1、2聯系電話：010-66592240郵箱地址：wenxbbj-bjbank-of-總 編：王澤宇副 總 編：王 亞 程慧心主 編：文曉波編 撰 委 員 會：中國銀行投資策略研究中心總 行：屈 剛 文曉波 李品章 肖 敏 蘇康苗分 行：寧忠忠 萬 潔 王者星 吳德磊 洪鄭沖 劉 暢 林永康 柳映堤 張詩琪 潘劍鋒 常 珂 李振龍 葉家奇綜合經營公司：管 濤 朱啟兵 吳 珣 王 君 喻 心 張 健 徐沛東 劉立品 陳樂天 校 對：李品章 肖 敏 袁 航2024掃描二維碼，獲取中銀私行最新資訊01回顧篇：2023 年世界百年變局加速演進，美歐通脹見頂回落，美元加息拐點出現，資產曙光乍現。海外股市普漲

2、 A 股下跌，美債熊市尾部，中債漲幅收斂，原油寬幅震蕩收跌，黃金單邊上漲，美元由強轉弱，非美分化，人民幣微貶。我行策略積極應對，過去五年戰略配置績效中規中矩，戰術時機選擇到位，戰略配置與戰術擇時阿爾法凸顯。宏觀篇：2024 年美聯儲加息結束，降息周期開啟，全球流動性拐點到來，全球經濟復蘇遲緩，下半年或存共振可能。中國經濟以進促穩、溫和復蘇，CPI 小幅上行，PPI 觸底回升或轉正，貨幣政策靈活適度、精準有效，財政政策適度加力、提質增效。美國經濟逐漸降溫回歸至“潛在增速”，有淺衰退可能，歐洲經濟或步入衰退。權益篇：2024 年中國經濟溫和復蘇，企業盈利提升，股市基本面改善，金融強國建設引領股市定

3、位適應性校準，提振投資者信心，資本市場有望活躍，低估的 A 股前景光明；內外利好共振蓄勢，港股迎來歷史轉折，理應超配（推薦）中國股市（A 股、港股）。市場提前交易美元降息周期開啟時點，美股已充分定價其經濟“軟著陸”，開始降息后或回落修正，建議先低配，跌到位再標配；歐元區、英國經濟延續低迷，股市反彈難以持續，建議低配歐元區股市和英國股市；日本經濟或走出通縮，延續復蘇，股市有望溫和攀升，建議可適度超配（推薦）；新興市場股市在全球流動性壓力緩解后，或有所表現，建議適度投資內需驅動型、增長較快以及受益于全球產業鏈供應鏈重構的國家。債券篇：美國通脹繼續回落，美聯儲降息周期開啟，不排除美國經濟淺衰退可能，

4、美債處于最佳投資階段，上漲機會確定。伴隨美債利率趨勢性下行，中資美元債迎來配置黃金期。中國經濟溫和復蘇但基礎不牢固，流動性偏松，降準降息仍有空間，利率中樞有望繼續下移，預計 10 年期國債收益率震蕩區間為2.45%2.75%。外匯篇：美元降息周期開啟，美國經濟大概率軟著陸，非美經濟表現各異，非美貨幣或繼續分化。美國經濟強于衰退的歐洲經濟，市場或已提前交易美元降息時點，建議先維持 2023 年三季度對美元的低配（保守），后續調整至標配；歐洲經濟或步入衰退，建議歐元低配（保守），英鎊先標配再低配（保守）。日本經濟復蘇，通脹溫和上行，美日國債利差縮窄，建議超配日元（推薦）；澳大利亞經濟基面向好、貨幣

5、政策偏強，建議超配澳元（推薦）；加元標配；外部緊縮逐步結束，國內經濟修復，人民幣中性偏強，建議標配。商品篇：避險功能和貨幣信用標尺作用凸顯黃金長期配置價值，疊加美聯儲政策轉向期間規律性上漲特征將重現，建議延續 2023 年超配黃金策略。全球經濟復蘇遲緩，商品需求增長有限，原油供需或維持緊平衡狀態，銅供應過剩有望緩解，皆先保守再標配，鋁存階段性供給短缺，建議標配。配置篇：在“美元降息周期開啟，全球資產迎來曙光”宏觀主題背景下，我們認為 2024 年全球大類資產配置順序為：權益、黃金、商品、債券。全球權益方面，美元降息周期開啟流動性拐點出現，新興市場股市彈性更大，性價比最優的中國股市（A股、港股）

6、理應超配（推薦）；鑒于市場提前交易降息周期開啟時點，美股已充分定價其經濟“軟著陸”，建議先標配美股，首次降息開啟后逢高減持轉為低配，待充分下跌后再增持回到標配。歐洲經濟延續低迷，反彈難以持續，建議低配。日本經濟或走出通縮，延續復蘇，股市有望溫和攀升，建議超配（推薦）。債市方面，美債處于最佳投資階段，建議延續 2023 年四季度的超配（推薦）；建議中資美元債延續 2023 年四季度的超配（推薦）。中國經濟溫和復蘇但基礎仍待夯實，流動性偏松，降準降息仍有空間，利率中樞有望繼續下移，預計 10年期國債收益率震蕩區間為 2.45%2.75%，建議標配。外匯方面，美元寬幅震蕩跌入中性區間，非美貨幣繼續分

7、化。美國經濟強于衰退的歐洲經濟，建議美元先維持 2023 年的低配（保守），后續調整至標配；歐元低配（保守），英鎊先標配再低配（保守）。日本經濟復蘇，通脹溫和上行，美日國債利差縮窄，建議超配日元（推薦）；澳大利亞經濟基面向好、貨幣政策偏強，建議超配澳元（推薦）；加元標配；外部緊縮逐步結束，國內經濟修復，人民幣中性偏強，建議標配。黃金與商品方面，避險功能和貨幣信用標尺作用凸顯黃金長期配置價值，疊加美聯儲政策轉向期間規律性上漲特征將重現，建議延續對黃金的超配策略。原油供需緊平衡格局延續，建議先保守后標配；銅建議先保守后標配；鋁供給過剩改善，需求有望提升，建議標配。內容摘要02目錄Contents回

8、顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現1宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩2權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光31.1全球經濟：美歐通脹韌性，中國復蘇曲折101.1.1美歐通脹趨勢下行，美國有韌性歐洲漸衰退 101.1.2投資與出口不振，中國經濟復蘇曲折101.2全球資產：美元加息接近結束，全球資產交易降息111.2.1全球股市121.2.2全球債市：增長與通脹周期異步，中債牛市伴美債走熊141.2.3黃金與原油：避險投資助力黃金上漲，原油供需博弈寬幅震蕩161.2.4全球匯市：美元強勢不復存在，非美分化漲跌互現181.3策略回顧：戰略配置方向看對，戰術時機選擇到位191.3.1過往年度策略

9、回顧：戰略配置看對方向，戰術配置選準時機191.3.22023 年戰略配置策略回顧：全球權益（除中國）研判準確，黃金配置堪稱經典221.3.32023 年戰術配置時機選擇回顧：股市擇時亮點不多，黃金債市擇時尚可251.3.4模擬組合表現：權益資產下跌拖累，組合跑贏基準仍虧錢262.1全球格局：復蘇溫和，等待流動性拐點322.1.1全球經濟：復蘇依然遲緩，下半年或存共振可能322.1.2全球政策：加息進程臨近終點，流動性拐點將至332.2中國經濟：以進促穩，溫和復蘇342.2.1宏觀經濟基本面342.2.22023 年物價低位運行，2024 有望溫和上行412.2.3穩健的貨幣政策靈活適度，精準

10、有力432.2.4積極的財政政策適度加力，提質增效452.2.5把握高質量發展的金融內涵472.3美國經濟：貨幣政策“滯后效應”下繼續降溫，逐漸回歸“常態”482.3.1經濟增長：實際增長逐漸降溫回歸至“潛在增速”482.3.2通脹：核心通脹平穩回落，名義通脹或有起伏532.3.3貨幣政策：加息周期大概率結束，靜待降息周期開啟542.4歐洲經濟552.4.1歐元區：衰退將至，降息可期552.4.2英國：通脹顯著回落，大幅降息應對經濟下行563.1中國股市：A 股定位適度校準，信心提振前景光明583.1.1回顧過往：投資者視角下的市場思考583.1.2展望未來：立足建設金融強國資本市場使命與擔當

11、653.1.3立足當下：A 股定位再校準，提振信心再啟航663.1.4港股：內強外緩共振蓄勢，港股迎來歷史轉折783.2美國股市：充分定價“軟著陸”，風險釋放再增配853.2.1科技“七巨頭”拉升指數，其余個股表現平平853.2.2盡管股票風險溢價不足，加息周期結束點燃上漲熱情863.2.3市場預期 2024 年營收、盈利雙復蘇，充分定價經濟“軟著陸”873.2.4警惕失業率加速上行、銀行資產負債表、企業盈利不及預期等風險893.2.5美股熊短牛長格局不變，耐心等待增配時機 913.3歐洲股市：經濟延續低迷，反彈難以持續923.3.1歐洲股市回顧：通脹見頂回落，跟隨美股上漲923.3.2歐洲股

12、市展望923.3.3配置觀點：整體建議低配，關注結構機會943.4日本股市：復蘇延續，溫和攀升943.4.1經濟復蘇，市場回暖943.4.2估值合理，盈利驅動963.4.3走出通縮，維持寬松963.4.4政策調整，或成逆風973.4.5結論：日本股市料將維持溫和攀升格局983.5新興市場：緊縮拐點迎來曙光，結構差異決定分化983.5.1利差高位，壓力猶存983.5.2經濟放緩，出口承壓993.5.3結構差異，表現分化993.5.4結論10003債券篇：美債恰逢其時，中債波瀾不驚4外匯篇：美元跌入中性區間，非美分化日澳偏強54.1國內貨幣市場1024.1.12023 年回顧：超預期降準降息，資金

13、利率“N”型波動1024.1.22024 年展望：逆周期政策難缺席，資金波動性或上升1034.2國內債市：供需結構演變，收益率中樞下移1034.2.1利率債：利率風險不大，震蕩區間收窄1034.2.2信用債：供需結構調整，品種差異分化1084.2.3可轉債：估值調整有望修復，關注結構性機會1134.3中資及其他新興市場美元債1164.3.1加息結束，美元債撥云見日1164.3.2利差收窄，投資級更勝一籌1184.3.3資金回流，新興市場再現生機1194.4美債：定價邏輯回歸基本面，收益率繼續震蕩下行1204.4.1消費投資保持韌性，景氣信心指標顯弱1214.4.2通脹中樞不斷下移，能源價格仍有

14、擾動1234.4.3財政擴張力度趨緩，供給壓力短期緩解1244.4.4美聯儲引導市場預期，降息時點仍需等待 1255.1人民幣：寬幅震蕩，謹慎樂觀1285.1.12023 年人民幣匯率一波三折1285.1.22024 年人民幣匯率走勢的三種情形1285.2美元：強勢拐點已現，中性寬幅震蕩1305.2.1美聯儲政策由緊轉松1305.2.2財政邊際減弱，超額儲蓄下降1315.2.3關注非美貨幣政策松緊與潛在風險事件對美元的沖擊1315.3歐元：維持彈拐點1325.3.1加息效果逐漸顯現，經濟下行拖累歐元1325.3.2預期歐央行先行降息穩經濟，待美聯儲降息后扭轉弱勢1335.3.3或受益于中國經濟

15、復蘇，奠定歐元反彈可能性1345.4英鎊：經濟動力不足，弱勢難言改變1345.4.1加息效應預警經濟，奠定英鎊弱勢基調1345.4.2房地產對經濟的困局，釋放提早降息信號 1355.4.3大選政治因素擾動，或將加劇英鎊波動1355.5日元：大跌之后，均值回歸1365.5.1經濟延續增長，通脹溫和上行1365.5.2貨幣寬松力度減弱，美日國債利差縮窄1365.5.3美國經濟趨向走弱，避險功能有望重啟1375.6澳元：經濟向好政策偏鷹，具備趨勢性走強基礎1385.6.1澳大利亞經濟基本面保持良好1385.6.2澳聯儲可能繼續加息的鷹派政策支持澳元走強1385.6.3中澳關系的改善對澳大利亞經濟帶來

16、更多積極因素1385.7加元：轉入震蕩、波動加大1395.7.1高利率拖累經濟，經濟基本面轉弱1395.7.2通脹數據已回落，貨幣政策轉向在即1395.7.3油價波動或加劇，恐難支撐加元140商品篇：黃金配置價值強化，商品或將高位震蕩66.1黃金上漲方向確定，時機選擇決定超額1426.1.1黃金上漲方向確定性強1426.1.2在上漲通道中仍存震蕩1456.2能源市場1466.2.1原油供給端：下方有支撐，向上彈性更大 1476.2.2原油需求端：全球經濟景氣度分化，需求或呈溫和修復1506.2.3原油庫存端：全球庫存維持低位，補庫需求支撐油價1526.2.4結論：供需緊平衡格局延續，油價高位區

17、間震蕩1526.3基本金屬1536.3.1銅：持續磨底，有望上行1536.3.2鋁：預期補庫，或有突破156配置篇：2024 年全球資產配置策略與中行解決方案77.1宏觀主題：美元降息周期開啟，全球資產迎來曙光1607.2全球資產配置建議1607.2.1全球股市1627.2.2全球債市1627.2.3全球匯率1637.2.4商品與工業金屬1647.3中國銀行解決方案1647.3.1我們的投資策略服務理念1647.3.2我們的資產配置方法論1657.3.3我們的 2024 年資產配置解決方案16504圖表目錄Contents圖表 01.2023 年全球主要經濟體通脹走勢（截至 2023 年10

18、月，%）.10圖表 02.2023 年全球主要國家 GDP 走勢（截至 2023 年三季度，%）.10圖表03.2020年2022年中國GDP累計同比貢獻（%）.11圖表 04.2023 年中國 CPIPPI 走勢（%）.11圖表 05.2023 年全球主要經濟體股市表現（%）.13圖表 06.2023 年中國股市主要寬基指數表現（%）.14圖表 07.2023 年北向資金累計凈流入金額變動與萬得全A 走勢對比圖（億元，點）.14圖表 08.2023 年中國資金市場和中、美國債利率漲跌與收益率（BP，%）.16圖表 09.2023 年黃金、白銀走勢（%）.17圖表 10.2023 年主要商品走

19、勢（%）.17圖表 11.2023 年主要貨幣匯率走勢（%）.19圖表 12.2019 年2023 年 C4 客群組合權益資產配比及組合收益.20圖表 13.2019 年2023 年中銀投策戰略配置組合收益走勢圖.20圖表 14.2019 年2023 年中銀投策 13 次明確買入建議及達成盈利目標時長統計表.21圖表 15.2019 年2023 年中銀白皮書年度觀點和歷次精準建議與 WIND 全 A 周線擬合圖.22圖表 16.2022 年以來黃金配置時點建議.24圖表 17.2023 年經過季度修正后的全球大類資產配置一覽表.24圖表 18.2023 年投資策略與 WIND 全 A 走勢擬合

20、圖.26圖表 19.2023 年 C4 及以上組合表現（%）.26圖表 20.2023 年 C4 及以上組合戰略資產配置比例（%）.26圖表 21.2023 年 C4 及以上組合戰術資產配置.27圖表 22.2023 年 C3 及以上組合表現（%）.27圖表 23.2023 年 C3 及以上組合戰略資產配置比例（%）.27圖表 24.2023 年 C3 組合戰術資產配置.28圖表 25.2023 年 C2 及以上組合表現（%）.28圖表 26.2023 年 C2 及以上組合戰略資產配置比例（%）.28圖表 27.2023 年 C2 組合戰術資產配置.29圖表 28.2023 年中國銀行“中特估

21、”組合回報率.29圖表 29.全球制造業 PMI 持續位于榮枯線下方（%）.32圖表 30.IMF 預測 2024 年全球經濟增長放緩（%）.32圖表 31.IMF 預測主要經濟體中多數 2024 年增速低于2023 年（%）.32圖表 32.IMF 預測 2024 年全球通脹繼續回落但仍在偏高水平（%）.33圖表 33.OECD 綜合領先指標已開始上行（%）.33圖表 34.M1 與企業產成品存貨同比（%）.34圖表 35.工業企業利潤和產能利用率（%，%）.34圖表 36.居民新增存貸款（億元）.35圖表 37.RMBS 早償率（%）.35圖表 38.財政收入及財政支出的中央地方占比（%）

22、.35圖表 39.地方政府新發債構成（億元）.35圖表 40.實體部門杠桿率（%）.36圖表 41.2022 年世界各國政府杠桿率（%）.36圖表 42.PMI 指數（%）.36圖表 43.制造業 PMI 分項指數（%）.36圖表 44.規模以上工業利潤（%）.37圖表 45.分行業規模以上工業增加值（%）.37圖表 46.GDP 累計同比貢獻率（%）.38圖表 47.固定資產投資累計同比增長（%）.38圖表 48.2023 年 8 月房貸政策放松組合拳.38圖表 49.房地產投資與新開工及銷售數據（%）.39圖表 50.二手房價格指數（2015 年 1 月 4 日=100）.39圖表 51.

23、社會消費品零售總額與收入（%）.39圖表 52.消費者信心指數（%）.39圖表 53.預防性儲蓄不斷上升（%）.40圖表 54.失業率回落（%）.40圖表 55.進出口數據（%，億元）.41圖表 56.對全球主要國家地區出口累計同比（%）.41圖表 57.IMF 對主要經濟體 GDP 預測（%）.41圖表 58.進出口價格走勢（上年同月=100）.41圖表 59.CPI 與 PPI 走勢（%）.42圖表 60.豬肉價格與 CPI（%）.42圖表 61.CPI 構成（%）.42圖表 62.生豬存欄數（%）.42圖表 63.中美庫存周期與 PPI 走勢（%）.43圖表 64.中國大宗商品走勢（%）

24、.43圖表 65.社會融資規模與 M2（%）.43圖表 66.DR007 利率走勢（%）.43圖表 67.央行貨幣政策工具.44圖表 68.新發放貸款加權平均利率（%）.44圖表 69.結構性貨幣政策工具情況表.44圖表 70.國債和地方債發行限額.4505圖表 71.地方政府債發行進度（%）.46圖表 72.赤字率（%）.46圖表 73.一般公共預算收支情況（億元，%）.46圖表 74.政府性基金年度收支情況（億元，%）.46圖表 75.本輪特殊再融資債已發、待發規模（億元）.46圖表 76.美國高利率和寬財政（%，十億美元）.49圖表 77.美國芝加哥聯儲金融條件指數（NFCI）.49圖表

25、 78.美國 GDP 同比（%）.49圖表 79.美國高通脹和低失業并存（%，%）.49圖表 80.美國 PMI 和密歇根消費者信心指數（%）.50圖表 81.紐約聯儲衰退預期（%）.50圖表 82.美國失業率和職位空缺率（%）.50圖表 83.美國勞動力供需缺口（千人）.50圖表 84.美國居民在 2023 年享受實際“減稅”（%）.51圖表 85.消費信貸增速和薪資增速放緩（倍，%）.51圖表 86.美國住宅投資同比和地產銷售同比（%）.51圖表 87.住房購買力指數和 NAHB 市場指數.51圖表 88.美國非住宅、建筑、設備和知識產權投資同比（%）.52圖表 89.建筑增速與產業政策高

26、度關聯（百萬美元）.52圖表 90.美國庫存同比和 ISM 制造業 PMI（%）.52圖表 91.美國庫銷比和銷售同比（%）.52圖表 92.美國財政支出、收入和赤字（十億美元）.53圖表 93.美國聯邦財政利息支出占總支出比（%）.53圖表 94.美國居民和企業資產負債率（%）.53圖表 95.企業債到期情況（億美元）.53圖表 96.美國 Zillow 租金和租金通脹（%）.54圖表 97.亞特蘭大聯儲工資指數和職位空缺率（點，%）.54圖表 98.聯儲后續加息路徑（%，BP）.54圖表 99.逆回購、TGA 和準備金存款（百萬美元）.54圖表 100.2022 年第四季度至 2023 年

27、第三季度歐元區GDP 環比與同比增速（%）.55圖表 101.英國制造業與服務業采購經理人指數（PMI）（%）.56圖表 102.我國上市公司歷年總數與總市值（億元，家）.59圖表103.幾大交易所各板塊上市公司數量與規模（億元，家）.59圖表 104.歷年融資數量與規模（億元，家）.59圖表 105.歷年 IPO 與再融資數量和規模（億元，家）.59圖表 106.各類資管產品數量（只）.60圖表 107.各類資管產品規模（億元）.60圖表 108.歷年交易總額（億元）.60圖表 109.近 10 年資產管理產品數量規模增長倍數（倍）.60圖表 110.中國 GDP 總值與股市總市值（億元）.

28、61圖表 111.中國股市總市值與融資帶來市值貢獻（億元）（不考慮 IPO 首日上漲）.61圖表 112.中國 GDP 總值與扣除融資帶來市值增長后總市值（億元）（不考慮 IPO 首日上漲）.62圖表 113.歷年股市上漲帶來的市值貢獻（億元）（考慮IPO 首日上漲和歷年未分配利潤）.62圖表 114.上市公司歷年凈利潤總額與結構(億元）.63圖表 115.上市公司歷年分紅總額與結構(億元）.63圖表 116.2000 年以來現金分紅公司占比與全市場股息率（%，%）.63圖表 117.上市公司歷年凈利潤總額與現金分紅總額對比(億元）.63圖表 118.中美上市公司 ROE 對比（%）.64圖表

29、 119.中美上市公司 ROE 強弱階段對應的股指漲跌幅（%）.64圖表120.上市公司歷年重要股東減持額與回購金額(億元）.64圖表 121.歷年 IPO 和退市公司數量對比(家）.64圖表 122.中國股市機構投資者持股市值占比（%）.65圖表 123.美國股市機構投資者持股市值占比（%）.65圖表 124.近期圍繞資本市場融資端、投資端、交易端政策舉措.67圖表 125.海外薪資增速及核心通脹拐點已現（%，%）.69圖表 126.2024 年國內或呈現寬信用穩貨幣的組合（%）.69圖表 127.美元下行周期，新興市場風險資產占優.70圖表 128.2023 年北上資金凈流入規模為近年來最

30、低（億元）.70圖表 129.美聯儲加息停止后大類資產表現.70圖表 130.企業利潤領先居民收入，預示消費回溫（%，%）.72圖表 131.中央政府杠桿率仍有提升空間（%）.72圖表132.社融增速底部震蕩，A股盈利有望觸底（%，%）.72圖表 133.價格及基數支撐下 2024 全 A 非金融營收增速有望修復（%）.7206圖表 134.聯儲停止加息后 A 股估值提振效應顯著.73圖表 135.當前 A 股 ERP 水平性價比凸顯.73圖表 136.全球主要股市估值水平（倍）.73圖表 137.歷年 A 股 PE、PB 值（倍，倍）.73圖表 138.交易型與配置型北上資金月度累計持倉市值

31、變動（億元）.74圖表 139.保險業資金運用余額與證券投資比例（億元，%）.74圖表 140.A 股盈利估值貢獻及預測（%，%）.74圖表 141.2024 年一級行業景氣預測表.75圖表 142.AI 應用端 ROIC-g 商業模式分析.76圖表 143.醫藥收盤價與美債 10 年期國債利率呈負相關（%，點）.77圖表144.全球軍用無人機市場有望高速擴張（億美元，%）.77圖表 145.汽車智能化投資產業鏈圖譜.77圖表 146.全球主要股指 2023 年漲跌幅（截止 11 月 17日，%）.78圖表 147.港股 2023 年以來各行業漲跌幅（截止 11 月17 日，%）.78圖表 1

32、48.恒生指數凈利潤增速與估值對比（%，倍）.79圖表 149.港股估值與美國十年期國債對比（倍，%）.79圖表 150.中國社會零售品銷售總額（%，%）.79圖表 151.中國 PPI 及 CPI 月度走勢（%，%）.79圖表 152.美國通脹形勢（%，%）.80圖表153.美聯儲利率觀察工具（截止2023年11月17日）.80圖表 154.香港活躍資本市場政策梳理.81圖表 155.全球主要股指 PE 估值對比（倍）.81圖表 156.全球主要股指 PB 估值對比（倍）.81圖表 157.恒生滬深港通 AH 股溢價（點）.82圖表 158.中國人口形勢（%，%）.82圖表 159.各國人均

33、衛生費用（元）.82圖表 160.全球生物醫藥一級市場融資額（億美元，%）.83圖表 161.全球生物醫藥一級市場月度融資額（億美元）.83圖表 162.中國生物醫藥公司對外授權量（個）.83圖表 163.恒生醫療保健指數估值（點，點）.83圖表 164.恒生科技指數估值（點）.84圖表 165.恒生科技業績及盈利預測（萬元，%）.84圖表 166.全球半導體及手機行業銷售（%，%）.84圖表 167.美股“七巨頭”YTD 回報排名（%）.85圖表 168.標普 500（SPY）、標普 500 等權重（RSP）、羅素 2000（IWM）YTD 回報對比（%）.85圖表 169.美國各期限國債收

34、益率變化.86圖表 170.標普 500 風險溢價：標普 500 盈利率 VS 十年美國國債收益率（%）.87圖表 171.標普 500 指數 2024 年各行業盈利同比增長預期（%）.88圖表 172.標普 500 指數 2024 年營收、EPS 預期可能過高.88圖表 173.家庭部門償債負擔/GDP（%）.89圖表 174.兩年內到期的投資級與高收益企業債券.89圖表 175.臨時工數量（千人）.90圖表 176.薩姆法則衰退指標.90圖表 177.商業地產貸款 30 天以上拖欠率.90圖表 178.標普 500 指數歷史回報.91圖表 179.首次降息后標普 500 指數表現.91圖表

35、 180.2023 年和 2024 年歐洲經濟增速預期（%）.93圖表181.歐洲主要經濟體 2023年采購經理人指數（%）.93圖表 182.歐洲主要股指 12 個月滾動市盈率（倍）.93圖表 183.歐洲企業利潤率（%）.93圖表 184.FTSEEurope 和 FTSE350 企業本土及海外營收占比（%）.94圖表 185.日經 225 及主要市場指數 2023 年表現（%）.95圖表 186.日本經濟表現（%，%）.95圖表187.日本雇員報酬及家庭消費支出（十億日元，日元）.95圖表 188.日本入境旅游人數（人）.95圖表 189.PE 橫向比較（倍，%）.96圖表 190.PB

36、 橫向比較（倍，%）.96圖表 191.日本 CPI 及 PPI 當月同比（%）.97圖表 192.日本 1 年期和 10 年期國債收益率（%）.97圖表 193.日本制造業 PMI 及服務業 PMI（%）.97圖表 194.日元及日經 225.97圖表 195.新興市場表現（%）.98圖表 196.美國與新興市場利率走勢（%）.98圖表 197.IMF 新興市場 GDP 預測（%）.99圖表 198.新興市場出口同比增速（%）.99圖表 199.全球商品出口份額（%）.100圖表 200.新興市場估值水平（倍）.100圖表 201.公開市場操作規模增加（億元）.102圖表目錄Contents

37、07 圖表 202.MLF 余額創近三年新高（億元，億元）.102圖表 203.短期資金利率圍繞中樞波動加大（%）.102圖表 204.長端資金利率呈現“V”型走勢（%）.102圖表 205.逆回購交易量突破 8 萬億（億元，%）.103圖表 206.2023 年利率債區間震蕩且利差收窄（%，%）.104圖表 207.長期利率頂部與中樞均下移（%）.105圖表 208.長期利率走勢與名義經濟增長高度相關（%）.105圖表 209.國內利率體系與傳導路徑.105圖表 210.10 年期國債收益率與貸款利率走勢趨同（%）.105圖表 211.2023 年利率債供給與凈融資情況（億元）.106圖表

38、212.債券供給結構向利率債傾斜.106圖表 213.2023 年地方債認購情緒整體較好（倍）.106圖表 214.歷年地方債提前批次額度下達情況（萬億，%）.107圖表 215.銀行負債端相對穩定（億元，%）.107圖表 216.2023 年信用債收益率明顯下行（%）.108圖表 217.2023 年信用利差走闊后大幅下行（%，%）.108圖表 218.信用債收益率處于歷史低位（%）.108圖表 219.2023 年信用債發行與到期情況（億元，億元）.109圖表 220.城投債凈融資額維持相對低位（億元）.109圖表 221.金融債發行與供給雙增（億元）.109圖表 222.債券產品規模逐步

39、恢復（萬億元）.110圖表 223.理財與商業銀行為信用債增持主力（億元）.110圖表 224.城投債信用利差壓縮明顯（BP，BP）.111圖表 225.近三年土地出讓情況（億元，%）.111圖表 226.2023 年地方化債的部分政策表述.111圖表 227.二級資本債存在配置優勢（%）.112圖表 228.二級資本債存在配置優勢（%）.112圖表 229.資本新規正式稿變化.113圖表 230.2023 年轉債相對抗跌（點）.114圖表 231.2023 年可轉債波動率中樞降低下降（點，%）.114圖表 232.全面注冊制下轉債發行條件簡化.114圖表 233.“固收+”基金持倉轉債規模變

40、化（億元）.115圖表 234.高等級中資美元債與同期美國國債收益率表現（%）.117圖表 235.美國通脹逐步降溫（%）.117圖表 236.市場普遍預期美聯儲不再加息（%）.117圖表 237.20132023 年 10 月中資美元債發行量（億美元，%）.118圖表 238.20232030 年中資美元債到期情況（億美元）.118圖表 239.投資級中資美元債收益率和利差（%，BP）.119圖表 240.高收益級中資美元債收益率和利差（%，BP）.119圖表 241.新興市場債市資金凈流入（十億美元）.120圖表 242.新興市場美元債綜合指數.120圖表 243.實際收益率中樞抬升推高美

41、債收益率（%，%）.121圖表 244.美債期限利差延續倒掛（%）.121圖表 245.2023 年美國經濟意外指數震蕩回升.122圖表 246.2023 年美國就業市場表現強勁（%，%）122圖表 247.2023 年美國消費市場保持韌性.122圖表 248.美國企業部門利息成本不斷攀升（%，%）.122圖表 249.美國制造業連續 13 個月出現萎縮（%）.123圖表 250.2023 年 3 月美國銀行危機加大金融壓力.123圖表 251.美國通脹較去年高點回落（%，%）.123圖表 252.五年通脹預期仍保持高位（%）.123圖表 253.2023 年美國國債發行量持續攀升（億美元，億

42、美元）.124圖表 254.外國投資者持有美債規?？傮w保持穩定（億美元）.124圖表 255.美聯儲繼續加息美債利率高位震蕩（%）.125圖表 256.2023 年美國銀行業信貸意愿謹慎（%，%）.125圖表 257.美元兌人民幣匯率中間價和收盤價走勢.128圖表 258.人民幣匯率收盤價與美元指數相關系數.128圖表 259.聯邦基金目標利率和美元指數（%，1973/03=100）.129圖表 260.美國 CPI、核心 CPI 同比（%）.130圖表261.美元指數和美國聯邦基金利率（1973/03=100，%）.130圖表 262.美國財政赤字率（%）.131圖表 263.美國超額儲蓄（

43、億美元）.131圖表 264.美國、日本、歐元區、英國、加拿大 CPI（%）.132圖表 265.歐元區 CPI（%）.1330808圖表 266.歐元區主要國家 PMI（%）.133圖表 267.歐央行隱含政策利率（%）.133圖表 268.通脹仍未降至目標水平，但失業率已反彈幅度已發出經濟衰退警號（%，%）.134圖表 269.英國消費水平持續受困(%).134圖表 270.英國、美國及歐元區 CPI（%）.135圖表 271.主要國家 OECD 全球領先指標（點）.136圖表 272.日本 CPI 和核心 CPI（%）.136圖表 273.YCC 調整時間與幅度.136圖表 274.美元

44、兌日元與美日 10 年期國債差（USD/JPY，%）.137圖表 275.美國衰退期，美元兌日元的表現（USDJPY）.137圖表 276.澳大利亞經濟基本面（百萬澳元，%）.138圖表 277.澳大利亞通脹情況（2011-12 年=100）.138圖表 278.加拿大經濟及利率水平（%）.139圖表 279.加拿大經濟景氣程度(%).139圖表 280.加拿大 CPI 和核心 CPI（%，2002 年=100）.140圖表 281.美國 CPI 月率與美聯儲政策利率（%，%）.142圖表 282.歐元區 CPI 月率與歐洲央行政策利率（%，%）.142圖表283.美國10年期國債收益率與美元

45、指數（%，1973/03=100）.143圖表 284.全球黃金供需情況（噸）.144圖表 285.中國央行官方儲備黃金與 SPDR 黃金 ETF 基金持倉（萬盎司，噸）.144圖表 286.美國聯邦基金目標利率及變動可能性（%，%）.145圖表 287.美國聯邦基金目標利率及變動可能性（%，%）.146圖表 288.2023 年原油價格走勢（美元/桶，元/桶）.147圖表 289.歐佩克國家持續減產（千桶/日，千桶/日）.147圖表 290.歐佩克主要成員國財政平衡油價為75-80美元/桶（美元/桶）.147圖表 291.歐佩克原油供給策略影響全球油價（千桶/日，美元/桶）.147圖表 29

46、2.全球大宗商品 CAPEX（十億美元，%）.148圖表 293.大宗商品當前庫存與 5 年平均差異（%）.148圖表 294.俄羅斯產量處于歷史低位（千桶/日）.148圖表295.俄羅斯原油出口數量在全球占比超11%（千桶/日，%）.148圖表296.美國鉆機數量與DUC開鉆未完鉆數量（部，口）.149圖表 297.俄烏沖突抬升油價（美元/桶）.149圖表 298.IMF 預測各國 GDP 實際增長率(%).150圖表 299.全球石油消費量和 GDP 走勢強相關（億噸，萬億美元）.150圖表 300.非 OECD 國家石油需求及增速預測（百萬桶/日，%）.151圖表 301.中國成品油產量

47、增速（%，%）.151圖表 302.WTI 機構持倉信心不足（張）.151圖表 303.原油期貨差價結構（美元/桶）.151圖表 304.OECD 庫存圖表（百萬桶）.152圖表 305.美國商業原油與戰略石油儲備（千桶，千桶）.152圖表 306.OPEC 口徑全球原油供需平衡表（百萬桶/日）.152圖表 307.滬銅/LME 銅走勢（元/噸，美元/噸）.153圖表 308.國內外銅基差（元/噸，美元/噸）.153圖表 309.ICSG 全球精煉銅供需平衡（美元/噸，千噸）.154圖表 310.ICSG 全球精煉銅缺口季節性（千噸）.154圖表 311.三大交易所銅庫存及 LME 銅價（噸，

48、美元/噸）.155圖表 312.國內隱性庫存（萬噸）.155圖表 313.CFTC 非商業凈持倉及 COMEX 銅價（張，美元/磅）.155圖表 314.滬銅持倉多空比與價格（元/噸）.155圖表 315.滬鋁/LME 鋁走勢（元/噸，美元/噸）.156圖表 316.國內外鋁基差（元/噸，美元/噸）.156圖表 317.全球鋁供需平衡分析（萬/噸，美元/噸）.156圖表 318.全球鋁供需平衡季節性分析（萬/噸）.156圖表 319.LME 鋁庫存及價格（噸，美元/噸）.157圖表 320.滬鋁庫存及價格（噸，元/噸）.157圖表 321.LME 鋁持倉及價格（手，美元/噸）.158圖表 32

49、2.滬鋁機構凈持倉多空比及結算價（元/噸）.158圖表 323.2024 年全球資產配置觀點一覽表.161圖表 324.C4 及以上風險偏好客戶資產配置方案.166圖表 325.C3 類風險偏好客戶資產配置方案.167圖表 326.C2 類風險偏好客戶資產配置方案.168圖表目錄Contents回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現09美元強弩之末，資產曙光乍現2023 年世界百年變局加速演進，美歐通脹見頂回落，美元加息拐點出現，資產曙光乍現。海外股市普漲 A 股下跌，美債熊市尾部，中債漲幅收斂，原油寬幅震蕩收跌，黃金單邊上漲，美元由強轉弱，非美分化，人民幣微貶。我行策略積極應對，過去五年戰略配置

50、績效中規中矩，戰術時機選擇到位，戰略配置與戰術擇時阿爾法凸顯?；仡櫰仡櫰好涝獜婂笾?，資產曙光乍現10全球經濟：美歐通脹韌性，中國復蘇曲折1.11.1.1美歐通脹趨勢下行，美國有韌性歐洲漸衰退2023年全球經濟增長看點有所不同，海外是美國和歐洲的通脹形勢以及美聯儲加息進程，國內則是經濟的恢復進程以及政策刺激力度。海外通脹方面，高點出現在2022年年中，2023年整體則呈現趨勢性下行。美國下行趨勢明顯，歐洲（歐盟和英國）通脹下行速度較慢。美國CPI從2023年初的6.5%下降至2023年11月的3.2%，通脹下降趨勢確立，且已進入低位區間?；仡櫲?，一季度下行緩慢，二季度開始快速下行，6月C

51、PI錄得3.0%，創2021年3月以來新低，三、四季度則低位震蕩。歐盟和英國的CPI分別從年初的9.2%、10.5%下降到10月的2%、4.6%，歐洲的通脹較美國更具韌性。與此相對應的是，美國經濟較歐盟和英國則更具韌性，美國經濟2023年以來依然保持較快增長，一季度和二季度GDP環比折年率分別為2.2%和2.1%，三季度環比折年率高達4.9%，大幅超過潛在增速。美國經濟的韌性源于其財政支出對經濟形成支撐。2023財年，美國財政支出和赤字規模雖較近年有所下降，但仍處于相對高位。美國政府財政支出的偏高，優化了企業和居民家庭資產負債表結構，使得就業形勢處于歷史最好狀態，失業率處于歷史低位，工資收入增

52、長較快，超額儲蓄和股市上漲形成的財富效應，推動居民消費依然強勁，經濟韌性十足。歐洲經濟漸進步入衰退，歐元區制造業PMI從2023年初的48.80下降至11月44.2，德國更是從2023年初的47.30下降至42.60，歐元區GDP前三季度增長分別為1.5%、0.3%和-0.3%，已經進入技術性衰退區間。-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10?-1.000.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0022/1223/0123

53、/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/09?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 01.2023 年全球主要經濟體通脹走勢（截至 2023 年 10 月，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 02.2023 年全球主要國家 GDP 走勢（截至 2023 年三季度，%）1.1.2投資與出口不振，中國經濟復蘇曲折與美國經濟的韌性和歐洲的衰退不同，中國經濟2022年底開啟新一輪復蘇進程，2023年中國經濟頂住了美聯儲加息及“脫鉤”等外部壓力，克服了內部房地產調整壓力，歷經曲折，最終實現了回升向好，前三季度GDP增長5.2%。消費支出對

54、經濟增長貢獻率為83.2%，拉動GDP增長約4.4%，成為支撐經濟增長的決定力量；資本形成回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現11總額對經濟增長貢獻率為29.8%，拉動GDP增長約1.6%；貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率為-13.0%，拖累GDP降低約0.7%。2023年，中國經濟已經從2019年的消費貢獻60%左右，投資和進出口貢獻40%左右的構成比例，發展為“消費主導、投資助力、進出口拖累”的狀態。這種變化，凸顯了穩投資和穩出口的必要性。分季度看，中國GDP一季度GDP增長4.5%，二季度6.3%，三季度增長4.9%，全年有望實現5%左右，完成2023全年目標是大概率事件。CPI和PPI呈

55、單邊下行態勢。由于近年居民儲蓄消耗，房地產價格下跌，以及以股票、存款、理財等為代表的財產性收入減少，社會整體消費能力減弱。居民超額儲蓄意愿增強，疊加經濟復蘇偏慢導致就業形勢不樂觀，收入預期下降，削弱了整體消費信心。整體看，2023年消費恢復動能相對偏弱。具體看，2023年CPI從1月2.1%下降至11月的-0.5%，PPI全年增幅均為負值，從年初的-0.8%下降至6月的-5.4%，此后逐月環比有所回升，11月為-3%，略微呈現出“通縮”特征。從GDP增速和CPIPPI指標觀察看，我國經濟復蘇曲折，持續恢復向好的基礎仍不穩固。當前經濟是結構性恢復而非全面恢復，主要依靠服務業、高端制造業帶動，而房

56、地產、金融業、互聯網平臺經濟等受到沖擊較大，內生動能不足。消費、制造業投資仍是負增長，疊加外需回落、居民資產負債表受損等不利因素，導致社會總需求不足。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 03.2020 年2022 年中國 GDP 累計同比貢獻（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表04.2023年中國CPIPPI走勢（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%19/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09?-6.00-5.00-

57、4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.0022/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/11?全球資產：美元加息接近結束，全球資產交易降息1.22023年，歐美通脹的演變，以及市場圍繞美聯儲通脹數據而判斷加息進程，主導了全球資產（風險資產的權益和無風險資產的美債收益率）走勢。受市場提前交易美元加息結束預期影響，全球資產中，除美債和中國股市錄得負收益之外，其余大類資產取得正收益，投資體驗上相對于2022年的全球“股債雙殺”有所改善。中國股市震蕩下跌，尤其是上證指數一年之內多次跌破3000點，成為投資

58、界熱議的話題。同時，權益類公募基金主動管理產品大面回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現12積跑輸寬基指數，主動管理阿爾法的普遍喪失，導致投資者信心遭遇重創?；钴S資本市場，提振投資者信心成為中國股市回暖的當務之急。1.2.1全球股市1.2.1.1海外股市：美元加息接近結束，海外股市曙光初現2023年美國通脹趨勢性下行，美聯儲除在2月、3月、5月和7月四次議息會議各加息25BP之外，其余議息會議均保持利率不變，其中9月提出“更高利率更長時間”的鷹派表態對全球股市和美債收益率影響巨大。但總體來講，市場對于美聯儲加息結束預期的交易占據了上風，海外股市全面上漲。美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500

59、指數分別上漲12.54%、22.91%和41.54%；英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數分別上漲1.67%、17.35%和20.31%。得益于ChatGPT現象級科技創新的影響，美國科技股上演牛市行情，納斯達克指數“?！惫谌?，并帶動全球權益市場科技板塊局部走牛。亞洲市場股市也呈現普漲格局，日經225指數、韓國綜合指數、印度SENSEX30指數分別上漲26.35%、14.63%和26.35%，日本股市更是創下了33年的新高。以上市場走勢皆受益于美元降息和流動性改善預期的影響，完全驗證了2023年白皮書“美元加息強弩之末，全球股市曙光乍現”的預測，甚至可以用“美元加息接近結束

60、，全球股市曙光已現”來描述2023年年末海外股市的走勢。市場節奏方面，海外股市全年整體呈“N”型走勢。上半年上漲，三季度回調，四季度再度上漲。這反映了美聯儲加息的節奏，以及“鷹”、“鴿”表態反復導致投資者降息預期交易中的結果。上半年，市場對美國通脹預期快速下行和美聯儲較快結束加息有較高預期，全球股市全線上漲。美國納斯達克和日本股市漲幅居前列，分別上漲31.73%和27.19%，日經225指數更是刷新30多年新高。歐洲股市除英國漲幅較低，法國CAC40、德國DAX、歐洲STOXX600指數分別上漲14.31%、15.98%和8.72%。亞洲地區，韓國、越南股指也均有兩位數上漲，與歐洲股市一并位居

61、第二梯隊。中國A股（萬得全A）、港股、英股和代表美國傳統行業的美國道瓊斯漲跌幅分別錄得3.06%、-4.37%、1.07%、3.8%，位居第三梯隊。盡管全球股市因各國基本面和外部環境不同，漲幅存在差異，但在美元加息尾部，市場普遍上漲已暗含“曙光初現”之意。三季度，美國CPI下行至3%后見底反彈至8月的3.7%，顯示美國通脹韌性很足。美聯儲9月議息會議釋放“更高利率更長時間”超市場預期的鷹派信號，不但表示年內可能再加息一次，而且點陣圖還降低未來兩年降息空間，從此前預期降息4次調降至2次。以上表態導致市場預計2024年聯邦基金利率降至5.1%，2025年年底降至3.9%，分別比6月預測值高50BP

62、；長期聯邦基金利率預期為2.9%，也高于6月份料預測的2.5%。無風險利率的上升，無疑會對美國及全球股市產生壓力，疊加存在獲利回吐壓力，三季度美國納斯達克、標普500和道瓊斯指數分別下跌4.12%、3.65%和2.62%；法國CAC40、德國DAX、歐洲STOXX600指數三季度分別下跌3.58%、4.71%和2.54%，日本股市三季度也下跌了4.01%。四季度，市場對美聯儲“更高利率更長時間”的交易一直持續到10月底，隨著通脹數據的繼續回落，失業率的抬升，美聯儲在11月議息會議中按兵不動，點陣圖顯示美聯儲加息已經結束，2024年或將降息4次，合計100BP。市場對此立即反應，海外股市再次演繹

63、反彈走勢。截至2023年12月15日，美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普500指數分別上漲11.33%、12.06%和10.05%，再次刷新年內高點。英國富時100指數、法國CAC40指數、德國DAX指數漲跌幅分別為-0.42%、6.47%和8.87%。日經225指數四季度再度上漲3.49%創33年來新高，并成為全球財經熱點事件，極大地激發全球投資日本的熱情，“走出失去三十年”的論調開始流行?；仡櫰好涝獜婂笾?，資產曙光乍現13資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 05.2023 年全球主要經濟體股市表現（%）(15.11)(8.43)(5.88)(5.93)(4.75)1

64、.67 9.28 12.54 14.63 17.49 17.59 17.35 22.91 20.31 26.35 41.54-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00?1.2.1.2中國股市：復蘇進程不及預期，存量博弈成長制勝始于2020年的中美經濟周期異步，導致中國財政、貨幣政策與海外經濟體不同頻。2023年中國經濟處于復蘇初期，消費首次成為經濟復蘇的決定力量。但房地產風險，地方債務風險等結構性問題，影響了國民預期與信心，導致經濟復蘇進程曲折。2023年中國股市整體呈現普跌走勢，代表股市整體漲跌的萬得全A下跌5.88%。主要寬基指數和成分指數方面呈現不

65、同的特征，其中萬得微盤股指數漲幅最大，上漲48.93%，中證2000、北證50和紅利指數分別上漲6.51%、7.08%和4.15%。其余主要分類指數均出現下跌，上證指數、滬深300、科創50指數、創業板指數、科創創業50分別下跌4.75%、13.69%、21.23%和20.81%。值得關注的是，上證指數四季度再次跌破3000點，歷史上55次跌破3000點，這成為投資者信心低迷的標志。具體而言，2023年權益市場呈現以下幾個特征：一是在存量資金博弈背景下，游資成為活躍市場的決定力量，成長股制勝，主題投資盛行，“中特估”投資初露端倪。2023年A股市場整體資金呈流出態勢，有限的資金不足以活躍整個市

66、場，而游資聚焦在小市場、微盤股展開車輪戰，全年萬得微盤股指數、中證2000、北證50在眾多指數下跌時上漲，呈現典型的“弱勢市”特征。與此同時，監管倡導的“中特估”全年相對表現較強，紅利指數上漲4.15%，在市場整體下跌過程中體現了高分紅板塊對長線資金的吸引作用，“中特估”的價值錨初露端倪。二是公募基金主動管理權益類產品“阿爾法”喪失，被動管理投資興起，ETF基金成為機構新寵。普通股票型基金指數和偏股混合型基金指數分別下跌10.64%和12.56%。主動管理產品跑輸寬基指數現象已接近3年，這也意味著權益基金“阿爾法”神話破滅，偏股類主動管理基金產品銷售陷入困境。截至2023年11月末，新成立偏股

67、型基金（混合型+股票型）份額僅有2773億份，為2022年全年新發規模的63.03%，僅為2021年全年新發規模13.39%。與此形成反差的是，各類ETF基金獲大額申購，2023年以來非貨幣類ETF產品累計凈申購5835.28億份，總規模達到1.7544萬億份，較2022年的1.1714萬億元增加49.84%。新發偏股型基金遇冷和ETF份額大增回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現14現象背后，折射出在市場整體缺乏賺錢效應的情況下，投資者越來越關注產品成本問題，反映出投資者希望產品管理費率與投資收益掛鉤的期待，也體現出部分專業投資者對指數投資價值的認可度提升，有越跌越買的跡象。這集中表現在2023

68、年跌幅較大的上證科創50ETF已被凈申購超過500億份，規模最大的滬深300ETF在三季度被凈申購超百億份，其最新規模超1200億元。三是北向資金流動方向被標簽化，成為部分投資者判斷市場短期走向的風向標。從2023年北向持股市值變動趨勢看，當北向持股市值連續減少（北向凈流出）時，萬得全A指數均出現下跌，反映出高度相關性。這也從一個側面反映，在市場迷茫時，國內缺乏引領投資方向并挺起中國股市的“脊梁”的一流投資機構，以及部分市場參與者投資價值觀的扭曲。2023年以來，北向資金累計流入425.86億元，以上主要發生在一季度市場“強預期”階段；主要的流出則發生在下半年“弱現實”階段。在2023年7月國

69、家出臺一系列經濟刺激政策后，北向資金依然連續多日大幅度流出，這一“怪相”令人唏噓。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 06.2023 年中國股市主要寬基指數表現（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 07.2023 年北向資金累計凈流入金額變動與萬得全 A 走勢對比圖（億元，點）(21.23)(15.11)(13.69)(10.49)(10.34)(8.43)(5.88)(4.75)4.15 6.51 7.08 45.07-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00?4400 4500 4600 4700 48

70、00 4900 5000 5100 5200 5300 16000 16500 17000 17500 18000 18500 19000 19500 20000 23/0123/02 23/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?1.2.2全球債市：增長與通脹周期異步，中債牛市伴美債走熊2023年的債券市場，呈現出中債牛市、美債熊市的局面。美債交易邏輯為通脹下行速度和緊縮政策（加息）結束時間進度，而中債交易邏輯為中國經濟復蘇曲折進展和貨幣政策放松進度與力度。全球債市整體表現為一季度美強中弱；二季度中債階段走強、美債反彈遇阻；三季度則是中

71、美債市同步走弱、中債調整美債繼續走弱；四季度美債走勢強于中債，美債年度跌幅收窄且年末各券種收益率有加速下行趨勢。以上市場表現主要是因為中美經濟處于不同周期，相應的政策周期也不同步。中國經濟處于衰退走向復蘇的初期，有利于債市的走牛，而美國經濟處于通脹高企的過熱向均衡過渡的階段，不利于債市的走強。但2023年末美元加息結束并開啟降息周期的預期強烈，導致美國10年期國債收益率下行陡峭。全年來看，債市整體表現和白皮書預期略有差異，中債強于預期，美債弱于預期。中債方面，2023年仍是一個小牛市格局，但收益率下行幅度有限，10年期國債收益率全年波動幅度不足40BP，各期限資金利率較年初漲跌互現：1年期國債

72、收益率上行21.07BP收于2.31%，10年期國債收益率下行21.26BP收于2.62%。短期資金端成本下行更多，SHIBOR隔夜下行36.3BP至1.59%?；仡櫰好涝獜婂笾?，資產曙光乍現15一季度，市場預期中國經濟會強勁復蘇，因此10年期國債收益率上行后震蕩回落，1月末曾觸及2.93%的年內高點，1年期國債收益率持續上行，長短期國債收益率利差收窄。一方面，信貸放量、宏觀經濟數據真空期難以對經濟修復的程度進行確認，使得情緒較為謹慎；另一方面，利率上行吸引配置力量入場，多空相抵后總體振幅較小。二季度，國內經濟復蘇不及預期，寬松貨幣政策開啟。資金面相對寬松疊加市場資金配置行為助推二季度債市

73、再度走牛。國內新增需求仍舊不足，表現為4月、5月PMI數據連續低于榮枯線，投資、消費、工業生產等數據亦明顯弱于預期，通脹數據下滑明顯。與此同時，央行維持資金面的合理充裕，市場對降息的預期持續增強，并最終迎來了6月LRP的下調，成為二季度債市走強的直接誘因。截至二季度末，1年期國債收益率下行22.46BP收于1.87%，10年期國債收益率下行20.02BP收于2.64%，短期資金端成本下行更多，表現為SHIBOR隔夜下行47.3BP至1.48%。三季度，經濟復蘇仍不及預期，但政策明顯發力。在7月重要會議的積極定調下，各部門寬松政策陸續落地，如發改委設立民營經濟發展局，提振民營經濟信心；各一線城市

74、開始執行“認房不認貸”、下調存量房貸利率等地產新政；財政部門降股市印花稅、提高個人所得稅專項附加抵扣額等。受以上政策刺激影響，經濟數據有所改善，具體表現在PMI連續三個月回升，通脹數據由降轉漲，地方債發行加大力度推動新增社融亦表現積極，央行更是在9月超預期降準25BP。以上政策均體現了國家助力經濟修復的堅定決心。因此，債市前兩季度的超強表現在三季度受到嚴峻考驗，尤其是8月中旬以來，收益率明顯上行，10年期國債收益率下探至2.55%（近幾年的低位區域）后回升至2.68%；短期品種更是回吐了年初以來的漲幅，1年期國債收益率在三季度盤中最大漲幅超過29.54BP，收于2.17%。四季度，隨著經濟數據

75、再度走弱，穩增長政策集中發力，地方政府特殊再融資債券和1萬億特別國債集中發行等，債券供給加大，國債收益率并無明顯變化。1年期國債收益率上行13.99BP收于2.31%，10年期國債收益率下行5.24BP收于2.62%。短期資金端成本下行明顯，SHIBOR隔夜下行56.1BP至1.59%。美債方面，雖然通脹持續下行，CPI數據10月下滑至3.2%，核心PCE也下滑至3.5%，但仍超過2%的目標水平，且美國就業市場失業率依舊處于低位。美聯儲9月向市場傳遞“更高利率更長時間”鷹派信號以控制通脹決心后，10年國債收益率迭創年內新高。在11月暫停加息后，市場明顯收到了降息預期的影響，美債收益率下行提速。

76、2023全年來看，2年期美國國債收益率上行3BP至4.44%，10年美國國債收益率上行3BP至3.91%，整體仍是熊市格局，同時長短國債收益率繼續倒掛也隱含了美國經濟衰退預期。一季度，市場預期美聯儲將在2023年繼續加息100BP，美債長短期收益率同步上漲。但隨之而來的硅谷銀行意外“暴雷”，引發市場對金融市場穩定的擔憂，并引發對美聯儲貨幣政策反轉的預期，美債收益率再次快速下跌。2年期和10年期美國國債收益率在一季度分別下行35BP和40BP。中美10年期國債利差倒掛現象持續，美國短期國債與長期國債收益率繼續倒掛，反映出美國衰退概率正在加大。二季度，美國通脹依然韌性十足，5月核心CPI同比5.3

77、%，核心通脹下降速度依然偏慢。雖然美聯儲6月選擇暫停加息，但同時調高了加息點陣圖50BP以表達控制通脹的決心。市場預期美元加息結束的進程低于年初的預期，美國債市二季度反彈受阻。2年期和10年期美國國債收益率較一季度分別上行81BP和33BP。上半年，2年期美國國債收益率上行46BP至4.87%，10年美國國債收益率則下行7BP至3.81%。美國長短期國債收益反差表明市場預期美聯儲短期降息概率較低，但長期來看降息不可避免。三季度，美國經濟數據意外走強。8月美國服務業PMI升至54.5，創2023年2月以來的新高。三季度原油價格上漲超過20%，美國通脹數據重新回升，核心CPI仍處于4%以上，大幅高

78、于2%的目標，使得市場對美聯儲結回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現16束本輪加息進程的預期遲遲得不到回應。美聯儲9月議息會議釋放超市場預期的鷹派信號，強勢美元再次回歸。美債收益率明顯承壓上行，尤其是長端品種跌幅更大，10年期美國國債收益率在三季度上升至4.59%，季度上行78BP。四季度初期，市場繼續在“更高利率更長時間”預期下上漲，10年期國債收益率一度觸及5.1%高位。伴隨著通脹下行和失業率上升，11月暫停加息之后，市場不斷修正美聯儲加息結束和降息周期開啟的時間。與之相對應的是，美國2年期和10年國債收益率快速下行，四季度收益率分別下行59BP和68BP，分別收于4.44%和3.91%，中

79、美10年期國債利差也從240BP左右收窄至當前130BP左右。降息預期主導了年底市場交易氛圍。圖表 08.2023 年中國資金市場和中、美國債利率漲跌與收益率（BP，%）資料來源：WIND 中國銀行投資策略研究中心-36.30-47.00-43.78-57.4921.07-21.263.003.001.591.751.591.792.312.624.443.910.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00-70.00-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00?1.2.3黃金與原油：避

80、險投資助力黃金上漲，原油供需博弈寬幅震蕩2023年，美元金（倫敦金）和人民幣金分別上漲10.79%和16.14%。人民幣金已經連續上漲5個季度，上漲最為流暢，是這兩年人民幣資產中表現最好的資產類別。美元金走勢略顯波折，在10月中旬，人民幣金和美元金漲跌幅一度相差10%以上，原因為人民幣金對沖了人民幣匯率貶值。黃金上漲的主要原因是其作為信用標尺地位的凸顯，在“去美元”浪潮中對沖功能發揮作用，引發全球部分央行購金熱潮。俄烏沖突、巴以沖突等地緣政治危機，也助推了避險需求的上升。因此影響黃金價格的傳統因素：即美元實際收益率在2023年作用有限，尤其在上半年并未成為主要因子制約黃金價格上漲，只是到年末市

81、場交易美元加息結束和降息預期形成階段，助推黃金上漲。2023年黃金價格的運行軌跡如下：一季度，12月期間，金價走勢受美聯儲政策預期影響，尤其是美聯儲主席鮑威爾鷹派發言打擊了看好政策轉向的市場觀點，造成貴金屬價格回落。但在3月硅谷銀行和瑞信事件沖擊影響下，市場避險情緒迅速升溫，美聯儲降息預期開始醞釀，金價避險屬性得以凸顯，價格快速上漲。一季度倫敦金（現）和上海黃金分別上漲8.0%和7.77%，其中倫敦金價格突破2000美元/盎司。黃金的走勢反映出美元超發導致其信用受損，以及國際地緣政治、經貿關系復雜多元的變化趨勢?；仡櫰好涝獜婂笾?，資產曙光乍現17二季度，美國經濟繼續增長，通脹進入下行階段，

82、但速度不及預期，美聯儲加息政策進入尾部的觀察階段。在此階段，歐美貨幣政策依舊偏緊，美債利率仍處高位。美國實際利率已經轉正且短期內有進一步上漲趨勢，支撐黃金上漲的基本面出現搖擺，黃金走勢呈現高位震蕩態勢。倫敦金二季度振幅達9.1%，整體下跌2.5%。受美元升值影響，人民幣金振幅為5.1%，且季度不跌反漲，漲幅為2.03%。三季度，美聯儲超市場預期的鷹派表態，讓美元強勢重回市場。實際利率擴大成為本階段決定美元黃金價格的主導因素，而美元降息預期和黃金對美元的替代成為次要矛盾。美元金三季度下跌3.69%。因匯率調整，人民幣金連續三個季度上漲，三季度上漲2.59%。四季度，在美聯儲“更高利率更長時間”表

83、態巴以沖突影響下，黃金持續上漲。美元金10月上旬上漲9%。稍作停息后，11月美聯儲暫停加息，引發市場交易降息周期的預期，黃金乘勢上漲。四季度倫敦金和人民幣金分別上漲9.25%和3.15%。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 09.2023 年黃金、白銀走勢（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 10.2023 年主要商品走勢（%）-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?3.80(1.61)

84、(13.21)-13.23-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.00?2023年，原油走勢寬幅波動，全年NYMEX原油、ICE布油和上海原油分別下跌10.55%、10.43%和1.61%。上半年分別下跌12.22%、12.48%和1.21%。受人民幣匯率變動影響，上海原油跌幅明顯低于美油和布油。原油的漲跌主要是供需兩端博弈的結果，OPEC+主動調節產量，在原油價格決定中舉足輕重。全年油價的運行節奏如下：一季度，NYMEX原油、ICE布油和上海原油分別下跌5.68%、6.96%和4.59%。全球高通脹及投資者對高利率的

85、擔憂，疊加歐美銀行業危機的沖擊下，全球經濟衰退的預期升溫。盡管中國需求回升，但仍難以抵消市場對于原油需求下行擔憂。二季度，NYMEX原油、ICE布油分別下跌6.90%和5.88%，受人民幣匯率變動影響，上海原油則上漲3.74%。宏觀層面，瑞信和硅谷銀行危機解除，市場對銀行業危機的擔憂緩解。供需層面，伊拉克庫爾德地區原油出口受阻，OPEC+意外減產。4月下旬，在減產沖擊消退后，市場對衰退的擔憂重燃，油價再次從高位回落。5月油價震蕩中樞下移，衰退擔憂疊加美國債務上限危機，市場避險情緒使油價承壓。OPEC+減產后原油現貨供需不見起色，使得油價進一步下跌。三季度，OPEC+加大減產力度，沙特和俄羅斯均

86、表示延長減產時間至年底，超出市場的預期。供給減少因素成為主導原油大幅度反彈的核心因素。中國出臺多項經濟刺激政策，且經濟有進一步反彈，市場普遍預期中國原油回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現18需求料有所回升。NYMEX原油、ICE布油和INE（上海）原油分別上漲28.5%、22.15%和31.61%。四季度，市場對于美國經濟軟著陸、歐洲經濟衰退的預期愈發強烈，疊加中國10月PMI降至榮枯線下，需求端減弱擔憂加劇。受沙特放棄減產并與美國達成政治交易的傳聞擾動，三季度上漲后獲利回吐的共振。四季度NYMEX原油、ICE布油和上海原油分別下跌20.91%、16.54%和23.73%。1.2.4全球匯市：

87、美元強勢不復存在，非美分化漲跌互現2022年，美元指數寬幅震蕩21.0%并升值7.84%；2023年，美元指數在美聯儲預期引導下全年波幅收斂至7.54%，整體小幅下跌0.87%。非美貨幣走勢分化，漲跌互現。日元是貶值最多的貨幣，全年貶值6.01%，年內最高貶值到美元兌日元151.91，離2022年10月創下的近33年新高（159.60）僅一步之遙。日元連續三年貶值10%以上，三年累計貶值42%。人民幣、澳元相對美元分別貶值3.19%和1.69%。英鎊、歐元、加元相對美元分別升值4.86%、1.7%和1.28%。美元方面，上半年美元指數下跌0.11%，非美貨幣出現明顯分化。英鎊、歐元、加元相對美

88、元在一季度基礎上繼續升值，這與上述國家有更高通脹和更強的加息預期有關。日元貶值幅度達到10.05%，其中二季度就貶值8.65%，是兩者經濟和貨幣政策相對強弱所致。三季度，隨著美國通脹韌性猶存，以及經濟強勁增長，美聯儲緊縮力度超市場預期。在9月議息會議之后，市場接受美聯儲“更高利率和更長時間”的預期，風險情緒下降，無風險利率繼續抬升，對強勢美元形成支撐。10年期美債收益率三季度持續上行，帶動美元指數再度走強至106以上的高位。非美貨幣在強勢美元影響下，整體表現偏弱。四季度初期，美元繼續高歌猛進，但通脹下行，經濟數據走軟讓市場看到加息拐點已至。此后美元指數快速回落，再次回落到2023年初水位線以下

89、。人民幣方面，全年走出“N”形走勢，下跌1.26%。一季度上漲1.4%，二季度下跌3.87%，三、四季度分別上漲1.26%和0.25%。以上變化主要受人民幣兌美元貶值所致。前三季度人民幣兌美元貶值5.02%，最高觸及7.3682，一季度升值1.15%，二季度貶值5.69%，三季度升值0.53%。雖然在強勢美元面前，非美貨幣難以避免出現貶值，但人民幣貶值更多來自中國與歐美貨幣政策的差異，是各國央行基于經濟基本面相機決策的結果。運行節奏方面，一季度在經濟恢復預期下，中國經濟先于全球主要經濟體復蘇。即使在央行降準、美聯儲加息預期不斷反復以及美歐銀行業危機爆發的情況下，人民幣匯率表現出避險貨幣特質。美

90、元兌人民幣一季度一度達到6.7水平，人民幣指數上漲1.4%，人民幣兌美元升值1.15%。二季度，內需復蘇整體呈現偏弱態勢，消費、投資、社融等主要數據均不及預期，經濟復蘇“強預期”迎來的卻是“弱現實”。進出口數據雖然結構上有亮點，但難以彌補總量偏弱。5月出口（按美元計）同比出現負增長。二季度人民幣指數下跌3.87%，人民幣兌美元匯率貶值5.69%。三季度，隨著宏觀調控力度明顯加大，貨幣政策與財政政策不斷發力，社融、PPI、PMI、社零數據均出現一定程度的邊際改善。出口下滑速度也有所收窄。央行在9月召開的外匯市場自律機制專題會議上提出“金融管理部門有能力、有信心、有條件保持人民幣匯率基本穩定”，顯

91、示出穩定匯率的決心。三季度人民幣匯率指數重回升值，上漲1.26%，兌美元也小幅升值0.53%。四季度，美元指數10月維持在106-107高位對人民幣帶來貶值壓力。但隨著11月市場快速轉向交易美元降息，人民幣空頭快速回補，匯率迎來轉折，四季度人民幣兌美元升值2.76%。盡管人民幣相對一攬子貨幣貶值，但得益于兌美元升值，人民幣指數四季度仍上漲0.25%，全年漲跌幅與美元指數不相上下。2020年以來，人民幣指數上漲2.29%，兌美元升值11.84%，初步具備全球穩定貨幣的特征?；仡櫰好涝獜婂笾?，資產曙光乍現19策略回顧：戰略配置方向看對，戰術時機選擇到位1.31.3.1過往年度策略回顧：戰略配置

92、看對方向，戰術配置選準時機1.3.1.1戰略資產配比增減，預判市場運行方向我行從2018年開始發布全球資產配置白皮書，2024年為第六年連續發布。在過去的五年中，我們用白皮書觀點指導客戶戰略資產配置，尤其是權益和債券的配置比例。以C4客群配置中組合收益的決定性資產類別（權益）配置比例為例，2019年我們認為A股是“轉折”之年，看好股票市場機會將權益資產配置比例確定最高為65%；2020年我們認為A股是“從轉折到復蘇”，繼續提高權益資產配置比例至最高69%；2021年我們認為A股是“從復蘇到復興”打破“漲不過三年的魔咒，結束牛短熊長的歷史”，但市場貝塔可能不夠大，所以我們建議年內逢高逐步降低權益

93、資產配置比例至60%，兌現前三年高配權益的收益；2022年我們認為A股是“復興之處，強基固本”，A股或小漲小跌，在2月的下跌中及時下調各類組合權益資產配比1%5%，C4組合權益資產配比調降至55%。2023年我們認為“美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現”，將權益資產配置比例再次提高了5%至60%，回顧過往五年，除2023年之外，凡是我們提高權益資產配比的年度，尤其是大幅提高的年度A股都大幅度上漲，在我們下調權益資產配比的年度，A股都是小幅上漲或者下跌的。這充分說明我們的戰略資產配比調整方向與當年市場運行方向是一致的，驗證了我們策略預判市場大方向的能力，也就是“中行投策阿爾法”的存在。我們通過在

94、市場好的年度提高權益資產配比提升組合收益，在市場相對較差的年份降低權益配比，降低組合波動。圖表 11.2023 年主要貨幣匯率走勢（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心(1.04)(0.87)1.79 6.01 4.86(1.28)(1.69)3.19-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.007.00?回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現202023年我們提高了權益配置比例，指數目前尚未上漲，但我們依然堅信這是未來幾年的底部區域，是需要在底部加大權益配置的年份，這樣才可以在2024年指數上漲時享受戰略資產配置的收益。值得一提的近兩年我們對戰

95、略資產之另類資產黃金配置的精準把握，按照資產配置傳統，黃金作為另類資產在組合中的配比都不太高，目的只是平滑組合波動，間接提升組合收益。而我們從2022年7月（2022年三季度策略）開始，把黃金的配置從低配提高到標配；2023年年度策略（白皮書）中繼續增配黃金到超配，各個風險偏好模擬組合中黃金配置比例提高一倍，C4及以上組合黃金配置比例提高到10%；2023年三季度策略中，考慮到權益投資賺錢效應差，同時基于貨幣對沖、地緣政治避險、美元降息周期開啟等利好黃金因素凸顯，我們建議階段性（暫定2年）將黃金從配置型資產（另類資產）提升到與股債同等重要的戰略大類資產層級，即我們可以將黃金作為賺取收益的收益型

96、資產，而不僅僅是配置與避險，建議客戶可以用黃金對權益投資進行階段性替換，將黃金消費（黃金飾品）視為“避險型投資，儲蓄型消費和保值型悅己”，這是一個大膽且現在看來非常正確的嘗試，調整之后，上海黃金上漲了8%而同期滬深300指數跌了8.87%，這同樣可以視為我們戰略資產配置的阿爾法。資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 12.2019 年2023 年 C4 客群組合權益資產配比及組合收益2019 年-2023 年 C4 客群組合權益資產配比及組合收益年度權益資產配置比例同期股票型基金指數漲跌幅同期我行模擬組合漲跌幅201965.00%38.15%38.15%（當年未構建組合）202069.00

97、%38.63%40.13%202160.00%8.00%9.36%202255.00%-17.74%-11.00%202360.00%-10.64%-9.42%資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 13.2019 年2023 年中銀投策戰略配置組合收益走勢圖1.7118 2.0067 0 0.5000 1.0000 1.5000 2.0000 2.5000 18/1219/0619/1220/0620/1221/0621/1222/0622/1223/06?回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現211.3.1.2戰術配置時機選擇，關鍵時點精準提醒過去五年，我們一方面通過調整各類戰略資產配比創造

98、戰略配置阿爾法。2019年1月至2020年4月維持權益比例65%，4月提高權益比例至69%，2021年初獲利了結降至60%，2022年一季度再度降低至55%，高位兌現權益收益規避市場下跌的同時，轉換到黃金或者債權部分還可以進一步增加收益。2022年以來提高黃金配比至少增厚了1.5%的收益，這些都是中行戰略配置調整的阿爾法。圖表13展示了我們策略周報C4組合2019年至2023年戰略資產配置累計收益率走勢圖（各大類資產分別用相應的基金指數代替），走勢圖顯示，2019年以來完全按照我們戰略資產配置策略購買相應的ETF，5年累計收益可達71.18%，平均年化14.23%，這就是我們戰略資產配置收益和

99、戰略配置調整阿爾法的共同貢獻。另一方面，我們通過戰術資產配置選擇時機創造阿爾法（此部分沒有計入模擬組合）。以“中銀投資策略周報”為例，我們根據市場的波動情況，選擇最佳的時間布局波動較大的權益資產，降低組合構建成本，長期積累更多的超額收益。圖表12中我們做了一個統計，2019年以來，“中銀投資策略周報”有13次強烈建議布局權益資產，如果以WIND股票型基金漲跌幅為我們落實建議的收益評價標準，其后達成10%和15%投資目標所用平均時長分別為40和70個交易日。除此之外，我們策略周報在過去五年的幾個關鍵高點也都給出了階段看空（兌現收益）建議，盡管沒有買入建議那么強烈，但這就是我們策略適應當前環境的風

100、格所在。如在2020年7月13日全年指數高點周報提示“快速上漲接近尾聲，回歸常態震蕩整理”；2022年7月4日指數階段高點周報提示“反彈接近短期均衡區域，圍繞中報展開結構行情”；2023年1月30日策略周報提示“短期情緒集中釋放，上升斜率或將變緩”表達我們對春季快速上漲階段尾部的判斷，市場隨后展開區間震蕩等等。我們堅持資產配置和長期投資理念，但在我們認為的階段高點，我們依然希望投資者一方面可以兌現一些短期收益；另一方面盡可能不在高位時段配置剩余權益資產，而是推遲到我們相對看好的階段低位時段去配置。綜上所述，盡管傳統的資產配置理念宣導都講不可能通過擇時創造阿爾法，但我們通過過去幾年實踐中對各類資

101、產戰術資產配置時機的把握，精準及時的提醒確實為投資者創造更多的超額收益，這部分則是中行戰術時機選擇的阿爾法。日期中銀投策中心明確買入觀點10%止盈交易日數15%止盈交易日數10%止盈年化收益率15%止盈年化收益率2019/01/21政策托底指數盤升，春季行情或已啟動2126119.00%144.20%2019/06/10政策工具豐富，調整或近尾聲516349.00%59.50%2019/08/12政策利好削弱恐慌，中國資產再受青睞559645.50%39.10%2019/12/02基本面傳積極信號，圍繞年線繼續布局284989.30%76.50%2020/02/03短期深調宜忍耐，中期布局迎良

102、機815312.50%250.00%2020/04/07政策東風如期而至，反彈時機日漸成熟435258.10%72.10%2020/06/22震蕩攀升趨勢繼續，結構行情輪動推進1014250.00%267.90%2020/07/20短期風險已釋放，震蕩修復中盤升10311324.30%33.20%圖表 14.2019 年2023 年中銀投策 13 次明確買入建議及達成盈利目標時長統計表回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現221.3.22023 年戰略配置策略回顧：全球權益（除中國）研判準確，黃金配置堪稱經典2023年白皮書，我們認為在“美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現”宏觀主題背景下，全球大類

103、資產配置順序為：權益、黃金、商品、債券。中國經濟引領復蘇，穩中求進，人民幣國際化星星之火點燃中國資產全球青睞資料來源：中國銀行投資策略研究中心日期中銀投策中心明確買入觀點10%止盈交易日數15%止盈交易日數10%止盈年化收益率15%止盈年化收益率202/09/28調整接近箱體下沿，靜待節后選擇方向536347.20%59.50%2020/12/14大盤回踩重要支撐，有望重回上升通道1629156.30%129.30%2021/03/29短期殺跌接近尾聲，中期分化震蕩向上437958.10%47.50%2022/05/09艱難時刻或已過去，市場進入反彈窗口期1933141.60%125.10%2

104、022/10/26不一樣的 3000 點，一樣的機會，人生難得又 30006527646.15%0.00%平均4070107.47%100.30%最大103113312.50%267.90%最小81424.30%33.20%注：2022 年 10 月 26 日這次建議，目前尚未實現 15%止盈目標，實現止盈天數暫時用截至數據提取日，止盈年化收益率暫時用 0%代替 圖表 15.2019 年2023 年中銀白皮書年度觀點和歷次精準建議與 WIND 全 A 周線擬合圖資料來源：中國銀行投資策略研究中心19-1220-0320-0620-0820-1121-0221-0521-0821-1122-02

105、22-0522-0822-1123-0123-0423-0723-100%20%40%60%80%100%?160%150%140%130%120%110%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%19-0119-0419-0619-090%回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現23之勢，全球權益依然優先配置中國股市，超配中國A股（推薦）、中國港股（推薦），港股否極泰來或彈性更大。美國經濟或步入衰退，建議先低配美股擇機再標配；歐洲經濟有韌性且加息放緩，建議標配；日本股市經濟弱復蘇，估值合理，建議標配，需警惕寬松貨幣政策轉向風險。債市方面，美國通脹見頂回落，美聯儲加息結束，美債迎

106、歷史性投資機會，建議先標配擇機調高至超配（推薦），中資美元債亦遵循美債相同邏輯。中債方面，經濟復蘇，權益性價比提升，中債承壓，建議先低配（保守），待觸及收益率區間上限再調整為標配。貴金屬方面，美元強弩之末或現帝國黃昏時刻，黃金將發揮信用標尺作用，長期配置價值凸顯，建議先標配擇機調至超配（推薦）。原油供需平衡，考慮供給端調控能力強疊加美元轉弱建議標配。貨幣方面，美元加息進程結束，經濟漸入衰退，建議先標配擇機調至低配（保守）；英國經濟持續惡化，建議英鎊低配（保守）；日本貿易逆差縮窄，美日國債利差縮窄、避險屬性有望回歸，建議超配日元（推薦）；歐元、澳元、加元標配；中國經濟有望復蘇，但外需減弱致出口轉

107、弱，人民幣中性偏強，建議標配。結合市場情況，我們在季度策略報告中對戰略資產配置進行了適當修正。我們密切跟蹤美國通脹和加息節奏，按照預設條件在預見美聯儲加息趨勢拐點來臨前（即市場交易美聯儲加息拐點），二季度初及時調高黃金配置到超配，建議在二季度末擇機將美債從標配調高到超配，三季度將美元從標配調降至保守，英鎊從保配調高至標配，日元從超配調降至標配，其他資產保持不變。從前面的回顧可以看出，2023年全球大類資產漲跌幅順序為：美國納斯達克日本股市歐洲股市人民幣黃金美元金中國債券INE原油原油（美油）中國股市美債；從全球視角觀察，權益、黃金還是2023年表現前兩位的資產，漲幅都在10%以上，商品盡管是負

108、收益但也比美債表現要好，完全驗證我們白皮書對大類資產的走勢研判。但如果把視線轉向國內，僅從人民幣資產角度觀察，大類資產的表現順序為：人民幣金債券INE原油萬得全A恒生指數，除了黃金和債券取得正收益之外，權益和商品均是負收益，黃金是表現最好的資產，而權益則是表現最差的資產，股市的表現與我們白皮書觀點偏離較大，雖然我們對國內權益的研判與市場走勢出現較大偏差，但看空邏輯不能自洽，我們看好中國股市的邏輯終將得到牛市的驗證。與國內股市研判的偏差不一樣，我們對黃金走勢的研判可圈可點。在2022年三季度特別強調了黃金的戰略投資機會，并在2022年7月13日三季度策略傳導會議中提示黃金的底部建倉機會；2023

109、年年度策略（白皮書）中繼續增配黃金到超配，并將各個風險偏好模擬組合中黃金配置比例提高一倍（C4及以上組合黃金配置比例提高到10%）；2023年三季度進一步將黃金從配置型資產（另類資產）提升到收益型資產層級，建議投資者進一步加大黃金配置比例并以賺取收益為目標。首次建議加倉至今，黃金上漲27.42%（年化20.57%），最近建議加大黃金配置比例后的2個月黃金上漲了4.48%（年化27%）。2022年以來，我們堅信美元實際收益率與黃金負相關的邏輯不是決定黃金走勢的核心因子，而黃金對美元的貨幣對沖功能，黃金的信用標尺引發的各國央行購金行動、地緣沖突避險才是黃金定價的核心因子，我們對黃金配置節奏的把握堪

110、稱經典?？傮w來看，我們對2023年的全球戰略資產配置觀點研判準確，對黃金的配置節奏堪稱經典。美中不足的是，我們對于國內權益的看法偏離較大，值得反思。究其原因，我們沿襲過往的政策研判邏輯預測大勢，但對投資者信心衰減估計不足，高估了政策與投資者信心之間的正相關性和彈性系數，體現了政策傳導機制和定價機制短期存在失靈的情況，這或許是我們未來策略研究面臨的最大挑戰。中國股市面臨的問題，不是估值和資金，而是投資者信心不足，凸顯了“活躍資本市場，提振投資者信心”必要性與重要性?；仡櫰好涝獜婂笾?，資產曙光乍現2402000040000600008000010000012000014000016000036

111、838840842844846848822-0622-0622-0622-0622-0622-0722-0722-0722-0722-0822-0822-0822-0822-0822-0922-0922-0922-0922-1022-1022-1022-1022-1122-1122-1122-1122-1122-1222-1222-1222-1223-0123-0123-0123-0123-0223-0223-0223-0223-0323-0323-0323-0323-0323-0423-0423-0423-0423-0523-0523-0523-0523-0523-0623-0623-062

112、3-0623-0723-0723-0723-0723-0823-0823-0823-0823-0823-0923-0923-0923-0923-1023-1023-1023-1023-1123-1123-1123-1123-1123-12?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 16.2022 年以來黃金配置時點建議 圖表 17.2023 年經過季度修正后的全球大類資產配置一覽表股票低配程度標準配置超配程度看空保守標配推薦積極推薦美國（標普 500）歐洲（DAX，CAC）英國（富時 100）日本(日經 225）中國 A 股（滬深 300）中國港股（恒生指數）債券看空保守標配推薦積極

113、推薦美國國債中資美元債中國：貨幣市場中國：利率債中國：信用債中國：可轉債商品看空保守標配推薦積極推薦黃金白銀原油外匯看空保守標配推薦積極推薦美元歐元英鎊回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現251.3.32023 年戰術配置時機選擇回顧：股市擇時亮點不多，黃金債市擇時尚可在戰略資產配置無法躲避市場系統性風險的情況下，我們通過戰術資產配置時機的選擇，盡可能降低系統風險的影響。我行通過策略季報、周報來傳導戰術資產配置思想，在關鍵時點都給出相對準確及時的操作建議。鑒于我們對股市的趨勢判斷與市場出現了偏離，致使對全年股市戰術時機選擇提示底部偏早，對股市看多的提示偏多而對于看空提示不夠，平均戰術時機選擇位置

114、（指數點位）與全年指數中位數相當，沒有太多阿爾法可言。在戰術時機選擇方面，我們在2022年最后一期周報（12月26日）“短期調整到位，震蕩反彈收官”提示跨年度行情開啟；2023年策略周報第一期（1月1日）我們以“美元加息強弩之末，權益市場曙光乍現”開啟2023年春季行情；策略周報第四期（1月30日）“短期情緒集中釋放，上升斜率或將變緩”表達我們對春季快速上漲階段尾部的判斷，市場隨后展開區間震蕩；回過頭來看，這幾期周報的研判還是提示到位的。二季度，我們在戰術時機選擇方面表現不佳，總體基調依然是看好股市，沒有在相對高位提示可能的調整風險。但我們在市場下跌至萬得全A4900點（上證3200點）一線時

115、，我們都是堅定看多不含糊。比如策略周報第二十期（5月29日）以“大盤接近探明底部，關注機會逆市布局”，建議用寬基指數以及指數增強產品作為低位布局對象，以克服2023年主動管理產品阿爾法喪失普遍跑不過寬基指數的弊端。三季度基于對政策刺激高度信任與期待，我們堅定用實際行動抵制唱空中國經濟和中國股市的論調，堅信政策底已經來臨，而市場底也正在經濟復蘇過程中逐步夯實。策略周報第三十七期（9月25日）我們以“大盤演繹二次探底，底部震蕩接近尾聲”，再次呼吁投資者重視大盤底部的投資機會，現在看來我們確實低估了北向資金流出的壓力，同時也對政策傳導效果預期過高。四季度，我們用“活躍市場提振信心任重道遠，中國股市肩

116、負重任使命必達”再次表達對中國股市的堅定信心。策略周報第四十期（10月23日）以“大盤演跌至關鍵點位，市場底或近在咫尺”，強調反彈一觸即發，建議在上證3000點（萬得全A4400點）以下積極布局，此后大盤確實反彈了6%左右然后回落，但此位置還是指數年內最低位置。從這個角度來說我們面對市場極度恐慌敢于看多做多也算做到了專業機構應有的理性客觀、有膽有識，如果后續指數能夠在此位置上漲10%，這無疑又會成為我們戰術配置的一次經典操作。我們2023年戰術配置的亮點還是在黃金和債券上，尤其是黃金。我們對黃金的戰略配置方向確認正確，盡管方向看漲并不是每個時段都無腦買入，我們依然在2023年5月、7月、9月產

117、品排期會上建議不要追高買入黃金，需等待后續回調時再布局，這幾次提示后都有3%-5%的低位布局機會，把戰術配置時機精細化到最佳，2023年我們對黃金的戰術時機更加優秀。債券方面，我們在三季度策略中提示了對國內債市調整的擔憂，9月初10年期國債收益率在觸及2.55%一線后一個月上行了25BP，引發債券類產品凈值調整，這是我們戰術時機選擇阿爾法的一些有益嘗試和例證。資料來源：中國銀行投資策略研究中心，灰色為預設條件擇機調整的方向，紅色圓點為二季度修正，綠色為三季度修正，黑色維持年度觀點股票低配程度標準配置超配程度看空保守標配推薦積極推薦加元澳元日元人民幣注：灰色為預設條件擇機調整的方向，紅色圓點為二

118、季度修正，綠色為三季度修正，黑色維持年度觀點回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現261.3.4模擬組合表現：權益資產下跌拖累，組合跑贏基準仍虧錢盡管我們的戰略資產配置和戰術資產配置時機選擇在過去四年創造了比較大的“中銀投策超額收益”，就是“中銀投策阿爾法”。但年度模擬組合作為ETF擬合的戰略資產配置是很難將這些超額收益體現出來的。按照我行2023年白皮書對不同風險偏好客群大類資產配置比例，我們用大類資產指數和行業ETF組合模擬幾類客群策略組合的收益走勢情況，展示如下：資料來源：中國銀行投資策略研究中心資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 19.2023 年 C4 及以上組合表現（%）圖表 2

119、0.2023 年 C4 及以上組合戰略資產配置比例（%）?12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%?圖表 18.2023 年投資策略與 WIND 全 A 走勢擬合圖資料來源：中國銀行投資策略研究中心?52705100493047604590442022-1223-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-12?4424.125276.48回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現272023年我行C4及以上模擬組合絕

120、對收益-9.42%，同期比較基準下跌12.51%，組合跑贏比較基準3.09%。圖表 21.2023 年 C4 及以上組合戰術資產配置資料來源：中國銀行投資策略研究中心資料來源：中國銀行投資策略研究中心資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 22.2023 年 C3 及以上組合表現（%）圖表 23.2023 年 C3 及以上組合戰略資產配置比例（%）?12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%?-9.42%-12.51%-20%-15%-10%-5%0%5%10%23

121、/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現282023年我行C3模擬組合絕對收益-5.04%，同期比較基準下跌7.37%，組合跑贏比較基準2.33%。圖表 24.2023 年 C3 組合戰術資產配置資料來源：中國銀行投資策略研究中心-5.04%-7.37%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?資料來源：中國銀行投資策略研究中心資料來源：中國銀行投資策略研究

122、中心 圖表 25.2023 年 C2 及以上組合表現（%）圖表 26.2023 年 C2 及以上組合戰略資產配置比例（%）12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%?回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現29 圖表 27.2023 年 C2 組合戰術資產配置資料來源：中國銀行投資策略研究中心2023年我行C2模擬組合絕對收益-0.69%，同期比較基準下跌1.15%，組合跑贏比較基準0.46%。除了以上示范組合之外，2023年我們響應監管號召，構建了中國銀行“中特估”組

123、合，組合收益2.49%，而同期比較基準下跌11.49%，是唯一取得正收益的組合。-0.69%-1.15%-2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?圖表 28.2023 年中國銀行“中特估”組合回報率資料來源：中國銀行投資策略研究中心2.49%-11.49%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%23/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023

124、/1123/12?回顧篇：美元強弩之末，資產曙光乍現30總體來看，2023年三個模擬組合均大幅度跑贏比較基準，但遺憾的是都沒有取得正收益。C4、C3組合連續兩年錄得負收益，回吐了2020年以來絕大部分收益，但2019年積累的收益尚存，可見做資產配置確實艱難。在國內權益缺乏長期穩定賺錢效應的情況下，資產配置挑戰更大，這或許是2023年投資者信心難以樹立的原因，但作為國有大行，我們依然建議用資產配置理念和長期投資思想指導投資者財富管理。如果堅持長期投資，2019年至今我們模擬組合年化收益率約為14.13%，5年的平均收益仍然超過存款。2023年唯一亮點是我們的“中特估”組合，在權益市場絕大多數產品

125、虧損，半數以上大幅虧損的情況下，“中特估”組合仍然錄得2.49%的正收益。這說明積極響應監管倡導的紅利所在，也說明中國核心資產的長期投資價值在市場整體缺乏賺錢效應時，挺起了中國優質資產的脊梁。宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩31全球復蘇遲緩，中國以進促穩2024 年，美聯儲加息結束，降息周期開啟，全球流動性拐點到來，全球經濟復蘇遲緩，下半年或存共振可能。中國經濟以進促穩、溫和復蘇，CPI 小幅上行，PPI 觸底回升或轉正，貨幣政策靈活適度、精準有效，財政政策適度加力、提質增效。美國經濟逐漸降溫回歸至“潛在增速”，有淺衰退可能，歐洲經濟或步入衰退。宏觀篇宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩322

126、.1.1全球經濟：復蘇依然遲緩，下半年或存共振可能2023年，全球經濟復蘇依然較為遲緩。摩根大通全球制造業PMI在2022年9月跌破榮枯線后，至截稿時均運行在榮枯線下方。全球服務業景氣程度相對略好，2023年11月摩根大通全球服務業PMI為50.6，但從5月以來也呈下行趨勢。全球格局：復蘇溫和，等待流動性拐點2.1IMF在2024年世界經濟展望中預測全球經濟增長2.9%，預期依然較為疲弱。2010年以來，全球經濟增速僅在2019年和2020年低于3%。IMF指出，全球經濟恢復緩慢，既有地緣危機，以及逆全球化的長期影響，也有高通脹導致的貨幣、財政政策滯后效應，以及極端天氣等周期因素。盡管全球經濟

127、“硬著陸”概率較低，但依然存在下行風險。資料來源：IMF，中國銀行投資策略研究中心資料來源：IMF，中國銀行投資策略研究中心 圖表 30.IMF 預測 2024 年全球經濟增長放緩（%）圖表 31.IMF 預測主要經濟體中多數 2024 年增速低于 2023 年（%）4.812.472.874.265.414.845.45.563.09-0.125.464.253.523.413.533.433.243.763.632.8-2.86.343.4832.9-4-20246820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

128、15201620172018201920202021202220232024?2.10.70.52.0 6.33.12.25.01.51.20.61.06.31.51.14.201234567?圖表 29.全球制造業 PMI 持續位于榮枯線下方（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09?宏觀篇：全球復蘇遲緩，

129、中國以進促穩33IMF預測2024年發達經濟體GDP增長1.4%，發展中國家經濟體增長4.0%。主要國家經濟增速多數較2023年有所下行，僅印度、歐元區、英國等例外。美國經濟增速下降至1.5%，日本下降至1.0%，巴西下降至1.5%，俄羅斯下降至1.1%。印度經濟增速2023年和2024年均維持在6.3%，歐元區上升至2024年的1.2%，英國經濟上行至0.6%。在全球經濟增長放緩的同時，通脹逐漸從高位回落，但絕對水平依然不低。IMF預測2023年全球CPI同比增速從2022年的8.7%回落至6.9%，2024年將回落至5.8%。通脹逐步回落意味著全球貨幣政策的收緊進程即將結束，2024年有望

130、迎來流動性拐點。資料來源：IMF，中國銀行投資策略研究中心資料來源：OECD，中國銀行投資策略研究中心 圖表 32.IMF 預測 2024 年全球通脹繼續回落但仍在偏高水平（%）圖表33.OECD綜合領先指標已開始上行（%）4.824.583.863.983.844.124.154.376.432.83.795.054.083.623.232.752.743.243.623.513.254.78.716.95.80.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0 10.0 20002001200220032004200520062007200820092010201

131、12012201320142015201620172018201920202021202220232024?8085909510010505/0105/1006/0707/0408/0108/1009/0710/0411/0111/1012/0713/0414/0114/1015/0716/0417/0117/1018/0719/0420/0120/1021/0722/0423/0123/10?盡管全球增長依然相對疲弱，但G20國家的OECD綜合領先指標在2023年7月回到100上方，此后繼續上行，顯示全球經濟仍在復蘇趨勢中。通脹目前已逐步回落，若2024年全球貨幣政策取向發生變化，不排除20

132、24年下半年主要經濟體經濟周期再度共振，進而驅動新一輪經濟增長的可能性。2.1.2全球政策：加息進程臨近終點，流動性拐點將至2023年，全球通脹逐步回落但仍維持較高水平。以美聯儲為代表的全球央行上半年延續加息進程。美聯儲于2023年2月、3月、5月和7月連續4次加息100BP，將聯邦基金目標利率自4.25%4.5%提高到5.25%5.5%。歐洲央行于2月、3月、5月、6月、8月和9月6次加息，將主要再融資利率自2.5%提升至4.5%。在持續快速加息后，隨著通脹放緩，美聯儲在9月、11月暫停加息。歐洲央行也從10月起暫停加息。從9月開始，美聯儲強調將綜合考慮貨幣政策緊縮的滯后效應，以及經濟和金融

133、狀況來決定后續貨幣政策進一步收緊的空間。美聯儲主席鮑威爾表態，后續行動將取決于經濟數據。盡管美聯儲表態始終維持后續加息可能，但隨著近期勞動力市場和通脹均出現放緩跡象，美聯儲加息或已結束。綜合看，盡管美、歐央行均對后續是否繼續加息持開放態度，表態取決于通脹數據。但隨著美、歐通脹均已明顯放緩，始于2022年的這一輪加息進程大概率已臨近終點。2024年年中或將看到美聯儲的降息。除日本央行外，全球其他主要央行預計也將跟隨美聯儲開始降息。據此，全球流動性拐點即將到來，將對全球增長構成驅動。宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩342023年，中國經濟持續恢復，增速逐步企穩，服務消費基本恢復到2019年水平，

134、內生動力不斷增強，但基礎仍不穩固。全球通脹高企下利率上行，國內經濟實體的資產負債表承壓，社會預期偏弱下市場主體投資意愿下降，導致總需求不足。盡管市場預計2023年GDP增速有望恢復至5.2%左右，但2022-2023平均增長速度僅約4.1%，低于潛在增速，中國經濟還需政策進一步發力穩增長。展望2024年，在信心修復持續、房地產調整周期尚未見底、國內大循環存在堵點、外部環境復雜嚴峻仍面臨較大不確定性的情況下，中國經濟穩增長、調結構、促進經濟高質量發展的任務依然較重。10月24日，中央財政明確將在四季度增發國債1萬億元，財政政策適度加力提質增效，積極的財政政策有望全面回歸。美聯儲加息周期已進尾聲，

135、為我國貨幣政策加碼寬松打開空間，國內流動性將保持合理充裕。2024年經濟有望維持4.5%-5%的增長率，向潛在增速收斂，CPI上行動能將進一步積蓄。2.2.1宏觀經濟基本面2023年以來，實體經濟部門仍然處在資產負債表修復階段。受外需下行、房地產深度調整等因素影響，企業部門盈利下降。規模以上工業企業營業收入利潤率，由2018年6.49%下降至2023年9月的5.62%，工業企業利潤從10.3%下降至-9%，工業產能利用率從76.5%下降至74.8%。企業投資意愿下降，M1增速持續走低，也表明企業生產活躍度處于較低狀態，存貨同比下降，處于被動去庫存階段。預期偏弱、投資回報率下降，造成企業融資意愿

136、不強。中國經濟：以進促穩，溫和復蘇2.2資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 34.M1 與企業產成品存貨同比（%）圖表 35.工業企業利潤和產能利用率（%，%）-505101520253014/0114/0614/1115/0415/0916/0216/0716/1217/0517/1018/0318/0819/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/08?76.5076.6074.5077.5075.6074.806.495.866.086.816.095.62

137、0.001.002.003.004.005.006.007.00-20-100102030405060708090201820192020202120222023?居民部門對未來收入預期下降，傾向增加儲蓄、提前還貸。盡管2023年銀行存款利率不斷下降，前三季度居民存款依然新增14.4萬億元，股票、理財、房地產在居民資產負債表中的比重減少。2021年以來，居民新增貸款余額顯著回落，其中短期貸款受收入預期影響下降，中長期貸款則主要受房地產市場調整影響，居民加杠桿意愿減宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩35弱。投資回報率下降的同時，存量房貸利率水平仍然維持較高水平，導致提前還貸勢頭明顯。6月RMBS

138、早償率指數曾一度上升至20%以上，后續隨著房貸利率的調整，貸款早償情況有所緩解，但仍高于往年平均水平。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 36.居民新增存貸款（億元）圖表 37.RMBS 早償率（%）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00017/1218/1219/1220/1221/1222/1223/09?051015202521/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/062

139、3/08?近年來，地方政府受綜合政績考核因素影響，承擔了更多的逆周期宏觀調控職責。在2000年的財政支出中，中央和地方的比重分別為34.70%和65.30%。2022年，中央和地方的比重則分別為13.65%和86.35%。地方債務規?？焖倥噬?，截至2022年末，地方政府債券余額為35萬億，城投有息負債總額61.9萬億元（其中城投債余額15.4萬億元，借款41.6萬億元，非標余額與其他4.9萬億元），國債余額則為25.87萬億。隨著房地產市場景氣度的下滑，土地拍賣市場也呈現降溫趨勢，導致土地出讓收入承壓。數據顯示，2023年1-9月，全國政府性基金預算收入38,683億元，同比下降15.7%。分

140、中央和地方看，中央政府性基金預算收入3,048億元，同比下降7.9%；地方政府性基金預算本級收入35,635億元，同比下降16.3%。其中，國有土地使用權出讓收入30,875億元，同比下降19.8%。新發地方政府債券中，再融資債比例不斷上升，債務壓力顯現。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表38.財政收入及財政支出的中央地方占比（%）圖表 39.地方政府新發債構成（億元）-100.00-80.00-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.002015201620172018201920202021

141、2022?02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00017/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05 20/10 21/03 21/08 22/01 22/06 22/11 23/04 23/09?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩36我國財政赤字率基本控制在3%的軟約束以內，杠桿率低于主要發達國家。截至2022年末，我國政府杠桿率為50.40%，其中中央政府債務比重占42%，地方政府債務占58%。如果把城投有息負債算入地方政府債務，則中央政府債務占政府總債務比重更低。根據IMF的“全球債務數據庫”數

142、據計算，2022年，全球各國中央政府債務占政府總債務比重的平均數為89%，中位數為96%，換言之，世界上大多數國家的政府債務主要是中央政府債務，我國中央財政有較大空間。近年來，我國經濟面臨總需求不足的問題，居民和企業加杠桿的意愿較弱，地方政府債務偏高。中央政府有能力加杠桿，實現經濟逆周期調控。2023年10月以來，財政增發1萬億國債、特殊再融資債發行和中央金融工作會議都釋放了“加杠桿”信號。預計2024年赤字率有望繼續突破3%的軟約束，積極的財政政策有望推動經濟增長回歸至潛在水平。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 40.實體部門杠

143、桿率（%）圖表 41.2022 年世界各國政府杠桿率（%）14014515015516016517001020304050607018/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/09?0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00?從經濟景氣指標PMI看，2023年非制造業強于制造業。制造業PMI一季度連續3個月運行在50榮枯線以上，之后基本落入收縮區間。受主要經濟體持續的通脹壓力，地緣政治沖突因素困擾全球經濟復蘇的影響，我國出口下降。從PMI分項指數看，2023年10月在手訂單、新出口訂單和生

144、產指數均低于均值，也表明制造業市場需求仍顯不足，基礎還需要進一步鞏固。從企業預期看，制造業企業的生產經營活動預期指數為55.6%。近期工業生產呈現穩中有升的態勢，規模以上工業企業利潤實現同比增長，生產積極性有所提升。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 42.PMI 指數（%）圖表 43.制造業 PMI 分項指數（%）202530354045505560657018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/

145、09?40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.00?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩372.2.1.1投資繼續發揮托底經濟的關鍵作用2023年前三季度，最終消費支出對經濟增長貢獻率是83.2%，拉動GDP增長約4.4%；資本形成總額對經濟增長貢獻率是29.8%，拉動增長約1.6%；貨物和服務凈出口對經濟增長貢獻率是-13.0%，拉低約0.7%。在當前全球經濟放緩、地緣政治日趨復雜的環境下，我國靠內需增長抵消外需走弱對經濟的影響。2024年，投資將繼續發揮托底經濟的關鍵作用，只有擴大國內需求，才能扎實穩住實體經濟?；A設施投資發力穩增長。當前房地產

146、調整周期尚未結束，預計基建投資將作為對沖地產投資下行壓力的政策抓手，發揮逆周期調節和對沖作用。2023年四季度1萬億國債發行，通過轉移支付劃轉地方，主要用于地方防洪排澇基礎設施等重大項目的修復和加強。另外，預計2024年地方政府專項債限額將有3.8萬億（略高于2023年3.65萬億），如果按照60%的限額提前下達，將為2024年基建投資和總需求帶來較大提振。同時，2022年以來，政策性金融工具的出臺，成為支撐基建等重大項目的重要來源，通過發揮政府投資杠桿作用，有效撬動社會投資，托底基建投資。不過，部分省城投平臺進入化債模式，其投資擴張將受約束，對基建投資有一定抑制作用。預計2024年基建投資將

147、保持中高增速，與2023年1-10月8.3%的水平大致接近。制造業投資有望仍保持較高增速。2023年1-10月制造業投資同比增長6.2%，高技術制造業投資增長11.3%，為新動能成長壯大打下了較好基礎。近年來，國家在振興裝備制造業，發展高端制造業，發展戰略性新興產業等方面密集出臺了諸多政策和配套措施，“十四五”規劃更是將提高制造業創新能力、推進兩化融合、主攻智能制造上升為國家戰略。統籌發展與安全，意味著強鏈補鏈和產業基礎再造已成為制造業投資的新動能。在外需上升及國內政策雙重利好的推動下，制造業過去三年保持較高增速。當前金融機構在貸款準入、貸款授信、擔保和還款方式創新、利率優惠等金融服務方面給予

148、制造業重點支持，2024年制造業投資有望保持相對較高的增速。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 44.規模以上工業利潤（%）圖表 45.分行業規模以上工業增加值（%）-40106011016021018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/06?0.001.002.003.004.005.006.007.00?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩38房地產周期調整尚未結束。我國房地產業目前處于周期性調整階段。國家

149、統計局在2023年11月15日公布的數據顯示，1-10月份，全國房地產開發投資同比下降9.3%，降幅比1-9月份繼續擴大0.2%，商品房銷售面積下降7.8%，商品房銷售額下降4.9%。當前，房地產供求關系已出現重大變化，房地產行業已經成為制約中國經濟增長的最大拖累。盡管地產相關政策持續放松，但市場對于房價形成下跌預期，購房意愿下降。2021年、2022年、2023年1-10月商品房銷售面積分別為17.9億、13.6億、9.3億平方米，銷售斷崖式下跌，進而地產企業大幅縮減了開工面積。2021年、2022年、2023年1-10月房地產新開工面積分別為19.89億、12.1億、7.91億平方米，這也

150、意味著2024年房地產投資仍有較大降幅。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 46.GDP 累計同比貢獻率（%）圖表 47.固定資產投資累計同比增長（%）-357.164.841.383.2442.915.626.729.814.319.532.0-13.00.6010.103.005.200.002.004.006.008.0010.0012.00-400.0-300.0-200.0-100.00.0100.0200.0300.0400.0500.02020-092021-092022-092023-09?-40-30-20-100

151、102030405014/0214/1015/0716/0416/1217/0918/0619/0319/1120/0821/0522/0222/1023/07?時間認房認貸標準首付比例首套全國層面房貸利率下限二套全國層面房貸利率下限LPR首套（限購）首套（非限購）二套（限購）二套（非限購）2023 年8 月之前認房又認貸30%20%40%30%LPR-20BP（若新建商品住宅銷售價格環比和同比均連續3個月下降，可階段性維持、下調或取消當地首套住房貸款利率政策下限）LPR+60BP1 年 3.65%5 年 4.3%2023 年8 月之后認房不認貸20%30%LPR-20BP（存量可置換，不低于

152、原貸款發放時所在地下限）LPR+20BP1 年 3.45%5 年 4.2%（各城市自主確定轄區內各城市首套和二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例和利率下限）備注：商業性個人住房貸款利率采用“三層定價機制”：一是全國層面，人民銀行、全國金融監管總局（原銀保監會）確定全國層面貸款利率政策下限；二是地方層面，各城市政府在全國層面的政策底線基礎上，按照“因城施策”原則確定當地商業性個人住房貸款利率下限；三是商業銀行層面，商業銀行綜合考慮資金成本、信用風險等因素，與借款人協商確定具體利率水平。個人住房公積金貸款利率由人民銀行確定并公布。圖表 48.2023 年 8 月房貸政策放松組合拳資料來源：中國

153、人民銀行，中國銀行投資策略研究中心宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩39破解房地產發展難題，需要構建房地產新發展模式。2023年10月底舉行的中央金融工作會議提出加快包括保障性住房、城中村改造和平急兩用基礎設施的“三大工程”建設，有望成為房地產新模式的重要抓手。如果央行通過抵押補充貸款（PSL）等政策工具，分階段通過政策性銀行提供中長期低成本資金來支持“三大工程”建設，不僅可以形成新的投資和住房消費需求，也可對相關上、下游及文旅、醫療、康養等產業投資和消費產生巨大拉動作用。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 49.房地產投資與新開工

154、及銷售數據（%）圖表 50.二手房價格指數（2015 年 1 月 4 日=100）-40-2002040608010012013/1015/1017/1019/1021/1023/10?207012017022027015/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?2.2.1.2消費恢復成為經濟復蘇的關鍵隨著居民人均可支配收入底部回升，2023年1-10月份，社會消費品零售總額385,440億元，同比增長6.9%。但2019年10月至2023年10月連續4年復合

155、增長率僅3.6%，消費增長還需釋放潛力。2023年1-10月份居民在糧油食品類、日用品類的消費支出較2019年同期出現上升，分別由2019年1-10月的10.62%、4.36%上升至2023年同期的11.58%、4.61%。建筑及裝潢材料類占比由2019年1-10月的1.47%下降至2023年同期0.95%。消費者信心指數、預期指數和滿意指數從2023年7月開始已經連續3個月出現低位回升，但依然處于較低位置。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 51.社會消費品零售總額與收入（%）圖表 52.消費者信心指數（%）-6.00-4.00-

156、2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0013/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/1122/0623/0123/08?6070809010011012013021/1222/0422/0822/1223/0423/08?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩40居民消費增長取決于收入預期和未來保障水平。2023年消費恢復動能相對偏弱，主要源于收入減少削弱了

157、整體消費信心，就業形勢不樂觀、居民對未來工資性收入預期不穩。疊加房地產價格下跌、股市表現不佳、銀行存款利率及理財收益率下降，居民財產性收入減少，預防性儲蓄率不斷攀升。在經濟增速放緩，人口老齡化、少子化的趨勢下，消費動能下降更加突出。為促使居民“能消費、敢消費、愿消費”，國家把就業擺在經濟社會發展的優先位置，積極采取措施做好穩就業、保障中低收入人群的收入水平、兜牢基本民生保障底線的各項工作。對小微企業和民營經濟的支持，以及鄉村振興戰略的實施有利于中低收入人群的收入增加，將帶來消費邊際增長。隨著積極財政政策托底經濟，用工需求增加、就業率回升，預計居民收入逐步恢復，消費傾向將有所改善，消費需求有望進

158、一步釋放。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 53.預防性儲蓄不斷上升（%）圖表 54.失業率回落（%）1020304050607009/06 10/06 11/06 12/06 13/06 14/06 15/06 16/06 17/06 18/06 19/06 20/06 21/06 22/06 23/06?4.00 4.50 5.00 5.50 6.00 6.50 7.00 22/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10?2.2.1.3凈出口對經濟貢獻率將下降2023年1-10月貨物和服務凈出口

159、對經濟增長貢獻率為-13.0%，主要有以下原因：第一，全球經濟放緩，制造業PMI已連續14個月處于收縮區間，整體外需持續疲弱。第二，進出口價格下降，2023年6月我國進口價格指數為91.5，去年同期則為114.30，出口價格指數為93.3，去年同期則為115.70。第三，美國持續推行“去中國化”、“小院高墻”策略，對我國出口需求產生不利影響。從出口結構看，我國對東盟、歐盟、美國等傳統貿易伙伴出口金額同比大幅下滑，以俄羅斯、非洲為代表的貿易伙伴，對我國出口需求形成有力支撐。2024年出口需求能否穩住，關鍵要看我國在美國、歐盟進口中份額的變化情況。2024年美國經濟主動去庫存已接近尾聲，有望開啟主

160、動補庫存周期。近期中美關系緩和，釋放積極信號。隨著美國需求轉暖，我國在美國進口份額中有望企穩。我國正與歐盟不斷加強溝通，共同管控中歐經貿關系中的分歧與競爭，預計2024年我國在歐盟進口中份額將保持緩慢下行勢頭。另外，我們也應關注新興市場，特別是東盟地區對我國出口帶來的支撐。上述國家經濟處在較快發展階段，從產業發展和現實需求角度看，對“中國制造”依賴度不斷提升，有利于中國出口?？傮w預計，2024年凈出口對經濟增長貢獻度下降，經濟增長仍然依靠內需拉動。宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩412.2.22023 年物價低位運行，2024 有望溫和上行2023年，我國物價水平低位運行。截至2023年10

161、月累計同比上漲0.4%，全年CPI或保持在0.3%左右。預計2024年我國CPI將保持在溫和區間。從食品項觀察，豬肉方面，2023年1月以來生豬存欄和能繁母豬數都在低位運行，預計豬價2024年將觸底回升；鮮菜鮮果方面，受季節性因素影響較大，因此存在一定程度波動。非食品項看，服務價格隨經濟提振保持平穩增長，工業消費品則隨中美補庫存周期啟動，上游大宗商品價格可能底部回升。受經濟企穩向好、消費需求釋放和低基數效應影響，CPI整體處于回升勢頭，預計2024年CPI同比增速約為1%-1.5%。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 55.進出口數

162、據（%，億元）圖表 56.對全球主要國家地區出口累計同比（%）-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.00-80-30207012017017/0117/0918/0519/0119/0920/0521/0121/0922/0523/0123/09?-20-100102030405060?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 57.IMF 對主要經濟體 GDP 預測（%）圖表 58.進出口價格走勢（上年同月=100）6070809010

163、011012013013/1214/0915/0616/0316/1217/0918/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/09?實際 GDP20222023E2024E全球3.53.02.9中國35.44.6美國2.12.11.5歐元區3.30.71.2日本12-1其他發達經濟體2.61.82.2亞洲新興市場和發展中經濟體4.55.24.8印度7.26.36.3俄羅斯-2.12.21.1撒哈拉以南非洲43.34.0宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩42資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 59.CPI

164、 與 PPI 走勢（%）圖表 60.豬肉價格與 CPI（%）-10-505101513/0113/0513/0914/0114/0514/0915/0115/0515/0916/0116/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09?-1.000.001.002.003.004.005.006.00-80-30207012017019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0

165、123/07?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 61.CPI 構成（%）圖表 62.生豬存欄數（%）30%7%5%11%11%14%22%?-50-40-30-20-1001020304019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07?2023年PPI高位回落，截至10月累計同比下降4.0%，全年預計下降3%左右。從10月PPI環比來看，上游價格延續上漲、中游價格分化，下游上行不及預期。2

166、024年受美國可能開啟新一輪補庫存周期，中國通過財政擴張拉動國內基建投資需求，帶動下游消費需求增加等因素影響，PPI價格有望走出低谷。在翹尾因素影響下，PPI或呈前低后高走勢，上半年總體為負，二季度觸底后逐步回升，全年預計增長0-0.5%。宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩432.2.3穩健的貨幣政策靈活適度，精準有力2023年穩健的貨幣政策精準有力，通過總量型、價格型及結構型貨幣政策工具加大金融支持實體經濟的力度，推動實體經濟融資成本下行。從總量看，全年央行先后兩次下調存款準備金率、運用公開市場操作為實體經濟提供充足流動性。10月末廣義貨幣（M2）、社會融資規模存量同比分別增長10.3%和9

167、.3%。從價格看，央行兩次下調中期借貸便利（MLF）利率、公開市場回購利率及LPR，9月新發放企業貸款加權平均利率和個人住房貸款加權平均利率分別為3.82%、4.02%，較去年同期分別低0.18%和0.32%，處于歷史低位。1月1日-11月17日銀行間市場DR007平均利率為1.94%，圍繞央行公開市場7天回購政策利率上下波動。從結構看，全年央行增加支農支小再貸款額度，充分發揮結構性貨幣政策工具帶動作用，通過政策引導、先貸后借等方式支持經濟重點領域和薄弱環節發展，普惠、綠色、科創領域信貸增速連續多年維持在20%以上。實施“認房不認貸”、優化“差別化住房信貸政策”等政策支持房地產行業。資料來源：

168、WIND，中國銀行投資策略研究中心 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 63.中美庫存周期與 PPI 走勢（%）圖表 64.中國大宗商品走勢（%）-10-5051015202518/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/07?709011013015017019021023022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/10?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心

169、 資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 65.社會融資規模與 M2（%）圖表 66.DR007 利率走勢（%）678910111213141518/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223/0223/0423/0623/0823/10?1.00 1.20 1.40 1.60 1.80 2.00 2.20 2.40 2.60 22/0122/0322/0522/072

170、2/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩442024年預計央行將繼續下調政策利率，從而引導存、貸款利率下行。從內部需求看，在當前PPI為負的情況下，實際利率還處于較高水平，為避免實體融資成本過高抑制企業投資需求，同時配合財政政策擴張降低財政付息壓力，央行有望繼續下調LPR和存款準備金利率各2次左右，加強逆周期和跨周期調節，鞏固經濟回升向好態勢。從外部制約因素看，預計美聯儲2024年將啟動降息，也有利于央行貨幣政策空間打開。貨幣政策2024年有望繼續充分運用結構性政策工具，對制造業、科技、小微、綠色、“平急兩用”基礎設施及

171、地產等領域提供低息資金支持，提高貨幣政策逆周期和跨周期調節效率。隨著寬貨幣向寬信用的傳導，供應量和社融同比預計達到10%和9.5%。資料來源：央行，中國銀行投資策略研究中心資料來源：央行，中國銀行投資策略研究中心 圖表 67.央行貨幣政策工具 圖表 68.新發放貸款加權平均利率（%）4.364.164.003.973.953.953.825.494.624.344.264.144.114.020.001.002.003.004.005.006.002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09?央行貨幣政策工具相關內容（截止 2023 年 1

172、1 月 17 日）總量型工具央行宣布于 3 月 27 日全面降準 0.25 個百分點央行宣布于 9 月 15 日全面降準 0.25 個百分點價格型工具6 月 13 日下調中期借貸便利和公開市場逆回購（7 天）10BP8 月 15 日下調中期借貸便利和公開市場逆回購（7 天）10BP6 月 20 日下調 LPR1 年和 LPR5 年 10 個 BP8 月 21 日下調 LPR1 年 10BP截至 6 月末，全部 343 個城市（地級及以上）中，100個城市下調或取消了首套房貸利率下限。其中，87 個城市下調了首套房貸利率下限，較全國下限低10-40個基點，13個城市取消了首套房貸利率下限。結構性

173、工具 詳見結構性貨幣政策工具情況表 圖表 69.結構性貨幣政策工具情況表工具名稱（截止 2023 年三季度末）支持領域存續狀態額度（億元）余額（億元）長期性工具支農再貸款涉農領域存續81005991支小再貸款小微企業、民營企業存續1785015655扶貧再貸款貧困地區涉農領域存續1304再貼現涉農、小微和民營企業存續74005289階段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微企業存續800498抵押補充貸款棚戶區改造、水利工程等存續29022碳減排支持工具清潔能源、節能減排、碳減排技術存續80005098支持煤炭清潔高效利用專項再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發利用和儲備存續30002624普惠養老專

174、項再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點，普惠養老項目存續40016民企債券融資支持工具民營企業存續5000保交樓貸款支持計劃保交樓項目存續200056房企紓困專項再貸款房企項目并購存續8000租賃住房貸款支持計劃試點城市收購存量住房存續10000宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩452.2.4積極的財政政策適度加力，提質增效2023年政府工作報告將財政赤字率定為3%，專項債額度小幅提高，積極財政政策適度加力。10月，中央財政宣布四季度增發國債1萬億元，將赤字率調整至3.8%，集中力量支持災后恢復重建和彌補防災減災救災短板（2023年擬安排使用5000億元，結轉2024年使用5000億元）。1

175、-10月，全國新增減稅降費及退稅緩費超過1.66萬億元，進一步提高財政質效；全國一般公共預算收入187,494億元，同比增長8.1%；全國一般公共預算支出215,734億元，同比增長4.6%。支出結構不斷優化，基本民生、鄉村振興、區域重大戰略、教育、科技攻關等重點領域支出得到有力保障。1-10月全國政府性基金收入43,795億元，同比下降16%；全國政府性基金支出72,899億元，同比下降15.1%。在土地財政全面降溫的情況下，通過加速地方政府債發行進度，加快了財政支出力度。財政部提前下達2024年度部分新增地方債額度，特殊再融資債繼續推進，財政政策適度發力，發揮財政政策逆周期和跨周期調節作用

176、，助力經濟恢復。資料來源：中國人民銀行，中國銀行投資策略研究中心工具名稱（截止 2023 年三季度末）支持領域存續狀態額度（億元）余額（億元）階段性工具科技創新再貸款科技創新企業到期40003456交通物流專項再貸款道路貨物運輸經營者和中小微物流、倉儲企業到期1000451設備更新改造專項再貸款制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶到期20001672普惠小微貸款減息支持工具普惠小微企業到期269收費公路貸款支持工具收費公路主體到期83合計71484資料來源：中國人民銀行，中國銀行投資策略研究中心指標（單位：億元）2019 年2020 年2021 年2022 年2023 年2024 年預

177、計全年限額中央赤字183002780027500265004160041600地方赤字930098008200720072007200預算赤字率2.80%3.60%3.20%2.80%3.80%3.50%特別國債10000地方專項債新增限額215003750036500365003800038000盤活專項債結存余額5000 圖表 70.國債和地方債發行限額展望2024年，在地方化債背景下，中央財政將加大杠桿率，對沖部分省市隱性債務不增的影響。財政政策與貨幣政策將加強政策協同，在拉動總需求方面繼續加碼。預計最終財政赤字率3.5%左右（含2023年發行2024年使用的5000億元特別國債），地方

178、政府專項債的發行力度不少于2023年新增限額。積極財政政策全面回歸，有利于提升市場主體的信心，促使市場主體形成經濟穩得住的預期。2024年地方政府專項債將聚焦經濟發展的短板，財政資金預計將投向基建、城中村、保障房等三大工程項目，通過撬動社會資金，在穩投資、穩增長方面持續發力。宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩46有效化解地方債務風險。中央提出要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案，明確地方“化債+管債”框架，強調“建立防范化解地方債務風險長效機制”、“建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制”，旨在消除隱性債務土壤，充分發揮地方債積極作用。截至2023年11月10日，全國累計共有2

179、6個省直轄市及2家計劃單列市披露發行特殊再融資債計劃，已發和待發規模累計達13,565億，用于幫助償債壓力較大的省份和地區償還拖欠款、納入隱性債務的非標和城投債券債務。此外，四季度增發國債的1萬億元，將全部通過轉移支付方式安排給地方，以減輕地方財政支出壓力。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 71.地方政府債發行進度（%）圖表 72.赤字率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1?2?3?4?5?6?7?8?9?10?11?12?3.002.001.602.002.102.303.003.002.60

180、2.803.603.202.803.801.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 73.一般公共預算收支情況（億元，%）圖表 74.政府性基金年度收支情況（億元，%）-5.000.005.0010.0015.0020.000.0050000.00100000.00150000.00200000.00250000.00300000.0013/1214/1215/

181、1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/10?-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.0020000.0040000.0060000.0080000.00100000.00120000.00140000.0013/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/10?圖表 75.本輪特殊再融資債已發、待發規模（億元）省份一般債專項債合計省份一般債專項債合計貴州1490.7814658.04622148.8276河北123.8153.2277天津6

182、81.67604.661286.33江蘇116.7144.3261宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩47“開前門、堵后門，遏制增量，化解存量”，將隱性債務顯性化，體現出中央政府對地方融資平臺債務風險的重視態度和解決思路。發行特殊再融資債券是地方化債的第一步，有利于促進地方政府再融資功能的修復，將隱性債務和顯性債務置于同樣的監管體系。后續可期待的政策包括：盤活存量資產、籌措資源、償還債務；金融機構通過展期、降息等方式支持債務化解；央行設立應急流動性金融工具（SPV）；健全監督問責機制。在有力有序化解存量債務的同時，更要嚴控新增地方政府隱性債務，確保財政安全。從長期看，化解地方債務風險，還需體制變

183、革?；獾胤絺鶆诊L險一是優化中央和地方財權事權分配，一方面，地方事權適當上移教育、醫療和養老等領域的地方支出責任，緩解地方政府剛性支出壓力。另一方面，中央財權適當下放，加大轉移支付力度和國債發行力度，通過中央財力下沉緩解地方剛性支出壓力。厘清政府與市場關系，推動融資平臺分類轉型發展、專業化重組整合，逐步剝離其政府融資職能；厘清政府和企業的責任邊界；進一步強化預算約束力。2.2.5把握高質量發展的金融內涵2023年中央金融工作會議在全球經濟增速放緩、國家經濟高質量轉型的關鍵時刻召開，對未來一段時期金融更好服務實體經濟、金融自身高質量發展，做出了方向性部署，為新時代新征程推動金融高質量發展指明了方

184、向。金融更好服務實體經濟金融更好服務實體經濟的方向和要求是引導金融回歸服務實體經濟本源，提升金融服務實體經濟的質效。一是金融要為經濟社會發展提供高質量服務，近年來，我國科技創新、綠色產業等發展勢頭迅猛，在基礎研究和戰略高技術領域取得明顯成績，經濟增長新動能在加速形成，這要求金融繼續加大對相關行業的支持力度，助力經濟高質量發展。為此，會議提出“加強對新科技、新賽道、新市場的金融支持，加快培育新動能新優勢”、“優化資金供給結構，把更多資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略、確保國家糧食和能源安全”。二是降低融資成本、盤活被低效占用的金融

185、資源，提高資金使用效率。資料來源：中國人民銀行，中國銀行投資策略研究中心省份一般債專項債合計省份一般債專項債合計云南1156.599.51256河南130.8374125.1507255.9881湖南501.6620.39761121.9976甘肅186.333.7220內蒙古892.8174.21067江西69.786.3156吉林537355892大連89.5846135.58遼寧729.42141870.42陜西55.344.7100重慶588.83137.17726青海544296廣西349.8273.2623湖北41.150.992安徽277.2342.8620寧夏80080黑龍江2

186、32.870.2303新疆253156山東126.1155.9282山西12.515.528福建126.1155.9282寧波11.213.825四川125.2154.8280海南10.713.324合計8822.51884742.624513565.1433宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩482.3.1經濟增長：實際增長逐漸降溫回歸至“潛在增速”自2022年3月以來，美聯儲在連續11次加息后將聯邦基金利率推升至5.25%-5.5%，但企業和居民在低利率環境下提前鎖定利率，美元市場流動性仍相對充裕。疊加超預期的寬財政，貨幣政策緊縮效果大打折扣，美國經濟實現了比2022年更好的增長，依然伴隨高

187、通脹和低失業并存，從經濟周期角度看，仍屬于“過熱”狀態。美國9月PCE同比3.44%，高于2%通脹目標，10月失業率3.9%，低于潛在自然失業率4.4%。截至2023年9月，三季度名義GDP折年率同比6.27%，高于潛在名義GDP增速5.02%，實際GDP折年率同比2.93%，高于潛在實際GDP增速1.77%。美國經濟：貨幣政策“滯后效應”下繼續降溫，逐漸回歸“常態”2.3近年來實體經濟融資成本整體下行，但結構不平衡，一方面頭部企業，尤其是頭部國有企業的貸款利率明顯低于全市場平均貸款利率，甚至出現了存貸款利率倒掛。低利率可能引發資金脫實向虛，也可能不但難以擴大總需求，反而可能會導致低效、無效產

188、能放量；而另一方面，民營企業的總體融資成本依然維持在5-6%的水平，高融資成本不利于帶動民間投資?？紤]到商業銀行凈息差已達到歷史新低，經營壓力較大。商業銀行可以通過擴大低成本再貸款資金來源，對民營企業提供低息貸款，將貨幣政策逆周期調節機制順利傳導到實體經濟。金融高質量發展會議提出“金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國”，這是中央首度提出建設金融強國的目標?？萍紡妵?、制造強國的建設都需要金融來助推，沒有一個強勁的金融體系，就不可能孕育出現代科技和現代產業，從這個意義而言，金融也是“國家核心競爭力的重要組成部分”。會議提出，要“扎實做好加強金融監管、防范化解金融

189、風險、推動金融高質量發展等重點工作”。金融高質量發展，防控風險永遠都是金融工作的重要主題。會議提出聚焦地方債務、房地產和中小金融機構三大重點領域風險隱憂。近年來部分中小金融機構由于治理不規范、專業能力不足等問題，抗風險能力較弱，風險問題暴露。需要“嚴格中小金融機構準入標準和監管要求”，同時鼓勵中小金融機構利用當地資源稟賦，“立足當地開展特色化經營”，形成差異化競爭優勢。地方債務方面，會議注重從長期解決地方債務風險的根源性問題，建立地方債務風險化解的制度性框架。提出“建立防范化解地方債務風險長效機制”，“建立同高質量發展相適應的政府債務管理機制”，提出“優化中央和地方政府債務結構”。房地產方面，

190、由于當前供求關系發生深刻變化，房地產市場進入深度調整階段。本次會議提出要“促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，完善房地產金融宏觀審慎管理”。具體來看：第一，一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。第二，因城施策用好政策工具箱，更好支持剛性和改善性住房需求。第三，加快保障性住房等“三大工程”建設，在一定程度上對沖房地產投資下行的壓力。第四，構建房地產發展新模式。積極推動房地產業開發模式從原來的“三高”模式向輕重并舉的“開發+持有”模式轉型，盈利模式從增量開發盈利向增加開發、存量更新、保障性住房建設、產業鏈上下游輕資產業務綜合盈利模式轉型，融資模式從高負債向多元化

191、模式轉型，目標模式從追求規模速度擴張向品牌品質提升轉型。宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩49展望2024年，美國經濟核心矛盾為“貨幣政策滯后效應在多大程度上體現出來”。目前房貸利率、消費貸利率、10年期美債利率以及AAA企業債收益率等均位于10年來新高。高利率環境下美國經濟內生性增長動能將逐漸減弱，勞動力市場供需逐漸平衡，核心通脹會繼續緩解。若無明顯外部沖擊或財政意外加碼，美國經濟將從目前的需求過熱逐漸向供需平衡過渡，回歸至“常態”。從節奏上看，美國經濟在2024年上半年減速可能快于目前市場預期，若開啟降息，降速有望逐漸企穩，仍能實現“軟著陸”。綜合消費、投資與財政等各分項分析，2024年全

192、年美國實際GDP增速同比或將回歸至潛在增速（1.7%）附近。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：圣路易斯聯儲，中國銀行投資策略研究中心 圖表 76.美國高利率和寬財政（%，十億美元）圖表77.美國芝加哥聯儲金融條件指數（NFCI）-500050010001500200025003000350040000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023?-2-1-123456

193、197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 78.美國 GDP 同比（%）圖表 79.美國高通脹和低失業并存（%，%）-10%-5%0%5%10%15%20%00/03 01/11 03/07 05/03 06/11 08/07 10/03 11/11 13/07 15/03 16/11 18/07 20/03 21/11 23

194、/07?0%5%10%15%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00/0101/0402/0703/1005/0106/0407/0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/0723/10?2.3.1.1領先指標出現明顯下滑，總需求料將放緩美國ISM制造業PMI連續12個月位于50榮枯分水嶺以下，密歇根消費者信心指數也徘徊在20年來低位，均前瞻性指向美國經濟增長放緩。根據紐約聯儲衰退預期數據顯示，未來12個月美國經濟衰退概率為46%。鑒于美國居民資產負債表相對健康，美元霸權體系下資本市場流動性仍有支撐，美國

195、經濟彈性較好。若美聯儲做出適應性宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩50資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 82.美國失業率和職位空缺率（%）圖表 83.美國勞動力供需缺口（千人）0%2%4%6%8%10%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%00/1201/1202/1203/1204/1205/1206/1207/1208/1209/1210/1211/1212/1213/1214/1215/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/12?-20000-15000-10000-50000

196、50001000014000014500015000015500016000016500017000017500016/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：紐約聯儲官網，中國銀行投資策略研究中心 圖表80.美國PMI和密歇根消費者信心指數（%）圖表 81.紐約聯儲衰退預期（%）40506070809010011012030354045505560657000/0101/0402/0703/1005/0106/0407/07

197、08/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/0723/10?2024/10/31,46.11%0%25%50%75%100%1960197019801990200020102020?寬松政策安排，美國經濟具有“一松即起”的韌性，預計美國經濟在2024年大概率能實現“軟著陸”，而不會出現斷崖式衰退。2.3.1.2失業率逐漸越過拐點，或出現階段性快速上行2023年，美國勞動力市場一直處于供小于求的狀態，但供需缺口持續縮小，失業率也由年初3.4%上行至10月的3.9%，職位空缺率由年初的6.4%下降至9月5.7%，顯示就業市場依

198、然緊俏但持續降溫。展望2024年，預計失業率將越過拐點，或出現階段性快速上行，年中時間前后實現供需平衡，逐漸接近潛在失業率4.4%，年底或接近5%。2.3.1.3 居民實際收入增速放緩，消費逐漸受到沖擊2023年美國消費顯示出很好韌性，主要得益于超額儲蓄兜底和通脹保護型薪資制度下個稅減稅帶動美國居民實際可支配收入增速明顯回升。展望2024年，超額儲蓄接近消耗殆盡，勞動力市場會逐漸趨于供需平衡，薪資名義增速將趨于放緩，高利率環境下房地產市場可能面臨較大沖擊，股票市場調整導致財富效應或邊際走弱。綜合來看，實際收入將逐漸受到沖擊，加上高利率環境對消費信貸的壓制，居民實際消費支出增速將逐步放緩。宏觀篇

199、：全球復蘇遲緩，中國以進促穩512.3.1.4高利率壓制投資2023美國經濟超預期的另一個重要因素，是加息周期中深度回調的投資端出現結構性筑底反彈。展望2024年，利率預計將在高水平維持較長時間，周期性的投資數據反彈空間有限。具體來說：住宅投資上，雖然銷售和投資數據均有底部回升態勢，但當前30年期抵押貸款利率已上行至7.5%附近，就業市場逐漸回歸平衡，居民收入增速將有所放緩。疊加住房自有率恢復至66%歷史均值水平，預計地產需求擴張會受到明顯壓制。地產開發商信心指數近期持續下行，反彈或已接近瓶頸。非住宅投資上，美國的再工業化產業政策助推制造業投資回流本土，致使建筑投資自2022年下半年以來激增，

200、帶動了設備投資走強。但主要集中在產業政策關聯最為直接的建筑投資，在行業分布上明顯指向政策扶植的領域，并且在就業層面并無明顯體現，企業投資實現周期反轉的難度較大。庫存投資上，2023年美國去庫存周期推進，增速持續下行。2024年需要關注美國是否存在進入補庫周期的可能。銷售為補庫的先行指標，根據我們對于2024年美國就業和消費的判斷，在利率維持高位的情況下，補庫周期的開啟可能并不能一帆風順。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表84.美國居民在2023年享受實際“減稅”（%）圖表 85.消費信貸增速和薪資增速放緩（倍，%）-30%-20%-1

201、0%0%10%20%30%40%10/0110/1011/0712/0413/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07?-600-400-20002004006008000123456716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，NAHB，中國銀行投資策略研究中心 圖表 86.美國住宅投資同比和地產銷售同比（%）

202、圖表 87.住房購買力指數和 NAHB 市場指數-30-20-100102030-40-30-20-1001020304000/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03?050100150200250010203040506070809010013/0113/1014/0715/0416/0116/1017/0718/0419/0119/1020/0721/0422/0122/1023/07?宏觀篇：全

203、球復蘇遲緩，中國以進促穩522.3.1.5財政大概率有所退坡2023財年，美國聯邦政府財政赤字規模達到1.7萬億美元，較2022財年增長23%。赤字率從去年的5.5%擴大到6.3%，為近40年最高水平。展望2024年，預計美國財政赤字規模和赤字率均可能退坡。一方面，2023年財政自動穩定器的功能失效，主要原因在于通脹調整的扣除額上升使財政收入被動減少，社保支出被動擴大。隨著通脹放緩，有助于削弱2024年赤字規模。另一方面，隨著美聯儲維持高利率的時間拉長，利息支出壓力已有明顯攀升，2023年前三季度聯邦政府利息支出占總支出比重升至18%，利息占GDP比重約為2.5%。2024年為選舉年，兩黨博弈

204、之下財政政策難有大作為。根據美國CBO、OMB及一級交易商預計2024財年美國財政赤字規模在1.5萬億至1.8萬億美元左右，略低于2023財年的1.7萬億，同數量級的財政赤字對經濟的增量貢獻將弱于2023年。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 90.美國庫存同比和 ISM 制造業 PMI（%）圖表 91.美國庫銷比和銷售同比（%）303540455055606570-15-10-50510152000/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/01

205、14/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01?-30%-10%10%30%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%00/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/0123/01?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，美國 census 官網，中國銀行投資策略研究中心 圖表 88.美國非住宅、建筑、設備和知識產權投資同比（%）圖表

206、89.建筑增速與產業政策高度關聯（百萬美元）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00/0301/0302/0303/0304/0305/0306/0307/0308/0309/0310/0311/0312/0313/0314/0315/0316/0317/0318/0319/0320/0321/0322/0323/03?0 50 100 150 200 250 300 350 93/0194/0796/0197/0799/0100/0702/0103/0705/0106/0708/0109/0711/0112/0714/0115/0717/0118/0720/0121/0723

207、/01?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩532.3.1.6企業部門或有局部流動性危機，但不至于引發系統性風險2008年金融危機后至今，美國企業杠桿率有所提高，并且企業債到期集中在2024-2028年，在流動性持續收緊過程中可能發生局部性的違約或破產風險。整體而言，當前企業信用風險仍然停留在較可控層面。美國金融部門的資本充足率相對充足；居民資產負債表相對健康，杠桿在經濟過熱期間不升反降，2023年二季度家庭資產負債率僅11.5%，處于歷史低位。根據硅谷銀行等局部金融風險事件經驗，美聯儲仍有可能提供緊急流動性支持。企業部門的局部沖擊大概率不至于造成全面沖擊，進而演化成系統性風險。資料來源：WIN

208、D，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 92.美國財政支出、收入和赤字（十億美元）圖表 93.美國聯邦財政利息支出占總支出比（%）-1000010002000300040005000600070008000198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022?0%5%10%15%20%25%00/0302/0704/1107/0309/0711/1114/0316/0718/1121/0323/07?資料來源：WIND，圣路易斯聯儲，中國銀行投資策略研究中心資料來源：Bloomberg，

209、中國銀行投資策略研究中心 圖表 94.美國居民和企業資產負債率（%）圖表 95.企業債到期情況（億美元）15%20%25%5%10%15%20%25%19561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020?0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2016201820202022202420262028203020322034203620382040204220442046204820502052?2.3.2 通脹：核心通脹平穩回落，名義通脹或有起伏2023年6月以來，CPI

210、小幅反彈主要來自能源、食品項的通脹，尤其是能源項在下半年進入低基數區間，疊加油價環比上行，對通脹形成較大貢獻。展望2024年，若地緣沖突不再惡化，石油價格保持穩定，在總需求持續回落的情況下，預計2024年PCE同比會逐漸向通脹目標2%靠近。核心通脹方面，“房租”和“工資”走勢基本指向2024年將維持平穩去化。首先，房租占CPI近1/3，Zillow房租在2022年3月觸頂持續回落。其次，勞動力市場有所降溫后，工資領先指標已出現連續回落。名義通脹方面，若石油和食品等商品價格因為地緣政治沖突等不可抗力事件沖擊出現大幅上漲，則有可能存在反彈上行風險。宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩542.3.3貨

211、幣政策：加息周期大概率結束，靜待降息周期開啟由于當前市場流動性仍相對充裕，貨幣政策傳導效率受到較大影響。目前房貸利率、消費貸利率、10年期美債利率以及AAA企業債收益率等均位于10年來新高，說明在利率層面的傳導已經接近完成。但從高利率到實體層面的緊縮仍有“時滯”，失業率仍低于潛在自然失業率，通脹仍高于通脹目標。因此，從貨幣政策“時滯”角度看，加息幅度或已足夠，但高利率仍需維持一段時間。根據歷史數據統計，時滯或有“3-6個月”。對于美聯儲2024年的貨幣政策，我們預計2024年一季度仍將維持高利率不變，最快或在2024年5月開啟降息，因為屆時就業市場將逐漸接近供需平衡，核心通脹平穩回落，接近6%

212、的政策利率將明顯高于與美國經濟增長相匹配的中性利率。根據我們對美國通脹和中性利率判斷，預計2024降息幅度或在100-150BP。盡管本輪縮表速度已經遠快于上一輪，截至2023年10月底聯儲資產負債表中隔夜逆回購量已顯著回落，但仍有1.4萬億美元，且芝加哥聯儲金融條件指數仍位于相對低位，顯示當前美國市場流動性仍然相當充裕。我們預計2024年上半年縮表仍將按目前節奏有序推進，并且不排除下半年階段性出現降息與縮表同時存在的可能。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 98.聯儲后續加息路徑（%，BP）2021-072022-022022-082023-032023-102024-042

213、024-112025-05(40)(20)0 20 40 60 80 0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%22/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/0524/0724/0924/11?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心圖表99.逆回購、TGA和準備金存款（百萬美元）0 1,000,000 2,000,000 3,000,000 4,000,000 5,000,000 6,000,000 7,000,000 8,000,000 9,000,000 1

214、0,000,000 02/1203/1004/0805/0606/0407/0207/1208/1009/0810/0611/0412/0212/1213/1014/0815/0616/0417/0217/1218/1019/0820/0621/0422/0222/1223/10?資料來源：WIND，Zillow，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 96.美國 Zillow 租金和租金通脹（%）圖表 97.亞特蘭大聯儲工資指數和職位空缺率（點，%）0%2%4%6%8%10%0%5%10%15%20%16/0316/0917/0317/0918/0318/

215、0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/09?0%3%5%8%10%0.00 0.01 0.02 0.03 0.04 0.05 0.06 0.07 00/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩552.4.1歐元區：衰退將至，降息可期2023年歐元區經濟呈現弱復蘇態勢，表現為前高后低。全球能源價格大幅回落為歐元區上半年經濟提供動能，然而高利率與強勁的國內服務業與工資通脹拖累下半年經濟增速，令復蘇勢頭受阻。歐元區前三季度經濟環比

216、增速分別為0%、0.2%和-0.1%，前三季度GDP同比增速下降的趨勢顯著。2023年9月歐元區工業生產總量同比下滑6.9%，其中降幅最明顯的兩項分別為資本商品（-9.5%）和耐用品消費（-8.1%）。按國別統計，愛爾蘭降幅為27.2%，德國、意大利和西班牙等主要經濟體降幅分別為4.4%、2%和1%，法國停滯增長，較8月0.3%的降幅有所收窄。服務業方面，截至2023年8月底，歐元區整體服務業產出水平較2020年2月高出14%，各行業均出現不同程度復蘇。其中，航空、住宿和餐飲服務的反彈力度最大。歐元區貨幣政策：歐洲央行明確結束加息周期，歐元區主要國家政府負債率小幅緩解。2023年10月歐洲央行

217、將三大關鍵利率維持不變，此前已連續加息10次。歐洲央行表示，當前利率已達到限制性水平，需要維持較長時間。隨著能源補助的財政措施逐步退出，歐元區主要經濟體與高債務風險的南歐國家財政狀況有所修復。截至2023年二季度末，歐元區政府負債率平均為90.3%，低于一季度末的90.7%，赤字率為3.3%，較一季度末小幅上升0.1個百分點，債務利息支出占經濟總量的1.7%。歐元區經濟：歐元區第四季度經濟或進一步走弱，出現技術性衰退的可能性較大。通常而言，連續兩個季度經濟環比負增長被定義為技術性衰退。歐元區第三季度工業產出走弱，服務業產出增長放緩。信貸供需雙雙走弱。受高利率影響，固定投資需求減弱，房地產市場疲

218、軟以及居民消費信心不足，信貸需求減弱。另一方面，歐元區銀行業進一步收緊信貸標準，以防止流動性和資產質量惡化的風險。預計第四季度歐元區經濟進一步走弱的可能性較大，2023年難以避免技術性衰退。而這種趨勢短期內較難反轉，不排除歐洲央行的降息時點提前至2024年上半年的可能性。歐洲經濟2.4以上為基準假設下的判斷，若出現意外或超預期地緣政治事件，例如俄烏沖突、巴以沖突的激化；或美國勞動力供給恢復進度受阻，勞動力市場進一步緊縮，薪資增速不降反升；均可能改變通脹持續去化的趨勢，則會延長利率維持高位的時間，甚至不排除出現進一步加息等緊縮操作。若因美聯儲緊縮過度引發局部流動性危機導致金融風險大面積暴露，資產

219、價格大幅下跌，經濟需求萎縮，通脹壓力驟降等情況，美聯儲降息時點則會進一步提前，流動性則會進一步寬松。圖表 100.2022 年第四季度至 2023 年第三季度歐元區 GDP 環比與同比增速（%）資料來源：歐盟統計局，中國銀行投資策略研究中心2.01.51.00.50-0.52022Q42023Q12023Q22023Q3?宏觀篇：全球復蘇遲緩，中國以進促穩562.4.2英國：通脹顯著回落，大幅降息應對經濟下行2023年英國通脹顯著下行，經濟增速好于市場預期。英國CPI從年初的兩位數降至11月的3.9%，全球供應鏈修復和持續的限制性貨幣政策為主要原因。與歐元區情況類似，2023年英國經濟同樣出現

220、前高后低的情況，前三季度經濟環比增長分別為0.3%、0.2%和-0.1%，全年經濟增速弱于歐元區。2023年4月以來，英國整體服務業與制造業同步走弱。8月以來服務業采購經理人指數（PMI）維持在50以下的萎縮區間，制造業PMI全年處于萎縮區間。盡管如此，英國經濟展現了一定的韌性，超出2023年初主要機構關于英國經濟萎縮的預期。例如，國際貨幣基金組織（IMF）年初曾預測2023年英國經濟將下滑0.6%，10月的預測轉為增長0.5%。低失業率和消費韌性是托底經濟的主要動力。英國經濟下行壓力較大，降息時點或提前，力度也將更大。隨著房地產市場的疲軟以及按揭貸款利率維持高位，居民消費和企業投資受到較大負

221、面影響，不排除第四季度經濟進一步下滑，環比增速負增長的可能性較大。與此同時，英國銀行業對實體經濟的信貸支持力度減弱，或加速2024年經濟衰退風險。以總部在倫敦的五大行（匯豐控股、巴克萊銀行、勞埃德銀行集團、國民西敏寺銀行集團以及渣打銀行）為代表的英國銀行業為例，第三季英國五大行信貸同比增速的均值水平下降10%，低于去年同期的增長8.5%。截至11月17日，隔夜掉期利率模型預測，英國央行最早可能于2024年6月降息，與美聯儲降息時點基本保持一致。2020年以來，英美經濟和貨幣政策變化的同步性較強。因此，美聯儲貨幣政策行動也將是判斷英國央行降息的關鍵之一。不同的是，英國通脹形勢較為嚴峻，英國央行通

222、過鷹派指引防止通脹預期強化，但市場判斷一旦英國央行降息，降息力度可能更大，節奏也將更快。與美國經濟韌性較強和美聯儲預防性降息不同，英國對于通脹的控制力度不足。外部通脹下行，但內部就業市場的結構性問題突出，勞動力短缺導致薪資增長維持高位，可能出現衰退式降息。圖表 101.英國制造業與服務業采購經理人指數（PMI）（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3035404550556023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光57美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光2024 年中國經濟溫和復蘇

223、，企業盈利提升，股市基本面改善，金融強國建設引領股市定位適應性校準，提振投資者信心，資本市場有望活躍，低估的 A 股前景光明；內外利好共振蓄勢，港股迎來歷史轉折。市場提前交易美元降息周期開啟時點，美股已充分定價其經濟“軟著陸”，開始降息后或回落修正；歐洲經濟延續低迷，歐股反彈難以持續；日本經濟或走出通縮，延續復蘇，股市有望溫和攀升；新興市場股市受益于全球流動性壓力緩解，或表現更佳。權益篇權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光58從2019年白皮書看“轉折之年”開始，我們認為中國股市會迎來一個權益投資的大時代，走出與國運匹配長期向上的趨勢；2020年認為A股是“從轉折到復蘇”；2021年則是

224、“從復蘇到復興”，打破“漲不過三年的魔咒，結束牛短熊長的歷史”并從技術上確認長期向上趨勢，這三年白皮書觀點都得到了驗證。但在2022年到2023年，A股走勢卻偏離了本已形成的上升趨勢，尤其是2023年，在全球股市大漲驗證了白皮書“美元加息強弩之末，全球股市曙光乍現”觀點的同時，A股卻一反常態、意外下跌。與過往年份A股調整不一樣的是，主流機構投資者即公募基金絕大多數跑輸指數，保險投資也大幅虧損?；?、理財沒有了賺錢效應，通過專業機構間接參與股市的普通投資者信心遭遇重創，市場情緒極度低迷。這一切發生的背景，是我國成為第二大經濟體，經濟增速在全球主要經濟體靠前，經濟基本面有比較優勢的當下；是中國多層

225、次資本市場搭建完成且注冊制全面推廣，制度與成熟資本市場全面接軌的當下；是廣大投資者都認為市場“三十而立”，準備分享經濟增長和改革紅利的當下。投資者對中國股市三十多年的思考越來越多、疑問越來越多、期待越來越多。中國股市根植于中國社會，與社會建設、經濟發展、金融安全、科技進步、企業成長、居民財富積累、人民獲得感等方方面面具有相關性。對外既關系到中國經濟長期增長前景，也影響外資對中國投資的信心。對內既對接國家戰略，又鏈接老百姓的錢包；既關系國民信心提振，又事關全體人民共同富裕。作為面向上億客戶的服務窗口，我們站在投資者視角，思考：如何看待中國資本市場的未來？如何看待A股的當下？如何管理好個人客戶的財

226、富？我們也試圖回顧過往、立足當下、展望未來，用我們的觀察重塑投資者信心，助力金融強國建設，服務高質量發展。3.1.1回顧過往：投資者視角下的市場思考經過三十多年的發展，中國資本市場已初步構建多層次的市場架構，建立了規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場發展目標，以及“建制度、不干預、零容忍”的市場運行基本原則，取得了舉世矚目的成績，也有值得反思改進之處。3.1.1.1三十年 A 股市場成就輝煌首先，多層級資本市場得以建立，上市公司數量市值全球第二。1990年，上海、深圳兩家交易所誕生，市場共有9家上市公司。截至2023年12月21日，已有上海、深圳、北京三家證券交易所及股轉中心（俗稱“新三

227、板”）四大股票交易場所，上海期貨交易所、中國金融期貨交易所、大連商品交易所和鄭州商品交易所四大期貨交易所。證券交易覆蓋上證主板、深圳主板、科創板、創業板、北證A股五大上市公司交易板塊和全國股轉中心（新三板掛牌中心）。上市公司5340家，總市值約76萬億元，其中上交所主板、深交所主板、創業板、科創板、北交所上市公司數量分別為1690、1505、1330、566和238家，市值分別為39萬億元、19萬億元、11萬億元、6萬億元和0.44萬億元。股轉中心掛牌公司6263家、總股本2672億，其中創新層、基礎層分別掛牌1883家、4380家，股本987億和1685億。至此，我國多層次的資本市場已經搭建

228、完畢，上市公司數量和市值規模均位居全球第二，成績舉世矚目。中國股市：A 股定位適度校準，信心提振前景光明3.1權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光59從融資角度觀察，發行制度從最初的審批制、核準制到2018年在上交所設立科創板并試點注冊制，再到2023年全面實行注冊制。我國股市已經為5329家上市公司IPO（首發上市）提供融資，共募集資金5.1209萬億元；為上市公司再融資8284次，募集資金15.2412萬億元。兩項合計我國資本市場一共為上市公司融資20.3621萬億元，成為同期全球當之無愧的融資冠軍。僅試點注冊制以來的五年時間，A股上市公司數量由3500余家增至目前的5300余家，平

229、均每個交易日就有將近1.6家公司上市，發展之快在全球資本市場前所未有。圖表 102.我國上市公司歷年總數與總市值（億元，家）圖表 103.幾大交易所各板塊上市公司數量與規模（億元，家）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心5,34001,0002,0003,0004,0005,0006,0000.00200000.00400000.00600000.00800000.001000000.001200000.0019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

230、?1,6905661,5051,3302386,26301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000?A?圖表 104.歷年融資數量與規模（億元，家）圖表 105.歷年 IPO 與再融資數量和規模（億元，家）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心02004006008001,0001,2001,4000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00

231、19901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022?0100200300400500600700800900020004000600080001000012000140001600018000200001993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023?三十多年來，資本市場在不同歷史時期服務國家戰略目標，如支持國企脫困、國企改革、科技安全和卡脖子工程等國家戰略，引導要素資源向重點領域聚集，加速科技成果轉

232、化、推動企業轉型升級，也培育了不少全球領先的產業巨頭和國內細分行業小巨人。以科創板為例，推出五年以來就有562家上市公司，IPO融資累計超過1萬億元，總市值超6萬億元，初步形成支持科技創新的市場生態。我國資本市場用短短三十多年時間就走過了西方發達國家百年歷程，成為中國經濟的“基本盤”、產業升級的“領跑者”，讓全世界看到了中國速度，可謂功勛卓著。權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光60其次，財富管理市場從無到有，投資類產品數量規模提升。中國股市的發展壯大為資本市場提供了豐富的優質資產，資產管理機構、投資產品、投資者隊伍日益壯大，財富管理市場得以誕生，生態圈逐步構建，發展潛力全球領先。圖表

233、106.各類資管產品數量（只）圖表 107.各類資管產品規模（億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002023202220212020201920182017201620152014?0500000100000015000002000000250000030000002023202220212020201920182017201620152014?注：公募基金最新規模數據截至 2023-12-21；銀行理財規模根據中理財網理財市

234、場報告統計，最新數據截至 2023-06-30；保險規模根據國家金監總局發布保險業經營情況表中的資金運用余額統計，最新數據截至 2023-10-31；信托產品規模根據信托業協會公布統計，最新數據截至 2023-06-30；私募基金、私募資管規模根據中國基金業協會公布，最新數據截至 2023-10-31。目前，我國已經形成銀行理財、公募基金、保險、信托、私募基金和私募資管六大主要資產管理板塊，資產管理產品總數量高達33.49萬只，資產管理總規模149萬億元，僅最近十年產品總數量和總規模就增長了6.22倍和2.36倍，其中，數量和規模增長最快的是私募基金，分別增長了143.84倍和13.78倍，發

235、展速度之快同樣前所未，中國無疑是當之無愧的全球第二大財富管理市場。資管產品滲透率逐年提升，投資者隊伍規模數量龐大，財富管理市場與全體人民共同富裕息息相關。截至2023年6月，全國股票賬戶數約為2.2億戶、理財產品客戶數1.04億戶，基金業協會公布到2020年末的基金賬戶數38.72億戶（非基金投資者人數）。僅從三類主要資管產品投資者隊伍人數可以窺探，如果考慮通過社?；?、個人養老間接參與資本市場等情況，則財富管理市場的投資者幾乎覆蓋所有家庭和絕大多數國民，資本市場表現與老百姓的財產性收入息息相關，資本市場的人民性可見一斑。圖表 108.歷年交易總額（億元）圖表 109.近 10 年資產管理產品

236、數量規模增長倍數（倍）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心050000010000001500000200000025000003000000?2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12020406080100120140160?10?10?權益篇：美元降息周期開啟，

237、全球權益迎來曙光61第三，交易制度與產品超前發展，提前對接發達市場。從交易端看，上海證券交易所和深圳證券交易所分別排名全球市值最大的第四、第六大證券交易所，三十年來總計成交金額2095萬億元，為投資者和資管產品提供了豐富的投資標的和流動性支持，也為資產管理行業創造了客觀收入，為國家創造大量稅收。從有數據可查的2001年到2023年8月，在不到二十三年時間，代扣交易印花稅金額達2.24萬億元，極大支持了國家經濟建設。在交易產品方面，市場交易品種發展迅速，證券交易、商品交易和衍生品交易所一應俱全，證券交易所大類資產覆蓋股票、債券、可轉債、REITs；股票包括A股、B股、H股等；衍生品方面覆蓋股指期

238、貨、期權、個股期權等?？梢哉f我國資本市場在股指期貨、期權、融資融券，量化交易等方面，已與國際市場充分接軌，交易制度超前發展。3.1.1.2三十年 A 股市場的思考雖然市場在融資端、投資端和交易端都取得了舉世矚目的成就，但中國資本市場大而不強的問題較為突出，仍存在一些結構性問題，造成市場指數多年“磨底掙扎”（上證指數在2006年首次突破3000點，如今十七年過去依然在3000點波動）。市場缺乏財富效應，投資者獲得感不強，這反映出中國股市生態系統并不健康，仍存在值得思考改進之處。首先，長期偏離經濟基本面，股市不是經濟晴雨表。我們收集了近三十年A股漲跌幅與GDP增速的數據并進行相關性分析，發現經濟增

239、長與股市漲跌幅的相關性系數僅為0.28，在一定程度上不支持股市作為經濟晴雨表的一般結論。我們僅從GDP總額和股票總市值角度觀察，經過三十多年的發展，表面上看GDP總額增長和股票總市值增長斜率較為一致，但股票的總市值中，由歷年融資資金直接貢獻的市值增長占有相當高的比例，平均為39.7%，而來自歷年市值上漲的貢獻占比平均僅為60.30%。圖表 110.中國 GDP 總值與股市總市值（億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心020000040000060000080000010000001200000140000094/1296/1298/120

240、0/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?:GDP:?:?A?圖表 111.中國股市總市值與融資帶來市值貢獻（億元）（不考慮 IPO 首日上漲）0500000100000015000002000000250000096/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?IPO+?IPO?A?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光62三十多年來，股市IPO和再融資累計融資金額20.36萬億元，其中IPO融資5.12萬億元，按照IP

241、O規模平均占總股本20%計算（大額IPO占比低于20%），保守估計僅IPO就可貢獻總股本25.6萬億元（按IPO發行價測算）。按照歷年來IPO首日加權平均漲幅91%測算，歷年IPO貢獻市值將近48.9萬億元，如果加上再融資的15.24萬億元，則IPO+再融資貢獻市值超過64萬億元。照此計算，則三十多年股市上漲帶來的市值增長不足15萬億，如果將這些年上市公司利潤留存約29.02萬億計入其中，則截至2022年底來自股市上漲帶來的市值增長實際上是-10萬億元左右，而這期間GDP增加值超過110萬億，股市的市值增長率遠低于GDP增長率，股市未充分反映出經濟晴雨。出于謹慎原則，圖112我們僅用（IPO融

242、資金額*5+再融資金額）來測算融資帶來的市值，扣除融資帶來市值后的總市值（三十年上漲帶來的市值）與GDP增長趨勢斜率偏離度已高；圖表113我們扣除（IPO融資金額*5*191%+再融資金額+上市公司歷年未分配利潤）之后計算股市上漲帶來的市值增長額，結果發現包括2023年在內共有10個年度股市上漲貢獻市值為負，2023年粗略估算負10萬億元以上，從這個角度同樣得出經濟增長與市值上漲相關性較低的結論，這個結論值得深思。其次，重融資輕投資者回報，投融良性互促未形成。另外一個值得思考的是中國股市投資回報的問題，股市對投資者的回報一部分體現在上市公司分紅，另一部分則通過股市上漲帶來資本利得體現。單看上市

243、公司分紅，全市場上市公司分紅的金額取決于三方面，一是全量上市公司中參與現金分紅公司的比例；二是參與現金分紅上市公司分紅能力，也就是凈利潤總額；三是分紅比例，也就是分紅金額占其凈利潤的加權平均比例。三十余年來，全市場上市公司凈利潤總額為43.7萬億元，其中，現金分紅總額為14.68萬億元，現金分紅總額占凈利潤總額比例平均為33.59%，2017年以來，在監管倡導現金分紅的情況下，上市公司現金分紅占凈利潤總額的比例超過了歷史平均值，呈逐年上升態勢，2022年達到了36.05%的水平。2000年以來，萬得全A上市公司中參與現金分紅的公司比例平均為62.49%，平均股息率為1.78%（當年現金分紅總額

244、/年底總市值）；近五年參與現金分紅公司平均比例提高到了68.73%，平均股息率2.17%。盡管如此，我國上市公司參與現金分紅公司的比例和現金分紅金額占凈利潤比例都還有較大的提升空間，投資者通過現金分紅實現穩定現金回報的路還很長。圖表 112.中國 GDP 總值與扣除融資帶來市值增長后總市值（億元）（不考慮 IPO 首日上漲）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 113.歷年股市上漲帶來的市值貢獻（億元）（考慮 IPO 首日上漲和歷年未分配利潤）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心02000004000006000008000001000000120000014000009

245、4/1296/1298/1200/1202/1204/1206/1208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/1222/12?:GDP:?:?-100000-500000500001000001500002000002500003000001994-121995-071996-021996-091997-041997-111998-061999-011999-082000-032000-102001-052001-122002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-05

246、2008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-12?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光63單看股市上漲帶來的資本利得，中國股市三十多年來的資本利得較少，對總市值的貢獻占比很可能低于30%。究其原因，主要是股票供給規模太大帶來的減持壓力，供求關系嚴重失衡。中國股市大規模的減持都發生在2007年

247、股權分置改革后的全流通時代，十七年以來，重要股東累計減持了4.46萬億元，平均每年減持2620億元，若同時加總中小股東的減持額，減持規模預計將擴大一倍以上。尤其2020年到2021年三年期間，重要股東平均減持額高達6025億元，通過離婚等事件減持的案例亂象叢生，持續從市場抽血并對市場和投資者信心沖擊巨大。相反，在上市回購方面，2000年以來期間，僅有十四年有回購的公告，累計回購金額5722億元（未篩除最終沒有實施成功的回購計劃），有回購的年度平均回購額僅為409億元，近五年平均回購額為1015億元。相較于同期巨量減持來說，回購額杯水車薪，這也是這幾年市場信心不足的又一原因所在。圖表 114.上

248、市公司歷年凈利潤總額與結構(億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 115.上市公司歷年分紅總額與結構(億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心02000040000600008000010000012000019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022?0200040006000800010000120001400016000180002000019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202

249、022?圖表 116.2000 年以來現金分紅公司占比與全市場股息率（%，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 117.上市公司歷年凈利潤總額與現金分紅總額對比(億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202

250、2?01000020000300004000050000600001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光64第三，上市公司質量不高，退出機制不健全。上市公司退出機制不健全，讓大量質量不高的上市公司在市場留存，也會拉低市場整體盈利水平，從而影響指數的漲幅。分析中美股市近幾年走勢反差大甚至背離的原因，上市公司ROE可以作為很好的解釋指標。2017年以來，中國上市公司ROE明顯低于美國上市公司ROE（2020年除外），這期間萬得

251、全A和上證指數漲跌幅分別為3.30%和-9.04%，而同期美國標普500和納斯達克指數分別上漲112.37%和178.50%。上市公司的盈利能力是股指上漲的基石，提高上市公司的質量是提升股市總市值的“高質量發展”方式，通過單一的擴容推動總市值上漲往往帶來只追求速度而忽視質量的短暫繁榮。圖表 118.中美上市公司 ROE 對比（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 119.中美上市公司 ROE 強弱階段對應的股指漲跌幅（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002017201820192020

252、20212022?A?ROE:?OTC?-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%?A?500?2017?-2023?上市公司整體ROE水平的低下又與退市不暢有密切關系。三十余年來，通過IPO上市公司共計5329家，而累計退市公司數量僅為267家，退市比例為5%。第一個十年，上市公司784家、退市公司僅1家；第二個十年，上市公司795家、退市公司70家；第三個十年，上市公司2059家、退市公司56家。從數據上看，近幾年因業績差、違法違規等原因，上市公司退市數量有增加，但退市時投資者保護工作不到位，造成大股東一退了之（成本低），全體中小股東集體受罰替大股東買單

253、的情況。除此之外，上市公司的信息披露質量也不高，內幕交易、虛假信息、違規減持、大股東占用資金、合謀操縱市場等違法犯罪現象時有發生，監管對此的處罰不嚴，違法成本低，造成類似現象屢禁不止。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 121.歷年 IPO 和退市公司數量對比(家）圖表 120.上市公司歷年重要股東減持額與回購金額(億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心010002000300040005000600070008000200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

254、820192020202120222023?A?01002003004005006001990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光65第四，長期投資、價值投資理念不強，缺少引領預期的穩定資金。與上市公司數量和融資規模持續大規模增長相比，股市目前89萬億（2022年6月）市值中機構投資者持股市值39.44萬億元，占比44.31%，而這其中絕大多數是一般法人持股（因控制權需要），市值為31.11萬億元，占比34.96%。除一般法人外

255、，其他機構投資者持股市值合計8.32萬億元，總市值占比10.3%。機構投資者中持有A股市值排名靠前的機構分別是公募基金、陸股通（外資）、保險、非金融類上市公司和社?；?，持股金額分別為3.14萬億元、2.13萬億元、1.36萬億元、0.67萬億元和0.41萬億元，公募基金和外資規模受客戶申購贖回影響，短期穩定性略差。而如社保、企業年金、保險資金等在成熟資本市場中公認的“耐心資金”、“聰明資金”，規模仍然偏小，長線資金規模和占比相對美國低，無法穩定和引領市場預期。美國股市機構投資者持股市值33.46萬億美元，占總市值（63.75萬億美元）比重為52.48%，其中前十大機構持股市值13.51萬美元

256、，機構持股集中度高達40.37%，持股機構均是資產管理機構和銀行，資金來源主要是社保和養老保險等長線資金。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表123.美國股市機構投資者持股市值占比（%）圖表122.中國股市機構投資者持股市值占比（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心78.91%7.95%5.40%0.23%0.61%0.11%0.34%3.45%1.05%1.70%0.12%0.13%0.00%0.00%0.00%?QFII?29%24%13%8%5%5%5%4%4%3%FMR LLC?(STATE STREET)?(MORGAN STANLEY)?(JPMORGAN

257、 CHASE)?(BLACKROCK)?(VANGUARD)3.1.2展望未來：立足建設金融強國資本市場使命與擔當3.1.2.1中國資本市場的新定位中央金融工作會會議強調，金融是國民經濟的血脈，是國家核心競爭力的重要組成部分，要加快建設金融強國，全面加強金融監管，完善金融體制，優化金融服務，防范化解風險，堅定不移走中國特色金融發展之路，推動我國金融高質量發展，為以中國式現代化全面推進強國建設、民族復興偉業提供有力支撐。會議指出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，金融要為經濟社會發展提供高質量服務。要著力營造良好的貨幣金融環境，切實加強對重大戰略、重點領域和薄弱環節的優質金融服務

258、。始終保持貨幣政策的穩健性，更加注重做好跨周期和逆周期調節，充實貨幣政策工具箱。優化資金供給結構，把更多金融資源用于促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業，大力支持實施創新驅動發展戰略、區域協調發展戰略，確保國家糧食和能源安全等。盤活被低效占用的金融資源，提高資金使用效率。做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。要著力打造現代金融機構和市場體系，疏通資金進入實體經濟的渠道。優化融資結構，更好發揮資本市場樞紐功能，推動股票發行注冊制走深走實，發展多元化股權融資，大力提高上市公司質量，培育一流投資銀行和投資機構。促進債券市場高質量發展。權益篇：美元降息周期開啟，全球權

259、益迎來曙光66由此可見，更好發揮資本市場樞紐功能，是新時代新征程上黨中央賦予資本市場的新定位。3.1.2.2建設金融強國，資本市場大有可為首先，我國資本化率將有很大提升空間。與國際金融強國相比，我國的資本化率還有很大的提升空間。盡管我國上市公司數量已達5300多家，市值將近80萬億，但我國資本化率70%的水平，相較于傳統金融強國，如美國的247%，還有很大的提升空間。與國內其他金融板塊相比，股票市場的直接融資比例也有提升空間。目前，我國金融市場仍以銀行間接融資為主，2020年到2022年貸款余額分別為172.75萬億元、192.69萬億元和213.99萬億元，三年平均新增貸款規模20.10萬億

260、元，是同期股市“IPO+再融資”融資規模1.73萬億元的11.62倍。從這個角度觀察，盡管股市融資規模相對于市場給予投資者的回報已經嚴重偏高，但與銀行貸款規模相比仍處低位，如果投融資能協同發展，包括股票融資在內的直接融資仍然有較大的提升空間。我國居民家庭資產配置中金融資產配比過低，資本市場有可觀的潛在資金。我國居民儲蓄率普遍高于美國等傳統金融強國，2022年居民人民幣存款增加17.84萬億元，2023年前三季度又增加了14.42萬億元，這其中有2020年之后預防性儲蓄增加的主觀意愿；也有房住不炒后購房等資金需求量減少的原因；更有股市表現不佳，基金、理財缺乏賺錢效應后流入存款的影響。參照傳統金融

261、強國的居民可支配收入構成中有16%來自財產性收入，我國當前4%的水平仍然偏低。在利率不斷下行，利息收入減少情況下，需要通過合理的體制機制建設，強化投資者保護并提升資本市場回報水平，引導儲蓄流入資本市場，最終助力金融強國建設。其次，經濟轉型高質量發展，資本市場將發揮不可或缺的作用。中央金融工作會議提出，高質量發展是全面建設社會主義現代化國家的首要任務，建設金融強國要做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。我國資本市場在服務高質量發展和做好五篇大文章方面的優勢不可替代：一是資本市場具有信息高度透明、價格信號靈敏的特點，是政策傳導與資源配置的重要渠道；二是資本市場具有風險共擔

262、、利益共享的特點，能夠促進完善公司治理，有效激發社會創新創造活力和企業家精神；三是資本市場具有優化融資結構的功能，將助力穩定宏觀杠桿率；四是資本市場擁有覆蓋股債期、場內外等豐富投融資工具，能夠滿足實體經濟和投資者的多元化金融需求。第三，通過完善投融交易三端制度，將重塑股市經濟“晴雨表”功能。過去三十多年，資本市場不能充分反映經濟“晴雨”的原因很多，如投融資結構不平衡“重融輕投，涸澤而漁”；投資者保護不足“周期性割韭菜”；部分上市公司沉迷資本運作“苦練內功不足”；上市公司信息披露質量不高；資產管理機構違背受托義務；交易制度設計不公平等。融資端、投資端、交易端各個環節的有待完美，造成如今的中國股市

263、的“三十不立”。但我們看到這一切正在改變，完善投融交易三端制度，重塑股市經濟“晴雨表”功能指日可待。3.1.3立足當下：A 股定位再校準，提振信心再啟航3.1.3.1戰略定位：A 股市場定位再校準，活躍市場提振信心通過對中國股市三十年發展的思考，全社會圍繞資本市場的定位問題開展了許多有益的探討，職能部門也組織各種座談會問計于民。11月中央金融工作會議強調要加快建設金融強國，更好發揮資本市場樞紐功能，就是新時代新征程上黨中央賦予資本市場的新定位。面對當下投資者預期偏弱、信心缺失的問題，7月24日政治局會議提出了“活躍資本市場，提振投資者信心”，就是基于資本市場新定位指出的新目標。在資本市場新的定

264、位下，“活躍資本市場、提振投資者信心”是政治局層級對中國資本市場的殷切期望，也符合權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光67廣大投資者（人民）對股市的期待，更是時代賦予中國股市新的歷史使命。我們可喜的看到圍繞新定位和目標，各職能部門都在行動。證監會在傳達中央金融工作會議精神中提出了具體的工作計劃：第一，推動股票發行注冊制走深走實。堅持以信息披露為核心的理念不動搖，堅持注冊制的基本架構不動搖，加大對高水平科技自立自強、現代化產業體系建設等重點領域的支持力度。加大力度推進投資端改革，吸引更多中長期資金入市，動態優化IPO定價、再融資、減持等制度安排，促進投融資動態平衡。第二，健全多層次資本市場

265、體系。積極發展多元化股權融資，堅守各交易所板塊定位，支持上海、深圳證券交易所建設世界一流交易所，高質量建設北京證券交易所，推動新三板和區域性股權市場制度和業務創新，更好發揮私募股權創業投資基金積極作用，進一步完善層層遞進的市場結構。促進債券市場高質量發展，推動不動產投資信托基金（REITs）市場擴面提質。穩慎有序發展期貨和衍生品市場，助力提高大宗商品價格影響力。第三，大力提高上市公司質量。資本市場“晴雨表”功能主要通過上市公司來體現。去年，5000余家上市公司實現增加值超過18.23萬億元，占GDP的15.1%，研發投入占全國研發支出的五成。將扎實推動新一輪提高上市公司質量三年行動方案落地，突

266、出中國特色公司治理建設。優化并購重組、股權激勵、分紅等制度安排，健全常態化退市機制，督導上市公司規范治理、誠信經營，支持更多上市公司做優做強，帶動產業鏈供應鏈上下游、大中小企業協同發展，助力夯實經濟高質量發展的微觀基礎。第四，推進資本市場高水平制度型對外開放。統籌開放和安全，穩步推進市場、機構、業務的立體化開放，深化拓展互聯互通，便利跨境投融資，同步加強開放條件下的監管能力建設。措施類別序號時間部門具體措施投資端18 月 27 日證監會放寬指數基金注冊條件，提升指數基金開發效率，鼓勵基金管理人加大產品創新力度。28 月 27 日證監會引導頭部公募基金公司增加權益類基金發行比例，促進公募基金總量

267、提升和結構優化。38 月 27 日證監會推進公募基金費率改革全面落地，降低管理費率水平。48 月 27 日證監會引導公募基金管理人加大自購旗下權益類基金力度。58 月 27 日證監會建立公募基金管理人“逆周期布局”激勵約束機制，減少順周期共振。68 月 27 日證監會拓寬公募基金投資范圍和策略，放寬公募基金投資股票股指期權、股指期貨、國債期貨等品種的投資限制。78 月 15 日央行降存款利息。88 月 28 日央行降個人所得稅。98 月 31 日央行降房貸利率，增量、存量均降。109 月 14 日央行下調存款準備金 0.25%，至 7.4%。1110 月 11 日中央匯金匯金增持四大行。121

268、0 月 23 日中央匯金匯金增持 ETF。交易端138 月 27 日證監會下調證券交易印花稅稅率，由按股票交易成交金額的 1對賣方單邊征收，下調至按0.5征收。148 月 27 日證監會降低證券交易經手費，同步降低證券公司傭金費率。圖表 124.近期圍繞資本市場融資端、投資端、交易端政策舉措權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光68措施類別序號時間部門具體措施交易端158 月 27 日證監會進一步擴大融資融券標的范圍，降低融資融券費率，將 ETF 納入轉融通標的。168 月 27 日證監會完善股份減持制度，加強對違規減持、“繞道式”減持的監管，同時嚴懲違規減持行為。178 月 27 日證監

269、會優化交易監管，增強交易便利性和暢通性，提升交易監管透明度。適時推出程序化交易報告制度。188 月 27 日證監會研究適當延長 A 股市場、交易所債券市場交易時間，更好滿足投資交易需求。1911 月 17 日證監會打擊衍生品通道規避監管行為。融資端/上市公司質量208 月 27 日證監會房地產上市公司再融資不受破發、破凈和虧損限制。218 月 27 日證監會制定實施資本市場服務高水平科技自立自強行動方案。建立完善突破關鍵核心技術的科技型企業上市融資、債券發行、并購重組“綠色通道”。228 月 27 日證監會強化分紅導向，推動提升上市公司特別是大市值公司分紅的穩定性、持續增長性和可預期性。研究完

270、善系統性長期性分紅約束機制。通過引導經營性現金流穩定的上市公司中期分紅、加強對低分紅公司的信息披露約束等方式，讓投資者更早、更多分享上市公司業績紅利。238 月 27 日證監會修訂股份回購制度規則，放寬相關回購條件，支持上市公司開展股份回購。248 月 27 日證監會深化上市公司并購重組市場化改革。優化完善“小額快速”審核機制，適當提高輕資產科技型企業重組的估值包容性，豐富重組支付和融資工具。258 月 27 日證監會進一步推動中國特色估值體系建設。突出扶優限劣，研究對于破發或破凈的上市公司和行業，適當限制其融資活動，要求其提出改善市值的方案。268 月 27 日證監會統籌好一二級市場平衡。合

271、理把握 IPO、再融資節奏，完善一二級市場逆周期調節。此外，在支持北交所高質量發展、推出企業境外上市“綠燈”案例、進一步推動REITs 常態化發行方面也將推出務實舉措。激發市場機構活力278 月 27 日證監會堅持集約化、差異化、功能化、國際化發展方向，建設高質量投資銀行。優化證券公司風控指標計算標準，適當放寬對優質證券公司的資本約束，提升資本使用效率。288 月 27 日證監會實施融資融券逆周期調節，在杠桿風險總體可控的前提下，研究適度降低場內融資業務保證金比率。298 月 28 日證監會上調融券保證金比例，階段性收緊戰投配售股份出借。308 月 27 日證監會研究推出深證 100 股指期貨

272、期權、中證 1000ETF 期權等系列金融期貨期權品種，更好滿足投資者風險管理需要。允許更多境內外投資機構在審慎前提下使用衍生品管理風險。318 月 27 日證監會落實差異化監管政策，對優質私募股權創投基金簡化登記備案，進一步推進私募股權創投基金實物分配股票試點。328 月 27 日證監會大力發展中國特色指數體系和指數化投資，鼓勵各類資金通過指數化投資入市。3311 月 3 日證監會支持券商做大做強。支持香港市場發展348 月 27 日證監會在滬深港通中引入大宗交易機制。358 月 27 日證監會持續優化互聯互通機制，進一步拓展互聯互通標的范圍，在港股通中增設人民幣股票交易柜臺。支持香港市場發

273、展368 月 27 日證監會在香港推出國債期貨及相關 A 股指數期權。378 月 27 日證監會支持在美上市中概股在香港雙重上市。權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光693.1.3.2外部環境：美元加息周期結束，全球資產迎來機遇2024年美聯儲緊縮已至尾聲，美元降息周期開啟，全球風險資產迎來曙光，國內貨幣政策仍將維持相對寬松，A股內外部流動性環境都將改善。2023年，美聯儲緊縮持續時間超出市場預期，是影響全球資產表現最為重要的一個因素。進入2024年，一方面，美聯儲加息周期基本結束，核心CPI等主要指標已經出現明顯走弱跡象，美聯儲在2023年12月連續第三次暫停加息后，對于未來貨幣政策也

274、傳達出更為“鴿派”的表態。雖然市場對2024年美聯儲開啟降息的時點仍有較大分歧，但2024年美聯儲加息行至尾聲是較為確定的事件，海外貨幣的邊際寬松有望成為影響2024年全球大類資產走勢最為重要的一個因素。另一方面，國內需求內生動能還相對不足，地產下行風險尚未完全出清，貨幣政策仍將維持相對寬松的基調。與此同時，財政發力是2024年的主基調，過程中也需要寬松的貨幣政策予以配合。因此，我們認為2024年貨幣政策將精準發力，政策端呈現“穩貨幣寬財政”的組合。措施類別序號時間部門具體措施其他388 月 27 日證監會推動優化上市公司股權激勵個人所得稅納稅時點等資本市場相關稅收安排。399 月 10 日證

275、監會推動建立健全保險資金等權益投資長周期考核機制，下調險資風險因子，促進其加大權益類投資力度。408 月 27 日證監會引導和支持銀行理財資金積極入市。418 月 27 日證監會支持銀行類機構等更多投資者全面參與交易所債券市場，等等。42下半年中紀委加大國企、金融領域反復力度。4310 月 31 日中央金融工作會議再提活躍資本市場。4411 月 3 日國安部將唱空，做空，掏空，上升到國家安全高度。4510 月 24 日國務院增發 1 萬億特別國債。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心 圖表 126.2024 年國內或呈現寬信用穩貨幣的組合（

276、%）圖表 125.海外薪資增速及核心通脹拐點已現（%，%）資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心-6-4-20246810121410/03 11/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03?024681012141618-1.2-0.8-0.40.00.40.81.215/12 16/08 17/04 17/12 18/08 19/04 19/12 20/08 21/04 21/12 22/08 23/04 23/12 24/08?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光70海

277、外壓制因素緩和，2024年A股有望走出底部。2023年，海外緊縮的持續周期超預期及國內盈利預期的底部波動，是影響大類資產表現的兩個主要因素，資產表現上總體呈現為：美股為首的發達國家權益資產最優，國內債券優于股票，商品分化嚴重，油價超預期高漲，黃金如期走強，順周期傳統工業品價格走弱。2024年，這兩方面因素都將有所反轉。一方面，海外流動性緊縮壓制不再，美債利率的高位回落有望成為2024年影響全球大類資產配置的關鍵因素。2023年以來，持續超預期的強勁美元走勢使得人民幣匯率承壓，北上資金大幅凈流出，一定程度上也拖累了A股表現。2024年，美元的走弱有望提振新興市場權益資產，2023年拖累A股的北上

278、資金凈流出也有望得到邊際修復。另一方面，2024年政策發力，市場預期磨底后，內需修復的預期將會逐步彌合，市場盈利預期也將有望迎來回暖。因此，A股在原有賠率優勢的基礎上有望逐步走出底部，迎來復蘇黎明。資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心 圖表 128.2023 年北上資金凈流入規模為近年來最低（億元）圖表 127.美元下行周期，新興市場風險資產占優資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心607080901001101201300.00.51.01.52.02.53.03.54.01990 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2

279、011 2013 2015 2018 2020 2022?05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002014201520162017201820192020202120222023?估值提升層面，聯儲停止加息有望提振A股估值。歷史上，聯儲緊縮周期停止后，海外流動性緊縮的邊際放緩對于A股大概率將會形成提振作用。我們匯總了歷次聯儲加息停止后3個月至一年時間內主要大類資產的表現情況，發現：1）對于美股而言，在停止加息后的3個月內，美股跌多漲少，而隨著時間增加，美股對于經濟下行負面預期的消化及貨幣寬松對經濟的支撐效用顯現，美股漲幅和勝率多會隨著時間推移而增

280、加；2）橫向對比同期美股，A股在聯儲停止加息后的短期勝率更高，而同樣隨著時間增加，停止加息后A股的絕對收益也更加顯著。在美債利率沖頂回落初期，A股的估值提振效應最為顯著，其背后的邏輯來源于：海外緊縮壓制緩和，全球配置資金回流，而國內周期拐點通常領先于海外，風險偏好的進一步上行，帶來較為可觀的A股估值提振效應。T+3標普 500上證CRB 商品LME 銅布油黃金中債1974 年 4 月1974 年 7 月-8.5%-2.6%-16.6%-1981 年 5 月1981 年 8 月-1.4%-0.9%-15.9%-1989 年 2 月1989 年 5 月4.1%-1.4%-4.2%-圖表 129.美

281、聯儲加息停止后大類資產表現權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光713.1.3.3經濟基本面：長期轉型短期復蘇，A 股具備走好經濟基礎2024年國內需求：穩增長發力主導，動能轉換難避波動。2023年，內需之所以低于預期，主要因為地產走弱持續時間超預期，以及穩增長（尤其是財政端）發力時點及力度弱于預期。2024年這兩方面均有望得到緩和或修復：一方面，在城中村、保障房、平急兩用三大工程的增量及前期銷售端寬松政策加速釋放的作用下，地產投資對于經濟的負面拉動作用降低；另一方面，增發國債、化解地方債務風險等政策出臺標志著2024年財政端發力的積極態度，中央經濟工作會議“先立后破、以進促穩”的定調下，

282、2024年財政發力將成為保證GDP增速的核心。此外，隨著融資成本回落、企業盈利跌幅收窄，將為居民收入增加、消費回溫帶來正向拉動作用。我們預期在2024下半年隨著海外需求企穩，制造業投資有望保持溫和增長。需要指出的是，當前國內經濟仍處于結構轉型、新舊產業動能轉換的過渡期，雖然短期內需有望迎來修復，但過渡期的復雜性將會為資本市場的預期帶來更多波動。資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心T+3標普 500上證CRB 商品LME 銅布油黃金中債2000 年 3 月2000 年 6 月4.0%10.5%6.1%2.7%-1.3%-7.3%-2006 年 5 月2006 年 8 月-2.6%12.

283、0%3.3%12.5%4.9%-1.8%-0.6%2018 年 9 月2018 年 12 月-4.9%-5.0%1.2%3.6%-10.9%1.3%2.2%加息停止后 3 個月表現均值-1.6%5.8%1.2%6.3%-2.4%-7.4%0.8%T+6標普 500上證CRB 商品LME 銅布油黃金中債1974 年 4 月1974 年 10 月-32.4%-1.5%-12.6%-1981 年 5 月1981 年 11 月-8.2%-6.6%-11.5%-1989 年 2 月1989 年 8 月16.3%-3.3%-6.5%-2000 年 3 月2000 年 9 月11.1%17.9%-0.4%1

284、1.7%6.2%-5.7%-2006 年 5 月2006 年 11 月5.1%27.6%7.7%3.4%-17.1%-6.3%1.3%2018 年 9 月2019 年 3 月-4.0%7.9%0.3%8.6%-12.3%9.7%3.9%加息停止后 6 個月表現均值-2.0%17.8%-0.6%7.9%-7.7%-5.5%2.6%T+12標普 500上證CRB 商品LME 銅布油黃金中債1974 年 4 月1975 年 4 月-11.3%-13.8%-2.5%-1981 年 5 月1982 年 5 月-12.3%-9.8%-25.2%-1989 年 2 月1990 年 2 月10.6%-9.2%

285、-5.3%-2000 年 3 月2001 年 3 月-9.3%14.3%2.1%3.6%-1.0%-9.2%-2006 年 5 月2007 年 5 月13.1%166.7%21.2%9.7%-4.3%5.1%1.7%2018 年 9 月2019 年 9 月0.9%5.9%-5.9%-5.7%-19.0%27.1%6.2%加息停止后 12 個月表現均值-1.4%62.3%-2.6%2.5%-8.1%0.9%3.9%權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光72盈利層面，有望觸底回暖。2024年，國內信用環境有望回暖，社融增速觸底回升，A股盈利也將迎來底部上行。立足當前看，存量社融增速仍在底部震蕩

286、，四季度以來新增社融總量符合預期而結構有待改善，預計隨著財政發力，開年社融增速有望觸底回溫，A股盈利也將有望跟隨向上。2023年上市公司三季報中，非金融行業A股盈利增速已經出現了一定的止跌回暖跡象，但內生動能依舊偏弱，仍有待寬信用政策發力?；诤暧^部分對2024年主要經濟指標的預測數據，在實際GDP增速4.9%，CPI增速1.2%、PPI增速0.2%的假設下，名義GDP增速有望錄得5.9%，全A非金融營收增速有望錄得7.1%。在凈利潤率跟隨價格因素微幅修復假設下，2024年全A非金融盈利增速或錄得6.1%左右水平。資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心 圖表 131.中央政府杠桿率仍有

287、提升空間（%）圖表 130.企業利潤領先居民收入，預示消費回溫（%，%）資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心-50050100150200-6-4-2024681012141614/01 14/10 15/07 16/04 17/01 17/10 18/07 19/04 20/01 20/10 21/07 22/04 23/01 23/10?0510152025303592/12 95/0397/0699/0901/1204/0306/0608/0910/1213/0315/0617/0919/1222/03?資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心 圖表 133.價格及基數支

288、撐下 2024 全 A 非金融營收增速有望修復（%）圖表 132.社融增速底部震蕩，A 股盈利有望觸底（%，%）資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心-30-20-10010203040506002468101214161816/04 16/12 17/08 18/04 18/12 19/08 20/04 20/12 21/08 22/04 22/12 23/08 24/04 24/12?7.1%-20-100102030405017/0318/0319/0320/0321/0322/0323/0324/03?3.1.3.4股票估值：風險釋放性價比高，A 股具備比較優勢估值層面，風險充

289、分釋放，估值性價比高。2023年，A股在全球股市普遍上漲的情況下逆市下跌著實令市場信心受挫，但塞翁失馬焉知非福，也可將2023年的下跌視為風險的充分釋放和性價比提升。與國際比，從靜態估值水權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光73平看，A股在全球主要經濟體中最低，萬得全A的PE為16.17倍已經低于其他經濟體成分指數估值，而估值最低的紅利指數PE僅為5.46，2022年和2023年股息率分別為7.24%和6.63%。與歷史比，反映A股絕對估值水平的PB為1.43倍，已處于歷史上第二低的水平，僅比2018年的1.42倍略高。過去十年PB低點分別出現在2013年和2018年，呈現每五年一個低點

290、的規律特征，預計2023年有望成為未來五年的低點。與其他大類資產比，ERP性價比凸顯。拉長時間看，股市上漲的核心動能還是來自上市公司盈利水平、回報股東能力及意愿的提升。一方面，目前A股ROE已經企穩回升，未來趨勢有望繼續向上，而歐美股市卻正好相反。另一方面，在監管鼓勵上市公司現金分紅回報股東的相關政策支持下，近年來上市公司分紅回報率穩步提升。2022年，全市場股息率已經達到2.7%的歷史高位；2023年，市場下跌疊加現金分紅公司占比和分紅率的提高，預計股息率將進一步提升。資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心 圖表 135.當前 A 股 ERP 水平性價比凸顯圖表 134.聯儲停止加息

291、后 A 股估值提振效應顯著資料來源：Wind，中國銀行投資策略研究中心0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 200020022004200620082010201220142016201820202022?-2-10123456201220132014201520162017201820192020202120222023?資金層面，北上資金凈流出的拖累將會明顯好轉，社保與保險等可配置資金有望顯著上升。因美元流動性偏緊及國內復蘇預期偏弱，北上資金大幅凈流出，股票市場微觀流動性壓力顯著增加。盡管

292、權益ETF資金持續流入，但仍然無法完全對沖北上資金流出對股票市場微觀流動性的影響。此外，外資重倉股遭到減持，對指數也形成了較大拖累。2024年，聯儲緊縮行至尾聲，國內復蘇預期有望邊際修復，拖累A股資金面的主要因素有望得到緩和。從資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 137.歷年 A 股 PE、PB 值（倍，倍）圖表 136.全球主要股市估值水平（倍）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心5.4616.1705.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00?17.85 14.43 12.40 13.13 2.07 1.72 2

293、.11 1.60 1.42 1.43 0 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00 199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光74其他資金來源看，社?；饘善?/p>

294、類、股權類資產的最大投資比例進一步明確；險資投向股票和證券投資基金占比（12.8%）遠低于上限（45%），且市場已有諸如新華與國壽成立合資私募證券投資基金的險資投資動向，2024社保與保險資金配置動向值得特別關注。圖表 139.保險業資金運用余額與證券投資比例（億元，%）圖表 138.交易型與配置型北上資金月度累計持倉市值變動（億元）資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心249353.3853828.72050,000100,000150,000200,000250,000300,00020202021202220232024?資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心10.501

295、1.0011.5012.0012.5013.0013.5014.00050,000100,000150,000200,000250,000300,00019/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/0323/0623/09?A股有望迎來高質量發展新格局。2024年宏觀環境組合為“寬信用+穩貨幣+盈利?！?，在這樣的環境下A股市場將會迎來分子端主導的高質量發展新格局?？山茖说暮暧^周期為2012年下半年至2013年期間，但流動性環境將會顯著優于彼時。盈利正貢獻將主導2024年的A股市場，若流動性環境未出現超

296、預期緊縮，預期與流動性的雙重支撐下估值將不會被拖累，A股將會重回盈利牛，關注業績增長將會重新成為市場投資主線。圖表 140.A 股盈利估值貢獻及預測（%，%）資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-60%-40%-20%0%20%40%60%20102012201420162018202020222024?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光753.1.3.5關注行業：助力新質生產力行業2024年A股行業景氣預測：關注景氣維持以及困境反轉行業?；诋斍胺治鰩熡o態預期，可以了解當前市場對于未來一級行業表現的看法。從類別

297、上，仍可分為四類：1）景氣維持：2023年以及2024年絕對景氣程度都較高，主要是中游先進制造大類（機械、軍工）、醫藥、TMT（計算機、傳媒）及出行鏈（消費者服務、交運）大類；2）困境反轉：2024年盈利存在困境反轉預期的行業，主要集中在電子、農林牧漁、基礎化工、建材，以及減虧的有色、鋼鐵等；3）困境持續：2023年景氣低迷且2024年預期仍然較弱的行業，主要集中在上游資源和金融地產鏈；4）相對景氣回落：主要集中在食品飲料、電力公用、商貿及紡服等。資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心 圖表 141.2024 年一級行業景氣預測表?行業配置上，我們認為：新賽道（TMT與高端制造）核心資

298、產（醫藥）老賽道（新能源、國防軍工）金融周期。新賽道主要集中在TMT與高端制造行業。2023年中央經濟工作會議將“以科技創新引領現代化產業體系建設”放在2024年重點經濟工作的第一位，其中特別強調“大力推進新型工業化，發展數字經濟，加快推動人工智能發展。打造生物制造、商業航天、低空經濟等若干戰略性新興產業?！碑斍?，我國正處于經濟轉換的關鍵時期，科技和高端制造是新經濟的支柱與核心，是當前政策合力最充足、確定性最高的方向，也是全球新興產業趨勢共振的方向。并且，當前第二庫存周期上行已基本確認，相對于資本開支開啟的第一庫存周期“量價齊升”，第二庫存周期價格上權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光7

299、6行力度較弱，估值分布結構性突出，中游制造業也最有望受益。因此，TMT與高端制造業是我們認為的2024年最值得關注和布局的賽道。細分來看，TMT與高端制造板塊目前受到三大主線邏輯催化：AI產業趨勢已成，行業正處于滲透率加速階段；科技自主可控要求強化、“國產替代”需求迫切；部分中國科技行業已具備強競爭力，出海進程正在加速。重點關注：AI產業鏈（硬件端算力基礎設施與軟件端“AI+應用”）、自主可控主線（半導體設備及材料、信創、衛星通信、機器人等）、科技出海主線（半導體封測、消費電子、游戲、光模塊等）。?資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心 圖表 142.AI 應用端 ROIC-g 商業模

300、式分析其他核心資產中，醫藥行業具備困境反轉邏輯。前期醫藥反腐、醫保談判帶來的行業不確定性已有所消散且行業具備景氣催化。細分行業層面，重點關注創新藥及醫療器械。而對于2020年至2021年表現優異的老賽道，如新能源、軍工等，當前行業中觀景氣度面臨一定的負面影響因素，需要選擇優質細分賽道或等待合適時機進行投資。在經歷了2020年至2022年的產能擴張后，2023年新能源的主要板塊，如新能源汽車、光伏、儲能等諸多產業鏈均存在一定產能過剩的問題，且2024年產業鏈的相關環節產能過剩的問題或仍將延續。盡管碳酸鋰價格有望在2024年年初企穩，在一定程度上帶動產業鏈行業特別是材料廠業績回暖，但在大的供給過剩

301、周期下，行業供需拐點難現，行情可能不具備大的反轉動力，圍繞新能源板塊，布局業績區間回暖的反彈機會，及布局供需均衡或需求尚未充分釋放的海風等賽道或是更好選擇。2023年受制于人事調整等原因，軍工“十四五”中期訂單落地不及預期，但隨著人事更迭進入尾聲，前期遲滯的訂單有望在2024年集中落地，2023年10月中旬以來的各廠商新增訂單已有所回暖便是很好的驗證。當前軍工估值處于歷史低位，若2024年訂單需求落地，行業業績有望修復，重點關注軍用飛機、無人機和大飛機產業鏈。權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光77 圖表 144.全球軍用無人機市場有望高速擴張（億美元，%）圖表 143.醫藥收盤價與美債

302、 10 年期國債利率呈負相關（%，點）資料來源：iFind，中國銀行投資策略研究中心資料來源：TrendForce，中國銀行投資策略研究中心020004000600080001000012000140000.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.016/01 16/08 17/03 17/10 18/05 18/12 19/07 20/02 20/09 21/04 21/11 22/06 23/01 23/08?1015202530354005010015020025030035040020222023E2024E2025E?%?CAGR=27.6%CAGR=27.6%重

303、點關注主題：智能駕駛，2024有望迎來奇點時刻。隨著用戶對智能化體驗的需求不斷提升，政策的持續推進及對行業的高度重視，智能駕駛技術得到了迅速的發展，這一趨勢有望在2024年得到延續。當前國內智能駕駛功能的普及仍處于相對較低水平，隨著技術逐漸成熟，產品價格下降，以及用戶對智能化體驗的不斷追求，智能駕駛功能正逐步從高端豪華車型向中低端車型拓展，其滲透率呈快速上升趨勢。2024年有望迎來L3智駕大規模量產的奇點時刻。資料來源：通聯數據，中國銀行投資策略研究中心 圖表 145.汽車智能化投資產業鏈圖譜?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光78展望2024年，美元加息周期結束，外部壓力緩解，全球資

304、產迎來機遇，A股受益于美元流出估值有望提升；房地產風險緩釋和地方債務化解長效機制建立，影響中國經濟長期增長預期的障礙逐漸消除；經濟轉型高質量發展，短期經濟繼續復蘇，A股具備走好經濟基礎；經過連續兩年的下跌，A股風險充分釋放，國際橫向比較、自身歷史縱向比較和股債性價比多角度反應A股估值均在周期性、歷史性絕對低位，值得全球資金配置。建議關注助力新質生產行業投資機會。2024年龍飛鳳舞，A股定位再校準，提振信心再啟航。3.1.4港股：內強外緩共振蓄勢，港股迎來歷史轉折在經歷2021年、2022年兩年單邊下跌后，港股曾在2022年年底至2023年1月期間階段性大幅反彈，此后，2023年全年單邊震蕩下跌

305、，繼續積蓄未來反彈動能。港股走勢低迷緣由來源于內外部多方面：一是美國經濟韌性和加息持續周期超預期，導致美聯儲加息幅度及高利率維持時間均超預期，港股流動性繼續緊張；二是中國復蘇不及預期，中國經濟基本面承壓，實際表現與年初的樂觀預期差距較大，市場經歷重新定價；三是中美競爭博弈加劇風險外溢港股市場，中美關系在2023年10月份前未有實質性改善，部分外資基于價值觀偏見投資中國資產，港股資產首當其沖，出現階段性下降。主要行業中，能源業、電訊業錄得漲勢，其他行業全部下跌，其中地產建筑業、必需性消費業、工業跌幅最大，資訊科技業及醫療保健業相對上年度跌幅收窄。圖表 147.港股 2023 年以來各行業漲跌幅（

306、截止 11 月 17 日，%）圖表 146.全球主要股指 2023 年漲跌幅（截止11 月 17 日，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心35.2%28.7%17.6%14.4%14.3%10.4%8.1%5.4%-1.1%-10.9%-11.8%-15.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%?225?500?STOXX50?DAX?SENSEX30?16%13%-6%-6%-12%-12%-15%-16%-19%-21%-24%-31%-40%-30%-20%-10%0%10%20%?3.1.4.1

307、再論港股市場特性：基本面決定根本，貨幣政策決定風向不同于近三年市場上唱空港股的觀點，如“港股是被拋棄的市場”、“港股流動性枯竭”、“港股不反映基本面”等悲觀論調，我們仍然堅定地認為，國家繼續支持香港國際金融中心的建設，香港的國際地位并未發生根本變化。港股走勢未來將由基本面決定。而作為典型的離岸市場，美國貨幣政策對香港市場的流動性產生關鍵影響。權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光79 圖表 149.港股估值與美國十年期國債對比（倍，%）圖表148.恒生指數凈利潤增速與估值對比（%，倍）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心0.000.200

308、.400.600.801.001.201.401.60-40-30-20-10010203040502014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1?0.002.004.006.008.0010.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.0015/0115/0615/1116/0416/0917/0217/0717/1218/0518/1019/0319/08

309、20/0120/0620/1121/0421/0922/0222/0722/1223/0523/10?10?3.1.4.2基本面：中國經濟觸底回升，為港股提供堅實支撐從財政政策來看，當前中國經濟復蘇的基礎還不牢固。出口受美國衰退預期影響，預計在2024年對經濟發展貢獻有限；消費雖逐漸走出低谷，但估計對于經濟發展的正向反饋節奏偏慢。因此，財政政策有望持續發力、托底經濟，2023年四季度1萬億超預期財政支出計劃即是體現。從貨幣政策來看，如前所述，由于中國當前宏觀經濟仍然承壓，貨幣政策在大方向上將繼續維持寬松，且美聯儲進入降息周期后，也將給人民幣更多操作空間。從近期經濟數據來看，中國2023年宏觀經

310、濟走勢一波三折，但自2023年8月以來呈底部反彈復蘇態勢，中國社會零售品銷售總額、電商銷售指數、PPI、CPI等主要指標的月度高頻數據以及相應的市場一致預期均觸底回升。綜合而言，無論是為了實現2035年遠景規劃確立的經濟總量“翻一番”的長期目標，還是在短期確保就業、凸顯國際地位，政策將繼續支持中國經濟高質量發展，為港股的基本盤形成強支撐。圖表 151.中國 PPI 及 CPI 月度走勢（%，%）圖表 150.中國社會零售品銷售總額（%，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心40455055-30-20-1001020304018/1119/

311、0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/0723/11?CRPI?-50510-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/1023/0323/0824/0124/0624/11?PPI:?CPI:?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光803.1.4.3流動性：美聯儲加息周期結束，流動性拐點即將到來美國通脹已經越過高點，當前正處于下降通道。據美聯儲利率觀察工具，市場普遍預期

312、美元加息進程結束，自2024年二季度末開始，美元降息概率開始高于50%，美元預計自此開始進入下降通道，這將為港股創造良好的流動性環境。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 152.美國通脹形勢（%，%）05.010.001.002.003.004.005.006.007.008.0018/1119/0319/0719/1120/0320/0720/1121/0321/0721/1122/0322/0722/1123/0323/07?1?CPI:?圖表 153.美聯儲利率觀察工具（截止 2023 年 11 月 17 日）指標名稱（概率，%）美國:聯儲觀察工具:聯邦公開市場委員會會議

313、目標利率變動可能性:下降美國:聯儲觀察工具:聯邦公開市場委員會會議目標利率變動可能性:持平美國:聯儲觀察工具:聯邦公開市場委員會會議目標利率變動可能性:上升2023/9/200.0099.001.002023/11/10.0098.091.912023/12/130.00100.000.002024/1/310.00100.000.002024/3/2030.0070.000.002024/5/161.8538.150.002024/6/1283.8416.160.002024/7/3193.196.810.002024/9/1897.482.520.002024/11/7100.000.00

314、0.002024/12/18100.000.000.00資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光813.1.4.4政策面：活躍資本市場，香港也在行動三年的市場低迷，也讓香港政府意識到港股流動性匱乏問題。為進一步提升港交所市場競爭力，香港政府及港交所陸續出臺（或考慮出臺）包括下調印花稅等在內的一系列政策，提升市場活躍度，逐漸改善市場生態。圖表 154.香港活躍資本市場政策梳理資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心序號香港活躍資本市場系列政策（含討論中的政策）1將股票印花稅由 0.13%減至 0.1%，下調后的印花稅稅率將回到 2021 年未上調

315、前的水平。2成立基金投資大灣區相關項目、促進海外發行人上市、便利上市人回購股份、促進香港股票人民幣計價交易、檢討股票買賣價差、研究惡劣天氣下港股交易機制等。3檢討股票買賣價差、降低市場資訊費用。4進一步聯系國內外市場和投資者，打造更創新多元的金融市場，擴大與內地金融市場互聯互通。包括強化離岸人民幣業務、設立新平臺擴闊基金銷售、推動香港綠色和可持續金融發展。5積極打造“全球領先家族辦公室樞紐”，重啟資本投資者入境計劃，年內公布俗稱“投資移民”的資本投資者入境計劃詳情，透露投資門檻由2015年的1000萬港元，大幅提升至3000萬港元，可投資于股票、基金、債券等資產，但不包括房地產。3.1.4.5

316、估值：估值絕對低位，相信回歸力量從估值來看，截止11月17日，恒指PE估值僅8.29倍，PB僅0.86倍，橫向與全球主要股市對比，估值最低；縱向與歷史比，分別處于近十年以來分位數的3.26%、1.73%，均處于歷史極低位，性價比突出。橫向估值低位在部分國際資本價值觀投資消退，回歸逐利本性驅動時必然成為自由資金追逐對象；縱向估值低位在周期規律發揮作用時，均值回歸的力量必然顯現。低估值終有底，高分紅、高成長帶來的投資回報就是硬道理，堅定相信成長和價值回歸的力量。圖表 156.全球主要股指 PB 估值對比（倍）圖表 155.全球主要股指 PE 估值對比（倍）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中

317、心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心300250200150100500?225?100?500?300?225?100?500?300?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光82AH股溢價是觀察港股相對A股性價比的一個窗口。在A股和港股同步下跌中，由于港股相對跌幅更大，A股相對于H股溢價持續創新高，最新溢價指數153.26，處于近五年最高區間，且高于1倍標準差以上時長已持續超4個月?？紤]到A股同樣處于估值低位，港股性價比優勢更加凸顯。3.1.4.6關于行業配置的思考：醫藥與科技成長醫藥行業方面，從長遠邏輯來看，中國人口老齡化趨勢確定，按照國際通行標準，我國自2021年開始，65

318、歲以上老年人口占比已經達到14%以上，符合深度老齡化社會標準，而且預計這一趨勢不可逆，比例將繼續提高。中國最大的一波嬰兒潮人群（1962年至1975年出生的3.68億人）將推動一輪龐大的退休潮，這些受益于40年中國改革開放成果且擁有較多財富的人群未來對醫療產品與服務有著龐大的需求。同時，對比日本、德國、美國等發達國家，我國的人均衛生費用僅為日本的1/3，德國的1/9，美國的1/17，隨著中國人均GDP持續提升，人均醫療費用長期將縮小與上述發達國家的差距，潛在提升空間巨大。圖表 157.恒生滬深港通 AH 股溢價（點）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心80901001101201301

319、4015016017019/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/09?AH?+1?-1?圖表 159.各國人均衛生費用（元）圖表 158.中國人口形勢（%，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-505101520010203040506070801990199219931994199519961997199920002001200220032004200620072008200920102011201320142015201620172

320、018202020212022?15-64?65?80040 83056 91285 93627 01000020000300004000050000600007000080000900001000002018201920202021?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光83從行業景氣度來看，全球生物醫藥一級市場融資額是全球創新藥行業發展的先行指標，是行業景氣度的源頭。融資額高，則創新藥研發熱度高，利好創新藥及CXO等相關細分行業。大體來看，美元利率對該指標有顯著影響，當美元利率高時，資金成本貴，融資額下降。近兩年，由于美聯儲史無前例的加息幅度，全球生物醫藥一級市場融資額大幅下降，但是從

321、月度高頻數據來看，2023年下半年有逐步回暖趨勢，使得醫藥行業景氣度逐漸恢復。從中國創新藥公司微觀競爭力來看，盡管近三年經歷了宏觀經濟不景氣、集采等行業劇烈變動，中國創新藥股價普遍大幅回調。但從另外一個角度來講，監管部門的最終導向仍然是鼓勵、呵護創新藥發展。中國創新藥經歷過前期的跑馬圈地、魚龍混雜、行業出清后，將迎來格局優化，那些真正具備產品競爭力的公司將迎來更好的發展環境。2015年中國醫藥評審制度改革以來，各路資金蜂擁而入，行業一度百花齊放。從下圖可以看出，自2020年起，中國生物醫藥公司對外授權項目個數出現顯著增長，且在近兩年的行業高壓之下有增無減，從側面證明了中國創新藥行業市場競爭力的

322、相對提升。同時，中國創新藥獲美國FDA審批通過情況也在近期接連取得突破：自2023年10月底以來，國內的君實生物、和黃醫藥、億帆醫藥等三家上市藥企的3款國產創新藥相繼在美國市場獲批，中國創新藥累計獲得美國FDA審批通過數量達到5只。以上多因素的優化及好轉，將共同助力醫藥行業在2024年走出觸底回暖行情。圖表 161.全球生物醫藥一級市場月度融資額（億美元）圖表 160.全球生物醫藥一級市場融資額（億美元，%）資料來源：市場資訊，中國銀行投資策略研究中心資料來源：市場資訊，中國銀行投資策略研究中心198.7 291.2 404.0 532.2 346.1 233.4 2.912.140.891.

323、452.953.80 00.51.01.52.02.53.03.54.00100200300400500600201820192020202120222023?1-9?50.8 26.6 29.8 27.4 27.5 34.7 22.8 23.6 25.7 26.2 28.8 22.3 29.8 20.8 24.5 20.4 24.8 31.2 22.1 29.8 30.1 010203040506022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/

324、0823/09?圖表 162.中國生物醫藥公司對外授權量（個）資料來源：市場資訊，中國銀行投資策略研究中心405832337442005101520253035404550201520162017201820192020202120222023?H1?圖表 163.恒生醫療保健指數估值（點，點）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心02000400060008000100001200005000100001500020000250003000019/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/

325、0323/0623/09?2.57x3.15x3.73x4.31x1.99x?權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光84科技成長行業方面，以恒生科技指數為例，港股集聚了一批能夠代表中國經濟未來的科技成長行業的龍頭公司。過往三年，盡管由于美元貨幣政策收緊、中國宏觀經濟不景氣、行業監管政策收緊等原因，這些公司的經營遭遇逆風，股價大幅下跌。但站在當前時點，公司商業模式依然可靠，市場競爭力依然穩固，市場對其未來三年的經營業績也重回增長預期，疊加當前歷史性低估，未來有望給予高彈性回報。圖表 164.恒生科技指數估值（點）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心?TTM?10,5618,6116,

326、6584,7052,752665644322016-01-0117-01-0118-01-0119-01-0120-01-0121-01-0122-01-0123-01-01 圖表 166.全球半導體及手機行業銷售（%，%）圖表 165.恒生科技業績及盈利預測（萬元，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-7.0%-31.8%41.7%27.7%22.6%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0100020003000400050006000700020

327、A21A22A23E24E25E?-25-20-15-10-50510152025-30-20-1001020304012/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/07?細分行業看，中概互聯網方面，以騰訊、阿里等為代表的龍頭公司基本面仍然堅實，近兩個季度營收已經重回10%左右的中低速增長區間，且因采用更有效率的發展模式，凈利潤率普遍提升，政策環境、宏觀經濟環境也出現邊際緩和，行業正在走出低谷。消費電子方面，

328、全球經過兩年的周期性行業低迷，按照過往規律，去庫存接近尾聲，而AI、汽車自動駕駛、華為概念等熱點層出不窮，有望帶動行業走出低谷，迎來新一輪景氣周期。上述行業均存在估值修復和業績重回增長的雙重支撐。權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光85總結：經過近三年的調整，港股當前估值處于絕對低位，底部進一步夯實。展望2024年，隨著美元加息周期結束和降息周期開啟，外部流動性環境將會極大改善；同時，國內財政政策適度加力和提質增效，貨幣政策靈活適度、精準有效，中國經濟2024年將溫和復蘇，基本面進一步夯實。一方面，宏觀層面制約港股走好的不利因素都在改善；另一方面，微觀層面大金融絕對估值低位可托底，醫藥和

329、科技行業可引領成長反彈，港股在經歷了史上最長的下跌周期之后，2024年有望迎來內部經濟轉強、外部流動性緩解的利好共振，迎來歷史性轉折行情，相對A股更有彈性。美國股市：充分定價“軟著陸”，風險釋放再增配3.23.2.1科技“七巨頭”拉升指數，其余個股表現平平經歷了慘淡的2022年后，2023年美國主要股指經受住了美聯儲繼續緊縮、銀行業擠兌危機、長期美債收益率進一步攀升等多重利空考驗，表現出驚人的強勢。受到AI及減肥藥概念爆發、就業及消費韌性、財政刺激超預期、經濟衰退預期落空等因素的驅動，YTD標普500指數ETF(SPY)與納斯達克100指數ETF(QQQ)分別上漲了19.18%及45.61%。

330、但美股內部分化嚴重，真實市場狀況被指數的光鮮表現所掩蓋：股指絕大部分漲幅由權重高的科技巨頭貢獻，蘋果、微軟、字母表、亞馬遜、英偉達、特斯拉、META這“七巨頭”的加權漲幅超70%，合計權重已高達標普500指數30%、納斯達克100指數40%以上。消除“七巨頭”的高權重效應后則是另外一番景象。不論是標普500等權重ETF(RSP）還是代表小市值的羅素2000指數ETF(IWM)都表現平平，分別只上漲了4.42%和3.4%。圖表 168.標普 500（SPY）、標普 500 等權重（RSP）、羅素2000（IWM）YTD回報對比（%）圖表 167.美股“七巨頭”YTD 回報排名（%）資料來源：Bl

331、oomberg，中國銀行投資策略研究中心237.45%178.41%90.21%76.40%55.59%53.36%46.81%0%50%100%150%200%250%?Meta?資料來源：Bloomberg，中國銀行投資策略研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%22/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/10SPYRSPIWM權益篇：美元降息周期開啟，全球權益迎來曙光86美股呈現“七巨頭”風景獨好，整體卻是“頭重腳輕”、上漲缺乏廣度的特征，究其原因，一是人工智能人氣火爆，投資者集中追逐科技巨頭在AI應用方面的增長

332、故事；二是大盤股資產負債表強勁，低利率時期鎖定了更長期限的低成本融資，可以更好的抵御高利率的沖擊，而小盤股則受到銀行信貸收緊以及債務展期的挑戰；三是景氣周期末尾，許多對經濟周期敏感的股票已持續疲軟，而科技巨頭長期盈利增長的確定性高，更受資金抱團青睞；四是美國市場以機構投資人為主且更多通過指數ETF進行投資，這將令權重股獲得的買盤資金遠高于其他成分股，形成市值上漲、權重進一步升高、買盤增加的正反饋循環。3.2.2盡管股票風險溢價不足，加息周期結束點燃上漲熱情繼2022年連續7次加息425個基點之后，美聯儲在2023年又通過4次加息100個基點后，將利率鎖定在5.25%至5.5%區間，暫停加息后維

333、持緊縮政策的鷹派指引也使得2年期以內的美債收益率都處于5%之上，十年及以上的長期美債收益率曾一度升破5%?？傊?，整條收益率曲線都較2021年底大幅抬升，并創2006年以來的最高水平。名義利率飆升，疊加十年平均CPI通脹率預期（基于十年通脹保值國債的損益平衡通脹率）從2.56%降到了2.28%，使得經通脹調整后的實際利率上升幅度更大，十年實際利率從-1.04%的歷史低位跳躍至2008年以來的高位2.12%。圖表 169.美國各期限國債收益率變化資料來源：美國財政部，中國銀行投資策略研究中心時間6 個月1 年2 年5 年10 年20 年30 年2021/12/310.190.390.731.261.521.941.92023/11/175.395.244.884.454.444.84.59變化基點5204854153192922862692022年以來資金成本的急劇上升造成美國房地產、信息科技