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1、 英維克(002837)/_用設備/|深度研究告/2024.11.25 閱最一的要聲明！深耕溫領全產a局 AI 風 證券研究告 投投資評資評:增c增c(首次首次)心心點點 基q數據基q數據 2024-11-25 收盤(元)34.94 流通股q(億股)6.47 每股凈資產(元)3.76 總股q(億股)7.44 最 12 o場表 分分析師析師 楊燁 SAC 證書編S0160522050001 分分析師析師 羅揚 SAC 證書編S0160522050002 相s告 溫全鏈條自研企溫全鏈條自研企機溫和機柜溫是n大增長引機溫和機柜溫是n大增長引|r立于 2005 是術領Y的精密溫節能解方案P產品供商2|

2、營聚焦設備散熱和境制n個方向w中機溫和機柜溫|的要22018-2023|營收入v 10.70 億元增長 35.29 億元CAGR 26.96%w中機溫和機柜溫的 CAGR 分別 25.46%和 43.63%2 數據中心液冷和儲能液冷滲數據中心液冷和儲能液冷滲 溫場空間廣闊溫場空間廣闊大模型和 AI 的出和迭代升催生了算力水的大幅高各地 PUE 策考趨于o格數據中心液冷規模W用22020 以來全球儲能裝機量每翻一番2023 內增裝機規模s據半數2液冷xp更高的系統集r度1更P的行能耗和更多的濟效益p望代風冷r流的溫方式2預 2027 全球數據中心溫和全儲能溫場規模分別達6317億元和74.52億

3、元2 全鏈條解方案是心競力全鏈條解方案是心競力益龍頭戶盈利穩定增長益龍頭戶盈利穩定增長|出Coolinside 全鏈條液冷解方案和 BattCool 儲能全鏈條液冷解方案 通過縱向一體W實降q增利2截 2024 9 o|在液冷鏈條的累交付已達1GW 端到端1全鏈條=的Wa局已r|在液冷領的心競勢2|入英_達供鏈 P儲能電第一大戶寧德時代保c長期合作s系p利于穩定場份額和收入c續增長2 投資建投資建|供液冷全鏈條解方案疊自身研發勢以及內外戶資源p望充分益數據中心機架規模和型儲能裝機規?？煸鲩L紅利2s們預|2024-2026 _母凈利潤分別 5.27/7.90/11.14 億元 PE 49/33/

4、23 倍|作該領全產a局廠商p英_達等龍頭廠商合作背書續績預期快增長首次覆蓋給增c=評2 風險示風險示產品迭代O及預期風險1算力需求O及預期風險1戶流失風險1股東減c風險2 盈盈利利預預測測 Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營收入(萬元)2923 3529 4469 5680 7211 收入增長率(%)31.19 20.72 26.64 27.10 26.95 _母凈利潤(萬元)280 344 527 790 1114 凈利潤增長率(%)36.69 22.74 53.29 49.83 40.93 EPS(元)0.50 0.6

5、1 0.71 1.06 1.50 PE 66.62 45.05 49.28 32.89 23.34 ROE(%)13.24 13.84 18.01 22.41 25.37 PB 6.84 6.28 8.88 7.37 5.92 數據來源wind 數據通證券研究以 2024 11 o 25 日收盤算 -33%-10%13%37%60%83%英維克滬深300 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 2|深度研究告/證券研究告 1 以溫心多領以溫心多領發展發展IDC 液冷迎機遇液冷迎機遇.6 1.1 溫全鏈條自研企溫全鏈條自研企覆覆蓋電信營商1聯蓋電信營商1聯網廠網廠商等商等.6 1.2 設備及境全面

6、調設備及境全面調多多領多場o覆蓋領多場o覆蓋.6 1.3|股h結構穩定|股h結構穩定股h股h激勵c續升員激勵c續升員極性極性.7 1.4 機溫和機柜溫機溫和機柜溫驅驅績穩n升績穩n升.8 1.5|研發度領研發度領YY集r開發模式促產集r開發模式促產品復品復用用.11 2 算力需求引領行標算力需求引領行標準形準形r數據中心液冷空r數據中心液冷空間廣間廣闊闊.14 2.1 算力需求1節能策算力需求1節能策驅液冷術規模驅液冷術規模WW用p序用p序.14 2.1.1 高算力帶來高耗高算力帶來高耗散熱散熱需求突破風冷極限需求突破風冷極限.14 2.1.2 數據中心算力需求高數據中心算力需求高增增長長PU

7、E 策考趨于o策考趨于o格格.15 2.1.3 液冷術用p序液冷術用p序液冷滲率p望升液冷滲率p望升.17 2.2 冷式液冷架構兼容冷式液冷架構兼容勢勢突出算力需求驅突出算力需求驅液冷液冷規模高增長規模高增長.18 2.2.1 冷式液冷架構兼容冷式液冷架構兼容性性c續領跑液冷場c續領跑液冷場.18 2.2.2 解耦交付塑產競解耦交付塑產競格格局將r流交付方局將r流交付方式式.22 2.2.3 統行液冷滲統行液冷滲場規模高增長場規模高增長.23 2.3 術標準Wrq術標準Wrq降P降PQ游Q游高密場o帶高密場o帶需求需求升升.23 2.3.1 零部供商格局分零部供商格局分散散術標準Wrq術標準W

8、rq降P降P.23 2.3.2 服器和第O方溫服器和第O方溫廠商廠商廣泛a局聯網企廣泛a局聯網企和和行用戶是要戶行用戶是要戶.25 3 型儲能裝機型儲能裝機增迅增迅猛猛儲能液冷滲儲能液冷滲.28 3.1 型儲能裝機規模型儲能裝機規模增增迅迅猛多地|實施多元猛多地|實施多元WW策補策補.28 3.2 儲能溫術蓬勃發儲能溫術蓬勃發展展液冷n代風冷r液冷n代風冷r流流.30 3.3 儲能溫入壁壘高儲能溫入壁壘高儲儲能電競格局穩定能電競格局穩定.32 4 研發創賦能全鏈條研發創賦能全鏈條心心競力益大戶競力益大戶緊跟緊跟液冷浪潮液冷浪潮.35 4.1 復合術人才塑競復合術人才塑競壁壁壘集r開發模式壘集r

9、開發模式產產品迭代品迭代.35 4.2 全鏈條解方案是全鏈條解方案是心競心競力縱向一體W實力縱向一體W實降降q增利q增利.36 4.3 內戶廣泛覆蓋c內戶廣泛覆蓋c續合續合作境外場O斷開作境外場O斷開潛潛力巨大力巨大.38 4.4 場開和rq制場開和rq制管管齊Q力收入高齊Q力收入高穩健穩健增長增長.39 5 盈利預測P估值盈利預測P估值.41 6 風險示風險示.44 內容目錄 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 3|深度研究告/證券研究告 1.|發展歷程|發展歷程.6 2.|要|要.7 3.|股h穿更|股h穿更 2024 第O季度第O季度.7 4.營收入c續快增營收入c續快增長長2018-

10、1-3Q2024.8 5.扣非凈利潤呈增扣非凈利潤呈增長態勢長態勢2018-1-3Q2024.8 6.IDC P儲能溫收入P儲能溫收入c續增長單O億c續增長單O億元元2018-1H2024.9 7.IDC P儲能溫是P儲能溫是心心2018-1H2024.9 8.毛利率及凈利率保c毛利率及凈利率保c穩定穩定2018-1-3Q2024.10 9.IDC P儲能毛利P儲能毛利率穩定率穩定2018-1H2024.10 10.外漸r規模外漸r規模2019-1H2024.10 11.外收入s比n外收入s比n升升2019-1H2024.10 12.|保c高研發投|保c高研發投入入2018-1-3Q2024.

11、11 13.|研發投入規模|研發投入規模P體量在比|中P體量在比|中均較均較高高1-3Q2024.11 14.|產品開發流程|產品開發流程.13 15.GPU/CPU TDP W趨勢W趨勢.14 16.英_達英_達 GB200 NVL72 機柜機柜.15 17.英_達英_達 GB200 超芯w和液冷機箱超芯w和液冷機箱.15 18.單機柜率密度P單機柜率密度P宜的制冷術宜的制冷術.15 19.s在用數據中心s在用數據中心標準機架規模標準機架規模2019-2023 .16 20.s綠色數據中心s綠色數據中心規模規模2018-2023 .16 21.y型數據中心的能y型數據中心的能耗構r耗構r.1

12、6 22.數據中心制冷術數據中心制冷術P的P的 PUE 范圍范圍.16 23.營商液冷O規營商液冷O規劃劃.18 24.1.5 萬萬 P 粵港澳大粵港澳大|首個大規模全液冷|首個大規模全液冷智算智算中心中心.18 25.y蝎y蝎 5.0 沒式液沒式液冷機柜術規范模塊冷機柜術規范模塊.18 26.液冷系統通用架構液冷系統通用架構原理原理.19 27.O液冷術機柜O液冷術機柜側結構側結構.20 28.冷式和沒式液冷式和沒式液冷服器比例冷服器比例2023 .21 29.中液冷數據中心中液冷數據中心場規模預測場規模預測2023-2027 .21 30.冷組構r示意冷組構r示意.24 表目錄 謹參閱尾要

13、聲明及通證券股票和行評標準 4|深度研究告/證券研究告 31.路藝冷媒供回路藝冷媒供回歧管歧管LCM.24 32.磐久磐久 Immersion DC 1000 系列系列.26 33.中液冷中心場中液冷中心場行需求結構行需求結構2022 .27 34.行用戶液冷數據行用戶液冷數據中心部署機中心部署機.27 35.全球儲能場增全球儲能場增規模規模2017-2023 .28 36.全球儲能增裝機全球儲能增裝機地構r地構r2023 .28 37.中儲能場增中儲能場增裝機規模裝機規模2018-2023 .28 38.中儲能場增中儲能場增裝機用場o裝機用場o2023 .28 39.中電力儲能目中電力儲能目

14、累裝機分a累裝機分a2023 .29 40.中型儲能目中型儲能目累裝機分a累裝機分a2023 .29 41.空氣冷卻原理空氣冷卻原理.30 42.液體冷卻原理液體冷卻原理.30 43.熱管冷卻原理熱管冷卻原理.31 44.相冷卻原理相冷卻原理.31 45.儲能溫P游零部儲能溫P游零部要廠商要廠商.32 46.中儲能術供中儲能術供商全球場儲能電商全球場儲能電出出量量 Top102023 單O單OGWh.34 47.中儲能電場中儲能電場份額s比統份額s比統1H2023.34 48.|研發人員數量|研發人員數量及s比及s比2018-2023 .35 49.比|研發人員比|研發人員數量及s比數量及s比

15、2023 .35 50.|Coolinside 全鏈條液冷解方案全鏈條液冷解方案.36 51.|BattCool 儲能全鏈條液冷解方案儲能全鏈條液冷解方案.37 52.東營津輝東營津輝 795MW/1600MWh 集中式儲能目集中式儲能目.37 53.|機溫和機|機溫和機柜溫收入增長率柜溫收入增長率2018-1H2024.37 54.|機溫和機|機溫和機柜溫毛利率柜溫毛利率2018-1H2024.37 55.|要戶|要戶.38 56.英維克英維克 DC 艙艙.38 57.冰=相冷卻1.8每度電￥0.52 P 2024 建大型及以P數據中心 PUE 降P到 1.3 以Q n|內降P到 1.25

16、以Q 數據中心升改改的 PUE O超過 1.42 廣東 增或擴建數據中心 PUE O高于 1.3 Y支c PUE P于 1.25 的數據中心目 n|內 PUE 要求P于 1.252 浙 2025 大型及以P數據中心電能利用效率O超過 1.3 集群內數據中心電能利用效率O得超過 1.252 蘇 2023 全省數據中心機架規模均增保c在 20%均利用率升到 65%全省型數據中心比例OP于 30%高性能算力s比達 10%建大型及以P數據中心電能利用效率PUE降P到 1.3 以Qn|內電能利用效率O得超過 1.252 山東 建數據中心 PUE 值原則PO高于 1.3 Y支c PUE 值P于 1.25P

17、架率高于 65%的數據中心建1 擴建目 2022 量改數據中心 PUE 值O高于 1.4 2025 實大型數據中心行電能利用效率降到 1.3 以Q 青島 建 1.3 2022 量改 1.42 慶 2025 電能利用效率PUEO高于 1.3 集群n|內 PUE O高于 1.252 甘肅 2023 大型及超大型數據中心的 PUE 降到 1.3 以Q 中小型數據中心的 PUE 降到 1.4 以Q2 2025 大型及超大型數據中心的 PUE 力降到 1.25 以Q 中小型數據中心的 PUE 力降到 1.35 Q2 數據來源中t通:液冷術皮書;1通證券研究 2.1.3 液冷術用p序液冷術用p序液冷滲率p

18、望升液冷滲率p望升 營商p序液冷營商p序液冷術術規模W用規模W用22 2023-2025 營商將n深入液冷術的用實 PUE 和 TCO全生命周期rq的n降P22023 開展術驗證充分驗證液冷術性能2024 開展規模測試在建目中設立10%的液冷術試點液冷機柜P服器解耦 2025 開展規模用用目達到 50%以P2s們認s們認營營商p序商p序術驗證和規模實術驗證和規模實驗驗液冷生態走向r熟液冷生態走向r熟p望p望一n升液冷滲一n升液冷滲率2率2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 18|深度研究告/證券研究告 23.營商液冷O規劃 數據來源中移等:電信營商液冷術皮書;1通證券研究 電信營商電信營商

19、/聯網廠商聯網廠商極開展液冷術用極開展液冷術用研究研究22 2024 5 o 中電信粵港澳大|首個大規模全液冷智能算力數據中心完將供 1.5 萬 P 的算力服P統機相比節 60%的制冷能耗2度出的基于第O代英特爾擴展處理器的y蝎 5.0 沒式液冷機柜術規范涵蓋了數據中心側1服器側及網絡側O大模塊將數據中心 PUE 降P到 1.1 以Q2 24.1.5萬P 粵港澳大|首個大規模全液冷智算中心 25.y蝎 5.0 沒式液冷機柜術規范模塊 數據來源IDC 圈|_1通證券研究 數據來源英特爾網1通證券研究 2.2 冷冷式式液冷架液冷架構兼構兼容勢容勢突出突出算力算力需求需求驅液驅液冷規冷規模高模高增長

20、增長 2.2.1 冷式液冷架構兼容冷式液冷架構兼容性性c續領跑液冷場c續領跑液冷場 液冷術通過內側和液冷術通過內側和外側n次循實散熱2外側n次循實散熱2液冷利用了液體的高熱1高熱容特性代空氣作散熱目前廣泛用于數據中心散熱領2一般的液冷系統均v外側和內側n部分組rw中內側包含 CDU1液冷機柜1ICT設備1次側管網和次側冷卻液外側包含冷卻塔1一次側管網1一次側冷卻液2 O類型液冷術外側的作流程大相 均是通過 CDU 內部的式換熱器將吸收的熱量遞給一次側冷卻液吸熱升溫的一次側冷卻液通過外部冷卻裝置將熱量排到大氣境中2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 19|深度研究告/證券研究告 26.液冷系

21、統通用架構原理 數據來源中t通:液冷術皮書;1通證券研究 據冷卻液是否直接接觸發熱源液冷術分非接觸式液冷和接觸式液冷2非接觸式液冷要是冷式液冷接觸式液冷要包括沒式液冷和噴淋式液冷2據熱交換過程中冷卻液是否在相態W沒式液冷分單相沒式液冷和n相沒式液冷或相沒式液冷 2各種液冷術的架構差異要表在機柜側2 冷式液冷2冷式液冷是通過液冷將發熱器的熱量間接遞給封在循管路中的冷卻液體通過冷卻液體將熱量帶走的一種散熱形式2 沒式液冷2沒式液冷是以冷卻液作熱將發熱器完全沒在冷卻液中發熱器P冷卻液直接接觸并行熱交換的制冷形式2據熱交換過程中冷卻液是否在相態W沒式液冷分單相沒式液冷和n相沒式液冷2 噴淋式液冷2噴淋

22、式液冷是面向芯w器精準噴淋通過力或系統壓力直接將冷卻液噴灑發熱器或PO連接的熱元P的液冷形式2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 20|深度研究告/證券研究告 27.O液冷術機柜側結構 數據來源中t通:液冷術皮書;1通證券研究 冷式液冷產品架構兼容冷式液冷產品架構兼容性更性比更高2性更性比更高2冷式液冷保c統機柜方式部署部署密度較高前機配套和服器改難度和rq較小2數據中心的 PUE 值降 1.2 以Q用場o較多2而沒式液冷設備維復g度高耗時長開蓋維過程p一定的冷卻液揮發題增行rq2噴淋式液冷也需要機柜和服器機箱行改維難度較大2s們認綜合考量架s們認綜合考量架構兼構兼容性1容性1PUE 效果

23、1效果1初始投初始投資rq1資rq1維性維性以及產以及產r熟度等因素r熟度等因素冷式冷式液冷液冷能夠以較P的投資rq實較好的節能效果是數據中心散熱的流解方案2能夠以較P的投資rq實較好的節能效果是數據中心散熱的流解方案2 冷式液冷沒式液冷噴淋式液冷 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 21|深度研究告/證券研究告 表4.液冷術比 液冷方案液冷方案 非非接接觸觸式液式液冷冷 接接觸觸式式液冷液冷 冷冷式式液冷液冷 沒式沒式 噴淋式噴淋式 單單相相沒式沒式 nn相相沒式沒式 投資rq 初始投資中等維rqP 初始投資及維rq高 初始投資及維rq高 結構改及液體耗rq大液冷系統初始投資rqP PUE

24、 1.1-1.2 1.05 1.09 1.1 維性 較簡單 復g 復g 復g 供商 _1浪潮1曙Z1聯想1超聚等流供商 巴巴1H3C1綠色1酷智能1曙Z數創 僅曙Z 僅廣東合一 用案例 多 較多 超算領較多 數據中心無批量使用 分析 初始投資中等維rqPPUE 收益中等部署方式P風冷相統模式過o較滑 初始投資較高PUE 收益較高部分部O兼容服器結構需改 初始投資最高PUE 收益最高需使用_用機柜服器結構需改刀w式 初始投資較高維rq高液體耗rq高PUE 收益中等部署方式沒式服器結構需改 數據來源中移:冷液冷服器設皮書;1通證券研究 冷式液冷c續領跑冷式液冷c續領跑液冷液冷場統一標準形r場統一標

25、準形rp望p望降Prq降Prq22據 IDC 的數據2023 中液冷服器場中冷式超 90%沒式s比O到 10%2要原因是冷式液冷統數據中心原p基礎設施的改rq和難度較P以及前冷式方案r熟度較高商用基礎較好2據智咨詢預測o來五冷式液冷將憑借rq勢和便利性c續領跑液冷場時冷標準漸統一p望帶來rqQ降2 預 2027 冷式液冷數據中心場規模將達到 903.2 億元 2022-2027復合增長率達到 58.4%2 28.冷式和沒式液冷服器比例2023 29.中液冷數據中心場規模預測2023-2027 數據來源IDC:中半度液冷服器場2023 全跟蹤;1通證券研究 數據來源智咨詢:中液冷數據中心場深度研

26、究告;1通證券研究 95%5%冷式沒式100.5154236.3377.6619102090.5138.6211.4338550.8903.240%45%50%55%60%65%02004006008001000120020222023E2024E2025E2026E2027E液冷數據中心場規模億元冷式液冷數據中心場規模億元液冷數據中心場規模比增冷式液冷數據中心場規模比增 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 22|深度研究告/證券研究告 2.2.2 解耦交付塑產競解耦交付塑產競格格局將r流交付方局將r流交付方式式 前交付模式包括解前交付模式包括解耦交耦交付和一體W交付n種付和一體W交付n種2

27、2 解耦交付2液冷機柜P液冷服器O間遵循用戶統一制定的接口設規范機柜P服器解耦vO廠商交付2 一體W交付2液冷整機柜包括機柜和服器v廠商自定標準行集r設開發整機柜v一廠商一體W交付2以僅交付服器和機柜也以連 CDU1冷卻液1次側管路等一交付2 解耦交付p利于促解耦交付p利于促競競和降P和降P TCO 將ro來的將ro來的流交付方式2流交付方式2 目前液冷術標準W程度較弱服器P液冷機柜1CDU 液冷管路的接和冷卻的選擇內暫無實束性標準各廠家O間缺少兼容性接2解耦交付模式的產r熟度較差 兼容性風險較高 但更p利于促競和降P TCO 實多廠家配產形態r熟2一體W交付模式的產r熟度較好建設周期較短但采

28、購到廠家限制較多2s們認s們認解耦交付模解耦交付模式更p式更p利于促廠商競利于促廠商競11降P降P TCO和續靈活部署將和續靈活部署將隨著隨著液冷術標準W趨于液冷術標準W趨于r熟r熟是o來的流交付是o來的流交付方式方式22 表5.冷式液冷交付方式比 交付方式交付方式 解耦交付解耦交付 一一體體WW交付交付 模式一 模式 模式O 交付內容 液冷服器 液冷服器+液冷機柜整機柜 服器+機柜+CDU+冷卻液+次側管路 術評估 需要較多服器定制和接口接驗證在兼容性風險 兼容性接內容較少 但機入口1 電1 走道等l空間和輸通道要求高 整體交付任界面較清p 但整機柜方案機入口1電1走道等l空間和輸通道載要求

29、更高 建設周期 較長需要行服器P配套間的接 較短配套接較少 最短配套接最少實施復g度最小 維范圍 最小僅服器 較大增機柜內水路維 最大包含 CDU 及次測管路等非常規 IT 類設備 產r熟度 較差 較好 好 裝部署 批量生產規模廣靈活部署基礎設施和服器廠家需調合作機柜供商供機柜的漏液測能 P服器結合部署 P服器結合部署 采購模式 機柜P服器分別采購促競p利于降P格 統一采購廠家限制較多 統一采購廠家限制較多 數據來源中移:冷液冷服器設皮書;1中移等:電信營商液冷術皮書;1通證券研究 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 23|深度研究告/證券研究告 2.2.3 統行液冷滲統行液冷滲場規模高增長

30、場規模高增長 o來五o來五 數據中心液數據中心液冷冷場規模p望增長千場規模p望增長千億2億2 o來 伴隨r熟液冷目落地產鏈PQ游企攢更多行驗以及 AI 大模型和 5G c制1療1能源等統行也將O斷大液冷相s投入2 據s們測算 到 2027 全球液冷相s產品場規模p望達數千億元2s們認在s們認在數據中心規模高擴張和數據中心規模高擴張和統統行液冷滲率高行液冷滲率高的背的背oQ全球數據中心oQ全球數據中心液冷液冷場規模p望高增場規模p望高增長2長2 表6.全球液冷場規模測算 數據來源中信通院ODCC熱設網通證券研究 2.3 術標術標準W準Wrrq降Pq降PQQ游游高密高密場o場o帶需帶需求求升升 2

31、.3.1 零部供商格局分零部供商格局分散散術標準Wrq術標準Wrq降P降P 心零部定制W特心零部定制W特征明征明顯p標準W降P顯p標準W降Prqrq22 冷冷22冷是以液冷媒實熱量交換的緊湊型換熱部P設備配套管路1QDC1CDU1RCM1LCM 等形r次側冷卻路并最將處理器熱量遞外的部2冷的選型需要結合實耗1作壓力1流等條綜合考慮冷w1藝xp較的定制W特點2 Manifold22Manifold 分 LCM路藝冷媒供回歧管和 RCM機柜藝冷媒供回歧管 2LCM 用于向路內各支路分配藝冷媒一般裝于數據中心地部將 CDU 冷卻的藝冷媒通過分支管輸到 RCM 處2RCM 用于向機柜內各液冷冷分配冷卻

32、液裝在 IT 設備液冷機柜內將系統的循分配到各個 IT 設備節點在液冷內換熱將熱量帶出到水管路w設選型需要綜合考慮流1充注量和機柜總量等2 保中性P2020機架數量(萬)498.5572.6613.1656.0分別假設2020-2027機柜數量以2%/3%/4%的CAGR增長均單機架率(kw)8.4015.422.429.4分別假設2020-2027均升1/2/3kw合總率(萬kw)418788181373319286-1-19kw機柜s比84%70%60%50%20-40kw機柜s比12%20%25%30%40kw以P機柜s比4%10%15%20%1-19kw機柜合率(萬kw)3517617

33、382409643分別假設2020-2027機柜數量以2%/3%/4%的CAGR增長20-40kw機柜合率(萬kw)50217643433578640kw以P機柜合率(萬kw)16788220603857統風/水冷單kw值量(萬元/kw)-冷式液冷單kw值量(萬元/kw)-沒式液冷單kw值量(萬元/kw)-統風/水場規模(億元)-185224722893冷式液冷場規模(億元)-70513732314沒式液冷場規模(億元)-1058247246290.41.2場規模測算述假設益大模型催WAI服器s比c續升數據中心高率密度機柜s比快升2據熱設網數據22027Ew中值量0.3 謹參閱尾要聲明及通證券

34、股票和行評標準 24|深度研究告/證券研究告 快接頭快接頭 QDC 22 快接頭是用于節點冷模組和液冷機柜集分水器O間的水路連接接頭需支c插節點時快連通和截斷節點P液冷機柜集分水器O間的水路并保證并保證O漏液O漏液2據裝O置的O分自式和球閥式2自式分手插式和盲插式n種2手插式維人員的要求較高插作依賴機維人員服器和機柜易于解耦2盲插快接頭插x備自W保障作方便連接精度高但服器和機柜解耦難度大2需要據機柜的特定結構和維人員的術能力靈活選擇快接頭的類型2 30.冷組構r示意 31.路藝冷媒供回歧管LCM 數據來源ODCC:冷液冷標準W及術W皮書;1通證券研究 數據來源ODCC:冷液冷標準W及術W皮書;

35、1通證券研究 CDU 換熱量覆蓋范換熱量覆蓋范圍廣圍廣滿足多場o需求滿足多場o需求22CDU 是一次側P次側的熱交換中樞一次側循冷卻液的入和排出交換熱量時次側供冷卻和循力并次側系統行集中制2 據 CDU 的形態和部署O置 分集中式 CDU 和分a式 CDU n種2集中式 CDU 表機柜形態用于大型數據中心和大規模的液冷部署2 分a式 CDU 表設備形態 用于中小型數據中心的液冷部署2|研發了O規格的 CDU 覆蓋的換熱量幾十 kW 到幾 kW能夠充分滿足O規模數據中心的散熱需求2 表7.CDU 代表廠商要產品 廠商廠商 產品型產品型 換熱量換熱量 一一次次側側出出液液溫度范圍溫度范圍 次次側側

36、出出液液溫度范圍溫度范圍 一一次次側側接口接口規規格格 次次側側接口接口規規格格 英維克 CDU50P10D3 50kW 3245 3750 1.25快裝t盤/法q 1.25快裝t盤/法q CDU120P5S3 120kW 3245 3750 2快裝t盤/法q 2快裝t盤/法q CDU300P5S3 300kW 3245 3750 4.5*2 快裝t盤/法q 4.5*2 快裝t盤/法q CDU550P5S3 550kW 3245 3750 5*2 快裝t盤/法q 5*2 快裝t盤/法q 維諦Vertiv XDU100 100kW 540 1045 1.5 英衛生快接t盤 1.5 英衛生快接t盤

37、 XDU450 453kW 540 1045 2 英衛生快接t盤 2.5 英衛生快接t盤 XDU1350 1368kW 540 1045 4 英衛生快接t盤 4 英衛生快接t盤 數據來源|網1維諦網1通證券研究 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 25|深度研究告/證券研究告 冷卻液產r熟競格冷卻液產r熟競格局分散局分散22冷卻液的選擇需要兼顧散熱性能1凍及抑制微生物的作用1rq等2在冷式液冷中內選擇的冷卻液要包括_醇溶液1_醇溶液1去離子水等2w中_1曙Z以 25%_醇溶液浪潮1_O以 25%_醇溶液2_醇和去離子水產鏈較r熟rq較P2 表8.冷式液冷要冷卻液性能比 冷卻液冷卻液 25%_

38、醇_醇 25%_醇_醇 去離子水去離子水 點/198 187 100 凝固點/-12.7-10.2 0 熱系數/(W/m*K)0.51 0.49 0.63 比熱容/(KJ/kg*K)2.347 2.481 4.2 密度/(kg/m3)1027 1014 992 散熱性能 0.942A 0.962A A 兼容性 通過添劑緩蝕和殺菌p效抑制管路中w料腐蝕和菌的滋長 通過添劑緩蝕和殺菌p效抑制管路中w料腐蝕和菌的滋長 通過維c行境超P的電率來抑制管路w料中的腐蝕和微生物的滋長時也配p添劑緩蝕和殺菌 產鏈及rq P汽車凍液r用產鏈大量用產鏈r熟1rqP 多用于品1飲料等pP毒性要求的產鏈用范圍小rq高

39、 去離子水制備藝及產鏈較r熟 要廠商 _1曙Z 浪潮1_O 數據來源中移等:電信營商液冷術皮書;1通證券研究 2.3.2 服器和第O方溫服器和第O方溫廠商廠商廣泛a局廣泛a局聯網聯網企和企和行用戶是要戶行用戶是要戶 服器廠商和第O方服器廠商和第O方溫溫廠商廣泛a局|廠商廣泛a局|液冷液冷實實 GW 交付交付22超聚1浪潮1寧暢1聯想1_O等液冷服器廠商依托 IT 心部掌握產鏈心值制點時基于服器產品供綜合性解方案及服2曙Z數創1申菱境1酷智能等設備廠商憑借在精密溫領的術及驗供液冷基礎設施產品及解方案2英維克出針算力設備和數據中心的 Coolinside 液冷機柜及全鏈條液冷解方案相s產品及冷源1

40、管路連接1CDU 分配1快換接頭1Manifold1冷1長效液冷1漏液檢測等截 2024 9 o在液冷鏈條的累交付已超 1GW2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 26|深度研究告/證券研究告 表9.中游廠商產品a局 廠商類別廠商類別 廠商廠商 產品a局產品a局 服服器器廠商廠商 超聚 FusionPoD 整機柜液冷服器 _ FusionServer Pro 全液冷系統 聯想 神溫水水冷系統 曙Z數創 冷式液冷 C7000 系列1沒式液冷 C8000 系列 浪潮信息 機架式服器 SC5212G71NF5180G71NF5280M6機柜式服器ORS3000S高密度服器 i24G7 第第OO方

41、方溫溫廠廠商商 英維克 Coolinside 全鏈條液冷解方案 申菱境 y樞液冷溫系統 高瀾股份 冷液冷和沒液冷數據中心熱管理解方案 維諦術 Vertiv Liebert冷液冷 數據來源各|網1各|告1通證券研究 頭部聯網企液冷頭部聯網企液冷需求需求巨大巨大 P液冷P液冷廠商合作降廠商合作降能效果顯著能效果顯著22 在 2016 發a了行首款單相沒液冷解方案磐久 Immersion DC 1000 將綠色液冷術P極算力結合實基礎設施散熱能力和服器1網絡設備高效融合并整體交付 整體能耗Q降 34.6%2 東P浪潮信息聯合發ay樞 ORS3000S液冷整機柜服器實散熱效率升 50%能耗降P 40%

42、已在東數據中心實規模W部署2 32.磐久 Immersion DC 1000 系列 數據來源網1通證券研究 行用戶以泛聯網行用戶以泛聯網和泛和泛府府高效散熱和能高效散熱和能耗W是液冷數據中耗W是液冷數據中心的心的要要部署機部署機222022 泛聯網行液冷數據中心需求s比達到 32%泛府領和電信行需求比例分別達到 27%和 18.5%2泛聯網行用戶需要采用高效散熱的冷卻系統保障高算密度行求更濟的制冷方案以降P綜合rq2泛府行用液冷術要用于支撐智算1超算等高密場o2電信營商擁p全 30%以P數據中心老舊數據中心比例偏大要基于降P能耗和術引領考慮極液冷規模W用2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準

43、 27|深度研究告/證券研究告 33.中液冷中心場行需求結構2022 34.行用戶液冷數據中心部署機 數據來源 智咨詢:中液冷數據中心場深度研究告;1 通證券研究 數據來源 智咨詢:中液冷數據中心場深度研究告;1 通證券研究 泛聯網32.0%泛府27.0%電信18.5%金融10.8%w他11.7%0123456高效散熱能耗W降Prq創引領泛聯網泛府電信金融 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 28|深度研究告/證券研究告 3 型儲能裝機型儲能裝機增增迅迅猛猛儲儲能能液冷液冷滲滲 3.1 型儲型儲能裝機能裝機規模規模增迅增迅猛猛多地|多地|實施實施多元W多元W策策補補 全球儲能裝機量每全球儲能

44、裝機量每翻一翻一番番 內增裝機規模s內增裝機規模s據據半數半數22 據 CESA 統 2017-2023 全球儲能增裝機規模均增超過 80%2020 每幾N翻了一番22023 全球儲能場增裝機規模達到 103.5GWh已超過全球儲能裝機的歷累規模 101GWh2地構r來看中儲能增裝機規模已連續n超過美r全球儲能場增s比最高的家22023 中儲能場增裝機規模達到了 51GWhs全球儲能場增裝機規模的一半2s們認s們認在碳中在碳中和和和和能源轉型的背oQ能源轉型的背oQ 中中將在全球儲能場中將在全球儲能場中繼續繼續高增長高增長 并保c半數的并保c半數的份額2份額2 35.全球儲能場增規模2017-

45、2023 36.全球儲能增裝機地構r2023 數據來源CESA:中型儲能行發展皮書;1通證券研究 數據來源CESA:中型儲能行發展皮書;1通證券研究 中中儲儲能能場場增增裝裝機機規規模模增增迅迅猛猛流流用用場場oo是是電電網網和和電電源源側側22五中儲能場增迅猛20201202212023 比增超過 200%2023 增裝機規模達到 23.22GW/51.13GWh2用場o來看按照裝機率GW統2023內電網側和電源側增裝機s比r90%s據內儲能場的要地O2電網側1電源側1用戶側的要用分別獨立/r儲能1Z伏配儲和商儲能2 37.中儲能場增裝機規模2018-2023 38.中儲能場增裝機用場o20

46、23 數據來源CESA:中型儲能行發展皮書;1通證券研究 數據來源CESA:中型儲能行發展皮書;1通證券研究 34611234410433.33%50.00%83.33%109.09%91.30%136.36%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202017201820192020202120222023全球儲能場增規模GWh比增中49%美23%歐洲15%APEC5%w他8%0.641.852.117.1623.221.213.74.4315.9451.13206%20%260%221%0%50%100%150%200%250%300%0102

47、03040506020192020202120222023GWGWhGWh比增電網側電源側用戶側獨立/r儲能97.0%|及w他3.0%Z伏配儲57.0%風電配儲39.8%火儲調頻2.2%商儲能99.0%謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 29|深度研究告/證券研究告 源網側儲能策補源網側儲能策補多元多元WW商儲能商儲能策補策補惠及十省惠及十省222023 sr發a源網側儲能相s策 236 條w中電力場策發a最多規劃類策中 11 個省份出了的儲能裝機目標 補類策s比 10%2 補類策既包括電補1率補1容量補1投資補等生產類補包括營收補等收入類補補象多元W2商儲能是用戶側的流用據 CESA 統2

48、023 中r 10 個省份發a_補鼓勵商儲能發展2 P述策r商儲能目要獲利來源多模式增厚電站收益力投資方降P目回收期和投資風險2 表10.商儲能補策匯總2023 補策補策 省份省份 地|地|電補 浙省 溫甌1溫龍崗1金_金東1義P 廣東省 東莞1深圳福u1廣黃埔 蘇省 常1蘇園|1無錫 w他 徽合肥和湖1y津濱高|1湖南長沙1慶銅梁 容量/率補 浙省 杭蕭山1暨1溫甌|1嘉善1金_婺城1永康1嵊 廣東省 肇慶高|1東莞東城街道 w他 慶n|和銅梁1四r都1徽蚌1蘇無錫高|1河南 投資補 浙省 湖1縣1舟山n w他 廣東深圳1山西z原1X朝|數據來源CESA:中型儲能行發展皮書;1通證券研究 型

49、儲能場高發型儲能場高發展展離子電s地離子電s地OO22據 CNESA 全球儲能數據的O完全統 截 2023 中已投電力儲能目累裝機規模 86.5GWs全球場總規模的 30%2 w中 型儲能累裝機規模達到 34.5GW/74.5GWhs電力儲能目的 40%率規模和能量規模比增長均超過 150%2型儲能方式包括離子電1鉛蓄電1液流電1壓艙空氣1儲能1超電容等2w中離子電s地Os比 2022 的 94%增長 2023 的 97%2 39.中電力儲能目累裝機分a2023 40.中型儲能目累裝機分a2023 數據來源CNESA:儲能產研究皮書 2024;1通證券研究 數據來源CNESA:儲能產研究皮書

50、2024;1通證券研究 抽水蓄能59.4%型儲能39.9%熔融儲熱0.7%97.2%1.2%0.6%0.6%0.4%離子電鉛蓄電液流電壓艙空氣w他 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 30|深度研究告/證券研究告 3.2 儲儲能溫能溫術術蓬勃蓬勃發展發展液冷液冷nn代風代風冷r冷r流流 儲能溫術要包儲能溫術要包括空括空冷1冷1液冷1液冷1熱管冷卻和相熱管冷卻和相冷卻四種方式冷卻四種方式22儲能電的充電過程b大量生熱而電q身是溫度極w敏感的部維c穩定1中的作溫度高電效率1 延長電壽命1 k熱失到s要的作用2空冷xp結構簡單1輕便1靠性高1壽命長以及rqP等點早期的電汽車廣泛使用2隨著電能量密度

51、1容量以及作倍率的高v于液冷系統xp較高的散熱度和散熱效率大部分的電汽車都采用了液冷系統2熱管冷卻比液冷系統xp更高的散熱度和散熱效率合于常作在高倍率況的電系統2相冷卻術多和w它熱管理術結合來使用2 表11.y型熱管理術的特點 目目 空冷空冷 液冷液冷 熱管冷卻熱管冷卻 相冷卻相冷卻 冷端空冷冷端空冷 冷端液冷冷端液冷 相相ww料料熱w熱w料料 散熱效率 中 高 較高 高 高 散熱度 中 較高 高 高 較高 溫降 中 較高 較高 高 較高 溫差 較高 P P P P 復g度 中 較高 中 較高 中 壽命 長 中 長 長 長 rq P 較高 較高 高 較高 數據來源鐘彬等:大容量離子電儲能系統的

52、熱管理術狀分析;1通證券研究 空氣冷卻結構簡單rq空氣冷卻結構簡單rq較較P液體冷卻散熱能力P液體冷卻散熱能力較較22空氣冷卻是以氣體熱的一種熱管理術以制冷卻2制冷卻是通過機手段電行冷卻降溫處理w通常以通風的方式實冷卻風冷2空氣冷卻及的冷卻結構簡單1便于裝1rq較P但并O能滿足電容量較大的儲能系統散熱電散熱O均勻2液體冷卻是以液體熱的熱管理術利用液體xp較高熱容量和換熱系數的特性將P溫液體P高溫電行熱量交換2增冷卻液流量能夠保c較P的最高溫度和良好的溫度均勻性 但液體冷卻系統結構復g1裝及續維術難度較大無法廣泛用于集裝箱儲能系統2 41.空氣冷卻原理 42.液體冷卻原理 數據來源 朱信龍等:集

53、裝箱儲能系統熱管理系統的狀及發展;1 通證券研究 數據來源 朱信龍等:集裝箱儲能系統熱管理系統的狀及發展;1 通證券研究 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 31|深度研究告/證券研究告 熱管冷卻和相冷卻熱管冷卻和相冷卻xpxp更的散熱能力和更更的散熱能力和更高的高的rqrq22熱管冷卻是利用在熱管吸熱端的蒸發帶走電熱量熱管的熱端通過冷凝的方式將熱量發散到外界中去xp高熱1等溫1熱流方向逆1熱流密度1恒溫等點2考慮到性比熱管冷卻術比較合于常作在高倍率況的電系統2相w料冷卻是利用wq身的相態轉換來達到電散熱的目的電散熱效果影響最大的是相w料的選擇2相冷卻xp結構緊湊1接觸熱阻P1冷卻效果好等點

54、然而熱量需要依靠液冷系統等出而相w料s空間rq高2 43.熱管冷卻原理 44.相冷卻原理 數據來源 朱信龍等:集裝箱儲能系統熱管理系統的狀及發展;1 通證券研究 數據來源 朱信龍等:集裝箱儲能系統熱管理系統的狀及發展;1 通證券研究 P風冷相比液冷xp更高的系統集r度1更P的行能耗和更多的濟效益P風冷相比液冷xp更高的系統集r度1更P的行能耗和更多的濟效益22在四種儲能溫術中風冷和液冷是流用2等電均溫狀態Q風冷能耗較液冷高 2-3 倍等耗Q風冷電包溫度較液冷高 3-52測算于浙地|商儲能 系統容量 2000kWhn充n 風冷方案目和液冷方案目的 IRR 分別 13%和 15%故全生命周期Q液冷

55、方案濟性更高2s們認s們認o來液冷的o來液冷的場份額場份額p望漸擴大p望漸擴大針針液冷液冷靠性P能力的設靠性P能力的設驗證驗證11降降q等將r要課題q等將r要課題22 表12.風冷液冷綜合比 溫方案溫方案 風冷風冷 液冷液冷 冷卻 空氣 液體水1含水_醇1硅等 系統集r度 P 高 設1裝難度 簡單 復g 換熱系數 25-1000 1000-50000 散熱效率 中 高 s地面 等容量電站液冷較風冷減少 40%系統能量密度 等尺電站液冷較風冷高 50%總能耗 等電均溫液冷較風冷降P 80%PUE 值 1.5 1.1 目行周期 10 12 IRR 13%15%數據來源EESA|_1通證券研究 謹參

56、閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 32|深度研究告/證券研究告 2027 中儲能溫場中儲能溫場空間預空間預 74.52 億元億元液冷液冷滲率p望達到滲率p望達到 70%22儲能溫的要用場o是源網側和用戶側 w中用戶側中商儲能s2 CESA預 2027 中增型儲能裝機能量達到 207GWh2023-2027 CAGR 41.85%2據 CESA 統2021 和 2022 液冷滲率分別 25.7%和 45.0%2預液冷滲率將繼續增 2027 達到 70%2 2021 風冷和液冷單O值量 0.3 和 0.9 億元/GWh預o來O斷降P2預 2027 中儲能溫場空間達 74.52 億元2023-202

57、7 CAGR 32.70%2w中2027 儲能液冷生產規模 65.21 億元2023-2027 CAGR 38.16%2 表13.中儲能溫場空間 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 中增源網側儲能裝機容量GW 20.90 35.3 48 60 70 中增商儲能裝機容量GW 2.30 4.8 6.15 6.8 7.2 源網側儲能時長h 2.11 2.41 2.52 2.6 2.7 商儲能時長h 2.09 1.98 2.33 2.4 2.5 中增源網側儲能裝機能量GWh 44 85.2 121 156 189 中增商儲能裝機能量GWh 4.8 9.5 14.3 16.32 1

58、8 中中增增型型儲能儲能裝裝機能機能量量GWh 51.13 94.7 135.3 172.32 207 風冷滲率 50%45%40%35%30%風冷單O值量億元/GWh 0.24 0.21 0.19 0.17 0.15 風風冷冷場空場空間間億億元元 6.14 8.95 10.28 10.25 9.32 液冷滲率 50%55%60%65%70%液冷單O值量億元/GWh 0.70 0.60 0.55 0.50 0.45 液液冷冷場空場空間間億億元元 17.90 31.25 44.65 56.00 65.21 儲儲能能溫溫空空間間億億元元 24.03 40.20 54.93 66.26 74.52

59、數據來源CESA:2024 中型儲能行發展皮書-機遇P挑戰;1:2023 中型儲能行發展皮書-機遇P挑戰;1通證券研究 3.3 儲儲能溫能溫入入壁壘壁壘高儲高儲能電能電競競格局格局穩定穩定 P游零部繁多心部P游零部繁多心部供商格局分散供商格局分散22P游零部包括風冷心部和液冷心部風冷心部包括壓縮機1換熱器1風機等液冷心部包括液冷1水泵1管路1蒸發器1膨脹閥等2w中液冷的要供商p東山精密1盾境1銀邦股份水泵的要供商p利歐股份1富奧股份1盾境2 45.儲能溫P游零部要廠商 數據來源泊比|_1各|網1通證券研究 風冷心部換熱器風機壓縮機液冷水泵蒸發器管路液冷心部膨脹閥P游零部 謹參閱尾要聲明及通證券

60、股票和行評標準 33|深度研究告/證券研究告 儲能溫行入壁壘較儲能溫行入壁壘較高盈利能力穩定2高盈利能力穩定2前儲能溫系統要廠商p數據中心溫廠商1制冷廠商和車用熱管理廠商r熟的術P廣泛穩定的戶資源已r企心競力場集中度高22024 1 o|在行內率Y交付了針 5MWh 高密度大容量儲能系統的 BattCool 儲能全鏈條液冷解方案兼容了全頻 XFreeCooling 高效自然冷卻術 實全能效比 AEER 高 30%以P2英維克時供風冷系統和液冷系統申菱境和高瀾股份分別是風冷系統和液冷系統的供商2 表14.儲能溫廠商產品a局 廠商類別廠商類別 廠商廠商 產品a局產品a局 數據中心溫廠商 英維克 B

61、attCool 儲能溫風冷解方案1BattCool 儲能全鏈條液冷解方案 申菱境 儲能系統整體置式空調1儲能系統分體列間空調1儲能系統整體嵌裝式空調1儲能系統間式分體精密空調 制冷廠商 高瀾股份 電單柜儲能液冷產品1大型儲能電站液冷系統1預制艙式儲能液冷產品及解方案 股份 液體恒溫設備1電氣箱恒溫裝置 車用熱管理廠商 股份 液冷式儲能電站電熱管理系統 奧特佳 儲能電熱管理設備 數據來源各|網1各|告1通證券研究 儲能液冷制冷范圍廣儲能液冷制冷范圍廣裝方式靈活裝方式靈活22儲能液冷機組因制冷量和規格O呈O的裝方式2 一般來說 制冷量P于 5kW 時抽屜式 制冷量于 5kW 和 10kW時插框式或

62、壁d式制冷量大于 10kW 時落地式或立式目前制冷量最高60kW2已p的儲能液冷產品來看作溫度范圍大多于-30和 55O間2各家儲能溫廠商都幾千瓦到幾十千瓦O等的制冷量相地配備了多種裝方式的液冷產品能夠靈活地滿足O戶的需求2 表15.儲能溫廠商要液冷產品 廠商廠商 產品型產品型 制冷量制冷量/kW 制熱量制熱量/kW 作作溫溫度范度范圍圍 裝方式裝方式 英維克 EMW600HCNC1B 60 24-3055 落地式 EMW100HDNC1E 10 2.4-3055 門裝 EMW90HDNC1C 8 2-3055 插框式 EMW30HFNC1A 3 2-3055 抽屜式 股份 HKQ060BDE

63、A 60 24-3055 立式 HKQ008BDEB 8 2-3055 壁d式 HKH008ADEA 8 2-4055 插框式 HKH005BDEA 5 1-3055 抽屜式 奧特佳 儲能液冷 40kW 機組 40 18-3060 立式 儲能液冷 15kW 機組 40 18-3060 立式 儲能液冷 8kW 機組 8 2.5-3060 插框式 數據來源各|網1通證券研究 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 34|深度研究告/證券研究告 儲能電競格局穩儲能電競格局穩定定寧德時代場份額s寧德時代場份額s比接比接四r四r222023 全球場中儲能電出量最多的O家中儲能電廠商寧德時代1比和億緯儲能w

64、中寧德時代的全球儲能電出量接 80GWh 是比的n倍多2 2023 P半s儲能電競格局較穩定寧德時代儲能電場s比 38%2s們s們認認隨著儲能電隨著儲能電o氣o氣度c續高度c續高場場競將競將一n劇2一n劇2|P寧德P寧德時代時代長期合作p利于穩長期合作p利于穩定|定|儲能溫的儲能溫的場份場份額帶來c續的收入額帶來c續的收入增長增長22 46.中儲能術供商全球場儲能電出量Top102023 單OGWh 47.中儲能電場份額s比統1H2023 數據來源 中sx儲能產術聯盟:2024 中儲能術P產最展P展望告;1通證券研究 數據來源泊比|_1中商情網1通證券研究 38.00%15.20%9.50%6

65、.10%6.30%2.50%2.50%2.50%13.90%寧德時代比億緯能瑞浦q鈞鵬輝能源LG能源OSDI高 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 35|深度研究告/證券研究告 4 研研發發創創賦賦能能全鏈全鏈條條心心競競力力 益益大大戶戶緊緊跟跟液冷浪潮液冷浪潮 4.1 復復合合術人才術人才塑塑競壁競壁壘壘集r開集r開發模發模式式產品產品迭代迭代 復合術人才集塑復合術人才集塑競競壁壘壁壘研發隊伍O斷研發隊伍O斷壯壯大x備規模勢大x備規模勢22液冷產品和設備的研發設1制和用及w料1力學1電子等跨學的交融合在液冷數據中心設1建1維P需要復合術人才2|擁p一支高素的研發團隊以及豐富的生產管理驗2

66、|非常視產品和術的研發研發人員數量和s比均超比|2s們認|在s們認|在液冷行深耕十液冷行深耕十已配已配備充足的術資源和備充足的術資源和人力人力資源研發創勢資源研發創勢明顯明顯22 48.|研發人員數量及s比2018-2023 49.比|研發人員數量及s比2023 數據來源|告1通證券研究 數據來源各|告1通證券研究 集r開發模式高產集r開發模式高產品品多自然冷卻多自然冷卻術術迭代迭代22在自然冷卻領|利用O大術研發開發了氟泵自然冷卻1氣熱管1靠熱源制冷1間接蒸發冷卻等多種制冷術O用場o的戶定制W需求供了多種解方案2|在常規蒸汽壓縮冷卻術的基礎P復合集r熱管術直接1間接蒸發冷卻術熱獨立處理術電子

67、設備供復合冷卻術2在機用中能耗水 PUE 值前期的單一冷卻術的 2.5 降P到 1.31.5極大地降P營rq2在w它y型用中能p效降P能耗 20%70%2 5176668539091012127933.06%33.62%36.34%35.11%30.79%33.19%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,400201820192020202120222023研發人員數量人研發人員數量s比127968148725914533.19%24.23%14.31%13.34%21.94%0%5%10%15%20%25%30%35%020040

68、06008001,0001,2001,400英維克申菱境 股份 股份 高瀾股份研發人員數量人研發人員數量s比 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 36|深度研究告/證券研究告 表16.|自然冷卻產品 制冷方式制冷方式 產品產品 pPUE 節能幅度節能幅度/%制冷量制冷量/kW 氟泵自然冷卻 iFreeCooling 自然冷卻多聯節能方案-70-氣熱管 Xfreecooling 高效頻氣熱管空調 X方|pPUE1.2南方|配合蒸發冷散熱 pPUE1.25 70 30.9-92.5 靠熱源制冷 CyberMate V+系列頻機_用空調-30.9-120.1 CyberMate CW 系列高效機_

69、用空調-43.5-201.2 Xrow 系列高效列間空調 1.15 風機節能 20%30%25-60 Cabicool 機架式空調-4.1-12.5 背空調-5.5-13.5 間接蒸發冷卻 Xmint 高效蒸發冷復合多聯空調系統-300-450 Xflex 模塊W蒸發冷卻系統-60 180-360 數據來源|網1通證券研究 4.2 全全鏈條鏈條解方解方案是案是心競心競力力縱向縱向一體一體W實W實降q降q增利增利 出全鏈條液冷解出全鏈條液冷解方案方案通過縱向一體W通過縱向一體W降q增降q增利利222022|發a全鏈條液冷的 Coolinside 大集r交付方案囊括液冷1CDU1快接頭1Manif

70、old1液冷等心零部2 截20249o|在液冷鏈條的累交付已超1GW端到端1全鏈條=的Wa局已r|在液冷領的要心競勢2憑借自研發1自生產1自交付1自服的四維一體=全鏈條能力|實心零部的縱向一體W降P了生產rq和原w料供O足的風險高了能力和利潤水2 50.|Coolinside 全鏈條液冷解方案 數據來源CDCC|_1通證券研究 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 37|深度研究告/證券研究告 儲能液冷解方案儲能液冷解方案全鏈全鏈條=條=勢明顯勢明顯儲能電站廣儲能電站廣泛用泛用222022 11 o 3 日|發a BattCool 儲能全鏈條液冷解方案 2.0集r自開發1自生產1自交付1自服四

71、維一體=的全鏈條=能力保證靠性力戶風險_零=22024 7 o全單體容量最大的電W學獨立儲能電站東營津輝795MW/1600MWh 集中式儲能目一期利并網投2BattCool 儲能全鏈條液冷解方案佳木 15MW/30MWh 風電配儲目1溫 100MW/200MWh 液冷儲能目1 200MW/400MWh 液冷儲能目等大型儲能目供了溫保障2 51.|BattCool 儲能全鏈條液冷解方案 52.東營津輝 795MW/1600MWh 集中式儲能目 數據來源|_1通證券研究 數據來源|_1通證券研究 機溫和機柜溫機溫和機柜溫保c高的收入增長保c高的收入增長和較和較的盈利能力2的盈利能力2 隨著Coo

72、linside數據中心全鏈條液冷解方案和 BattCool 儲能全鏈條液冷解方案的廣泛用|機溫收入和機柜溫收入高增長2023 分別突破 16 億元和 14 億元2018-2023 復合增長率分別 25.46%和 43.63%2全鏈條液冷解方案的勢|實了降q增利2018-1H2024 機柜溫的毛利率穩定在 30%機溫的毛利率p波2s們認在s們認在數據中心機的高熱密度數據中心機的高熱密度趨勢趨勢和大量儲能電站的建和大量儲能電站的建設需設需求Q求Q|的機溫和|的機溫和機柜溫x備較機柜溫x備較大的大的收入收入和利潤增長空間2和利潤增長空間2 53.|機溫和機柜溫收入增長率2018-1H2024 54.

73、|機溫和機柜溫毛利率2018-1H2024 數據來源|告1choice1通證券研究 數據來源|告1通證券研究 85.91%13.83%20.29%38.16%38.65%18.50%22.27%6.11%133.00%166.15%175.36%101.11%156.04%100.96%0%50%100%150%200%1H2024202320222021202020192018機溫機柜溫30.62%31.53%25.50%23.37%27.88%32.02%32.25%30.70%32.16%32.30%33.22%29.16%33.44%27.01%10%15%20%25%30%35%40

74、%1H2024202320222021202020192018機溫機柜溫 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 38|深度研究告/證券研究告 4.3 內內戶廣泛戶廣泛覆蓋覆蓋c續合c續合作作境外境外場O場O斷開斷開潛力潛力巨大巨大 內戶廣泛覆蓋戶內戶廣泛覆蓋戶類型多W類型多W22在數據中心領|已騰1巴巴1秦淮數據1萬數據1數據港1中移1中電信1中聯通等用戶的大型數據中心供了大量高效節能的制冷系統及產品很好地服于中數據中心領增長最快1術創要求最高的創型算數據中心場2在儲能溫領|是最早足電W學儲能系統溫的廠商長在內儲能溫行處于領地O已r寧德時代1Z電源1博思創1一力等流儲能電系統集r商的液冷供商2

75、 s們認s們認|P多種|P多種類型類型的頭部戶達r長期的頭部戶達r長期合作合作s系s系o來機溫o來機溫和機和機柜溫的增長柜溫的增長供了供了廣泛而的戶基廣泛而的戶基礎2礎2 55.|要戶 數據來源|1|_1通證券研究 以第一份額中標中以第一份額中標中電信電信 DC 艙集采目P超聚艙集采目P超聚和度在數據中心和度在數據中心液冷液冷解解方案開展術交流方案開展術交流22 2024 3 o|中標中電信性 DC 艙 2024-2025 集中采購目并獲得第一份額2該目合采購性 DC 艙 3200 套r及 5種 DC 艙模型22022 8 o 8 日超聚聯合英維克舉行 xLAB 液冷集群啟用儀式并針全鏈條液冷

76、解方案的聯合創開展深入術交流22020 11 o 25日度聯合克萊門特1英維克及申菱O家合作a伴磅發a冰=相冷卻系統2 該系統x備高性1 快交付及rq勢 大大升了數據中心算力2 56.英維克 DC 艙 57.冰=相冷卻系統原理 數據來源|_1通證券研究 數據來源|_1通證券研究 數據中心營商聯網企服器廠商IDC服商通信戶儲能戶儲能溫 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 39|深度研究告/證券研究告 P外戶深入合作P外戶深入合作液液冷術得到驗證和認冷術得到驗證和認22英_達在 2024 OCP 全球峰bPa向開算目OCP獻 NVIDIA GB200 NVL72 機架及算和交換機托盤液冷設2目前

77、包括英維克和維諦Vertiv在內的超過 40 家數據中心基礎設施供商DCIl在 Blackwell P行構建和創降P了芯w設的rq和能耗22024 9 o 26 日在英特爾6 性能處理器l式發abP英特爾一n廣英特爾中數據中心液冷創劃2該劃中英維克 Coolinside 全鏈條液冷解方案包括 BHS-AP CPU 液冷冷1UQD快接頭1Manifold 機柜分水器1液冷 CDU 等產品已通過英特爾驗證2ss們認們認|抓Q|抓Q高算力高算力需求的機遇需求的機遇PP內外頭內外頭部企術合作部企術合作pp利于利于冷液冷術的冷液冷術的標準標準W一n降Pw設W一n降Pw設PP使用rq2使用rq2 58.顯

78、示 Vertiv 參考設的 7MW 液冷數據中心面 59.英特爾中數據中心液冷創劃 數據來源英_達網1通證券研究 數據來源|_1通證券研究 4.4 場開場開和r和rqq制管制管齊Q齊Q力力收入收入高穩高穩健增健增長長|營收穩定增長|營收穩定增長nn實領Y實領Y22在營收入方面得益于液冷場的n擴大2020-1-3Q2024|的營收入高增長穩定在 20%-40%O間在比|中收入c續性最2在中|的營收入處于領Y地O來和營收入最多的股份差距O斷縮小2o來隨著液冷滲率n升|營收入p望實超2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 40|深度研究告/證券研究告 60.比|營收入單O億元2019-1-3Q20

79、24 61.比|營收入增2019-1-3Q2024 數據來源choice1通證券研究 數據來源choice1通證券研究|狀況于|狀況于高毛利和P費用是s鍵高毛利和P費用是s鍵22在毛利率方面v于|力于供全鏈條液冷解方案 降q增利效果明顯 毛利率保c在 30%2022最高2 在管理費用率方面 2020 管理費用率保c在 4%在比|中處于較P水rq制能力較2 62.比|毛利率2019-1-3Q2024 63.比|管理費用率2019-1-3Q2024 數據來源choice1通證券研究 數據來源choice1通證券研究 01020304050201920202021202220231-3Q2024英維

80、克申菱境高瀾股份股份股份-100%-50%0%50%100%20202021202220231-3Q2024英維克申菱境高瀾股份股份股份0%10%20%30%40%201920202021202220231-3Q2024英維克申菱境高瀾股份股份股份0%5%10%15%20%25%201920202021202220231-3Q2024英維克申菱境高瀾股份股份股份 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 41|深度研究告/證券研究告 5 盈利預測P估值盈利預測P估值 s們認|的盈s們認|的盈利增利增長點包括長點包括 AI 時代液冷量和|入英_達時代液冷量和|入英_達供供鏈2鏈2一方面AI 時代芯w

81、率密度c續攀升算力需求驅溫方式轉液冷p望快量2 另一方面|r英_達 Blackwell 的數據中心基礎設施供商O一通過術合作數據中心部署p望一n擴大場份額2 s們的盈利預測基于Q列假設條 機溫節能設備機溫節能設備|的數據中心液冷要采用冷式液冷 益于 AI 時代液冷滲率升以及目前冷式液冷產r熟度最高|數據中心液冷收入p望c續高增長2目前零部定制W特征明顯o來p標準Wrq降P和毛利率升高2預|2024-2026 機溫節能設備營收入分別 19.68124.60130.75 億元營收入增長率分別 20%125%125%毛利率分別 30%133%135%2 戶外機柜溫節能設備戶外機柜溫節能設備全球型儲能

82、裝機規模增迅猛|在中1美和歐洲的戶總裝機量超過r|p望益于儲能溫需求的高增長2|在內落地多個大容量液冷儲能目儲能液冷滲p望帶儲能毛利率繼續增長2預|2024-2026 戶外機柜溫節能設備營收入分別 19.78125.72133.43 億元營收入增長率分別 35%130%130%毛利率分別 33%134%135%2 道交通列車空調及服道交通列車空調及服v于宏調及地方府投資力度等因素的影響已獲批的一目實施在過去 3 p緩22024 多個建目續交付開始回暖2v于降q增效以及部分增配空氣毒模塊等因素地鐵目的毛利率水保c穩定2預|2024-2026 道交通列車空調及服營收入分別 1.0611.1211.

83、17 億元營收入增長率分別 0%15%15%毛利率分別 40%140%140%2 能源車用空調能源車用空調2023 和 2024 家分別發a了能源汽車車購置稅減免和城|交車電W代的策一城的早期電|交的更需求p望快釋2預|2024-2026 能源車用空調營收入分別 1.0111.1211.23 億元營收入增長率分別 10%110%110%毛利率分別 40%140%140%2 w他w他在電子散熱方面各種電子設備的性能密度和率密度的高設備散熱供商出更高的術要求和c續的研發創能力2|x備多散熱術和多的溫驗益于電子設備率密度的高電子散熱收入p望c續增長預|2024-2026 w他營收入分別 3.1514

84、.2515.53 億元營收入增長率分別 40%135%130%毛利率分別 35%135%135%2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 42|深度研究告/證券研究告 綜P述綜P述預 2024-2026|總收入分別 44.69156.80172.11 億元比增分別 26.6%127.1%127.0%毛利率分別 32.14%133.88%135.17%2在收入結構方面機溫節能設備1戶外機柜溫節能設備1w他的收入s比將c續P升數據中心溫和儲能溫是增長引2 表17.|分預測單O萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營總收入 營收入 2923.18 3528.86 4468

85、.97 5680.17 7211.03 YOY 31.19%20.72%26.64%27.10%26.95%毛利率 29.81%32.35%32.14%33.88%35.17%機溫節能設備 營收入 1440.87 1640.13 1968.15 2460.19 3075.23 YOY 20.29%13.83%20.00%25.00%25.00%毛利率 25.50%31.53%30.00%33.00%35.00%戶外機柜溫節能設備 營收入 1101.85 1465.42 1978.31 2571.80 3343.35 YOY 66.15%33.00%35.00%30.00%30.00%毛利率 3

86、2.30%32.16%33.00%34.00%35.00%道交通列車空調及服 營收入 141.57 106.22 106.22 111.53 117.11 YOY-23.24%-24.97%0.00%5.00%5.00%毛利率 36.12%39.66%40.00%40.00%40.00%能源車用空調 營收入 68.00 92.16 101.37 111.51 122.66 YOY-20.25%35.53%10.00%10.00%10.00%毛利率 38.13%39.39%40.00%40.00%40.00%w他 營收入 170.89 224.94 314.92 425.14 552.68 YO

87、Y 75.32%31.63%40.00%35.00%30.00%毛利率 41.64%33.24%35.00%35.00%35.00%數據來源choice1通證券研究 費用率P得稅率預費用率P得稅率預測測 v于到2022和2024n股票期h激勵劃的影響2022 和 2023 售費用率1 管理費用率1 研發費用率較大2 因m 預測 2024-2026 比率時首Y剔除股份支付費用行預測入劃攤的股份支付費用得到最的費用率2據 2022 和 2023 的數據假定股份支付費用中售費用1管理費用1研發費用s確認的股份支付費用總額比例分別 20%140%140%2 售費用率售費用率|極開內外數據中心溫和儲能溫

88、場大戶s比較高規模效的增p望降P售費用率2假定 2024-2026 剔除股份支付費用的售費用率分別 7.10%17.05%17.00%2預|2024-2026 售費用分別 3.2614.0415.05 億元售費用率分別 7.29%17.12%17.01%2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 43|深度研究告/證券研究告 管理費用率管理費用率2022 和 2023 管理費用率W較大要是到 2022 股票期h激勵劃確認費用的影響2剔除股份支付費用管理費用率在 3.5%2 2024-2026 假定剔除股份支付費用的管理費用率保c 3.5%O22024-2026 股份支付費用大幅減少管理費用率p望

89、n降P2預|2024-2026 管理費用分別 1.7312.0612.54 億元管理費用率分別 3.87%13.63%13.52%2 研發費用率研發費用率|O斷大研發活的資金投入和人員投入但產品復用的規模效p望降P研發rq因m剔除股份支付費用研發費用率Ob明顯高22024-2026 假定剔除股份支付費用的研發費用率保c 7%O2 2024-2026 股份支付費用大幅減少研發費用率p望n降P2預|2024-2026 研發費用分別 3.2914.0515.06 億元研發費用率分別 7.37%17.13%17.02%2 得稅率得稅率預 2024-2026 得稅率 15.0%115.0%115.0%2

90、 表18.|費用率P得稅率預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 售費用率 7.82%7.27%7.54%7.29%7.12%7.01%管理費用率 3.92%3.93%4.36%3.87%3.63%3.52%研發費用率 6.74%6.69%7.45%7.37%7.13%7.02%得稅率 9.39%13.35%13.13%15.00%15.00%15.00%數據來源choice1通證券研究 首次覆蓋首次覆蓋給增c=給增c=評2評2|x備研發勢以及內外戶資源p望充分益數據中心機架規模和型儲能裝機規?？煸鲩L紅利2s們選擇股份制冷設備企 1股份移式熱管理企 1申菱

91、境人境調節等企 1高瀾股份純水冷卻設備企等P|類似境溫度制的企比|2024-2026 均 PE 分別 77/36/25 倍2 預|2024-2026 _母凈利潤分別 5.27/7.90/11.14 億元 PE 49/33/23 倍|作該領全產a局廠商p英_達等龍頭廠商合作背書續績預期快增長首次覆蓋給增c=評2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 44|深度研究告/證券研究告 表19.比|估值截 2024.11.25 E EP PS S(元元)P PE E(倍倍|值值 億億元元)股股 (元元)2 20 02 22 2A A 2 20 02 23 3A A 2 20 02 24 4E E 2 2

92、0 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E 2 20 02 22 2A A 2 20 02 23 3A A 2 20 02 24 4E E 2 20 02 25 5E E 2 20 02 26 6E E 股份 59 35.20 1.37 1.08 1.07 1.61 2.21 26 33 33 22 16 股份 44 7.01 0.15 0.16 0.00 0.00 0.00 47 44-申菱境 65 24.46 0.69 0.40 0.78 1.01 1.23 35 61 32 24 20 高瀾股份 51.2 16.78 1.00-0.10 0.10 0.27 0.43 17-

93、165 62 39 均值-31 46 77 36 25 中O數-31 44 33 24 20 英維克 260 34.94 0.64 0.61 0.71 1.06 1.50 55 57 49 33 23 數據來源choice1通證券研究 注四家比|2024-2026 EPS 自 Wind 預期 6 風險示風險示 產品迭代O及預期風產品迭代O及預期風險險|產品研發周期短 迭代度快2 如果研發遭遇瓶頸產品迭代O能滿足戶的定制W需求將|溫的收入增降P2 算力需求O及預期風險算力需求O及預期風險數據中心算力需求驅液冷規模W用2如果數據中心a局緩慢算力需求O及預期將|機溫的收入增降P2 戶流失風險戶流失風

94、險第一大儲能電廠商寧德時代是|的要戶2如果行競劇戶流失將|機柜溫的收入增降P2 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 45|深度研究告/證券研究告|表及指標|表及指標預測預測 利潤表利潤表(萬元萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營收入營收入 2923.18 3528.86 4468.97 5680.17 7211.03 r長性r長性 減:營rq 2051.69 2387.25 3032.43 3755.88 4675.18 營收入增長率 31.2%20.7%26.6%27.1%27.0%營稅費

95、 16.33 20.57 25.92 32.94 41.82 營利潤增長率 46.1%24.4%57.2%50.1%41.1%售費用 212.40 265.92 325.58 404.21 505.41 凈利潤增長率 36.7%22.7%53.3%49.8%40.9%管理費用 115.02 153.78 172.97 206.32 253.67 EBITDA 增長率 37.2%38.5%29.2%45.0%37.9%研發費用 195.62 263.01 329.39 405.13 506.05 EBIT 增長率 42.6%42.6%34.8%49.1%39.8%費用 2.41 6.49 12.

96、13 13.41 8.43 NOPLAT 增長率 36.4%43.0%31.9%49.1%39.8%資產減值損失-21.30-81.25-6.00-6.00-6.00 投資資q增長率 9.5%14.2%14.2%15.5%20.0%:|允值|允值收益收益 0.45 0.19 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 13.9%17.7%18.0%20.7%24.8%投資和匯兌收益 3.92 2.58 3.13 3.98 5.05 利潤率利潤率 營利潤營利潤 318.29 396.03 622.65 934.91 1319.24 毛利率 29.8%32.4%32.1%33.9%35.2%:營外

97、凈收支 1.51 5.44 4.00 4.00 4.00 營利潤率 10.9%11.2%13.9%16.5%18.3%利潤總額利潤總額 319.80 401.47 626.65 938.91 1323.24 凈利潤率 9.5%9.9%11.9%14.1%15.6%減:得稅 42.68 52.73 94.00 140.84 198.49 EBITDA/營收入 13.6%15.6%15.9%18.1%19.7%凈利潤凈利潤 280.28 344.01 527.33 790.09 1113.51 EBIT/營收入 11.4%13.4%14.3%16.8%18.5%資產負債表資產負債表(萬元萬元)20

98、22A 2023A 2024E 2025E 2026E 營效率營效率 _資金 665.80 940.34 860.51 1158.76 1774.02 固定資產周轉y數 32 28 36 41 36 交易性金融資產 158.45 50.19 50.19 50.19 50.19 流流營營資資qq周周轉轉yy數數 156 133 109 96 81 收款 1468.27 1730.92 2162.42 2662.30 3275.05 流資產周轉y數 369 383 361 329 317 收票據 22.03 30.29 37.24 45.76 56.09 收款周轉y數 159 163 157 15

99、3 148 預付款 18.25 16.13 19.71 23.66 28.52 周轉y數 74 84 85 75 66 439.42 672.73 752.11 822.64 891.06 總資產周轉y數 463 467 446 413 389 w他流資產 38.23 48.75 48.75 48.75 48.75 投資資q周轉y數 323 300 270 244 227 供出售金融資產 投資回率投資回率 cp到期投資 ROE 13.2%13.8%18.0%22.4%25.4%長期股h投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 6.9%6.8%8.8%11.2%13.1%投

100、資性地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.5%13.1%15.2%19.6%22.8%固定資產 268.23 287.36 612.30 684.78 748.28 費用率 在建程 23.63 128.36 137.01 142.21 145.33 售費用率 7.3%7.5%7.3%7.1%7.0%無形資產 81.93 129.47 174.47 219.47 264.47 管理費用率 3.9%4.4%3.9%3.6%3.5%w他非流資產 19.26 17.51 38.41 38.41 38.41 費用率 0.1%0.2%0.3%0.2%0.1%資產總額資產總

101、額 4056.46 5091.06 5986.66 7057.37 8528.31 O費/營收入 11.3%12.1%11.4%11.0%10.6%短期債 505.00 378.00 328.00 278.00 228.00 償債能力償債能力 付款 644.39 946.53 1179.28 1439.75 1766.18 資產負債率 48.0%51.2%51.1%49.9%48.3%付票據 290.00 510.97 631.76 772.04 948.02 負債h益比 92.4%105.1%104.4%99.7%93.4%w他流負債 61.59 64.99 64.99 64.99 64.9

102、9 流比率 1.83 1.76 1.72 1.77 1.85 長期借款 49.00 98.40 197.95 197.95 197.95 比率 1.49 1.41 1.38 1.45 1.55 w他非流負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 15.04 22.11 29.67 43.25 66.53 負債總額負債總額 1948.14 2609.12 3058.27 3523.17 4119.29 分紅指標分紅指標 少數股東h少數股東h益益-8.88-4.14 1.19 9.17 20.42 DPS(元)0.19 0.20 0.20 0.20 0.20 股q 434

103、.60 568.42 742.64 742.64 742.64 分紅比率 0.29 0.33 0.28 0.24 0.22 留收益 1001.71 1263.14 1639.86 2237.69 3101.27 股息收益率 0.6%0.7%0.6%0.6%0.6%股東h益股東h益 2108.33 2481.93 2928.39 3534.20 4409.02 績和估值績和估值指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 金流量表金流量表(萬元萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.50 0.61 0.71 1.06 1.50 凈

104、利潤 280.28 344.01 527.33 790.09 1113.51 BVPS(元)4.87 4.37 3.94 4.74 5.90:折舊和攤 64.45 75.77 71.40 77.33 88.38 PE(X)66.6 45.0 49.3 32.9 23.3 資產減值準備 57.12 96.21 23.00 23.00 23.00 PB(X)6.8 6.3 8.9 7.4 5.9|允值損失-0.45-0.19 0.00 0.00 0.00 P/FCF 費用 8.71 13.71 21.53 22.02 20.02 P/S 5.0 4.4 5.8 4.6 3.6 投資收益-3.92-

105、2.58-3.13-3.98-5.05 EV/EBITDA 36.4 27.9 36.3 24.7 17.4 少數股東損益-3.17 4.74 5.33 7.98 11.25 CAGR(%)營資金的-207.55-74.24-150.28-157.89-120.94 PEG 1.8 2.0 0.9 0.7 0.6 營營活活產產生生金金流流量量 192.39 453.07 486.87 753.77 1124.81 ROIC/WACC 投投資資活活產產生生金金流流量量 22.84-93.06-463.43-191.24-189.60 REP 融融資資活活產產生生金金流流量量-127.74-115

106、.67-100.55-264.27-319.95 資料來源資料來源wind 數據通證券數據通證券研研究究以以 2024 11 oo 25 日日收收盤盤算算 謹參閱尾要聲明及通證券股票和行評標準 46|深度研究告/證券研究告 分析師分析師 作者xp中證券b授的證券投資咨詢執資格并注證券分析師x備_勝任能力保證告采用的數據均來自合規n道分析邏輯基于作者的職理解2q告清p地了作者的研究點力求獨立1和|l結論O任何第O方的授意或影響作者也Ob因q告中的x體薦意或點而直接或間接收到任何形式的補償2 資聲明資聲明 通證券股份p限|x備中證券督管理委員b許的證券投資咨詢資格2|評|評 以告發a日 6 個o內

107、證券相于場基準指數的漲跌幅標準 買入相期相s證券場代表性指數漲幅大于 10%增c相期相s證券場代表性指數漲幅在 5%10%O間 中性相期相s證券場代表性指數漲幅在-5%5%O間 減c相期相s證券場代表性指數漲幅小于-5%無評v于s們無法獲必要的資料或者|面臨無法預結果的大O確定性或者w他原因使s們無法給出明確的投資評2 A 股場代表性指數以滬深 300 指數基準 中香港場代表性指數以恒生指數基準 美場代表性指數以標n 500指數基準2 行評行評 以告發a日 6 個o內行相于場基準指數的漲跌幅標準 看好相表于期相s證券場代表性指數 中性相表P期相s證券場代表性指數c 看淡相表弱于期相s證券場代表

108、性指數2 A 股場代表性指數以滬深 300 指數基準 中香港場代表性指數以恒生指數基準 美場代表性指數以標n 500指數基準2 免聲明免聲明 q告僅供通證券股份p限|的戶使用2q|Ob因接收人收到q告而視wq|的然戶2 q告的信息來源于已|開的資料q|O保證該等信息的準確性1完整性2q告載的資料1x1意及測供給戶作參考O用并非作或被視出售或購買證券或w他投資標的邀或向他人作出邀2 q告載的資料1意及測僅q|于發aq告日的判斷q告指的證券或投資標的格1值及投資收入能b波2在O時期q|發出Pq告載資料1意及測O一的告2 q|通過信息隔離墻能在利益突的部門或s聯機構O間的信息流行制2因m戶注意在法律

109、許的情況Qq|及w屬s聯機構能bcp告中到的|發行的證券或期h并行證券或期h交易也能|供或者供投資銀行1顧或者金融產品等相s服2在法律許的情況Qq|的員能任q告到的|的董2 q告中指的投資及服能O合個別戶O構r戶私人咨詢建2在任何情況Qq告中的信息或表述的意均O構r任何人的投資建2在任何情況Qq|O任何人使用q告中的任何內容引的任何損失負任何任2 q告僅作戶作出投資策和|投資顧戶供投資建的參考2戶獨立作出投資策而基于q告作出任何投資定或就q告要求任何解釋前咨詢在證券機構投資顧和服人員的意 q告的xh_q|po書面許任何機構和個人O得以任何形式翻x1復制1發表或引用或次分發給任何w他人或以任何侵犯q|xh的w他方式使用2 信息披露信息披露