1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 行行業業 研研 究究 行行業業深深度度研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 industryId 其他酒類其他酒類 推薦推薦 (維持維持)重點公司重點公司 重點公司 評級 青島啤酒 增持 百潤股份 增持 來源：興業證券經濟與金融研究院 relatedReport 相關報告相關報告 啤酒行業深度：沙漠之花盈利爆發，高端升級如日方升20230326 emailAuthor 分析師：分析師：郭曉東 S0190521080002 assAuthor 研究助理：研究助理：汪潤 投資要點投資要點 summary 海外威士

2、忌品類增勢強勁，我國當前處于起步階段。海外威士忌品類增勢強勁，我國當前處于起步階段。全球烈酒品類中白酒、威士忌零售額規模分列 TOP2，占比分別達到 28.26%、22.95%，2008-2022 年期間威士忌零售額 CAGR 為 2.95%。1）美國市場來看，威士忌為烈酒規模最大的品類，2022 年威士忌廠商口徑收入 125.53 億美元，同比增長 5.9%，收入占比達 33.4%，2016-2022年威士忌收入、銷量和銷售單價 CAGR分別為 6.4%、3.9%、2.4%，量價齊升推動賽道擴容。2）日本市場來看，本土化堅守疊加飲用方式創新，威士忌消費持續回暖，2022年消費量 18.5萬噸

3、，2008-2022年 CAGR為 6.7%，同時 2022年出口量 1.4萬噸，2008-2022年 CAGR為 20.6%。3）對比美日成熟市場來看，當前國內威士忌容量大致在5.5萬噸，測算廠商口徑收入大致9-10億美元，雖然規模小、但增速快，未來提升潛力大。威士忌品牌稀缺性強、商業模式優秀，呈現馬太效應。威士忌品牌稀缺性強、商業模式優秀，呈現馬太效應。1）以百富門、愛丁頓、格蘭父子等為代表的小而美企業，深耕威士忌品類，主業更為聚焦。其中百富門凈利率大致在 20%左右；愛丁頓凈利率大致在 10%+，EBIT 率穩定在 30%左右。2）以帝亞吉歐、保樂力加、三得利等為代表的多元化集團，實施全

4、球化多品類戰略，而威士忌品類商業模式佳、品類業務貢獻高。其中帝亞吉歐威士忌凈收入占比約為 37%，凈利率基本維持在 20%左右；保樂力加威士忌三大品類凈收入占比約為 43%，凈利率從 2010 年的 13.8%提升至 2023年的 18.8%。中國威士忌賽道蓬勃發展，百潤先發優勢明顯，青啤多元化布局。中國威士忌賽道蓬勃發展，百潤先發優勢明顯，青啤多元化布局。2014-2022 年我國進口威士忌量價齊升，同時本土酒企加碼入局，截至 2023 年底中國本土已有接近 50 家威士忌酒廠。1）百潤股份的崍州蒸餾廠產能及儲能規劃處于引領地位，一方面規劃 3.1 萬噸伏特加產能、0.5 萬噸威士忌產能以及

5、 6.775萬噸威士忌陳釀熟成儲能，另一方面此前兩次融資項目中相關資金可購置大約 26.7萬個橡木桶。2）青啤為中國啤酒領域百年老字號品牌，一方面啤酒主業堅定實施“1+1+N”產品戰略，青島主品牌銷量占比從 2017 年低點的 47%提升至 2023 年約 57%的水平；另一方面青啤在多元化布局威士忌生產基地，考慮威士忌等烈酒對品質要求較高，青啤匠心慢釀的工藝優勢有望實現差異化制勝。投資建議：投資建議：當前威士忌在我國尚處于起步階段，市場規模小、增速快、競爭格局未定，未來威士忌品類有望在供需兩端共振下持續滲透，看好具備新品類突破能力的龍頭公司，重點推薦百潤股份、青島啤酒。百潤預調酒主業增長向好

6、，同時前瞻布局烈酒產能和橡木桶儲備，威士忌等烈酒業務從0到1有望貢獻絕對增量，打開成長天花板。青啤在推進啤酒主業升級的同時亦嘗試多元化布局威士忌，在生產工藝及品質把控等方面具備先天優勢，有望實現差異化制勝。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行；產能釋放、新品推廣不及預期；食品安全風險；市場競爭加劇 title 從海外烈酒市場發展，探析我國威士忌從海外烈酒市場發展，探析我國威士忌成長潛質成長潛質威士忌系列專題威士忌系列專題一一 createTime1 2024 年年 1 月月 25 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -2-行業行業深度深度研究研究報告

7、報告 目目 錄錄 1、海外威士忌品類增勢強勁，我國威士忌仍處起步階段.-4-1.1、全球：量價齊升驅動烈酒擴容，威士忌貢獻明顯.-4-1.2、美國：威士忌為烈酒第一品類，仍延續強勁增勢.-7-1.3、日本：本土化堅守、飲用創新，威士忌消費回暖.-8-1.4、中國：威士忌仍處于起步期，未來具備增長潛力.-10-2、海外公司：品牌稀缺性強，商業模式優秀.-15-2.1、小而美企業：深耕威士忌品類，主業更為聚焦.-15-2.2、多元化集團：多元化品類戰略，主業相對分散.-20-3、威士忌賽道蓬勃發展，本土酒企加碼入局.-25-3.1、百潤股份：前瞻布局烈酒產能，品類先發優勢凸顯.-25-3.2、青島

8、啤酒：啤酒主業持續升級，多元化布局威士忌.-28-4、投資建議.-29-5、風險提示.-30-圖目錄圖目錄 圖 1、當前全球烈酒市場穩步發展.-5-圖 2、整體來看全球烈酒市場量價齊升.-5-圖 3、白酒、威士忌全球零售額規模分列前二.-5-圖 4、2022 年威士忌銷量占全球烈酒的 19.66%.-5-圖 5、全球烈酒中，龍舌蘭、白酒和威士忌的零售單價相對更高.-6-圖 6、2008-2022 年全球威士忌銷量快速增長.-6-圖 7、2022 年全球烈酒零售額 CR2 市占率為 18.8%.-6-圖 8、2022 年全球烈酒銷量 CR2 市占率為 15.6%.-6-圖 9、2022 年美國烈

9、酒市場份額超過啤酒提升至 42.1%.-7-圖 10、美國近五年烈酒收入 CAGR為 7.5%，高于過去 20年烈酒 5.4%的年均復合增速.-7-圖 11、威士忌為美國烈酒收入占比最大的品類.-7-圖 12、2022 年威士忌超越伏特加成為美國烈酒銷量最大的品類.-8-圖 13、美國烈酒品類中，RTD、龍舌蘭和威士忌的增速更快.-8-圖 14、日本酒精飲料各品類發展歷程.-9-圖 15、2008 年起日本威士忌出口額快速增長.-9-圖 16、2008 年以來日本出口威士忌量價齊升.-9-圖 17、啤酒為我國主流消費酒類.-10-圖 18、對比海外，日本、美國酒水消費更加多元化，中國酒水消費結

10、構相對單一.-10-圖 19、2019 年美國、日本的人均酒精消費量約為中國的 2 倍、1.9 倍.-11-圖 20、2019 年中國人均酒精消費量為 4.48L，全球來看人均酒精消費量相對較低.-11-圖 21、美國威士忌市場快速擴容.-11-圖 22、2021 年美國威士忌競爭格局.-11-圖 23、日本威士忌行業快速增長.-12-圖 24、2022 年日本威士忌競爭格局.-12-圖 25、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類金額及同比增速.-12-cUxUNBhXkXaUuZbRdNaQpNoOpNnRjMnNpOkPmOrPaQoOwPxNpNqOuOoNpN 請務必閱讀正文之后的信息披露

11、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -3-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖 26、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類銷量及同比增速.-13-圖 27、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類價格及同比增速.-13-圖 28、對比美國、日本來看，中國威士忌仍處于起步階段.-13-圖 29、2021 年保樂力加、帝亞吉歐和三得利分別占據 31.4%、21.0%、10.9%的市場份額.-14-圖 30、華東威士忌在夜場和餐廳的消費占比約為 60%，華南日場占比約 50%.-14-圖 31、百富門凈收入與凈利潤表現.-15-圖 32、威士忌業務為百富門主要凈收入來源.-15-圖 33、百富門毛

12、利率和凈利率水平較為穩定.-17-圖 34、百富門費用率整體呈現下降趨勢.-17-圖 35、愛丁頓營業額和凈利潤增長情況.-17-圖 36、愛丁頓毛利率穩中有升，EBIT 率穩定.-18-圖 37、愛丁頓品牌投資費用率有所提升.-18-圖 38、帝亞吉歐凈收入和歸母凈利潤表現.-21-圖 39、帝亞吉歐以威士忌等烈酒業務為主.-21-圖 40、帝亞吉歐盈利水平較為穩定.-22-圖 41、帝亞吉歐營銷費率有所提升.-22-圖 42、保樂力加凈收入及凈利潤表現.-22-圖 43、2023 年保樂力加凈收入結構拆分.-22-圖 44、保樂力加毛利率大致在 60%左右.-23-圖 45、保樂力加費用率

13、呈現下降趨勢.-23-圖 46、三得利凈收入及凈利潤表現.-23-圖 47、三得利凈收入結構拆分.-23-圖 48、三得利部分威士忌品牌的銷量情況.-24-圖 49、三得利毛利率、費用率及凈利率情況.-24-圖 50、我國部分威士忌酒廠布局.-25-圖 51、崍州蒸餾廠配備有專業化設備，積極探索不同風味.-26-圖 52、2023 年 7 月推出首款伏特加品牌“嶺?！焙徒鹁破放啤敖氛Z”.-26-圖 53、目前我國威士忌行業桶陳規模較小，桶陳酒液以低年份為主.-27-圖 54、百潤存貨占總資產比例從 2021 年末的 3.26%提升至 2023 前三年度的10.28%.-27-圖 55、啤酒主業

14、中高端以上加速成長.-28-圖 56、青島主品牌銷量占比持續提升.-28-圖 57、青啤堅持五大多元化創新方向.-29-圖 58、產能升級奠定長期發展優勢.-29-表目錄表目錄 表 1、主要烈酒品類介紹.-4-表 2、百富門主要品牌產品矩陣一覽.-16-表 3、愛丁頓主要品牌產品矩陣一覽.-18-表 4、格蘭父子主要品牌產品矩陣一覽.-19-表 5、帝亞吉歐、保樂力加及三得利部分威士忌品牌及產品一覽.-20-表 6、百潤預調酒及烈酒產能規劃一覽.-26-表 7、百潤近兩次募資項目中，橡木桶購置費占總投資額的比例超過 57%.-27-表 8、可比公司估值一覽.-29-請務必閱讀正文之后的信息披露

15、和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -4-行業行業深度深度研究研究報告報告 報告正文報告正文 1、海外、海外威士忌品類威士忌品類增勢增勢強勁強勁，我國威士忌仍處起步階段，我國威士忌仍處起步階段 1.11.1、全球：全球：量價齊升驅動烈酒擴容，威士忌貢獻明顯量價齊升驅動烈酒擴容，威士忌貢獻明顯 烈酒歷史源遠流長，發展至今種類眾多。按照原料、釀造工藝等進行分類，世界主流烈酒分為威士忌、伏特加、白蘭地、金酒、朗姆、龍舌蘭以及中國白酒等品類，其中威士忌、伏特加、白蘭地、朗姆等海外烈酒品類在全球范圍內更為普及。表表 1、主要烈酒品類介紹、主要烈酒品類介紹 品類品類 原料原料 工藝流程工藝流

16、程 釀造及儲存時間釀造及儲存時間 酒精度數酒精度數 代表品牌代表品牌 威士忌威士忌 大麥、黑麥、燕麥、小麥、玉米等谷物 發芽、糖化、發酵、蒸餾、陳年、混配。陳釀至少 2-3 年，其中蘇格蘭威士忌陳年時間不少于 3年 40%vol-44%vol 尊尼獲加、麥卡倫、四玫瑰、山崎、Nikka 等 伏特加伏特加 大麥、小麥和黑麥等谷物或馬鈴薯 發酵、蒸餾、過濾、稀釋 無需陳釀 40%vol-60%vol 絕對伏特加、斯米諾、芬蘭伏特加等 白蘭地白蘭地 葡萄等水果或果汁（漿）發酵、蒸餾、陳釀、調配 VS 級別酒齡至少 2 年，VSOP 級別至少 4 年，XO 級別至少 10年 40%vol-43%vol

17、 軒尼詩、馬爹利、人頭馬、張裕、拿破侖、路易十三、卡慕等 金 酒金 酒/杜 松 子杜 松 子酒（酒（Gin）大麥、黑麥、谷物，和杜松子等香料 粉碎、糖化、發酵、蒸餾、和香料二次蒸餾、稀釋、過濾調配 一般不用陳釀，美國金酒會在橡木桶中陳釀一段時間 35%vol-55%vol 添加利、哥頓、必富達、亨利爵士、麥哲倫、普利茅斯等 朗姆酒朗姆酒 甘蔗糖蜜 發酵、蒸餾、陳釀、調配 儲存至少 1 年以上 35%vol-65%vol 百加得、摩根船長、派斯頓、馬利寶等 龍舌蘭龍舌蘭 龍舌蘭 發酵、兩次蒸餾、陳釀、調配 儲存周期基本在 5 年以內 40%vol左右 Jose Cuervo、唐 胡 里奧、百年天

18、使、1800 等 中國白酒中國白酒 小麥、玉米、高粱等糧食谷物 以大曲、小曲、麩曲、酶制劑及酵母等為糖化發酵劑，經過蒸煮、糖化、發酵、蒸餾、陳釀、勾調 清香型酒釀造周期 1 個月左右，貯存期 1 年左右；濃香型酒釀造周期 3 個月左右，儲存期多在一年以上；醬香型酒釀造周期 1 年左右，貯存三年以上 28%vol-68%vol 貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖等 資料來源：百度百科，興業證券經濟與金融研究院整理 量價齊升驅動全球烈酒穩步擴容，未來有望延續強勁表現量價齊升驅動全球烈酒穩步擴容，未來有望延續強勁表現。根據歐睿數據，2022 年全球烈酒零售額達 6082.56 億美元，同比+8.05%，全球

19、烈酒零售銷量達2058.63萬噸，同比+1.24%，2008-2022年零售額、銷量、零售單價的CAGR分別為 2.55%、0.65%、1.88%，量價齊升推動市場增長。根據歐睿預測，2023-2027年全球烈酒市場仍有望量價提升，烈酒零售額預計以 5.18%的年復合增速持續增長，其中銷量、零售單價 CAGR預計分別為 1.97%、3.14%。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -5-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 1、當前全球烈酒市場穩步發展、當前全球烈酒市場穩步發展 圖圖 2、整體來看全球烈酒市場量價齊升整體來看全球烈酒市場量價齊升 資料來

20、源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 威士忌品類對全球烈酒貢獻明顯，白酒、威士忌零售額規模長期位居前二，同威士忌品類對全球烈酒貢獻明顯，白酒、威士忌零售額規模長期位居前二，同時威士忌新晉銷量第一。時威士忌新晉銷量第一。零售額方面，2022 年威士忌零售額達 1395.77 億美元，同比增長 12.16%，2008-2022 年 CAGR 為 2.95%。從品類占比來看，白酒、威士忌分列前二，2022 年占比分別為 28.26%、22.95%。對比其他品類，龍舌蘭、白酒、威士忌增速更快。拆分量價來看，威士忌銷量從 2008年的 232.08萬噸增長

21、至 2022年的 404.74萬噸，期間 CAGR 為 4.05%，并于 2022 年成為零售銷量最高的烈酒品類，銷量占比達 19.66%；2008-2022年威士忌零售單價 CAGR為-1.06%，對比其他品類來看，龍舌蘭、白酒和威士忌的零售單價更高。圖圖 3、白酒白酒、威士忌全球零售額規模威士忌全球零售額規模分列前二分列前二 圖圖 4、2022 年威士忌銷量占全球烈酒的年威士忌銷量占全球烈酒的 19.66%資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 注：白酒仍以國內消費為主，此處以白酒在中國的零售額近似計算白酒零售額在全球范圍內的占比 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 注：白

22、酒仍以國內消費為主，此處以白酒在中國的零售銷量近似計算白酒零售銷量在全球范圍內的占比 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100020003000400050006000700080009000零售額（億美元）零售額yoy-右軸00.511.522.533.5050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷量（萬噸）零售單價（萬元/噸）-右軸21.74%21.60%22.03%21.57%21.52%22.02%22.78%23.00%23

23、.18%23.20%22.91%23.29%22.18%22.11%22.95%18.05%16.90%16.31%15.94%15.94%16.98%17.32%16.39%15.99%15.91%15.54%15.56%15.41%15.29%15.85%19.34%21.58%23.02%24.29%24.66%22.74%21.28%23.63%25.72%26.73%27.66%28.84%31.07%29.26%28.26%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20

24、20 2021 2022白蘭地和干邑利口酒無酒精烈酒朗姆酒龍舌蘭酒威士忌伏特加和金酒白酒其他烈酒12.35%12.89%13.51%13.77%13.98%14.40%14.78%15.11%15.45%15.54%16.41%17.23%16.99%18.42%19.66%21.40%20.79%20.08%19.54%19.10%18.19%17.42%16.98%16.87%16.91%17.12%17.67%19.11%19.00%19.53%20.05%20.57%21.09%22.25%23.10%24.64%25.02%25.95%26.34%26.00%25.04%23.69%

25、22.13%20.28%17.22%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022白蘭地和干邑利口酒無酒精烈酒朗姆酒龍舌蘭酒威士忌伏特加和金酒白酒其他烈酒 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -6-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 5、全球烈酒中，全球烈酒中，龍舌蘭、白酒和威士忌龍舌蘭、白酒和威士忌的的零售零售單價相對更高單價相對更高 圖圖 6、2008-2022 年年全球全球威士忌銷量快速增長威士忌銷量快速增

26、長 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表中為 2022 年數據 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 全球烈酒品類眾多，不同品類間差異化特征明顯，因此烈酒整體競爭格局相對全球烈酒品類眾多，不同品類間差異化特征明顯，因此烈酒整體競爭格局相對分散，其中帝亞吉歐、保樂力加位居前二。分散，其中帝亞吉歐、保樂力加位居前二。從零售額來看，2022 年帝亞吉歐、保樂力加市占率居于前兩位，分別為 10.9%、7.9%，二者合計市占率為 18.8%；從銷量來看，2022 年帝亞吉歐、保樂力加份額最大，分別為 9.3%、6.3%，二者合計市占率為 15.6%。圖圖7、2022年年全球烈酒

27、全球烈酒零售額零售額CR2市占率為市占率為18.8%圖圖 8、2022 年年全球烈酒全球烈酒銷量銷量 CR2 市占率為市占率為 15.6%資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 01234567萬美元/噸-5%0%5%10%15%20%25%08-22年零售額CAGR08-22年銷量CAGR08-22年零售單價CAGR9.7%11.7%11.5%11.2%11.0%10.7%10.6%10.3%10.9%10.9%8.0%8.3%8.2%8.1%8.1%8.0%8.0%7.7%7.8%7.9%0%20%40%60%80%100%2013201

28、420152016201720182019202020212022帝亞吉歐保樂力加三得利茅臺百加得蘇酒集團百富門金巴利酩悅 軒尼詩-路易 威登其他6.4%10.5%10.1%9.7%9.5%9.5%9.7%9.5%10.3%9.3%4.3%4.5%4.7%4.8%5.0%5.3%5.6%5.5%5.9%6.3%0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022帝亞吉歐保樂力加真露Thai Bev PCL三得利順鑫農業生力百加得Inbrew其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -7-行

29、業行業深度深度研究研究報告報告 1.1.2 2、美國：威士忌、美國：威士忌為烈酒第一品類，為烈酒第一品類，仍延續強勁仍延續強勁增勢增勢 美國烈酒美國烈酒規模規模加速加速擴容，擴容，已超越啤酒成為收入份額最大的品類。已超越啤酒成為收入份額最大的品類。根據美國蒸餾酒協會數據，2022 年美國廠商口徑烈酒收入達 376 億美元，同比增長 5.1%，銷量達 274.5 萬噸，同比增長 4.8%，近五年烈酒收入 CAGR 為 7.5%，高于過去 20年烈酒 5.4%的年均復合增速。期間美國烈酒的收入占比從 2000 年的 28.7%提升至 2022年的 42.1%，超過啤酒占據最大份額。圖圖 9、202

30、2 年年美國美國烈酒市場份額烈酒市場份額超過超過啤酒啤酒提升至提升至42.1%圖圖 10、美國美國近五年烈酒收入近五年烈酒收入 CAGR 為為 7.5%，高于，高于過去過去 20 年年烈酒烈酒 5.4%的的年均復合增速年均復合增速 資料來源：DISCUS，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：DISCUS，興業證券經濟與金融研究院整理 威士忌為美國最大的烈酒品類，量價齊升帶動威士忌為美國最大的烈酒品類，量價齊升帶動行業行業持續擴容。持續擴容。從廠商收入口徑來看，2022年威士忌規模達到125.53億美元，同比增長5.9%，收入占比達33.4%，威士忌為美國最大烈酒品類；從銷量來看，2022

31、年威士忌銷量為 70.09 萬噸，同比增長 1.9%，超過伏特加成為銷量最高的烈酒品類，銷量占比達 25.5%。量價拆分來看，2016-2022年威士忌收入、銷量和單價 CAGR分別為 6.4%、3.9%、2.4%，量價齊升推動美國威士忌賽道持續擴容。圖圖 11、威士忌為美國烈酒收入占比最大的品類、威士忌為美國烈酒收入占比最大的品類 資料來源：DISCUS，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%2000200520102015202020212022烈酒啤酒葡萄酒0%1%2%3%4%5%6%7%8%2003-20072008-20122013-20172018-

32、20222003-2022烈酒收入平均年增速0501001502002503003504002016201720182019202020212022單位：億美元威士忌伏特加朗姆龍舌蘭金酒白蘭地和干邑柯迪爾酒雞尾酒/RTD 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -8-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 12、2022 年威士忌年威士忌超越伏特加成超越伏特加成為美國烈酒銷為美國烈酒銷量最大的品類量最大的品類 圖圖 13、美國烈酒品類中，美國烈酒品類中，RTD、龍舌蘭和威士忌的、龍舌蘭和威士忌的增速更快增速更快 資料來源：DISCUS，興業證券經濟與金融研

33、究院整理 資料來源：DISCUS，興業證券經濟與金融研究院整理 1.1.3 3、日本：、日本：本土化堅守、飲用創新，威士忌消費回暖本土化堅守、飲用創新，威士忌消費回暖 日本酒精飲料呈現多元化發展，復盤歷史來看，在經濟發展和稅率推動下，清酒、威士忌類、啤酒、發泡酒、燒酒等品類消費量陸續見頂，高度酒方面清酒沒落后，威士忌、燒酒成為主流烈酒品類，低度酒方面稅改推動品類多元化，RTD引領新消費趨勢。當前日威美譽聞名全球，日本威士忌出口量價均快速提升，同時日本國內廠商大力推廣 highball飲用方式，拉動國內威士忌消費回暖。從高度酒來看，清酒沒落后，隨著生活西化及經濟發展，威士忌消費量從1963年的5

34、萬噸快速提升至1983年最高點37.7萬噸，期間CAGR高達10.6%，此后波動下降于 2008年銷量見底僅 7.5萬噸。與此同時燒酒憑借其性價比優勢，消費量從 1983年的38萬噸提升至 2007年最高點 101萬噸，期間CAGR為 4.0%。從低度酒來看，啤酒消費量從 1963 年的 162.1 萬噸增長至 1994年最高點705.7萬噸，期間CAGR為4.9%，此后多次稅改導致啤酒稅率高企，啤酒消費量持續下滑。同時發泡酒憑借稅率優勢崛起，消費量由 1994 年的1.7 萬噸增至 2002 年最高點的 246.5 萬噸，期間 CAGR 為 86.3%，此后由于稅率提升消費量下降。RTD 稅

35、率優勢凸顯，供需兩端共振下消費量由 2003年的 52.8萬噸增至 2022 年的 162.8萬噸，期間 CAGR為 6.1%。2008 年以來日本經濟有所回暖，同時日本廠商大力推廣威士忌 highball 飲用方式及罐裝產品，疊加日威在 ISC、WWA 等世界知名賽事中屢獲獎項，其知名度快速提升，日本威士忌消費量從 2008 年的 7.5 萬噸提升至 2022 年的18.5 萬噸，期間 CAGR 為 6.7%，恢復較強增長勢能。另外得益于日威美譽度的提高，海外需求增長，日本威士忌出口量從 2008 年的 0.1 萬噸增長至2022年的 1.4 萬噸，期間 CAGR為 20.6%。050100

36、1502002503002016201720182019202020212022單位：萬噸威士忌伏特加朗姆龍舌蘭金酒白蘭地和干邑柯迪爾酒雞尾酒/RTD-10%0%10%20%30%40%50%2016-2022年收入CAGR2016-2022年銷量CAGR2016-2022年單價CAGR 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -9-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 14、日本酒精飲料各品類發展歷程、日本酒精飲料各品類發展歷程 資料來源：日本國稅廳，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 15、2008 年起日本威士忌出口額快速增長年起日本威士忌出口額快

37、速增長 圖圖 16、2008 年以來日本出口威士忌量價齊升年以來日本出口威士忌量價齊升 資料來源：日本 e-Stat，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：日本 e-Stat，興業證券經濟與金融研究院整理 0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.00.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.01963196419651966196719681969197019711972197319741975197619771978197919801981198219831984198519861987198819891

38、99019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022單位：萬噸單位：萬噸啤酒利口酒發泡酒其他酒類清酒（右軸）燒酒（右軸）威士忌類（右軸）1983年之前：日本清酒消費量在1975年見頂后持續下滑；日威萌芽于19世紀，始于1923年山崎蒸餾廠的設立，由于生活習慣西化以及經濟的發展，威士忌消費快速增長，于1983年見頂，1963-1983年CAGR為10.6%。1983-2008年：威士忌消費

39、量1983年見頂下滑，1989年之前廠商推出低價產品，消費量從1984年的31.8萬噸小幅回升至1988年的31.3萬噸，1989年稅改之后持續下滑，并于2008年見底僅7.5萬噸；與此同時，燒酒消費量從1983年的38萬噸提升至2007年最高點101萬噸，期間CAGR為4.0%。1994年之前：得益于經濟增長（增加日本人均GDP描述），啤酒消費持續擴容，從1963年的162.1萬噸增長至1994年最高點的705.7萬噸，期間CAGR為4.9%。1994-2002年：多次稅改，期間啤酒消費減至413.2萬噸，發泡酒由1.7增至246.5萬噸，利口酒由19.3萬噸升至54.1萬噸，CAGR為13

40、.8%，RTD進入滲透期。2008年至今：日本經濟有所回暖，疊加日威美譽度提升，威士忌消費量從2008年的7.5萬噸增長至2022年的18.5萬噸，期間CAGR為6.7%；而隨著日威風潮的興起，燒酒消費量有所下降，從2007年的101萬噸減少至2022年的70萬噸，期間CAGR為-2.4%2002-2009年：RTD由48.6增至62.4萬噸，CAGR約為3.6%。啤酒降至284.4萬噸，發泡酒由于稅率提升，降至111.7萬噸。2009年至今：RTD市場持續擴容，2009-2022年RTD銷量由62.4萬噸增至162.8萬噸，CAGR為7.7%。2022年啤酒下滑至209.6萬噸，發泡酒減至5

41、6.7萬噸。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0100002000030000400005000060000出口額（百萬日元）出口額yoy-右軸0501001502002503003504004500200040006000800010000120001400016000出口量（噸）出口單價（萬日元/噸）-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -10-行業行業深度深度研究研究報告報告 1.1.4 4、中國：、中國：威士忌仍處威士忌仍處于于起步期起步期，未來未來具備增長潛力具備增長潛力 橫向對比來看，橫向對比來看，中國酒類消

42、費結構單一中國酒類消費結構單一、人均酒精消費量人均酒精消費量偏低偏低，未來威士忌發未來威士忌發展存在較大提升空間展存在較大提升空間。根據歐睿數據，啤酒為我國消費量最大的酒類，2022 年銷量占比約為 87%，烈酒占比僅為 7%，其中白酒約占烈酒的 97%，為最大烈酒消費品類。對比海外，美國、日本酒水消費呈現多元化特征，中國酒水消費結構相對單一。從人均酒精消費量來看，WHO 數據顯示 2019 年中國人均純酒精消費量為4.48L，而美國、日本的人均酒精消費量分別約為中國的 2 倍、1.9 倍，中國人均酒精消費量從全球來看相對偏低。圖圖 17、啤酒為我國主流消費酒類、啤酒為我國主流消費酒類 資料來

43、源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 18、對比海外，日本、美國酒水消費更加多元化，中國酒水消費結構相對單一、對比海外，日本、美國酒水消費更加多元化，中國酒水消費結構相對單一 資料來源：微酒公眾號，日本國稅廳，歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 注：中國、日本、美國均為 2022 年數據 86%86%86%85%84%84%84%83%82%82%82%83%85%86%87%8%8%8%8%8%9%9%10%10%10%10%9%9%8%7%6%6%7%7%7%7%7%8%8%8%8%7%6%6%6%0%20%40%60%80%100%2008 2009 2010 2011 2012

44、 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022啤酒烈酒紅酒蘋果酒和香梨酒RTDs中國白酒啤酒葡萄酒黃酒及其他酒類日本清酒燒酒啤酒威士忌類利口酒發泡酒其他酒類美國啤酒烈酒葡萄酒蘋果酒/香梨酒RTDs 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -11-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 19、2019 年美國、日本的人均酒精消費量年美國、日本的人均酒精消費量約約為為中國的中國的 2 倍、倍、1.9 倍倍 圖圖 20、2019年中國人均酒精消費量為年中國人均酒精消費量為 4.48L，全球，全球來看來看人均酒

45、精消費量人均酒精消費量相對較低相對較低 資料來源：WHO，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：WHO，興業證券經濟與金融研究院整理 從海外市場來看，美國、日本從海外市場來看，美國、日本等相對成熟的等相對成熟的威士忌威士忌市場仍市場仍在持續擴容在持續擴容，威士忌，威士忌品類景氣度延續品類景氣度延續，同時廠商能夠通過核心品牌的打造占據主導優勢，同時廠商能夠通過核心品牌的打造占據主導優勢。根據歐睿數據，2022 年美國威士忌行業零售額為 363.11 億美元，同比增長15.4%，零售銷量達 63.75 萬噸，同比增長 4.8%，2008-2022 年零售額、銷量、零售單價的 CAGR 分別為 7

46、.1%、3.2%、3.7%。從競爭格局來看，百富門的杰克丹尼、三得利的 Jim Beam 占據主導優勢，帝亞吉歐、保樂力加也有一定份額。根據歐睿數據，2022 年日本威士忌行業零售額為 1.49 萬億日元，同比增長45.5%，銷量達 17.39 萬噸，同比增長 13.2%，2008-2022 年零售額、銷量、零售單價的 CAGR 分別為 7.3%、5.8%、1.4%。從競爭格局來看，三得利憑借角瓶、托里斯及JimBeam三大品牌占據市場龍頭，合計市占率約為38%，朝日 Nikka 借助黑尼卡占據 19%的份額，位居市場第二。圖圖 21、美國威士忌市場、美國威士忌市場快速快速擴容擴容 圖圖 22

47、、2021 年年美國威士忌競爭格局美國威士忌競爭格局 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 02468101214法國德國英國澳大利亞美國日本加拿大中國2019年人均純酒精消費量（L）-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350400450零售額（億美元）零售額yoy-右軸銷量yoy-右軸零售單價yoy-右軸Jack DanielsJim Beam帝亞吉歐保樂力加其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -12-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 23、日本威士忌行

48、業快速增長、日本威士忌行業快速增長 圖圖 24、2022 年年日本威士忌競爭格局日本威士忌競爭格局 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 中國海外烈酒進口以白蘭地、威士忌為主，縱向來看中國海外烈酒進口以白蘭地、威士忌為主，縱向來看 2014-2022 年白蘭地、威士年白蘭地、威士忌品類均呈現量價齊升的節奏，其中基數較低的威士忌量價提升勢能更勝，也忌品類均呈現量價齊升的節奏，其中基數較低的威士忌量價提升勢能更勝，也進一步表明需求端滲透率的持續抬升。進一步表明需求端滲透率的持續抬升。從進口金額來看，2023年 1-11月進口烈酒收入 25.34

49、億美元，其中白蘭地、威士忌進口收入分別為 15.74、5.48 億美元，白蘭地、威士忌合計占比一直維持在 80%以上。從進口烈酒品類的量價拆分來看，威士忌進口收入從 2014 年的 1.07 億美元增加至 2022年的 5.58 億美元，期間收入 CAGR 為 23%，量價拆分來看，進口銷量從 1.32 萬噸增加至 3.28 萬噸，期間銷量 CAGR 為 12%，進口單價從0.82萬美元/噸增加至 1.70萬美元/噸，期間單價 CAGR 為 10%。圖圖 25、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類金額及同比增速、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類金額及同比增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融

50、研究院整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200140016001800零售額（十億日元）零售額yoy-右軸銷量yoy-右軸零售單價yoy-右軸角瓶（三得利）黑尼卡（Nikka）托里斯（三得利）凜（寶酒造）Jim Beam（三得利）白馬（帝亞吉歐）其他-100%-50%0%50%100%150%200%0200400600800100012001400160018002014201520162017201820192020202120222023年1-11月白蘭地威士忌朗姆酒杜松子酒伏特加酒利口酒等龍舌蘭酒白酒白蘭地yoy-右軸威

51、士忌yoy-右軸朗姆酒yoy-右軸杜松子酒yoy-右軸伏特加酒yoy-右軸利口酒等yoy-右軸龍舌蘭酒yoy-右軸白酒yoy-右軸單位:百萬美元 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -13-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 26、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類銷量及、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類銷量及同比增速同比增速 圖圖 27、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類價格及、中國進口白蘭地、威士忌等烈酒品類價格及同比增速同比增速 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 對比美國、日本等相

52、對成熟市場來看，中國威士忌雖然規模小、但增速快，2022年國內威士忌出廠口徑規模在 9-10 億美元，未來 5 年具備翻倍以上空間。根據中國酒業協會數據，2022年國產威士忌和進口威士忌分別為2.2萬噸、3.3 萬噸，國內威士忌容量大致 5.5 萬噸，預計國內威士忌出廠口徑規模在9-10 億美元。一方面，考慮到進口威士忌 2014-2022 年期間 CAGR 為 23%，假設 2023-2027 年進口威士忌維持 23%的年均復合增速；另一方面，考慮到2024 年國產威士忌進入培育成長期，中性假設 2023-2027 年 CAGR 為 25%，則未來 5 年威士忌規模具備翻倍以上空間。根據歐睿

53、零售端數據顯示，2022 年美國、日本、中國威士忌行業零售口徑規模分別為 363 億美元、113 億美元、23 億美元，2008-2022 年美國威士忌零售額、銷量、零售單價的 CAGR 分別為 7.1%、3.2%、3.7%，同期日本威士忌零售額、銷量、零售單價的 CAGR 分別為 7.3%、5.8%、1.4%。圖圖 28、對比美國、日本來看，中國威士忌仍處于起步階段、對比美國、日本來看，中國威士忌仍處于起步階段 資料來源：歐睿，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表中威士忌零售口徑規模為 2022 年數據。-50%0%50%100%150%200%0123456白蘭地威士忌朗姆酒杜松子酒伏特

54、加酒利口酒等龍舌蘭酒白酒白蘭地yoy-右軸威士忌yoy-右軸朗姆酒yoy-右軸杜松子酒yoy-右軸伏特加酒yoy-右軸利口酒等yoy-右軸龍舌蘭酒yoy-右軸白酒yoy-右軸單位:萬噸-40%-20%0%20%40%60%80%012345678910白蘭地威士忌朗姆酒杜松子酒伏特加酒利口酒等龍舌蘭酒白酒朗姆酒yoy-右軸白蘭地yoy-右軸威士忌yoy-右軸杜松子酒yoy-右軸伏特加酒yoy-右軸利口酒等yoy-右軸龍舌蘭酒yoy-右軸單位:萬美元/噸0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%050100150200250300350400美國日本中國威士忌零售口

55、徑規模(億美元)08-22年零售額CAGR(右軸)08-22年銷量CAGR(右軸)08-22年單價CAGR(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -14-行業行業深度深度研究研究報告報告 當前海外烈酒企業當前海外烈酒企業在在我國威士忌行業我國威士忌行業中占據中占據主要份額主要份額，但賽道仍處但賽道仍處于于發展初期，發展初期，競爭格局未定，競爭格局未定，未來市場擴容下國內廠商有望占據一定份額未來市場擴容下國內廠商有望占據一定份額。從競爭格局來看，IWSR 數據顯示 2021 年保樂力加、帝亞吉歐和三得利分別占據 31.4%、21.0%、10.9%的市

56、場份額，位列中國威士忌行業前三，合計市占率約為 63.3%，而國內酒廠尚在發展初期，未來隨著威士忌品類的進一步滲透和國產威士忌產品的逐步推出有望占據一定市場份額。從消費場景來看，2023 年威士忌年度報告顯示我國威士忌消費仍以華東、華南等沿海經濟發達地區為主，其中華東威士忌消費主要集中在夜場和餐廳，合計占比約為60%，華南地區威士忌更多用于商務送禮、自飲等場景，日場占比約為 50%，夜場和餐廳的合計占比約 30%。圖圖 29、2021 年年保樂力加、帝亞吉歐和三得利分別保樂力加、帝亞吉歐和三得利分別占據占據 31.4%、21.0%、10.9%的市場份額的市場份額 圖圖 30、華東威士忌在夜場和

57、餐廳的消費占比約為、華東威士忌在夜場和餐廳的消費占比約為60%，華南日場占比約，華南日場占比約 50%資料來源：深響公眾號（數據引自 IWSR），興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：2023年威士忌年度報告，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表為 2023 年數據 保樂力加帝亞吉歐三得利格蘭父子百富門愛丁頓羅曼湖皇勝百加得其他華東地區日場夜場和餐廳電商華南地區日場夜場和餐廳電商和商超 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -15-行業行業深度深度研究研究報告報告 2、海外公司：海外公司：品牌稀缺性品牌稀缺性強強，商業模式優秀，商業模式優秀 2 2.

58、1.1、小而美、小而美企業企業：深耕威士忌品類，主業更為聚焦深耕威士忌品類，主業更為聚焦 百富門、愛丁頓、格蘭父子三家公司均成立于 19 世紀，長期深耕威士忌等烈酒領域，為烈酒賽道中典型的小而美的企業。三家公司長期聚焦烈酒主業，威士忌業務貢獻更突出，其中百富門威士忌業務的凈收入占比接近 70%。從威士忌大單品來看，核心品牌均在全球范圍內具有高知名度，例如百富門的 Jack Daniels、Woodford Reserve，愛丁頓的麥卡倫、高原騎士，格蘭父子的格蘭菲迪（Glenfiddich）、百富（The Balvenie）。從盈利能力來看，百富門盈利水平較優，毛利率基本維持在 60%以上水平

59、，凈利率基本保持在 20%左右；愛丁頓毛利率從2017年的 44.9%提升至2023年的 52.9%，凈利率基本維持在 10%+，EBIT率穩定在 30%左右。2.1.1、百富門、百富門：大眾大眾為為基本盤基本盤，兼顧兼顧品類拓展品類拓展 百富門以威士忌為主要業務，大眾價格帶產品為基本盤，同時發展龍舌蘭、RTDs 等新品類，規模持續擴張。公司烈酒業務始于 1870 年，是美國最大的烈酒和葡萄酒公司，同時也是全球前十大烈酒公司之一，旗下品牌眾多，產品遠銷全球 170 多個國家和地區。2023 年公司實現凈收入 42.28 億美元，同比增長 7.5%，2005-2023 年凈收入CAGR 為 4.

60、9%，2023 年實現凈利潤 7.83 億美元，同比-6.56%，與費用階段性增加有關，2005-2023年凈利潤 CAGR為 5.3%。公司擁有烈酒、RTDs等多個品類，2023年威士忌、RTDs、龍舌蘭酒、葡萄酒、伏特加的凈收入占比分別為 68.9%、12.0%、7.6%、4.9%、2.3%，其中威士忌凈銷售額達 29.15億美元，同比增長 6%，主要由 Jack Daniels 品牌帶動，RTDs 凈銷售額達 5.09 億美元，同比高增 18%。圖圖 31、百富門凈收入與凈利潤表現、百富門凈收入與凈利潤表現 圖圖 32、威士忌業務為百富門主要凈收入來源威士忌業務為百富門主要凈收入來源 資

61、料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2023 年公司單獨披露 RTDs 產品，2021、2022 年為相同披露口徑數據 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%050010001500200025003000350040004500凈收入（百萬美元）凈利潤（百萬美元）凈收入yoy-右軸凈利潤yoy-右軸0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023威士忌+RTD威士忌RTD龍舌蘭酒葡萄酒伏特加無品牌和散裝其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息

62、披露和重要聲明 -16-行業行業深度深度研究研究報告報告 表表 2、百富門百富門主要品牌主要品牌產品矩陣產品矩陣一覽一覽 資料來源：公司官網，淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表格中為 2024 年 1 月 17 日價格 百富門毛利率基本維持在 60%以上水平，費用率大致在 30%左右，凈利率基本保持在 20%左右，盈利能力表現相對優秀。毛利率：2005-2023 年期間公司毛利率水平基本維持在 60%以上。受益于產品結構持續提升，公司毛利率由 2005 年的 65.0%提升至 2018 年的 67.8%。此后 2019 年受關稅相關成本影響毛利率下降至 65.2%，2020-20

63、23 年由于部分原料成本提升、匯率和通脹等影響，毛利率波動下降至2023年的59.0%。費用率：2005-2023 年隨著規模的擴大，公司費用率總體呈現下降趨勢。廣告費用率從 2005年的 16.5%下降至 2022年的 11.5%，2021-2023年公司加大對 Jack Daniels、Woodford Reserve、RTDs 以及龍舌蘭酒品類的廣告費用投入，廣告費用率波動提升至 2023 年的 12.0%。銷售、一般及管理合計費用率隨收入增長從 2005年的 23.6%下降至 2023 年的 17.5%。凈利率：公司凈利率水平基本維持在20%左右。得益于毛利率的相對穩定和費用率的下降，

64、凈利率從 2005 年的 17.3%提升至 2021 年的 26.1%，此后由于毛利率階段性下降和費用率階段性提升，公司凈利率波動下降至 2023 年的 18.5%。品類品類主要品牌主要品牌主要產品主要產品價格（元價格（元/瓶）瓶）產品展示產品展示田納西州威士忌（40度/700ml）149蜂蜜味利口酒（35度/700ml）164蘋果味利口酒（35度/700ml）164火焰利口酒（35度/700ml）164紳士杰克（40度/750ml）330NO.27金標（40度/700ml）480單桶精選（45度/700ml）750珍藏波本威士忌（43.2度/750ml）349雙桶波本威士忌（45.2度/75

65、0ml）48910年（43度/700ml）32910年煙熏（46度/700ml）36912年（46度/700ml）43812年煙熏（46度/700ml）45212年（43度/700ml）39915年（46度/700ml）81518年（46度/700ml）180521年（48度/700ml）2310桑登德（50.5度/700ml）40812年（45度/700ml）408波特索伊（49.1度/700ml）489銀色（40度/700ml）373金色（40度/700ml）409外交官瑪圖亞諾（40度/700ml）185外交官精選珍藏（40度/700ml）288金酒金酒Gin Mare金瑪瑞金瑪瑞金瑪瑞

66、金酒（42.7度/700ml）379利口酒利口酒Chambord香博香博黑色覆盆子利口酒（16.5度/700ml）276RTDJack Daniels杰克丹尼杰克丹尼可樂味/蘋果味/檸檬味威士忌預調酒（5度/330ml）13Benriach本利亞克本利亞克龍舌蘭龍舌蘭Dipomatico外交官外交官朗姆朗姆威士忌威士忌Glendronach格蘭多納格蘭多納Glenglassaugh格蘭格拉索格蘭格拉索Herradura馬蹄鐵馬蹄鐵Jack Daniels杰克丹尼杰克丹尼Woodford Reserve活?；罡?請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -17

67、-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 33、百富門毛利率和凈利率、百富門毛利率和凈利率水平較為穩定水平較為穩定 圖圖 34、百富門費用率、百富門費用率整體呈現下降趨勢整體呈現下降趨勢 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 2.1.2、愛丁頓：高端化為愛丁頓：高端化為重要驅動重要驅動，注重，注重品牌品牌投入投入 愛丁頓是全球最大的烈酒公司之一，受益于高端需求的增長，近三年業績表現強勁。公司成立于 1861 年，總部位于蘇格蘭，主要涉及威士忌、朗姆酒、伏特加、金酒等烈酒品類，旗下擁有多個品牌組合，例如麥卡倫、高原騎士等蘇格蘭單一麥芽

68、威士忌高端品牌以及裸雀、威雀等偏大眾價位的威士忌品牌。2023 年公司營業額達12.8億英鎊，同比增長 30.2%，剔除匯率影響后的核心收入同比增長 22%達到 10.8 億英鎊，2021-2023 年收入 CAGR 為 42.9%；2023 年凈利潤達 1.8 億英鎊，同比增長91.6%，剔除遞延稅費影響后的留存利潤同比增長42%，2021-2023年凈利潤 CAGR為 49.4%。圖圖 35、愛丁頓營業額和凈利潤、愛丁頓營業額和凈利潤增長增長情況情況 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率凈利率0%5%10%15%20%

69、25%30%廣告費用率銷售費用，一般費用和管理費用率-300%-200%-100%0%100%200%300%-20002004006008001000120014002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業額（百萬英鎊）凈利潤（百萬英鎊）營業額yoy-右軸凈利潤yoy-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -18-行業行業深度深度研究研究報告報告 表表 3、愛丁頓主要品牌、愛丁頓主要品牌產品矩陣產品矩陣一覽一覽 資料來源：公司官網，淘寶旗艦店，興業證券經濟

70、與金融研究院整理 注：表格中為 2024 年 1 月 17 日價格 愛丁頓目前品牌投入費率大致在 18%左右，毛利率提升至 50%左右，EBIT 率穩定在 30%左右，凈利率基本維持在 10%以上，盈利水平有所提升。公司重視品牌投入，品牌投資費率從 2017 年的 15.8%提升至 2023 年的 18.2%。得益于高端化趨勢以及產品價格的提升，還原后可比毛利率從2017年的44.9%提升8pct至2023年的 52.9%。公司凈利率受稅率、非經常項目影響有所波動，基本維持在 10%以上，而公司 EBIT 率穩定在 30%左右，2023 年受益于毛利率的提升，公司 EBIT率同比提升 2.2p

71、ct至 31.9%。圖圖 36、愛丁頓毛利率穩中有升，、愛丁頓毛利率穩中有升，EBIT 率穩定率穩定 圖圖 37、愛丁頓品牌投資費用率有所提升、愛丁頓品牌投資費用率有所提升 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 品類品類主要品牌主要品牌主要產品主要產品價格（元價格（元/瓶）瓶）產品展示產品展示單雪莉桶12年（40度/700ml）720單雪莉桶18年（43度/700ml）3160單雪莉桶25年（43度/700ml）18600單雪莉桶30年（43度/700ml）36880雙雪莉桶藍鉆12年（40度/700ml）595雙雪莉桶藍鉆15年（

72、43度/700ml)1400雙雪莉桶藍鉆18年（43度/700ml)2745雙雪莉桶藍鉆30年（43度/700ml）31630單桶12年（40度/700ml）399單桶15年（44度/700ml）875單桶18年（43度/700ml）1600原桶強度第4版（64.3度/700ml）635單桶25年（43度/700ml）5200單桶18年（43度/700ml）1980Naked Malt裸雀裸雀混合麥芽威士忌（40度/700ml）265The Famous Grouse威雀威雀調配威士忌（40度/700ml）68金酒金酒No.3 London Dry Gin英倫三號金酒英倫三號金酒英倫三號金酒（

73、46度/700ml)330威士忌威士忌The Macallan麥卡倫麥卡倫Highland Park高原騎士高原騎士The Glenrothes格蘭路思格蘭路思0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023毛利率EBIT%凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202120222023品牌投資費率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -19-行業行業深度深度研究研究報告報告 2.1.3、格蘭父子：格蘭父子：中高端為主中高端為主，注重高品質注重高品質

74、格蘭父子創立于 1887 年，是一家蘇格蘭家族私有的國際烈酒公司，旗下擁有眾多國際知名的品牌，包括格蘭菲迪、百富、三只猴子、亨利爵士等。2022 年公司營業額為 17.21 億英鎊，同比增長 21.7%，稅后利潤為 3.31 億英鎊，同比增長 33.8%，利潤恢復到 2019 年的水平。2022 年格蘭父子公司連續第七年在國際烈酒挑戰賽上被評為年度最佳蒸餾師，并且僅在 2022 年公司的整個品牌組合就獲得了 81 枚獎牌和 3座獎杯，產品美譽度廣為認可。公司旗下格蘭菲迪（Glenfiddich）為全球銷量次高的單一麥芽威士忌品牌，根據 The Spirits Business 發布的 2022

75、 年全球烈酒品牌銷量排行榜，格蘭菲迪以 2022 年全球銷量 160 萬箱的成績位列第 127 位，躋身于全球銷量最高的前 150 大烈酒品牌之列。此外公司旗下的百富（The Balvenie）為當前蘇格蘭碩果僅存的手工單一麥芽威士忌品牌，品質優秀。表表 4、格蘭父子主要品牌、格蘭父子主要品牌產品矩陣產品矩陣一覽一覽 資料來源：公司官網，淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表格中為 2024 年 1 月 17 日價格 品類品類主要品牌主要品牌主要產品主要產品價格（元價格（元/瓶）瓶）產品展示產品展示雙桶12年（40度/700ml）50812年故事系列（43度/700ml）59014年

76、加勒比桶（43度/700ml）76014年故事系列（48.3度/700ml）1000GRANTS格蘭特思格蘭特思三桶陳釀12年（40度/700ml）17512年（40度/700ml）26812年天使雪莉（43度/700ml）34815年（40度/700ml）39018年（40度/700ml）620MONKEY SHOULDER三只猴子三只猴子威士忌（40度/700ml）268朗姆酒朗姆酒SAILOR JERRY杰瑞水手杰瑞水手朗姆酒（40度/700ml）95金酒金酒HENDRICKS亨利爵士亨利爵士金酒（41.4度/700ml）246威士忌威士忌BALVENIE百富百富GLENFIDDICH格

77、蘭菲迪格蘭菲迪 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -20-行業行業深度深度研究研究報告報告 2 2.2 2、多元化集團多元化集團：多元化品類戰略，主業相對分散多元化品類戰略，主業相對分散 帝亞吉歐、保樂力加、三得利為業務多元化、全球化布局的集團公司，威士忌等烈酒品類為其業績增長提供了重要支撐。從威士忌業務貢獻來看，2023 年帝亞吉歐的威士忌產品凈收入占比約為 37%，保樂力加的蘇格蘭威士忌、愛爾蘭威士忌以及印度威士忌三大品類的凈收入占比約為 43%。從威士忌大單品影響力來看，帝亞吉歐的尊尼獲加、保樂力加的芝華士、三得利的 Jim Beam 在全球范

78、圍內都具有極高知名度以及良好的發展前景。從盈利能力來看，帝亞吉歐毛利率基本穩定在60%左右，凈利率基本維持在20%左右，保樂力加毛利率大致在60%左右，凈利率從 2010 年的 13.8%提升至 2023 年的 18.8%，三得利毛利率維持在 40%以上，凈利率大致在 7%左右。表表 5、帝亞吉歐、保樂力加及三得利部分威士忌品牌及產品、帝亞吉歐、保樂力加及三得利部分威士忌品牌及產品一覽一覽 集團集團 主要品牌主要品牌 主要產品主要產品 價格（元價格（元/瓶）瓶）DIAGEO 帝亞吉歐帝亞吉歐 Johnnie Walker 尊尼獲加尊尼獲加 黑牌 12 年（40 度/700ml）195 綠牌（4

79、3 度/750ml)312 金牌（40 度/750ml）356 Singleton 蘇格登蘇格登 12 年雪莉（40度/700ml）296 18 年（40 度/700ml）1116 21 年（43 度/700ml）1770 Talisker 泰斯卡泰斯卡 10 年（45.8 度/700ml）265 Glenkinchie 格蘭昆奇格蘭昆奇 12 年（43 度/700ml）204 Mortlach 慕赫慕赫 12 年（43.4 度/750ml）443 16 年（43.4 度/750ml）774 18 年（43.4 度/750ml）1799 Pernod Ricard 保樂力加保樂力加 the G

80、lenlivet 格蘭威特格蘭威特 12 年陳釀（40度/700ml）286 14 年雪莉雙桶（40 度/700ml）465 Chivas 芝華士芝華士 12 年（40 度/700ml)204 18 年（40 度/500ml）352 Jameson 尊美醇尊美醇 精釀（40 度/700ml)161 Suntory 三得利三得利 Jim Beam Jin Beam調和威士忌（40 度/750ml）65 角瓶角瓶 角瓶調和威士忌（40 度/700ml）158 Old 老牌老牌 老牌調和威士忌（43 度/700ml）198 Yamazaki 山崎山崎 1923(43度/700ml）1330 Haku

81、shu 白州白州 1973（43 度/700ml)1075 12 年（43 度/700ml）2230 Hibiki 響 和風醇韻（43 度/700ml)1238 雪月風花百年匠心（43 度/700ml）2938 資料來源：各公司官網，淘寶旗艦店，興業證券經濟與金融研究院整理 注：表格中為 2024 年 1 月 17 日價格 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -21-行業行業深度深度研究研究報告報告 2.2.1、帝亞吉歐：品牌矩陣帝亞吉歐：品牌矩陣影響力影響力強強，聚焦高端和新興品類，聚焦高端和新興品類 帝亞吉歐為全球最大的烈酒集團，品牌矩陣影響力強，

82、持續聚焦優質烈酒品牌和新興消費品類。集團業務涉及烈酒、啤酒等各類酒精飲料，旗下擁有 200 多個品牌，設立了 132 個生產基地，產品廣泛銷售于近 180 個國家和地區。2023年集團實現凈收入171.1億英鎊，同比增長10.7%，2021-2023年CAGR為 15.9%，實現歸母凈利潤 37.3 億英鎊，同比增長 14.9%，2021-2023 年CAGR為 18.5%。分品類來看，帝亞吉歐以威士忌等烈酒業務為主，2023年威士忌、龍舌蘭、伏特加、朗姆酒、利口酒、金酒、白酒、啤酒、RTDs 和其他產品的凈收入占比分別為 37%、12%、9%、5%、5%、5%、3%、15%、4%、2%。20

83、23 年烈酒凈收入的有機增速為 6%，蘇格蘭威士忌、龍舌蘭酒、印度威士忌等品類增速表現突出，凈收入有機增速分別為 12%、19%、15%，其中銷量增速分別為 2%、10%、8%。蘇格蘭威士忌的增長主要來自于尊尼獲加以及 Scotch malts 品牌，2023 年凈收入有機增速分別為 15%、16%。尊尼獲加品牌中，黑標、藍標、紅標分別增長了 16%、3%、16%，其中黑標在亞太地區的增速高達 30%。公司通過世界范圍內的收購兼并吸納了眾多品牌并形成全球化布局。核心品牌中，尊尼獲加是全球最為暢銷的蘇格蘭威士忌，健力士為全球第一的黑啤，斯米諾（Smirnoff）為全球第一的伏特加，百利為世界最暢

84、銷的奶油利口酒，摩根船長為全球知名的朗姆酒，添加利為全球第一的金酒，品牌矩陣具備強大影響力。圖圖 38、帝亞吉歐凈收入和歸母凈利潤表現、帝亞吉歐凈收入和歸母凈利潤表現 圖圖 39、帝亞吉歐以、帝亞吉歐以威士忌等威士忌等烈酒業務為主烈酒業務為主 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表為帝亞吉歐 2023 年數據 當前帝亞吉歐毛利率基本穩定在 60%左右，總費率大致在 30%左右，凈利率基本維持在 20%左右，盈利水平較高且相對穩定。公司毛利率保持在較高水平，基本穩定在 60%左右。費用率來看，公司營銷費用率從 2006 年的

85、15.5%提升至 2023年的 17.8%，其他營運費用率有一定波動，大致在 15%左右水平，但總體費用率相對平穩，2023 年總費率為 32.6%。2006-2023 年期間公司凈利率大致在 20%左右，2023年凈利率為 21.8%。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020004000600080001000012000140001600018000凈收入（百萬英鎊）歸母凈利潤（百萬英鎊）凈收入yoy-右軸歸母凈利潤yoy-右軸蘇格蘭威士忌龍舌蘭伏特加加拿大威士忌朗姆酒利口酒金酒印度威士忌中國白酒美國威士忌啤酒RTD其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

86、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -22-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 40、帝亞吉歐盈利水平較為穩定、帝亞吉歐盈利水平較為穩定 圖圖 41、帝亞吉歐營銷費率有所提升、帝亞吉歐營銷費率有所提升 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.2、保樂力加：收購擴充品牌矩陣，烈酒驅動規模增長保樂力加：收購擴充品牌矩陣，烈酒驅動規模增長 保樂力加為全球第二的烈酒集團，收購兼并擴充品牌矩陣，威士忌為凈收入增長的重要驅動。集團產品銷售遍布全球 160 多個國家和地區，旗下擁有 240 多個高端國際品牌，涵蓋葡萄酒、烈酒、無

87、酒精飲料和 RTDs 等品類。2023 年集團實現凈收入 121.4億歐元，同比增長 13.4%，2021-2023年 CAGR為 17.3%，實現凈利潤 22.8 億歐元，同比增長 12.4%，2021-2023 年 CAGR為 31.6%。分品類來看，公司業務以烈酒為主，2023 年蘇格蘭威士忌、愛爾蘭威士忌、干邑&白蘭地、伏特加、金酒、印度威士忌和其他產品的凈收入占比分別為22%、12%、16%、8%、5%、9%和 28%，其中前六大品類驅動了 85%的凈收入增長。六大品類中威士忌表現靚麗，蘇格蘭威士忌、愛爾蘭威士忌、印度威士忌 2023 年有機增速分別為 17%、11%、11%。從盈利

88、能力看，公司毛利率大致在60%左右，受產品結構變化、成本壓力等影響有所波動。費用率來看，公司廣告宣傳費率從 2010 年的 17.8%下降至2023 年的 16.0%；結構費用率在 2010-2023 年期間基本維持在 16%左右；財務費用率從 2010 年的 7.2%下降至 2023 年的 2.7%；三項費用率合計從 2010年的 41.4%下降至 2023年的 34.8%。凈利率受到非經常性項目影響有一定波動，但整體從 2010 年的 13.8%提升至 2023 年的 18.8%。圖圖 42、保樂力加凈收入及凈利潤表現、保樂力加凈收入及凈利潤表現 圖圖 43、2023 年保樂力加年保樂力加

89、凈收入凈收入結構結構拆分拆分 資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率凈利率總費用率10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%營銷費用率其他營運費用率-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%020004000600080001000012000140002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023凈收入（百萬歐元）凈利潤（百萬歐元）凈收入yoy-右軸

90、凈利潤yoy-右軸蘇格蘭威士忌愛爾蘭威士忌干邑&白蘭地伏特加金酒印度威士忌其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -23-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 44、保樂力加毛利率、保樂力加毛利率大致在大致在 60%左右左右 圖圖 45、保樂力加費用、保樂力加費用率呈現下降趨勢率呈現下降趨勢 資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖中總費率為廣告宣傳費率+結構費率+財務費率。資料來源：彭博，興業證券經濟與金融研究院整理 2.2.3、三得利：改良創新三得利：改良創新引領引領日威日威發展發展，矩陣擴充推動持續增長，矩陣擴充推動持續增長 三得

91、利為日本酒精飲料龍頭企業，引領威士忌本土化改良和創新，疊加渠道建設和創新營銷，烈酒業務持續增長。2022年集團實現凈收入2.7萬億日元，同比增長16.3%，2020-2022年CAGR為 12.3%，實現凈利潤 1885 億日元，同比增長 21.3%，2020-2022 年 CAGR為 20.6%。酒精飲料業務主要涉及烈酒、啤酒及紅酒品類，2022年凈收入達9356 億日元，同比增長 19.2%，凈收入占比達 35.2%，2020-2022 年 CAGR為 14.1%。從盈利能力看，公司毛利率基本維持在40%以上，2023年毛利率為 44.8%；銷售、一般及管理費用率合計從 2017 年 37

92、.5%下降至 2023 年的35.0%；凈利率大致在 7%左右，2023 年凈利率為 7.1%。創始人鳥井信治郎于 1923 年設立山崎蒸餾廠并開啟威士忌業務，挑戰洋酒主流口味進行本土化改良，推出了角瓶、山崎、白州、響等多個威士忌品牌，近年來三得利還收購吸納了部分世界知名威士忌品牌，如 Jim Beam、Makers Mark 等?？v觀三得利威士忌的發展，在口味本土化改良和創新之外，通過三得利酒吧、雜志、廣告宣傳和營銷活動大力推廣威士忌產品，2008年以來通過 highball帶動威士忌銷售持續增長。圖圖 46、三得利凈收入及凈利潤表現、三得利凈收入及凈利潤表現 圖圖 47、三得利、三得利凈收

93、入凈收入結構拆分結構拆分 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率總費率凈利率0%5%10%15%20%25%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023廣告宣傳費率結構費用率財務費用率-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0500100015002000250030002016201720

94、182019202020212022凈收入（十億日元）凈利潤（十億日元）凈收入yoy-右軸凈利潤yoy-右軸45.2%56.8%57.2%56.3%55.6%55.3%54.3%26.0%33.5%33.3%33.7%34.1%34.3%35.2%8.0%9.7%9.5%10.0%10.3%10.4%10.5%0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022飲料和食品酒精飲料其他 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -24-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 48、三得利部分威士忌品牌的銷量情況、三得利部

95、分威士忌品牌的銷量情況 圖圖 49、三得利毛利率、費用率及凈利率情況、三得利毛利率、費用率及凈利率情況 資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司財報，興業證券經濟與金融研究院整理 010020030040050060020132014201520162017201820192020角瓶Jim BeamTorysMakers Mark0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022毛利率銷售、一般及管理費用率凈利率 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -25-行業行業深度深度研究研究

96、報告報告 3、威士忌、威士忌賽道蓬勃發展賽道蓬勃發展，本土酒企，本土酒企加碼加碼入局入局 中國威士忌賽道蓬勃發展，國內外酒中國威士忌賽道蓬勃發展，國內外酒企企積極積極入局入局。2014-2022 年我國進口威士忌量價齊升勢能正盛，威士忌行業蓬勃發展。根據百瓶 APP 數據，截至 2023 年 10月中國已有近 50家威士忌酒廠。海外烈酒龍頭開始在中國布局產能，2019 年保樂力加在四川峨眉山投資 10億元建設集團在中國的首個麥芽威士忌酒廠，2023 年其產品疊川威士忌已正式上市，保樂力加于2023年7月與峨眉山市再次簽約并進一步投資擴產；2021 年 11 月帝亞吉歐云南洱源麥芽威士忌酒廠正式

97、動工，該項目計劃投資5 億元，預計用時兩年建成投產。此外中國本土酒企也紛紛跨界入局，其中百潤股份在深耕預調酒主業的同時，在四川邛崍前瞻布局烈酒基地，旗下崍州蒸餾廠已于 2021 年建成投產，2023年青島啤酒在青島五廠亦規劃了威士忌產能，進行多元化嘗試。圖圖 50、我國部分威士忌酒廠布局、我國部分威士忌酒廠布局 資料來源：2023 年威士忌年度報告，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.1.1、百潤股份：前瞻布局、百潤股份：前瞻布局烈酒烈酒產能，產能，品類先發優勢凸顯品類先發優勢凸顯 公司前瞻布局烈酒生產基地，公司前瞻布局烈酒生產基地，已具備先發優勢已具備先發優勢。2016 年巴克斯酒業派出團

98、隊在國內外進行地理條件考察，同時走訪全球逾百家酒廠，深入學習威士忌生產工藝。2019 年公司在四川邛崍投資建設崍州蒸餾廠，并于 2021 年完成廠區建設和正式投產。目前崍州蒸餾廠總體規劃為 3.1 萬噸伏特加和 0.5 萬噸威士忌產能，以及6.775 萬噸威士忌陳釀熟成儲藏能力，在國產威士忌等烈酒賽道已具備先發優勢。11234567891011121314151617181920211 峽州蒸餾廠2 香格里拉青裸威士忌3 煙臺吉斯波爾釀酒有限公司4 鈺之錦蒸餾酒(山東)有限公司5 杭州干島湖威士忌酒業有限公司6 青?；ブ煊拥虑嗦憔乒煞萦邢薰? 鄂爾多斯市伊金布拉格酒業有限公司8 上海葡本釀

99、酒科技有限公司9 世界燒威士忌蒸餾廠10 瀏陽高朗烈酒釀造有限公司11 福建大芹陸宜酒業有限公司12 宜蘭噶瑪蘭蒸餾廠13 歐瑪威士忌蒸餾廠14 青島啤酒股份有限公司15 峨眉山高橋威士忌酒業有限公司16 回瀾威士忌蒸餾廠17 疊川(峨眉山)麥芽威士忌有限公司18 帝亞吉歐酒業(大理)有限公司19 福建德熙威士忌20 威士忌云南超級工廠項目21 安徽古奇酒業22 上海加悅酒業有限公司23 北京龍徽釀酒有限公司24 西藏地球第三極酒業有限公司222324 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -26-行業行業深度深度研究研究報告報告 表表 6、百潤預調酒及

100、烈酒產能規劃一覽百潤預調酒及烈酒產能規劃一覽 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 崍州蒸餾廠在地理環境、設備工藝、產品創新等方面均具備優勢，崍州蒸餾廠在地理環境、設備工藝、產品創新等方面均具備優勢，同時同時積極推積極推進進消費者培育消費者培育，引領中國威士忌發展，引領中國威士忌發展。地理位置上，崍州蒸餾廠位于四川邛崍，地處北緯 30 度黃金釀酒帶，釀酒自然條件優秀。設備工藝上，崍州酒廠同時擁有壺式和柱式蒸餾器，并對設備進行升級，可以滿足麥芽、谷物和調和威士忌，以及金酒、伏特加等優質烈酒的生產需求，同時酒廠配備STR橡木桶處理車間，可探索自制酒桶。產品創新上，崍州在采集波本桶、雪莉

101、桶等世界經典木桶的風味的同時，積極探索中國黃酒桶，在“Just Drinks Excellence Award 2023”中榮獲創新風味獎項。同時營銷推廣上，現已通過崍州吧、城市品鑒會、酒廠參觀等多種方式進行消費者培育。圖圖 51、崍州蒸餾廠崍州蒸餾廠配備有專業化設備，積極探索不配備有專業化設備，積極探索不同風味同風味 圖圖 52、2023 年年 7 月月推出推出首款伏特加品牌“嶺?！笔卓罘丶悠放啤皫X?！焙徒鹁破放啤敖氛Z”和金酒品牌“椒語”資料來源：崍州蒸餾廠公眾號，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：崍州蒸餾廠公眾號，淘寶，興業證券經濟與金融研究院整理 注：圖表中為 2024 年 1

102、月 17 日價格 地區地區投資額投資額生產項目生產項目產能產能建成投產時間建成投產時間上海0.6億元預調酒600萬箱2015年天津5億元預調酒2000萬箱2015年四川邛崍5億元預調酒2000萬箱2017年廣東佛山5.53億元預調酒2000萬箱2019年3.1萬噸伏特加0.5萬噸威士忌11.74億元基酒陳釀熟成3.4萬噸威士忌2023年15.6億元基酒陳釀熟成3.375萬噸威士忌預計2024年10月3億元預計2024年四川邛崍5億元基酒巴斯克烈酒品牌文化體驗中心項目2021年嶺洌椒語40度，伏特加47度，干性金酒180元/瓶（700ml）225元/瓶（700ml）請務必閱讀正文之后的信息披露和

103、重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -27-行業行業深度深度研究研究報告報告 百潤百潤在在橡木桶儲備橡木桶儲備方面處于引領地位，同時方面處于引領地位，同時持續持續積累積累戰略桶陳，戰略桶陳，增強增強了了威士忌威士忌等烈酒等烈酒業務業務的競爭力的競爭力，有利于未來品牌產品矩陣的橫向和縱向拓展有利于未來品牌產品矩陣的橫向和縱向拓展。橡木桶是威士忌陳釀風味的關鍵因素之一，根據中國酒業協會數據，目前國內橡木桶保有量約 20-25 萬個，且大部分集中在 1-2 個頭部企業，其他企業平均僅有 1000 個左右。從公司募資公告來看，在 2020 年非公開發行募資項目、2021 年發行可轉債募資項

104、目中，百潤分別擬投資 7 億元、9 億元用于購置橡木桶，分別占兩個募資項目總投資額的 60%、58%。按照 0.6 萬元/個測算，公司可購置26.7萬個橡木桶，疊加酒廠配置了專業的橡木桶處理車間，能夠自己制作酒桶，預計百潤橡木桶儲備居于行業前列。根據中國酒業協會數據，我國威士忌桶陳總量約為 5-5.5 萬千升，桶陳 2 年以內的占比超過 80%。從公司報表來看，存貨占總資產比例從 2021 年末的3.26%提升至 2023 前三年度的 10.28%，預計與公司桶陳烈酒儲備增加有關。表表 7、百潤近兩次募資項目中，橡木桶購置費占總投資額的比例超過百潤近兩次募資項目中，橡木桶購置費占總投資額的比例

105、超過 57%募資項目募資項目 總投資金額總投資金額（萬元）（萬元）募集資金募集資金（萬元）（萬元）橡木桶購置費橡木桶購置費（萬元）（萬元）橡木桶購置費占橡木桶購置費占總投資額的比例總投資額的比例 2020 年非公開發行 117,381.96 100,600.00 70,000.00 60%2021 年可轉債 155,957.01 112,800.00 90,000.00 58%合計 273,338.97 213,400.00 160,000.00 59%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 53、目前我國威士忌目前我國威士忌行業行業桶陳桶陳規模較小，桶陳規模較小，桶陳酒酒液以

106、低年份為主液以低年份為主 圖圖 54、百潤、百潤存貨占總資產比例從存貨占總資產比例從 2021 年末的年末的3.26%提升至提升至 2023 前三年度的前三年度的 10.28%資料來源：酒業家，興業證券經濟與金融研究院整理 注：酒業家數據援引自中國酒業協會于 2023 年 6 月發布的2022-2023 中國威士忌產業調研報告，數據截至 2023 年6 月。資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 4.5萬千升0.6-1萬千升1萬千升00.511.522.533.544.55桶陳2年及以下桶陳5-10年桶陳10年及以上0%2%4%6%8%10%12%012345678201820192

107、020202120222023前三季度存貨（億元）占總資產比例-右軸 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -28-行業行業深度深度研究研究報告報告 3 3.2 2、青島啤酒：、青島啤酒：啤酒主業持續升級，多元化布局威士忌啤酒主業持續升級，多元化布局威士忌 青啤為中國啤酒領域百年老字號品牌，一方面啤酒主業堅定實施“1+1+N”產品組合發展戰略，積極推進產品結構升級；另一方面堅持精釀、女性、替代品、健康、機會五大創新產品開發方向，當前青啤五廠亦前瞻規劃威士忌生產基地，搶抓多元化發展機會點。青啤堅定實施“1+1+N”產品戰略，青島主品牌銷量占比從 2017

108、年低點的47%提升至 2023 年約 57%的水平。具體戰術落地層面來看，上市一世傳奇、百年之旅等超高端頂級產品，不斷夯實超高端塔尖、打破行業價格天花板；堅持做大青島純生系列，重鑄純生品類銷量、利潤和品牌影響力行業第一的地位；持續加快產品結構升級，堅持打造經典系大單品，壯大腰部夯實發展根基；此外在推進類經典產品整合的同時，在嶗山發展上強化品牌營銷，全面提升嶗山品牌影響力。此外，青啤在多元化亦不斷嘗試，2020 年公告將威士忌、蒸餾酒加入經營范圍，2023 年青啤五廠亦布局了威士忌生產基地，威士忌品類有望成為公司多元化的重要載體。一方面，國內威士忌品類滲透率持續抬升，行業處于成長初期、發展潛力大

109、；另一方面，青啤作為啤酒龍頭，具備生產威士忌的先天優勢，同時考慮到威士忌等烈酒對品質要求較高，而青啤匠心慢釀的工藝優勢有望實現差異化制勝。圖圖 55、啤酒主業中高端以上加速成長、啤酒主業中高端以上加速成長 圖圖 56、青島主品牌、青島主品牌銷量銷量占比持續提升占比持續提升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 40%42%44%46%48%50%52%54%56%58%01002003004005006007008009001000青島主品牌銷量(萬噸)嶗山等區域品牌銷量(萬噸)青島主品牌占比(右軸)請務必閱讀正文之后的信息披露和重

110、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -29-行業行業深度深度研究研究報告報告 圖圖 57、青啤、青啤堅持五大多元化創新方向堅持五大多元化創新方向 圖圖 58、產能升級奠定長期發展優勢、產能升級奠定長期發展優勢 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：啤酒板，興業證券經濟與金融研究院整理 4、投資建議、投資建議 當前威士忌在我國尚屬發展初期，市場規模小，增長較快，競爭格局未定，未來威士忌品類有望在供需兩端共振下進一步滲透，且國內廠商有望占據一定市場份額，看好在新品類具備突破能力的龍頭公司。從行業角度來看，當前中國酒精飲料消費以啤酒、白酒為主，對比海外我國酒水消費結構

111、較為單一，威士忌品類仍處發展初期。近年來進口威士忌快速增長，國內外酒企積極布局產能，供給端廠商培育疊加需求端年輕一代對個性化、多元化消費的追求，威士忌未來有望進一步滲透，并且作為新興品類競爭格局未定，隨著賽道擴容國內廠商有望占據一定份額。從公司角度來看，重點推薦百潤股份、青島啤酒。百潤預調酒主業增長向好，同時前瞻布局烈酒產能，橡木桶儲備預計居于行業前列，公司在威士忌等烈酒賽道已具備先發優勢，未來烈酒業務從 0 到 1 有望貢獻絕對增量，打開成長天花板。青啤在推進啤酒主業升級的同時，亦嘗試多元化布局威士忌，青啤作為啤酒龍頭，在生產工藝及品質把控等方面具備先天優勢，有望實現差異化制勝。表表 8、可

112、比公司估值一覽可比公司估值一覽 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 女性替代品機會健康精釀五大創新方向五大創新方向青啤五廠年產青啤五廠年產100100萬千升高端特色啤酒萬千升高端特色啤酒(一期一期6060萬千升萬千升)以及威士忌生產基地以及威士忌生產基地青啤二廠青啤二廠100100萬千升純生生產基地萬千升純生生產基地青島啤酒麥芽廠青島啤酒麥芽廠2525萬噸擴建項目萬噸擴建項目日期日期2024-1-24股價股價總市值總市值股票代碼股票代碼公司名稱公司名稱（元）（元）（億元）（億元）23E24E25E23E24E25E002568.SZ百潤股份22.4235.40.91.21.425

113、.219.515.7600600.SH青島啤酒69.2943.93.34.04.721.017.514.8EPS（元（元/股）股）PE 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -30-行業行業深度深度研究研究報告報告 5、風險提示、風險提示 1、宏觀經濟下行：、宏觀經濟下行：若經濟增速放緩或影響消費信心和動力，導致酒類消費品增速不及預期。2、產能釋放、新品推廣不及預期：、產能釋放、新品推廣不及預期：目前國產威士忌酒廠處于起步階段，若后續產能釋放慢于預期，則產品推廣節奏相應落后，先發優勢可能會減弱；另外國內威士忌品類尚處在初期滲透階段，若品牌認知不足、新品推

114、廣不及預期可能會影響公司經營業績。3、食品安全風險：、食品安全風險：若產品出現品質問題將影響產品品牌、公司形象及業務經營。4、市場競爭加?。?、市場競爭加?。弘S著威士忌滲透率的提升，將會有越來越多的廠商加入市場，未來威士忌市場競爭程度將加劇。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明 -31-行業行業深度深度研究研究報告報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收

115、到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 類別類別 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：滬深兩市以滬深300指數為基準；北交所市場以北證50指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數

116、漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資

117、咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢

118、專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發

119、出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策

120、。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授

121、權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元 郵編：100020 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：