1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 明月鏡片明月鏡片(301101)全方位競爭優勢擴張，鑄造離焦鏡賽道龍頭全方位競爭優勢擴張，鑄造離焦鏡賽道龍頭 明月鏡片更新報告明月鏡片更新報告 陳力宇陳力宇(分析師分析師)王佳王佳(研究助理研究助理)021-38677618 010-83939781 證書編號 S0880522090005 S0880122010073 本報告導讀：本報告導讀：公司深耕鏡片行業公司深耕鏡片行業 20 余年，以核心優勢構建的護城河持續擴張，三大拳頭產品驅動余年，以核心優勢構建的護城河持續擴張，三大拳頭產品驅動鏡片主業量利齊升，近視防控產品效果持續驗

2、證，有望締造第二增長曲線。鏡片主業量利齊升，近視防控產品效果持續驗證，有望締造第二增長曲線。投資要點：投資要點：給予“增持”評級。給予“增持”評級。我們認為公司核心壁壘深厚，近視防控締造第二增長曲線，調整 2023-2025 年 eps 預測為 0.81/1.18/1.50 元（原0.84/0.96/1.10 元），參考同行可比公司，給予公司 24 年 45XPE，上調目標價至 53.1 元（原 50.78 元）。與眾不同的邏輯：與眾不同的邏輯：市場認為，公司業績增長主要依賴離焦鏡滲透率提升。我們認為，公司業績增長來源于產品結構的全面升級和客戶結構的持續改善。品牌認知度支撐下公司規避行業低價競

3、爭，堅持高價高值戰略，常規鏡片高價值三大拳頭產品迭代放量，錨定頭部客戶發力，渠道端全面鋪開，公司有望成長為行業綜合優質龍頭品牌。四重核心優勢構建縱深護城河四重核心優勢構建縱深護城河,“輕松控”產品望締造第二增長曲線“輕松控”產品望締造第二增長曲線。1)技術研發領先：核心技術/專利/在研項目眾多；2)全產業鏈：匯聚全球優勢資源且部分原料實現自給；3)渠道廣：直銷(占比 70%)+經銷結合，線下渠道廣且深，覆蓋約 3 萬家終端門店，積極拓展線上渠道；4)品牌知名度高，產品矩陣豐富。近視防控三大賽道中防控鏡片或為最優，當前滲透率約 5-6%，未來有望跨過臨界點打開全新增長曲線。對標海外，躋身頭部、規

4、模擴張可期。對標海外，躋身頭部、規模擴張可期。海外龍頭依視路在產品開發思路方面與公司類似，成功路徑充分說明行業有機會培育大型公司以及知名品牌，且目前頭部領軍企業缺位，行業整合空間巨大。因而，從產品品類發展的終局看，公司成長空間同樣值得期待。風險提示：風險提示：公司離焦鏡臨床數據不及預期；近視防控技術快速迭代。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 576 623 767 944 1,135(+/-)%7%8%23%23%20%經營利潤（經營利潤（EBIT）106 128 191 280 359(+/-)%13%20%49

5、%47%28%凈利潤（歸母）凈利潤（歸母）82 136 164 237 303(+/-)%17%66%20%45%28%每股凈收益（元）每股凈收益（元）0.41 0.68 0.81 1.18 1.50 每股股利（元）每股股利（元）0.35 0.20 0.24 0.35 0.45 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經營利潤率經營利潤率(%)18.4%20.5%24.3%27.9%29.3%凈資產收益率凈資產收益率(%)5.8%9.3%10.4%13.6%15.5%投入資本回報率投入資本回報率(%)6.2%7.6%10.2%13.4%15

6、.1%EV/EBITDA 43.88 44.82 33.62 22.51 17.27 市盈率市盈率 99.95 60.25 50.17 34.59 27.06 股息率股息率(%)0.9%0.5%0.6%0.9%1.1%評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：53.10 上次預測：50.78 當前價格：39.33 2024.01.04 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元）30.60-70.90 總市值（百萬元）總市值（百萬元）7,925 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股）202/71 流通流通 B 股股/H股（百萬股）股（百萬股）0/0 流通股比

7、例流通股比例 35%日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股）1.04 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元）37.45 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元）1,551 每股凈資產每股凈資產 7.70 市凈率市凈率 5.1 凈負債率凈負債率-71.99%EPS（元）2022A 2023E Q1 0.11 0.26 Q2 0.15 0.22 Q3 0.17 0.21 Q4 0.24 0.12 全年全年 0.68 0.81 升幅(%)1M 3M 12M 絕對升幅 0%4%-4%相對指數 4%12%12%相關報告 業績符合預期，費用投放有望逐步見效2023.10.24 業績超預期，配

8、鏡需求快速恢復 2023.04.24 22Q4 利潤保持高增2023.01.18 輕松控 Pro 產品力驗證，打開新渠道拓展空間2022.11.25 離焦鏡旺季放量，營銷端有望發力 2022.11.02 公司深度研究公司深度研究 -25%-17%-9%-1%7%15%2023-012023-052023-092024-0152周內股價走勢圖周內股價走勢圖明月鏡片深證成指耐用消費品耐用消費品/可選消費品可選消費品 股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(3

9、01101)模型更新時間：2024.01.03 股票研究股票研究 可選消費品 耐用消費品 明月鏡片(301101)評級：評級：增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格：53.10 上次預測：50.78 當前價格：39.33 公司網址 公司簡介 發行人是一家國內領先的綜合類眼鏡鏡片生產商，其“明月鏡片”品牌具有良好的品牌形象及市場知名度。公司建立了完善的全國性銷售網絡，直接及間接覆蓋和服務全國各省市地區逾萬家門店客戶。絕對價格回報（%）52 周內價格范圍 30.60-70.90 市值（百萬元）7,925 財務預測（單位：百萬元）財務預測（單位：百萬元）損益表損益表 2021A 2022A 2

10、023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 576 623 767 944 1,135 營業成本 261 287 325 381 444 稅金及附加 6 6 9 11 13 銷售費用 112 101 149 183 218 管理費用 77 70 79 90 98 EBIT 106 128 191 280 359 公允價值變動收益 1 14 0 0 0 投資收益 3 16 3 18 22 財務費用 0-2-18-19-22 營業利潤營業利潤 108 160 211 294 378 所得稅 16 16 25 36 46 少數股東損益 10 12 20 26 32 凈利潤凈利潤 82 1

11、36 164 237 303 資產負債表資產負債表 貨幣資金、交易性金融資產 1,126 1,122 1,164 1,311 1,496 其他流動資產 19 20 20 20 20 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產合計 143 147 173 193 213 無形及其他資產 46 55 59 59 59 資產合計資產合計 1,595 1,660 1,821 2,041 2,311 流動負債 146 136 166 194 219 非流動負債 4 11 14 14 14 股東權益 1,445 1,512 1,642 1,834 2,078 投入資本投入資本(IC)1,450 1,521 1

12、,652 1,843 2,088 現金流量表現金流量表 NOPLAT 90 115 168 246 316 折舊與攤銷 38 41 14 20 21 流動資金增量 -95-60-56-24-40 資本支出 -32-77-43-35-37 自由現金流自由現金流 1 19 84 207 259 經營現金流 143 147 135 236 291 投資現金流 -158-107-44-17-15 融資現金流 806-105-50-72-92 現金流凈增加額現金流凈增加額 791-65 42 147 185 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 6.6%8.3%23.1%23.1%20.2%EBI

13、T 增長率 12.5%20.5%49.3%46.9%28.3%凈利潤增長率 17.3%65.9%20.1%45.0%27.8%利潤率 毛利率 54.7%54.0%58.6%62.1%63.8%EBIT 率 18.4%20.5%24.3%27.9%29.3%凈利潤率 14.3%21.9%20.8%23.6%24.7%收益率收益率 凈資產收益率(ROE)5.8%9.3%10.4%13.6%15.5%總資產收益率(ROA)5.1%8.2%9.0%11.6%13.1%投入資本回報率(ROIC)6.2%7.6%10.2%13.4%15.1%運營能力運營能力 存貨周轉天數 145.4 125.1 118.

14、7 125.6 121.5 應收賬款周轉天數 74.5 64.4 62.6 63.1 62.9 總資產周轉周轉天數 715.3 940.3 798.1 691.9 639.0 凈利潤現金含量 1.7 1.1 0.8 1.0 1.0 資本支出/收入 5.5%12.4%5.5%3.7%3.3%償債能力償債能力 資產負債率 9.4%8.9%9.9%10.2%10.1%凈負債率 10.4%9.8%10.9%11.3%11.2%估值比率估值比率 PE 99.95 60.25 50.17 34.59 27.06 PB 5.20 5.76 4.97 4.50 4.01 EV/EBITDA 43.88 44.

15、82 33.62 22.51 17.27 P/S 9.50 8.78 10.01 7.82 6.41 股息率 0.9%0.5%0.6%0.9%1.1%-6%-4%-2%-1%1%3%4%6%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-25%-17%-9%0%8%17%2023-012023-062023-11股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅明月鏡片價格漲幅明月鏡片相對指數漲幅7%11%16%20%25%29%21A22A23E24E25E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)6%8%10%12%14%16%21A22A23E24E25E回報率趨勢回報率

16、趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)10%10%10%11%11%11%14816518219921623321A22A23E24E25E凈資產凈資產(現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%)gZ8VvYnYyX9UkUcVzXnPtRoMaQbP7NoMqQmOmQlOnNqRkPpPwO6MrQqQuOmRpOxNmPxO 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)目目 錄錄 1.投資建議、盈利預測與估值.4 1.1.投資建議.4 1.2.盈利預

17、測.4 1.3.估值.6 2.行業：功能性需求主導行業迭代升級.7 2.1.近視人群高基數夯實剛需基礎.7 2.2.功能性需求驅動行業規?？焖僭鲩L.9 2.2.1.基礎鏡片材質持續升級，高折射率與高阿貝數為一致目標 9 2.2.2.近視防控等功能性鏡片滲透率持續提升.10 2.2.3.青控市場成為行業規模增長的重要驅動力.12 2.3.海外龍頭主導高端市場，國內品牌迎頭趕上.14 3.公司：全方位競爭優勢擴展，鑄造離焦鏡賽道龍頭.16 3.1.主業：技術研發優勢穩固，品牌&渠道賦能規模擴張.16 3.1.1.產品：多元矩陣匹配需求，結構優化&提價助推盈利.16 3.1.2.品牌：立體營銷塑造，

18、致力“中國鏡片第一品牌”.18 3.1.3.渠道：多元渠道擴張，有力賦能合作伙伴.19 3.1.4.研發：掌握核心科技、打通原材料關鍵環節.22 3.2.離焦鏡：臨床效果持續驗證，有望構造第二增長曲線.25 3.3.終局展望：對標海外，躋身頭部、規模擴張可期.27 4.風險提示.28 附錄：深耕 20 余載，鏡片行業龍頭.29 發展歷史：深耕 20 余載，21 年推出近視防控產品.29 股權結構：股權集中，公司治理穩定.29 管理團隊：行業經驗豐富，引領市場發展.30 財務數據：營收穩健增長，盈利表現亮眼.31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 33

19、Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)1.投資建議、盈利預測與估值投資建議、盈利預測與估值 1.1.投資建議投資建議 我們認為公司核心壁壘深厚，近視防控締造第二增長曲線，調整 2023-2025 年 eps 預測為 0.81/1.18/1.50 元（原 0.84/0.96/1.10 元），參考同行可比公司，給予公司 24 年 45XPE，上調目標價至 53.1 元（原 50.78 元），給予增持評級。1.2.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：收入收入 1)鏡片鏡片：隨著公司提價、產品結構升級與離焦鏡產品的放量，公司鏡片銷量呈現提高趨勢，預計 2023-202

20、5 年鏡片收入分別同比增長 27%/27%/23%，對應收入為 606.81/770.64/947.89 百萬元。2)原料：原料：平均售價相對穩定，總銷量有所提升。預計 2023-2025 年原 料 收 入 分 別 同 比 增 長10%/8%/8%，對 應 收 入 為98.07/105.91/114.38 百萬元。3)成鏡：成鏡：成鏡收入增速維持穩定增長，預計 2023-2025 年成鏡收入分別同比增長 12%/10%/8%，對應收入 54.34/59.78/64.56 百萬元。4)鏡架：鏡架：保持穩定水平，2023-2025 年收入維持 400 萬元水平。5)其他：其他：預計 2023-20

21、25 年收入穩定為 400 萬元水平。表表 1:營業收入預測拆分情況營業收入預測拆分情況 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 鏡片收入（百萬元）鏡片收入（百萬元）436.1 452.3 477.8 606.81 770.64 947.89 yoy-2.60%3.70%5.64%27.00%27.00%23.00%原料收入（百萬元）原料收入（百萬元）48.6 61.5 89.15 98.07 105.91 114.38 yoy-21.50%26.70%0.80%10.00%8.00%8.00%成鏡收入（百萬元）成鏡收入（百萬元）49.6 55.5 48.52 54.

22、34 59.78 64.56 yoy 61.10%12.00%-12.58%12.00%10.00%8.00%鏡架收入（百萬元）鏡架收入（百萬元）3.6 3.4 3.16 4 4 4 其他（百萬元）其他（百萬元）1.8 2.7 4.43 4 4 4 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）539.7 575.6 623.1 767.2 944.3 1134.8 yoy-2.3%6.6%8.3%23.1%23.1%20.2%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 毛利率毛利率 1)鏡片：鏡片：隨著公司提價、產品結構升級，毛利率延續提升趨勢，2023-2025年毛利率分別為 62.0%/63.0

23、%/64.0%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)2)原料：原料：由于石油鏈化工品漲價，原料毛利率于 2022 年下滑，往后逐步回升，分別為 29.0%/33.0%/33.0%。3)成鏡：成鏡：由于自有品牌成鏡收入占比提升，2023-2025 年毛利率分別為70.8%/72.2%/72.2%。費用率費用率 1)銷售費用率銷售費用率：隨著“品牌戰略”的成效逐漸顯現，公司產品有望出現“品牌慣性”，銷售費用率邊際上存在下降空間，2023-2025 年分別為19.0%/18.2%/17

24、.8%。2)管理費用率管理費用率：隨公司內部精兵簡政、治理效率提升，以及營收規模加速擴張帶來的規模效應，預計管理費用率有優化空間，2023-2025 年分別為 10.0%/9.0%/8.0%。3)研發費用率：研發費用率：保持穩定為 3.0%。表表 2:盈利預測情況盈利預測情況 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）575.6 623.1 767.2 944.3 1134.8 其中：鏡片收入（百萬元）其中：鏡片收入（百萬元）452.3 477.8 606.8 770.6 947.9 毛利率毛利率 57.1%60.0%62.0%63.0%64.

25、0%鏡片毛利（百萬元）鏡片毛利（百萬元）258.2 286.9 376.2 485.5 606.6 其中：原料收入（百萬元）其中：原料收入（百萬元）61.5 89.2 98.1 105.9 114.4 毛利率毛利率 29.7%22.0%29.0%33.0%33.0%原料毛利（百萬元）原料毛利（百萬元）18.3 19.6 28.4 35.0 37.7 其中：成鏡收入（百萬元）其中：成鏡收入（百萬元）55.5 48.5 54.3 59.8 64.6 毛利率毛利率 68.6%69.9%70.8%72.2%72.2%成鏡毛利（百萬元）成鏡毛利（百萬元）38.1 33.9 38.5 43.2 46.6

26、其中：鏡架收入（百萬元）其中：鏡架收入（百萬元）3.4 3.2 4.0 4.0 4.0 毛利率毛利率 35.0%-55.0%40.0%40.0%40.0%鏡架毛利（百萬元）鏡架毛利（百萬元）1.2-1.7 1.6 1.6 1.6 其中：其他（百萬元）其中：其他（百萬元）2.7 4.4 4.0 4.0 4.0 毛利率毛利率 -35.1%-54.4%-54.4%-54.4%-54.4%其他毛利（百萬元）其他毛利（百萬元）-1.0-2.4-2.2-2.2-2.2 毛利合計（百萬元）毛利合計（百萬元）314.8 336.3 442.6 563.0 690.4 銷售費用率銷售費用率 19.4%16.2%

27、19.0%18.2%17.8%管理費用率管理費用率 13.3%11.3%10.0%9.0%8.0%研發費用率研發費用率 3.1%3.6%3.0%3.0%3.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）82.1 136.0 163.6 237.2 303.2 yoyyoy 17.3%66.2%20.3%45.0%27.8%凈利率凈利率 14.3%17.7%21.3%25.1%26.7%數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 根據上述假設，預計 2023-2025 年公司營業收入分別為 7.67/9.44/11.35億元，同比增長 23%/23%/20%；歸母凈利潤分別為 1.64/2.37/3.0

28、3 億元，同比增長 20%/45%/28%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)1.3.估值估值 公司為國內鏡片制造龍頭，具有較高的制造壁壘與技術優勢，第二成長曲線離焦鏡產品進入近視防控市場，可比公司選取主營業務同樣與近視防控相關的愛博醫療、歐普康視（角膜塑形鏡）、愛爾眼科（近視矯正手術等醫療服務），以及傳統鏡片渠道商（博士眼鏡）。PE估值估值 以 2024 年 Wind 一致盈利預測計算，可比公司 2024 年 PE 估值平均為 29.0X，對應 24 年平均歸母凈利潤增速 3

29、2%，25 年平均歸母凈利潤增速 29%。與近視防控相關的標的相比與近視防控相關的標的相比（愛博醫療、歐普康視、愛爾眼科），我們認為，公司所處的離焦鏡產品較傳統近視防控產品價格更有優勢、渠道觸達能力更強，預計賽道成長潛力更大，且公司品牌力在垂直賽道中突出，后續新渠道、新客戶空間大。與傳統眼鏡渠道商與傳統眼鏡渠道商（博士眼鏡）相比，我們認為，公司掌握核心原材料研發技術，鏡片產品的產品力深入人心，消費者認可度高，且新品類離焦境處于新興成長賽道。綜上，我們認為公司估值水平較行業平均有溢價，參考 24 年行業平均 29.0XPE，我們給予公司 24 年業績對應 45XPE，對應合理估值53.1 元。表

30、表 3:可比公司可比公司 PE估值估值 代碼 簡稱 PE 預測歸母凈利潤增速 23E 24E 25E 23E 24E 25E 688050.SH 愛博醫療 55.3 40.2 29.9 40%38%35%300595.SZ 歐普康視 28.9 24.1 20.1 12%20%20%300015.SZ 愛爾眼科 42.6 32.9 25.8 37%29%28%300622.SZ 博士眼鏡 26.6 18.8 14.1 73%41%34%平均 38.4 29.0 22.5 41%32%29%301101.SZ 明月鏡片 50.2 34.6 27.1 20%45%28%數據來源：Wind、國泰君安證

31、券研究（注：市值取自 2023 年 12 月 29 日收盤市值，愛博醫療、歐普康視、愛爾眼科盈利預測來自 Wind 一致預期，明月鏡片盈利預測來自國泰君安證券研究）PS 估值估值 以 2024 年 Wind 一致營收預測計算，可比公司 2024 年 PS 估值平均為8.1X，對應 24 年平均營收增速 29%，25 年平均營收增速 27%?？紤]公司目前營收體量小，垂類賽道增長潛力足，后續成長空間大，我們僅考慮營收規模更接近的愛博醫療（24 年 Wind 一致預期營收 12.1 億元，與公司營收體量最為接近），愛博醫療 24 年 wind 一致預期對應的 PS 估值為 14.9X，對應此 PS

32、估值的公司合理估值為 68.0 元。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)表表 4:可比公司可比公司 PS 估值估值 代碼 簡稱 營業收入 PS 預測營業收入增速 23E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 688050.SH 愛博醫療 8.7 12.1 16.4 20.9 14.9 11.0 50%40%35%300595.SZ 歐普康視 17.3 21.4 26.1 11.7 9.5 7.7 13%23%22%300015.SZ 愛爾眼科 209.0

33、 260.6 320.7 7.1 5.7 4.6 30%25%23%300622.SZ 博士眼鏡 12.3 15.7 20.0 2.8 2.2 1.7 27%28%27%平均 61.8 77.5 95.8 10.6 8.1 6.3 30%29%27%301101.SZ 明月鏡片 7.7 9.4 11.3 11.0 8.9 7.4 27%27%23%數據來源：Wind、國泰君安證券研究（注：市值取自 2023 年 12 月 29 日收盤市值，愛博醫療、歐普康視、愛爾眼科盈利預測來自 Wind 一致預期，明月鏡片盈利預測來自國泰君安證券研究）綜合考慮兩種估值方法，謹慎考慮下取較低值，則公司目標價為

34、綜合考慮兩種估值方法，謹慎考慮下取較低值，則公司目標價為 53.1 元元，予以增持評級。予以增持評級。2.行業：功能性需求主導行業迭代升級行業：功能性需求主導行業迭代升級 據我們測算，預計目前離焦鏡滲透率據我們測算，預計目前離焦鏡滲透率約為約為 5-6%，仍在產業導入期，仍在產業導入期。參。參考考其他新興產業，其他新興產業，10%是快速爆發節點，是快速爆發節點，其后是業績增速斜率以及盈利其后是業績增速斜率以及盈利彈性最強的時期。因此，我們判斷彈性最強的時期。因此，我們判斷離焦鏡離焦鏡仍在仍在 S 成長曲線早期，未來有成長曲線早期，未來有望隨產業邁過滲透率臨界點，迎接爆發式成長的新周期。望隨產業

35、邁過滲透率臨界點，迎接爆發式成長的新周期。2.1.近視人群高基數夯實剛需基礎近視人群高基數夯實剛需基礎 我國近視率在我國近視率在全球全球范圍內處于較高水平。范圍內處于較高水平。根據2022 中、歐國際近視手術白皮書顯示，目前全球近視人口約 25 億，中國近視人口數量高達 6億占比 24%，亞洲近視率整體高于歐美，而中國以 48.5%的近視發生率位于亞洲首位。根據北大國家發展研究院國民視覺健康報告中的數據顯示，盡管 2000 年以來各個國家近視率均有提升，但東亞地區近視率明顯始終高于北美、西歐等地區，其中我國 15 歲20 歲人群中近視患病率達到 50%80%，顯著高于世界其他國家。近視率近視率

36、趨向低齡化，青少年近視防控刻不容緩趨向低齡化，青少年近視防控刻不容緩。在互聯網及電子產品滲透率提升的背景下，我國近視人口比例逐漸攀升，青少年近視率尤其居高不下。根據衛健委調查數據顯示，2020 年我國兒童青少年總體近視率為 52.7%，其中小學生近視率為 35.6%，初中生近視率躍升至 71.1%，而高中生近視率則達到 81.0%，大學生近視率約為 90%。視覺健康已被世衛組織列為人體健康的十大標準之一，各國采取多類措施開展青少年近視防控方案，例如美國從四個方面提出保護兒童青少年視覺健康的 8 條建議；德國建立兒童青少年視覺檔案，指導青少年定期篩查以便及早矯正；澳大利亞則強調增加兒童戶外體育運

37、動時間等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)圖圖 1 東亞近視率水平普遍高于全球東亞近視率水平普遍高于全球 圖圖 2 我國青少年在小學至中學階段近視率快速增長我國青少年在小學至中學階段近視率快速增長 數據來源：新京報 數據來源：國家衛健委、艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 我國制定多項政策加強青少年近視防控。我國制定多項政策加強青少年近視防控。自 2018 年教育部等八部門聯合出臺綜合防控兒童青少年近視實施方案以來，國家陸續出臺相關政策推動近視防控事業的發展，2021 年開始教育部持

38、續全面部署年度全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃。表表 5:近年來國家連續出臺多項政策保障青少年用眼健康近年來國家連續出臺多項政策保障青少年用眼健康 時間時間 頒布部門頒布部門 政策政策 重點重點 2023.07 衛健委 國家衛生健康委辦公廳關于印發防控兒童青少年近視核心知識十條的通知 強調一旦確診近視應及時科學干預，通過配戴眼鏡等進行矯正。對于戴鏡視力正常者需定期復查并根據具體情況決定是否更換眼鏡。2023.03 教育部 2023 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃 繼印發 2021 年、2022 年全國綜合防控兒童青少年近視重點工作計劃后，第三次全面部署年度全國綜合防控兒童青少年

39、近視重點工作計劃。2022.01 衛健委“十四五”全國眼健康規劃（2021-2025 年）到 2025 年，0-6 歲兒童每年眼保健和視力檢查覆蓋率達到 90%以上。指導醫療機構規范開展近視矯治服務，制定完善角膜塑形鏡等臨床應用規范等。2021.10 衛健委 兒童青少年近視防控適宜技術指南（更新版）根據國家“雙減”等最新政策要求和國內外學術研究進展，對適宜技術指導要求進行更新調整，給出一系列近視防控指導建議。2021.04 教育部辦公廳等十五部門 兒童青少年近視防控光明行動工作方案（20212025年）指導各地嚴格落實國家基本公共衛生服務中關于 06 歲兒童眼保健和視力檢查工作要求，依托現有資

40、源建立、及時更新兒童青少年視力健康電子檔案，根據需要提供個性化、針對性強的防控方案。2019.10 衛健委 兒童青少年近視防控適宜技術指南 篩查視力不良與近視、建立視力健康檔案、培養健康用眼行為、科學診療與矯治。2018.08 教育部等八部門 綜合防控兒童青少年近視實施方案 到 2030 年，實現全國兒童青少年新發近視率明顯下降，兒童青少年視力健康整體水平顯著提升。數據來源：國家衛健委、教育部、國泰君安證券研究 圖圖 3 八部門聯合發文力爭八部門聯合發文力爭 2030 年對青少年近視率實現有效控制年對青少年近視率實現有效控制 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 14.3%36.0%71.1%

41、81.0%0%20%40%60%80%100%6歲兒童小學生初中生高中生15%3%31%46%36%38%58%74%72%60%76%83%81%70%0%20%40%60%80%100%2010年2014年2018年2030年6歲小學生初中生高中生 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)2.2.功能性需求驅動行業規?？焖僭鲩L功能性需求驅動行業規?？焖僭鲩L 2.2.1.基礎鏡片材質持續升級，高折射率與高阿貝數為一致目標基礎鏡片材質持續升級，高折射率與高阿貝數為一致目標 鏡片材質歷

42、經由玻璃到樹脂的材質迭代。鏡片材質歷經由玻璃到樹脂的材質迭代。最早期的鏡片使用石英等天然材質，隨后快速被光學玻璃所替代。盡管玻璃材質在耐磨性能方面表現優異，但沉重和易碎的特性使玻璃鏡片無法滿足現代日常需要。20 世紀后石油產業的發展帶動了樹脂鏡片形成，依靠其更好的光學性能和輕薄的物理特性成為 20 世紀 60-80 年代間替代玻璃的主流鏡片材料。圖圖 4 鏡片材質歷經從玻璃到樹脂的迭代鏡片材質歷經從玻璃到樹脂的迭代 圖圖 5 三井與明月均推動鏡片材質升級三井與明月均推動鏡片材質升級 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：三井化學、明月鏡片 高折射率和高阿貝數成為高折射率和高阿貝數成為

43、鏡片材質鏡片材質研發研發一致目標一致目標。最早的樹脂鏡片主要材料為 CR-39（ADC，碳酸丙烯乙酸脂），阿貝數較高、光學性能優異，但因折射率僅有 1.50 從而導致高度數鏡片過厚。因此近年來鏡片材質的迭代主要圍繞打造更清晰且更薄的鏡片進行，擁有 1.56 折射率的 DAP材料替代 ADC 成為市場應用主流。1987 年三井化學錨定高折射率和高阿貝數兩個目標研發出 MR（MitsuiResin，三井樹脂）材料，形成了由MR-8 到 MR-174 的產品系列，并進一步引發鏡片材料革新，其中 MR-17 的折射率達到 1.74，能夠滿足追求極薄和高端鏡片的消費者需求。圖圖 6 消費者更換眼鏡頻率消

44、費者更換眼鏡頻率多為多為 6 個月個月-1.5 年年 圖圖 7 近半數近半數消費者購買兒童青少年近視鏡消費消費者購買兒童青少年近視鏡消費超千元超千元 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 更換頻次加快，消費意愿提升，眼鏡行業規模持續擴容。更換頻次加快，消費意愿提升，眼鏡行業規模持續擴容。根據艾瑞咨詢數據顯示，消費者眼鏡使用壽命多在 6 個月-1.5 年，更換眼鏡的主要原因來源于鏡片，例如原有鏡片無法滿足功能性需求、長期使用導致鏡片2.7%15.1%21.4%48.5%10.4%1.9%1-3個月3-6個月6個月-1年1-2年2-3年3年以上54.6%30.

45、8%13.0%1.5%1000元及以下1001-2000元2001-4000元4001元及以上 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)磨損等。從購買實際消費來看，消費者在購買眼鏡上的花費主要集中在800-2000 元內，其中兒童和青少年近視鏡花費顯著更高，約 46%的消費者為兒童青少年近視鏡支付千元以上價格。換鏡周期的縮短和客單價的提升有望驅動眼鏡行業規?？焖僭鲩L。圖圖 8 消費者在消費者在兒童兒童青少年近視鏡上花費最高青少年近視鏡上花費最高 數據來源：艾瑞咨詢 2.2.2.近視

46、防控等功能性鏡片滲透率持續提升近視防控等功能性鏡片滲透率持續提升 應用場景逐漸細分，普通單光鏡片難以滿足需求，功能性鏡片應運而生。應用場景逐漸細分，普通單光鏡片難以滿足需求，功能性鏡片應運而生。根據艾瑞 click 平臺數據顯示，45.7%的消費者擁有多副近視眼鏡是為了滿足多個場景使用需求。事實上，戶外工作者、近距離用眼易疲勞者、長時間使用電子產品的用戶對近視鏡片的需求存在差異，同質化的普通鏡片較難滿足消費者的細分需求，功能性鏡片應運而生。通過調整鏡片的基礎材料、配方、光學設計或鏡片膜層等方法，功能性鏡片能夠在基礎功能之上兼具防藍光、控近視、抗疲勞、易清潔等特性，適用于更多人群，技術要求和價值

47、量同樣更高。根據艾瑞調研數據，在已購眼鏡中，功能性眼鏡占比已經達到 73.5%。圖圖 9 多樣化需求促進行業形成“一人多鏡”趨勢多樣化需求促進行業形成“一人多鏡”趨勢 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 45.7%28.3%22.9%21.1%16.8%10.5%0%10%20%30%40%50%滿足多個場景使用需求增加專業/成熟感，提升自信為了展示自己的個性/品味為了搭配出行服飾為了更好地修飾臉型遮擋疤痕、眼睛腫脹等 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)目前主流的近視防控手

48、段包括多焦點離焦鏡片、角膜塑形鏡及低濃度阿目前主流的近視防控手段包括多焦點離焦鏡片、角膜塑形鏡及低濃度阿托品托品等等。相較于通過框架鏡片防控的手段，角膜塑形鏡對患者自身條件存在更多限制，且在摘戴過程中發生感染的幾率更大，鏡片費用及維護費亦十分高昂；而低濃度阿托品盡管使用便捷，但效果相對更輕微，多作為輔助調節手段使用。因此，框架鏡片仍為近視解決方案的主流選擇。表表 6:目前近視解決方案主要包括矯正鏡片、隱形眼鏡和低濃度阿托品等目前近視解決方案主要包括矯正鏡片、隱形眼鏡和低濃度阿托品等 子類別子類別 屈光度變化的平均差屈光度變化的平均差D/yrD/yr 眼軸變化的平均差眼軸變化的平均差mm/yrm

49、m/yr 缺點缺點 優勢優勢 矯正鏡片 雙焦點矯正鏡片 0.26-0.08 如存在散光,會使鏡片邊緣的視覺模糊 視野廣闊 色差更低 漸進眼鏡 0.17-0.05 實惠性強 隱形眼鏡 柔軟親水性隱形眼鏡 0.06-0.01 兒童可能難以遵守衛生使用習慣 外觀自然，方便日?；顒?角膜塑形術/-0.15 比較昂貴 硬質透氣性隱形眼鏡-0.03 0.02 阿托品滴眼液 高濃度(1%或 0.5%)0.68-0.22 長期使用高濃度阿托品存在局部過敏等風險 效果相對更明顯 中濃度(0.1%)0.53-0.22 低濃度(0.01%)0.53-0.15 突然停止使用可能反彈 數據來源：歐康維視生物招股書、國泰

50、君安證券研究 離焦鏡能夠有效抑制近視加深。離焦鏡能夠有效抑制近視加深。傳統單焦點鏡片只有一個光度，因此透過鏡片中間看到的部分能夠在視網膜上清晰成像，但透過鏡片周邊區域看到的部分則成像在視網膜后方，導致周邊遠視性離焦。人眼自我調節機制會導致為消除周邊遠視性離焦而向后拉長眼球加劇近視，因此傳統鏡片僅能夠起到視物清晰的基本作用，卻無法抑制近視增長。離焦鏡采用中心及周邊近視離焦原理設計，在普通單焦點框架眼鏡的基礎上周邊焦點前移，通過離焦像來控制眼軸過快生長及延緩近視加深。圖圖 10 離焦鏡能夠通過膜前離焦抑制眼軸過快增長離焦鏡能夠通過膜前離焦抑制眼軸過快增長 圖圖 11 戴鏡戴鏡 12M 臨床數據臨床

51、數據輕松控輕松控 Pro 近視防控效果近視防控效果 數據來源：明月鏡片 數據來源：明月鏡片 離焦鏡離焦鏡或逐步形成對角膜接觸鏡片的替代?；蛑鸩叫纬蓪悄そ佑|鏡片的替代。歐普康視財報顯示，2018 年以來其角膜接觸鏡片的同比增速逐步放緩，并于 23Q3 轉負，公司財報的分析顯示，其中一個原因是部分角膜塑形鏡的潛在用戶選擇了減離焦框架眼鏡，框架眼鏡不屬于醫療器械，營銷宣傳上管控較松，主渠道又是終端數量較多的眼鏡店，使用成本也相對較低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)圖圖 12

52、歐普康視歐普康視角膜塑形鏡增速承壓角膜塑形鏡增速承壓 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 離焦鏡技術持續迭代，離焦鏡技術持續迭代，國內外多國內外多品牌加強布局。品牌加強布局。目前國內外多個品牌均參與離焦鏡領域競爭，主要可分為三類：（1）外資龍頭品牌+明月鏡片，包括蔡司小樂園、豪雅新樂學、依視路星趣控、明月輕松控等。（2）白牌企業，研發投入相對較少，利用丹陽產業集群優勢在局部市場拓展，產品以跟隨為主。（3）OK 鏡企業或其他眼科醫療品牌企業，利用此前積累的品牌口碑和渠道資源積極布局離焦鏡業務。隨著離焦鏡產品實現“從 0 到 1”的突破，細分行業內部也在持續進行技術迭代，市面上的近視防控鏡片逐漸

53、由初代的“新進多焦點”技術升級至“周邊離焦”和“多點近視離焦”技術，各個品牌通過技術研發形成差異化產品，鞏固品牌核心競爭力。表表 7:多家國內外品牌布局離焦鏡多家國內外品牌布局離焦鏡 廠商廠商 主要產品主要產品 上市時間上市時間 技術技術 價格價格 材質材質 折射率折射率 屈光度屈光度減緩率減緩率 眼軸增長眼軸增長延緩率延緩率 蔡司 小樂圓 2022.6 C.A.R.E 同心環帶微柱鏡技術 3980 元 PC 1.59 54.80%30.90%尼康 控優點 2022.6 點擴散近視控制技術(DOT)3780 元 PC 1.59 59%/依視路 星趣控 2020.11 H.A.L.T.高非球微透

54、鏡星控技術 3680 元起 PC 1.59 67%63%豪雅 新樂學 2018.07 D.I.M.S 多區正向光學離焦技術 3980 元起 PC 1.59 59%60%明月 輕松控pro 2021.12 C.A.M.D 多點近視離焦眼軸控制技術 1998 元起 樹脂 1.56/1.60/1.67/1.71 60%51%愛博醫療 普諾瞳 2021.10 B.C.M.D 仿生復眼多焦離焦技術 3280 元起 樹脂 1.56/1.60/1.67 67.57%68.75%歐普康視 夢戴維 2023.2 非對稱離焦/1.50/1.56/1.60/1.67/1.74/柯達 柯學優 2023.8 點擴散近視

55、防控技術/1.55 59%/數據來源：艾瑞咨詢、各品牌官網、國泰君安證券研究 2.2.3.青控市場成為行業規模增長的重要驅動力青控市場成為行業規模增長的重要驅動力 青控市場將成為未來眼鏡行業規模增長的重要驅動力。青控市場將成為未來眼鏡行業規模增長的重要驅動力。2022 年受疫情影響，眼鏡作為高度依賴線下消費場景的行業增長整體承壓，我國眼鏡產品零售市場規模約 777 億元，同比下降 8.6%。2023 年起，得益于線下-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201820192020202120222023H12023Q3角膜接觸鏡：同比增速 請務必閱讀正文之后的免責

56、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)消費場景修復、線上業務模式更加成熟以及青控市場景氣度逐漸提升，上半年同比實現較佳修復，預計全年在低基數的作用下有望實現 15%以上的增長。展望未來，眼鏡行業規模有望在 2025 年突破千億元，2021-2026 年 CAGR 超過 7%，青控市場將成為規模增長的重要驅動因素。圖圖 13 我國眼鏡產品零售市場受疫情影響略有放緩，已逐步修復我國眼鏡產品零售市場受疫情影響略有放緩，已逐步修復 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 鏡片作為核心產品，鏡片作為核心產品，價值提

57、升空間更大，價值提升空間更大，復合增速更快。復合增速更快。鏡片與光學鏡架是框架眼鏡的核心產品，約占總體規模的 40.5%和 36.4%。2022 年鏡片市場規模同比降低 1.4%，但相較于眼鏡行業整體的下降程度更緩。并且鏡片占眼鏡市場規模結構實現逆勢增長，由 40.5%提升至 43.7%，主要系青控市場的快速發展帶動了消費量和客單價的提升，功能性鏡片作為各大品牌高端市場爭奪中的核心部件，未來價值量提升仍有空間。預計伴隨著青控行業消費者教育不斷完善，以及國家對青少年用眼健康政策提供持續支撐，鏡片市場規模有望在2025 年突破 500 億元，并在 2021-2026 年間達到超過 10%的復合增速

58、。圖圖 14 鏡片作為核心產品在眼鏡行業中份額實現逆勢增長鏡片作為核心產品在眼鏡行業中份額實現逆勢增長 圖圖 15鏡片行業零售市場規模受疫情影響相對更小鏡片行業零售市場規模受疫情影響相對更小 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢、國泰君安證券研究 離焦鏡市場有望在未來保持高于行業整體的快速增長。離焦鏡市場有望在未來保持高于行業整體的快速增長。假設離焦鏡滲透率在 2028 年達到 20%，在 2030 年達到 25%，考慮國家對近視防控要求，假設青少年近視率在 2030 年降至 49.5%，同時假設單副價格在合理范圍內保持一定程度的增長，測算得出 2030 年我國離焦鏡零售規

59、模有望達到 858 億元，2023-2030 年保持 26.2%的復合增長率。6.0%-0.2%6.0%-8.6%15.1%10.8%10.6%10.1%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140020192020202120222023E2024E2025E2026E中國眼鏡產品零售市場規模（億元）增速（%）40.5%36.4%10.4%11.2%1.5%43.7%35.8%8.2%10.7%1.6%0%10%20%30%40%50%鏡片光學鏡架太陽鏡隱形眼鏡老花鏡2021年2022年6.3%1.0%12.0%-1.4%18.0%13.2%12.

60、8%12.0%-5%0%5%10%15%20%02004006008002019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E2026E中國眼鏡鏡片零售市場規模（億元）增速（%）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)表表 8:預計離焦鏡將成為眼鏡行業未來高速增長的細分賽道預計離焦鏡將成為眼鏡行業未來高速增長的細分賽道 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 中國青少年人口（億人）2.39 2.39

61、2.40 2.41 2.41 2.41 2.41 2.42 2.42 青少年近視率（%）52.5%52.3%52.0%51.8%51.5%51.0%50.5%49.8%49.5%離焦鏡滲透率（%）4.0%5.5%7.0%10.0%13.0%16.0%20.0%23.0%25.0%離焦鏡規模（萬副）210 689 875 1247 1613 1968 2439 2768 2991 離焦鏡單副價格（元）2400 2448 2497 2572 2649 2728 2783 2825 2867 離焦鏡市場規模（億元）50.40 168.57 218.57 320.69 427.35 537.02 67

62、8.67 781.97 857.52 離焦鏡市場規模增速（%）-234.5%29.7%46.7%33.3%25.7%26.4%15.2%9.7%數據來源：國家衛健委、國泰君安證券研究 2.3.海外海外龍頭主導高端市場，龍頭主導高端市場，國內品牌國內品牌迎頭趕上迎頭趕上 外資品牌深耕多年，主導高端市場外資品牌深耕多年，主導高端市場。蔡司和依視路長期占據高端產品市場之首，作為深耕光學制品近 180 年的德國企業，卡爾蔡司在具備完備的產品矩陣，各價格帶產品均有布局，入門款 A 系列單片價約 300-400元，進階款約 500-1000 元，高端系列售價可達數千元以上。依視路由法國兩家光學公司（Ess

63、el 和 Silor）在 1972 年合并而成，主打系列鉆晶非球面鏡片可達千元以上價位。除此之外，日本豪雅、尼康、韓國凱米、中國明月等同樣享有較高的知名度。圖圖 16 銷售量角度行業集中度仍有提升空間銷售量角度行業集中度仍有提升空間 圖圖 17 銷售額角度外資品牌形成主導地位銷售額角度外資品牌形成主導地位 數據來源：沙利文、國泰君安證券研究 數據來源：沙利文、國泰君安證券研究 集中度仍有提升空間，品牌認知度有待加強。集中度仍有提升空間，品牌認知度有待加強。從銷售量角度，明月鏡片以 11%的市場份額占據我國鏡片市場首位，銷售量 CR10 達到 52.7%，市場集中度仍有提升空間。從銷售額角度，國

64、際品牌仍然占據主導地位，國產企業迅速成長，行業逐步走向集中，銷售量 CR10 達到 69.6%，其中明月鏡片占據 7.5%的市場份額。從品牌認知度角度，國內消費者對暴龍、海倫凱勒和雷朋品牌認知度最高，暴龍認知情況占比超過六成，表明消費者在購買眼鏡產品時看重品牌背書，偏好國際專業眼鏡品牌。明月鏡片,11.0%公司A,9.2%公司B,6.9%公司C,6.5%公司D,4.9%公司E,3.7%公司F,3.1%公司G,2.8%公司H,2.6%公司I,2.0%其他,47.3%公司G,19.6%公司H,16.3%公司I,9.8%明月鏡片,7.5%公司A,6.5%公司D,2.8%公司E,2.2%公司B,2.0

65、%公司F,1.6%公司C,1.3%其他,30.4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)國內品牌通過攜手知名代言人、國內品牌通過攜手知名代言人、加強科普教育加強科普教育等方式等方式推動推動品牌建設。品牌建設。眼鏡和鏡片具備較強的品牌效應，高端的品牌形象能夠為產品品質提供背書。外資品牌得益于進入中國市場較早，具備一定品牌優勢，近年來國產品牌通過加強品牌推廣和營銷力度提升知名度。各大品牌商和零售商均簽約知名代言人提升品牌形象，例如 2022 年木九十官宣龔俊作為首位代言人、打造“NE

66、WPARADISE 新木世界”概念強調品牌 DNA；明月鏡片攜手劉昊然和中國航天打造專業、專注的高品質品牌形象，并與華氏大光明眼鏡聯合發起“逐夢巔峰進百?！惫嫘v活動，通過科普方式加強消費者教育，提升專業化形象。圖圖 18 以木九十為代表的零售以木九十為代表的零售商加強店態升級，由商加強店態升級，由常規驗配眼鏡店常規驗配眼鏡店向向更專業的視光中心更專業的視光中心/眼科診所升級眼科診所升級 數據來源：TOM 資訊 零售商加強渠道建設，積極推動零售商加強渠道建設，積極推動店店態升級。態升級。木九十、LOHO、AOJO 等新銳眼鏡店鋪多以集合店形式開在商場內部，一方面能夠享受大型商場客流，另一方面

67、附加提供便攜的驗光服務，降低消費者配鏡出行成本、提高消費意愿。傳統零售商通過提供全流程驗光配鏡服務打造視光中心，以更專業的服務提升消費者粘性，并通過跨界、聯名、建設概念店等形式保持品牌新鮮感，進一步契合品牌快時尚屬性?？偨Y國內眼鏡行業，青少年近視防控仍為未來市場規模主要增長點，具備深厚技術積累的企業能夠在產品迭代中保持領先，甚至引領行業趨勢。從競爭格局角度，蔡司、依視路、豪雅三大外資品牌常年壟斷高端市場，國產廠商早期深耕制造而忽略品牌建設，但零售業態的不斷變化和青控市場的迅速崛起仍為國產品牌突圍良機，把握 C 端需求痛點、具備豐富渠道建設、品牌認知度快速提升的企業能夠充分受益。請務必閱讀正文之

68、后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)3.公司：全方位競爭優勢擴展，鑄造離焦鏡賽道龍頭公司：全方位競爭優勢擴展，鑄造離焦鏡賽道龍頭 3.1.主業：主業：技術研發優勢穩固，品牌技術研發優勢穩固，品牌&渠道賦能規模擴張渠道賦能規模擴張 公司主業成長路徑穩固，其中功能性的公司主業成長路徑穩固，其中功能性的 PMC 超亮、超亮、1.71 和防藍光三大和防藍光三大主力主力產品產品持續放量，新品有序推出，有望支撐業績基本盤穩步向上。持續放量，新品有序推出，有望支撐業績基本盤穩步向上。3.1.1.產品：多元矩

69、陣匹配需求，結構優化產品：多元矩陣匹配需求，結構優化&提價助推盈利提價助推盈利 產品線豐富、覆蓋多元場景。產品線豐富、覆蓋多元場景。公司自主研發設計鏡片光學結構、膜層結構，產品系列覆蓋滿足日常生活需求的通用型鏡片、針對不同人群及多元使用場景的功能性鏡片，如長時間使用電子屏幕人群可以選擇明月獨家雙重防藍光系列、喜歡透光性更強“水晶”般透亮不反光的可以選擇PMC 超亮系列，追求輕薄鏡片體驗人群可選擇折射率 1.71 系列以及適合戶外防護的近視太陽鏡片 Pro 系列，還有 KR 超韌、智能變色、漸進多焦點等品類的鏡片；另外，基于消費者的個性化需求，公司提供定制化的功能性產品，如青少年近視管理、抗疲勞

70、、高度數高散光、術后防護、戶外偏光近視太陽鏡等系列產品。圖圖 19 公司產品線覆蓋不同場景公司產品線覆蓋不同場景 數據來源：公司官網 提價提價+產品結構升級，毛銷產品結構升級，毛銷差差快速提升快速提升。得益于公司全面推行“品牌戰略”，公司同一產品的售價在提升，同時產品結構也在不斷升級，推動毛銷差走闊，由 2017 年約 27.5%提升至 2023Q1-Q3 的 37.9%，毛銷差提升10.4pct，主要驅動除了公司推出“輕松控”系列新品外，同時也得益于產品提價以及產品的內部結構優化（PMC 超亮系列、折射率 1.71 系列、防藍光系列等高附加值產品占比提升）。圖圖 20 公司毛銷差快速提升公司

71、毛銷差快速提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 27.5%29.3%32.1%34.1%35.3%37.8%37.9%20%25%30%35%40%20172018201920202021202223Q1-Q3 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)拆分來看，各產品毛利率均有所提升，鏡片拆分來看，各產品毛利率均有所提升，鏡片產品產品邊際貢獻最大。邊際貢獻最大。1）鏡片產品的毛利率從 2017 年的 43.7%提升至 2023H1 的 61.3%。2）原料產品的毛利率從 20

72、17 年的 25.3%提升至 2023H1 的 26.6%。3）成鏡產品的毛利率從 2018 年的 21.8%提升至 2022 年的 69.9%，主要受益于 2019 年公司發力電商自營業務后自有品牌“京野”系列產品的放量。鏡片產品由于營收占比高，邊際貢獻最大。圖圖 21 鏡片產品毛利率提升穩定鏡片產品毛利率提升穩定 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 我們認為，公司主力鏡片產品毛利率提升的主要驅動在于以下兩點：我們認為，公司主力鏡片產品毛利率提升的主要驅動在于以下兩點：提價角度，公司同一折射率常規鏡片價格提價角度，公司同一折射率常規鏡片價格 CAGR 超超 10%。據公司招股說明書披露，

73、對于直銷/經銷自有品牌產品，產品均價 CAGR 超10%。例如，直銷 1.56 折射率常規片價格從 2018 年的 10.1 元提升至 2021H1 的 14.6 元，1.60 折射率常規片價格從 2018 年的 12.7 元提升至 2021H1 的 17.8 元；經銷 1.56 折射率常規片價格從 2018 年的 5.8 元提升至 2021H1 的 11.4 元。結構角度，高折射率替代低折射率、功能片替代常規片結構角度，高折射率替代低折射率、功能片替代常規片引領結構優引領結構優化化。1）高折射率替代低折射率。）高折射率替代低折射率。由于高折射率鏡片生產難度較大、成本更高，其價格一般高于低折射

74、率鏡片的價格。以低折射率 1.56鏡片為例，2020 年直銷模式下公司自有品牌 1.56 折射率的鏡片單價僅為 16.2 元/片，非自有品牌的單價為 6.6 元/片；而同樣是公司自產的 1.71 折射率鏡片的價格則約為 60 元。2）功能片替代常規）功能片替代常規片。片。功能片指調整鏡片基礎材料、光學設計或鏡片膜層使得鏡片擁有某些功能特性，例如超韌、防藍光、駕駛偏光等。過去幾年公司持續在做“加法和減法”，一方面堅決退出低價市場，維護品牌形象，另一方面公司著力推動常規鏡片里面的功能性產品，三大拳頭產品（功能性的 PMC 超亮、1.71 和防藍光）上量趨勢可觀。結構改善再次印證公司產品力突出，為結

75、構改善再次印證公司產品力突出，為消費者提供更舒適、清晰的視覺消費者提供更舒適、清晰的視覺體驗體驗。另外另外，消費者對視覺健康的認知提升消費者對視覺健康的認知提升是大勢所趨，消費者的是大勢所趨，消費者的自主自主選擇選擇亦助推產品迭代升級。亦助推產品迭代升級。0102030405060708020172018201920202021202223H1鏡片原料銷售眼鏡 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)此外，人均指標顯示公司生產、管理效率持續提升此外，人均指標顯示公司生產、管理效率持

76、續提升。公司進行精細改革，非常注重人效。通過調整結構，生產結構往高折射率以及離焦鏡調整，后者生產工序投入略大，但仍具備極強效益。2018-2022 年公司人均創收增長 100%+，人均創利增長 600%+。圖圖 22 公司人均創收、人均創利（萬元）逐步提升公司人均創收、人均創利（萬元）逐步提升 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 3.1.2.品牌品牌：立體營銷塑造立體營銷塑造，致力致力“中國鏡片第一品牌中國鏡片第一品牌”立體營銷塑造立體營銷塑造，致力致力“中國鏡片第一品牌中國鏡片第一品牌”。公司積極開展品牌建設活動，加強明月鏡片在消費者心智中的品牌及品類認知，已在國內市場形成較強的品牌影響力

77、。近年來公司加大市場引導及品牌建設投入，持續在全國主要的機場、高鐵站、各大城市 CBD 核心商圈、知名樓宇等投放廣告，與最強大腦等節目進行內容合作植入，連續 6 年攜手江蘇衛視舉行跨年演唱會，并于 2022-2023 年新春寒假黃金檔在全國 5 大衛視與頻道上線“輕松控”系列產品宣傳片。此外，公司積極拓展社交媒體新玩法，覆蓋知乎、小紅書、抖音多平臺，加強用戶溝通，搶占消費者心智。同時，公司利用社交媒體流量賦能線下零售門店引流，實現銷量增長。表表 9：公司：公司通過攜手知名代言人等方式加強品牌營銷通過攜手知名代言人等方式加強品牌營銷 時間時間 事件事件 2017 特邀中國電影家協會主席、國家一級

78、演員陳道明先生出任品牌代言人 2019 啟動“萬店計劃”，通過全面升級終端形象，支持客戶建設專賣店、鏡片專區、鏡片專柜以及提供各類創新型鏡片體驗道具等方式，向全國眼鏡零售店提供更多的賦能支持 2020 成為中國登山隊官方贊助商 2021 聯合央視新聞為神舟十二號載人發射任務提供全程直播的視覺保障 2022 官宣品牌代言人劉昊然，撬動更廣普的新生代消費群體關注視覺健康；再次與“巔峰使命”珠峰科考隊一起成功登頂珠穆朗瑪峰 2023 線上先后贊助江蘇衛視跨年演唱會，并持續投放江蘇衛視、浙江衛視、安徽衛視、江蘇城市頻道以及廣東珠江頻道；線下連續投放全國 12 個城市中心 CBD，重要城市的公共交通、高

79、鐵站等 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 31384348652.04.85.66.914.201020304050607020182019202020212022人均創收人均創利 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)圖圖 23 明月鏡片為中國航天事業合作伙伴明月鏡片為中國航天事業合作伙伴 數據來源：公司公告 全新終端系統進一步提升品牌知名度。全新終端系統進一步提升品牌知名度。公司 2018 年召開“主角回歸，終端制勝”新一代眼鏡店全球啟幕儀式，會上介紹了包括 SI 系統、

80、“四?！痹趦鹊恼兹碌慕K端系統，并以此為模板在全國其他城市打造統一的、標準化的終端陳列。該終端展示系統第一是實現實時體驗，通過比對認知不同鏡片之間的差異，比如防藍光與不防藍光、不同折射率、超亮與非超亮等，從而可提升消費者對鏡片的認知、刺激消費需求；第二可展示自身的技術實力，增強品牌知名度。圖圖 24 終端系統的體驗桌可展示各類鏡片終端系統的體驗桌可展示各類鏡片 數據來源：小紅書 3.1.3.渠道：多元渠道擴張，有力賦能合作伙伴渠道：多元渠道擴張，有力賦能合作伙伴 公司業務模式分為公司業務模式分為 to B 與與 to C，并可進一步拆分為直銷與經銷。，并可進一步拆分為直銷與經銷。直銷模式：直

81、銷模式：公司直銷模式包括線下直銷和線上直銷兩大類。公司對直接合作（未通過經銷商合作）的終端眼鏡門店客戶、眼鏡連鎖企 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)業、電商企業客戶采取線下直銷的模式，主要涉及鏡片、鏡架產品。線上直銷模式系通過在電商平臺開設的旗艦店，直接對終端消費者的銷售，主要為成鏡產品。經銷經銷模式：模式：公司與經銷商簽訂經銷框架合同，經銷商根據其實際需求向公司下達訂單。經銷商將鏡片產品銷售給其終端眼鏡門店客戶或電商企業客戶，后者根據終端消費者的具體情況加工裝配成眼鏡后銷

82、售給消費者。表表 10：公司業務及銷售模式公司業務及銷售模式包含包含 To B 和和 To C 兩類兩類 業務模式 銷售模式 客戶性質 主要合作鏡片品牌 下游客戶業務模式 B2B 經銷 鏡片批發商 自有品牌鏡片 1、賺取鏡片產品買賣差價為主要盈利模式 2、發行人鏡片產品在下游流轉過程中無論產品外觀還是外包裝均未發生實質性改變 直銷 終端眼鏡門店 自有品牌鏡片、非自有品牌鏡片 1、向終端消費者銷售成鏡為主要盈利模式 2、發行人鏡片產品在經過切割、磨邊后作為成鏡的組成部分，鏡片產品外觀已發生實質性改變 眼鏡連鎖店 電商企業 醫院類客戶 貿易商 賺取鏡片產品買賣差價,可能進行二次包裝或加工 B2C

83、線上電商自營 天貓、京東、小米有品電商自營旗艦店 自有品牌鏡片 線下門店自營 丹陽國際眼鏡城明月鏡片體驗店 自有品牌鏡片 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 圖圖 25 公司產品公司產品多類多類銷售路徑銷售路徑全面布局全面布局 數據來源：招股說明書、國泰君安證券研究 傳統基本盤穩固，新媒體傳統基本盤穩固，新媒體&醫療渠道打開增量醫療渠道打開增量 線線下下渠道：渠道：目前公司銷售網絡已覆蓋全國全部省市自治區，通過官方微信公眾號和網站即可馬上找到最近的合作門店；公司依托經驗豐富的營銷團隊，深耕線下終端門店，渠道結構穩定，直接和間接 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部

84、分 21 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)合作的線下終端門店數量達到數萬家?；谂c下游終端眼鏡門店、連鎖企業和經銷商客戶的多年合作，持續召開新品品鑒會、客戶沙龍等活動，加強對客戶的管理服務，提升客戶對公司產品的粘性。線上渠道：線上渠道：在積極發展線下渠道的同時，也在天貓、京東、小米有品等平臺開設了線上自營旗艦店，線上線下融合的方式，讓消費者隨時隨地能夠體驗到公司產品，感受鏡片背后的科技力量。圖圖 26 公司公司多種銷售渠道并重多種銷售渠道并重 圖圖 27 公司公司直銷渠道占比較高直銷渠道占比較高 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：

85、Wind、國泰君安證券研究 新媒體渠道新媒體渠道：從社交媒體小紅書入手，以年輕的思維對焦年輕人的需求，通過小紅書的品牌種草，完成線上種草到線下消費的轉移路徑；同時通過抖音平臺（官方平臺粉絲量 113 萬）進行趣味性的專業科普、鏡片性能試驗等劇情類內容演繹；通過 B站知名科普博主對近視防控產品的深度專業解讀，以年輕群體習慣的表達方式拉近品牌與消費者的距離。圖圖 28 明月鏡片逐步加大明月鏡片逐步加大新媒體渠道新媒體渠道布局布局 數據來源：小紅書，抖音，嗶哩嗶哩 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0002018201920202021202223H1萬

86、元直銷經銷直營電商直營門店代銷72%67%60%60%63%61%24%27%30%30%29%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021202223H1直銷經銷直營電商直營門店代銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)醫療渠道醫療渠道：作為近視管理產品銷售的重要戰場，公司于 2022 年基本完成專門團隊的組建，計劃對一些大中型、連鎖型的醫療渠道進行定點定向的開發，目前已初見成效；同時，公司也在發展跨界合作伙伴，借力

87、其醫療渠道資源，加快進入更多的大型、連鎖型醫療渠道的速度。3.1.4.研發：掌握核心科技、打通原材料關鍵環節研發：掌握核心科技、打通原材料關鍵環節 公司深耕鏡片行業多年，積累豐富經驗，獲得了多項核心專利，且當前公司深耕鏡片行業多年，積累豐富經驗，獲得了多項核心專利，且當前在研項目眾多。在研項目眾多。鏡片的設計與生產融合了數學、光學、有機化學、表面及結構物理、機械加工、醫學等多學科領域技術。目前公司所擁有的核心技術主要集中在鏡片生產環節，包括一種高折射率、高阿貝數樹脂鏡片的制造工藝等在內的多項核心技術。在研項目包括 1.71 超亮鏡片樹脂的研究、1.71 超薄超低反射雙面非球面鏡片的開發、高端(

88、高折射低色散高透)樹脂鏡片制備關鍵技術研發等，我們研究發現招股書中披露的 21 項在研項目中，13 項與鏡片有關、6 項與樹脂單體有關，皆圍繞核心工藝。公司作為主要起草單位，參與制定了多項行業標準，包括眼鏡鏡片 光 學 樹 脂 鏡 片 （QB/T2506-2017）、非 球面 樹 脂鏡片（T/DYGA0002-2019）等。表表 11：公司公司具備多項具備多項核心技術核心技術 核心技術名稱核心技術名稱 技術先進性描述技術先進性描述 具體表現具體表現 一種高折射率、高阿貝數樹脂鏡片的制造工藝 應用本技術生產的鏡片，折射率 1.71左右，阿貝數在 34 至 37 之間 1.71 折射率鏡片系列產品

89、實現了對傳統中低折射率產品的消費升級，對 1.74 折射率產品在光學參數更優秀的情況下，性價比大幅提升，實現了消費替代。使用該工藝生產的鏡片產品被中國輕工業聯合會評為“創新消費品”，其折射率及阿貝數均符合國家標準(QB/T25065.5)用于制備高透光率高耐候性光學鏡片材料的組合物 應用本技術生產的光學材料透光率大于 98%，并且具備較強的抗紫外線能力和耐候性 國家標準對可見光譜范圍（光透射比）的要求為超過 80.0%即可作為最高類別（0 類），經國家眼鏡產品質量監督檢驗中心檢測的發行人應用該技術生產的 PMC 鏡片產品光透射比可達 98%以上，遠高于國家標準(QB/T25065.4.1.4)

90、一種 PMC 防輻射樹脂鏡片及其制造工藝 應用本技術不僅能夠有效降低基片邊緣色散所造成的視野像差，提高成像清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 發行人使用該技術生產的產品在紫外光譜范圍、輻照后的鏡片光透射比和與鏡片光透射比絕對值變化及光反射比等方面符合國家標準（QB/T25065.7）樹脂眼鏡鏡片，運動型抗沖擊光學樹脂眼鏡片的制造工藝 應用本技術生產的樹脂鏡片，折射率為 1.545，色散系數為 42，能有效降低鏡片邊緣色散所造成的視野像差，提高清晰度，而且能夠提高鏡片的抗沖擊性，增強樹脂鏡片配戴的安全性 使用該技術生產的鏡片產品達到了抗沖擊的國家標準,即 16g鋼球自

91、1.27 米高處墜落碰撞測試。符合國家標準（QB/T25065.9）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)一種高抗劃傷性能制備方法單體及其制備方法 應用本技術生產的樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的抗劃傷性能 使用該方法生產的產品達到鏡片表明（凸面）耐磨要求-加強型要求的標準（QB/T25065.3）一種高韌性光學樹脂單體及其制備方法 應用本技術生產的樹脂鏡片，在保證較高折射率的同時，獲得較高的韌性 使用該技術生產的鏡片產品達到了抗沖擊的國家標準,即 16g鋼球自 1.

92、27 米高處墜落碰撞測試。符合國家標準（QB/T25065.9）數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 圖圖 29 明月鏡片明月鏡片技術包括技術包括天視天視 A6 膜膜 圖圖 30 明月鏡片明月鏡片技術包括技術包括明視復合膜明視復合膜 數據來源：公司公告 數據來源：公司公告 持續研發投入，專利數量保持增長。持續研發投入，專利數量保持增長。2017-2022 年公司研發費用保持逐年增長的態勢，印證公司在技術研發端的持續努力，研發費用率保持在3%-4%。得益于研發投入，公司專利數量每年增加，發明專利數由截至21H1 的 12 個增至截至 23H1 的 25 個，實用型專利由 21H1 的 54

93、 個增至截至 23H1 的 115 個，投入成果持續轉化，穩固技術領先優勢。圖圖 31 公司研發費用率保持增長公司研發費用率保持增長 圖圖 32 公司專利數量持續增加公司專利數量持續增加 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 保持與國際知名研究機構、國內相關專業一流高校及實驗室密切合作保持與國際知名研究機構、國內相關專業一流高校及實驗室密切合作。公司重視技術及產品的研發，設立研發中心并制定一套完整的研發業務流程及科研項目管理流程，組建一支技術水平過硬、行業經驗豐富的技術研發團隊。亞洲人的眼球結構與歐美人不同，用眼習慣和場景也有較大差異，為研發更符合中國人眼

94、球結構和用眼習慣的產品，公司長期保持與國際知名研究機構、國內相關專業一流高校及實驗室密切合作。4%4%3%3%3%3%3%3%3%3%4%4%3%3%0%1%1%2%2%3%3%4%4%05001000150020002500201720182019202020212022 23Q1-Q3萬元研發費用研發費用率12132125541071101152123212102040608010012014021H1202120222023H1項發明專利實用型專利外觀設計專利 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(30

95、1101)(301101)表表 12：公司：公司保持與國際知名研究機構、國內相關專業一流高校及實驗室密切合作保持與國際知名研究機構、國內相關專業一流高校及實驗室密切合作 合作團隊合作團隊 項目及意義項目及意義 南京工業大學材料化學工程國家重點實驗室 成立“南工明月新材料新技術產業研究所”，致力于新材料和新技術的突破與創新。上海理工大學 開展光學性能優化設計工作，共同建立“光學眼鏡工程技術中心”，更好地推動校企聯合實現產學研一體化。中科院長春光機所 啟動兩大項目合作，以實現鏡片設計與光學精密儀器國產自主化。全球知名光學專家、國家探月計劃專家組成員莊松林院士及其團隊 建立行業示范性的院士工作站和眼

96、鏡工程技術中心，對眼視光行業的前瞻性課題進行專項攻堅，專注設計更適合中國人佩戴的產品。中國眼谷 成立眼科光學研究院，以眼科機理為基礎，開啟近視防控、功能性光學鏡片等多個研究項目。數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 合作知名研究機構實現原材自研，合作知名研究機構實現原材自研，自主可控能力突出。自主可控能力突出。公司光學軟件及原料實現自研，在上游原料方面的自主可控性為差異化產品研發創新構建了明顯的競爭優勢。公司保持與國際知名研究機構合作，致力于材料和技術的突破與創新。積極、持續地投資于尖端技術的開發。不斷攻克功能高分子材料技術難題，在中高折射率聚合樹脂單體和膠黏劑的研發上具備強大優勢。圖圖 33

97、 明月鏡片原材料工廠明月鏡片原材料工廠彰顯在上游原料層面的自主可控性彰顯在上游原料層面的自主可控性 數據來源：公司官網 表表 13：公司：公司掌握掌握樹脂單體的配方、生產工藝樹脂單體的配方、生產工藝等等核心技術核心技術（截至（截至 2021 年）年）折射率折射率 是否掌握是否掌握配方配方 是否掌握生產工藝、是否掌握生產工藝、核心技術、制備流程核心技術、制備流程 應用階段應用階段 是否申請是否申請專利專利 來源來源 1.56 是 是 自主批量生產 是 原始配方、制備工藝屬于鏡片行業公開信息,韓國 KOC 在原始配方基礎上對原料比例等要素進行改進，使之適用于江蘇可奧熙批量生產。發行人在韓國 KOC

98、 制備工藝的基礎上進一步改進，使得相關產品更易于生產、品質更穩定。1.60 是 是 自主批量生產 是 1.67 是 是 可以外部定制形式批量生產 是 發行人與高校、研究所等科研機構進行合作研發，目前已掌握實驗室制備相關樹脂單體的配方和制備流程。1.71 是 是 實驗室制備 否 數據來源：公司招股說明書、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)原材料實現多元化功能，廣泛滿足客戶需求原材料實現多元化功能，廣泛滿足客戶需求?；陂L期在原材料端的研發積淀，明月鏡片開發的

99、KR 樹脂、PMC 超亮、KR 超韌等作為鏡片材料，大幅度提升鏡片的折射率、透光率、阿貝數等基本參數，令鏡片符合預期的純凈透亮，堅韌耐用。此外，熱門的 1.71 系列打破技術壁壘，在更輕、更薄的前提下，阿貝數高達 37，是高折射率鏡片的典型代表。圖圖 34 公司鏡片材料滿足多元化客戶需求公司鏡片材料滿足多元化客戶需求 數據來源：公司官網 3.2.離焦鏡：臨床效果持續驗證，有望構造第二增長曲線離焦鏡：臨床效果持續驗證，有望構造第二增長曲線 進入離焦鏡市場，持續擴充產品矩陣。進入離焦鏡市場，持續擴充產品矩陣。2021 年下半年，公司聯合中國工程院莊松林院士團隊，在綜合考慮了中國孩子眼球特點及用眼習

100、慣后共同推出青少年近視防控鏡片“輕松控”（折射率 1.60）以及“輕松控 Pro”（折射率 1.67）。1)技術升級：技術升級：“輕松控”采用了周邊離焦眼軸控制技術（C.A.R.D），“輕松控 Pro”采用了多點近視離焦眼軸控制技術（C.A.M.D）。和外資品牌相比，“輕松控”系列的設計更加符合中國孩子的生理特點，兩款產品分別在視像區采用了 NasalSide 鼻側近視區擴大技術以及光線追蹤技術，給孩子提供最舒適的佩戴體驗。同時，公司技術團隊改善了其他外資同類產品表面不耐磨的缺點。公司使用了 3D 內雕工藝，微透鏡數量超過外資同類產品，內部多達 1295 個正度數的立體微透鏡，在穩定度數的同時

101、避免磨損，延長使用時間。圖圖 35“輕松控”“輕松控”鼻側設計貼合中國兒童青少年生理特點鼻側設計貼合中國兒童青少年生理特點 數據來源：公司官網 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)2)性價比高性價比高&交付速度快：交付速度快：采用自研的 PMC 超亮材料，和外資品牌同類產品相比，“輕松控”系列阿貝數（高達 40）、透光率、耐磨性等性能更優。就價格而言，明月鏡片的價格較外資品牌低，“輕松控 Pro”的建議零售價為 1,998-3,698 元，“輕松控”為千元入門級離焦鏡的首選，建

102、議零售價為 1,598-2,598 元，折扣后價格更低。此外，公司產品價格帶覆蓋范圍廣（1,500-3,000 元+）、行業交付速度最快（97%以上單光鏡片訂單可以在 5 小時內交付）、產品依從性更高、孩子適應更快。表表 14:各種離焦鏡產品中“輕松控”系列性價比高各種離焦鏡產品中“輕松控”系列性價比高 品牌 明月鏡片 依視路 豪雅 蔡司 萬新光學 輕松控 輕松控 Pro 星趣控 新樂學 成長樂 易百分 材料 PMC 超亮 KR 樹脂 PC PC 樹脂 樹脂 阿貝數 37-40 32-40 31.3 30.3-36/40/32 折射率 1.60、1.71 1.56、1.60、1.67、1.71

103、 1.59 1.59 1.50/1.60/1.67 1.55/1.60/1.67 技術 周邊離焦眼軸控制技術 多點近視離焦眼軸控制技術 高非球微透鏡星控技術 多區正向光學離焦技術 周邊離焦 周邊離焦 價格 1,598-2,598 1,998-3,698 3,680/4,280 3,980 鉑金膜：2,380/3,380/4,580 蓮花膜：1,380/1,580/1,980 880/1,280/1,980 數據來源：各公司官網、國泰君安證券研究 3)產品線豐富度領先產品線豐富度領先。公司于 2022 年發布具有雙重防藍光功能的近視防控鏡片新產品，2023 年發布 1.56pro 和 1.56p

104、ro 防藍光。截至目前零售渠道共有 12 個 SKU，醫療渠道共有 8 個 SKU，公司在近視管理鏡片品類已有合計 20 個 SKU 同時在售，在產品線豐富度方面繼續保持明顯領先。表表 15：輕松控輕松控系列產品系列產品 SKU 豐富豐富 系列系列 1.56 1.61 1.67 1.71 非球面非球面 防藍光防藍光 非球面非球面 防藍光防藍光 非球面非球面 防藍光防藍光 非球面非球面 防藍光防藍光 輕松控系列 輕松控 PRO 系列 輕松控系列(醫療版)輕松控 PRO 系列(醫療版)數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 臨床結果臨床結果優異，持續印證技術領先。優異，持續印證技術領先。2022 年

105、 7 月 22 日公司發布三個月臨床研究隨訪情況，數據顯示“輕松控 Pro”對于控制眼軸過快增長、延緩近視加深有著非常明顯的效果。2022 年 11 月 24 日，明月鏡片與四川大學華西醫院在成都舉辦了 2022 年近視防控臨床應用研討會，發布了六個月臨床研究隨訪情況。2023 年 5 月 17 日，明月鏡片在北京舉辦了輕松控臨床報告發布暨研討會。持續的臨床結果均顯示公司產品對延緩近 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)視加深有明顯效果，進一步驗證公司優異的產品及技術水平。表表

106、 16：公司離焦鏡臨床結果顯示對：公司離焦鏡臨床結果顯示對延緩近視加深有明顯效果延緩近視加深有明顯效果 時間時間 事件事件 結果結果 2022 年 7 月 22 日 發布三個月臨床研究隨訪情況“輕松控 Pro”對于控制眼軸過快增長，延緩近視加深有著非常明顯的效果 2022 年 11 月 24 日 發布六個月臨床研究隨訪情況 對比三個月數據，最新一期數據呈現：“輕松控 Pro”減緩近視度數增長有效率達 68%，延緩眼軸增長達 56%2023 年 5 月 17 日 發布配戴多點正向離焦型鏡片延緩兒童近視進展有效性的隨機、平行、對照臨床研究十二個月報告 最近一季度，輕松控 Pro 延緩近視加深有效率

107、達 82%；戴鏡12 個月，輕松控 Pro 延緩近視加深有效率為 60%。97%受試者能在 1 天內適應鏡片 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 銷售表現可喜，收入占比持續提高。銷售表現可喜，收入占比持續提高。得益于行業規模擴張、品牌力提升、渠道推進等諸方面努力，公司輕松控產品營收表現可喜，銷售額由 22Q1的 1532 萬提至 23Q3 的 4490 萬。此外，1）公司新一代產品技術正在逐步儲備過程中，后續有望逐步推向市場。2）當前公司眼鏡店客戶主要集中腰部客戶，后續還有充分的行業大客戶延伸空間（類似寶島、博士）。3）醫療渠道后期有望逐步放量。上述三大驅動有望帶動離焦鏡產品成為公司業績的新

108、增長點。圖圖 36 輕松輕松控系列產品營收穩步增長控系列產品營收穩步增長 數據來源：公司公告、國泰君安證券研究 3.3.終局展望：對標海外，躋身頭部、規模擴張可期終局展望：對標海外，躋身頭部、規模擴張可期 專注鏡片領域，以消費者需求為驅動進行產品開發。專注鏡片領域，以消費者需求為驅動進行產品開發。在國際眼鏡行業龍頭中，部分企業全方位布局各類光學產品，另有部分企業專注眼鏡行業逐步發展壯大。與涉及眼鏡片、顯微鏡、相機鏡頭、夜視鏡、激光器、半導體制造設備等多領域布局的蔡司相比，依視路陸遜迪卡更加專注鏡片領域，側重從消費者需求出發，設計多類實用型鏡片產品，分別以防霧、防油污、耐磨等優越性能形成膜潔、膜

109、御、膜巖、膜致等產品系列。公司產品設計思路與依視路類似，專注眼鏡鏡片領域，緊密跟蹤消費者需求，圍繞超薄、透亮、牢固等需求，自主研發“PMC 超亮”、“KR 超韌”等系列產品，同時將優質原料向同行業開放供應，有望成長為貫穿產業鏈上下游的綜合性公司。80%80%72%72%72%72%66%68%70%72%74%76%78%80%82%01000200030004000500022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3輕松控銷售額（萬元）YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)

110、(301101)對標海外，躋身頭部、規模擴張可期對標海外，躋身頭部、規模擴張可期。依視路 1849 年成立于法國，經過百余年發展成為全球眼鏡行業絕對龍頭，2022 年收入 244.9 億歐元、凈利潤 21.5 億歐元，2006-2022 年營收 CAGR=13%。依視路陸遜迪卡的成功路徑充分說明，專注眼鏡行業的公司有望通過持續領先的研發創新、多元化品牌布局、外延并購不斷橫向及縱向延伸，最終成為產業巨頭，也說明行業空間足夠大，有機會培育大型公司。國內近視市場消費者消費潛力足，市場規模大，具備培育大型公司的沃土。同時，目前行業頭部領軍企業缺位，行業整合空間巨大。因而，從產品品類發展的終局來看，公司

111、成長空間同樣值得期待。圖圖 37 2006-2022 年依視路營收年依視路營收 CAGR=13%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 4.風險提示風險提示 公司離焦鏡臨床數據不及預期。公司離焦鏡臨床數據不及預期。公司對使用輕松控離焦鏡的用戶進行隨訪，發布臨床報告披露延緩近視加深有效率，若臨床數據低于市場預期，則可能導致市場對離焦鏡產品效果產生疑慮，從而影響銷量。近視防控技術快速迭代近視防控技術快速迭代。公司離焦鏡臨床數據不及預期公司在近視防控行業主要深耕離焦鏡技術，若角膜塑形鏡等技術快速迭代，防控效果迅速提升并超過離焦鏡效果，則可能對公司產品銷售帶來不利影響。-30%-20%-10%0%10%

112、20%30%40%50%60%70%050100150200250300億歐元營業總收入YoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)附錄附錄：深耕：深耕 20 余載，鏡片行業龍頭余載，鏡片行業龍頭 發展歷史：深耕發展歷史：深耕 2020 余載，余載，2121 年推出近視防控產品年推出近視防控產品 公司成立于公司成立于 2002 年，歷經年，歷經 20 年發展成長為國內鏡片龍頭企業，年發展成長為國內鏡片龍頭企業，2021 年年推出創新推出創新近視管理鏡片產品近視管理鏡片產品。公司

113、為國內領先的綜合類眼鏡鏡片品牌企業，具有良好的品牌形象及市場知名度，據招股書及歐睿咨詢，整體框架眼鏡鏡片(不包含隱形眼鏡鏡片)以零售量計，公司于 2016-2020 年連續五年中國大陸銷售領先，2020 年市占率數據為 10.7%、為國內第一；據沙利文：2023 中國眼鏡鏡片行業研究白皮書，2022 年按銷量計，公司市場份額 11.0%，居國內第一。2021 年公司聯合莊松林院士及其團隊，根據中國孩子的眼球結構和用眼習慣推出了更適合中國孩子佩戴的兩代近視管理鏡片產品“輕松控”及“輕松控 Pro”。表表 17：公司于：公司于 2002 年成立，歷經年成立，歷經 20 余年發展余年發展 時間時間

114、事件事件 2002 成立于上海，正式進軍樹脂鏡片領域 2008 自主研發的 KR 超韌鏡片獲國家發明專利 2009 被評為高新技術企業 2012 啟動建設行業領先的創新型視光產業園，規劃年產能 2 億元 2014 1.71 鏡片研發成功，打破高折射率伴隨高色散魔咒，攻克行業難題 2015 在新加坡設立國際業務總部 2017 陳道明先生傾情代言，獲評工信部首批認證綠色工廠 2018 全面戰略升級，銷售領先；成立院士工作站 2019 全面升級終端形象，全國推進萬店計劃 2020 成為中國登山隊官方贊助商；防藍光鏡片獲得德國 TV認證 2021 推出更適合中國孩子佩戴的兩代近視管理鏡片產品“輕松控”

115、及“輕松控 Pro 2022 一季度發布具有雙重防藍光功能的近視防控鏡片新產品 2023 三季度發布“輕松控”Pro1.56 和輕松控”Pro1.56 防藍光 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 表表 18：公司獲得多項認證：公司獲得多項認證 認證情況認證情況 認證情況認證情況 Euromonitor 歐睿國際數據認證 高新技術企業 助力 2020 珠峰登頂高程測量 院士工作站 中國登山隊官方贊助商 首批國家級綠色工廠 防藍光鏡片獲得德國萊茵 TV認證 眼鏡工程技術中心 數據來源：公司官網、國泰君安證券研究 股權結構：股權集中，公司治理穩定股權結構：股權集中，公司治理穩定 公司股權結構集中，

116、公司治理穩定。公司股權結構集中，公司治理穩定。公司第一大股東為上海明月實業有限公司，持股比例為 55.09%。該公司股權由謝公晚、謝公興、曾少華三人共同持有，其中，謝公晚與謝公興二人系兄弟關系，曾少華系謝公晚妹妹的配偶。此外，三人均直接持有部分公司股份，謝公晚直接持有公司 2.45%股份，曾少華直接持有公司 1.22%股份，謝公興直接持有公司 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)2.45%股份，且間接通過志明管理員工持股平臺持有公司股份。謝公晚、謝公興、曾少華三人總計持有公司超

117、過 60%的股權，謝氏家族為公司實際控制人。圖圖 38 公公司股權結構清晰司股權結構清晰(截至截至 2023 年年 10 月月 25 日日)數據來源：Wind、國泰君安證券研究 管理團隊：行管理團隊：行業經驗豐富，引領市場發展業經驗豐富，引領市場發展 行業經驗豐富，引領市場發展。行業經驗豐富，引領市場發展。謝公晚先生現任公司董事長，具豐富且資深的行業從業經驗。謝公興先生現任公司總經理，負責公司研發體系建設、技術標準制定等工作，是多項專利的發明人，參與制定 QB/T2506-2017 眼鏡鏡片光學樹脂鏡片行業標準的制定，是全國光學和光子學標準化技術委員會眼鏡光學分技術委員會委員。朱海峰先生是研發

118、工作的帶頭人，全面負責研發方向選定、研發項目推進工作，主導多項核心技術的形成，是多項專利的發明人，其參與研發的 PMC 鏡片獲鎮江市科技進步三等獎。表表 19：公司主要：公司主要董監高具備豐富的行業經驗董監高具備豐富的行業經驗 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 謝公晚謝公晚 董事長 56 歷任明月實業執行董事、明月光電董事長；2019 年 11 月至今任公司董事長、明月實業執行董事。謝公興謝公興 總經理、董事 50 歷任明月實業總經理、明月光電總經理；2019 年 11 月至今任公司總經理、明月實業監事、香港地區明月董事。彭志云彭志云 董事 54 中歐國際工商學院 EMBA。曾任廣東經綸

119、律師事務所律師、廣東合邦律師事務所律師；2010年起至今于上海諾偉其創業投資有限公司擔任總經理。2019 年 11 月至今，任公司董事。曾哲曾哲 董事、副總經理 42 本科。2005 年 3 月至 2007 年 12 月，任上海天強管理咨詢有限公司項目經理；2008 年 3 月至 2014 年 12 月，任上海靚視麗光學眼鏡有限公司總經理；2015 年 1 月至 2019 年 10 月，任明月光電副總經理；2019 年 11 月至今任公司董事、副總經理、董事會秘書、財務總監。王雪平王雪平 副總經理 48 本科。2000 年 12 月至 2002 年 8 月，任明月實業倉儲部經理；2002 年

120、9 月至 2010 年 1 月，歷任明月光電行政人事部經理，總經理助理，副總經理；2010 年 2 月至 2015 年 1 月，任江蘇視博光學眼鏡有限公司副總經理；2015 年 2 月至 2019 年 10 月，任明月光電副總經理；2019 年 11 月至今，任明月鏡片副總經理。朱海峰朱海峰 監事、研發總監 40 2003 年 1 月至 2014 年 12 月，歷任明月光電技術部工程師、經理；2015 年 1 月至 2019 年10 月，歷任明月光電研發部經理、研發中心總監；2019 年 11 月至今，任公司研發中心總監，監事會主席。數據來源：Wind、國泰君安證券研究 請務必閱讀正文之后的免

121、責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)財務數據：營收穩健增長，盈利表現亮眼財務數據：營收穩健增長，盈利表現亮眼 營收穩健增長，利潤表現亮眼營收穩健增長，利潤表現亮眼。2017-2022 年公司營收由 4.27 億元增至6.23 億元，歸母凈利潤由 0.17 億元增至 1.36 億元，CAGR 分別為 7.9%與 51.9%。營收端隨市場擴容、渠道擴張以及品牌影響力深化而穩健增長，除 2020 年疫情致使終端銷售受阻外，其余年份營收均保持增長，展示優異的業務擴張潛力。利潤端增速高于營收，主要得益于產品結

122、構優化、內部降本增效帶來的利潤率改善。圖圖 39 2017-2022 年公司營收年公司營收 CAGR=7.9%圖圖 40 2017-2022 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR=51.9%數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 鏡片業務營收占比鏡片業務營收占比 70%+，是驅動業績增長的主力，是驅動業績增長的主力。從公司收入拆分看，鏡片是公司營收貢獻的主要產品，此外，原料銷售、眼鏡以及鏡架也貢獻一定收入，但比例相對有限。截至 23H1，公司各項業務中，鏡片/原料銷售/眼鏡收入占比分別為 78.0%/13.4%/7.3%。圖圖 41 鏡片業務是公司的主

123、要營收貢獻鏡片業務是公司的主要營收貢獻 圖圖 42 鏡片業務營收占比鏡片業務營收占比 78.0%（截至（截至 23H1）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 內銷收入貢獻內銷收入貢獻 90%+，華東地區為，華東地區為主力市場主力市場。國內市場消費者基數大、市場培育成熟、下游需求穩定，因此國內業務是公司的基本盤，2020-2022年國內中國大陸地區收入占比 90%+。國內市場分地區看，截至 21H1，華 東/華 中/華 南/華 北 地 區 收 入 占 內 銷 收 入 比 例 分 別 為55.5%/12.4%/9.1%/9.1%，華東地區是主力市場，內銷收入份

124、額超 50%。20%20%8%8%-2%2%7%7%8%8%24%24%-5%0%5%10%15%20%25%30%010000200003000040000500006000070000201720182019202020212022 23Q1-Q3營業總收入(萬元)YoY（右軸）95%95%113%113%0%0%17%17%66%66%40%40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200040006000800010000120001400016000歸母凈利潤(萬元)YoY（右軸）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070

125、,00020172018201920202021202223H1萬元鏡片原料銷售眼鏡鏡架其他78.0%13.4%7.3%0.6%0.7%鏡片原料銷售眼鏡鏡架其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)圖圖 43 內銷為公司營收基本盤內銷為公司營收基本盤 圖圖 44 華東占內銷比例華東占內銷比例 55.5%（截至（截至 21H1）數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 利潤率持續優化，費用率控制得當。利潤率持續優化，費用率控制得當。利潤率方面，2

126、3Q1-Q3 公司銷售毛利率、凈利率分別為 57.9%、23.7%，相較 2017 年分別提升 18.9pct、18.6pct，凈利率改善主要由毛利率提升驅動，預計毛利率提升主要受益于 1）高折射率產品替代低折射率；2）功能片（高折射率、雙重防藍光、PMC 超亮、KR 超韌、智能變色等）替代常規。費用率方面，公司管理費用率、財務費用率波動下滑，銷售費用率波動上升，主要系“輕松控”產品市場推廣投放費用增加，整體期間費用率基本平穩。圖圖 45 公司毛利率、凈利率水平穩步提升公司毛利率、凈利率水平穩步提升 圖圖 46 公司各項費用控制得當公司各項費用控制得當 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數

127、據來源：Wind、國泰君安證券研究 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020172018201920202021202223H1萬元中國大陸國外其他業務(地區)55.5%12.4%9.1%9.1%5.8%3.4%4.7%華東華中華南華北西南東北西北0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021202223Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率-5%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021202223Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

128、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 of 33 Table_Page 明月鏡片明月鏡片(301101)(301101)本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公

129、司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議

130、。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，

131、本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息

132、或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：