1、Costco(COST.O)Costco(COST.O)深度報告：全球會員制倉儲零售龍頭，深度報告：全球會員制倉儲零售龍頭，優質低價，效率為王優質低價，效率為王評級：買入(首次覆蓋)證券研究報告2024年01月10日全球產業研究楊仁文(證券分析師)馬川琪(證券分析師)S0350521120001S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2最近一年走勢-7%4%14%25%35%46%2023-1-10 2023-3-10 2023-5-10 2023-7-10 2023-9-10 2023-11-10開市客標普500市場數據2024/01/09當前價格（美元）667.1852周價格區間（美元）

2、465.33-681.91總市值（百萬美元）296047.78流通市值（百萬美元）296047.78總股本（百萬股）443.73流通股本（百萬股）443.73請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要uCostcoCostco為全球會員制倉儲零售龍頭，為全球會員制倉儲零售龍頭，19831983年于美國西雅圖創立，公司發展歷程可大體分為三個階段：年于美國西雅圖創立，公司發展歷程可大體分為三個階段：1）開設首店，初步探索（1976-1984年）：區別于傳統連鎖超市，探索倉儲會員制商業模式；2）海外布局，業務拓展（1985-2007年）：開拓加拿大+亞洲市場，推出自有品牌Kirkla

3、nd Signature及線上平臺C；3）全球擴張，穩定增長（2008年至今）：覆蓋全球14個國家和地區，營收規模穩居倉儲零售行業第一。截至2023年12月，公司共運營全球門店871個，其中美國（含波多黎各）600個，加拿大108個，全球其他地區共163個。公司全球持卡會員達1.28億人，其中付費會員7100萬人，全球員工數量達到31.6萬人。同時，公司也在美國、加拿大、墨西哥、英國、韓國、中國臺灣、日本和澳大利亞經營電子商務網站。目前Costco已經發展為全球第三大零售商（僅次于沃爾瑪與亞馬遜），第一大會員制連鎖倉儲式零售商。uCostcoCostco收入規模、坪效、人效以及存貨周轉率均穩居

4、倉儲零售行業第一，盈利能力逐步增強。收入規模、坪效、人效以及存貨周轉率均穩居倉儲零售行業第一，盈利能力逐步增強。美國倉儲會員店經過了40余年的發展與整合，目前主要參與者為Costco、Sams Club以及BJs Wholesale Club三家公司，按三家公司收入規模加總測算，FY2021-FY2023 Costco在倉儲零售細分行業市占率均超過70%。Costco FY2023坪效為20152美元/平方米，人效為每人每年76.67萬美元，存貨周轉率為12.3次/年，穩居行業第一；BJBJs s Wholesale ClubWholesale Club：坪效：7816美元/平方米；人效：每人

5、每年56.81萬美元；存貨周轉率：12.1次/年；SamSams Club：坪效：11337美元/平方米（人效與存貨周轉率未披露）。Costco/Sams Club/BJs Club FY2023營收分別為2422.90億/843.5億/193.2億美元,YoY+6.8%/6.7%/15.89%，FY2014-FY2023CAGR為8.9%/4.6%/4%；Costco/BJs Club FY2023歸母凈利潤分別為62.92億/5.13億美元，YoY+7.7%/20.28%，FY2014-FY2023CAGR為13.2%/44%（Sams Club凈利潤未披露）。u精準選定客群精準選定客群+

6、精簡精簡SKUSKU精選商品精選商品+高續費率，嚴格控制成本與毛利率，打造強大的供應鏈體系，維持高運營效率。高續費率，嚴格控制成本與毛利率，打造強大的供應鏈體系，維持高運營效率。公司將客群精準定位為中高收入家庭，圍繞其需求展開服務，采用低SKU精選商品+大規模采購的運營方式。Costco SKU數量僅為4000個，大幅低于行業平均水平，相比之下Sams Club與BJs Wholesale Club的SKU數量分別為5500個與7000個左右。FY2023Costco單SKU銷售額高達5943萬美金，單品大規模采購提升公司對上游的議價權，為消費者爭取更低的價格。Costco嚴格控制商品銷售毛利

7、率，常年穩定在10%-12%之間，且從自有物業、簡化裝修、選址郊區等方面在成本端盡可能節省，費用率持續保持在10%以下，在低毛利率的情況下，凈利率與行業持平（行業整體為2%-3%，FY2023Costco為2.6%）。公司通過低價吸引客戶，通過精選產品留存客戶，會員費為公司最主要的利潤來源，FY2023會員費占營業利潤比重達57.58%，美國用戶續費率達到92.7%，全球用戶續費率超過90%，用戶粘性極強。u自有品牌自有品牌Kirkland SignatureKirkland Signature銷售占比不斷提升，為優質低價策略保駕護航。銷售占比不斷提升，為優質低價策略保駕護航。Kirkland

8、 Signature成立于1995年，目前涵蓋包括衣物、雜物、家庭用品、有機產品、寵物食品用品、加油站等14類產品，Kirkland品牌溢價低，主要為幫助公司在給客戶提供優質商品的基礎上，盡可能為客戶提供最低的價格。Kirkland Signature經過近30年的發展，已經建立起了強大的用戶忠誠度，收入占比持續提升，FY2021銷售額達到590億美元，占公司總收入的31%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4核心提要核心提要u區域深耕區域深耕+穩步擴張，深耕美國本土并拓展海外市場。穩步擴張，深耕美國本土并拓展海外市場。公司門店數量穩定增長，注重長期經營能力，門店選址圈定中高收入人群，定

9、位精準且謹慎擴張，最初從華盛頓州向加州拓展，在美西中高收入地區深耕，門店成功運營后向東海岸拓展，切入紐約州、新澤西州、佛羅里達州等美東人口基數大且收入較高的地區。公司積極布局海外市場，FY2023公司海外門店合計270家，占比達31.4%，海外門店中加拿大地區數量最多，達到108家，亞洲地區日本33家，韓國18家，中國臺灣14家，中國大陸地區5家。2014-2023年海外門店數量CAGR為5.5%，而美國本土CAGR為2.6%，FY2023公司海外市場總營收為656.6億美元，占公司總營收的27%，其他國際地區（不包含加拿大）總營收為326.04億美元，FY2014-FY2023 CAGR為9

10、.7%，美國CAGR為9.2%，加拿大為7%，國際地區門店數量及收入增速均超過北美，在北美市場逐步成熟與飽和后，國際地區門店拓展將成為公司下階段發展重點。uCostcoCostco在中國大陸可參考山姆會員商店的成功經驗，逐步開拓市場。在中國大陸可參考山姆會員商店的成功經驗，逐步開拓市場。山姆會員商店于1996年進入中國大陸市場，堅持付費會員制，線上+線下銷售結合，與京東深度合作，開設山姆京東旗艦店且線上購買均由京東到家實現快速配送，打通本土化供應鏈，精準把控擴張節奏，進入中國大陸前20年謹慎拓店，在倉儲會員店快速發展的2018-2023年門店數量由23家快速擴張至47家，并且在人均GDP以及人

11、口密度較高的長三角地區重點布局。盡管倉儲超市在中國大陸的發展面臨著諸多挑戰，如：1）消費者對會員制的接受度有待提升；2）中國大陸家庭對于大規格產品的需求量較低；3）我國家庭戶平均人數下降；4）本土化供應鏈能力不足等，但Costco積極嘗試迎合當地消費者的習慣與喜好，持續改良產品，并且隨著我國人均GDP的增長以及家庭可支配年收入的提升，居民對生活品質的追求逐步提高，倉儲會員店有望持續穩步發展，Costco有望憑借亞洲范圍內中國臺灣、日本等地區的成功經驗，以及參考山姆線上銷售及物流配送的模式，進一步開拓中國大陸市場。u盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計FY2024-FY2026公司營

12、業收入分別為2721.71億、3032.82億、3359.66億美元，歸母凈利潤分別為71.45億、84.20億、98.60億美元，按照2024年1月9日收盤價667.18美元，對應FY2024-FY2026PE分別為41.4/35.2/30.0X。公司作為全球倉儲會員制零售龍頭，全球門店數量穩步擴張，同店銷售保持增長，全球會員續費率保持90%以上，高級會員占比逐年提升，自有品牌Kirkland Signature已將優質低價標簽植入用戶心智，2000年以來公司每6-7年提升普通會員及高級會員年費價格10%左右，距最近一次提價2017年已有6年時間，我們按此規律推測，近年可能有再次提價預期，或

13、有助于利潤端的增長，采用折現現金流（DCF）估值（WACC 7.4%，長期增長率4.5%），FY2024目標價711.5美元，首次覆蓋，給予“買入”評級。u風險提示：風險提示：美股市場及公司股價大幅波動風險；供應鏈風險；同店增速低于預期風險；會員增長不及預期風險；成本上升風險；會員費提升不及預期風險，同行拓展中國大陸市場的成功經驗僅供參考；中美兩國市場不可完全對比，消費習慣存在差異；測算僅供參考，以實際披露數據為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5預測指標預測指標FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E營業收入（

14、百萬美元）242290272171 303282 335966 增長率(%)6.8%12.3%11.4%10.8%歸母凈利潤（百萬美元）6292714584209860增長率(%)7.7%13.6%17.8%17.1%EPS（美元/股）14.18 16.10 18.97 22.22 ROE(%)27.5%27.3%28.7%31.0%P/E47.0541.4435.1630.03P/B11.8111.2910.109.31P/S1.221.090.980.88資料來源：iFind，國海證券研究所（股價日期：2024年1月9日收盤價）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6目錄目錄u 一、一、

15、CostcoCostco：倉儲零售龍頭，盈利能力增強：倉儲零售龍頭，盈利能力增強p 1.1 公司簡介：全球會員制倉儲零售龍頭，門店網絡遍布全球p1.2 歷史沿革：開創會員制倉儲零售先河，三階段發展成為行業領軍者p1.3 股權結構：股權較為分散，機構持股占比接近69%p1.4 管理團隊：核心管理層均為內部培養提拔，運營及銷售經驗豐富p1.5 業務結構：提供四大類產品以及倉儲配套服務，北美收入占比高p1.6 經營狀況：營收利潤穩中有升，盈利能力持續增強u 二、倉儲零售行業：競爭格局穩定，側重中產階級家庭二、倉儲零售行業：競爭格局穩定，側重中產階級家庭p2.1 倉儲零售行業產業鏈：倉儲零售超市處于產

16、業鏈中游p2.2倉儲會員超市：以會員為基礎，高質價比，庫存與銷售合一的零售業態p2.3倉儲會員超市具有精選商品、精準定位客群、薄利多銷等特質p2.4.1 倉儲零售行業驅動因素：美國家庭戶數持續增多+家庭收入水平持續提升p2.4.2 倉儲零售行業驅動因素：美國中高收入人群占比較高+人均汽車保有量全球領先p2.5 倉儲零售行業已形成三寡頭競爭局面p2.6.1 Costco市占率穩居倉儲零售行業第一，門店數量逐年擴張p2.6.2 同業對比：毛利率與費用率為行業最低，凈利率保持行業平均水平p2.6.3 同業對比：低毛利銷售提高存貨周轉效率，人效行業內大幅領先p2.6.4 單店對比：Costco坪效、單

17、店年銷售額、單SKU年銷售額均大幅領先p2.6.5 Costco單店數據逐年增強，坪效持續提升，奠定長期穩定增長基礎u 三、核心優勢：產品優質低價、高用戶粘性、供應鏈體系強三、核心優勢：產品優質低價、高用戶粘性、供應鏈體系強p3.1 單店模型拆解：單店銷售規模與會員制度為核心要素p3.2 Costco用戶畫像：高學歷、高收入、高客單價請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7目錄目錄p3.3 Costco成功的三大要素之一：精選優質低價產品p3.3.1 采購成本：精選SKU及大規模的單SKU采購量提升公司議價權p3.3.2 運營成本：裝修風格精簡+自有物業占比高，大幅降低費用p3.3.3 自有

18、品牌：Kirkland Signature助力公司提升品牌影響力p3.3.4 自有品牌：價格優勢助力Kirkland收入占比持續提升p3.3.5 自有品牌：加油站業務經營良好，改善公司收入結構p3.4 Costco成功的三大要素之二：合理完善的會員制度實現量價齊升p3.4.1 高級會員優惠制度：消費金額2%返現，上限1000美金，提供旅行等優惠服務p3.4.2 退換貨制度：高度重視會員消費體驗，提供全方面退換貨服務p3.4.3 會員：會員費收入持續提升，用戶粘性穩步增強p3.5 Costco成功的三大要素之三：強大的供應鏈體系u 四、門店拓展：深耕美國，探索海外四、門店拓展：深耕美國，探索海外

19、p4.1 門店復制：深耕而不盲目擴張，門店數量穩定增長p4.2 門店選址：Costco側重于人均收入高、人口基數大的地區p4.3 海外拓展：海外門店增速高于美國本土，收入占比持續提升p4.4.1 亞洲市場：Costco在中國臺灣積極調整商品口味，迎合當地消費者喜好p4.4.2 亞洲市場：Costco在日本解決本土供應鏈問題，門店數量快速擴張p4.5 中國大陸市場：倉儲會員超市仍處于發展初期，城鎮化率+私家車保有量驅動增長p4.6.1 山姆會員商店(Sams Club)在中國大陸的成功經驗：堅守付費會員制，靜待行業轉機p4.6.2 山姆會員商店在中國大陸的成功經驗：提前布局，精準把控擴張節奏p4

20、.6.3 山姆會員商店在中國大陸的成功經驗：線上線下結合+本土化產品p4.7.1 Costco在中國大陸：目標客戶群體逐步壯大，供應鏈體系將持續拓展優化p4.7.2 Costco在中國大陸：充分迎合中國大陸消費者需求，有望加速拓店p4.8.1 倉儲會員超市在中國大陸可能面臨的挑戰：我國居民對大包裝產品需求量不足p4.8.2 倉儲會員超市在中國大陸可能面臨的挑戰：付費會員制認可度及地區限制請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8一、一、CostcoCostco：倉儲零售龍頭，盈利能力增強：倉儲零售龍頭，盈利能力增強請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.1 公司簡介：全球會員制倉儲零售龍

21、頭，門店網絡遍布全球公司簡介：全球會員制倉儲零售龍頭，門店網絡遍布全球 Costco為全球第三大零售商，第一大會員制連鎖倉儲式零售商。為全球第三大零售商，第一大會員制連鎖倉儲式零售商。Costco于1983年由Jeff Brotman與Jim Sinegal于美國西雅圖創立，前身為于1976年在美國加州圣迭戈成立的Price Club，兩家公司歷經十余年的成功經營，在1993年10月合并成為PriceCostco，并于1998年7月正式更名為Costco Wholesale，FY2023公司實現營業收入2422.90億美元，同比增長6.8%，歸母凈利潤62.92億美元，同比增長7.7%。Cos

22、tco至今已經發展為全球第三大零售商，僅次于沃爾瑪（Walmart）與亞馬遜（Amazon），在倉儲式零售行業中穩居第一。Costco逐步實現全球化布局，門店遍布逐步實現全球化布局，門店遍布14個國家和地區。個國家和地區。截至2023年12月，公司共運營全球門店871個，其中美國（含波多黎各）600個，加拿大108個，全球其他地區共163個。公司全球持卡會員達1.28億人，全球員工數量達到31.6萬人。同時，公司也在美國、加拿大、墨西哥、英國、韓國、中國臺灣、日本和澳大利亞經營電子商務網站。資料來源：公司官網，公司財報，國海證券研究所Costco在14個國家和地區運營871家門店Provinc

23、e of China請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 歷史沿革：開創會員制倉儲零售先河，三階段發展成為行業領軍者歷史沿革：開創會員制倉儲零售先河，三階段發展成為行業領軍者資料來源：公司財報，公司官網，The Seattle Times，CanadianGrocer，CNN，Fruitnet，NRF，RetailWorld，Business Insider，國海證券研究所發展階段1985-2007年：海外布局，業務拓展開拓加拿大+亞洲市場，推出自有品牌Kirkland Signature及線上平臺C1976-1984年：開設首店，初步探索區別于傳統連鎖超市，探索新倉儲會員制商業

24、模式2008年至今：全球擴張，穩定增長覆蓋全球14個國家和地區，營收規模穩居倉儲零售行業第一重要事件事件詳情及時間點1976年，Sol Price與Robert Price父子在美國加州圣地亞哥共同創立了全球第一家會員制倉儲批發賣場Price Club1982年，Jeff Brotman與Price Club高管Jim Sinegal制訂了“成立一家新的倉儲會員制企業”的計劃1983年9月，第一家Costco倉儲會員店在美國華盛頓州西雅圖開業1985年，Costco第一家海外賣場在加拿大開設，標志著Costco開始布局海外市場1993年，Price Club與Costco合并為Price Co

25、stco1994年，Costco正式進軍亞洲，在韓國首爾開設第一家分店1995年，推出自有品牌Kirkland Signature1997年，Costco中國臺灣高雄店正式開業，持續布局亞洲市場1998年，公司開通網上購物網站C；并于2005年為加拿大會員推出Costco.ca2009年，Costco進軍澳大利亞2012年，Costco全球門店數量超過600家，會員人數達到6700萬2014年，Costco繼續向歐洲擴張，西班牙塞維利亞店開業；Costco成為全球第三大零售商，僅次于沃爾瑪與亞馬遜2019年，中國大陸首家門店于上海市閔行區開業，進軍中國大陸市場2023年，全球14個國家和地區門

26、店總數達到871家，持卡會員數量超過1.2億Costco成立Costco前身Price Club成立布局海外市場推出自有品牌開通網上購物網站開拓澳洲、歐洲、中國大陸地區市場Price Club與Costco合并成為全球第三大零售商請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.3 股權結構：股權較為分散，機構持股占比股權結構：股權較為分散，機構持股占比接近接近69%Costco無控股股東，機構持股占比達到無控股股東，機構持股占比達到68.97%。截至2023年12月，公司前五大股東分別為The Vanguard Group（領航集團）、BlackRock（貝萊德）、State Street（道

27、富）、Geode Capital Management、FMR LLC（富達），合計持有公司23.92%的股份，機構持股占比合計達到68.97%。個人股東包括公司首席執行官 Craig Jelinek 和知名投資人 Charles T.Munger，分別持有公司0.08%、0.04%的股份。資料來源：CNN Business，iFind，國海證券研究所Costco（COST.O）Vanguard Group INCBlackRock8.59%4.56%State Street Corporation4.17%Geode Capital1.94%FMR LLC1.80%其他78.94%Costc

28、o股權結構請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明121.4 管理團隊：核心管理層均為內部培養提拔，運營及銷售經驗豐富管理團隊：核心管理層均為內部培養提拔，運營及銷售經驗豐富首席執行官：W.Craig Jelinek總裁、首席運營官：Ron M.Vachris自2022年2月起擔任公司董事，于2016年6月至2022年1月擔任銷售執行副總裁，于2015年8月至2016年6月擔任高級副總裁，負責房地產開發，以及2010年-2015年7月擔任西北區總經理。在過去的 28 年里，他擔任過倉庫運營的各種管理職位，對于公司業務有著廣泛深入的了解，尤其在銷售和運營領域。將于2014年1月1日起接任Cost

29、co首席執行官職位。于1952年出生于美國洛杉磯，1975年獲得San Diego State University學士學位，自2010年2月以來擔任Costco董事、總裁，2012年1月1日擔任首席執行官。從2010年2月到2012年1月，他曾擔任總裁和首席運營官，2004年開始擔任執行副總裁負責銷售計劃。在過去二十年中在Costco運作中擔任各種管理職務，特別在營銷業務領域經驗豐富。資料來源：公司官網，公司財報，Wind，國海證券研究所9位執行副總裁（均于公司任職多年，內部培養提拔）Richard A.Galanti（于1993年起擔任公司執行副總裁及首席財富官，1995年起擔任公司董事）

30、，Jim C.Klauer（北部執行副總裁、首席運營官，2013-2018年1月擔任非食品和電子商務商品高級副總裁），Russ D.Miller（美國業務高級執行副總裁，于2018-2022年擔任西南部級墨西哥地區執行副總裁、首席運營官，2001-2018年擔任加拿大西部地區高級副總裁），Patrick J.Callans（行政執行副總裁，2013-2018年12月擔任人力資源和風險管理高級副總裁），Yoram B.Rubanenko（東部執行副總裁、首席運營官，于2013年2021年9月擔任東南地區高級副總裁兼總經理；1998-2013年，擔任東北地區副總裁兼區域運營經理），John Sul

31、livan（執行副總裁、總法律顧問兼公司秘書，自2016年起擔任總法律顧問，自2010年起擔任公司秘書），Claudine E.Adamo（銷售執行副總裁，于2018-2022年2月擔任非食品部高級副總裁；2013-2018年擔任非食品部門副總裁），Caton Frates（西南部執行副總裁、首席運營官，于2015-2022年5月擔任洛杉磯分部高級副總裁），Pierre Riel（國際部執行副總裁、首席運營官，于2019-2022年3月擔任加拿大高級副總裁兼國家經理；2001年至2019年擔任加拿大東部地區高級副總裁）提名委員會薪酬委員會主要負責協助董事會建立正規且透明的程序以規定公司董事的薪

32、酬政策，并確立所有董事適當的薪酬水平等，由John W.Stanton（主席）、Mary Agnes Wilderotter、Sally Jewell領導審計委員會主要負責對公司董事和經理人員的資質和錄用標準、遴選程序提出建議，對具體候選人提名和審議等，由Jeffrey S.Raikes（主席）、Kenneth D.Denman、Mary Agnes Wilderotter領導主要負責審查公司財務報告和審計報告，審查企業內部控制等，由Charles T.Munger（主席）Sally Jewell、Susan L.Decker領導請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明131.5 業務結構：提

33、供四大類產品以及倉儲配套服務，北美地區收入占比高業務結構：提供四大類產品以及倉儲配套服務，北美地區收入占比高資料來源：公司財報，iFind，Eatthis，Readers Digest，Business Insider，CNN，國海證券研究所品類產品食品與雜貨雜貨、干貨、糖果、冷凍食品、熟食、酒類、煙草等非食品電器、家具、家居用品、電子產品、健康和美容用品、服裝等生鮮肉類、水產、農產品、半成品、烘焙等倉儲配套及其他服務倉儲配套：加油站、光學配鏡、助聽器、藥房、美食廣場、輪胎安裝等其他服務：電商服務、企業中心、旅行等40.2%38.4%40.5%29.1%27.4%25.6%14.2%13.3%

34、13.5%16.5%20.9%20.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023食品與雜物非食品生鮮倉儲配套與其他業務71.4%72.6%72.9%72.8%72.2%73.2%73.2%72.2%72.8%73.0%15.9%14.9%14.3%14.6%14.6%14.0%13.5%13.9%14.0%13.6%12.6%12.5%12.7%12.7%13.1%12.8%13.3%13.9%13.2%13.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2

35、018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023美國加拿大其他國際Costco產品品類：主要提供四大類產品，包括食品與雜物、非食品、生鮮以及倉儲配套服務等Costco各類產品收入占比：食品類收入占比最高，倉儲配套與其他業務收入占比提升至20%以上Costco全球各地區收入占比：近十年美國地區收入占比均超過70%，北美地區收入合計占比超過85%Costco倉儲配套及其他服務豐富用戶購物體驗、滿足一站式需求藥房光學配鏡輪胎安裝美食中心助聽器加油站請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1420.5823.7723.526.7931.3436.5940.0250.0758.4462

36、.92-5%0%5%10%15%20%25%30%010203040506070FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023歸母凈利潤（億美元）YoY1126.41161.991187.191290.251415.761527.031667.611959.292269.542422.90%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001000150020002500FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023營業

37、收入（億美元）YoY1.6 經營狀況：營收利潤穩步增長，盈利能力持續增強經營狀況：營收利潤穩步增長，盈利能力持續增強資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所CAGR：8.9%CAGR：13.2%Costco營業收入（FY2014-FY2023）Costco歸母凈利潤（FY2014-FY2023）公司營業收入穩定增長，盈利能力增強：FY2014-FY2023營業收入CAGR達到8.9%，歸母凈利潤CAGR達到13.2%，遠高于營收增速。FY2016，受到匯率波動及油價下跌的影響，對公司營收與利潤端產生負面影響，營收YoY+2.2%，歸母凈利潤YoY-1.1%，為近十年來增速最低。FY201

38、7，公司將普通會員價格與高級會員價格分別由每年$55/$110提升至$60/$120，利潤端大幅改善，YoY+14%。FY2020-FY2022年疫情期間，1）公司銷售日用品、食品和洗漱用品等，幫助會員解決生活必需品短缺的問題，進一步提升用戶粘性，2）疫情促進電商收入大幅增加，公司FY2021電商業務收入YoY+44%，FY2022電商業務在前一年高基數的情況下仍實現YoY+10%，兩方面因素營收與利潤端高速增長。FY2022-FY2023年面對高通脹壓力，公司營收與利潤增速放緩，但仍保持穩定增長。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15二、倉儲零售行業：競爭格局穩定，側重中產階級家庭二、

39、倉儲零售行業：競爭格局穩定，側重中產階級家庭請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.1 倉儲零售行業產業鏈：倉儲零售超市處于產業鏈中游倉儲零售行業產業鏈：倉儲零售超市處于產業鏈中游產業鏈上游：生產商、供應商產業鏈中游：零售商產業鏈下游：消費者生產商供應商倉儲零售超市資料來源：艾媒咨詢，各公司財報，國家發改委，iFind，國海證券研究所源頭直采，打造自主品牌批量采購獨家供應/采購優惠批發商品牌商代理商經銷商僅會員可進無限制自營渠道第三方渠道消費者大規模采購，議價能力強。FY2021-FY2023 Costco應付賬款周轉天數分別為31.75/30.25/30.39天，BJs Club分別

40、為25.11/27.75/25.94天，Costco在產業鏈中市場地位較強，向上游有強大的議價能力，給下游消費者提供低價商品。但Costco并不過度延長應付賬款周期，而是提高周轉，與供應商合作共贏。中等收入群體不斷擴大。以國家統計局“中國典型的三口之家年收入在10萬-50萬元之間”的標準統計，發改委規劃司2021/12/15日數據顯示，我國中等收入群體人口已經超過4億人，約1.4億個家庭，形成了全球規模最大、最具成長性的中等收入群體。品牌直供與自主品牌。生產商與供應商采用獨家供應、差異化定制以及大批量優惠采購方式向零售商供貨，Costco與Sams Club還與生產商直接合作打造自主品牌，進一

41、步降低成本。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2 倉儲會員超市：以會員為基礎，高質價比，倉儲與銷售合一的零售業態倉儲會員超市：以會員為基礎，高質價比，倉儲與銷售合一的零售業態資料來源：公司官網，艾媒咨詢，NewYorkTimes，PriceSmart財報，國海證券研究所1948年倉儲會員店起源于非營利組織Fedco，以團購形式經營，由洛杉磯郵政員工集資創建，以低價售賣非食品類商品，主要服務于政府雇員，隨后逐步開放會員資格給一般民眾倉儲會員超市發展歷程倉儲會員超市發展歷程1954年二戰后美國中產階級群體擴大，Sol Price根據Fedco的模式創立FedMart，開創了“會員+折

42、扣”的零售模式，Sol Price認為會員的忠誠度將成為FedMart存活的關鍵，于是盡可能以最低廉的價格售賣商品給會員，1954-1974年全美范圍內擴張至45家分店1974年德國零售巨頭Wertkauf以2200萬美元收購FedMart 66%的股權，Sol Price留任CEO，新老板Hugo Mann提議提高商品售價以拉高利潤，此舉與Sol的理念不符，隨后Sol被解除CEO職位并離開公司1976年Sol Price與高級主管Jim Sinegal同時離開FedMart，共同創立Price Club，開創“會員制+倉儲零售+精選”模式，起初客戶群體主要針對咖啡廳、雜貨店等小型企業主隨后將

43、會員資格擴大至一般消費者，集倉儲與零售于一體并且每種商品僅提供2-3個選擇，為會員精選同類別價格最優的商品；1980年Price Club上市，年銷售額已達1.5億美元1982-1983年1982年：隨著Price Club取得成功以及FedMart的失敗改革導致客戶大量流失，FedMart宣布倒閉，Price Club則成為全美唯一的會員制倉儲零售店；1983年：Walmart推出Sams Club倉儲零售店；Jim Sinegal離開Price Club與Jeff Brotman共同創立Costco，目標客戶更側重于一般消費者1990-1993年Walmart收購Pace Club，Pri

44、ce Club與Costco合并，BJs Wholesale Club剝離成為獨立公司；會員制倉儲零售行業形成三寡頭格局：Costco，Sams Club，BJs Wholesale Club請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.3 倉儲會員超市具有精選商品、精準定位客群、薄利多銷等特質倉儲會員超市具有精選商品、精準定位客群、薄利多銷等特質資料來源：前瞻經濟學人，艾媒咨詢，外唐智庫，國海證券研究所倉儲會員超市傳統超市選址交通便利的城鄉結合部客流量較大的住宅區、商業區營業面積10000以上標準超市約為500-1500，大型超市2500以上裝修庫架合一、裝飾簡單裝修精致SKU數量1000

45、0個2-3萬個會員制度用戶畫像個人消費者：擁有交通工具的家庭為主企業客戶：中小零售商、酒店等普通個人消費者加盟/直營直營加盟+直營經營模式儲存銷售一體化、價格低廉零售為主、高流量帶動利潤毛利率平均25%傳統超市供應商消費者賺取零售價與進貨價的差額批量采購商品獲取較低的進貨價格零售商自主定價通常加價20%-30%傳統超市通常以賺取商品差價盈利倉儲會員超市通常以收取會員費盈利會員制精簡的SKU單品議價權提升商品優質低價用戶粘性增強倉儲會員超市以會員為核心，建立會員制度，選址郊區庫架合一節約成本，圈定客群并精選商品，規?；少徧嵘h價權，以低毛利率方式運營，主要賺取會員費倉儲會員超市與傳統超市對比請

46、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192623825513267502785029865294293145433140337403643039168-4%-2%0%2%4%6%8%10%050001000015000200002500030000350004000020122013201420152016201720182019202020212022美國家庭人均年收入（美元）YoY4.34.54.64.74.855.35.45.66.67.10%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0123456782012201320142015201620172018201920202

47、0212022美國零售額（萬億美元）YoY2.4.1 倉儲零售行業驅動因素：美國家庭戶數持續增多倉儲零售行業驅動因素：美國家庭戶數持續增多+家庭收入水平持續提升家庭收入水平持續提升CAGR：4.1%資料來源：Statista，CEIC Data，Bureau of Economic Analysis，國海證券研究所CAGR：5.1%80.5180.981.3581.7282.1882.8383.0983.4883.6883.7184.2784.330.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%7879808182838485201220132014201520

48、162017201820192020202120222023美國家庭數量（百萬戶）YoY美國家庭人均年收入：2012-2022年CAGR為4.1%，由2.6萬美元增長至3.9萬美元美國零售行業規模：2012-2022年CAGR為5.1%，2017-18年實體店“關店潮”及2020-21年疫情后增速較快美國家庭數量變化：2012-2022年美國家庭數量保持增長，家庭戶規模、數量及收入的提升將提高倉儲零售店大包裝產品的需求量3.183.123.143.153.133.093.13.113.123.133.143.153.163.173.183.192010201120122013201420152

49、016201720182019202020212022美國家庭平均人數（人）美國平均家庭戶規模（人/戶）：2012-2022年均維持在每戶3人以上請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明208.3%7.4%7.6%10.6%16.2%12.3%16.4%9.2%11.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%1.5萬以下1.5-2.5萬2.5-3.5萬3.5-5萬5-7.5萬7.5-10萬10-15萬15-20萬20萬以上2.4.2 倉儲零售行業驅動因素：美國中高收入人群占比較高倉儲零售行業驅動因素：美國中高收入人群占比較高+人均汽車保有量全球領先人均汽車保有量全球領先資料來源：P

50、ew Research，Coriolis Research，Statista，車聚網公眾號，國海證券研究所12%20%23%34%31%34%34%31%54%39%35%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%倉儲會員店大型超市藥房便利店貧窮勉強生活舒適生活富裕25%28%27%28%29%29%61%59%56%54%51%50%14%15%17%18%20%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%197119811991200120112021低收入中等收入高收入85%低收入：低于美國居民收入中位數的2/3中等收入：收入中位

51、數的2/3-2倍之間高收入：收入中位數的2倍以上貧窮：低收入勉強生活：中低收入舒適生活：中高收入富裕：高收入美國各收入階層人口占比：1971-2021年美國中高收入人口占比均超過70%倉儲會員店用戶按收入分類：中高收入及高收入階層為倉儲會員店主要目標客群2022年各國每千人汽車保有量：美國最高，倉儲會員店大多建店于郊區，需要自駕至門店進行購物，目標客群大多為有車家庭2022年美國家庭年收入占比分布（美元）：美國家庭收入中位數為74580美元，據Pew Research的定義標準，收入5-15萬美元的家庭為中產階級83775974773168463763961236322601002003004

52、00500600700800900美國澳大利亞意大利法國加拿大德國日本英國俄羅斯中國汽車保有量（輛/每千人）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明212.5 美國倉儲零售行業已形成三寡頭競爭局面：美國倉儲零售行業已形成三寡頭競爭局面：Costco、Sams、BJs 美國倉儲會員店經過了美國倉儲會員店經過了40余年的發展與整合，目前主要參與者為余年的發展與整合，目前主要參與者為Costco、Sams Club、以及、以及BJs Club三家公司。三家公司。隨著1990年代行業整合，Price與Costco合并，Sams Club收購Pace Club并依靠Walmart的資金與供應鏈能力迅速擴

53、張，BJs Club剝離成為獨立公司，倉儲零售行業由三大企業展開競爭。資料來源：Coriolis Research，Pace Club官網，NewYorkTimes，國海證券研究所倉儲零售行業主要三大參與者為Costco、Sams Club與BJs ClubFed Mart1954Price Club1976Costco1983Price/Costco1993合并Costco1995Price Smart1994更名分拆Walmart1962Sams Club1983Pace Club1983以3.22億美元被Kmart收購1989以3億美元將91家商店賣給Walmart1993BJs Clu

54、b1984剝離成立Waban1989剝離成為獨立公司1997請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明222.6.1 公司市占率穩居倉儲零售行業第一，門店數量逐年擴張公司市占率穩居倉儲零售行業第一，門店數量逐年擴張資料來源：Costco財報，Walmart財報，BJs Wholesale Club財報，iFind，國海證券研究所1527.031667.611959.292269.542422.9578.39587.92639.1735.56843.45130.07131.91154.3166.7193.15050010001500200025003000FY2019FY2020FY2021FY2

55、022FY2023CostcoSams ClubBJs ClubCAGR美國：2.6%全球：2.9%倉儲零售市場競爭格局：Costco自2021年起占比超7成；為絕對龍頭FY2019-FY2023營收規模（億美元）對比：Costco為Sams Club的近3倍、BJs Club的10倍以上全球門店數量對比：Costco美國本土及全球門店數量持續穩步提升，美國及全球門店CAGR（FY2014-FY2023）為2.6%、2.9%66368671574176278279581583886146848050151452754355256457859163264765566059759959959960

56、06002012072132142152162172212262350100200300400500600700800900FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoCostco（美國）Sams Club（美國）BJs Club63.1%64.9%66.3%68.3%69.8%71.2%71.6%70.0%30.2%28.9%27.7%25.9%24.6%23.2%23.2%24.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2016FY2017FY2018FY2019FY20

57、20FY2021FY2022FY2023CostcoSams ClubBJs Club請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明232.6.2 同業對比：毛利率與費用率為行業最低，凈利率保持行業平均水平同業對比：毛利率與費用率為行業最低，凈利率保持行業平均水平12.6%13.0%13.3%13.3%13.0%13.0%13.1%12.9%12.2%12.3%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget1.9

58、%2.0%2.4%2.6%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget9.83%9.96%9.55%8.98%0%5%10%15%20%25%30%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget3.563.713.683.6400

59、.511.522.533.544.5FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget毛利率對比：Costco遠低于傳統超市凈利率對比：Costco保持行業平均水平費用率對比：Costco費用率保持在10%以內，大幅低于傳統超市及同行總資產周轉率對比：Costco總資產周轉率保持行業內較高水準，展現了較強的營運能力與銷售能力資料來源：iFind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明242.6.3 同業對比：低毛利銷售提高存貨周轉效率，人

60、效行業內大幅領先同業對比：低毛利銷售提高存貨周轉效率，人效行業內大幅領先29.8930.2530.329.26010203040506070FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget12.0411.812.912.302468101214FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget57.7656.6854.4655.8

61、557.7960.1261.0868.3874.6676.6721.6522.0820.9621.1221.7523.3823.8224.924.929.1148.0949.348.4449.0256.8119.4820.9321.6421.7621.0820.9321.2322.2823.5624.80 10 20 30 40 50 60 70 80 FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023CostcoWalmartBJs ClubTarget存貨周轉天數（天）：Costco存貨周轉天數保持在30天左右，為同行業

62、最短存貨周轉率（次）：受益于優質低價的銷售策略，Costco存貨周轉率為12次左右，為行業最高，高周轉帶來高運營效率人效（萬美元/人）：2023年Costco人效為76.67萬美元/人，達到近十年新高，遠高于同業其他公司資料來源：iFind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明252.6.4 單店對比：單店對比：Costco坪效、單店年銷售額、單坪效、單店年銷售額、單SKU年銷售額均大幅領先年銷售額均大幅領先FY2023FY2023CostcoCostcoSams ClubSams ClubBJBJ s Clubs Club銷售收入（億美元）2377.1843.5189.2門

63、店數量（個）861600（美國）235單店年銷售額（億美元）單店年銷售額（億美元）2.761.410.81單店面積（）137001240010300坪效（美元坪效（美元/）20152.311336.77815.7SKU（個）400055007000單單SKU年銷售額（萬美元）年銷售額（萬美元）5942.81533.62703毛利率12.26%12%17.77%經營利潤率3.4%2.3%3.9%會員費總收入（億美元）會員費總收入（億美元）45.8263.97付費會員人數（萬人）7100/650單店付費會員人數（人）單店付費會員人數（人）82462/27659.6單會員年消費（美元）3348.0/

64、2910.5存貨周轉天數（天）存貨周轉天數（天）29.3/29.7資料來源：Costco財報，Walmart財報，BJs財報，homepage，iFind，NASDAQ，公司官網，國海證券研究所Costco單店坪效、單店年銷售額及單SKU銷售額、會員費收入等方面均領先行業競爭對手。同業態下，Costco的SKU數量相較于Sams Club以及BJs Club更為精簡，為用戶精選商品、單SKU采購量大，周轉高效，使得Costco在單店面積業內最高的情況下坪效仍大幅領先對手。Costco會員群體龐大且粘性較高，會員費收入為業內最高。FY2023 Costco、Sams Club、BJs Club單

65、店數據對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.6.5 Costco單店數據逐年增強，坪效持續提升，奠定長期穩定增長基礎單店數據逐年增強，坪效持續提升，奠定長期穩定增長基礎資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所Costco營收隨門店數量增多而提升坪效：逐年提升，運營能力持續增強單店平均銷售額：持續增長，為長期經營增添動能單SKU銷售額：保持增長，對上游供應商的議價能力將持續提升單店單SKU銷售額：近5年CAGR為7.5%CAGR：7.5%單會員年消費額：總體保持增長趨勢，2023年受通脹等因素小幅下滑1527.031667.611959.292269.542422.97827

66、958178388610%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050010001500200025003000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業收入（億美元）門店數量（個）YoY14043.115096.217327.019543.220152.30%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000150002000025000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023坪效（美元/）YoY1.912.052.352.662.760%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.53FY2019FY202

67、0FY2021FY2022FY2023單店銷售額（億美元）YoY277128093113338533480500100015002000250030003500FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023單會員年消費（美元）51617.855488.758767.466446.969021.50%2%4%6%8%10%12%14%010000200003000040000500006000070000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023單店單SKU銷售額（美元）YoY4036.54411.44801.35568.35942.80%2%4%6%8%10%1

68、2%14%16%18%01000200030004000500060007000FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023單SKU銷售額（萬美元）YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27三、核心優勢：產品優質低價、高用戶粘性、供應鏈體系強三、核心優勢：產品優質低價、高用戶粘性、供應鏈體系強請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明283.1 單店模型拆解：單店銷售規模與會員制度為核心要素單店模型拆解：單店銷售規模與會員制度為核心要素 從單店收入拆分角度來看，單店收入由單店銷售收入與會員費收入兩個主要部分組成，可細分為單店會員人數與會員年費從單店收入拆分角度來看，單店收

69、入由單店銷售收入與會員費收入兩個主要部分組成，可細分為單店會員人數與會員年費加上單會員年銷售額的乘積構成。加上單會員年銷售額的乘積構成。公司會員人數穩定增長，續費率維持高水平，合理的會員制度極大地增強了會員粘性，三方面同時增強了公司的成長能力。單店收入=單店銷售收入+會員費收入資料來源：國海證券研究所會員年費（單次消費金額消費頻次單店會員人數X+單會員年銷售額）上年單店會員數續費率XX+新會員數量Costco單店收入拆解：Costco單店收入主要由銷售收入與會員費收入兩大部分構成請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明293.2 Costco用戶畫像：高學歷、高收入、高客單價用戶畫像：高學歷、

70、高收入、高客單價資料來源：Numerator，攝圖網，clubstorepackaging，國海證券研究所Costco用戶畫像Walmart用戶畫像中高收入家庭婚姻狀況：已婚學歷：大學本科及以上年收入：$125000以上購物次數：23次/年單次購物數量：9件商品平均單次消費額：$114占年消費比重：11%典型購買商品：日用品及個人護理用品中等及中等偏低收入家庭婚姻狀況：已婚購物次數：63次/年平均單次消費額：$54學歷：大學本科年收入：$80000單次購物數量：13件商品占年消費比重：13.5%典型購買商品：日用品居多請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明303.3 Costco成功的三大要

71、素之一：精選優質低價產品成功的三大要素之一：精選優質低價產品+附加服務引流附加服務引流資料來源：Costco官網，Walmart官網，Target官網，國海證券研究所商品價格采購成本運營成本銷售毛利率+x1+商品類別商品類別Costco價格價格($)Walmart價格價格($)Target價格價格($)低于低于Walmart低于低于TargetJif Peanut Butter花生醬/oz0.150.260.21-43.4%-31.2%Pure Protein蛋白棒1.221.371.42-11.4%-14.0%Quaker燕麥片/lb1.502.552.28-41.2%-34.3%Cheer

72、ios燕麥圈/oz0.250.270.45-10.4%-45.2%Palmolive洗碗液/oz0.110.120.11-10.0%-5.6%Softsoap洗手液/oz0.080.120.12-32.0%-32.2%Quest Chips薯片0.230.320.56-29.5%-59.3%Folgers Coffee咖啡/oz0.300.400.39-26.1%-24.3%Tide洗衣凝珠/個0.280.430.35-35.0%-21.1%Scotch Brite清潔海綿/個0.770.951.03-18.9%-25.4%嚴格控制在10%左右同品類產品價格對比（數據截至2023年12月28日

73、）：Costco在食品類具有明顯價格優勢商品價格構成：Costco商品低價主要源自于低成本與低毛利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明313.3.1 采購成本：精選采購成本：精選SKU及大規模的單及大規模的單SKU采購量提升公司議價權采購量提升公司議價權資料來源：各公司財報，Inventory Management，Mashed，CNBC，Consumerist，Business Insider，國海證券研究所40005500700014000075000020000400006000080000100000120000140000160000CostcoSams ClubBJs Clu

74、bWalmartTarget傳統超市倉儲會員店4756.31162.0215.7350.9123.25568.31337.4232.9353.0139.55942.81533.5270.3372.5143.501000200030004000500060007000CostcoSams ClubBJs ClubWalmartTarget202120222023單SKU年銷售額（萬美元）：Costco單SKU年銷售額大幅領先，大規模采購提升對供應商議價權SKU數量對比：倉儲會員店SKU數量（個）明顯低于傳統超市，并且Costco在同行業中SKU數量最低（Walmart與Target SKU數量為

75、2020年，其余為2023年）保證低價：可口可樂未能與Costco達成低價合作，Costco隨即將所有可口可樂產品替換為百事可樂，且熱狗汽水組合始終保持$1.50價格30余年未漲價（自1985年以來）精簡SKU：Costco同一類型商品精選2-3個SKU，供消費者集中購買注：2021-2023 年單 SKU 銷售額數均以 2023 年 SKU 測算，僅供模糊對比（Walmart與Target以2020年SKU測算）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明323.3.2 運營成本：裝修風格精簡運營成本：裝修風格精簡+自有物業占比高，大幅降低費用自有物業占比高，大幅降低費用資料來源：Mashed，

76、華爾街見聞，魔都食鑒局，C.tw，淘寶，國海證券研究所CostcoTarget大包裝降低了包裝成本以及單位服務成本，大幅減少分拆上架所需的人力物力，降低了管理費用以及運輸成本以樂事薯片為例：Costco專供大包裝425.2g售價45.44元，為10.7元/100g，而淘寶樂事官方旗艦店零售40g售價5元，為12.5元/100g，淘寶官方店價格高16.8%（數據采集日期：2023/12/28品牌商為Costco定制大包裝產品，采購模式為供應商直采Costco產品以大包裝為主Costco選址郊區且采用精簡裝修，將倉儲與零售合一，降低開店成本Target大多選址在市區，裝修相比于Costco更為精致

77、請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明333.3.2 運營成本：裝修風格精簡運營成本：裝修風格精簡+自有物業占比高，大幅降低費用自有物業占比高，大幅降低費用資料來源：公司財報，國海證券研究所Costco自有物業占比：近80%為自有物業，大幅避免了租金波動帶來的成本提升Costco租賃成本：非自有物業租金占收入比重較低，對成本端影響較小Costco自有土地、建筑、設備及在建工程價值（百萬美元）Costco自有物業單店土地及建筑成本單店自有土地+建筑單價為4000萬美元左右，土地為永久產權，建筑使用壽命為5-50年之間，固定設備使用壽命為3-20年之間。年份自有土地價值（百萬美元）自有土地數量（

78、個）單價（百萬美元）自有建筑價值（百萬美元）自有建筑數量（個）單價（百萬美元）FY2021750764411.661913976525.02FY2022795566112.032012078725.57FY2023859067712.692200180927.2078.5%78.7%79.0%79.4%79.2%79.4%79.3%79.1%79.0%78.9%78.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023自有物業租賃物業750779

79、558590191392012022001950510275115121507158212660%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%FY2021FY2022FY2023土地建筑固定設備在建工程2962973090.151%0.131%0.128%0.115%0.120%0.125%0.130%0.135%0.140%0.145%0.150%0.155%285290295300305310FY2021FY2022FY2023運營租賃成本（百萬美元）占收入比重請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明343.3.3 自有品牌：自有品牌：Kirkland Signature

80、助力公司提升品牌影響力助力公司提升品牌影響力p Kirkland Signature成立于1995年，主要為幫助公司在給客戶提供優質主要為幫助公司在給客戶提供優質商品的基礎上，盡可能為客戶提供最低的價格商品的基礎上，盡可能為客戶提供最低的價格，如果發現某類在銷產品仍有價格下降的空間，公司便會自行開發同類別的Kirkland產品，達到讓客戶以最低價錢買到最優質產品的終極目標，Kirkland品牌已經成為了優質低價的代名詞。目前Kirkland品牌已經涵蓋包括衣物、雜物、家庭用品、有機產品、寵物食品用品、加油站等14類產品。資料來源：公司官網，CNN，國海證券研究所Kirkland產品品類：涵蓋保

81、健品、有機食品、加油站等14個類別Kirkland產品以優質低價著稱請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3515.0%20.0%25.0%27.7%28.2%31.9%30.7%0%5%10%15%20%25%30%35%FY2006FY2011FY2014FY2017FY2018FY2020FY20213.3.4 自有品牌：價格優勢助力自有品牌：價格優勢助力Kirkland收入占比持續提升收入占比持續提升資料來源：公司財報，Costco官網，Amazon，bankswinesandspirits，legacywinesandspirits，國海證券研究所其他品牌商家Kirkland Si

82、gnature產品名稱品牌標價($)規格單位價格($)標價($)規格單位價格($)優惠幅度電池Duracell37.6148pack0.7817.9948pack0.3752%伏特加Absolut32.001.75L18.2917.001.75L9.7147%餐巾紙Kleenex17.446*160ct1.8234.9930*110ct1.0642%復合維生素Centrum13.99200片0.0719.99500片0.0443%魚油（1000mg）Nature Made19.98150粒0.1321.99400粒0.0559%金槍魚罐頭Bumble Bee65.187oz*240.4019.

83、997oz*80.368%蘇格蘭威士忌Chivas Regal84.991.75L37.3136.991.75L20.4558%Kirkland產品收入占比：占總營收的30%以上，品牌影響力持續提升Kirkland與其他品牌同品類商品價格對比：Kirkland Signature品牌在食品保健及日用品方面具有明顯的價格優勢Kirkland產品與其代工廠商價格對比：Kirkland電池與金槍魚罐頭分別由知名品牌Duracell與Bumble Bee代工，但售價明顯低于兩款品牌590億美元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明365%3%1%4%9%8%8%15%16%3%-1%-4%-3%0%

84、2%2%-1%1%6%-1%-5%0%5%10%15%20%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023美國同店增長率汽油與匯率對美國同店影響3.3.5 附加服務：加油站業務經營良好，電商業務保持穩定，公司收入結構改善附加服務：加油站業務經營良好，電商業務保持穩定，公司收入結構改善資料來源：公司財報，GasBuddy，國海證券研究所Costco電商收入占比保持穩定，汽油收入占比提升明顯，帶動公司附加業務收入占比提升，FY2023汽油銷售占比達13%美國各州油價不等，在油價上漲年份對同店影響較大。FY2

85、022由于美國平均油價較上年上漲42%以及汽油銷售量增長22%，推動Costco美國同店銷售額同增6%，2023年油價下跌6%對同店銷售額產生小幅負面影響Costco附加收入占比：占比超20%，主要由汽油與電商業務構成Costco美國同店增長率：汽油在部分年份對Costco美國同店影響較大Costco加油站數量及增速2023年10月Kirkland加油站排名加州油價最低十大加油站第五位3683944144454725085365675936156366686920%1%2%3%4%5%6%7%8%0100200300400500600700800FY2011FY2012FY2013FY2014

86、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023加油站數量(個）YoY16.3%16.5%20.9%20.5%9%9%14%13%6%7%7%6%0%5%10%15%20%25%FY2020FY2021FY2022FY2023附加服務汽油電商請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明373.4 Costco成功的三大要素之二：合理完善的會員制度實現量價齊升成功的三大要素之二：合理完善的會員制度實現量價齊升資料來源：公司官網，公司財報，BusinessInsider，CostcoInsider，國海證券研究所會員類型普通個人會員 高級個人

87、會員 普通商業會員 高級商業會員免費家庭附屬卡全球門店通用2%返現（特定商品及旅行項目）特定服務的額外優惠添加額外持卡人（需繳納年費）轉售FY2023CostcoSams ClubBJs Club普通會員$60$50$55 高級會員$120$110$110 Costco會員模式：提供個人會員及商業會員共四種會員模式Costco會員年費變化：2006年起會員年費每5-6年上調10%左右（增幅均以圖中前一期為基準）25303540455055601001001001101200%5%10%15%20%25%0204060801001201401983199219951998200020062011

88、2017普通會員年費（美元）高級會員年費（美元）普通會員年費增幅高級會員年費增幅高級會員返現額度：隨會員年費上調而提升，目前消費返現上限已達到1000美金/年（增幅均以圖中前一期為基準）中國大陸地區會員模式：暫未開放高級會員選項Costco美國會員價格略高于Sams與BJs50050050075010000%10%20%30%40%50%60%02004006008001000120019982000200620112017高級會員返利上限（$/年）增幅請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明383.4.1 高級會員優惠制度：消費金額高級會員優惠制度：消費金額2%返現，上限返現，上限1000美

89、金，提供旅行等優惠服務美金，提供旅行等優惠服務每月消費($)每年消費($)每年返現總額($)250300060500600012080096001921250150003002500300006004170500401000（上限）Costco普通會員與高級會員的區別：高級會員可得2%返現以及各類服務折扣，可隨時降級回普通會員FY2023美國高級會員返現額度計算：年消費$3000即可賺回高級會員與普通會員間$60的差價高級會員返現方式：每年會員到期前2個月Costco會郵寄返現支票，金額可用于門店及線上購物使用Costco聯名信用卡：Costco與花旗銀行聯名推出信用卡，可在高級會員返現基礎上

90、疊加返現獎勵Costco租車優惠：在車型、租車公司、取還車時間與地點相同的情況下，Costco Travel租車價格比Expedia便宜7%左右，在此基礎之上高級會員仍可再次享有2%的返現優惠CostcoExpedia資料來源：公司官網，公司財報，Expedia，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明393.4.2 退換貨制度：高度重視會員消費體驗，提供全方面退換貨服務退換貨制度：高度重視會員消費體驗，提供全方面退換貨服務會員保障會員保障內容內容會員訂閱有效期內隨時取消會員卡，全額退款商品按購買價格退貨退款商品保障商品保障電器類自購買之日起90日內可辦理退換貨;若法律有特殊規定

91、，則依法律執行珠寶首飾類鉆石1.00克拉(含)以上等級，退貨時須提供購買時所有原版認證書材料(IGI和/或GIA證書)，開市客在受理退款前，將在3個工作日內將商品交付第三方珠寶研究機構重新進行權威鑒定煙酒類不接受來自法律禁止地區的煙酒退貨退款有壽命限定商品根據實際折舊率退款線下購買任意Costco會員賣場前臺辦理線上購買任意Costco會員賣場前臺辦理或在C發起退貨申請公司具備完善的退貨退款制度，重視消費者體驗，全方位滿足客戶的需求公司具備完善的退貨退款制度，重視消費者體驗，全方位滿足客戶的需求資料來源：Costco官網，Sams Club官網，BJs Club官網，國海證券研究所會員保障內容

92、會員訂閱有效期內隨時取消會員卡，全額退款商品保障90天之內退貨電視、電腦、相機、其他電子產品等90天之內換貨游戲、軟件、電影及音樂專輯等，若開封只能更換同款產品30天之內退貨販售機、賽車用品等14天之內退貨手機及入網設備無法退換禮品卡與儲值卡、門票、個人定制類產品：如定制禮品與照片等、處方藥、通過Sams Club Wholesale Trading Program購買的商品需要與門店確認酒類商品、汽車輪胎與電池、香煙與煙草、眼鏡、助聽器等會員保障內容會員訂閱有效期內隨時取消會員卡，全額退款商品保障一年之內大部分非食品類商品可在一年內申請退換90天之內退貨未損壞的電子設備：電腦、家庭影院設備、

93、電子閱讀器等30天之內退貨冰箱、洗衣機、烘干機、未開封的DVD、電腦游戲、主機游戲等14天之內退貨手機及入網設備、電視、筆記本電腦、平板電腦等無法退換彩票、煙草、酒類、煙花爆竹、易腐爛物品、生鮮食物、個人定制產品、汽油、折扣衣物、個人用品等Costco退換貨規則：實現各品類全方面退換貨機制，大多數商品可不限期無理由退換Sams Club退換貨規則：游戲、音樂等品類退換貨時間限制較嚴格BJs Club退換貨規則：電器類退換貨時間限制最嚴格，煙酒類商品不予退換請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.4.3 會員：會員費收入持續提升，用戶粘性穩步增強會員：會員費收入持續提升，用戶粘性穩步增強

94、資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所44604760494051605390581061706580710016101740185019302080226025602910321045.2%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010002000300040005000600070008000FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023付費會員數（萬人）高級會員數（萬人）占比93%92.70%90%90.40%84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%FY2014 FY20

95、15 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023美國及加拿大會員續費率全球會員續費率24.2825.3326.4628.5331.4233.5235.4138.7742.2445.88.4%0%2%4%6%8%10%12%05101520253035404550FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023會員費（億美元）YoY78.15%72.37%74.77%71.74%72.71%73.08%67.13%59.31%55.32%5

96、7.58%0%10%20%30%40%50%60%70%80%FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023會員費占營業利潤比重CAGR：7.3%主要原因：1.持續為會員提供優質低價商品，口口相傳樹立良好口碑2.為會員提供旅行、房貸、配鏡等生活服務，與會員的生活綁定由于加油站等附加業務收入及利潤逐步提升，會員費占利潤比重自FY2020起有所降低，公司利潤構成更加多元化Costco會員費收入及增速：持續穩定增長，FY2014-FY2023CAGR為7.3%Costco會員續費率：美國及全球會員續費率均超過

97、90%，用戶粘性強Costco會員費占營業利潤比重：營業利潤近6成來自于會員費Costco會員規模：付費會員規模持續擴大，并且高級會員占比逐年增多請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明413.5 Costco成功的三大要素之三：強大的供應鏈體系成功的三大要素之三：強大的供應鏈體系資料來源：萬聯供應鏈金融學院，供應鏈金融5.0：自金融+區塊鏈票據段偉常/梁超杰等，公司財報，Coriolis Research，國海證券研究所外部供應商861家門店直接配送到店30%倉儲物流中心Costco制造交叉轉運配送至物流中心集中整合裝滿卡車，在8小時內配送至門店70%63.5688.6189.5873.92

98、110.6802040608010012020192020202120222023經營活動現金流（億美元）Costco供應商C2FO提前支付應付賬款放出貸款提供商品與服務供應商收益：提前套現：2011年-2014年，Costco供應商通過平臺提前套現金額累計增長163%加速回款周期：Costco供應商回款時間平均提前22天 收益增加：通過供應鏈金融平臺，供應商可以選擇預期的年化收益率區間Costco經營活動現金流：供應鏈優勢帶來長期穩定的現金流Costco供應鏈金融：采用反向保理與動態貼現方式2023年Costco新增合作品牌：單品超高銷售量讓Costco與供應商保持良好合作關系，實現合作共贏

99、Costco商品配送流程：30%的商品直接由生產商送至門店，70%則送至物流中心，降低分銷成本，提升效率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42四、門店拓展：深耕美國，探索海外四、門店拓展：深耕美國，探索海外請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明436346636867157417627827958158388611.7%2.5%2.8%2.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%010020030040050060070080090020132014201520162017201820192020202120222023Costco全

100、球門店數量（個）YoY4.1 門店復制：深耕而不盲目擴張，門店數量穩定增長門店復制：深耕而不盲目擴張，門店數量穩定增長資料來源：公司財報，國海證券研究所468514527591632660597600-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%01002003004005006007002014201520162017201820192020202120222023CostcoSams ClubCostco YoYSams Club YoY疫情影響160164162159163176182192217245252-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502

101、00250300FY2013 FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023同店銷售額（百萬美元）YoY財年新增門店數量20232315120222315015820212014015817220201313215218419320192012913817220821620182111611914117220221420172612114215817620623724720162987971181311451732042122015238385941121221361631891992014及之前663

102、164165165170184181201228259268合計861164162159163176182192217245252財年201420152016 2017201820192020202120222023Costco同店銷售額：FY2013-FY2017為盤整期，FY2018-FY2023保持增長趨勢，展現較強的長期運營能力Costco不同時期開業門店平均單店營收情況（百萬美元）Costco全球門店數量及增速：門店數量逐年擴張，疫情后逐步修復，加速拓店Costco與Sams Club美國門店數量對比：相比于Sams Club2017-2018年經歷了大幅閉店調整，Costco美國地

103、區門店數量呈現穩定上漲趨勢CAGR：4.6%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明444.2 門店選址：門店選址：Costco側重于人均收入高、人口基數大的地區側重于人均收入高、人口基數大的地區資料來源：極海數據，Google Maps，point2homes，Zippia，US Census Bureau，Statsamerica，國海證券研究所門店數量(個)人均GDP(美元)人均收入(美元)人口數量(萬人)門店密度(店/萬人）加州13592190770363902.928.9得克薩斯州3878455625863002.979.0華盛頓州339318475332778.623.6佛羅里達州

104、3162445648062224.571.8伊利諾伊州2382126676551258.254.7新澤西州218048477199926.244.1紐約州19104343754071967.7103.6亞利桑那州206236458442735.936.8弗吉尼亞州177478468985868.451.1密歇根州1661859570381003.462.7美國各州中產階級收入標準：Costco門店大多數建立在中產階級收入標準較高的地區Costco美國各州門店數量：Costco各州門店數量受人口數量及人均收入水平影響Costco美國門店分布：東西海岸集中度較高，中部較為稀疏平均家庭收入：16.3

105、萬美元Costco門店數量：18家平均家庭收入：12.1萬美元Costco門店數量：16家加州圣何塞地區Costco門店分布加州圣地亞哥地區Costco門店分布請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45804.77843.51865.79938.891022.861117.511221.421413.981652.941776.3142.2145.07151.12163.61186.01195.86221.85272.33299.85326.040200400600800100012001400160018002000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019F

106、Y2020FY2021FY2022FY2023美國加拿大國際468480501514527543552565583591888991971001001011051071071011091231301351361421471571630100200300400500600700800900FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023美國（含波多黎各）加拿大國際4.3 海外拓展：海外門店增速高于美國本土，收入占比穩步提升海外拓展：海外門店增速高于美國本土，收入占比穩步提升資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所CAG

107、R：5.5%CAGR：2.6%142.2145.07151.12163.61186.01195.86221.85272.33299.85326.0412.6%13.4%11.5%12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%050100150200250300350FY2014 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023國際地區營收（億美元）占比美國CAGR：9.2%加拿大CAGR：7%國際地區CAGR：9.7%15.4%16.1%17.2%17.5%17.7%17.5%17.9%18.0%18.5%18.9

108、%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023海外門店數占比（不包含加拿大）Costco國際地區營收及占比（不包含加拿大）：FY2023 Costco國際地區收入占比提升至13%以上Costco國際地區門店數量占比：Costco持續海外拓店，海外門店數量占比已接近19%Costco各地區營收（億美元）：FY2014-2023 Costco其他國際地區收入CAGR超過美國與加拿大Costco美國、加拿大及國際地區門店數量（個）：國際地區門店增速遠超美國與加拿大，加速

109、全球布局請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明464.4.1 亞洲市場：亞洲市場：Costco在中國臺灣在中國臺灣積極調整商品口味，迎合當地消費者喜好積極調整商品口味，迎合當地消費者喜好高雄店正式營業，受限于本土化消費習慣，連續5年虧損1997將凱撒沙拉醬降低酸度并提升甜度、降低雞肉三明治熱量等本土化改變，迎合中國臺灣當地客群口味首店扭虧為盈，取得成功2002成功運營14家門店2022資料來源：AmChamTaiwan，聯合新聞網，公司財報，國海證券研究所13333334445668910101112131313131414140246810121416FY1998FY1999FY2000F

110、Y2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中國臺灣地區門店數量（個）中國臺灣地區首家Costco于1997年在高雄正式營業Costco中國臺灣發展歷程：積極做出改變，迎合當地用戶消費習慣Costco中國臺灣門店數量：2002年高雄首店扭虧為盈后，Costco中國臺灣地區門店數量穩步上行請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明474.4.2 亞洲市場：亞洲市場：Cos

111、tco在日本解決本土供應鏈問題，門店數量快速擴張在日本解決本土供應鏈問題，門店數量快速擴張資料來源：公司財報，聯商網，Dcard，國海證券研究所1999年最初選址東京，由于日本商業流通體系層級較多，Costco供應商直供的采購模式在東京地區未能被接受，最終選擇于福岡開店創始人Jim Sinegal任命其兒子Mike Sinegal出任Costco日本首任總裁，經過談判協商，獲得本土供應商支持，福岡當地直供商品比例達70%Costco堅持其供應商直采的商業模式，本土供應鏈體系逐步完善，得到消費者持續認可，自FY2012起積極拓展門店，FY2023門店數量已達33家1122445568999131

112、82023252626262730313305101520253035FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023日本地區門店數量（個）Costco日本發展歷程：堅持供應商直采模式，探索本土化供應鏈日本首家Costco于1999年在福岡正式營業Costco日本門店數量：打通本土供應鏈后，Costco在日本快速擴張，FY2023門店數量達到33

113、家，為亞洲最多請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48205517232253259487286588315806347327377783408017391981440823439733227588-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%050000100000150000200000250000300000350000400000450000500000201220132014201520162017201820192020202120222023H1社會消費品零售總額（億元）YoY16.20%17.40%26.44%35.88%49.23%61.43%63.56%70%

114、73.60%75.30%79.06%80.77%82.66%83.08%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1960197019801985199019952000200520102015202020212022中國城鎮化率美國城鎮化率4.5 中國大陸市場：倉儲會員超市仍處于發展初期，城鎮化率中國大陸市場：倉儲會員超市仍處于發展初期，城鎮化率+私家車保有量提升驅動私家車保有量提升驅動增長增長資料來源：艾媒咨詢，iFind，世界銀行，國家統計局，國海證券研究所216.3234.6240.9250.3259.3230.5235.3253.3270.9304.3335364.1

115、387.8-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200250300350400201220132014201520162017201820192020202120222023E 2024E市場規模（億元）YoY中國倉儲會員超市市場規模：仍處于發展初期，市場規模正逐步擴大中美城鎮化率對比：我國城鎮化率近十年提高10pct并持續增長，但相比美國仍有較大差距中國社會消費品零售總額：保持較高增速，疫情后居民消費需求穩步釋放CAGR：7.9%倉儲會員超市模式在20世紀50年代起源于美國，主要由二戰之后快速提升的城鎮化率與快速擴大的中產階級群體催生，于80年代進入快速發展期。近十年我

116、國城鎮化率保持增長并且提升明顯，有望進一步促進倉儲會員超市的需求量9309108921258414399165591869520730226352439326246278730%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05000100001500020000250003000020122013201420152016201720182019202020212022私人汽車保有量（萬輛）YoY中國私人汽車保有量：倉儲會員店選址郊區且單次采購量較大，我國私人汽車保有量的提升將提高消費者的交通便捷度，同時擴大了倉儲會員超市的目標客群請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49111113443

117、3333468810111215202326313643471111134433333456689101316192021232525051015202530354045501996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023門店數量（個）開通城市（個）232631364342041240336132205010015020025030035040045020182019202020212022Sams ClubWalmar

118、t4.6.1 山姆會員商店山姆會員商店(Sams Club)在中國大陸的成功經驗：堅守付費會員制，靜待行在中國大陸的成功經驗：堅守付費會員制，靜待行業轉機業轉機資料來源：網易數讀，FoodTalks，各公司官網，沃爾瑪中國，Walmart財報，東南網，南方+，鈦媒體，觀點新媒體，無錫觀察，國海證券研究所倉儲會員店品牌中國大陸首店開業時間（年份）年費（元）山姆會員商店1996普通:260/卓越:680Costco2019299盒馬X會員店2020普通:258/高級:658麥德龍Plus會員店2021199家樂福會員店2021258永輝倉儲會員店20210人人樂會員折扣店20210Fudi倉儲會員

119、店2021福會員:365/福星會員:680山姆會員商店在中國大陸放緩開店節奏，進入中國大陸17年后門店數量剛剛突破10家，2017年起加速拓店，據FoodTalks披露，2023年底山姆將在全國擁有47家門店，覆蓋25個城市。山姆會員店進入中國大陸的15年后，與其同一時間進入中國大陸的倉儲店均轉型大賣場、購物中心或取消付費會員制，山姆則堅守付費會員制，放緩布局，直到中國大陸倉儲會員店迎來快速發展期1996年8月1996年9月1996年10月1997年1月深圳山姆會員店廣州正大萬客隆上海錦江麥德龍北京普爾斯瑪特27年來堅持付費會員制至今2003年改名“易初蓮花”并轉型大賣場2010年開始開放個人

120、會員免費辦理業務2003年開始轉型為非會員制的“諾瑪特”購物中心開店時間倉儲店名稱及地點發展情況CAGR：-6.4%1990年代進入中國大陸的倉儲會員店至今發展狀況沃爾瑪超市與山姆會員超市門店數量對比CAGR：16.9%山姆會員商店中國大陸門店數量及開通城市昆明店、長春店轉為購物廣場業態山姆會員商店于1996年率先進入中國大陸市場，2019-2021年中國大陸地區倉儲會員店迎來“開店潮”，Costco、盒馬、永輝等紛紛入局請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5072.90%42.70%23.20%11.70%1.20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%山姆會員店麥德龍PL

121、US會員店Costco盒馬X會員其他品牌知名度中國大陸倉儲會員店知名度（2022）資料來源：艾媒咨詢，快易數據，Walmart財報，沃爾瑪中國，國海證券研究所4.6.2 山姆會員商店在中國大陸的成功經驗：提前布局，精準把控擴張節奏山姆會員商店在中國大陸的成功經驗：提前布局，精準把控擴張節奏94533145959907763981857818817104081272001000020000300004000050000600007000080000900001972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017 2018 2019 2020 2021

122、2022美國人均GDP（美元）中國人均GDP（美元）中美人均GDP對比沃爾瑪國際與中國大陸地區銷售額及同比增速山姆會員店于1990年代第一批進入中國大陸，在中國人均GDP接近一萬美元的時間點開始快速擴張。倉儲會員超市于1954年誕生，并于1980年左右開始快速發展，為美國人均GDP接近一萬美元的時點。2017年，中國人均GDP達到8817美元，山姆同年開設5家門店，為進入中國大陸21年以來最多，隨后2018-2022年，山姆門店由23家增加到43家，CAGR達到16.9%，同期沃爾瑪超市門店數量由420家降低至322家，這一轉變代表我國居民生活水平的提升。FY2019-FY2023，沃爾瑪國際

123、地區銷售額整體呈下降趨勢，但中國大陸地區銷售額保持增長，且增速明顯高于國際地區整體營收，山姆會員店精準把控擴張節奏，在中國大陸地區經營良好。深耕中國大陸市場多年，山姆會員數量近5年快速增長。據沃爾瑪中國CEO朱曉靜采訪，山姆的付費會員數量于進入中國大陸市場的第21年達到100萬，隨后用了3年達到200萬，而200萬-300萬僅用了9個月；2021年11月，山姆官方數據顯示，中國大陸地區付費會員數量已達400萬。美國倉儲會員店開始快速發展山姆會員店進入中國山姆會員店在中國開始加速擴張倉儲會員店在中國迎來“開店潮”120.8120.1121.4101.0101.010.710.711.413.91

124、4.7-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406080100120140FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023Walmart國際銷售額（億美元）Walmart中國銷售額（億美元）國際YoY中國YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51資料來源：晚點LatePost，京東App，IT老友記，界面新聞，HiShop海商，淘寶，東方網，快科技，國海證券研究所4.6.3 山姆會員商店在中國大陸的成功經驗：打通線上線下，持續本土化轉變山姆會員商店在中國大陸的成功經驗：打通線上線下，持續本土化轉變山姆店定制包裝的牛肉粉與普通牛肉粉的對比：包裝差

125、異化明顯、增加四種配料包山姆會員店上海前置倉分布山姆京東官方旗艦店山姆會員店利用爆款產品為新門店引流2021年，上海浦東外高橋旗艦店開業當日推出1.5米高的“趣萊?！辈屎缡砥M合2023年，深圳前海店開業當日推出45厘米高的巨型泡面桶，售價168元，二手平臺最高炒至1999元山姆會員店本土化發展與轉變2010年開設官網并提供全程直送服務2014年推出了自己的APP，方便會員進行線上購物2016年在京東上開設旗艦店，擴大線上銷售渠道2017年推出“1小時送達”服務，提供更快速的配送體驗2018年與“達達-京東到家”平臺合作，將貨物放到“京東倉庫”并由京東進行送貨，實現訂單一小時快速配送，此舉吸引

126、了更多京東客戶成為山姆會員目前“極速達”服務已經覆蓋了全部有山姆門店的城市，山姆APP服務范圍也擴大到了全國絕大部分地區，即使在暫時還沒有山姆線下門店的城市，也可以通過山姆APP購買山姆部分精選商品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明524.7.1 Costco在中國大陸：目標客戶群體逐步壯大，供應鏈體系將持續拓展優化在中國大陸：目標客戶群體逐步壯大，供應鏈體系將持續拓展優化資料來源：2023麥肯錫中國消費者報告，Costco微信小程序，CCFA，地圖窩，國海證券研究所Costco線上購目前僅支持蘇州、寧波、杭州地區，會員服務有待繼續擴充麥肯錫預測：中國家庭可支配年收入（2020年實際人民

127、幣）單位：百萬戶年可支配收入201520212025預測數據中高收入及高收入16萬元34138209中等收入8.5-16萬元192144114中低收入及低收入8.5萬元637363中高收入及高收入占比12%39%54%按照收入群體統計的城鎮家庭數量289355386排名超市品牌2022年銷售總計（含稅萬元）2022年門店數量（個）平均單店銷售額（含稅萬元）1沃爾瑪10931033365299482永輝9798667104593773大潤發9021248592152394華潤萬家、Ole、華潤蘇果6923500313022125物美、麥德龍6189204105758556盒馬鮮生61000003

128、00203337聯華、世紀聯華、華聯5747902335217158家家悅、世伴311422393333389中百倉儲、中百超市2210104883250310華聯盈創1786902415843048Costco30000021500002022年中國超市TOP100部分排名：Costco總銷售額排名第48，平均單店銷售額15億元排名第1Costco中國門店分布截至2023年12月，Costco在中國大陸的5家門店全部分布在長三角地區，供應鏈體系主要來自于中國臺灣地區及海外，2024年大灣區的深圳龍華店以及長三角地區的南京江寧店將會陸續開業，隨著Costco在中國大陸的持續布局，采購規模將逐步

129、提升，Costco也將繼續拓展中國本土供應鏈，堅持優質低價策略請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明531250123456201920212023國內門店數量（個）4.7.2 Costco在中國大陸：充分迎合中國大陸消費者需求，有望加速拓店在中國大陸：充分迎合中國大陸消費者需求，有望加速拓店資料來源：潮新聞，中國基金報，Foodtalks，Costco中國官網，聯商網，東方網，零售圈，商業觀察家，壹覽商業，國海證券研究所上海閔行店蘇州高新區店上海浦東店寧波鄞州店杭州蕭山店山姆會員店Costco麥德龍Fudi盒馬X會員永輝倉儲超市（2021）線下門店（個）4751053955+線上山姆會員網

130、上商店，App移動客戶端、京東到家天貓國際商城麥德龍官方網上商城，天貓官方旗艦店/App極速達永輝生活是否為會員制是是是是是否SKU（個）400040004000-600060003000+4000-6000中國大陸倉儲超市主要參與者（2023）：Costco在中國大陸仍需繼續拓展線上零售渠道Costco中國大陸門店數量：三年兩店到一年三店Costco提供爆款產品：上海閔行店開業當天以1499元/瓶售賣飛天茅臺，當日購買人數超過5000人Costco提供爆款產品：杭州店開業半小時，價值14萬余元的愛馬仕皮包已售空請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明544.796.137.4356.714.

131、936.535.583.783.321.450.34-0.6-2-10123456782010201120122013201420152016201720182019202020212022人口自然增長率（）4.8.1 倉儲會員超市在中國大陸可能面臨的挑戰：我國居民對大包裝產品需求量倉儲會員超市在中國大陸可能面臨的挑戰：我國居民對大包裝產品需求量不足不足資料來源：國家統計局，財經上下游澎湃號，方志大名澎湃號，國海證券研究所我國人口自然增長率時隔61年后在2022年再次出現負增長情況，據國家統計局數據，從年齡構成看，2022年末16-59歲的勞動年齡人口8.76億人，占全國人口的比重為62.0%

132、；60歲及以上人口2.80億，占全國人口的19.8%，其中65歲及以上人口2.10億，占全國人口的14.9%。人口增長率低+人口老齡化程度提高將可能導致倉儲會員超市的目標客戶群體比例被壓縮。2020年第七次人口普查數據顯示，我國平均家庭戶規模下降至2.62人/戶，代表我國家庭正由傳統的三口之家向兩人家庭過渡。家庭生育子女數量減少以及“單人戶”數量持續增多導致家庭戶規模持續下滑，并可能會加劇家庭戶小型化。倉儲會員超市產品特點為大包裝、單位價格低，而家庭戶規模的持續縮小將有可能削減大包裝產品的需求量，從而轉向小包裝、多次采購模式。2010-2022年中國自然人口增長率我國平均家庭戶規模自1982年

133、以來呈現持續下降趨勢4.34.294.784.413.963.443.102.6200.511.522.533.544.5519531964197319821990200020102020平均家庭戶規模（人/戶）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明554.8.2 倉儲會員超市在中國大陸可能面臨的挑戰：付費會員制認可度及地區限制倉儲會員超市在中國大陸可能面臨的挑戰：付費會員制認可度及地區限制資料來源：艾媒咨詢，晚點LatePost，江蘇城市論壇，國海證券研究所61.50%50%19.20%11.50%0%10%20%30%40%50%60%70%日常生活、工作附近購物方便，不會考慮去該類型超

134、市購物平時購物不多，不劃算擔心商品質量或供應不穩定不喜歡在該類型超市消費中國消費者不愿成為付費會員的原因（2023）82.6%71.7%71.8%52.4%17.4%28.3%28.2%47.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%10分鐘以內11-30分鐘31-60分鐘60分鐘以上自提配送中國消費者在倉儲會員店的購物方式（2023）山姆、Costco、盒馬X會員店中國大陸地區門店分布（截至2023年8月）長三角地區人均GDP前十名城市（2022）中美居民居住習慣差異以及城市發達程度有可能對門店拓展產生影響。倉儲會員超市在美國主要用戶為工作繁忙、1-2周采購一次，

135、一次采購足夠量商品的中高收入家庭，大多數為自駕前往，而我國大部分中高收入家庭居住在市中心區，購物較為方便，對于大量采購模式需求量不足。Costco與山姆均在長三角地區高人均GDP城市持續拓店，“千元店”的購物模式需要在經濟發達地區發展，目前均集中在一二線城市，能否打通下沉市場，進行大規模拓店，仍需時間驗證19.8418.618.0417.8817.8216.7116.3915.5815.515.260510152025無錫蘇州上海南京常州舟山寧波鎮江揚州杭州人均GDP（萬元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議請務必閱讀報告附注中的風險提示和

136、免責聲明575.1 Costco單店模型單店模型資料來源：公司財報，Yahoo Finance，EnergyStar，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明585.2 門店數量、銷售收入及會員費收入預測門店數量、銷售收入及會員費收入預測門店數量FY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E總門店數(個）817838861888910934增加222123272224分拆美國565583591609623636加拿大105107107109111112墨西哥394040424344英國292929303132日本303133333334韓國1

137、61818181920中國臺灣141414151516澳大利亞131415151516西班牙344455法國122233冰島111222中國大陸1257810瑞典1112新西蘭1112單店凈銷售額（百萬美元）235.1265.8276.1300.9327.4353.6YoY14.5%13.1%3.9%9.0%8.8%8.0%銷售收入（百萬美元）192052222730237710267233297953330276YoY17.7%16.0%6.7%12.4%11.5%10.8%會員費FY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E總會員數(百萬)111.61

138、18.9127.9135.3143.6152.2YoY5.8%6.5%5.7%5.8%6.1%6.0%付費會員數(百萬)61.765.871.075.079.483.5YoY6.20%6.6%5.8%5.7%5.8%5.2%占比55.3%55.3%55.5%55.5%55.3%54.9%執行會員數(百萬)25.629.132.335.538.942.4YoY13.3%13.7%11.0%10.0%9.5%9.0%執行會員/付費會員41.5%44.2%45.5%47.3%49.0%50.8%人均會員費($)62.864.264.565.867.168.1YoY3.1%2.2%0.5%2%2%2%

139、會員費收入(百萬美元）387742244580493853295690YoY9.5%8.9%8.4%7.8%7.9%6.8%資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明595.3 盈利預測及投資建議：門店數量及同店銷售穩步增長，會員年費有提價預期盈利預測及投資建議：門店數量及同店銷售穩步增長，會員年費有提價預期營業收入及利潤預測單位：百萬美元 FY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E營業收入195929226954242290272171303282335966YoY17.5%15.8%6.8%12.3%11

140、.4%10.8%凈銷售額192052222730237710267233297953330276YoY17.7%16.0%6.7%12.4%11.5%10.8%會員費收入387742244580493853295690YoY9.5%8.9%8.4%7.8%7.9%6.8%銷售成本170684199382 212586 238694 265675 293970 YoY17.8%16.8%6.6%12.3%11.3%10.7%毛利率12.9%12.2%12.3%12.3%12.4%12.5%毛利潤252362757529705334773760741996利息費用17115816014019018

141、0營業費用合計187081993721750238162612628478YoY13.1%6.6%9.1%9.5%9.7%9%營業利潤65377635795496611148013518稅前利潤損益143205533400380350稅前利潤668078408487100611186013868所得稅160119252195281733213883有效稅率24%25%26%28%28%28%凈利潤507959156292724485409985少數股東損益7271099120125歸母凈利潤500758446292714584209860YoY25.1%16.7%7.7%13.6%17.8%1

142、7.1%資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所Costco分業務營收拆分Costco營業收入預測Costco歸母凈利潤預測23771026723329795333027645804938532956900 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E銷售收入（百萬美元）會員費收入(百萬美元）2422902721713032823359660%2%4%6%8%10%12%14%0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 FY2

143、023AFY2024EFY2025EFY2026E營業收入（百萬美元）YoY62927145842098600%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 FY2023AFY2024EFY2025EFY2026E歸母凈利潤（百萬美元）YoY請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明605.4 DCF估值分析估值分析單位：百萬美元折現年限t0t1t2t3t4t5預測年份FY2024EFY2025EFY2026EFY2027EFY2028E永續期門店數量888910934955974989單店銷售額300.9327.4353

144、.6380.1406.7426.7銷售成本268.8292.0314.7338.6361.8379.9銷售毛利32.135.538.941.545.046.8會員費收入5.65.96.16.46.76.9綜合毛利37.741.345.047.951.753.7租金0.50.60.60.70.80.8人工費用17.118.620.322.124.126.3水電費用0.60.70.80.80.91.0其他雜項合計5.75.95.55.75.86.1利息支出0.160.210.190.210.220.2折舊攤銷2.52.72.83.03.13.3稅前利潤11.1 12.7 14.8 15.4 16.

145、8 16.0 所得稅費用3.13.54.14.24.74.5凈利潤8.0 9.1 10.7 11.3 12.1 11.5 EBITDA13.815.617.818.620.119.6自由現金流5.0 6.1 7.2 8.3 9.6 9.0 折現現金流5.0 5.76.26.77.2330.5WACC7.4%長期增長率4.5%單店折現現金流361.3 2024E門店數量888全球門店合計320842.1凈負債5170權益價值315672.1股本數量443.7每股價值（美元）711.5單店折現現金流估值分析資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明615

146、.5 風險提示風險提示 美股市場及公司股價大幅波動風險 供應鏈風險：供應鏈能力減弱導致客戶流失風險 同店增速低于預期風險：同店銷售額增速下降導致營收降低風險 會員增長不及預期風險：會員費用導致客戶停止續費風險 成本上升風險：全球經濟增長不佳導致上游提價提升成本風險 會員費提升不及預期風險：會員費提價周期延長導致業績不及預期風險 同行拓展中國大陸市場的成功經驗僅供參考 中美兩國市場不可完全對比，消費習慣存在差異 測算僅供參考，以實際披露數據為準請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62資產負債表（百萬美元）資產負債表（百萬美元）FY2023AFY2023A FY2024EFY2024E FY2

147、025EFY2025E FY2026EFY2026E現金及現金等價物13700 11407 15176 19557 應收款項1534 1656 1738 1825 短期投資2285 2433 2591 2759 存貨凈額16651 18910 20234 20841 其他流動資產1709 2393 2871 3388 流動資產合計流動資產合計35879 35879 36799 36799 42610 42610 48369 48369 固定資產凈額26684 29148 30962 32883 其他非流動資產6431 77178103 8427 非流動資產合計非流動資產合計33115 3311

148、5 36865 36865 39065 39065 41310 41310 資產總計資產總計68994 68994 7367366565 8168167676 8968967979 短期借款1081 1135 1249 1436 應付款項17483 19099 20864 22793 應計負債6428 6814 7473 8196 流動負債體驗收入2337 2513 2703 2907 其他流動負債6254 7237 8375 9691 流動負債合計流動負債合計33583 33583 36798 36798 40663 40663 45023 45023 長期負債5377 5179 5675

149、6242 其他非流動負債4976 5474 6021 6623 長期負債合計長期負債合計10353 10353 10653 10653 11696 11696 12865 12865 負債合計負債合計43936 43936 47451 47451 52359 52359 57888 57888 留存收益19521 21278 23431 25774 股東權益股東權益25058 25058 2626214214 2929317317 3131791791 負債和股東權益總計負債和股東權益總計68994689947367366565 8168167676 8968967979 利潤表（百萬美元）利

150、潤表（百萬美元）FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E營業收入營業收入242290242290272171 272171 303282 303282 335966 335966 營業成本212586238694265675 293970 毛利2970433477 37607 41996 市場、銷售及管理費用215902367625936 28298 利息凈支出160140190180營業費用合計營業費用合計2175023816 26126 28478 營業利潤營業利潤795479549661 9661 11480 114

151、80 13518 13518 稅前利潤損益533 400380350稅前利潤總額稅前利潤總額8487 8487 10061 10061 11860 11860 13868 13868 所得稅費用2195 2817 3321 3883 凈利潤凈利潤6292 6292 7244 7244 8540 8540 9985 9985 少數股東損益0 99120125歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤6292 6292 7145 7145 8420 8420 9860 9860 現金流量表（百萬美元）現金流量表（百萬美元）FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025

152、EFY2026EFY2026E經營活動現金流經營活動現金流11,06811,06811197 11197 12872 12872 14281 14281 凈利潤6,2926,2927244 7244 8540 8540 9985 9985 折舊與攤銷2,0772243 2437 2640 非現金租賃費用412497 571 672 股票薪酬費用774835 897 965 資產減值及非現金運營活動費用495396 356 392 經營資產和負債的變化1,018-1871-374投資活動現金流投資活動現金流-4,972-4,972-5226-5226-5993-5993-6572-6572 資產

153、及設備購買-4,323-4746-5241-5770 短期投資-1,622-1298-1458-1402 其他973817 705 601 籌資活動現金流籌資活動現金流-2,614-2,614-8313-8313-3190-3190-3399-3399 股份回購-676-608-742-668 股息支付-1,251-6881-1376-1445 其它-687-824-1072-1286 匯率變動影響15508070現金凈增加額現金凈增加額3,4973,497-2293-2293 3769 3769 4380 4380 每股指標與估值每股指標與估值FY2023AFY2023AFY2024EFY2

154、024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E每股指標每股指標EPS14.18 16.10 18.97 22.22 BVPS56.5 59.166.1 71.6 估值估值P/E47.0541.4435.1630.03P/B11.8111.2910.109.31P/S1.221.090.980.88財務指標財務指標FY2023AFY2023AFY2024EFY2024EFY2025EFY2025EFY2026EFY2026E盈利能力盈利能力ROE27.5%27.3%28.7%31.0%毛利率12.26%12.30%12.40%12.50%期間費率9.0%8.8%8.6%8.5%

155、銷售凈利率2.60%2.66%2.82%2.97%成長能力成長能力收入增長率6.8%12.3%11.4%10.8%利潤增長率7.7%13.6%17.8%17.1%營運能力營運能力總資產周轉率3.64 3.82 3.90 3.92 應收賬款周轉率107.1 115.4 120.7 125.6 存貨周轉率12.3013.42 13.57 14.31 償債能力償債能力資產負債率63.7%64.4%64.1%64.5%流動比1.07 1.00 1.05 1.07 速動比0.57 0.49 0.55 0.61 開市客（開市客（COST.O）盈利預測表盈利預測表證券代碼：證券代碼：COST.OCOST.O

156、股價：股價：667.18667.18美元美元投資評級：投資評級：買入買入(首次覆蓋首次覆蓋)日期：日期：2024010920240109資料來源：公司財報，iFind，國海證券研究所（貨幣單位：百萬美元）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63研究小組介紹研究小組介紹楊仁文,馬川琪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海

157、證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。國海證券國海證券研究所研究所全球全球產業小組介紹產業小組介紹楊仁文：堅持產業研究導向，深度研究驅動，曾獲新財富、水晶球、保險資管協會、WIND等最佳分析師第一名。馬川琪：資深分析師，美國西北大學碩士，

158、英國布里斯托大學學士。專注于全球消費產業研究。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機

159、構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業

160、務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的

161、證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所全球產業全球產業研究團隊研究團隊