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1、 Table_Stock 金徽酒金徽酒（603919）證券研究報告證券研究報告 公司深度公司深度 西北酒王“二次創業”，蹄疾步穩擴張有方西北酒王“二次創業”，蹄疾步穩擴張有方 Table_Rating 買入（首次）買入（首次）Table_Summary 投資摘要投資摘要 隴南隴南品質品質名酒，名酒，省內市占穩居龍頭省內市占穩居龍頭。金徽酒地處甘肅省隴南徽縣，是甘肅省內生產規模最大、經營業績最好的現代化大型白酒企業。公司憑借得天獨厚的自然環境優勢和獨創的低溫釀酒工藝，成就了“只有窖香，沒有泥味”的獨特品質。根據酒業家數據，當前甘肅省內白酒市場容量約 70-80 億元，近年來，省內白酒市場容量持續

2、擴容，金徽酒市占率穩步提升至 30%左右，多年穩居省內第一。產品結構持續升級，省內省外差異化布局。產品結構持續升級，省內省外差異化布局。公司產品聚焦五大系列，依次分為金徽年份系列、金徽老窖系列、能量金徽系列、柔和金徽系列、世紀金徽系列。公司針對差異化消費場景精準投放產品，區隔省內外。省內產品全價位全渠道覆蓋，貢獻 75%以上的營收，省外正在將高端產品金徽 28 打造成西北高端白酒代表，引領品牌形象，整合資源突破重點區域。2017-2022年間公司產品噸價顯著增長，5年CAGR達到10.27%，其中高檔酒占比從30.25%提升至62.96%。未來，公司也計劃持續推出高端新品，產品矩陣的豐富有望進

3、一步帶動結構升級與利潤提升?！坝绊懥蛻粢I影響力客戶引領+深度深度運營”雙輪驅動，構建利益共同體運營”雙輪驅動，構建利益共同體提升提升員工員工積積極性。極性。公司長期堅持精耕細作提升省內滲透率，強化渠道掌控力保障基地市場的穩定增長，同時在 2020 年后提出了大客戶運營戰略以輻射省外空白市場，廣納賢才打造優秀的營銷團隊。公司在 2019 年推出的員工、經銷商持股計劃，有利于提高渠道積極性、穩固廠商關系，經銷商數量近年來顯著提升，從 2019 年的 424 個增長至 2022 年的 736個。我們認為公司渠道戰略規劃清晰，渠道增量也有望進一步帶動未來業績增長。擴張之路蹄疾步穩。擴張之路蹄疾步穩

4、。公司依托直接接壤環甘肅五省的區位優勢，有序擴張競爭格局相對分散，可滲透市場容量可觀的西北市場，公司在陜西市場實現全價格帶覆蓋，內蒙市場引入高管，聚焦能量系列發展優質團購和大客戶，有望打造成輻射北方市場的樣板市場。公司堅持“布局全國、深耕西北、重點突破”的發展路徑，加速全國化布局，截至 2022 年底，金徽酒已經基本完成全國 20 個省級市場的營銷網絡布局。公司堅守“品質主義”和“長期主義”，做深做透甘肅根據地市場的同時，加大資源投入打造省外標桿市場，致力于實現“躋身中國白酒 10 強”的戰略目標，實現可持續增長。投資建議投資建議 公司的護城河在于省內具有高市占率、銷售網絡全覆蓋優勢，未來在公

5、司的護城河在于省內具有高市占率、銷售網絡全覆蓋優勢，未來在產品結構優化升級、空白市場持續滲產品結構優化升級、空白市場持續滲透、省外“一地一策”穩步擴張透、省外“一地一策”穩步擴張的加持下，公司短期受益于新市場放量帶來的增長點，長期受益于的加持下，公司短期受益于新市場放量帶來的增長點，長期受益于高高端產品端產品年份年份 2 28 8、戰略新品樹品牌，樣板市場順利打造，輻射周邊市、戰略新品樹品牌，樣板市場順利打造，輻射周邊市場，推進全國化場，推進全國化布局布局。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 24.99億元、30.45 億元、36.10 億元，增速分別為 24.2%、21.8%、1

6、8.5%，Table_Industry 行業行業:食品飲料食品飲料 日期日期:shzqdatemark Table_Author 分析師分析師:王珠琳王珠琳 Tel:021-53686405 E-mail: SAC 編號編號:S0870523050001 聯系人聯系人:賴思琪賴思琪 Tel:021-53686180 E-mail: SAC 編號編號:S0870122080016 Table_BaseInfo 基本數據基本數據 最新收盤價（元）24.00 12mth A 股價格區間（元）19.91-30.80 總股本（百萬股）507.26 無限售 A 股/總股本 100.00%流通市值（億元）1

7、21.74 Table_QuotePic 最最近近一年一年股票股票與滬深與滬深 300 比較比較 Table_ReportInfo 相關報告：相關報告：-34%-29%-25%-20%-16%-11%-7%-2%2%07/2210/2212/2202/2305/2307/23金徽酒滬深3002023年07月21日2023年07月21日公司深度公司深度 歸母凈利潤分別為 4.06 億元、5.24 億元、6.44 億元，增速分別為 44.7%、29.2%、22.9%，對應 PE 估值分別為 30.02x，23.23x，18.90 x，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示

8、風險提示 省內競爭加劇風險，新市場開拓不及預期風險，原材料價格上漲風險，食品安全風險。數據預測與估值數據預測與估值 Table_Finance 單位單位：百萬元百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 2012 2499 3045 3610 年增長率 12.5%24.2%21.8%18.5%歸母凈利潤 280 406 524 644 年增長率-13.7%44.7%29.2%22.9%每股收益（元）0.55 0.80 1.03 1.27 市盈率（X）48.42 30.02 23.23 18.90 市凈率（X）3.86 3.58 3.10 2.66 資料資料來源：來源：Wi

9、nd，上海證券研究所（，上海證券研究所（2023年年07月月21日日收盤價）收盤價）ZZvWWYTXhZxU9PcMaQpNmMpNtQjMqQtMlOsQnR8OoPmMxNoOpMNZpOqN公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 3 目目 錄錄 1 金徽酒：隴上江南，美酒佳釀金徽酒：隴上江南，美酒佳釀.5 1.1 公司概況：西北區域強勢白酒品牌，歷史悠久奠定名酒基因.5 1.2 公司治理：股權結構合理，激勵制度豐富.6 1.3 經營情況：業績表現凸顯韌性，產品矩陣升級完善.9 2 省內消費升級，省外空間廣闊省內消費升級，省外空間廣闊.10 2.1 甘肅省內份額三分

10、天下，金徽獨占龍頭.10 2.2 西北地區空間廣闊，口味偏好鑄就壁壘.13 3“品品質質+渠道渠道”雙輪驅動，擴張之路穩步前行雙輪驅動，擴張之路穩步前行.15 3.1 產品：品質上乘，全價格帶覆蓋.15 3.1.1 品質為基，產品矩陣完備清晰.15 3.1.2 產品結構逐步優化，噸價毛利穩步上行.16 3.2 市場：聚焦資源，有序擴張.17 3.2.1 省內穩扎穩打，精耕細作，市占仍有提升空間.19 3.2.2 省外步步為營，穩中求進，營收有望保持高增.19 3.3 財務橫向對比：盈利能力提升，費用管控良好.21 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.23 5 風險提示風險提示.25 圖圖

11、 圖圖 1：中國長江水系（嘉陵江水系）名酒長廊：中國長江水系（嘉陵江水系）名酒長廊.5 圖圖 2：公司酒廠全景圖：公司酒廠全景圖.5 圖圖 3：泥池古窖實拍圖：泥池古窖實拍圖.5 圖圖 4：槐木酒海實拍圖：槐木酒海實拍圖.5 圖圖 5：金徽酒發展歷程：金徽酒發展歷程.6 圖圖 6：金徽股權結構圖（單位：金徽股權結構圖（單位：%）.6 圖圖 7：20112022 年業務分檔次營收占比（單位：年業務分檔次營收占比（單位：%）.10 圖圖 8：2016-2022 年業務分區域營收占比（單位：年業務分區域營收占比（單位：%）.10 圖圖 9：甘肅?。焊拭C省 2003-2022 年年 GDP 及同比增速

12、情況（單位：億及同比增速情況（單位：億元，元，%）.10 圖圖 10：甘肅?。焊拭C省 2003-2022 年年末常住人口數及同比增速情況年年末常住人口數及同比增速情況（單位：萬人，（單位：萬人，%）.10 圖圖 11：甘肅?。焊拭C省 2003-2022 年居民人均可支配收年居民人均可支配收入及同比增速入及同比增速情況（單位：元，情況（單位：元，%）.11 圖圖 12：省內酒企分布圖：省內酒企分布圖.11 圖圖 13：2019 年省內酒企市占率（單位：年省內酒企市占率（單位：%）.12 圖圖 14：西北區劃圖：西北區劃圖.14 圖圖 15：2016-2022 年分檔次酒收入及增速（單位：億年分檔

13、次酒收入及增速（單位：億元，元，%）.17 圖圖 16：2016-2022 年綜合毛利率和分檔次毛利率情況（單年綜合毛利率和分檔次毛利率情況（單位：位：%）.17 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 4 圖圖 17：2016-2022 年分檔次酒銷量及增速（單位：千年分檔次酒銷量及增速（單位：千升，升，%）.17 圖圖 18：2016-2022 年分檔次酒噸價及增速（單位：萬元年分檔次酒噸價及增速（單位：萬元/千千升，升，%）.17 圖圖 19：2016-2022 年省內外經銷商數量（單位：個）年省內外經銷商數量（單位：個）.18 圖圖 20：2016-2022 年

14、省內外經銷商營收體量及增速（單位：年省內外經銷商營收體量及增速（單位：萬元萬元/個，個，%）.18 圖圖 21：金徽酒營銷戰略變化：金徽酒營銷戰略變化.18 圖圖 22：2022 年省內業務分區域營收占比（單位：年省內業務分區域營收占比（單位：%）.19 圖圖 23：2016-2022 年業務分區域營收及增速（單位：億年業務分區域營收及增速（單位：億元，元，%）.19 圖圖 24：2016-2022 年省外營收及增速（單位：億元，年省外營收及增速（單位：億元，%）.20 圖圖 25：金徽酒省外拓展路徑：金徽酒省外拓展路徑.21 圖圖 26：2016-2022 年西北各酒企營收情況（單位：億元）

15、年西北各酒企營收情況（單位：億元）.21 圖圖 27：2016-2022 年西北各酒企營收增速（單位：年西北各酒企營收增速（單位：%）.21 圖圖 28：2016-2022 年西北各酒企毛利率情況（單位年西北各酒企毛利率情況（單位：%）.22 圖圖 29：2016-2022 年西北各酒企凈利率情況（單位：年西北各酒企凈利率情況（單位：%）.22 圖圖 30：2016-2022 年西北各酒企銷售費用率情況（單年西北各酒企銷售費用率情況（單位：位：%）.22 圖圖 31：2016-2022 年西北各酒企管理費用率情況（單年西北各酒企管理費用率情況（單位：位：%）.22 表表 表表 1：公司舉賢納士

16、，核心高管與公司共成長：公司舉賢納士，核心高管與公司共成長.7 表表 2：公司五年業績目標及實際完成情況（單位：億元，：公司五年業績目標及實際完成情況（單位：億元，%）.7 表表 3：公司獎懲方案協議主要內容：公司獎懲方案協議主要內容.8 表表 4：省內代表酒企產品對比（單位：億元）：省內代表酒企產品對比（單位：億元）.12 表表 5：省內主要競品對：省內主要競品對比比.13 表表 6：西北代表酒企香型、營收、產品對比（單位：億元）：西北代表酒企香型、營收、產品對比（單位：億元）.14 表表 7：公司產品展示及零售價格（單位：元：公司產品展示及零售價格（單位：元/500ml）.15 表表 8：

17、2022 年金徽酒分區域市占率測算（單位：億元，年金徽酒分區域市占率測算（單位：億元，%）.19 表表 9：公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）.23 表表 10：同行業上市公司估值比較同行業上市公司估值比較.24 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 5 1 金徽酒：隴上江南，美酒佳釀金徽酒：隴上江南，美酒佳釀 1.1 公司概況：西北區域強勢白酒品牌公司概況：西北區域強勢白酒品牌，歷史悠久奠定名，歷史悠久奠定名酒基因酒基因 金徽酒是甘肅省內生產規模最大、經營業績最好的現代化大型白酒企業，是國內建廠最早的中華老字

18、號白酒釀造企業之一。公司地處秦嶺腹地、嘉陵江畔，毗鄰世界自然遺產九寨溝的隴南徽縣，優越的自然環境為優質酒釀造提供得天獨厚釀造環境。圖圖 1：中國長江水系（嘉陵江水系）名酒長廊：中國長江水系（嘉陵江水系）名酒長廊 圖圖 2：公司酒廠全景圖：公司酒廠全景圖 資料資料來源：來源：公司公司招股說明書招股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 金徽酒源自西漢，盛于唐宋，明清時期成為聞名遐邇的“西部酒鄉”。公司依靠天然生態環境，采用地下自然深循環山泉水、泥池古窖和國槐柜藏等原生態釀造條件，通過低溫發酵、緩火蒸餾、國槐陳釀、低溫過濾等獨創

19、低溫釀酒工藝，形成了“窖香富郁、綿甜圓潤、香味協調、香長味凈”的金徽酒特色。圖圖 3：泥池古窖實拍圖泥池古窖實拍圖 圖圖 4：槐木酒海實拍圖槐木酒海實拍圖 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，上海證券研究所上海證券研究所 公司目前主要產品有五大系列，銷售網絡已實現甘肅省市縣全覆蓋，在甘肅省內市場形成較高知名度和較強競爭力。此外，公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 6 公司穩步拓展甘肅省周邊市場，逐漸成為西北區域強勢白酒品牌。圖圖 5：金徽酒發展歷程：金徽酒發展歷程 資料資料來源：來源：公司官網，

20、公司年報，公司官網，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 1.2 公司治理：公司治理：股權結構股權結構合理合理，激勵制度豐富激勵制度豐富 2022 年 9 月 3 日，豫園股份為消除潛在同業競爭問題，計劃讓渡金徽酒的控制權，豫園股份及其一致行動人海南豫珠將其合計持有的 13%的股權轉讓給亞特集團、隴南科立特。本次股份轉讓后，亞特集團成為公司控股股東，亞特集團董事長李明為公司實際控制人。亞特投資及其一致行動人隴南科立特合計持有 26.57%的股權，豫園股份持有 25%的股份，股權結構合理。圖圖 6：金徽股權結構圖（單位：金徽股權結構圖（單位：%）資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研

21、究所，上海證券研究所（截至最新年報（截至最新年報2022年年12月月31日）日）公司激勵制度完善，建立經銷商、員工持股平臺，充分調動員工積極性、提高團隊凝聚力，實現利益共享。2019 年，公司與核心管理團隊就未來五年經營業績目標及獎懲事項簽署協議，并因時因勢于 2022 年底調整目標，保障管理團隊穩定，激勵團隊達成凈利潤翻倍目標。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 7 表表 1：公司公司舉賢納士，核心舉賢納士，核心高管高管與公司共成長與公司共成長 姓名 職務 周志剛 董事長兼總經理（2009.12-至今）、亞特集團董事（2023.02-至今）張世新 公司董事（202

22、0.11-至今）、亞特集團董事、執行董事長、金徽礦業股份有限公司董事 郭宏 曾在徽縣財政局、徽縣地稅局工作、現任公司董事（2022.12-至今）吳毅飛 公司董事（2020.11-至今）、復星全球合伙人、豫園股份副總裁 鄒超 公司董事（2020.11-至今）、豫園股份執行總裁兼 CFO 石少軍 曾任公司董事會秘書（2017.09-2022.03）；現任公司董事（2022.12-至今）、副總經理（2022.03-至今）王寧 曾任公司市場管理部經理、銷售大區經理、柔和產品事業部總經理、公司總經理助理；現任金徽酒蘭州銷售有限公司、金徽酒隴南銷售有限公司、西藏金徽實業有限公司、金徽成都酒業銷售有限公司總

23、經理；現任董事（2022.12-至今）、副總經理（2019.08-至今）廖結兵 公司總經理助理（2010.07-2012.04）、公司董事（2012.04-2020.10）；現任金徽酒銷售西安有限公司總經理、金徽（上海）酒類銷售 有限公司總經理，公司副總經理（2012.04-至今）王永強 曾任內蒙古河套酒業集團股份有限公司董事、總經理，內蒙古河套投資股份有限公司總裁、內蒙古河套酒業集團股份有限公司監事會主席；現任公司副總經理（2022.08-至今）任歲強 曾在公司辦公室、法律事務部、證券事務部任職；公司證券事務代表（2017.04-2022.03）；公司證券法務部經理（2016.03-至今），

24、公司董事會秘書（2022.03-至今）資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 2：公司五年業績目標及實際完成情況（單位：億元，公司五年業績目標及實際完成情況（單位：億元，%）2019 2020 2021 2022 2023 2024 目標營業收入（億元）16.20 18.30 21.00 21.00 25.00 30.00 YOY（%）12.96%14.75%0.00%19.05%20.00%目標歸母凈利潤（億元）2.80 3.20 3.80 3.80 4.70 6.00 YOY（%）14.29%18.75%0.00%23.68%27.66%實際營業收入（億

25、元）16.34 17.31 17.88 20.12-公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 8 YOY（%）11.76%5.89%3.34%12.49%實際歸母凈利潤（億元）2.71 3.31 3.25 2.8-YOY（%）4.64%22.44%-1.95%-13.73%營收目標完成度 100.86%94.59%85.14%95.81%-利潤目標完成度 96.79%103.44%85.53%73.68%-資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 3：公司獎懲方案協議主要內容公司獎懲方案協議主要內容 類別 指標 條件 結果 結算公式 獎懲

26、計算方式 營業收入 經審計實際營業收入目標營業收入 獎勵（當年目標營業收入-前一年經審計實際營業收入）*2%+（當年經審計實際營業收入-當年目標營業收入）*2.5%經審計實際營業收入目標營業收入 懲罰（注：公司于 2022 年 12月取消此條款）（當年目標營業收入-當年經審計實際營業收入）*2%扣非歸母凈利潤 經審計實際扣非歸母凈利潤目標扣非歸母凈利潤 獎勵（當年目標扣非歸母凈利潤-前一年經審計實際扣非歸母凈利潤）*15%+（當年經審計實際扣非歸母凈利潤-當年目標扣非歸母凈利潤）*20%扣非歸母凈利潤*85%經審計實際扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤 獎勵（當年經審計實際扣非歸母凈利潤-前一年實際

27、扣非歸母凈利潤）*15%經審計實際扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤*85%懲罰（注：公司于 2022 年 12月取消此條款）（當年目標扣非歸母凈利潤*85%-當年經審計實際扣非歸母凈利潤）*15%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 9 獎懲實現方式 獎勵薪酬 當年的獎勵金額 50%當期兌付，剩余 50%存入獎勵資金池，業績目標期間屆滿后統一結算 懲罰金額 先從已計提未發放的獎勵資金中沖抵，部分從下一年度稅前工資中予以扣除，部分于業績目標期間屆滿后統一結算 注：公司于 2022 年 12 月取消懲罰方案。獎懲兌現時間 2019-2022年 公司上一年度經營業績經年審會計師

28、審驗結束對外披露后 3 個月內，甲方對乙方完成上年度業績情況按照本條約定進行核算，并兌現獎懲。注：公司于 2022 年 12 月取消懲罰方案。2023年 獎懲兌現時間由公司董事會薪酬與考核委員會綜合評定 提取獎勵薪酬門檻 只有當年扣非歸母凈利潤率12%時，乙方才能提取獎勵薪酬 資料資料來源：來源：公司公告公司公告，上海證券研究所，上海證券研究所 1.3 經營情況：經營情況：業績表現凸顯韌性，產品矩陣升級完善業績表現凸顯韌性，產品矩陣升級完善 公司自設立以來，一直從事濃香型白酒的生產及銷售。2006年底亞特接手公司后，公司營收歷時十年，從 2007 年的 8000 多萬飛躍到 2016 年的 1

29、2.77 億元，營收貢獻來源從中低檔白酒為主轉變為中高檔白酒為主。2016 年上市之后，公司加大市場推廣力度，產品結構持續優化調整。公司積極布局 100 元以上價格帶，帶動收入穩步增長。2020 年起，公司加速全國化布局。深耕省內基地市場的同時，擴大省外市場布局廣度和深度。2011-2022 年公司收入年復合增速為10.28%，歸母凈利潤年復合增速為 11.45%，凈利潤增速高于營收增速。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 10 圖圖 7：20112022 年年業務分檔次營收占比業務分檔次營收占比（單（單位：位：%）圖圖 8：2016-2022 年業務分區域營收占比

30、年業務分區域營收占比（單（單位：位：%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 2 省內消費升級，省外空間廣闊省內消費升級，省外空間廣闊 2.1 甘肅省內甘肅省內份額三分天下，金徽獨占龍頭份額三分天下，金徽獨占龍頭 甘肅省位于我國西北部，其經濟基礎相對東部較弱，經濟發展水平相對落后，省內主流價格帶較東部地區低。近年來，得益于甘肅經濟轉型升級，甘肅經濟穩中向好，增長潛力持續釋放。省內 GDP 穩步上升，常住居民穩定在 2490-2560 萬人，居民人均可支配收入在 2005-2015 年十年間始終保持雙位數增長，

31、2016 至今保持高個位數增長，居民消費能力有所上升，我們預測，省內主流價格帶將會有上升趨勢。圖圖 9：甘肅省甘肅省 2003-2022 年年 GDP 及同比增速及同比增速情況情況（單位：億元（單位：億元，%）圖圖 10：甘肅省甘肅省 2003-2022 年年末常住人口數及同比年年末常住人口數及同比增速情況增速情況（單位：（單位：萬人萬人，%）資料資料來源：來源：國家統計局國家統計局，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：國家統計局國家統計局，上海證券研究所，上海證券研究所 020406080100高檔白酒（100元以上）中檔白酒（30-100元）低檔白酒（30元以下）0%5%1

32、0%15%20%25%02000400060008000100001200020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022甘肅省GDP（億元）YOY（%）-0.60%-0.50%-0.40%-0.30%-0.20%-0.10%0.00%0.10%0.20%0.30%12001400160018002000220024002600年末常住人口(萬人)YOY（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 11 圖圖 11：甘肅?。焊拭C省 2003-2022 年居民

33、人均可支配收入及同比增速情況年居民人均可支配收入及同比增速情況（單（單位：位：元元，%）資料資料來源：來源：國家統計局國家統計局，上海證券研究所，上海證券研究所 根據酒業家數據，省內白酒市場容量約 70-80億元左右，主要為濃香型酒，由于其地勢狹長，各酒企地域分布較為分散。根據華經產業研究院數據，省內地產酒占據 60-70%的規模，品牌分布呈現出“一超多強”的競爭格局。2022年，金徽酒憑借營收20.12億元的驕人業績，30%左右的市占率穩坐省內龍頭。圖圖 12：省內酒企分布圖：省內酒企分布圖 資料資料來源：來源：樂酒圈樂酒圈，上海證券研究所，上海證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%1

34、4%16%18%0500010000150002000025000全體居民人均可支配收入(元)YOY（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 12 表表 4：省內代表酒企產品對比省內代表酒企產品對比（單位：億元）（單位：億元）代表企業 白酒香型 產地 主要品牌 主流產品 2022年銷售額 金徽酒股份有限公司 濃香型 隴南徽縣 金徽、隴南春 世紀金徽星級系列、柔和系列、能量系列等 20.12 甘肅紅川酒業有限責任公司 濃香型 隴南成縣 紅川、成州 金紅川系列、金成州系列、錦繡隴南 12.54 甘肅濱河食品工業有限公司 濃/醬/清香型 張掖 濱河糧液 濱河九糧液系列、隴

35、派系列、濱河酒系列、濱河酒糧春 未披露 甘肅酒泉漢武酒業有限責任公司 濃香型 酒泉 漢武御、酒泉 漢武御、醴泉、神舟、酒泉等系列 未披露 資料資料來源：來源：樂酒圈，樂酒圈，各各公司官網公司官網，金徽酒金徽酒2022年年報，央廣網，年年報，央廣網，上海證券研究所上海證券研究所 除省內品牌外，外來全國性知名白酒品牌如茅五瀘劍洋河等品牌在甘肅也占有三分之一左右的市場份額。省內外產品在不同價格帶錯位競爭，在 300 元/500ml 以上的高檔白酒市場，省外品牌憑借品牌壁壘保持較高的市場份額，在 100-300 元/500ml 價格帶及中低檔白酒市場，區域性知名白酒品牌、省內及地方品牌在當地覆蓋能力較

36、強，占該層次大部分市場份額。圖圖 13：2019 年年省內酒企省內酒企市占率（單位：市占率（單位：%）資料資料來源：來源：華經產業研究院華經產業研究院，上海證券研究所，上海證券研究所 金徽,23%紅川,14%濱河,9%劍南春,9%茅五瀘,17%洋河,5%其他,22%金徽紅川濱河劍南春茅五瀘洋河其他公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 13 表表 5：省內主要競品對比省內主要競品對比 檔次 零售價格 公司主要產品 省內主要競爭品牌 其他省外主要競爭品牌 高檔 500 元以上/500ml 金徽二十八年 濱河九糧液二十年 飛天茅臺、五糧液 1618、五糧液、國窖 1573、

37、紅花郎、青花 30 汾酒、52劍南春、水晶水井坊、洋河夢之藍 M9 和 M6、今世緣國緣 V6 和 V9、酒鬼酒內參、品味舍得酒 300 元至 500元/500ml 金徽十八年、柔和金徽 H9、正能量 1 號 濱河九糧液、漢武禮泉十八年、古河州中華牡丹、紅川錦繡隴南 漢醬、仁酒、五糧特曲、青花 20 汾酒、52劍南福、洋河夢之藍、洋河天之藍、西鳳三十年 100 元至 300元/500ml 世紀金徽五星、柔和金徽 H3、柔和金徽H6、正能量 2 號、正能量 3 號 濱河九糧春、九釀濱河、漢武御五星、沙窖、古河洲一品、紅川五星、金成州、成州接待 茅 臺 王 子 酒、茅 臺 迎 賓酒、五 糧 春、郎

38、 酒1912(Z6)、老白汾酒、劍南液、洋河海之藍、金六福四星、金六福五星、鳳香醇 10 年、沱牌特曲、小糊涂仙、習酒、衡水老白干、伊利春、醬領、今世緣典藏 中檔 30 元至 100元/500ml 世紀金徽三星、世紀金徽四星 濱河九釀、濱河九糧醇、漢武御四星、古河洲二品、紅川三星、四星、特曲 陳泥香、尖莊、五糧醇、老郎酒、經典貴賓郎、劍南嬌子、洋河大曲、瀘州老窖精品頭曲、瀘州老窖二曲、西鳳老酒、枝江二星、今世緣地緣 低檔 30 元以下/500ml 世紀金徽一星、世紀金徽二星 濱河藍特液、古河洲雙支牡丹、好日子、紅川曲酒 綿竹大曲、西鳳家樂酒、老村長酒、蘭陵特釀 資料資料來源：來源：招股說明書招

39、股說明書，上海證券研究所，上海證券研究所 2.2 西北西北地區空間廣闊地區空間廣闊，口味偏好鑄就壁壘，口味偏好鑄就壁壘 西北地區位于中國內陸，包括陜西、寧夏、甘肅、青海、新疆和內蒙古。當地民風淳樸，氣候寒冷，素有“大碗喝酒、大口吃肉”的習俗。根據蘭州酒類同業協會酒之情數據，西北整體白酒市場容量約 400 億元，競爭格局相對分散，規模大的龍頭酒企公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 14 較少，各品牌香型、核心大單品價格帶錯位，可滲透市場容量可觀。西北地區地廣人稀，幅員遼闊，外來品牌運輸成本高，金徽作為西北優勢白酒品牌，憑借西北消費習慣類似及直接接壤環甘肅五省的區位優勢

40、，更容易打開西北市場。圖圖 14：西北區劃圖：西北區劃圖 資料資料來源：上海證券研究所來源：上海證券研究所 表表 6：西北代表酒企香型、營收、產品對比（單位：億元）西北代表酒企香型、營收、產品對比（單位：億元）龍頭龍頭品牌品牌 香型香型 20222022 年營收年營收 核心大單品核心大單品 陜西 西鳳 鳳香型 84 中國紅紅西鳳、53 度旗幟珍藏版、七彩西鳳酒、酒海陳藏、老綠瓶 甘肅 金徽 濃香型 20.12 金徽年份、柔和金徽、能量金徽、世紀金徽 新疆 伊力特 濃香型 16.23 伊力老窖 52 度濃香型、伊力特曲十年珍藏、伊力特曲十年精制、藍王 濃香型 青海 天佑德酒 清香型 9.8 國之

41、德 G6、出口型 42 度 750ml 裝、海拔昆侖山、祁連山、生態五星 資料資料來源：來源：公司官網公司官網，澎湃新聞，澎湃新聞，Wind，京東官方旗艦店，京東官方旗艦店，上海證券研究所上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 15 3 “品質“品質+渠道渠道”雙輪驅動，擴張之路穩步前行雙輪驅動，擴張之路穩步前行 3.1 產品：品質上乘，全價格帶產品：品質上乘，全價格帶覆蓋覆蓋 3.1.1 品質為基，品質為基，產品矩陣產品矩陣完備清晰完備清晰 公司主要產品分為五個系列：金徽年份系列、世紀金徽系列、柔和金徽系列、能量金徽系列、金徽老窖系列。公司產品矩陣定位

42、清晰，根據甘肅省內白酒市場情況，消費者購買力情況等，將產品分為低、中、高三檔，分別定位不同消費場景，其中：低檔產品指出廠價 30 元/500ml 以下的產品，主要代表有世紀金徽二星、金徽陳釀等，主要用于自飲；中檔產品指出廠價 30 元至 100 元/500ml 的產品，主要代表有世紀金徽三星、四星等，主要用于普通檔次宴會、聚飲；高檔產品指出廠價在 100 元/500ml 以上的產品，主要代表有金徽 28、金徽 18、世紀金徽五星、柔和金徽系列、能量金徽系列、金徽老窖系列等，主要用以送禮、商務宴請、高檔聚會。表表 7：公司產品展示及零售價格（單位：元公司產品展示及零售價格（單位：元/500ml）

43、產品系列 產品名稱 京東價（元/500ml）產品圖片 年份系列 金徽 28、金徽 18 1380、634 老窖系列 超長發酵 180 52 度、超長發酵 180 45 度、超長發酵120、超長發酵 90 998、958、698、398 柔和系列 H9、H6、H3 499、289、179 能量系列 正能量 1 號、正能量 2號、正能量 3 號 688、568、468 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 16 星級系列 金徽紅五星、世紀金徽五星 52 度、世紀金徽五星42 度、世紀金徽四星、世紀金徽三星 318、254、244、148、94 貴賓系列 黃貴賓、紅貴賓、藍

44、貴賓 118、94、94 陳釀系列 五年陳釀、陳釀 74、60 特曲系列 紅瓷特曲、金徽特曲 219、77 資料資料來源：來源：公司年報，京東金徽官方旗艦店公司年報，京東金徽官方旗艦店，上海證券研究所，上海證券研究所 3.1.2 產品結構逐步優化，噸價毛利穩步上行產品結構逐步優化，噸價毛利穩步上行 公司聚焦中高端市場，培育區域大單品。省內外產品做區隔，省內市場實行全價位、全渠道覆蓋，持續提升世紀金徽星級系列市場占有率，培育金徽十八年、金徽柔和超級大單品，省外市場針對百元以上消費群體，環甘肅西北市場重點打造金徽正能量系列大單品，華東市場重點布局金徽老窖系列。近年來，受益于消費力的穩步提升和廣宣費

45、用的穩定投入，金徽持續優化產品結構，省內堅持“不飽和營銷”、省外實施“不對稱營銷”，聚焦資源突破核心區域、因地制宜進行差異化營銷，提升品牌形象，將金徽28 打造成西北高端白酒代表。上市以來，高檔酒營收從 2016 年的 3.27 億元增長到 2022 年的 12.67 億元，占比高達 62.96%。中低檔酒營收持續下降系公司主動削減低毛利 SKU 所致。量價角度來看，高檔酒量價齊升，中低檔酒量減價增，結構升級帶動整體毛利穩中有升。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 17 圖圖 15：2016-2022 年分檔次酒收入及增速（單位：年分檔次酒收入及增速（單位：億元，億

46、元，%）圖圖 16：2016-2022 年年綜合毛利率和分檔次毛利率情綜合毛利率和分檔次毛利率情況況（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 圖圖 17：2016-2022 年分檔次酒年分檔次酒銷量銷量及增速（單位：及增速（單位：千升千升，%）圖圖 18：2016-2022 年分檔次酒年分檔次酒噸價噸價及增速（單位：及增速（單位：萬元萬元/千升千升，%）資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研

47、究所 3.2 市場：市場：聚焦資源，聚焦資源，有序擴張有序擴張 公司秉持不盲目招商原則，對區域“優中選優”，劃分市場等級，做到“選擇一個、扶持一個、發展一個”，嚴格控制區域拓展范圍，力求精準匹配，而非貪大、貪全，公司近年來省內經銷商數量穩定在240-270個，規模小幅上升，省外快速招商擴容，帶動省外營收上升較快。公司將延續核心店策略，聚焦資源，看好省內經銷商體量提升，省外數量、體量同步攀升。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%024681012142016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高檔酒收入（億元）中檔酒收入（億元）低檔酒收入（

48、億元）高檔酒yoy（%，右軸）中檔酒yoy（%，右軸）低檔酒yoy（%，右軸）010203040506070802016201720182019202020212022銷售毛利率(%)高檔酒毛利率(%)中檔酒毛利率(%)低檔酒毛利率(%)-60%-40%-20%0%20%40%60%020004000600080001000012000140002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高檔酒銷售量（千升）中檔酒銷售量（千升）低檔酒銷售量（千升）高檔酒yoy（%，右軸）中檔酒yoy（%，右軸）低檔酒yoy（%，右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%0510

49、1520252016 2017 2018 2019 2020 2021 2022高檔酒銷售單價（萬元/千升）中檔酒銷售單價（萬元/千升）低檔酒銷售單價（萬元/千升）高檔酒yoy（%，右軸）中檔酒yoy（%，右軸）低檔酒yoy（%，右軸）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 18 圖圖 19：2016-2022 年省內外經銷商數量年省內外經銷商數量（單位：（單位：個個）圖圖 20：2016-2022 年省內外經銷商年省內外經銷商營收營收體量及增速體量及增速（單位：萬元（單位：萬元/個，個，%）資料資料來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料

50、來源：來源：公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 營銷策略上，營銷策略上，建立利益共同體，全渠道掌控提升渠道利潤。建立利益共同體，全渠道掌控提升渠道利潤。公司早在 2009 年開始實施“千店網絡工程”計劃，以縣為單位篩選煙酒店，并與經銷商和門店簽訂三方聯營協議，建立利益共同體。2013 年，公司將營銷體系升級為“金網工程”，對終端門店進行細分后，針對高端產品銷售較好，且具備團購資源的終端門店，給予相應的銷售獎勵或陳列獎勵。截至 2017 年，累計簽約合作商戶多達 6000 余家。2020 年起，公司重組營銷機構，在省內多年深度分銷的基礎上，集中精力做大客戶運營，開啟雙輪驅動轉型發展

51、，戰略上“聚焦資源、精準營銷、深度運營”，通過“C 端置頂”、“BC 聯動”等舉措，輻射更廣泛消費群體。圖圖 21：金徽酒營銷戰略變化：金徽酒營銷戰略變化 資料資料來源：來源：云酒頭條，酒業報，新疆甘肅企業商會公眾號，云酒頭條，酒業報，新疆甘肅企業商會公眾號，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 01002003004005006002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022省內省外-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

52、省內經銷商體量（萬元/個）省外經銷商體量（萬元/個）省內經銷商體量yoy（%）省外經銷商體量yoy（%）公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 19 3.2.1 省內省內穩扎穩打，穩扎穩打，精耕細作精耕細作，市占仍有提升空間，市占仍有提升空間 復盤上市后至今省內各區域營收情況，公司省內營收主要來源于隴東南和蘭州區域，兩地貢獻超過 50%以上營收，隴東南市場為公司成熟市場，根據我們測算，隴東南市場金徽市占率超過60%以上，蘭州區域 2016-2019 年營收持續上升，自 2020 年起因疫情增速放緩，中西部營收相對薄弱，河西區域基數低，增速較快。公司持續滲透空白市場，我們

53、認為，除隴東南市場外，其余市場市占率均有較大提升空間。圖圖 22：2022 年年省內業務省內業務分區域營收占比分區域營收占比（單（單位：位：%）圖圖 23：2016-2022 年業務分區域營收及增速（單年業務分區域營收及增速（單位：億元，位：億元，%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 表表 8：2022 年年金徽酒分區域市占率測算（單位：億元，金徽酒分區域市占率測算（單位：億元，%）區域 GDP占比（%）分區域白酒市場容量（億元）金徽酒2022 年營收（億元）金徽酒市占率（%）蘭州、白銀 35.52%24

54、.87 4.57 18.38%甘肅東南部 14.47%10.13 6.57 64.84%甘肅西部 26.52%18.57 1.69 9.10%隴東地區和甘肅中部 23.48%16.44 2.33 14.17%資料來源：資料來源：天水生活網，天水生活網，酒業家，酒業家，公司年報公司年報，上海證券研究所，上海證券研究所 注：分區域市場容量注：分區域市場容量=省內總容量省內總容量70億元億元*分區域分區域GDP占比占比 3.2.2 省外步步為營省外步步為營，穩中求進，穩中求進，營收有望保持高增，營收有望保持高增 公司布局省外籌謀已久，堅定“布局全國、深耕西北、重點突破”戰略，因地施策，上市后省外營收

55、始終保持高增。隴東南43%蘭州周邊30%隴中16%隴西11%隴東南蘭州周邊隴中隴西-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345672016 2017 2018 2019 2020 2021 2022隴東南蘭州周邊隴中隴西隴東南yoy蘭州周邊yoy隴中yoy隴西yoy公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 20 圖圖 24：2016-2022 年省外營收及增速（單位：億元，年省外營收及增速（單位：億元，%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 （1）寧夏寧夏：公司選擇與甘肅接壤，擁有地域、人口優勢擁有地域、人口優勢，沒沒有強勢當地

56、品牌有強勢當地品牌的寧夏作為省外第一站，憑借“選定一個、開發一個、成長一個”的戰略，用兩年時間完成銀川、銀南、銀北市場的布局。（2）陜西陜西：公司借助天水與隴南徽縣地域和風土人情的優勢，從寶雞市場入手，再采取“小步慢走”的市場開拓方式，進入西安。產品戰略上，2018 年，公司在陜西市場全面導入正能量系列，2021 年導入高端年份系列，2022 年 7 月，發布金獎金徽戰略單品，配合年份系列、能量系列，實現全價格帶覆蓋全價格帶覆蓋。（3）新疆新疆：2018年，公司開啟新疆市場擴張元年，以烏魯木齊為核心快速擴張，次年全線發力新疆東北疆市場，在南疆重點布局“南大門”庫爾勒，2020 年主要啟動喀什、

57、和田等市場進行市場深度拓展，逐步實現逐步實現新疆的新疆的布局、滲透布局、滲透。（4）內蒙內蒙：2018年，公司開始開拓內蒙市場，打造打造內蒙古為內蒙古為樣板市場樣板市場，形成輻射東北三省、京津冀地區的北方市場。2022 年8 月，公司引入引入王永強先生擔任公司副總經理王永強先生擔任公司副總經理，王總深耕酒業多年，曾任內蒙古河套酒業董事、總經理、總裁、監事會主席，助力公司開拓北方市場。9 月底，公司成立北方品牌運營公司，以“品牌引領+大客戶運營+深度分銷”的營銷思路，加強品牌建設，聚焦聚焦能量系列產品和重點市場，大力發展優質團購商和政商大客戶能量系列產品和重點市場，大力發展優質團購商和政商大客戶

58、。內蒙古白酒消費氛圍濃厚，市場容量大孕育著巨大的發展潛力。（5）青海青海：2020 年公司成立青海銷售公司。2022 年 3 月，金徽酒蘭州銷售公司聲稱將通過增資方式控股青海金徽酒銷售公司，進一步加大在青海的市場投入，利用甘肅地緣優勢搶抓青海市場發展機遇，為金徽酒在青海市場的發展提供強有力的保障，逐步形成“甘青一體化”同步發展“甘青一體化”同步發展局面。（6）華東華東：2020年，公司積極布局江浙滬、河南、山東等華公司積極布局江浙滬、河南、山東等華東市場東市場，構建西北+北方+華東核心發展區。2021 年，公司設立上海、江蘇銷售公司，并打造戰略新品金徽老窖打造戰略新品金徽老窖，并在華東4大樞紐

59、站點 19 座重點城市打造縱貫陸空的立體廣告矩陣，強化品牌形象。0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02016201720182019202020212022省外營收（億元）YOY公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 21 圖圖 25：金徽酒省外拓展路徑：金徽酒省外拓展路徑 資料資料來源：來源：微酒，微酒，云酒頭條云酒頭條，公司年報，公司年報，上海證券研究所上海證券研究所 3.3 財務橫向對比：財務橫向對比：盈利能力提升，盈利能力提升，費用管控良好費用管控良好 我們選取同為西北上市公司的區域性龍

60、頭酒企天佑德酒、伊力特與金徽做對比。從營收情況看，金徽酒穩扎穩打，營收穩步上升，增速平穩，成功躍升西北上市酒企營收老大。圖圖 26：2016-2022 年西北各酒企營收情況（單位：年西北各酒企營收情況（單位：億元）億元）圖圖 27：2016-2022 年西北各酒企營收增速（單年西北各酒企營收增速（單位：位：%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 從盈利能力來看，得益于產品結構優化和對渠道的強掌控力，公司毛利率逐步上行，從 2011 年的 56.83%提升至 2022 年的62.78%。因疫情和開拓新市場時高

61、投入影響，凈利率短期有所波動。橫向對比西北酒企，公司盈利能力處于西北酒企前列，2022年毛利率、凈利率均為西北酒企第一。05101520252016201720182019202020212022金徽酒伊力特天佑德酒-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%201720182019202020212022金徽酒伊力特天佑德酒公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 22 圖圖 28：2016-2022 年西北各酒企年西北各酒企毛利率毛利率情況（單情況（單位：位：%）圖圖 29：2016-2022 年西北各酒企年西北各酒企凈利率情況凈利率情況

62、（單（單位：位：%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 從費用管控角度來看，公司銷售費用率和管理費用率均呈上升趨勢，處于西北酒企中等水平。公司正處于“二次創業”擴張期，費用主要增量來自于廣宣費用和人員薪酬，費用率上升與公司省外擴張進程有關。圖圖 30：2016-2022 年西北各酒企銷售費用率情況年西北各酒企銷售費用率情況（單位：（單位：%）圖圖 31：2016-2022 年西北各酒企管理費用率情況年西北各酒企管理費用率情況（單位：（單位：%）資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 資

63、料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 404550556065702016201720182019202020212022金徽酒伊力特天佑德酒(20)(15)(10)(5)05101520252016201720182019202020212022金徽酒伊力特天佑德酒0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2016201720182019202020212022金徽酒伊力特天佑德酒0%5%10%15%20%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022金徽酒伊力特天佑德酒公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明

64、23 4 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 盈利預測盈利預測：（1）營業收入假設 公司產品矩陣升級，省內柔和系列、年份系列放量，省外能量系列放量，金獎金徽、金徽老窖等新品有望帶來增量，帶動高檔產品增速提升，高檔白酒有望實現高增。同時，公司實行“抓兩頭，帶中間”的競爭策略，低檔酒也將保持高增。我 們 預 計 2023-2025 年 高 檔 酒 營 收 增 速 分 別 為31.97%/26.24%/21.96%，中 檔 酒 營 收 增 速 分 別 為9.71%/12%/10%，低檔酒營收增速分別為 30%/25%/20%。綜合來看，預計公司 2023-2025 年營收分別為 24.99 億元、

65、30.45 億元、36.10 億元，增速分別為 24.2%、21.8%、18.5%（2）毛利率和費用率假設 省內升級延續，省外高端產品上市，受高端酒高毛利帶動，預計公司 2023-2025 年毛利率小幅上升，分別為63.45%/63.59%/63.71%。費用率角度，公司處在拓市場階段，品鑒、贈酒、廣告費用等仍需投入，銷售人員也將按需擴容，廣宣費用和人員薪酬將隨營收增長同比例增加，預計公司費用率將維穩略降，2023-2025 年銷售費用率分別為 18.2%/17.5%/17%，管理費用率分別為 10.5%/10.2%/10%。表表 9：公司分業務增速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）公司分業務增

66、速與毛利預測（單位：百萬元人民幣）分業務收入測算分業務收入測算 2022A 2023E 2024E 2025E 高檔白酒 1,266.58 1,671.57 2,110.22 2,573.61 中檔白酒 680.75 746.85 836.48 920.12 低檔白酒 33.89 44.05 55.07 66.08 其他業務 30.52 36.62 43.21 49.69 合計合計 2,011.73 2,499.09 3,044.98 3,609.50 分業務成本測算分業務成本測算 2022A 2023E 2024E 2025E 高檔白酒 389.91 501.47 633.07 772.08

67、 中檔白酒 316.85 358.49 409.88 460.06 低檔白酒 26.03 35.24 44.05 52.86 其他業務 15.92 18.31 21.61 24.85 合計合計 748.70 913.51 1,108.60 1,309.85 分業務增速分業務增速 2022A 2023E 2024E 2025E 高檔白酒 15.66%31.97%26.24%21.96%公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 24 中檔白酒 4.47%9.71%12%10%低檔白酒 106.95%30%25%20%其他業務 20.36%20%18%15%分業務毛利率分業務毛

68、利率 2022A 2023E 2024E 2025E 高檔白酒 69.22%70%70%70%中檔白酒 53.46%52%51%50%低檔白酒 23.19%20%20%20%其他業務 47.84%50%50%50%資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 相對估值相對估值：公司屬于以基地市場為核心，向外輻射全國的地產酒品牌，我們選取安徽、江蘇、西北等區域同類型地產酒龍頭品牌作為可比公司，分別有古井貢酒、迎駕貢酒、洋河股份、今世緣、伊力特、天佑德酒。截至 2023 年 7 月 21 日，2023E 地產酒品牌平均 PE 為 27.96x，作為西北龍頭、穩步擴張的金徽酒，公司

69、PE 為 30.02x，估值仍有上升空間。表表 10：同行業上市公司估值比較同行業上市公司估值比較 簡稱簡稱 代碼代碼 股價股價 EPSEPS PEPE 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2A A 2022023 3E E 2022024 4E E 古井貢酒 000596.SZ 252.83 5.95 8.04 10.19 44.89 31.45 24.79 迎駕貢酒 603198.SH 65.58 2.13 2.69 3.32 29.45 24.4 19.77 洋河股份 002304.SZ 133.81 6.22 7.52 8.95

70、 25.79 17.8 14.95 今世緣 603369.SH 56.06 2 2.51 3.13 25.51 22.35 17.92 伊力特 600197.SH 25.56 0.35 0.86 1.11 70.01 29.75 23.01 天佑德酒 002646.SZ 13.78 0.16 0.33 0.53 96.06 42.01 25.74 平均值 48.62 27.96 21.03 金徽酒金徽酒 603919.SH603919.SH 24 0.55 0.8 1.03 48.42 30.02 23.23 資料來源：資料來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所，注：其他公司采用，注：

71、其他公司采用wind一致預期，截至一致預期，截至2023/7/21 投資建議投資建議：公司的護城河在于省內具有高市占率、銷售網絡全覆蓋優勢，公司的護城河在于省內具有高市占率、銷售網絡全覆蓋優勢，未來在空白市場持續滲透、省外一地一策穩步擴張的加持下，公未來在空白市場持續滲透、省外一地一策穩步擴張的加持下，公司短期受益于新市場放量帶來的增長點，長期受益于年份司短期受益于新市場放量帶來的增長點，長期受益于年份 28、戰、戰略新品樹品牌，樣板市場順利打造，輻射周邊市場，推進全國化略新品樹品牌，樣板市場順利打造，輻射周邊市場，推進全國化布局布局。我們預計公司 2023-2025 年營收分別為 24.99

72、 億元、30.45億元、36.10 億元，增速分別為 24.2%、21.8%、18.5%，歸母凈利潤分別為 4.06 億元、5.24 億元、6.44 億元，增速分別為 44.7%、29.2%、22.9%，對應 PE 估值分別為 30.02x，23.23x，18.90 x，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 25 5 風險提示風險提示 省內競爭加劇風險省內競爭加劇風險：省內深耕不及預期；公司主動收縮低毛利、低價格帶產品，高端產品份額提升或受阻。新市場開拓不及預期風險新市場開拓不及預期風險：西北及華東均有當地強勢品

73、牌，消費者培育情況若不及預期，新市場拓展速度或受限。原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：原材料價格受國家宏觀經濟調控、市場供需等因素影響，原材料價格波動或影響利潤。食品安全風險食品安全風險：白酒作為可飲用消費品，若行業內任一酒企出現產品質量問題，或導致行業信心受挫。公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 26 公司財務報表數據預測匯總 Table_Finance2 資產負債表（單位：百萬元）資產負債表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）利潤表（單位：百萬元）指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 指標指標 2022A 2023E 2024E 202

74、5E 貨幣資金 810 1057 1557 2213 營業收入營業收入 2012 2499 3045 3610 應收票據及應收賬款 15 18 21 24 營業成本 749 914 1109 1310 存貨 1512 1751 2063 2365 營業稅金及附加 294 370 457 549 其他流動資產 48 54 59 65 銷售費用 420 455 533 614 流動資產合計 2386 2880 3700 4666 管理費用 217 262 311 361 長期股權投資 0 0 0 0 研發費用 50 75 91 108 投資性房地產 0 0 0 0 財務費用-13 0 0 0 固定

75、資產 1443 1389 1324 1253 資產減值損失 0 0 0 0 在建工程 2 1 1 1 投資收益 0 0 0 0 無形資產 199 209 217 225 公允價值變動損益 0 0 0 0 其他非流動資產 66 72 78 82 營業利潤營業利潤 314 448 575 704 非流動資產合計 1710 1672 1620 1561 營業外收支凈額-11-12-11-11 資產總計資產總計 4095 4552 5320 6228 利潤總額利潤總額 303 436 564 693 短期借款 0 0 0 0 所得稅 24 31 39 48 應付票據及應付賬款 144 178 222

76、273 凈利潤 279 406 524 644 合同負債 510 650 822 1011 少數股東損益-1 0 0 0 其他流動負債 251 282 309 333 歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 280 406 524 644 流動負債合計 905 1109 1353 1617 主要指標主要指標 長期借款 0 0 0 0 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 應付債券 0 0 0 0 盈利能力指標盈利能力指標 其他非流動負債 39 39 39 39 毛利率 62.8%63.4%63.6%63.7%非流動負債合計 39 39 39 39 凈利率 13.9%16.

77、2%17.2%17.8%負債合計負債合計 944 1148 1392 1655 凈資產收益率 8.9%11.9%13.3%14.1%股本 507 507 507 507 資產回報率 6.8%8.9%9.9%10.3%資本公積 871 871 871 871 投資回報率 8.7%11.8%13.2%14.0%留存收益 1772 2025 2549 3193 成長能力指標成長能力指標 歸屬母公司股東權益 3150 3403 3927 4572 營業收入增長率 12.5%24.2%21.8%18.5%少數股東權益 1 1 1 1 EBIT 增長率-23.5%44.9%29.2%22.9%股東權益合計

78、股東權益合計 3151 3404 3928 4573 歸母凈利潤增長率-13.7%44.7%29.2%22.9%負債和股東權益合計負債和股東權益合計 4095 4552 5320 6228 每股指標（元）每股指標（元）現金流量表（單位：百萬元）現金流量表（單位：百萬元）每股收益 0.55 0.80 1.03 1.27 指標指標 2022A 2023E 2024E 2025E 每股凈資產 6.21 6.71 7.74 9.01 經營活動現金流量經營活動現金流量 319 474 560 710 每股經營現金流 0.63 0.94 1.10 1.40 凈利潤 279 406 524 644 每股股利

79、 0 0 0 0 折舊攤銷 115 100 101 101 營運能力指標營運能力指標 營運資金變動-54-45-77-47 總資產周轉率 0.51 0.58 0.62 0.63 其他-21 14 12 12 應收賬款周轉率 256.48 354.11 380.45 411.20 投資活動現金流量投資活動現金流量-57-76-61-54 存貨周轉率 0.53 0.56 0.58 0.59 資本支出-57-76-61-54 償債能力指標償債能力指標 投資變動-1 0 0 0 資產負債率 23.1%25.2%26.2%26.6%其他 1 0 0 0 流動比率 2.64 2.60 2.73 2.89

80、籌資活動現金流量籌資活動現金流量-121-151 0 0 速動比率 0.92 0.98 1.18 1.40 債權融資 0 1 0 0 估值指標估值指標 股權融資 0 0 0 0 P/E 48.42 30.02 23.23 18.90 其他-121-152 0 0 P/B 3.86 3.58 3.10 2.66 現金凈流量現金凈流量 142 247 500 656 EV/EBITDA 30.73 20.80 16.02 12.59 資料資料來源：來源：Wind，上海證券研究所，上海證券研究所 公司深度公司深度 請務必閱讀尾頁重要聲明請務必閱讀尾頁重要聲明 27 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國

81、證券業協會授予的證券投資咨詢資格或相當的專業勝任能力，以勤勉盡責的職業態度，獨立、客觀地出具本報告，并保證報告采用的信息均來自合規渠道，力求清晰、準確地反映作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響。此外，作者薪酬的任何部分不與本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接相關。公司業務資格說明公司業務資格說明 本公司具備證券投資咨詢業務資格。投資評級體系與評級定義投資評級體系與評級定義 股票投資評級股票投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據公司基本面及（或）估值預期以報告日起 6 個月內公司股價相對于同期市場基準指數表現的看法。買入 股價表現將強于基準指數 20%以上 增持 股價表現

82、將強于基準指數 5-20%中性 股價表現將介于基準指數5%之間 減持 股價表現將弱于基準指數 5%以上 無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業投資評級：行業投資評級：分析師給出下列評級中的其中一項代表其根據行業歷史基本面及（或）估值對所研究行業以報告日起 12 個月內的基本面和行業指數相對于同期市場基準指數表現的看法。增持 行業基本面看好，相對表現優于同期基準指數 中性 行業基本面穩定，相對表現與同期基準指數持平 減持 行業基本面看淡，相對表現弱于同期基準指數 相關證券市場基準指數說明：A 股市場以滬深

83、 300 指數為基準；港股市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500或納斯達克綜合指數為基準。投資評級說明：不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準，投資者應區分不同機構在相同評級名稱下的定義差異。本評級體系采用的是相對評級體系。投資者買賣證券的決定取決于個人的實際情況。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，投資者不應以分析師的投資評級取代個人的分析與判斷。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告版權歸本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經書面授權，任何機構和個人均不得對本報告進行任何形式的發布、復制、引用或轉載。如經過本公司同意引用、刊發的

84、，須注明出處為上海證券有限責任公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。在法律許可的情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券或期權并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供多種金融服務。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見和推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值或投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見或推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中的內容和意見僅供參考，并不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負責，投資者據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，也不應當認為本報告可以取代自己的判斷。