1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2024 年 01 月 29 日 英維克英維克（002837.SZ）引領溫控散熱創新引領溫控散熱創新，開啟開啟 AI 算力征途算力征途 精密溫控龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評級。精密溫控龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司是技術領先的精密溫控節能解決方案與產品提供商，主要業務板塊有四大類，分別是機房溫控、機柜溫控、軌交空調、客車空調，其中核心業務為機房溫控和機柜溫控，機房溫控穩態營收占比近 40-50%，毛利率維持在 25%水平，機柜溫控業務穩態營收占比近 30-40%，毛利率維持在 30%上下。公司兩大核心業務

2、迎來行業催化，公司兩大核心業務迎來行業催化，AIGC 和雙碳拉動液冷技術加速落地：和雙碳拉動液冷技術加速落地：AIDC：兩大邊際變化推動液冷地位和空間雙抬升。：兩大邊際變化推動液冷地位和空間雙抬升。一方面，AIDC 發展，大模型對高密度算力的需求不斷提升，算力芯片、算力設備、數據中心機柜的熱密度都將顯著提高，傳統風冷散熱功耗上限無法滿足AI 服務器需求，液冷成為“剛需”；另一方面，產業自身對液冷的需求逐漸成為主導因素，推動液冷技術不僅僅是出于政策和 PUE 考慮，更是源于數據中心自身對于高效散熱方案的迫切需求，政策端與產業端的合力形成，液冷落地進展加速。儲能：雙碳政策助力儲能行業液冷比例抬升。

3、儲能：雙碳政策助力儲能行業液冷比例抬升。鋰電池管理系統下風冷仍舊占據主導地位，但伴隨雙碳政策的加速落地，液冷比例逐年抬升。積極部署液冷，全鏈條一站式競爭優勢顯著。積極部署液冷，全鏈條一站式競爭優勢顯著。公司從戰略高度率先布局液冷，持續發布多類產品及解決方案，切均具備全鏈條能力，客戶可以在公司一站式完成液冷產品采購。IDC 領域，公司發布 Coolinside 全鏈條液冷解決方案，在 2023 年 7 月已經與英特爾簽署項目合作備忘錄；儲能領域，公司發布BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案和儲能專用 SoluKing 液冷工質，持續加固儲能電站溫控領域龍頭的地位。投資建議：投資建議：我們預計

4、公司 2023-2025 年收入為 39.87/53.82/71.95 億元，歸母凈利潤為 3.89/5.24/6.97 億元，對應 PE 分別為 36.1/26.8/20.1 倍。公司上一輪的增長由儲能驅動，而散熱作為 AI 算力的重要一環，能耗管控將成為核心議題，液冷技術有望加速落地，公司營收有望獲得新的增長動力，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：價格戰的風險、原材料價格上漲的風險、AIGC 進展不達預期。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,228 2,923 3,987 5,382 7,195 增長率 yoy（%

5、）30.8 31.2 36.4 35.0 33.7 歸母凈利潤（百萬元）205 280 389 524 697 增長率 yoy（%）12.9 36.7 38.7 34.7 33.2 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.36 0.49 0.68 0.92 1.23 凈資產收益率（%）10.7 13.1 15.9 18.3 20.2 P/E（倍）68.5 50.1 36.1 26.8 20.1 P/B（倍）7.6 6.6 5.8 4.9 4.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 26 日收盤價 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 專用設備 1 月 26 日收盤

6、價(元)24.69 總市值(百萬元)14,035.78 總股本(百萬股)568.48 其中自由流通股(%)85.44 30 日日均成交量(百萬股)5.15 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 宋嘉吉宋嘉吉 執業證書編號：S0680519010002 郵箱： 分析師分析師 張一鳴張一鳴 執業證書編號：S0680522070009 郵箱： 分析師分析師 黃瀚黃瀚 執業證書編號：S0680519050002 郵箱： 分析師分析師 趙丕業趙丕業 執業證書編號：S0680522050002 郵箱： 分析師分析師 石瑜捷石瑜捷 執業證書編號：S0680523070001 郵箱： 相關研究相關研究 -

7、34%-23%-11%0%11%23%34%2023-012023-052023-092024-01英維克滬深300 2024 年 01 月 29 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2712 3286 4815 6352 8228 營業收入營業收入 2228 2923 3987 5382 7195

8、 現金 574 666 1468 1932 2605 營業成本 1574 2052 2776 3760 5032 應收票據及應收賬款 1207 1490 2146 2781 3798 營業稅金及附加 13 16 23 30 41 其他應收款 19 95 12 150 58 營業費用 174 212 348 431 561 預付賬款 16 18 31 34 54 管理費用 87 115 169 210 275 存貨 400 439 608 896 1158 研發費用 150 196 268 361 482 其他流動資產 496 577 550 559 556 財務費用 27 2 13 50 84

9、 非流動資產非流動資產 745 756 875 1037 1233 資產減值損失 5-21-15-21-32 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 36 41 32 30 31 固定資產 259 268 382 542 732 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 85 82 87 91 97 投資凈收益 0 4 1 1 2 其他非流動資產 401 406 406 405 404 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3456 4042 5690 7389 9461 營業利潤營業利潤 218 318 439 593 785 流動負債流動負債 1512 1792 314

10、3 4444 5942 營業外收入 3 3 4 3 6 短期借款 580 505 1574 2383 3344 營業外支出 1 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 663 934 1227 1701 2218 利潤總額利潤總額 219 320 441 594 789 其他流動負債 268 352 342 360 380 所得稅 21 43 59 79 105 非流動非流動負債負債 94 142 136 130 125 凈利潤凈利潤 199 277 382 515 684 長期借款 0 49 42 36 32 少數股東損益-6-3-7-9-13 其他非流動負債 94 93 93 93 93 歸屬

11、母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 205 280 389 524 697 負債合計負債合計 1605 1934 3279 4574 6067 EBITDA 267 365 504 705 950 少數股東權益-6-9-15-24-37 EPS（元/股）0.36 0.49 0.68 0.92 1.23 股本 334 435 568 568 568 資本公積 742 680 550 550 550 主要主要財務比率財務比率 留存收益 782 1002 1271 1634 2117 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 1857 2117 24

12、27 2840 3431 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3456 4042 5690 7389 9461 營業收入（%）30.8 31.2 36.4 35.0 33.7 營業利潤（%）8.0 46.1 37.8 35.1 32.4 歸屬母公司凈利潤（%）12.9 36.7 38.7 34.7 33.2 獲利能力獲利能力 毛利率（%）29.4 29.8 30.4 30.1 30.1 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）9.2 9.6 9.8 9.7 9.7 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）10.7 13.1 15

13、.9 18.3 20.2 經營活動現金流經營活動現金流 180 192 28 13 155 ROIC（%）8.5 10.5 10.0 10.8 11.3 凈利潤 199 277 382 515 684 償債償債能力能力 折舊攤銷 30 32 31 41 54 資產負債率（%）46.4 47.8 57.6 61.9 64.1 財務費用 27 2 13 50 84 凈負債比率（%）5.1-0.8 9.2 20.0 25.0 投資損失 0-4-1-1-2 流動比率 1.8 1.8 1.5 1.4 1.4 營運資金變動-126-247-396-592-665 速動比率 1.3 1.3 1.2 1.1

14、1.1 其他經營現金流 51 133 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-318 23-175-192-250 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 資本支出 94 63 119 162 195 應收賬款周轉率 2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投資現金流-224 86-56-30-55 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 229-128-128-157-188 每股收益（最新攤?。?.36 0.49 0.68 0.92 1.23 短期借

15、款 101-75-8 9 6 每股經營現金流（最新攤?。?.32 0.34 0.05 0.02 0.27 長期借款-49 49-7-6-5 每股凈資產（最新攤?。?.27 3.72 4.26 4.99 6.03 普通股增加 12 100 134 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 292-62-130 0 0 P/E 68.5 50.1 36.1 26.8 20.1 其他籌資現金流-127-140-116-160-189 P/B 7.6 6.6 5.8 4.9 4.1 現金凈增加額現金凈增加額 88 101-275-336-283 EV/EBITDA 51.9 37.9 27.9 20.4

16、 15.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2024 年 1 月 26 日收盤價 fXMBMAgWmVfZpWaQaO7NsQpPoMnRiNpPmNiNtQqQaQpOqQMYqQpMuOrRxO 2024 年 01 月 29 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、投資要點.5 二、精密溫控領域龍頭，產品線完善.6 2.1 深耕設備散熱，產品線豐富.6 2.2 散熱龍頭廠商，全鏈條布局液冷.9 2.2.1 機房溫控領域：解決方案眾多.9 2.2.2 機柜溫控領域：儲能溫控領先.10 2.2.3 軌道交通列車空調及服務領域：收購上海

17、科泰.11 2.2.4 客車空調領域：堅持技術創新.11 2.3 業績表現亮眼，持續保持高增長.12 三、行業趨勢：AI 加速建設，溫控產業鏈多點開花.16 3.1 數據中心與算力行業：新基建七大領域的重要基礎，提高能效是關鍵.16 3.2 電化學儲能行業：儲能需求爆發，行業景氣度高.17 3.3 地鐵軌交及新能源車行業：電動化進程持續推進，溫控產品需求機會顯現.18 四、公司優勢：液冷、風冷皆備，率先布局算力.19 4.1 創新業務：率先布局液冷，IDC 與儲能雙發力.19 4.1.1 數據中心液冷：全鏈條一站式能力極強.19 4.1.2 儲能液冷：行業領袖，應用廣泛.22 4.2 核心業務

18、：技術不斷更新，客戶資源優秀.23 五、盈利預測、估值與投資建議.26 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司業務構成.6 圖表 2：公司發展歷程.7 圖表 3：深圳市英維克投資有限公司股權結構（截至 2023 年三季報）.8 圖表 4：公司股權結構（截至 2023 年半年報）.8 圖表 5：公司核心管理人員背景（2022 年報）.9 圖表 6：公司機房溫控產品圖（部分）.9 圖表 7：機房溫控業務下游合作伙伴.10 圖表 8：公司機柜溫控產品圖（部分）.10 圖表 9：機柜溫控業務下游合作伙伴.11 圖表 10：上?？铺┘冸妱涌蛙嚳照{.11 圖表 11：客車空調領域下游合作伙伴.1

19、2 圖表 12：公司 2018-2023 三季報營收及同比增速.12 圖表 13：公司 2018-2023 三季報歸母凈利潤及同比增速.13 圖表 14：公司 2018-2023H1 各項業務收入.13 圖表 15：公司 2020-2023H1 各項業務占比.13 圖表 16：公司 2018-2023H1 分地區營收變化情況（單位：億元）.14 圖表 17：公司 2018-2023 三季報毛利率、凈利率情況.14 圖表 18：公司 2018-2023H1 各項業務毛利率水平.15 圖表 19：公司 2018-2023H1 海內外毛利率水平.15 圖表 20：公司 2018-2023 三季報期間

20、費用率變化情況.15 圖表 21：英維克 XGlacier 液冷溫控系統示意圖（全鏈條液冷解決方案）.16 2024 年 01 月 29 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：2023 年國內儲能累計裝機規模.17 圖表 23：2023 年國內新型儲能占比.17 圖表 24：中國儲能溫控系統分產品結構變化.17 圖表 25：城市軌道交通運營線路長度及增長幅度.18 圖表 26：市域快軌近 5 年來的在實施規劃發展情況.18 圖表 27：英維克數據中心液冷發展史.19 圖表 28：英維克 Coolinside 全鏈條優勢明顯.20 圖表 29：英維克 Cool

21、inside 全鏈條解決方案應用 AI 智控.21 圖表 30：英維克風液混合方案全鏈條液冷+多種末端形式.21 圖表 31：2020-2022 年各公司研發費用對比（億元）.22 圖表 32：公司主要研發項目進展.22 圖表 33：英維克 XStorm 3.0 風墻.22 圖表 34：英維克 XSpace 微模塊液冷數據中心.22 圖表 35：英維克儲能溫控發展.23 圖表 36：英維克間接蒸發冷卻應用場景（部分）.24 圖表 37：英維克 CyberMate 機房空調結合變頻氣動熱管技術.24 圖表 38：英維克 XMint 高效蒸發冷復合多聯空調系統部分應用案例.24 圖表 39：英維克

22、儲能溫控發展.25 圖表 40：公司分部盈利預測.26 圖表 41：可比公司估值.27 2024 年 01 月 29 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、投資要點一、投資要點 兩大邊際變化推動公司液冷產品加速發展：兩大邊際變化推動公司液冷產品加速發展：邊邊際變化一：際變化一：AIDC 發展下高密度算力需求提升，有限的風冷冷卻功耗與顯著提高發展下高密度算力需求提升，有限的風冷冷卻功耗與顯著提高的的 AI 服務器功耗之間的服務器功耗之間的矛盾矛盾成為制約智算中心發展的瓶頸之一，液冷方案重要性成為制約智算中心發展的瓶頸之一，液冷方案重要性從“可選”上升至“必選”。從“可

23、選”上升至“必選”。大模型興起后的 AI 時代，并行計算網絡下異構架構成為主流，AI 服務器通常使用大量高功率的 CPU、GPU 芯片，整機功率隨之大幅走高，如 NVIDIA A100 服務器單臺系統功耗最大可達到 6.5KW，兩臺 A100 服務器功耗就達到 13KW，采用風冷技術通?？梢越鉀Q 12kW 以內的機柜制冷，已經到了空氣對流散熱能力的天花板，而液冷數據中心單機柜可支持 30kW 以上的散熱能力，剛需性顯著體現。邊際變化二：液冷推動力從單一政策邊際變化二：液冷推動力從單一政策/PUE 推動，變化為產業需求拉動為主、政策推動，變化為產業需求拉動為主、政策推動為輔，政策端推動和產業端需

24、求形成合力，共振拉動需求增長。推動為輔，政策端推動和產業端需求形成合力，共振拉動需求增長。液冷技術由來已久，前期主要受到政策推動和數據中心 PUE 值（能效指標）等因素的驅動，PUE 值成為了評估數據中心能效的關鍵標準，液冷系統相對于傳統的空氣冷卻系統在能效方面具有明顯的優勢，更加綠色節能。但伴隨 AIGC 的進一步發展，AI 服務器和智算數據中心的熱量功耗已經超過傳統風冷散熱的閾值，液冷成為實際應用中的最佳選項，產業自身的需求逐漸成為主導因素，新銳與老牌服務器商紛紛布局液冷，互聯網廠商也積極推進液冷，政策端與產業端共振加速液冷落地。根據英維克財報，主流的服務器制造商已在 2022 年開始陸續

25、建設標準化規模生產冷板液冷服務器的產線，頭部互聯網公司都已對液冷技術密切跟蹤，2022 年內已開始出現冷板式液冷數據中心的規模部署，冷板式液冷技術在算力行業的產業鏈成熟度和生態匹配方面均已取得突破性進展。關關鍵假設：鍵假設：1.在 AIGC 加速發展大背景下，溫控重要性逐步提升，液冷成為溫控重要核心推進環節，加速落地，各類智算中心/服務器廠商加速布局液冷技術。2.儲能溫控需求持續放量，公司的儲能溫控系統解決方案完善，在儲能溫控領域市場份額優勢較為顯著，伴隨儲能下游需求的穩定持續，公司儲能業務有望穩定增長。3.國家政策持續推進 IDC、智算中心的低功耗溫控管理和綠色低碳能耗管理，進一步推動 PU

26、E 值降低，在政策層面推進液冷技術的落地。投資建議：投資建議：我 們 預計 公司 2023-2025 年收 入為 39.87/53.82/71.95 億元，歸 母凈 利潤 為3.89/5.24/6.97 億元，對應 PE 分別為36.1/26.8/20.1倍（股價為 2024 年 1 月 26 日收盤價）。公司是國內精密溫控領域的龍頭，產品涉及風冷、水冷、液冷多重技術，布局 AIDC、儲能、充電樁等多個熱門下游領域，未來伴隨 AIDC 的進一步發展和綠色經濟的持續加碼，能耗管控將成為核心議題，液冷技術有望加速落地，公司營收有望實現高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：價格戰

27、的風險、原材料價格上漲的風險、AIGC 進展不達預期。2024 年 01 月 29 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、精密溫控領域龍頭，產品線完善二、精密溫控領域龍頭，產品線完善 2.1 深耕設備散熱，產品線豐富深耕設備散熱，產品線豐富 散熱龍頭廠商，專注于機房與設備環境控制技術散熱龍頭廠商，專注于機房與設備環境控制技術。公司成立于 2005 年，總部位于深圳，是技術領先的精密溫控節能解決方案與產品提供商。公司已構建起多領域業務布局，產品及服務涵蓋數據中心溫控、儲能溫控、液冷及電子散熱、機柜空調、數據中心集成，冷鏈溫控、新能源及軌交空調，室內空氣環境控制等領域，

28、廣泛應用于數據中心、儲能電站、通信、智能電網，冷鏈運輸、新能源車、軌道交通，智慧教育、家居、醫療等行業。圖表 1：公司業務構成 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 從專用空調到儲能、液冷，公司持續深耕散熱行業。從專用空調到儲能、液冷，公司持續深耕散熱行業。公司成立之初主要從事專用空調業務，如通訊戶外柜專用空調、數據中心及通訊基站高效專用空調系統等，主要合作客戶為華為、中興等；隨后開始布局儲能業務，2014 年公司產品首次應用于儲能領域，到 2018 年儲能溫控產品率先實現國內外大規模應用；同時公司持續開拓新業務，2018 年收購上?？铺┖筮M入軌道交通列車空調的領域。2024 年 01 月 29

29、 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 股股權權結結構構清清晰晰，核核心心管管理理人人員員控控股股。從股東持股情況來看，截至 2023 年三季報，董事長齊勇除持有公司控股股東深圳市英維克投資有限公司 64.84%的股權外，還直接持有公司 5.74%的股份，為公司的實際控制人。公司董事韋立川，副總經理王鐵旺、游國波、陳川、吳剛分別持股 2.83%、1.96%、1.72%、1.59%、1.56%。公司股權相對集中，股權結構穩固。圖表 2：公司發展歷程 時間時間 里程碑事件里程碑事件 2005 年 公司成立 2006 年 推出首臺中國自主研發的通訊戶外柜專用空調，連續保持市場

30、份額領先 2007 年 推出數據中心及通訊基站高效專用空調系統及節能系統 2011 年 入圍中國聯通集團采購 成為華為、中興通訊的一級供應商 2013 年 成為 DELL 合格供應商 連續獲得中國聯通華北 IDC 基地、廣東移動 IDC、銀聯 IDC 等多個項目 全球首創 EC 風機高效低噪 XRow 列間空調，并批量用于騰訊、阿里巴巴等微模塊項目 2015 年 獲得阿里巴巴、騰訊大型數據中心制冷系統項目 研發國內第一套一體化高效制冷一體化機柜，并批量用于建行等客戶 推出首臺中國自主研發的一體化高效制冷機和全變頻低溫熱泵電動大巴空調，并批量應用。2016 年 12 月月 29 日，公司在深交所

31、日，公司在深交所 A 股上市（股票代碼股上市（股票代碼 002837）2017 年 推出 XFlex 模塊化蒸發冷卻機組，并在河北懷來、張北等地的大型數據云計算數據中心中實現大批量商用 2018 年 5 月 4 日，收購上?？铺?，公司進入了軌道交通列車空調的領域 2019 年 交付國內首個集裝箱數據中心，應用于萬國數據 全球首創 EBC 空氣環境機并批量應用 2020 年 9 月 22 日，與深圳市液冷連接投資合伙企業（有限合伙）共同投資新設了英維克智能連接技術有限公司，持續深入對液冷核心技術的研發 推出系列水冷機組并開始批量應用于國內外各種儲能應用場景 2021 年 數據中心全鏈條液冷解決方

32、案實現單柜 200kW 批量交付 2022 年 與 Intel 等 20 家合作伙伴聯合發布了綠色數據中心創新實踐：冷板液冷系統設計參考白皮書 推出針對算力設備和數據中心的 Coolinside 液冷機柜及全鏈條液冷解決方案、和針對儲能領域的 BattCool 全鏈條液冷解決方案 2.0，“端到端、全鏈條”的平臺化布局已成為公司在液冷業務領域的重要核心競爭優勢 2023 年 公司發布了自主研發的儲能專用 SoluKing 液冷工質 2.0 產品 在馬來西亞設立其子公司 ENVICOOL MALAYSIA SDN.BND.資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 2024 年 01 月 29

33、 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：深圳市英維克投資有限公司股權結構（截至 2023 年三季報）資料來源：公司公告，愛企查，國盛證券研究所 控股子公司眾多，助力公司與華為、中興等國內外知名科技企業建立長期合作關系?？毓勺庸颈姸?，助力公司與華為、中興等國內外知名科技企業建立長期合作關系。公司控股 17 家子公司，包含 11 家全資子公司，其中對公司凈利潤影響達 10%以上的子公司主要有四家：英維克軟件，成立于 2017 年，主要從事溫控產品相關的嵌入式軟件及控制系統的研發、生產與銷售。英維克信息，成立于 2011 年，主要從事溫控產品相關的嵌入式軟件及信息

34、系統的開發、生產加工與銷售。香港英維克，成立于 2015 年，主要從事溫控產品的進出口貿易、工程技術服務和技術咨詢。英維克智能連接，成立于 2020年，主要從事液冷連接領域的技術開發與咨詢，液冷連接產品的研發、生產與銷售。此外，公司于 2018 年收購上?？铺┖?，進入了軌道交通列車空調的領域，增加了地鐵列車空調及架修服務的業務。圖表 4：公司股權結構（截至 2023 年半年報）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 核心高管多出自華為電氣、艾默生等公司，技術底蘊深厚核心高管多出自華為電氣、艾默生等公司，技術底蘊深厚。公司董事長、總經理齊勇先生曾供職于內蒙古包頭鋼鐵公司，并在華為電氣、艾默生等大型跨

35、國企業任職多年，具有豐富的企業經營管理經驗。公司副總經理等多位核心管理人員均有在艾默生等相關企業從業經歷，對于行業發展趨勢有深刻理解。2024 年 01 月 29 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 散熱龍頭廠商，全鏈條布局液冷散熱龍頭廠商，全鏈條布局液冷 公司目前已形成了機房溫控節能設備、機柜溫控節能設備、軌道交通列車空調及服務、公司目前已形成了機房溫控節能設備、機柜溫控節能設備、軌道交通列車空調及服務、客車空調四大業務板塊?？蛙嚳照{四大業務板塊。公司是國內最早涉及電化學儲能系統溫控的龍頭廠商，其核心業務機房溫控節能設備和機柜溫控節能設備對公司總體營收貢獻顯

36、著，截至 2023 年 H1，兩項業務營收占比超過 85%。2.2.1 機房溫控領域：解決方案眾多機房溫控領域：解決方案眾多 產品矩陣豐富，“端到端、全鏈條”的平臺化布局形成公司核心競爭優勢。產品矩陣豐富，“端到端、全鏈條”的平臺化布局形成公司核心競爭優勢。公司機房溫控產品主要針對數據中心、算力設備、通信機房、高精度實驗室等領域的房間級專用溫控節能解決方案，用于對設備機房或實驗室空間的設備散熱以及精密溫濕度和潔凈度的控制調節。相關產品包括 CyberMate 機房專用空調實驗室專用空調、iFreecooling 多聯式泵循環自然冷卻機組、XRow 列間空調、XFlex 模塊化間接蒸發冷卻機組、

37、Coolinside液冷機柜及全鏈條液冷解決方案等多系列產品。產品涵蓋風冷、水冷、間接蒸發冷、液冷等多種冷卻方案。公司推出的 Coolinside 液冷機柜及全鏈條液冷解決方案，主要針對算力設備和數據中心應用場景，相關產品涉及冷源、管路連接、CDU 分配、快換接頭、Manifold、冷板等已規模商用，已形成“端到端、全鏈條”的平臺化布局。圖表 6：公司機房溫控產品圖（部分）資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 圖表 5：公司核心管理人員背景（2022 年報）姓名姓名 職務職務 行業背景行業背景 齊勇 董事長、總經理 碩士研究生學歷。曾供職于內蒙古包頭鋼鐵公司，并在華為電氣、艾默生等大型

38、跨國企業任職多年，具有豐富的企業經營管理經驗，對本行業的發展趨勢有深刻的理解。韋立川 董事、新技術研究院院長 博士研究生學歷。曾供職于廣東美的、艾默生。歐賢華 董事、副總經理、董事會秘書 碩士研究生學歷。曾供職于東莞新科電子、華為電氣、艾默生、國成投資。劉軍 監事會主席 碩士研究生學歷。曾供職于廣東美的。吳剛 副總經理、首席產品官 本科學歷。曾供職于大冷王運輸制冷、格力電器、艾默生。陳川 副總經理 本科學歷。曾供職于力博特、艾默生。王鐵旺 副總經理 本科學歷。曾供職于力博特、艾默生。游國波 副總經理 碩士研究生學歷。曾供職于富士康、艾默生。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2024 年 01

39、 月 29 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司積極服務國內數據中心市場，下游客戶包含運營商、互聯網大廠、公司積極服務國內數據中心市場，下游客戶包含運營商、互聯網大廠、IDC 廠商等。廠商等。歷年來公司已為騰訊、阿里巴巴、秦淮數據、萬國數據、數據港、中國移動、中國電信、中國聯通等用戶的大型數據中心提供高效節能的制冷產品及系統。公司產品多次中標三大基礎電信企業的風冷、冷凍水型機房專用空調集采項目，根據公司公告，2023 年 7月中標山西某數據中心間接蒸發冷卻設備項目。圖表 7：機房溫控業務下游合作伙伴 資料來源：英維克公司公告，中國移動官網，中國聯通官網，騰訊官網

40、，阿里巴巴官網，秦淮數據官網，中國電信官網，萬國數據官網，數據港官網，國盛證券研究所 2.2.2 機柜溫控領域：儲能溫控領先機柜溫控領域：儲能溫控領先 公司儲能溫控產品系列豐富。公司儲能溫控產品系列豐富。公司的機柜溫控產品主要針對無線通信基站、儲能電站、智能電網各級輸配電設備柜、電動汽車充電樁、ETC 門架系統等戶外機柜或集裝箱的應用場合。在機柜溫控領域的產品包括：交流供電壓縮機空調、直流供電壓縮機空調、壓縮機空調與熱管一體機、熱管換熱器、水冷機組、BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案 2.0等。產品種類豐富，涉及風冷、水冷、液冷等多種冷卻方案。2022 年公司發布 BattCool儲能全

41、鏈條液冷解決方案 2.0，2023 年發布了自主研發的儲能專用 SoluKing 液冷工質 2.0 產品，優異的液冷系統可實現更小的電芯間溫差從而延長電池壽命，多維度、全方位升級了系統性能和運維效率。圖表 8：公司機柜溫控產品圖（部分）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2024 年 01 月 29 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 公司借助在儲能行業的品牌優勢和客戶基礎，持續地積極拓展國內外客戶。公司借助在儲能行業的品牌優勢和客戶基礎，持續地積極拓展國內外客戶。在通信機柜設備溫控領域，公司憑借自身研發創新能力、可靠的產品質量以及行業內的品牌認可度，經過多年耕耘，

42、與華為、Eltek 等大規模主流企業建立了穩定的合作關系。在儲能溫控領域，公司是最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商，長年在國內儲能溫控行業處于領導地位，是眾多國內外儲能系統提供商的主力溫控產品供應商。圖表 9：機柜溫控業務下游合作伙伴 資料來源：英維克公司公告，陽光電源官網，華為官網，ELTEK 官網，國盛證券研究所 2.2.3 軌道交通列車空調及服務領域：收購上?？铺┸壍澜煌熊嚳照{及服務領域：收購上?？铺?進入新領域，布局新市場。進入新領域，布局新市場。2018 年，公司收購上?？铺┖?，增加了地鐵列車溫控及架修服務的業務。公司將列車溫控產品銷售給中車長客、中車浦鎮、申通北車等主機廠，最終服務

43、于各城市的地鐵。地鐵溫控銷售方面，公司在上海地鐵、蘇州地鐵的溫控市場份額較大，并開拓鄭州地鐵、無錫地鐵等新客戶。地鐵溫控架修方面，累計維修量和維護時間居于國內前列，已服務上海、深圳、廣州等地鐵公司。圖表 10：上?？铺┘冸妱涌蛙嚳照{ 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2.2.4 客車空調領域：堅持技術創新客車空調領域：堅持技術創新 積極研發新產品，拓展特種車輛業務。積極研發新產品，拓展特種車輛業務。公司目前的 ET 系列純電動冷凍冷藏機組主要是針對中、大型電動客車的電空調產品，應用在公交、通勤、旅運等場合。此外公司還拓展了用于新能源重型卡車等特種車輛的空調和換電系統熱管理產品。公司研發出的低

44、溫增焓熱泵技術、電池 PACK 與車廂空調合并冷源等新技術在相關產品中也得到規?；瘧猛茝V。公司的產品主要服務于比亞迪、申通、南龍、宇通等客車廠，公司的電動客車 2024 年 01 月 29 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 空調先后使用于上海、深圳、天津等中心城市，以及廣州、重慶、南昌、?？诘仁鞘械墓患瘓F。圖表 11：客車空調領域下游合作伙伴 資料來源：英維克公司公告，比亞迪官網，啟信寶網，宇通官網，南昌公交官網，廣州公交培訓中心微信公眾號，重慶公交官網，企查查，國盛證券研究所 2.3 業績表現亮眼，持續保持高增長業績表現亮眼，持續保持高增長 公司總體經營

45、業績持續向好。公司總體經營業績持續向好。公司自 2018 年以來營收整體呈現穩步增長趨勢，2019/2020/2021 年營收同比增速分別達到 24.96/27.35%/30.82%。2022 年營收 29.23億元，同比增長 31.19%，主要得益于公司持續進行組織優化和管理改進、加大研發投入力度、改善運營效率、積極培育新業務等。截至 2023 年三季度，公司營收達到 20.72億元，同比增長 39.51%，機柜及機房溫控節能產品對公司營收貢獻顯著提升。圖表 12：公司 2018-2023 三季報營收及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 歸母凈利潤保持穩健增長態勢。歸母凈利潤保持穩

46、健增長態勢。公司歸母凈利潤整體呈現增長狀態，2020 年和 2021 年增速放緩，主要是因為公司面臨著復工復產、上游供應鏈交付、出口物流、成本上升等因素。2022 年實現凈利潤 2.80 億元，同比增速達 36.69%，2022 年下半年開始，供應鏈逐漸恢復，項目推進加快，部分機房溫控項目順利完成驗收，儲能熱管理業務的需求逐月快速增長。截至 2023 年三季度，公司實現凈利潤 2.10 億元，同比增長 79.91%。公司依托品牌、技術創新和客戶基礎等優勢，延續了 10 余年的收入利潤雙增長記錄。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025303520182019

47、2020202120222023三季報營業總收入（億元）營收同比增長率 2024 年 01 月 29 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 13：公司 2018-2023 三季報歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 按產品拆分，戶外機柜、機房溫控營收持續增加，對公司業務的貢獻顯著提升。按產品拆分，戶外機柜、機房溫控營收持續增加，對公司業務的貢獻顯著提升。截至 2023年 H1 公司實現總營收 12.39 億，同比增長 41.96%。其中，機房溫控節能設備實現營收4.60 億，同比增長 24.34%，占總營收的 37.15%，其中有部分重大項目

48、在報告期內及后續階段陸續交付，成為本報告期及未來年度機房溫控業務營業收入的重要基礎。戶外機柜溫控節能設備實現營收 6.61 億，同比增長 74.41%，占總營收的 53.37%，其中來自儲能應用的營業收入約 5.3 億元，約為上年度的 2.1 倍，對公司業務的貢獻在顯著提升。新能源車用空調實現營收 0.19 億，同比下滑 23.32%，占營收的 1.56%。軌道交通列車空調及服務實現營收 0.35 億，同比下滑 29.69%，占總營收的 2.84%，受整體需求萎縮和區域外部原因影響了相關地鐵線路建設的項目進度和公司的生產活動，軌道交通列車空調及服務的營業收入同比下降。圖表 14：公司 2018

49、-2023H1 各項業務收入 圖表 15：公司 2020-2023H1 各項業務占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 按地區拆分，國內是營收主要來源，海外業務持續發展。按地區拆分，國內是營收主要來源，海外業務持續發展。公司營收以國內為主，2023年上半年，國內營收達到 9.97 億元，占總營業收入的 80.47%；海外業務營收達到 2.42億元，占營收比重 19.53%。公司借助在儲能行業的品牌優勢和客戶基礎，持續地積極拓展國內外客戶并取得顯著成效。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00.511.522.5320182019202

50、0202120222023三季報歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增長率0246810121416201820192020202120222023H1戶外機柜溫控節能設備機房溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他主營業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023H1其他主營業務新能源車用空調軌道交通列車空調及服務機房溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備 2024 年 01 月 29 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：公司 2018-2023H1 分地區營收變化情況（單位：億元）資料來源：Win

51、d，國盛證券研究所 公司毛利率水平持續改善，盈利能力逐漸加強。公司毛利率水平持續改善，盈利能力逐漸加強。截至 2023 年三季報，公司銷售毛利率水平為 32.63%，較去年同期增加 2.63%，公司銷售凈利率水平為 10.37%，較去年同期增加 2.74%。主要得益于成本回落延續、公司核心業務持續優化等因素。我們認為，伴隨未來公司產品結構持續優化，高價值占比繼續提升，公司盈利能力有望進一步提高。圖表 17：公司 2018-2023 三季報毛利率、凈利率情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 核心業務毛利率水平持續增長。核心業務毛利率水平持續增長。截至 2023 年 H1，對公司營收有顯著貢獻

52、的戶外機柜溫控節能設備和機房溫控節能設備的毛利率分別維持在 33.27%和 29.57%，兩項業務毛利率同比上年分別增長 3.67%和 4.15%，主要得益于成本測的改善。公司產品在中國大陸的毛利率為 27.76%，同比提升 3.11%，在國外的毛利率為 49.66%，同比提升 5.59%。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201820192020202120222023H1中國大陸國外其他業務(地區)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%201820192020202120222023三季報銷售

53、凈利率銷售毛利率 2024 年 01 月 29 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：公司 2018-2023H1 各項業務毛利率水平 圖表 19：公司 2018-2023H1 海內外毛利率水平 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 期間費用控制良好，整體費用率略有提升。期間費用控制良好，整體費用率略有提升。截至 2023 年三季報，公司銷售、管理、研發、財務總體期間費用率為 21.85%，較 2022 年同期增加 0.02%，銷售費用率約 8.63%，較去年同期下降 0.35%；管理費用率約 4.89%，較去年同期提升

54、0.07%，主要原因系報告期計提股份支付費用、管理人員增加及其薪酬增長所致；研發費用率約 8.25%，較去年同期下降 0.1%；財務費用率為 0.07%，較去年同期提升 0.4%，主要原因系匯兌收益減少所致。圖表 20：公司 2018-2023 三季報期間費用率變化情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201820192020202120222023H1總體毛利率戶外機柜溫控節能設備機房溫控節能設備軌道交通列車空調及服務新能源車用空調其他主營業務0.00%10.00%20.00%30.

55、00%40.00%50.00%60.00%201820192020202120222023H1中國大陸國外0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201820192020202120222023三季報銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 2024 年 01 月 29 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、行業趨勢：三、行業趨勢：AI 加速建設，溫控產業鏈多點開花加速建設，溫控產業鏈多點開花 3.1 數據中心與算力行業：新基建七大領域的重要基礎，提高能效是關鍵數據中心與算力行業：新基建七大領域的重要基礎，提高能效是關

56、鍵“雙碳”政策對“雙碳”政策對 IDC 溫控設備提出新要求。溫控設備提出新要求。北京、上海、廣東等省市相關部門持續刷新數據中心的統籌建設、能效提升相關的重要文件，不僅對新建數據中心的能效提出更高的要求，對現有存量數據中心也提出更明確的能效要求。工信部在 2021 年 7 月印發了新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）的通知，明確用三年時間基本形成布局合理、技術先進、綠色低碳、算力規模與數字經濟增長相適應的新型數據中心發展格局。這些數據中心行業政策對相關的溫控系統需求產生了深刻的結構性變化，隨著行業數字化轉型的加速，通信運營商的數據中心、云計算、大數據、物聯網等新興業務快速發展，

57、2022 年三大運營商的新興業務收入 3072 億元，比上年增長 32.4%，在電信業務收入中占比由上年的 16.1%提升至 19.4%。其中，數據中心、云計算、大數據、物聯網業務比上年分別增長 11.5%、118.2%、58%和 24.7%。通信運營商也持續加大對 IDC和算力基礎設施的投資，云計算相關的需求結構中運營商的比重顯著提高。截至 2022年底，三家基礎電信企業為公眾提供服務的互聯網數據中心機架數量達 81.8 萬個，全年凈增 8.4 萬個。在“碳中和”的大目標下可以預見到數據中心行業的能效要求、監管力度還將進一步提高并明確。降低降低 PUE 值是提高能效的關鍵。值是提高能效的關鍵

58、。PUE 是數據中心消耗的所有能源與 IT 負載消耗的能源的比值。PUE 值越接近于 1，表示一個數據中心的綠色化程度越高。當上述值超過 1 時，則表示數據中心需要額外電力開銷以支持 IT 負載。因此，PUE 的值越高，數據中心的整體效率越低。根據數據中心間接蒸發冷卻白皮書，PUE 值為 1.92/1.5/1.3 時，溫控系統的能耗占比分別為 38%/26%/17.5%，可見降低溫控系統的能耗是提升 IDC 機房資源使用效率，降低數據中心 PUE 的關鍵。AI 驅動算力設備散熱需求上升，驅動算力設備散熱需求上升，液冷技術迭代加快，液冷技術迭代加快，機房溫控大有可為機房溫控大有可為。AI 等新的

59、應用場景出現，對算力設備和承載算力的數據中心均提出更高的要求。在拉動數據中心的需求的同時，伴隨著算力密度的提高，算力設備、數據中心機柜的熱密度都將顯著提高，液冷技術在數據中心散熱和算力設備散熱的全鏈條導入將加快。主流的服務器制造商已經在 2022 年陸續開始建設標準化規模生產冷板液冷服務器的產線，幾乎所有的頭部互聯網公司都已對液冷技術密切跟蹤，2022 年內已開始出現冷板式液冷數據中心的規模部署。冷板式液冷技術在算力行業的產業鏈成熟度和生態匹配方面均已取得突破性進展。圖表 21：英維克 XGlacier 液冷溫控系統示意圖（全鏈條液冷解決方案）資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所 2024

60、年 01 月 29 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 電化學儲能行業：儲能需求爆發，行業景氣度高電化學儲能行業：儲能需求爆發，行業景氣度高 電化學儲能行業建設規模加速，機柜溫控需求持續上揚電化學儲能行業建設規模加速，機柜溫控需求持續上揚。在“雙碳”目標的背景下，光伏、風能等可再生能源的建設規模和速度加快。儲能技術以主動的跨時段、跨季節的發用平衡能力創造商業價值，解決電網被動調節負擔，是支撐可再生能源穩定規?；l展的關鍵，相關行業政策要求風光等可再生能源匹配一定比例的儲能系統。據儲能筆記公眾號，截至 2023 年底，我國儲能累計裝機規模達 86.5GW，同比

61、增長 45%；新型儲能累 計 裝 機 達 34.5GW/74.5GWh，同 比 增 長 163%；新 增 投 運 新 型 儲 能 裝 機21.5GW/46.36GWh，三倍于 2022 年新增投運規模水平。新型電力系統與新型能源體系指出，預計 2020 至 2060 年我國電力產業投資規模將超過 100 萬億元。長期看，隨著新型電力系統建設的加速推進，國內電化學儲能行業相關需求將持續爆發。圖表 22：2023 年國內儲能累計裝機規模 圖表 23：2023 年國內新型儲能占比 資料來源：儲能筆記，國盛證券研究所 資料來源：儲能筆記，國盛證券研究所 風冷技術目前仍是主流，后續新應用場景將促進液冷技

62、術完善。風冷技術目前仍是主流，后續新應用場景將促進液冷技術完善。風冷系統主要由壓縮機空調系統和機柜內的氣流遏制風道設計構成，主要應用于極端低溫場景和發熱量較小的項目，如地面小型電站、戶儲、通信基站等。截至 2022 年，風冷技術路線在儲能溫控系統中的應用占比 55%，高于液冷技術，仍為主流。但從系統集成度、電池包溫控效果、運行能耗、運行維保等其他維度來看，液冷技術均優于風冷。因此，隨著未來大儲項目規模不斷增大，所需電芯數量將不斷增多，未來儲能系統對溫控的散熱效率和溫差控制能力將提出更高要求，儲能系統集成商和終端業主對液冷系統的多鏈條復雜性和長周期可靠運維的挑戰認識會更為清晰，液冷技術將會更加匹

63、配下游需求。圖表 24：中國儲能溫控系統分產品結構變化 資料來源：儲能領跑者聯盟，國盛證券研究所 2024 年 01 月 29 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.3 地鐵軌交及新能源車行業：電動化進程持續推進，溫控產品需求機會顯地鐵軌交及新能源車行業：電動化進程持續推進，溫控產品需求機會顯現現 地鐵軌交地鐵軌交建設建設發展迅速，未來規模將不斷擴大。發展迅速，未來規模將不斷擴大。據中國城市軌道交通協會發布的城市軌道交通 2022 年度統計和分析報告，從運營線路層面來看，截至 2022 年底，中國大陸地區共有 55個城市開通城市軌道交通運營線路 308 條，運營線

64、路總長度超一萬公里。其中，地鐵運營線路 8008.17 公里，占比 77.84%，其他制式城軌交通運營線路 2279.28公里，占比 22.16%，當年新增運營線路長度 1080.63 公里。從投資層面來看，全年共完成建設投資 5443.97 億元，在建項目的可研批復投資累計 46208.39 億元，在建線路總長 6350.55 公里，其中市域快軌線路占比明顯增加。從實施規劃線路層面來看，截至2022 年底，城軌交通線網建設規劃在實施的城市共計 50 個，在實施的建設規劃線路總長 6675.57 公里，可統計的在實施建設規劃項目可研批復總投資額合計為 41688.79 億元。2022 年當年，

65、共有兩個城市新一輪城軌交通建設規劃和 3 個城市的城市軌道交通建設規劃調整方案獲國家發改委批復，獲批項目中涉及新增線路長度約 330 公里，新增計劃投資額約 2600 億元。預計“十四五”后三年城軌交通仍處于比較穩定的快速發展期，根據現有數據推算，“十四五”期末城軌交通運營線路規模將接近 13000 公里，運營城市有望超過 60 座，城市軌道交通運營規模持續擴大。圖表 25：城市軌道交通運營線路長度及增長幅度 圖表 26：市域快軌近 5 年來的在實施規劃發展情況 資料來源：中國城市軌道交通協會城市軌道交通 2022 年度統計和分析報告，國盛證券研究所 資料來源：中國城市軌道交通協會城市軌道交通

66、 2022 年度統計和分析報告，國盛證券研究所 高功率散熱加速“超充時代”到來，新能源汽車溫控需求穩中有進。高功率散熱加速“超充時代”到來，新能源汽車溫控需求穩中有進。為實現新能源汽車“即充即走”的“終極目標”，充電樁不斷升級，功率由早期的 30kW、60kw，到 120kw、180kW 快速充電樁，再到如今的 360kW、480kw 的超級充電樁，以及未來 600kW、720kW乃至更高功率的充電樁。而充電樁功率越高，高效散熱就越重要。在高效散熱的同時，讓充電樁安全可靠運行，正是新能源車行業的重中之重。2024 年 01 月 29 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

67、明 四、公司優勢：液冷、風冷皆備，率先布局算力四、公司優勢：液冷、風冷皆備，率先布局算力 4.1 創新業務：率先布局液冷，創新業務：率先布局液冷，IDC 與儲能雙發力與儲能雙發力 4.1.1 數據中心液冷：全鏈條一站式能力極強數據中心液冷：全鏈條一站式能力極強 從戰略高度率先布局液冷，持續發布多類產品及解決方案，設立液冷子公司積極布局全從戰略高度率先布局液冷，持續發布多類產品及解決方案，設立液冷子公司積極布局全產業鏈。產業鏈。數據中心/設備散熱經理風冷、水冷、液冷的代際更迭，主要驅動力來自核心芯片和設備功耗的不斷提升，對應散熱能力不斷提升，關鍵轉折點在于 AI 技術的驅動，尤其是2023作為大

68、模型廣泛爆發的元年，行業實際應用中大面積出現風冷轉液冷的趨勢。但早在 2018 年，谷歌就宣布在數據中心采用液冷技術，并表示今后其數據中心的降溫方式將向液冷方向轉變，微軟、英特爾、IBM、HP 等公司也紛紛在液冷技術領域布局。公司率先意識到數據中心冷卻技術變革的趨勢，2019 年就具備液冷產品，隨后更是緊鑼密鼓推出一系列液冷產品和解決方案：2019 年：推出 XGlacier 服務器液冷解決方案，可以利用余熱回收，實現數據中心低 PUE；2020 年：與深圳市液冷連接投資合伙企業（有限合伙）共同投資新設深圳市英維克智能連接技術有限公司，布局液冷快接頭市場，助力液冷產線全鏈條能力；（連接器在液冷

69、系統中至關重要，可以直接影響整體系統性能的發揮。液冷連接器作為冷卻液與電子元件連接的紐帶，可以將液體循環運輸到服務器的熱點部件上，一般具有獨特的耦合設計，液冷連接器門行業檻較高，需要融合結構、流體動力學、材料化學、閥門四個技術學科。）2021 年：正式推出液冷端到端全鏈條液冷解決方案，包括冷板液冷、單相浸沒液冷、相變浸沒液冷等多種方案，適合大中小型等各類數據中心應用場景，具備全鏈條漏液檢測、智能監控等功能，全鏈條液冷解決方案于當年實現單機柜 200kW 批量應用；2022 年：為超聚變提供全鏈條液冷解決方案，應用于超聚變 xLAB 液冷集群；聯合英特爾共同發布液冷技術白皮書并展示Coolins

70、ide全鏈條液冷解決方案；獲得“2022年度中國儲能產業最佳液冷技術解決方案獎”；2023 年：截至 3 月份 Coolinside 全鏈條液冷解決方案已經完成總計 500 兆瓦液冷項目交付；7 月與英特爾簽署項目合作備忘錄，針對英特爾大灣區科技創新中心加快推進液冷解決方案的測試、評估和推廣。圖表 27：英維克數據中心液冷發展史 資料來源：公司官網，公司微信公眾號，公司公告，國盛證券研究所 2024 年 01 月 29 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 全鏈條部署液冷，一站式能力保障“四維一體”，產品力與綜合維護能力的雙結合。全鏈條部署液冷，一站式能力保障“四維一

71、體”，產品力與綜合維護能力的雙結合?！岸说蕉?、全鏈條”的平臺化布局已成為公司在液冷業務領域的重要核心競爭優勢，全鏈條能力不僅僅是簡單體現了公司產品豐富，更是從四個維度體現了公司的“全生命周期服務”能力，保障了整個液冷系統運營的高穩定性和可靠性。從產品力上看，全鏈條包含了液冷系統的多個零部件環節如液冷板、快速接頭、集水分歧管（Manifolder）、環形分配管路、水分配單元（CDU）、液冷冷源、液冷工質等關鍵產品；從系統性能來看，一站式部署意味著全鏈條漏液檢測、觸液材料兼容性分析、液冷工質檢測、智能監控等關鍵系統均由公司自主研發、生產、交付和維護：自主研發：自主研發：自主研發液冷全系統核心部件，

72、相關產品涉及冷源、管路連接、CDU 分配、快換接頭、Manifold、冷板等已規模商用，保障產品穩定可靠；自主生產：自主生產：公司具備核心部件自主生產產線，對質量體系有嚴格要求，且引入 MES系統進一步護衛，相比于外包生產業務，能夠有效降低產品的品質風險，進一步夯實一站式液冷服務能力；自主交付：自主交付：公司擁有專業團隊整體施工，全面測試，能夠有效減少項目交付風險；自主維護：自主維護：公司具備一站式定制服務能力，進一步提高下游客戶的售后體驗。圖表 28：英維克 Coolinside 全鏈條優勢明顯 資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所 AIGC 發展下，液冷部署應考慮數據中心全層面，全鏈條能

73、力重要性凸顯，能有效提高發展下，液冷部署應考慮數據中心全層面，全鏈條能力重要性凸顯，能有效提高能效管控力。能效管控力。在 2023 年 12 月 7 日 CDCC 舉辦的“2023 數據中心未來科技大會”中，英維克展出其全鏈條液冷方案并發表以AIGC 的冷思考為主題的講話，指出運用液冷方案應考慮全局 TCO，在數據中心整體層面考慮液冷系統，因此“全鏈條”能力至關重要。運用“全鏈條思維”，英維克整體規劃液冷系統控制邏輯，從全局 TCO 出發，整體考慮項目的業務規模及模式、建設周期及維護效果等要素，以全流程正向研發能力，保障液冷系統長期安全可靠。從實際應用來看，全鏈條能力可以有效進行液冷系統優化，

74、并提高管控效率，以英維克為例，英維克 Coolinside 全鏈條液冷解決方案通過全流程 AI控制、自動尋優，實現高效運維，在全鏈條液冷基礎上，讓能效再提升 12%。2024 年 01 月 29 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：英維克 Coolinside 全鏈條解決方案應用 AI 智控 資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所“風液融合”技術成為過度期性價比較高的方案，公司積極推出組合式風液融合方案?！帮L液融合”技術成為過度期性價比較高的方案，公司積極推出組合式風液融合方案。AIGC 發展下傳統單一風冷無法滿足散熱需求，液冷技術推進加速，同時公司也不

75、斷加深對客戶需求的理解，在過渡時期推出各類組合式方案，通過將傳統風冷結合冷板等形式創新散熱方案，如冷板液冷+冷凍水列間、冷板液冷+風墻、冷板液冷+風冷列間、冷板液冷+高效蒸發冷多聯等。風液融合方案能快速滿足不同場景下數據中心業務的彈性需求，突破 AIGC 高熱密度難關，公司推出的風液融合方案中，在液冷占比 50%-90%范圍，可實現數據機房 PUE1.2。圖表 30：英維克風液混合方案全鏈條液冷+多種末端形式 資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所 研發高投入，具備資金比較優勢，不斷突破液冷技術。研發高投入，具備資金比較優勢，不斷突破液冷技術。從公司角度來看，公司長期重視研發投入，分別在深圳、

76、北京設立英維克新技術研究院，新技術研究院已成為公司新產品、新技術的內部孵化及對外合作的平臺，此外公司在研發側持續投入，相比較同行來看，歷年研發費用均處于較高絕對數水準，為公司提供了強大的研發支撐能力；從行業角度來看，各種電子設備的性能密度和功率密度普遍提高，發熱量和發熱密度也不短提高，對設備散熱的要求隨之提高，因此設備散熱提供商持續的研發創新能力更為重要。公司借助強研發投入，不斷突破新的技術痛點，推進液冷業務進一步完善，根據公司 2022年報顯示，15 個研發投入項目中有 5 個項目是液冷相關的，其中“算力系統液冷散熱器研究”已經進入量產結算，“服務器系統液冷散熱器研究”已進入量產階段。202

77、4 年 01 月 29 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：2020-2022 年各公司研發費用對比（億元）圖表 32：公司主要研發項目進展 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：公司財報，國盛證券研究所 研發成效顯著，新產品頻出，不斷豐富液冷技術應用場景。研發成效顯著，新產品頻出，不斷豐富液冷技術應用場景。智算時代液冷技術的重要性已在業內形成共識，但在實際應用層面，液冷的工程屬性和投資成本等因素在一定程度上影響了液冷的普及效率，公司不斷投入研發，通過微模塊、風冷液冷結合等模式，進一步推進液冷發展。組合式液冷：在傳統風冷方案基礎上，公司重新設計氣

78、流組織模式，推出 XStorm 風墻解決方案，具有“立體高冷、颶風高效、風液融合、可靈活配置多種冷源”的特點，采用“無地板矩陣式風墻送風+熱通道封閉”的形式，讓氣流組織更均衡穩定，溫度控制精度更高，整體能效提升 15%以上，充分滿足中高熱大型 IDC 建設需要。液冷微模塊：公司結合成熟的微模塊和全鏈條液冷產品技術經驗，推出 XSpace 微模塊液冷方案，把復雜的液冷工程變成簡潔的模塊化產品，并擁有適配多場景的模塊化方案，匹配多類型存量數據中心節能改造需求。圖表 33：英維克 XStorm 3.0 風墻 圖表 34：英維克 XSpace 微模塊液冷數據中心 資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所

79、 資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所 4.1.2 儲能液冷：行業領袖，應用廣泛儲能液冷：行業領袖，應用廣泛 深耕儲能行業，大力投入研發，持續拓展業務范疇。深耕儲能行業，大力投入研發，持續拓展業務范疇。公司是國內最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商，長年在國內儲能溫控行業處于領導地位，也是眾多國內儲能系統提供商的主力溫控產品供應商。公司在儲能電站溫控領域積累已久，其機柜溫控節能產品主要針對儲能電站、電動汽車充電樁、無線通信基站等等戶外機柜或集裝箱的應用場合提供溫控節能解決方案，公司儲能解決方案可應用于多種場景如大型數據中心、邊緣計算數據中心、大型儲能電站、工商業儲能電站等：00.511.522.

80、5英維克高瀾股份 申菱環境 同飛股份 科創新源佳力圖曙光數創 強瑞技術202020212022主要研發項主要研發項目名稱目名稱項目目的項目目的項目項目進展進展擬達到的擬達到的目標目標預計對公司未來發展的影響預計對公司未來發展的影響液冷機組能源利用率提升關鍵技術研究針對高能量密度、大倍率充放電儲能系統使用的液冷機組，探索綜合能源利用率提升的關鍵技術小試階段熱管理性能匹配前提下實現低碳節能該項目將從提高液冷機組能源利用率角度促進公司在鋰電池液冷技術的基礎研究、促進儲能系統電池壽命延長、降低度電成本、降低能源損失率、降低熱失控風險大功率高壓設備液 冷模組設計針對電力儲能行業超大功率、高熱流密度 IG

81、BT模塊，設計高效散熱模組研究階段業內領先提高公司在電力儲能熱管理行業的核心競爭力，擴展公司在該領域的業務邊界算力系統液冷散熱器研究提升散熱效率，降低能耗，降低系統工作噪音，提升服務器的穩定性量產結算業內領先提升公司在算力系統散熱市場競爭力和盈利能力服務器系統液冷散熱器研究針對高功率密度服務器芯片，降低服務器能耗，減少空間限制，增強服務器對惡劣環境的適應性量產階段業內領先提升公司在服務器系統散熱市場競爭和盈利能力儲能液冷系統管路研發根據儲能客戶需求，采用可靠性較高的金屬管路與柔性較高的尼龍管路相結合方式，形成一套全新的管路系統量產階段業內首先應用提升客戶滿意度，引領儲能液冷管路系統的升級迭代

82、2024 年 01 月 29 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2020 年：推出系列水冷機組，并開始批量應用于國內外各種儲能應用場景；2021 年：儲能營收提升迅速，達到 3.37 億元，是上年度的 3.5 倍，占整體營收比重為 15%；為儲能設計的液冷溫控產品分為機柜應用產品和集裝箱應用產品兩大系列，冷量跨度從 3kW100kW，滿足 0.3MWh3MWh，0.2C1C 的各類儲能應用場景；儲能溫控系統已成熟應用在杭州未來科技城儲能項目、國家電網三站合一示范項目、江蘇鎮江電網儲能電站工程項目等國內外眾多儲能項目中；2022 年：儲能應用營收 8.5 億元，是上

83、年度的 2.5 倍，占整體營收比重為 29%；發布儲能液冷新產品，BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案 2.0，通過降低電芯溫差，提高溫控能效，提高運維效率，可實現電池增效超過 300 萬度，集全鏈條液冷、全流程自主、全周期服務等特點為一體，實現儲能環境全適應、電網系統全適應、服務網絡全球覆蓋；截至 2022 年公司在儲能領域積累了 12 年實戰歷練經歷；為世界海拔最高的儲能電站當雄羊易光伏電站提供溫控支持；BattCool 應用于中國最大獨立儲能電站寧夏穆和儲能電站；2023 年：BattCool 應用于海南首個電網側獨立儲能藥谷站電池儲能項目；BattCool 應用于國內單體最大液冷式

84、儲能；自主研發的儲能專用液冷工質產品儲能專用 SoluKing液冷工質 2.0，應用 5 倍耐腐技術，提供 9 重防護手段，耐腐性能達到傳統車用防凍液的 5 到 10 倍以上；面向工商業儲能開發全新產品 BattCool EMW 系列抽屜式液冷機組，以輕巧為重要特點，機組尺寸小于單個電池 PACK，重量輕，便于提高儲能系統容量。圖表 35：英維克儲能溫控發展 資料來源：公司年報，公司公眾號，國盛證券研究所 4.2 核心業務：技術不斷更新，客戶資源優秀核心業務：技術不斷更新，客戶資源優秀 公司數據中心散熱業務基礎夯實，首推間接蒸發冷卻技術，經驗積累豐富。公司數據中心散熱業務基礎夯實，首推間接蒸發

85、冷卻技術，經驗積累豐富。公司在過去幾年率先大力推廣間接蒸發冷卻技術，可以有效的降低能耗的，目前已經獲得廣泛認同，市場滲透率繼續提升。蒸發冷卻技術利用水蒸發降溫，使空氣溫度逼近濕球，有效提高自然冷冷卻時間，英維克 XFlex 間接蒸發冷卻機組采用預制模塊化機組，建設周期可由5-6 個月縮減至 1-2 個月。早在 2012 年，公司的間接蒸發冷卻方案核心技術已經成功應 2024 年 01 月 29 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用；2016 年，公司率先實現間接蒸發冷卻機組在數據中心的大規模商用；2019 年，公司還作為主要參編單位發布了數據中心間接蒸發冷卻技術白

86、皮書；2022 年公司作為主要編制單位的JB/T計算機和數據處理機房用間接蒸發冷卻空調機組標準，已通過報批審查。截至 2022 年 8 月，目前公司間接蒸發冷卻方案已批量應用于河北、山西、北京、內蒙、廣東、青海、重慶、江蘇、遼寧、湖南、福建等多地的數據中心項目建設，應用數量國內領先；其 XFlex 間接蒸發冷卻機組的眾多應用中，有 98%運行時間超 6 年，運行經驗豐富。圖表 36：英維克間接蒸發冷卻應用場景（部分）資料來源：CAQI 人居環境公眾號，電力電子與新能源技術研究中心公眾號，英維克公眾號，國盛證券研究所 公司靈活配置解決方案，在傳統領域也不斷推出新品，進一步助力數據中心降低 PUE

87、 指標。依托自身技術優勢和產品開發能力，公司持續提升正向開發能力，多個產品入選深圳市發改委公布深圳市綠色低碳技術、設備（產品）推廣目錄（2023 年版），如英維克 XFreeCooling 高效變頻氣動熱管技術，擁有三種運行模式，確保一年四季都能高效制冷，其中的氣動熱管高效模式，能保障過渡季節充分利用自然冷源，全年能效比 AEER達到 8-10，節能效果比單一使用氟泵技術的空調提升 26%；英維克 XMint 高效蒸發冷復合多聯空調系統，是一種適用于中小型、中型、大型數據中心的節能空調系統，采用該系統，全年 70%以上的時間可用自然冷卻，可實現數據中心連續制冷需求，全年北方區域 PUE 低于

88、1.2，南方區域 PUE 低于 1.25。圖表 37：英維克 CyberMate 機房空調結合變頻氣動熱管技術 圖表 38：英維克 XMint 高效蒸發冷復合多聯空調系統部分應用案例 資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所 資料來源：英維克公眾號，國盛證券研究所 公司憑借豐富的風冷、水冷、液冷解決方案，合作客戶眾多且粘性較高。公司憑借豐富的風冷、水冷、液冷解決方案，合作客戶眾多且粘性較高。公司 XFlex 模塊化間接蒸發冷卻系統服務于秦淮數據、騰訊、萬國數據、中國移動、中國電信、中國聯通、中聯數據、中鐵建、優刻得、商湯科技、世紀互聯、中電投等客戶；XStorm 風墻冷卻系統應用于阿里巴巴張北數

89、據中心，美利云（譽成云創奇虎 360&美團）中衛數據中心；XMint 高效蒸發相變冷卻系統應用于百度數據中心；iFreeCooling 自然冷卻系統應 2024 年 01 月 29 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 用于中國聯通、中國移動、中國電信、中石油、中海油等客戶；CyberMate 高效制冷系統應用于中國聯通、中國移動、中國電信、騰訊、阿里巴巴、工行、建行、農行、國家電網、中石油、中海油等多個超大型數據中心；XRow 列間空調系統應用于騰訊、阿里巴巴、中國銀聯、最高人民法院、中國建設銀行、新加坡電信、中國移動、中國電信、中國聯通以及多個國內智慧城市項目；X

90、Space 微模塊數據中心及 XRack 微模塊機柜解決方案，服務于中國移動、中國電信、中國聯通、騰訊、建行，及多個金融、政府、教育、公檢法、企業等客戶。實力夯實，持續中標運營商集采，實力夯實，持續中標運營商集采，繼續落實前期繼續落實前期積累訂單。積累訂單。公司 2020 年末獲得中國移動新型末端集采項目的大份額、2021 年 4 月第一份額中標中國移動冷凍水型機房專用空調集采、2021 年 5 月第一份額中標中國移動 2021 年風冷型列間空調集采、2021 年 5月大份額中標阿里巴巴數據中心冷凍水型精密空調項目、2021 年 6 月中標“MCS 北京馬駒橋數據中心基礎設施建設”大型總包項目

91、、2021 年 5 月和 7 月作為騰訊間接蒸發冷卻機組主要供應商繼續中標騰訊該產品的直采招標、2021 年 7 月大份額中標中國電信模塊化 DC 艙的首次規模集采、2021 年 8 月入圍中國聯通冷凍水型（局房、列間）空調集采、2021 年 11 月第一份額中標中國移動 2021 年至 2022 年風冷型機房專用空調產品集采、2022 年 1 月入圍中國聯通智能雙循環、風冷局房（定頻）空調集采、2022 年 7 月中標“新一代數據傳輸樞紐中心”大型總包項目，公司將繼續落實前期運營商集采框架中標成果，傳統業務基礎扎實。圖表 39：英維克儲能溫控發展 2020 年 獲得中國移動新型末端集采項目的

92、大份額。2021 年 4 月第一份額中標中國移動冷凍水型機房專用空調集采；5 月第一份額中標中國移動 2021 年風冷型列間空調集采、大份額中標阿里巴巴數據中心冷凍水型精密空調項目；6 月中標“MCS 北京馬駒橋數據中心基礎設施建設”大型總包項目；7 月大份額中標中國電信模塊化 DC 艙的首次規模集采、作為騰訊間接蒸發冷卻機組主要供應商繼續中標騰訊該產品的直采招標；8 月入圍中國聯通冷凍水型（局房、列間）空調集采；11 月第一份額中標中國移動 2021 年至 2022 年風冷型機房專用空調產品集采。2022 年 1 月入圍中國聯通智能雙循環、風冷局房（定頻）空調集采；7 月中標“新一代數據傳輸

93、樞紐中心”大型總包項目。2023 年 繼續落實前期運營商集采框架中標成果。資料來源：公司年報，國盛證券研究所 2024 年 01 月 29 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、盈利預測、估值與投資建議五、盈利預測、估值與投資建議 營收增速：營收增速：1）機房溫控：該部分業務囊括傳統風冷和液冷，其增長驅動力主要來自于國內數據中心新增建設及液冷滲透率，伴隨 AI 算力需求膨脹，一方面，國內智算中心建設進度加快，新增智算中心數量不斷增加，另一方面 AI 算力對溫控要求較高，普通風冷難以滿足，液冷滲透率逐步提升，公司和國內頭部的 IDC 和云廠商、運營商都保持較為良好的

94、合作關系，有望率先受益，因此我們假設 2023-2025 年板塊收入分別同增 25%/25%/26%，對應收入為 18.01/22.51/28.37 億元。2）機柜溫控：該部分業務應用場景較為豐富，涉及無線基站、儲能電站、配電柜、充電樁等場景，公司在國內儲能溫控行業處于領導地位，是眾多國內外儲能系統提供商的主力溫控產品供應商，因此我們假設2023-2025年板塊收入分別同增58%/49%/42%，對應收入為17.41/25.94/36.83億元。3）軌道交通列車空調及服務：該部分業務增長驅動力主要來源于各地政府加大對于軌道交通的投入，受到宏觀經濟因素影響業務有所下滑，我們預計 2023-202

95、5 年收入增速分別為-10%/-5%/-2%。4）新能源車用空調：該部分業務增長主要驅動力來源自新能源客車滲透率提升，同樣受到宏觀經濟影響呈現下滑趨勢，我們假設 2023-2025 年收入增速分別為-10%/-8%/-5%。毛毛利率：利率：1）機房溫控：公司的機房業務深度綁定大客戶如運營商、IDC 廠商、大型互聯網公司等，行業上下游環節供應鏈成熟，我們預計未來機房溫控產品價格會趨于穩定，因此業務毛利率也較為穩定，假設 2023-2025 年毛利率分別為 26%/25.5%/25%。2）機柜溫控：應用場景眾多，下游客戶包括科技公司、汽車公司等大廠，競爭格局穩定，因 此 我 們 預 計 未 來 業

96、 務 毛 利 率 也 會 較 為 穩 定，假 設 2023-2025 年 分 別 為33%/32.5%/32.5%。3）軌道交通列車空調及服務：主要涉及地鐵空調等業務，合作單位多為地方政府和相關企業，因此我們預計未來價格和毛利率均較為穩定，假設2023-2025 年分別為 35%/33%/33%。4）新能源車用空調：公司為中大型電客車提供電空調產品，合作模式穩健，因此我們預計未來毛利率穩定，假設 2023-2025 年均維持在 30%。費費用率：用率：1）銷售費用率：公司客戶相對穩定，但是伴隨液冷技術的進一步推廣，跟下游客戶的交接/定制化合作等細節或隨之增加，不同于過去的風冷合作模式，液冷產品

97、更加看重與設備商的合作，因此我們預計銷售費用會因為新技術的推廣有所提升，假設2023-2025 年分別為 8.73%/8%/7.8%。2）管理費用率：公司管理費用率也保持較為穩定趨勢，假設 2023-2025 年分別為 4.24%/3.90%/3.82%。3）研發費用率：公司研發投資集中在前期，目前公司已經完成主要新產品的發布，我們預計未來公司研發費用逐步平穩，測算時假設 2023-2025 年分別為 6.73%/6.70%/6.70%。圖表 40：公司分部盈利預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 1,703.

98、34 2,228.22 2,923.18 3,986.96 5,381.55 7,194.68 增長率 27.35%30.82%31.19%36.39%34.98%33.69%機房溫控節能設備 867.01 1197.86 1440.87 1801.09 2251.36 2836.71 增長率 38.65%38.16%20.29%25.00%25.00%26.00%戶外機柜溫控節能設備 378.18 663.18 1101.85 1740.92 2593.97 3683.43 增長率 1.11%75.36%66.15%58.00%49.00%42.00%軌道交通列車空調及服務 286.62 1

99、84.45 141.57 127.42 121.05 118.63 增長率 38.57%-35.65%-23.24%-10.00%-5.00%-2.00%2024 年 01 月 29 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 新能源車用空調 94.24 85.26 68.00 61.20 56.30 53.49 增長率 4.54%-9.53%-20.25%-10.00%-8.00%-5.00%其他主營業務 77.28 97.47 170.89 256.34 358.87 502.42 增長率 87.65%26.12%75.32%50.00%40.00%40.00%營業成本

100、營業成本 1,151.01 1,574.21 2,051.69 2,776.12 3,760.44 5,032.23 機房溫控節能設備 625.33 917.90 1073.52 1332.81 1677.26 2127.54 戶外機柜溫控節能設備 267.91 442.84 745.92 1166.42 1750.93 2486.32 軌道交通列車空調及服務 173.11 112.49 90.44 82.82 81.10 79.48 新能源車用空調 53.22 53.12 42.07 42.84 39.41 37.44 其他主營業務 31.44 47.85 99.74 151.24 211.

101、73 301.45 毛利率毛利率 32.43%29.35%29.81%30.37%30.12%30.06%機房溫控節能設備 27.88%23.37%25.50%26.00%25.50%25.00%戶外機柜溫控節能設備 29.16%33.22%32.30%33.00%32.50%32.50%軌道交通列車空調及服務 39.60%39.01%36.12%35.00%33.00%33.00%新能源車用空調 43.52%37.69%38.13%30.00%30.00%30.00%其他主營業務 59.32%50.91%41.64%41.00%41.00%40.00%期間費用率期間費用率 21.21%19.

102、68%17.98%20.02%19.53%19.49%銷售費用率 9.44%7.82%7.27%8.73%8.00%7.80%管理費用率 4.55%3.92%3.93%4.24%3.90%3.82%研發費用率 6.78%6.74%6.69%6.73%6.70%6.70%財務費用率 0.44%1.20%0.08%0.32%0.93%1.17%歸母凈利潤歸母凈利潤 181.68 205.05 280.28 388.75 523.57 697.26 增長率 13.48%12.86%36.69%38.70%34.68%33.17%資料來源：Wind，國盛證券研究所 我 們 預計 公司 2023-202

103、5 年收 入為 39.87/53.82/71.95 億元，歸 母凈 利潤 為3.89/5.24/6.97 億元，對應 PE 分別為 36.1/26.8/20.1 倍（股價為 2024 年 1 月 26 日收盤價）。公司是溫控老牌企業，我們選取同做溫控并具備液冷技術實力的高瀾股份、申菱環境、科創新源作為同業可比公司，2023-2025 年可比 PE 均值分別為 77.9/45.5/33.3倍。公司是國內精密溫控領域的龍頭，產品涉及風冷、水冷、液冷多重技術，布局 AIDC、儲能、充電樁等多個熱門下游領域，未來伴隨 AIDC 的進一步發展和綠色經濟的持續加碼，能耗管控將成為核心議題，液冷技術有望加速

104、落地，公司營收有望實現高速增長，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 41：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300499.SZ 高瀾股份 35.59 0.38 1.76 3.11 94.9 20.2 11.4 301018.SZ 申菱環境 55.79 2.29 3.17 4.12 24.3 17.6 13.5 300731.SZ 科創新源 21.73 0.19 0.22 0.29 114.4 98.8 74.9 平均 77.9 45.5 33.3 002837

105、.SZ 英維克 140.36 3.89 5.24 6.97 36.1 26.8 20.1 資料來源：Wind，國盛證券研究所，注：股價為 2024 年 1 月 26 日收盤價 2024 年 01 月 29 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 1.價格戰的風險。價格戰的風險。液冷產業鏈涉及零部件眾多，參與生產企業數量較多，市場競爭較激烈，一旦發生價格戰或惡性競爭情況，公司會受到不利影響。2.原材料價格上漲的風險。原材料價格上漲的風險。目前液冷主要部件主要采用銅和鋁為原材料，銅等大宗商品價格存在一定波動，原材料價格上漲有一定風險性。3.AIGC 進展不

106、達預期。進展不達預期。AI 商用化技術發展可能不及預期，影響 AI 商業模式的落地，進而對 AI 算力需求造成負面影響，液冷溫控的推進也會從而受阻。2024 年 01 月 29 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證

107、。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，

108、不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地

109、反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在

110、 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：