是典型濃香白酒消費市場，根據酒說數據，2022 年，甘肅整體白酒銷售市場規模約 70-80 億元。1）2022 年甘肅省白酒生產企業年銷售額約 55 億元。根據甘肅經濟日報數據，2022年，甘肅省白酒生產企業 137 戶，年銷售額約 55 億元，其中年銷售額上億元的有金徽（年銷售額 22.7 億元）、濱河（12.5 億元）、紅川（12.3 億元）、

37、五谷傳奇、古河州、皇臺等品牌酒。2）2022 年省外白酒品牌在甘銷售額約 35 億元。根據甘肅經濟日報數據，2022 年，甘肅省外共有 200 多個酒類品牌在甘肅省銷售，年總銷售額約為 35 億元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100020003000400050006000700020152016201720182019202020212022銷售收入（億元）利潤總額（億元）收入同比增速（%，右）利潤同比增速（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019202020212022利潤總額/銷售收入-8%-6%-4%-2%0%

38、2%4%6%8%0200400600800100012001400160020162017201820192020202120222023白酒產量（萬千升）同比（%，右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01白酒均價變動：500ml左右52度高檔白酒均價變

39、動：500ml左右52度中低檔 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/24 圖圖 14：甘肅白酒市場競爭格局（：甘肅白酒市場競爭格局（2020 年，年，%）資料來源：樂酒圈、國元證券研究所整理 從甘肅省內競爭格局看：從甘肅省內競爭格局看：名酒把控高端市場，次高端及大眾市場上地產酒較強勢。名酒把控高端市場，次高端及大眾市場上地產酒較強勢。1）高端市場由外來名酒把控，2020 年，茅五瀘在甘肅省的市占率約為 17%。根據甘肅經濟日報數據，2022 年，甘肅省共有酒類批發和零售企業約 7 萬戶，酒類從業人員約 25 萬人，其中全省銷售額上億元的 6 戶酒類流通企業，均是茅臺、五糧液、國窖等全國知名

40、品牌酒在甘經銷商。2）次高端市場中，金徽酒、濱河、紅川等本地酒，和劍南春、洋河等外來名酒同臺競爭。3）大眾市場中，本地酒占據主導地位，甘肅省內白酒品牌眾多，幾乎每個市縣都有主導的地產酒品牌，但規模均較小。圖圖 15：甘肅省本地白酒品牌眾多但規模較?。焊拭C省本地白酒品牌眾多但規模較小 資料來源：樂酒圈、國元證券研究所整理 24%14%9%9%9%8%5%4%1%17%金徽紅川酒濱河劍南春茅臺、五糧液瀘州老窖洋河漢武御古井貢酒其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/24 甘肅省主流白酒消費價格帶為甘肅省主流白酒消費價格帶為 30-60 元。元。甘肅地處中國西北部，2022 年常住人口數量 2

41、492 萬，GDP1.12 萬億，人均 GDP4.50 萬元，在全國排名靠后。從消費單價來看，甘肅省內主流消費價格帶仍處于百元以下。表表 5：甘肅省白酒市場各價格帶主流產品：甘肅省白酒市場各價格帶主流產品 價位價位 省內品牌省內品牌 省外品牌省外品牌 500 元以上 金徽二十八年、濱河九糧液二十年 飛天茅臺、五糧液、國窖 1573、紅花郎、青花汾酒 30、劍南春、水井坊、洋河 M9/M6、國緣 V6/V9、舍得 300-500 元 金徽十八年、柔和金徽 H9、濱河九糧液、漢武禮泉十八年、古河洲中華牡丹、紅川錦繡隴南 青花汾酒 20、夢之藍/天之藍、西鳳三十年、漢醬、仁酒、五糧特曲 100-30

42、0 元 世紀金徽五星、柔和金徽 H3/H6、濱河九糧春、漢武御五星、沙窖、古河洲一品、紅川五星、金成州 茅臺王子酒/迎賓酒、五糧春、郎酒 1912（Z6）、老白汾、海之藍、金六福四星/五星、小糊涂仙、習酒、衡水老白干、古井貢酒 30-100 元 世紀金徽三星/四星、特曲等、九糧濱河、九糧醇、古河洲二品、紅川三星/四星/特曲 瀘州老窖精品頭曲/二曲、尖莊、五糧醇、老郎酒、經典貴賓郎、洋河大曲、劍南嬌子、西鳳老酒、今世緣 30 元以下 世紀金徽二星、金徽陳釀、濱河藍特液、古河洲雙支牡丹、好日子、紅川曲酒 西鳳家樂酒、老村長、蘭陵特釀、牛欄山、紅星二鍋頭 資料來源：樂酒圈、國元證券研究所整理 2.3

43、 西北五省白酒市場規模約西北五省白酒市場規模約 400 億元億元 西北五省地產酒較強勢。西北五省地產酒較強勢。從全國范圍看，西北五?。兾?、甘肅、寧夏、青海、新疆）由于經濟基礎較薄弱，并非白酒的核心競爭市場。但是，西北酒企得益于在當地的多年深耕、運輸成本優勢（西北地廣人稀，外來酒企運輸成本高）及區域對本地酒企的偏好等因素，各省/自治區都有強勢的地方酒企。西北五省白酒市場容量約西北五省白酒市場容量約 400 億元。億元。根據蘭州酒類同業協會數據，2022 年，西北五省白酒市場容量約 400 億元。其中，陜西省白酒規模最大，整體規模約為 150 億元。表表 6：西北五省白酒市場情況：西北五省白酒市

44、場情況 序號序號 省份省份/自治區自治區 省內情況省內情況 1 陜西 2022 年，陜西的西鳳酒業營收 84 億元，收入規模位居西北第一；陜西第二梯隊白酒企業有柳林酒業、太白酒業、白水杜康，收入規模在 1-10 億元；第三梯隊白酒企業收入規模在 0.5-1 億元。2 甘肅 2022 年，甘肅的金徽酒酒類營收 19.81 億元，收入規模位居甘肅第一、西北第二。甘肅本土白酒中，金徽、濱河九糧液、紅川酒市占率領先。3 新疆 2022 年，新疆的伊力特營收 15.94 億元，收入規模位居新疆第一；新疆其他酒企肖爾布拉克、白楊老窖等的年銷售額都在 5 億以下，且基本只在本地銷售。4 寧夏 寧夏葡萄酒產量

45、領先，但白酒企業實力較西北其他省/自治區弱，白酒產量不大，銷售范圍多僅限于寧夏自治區內。5 青海 2022 年，青海的天佑德酒的青稞酒營收 8.32 億元。青海省當地人更偏向于飲用青稞酒，青海省白酒市場銷售額中，青稞酒占據了超過 50%的份額；其中，青海省市場銷售前三名青稞酒品牌是天佑德青稞酒、金塔青稞酒、西寧酒業。資料來源：云酒頭條、上市公司公告、Ifind、金融界、酒業家、人民網、樂酒圈、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/24 3.產品結構升級，加快省外市場擴張產品結構升級，加快省外市場擴張 3.1 組合拳打出省外市場組合拳打出省外市場 布局全國、深耕西北、重點突

46、破。布局全國、深耕西北、重點突破。公司夯實甘肅省內根據地市場的同時，積極拓展西北市場，新開發華東市場、北方市場和互聯網市場：1）依托甘肅區位優勢，深耕西北市場。依托甘肅坐中連六的區位優勢，滾動發展環甘肅西北市場，樹立并鞏固樣板市場，帶動陜西、寧夏、青海、新疆市場銷售額穩步提升。2）滬、蘇成立銷售公司，構建金徽酒華東市場新版圖。2021 年 10 月，金徽酒在上海和江蘇分別成立銷售公司，其中，上海銷售公司主要負責復星生態體系內金徽酒銷售，以大客戶運營和團購為主；江蘇銷售公司主要負責在華東五?。ńK、浙江、河南、山東和江西）的渠道銷售工作，以團購為切入點在華東五省打造樣板市場，主要產品為 300-

47、900 元價格帶的金徽老窖系列。3）呼和浩特成立銷售公司，發力北方市場。2022 年 9 月，公司在呼和浩特成立銷售公司，主要負責內蒙、北京、河北、天津和東北地區的品牌運營及市場營銷工作，主要產品為 100-400 元價格帶的能量金徽系列。4）成立互聯網公司。2022 年 4 月，公司投資設立北京盛世金徽科技有限公司，專門負責金徽酒產品在互聯網平臺的營銷工作，已在天貓商城、京東商城、拼多多、抖音平臺、快手平臺分別設立“金徽酒旗艦店”，在抖音和快手開啟直播銷售。2022 年，公司線上收入達 2,568 萬元，同比增長 172.62%。省外市場快速增長。省外市場快速增長。2022 年，公司省外收入

48、達 4.64 億元，2017-2022 年收入 CAGR達 33.90%，收入占比從 2017 年的 8.10%提升至 2022 年的 23.09%。從經銷商數量和體量來看：1）省外經銷商數量快速增長。2022 年末，公司省外地區經銷商數量為 496 個，2017-2022 年 CAGR 為 29.73%，高于省內經銷商數量增速。2）省外經銷商平均經銷規模存繼續提升空間。我們估算，2022 年，公司省外地區經圖圖 16：公司分地區收入占比變動（：公司分地區收入占比變動（%）圖圖 17：公司分地區經銷商數量及增速：公司分地區經銷商數量及增速 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 資

49、料來源：公司公告、國元證券研究所整理 39%38%39%37%33%28%33%29%30%31%31%30%27%26%23%25%17%17%14%12%12%13%12%11%6%6%7%8%9%9%8%10%8%8%9%13%17%22%23%23%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022 23Q1-3甘肅東南部蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地區73862952496-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500600甘肅東南部 蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地

50、區2022年經銷商數量（個）2017-2022年CAGR（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/24 銷商平均經銷規模為 89.42 萬元，2017-2022 年 CAGR 為 3.32%，目前省外經銷商的平均經銷規模低于省內經銷商。3.2“深度分銷“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動，提升省內市占率大客戶運營”雙輪驅動，提升省內市占率 資源向大客戶傾斜，成立大客戶部。資源向大客戶傾斜，成立大客戶部。2020 年下半年，公司在兩階段深度分銷的基礎上，向“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動的模式發展，戰略上“C 端置頂、終端運營”，服務方向由渠道端向消費端傾斜。公司以省會蘭州為切入口，按區域劃

51、分羅列省內所有規模以上企業，與經銷商一起 BC 聯動開拓大客戶資源，集中精力做大客戶運營，圍繞核心客戶做金徽二十八年、金徽十八年品鑒贈飲，配合高端品鑒活動賦能大客戶運營?！吧疃确咒N“深度分銷+大客戶運營”雙輪驅動，提升省內市占率。大客戶運營”雙輪驅動，提升省內市占率。在甘肅省內市場，公司堅持全覆蓋、高占有，通過“大客戶運營+深度掌控”，提升金徽酒品牌美譽度及忠誠度，增強大眾消費領域密集度，持續提升甘肅第一品牌的領先地位。圖圖 18：公司省外收入及增速：公司省外收入及增速 圖圖 19：公司分地區：公司分地區經銷商經銷商平均平均經銷規模經銷規模及增速及增速 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券

52、研究所整理 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 注：分地區平均經銷規模由分地區收入整體經銷收入占比分地區經銷商數量估算得到。圖圖 20：公司省內收入及增速：公司省內收入及增速 圖圖 21：公司省內經銷商數量及增速：公司省內經銷商數量及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%012345省外收入（億元）增速（%，右）-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006007008009001000甘肅東南部蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地區20

53、22年經銷商平均經銷規模（萬元）2017-2022年CAGR（%，右）10.56 9.80 11.39 11.71 12.25 13.34 14.09 14.16 13.71 15.17-10%-5%0%5%10%15%20%02468101214162013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022省內收入（億元）增速（%，右）-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002503002016201720182019202020212022省內經銷商（個）省內經銷商增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/24 3.

54、3 產品結構持續升級產品結構持續升級 產品結構持續優化。產品結構持續優化。2022 年，公司高檔、中檔、大眾產品收入分別為 12.67、6.81、0.34 億元，高檔白酒收入占比達 62.96%。從公司高端化節奏來看，2011-2016 年間主要是大眾白酒產品向中檔白酒產品升級，2016 年中檔白酒產品收入占比高達 67%；2016 年至今，公司產品結構呈現中檔白酒產品進一步向高檔白酒產品升級的趨勢，2022 年，公司高檔白酒產品收入占比達 63%。圖圖 22：公司分檔次白酒收入占比變動：公司分檔次白酒收入占比變動（%）圖圖 23：公司分檔次白酒收入及增速：公司分檔次白酒收入及增速 資料來源：

55、公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 注：大眾產品指出廠價 30 元/500ml 以下的產品，主要代表有世紀金徽二星、金徽陳釀等；中檔產品指出廠價 30 元至 100 元/500ml 的產品，主要代表有世紀金徽三星、世紀金徽四星等；高檔產品指出廠價在 100 元/500ml 以上的產品，主要代表有金徽 28、金徽 18、世紀金徽五星、柔和金徽系列、能量金徽系列等。資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 高檔酒銷量占比存高檔酒銷量占比存在在繼續提升空間，有望帶動公司產品繼續提升空間，有望帶動公司產品結構結構持續升級。持續升級。2022 年，公司高檔酒收入、銷量占比分別為 63%、

56、43%，近些年，高端酒銷量增速領先于中檔及大眾酒增速，按此趨勢，公司產品結構有望持續升級。高檔酒毛利率約高檔酒毛利率約 70%，產品結構升級有望帶動公司整體毛利率提升。，產品結構升級有望帶動公司整體毛利率提升。公司高檔酒毛利率較穩定，在 70%左右波動；近些年，中檔酒毛利率略有下滑，2022 年中檔酒毛利率為 53.46%。隨著產品結構繼續優化，公司整體毛利率有望繼續提升。圖圖 24：公司分檔次白酒銷量及增速：公司分檔次白酒銷量及增速 圖圖 25：公司分檔次白酒單價及增速：公司分檔次白酒單價及增速 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究

57、所整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%高檔白酒中檔白酒大眾白酒其他業務0.34 6.81 12.67-13.13%-4.59%25.73%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02468101214大眾白酒中檔白酒高檔白酒2022年收入（億元）2017-2022年CAGR（%，右）806.227137.326092.01-18.46%-8.55%25.02%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%010002000300040005000600070008000大眾白酒中檔白酒高檔白酒2022

58、年銷量（千升）2017-2022年CAGR（%，右）21.02 47.69 103.95 6.54%4.33%0.57%0%1%2%3%4%5%6%7%020406080100120大眾白酒中檔白酒高檔白酒2022年單價（元/500ML）2017-2022年CAGR（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/24 省外占比提升，有望帶動公司產品結構持續升級。省外占比提升，有望帶動公司產品結構持續升級。2022 年，公司省外白酒產品單價為 77.96 元/500ML，高于省內產品單價；2017-2022 年，隨著公司省外戰略推進，省外收入增速領先于省內，按此趨勢，隨著省外市場繼續拓展，有望

59、帶動公司整體產品結構持續升級。公司省外地區產品毛利率領先于省內。公司省外地區產品毛利率領先于省內。公司省外地區產品毛利率高于省內地區，主要由于省外銷售中，高檔產品占比較高（公司在省外的噸均單價領先于省內地區）。3.4 產能充足，支撐未來增長產能充足，支撐未來增長 包裝車間產能充足。包裝車間產能充足。從包裝車間產能看，2022 年，公司包裝車間共有 3.5 萬噸產能，產能利用率約為 45.76%，包裝產能充足，滿足未來高檔產品的生產需要?；瞥渥?，滿足未來增長基酒充足，滿足未來增長需求需求。近些年，公司半成品酒（含基酒）儲備不斷增長，2022年末，公司共有 4.54 萬噸半成品酒（含基酒），按每

60、年約 1.5 萬噸的需求來看，僅目前的基酒就可滿足未來 3 年的需求。圖圖 26：公司分地區銷量及增速：公司分地區銷量及增速 圖圖 27：公司分地區單價及增速：公司分地區單價及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 圖圖 28：公司分檔次白酒產品毛利情況（萬元，：公司分檔次白酒產品毛利情況（萬元，%）圖圖 29：公司分地區白酒產品毛利情況（萬元，：公司分地區白酒產品毛利情況（萬元，%）資料來源：公司公告、Ifind、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 4677.963,079.371,854.801,444.44

61、2,978.98-5.24%-7.58%-6.39%8.58%20.66%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0500100015002000250030003500400045005000甘肅東南部 蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地區2022年銷量（千升）2017-2022年CAGR（%，右）70.25 74.23 62.88 58.52 77.96 11.16%10.13%7.86%7.67%10.98%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060708090甘肅東南部 蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地區2022年單價（元/500ML）2017-2022年C

62、AGR（%，右）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05101520201120122013201420152016201720182019202020212022大眾酒噸均毛利中檔酒噸均毛利高檔酒噸均毛利大眾酒毛利率（右）中檔酒毛利率（右）高檔酒毛利率（右）63.65%63.26%62.53%56.38%64.52%54%56%58%60%62%64%66%024681012141618甘肅東南部 蘭州及周邊地區甘肅中部甘肅西部其他地區2022年噸均價格2022年噸均毛利2022年毛利率（右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/24 4.歷史積淀深厚，歷史積淀深厚，產品、

63、營銷打法清晰產品、營銷打法清晰 4.1 地理稟賦優越，歷史積淀深厚地理稟賦優越，歷史積淀深厚 地理位置得天獨厚，打造出獨特品質產品。地理位置得天獨厚，打造出獨特品質產品。金徽酒地處長江上游、秦嶺南麓，毗鄰世界自然遺產九寨溝的隴南徽縣?；湛h屬亞熱帶向北暖溫帶過渡性季風氣候，氣候溫和濕潤、雨量充沛、冬無嚴寒、夏無酷暑，空氣濕潤清新、水源清潔、植被茂密，被譽為“隴上江南”，由此形成了特色適宜釀酒的微生物菌系。同時，徽縣坐擁長江流域嘉陵江水系資源，地下水水質優良，水體透明微甜呈天然的弱堿性，上好的釀酒用水保障了金徽酒的優良品質。在獨特的釀酒環境下，金徽酒產品具有“生態釀造、低溫甜潤”的特有品質和“只有

64、窖香、沒有泥味”的典型風格。圖圖 32：公司地理位置圖：公司地理位置圖 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 徽縣釀酒歷史悠久?；湛h釀酒歷史悠久?；湛h因其得天獨厚的地理、氣候及水域環境，農業種植發達，糧食資源豐富，較早開始發展釀酒業，逐步形成別具特色的燒酒文化。同時，徽縣地處甘陜川交界要地，為入蜀必經之路，驛站客棧集聚，逐步形成西部釀酒產業。圖圖 30：公司包裝車間產能情況：公司包裝車間產能情況 圖圖 31：公司成品酒、半成品酒（含基酒）庫存及增速：公司成品酒、半成品酒（含基酒）庫存及增速 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理 資料來源：公司公告、國元證券研究所整理-30%-20%-10%

65、0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002016201720182019202020212022設計產能（噸）總產量（噸）產能利用率（%，右）實際產能增速（%，右）-40%-20%0%20%40%60%80%100%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022成品酒（噸）半成品酒（噸）成品酒增速（%，右）

66、半成品酒增速（%，右）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/24 金徽酒歷史積淀深厚。金徽酒歷史積淀深厚。據徽縣縣志記載，1134 年，南宋抗金名將吳玠在徽縣仙人關大勝金兵，眾將士以頭盔為盞，暢飲抒懷，得名“金盔酒”，吳玠以“何不稱之金徽酒，徽者，美也”，改名為“金徽酒”。至明清時期，徽縣已出現“永盛源”、“寬裕成”、“縉紳坊”、“恭信?！钡纫幠］^大、較為知名的白酒（燒酒）作坊。1951 年，在“永盛源”等白酒（燒酒）作坊的基礎上，“甘肅省徽縣酒廠”組建成立。金徽酒產品品質優勢突出。金徽酒產品品質優勢突出。公司依靠天然生態環境，采用地下自然深循環山泉水、泥池古窖和國槐酒海柜藏等原生態釀造條件

67、，在繼承傳統固態釀酒工藝基礎上，通過低溫入窖、低溫發酵、緩火蒸餾、低溫餾酒、國槐陳釀等工藝，從原料入廠到成品酒出廠全生產環節嚴格執行質量管理體系和 HACCP 體系，嚴格保證產品質量。秦嶺是中國地理的南北分界線，也是南北文化的融合點，獨特的地理位置和釀造工藝使金徽酒既具南方酒的豐滿醇厚又有北方酒的芬芳凈爽，形成了金徽酒低溫甜潤的獨特風格，不僅繼承發揚金徽酒傳統特點，而且適應當代新興消費群體需要。4.2 產品定位明確，組織結構清晰產品定位明確，組織結構清晰 省內金徽事業部裂變為年份、星級事業部，進一步理清組織結構。省內金徽事業部裂變為年份、星級事業部，進一步理清組織結構。2021 年前，公司省內

68、分為柔和事業部、金徽事業部，其中金徽事業部同時負責星級系列、年份系列的運營，考核劃分不夠清晰，且中檔及大眾產品與高檔產品運作模式及思維有差異。2021 年 7 月，公司將原金徽事業部裂變為年份、星級事業部，以產品為劃分，建立起年份、柔和、星級產品 3 個事業部，將中低檔酒和高檔酒的運營劃分開來。省外營銷組織架構變革，設立能量、年份、金獎事業部。省外營銷組織架構變革，設立能量、年份、金獎事業部。過去公司省外由銷售公司直接對接市場，而 2022 年針對西安銷售公司，分產品裂變為能量、年份、金獎 3 個事業部，省外其他區域由于初步開拓或主銷產品單一，暫未劃分事業部。圖圖 33：公司營銷組織結構變動：

69、公司營銷組織結構變動 資料來源：公司公告、微酒、甘肅微發布、糖酒快訊、國元證券研究所整理 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/24 產品市場定位明確。產品市場定位明確。目前，公司已建立起定位明確的產品矩陣，利于公司針對性拓展對應市場。省內：公司主要以省內：公司主要以年份系列年份系列、柔和柔和金徽、星級系列切入省內金徽、星級系列切入省內次高端及以上、中高端、次高端及以上、中高端、中端及大眾市場中端及大眾市場。1）次高端及以上：公司年份系列布局 400 元以上價位帶。金徽年份系列產品包括金徽 18、金徽 28，由單獨的事業部負責運營。在品牌建設上，公司線下硬廣以機場、高鐵站、高速出入口戶外大牌

70、為主要投放媒介，強化消費者對金徽酒的品牌認知；在渠道上，公司以品、贈、游形式進行大客戶運營；在消費者培育上，公司舉辦名酒進名企、參與大型活動贊助，圍繞意見領袖和企業大客戶做圈層營銷。2）中高端：公司柔和系列 H3、H6、H9 由低到高覆蓋 100-400 元價位帶。公司柔和系列主要投放省內，營銷上針對目標人群做圈層營銷和消費者培育，渠道上立足有相應銷售能力的核心門店+經銷商，推動星級系列向柔和系列逐步升級。3）中端及大眾：公司星級系列產品價格覆蓋 10-200 元。目前銷售以三星及以上產品為主，消費主要集中在城區低端餐飲及城鄉農村地區宴席用酒，渠道上主要依靠經銷商深度分銷進行渠道下沉。表表 7

71、：公司省內產品矩陣：公司省內產品矩陣 序號序號 系列系列 主要市場主要市場 產品產品 公司內部產公司內部產品檔次劃分品檔次劃分 規格（每瓶）規格（每瓶）到手價（元到手價（元/瓶）瓶）1 金徽年份系列 省內次高端及以上市場 金徽二十八年 高檔 50 度 500ml 1093 2 金徽十八年 高檔 46 度 500ml 483 3 世紀金徽系列 省內中端及大眾市場 世紀金徽紅五星 高檔 50 度 500ml 283 4 世紀金徽五星 高檔 52 度 500ml 200 5 高檔 42 度 500ml 193 6 世紀金徽四星 中檔 52 度 500ml 138 7 中檔 42 度 500ml 12

72、8 8 世紀金徽三星 中檔 52 度 500ml 72 9 中檔 42 度 500ml 66 10 柔和金徽系列 省內中高端市場 柔和金徽 H9 高檔 50 度 500ml 364 11 柔和金徽 H6 高檔 46 度 500ml 236 12 柔和金徽 H3 高檔 45 度 500ml 158 資料來源：公司公告、京東官方旗艦店、國元證券研究所整理 注：1）到手價數據使用 2024 年 3 月 6 日京東官方旗艦店到手價數據。2）中檔產品指出廠價 30 元至 100 元/500ml 的產品，高檔產品指出廠價在 100 元/500ml以上的產品。省外：公司主要以老窖系列、省外：公司主要以老窖系

73、列、能量金徽、能量金徽、金獎系列金獎系列切入省外切入省外次高端及以上、中高端、次高端及以上、中高端、中端及大眾市場中端及大眾市場。1）以次高端金徽老窖系列切入華東市場。公司主要以 300-900 元價格帶的金徽老窖系列切入華東市場（江蘇、浙江、河南、山東、江西、安徽和上海等），目前華東市場主要以團購為切入點來打造樣板市場。2）以中高端能量金徽系列切入北方市場和環甘肅的西北市場。公司主要以 100-400元價格帶的能量金徽系列切入北方市場（內蒙、北京、河北、天津和東北地區）和環 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/24 甘肅的西北市場。環甘肅市場在形成一定規模后，公司再逐步導入金徽年份系列。

74、3）以中端及大眾的金獎金徽系列切入縣城鄉鎮市場。2022 年 7 月，公司已在陜西市場推出金獎金徽系列產品，聚焦陜西縣城、鄉鎮消費，置頂宴席渠道深耕城鄉市場。根據公司公告，公司調研發現，陜西縣城鄉鎮市場中低檔價位的大單品布局較少，百元左右產品市場空間較大。由此，公司金獎金徽系列定位于中端及大眾價位帶，以宴席為驅動，形成一套中端及大眾白酒產品的商業模式，同時采取直分銷模式，由經銷商負責城區直銷系統，由分銷商構建鄉鎮的分銷系統。表表 8：公司省外產品矩陣：公司省外產品矩陣 序號序號 系列系列 主要市場主要市場 產品產品 公司內部產公司內部產品檔次劃分品檔次劃分 規格（每瓶）規格（每瓶）到手價（元到

75、手價（元/瓶）瓶）1 金徽正能量系列 北方及環甘肅中高端市場 正能量-能量 1 號 高檔 52 度 500ml 453 2 正能量-能量 2 號 高檔 48 度 500ml 303 3 正能量-能量 3 號 高檔 45 度 500ml 178 4 金徽老窖系列 華東次高端市場 金徽老窖 180 高檔 52 度 500ml 993 5 高檔 45 度 500ml 953 6 金徽老窖 120 高檔 52 度 500ml 693 7 高檔 42 度 500ml 653 8 金徽老窖 90 高檔 52 度 500ml 393 9 高檔 42 度 500ml 363 資料來源：公司公告、京東官方旗艦店

76、、國元證券研究所整理 注：1）到手價數據使用 2024 年 3 月 6 日京東官方旗艦店到手價數據。2）中檔產品指出廠價 30 元至 100 元/500ml 的產品，高檔產品指出廠價在 100 元/500ml以上的產品。4.3 組合營銷打法，樹立品牌認知組合營銷打法，樹立品牌認知 組合營銷打法。組合營銷打法。在品牌建設上，公司以“金徽酒正能量”為品牌引領，通過“廣宣投放+事件營銷+消費者互動+影響力客戶工程”打造品牌勢能。1）廣宣投放：公司在西北 6 省 30 城、華東 4 大樞紐站點 19 座重點城市打造縱貫陸空的立體廣告矩陣，助力品牌全國化；同時根據產品特性、消費圈層，對主導產品分系列、分

77、層級、有重點進行廣宣投放，形成場景與產品調性的強關聯，強化品牌認知。2）事件營銷：公司積極開展“云賞櫻暨濃香西北第一窖探秘活動”等全國性品牌活動，并借助體育賽事、公益助學等造勢借勢，提升品牌影響力。3）消費者互動：公司以客戶為中心，以品質為載體，通過一場一站廣告宣傳，“首席敬首席”、“名酒進名企”、“金徽之旅”、“金徽年份酒高端品鑒會”等消費者體驗互動活動，打造金徽酒專屬文化 IP，強化消費者互動，賦能大客戶運營。4）影響力客戶工程：公司以新媒體為手段，優化視頻號、抖音運作，打造消費領袖、品牌顧問等用戶工程，增加金徽酒曝光度與知名度，鞏固核心消費者的忠誠度。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2

78、0/24 圖圖 34：金徽酒“首席敬首席”品鑒會：金徽酒“首席敬首席”品鑒會 圖圖 35：金徽之旅：金徽之旅 資料來源：公司官微、國元證券研究所整理 資料來源：公司官微、國元證券研究所整理 4.4 管理團隊風雨同舟管理團隊風雨同舟，全面推進“二次創業”，全面推進“二次創業”管理團隊穩定。管理團隊穩定。周志剛先生自 2009 年起至今任公司董事長兼總經理；管理層任職時長多為 5-10 年以上，高管團隊穩定，內部一致協同向上，有利于戰略的長期堅持與貫徹、戰術的堅決落地執行。表表 9：公司董事及高管情況：公司董事及高管情況（不含獨立董事）（不含獨立董事）序號序號 姓名姓名 職位職位 主要工作經歷主要

79、工作經歷 1 周志剛 董事長、董事、總經理 男，1974 年 11 月出生，本科。周先生曾任天水市洛壩鉛鋅礦會計主管、甘肅徽縣鋅業有限公司總經理、甘肅寶徽實業集團有限公司副總經理、甘肅亞特投資有限公司總經理、甘肅金徽酒業集團有限責任公司董事長兼總經理；現任公司董事長兼總經理。2009 年，周先生被評為甘肅省第七屆“優秀青年企業家”，2010 年被評為“甘肅省勞動模范”，當選為甘肅省第十二屆、十三屆人民代表大會代表，甘肅省工商聯第十二屆企業家副主席。2 吳毅飛 董事 男，1979 年 5 月出生，碩士。吳先生曾任復星創投投資總監，復星集團總裁助理兼商業流通產業發展集團總裁，豫園股份總裁助理、戰略

80、投資中心總經理；現任復星集團總裁助理、副 CFO、戰略投資發展部總經理、投資業務管理部總經理。3 張世新 董事 男，1962 年 6 月出生，工學博士，正高級工程師，甘肅省政府參事室特約研究員，中國礦業聯合會理事，甘肅省地質學會理事，中國地質大學(武漢)客座教援。張先生曾任甘肅有色金屬地質研究所遙感室主任、甘肅省有色金屬地質勘查局地質隊副隊長、礦業開發處處長兼甘肅省礦業聯合會秘書長、甘肅勘探者地質礦產有限公司董事長、甘肅金徽礦業有限責任公司董事長、金徽礦業研究院院長；現任甘肅亞特投資集團有限公司黨委書記兼總裁、金徽礦業股份有限公司董事。4 鄒超 董事 男，1982 年 5 月出生，碩士。鄒先生

81、曾任畢馬威華振會計師事務所審計助理經理、審計員，世茂集團財務管理中心創新金融部部門負責人、內控部綜合組財務高級經理、財務專業經理、報表部財務副經理，復星地產財務董事總經理、資金執行總經理、財務分析高級總監、預算分析總監，復地集團總裁助理、CFO；現任豫園股份副總裁兼 CFO。5 郭宏 董事 男，1968 年 2 月出生。郭先生曾在徽縣財政局、徽縣地稅局工作；現任甘肅亞特投資集團有限公司董事、總經理，甘肅世紀金徽房地產開發有限公司董事長、總經理，海南亞特健康產業有限公司董事、總經理，甘肅金徽新科材料有限公司董事長、總經理，海南亞特投資有限公司監事。6 石少軍 董事、副總經理 男，1985 年 7

82、 月出生。石先生曾任國泰君安證券股份有限公司創新投行部執行董事、保薦代表人，2017 年 11 月至 2020年 10 月擔任公司董事，2017 年 9 月至 2022 年 3 月擔任公司董事會秘書；2022 年 3 月至今擔任公司副總經理。7 王寧 董事、副總經理 男，1985 年 5 月出生。王先生曾任公司市場管理部經理、銷售大區經理、柔和產品事業部總經理、公司總經理助理；現任金徽酒蘭州銷售有限公司、金徽酒隴南銷售有限公司、西藏金徽實業有限公司、金徽成都酒業銷售有限公司總經理；2019 年 8 月至今擔任公司副總經理。8 廖結兵 副總經理 男，1979 年 10 月出生，畢業于南京審計學院

83、，大專學歷。廖先生曾擔任濟南圣泉集團股份有限公司銷售公司經理、廣州珠江云峰酒業有限公司大區銷售經理、北京盛初營銷咨詢有限公司副總經理；2010 年 7 月至 2012 年 4 月擔任公司總經理助理；2013 年 12 月至今擔任金徽酒銷售西安有限公司總經理；2012 年 4 月至今擔任公司董事、副總經理。9 唐云 副總經理 男，1974 年 12 月出生，大專學歷。唐先生 1994 年至 2001 年任徽縣柳林鉛鋅選礦廠車間主任；2002 年至 2007 年任徽縣鴻遠礦業有限公司廠長；2008 年 5 月至 2009 年 12 月擔任甘肅金徽酒業集團有限責任公司生產部經理；2009 年 12

84、月至 2016 年 3 月擔任公司生產部經理；2012 年 4 月至 2016 年 4 月擔任公司職工監事；2016 年 4 月至今擔任公司副總經理。2017 年 3 月，唐先生當選為中共甘肅省第十三次代表大會代表。10 張斌 副總經理 男，1983 年 6 月出生，大專學歷。張先生 2002-2006 年任徽縣工商銀行客戶經理；2006-2007 年任北京大都陽光影視文化有限公司財務負責人；2007-2008 年任甘肅亞特礦業有限公司辦公室主任；2008-2009 年任甘肅金徽酒業集團有限責任公司部門經理；2010-2016 年任公司物流中心經理、辦公室主任、公共事務部經理等職務，2017

85、年 4 月-2018 年 5 月擔任公司總經理助理，2016 年 5 月至今任公司黨委副書記、委員，2018 年 5 月起擔任公司副總經理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21/24 序號序號 姓名姓名 職位職位 主要工作經歷主要工作經歷 11 黃小東 副總經理 男，1985 年 2 月出生，大專學歷。黃先生現任金徽酒股份有限公司總經理助理、徽縣金徽酒環?？萍加邢薰究偨浝?，曾任甘肅寶徽實業集團有限公司統計經理、甘肅成州鋅業有限責任公司采購經理、甘肅亞特投資集團有限公司部門經理、甘肅金徽酒業集團有限責任公司部門經理、金徽酒股份有限公司供應部經理。12 王永強 副總經理 男，1966 年 4

86、月出生，研究生學歷，高級工程師。王先生曾任內蒙古河套酒業集團股份有限公司董事、總經理，內蒙古河套投資股份有限公司總裁，內蒙古河套酒業集團股份有限公司監事會主席。13 鄭飛 副總經理 男，1979 年 6 月出生，碩士研究生學歷。鄭先生曾任東方鋼鐵電子商務有限公司 IT 部項目經理、上海寶信軟件股份有限公司協同商務事業部高級項目經理、上海復星高科技(集團)有限公司智能科技部 IT 總監、上海復星高科技集團財務有限公司信息科技部總經理；2021 年 9 月至今任金徽酒股份有限公司首席數字官。14 謝小強 財務總監 男，1974 年 1 月出生，高級會計師職稱，大專學歷，具有注冊會計師，注冊稅務師資

87、格。謝先生 1992 年至 2001 年任天水華西大廈會計；2001 年至 2010 年任天水百貨大樓有限公司華聯商廈財務部長；2010 年至 2012 年任天水綠地房地產開發有限公司財務部長；2012 年 7 月至 2012 年 9 月擔任公司財務部副經理；2012 年 9 月至今擔任公司財務總監。15 任歲強 董事會秘書 男，1988 年 10 月出生。任先生曾在公司辦公室、法律事務部、證券事務部任職；2017 年 4 月至 2022 年 3 月擔任公司證券事務代表；2016 年 3 月至今擔任公司證券法務部經理，2022 年 3 月至今擔任公司董事會秘書。資料來源：公司公告、Wind、國

88、元證券研究所整理 制定五年規劃，全面啟動“二次創業”。制定五年規劃，全面啟動“二次創業”。2019 年，公司制定發布五年發展戰略規劃綱要（2019-2023），并且全面啟動“二次創業”。2021 年，金徽酒的“二次創業”再提速，并加強了管理和運營層面的新部署：1）公司引入波士頓（BCG）、美世等國際領先咨詢公司，對公司發展中戰略執行、業務變革、工作流程、運營機制和管理能力存在的問題進行系統梳理和提升。2）公司攜手華為舉辦中高層領導干部數字化領導力培訓，全面剖析了公司二次創業來管理層在思維方式、管理思路等方面存在的問題，促進公司組織、人才、績效轉型發展；3）公司落實“53211”人才計劃，引進和

89、培養燈塔人才，壯實腰部力量，公司被評為“全國就業與社會保障先進民營企業”；4）公司提煉凝聚金徽酒發展的商業邏輯，形成企業文化手冊，通過講座培訓、標牌上墻、文化標兵評選等活動，進一步營造“共創共享”的企業文化。5.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 公司盈利預測公司盈利預測主要主要假設：假設：1）2022 年，受消費場景波動影響，高檔酒銷量增速略有放緩，2023 年隨著消費場景逐步復蘇，高檔酒銷量有望穩健增長，按此趨勢假設。2）公司產品結構有望持續優化，帶動公司單價及毛利率提升，按此趨勢假設。表表 10：公司收入拆分：公司收入拆分 項目項目 2020A 2021A 2

90、022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）17.31 17.88 20.12 25.42 30.75 36.65 增速（%）5.89%3.34%12.49%26.36%20.97%19.17%銷量（千升）15213.95 13791.71 14035.55 15844.68 17806.65 19897.51 增速（%）-6.98%-9.35%1.77%12.89%12.38%11.74%單價（元/500ML）56.05 63.92 70.58 79.25 85.48 91.32 增速（%）13.33%14.04%10.42%12.29%7.86%6.82%毛利率（%）62

91、.51%63.74%62.78%63.82%64.46%64.99%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22/24 項目項目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 1.低檔酒收入（億元）0.29 0.16 0.34 0.16 0.12 0.09 增速（%）-31.30%-43.35%106.95%-54.25%-25.74%-23.56%銷量（千升）1179.95 640.46 806.22 335.95 227.37 158.98 增速（%）-41.06%-45.72%25.88%-58.33%-32.32%-30.08%單價（元/500ML）12.25 12

92、.78 21.02 23.07 25.31 27.68 增速（%）16.57%4.38%64.40%9.78%9.72%9.33%毛利率（%）17.42%11.63%23.19%23.82%26.03%28.82%2.中檔酒營業收入（億元）8.09 6.52 6.81 8.42 9.94 11.35 增速（%）-10.48%-19.46%4.47%23.74%17.99%14.18%銷量（千升）9726.78 7821.65 7,137.32 7709.73 8120.66 8362.66 增速（%）-11.20%-19.59%-8.75%8.02%5.33%2.98%單價（元/500ML）4

93、1.59 41.65 47.69 54.63 61.19 67.85 增速（%）0.81%0.16%14.49%14.55%12.02%10.88%毛利率（%）56.50%54.94%53.46%54.09%54.89%55.61%3.高檔酒營業收入（億元）8.67 10.95 12.67 16.54 20.39 24.90 增速（%）29.08%26.24%15.66%30.55%23.31%22.13%銷量（千升）4307.22 5329.60 6,092.01 7798.99 9458.62 11375.88 增速（%）26.64%23.74%14.31%28.02%21.28%20.2

94、7%單價（元/500ML）100.70 102.73 103.95 106.01 107.78 109.45 增速（%）1.92%2.02%1.19%1.98%1.67%1.55%毛利率（%）70.37%70.17%69.22%69.44%69.59%69.61%4.其他收入（億元）0.25 0.25 0.31 0.31 0.31 0.31 增速（%）52.30%0.29%20.36%0.40%0.34%0.24%毛利率（%）36.37%45.72%47.84%47.82%47.76%47.67%資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 5.2 投資建議投資建議 我們預計 2023-

95、2025 年公司歸母凈利潤為 3.74/4.94/6.35 億元，同比增長 33.50%/32.12%/28.53%，對應 3 月 11 日 PE29/22/17 倍（市值 107 億元），給予“增持”評級。表表 11：可比公司盈利預測及估值：可比公司盈利預測及估值 序號序號 代碼代碼 公司名稱公司名稱 總市值總市值（億元）（億元）2024.3.11 歸母凈利潤歸母凈利潤及增速及增速（億元（億元，%）PE 2023E 增速增速 2024E 增速增速 2025E 增速增速 2023E 2024E 2025E 1 603919.SH 金徽酒 107 3.74 33.50%4.94 32.12%6.

96、35 28.53%28.53 21.59 16.80 2 600197.SH 伊力特 96 3.21 94.01%4.42 37.82%5.80 31.04%29.98 21.76 16.60 3 600559.SH 老白干酒 173 6.42-9.32%8.35 30.15%10.86 30.03%26.97 20.73 15.94 4 603589.SH 口子窖 250 17.85 15.14%20.96 17.46%24.36 16.22%14.01 11.93 10.27 5 000799.SZ 酒鬼酒 196 6.69-36.20%8.70 30.00%10.97 26.06%29.

97、33 22.56 17.90 6 600702.SH 舍得酒業 271 18.10 7.37%21.88 20.91%26.99 23.38%15.00 12.40 10.05 7 603369.SH 今世緣 670 31.53 25.98%39.09 23.97%47.91 22.57%21.26 17.15 13.99 8 603198.SH 迎駕貢酒 523 22.55 32.24%28.24 25.23%34.79 23.21%23.21 18.54 15.05 9 000596.SZ 古井貢酒 1,078 44.47 41.48%57.22 28.68%71.71 25.33%24.

98、25 18.85 15.04 資料來源：Wind、Ifind、國元證券研究所整理 注：可比公司盈利預測統一使用 Wind 一致預期（180 天）。6.風險提示風險提示 省外拓展不及預期風險、產品結構升級不及預期風險、市場競爭過劇風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23/24 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2038.88 2385.68 2776.00 3199.2

99、4 3714.51 營業收入營業收入 1788.40 2011.73 2542.06 3075.09 3664.73 現金 666.68 810.13 852.63 913.19 1030.22 營業成本 648.48 748.70 919.77 1092.88 1282.90 應收賬款 9.20 6.48 8.26 9.98 11.87 營業稅金及附加 253.27 294.12 355.89 430.51 513.06 其他應收款 4.13 11.06 7.41 8.89 11.10 營業費用 278.02 420.24 546.54 654.69 765.93 預付賬款 9.44 6.6

100、9 8.22 9.77 11.47 管理費用 179.75 217.32 266.92 307.51 355.11 存貨 1326.97 1512.42 1857.97 2207.67 2591.52 研發費用 46.97 50.23 52.76 55.34 58.03 其他流動資產 22.46 38.89 41.50 49.74 58.33 財務費用-7.26-12.54-14.97-16.00-17.78 非流動資產非流動資產 1734.43 1709.78 1692.82 1666.41 1677.35 資產減值損失-0.01-0.06 0.00 0.00 0.00 長期投資 1.15

101、0.19 0.21 0.23 0.24 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 1490.40 1443.19 1406.88 1369.98 1365.31 投資凈收益-0.28 0.06-0.11-0.02-0.07 無形資產 183.35 198.78 209.23 219.51 229.66 營業利潤營業利潤 400.86 313.70 435.37 572.66 732.26 其他非流動資產 59.53 67.63 76.50 76.69 82.14 營業外收入 0.71 1.73 1.05 1.16 1.31 資產總計資產總計 3773.31

102、4095.46 4468.83 4865.65 5391.86 營業外支出 11.47 12.56 11.48 12.40 11.98 流動負債流動負債 751.44 905.11 1051.55 1143.31 1282.10 利潤總額利潤總額 390.09 302.87 424.94 561.43 721.60 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 所得稅 65.42 23.67 50.99 67.37 86.59 應付賬款 120.15 144.42 214.63 222.78 269.44 凈利潤凈利潤 324.67 279.20 373.94 494.05 63

103、5.01 其他流動負債 631.28 760.70 836.92 920.54 1012.66 少數股東損益-0.17-1.04-0.19-0.25-0.32 非流動負債非流動負債 40.19 39.30 44.46 42.54 42.10 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 324.84 280.24 374.13 494.31 635.33 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 499.36 408.48 567.63 713.91 883.47 其他非流動負債 40.19 39.30 44.46 42.54 42.10 EPS（元）0.64 0.55 0

104、.74 0.97 1.25 負債合計負債合計 791.63 944.42 1096.01 1185.85 1324.20 少數股東權益 0.33 1.04 0.86 0.60 0.28 主要財務比率主要財務比率 股本 507.26 507.26 507.26 507.26 507.26 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 資本公積 870.92 870.92 870.92 870.92 870.92 成長能力成長能力 留存收益 1603.18 1771.83 1993.78 2301.02 2689.20 營業收入(%)3.34 12.49 26.36

105、 20.97 19.17 歸屬母公司股東權益 2981.36 3150.00 3371.96 3679.20 4067.37 營業利潤(%)-7.74-21.74 38.78 31.53 27.87 負債和股東權益負債和股東權益 3773.31 4095.46 4468.83 4865.65 5391.86 歸屬母公司凈利潤(%)-1.95-13.73 33.50 32.12 28.53 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)63.74 62.78 63.82 64.46 64.99 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利

106、率(%)18.16 13.93 14.72 16.07 17.34 經營活動現金流經營活動現金流 279.26 319.24 300.99 362.47 521.31 ROE(%)10.90 8.90 11.10 13.44 15.62 凈利潤 324.67 279.20 373.94 494.05 635.01 ROIC(%)12.15 9.67 11.95 14.43 16.90 折舊攤銷 105.76 107.31 147.23 157.26 168.99 償債能力償債能力 財務費用-7.26-12.54-14.97-16.00-17.78 資產負債率(%)20.98 23.06 24.

107、53 24.37 24.56 投資損失 0.28-0.06 0.11 0.02 0.07 凈負債比率(%)2.20 2.24 2.12 2.16 2.12 營運資金變動-158.86-54.24-253.15-327.93-322.17 流動比率 2.71 2.64 2.64 2.80 2.90 其他經營現金流 14.68-0.43 47.83 55.07 57.20 速動比率 0.95 0.96 0.87 0.87 0.88 投資活動現金流投資活動現金流-34.87-56.66-123.40-133.18-177.47 營運能力營運能力 資本支出 58.16 57.12 103.90 113

108、.40 157.28 總資產周轉率 0.49 0.51 0.59 0.66 0.71 長期投資 0.00 1.00 0.02 0.02 0.01 應收賬款周轉率 193.18 235.50 315.60 309.50 307.41 其他投資現金流 23.29 1.46-19.49-19.75-20.17 應付賬款周轉率 3.94 5.66 5.12 5.00 5.21 籌資活動現金流籌資活動現金流-137.69-120.96-135.09-168.74-226.82 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-10.01 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新攤薄)0.64 0.55

109、 0.74 0.97 1.25 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.55 0.63 0.59 0.71 1.03 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)5.88 6.21 6.65 7.25 8.02 資本公積增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流-127.68-120.96-135.09-168.74-226.82 P/E 32.86 38.08 28.53 21.59 16.80 現金凈增加額 106.70 141.62 42.50 60.56 117.03 P/B 3.58 3.39 3.17 2.90 2.62 EV/EBITDA 19.79 24.19 17.41 13.84 11.18 資料來源：公司公告、Wind、Ifind、國元證券研究所預測