《英維克-公司研究報告：AI液冷拐點已至溫控龍頭揚帆起航-241007（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《英維克-公司研究報告：AI液冷拐點已至溫控龍頭揚帆起航-241007（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Invest 評級評級：買入買入（首次首次）市場價格：市場價格：2 26.026.02 元元 Table_Authors 分析師：陳寧玉分析師：陳寧玉 執業證書編號：執業證書編號：S0740517020004 Email： 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 分析師：王子杰分析師：王子杰 執業證書編號：執業證書編號：S0740522090001 Email： 研究助理：佘雨晴研究助理：佘雨晴 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本

2、(百萬股)740 流通股本(百萬股)642 市價(元)26.02 市值(百萬元)19,244 流通市值(百萬元)16,715 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 公司持有該股票比例 Table_Report 相關報告相關報告 Table_Finance 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,923 3,529 4,746 6,404 8,469 增長率 yoy%31%21%35%35%32%凈利潤（百萬元）280 344 552 754 982 增長率 yoy%37

3、%23%60%37%30%每股收益（元）0.64 0.61 0.75 1.02 1.33 每股現金流量 0.44 0.80 0.38 0.41 0.59 凈資產收益率 13%14%18%20%22%P/E 68.7 55.9 34.9 25.5 19.6 PEG 1.9 2.5 0.6 0.7 0.6 P/B 9.1 7.7 6.2 5.2 4.2 備注：以 2024 年 9 月 30 日收盤價計算 Table_Summary 報告摘要報告摘要 精密溫控龍頭，規模加速擴張。精密溫控龍頭，規模加速擴張。英維克成立于 2005 年，主要面向云計算數據中心、通信網絡、儲能系統、電力電網等領域提供精密

4、溫控節能產品及解決方案，高管大多在華為、艾默生等大型企業有多年的經營管理經理，積累豐富行業經驗，有利于把握液冷等前沿技術方向。公司通過領先技術與覆蓋全國及全球重點區域的市場和售后服務網絡鞏固行業優勢地位，客戶覆蓋互聯網大廠、電信運營商、儲能系統集成商等各細分場景龍頭，建立穩固合作關系，有力支撐訂單增長。公司 2023 年營收及歸母凈利潤分別為 35.3 億元、3.4 億元，2013-2023 年 CAGR 分別為 32.1%、26.3%，2024H1 營收及歸母凈利潤同比增速分別 38.24%、99.63%，規模擴張主要受益于機房溫控節能產品收入增加，2024H1 數據中心機房及算力設備液冷技

5、術相關收入同比增長約 1 倍，盈利能力受益于上游價格回落及產品結構優化，2022 年起逐步改善，隨著高毛利產品放量及成本壓力減輕，利潤水平有望進一步提高。AI 帶動液冷放量，儲能等應用多點開花。帶動液冷放量，儲能等應用多點開花。AI 算力高需求帶動芯片性能與功耗同步顯著增長，風冷散熱能力受限，疊加數據中心能耗不斷抬升與 PUE 要求趨嚴，倒逼散熱技術升級，液冷具有低能耗、高散熱、低噪聲、低 TCO 等優勢，有望迎來快速發展。國內溫控、IDC、服務器等產業鏈廠商積極部署液冷路線，上下游協同增強，三大電信運營商明確 2024 年新建數據中心項目 10%規模試點應用液冷技術，2025 年 50%以上

6、數據中心項目采用液冷方案。液冷主要包括冷板式、浸沒式、噴淋式等方案，目前冷板式為主，浸沒式散熱效率更高，滲透率有望提升，根據我們測算，2027年國內液冷數據中心市場有望突破千億元，2023-2027 年 CAGR 約 76%，其中冷板式/浸沒式分別約 510 億/567 億元，CAGR 分別為 52%、142%。此外，新能源、電動汽車等全球儲能裝機規模持續擴大，溫控保障安全運行，隨著鋰電池能量密度、容量及工作倍率提高，液冷占比逐步提升，GGII 預測 2025 年國內儲能溫控出貨價值量將達到約 164 億元，其中液冷比例約 45%，對應規模約 74 億元。全鏈條液冷方案能力，電子散熱構筑新成長

7、曲線。全鏈條液冷方案能力，電子散熱構筑新成長曲線。公司利用核心技術平臺化實現不同產品和應用方案共享復用，快速滿足客戶定制化需求，前瞻布局液冷方向，截至 24年 3 月已累計交付 900MW 液冷項目，Coolinside 全鏈條解決方案包括冷板液冷、單相/相變浸沒液冷等多種方案，自主研制冷板、管路、快速接頭、Manifold、CDU、液冷工質等，提供全生命周期服務，在儲能領域相應推出 BattCool 方案，具備端到端液冷方案量產能力。公司通過深化客戶合作，參與行業標準制定等強化市場領先地位，與英特爾等芯片廠商共同推進技術方案，進一步增厚競爭壁壘。近年來公司積極拓展芯片元器件散熱場景，電子散熱

8、產品包括 GPU/CPU 液冷板、服務器液冷模組、熱管、3D-TVC 等，已獲通信、算力設備、電源設備等行業主力客戶認可，冷板等產品開始批量發貨，業績貢獻有望進一步提高。投資建議：投資建議：英維克是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，具備端到端液冷方案量產能力，受益 AI 算力和儲能裝機增長，業績有望加速擴張，布局電子散熱產品打開新成長空間。預計 2024-2026 年凈利潤分別為 5.52 億/7.54 億/9.82 億元，EPS 分別為 0.75 元/1.02 元/1.33 元，對應 2024 年 PE 為 35X，低于行業平均，考慮公Table_Industry AIAI 液冷拐

9、點已至，溫控龍頭揚帆起航液冷拐點已至，溫控龍頭揚帆起航 英維克（002837.SZ）/通信 證券研究報告/公司深度報告 2024 年 10 月 7 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 司行業龍頭地位及業績增速預期，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：下游需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；新業務拓展不利風險；產業政策調整及國際貿易環境變化風險；宏觀經濟波動風險；商譽計提減值風險；市場規模測算偏差風險；研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部

10、分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點（1）分析公司下游主要場景潛在空間。分析公司下游主要場景潛在空間。報告結合服務器出貨量及功耗，冷板和浸沒式液冷單 kw 成本等假設預測，對國內液冷數據中心市場空間進行較為詳細的測算，結果顯示 2027 年規模有望突破千億元，浸沒式 2023-2027 年復合增速約 142%，占比逐步上升，有望成為市場主流方案。同時對儲能溫控市場進行詳細分析，通過下游市場廣闊空間說明公司業績增長持續性。（2）詳細分析公司新拓展電子散熱市場。詳細分析公司新拓展電子散熱市場。電子散熱是公司重點布局的新方向，表明其從機房、機架到芯片元器件構建熱源到

11、室外大氣散熱全鏈條全面解決方案能力，報告通過分析電子散熱市場潛在空間和競爭格局，說明新賽道具備較大成長潛力，有望為公司增長提供新動力。投資邏輯投資邏輯 精密溫控節能設備方案商，精密溫控節能設備方案商，AI 算力算力+儲能雙輪驅動儲能雙輪驅動。公司是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，具備端到端液冷方案量產能力，受益 AI 算力和儲能裝機增長，業績有望加速擴張，布局電子散熱產品打開新成長空間。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：機房溫控節能業務受益于液冷數據中心需求提升，預計保持較高增速，2024-2026 年板塊營收同比增速分別為 45.92%/39.7

12、5%/33.98%；機柜溫控業務增長主要來 自 于 儲 能 需 求 高 增 長，預 計2024-2026 年 板 塊 營 收 同 比 增 速 分 別 為23.74%/30.41%/30.56%；客車空調業務占比較低，預計保持穩定，2024-2026 年營收同比增速分別為 15%/12%/10%；軌道交通列車空調及服務業務占比較低，保持穩定，預計 2024-2026 年營收同比增速分別為 12%/8%/5%；其他業務包括電子散熱等新布局方向，受益 AI 算力需求及客戶拓展順利，預計保持較高增速，2024-2026 年分別為40%/42%/42%。估值與盈利預測：估值與盈利預測：我們預計 2024

13、-2026 年公司實現營收分別為 47.46 億/64.04 億/84.69億元，同比增長 35%/35%/32%，歸母凈利潤分別為 5.52 億/7.54 億/9.82 億元，同比增長 60%/37%/30%，當前股價對應 2024-2026 年 PE 分別為 35x/26x/20 x，低于行業平均，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 精密溫控節能設備龍頭，產品矩陣豐富精密溫控節能設備龍頭，產品矩陣豐富.-8-深耕精密溫控，股權激勵建立長效機制.-8-產品矩陣全面，客戶資源優質.-10

14、-業績加速擴張，AI 需求驅動新一輪增長.-11-研發投入持續加大，制造基地全面升級.-13-AI 加快數據中心液冷導入，溫控應用多點開花加快數據中心液冷導入，溫控應用多點開花.-15-熱管理需求提升，液冷各場景應用加快.-15-AI 驅動算力器件功耗高增，PUE 要求趨嚴.-16-數據中心傳統風冷受限，液冷需求放量在即.-20-電化學儲能快速增長，儲能溫控前景廣闊.-24-芯片熱流密度提升，電子散熱技術迭代.-27-領先平臺化全鏈條能力，多點布局共驅成長領先平臺化全鏈條能力，多點布局共驅成長.-30-全鏈條液冷方案提供商，算力時代迎發展機遇.-30-獲頭部客戶認可，深度參與行業生態建設.-3

15、2-儲能業務快速增長，電子散熱布局初見成效.-34-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-36-風險提示風險提示.-39-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：公司發展歷程：公司發展歷程.-8-圖表圖表2：公司股權結構：公司股權結構.-9-圖表圖表3：公司管理層簡歷：公司管理層簡歷.-9-圖表圖表4：公司歷年股權激勵計劃業績考核目標：公司歷年股權激勵計劃業績考核目標.-9-圖表圖表5：公司產品分類及應用領域公司產品分類及應用領域.-10-圖表圖表6：公司產品系列：公司產品系列.-10-圖表圖表7：公司主

16、要客戶：公司主要客戶.-11-圖表圖表8：2013-2024H1公司營收及增速公司營收及增速.-12-圖表圖表9：2013-2024H1公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速.-12-圖表圖表10：2016-2024H1公司營收結構公司營收結構.-12-圖表圖表11：2016-2024H1公司毛利結構公司毛利結構.-12-圖表圖表12：公司毛利率及凈利率：公司毛利率及凈利率.-13-圖表圖表13：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率.-13-圖表圖表14：公司期間費用率：公司期間費用率.-13-圖表圖表15：同行業可比公司凈利率對比：同行業可比公司凈利率對比.-13-圖表圖表16：公司研發費用

17、及研發費用率：公司研發費用及研發費用率.-14-圖表圖表17：公司研發費用率同行業可比公司對比：公司研發費用率同行業可比公司對比.-14-圖表圖表18：2023年公司研發制造基地分布年公司研發制造基地分布.-14-圖表圖表19：溫控設備產業鏈：溫控設備產業鏈.-15-圖表圖表20：不同散熱方式對應熱流密度和溫升：不同散熱方式對應熱流密度和溫升.-16-圖表圖表21：風冷與液冷對比示意圖：風冷與液冷對比示意圖.-16-圖表圖表22：風冷與液冷差異點（以數據中心場景為例）：風冷與液冷差異點（以數據中心場景為例）.-16-圖表圖表23：中國智能算力（：中國智能算力（FP16）規模（）規模（EFLOP

18、S）.-17-圖表圖表24：CPU和和GPU的的TDP趨勢（趨勢（W）.-17-圖表圖表25：各代英偉達：各代英偉達GPU的的TDP和性能和性能.-17-圖表圖表26：處理器：處理器TDP值與風冷值與風冷&液冷冷卻能力對比液冷冷卻能力對比.-17-圖表圖表27：全球：全球AI服務器市場規模服務器市場規模.-17-圖表圖表28：全球：全球AI服務器出貨量（萬臺）服務器出貨量（萬臺）.-17-圖表圖表29：英偉達：英偉達DGX服務器功耗服務器功耗.-18-圖表圖表30：全球數據中心單機柜功率變化（：全球數據中心單機柜功率變化（kw）.-19-圖表圖表31：數據中心功耗與：數據中心功耗與GPU數量同

19、步提升數量同步提升.-19-圖表圖表32：高功率密度機柜制冷技術成本高，難度大：高功率密度機柜制冷技術成本高，難度大.-19-圖表圖表33：數據中心：數據中心AI電力消耗預測電力消耗預測.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：國家和地方政策對數據中心：國家和地方政策對數據中心PUE值要求變化值要求變化.-20-圖表圖表35：全球數據中心行業：全球數據中心行業PUE變化趨勢變化趨勢.-20-圖表圖表36：不同：不同PUE對應數據中心能耗結構對應數據中心能耗結構.-20-圖表圖表37：IT設備能耗結構設備能耗結構.-

20、20-圖表圖表38：不同機柜功率密度適用散熱類型：不同機柜功率密度適用散熱類型.-21-圖表圖表39：數據中心制冷技術對應：數據中心制冷技術對應PUE范圍范圍.-21-圖表圖表40：不同功率密度下風冷：不同功率密度下風冷&液冷數據中心初始投資成本液冷數據中心初始投資成本.-21-圖表圖表41：風冷：風冷&液冷數據中心液冷數據中心TCO對比對比.-21-圖表圖表42：不同冷卻技術原理示意圖及對比：不同冷卻技術原理示意圖及對比.-22-圖表圖表43：液冷方案綜合對比：液冷方案綜合對比.-22-圖表圖表44：2022年液冷數據中心需求結構年液冷數據中心需求結構.-23-圖表圖表45：2019-202

21、7年分行業液冷數據中心需求預測（年分行業液冷數據中心需求預測（MW）.-23-圖表圖表46：液冷數據中心市場規模測算：液冷數據中心市場規模測算.-24-圖表圖表47：儲能應用場景：儲能應用場景.-25-圖表圖表48：2023年全球累計儲能結構分布年全球累計儲能結構分布.-25-圖表圖表49：2016-2023年全球電力系統新型儲能裝機規模年全球電力系統新型儲能裝機規模.-25-圖表圖表50：2023年中國累計儲能結構分布年中國累計儲能結構分布.-25-圖表圖表51：2016-2023年國內電力系統新型儲能裝機規模年國內電力系統新型儲能裝機規模.-25-圖表圖表52：鋰電池儲能系統：鋰電池儲能系

22、統.-26-圖表圖表53：鋰離子電池三類溫度區間：鋰離子電池三類溫度區間.-26-圖表圖表54：主要儲能熱管理技術對比：主要儲能熱管理技術對比.-26-圖表圖表55：風冷儲能集裝箱能耗結構：風冷儲能集裝箱能耗結構.-27-圖表圖表56：風冷與液冷效果對比：風冷與液冷效果對比.-27-圖表圖表57：不同儲能場景風冷與液冷滲透率：不同儲能場景風冷與液冷滲透率.-27-圖表圖表58：2021-2025E國內液冷儲能市場規模國內液冷儲能市場規模.-27-圖表圖表59：熱管原理及結構圖：熱管原理及結構圖.-28-圖表圖表60：均溫板原理及結構圖：均溫板原理及結構圖.-28-圖表圖表61：不同散熱材料導熱

23、系數：不同散熱材料導熱系數.-28-圖表圖表62：全球熱管：全球熱管/均溫板市場規模（億美元）均溫板市場規模（億美元）.-28-圖表圖表63：奇鋐科技散熱方案：奇鋐科技散熱方案.-29-圖表圖表64：奇鋐科技：奇鋐科技/雙鴻科技月度營收（百萬新臺幣）雙鴻科技月度營收（百萬新臺幣）.-29-圖表圖表65：英特爾微通道集成散熱器：英特爾微通道集成散熱器MC-HIS原型原型.-29-圖表圖表66：芯片級散熱技術發展：芯片級散熱技術發展.-29-圖表圖表67：不同場景溫控需求（數據中心：不同場景溫控需求（數據中心VS儲能）儲能）.-30-圖表圖表68：公司平臺化研發模式：公司平臺化研發模式.-30-請

24、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：公司：公司Coolinside全鏈條液冷解決方案全鏈條液冷解決方案.-31-圖表圖表70：公司：公司BattCool儲能全鏈條液冷解決方案儲能全鏈條液冷解決方案2.0.-31-圖表圖表71：公司風液混合方案全鏈條液冷：公司風液混合方案全鏈條液冷+多種末端形式多種末端形式.-31-圖表圖表72：公司：公司XSpace微模塊液冷方案微模塊液冷方案.-31-圖表圖表73：公司數據中心集成解決方案：公司數據中心集成解決方案.-32-圖表圖表74：公司境內外收入占比：公司境內外收入占比.-32-

25、圖表圖表75：公司境內外業務毛利率：公司境內外業務毛利率.-32-圖表圖表76：公司：公司2023年以來部分運營商集采中標情況年以來部分運營商集采中標情況.-33-圖表圖表77：“冰川”相變冷卻系統原理：“冰川”相變冷卻系統原理.-34-圖表圖表78：寶德液冷服務器及液冷率冷板系統實拍圖：寶德液冷服務器及液冷率冷板系統實拍圖.-34-圖表圖表79：公司儲能溫控產品創新：公司儲能溫控產品創新.-34-圖表圖表80：公司：公司BattCool儲能液冷系統部分項目應用儲能液冷系統部分項目應用.-34-圖表圖表81：公司儲能應用收入（億元）：公司儲能應用收入（億元）.-35-圖表圖表82：公司電子散熱

26、產品布局：公司電子散熱產品布局.-35-圖表圖表83：公司：公司3D-TVC零功耗相變液冷方案零功耗相變液冷方案.-35-圖表圖表84：公司分業務盈利預測（百萬元）：公司分業務盈利預測（百萬元）.-37-圖表圖表85：可比公司估值：可比公司估值.-38-圖表圖表86：英維克盈利預測（百萬元）：英維克盈利預測（百萬元）.-40-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 精密溫控節能設備龍頭精密溫控節能設備龍頭，產品矩陣豐富產品矩陣豐富 深耕精密溫控，股權激勵建立長效機制深耕精密溫控，股權激勵建立長效機制 成立十余載，專注精密溫控領域。成立十

27、余載，專注精密溫控領域。英維克于 2005 年成立，總部位于深圳，2016 年深交所上市。公司是國內領先的精密溫控節能解決方案和產品提供商，致力于為云計算數據中心、服務器機房、通信網絡、電力電網、儲能系統、電源轉換等領域提供設備散熱解決方案，為客車、重卡、冷藏車、地鐵等車輛提供相關車用空調、冷機等產品及服務，并為人居健康空氣環境推出系列空氣環境機。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 來源：公司公告，中泰證券研究所 股權結構清晰，高管產業經驗豐富。股權結構清晰，高管產業經驗豐富。截至 2024H1 末，公司第一大股東為英維克投資公司，持股比例 25.48%，實控人齊勇直接間接合計持股比例 22

28、.25%，核心高管陳川、王鐵旺、游國波等直接持股比例均位于前十。公司高管大多在華為、艾默生等大型企業有多年的經營管理經歷，對產業趨勢及技術走向有深刻認知和獨到理解判斷，掌握矩陣式管理模式核心要點。公司注重員工回報，已構建一系列短、中、長期績效管理制度與激勵機制，有效將股東利益、公司利益與核心團隊個人利益結合，助力公司長遠發展，上市以來共發布三期股權激勵計劃，24 年 1 月發布新一期股權激勵計劃（草案），擬向核心管理及技術人員 305 人授予916 萬份股票期權，占公告前一交易日公司股本總額的 1.61%，業績考核目標以 2023 年凈利潤為基數，2024-2026 年凈利潤增長率分別不低于

29、15%/32%/52%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表2：公司股權結構公司股權結構 來源：Wind，中泰證券研究所（截至 2024 年 6 月 30 日）圖表圖表3：公司管理層簡歷公司管理層簡歷 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表4：公司歷年股權激勵計劃業績考核目標公司歷年股權激勵計劃業績考核目標 來源：Wind，中泰證券研究所 姓名姓名職位職位簡歷簡歷齊勇齊勇董事長、董事、總經理董事長、董事、總經理碩士研究生學歷。曾供職于內蒙古包頭鋼鐵公司，并在華為電氣,艾默生等大型跨國企業任職多年?，F任深圳市英維克投資有限公

30、司執行董事，深圳市英維克信息技術有限公司執行董事，蘇州英維克溫控技術有限公司董事長，上?？铺┻\輸制冷設備有限公司董事，深圳市科泰新能源車用空調技術有限公司董事長，英維克科技(香港)有限公司執行董事，深圳市英維克精機技術有限公司董事長，深圳市英維克軟件技術有限公司執行董事，深圳市英維克健康環境科技有限公司董事長，公司董事長及總經理職務陳川陳川副總經理副總經理本科學歷。曾供職于力博特、艾默生?，F任北京非凡鴻盛科技發展有限公司執行董事兼總經理，北京英維克新能源技術研究院有限公司董事，河北英維克科技有限公司董事，公司副總經理歐賢華歐賢華董事、副總經理、董事會秘書董事、副總經理、董事會秘書碩士研究生學歷

31、。曾供職于東莞新科電子，華為電氣，艾默生，國成投資?，F任蘇州英維克溫控技術有限公司董事，深圳市科泰新能源車用空調技術有限公司監事，上?？铺┻\輸制冷設備有限公司監事，北京英維克新能源技術研究院有限公司監事，深圳市英維克健康環境科技有限公司董事，河北英維克科技有限公司監事，公司董事及副總經理兼董事會秘書王鐵旺王鐵旺副總經理副總經理本科學歷。曾供職于力博特，艾默生?，F任河北英維克科技有限公司董事長，公司黑龍江分公司負責人，公司副總經理游國波游國波副總經理副總經理碩士研究生學歷。曾供職于富士康，艾默生?，F任深圳市英維克智能連接技術有限公司董事，河南英維克科技有限公司執行董事，公司副總經理葉桂梁葉桂梁董

32、事，財務負責人董事，財務負責人畢業于杭州電子工業學院，高級會計師。曾任廣州通信研究所財務處處長助理。2000年起至2006年10月任杰賽科技財務部總經理兼資金結算中心主任，2006年11月起至2011年1月任杰賽科技總裁助理，財務負責人，2011年2月起至2017年11月任杰賽科技財務總監，2017年12月起至2021年5月任杰賽科技董事會秘書兼財務總監，現任公司財務總監激勵時間激勵時間授予對象及人數授予對象及人數占當期總股本占當期總股本比例比例業績考核目標業績考核目標2017財務總監（1名）、副總經理（3名）、核心管理、核心技術（業務）人員（154名）2.88%以2014-2016年凈利潤均

33、值為基數，2017-2019年凈利潤增長率不低于30%/50%/75%。2022核心管理人員、核心技術（業務）人員（267 名）2.50%以2021年凈利潤為基數，2022-2024年凈利潤增長率不低于15%/32%/52%2024核心管理人員、核心技術（業務）人員（305 名）1.61%以2023年凈利潤為基數，2024-2026年凈利潤增長率不低于15%/32%/52%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 產品矩陣全面，客戶資源優質產品矩陣全面，客戶資源優質 四大產品線齊頭并進，應用場景廣泛。四大產品線齊頭并進，應用場景廣泛。公

34、司目前擁有機房溫控節能、機柜溫控節能、客車空調、軌道交通列車空調及服務四大產品線，產品及服務涵蓋數據中心溫控、數據中心集成及總包、機柜溫控、電子散熱及液冷溫控，新能源車用空調、軌道交通列車空調、冷鏈溫控，空氣環境控制等領域，廣泛應用于數據中心、儲能電站、通信、智能電網、冷鏈運輸、新能源車、軌交、智慧教育、家居、醫療等行業。圖表圖表5：公司產品分類及應用領域公司產品分類及應用領域 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表6：公司產品系列公司產品系列 來源：公司官網，中泰證券研究所 客戶群體豐富穩定，覆蓋各行業龍頭廠商?？蛻羧后w豐富穩定，覆蓋各行業龍頭廠商。公司構建了覆蓋全國及全球重點區域的市場和

35、售后服務網絡為客戶提供及時高效服務，建立穩固產品線產品線示意圖示意圖具體產品具體產品應用領域應用領域機房溫控節能機房溫控節能CyberMate機房專用空調&實驗室專用空調、iFreecooling多聯式泵循環自然冷卻機組、XRow列間空調、XFlex模塊化間接蒸發冷卻機組、XStorm直接蒸發式高效風墻冷卻系統、XSpace微模塊數據中心、XRack微模塊機柜解決方案、XEC 高效復合蒸發冷卻冷水系統、XMint高效蒸發復合多聯空調系統、XSource蒸發冷集成冷站方案、XFreeCooling氣動熱管等產品與解決方案數據中心、算力設備、通信機房、高精度實驗室等機柜溫控節能機柜溫控節能交流供電

36、壓縮機空調、直流供電壓縮機空調、壓縮機空調與熱管一體機、熱管換熱器、水冷機組等無線通信基站、儲能電站、智能電網各級輸配電設備柜、電動汽車充電樁、ETC門架系統等戶外機柜或集裝箱，智能制造設備客車空調客車空調電空調，用于新能源重卡等特種車輛的空調和換電系統熱管理產品公交、通勤、旅運等中、大型電動客車軌道交通列車空調及服務軌道交通列車空調及服務地鐵列車空調及架修服務軌道交通 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 的合作關系。公司已為包括騰訊、阿里巴巴、秦淮數據、萬國數據、數據港、中國移動、中國電信、中國聯通等大型數據中心業主、IDC 運

37、營商、互聯網公司的數據中心提供機房溫控節能產品與服務，機柜溫控節能產品直接銷售并服務于華為、中興、烽火、銳科、邁瑞、陽光電源、比亞迪、Eltek 等各行業國內外知名設備制造商?？蛙嚳照{產品應用于比亞迪、申通、南龍、宇通等客車廠，軌道交通列車空調產品主要銷售給中車長客、中車浦鎮、申通北車等主機廠。圖表圖表7：公司公司主要客戶主要客戶 來源：公司公告，中泰證券研究所 業績加速擴張，業績加速擴張，AI 需求驅動需求驅動新一輪新一輪增長增長 營收利潤規模持續向上營收利潤規模持續向上，機房溫控受益儲能快速放量，機房溫控受益儲能快速放量。公司 2019 年以來業績同比增速整體提升，2023 年營收及歸母凈

38、利潤分別為 35.29 億元、3.44 億元，2013-2023 年 CAGR 分別為 32.07%、26.29%。公司收入利潤主要來自機房和機柜溫控節能業務，合計營收及毛利占比均接近 90%。機房溫控 2017 年后受益 IDC 行業發展以及公司在大型、超大型、創新型數據中心領域優勢地位、蒸發冷卻產品先發創新優勢以及大型互聯網公司、第三方數據中心的客戶基礎，2024H1 營收占比提升至約 50%，AI 等新應用場景有望帶動新一輪增長。機柜溫控業務 2021年以來受益儲能應用增速大幅提升，2023 年收入 14.65 億元，同比增長 33%。2024H1 公司營收 17.12 億元，同比增長

39、38.24%，歸母凈利潤 1.83 億元，同比近翻倍增長，機房溫控節能業務收入 8.56 億元，同比增長 85.91%，機柜溫控節能業務收入 7.02 億元，受儲能相關業務增長放緩影響，同比增速下降至 6.11%，客車空調、軌交交通列車空調及服務受益下游需求改善，營收同比增速顯著回升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表8：2013-2024H1公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表9：2013-2024H1公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表1

40、0：2016-2024H1公司公司營收結構營收結構 圖表圖表11：2016-2024H1公司毛利結構公司毛利結構 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 盈利能力盈利能力持續改善持續改善，費用管控優化費用管控優化。公司毛利率 2020 年開始受上游原材料大宗商品漲價影響有所下滑，受益成本價格回落及產品結構優化，2022 年起逐步改善，2024H1 毛利率 30.99%，同比下降 1.05pct，主要受上游價格傳導以及收入業務、區域結構影響，24Q2 單季度32.13%，環比提升 2.62pct。分業務來看，機房溫控產品受成本回落及結構優化，2023 年起毛利率回升，20

41、24H1 同比提高 1.05pct 至30.62%；機柜溫控產品 2024H1 毛利率 30.7%，同比下降 2.57pct，主要由于儲能行業收入區域結構變化影響；客車空調業務 2023 年毛利率39.39%，同比提高 1.26pct，2024H1 保持穩定；軌交空調及服務產品2023 年毛利率 39.65%，同比提高 3.54pct，受益降本增效及部分增配空氣消毒模塊等因素，地鐵新造項目毛利率有所提升。公司內部管控能力良好，近年來期間費用率穩定在 20%左右，凈利率 2022 年起穩步回升，2024H1 同比提高 3.13pct 至 10.7%，創 2020 年以來新高，盈利能力高于同行業可

42、比公司平均。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表12：公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率 圖表圖表13：公司分產品毛利率：公司分產品毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表14：公司期間費用率公司期間費用率 圖表圖表15：同行業：同行業可比公司可比公司凈利率凈利率對比對比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 研發投入研發投入持續加大持續加大，制造基地全面升級制造基地全面升級 研發投入占比穩步研發投入占比穩步上升上升。公司堅持研發驅動成長，分別在深圳、北京

43、設立英維克新技術研究院，新技術研究院已逐漸成為公司新產品、新技術的內部孵化及對外合作平臺，截至 2024H1 末共擁有軟件著作權 103項、專利權 1159 項，其中發明專利 80 項。公司研發團隊截至 2023 年底共 1279 人，占員工總數比例 33.19%，研發投入持續加大，2024H1研發支出 1.43 億元，同比增長 29.65%，占營收比重 8.36%，高于同行業可比公司平均。全國布局產能，華南總部基地首批產品下線。全國布局產能，華南總部基地首批產品下線。2005 年成立以來，公司已在深圳、蘇州、上海、中山、河北、河南、北京設立 7 處生產制造基地，2024 年 3 月初華南總部

44、基地生產的首批產品下線，繼 23 年 12 月30 日一期項目成功封頂后，研發制造基地能力全面升級，成功邁入新階段，將聚合其他基地產業鏈優勢，強化自身從研發到后期交付服務的全鏈條自主能力。華南總部基地一期建設總面積約 11 萬平方米，2023年以來中山基地在 5G+智能數字車間、液冷實測試驗場等先進設施基 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 礎上不斷升級，產品覆蓋從熱源到冷源的節能溫控綜合供應鏈，包括電子散熱產品，通訊、數據算力及儲能系統液冷全鏈條產品，集裝箱系統集成產品、交通領域空調產品、冷凍冷藏機組、專用壓縮機等產品。截至 2

45、4 年 3 月初華南基地投入使用廠區僅集裝系統集成產品年產能超過1 萬臺，產線采用智能制造系統實現全流程質量追溯管理，保障產品質量，提高客戶滿意度。圖表圖表16：公司研發費用及公司研發費用及研發費用率研發費用率 圖表圖表17：公司研發：公司研發費用率費用率同同行業行業可比公司可比公司對比對比 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表18：2023年年公司研發制造基地分布公司研發制造基地分布 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 AI 加快數據中心液冷導入，加快數據中心液

46、冷導入，溫控應用多點開花溫控應用多點開花 熱管理需求提升，液冷各場景應用加快熱管理需求提升，液冷各場景應用加快 下游場景豐富，功耗提升擴大溫控需求。下游場景豐富，功耗提升擴大溫控需求。溫控節能設備和散熱產品廣泛應用于通信、新能源汽車以及風光儲能電力電子等領域，新一代信息技術發展與能源結構轉型背景下，下游應用快速發展，同時隨著產品性能提升，功率密度和發熱量顯著提高，熱管理需求隨之提升，精密溫控節能設備能夠根據主設備需求，將其所處環境溫度、濕度、潔凈度等指標嚴格控制在特定范圍內，從而提高主設備穩定性、可靠性及使用壽命，并實現節能減排。溫控產業鏈上游包括壓縮機、換熱器、管路等器件，下游根據應用場景可

47、分為工業級、機房類級、電池熱管理和電子芯片級，不同場景要求有一定差異，工業級溫控對于環境和定制化程度最高，機房類主要滿足降溫和節能需求，電池熱管理需首要考慮安全性及降溫效果，電子芯片級更側重溫控技術和工藝。圖表圖表19：溫控設備產業鏈溫控設備產業鏈 來源：中商產業研究院，中泰證券研究所整理 風冷應用廣泛，液冷推廣加快。風冷應用廣泛，液冷推廣加快。溫控技術目前應用較多的包括風冷、冷凍水（間接蒸發冷）、液冷、相變材料冷卻、半導體制冷等，其中風冷基于壓縮式制冷循環原理，利用冷媒作為載體，通過冷凝器風機強制換熱排放熱量，達到制冷需求，其核心部件主要為壓縮機、冷凝器、蒸發器、膨脹閥等，液冷通過冷卻液與熱

48、源直接或間接接觸進行換熱，再由冷卻液將熱量傳遞出去，核心部件包括冷卻液、液冷板、液壓泵、管道和水箱等。風冷憑借結構簡單、成本低以及易維護等優勢早期普遍應用于數據中心、儲能、新能源汽車等熱管理需求場景，隨著功耗升高，空氣比熱容低、導熱系數低、功耗高等局限性限制發展，液冷相比具有散熱效率高、噪音低、冷卻均勻性好等優勢，更加適應高功率密度發展趨勢，占比有望快速提升。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表20：不同散熱方式對應熱流密度和溫升不同散熱方式對應熱流密度和溫升 圖表圖表21：風冷與液冷對比示意圖風冷與液冷對比示意圖 來源：

49、基于 6SigmaET 的液冷設備熱分析及優化，中泰證券研究所 來源：格勞瑞液冷，中泰證券研究所 圖表圖表22：風冷與液冷差異點（以數據中心場景為例）風冷與液冷差異點（以數據中心場景為例）來源：銳捷網絡，中泰證券研究所 AI 驅動算力器件功耗高增，驅動算力器件功耗高增，PUE 要求趨嚴要求趨嚴 摩爾定律趨緩，芯片算力功耗齊升。摩爾定律趨緩，芯片算力功耗齊升。IDC 測算 2022 年中國智能算力規模約 260EFLOPS（FP16），2027 年將增至 1117EFLOPS，2022-2027 年 CAGR 達 34%。算力高需求帶動 AI 芯片加速迭代，性能升級的同時功耗顯著增長，2016

50、年-2022 年，CPU 平均功耗從 100-130W提升至 300-400W，GPU/NPU 由 250W 提升至 500W，英偉達單顆H100 的 TDP（熱設計功耗）最高達 700W，最新發布 B200 采用Blackwell 架構，功耗達 1000W，由 2 個 B200 GPU 和 1 個 Grace CPU 組成的 GB200 解決方案功耗高達 2700W，散熱路線由風冷轉向液冷。TDP 350W 通常被認為是風冷和液冷的分水嶺，預計未來 3 年內大多數最新一代處理器 TDP 將超過 400W，超過風冷散熱能力范圍。差異點差異點風冷風冷液冷液冷換熱介質換熱介質空氣液體驅動部件驅動部

51、件風扇移除風扇散熱能力散熱能力一般效率高，冷卻液比熱容是空氣的100倍，散熱能力遠大于空氣節能降耗節能降耗PUE2.2PUE1.2噪音噪音高移除風扇，噪音低建設成本建設成本機柜只能低密布局，機柜占用機房面積較大，需傳統精密空調和冷熱通道設計可帶來機柜高密布局設計，減少機房占用面積，低PUE意味著電源、配電和備份基礎設施的規模減小選址選址對環境氣候、電力因素考慮要求較高不受空氣質量與氣候影響，不受能源政策限制，全國各地均可部署 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表23：中國智能算力中國智能算力（FP16）規模（規模（EFLO

52、PS）圖表圖表24：CPU和和GPU的的TDP趨勢（趨勢（W）來源：IDC，中泰證券研究所 來源：阿里云，中泰證券研究所 圖表圖表25：各代英偉達各代英偉達GPU的的TDP和性能和性能 圖表圖表26：處理器處理器TDP值與風冷值與風冷&液冷冷卻能力對比液冷冷卻能力對比 來源：施耐德電氣，中泰證券研究所 來源：企業存儲技術，中泰證券研究所 圖表圖表27：全球：全球AI服務器市場規模服務器市場規模 圖表圖表28：全球：全球AI服務器出貨量服務器出貨量（萬臺）（萬臺）來源：IDC，中泰證券研究所 來源：TrendForce，中泰證券研究所 AI 服務器占比提升，算力功耗翻倍增長。服務器占比提升，算力

53、功耗翻倍增長。根據 IDC，2022 年全球 AI服務器市場規模 195 億美元，2026 年預計 347 億美元，CAGR 達15.5%，遠高于整體。TrendForce 預計 2023 年 AI 服務器出貨量同比增長 38%，約 120 萬臺，占比約 9%，至 2026 年份額約 15%，4 年出貨量 CAGR 達 22%。英偉達 DGX A100 640G 服務器采用雙路 AMD Rome7742 和 8 顆 A100，系統功耗最大達 6.5kw，H100 640G 服務器采用雙路 x86 和 8 顆 H100，系統最大功耗升至 10.2kw。根據浪潮信GPUTDP（W）TFLOPS（訓

54、練）（訓練）通過通過V100實實現的性能現的性能TOPS（推理）（推理）通過通過V100實實現的性能現的性能V100 SXM2 32GB30015.71X621XA100 SXM 80GB4001569.9X62410.1XH100 SXM 80GB70050031.8X200032.3X 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 息，2016 年至今 AI 服務器單機算力增長近 100 倍，功耗從 4kw 增長到 12kw，下一代將持續提升至 18kw-20kw 以上。圖表圖表29：英偉達英偉達DGX服務器功耗服務器功耗 來源：英偉達

55、官網，中泰證券研究所 數據中心單機柜功率提高數據中心單機柜功率提高，電力消耗加大，電力消耗加大。數據量爆發式增長需要海量服務器支撐，受限于土地面積和環保政策規定，增加單機柜功率密度成為調和高增的算力需求與有限的數據中心承載能力的關鍵解決方案。Colocation America 數據，2020 年全球數據中心單機柜平均功率約16.5kW，較 2008 年增長 175%，預計 2025 年進一步達到 25kw，根據 CDCC，國內 2022 年 8kw 以上機柜占比達到 25%，同比提高 14pct。單柜功率超過 15kw 時風冷方式散熱經濟性將明顯下降，GPU 約占 AI集群功耗一半，AI 集

56、群單柜功率可達 50kw 以上，傳統風冷方案制冷技術難度和成本增加。同時，隨著多模態大模型演進，AI 應用場景拓展，電力需求特別是推理側預計將顯著增加，相應成本提高，荷蘭數據科學家 Alex de Vries 研究顯示 ChatGPT 每天需消耗 564MWh 電力用于響應 1.95 億次請求，GPT-3 整個訓練階段耗電量預估為 1287MWh，相當于 ChatGPT 目前 4 天的消耗量。谷歌數據同樣顯示 2019-2021 年AI 相關能源消耗中 60%來自推理部分。施耐德電氣預計 AI 電力需求2023 年為 4.5GW，到 2028 年將增長至 14-18.7GW，5 年 CAGR

57、達25%-33%，是數據中心總電力需求 10%復合增速的 2-3 倍，AI 電力消耗占總消耗比重由 8%提升至 15%-20%，其中推理消耗占 AI 比重由 80%提高至 85%。DGX H100GPU8個NVIDIA H100 Tensor Core GPUGPU顯存顯存640GB性能性能32 PFLOPS FP8NVIDIANVSwitch4CPU雙路x86系統內存系統內存2TB網絡網絡8個單端口NVIDIA ConnectX-7200Gb/s的InfiniBand端口2個雙端口NVIDIA ConnectX-7 VPI10/25/50/100/200Gb/s以太網8個單端口NVIDIA

58、ConnectX-6200Gb/s的InfiniBand端口2個雙端口NVIDIA ConnectX-6 VPI10/25/50/100/200Gb/s以太網4個OSFP端口，提供8個單端口NVIDIA ConnectX-7網卡400Gb/s的InfiniBand/以太網2個雙端口NVIDIA BlueField-3 DPU VPI1個400Gb/s的InfiniBand/以太網網卡1個200Gb/s的InfiniBand/以太網網卡存儲存儲操作系統：2塊1.9TB NVMe M.2硬盤內部存儲：8塊3.84TB NVMe U.2硬盤運行溫度范圍運行溫度范圍5-30系統功耗系統功耗最大10.2

59、kw操作系統：2個1.92TB M.2 NVME驅動器內部存儲：30TB（8個3.84TB）U.2 NVMe驅動器5-30最大6.5kwDGX A100雙路AMD Rome7742、共128個核心、2.25GHz（基準頻率）、3.4GHz（最大加速頻率）5 PFLOPS AI10 PFLOPS INT8640GB68個NVIDIA A100 80GB Tensor Core GPU2TB 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表30：全球數據中心單機柜功率變化（：全球數據中心單機柜功率變化（kw）圖表圖表31：數據中心功耗與：

60、數據中心功耗與GPU數量同步提升數量同步提升 來源：賽迪顧問，中泰證券研究所 來源：施耐德電氣，中泰證券研究所 圖表圖表32：高功率密度機柜制冷技術成本高，難度大高功率密度機柜制冷技術成本高，難度大 圖表圖表33：數據中心數據中心AI電力消耗預測電力消耗預測 來源：超聚變，中泰證券研究所 來源：施耐德電氣，中泰證券研究所 PUE 指標要求趨嚴，降低溫控系統能耗成為關鍵。指標要求趨嚴，降低溫控系統能耗成為關鍵。2022 年全國數據中心耗電量 2700 億千瓦時，占社會用電量的約 3%，預計到 2025 年比重提升至 5%。北京、上海、廣東等算力熱點地區此前出臺數據中心建設及升級改造要求，其中北京

61、要求新建數據中心 PUE 準入值達到 1.2，上海規定新建數據中心 PUE 不高于 1.25，既有數據中心實施改造后，力爭 PUE 不高于 1.4。2024 年 7 月，國家發改委等部門印發數據中心綠色低碳發展專項行動計劃，要求到 2025 年底，新建及改擴建大型和超大型數據中心 PUE 降至 1.25 以內，國家樞紐節點數據中心項目PUE 不得高于 1.2。截至 2023 年底全國在用算力中心平均 PUE 約1.48，較政策要求仍有較大差距，根據 Uptime Institute，近年來全球數據中心 PUE 下降趨勢逐步平緩，迫切需要更加高效節能的技術及設備以提高能源利用效率。數據中心能耗包

62、括 IT 設備（服務器、存儲等）、冷卻溫控系統、電源系統、網絡/安全設備等，空調系統耗能僅次于 IT設備，成為無法升級 IT 設備情況下數據中心節能潛力最大的環節。20232028E數據中心總電力消耗數據中心總電力消耗57GW93GWAI電力消耗電力消耗4.5GW14.0-18.7GWAI電力消耗電力消耗/總消耗總消耗8%15%-20%訓練與推理訓練與推理AI工作負載對比工作負載對比20%訓練，80%推理15%訓練，85%推理集中與邊緣集中與邊緣AI工作負載對比工作負載對比95%集中，5%邊緣50%集中，50%邊緣 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司

63、深度報告公司深度報告 圖表圖表34：國家和地方政策對數據中心國家和地方政策對數據中心PUE值要求變化值要求變化 圖表圖表35：全球數據中心行業全球數據中心行業PUE變化趨勢變化趨勢 來源：CDCC，中泰證券研究所 來源：Uptime Institute，中泰證券研究所 圖表圖表36：不同：不同PUE對應數據中心能耗結構對應數據中心能耗結構 圖表圖表37：IT設備設備能耗結構能耗結構 來源：CDCC，中泰證券研究所 來源：中國電子節能技術協會，中泰證券研究所 數據中心傳統風冷受限，液冷需求放量在即數據中心傳統風冷受限，液冷需求放量在即 風冷占據主導，液冷風冷占據主導，液冷加快普及加快普及。數據中

64、心散熱技術目前可分為風冷、水冷（冷凍水、蒸發冷卻等）、液冷及利用自然冷源等，風冷占比約80%-90%。傳統風冷最高可冷卻 30kw/r 的機柜，對于 30kw/r 以上功率密度的機柜難以做到產熱與移熱速率匹配，且對應 PUE 范圍通常為1.4-1.6，高于當前 PUE 目標，技術仍需優化，間接/直接蒸發技術通過縮短制冷鏈路，減少過程能量損耗實現數據中心 PUE 降至 1.15-1.35，液冷則利用液體的高導熱、高傳熱特性，進一步縮短傳熱路徑的同時充分利用自然冷源，能夠實現 PUE 低于 1.25 的節能效果。AI 算力帶來的數據中心能耗不斷抬升與 PUE 要求趨嚴，以及算力器件功耗持續增長對傳

65、統風冷帶來挑戰共同倒逼產業對液冷需求升級。液冷技術優勢：低能耗、高散熱、低噪聲、低液冷技術優勢：低能耗、高散熱、低噪聲、低 TCO。1）低能耗：）低能耗：液冷散熱方案中，低溫液體由 CDU 直接供給通訊設備內，縮短傳熱路徑，同時一次側和二次側中間通過換熱器實現液液換熱，一次側和外部環境之間結合風液換熱、液液換熱、蒸發汽化換熱三種形式，提高換熱效率，同時可實現 40-55高溫供液，省略壓縮機冷水機組，采用室外冷卻塔，可實現全年自然冷卻。此外，除了降低制冷系統自身 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 能耗外，液冷可進一步降低芯片溫度，

66、預計可帶動整機能耗降低約 5%。2）高散熱，占地面積?。海└呱?，占地面積?。阂豪湎到y常用介質包括去離子水、醇基溶液、氟碳類工質、礦物油或硅油等多種類型，液體載熱導熱能力和強化對流換熱系數均遠大于空氣，針對單芯片較風冷具備更高散熱能力。同時液冷直接將設備大部分熱源熱量通過循環介質帶走；單板、整柜、機房整體送風需求量大幅降低，允許高功率密度設備部署，在單位空間能夠布置更多的 ICT 設備，提高數據中心空間利用率、節省用地面積。3）低噪聲：）低噪聲：液冷散熱技術利用泵驅動冷卻介質在系統內循環流動并進行散熱，解決全部發熱器件或關鍵高功率器件散熱問題；能夠降低冷卻風機轉速或者采用無風機設計，從而具備極

67、佳的降噪效果，提升機房運維環境舒適性，解決噪聲污染問題。4）低）低 TCO：根據施耐德電氣測算，對于 10kw 功率密度，風冷和液冷數據中心投資成本大致相同，功率密度提升 2 倍可使初投資降低 10%，提升 4 倍可節省 14%的投資成本，成本節約主要來自 IT 系統的壓縮，實現高密度緊湊部署。運維支出中，受益 PUE 降低，液冷數據中心每年可節省大量電費。參考奕信通科技測算結果，液冷方案 TCO（折舊CAPEX+運營支出 OPEX）優于風冷。圖表圖表38：不同機柜功率密度適用散熱類型不同機柜功率密度適用散熱類型 圖表圖表39：數據中心制冷技術對應數據中心制冷技術對應PUE范圍范圍 來源：綠色

68、高能效數據中心散熱冷卻技術研究現狀及發展趨勢，中泰證券研究所 來源：中興通訊液冷技術白皮書，中泰證券研究所 圖表圖表40：不同功率密度下風冷：不同功率密度下風冷&液冷數據中心初始投資成本液冷數據中心初始投資成本 圖表圖表41：風冷：風冷&液冷數據中心液冷數據中心TCO對比對比 風冷風冷(元元ITk/月月)液冷（元液冷（元/ITkW/月）月）冷板式冷板式 單相浸沒單相浸沒 CAPEX 417-451 358-386 496-581 OPEX 780-810 670-700 650-680 TCO 1197-1261 1028-1086 1146-1261 來源：施耐德電氣，中泰證券研究所 來源：

69、CDCC，YIXINDATA，中泰證券研究所 冷板式液冷冷板式液冷相對成熟，浸沒式為長期方向。相對成熟，浸沒式為長期方向。根據液體與 IT 設備接觸狀態，可將液冷進一步劃分為直接液冷和間接液冷，直接液冷通過冷卻液 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 與發熱元件直接接觸將熱量循環帶走，以浸沒式液冷為代表，間接液冷指發熱器件與液冷液體冷媒之間沒有直接接觸，以冷板式液冷為主，冷板冷卻針對熱量主要來源芯片采取液冷，而對硬盤等及其他電器元件采用風冷，兼具性能與價格優勢，是目前液冷數據中心最為廣泛的應用模式。未來風冷將與液冷并行發展，中西部等

70、電價和地價低廉，全年平均氣溫低、空氣清潔，滿足新風制冷環境要求，更適合采取成本低，結構簡單，維護方便的風冷，而東部大中型城市土地資源緊張，人口密集，電價較高，更適合采用高功率密度、運行安靜、降低能耗的液冷方案。圖表圖表42：不同冷卻技術原理示意圖及對比不同冷卻技術原理示意圖及對比 來源：施耐德電氣，新華三官網，中泰證券研究所 圖表圖表43：液冷方案綜合對比液冷方案綜合對比 來源：ODCC，電信運營商液冷技術白皮書，中泰證券研究所 液冷應用液冷應用場景逐步拓展，潛在空間有望超千億。場景逐步拓展，潛在空間有望超千億。根據科智咨詢，目前液冷技術在數據中心應用處于初級階段，規?；瘧弥饕a生于通用算力

71、中的高密計算領域以及智算、超算中心，2022 年互聯網/政府/電信/單相浸沒式單相浸沒式兩相浸沒式兩相浸沒式原理冷板貼近服務器芯片等高發熱元件，利用冷板中冷卻液帶走熱量；同時增設風冷單元帶走低發熱元件散熱服務器完全浸沒在冷卻液中，冷卻液循環流動并帶走熱量服務器完全浸沒在冷卻液中，冷卻液產生蒸發冷凝相變并帶走熱量冷卻液從服務器機箱頂部噴淋下來，通過對流換熱為器件降溫技術特點服務器與動力系統改造較小，IT設備維護較簡單管路接頭、密封件較多，漏液維護復雜散熱能力強，功率密度高，IT設備無風扇，靜音機械式吊臂拆裝，液體清理和拆卸難、運維經驗少散熱能力強，功率密度高。IT設備無風扇，靜音服務器改為刀片式

72、，專用機房，管路要求高，控制復雜IT設備靜音，節省液體需保證冷卻液按需分配。運維復雜，排液、補液、維護時破壞服務器原有密封結構投資成本初始投資中等，運維成本低初始投資及運維成本高初始投資及運維成本高結構改造及液體消耗成本大，液冷系統初始投資成本低PUE1.1-1.21.091.051.1可維護性較簡單復雜復雜復雜應用案例多較多超算領域較多數據中心場景無批量使用生態IT設備、冷卻液、管路、供配電等不統一，服務器多與機柜深耦合，支持廠家較多IT設備需定制化，普通光模塊等兼容性待驗證國產冷媒待驗證IT設備需定制化，普通光模塊等兼容性待驗證目前有一家綜合評價初始投資中等，運維成本低，PUE收益中等，部

73、署方式與風冷相同，從傳統模式過渡較平滑初始投資較高，PUE收益較高，部分部件不兼容，服務器結構需改造初始投資最高，PUE收益最高，需使用專用機柜，服務器結構需改造為刀片式初始投資較高，運維成本高，液體消耗成本高，PUE收益中等，部署方式同浸沒式，服務器結構需改造主流廠家華為、浪潮、曙光、新華三、英維克等阿里、綠色云圖、云酷等曙光、諾亞等廣東合一冷板式液冷冷板式液冷浸沒式液冷浸沒式液冷噴淋式液冷噴淋式液冷 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 金融需求占比分別為 32%/27%/18.5%/11.7%，教育、能源、制造等領域也逐步開展

74、液冷技術試點應用，預計到 2027 年互聯網/政府/電信/金融行業液冷需求接近 800MW，2022-2027 年需求增速 CAGR 分別為64%/53%/62%/59%。圖表圖表44：2022年液冷數據中心需求結構年液冷數據中心需求結構 圖表圖表45：2019-2027年分行業液冷數據中心需求預測（年分行業液冷數據中心需求預測（MW）來源：科智咨詢，中泰證券研究所 來源：科智咨詢，中泰證券研究所 我們基于以下假設測算液冷數據中心市場規模我們基于以下假設測算液冷數據中心市場規模，根據測算結果，2027年國內液冷數據中心市場有望突破千億元，2023-2027 年 CAGR 約76%，其中通用/A

75、I 液冷數據中心分別約 100 億/977 億元，CAGR 分別為 51%/79%，冷板式/浸沒式液冷數據中心分別約 510 億/567 億元，CAGR 分別為 52%、142%。測算假設：測算假設：1）服務器出貨量：根據 IDC 和信通院，2022 年中國通用型/AI 服務器出貨量 384.6 萬/28.4 萬臺，結合產業調研，預計 2023 年通用型服務器受下游需求影響，同比下滑 15%，AI 服務器同比增長20%，2024 年起整體需求回升，2024-2027 年 AI/通用型服務器 CAGR分別為 20%/3%。2）服務器功耗：通用服務器功率平均約 500MW，AI 服務器功率通常高出

76、約 8-10 倍，考慮英偉達 DGX A100 與 H100 最大單機功率分別為 6.5kw 和 10.2kw，假設 2023 年國內平均約 6.5kw。算力需求升級將帶動服務器功率進一步提升，假設 2024-2027 年通用/AI 服務器功率平均增速為 10%/20%。3）液冷服務器滲透率：結合曙光數創和產業調研，2022 年液冷服務器滲透率約 3%-5%，2023 年上升至 8%-10%，考慮 AI 服務器功率更高，預計其液冷滲透率高于服務器行業平均，結合不同散熱方式適用服務器功率情況，以及中國電信AI 算力服務器集采（2023-2024 年）液冷占比約 25%，假設 2023 年通用服務

77、器液冷滲透率 7%，AI 服務器液冷滲透率 27%，預計 2027 年分別提升至 30%、90%。4）冷板/浸沒式液冷占比：目前冷板式為主流方案，占比約 90%，隨著服務器功率持續提升，浸沒式份額將逐步增加?？紤] AI 服務器功率更高，浸沒式滲透率高于通用服務器，假設2027 年通用型服務器冷板式/浸沒式占比均為 55%/45%，AI 服務器約50%/50%。5）液冷單 kw 成本：根據科智咨詢，數據中心建設成本中機電設備投資占比超過 70%，通常單 IT kW 冷板式/浸沒式液冷機電成本分別為 1.5 萬-1.7 萬元、2.3 萬-2.8 萬元?？紤]市場競爭及技術逐步成熟，價格將逐年下降，冷

78、板式由于產品更成熟且已規模應用，降價幅 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 度相對更小，預計 2023-2027 年平均年降約 7%，浸沒式約 14%。圖表圖表46：液冷數據中心市場規模測算液冷數據中心市場規模測算 來源：科智咨詢，IDC，中國信通院，曙光數創，中泰證券研究所測算 電化學儲能快速增長，儲能溫控前景廣闊電化學儲能快速增長，儲能溫控前景廣闊 儲能裝機規模持續擴大儲能裝機規模持續擴大，電化學儲能進入規?；l展階段電化學儲能進入規?；l展階段。儲能技術能夠實現“儲放”功能，改變電能生產、輸送和使用同步完成的模式，增強可調度

79、性，實現能效最優化，提高電網運行安全性、穩定性。按介質不同，儲能分為機械類（抽水、壓縮空氣、飛輪）、電氣類（超導、超級電容器）、電化學類（鉛酸、鋰離子、鈉硫、液流等各類二次電池）、熱儲能、化學類儲能等，電化學儲能具有應用靈活、建設周期短、能量密度大、轉換效率高等優勢，隨著成本下降、商業化應用趨于成熟而逐漸成為儲能新增裝機主流。根據 CNESA，截至 2023 年底，全球已投運電力儲能項目累計裝機規模 289.2GW，同比增長 21.9%，抽水蓄能占比首次低于 70%，同比下降 12.3pct，新型儲能累計裝機規模達91.3GW，為上年同期的近 2 倍，其中鋰離子電池繼續高速增長，同比超過 10

80、0%；中國已投運電力儲能項目累計裝機規模 86.5GW，占全球市場的 30%，同比增長 45%，抽水蓄能占比首次低于 60%，同比下降17.7pct，新型儲能累計裝機規模首次突破 30GW，達到 34.5GW，功率和能量規模同比增長均超過 150%。預計 2028 年保守及理想場景下國內新型儲能累計規模分別為 168.7GW、220.9GW，2024-2028 年CAGR 分別為 37.4%、45%。20222023E2024E2025E2026E2027E中國服務器出貨量（萬臺）中國服務器出貨量（萬臺）413.00360.99376.05394.57412.54431.97yoy-12.59

81、%4.17%4.93%4.55%4.71%通用服務器384.60326.91333.45343.45353.76364.37yoy-15.00%2.00%3.00%3.00%3.00%AI服務器28.4034.0842.6051.1258.7967.61yoy20.00%25.00%20.00%15.00%15.00%通用服務器0.500.530.580.640.700.77AI服務器6.006.487.789.3311.2013.44服務器液冷滲透率服務器液冷滲透率6%9%15%25%33%39%通用服務器5%7%12%20%25%30%冷板式液冷占比90%90%85%75%65%55%浸沒

82、式液冷占比10%10%15%25%35%45%AI服務器20%27%40%60%80%90%冷板式液冷占比90%90%80%70%60%50%浸沒式液冷占比10%10%20%30%40%50%液冷機電液冷機電Capex（元（元/IT kW）冷板式150001500013500124201179911209.05yoy-10%-8%-5%-5%浸沒式2300023000188601603114107.2812696.552yoy-18%-15%-12%-10%根據服務器類型-通用15.1918.9833.0558.1377.9199.80AI53.8594.21193.08386.47669.9

83、8977.23根據液冷方式-冷板式58.9996.71169.62289.47420.21510.01浸沒式10.0516.4856.52155.13327.68567.03合計合計69.04113.19226.14444.61747.891077.04單服務器功耗單服務器功耗kw液冷數據中心市場規模（億元）液冷數據中心市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表47：儲能應用場景儲能應用場景 來源：派能科技招股書，深藍科創，中泰證券研究所 圖表圖表48：2023年全球累計儲能結構分布年全球累計儲能結構分布 圖表圖

84、表49：2016-2023年全球電力系統新型儲能裝機規模年全球電力系統新型儲能裝機規模 來源：CNESA，中泰證券研究所 來源：CNESA，中泰證券研究所 圖表圖表50：2023年中國累計儲能結構分布年中國累計儲能結構分布 圖表圖表51：2016-2023年年國內國內電力系統新型儲能裝機規模電力系統新型儲能裝機規模 來源：CNESA，中泰證券研究所 來源：CNESA，中泰證券研究所 鋰電池性能受溫度顯著影響，儲能溫控保障安全運行。鋰電池性能受溫度顯著影響，儲能溫控保障安全運行。電化學儲能系統由電池、電器元件、機械支撐、熱管理系統、PCS、EMS 及 BMS組成，電池通過排列連接組裝成電池模組，

85、再和其他元器件一起固定組裝到柜體內構成電池柜體。溫度對電池容量、功率、熱穩定性等性能影響較大，以鋰離子電池為例，其最佳溫度區間、工作溫度區間和可承受溫度區間分別為 10-35、-20-45、-40-60，過低的溫度可能導致電解液凝固，阻抗增加，過高的溫度則會導致電池容量、壽命及安全性大幅降低。此外，電池在實際使用過程中，負荷變化將引起電流波動，進而導致電池組生熱不均勻，電池組反復使用后各單體電池老化程度不 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 一，造成電池過充和過放，影響電池性能，同時電池組性能由性能最差的單體電池決定，單體電池間的

86、不均勻性將引起電池組“木桶短板”效應，因此通常要求各單體電池之間溫差不超過 5，以保證電池模組中各單體電池均一性，提高電池組整體壽命。熱管理系統根據周圍環境溫度為儲能系統提供舒適溫度，延長電池壽命，保障儲能系統穩定安全。圖表圖表52：鋰電池儲能系統鋰電池儲能系統 圖表圖表53：鋰離子電池三類溫度區間鋰離子電池三類溫度區間 來源：集裝箱儲能系統熱管理系統的現狀及發展，中泰證券研究所 來源：集裝箱儲能系統熱管理系統的現狀及發展，中泰證券研究所 圖表圖表54：主要儲能主要儲能熱管理技術熱管理技術對比對比 來源：集裝箱儲能系統熱管理系統的現狀及發展，大容量鋰離子電池儲能系統的熱管理技術現狀分析，中泰證

87、券研究所 風冷占據主導，液冷比重提升。風冷占據主導，液冷比重提升。鋰電池電池集裝箱儲能系統能耗主要包括空調系統、PCS、BMS 等，其中空調與 PCS 能耗占比達 92%，成為降能耗關鍵。目前儲能熱管理系統技術主要分為風冷、液冷、熱管冷卻、相變冷卻，不同技術對應應用場景的產熱率和環境溫度有所差別。風冷具有結構簡單、輕便、可靠性高、壽命長及成本低等優勢，但散熱速度和效率不高，適合電池產熱率較低場景，隨著鋰電池能量密度、容量及工作倍率提高，風冷技術應用具有一定局限性，液冷相比而言結構復雜、成本較高，但能夠實現電池壽命提升 20%以上，能耗減少 20%以上，電池溫差 3以內，可細分為浸沒與冷板兩種，

88、浸沒式由于直接接觸漏液風險更大應用較少，主要采用冷板式方案，熱管和相變冷卻應用尚處實驗室階段。根據 EESA 統計，2023 年國內工商業儲能項目中液冷占比超過 70%，源網側儲能仍以風冷為主，預計隨著大電芯使用，空冷空冷液冷液冷相變冷卻相變冷卻強迫主動冷端空冷冷端液冷相變材料+導熱材料散熱效率散熱效率中高較高高高散熱速度散熱速度中較高高高較高溫降溫降中較高較高高高溫差溫差較高低低低低復雜度復雜度中較高中較高中壽命壽命長中長長長成本成本低較高較高高較高圖示圖示熱管冷卻熱管冷卻項目項目 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 液滲透率將

89、逐步提升，GGII 預測 2025 年國內儲能溫控出貨價值量將達到 164 億元，其中液冷占比將上升至 45%左右，對應規模約為 74 億元。圖表圖表55：風冷儲能集裝箱能耗結構風冷儲能集裝箱能耗結構 圖表圖表56：風冷與液冷效果對比風冷與液冷效果對比 來源：集裝箱儲能系統降能耗技術，中泰證券研究所 來源：埃泰斯，中泰證券研究所 圖表圖表57：不同儲能場景風冷與液冷滲透率不同儲能場景風冷與液冷滲透率 圖表圖表58：2021-2025E國內國內液冷儲能市場規模液冷儲能市場規模 來源：儲能科學與技術，中泰證券研究所 來源：GGII，中泰證券研究所 芯片熱流密度提升，電子散熱芯片熱流密度提升，電子散

90、熱技術迭代技術迭代 電子設備功率密度與集成化水平提升，電子設備功率密度與集成化水平提升，驅動散熱技術升級驅動散熱技術升級。電子設備主要失效方式中 55%由溫度過高引起，隨著電子電器向大容量、高功率密度、小型輕量化和高度集成化發展，局部空間產生大量熱量聚集，溫度升高可能降低電子電器設備性能及減少使用壽命并帶來安全隱患，散熱成為關鍵瓶頸。由于手機、平板電腦等小型電子產品內部空間有限，多采用被動散熱方案，不同于數據中心服務器等高功率密度、大體積設備大多通過主動散熱降溫，被動散熱采用熱傳導原理，通過導熱界面材料（TIM）從產熱器件中將熱量傳導至散熱模組中，進而傳遞至外部環境。電子散熱模組通常包括石墨散

91、熱膜、石墨烯膜、熱管（HP）和均熱板（VC）等，導熱界面材料可填充發熱元件與散熱模組之間空隙，提高散熱效率。熱管和均溫板導熱系數較金屬和石墨材料提升 10 倍以上，近年來應用加快，根據 Technavio、Research and Markets 預測數據，2021 年全球熱管、均溫板市場規模分別約為 29.72 億美元和 7.04 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 億美元，預計 2025 年將分別增長至 37.76 億美元、11.97 億美元，CAGR 分別為 6.17%、14.2%。圖表圖表59：熱管原理：熱管原理及結構及結

92、構圖圖 圖表圖表60：均溫板原理：均溫板原理及結構及結構圖圖 來源：中科院物理所，車乾 5G，中泰證券研究所 來源：頭豹研究院，均溫板散熱技術研究進展，中泰證券研究所 圖表圖表61：不同散熱材料導熱系數不同散熱材料導熱系數 圖表圖表62：全球熱管全球熱管/均溫板市場規模（億美元）均溫板市場規模（億美元）來源：FUJIKURA，中泰證券研究所 來源：Research and Markets，Technavio，中泰證券研究所 日系及臺系日系及臺系廠商廠商主導市場，主導市場，國產廠商加快布局國產廠商加快布局。熱管、均溫板技術要求較高，批量化生產需要長期工藝技術和生產經驗積累，市場較為集中，以古河電

93、工、尼德科超眾、雙鴻科技、奇鋐科技為代表的日本、中國臺灣廠商進入熱管及均溫板領域較早，產能、良率、成本等方面占優，在傳統的筆記本電腦、服務器等市場占據較高市場份額，在智能手機、5G 基站等領域具備較強先發優勢，根據 QYR Research，全球均熱板前三生產商合計市場份額約 50%。國內大陸廠商技術實力整體不斷提升，飛榮達、中石科技、蘇州天脈、深圳壘石、思泉新材等均已具備熱管、均溫板技術及產品，英維克近年來加大電子散熱領域拓展。AI 算力高增有望帶動散熱模組技術規格升級，拉動相關參與廠商業績，奇鋐科技為英偉達 AI 服務器系統 DGX H100 風冷散熱系統供應商，雙鴻則為超微電腦服務器散熱

94、系統供應商，23 年 2 月以來月度營收同比整體保持增長態勢。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表63：奇鋐科技奇鋐科技散熱方案散熱方案 圖表圖表64：奇鋐科技奇鋐科技/雙鴻科技月度營收（百萬新臺幣）雙鴻科技月度營收（百萬新臺幣）來源：奇鋐科技官網，中泰證券研究所 來源：奇鋐科技官網、雙鴻科技官網，中泰證券研究所 液冷技術向芯片級熱源集中液冷技術向芯片級熱源集中。電子設備液冷技術經過多年發展已逐步過渡到實際應用，其中微通道和浸沒式相對更成熟，射流和噴霧冷卻小范圍應用。微通道液冷是在基板上刻蝕微尺度通道，熱量通過基底導熱后被

95、微通道內流動的工質帶走，具有尺寸小、散熱強、均溫性好等優勢，在電子芯片冷卻、航空航天等領域應用前景廣闊，按流體是否相變通常分為微通道單相冷卻和微通道流動沸騰（兩相）冷卻 2 種方式。微通道幾何結構設計是傳熱強化的關鍵，目前主要有波浪形、梯形、三角形、分歧結構以及雙層/多層等，前沿研究還包括多種仿生拓撲結構等。第三代芯片級散熱技術已演進為嵌入式微通道散熱，即將微通道直接嵌入到芯片內部，科研機構研究表明冷卻性能可提高至 1723W/cm。圖表圖表65：英特爾微通道集成散熱器英特爾微通道集成散熱器MC-HIS原型原型 圖表圖表66：芯片級散熱技術發展：芯片級散熱技術發展 來源：熱管理行業觀察，中泰證

96、券研究所 來源：高熱流密度電子設備液冷技術研究進展，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 領先領先平臺化全鏈條平臺化全鏈條能力，多點布局共驅成能力，多點布局共驅成長長 全鏈條液冷方案提供商，全鏈條液冷方案提供商，算力時代迎發展機遇算力時代迎發展機遇 核心技術平臺化，定制化創新解決方案提供商。核心技術平臺化，定制化創新解決方案提供商。新一代 ICT 技術和應用的快速演進，設備功率密度和發熱量顯著提升，同時隨著下游應用領域擴展，溫控的對象、溫度范圍、應用環境等需求更加復雜多元，傳統標準化產品難以滿足不同設備及場景的散熱需求，客戶對供應商的產品層次、功能、

97、質量和交付能力提出更高要求，溫控行業競爭重點轉向定制化創新、整機制造及快速響應需求。公司擁有 2 個國家級測試中心，4 大自主技術平臺，7 處研發制造基地，已搭建從熱源到冷源的設備散熱全鏈條技術平臺，利用核心技術平臺化實現不同產品和應用方案的共享復用，滿足各種客戶定制化需求，同時通過將部件由外購改為自產，縱向延伸產品價值鏈，建立多環節、全集成的綜合供應鏈，提升一體化散熱服務能力。圖表圖表67：不同場景溫控需求（數據中心：不同場景溫控需求（數據中心VS儲能）儲能）圖表圖表68：公司平臺化研發模式：公司平臺化研發模式 場景場景 數據中心數據中心 儲能儲能 相同點相同點 長壽命、可靠性、高能效、36

98、5*24 連續運行 不同點不同點 熱源熱源 熱源為服務器及內部芯片、熱密度高、潔凈度、濕度控制要求高 熱源為電芯，核心技術要求為保證電芯溫度均一性 應用環境應用環境 室內 戶外，類似通信戶外柜 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：招股說明書，中泰證券研究所 積極布局先進技術，端到端液冷方案量產。積極布局先進技術，端到端液冷方案量產。公司深耕溫控行業多年，由風冷拓展至水冷、間接蒸發冷、液冷等方向，積累了間接蒸發冷卻、先進氣動熱管、全鏈條液冷等核心技術且應用獲得客戶認可。公司在國內率先推出間接蒸發冷卻機組 XFlex，2016 年開始大規模應用，可節約 60%以上的空調系統能耗，整機全年運行 P

99、UE 可低至 1.15，服務于秦淮、騰訊、萬國數據、三大電信運營商、世紀互聯等，市場份額持續領先。液冷方面，截至 24 年 3 月已累計交付 900MW 液冷項目，2024H1 來自數據中心機房及算力設備的液冷相關收入約為上年同期的2 倍。公司運用全鏈條思維，整體規劃液冷系統控制邏輯，研發、生產、交付、服務均自主完成，提供全生命周期服務。Coolinside 全鏈條解決方案包括冷板液冷、單相/相變浸沒液冷等多種方案，可用于不同規模數據中心，自主研制冷板、管路、快速接頭、Manifold、CDU、冷源、SoluKing 液冷工質等，采用統一接口、統一標準和整體設計，提高適配性，保證運行穩定可靠。

100、儲能領域同樣推出 BattCool 全鏈條液冷解決方案，采用標準化模塊生產，快速交付滿足需求。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表69：公司公司Coolinside全鏈條液冷解決方案全鏈條液冷解決方案 圖表圖表70：公司：公司BattCool儲能全鏈條液冷解決方案儲能全鏈條液冷解決方案2.0 來源：公司官方公眾號，中泰證券研究所 來源：公司官方公眾號，中泰證券研究所 風液能力持續升級，推出多種集成方案風液能力持續升級，推出多種集成方案。公司在傳統風冷方案基礎上重新設計氣流組織形式，推出 XStorm 風墻解決方案，整體能效

101、提升15%以上，并在此基礎上推出組合式風液融合方案（冷板液冷+冷凍水列間、冷板液冷+風墻、冷板液冷+風冷列間、冷板液冷+高效蒸發冷多聯），液冷占比 50%-90%范圍內可實現數據機房 PUE1.2，快速滿足不同場景下數據中心業務彈性需求。此外，公司根據項目情況提供模塊化數據中心系統、數據中心基礎設施等整體方案和集成總包服務，XSpace 微模塊數據中心及 XRack 微模塊機柜解決方案服務于三大電信運營商、騰訊、建行及多個金融、政府、企業等客戶，23 年 11 月發布 XSpace 微模塊液冷方案，集成風冷、液冷、供配電、機柜等子系統，各子系統標準化、智能化程度較高，減少數據中心設計運維成本，

102、延長設備使用壽命，擁有排級方案和機柜級方案等滿足不同應用需求，冷循環系統采用液冷機柜式 CDU，可實現全年北方區域 pPUE1.1，南方區域 pPUE1.15，采用無水方案 WUE 接近 0。圖表圖表71：公司公司風液混合方案全鏈條液冷風液混合方案全鏈條液冷+多種末端形式多種末端形式 圖表圖表72：公司公司XSpace微模塊液冷方案微模塊液冷方案 來源：公司官方公眾號，中泰證券研究所 來源：公司官方公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -32-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表73：公司數據中心集成解決方案公司數據中心集成解決方案 來源：公司

103、官網，中泰證券研究所 獲獲頭部客戶認可，深度參與行業生態建設頭部客戶認可，深度參與行業生態建設 突破客戶及認證壁壘，銷售渠道覆蓋廣。突破客戶及認證壁壘，銷售渠道覆蓋廣。溫控所保障硬件設備對所處運行環境要求較高，一旦損壞或停止運轉可能造成安全問題，損失巨大?？蛻魧乜毓淘O置嚴格程序，認證周期較長，構筑行業較高進入壁壘。公司數據中心散熱業務客戶覆蓋運營商、大型互聯網及政企客戶，同時成為國內主流儲能系統集成商的主力供應方，優質客戶資源為業務發展及前瞻技術布局提供良好機遇。公司深耕海外市場多年，擁有獨立海外渠道，為全球市場拓展奠定基礎，確立先發優勢，近三年境外收入規?？焖贁U張，2024H1 占比

104、16.08%，境外業務毛利率普遍高出境內10pct 以上，收入占比提升有利于公司整體毛利率提高。圖表圖表74：公司境內外收入占比：公司境內外收入占比 圖表圖表75：公司公司境內外業務毛利率境內外業務毛利率 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 深化客戶合作，參與行業標準制定。深化客戶合作，參與行業標準制定。近年來公司與下游多個行業大客 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 戶合作項目，進一步提升自身能力，增強客戶粘性。運營商方面，公司2019-2023 年期間大份額中標中國電信 3 個集采項目，中國移動 7

105、個集采項目，中國聯通 2 個集采項目，24 年 3 月以第一份額中標中國電信彈性 DC 艙 2024-2025 年集采項目，該項目合計采購彈性 DC 艙 3200套，共涉及 5 種 DC 艙模型，采購規模較上輪翻倍，總額近 10 億元，為中電信后期液冷算力布局奠定基礎。2020 年公司與百度聯合發布“冰川”相變冷卻系統，具有高適應性、快速交付及成本優勢，顯著提升數據中心算力，已在百度數據中心全面規模部署；2022 年與超聚變聯合創新落地 xLAB 液冷集群；目前公司液冷方案已支持多個互聯網頭部企業建設綠色數據中心項目。公司同時加強與海外芯片廠商合作，深化與英特爾合作，包括成為其 OCSP 社區

106、散熱模塊工作組成員，參與其牽頭發布的綠色數據中心創新實踐：冷板液冷系統設計參考白皮書等，23 年 7 月雙方簽署合作備忘錄，將加快推進液冷解決方案測試、評估和推廣，24 年 6 月與寶德、英特爾聯合推出首款兼容多平臺的液冷鋁板系統，可兼容第三到六代至強處理器方案，滿足標準化批量交付和大規模商用條件。圖表圖表76：公司公司2023年以來部分運營商集采中標情況年以來部分運營商集采中標情況 來源：C114 通信網，運營商招標網，中泰證券研究所 不含稅含稅2021.022021年至2022年冷凍水型機房專用空調采購規模約3666臺，按制冷量分為40kW、60kW、80kW、100kW、120kW、14

107、0kW共6種規格英維克英維克40%；海信30%；海悟20%；佳力圖10%1.131.27標包1：冷凍水型列間空調24732套維諦21.05%；華為17.54%；烽火通信15.79%；海信14.04%；佳力圖12.28%；艾特網能10.53%；海悟8.77%11.112.6標包2：冷凍水型背板空調3980套烽火通信50%；海信30%；海悟20%0.440.49標包3：重力熱管型背板空調40527套烽火通信23.91%；佳力圖19.57%；納源豐17.39%；盾安環境15.22%；維諦13.04%；北京電信工程局10.87%4.885.52標包4：重力熱管型列間空調4556套佳力圖40%；納源豐3

108、0%；海悟20%；潤建股份10%1.972.22標包5：動力熱管型列間空調798套納源豐50%；海悟30%；中普瑞訊20%0.330.38標包6：動力熱管型背板空調2360套納源豐50%；中普瑞訊30%；佳力圖20%0.330.37標包1：定頻1966臺英維克英維克27.78%；佳力圖22.22%；斯泰科19.44%；申菱環境16.67%；海悟13.89%1.47標包2：變頻1423臺英維克英維克40%；斯泰科23%；烽火通信20%；佳力圖17%1.252021.052021-2023年風冷型列間空調產品采購規模約1585臺，室內機規格分為300型（室內機面寬300mm）和600型（室內機面寬

109、600mm），共2個規格英維克英維克40%；海悟30%；烽火通信20%；格力電器10%0.510.582023.062023-2024年冷凍水型機房專用空調產品采購規模1920臺，采購需求滿足期1年斯泰科40%；海悟23%；英維克英維克20%；維諦17%0.782023.102023-2024年（一年期）風冷型列間空調采購規模1148臺英維克英維克40%；海悟23%；美的20%；斯泰科17%0.412019.112019年冷凍水型機房專用空調采購規模3809臺，采購需求期2年斯泰科；維諦技術；英維克英維克；海悟；佳力圖投標均價1.08億2019.112019年風冷型機房專用空調采購規模6340

110、臺斯泰科；維諦技術；佳力圖；海悟；英維克英維克投標均價3.76億2021.072021年模塊化DC艙采購規模1985套，共涉及8種DC艙模型康普通信18%；英維克英維克16%；中通服節能14%；艾特網能12%；海悟10%；南盾通信設備8%；中天寬帶5%；華脈科技5%；中興通訊5%投標均價6.21億2022.072022年風冷型機房專用空調集采采購規模4709套，4類制冷量規格艾特網能、維諦技術、依米康、格力、佳力圖投標均價3.42億2023.072023年冷凍水型機房專用空調集采采購規模6200臺，采購需求期2年斯泰科、英維克英維克、佳力圖、海悟投標均價2.09億投標均價2.37億2024.0

111、72024-2026年風冷型機房專用空調集采采購規模6500臺海悟科技、斯泰科、維諦技術、佳力圖、英維克英維克投標均價4.32億標包1：舒適型空調15936臺海信45%；科隆嘉科35%；海悟科技20%0.70.79標包2：冷凍水型局房專用空調709臺英維克英維克40%；斯泰科25%；佳力圖15%；依米康12%；海信8%0.180.21標包3：冷凍水型列間空調321臺斯泰科40%；美的25%；華為15%；海悟12%；英維克英維克8%0.030.042021年至2023年新型空調末端系統2021年舒適型、冷凍水型（局房、列間）空調2021.08中國聯通中國聯通2021-2022年風冷型機房專用空調

112、產品2021.11中國移動中國移動2021.03中國電信中國電信采購金額（億元采購金額（億元)運營商運營商時間時間集采項目集采項目項目內容項目內容中標份額中標份額 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -34-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表77：“冰川”相變冷卻系統原理：“冰川”相變冷卻系統原理 圖表圖表78：寶德液冷服務器及液冷率冷板系統實拍圖：寶德液冷服務器及液冷率冷板系統實拍圖 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 儲能業務快速增長儲能業務快速增長，電子散熱布局初見成效，電子散熱布局初見成效 拓展國內外儲能配套溫控需求，液冷方案迭

113、代升級拓展國內外儲能配套溫控需求，液冷方案迭代升級。公司是國內最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商之一，產品廣泛應用于陽光電源、寧德時代、海博思創、華為、南都電源、天合儲能等知名儲能系統集成商，行業地位持續領先。公司儲能溫控解決方案包括風冷式和液冷式，冷量跨度從 600w-100kw，覆蓋機柜和集裝箱應用兩大場景，通過應用熱仿真設計、均勻性調節、全生命周期熱管理、熱管理系統控制、熱失控應對等技術達到良好散熱效果，BattCool 儲能全鏈條液冷解決方案持續完善，2022 年升級 2.0 版本，2023 年推出自主研發的儲能專用 SoluKing液冷工質 2.0。公司積累了豐富的大容量儲能項目交付經

114、驗，包括佳木斯 15MW/30MWh 風電配儲項目、貴州 200MW/400MWh 液冷儲能項目、寧夏 200MW/400MWh 儲能項目、內蒙古 150MW/300MWh 單體最大液冷式儲能項目等，同時面對快速增長的工商儲溫控需求相應迭代產 品，發布 針對工 商業 儲能的 EMW 系列抽 屜式液冷 機組、PACK+PCS 融合液冷機組等。2021 年以來公司儲能溫控業務高速擴張，2023 年達到 12.2 億元，同比增長 44%，約為 2020 年的 13 倍。圖表圖表79：公司儲能溫控產品創新：公司儲能溫控產品創新 圖表圖表80：公司公司BattCool儲能液冷系統部分項目應用儲能液冷系統

115、部分項目應用 來源：公司官方公眾號，中泰證券研究所 來源：公司官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -35-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表81：公司儲能應用收入（億元）公司儲能應用收入（億元）來源：公司公告，中泰證券研究所 電子散熱電子散熱產品獲主力客戶認可，開啟新成長曲線。產品獲主力客戶認可，開啟新成長曲線。公司積極拓展散熱場景，從機房、機架到芯片元器件，構建從熱源到室外大氣散熱全鏈條全面解決方案能力，目前電子散熱產品包括 GPU/CPU 液冷板、服務器液冷模組、熱管散熱器、VC 散熱器、3D-TVC、吹脹板等，已獲通信、算力設備、電源設

116、備等行業主力客戶認可，其中在液冷算力領域同時與算力芯片、算力設備、機房公司、云廠商等完整行業上下游主流客戶深入合作，實現業務快速拓展。2023 年公司發布 3D-TVC 零功耗相變液冷技術并開始應用于儲能 PCS 和基站 AAU 射頻單元，冷板產品被正式列入 Intel 的 Eagle Stream 服務器的 Design Guide 文件，Coolinside液冷全鏈條解決方案中的快換接頭、Manifold、冷板、長效液冷工質、漏液檢測等產品獲部分主流算力芯片廠商、頭部算力設備制造商認可并獲規模采購應用，冷板等液冷電子散熱鏈條產品開始批量發貨，業績貢獻有望進一步提高。圖表圖表82：公司電子散

117、熱產品布局：公司電子散熱產品布局 圖表圖表83：公司：公司3D-TVC零功耗相變液冷方案零功耗相變液冷方案 來源：公司官網，中泰證券研究所 來源：公司官方公眾號，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -36-公司深度報告公司深度報告 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 公司是國內領先精密溫控節能解決方案和產品提供商，下游場景主要包括機房溫控、機柜溫控、客車空調、軌交列車空調及服務等，新拓展電子散熱業務進一步完善產業鏈布局。受益于生成式 AI 發展帶動服務器和機架功率提升，IDC 液冷方案有望加速滲透，此外國內外儲能裝機規模保持較高增速，為公司儲能溫

118、控業務增長提供廣闊空間，電子散熱業務有望開拓新成長曲線。我們預計公司營收利潤保持較快擴張趨勢，2024-2026 年營收同比增速分別為 35%、35%、32%。分業務預測：結合公司和行業自身情況，對公司 2024-2026 年進行分業務營收預測：機房溫控節能：機房溫控節能：主要面向數據中心、算力設備、通信機房、高精度實驗室等領域提供房間級專用溫控節能解決方案，覆蓋騰訊、阿里、三大電信運營商、秦淮數據等頭部客戶。AIGC 發展下，算力設備及數據中心機房高熱密度趨勢和高能效散熱要求共同驅動液冷技術加速導入，帶動數據中心溫控市場增速提升，2024H1 公司機房溫控節能業務營收同比增 長 85.91%

119、，預 計 2024-2026 年 板 塊 營 收 同 比 增 速 分 別 為45.92%/39.75%/33.98%，毛利率隨著產品價值量提升及降本增效推進提高，預計分別為 31.6%/32.2%/32.5%。機柜溫控節能：機柜溫控節能：主要面向無線通信基站、儲能電站、智能電網各級輸配電設備柜、電動汽車充電樁等戶外機柜或集裝箱場景提供溫控節能解決方案，以及用于智能制造設備的機柜溫控產品。全球儲能需求較為旺盛，公司作為國內最早涉足電化學儲能系統溫控廠商將直接受益，考慮儲能短期需求受上游價格影響，行業增速略有放緩，后續逐步提升，預計2024-2026 年營收同比增速分別為 23.74%/30.41

120、%/30.56%，毛利率受市場競爭影響略有下滑，預計分別為 32.2%/32%/31.2%?？蛙嚳照{：客車空調：主要針對中、大型電動客車電空調產品，包括在公交、通勤、旅運等具體應用場合，拓展用于新能源重卡等特種車輛的空調和換電系統熱管理產品，占營收整體比重較低，預計業務規模及盈利能力保持平穩，2024-2026 年營收同比增速分別為 15%/12%/10%，毛利率分別為39.5%/39.0%/38.5%。軌道交通列車空調及服務：軌道交通列車空調及服務：板塊占整體營收比重較低，受宏觀調控及地方政府投資力度等因素影響，地鐵軌交建設節奏近年來有所放緩，導致板塊營收同比下滑，隨著國內部分動車組進入高級

121、修階段，以及城軌步入后周期階段，軌交行業或迎新一輪發展機遇，帶動板塊重回正增長，2024H1 板塊營收同比增長 35.88%，預計 2024-2026 年營收同比增速分別為 12%/8%/5%，毛利率較為穩定，分別為 40%/39.8%/39.5%。其他：其他：包括電子散熱等業務，公司通過與算力芯片、算力設備、機房公司、云廠商等行業全鏈條主流客戶合作，業務推進較快，有望帶動板塊增速提升，預計 2024-2026 年營收同比增速分別為 40%/42%/42%，毛利 率相對穩 定，產品結 構變化導 致略有下滑，預計分 別為33.0%/32.5%/31.5%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱

122、讀正文之后的重要聲明部分 -37-公司深度報告公司深度報告 期間費用率假設：期間費用率假設：銷售費用率：銷售費用率：公司持續推進海外市場及電子散熱等新業務開拓，客戶多為下游頭部廠商，形成一定品牌效應有望節省營銷費用，隨著營收規模擴張，規模效應顯現，銷售費用率有望進一步下降，公司 2024H1 銷售費用率 6.81%，同比下降 2.23pct，預計 2024-2026 年分別為6.7%/6.6%/6.5%。管理費用率：管理費用率：公司發布 2024 年股票期權激勵計劃，考慮公司 2022 年股票期權激勵計劃接近尾聲，預計股票支付費用整體影響有限，管理費用率基本穩定，隨著營收規模擴張有望平穩下降，

123、2024H1 公司管理費用 率 4.57%，同 比 下 降 0.91pct，預 計 2024-2026 年 分 別 為4.4%/4.3%/4.2%。研發費用率：研發費用率：公司注重研發投入，預計投入規模保持持續增長，隨著營收規模擴張有望略有下降，2024H1 研發費用率 8.36%，同比下降0.55pct，預計 2024-2026 年研發費用率分別為 7.4%/7.4%/7.3%。圖表圖表84：公司分業務盈利預測（百萬元）公司分業務盈利預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營收營收 2923.18 3528.86 4746.46 640

124、3.75 8468.90 YoY 31.19%20.72%34.50%34.92%32.25%毛利率 29.81%32.35%32.31%32.43%32.16%機房溫控機房溫控 1440.87 1640.13 2393.24 3344.63 4481.04 YoY 20.29%13.83%45.92%39.75%33.98%毛利率 25.50%31.53%31.60%32.20%32.50%機柜溫控機柜溫控 1101.85 1465.42 1813.36 2364.76 3087.39 YoY 66.15%33.00%23.74%30.41%30.56%毛利率 32.30%32.16%32.

125、20%32.00%31.20%客車空調客車空調 68.00 92.16 105.98 118.70 130.57 YoY-20.25%35.53%15.00%12.00%10.00%毛利率 38.13%39.39%39.50%39.00%38.50%軌道交通空調及服務軌道交通空調及服務 141.58 106.22 118.97 128.49 134.91 YoY-23.24%-24.97%12.00%8.00%5.00%毛利率 36.12%39.65%40.00%39.80%39.50%其他業務其他業務 170.89 224.94 314.92 447.18 635.00 YoY 75.32%

126、31.63%40.00%42.00%42.00%毛利率 41.64%33.24%33.00%32.50%31.50%來源：Wind，中泰證券研究所 投資建議：投資建議：英維克是國內領先的精密溫控解決方案和產品提供商，受益于 AI 數據中心液冷滲透率提升及全球儲能裝機規模持續增長，有望保持較高增速，拓展電子散熱業務，構筑新增長曲線。預計 2024-2026年凈利潤分別為 5.52 億/7.54 億/9.82 億元，EPS 分別為 0.75 元/1.02元/1.33 元，對應 2024 年 PE 為 35x，選取熱管理及數據中心溫控相關廠商申菱環境、同飛股份、高瀾股份、曙光數創作為可比公司，公司P

127、E 低于行業平均，考慮公司行業龍頭地位及業績增速預期，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -38-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表85：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司公司 總市值（億元）總市值（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 301018.SZ 申菱環境 64.04 1.05 2.34 3.05 3.74 61.05 27.41 21.02 17.11 300990.SZ 同飛股份 62.81 1.82 2.49 3.

128、34 4.37 34.44 25.25 18.80 14.38 300499.SZ 高瀾股份 36.66-0.32 0.31 0.82 1.30-115.19 118.26 44.71 28.20 872808.BJ 曙光數創 98.76 1.04 1.25 1.63 2.15 94.53 79.00 60.51 45.84 行業平均行業平均 65.57 0.90 1.60 2.21 2.89 18.71 62.48 36.26 26.38 002837.SZ 英維克 192.44 3.44 5.52 7.54 9.82 55.94 34.88 25.51 19.59 來源：Wind，中泰證券

129、研究所（可比公司預測數據取自 Wind 一致預期，以 2024 年 9 月 30 日收盤價計算）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -39-公司深度報告公司深度報告 風險提示風險提示 下游需求不及預期風險：下游需求不及預期風險：公司增長動力主要來自 AI 數據中心液冷滲透率及儲能裝機提高，若下游需求低于預期，可能對整體業績增速產生不利影響。市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：隨著市場規?？焖僮兓?，公司若發生決策失誤、市場拓展不力，不能保持技術、產品的先進性或市場供求關系發生重大不利變化，公司將面臨不利市場競爭局面，此外競爭加劇或對公司產品定價和盈利能力形成不利影響。

130、新業務拓展不利風險：新業務拓展不利風險：若新業務拓展不及預期或進度滯后，公司可能面臨投入產出不匹配從而影響經營業績風險。產業政策產業政策調整調整及國際貿易環境變化風險：及國際貿易環境變化風險：公司下游所處的算力、通信、儲能、地鐵軌交、新能源汽車等應用領域當前均為國家產業政策鼓勵發展領域，若相關產業政策階段性發生一定調整，可能對相應業務造成短期或長期不利影響。國際貿易環境變化或影響公司出口業務拓展。宏觀經濟波動風險：宏觀經濟波動風險：公司所處行業市場需求與宏觀經濟密切相關，若宏觀經濟形勢下行，將對公司所在行業發展及自身經營業績產生不利影響。商譽計提減值風險：商譽計提減值風險：公司收購上?？铺┬纬?/p>

131、較大金額商譽，截至 2023年累計計提商譽減值 9121.55 萬元，商譽減值風險得到一定釋放，但未來若由于宏觀經濟形勢及市場行業惡化、客戶需求變化、行業競爭加劇等導致上?？铺┙洜I業績下滑，公司仍存在商譽減值風險，從而對當期損益造成不利影響。市場規模測算偏差風險：市場規模測算偏差風險：國內液冷數據中心市場規模測算基于服務器出貨量及功率，不同散熱方案單價等一系列假設，實際數據可能不及預期，存在測算偏差風險。研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：報告中部分資料來源于招股書和公司公告，存在信息滯后風險。請務必閱讀正文之后的

132、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -40-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表86：英維克英維克盈利預測（百萬元）盈利預測（百萬元）來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E貨幣資金9401,4241,9212,541營業收入營業收入3,5294,7466,4048,469應收票據30435876營業成本2,3873,2134,3275,746應收賬款1,7312,2903,039

133、3,951稅金及附加21273748預付賬款16263546銷售費用266318423550存貨6738091,0831,502管理費用154209275356合同資產98172232288研發費用263351474618其他流動資產8396508601,085財務費用6-6-213流動資產合計4,2295,2426,9949,201信用減值損失-15-10-10-10其他長期投資3456資產減值損失-81-46-46-45長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產287299310319投資收益3233在建工程128208268328其他收益56565655無形資產12916017

134、6202營業利潤營業利潤3966388751,141其他非流動資產314316318320營業外收入8988非流動資產合計8629881,0771,175營業外支出3333資產合計資產合計5,0915,0916,2306,2308,0728,07210,37610,376利潤總額利潤總額4016448801,146短期借款3786611,2161,622所得稅5285115150應付票據5115297501,058凈利潤凈利潤349559765996應付賬款9471,0281,3981,873少數股東損益581014預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤344552754982合同負

135、債184214288381NOPLAT3545557631,007其他應付款36363636EPS（按最新股本攤?。?.610.751.021.33一年內到期的非流動負債134134134134其他流動負債211271347441主要財務比率主要財務比率流動負債合計2,4002,8734,1685,545會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E長期借款9814878158成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率20.7%34.5%34.9%32.2%其他非流動負債111111111111EBIT增長率26.6%56.5%37.6%32.

136、0%非流動負債合計209259189269歸母公司凈利潤增長率22.7%60.4%36.7%30.2%負債合計負債合計2,6092,6093,1323,1324,3584,3585,8145,814獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益2,4863,0943,7004,535毛利率32.4%32.3%32.4%32.2%少數股東權益-431427凈利率9.9%11.8%11.9%11.8%所有者權益合計所有者權益合計2,4823,0973,7144,562ROE13.9%17.8%20.3%21.5%負債和股東權益負債和股東權益5,0915,0916,2306,2308,0728,07210,3

137、7610,376ROIC14.1%16.8%18.0%18.6%償債能力償債能力現金流量表現金流量表資產負債率51.2%50.3%54.0%56.0%會計年度會計年度202320232024E2024E2025E2025E2026E2026E債務權益比29.1%34.0%41.4%44.4%經營活動現金流經營活動現金流453283305436流動比率1.81.81.71.7現金收益3925978111,060速動比率1.51.51.41.4存貨影響-233-136-273-419營運能力營運能力經營性應收影響-188-535-726-897總資產周轉率0.70.80.80.8經營性應付影響52

138、6100590783應收賬款周轉天數163152150149其他影響-44257-97-91應付賬款周轉天數120111101102投資活動現金流投資活動現金流-93-195-146-142存貨周轉天數84837981資本支出-208-166-135-146每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.610.751.021.33其他長期資產變化115-29-114每股經營現金流0.800.380.410.59融資活動現金流融資活動現金流-116396338326每股凈資產4.374.185.006.13借款增加25333484487估值比率估值比率股利及利息支付-100-229-3

139、08-414P/E56352620股東融資37000P/B8654其他影響-78292162253EV/EBITDA1801178666單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -41-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在

140、 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有

141、限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可

142、在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。