中國銀行：2020中國銀行個人金融全球資產配置白皮書[120頁].pdf

《中國銀行：2020中國銀行個人金融全球資產配置白皮書[120頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國銀行：2020中國銀行個人金融全球資產配置白皮書[120頁].pdf（120頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、中國銀行個人金融全球資產配置REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020白皮書REPORT ON GLOBAL ASSET ALLOCATION STRATEGY BY PRIVATE BANKING BANK OF CHINA2020中國銀行個人金融全球資產配置白皮書中國銀行封面打樣.indd 119/12/11 下午9:212總 編：劉 敏副 總 編：王 亞 程慧心編輯委員會：屈 剛 文曉波 劉小瑞 李品章梁 玥 王者星 劉雨霏 洪鄭沖余 超 俞亞蓮 李穎杰 張燁卿康 成 郁之

2、韜 司瑞雪 趙艷群萬 潔 徐哲宇 王 穎 潘劍鋒劉 暢 陳自豪編 著：中國銀行投資策略研究中心特 別 顧 問：國家金融與發展實驗室聯系人：文曉波 電話：010-66592240郵件：wenxbbj_01回顧：2019 年全球經濟中樞下移，繼續回落，而同期股、債、黃金等大類資產價格同漲，底部抬升，呈現出冰火兩重天的景象。究其原因主要是美國逆全球化思潮興起及其挑起的貿易摩擦在全球蔓延，沖擊全球政治經濟秩序所致。貿易摩擦損及美自身經濟，衰退風險增加倒逼美聯儲停止縮表，重啟回購，為全球營造了寬松的貨幣環境，推動了資產價格的回升。宏觀：全球經濟，中美引領，其余跟隨，短期內仍將繼續。2019 年中美政策終

3、究從分化到同寬松。2020 年美國經濟預計高位回落，警惕失速。中國經濟下行趨緩，有望階段企穩。歐洲、日本政策空間有限，難有作為；新興經濟體受益于寬松刺激，料將有所改善。我們判斷，中美政經延續現在的分化，長期來看美國及西方經濟體將日漸遲暮， 中國及新興經濟體企穩向上， 全球呈現東起西落態勢。中美作為全球范圍內還能夠保持正常貨幣政策的經濟體，仍將是全球經濟的亮點和他國羨慕的地方。權益：美股估值頂部，疊加經濟周期頂部和大選之年，料將頂部震蕩，且波動增大；歐洲政治風險仍在，經濟底部徘徊，喜憂參半，錨定美股；日股雖估值縱向低位，綜合評判中性看待；新興市場受益貨幣寬松，流動性外溢，估值有望修復，中國之外可

4、看印度。2019 年我們說中國 A股是“轉折之年”，2020 年我們預計中國 A 股將從“轉折”到“復蘇”。在經濟見底企穩、企業盈利改善、估值均值回歸、配置需求日增、資金供給寬松、對外開放提速的預期下，中國核心資產仍然是全球及國內長線資金重點配置的對象，并將走出長期向上的復蘇趨勢，預計全年可取得與名義GDP相匹配的上漲幅度。 中國港股估值洼地，風雨之后，必見彩虹，南下資金將是其“定盤的心”。債券市場：中美共振，區間震蕩。中債：牛市尾部，如履薄冰。2020 年通脹壓力先高后低，經濟下行有望企穩，利率債將呈現出寬幅震蕩、收益率逐步筑底的狀態，同時需謹防拐點的發生，10 年期國債收益率區間在2.9%

5、 3.5%；信用債波動加大，頭部效應延續，結構分化難見明顯改善；可轉債優勢明顯，攻守兩全，值得期待。中資美元債：2020 年仍有吸引力，優質標的仍將受到資金關注和追捧。美債：2020 年將由單邊下行趨勢轉為震蕩，預計 10 年期美債利率區間 1.6% 2.4%。外匯：美元震蕩回調，人民幣貶值壓力降低。從基本面的橫向對比來看，美國經濟增長仍有韌性，但相較其他主要經濟體的優勢有所收窄，結合貨幣政策空間和風險事件等綜合來看，2020 年美元大概率高位震蕩回落。人民幣的貶值壓力也相應降低，在貿易摩擦等風險事件的沖擊下，人民幣匯率偶爾出現超調，但不存在大幅貶值的空間，央行適時發揮宏觀審慎監管和微觀監管的

6、政策，人民幣仍有望在合理均衡的水平上保持相對穩定。其他國家貨幣中重點看好英鎊，核心在于政治風險有望消退并帶動基本面政策面向好。大宗與黃金：貨幣政策仍是黃金中長期走勢的主要影響因素，我們判斷，在持續寬松背景下，2020 年黃金總體將延續向上趨勢。中美貿易話題和美國總統大選將階段性影響風險情緒，金價波幅或將進一步擴大。2020 年全球原油市場的核心話題依然是 OPEC 減產執行情況及美國頁巖油產業發展，需求方面預計穩中有進，使得供需格局總體維持動態平衡，預計油價也將繼續盤整，以區間交易為宜。2020 年銅價謹慎樂觀，一方面宏觀經濟前景顯現出回暖跡象，以及供給端收緊構成利好，另一方面需求缺乏強勁動力

7、仍是隱患。配置建議：美國與世界分化的宏觀主題決定了全球財富再平衡 “從集中 （美國） 到分散 （中美） ” 的中長期配置趨勢。2020年全球大類資產配置順序為權益、 黃金、 債券、 商品。全球權益優先配置中國股市，超配中國港股，謹慎推薦中國 A 股；標配美股并逐年調降配置比例，謹慎推薦配置印度；英國標配，歐洲、日本低配，保守對待。債券方面，謹慎推薦可轉債，標配信用債和中資美元債；利率債全年難漲易跌，建議保守；美債標配。大宗方面，黃金、銅謹慎推薦，原油保守。貨幣方面，積極推薦英鎊，人民幣、歐元謹慎推薦，加元、日元標配，美元、澳元保守。內容摘要021.1 實體經濟，延續回落 081.1.1 全球經

8、濟：中樞下移，繼續回落 081.1.2 主導因素：貿易摩擦，沖擊全球 091.2 貨幣寬松，資產反彈 111.2.1 全球資產：價格同漲，底部抬升 111.2.2 驅動因素：貨幣政策，重歸寬松 121.3 策略回顧：超配中國，守得云開 131.3.1 年度策略：超配中國，提前布局 131.3.2 季度修正：相機決策，精準配置 13目錄Contents2.1 全球經濟：中美分化，東起西落 162.1.1 中美經濟：強行脫鉤不易，重回蜜月更難 162.1.2 全球格局：中美驅動，全球跟隨 162.1.3 全球通脹：全局通縮，局部通脹 162.1.4 貿易摩擦：中國制造，難以替代 172.1.5 全

9、球展望：中美引領，仍將繼續 182.2 中國經濟：下行趨緩，階段企穩 182.2.1 經濟態勢：下行趨緩，見底企穩 182.2.2 物價通脹：加劇分化，謹防蔓延 232.2.3 貨幣政策：靈活調整，只托不舉 252.2.4 財政政策：延續寬松，提效加力 262.2.5 開放政策：改革引領，開放提速 272.3 美國經濟：高位回落，警惕失速 272.3.1 經濟指標：增速放緩，難言衰退 27回顧篇：實體的 “冰” ， 資產的 “火”宏觀篇：政策寬松， 經濟尋底權益篇：東方復蘇， 西方漸暮12.3.2 失業率：就業過熱，改善有限 282.3.3 美聯儲：降息寬松，難超預期 292.3.4 風險事件

10、：貿易灰犀牛，大選黑天鵝 292.4 歐元區、日本以及其他新興經濟體 302.4.1 歐元區：企穩言之尚早，關鍵在于外需 302.4.2 日本：需求不振，增長堪憂 322.4.3 其他新興經濟體：受益寬松刺激，核心定位出口 333.1 中國股市：從“轉折”到“復蘇” 363.1.1 A 股：中流擊水，奮楫者進 363.1.2 港股：風雨過后，必見彩虹 473.2 美國股市：頂部震蕩，波動增大 503.2.1 估值中性偏高，每股收益高估 503.2.2 盈利增速放緩，回購動力減弱 513.2.3 配置需求仍在，波動或會加大 523.3 歐洲股市：喜憂參半，錨定美股 543.3.1 經濟筑底，貨幣

11、寬松 543.3.2 估值高位，錨定美股 553.3.3 關注英國脫歐和“一帶一路”機會 563.4 日本股市：估值低位，中性看待 573.4.1 縱向比較，估值低位 573.4.2 盈利預期，貿易決定 573.4.3 央行購股，仍將持續 573.5 新興市場：受益寬松，謹慎樂觀 583.5.1 貨幣寬松，估值修復 583.5.2 中國之外，可看印度 593.5.3 中國產業鏈外移影響有限 6223034.1 國內貨幣市場：低位震蕩， 波幅收斂 644.1.1 回顧 2019 年：流動性整體合理 644.1.2 展望 2020 年：按需求靈活適度 654.2 國內債市：如履薄冰，轉債有戲 66

12、4.2.1 利率債：寬幅震蕩，謹防拐點 664.2.2 信用債：震蕩加大，分化延續 734.2.3 可轉債：攻守兩全，值得期待 764.3 中資美元債：大漲之后， 仍有余勢 784.4 美國債市：震蕩加大，波幅有限 80債券篇：中美共振， 區間震蕩大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略匯率篇： 美元或小幅下行，人民幣震蕩回升 5.1 美元：料將小幅回調 845.2 歐元：有望低位反彈 865.3 英鎊：震蕩中樞上移 875.4 日元：或將溫和下跌 885.5 澳元：筑底中逐步反彈 895.6 加元：走勢前低后高 905.7 人民幣：雙向波動，震蕩偏強

13、925.7.1 中美貿易摩擦，當前關鍵變量 925.7.2 基本面健康，形成重要支撐 925.7.3 中國經常賬戶，依然保持順差 945.7.4 加大開放力度，吸引資本流入 946.1 黃金：寬松環境繼續， 價格震蕩上行 96 6.1.1 美國貨幣流通速度， 暗示潛在風險 966.1.2 美國債收益率倒掛，警報依然存在 966.1.3 降息預期迅速消化， 寬松政策并未結束 976.1.4 主權債務問題猶存， 重啟量化寬松可期 986.1.5 2020 年黃金展望：趨勢依然向上，波動或將加大 996.2 原油：供需動態平衡， 價格延續盤整 1006.2.1 供給基本企穩 1006.2.2 需求增

14、速下滑 1026.2.3 市場情緒回暖 1036.3 倫銅：宏觀出現回暖跡象，銅價下方空間有限 1056.3.1 宏觀風險齊緩解， 經濟或筑底企穩 1056.3.2 供應緊張將持續， 供需缺口仍存在 1057.1 宏觀主題：美國與世界分化 1107.2 全球資產配置建議：全球財富再平衡，從集中（美國）到分散（中美） 110風險提示及免責聲明 116456704圖表 01. 主要經濟體 GDP 走勢 .08 圖表 02. 新興市場經濟體 GDP 走勢.08圖表 03. 主要經濟體制造業 PMI 跟隨中國走弱 .09圖表 04. 新興市場制造業 PMI 回落但有韌性 .09圖表 05. 貿易摩擦期

15、間中美股市走勢 .09圖表 06. 貿易摩擦期間中美匯率走勢 .10圖表 07. 中美商品出口增速均下滑.10圖表 08. 中國出口同比及對美進出口同比下滑 .10圖表 09. 美國進出口同比下滑 .11圖表 10. 中國貿易順差和美國貿易逆差并未收窄 .11圖表 11. 2019 年全球主要股指漲幅 .12圖表 12. 2019 年全球主要國債收益率下行 .12圖表 13. 黃金原油，震蕩向上 .12圖表 14. 歐美通脹不及預期 .17圖表 15. 中國存在局部通脹 .17圖表 16. 全球商品貿易占 GDP 比重 .17圖表 17. 各國出口占全球出口的比重 .17圖表 18. PMI

16、和克強指數 .19圖表 19. 制造業和非制造業業務活動預期指數 .19圖表 20. 固定資產投資累計同比 .19圖表 21. 房地產開發投資 .20圖表 22. 工業產能利用率和工業企業負債率 .20圖表 23. 工業利潤、高技術制造業與制造業投資 .20圖表 24. 中汽協與乘聯會汽車銷量.22圖表 25. 全國居民可支配收入與人均消費支出 .22圖表 26. 中國對主要地區的出口增速 .23圖表 27. CPI 與 PPI .23圖表 28. 能繁母豬存欄與豬肉價格.24圖表 29. M2 與社會融資規模 .25圖表 30. CPI 與貨幣供給 .26圖表 31. 美國經濟領先指標和 G

17、DP 走弱 .28圖表 32. 美國 PMI 走弱 .28圖表 33. 美國經濟衰退概率 .28圖表 34. 美國實際 GDP、衰退界限和失業率 .28圖表 35. 美國失業率領先指標 1 .29圖表 36. 美國失業率領先指標 2 .29圖表 37. 歐洲投資和服務業信心指數滑落至低位 .30圖表 38. 德法債券收益率掉入負值區間 .30圖表 39. 歐央行信貸規?？焖亠j升 .31圖表 40. 歐元區政府債務回升、期限拉長 .31圖表 41. 歐盟工資增速下滑 .31圖表 42. 德國基尼系數略有上升 .31圖表 43. 歐元區出口與 GDP .32圖表 44. 日本政府債務占 GDP 的

18、比重 .32圖表 45. 日本 10 年期國債收益率 .32圖表 46. 私人、公共需求、凈出口對 GDP 拉動 .33圖表 47. 日本 GDP 增速與 OECD 綜合領先指標 .33圖表 48. 新興市場經濟體的高利率 .34圖表 49. 巴西對華出口礦產品的比重超過 50% 且持續增加 .34圖表 50. 股市菱形分析框架 .36圖表 51. 主要寬基指數估值處于歷史低位 .37圖表 52. 滬深 300 市盈率縱向對比.37圖表 53. 滬深 300 市凈率縱向對比.37圖表 54. 全球主要市場市盈率對比 .38圖表 55. GDP 增速與非金融石化上市公司利潤增速 .38圖表 56

19、. IMF 對世界主要經濟體未來經濟增速預測 .39圖表 57. 公募基金新募份額與存量份額變動 .40圖表 58. 私募基金規模發展情況 .40圖表 59. 非保本理財產品存量規模及投資權益占比 .41圖表 60. 保險資金發展情況 .41圖表 61. 全國社?；鹨幠?.42圖表 62. 融資融券余額 .42圖表 63. 陸股通月度資金流入 .42圖表目錄Contents05圖表 64. 境外資金持股市值規模及占比 .42圖表 65.2019 年增量資金測算及 2020 年展望 .44圖表 66. 中美家庭總資產配置對比 .45圖表 67. 中國城市家庭金融資產配置結構 .45圖表 68.

20、 全球主要國家股票市值、GDP 及占比 .45圖表 69. 股市、利率與通脹 .47圖表 70. 恒生指數動態股息率.48圖表 71. 主要股指市盈率及歷史水平 .48圖表 72. 主要股指市凈率及歷史水平 .48圖表 73. 港股通累計凈買入 .49圖表 74. AH 溢價率 .49圖表 75. 美股與其他經濟體股市估值對比 .50圖表 76. 美股 EPS 處于絕對高位 .50圖表 77. 美股 EPS 增速 .51圖表 78. 標普 500 與美債收益率走勢 .51圖表 79. 全球主要股票市場市值及占比 .52圖表 80. 加息領先波動率的抬升 .53圖表 81. 波動率與標普 500

21、 指數走勢對比圖.53圖表 82. 美債期限利差與標普 500 指數走勢對比圖 53圖表 83. 近三年歐洲及其重點國家 GDP .54 圖表 84. IMF 經濟增長預測歐洲 .54圖表 85. 近三年歐洲及其重點國家 PMI .55圖表 86. 歐洲市場主要指數近 10 年估值情況 .55圖表 87. 歐洲主要國家股指與美國道瓊斯指數相關系數 .56圖表 88. 日本制造業和非制造業經常利潤 .57圖表 89. 日本央行財產信托資產規模 .58圖表 90. 日本央行持有 ETF 占總市值比重 .58圖表 91. 2016-2019 股票型基金流向.58圖表 92. 新興市場估值水平均有所回

22、調（P/E） .58圖表 93. 印度 1960 年至 2018 年 GDP .59圖表 94. 印度 GDP 增速遠高于新興市場均值 .59圖表 95. 進出口占印度 GDP 比重不斷下降 .59圖表 96. 科技板塊在 MSCI 新興市場指數中權重不斷增加 . 59圖表 97. 印度撫養比在2040前將一直處于下降趨勢 .60圖表 98. 高等教育入學率提升帶動經濟發展 .60圖表 99. 經濟高速發展期伴隨著城市化率快速提升 .61圖表 100. 各國股市在經濟增長不同階段的回報率 .61圖表 101. 將印度股市納入資產配置可提升投資組合的有效前沿 .61圖表 102. 中國仍然是全球

23、產業資本的最重要投資目的地之一（單位：億美元） .62圖表 103. 貨幣市場利率中樞下移 .64圖表 104. R007 與 DR007 利差中樞上移 .64圖表 105. 大小銀行同業存單利差收窄 .64圖表 106. 貨幣市場中樞將維持在 2.4% 2.8% .65圖表 107. 公開市場操作規模及頻率下降 .65圖表 108. 2019 年利率債收益率區間震蕩的特征明顯 . 66圖表 109. 2019 年利率債長短端利差從收窄到走闊 66圖表 110. CPI 超過 3% 后將大概率帶動債市收益率走高 .67圖表 111. PPI 與 10 年期國債收益率的相關性 .67圖表 112

24、. 貸款利率尚未有明顯下行 .68圖表 113. 2020 年 國 債 + 地 方 政 府 債 發 行 預 測（億元） .68圖表 114. 2020 年政金債發行預測（億元） .69圖表 115. 短期內債券的集中發行可能會對市場造成擾動 .69圖表 116. 銀 行 超 額 準 備 金 率 處 于 過 往 同 期 較 高的位置 .70圖表 117. 境外機構在國內債市中的持倉不斷提升 .70圖表 118. 國內債券市場的開放政策陸續推出.7106圖表 119. 全球負利率債券規?？焖偕仙?.71圖表 120. 中美 10 年期國債利差處于高位 .72圖表 121. 10 年期國債收益率已處

25、于估值高位區間 .72圖表 122. 信用利差回落 .73圖表 123. 信用債發行回暖 .74圖表 124. 信用債發行利率回落 .74圖表 125. 各信用等級主體融資情況.74圖表 126. 各主體資質融資情況 .74圖表 127. 信用債新增違約數量遞減 .75圖表 128. 各等級信用債違約占比 .75圖表 129. 民企違約占比維持高位 .75圖表 130. 2020 年低評級債券到期壓力減弱 .76圖表 131. 信用等級利差情況 .76圖表 132. 高評級信用債跟隨利率債波動.76圖表 133. 可轉債發行數量和規模 .77圖表 134. 可轉債基金歷年數據及規模 .77圖表

26、 135. 2018 年以來中證轉債指數 VS 上證綜指 77圖表 136. 股性轉債轉股溢價率 .77圖表 137. IBOXX 亞洲中資美元債指數收益情況 .78圖表 138. 中資美元債發行到期情況 .79圖表 139. 美國失業率與 PCE 通脹數據 .80圖表 140. 美債收益率在預期形成階段提前反應 .81圖表 141. 2019 年 3 月末美國國債主要投資者持倉情況 .81圖表 142. 外國投資者持倉變動與 10 年期美債收益率 .82圖表 143. 美國高收益企業債利差已處于高位區間 .82圖表 144. 主要經濟體制造業 PMI .84圖表 145. 美國政府債務和美國

27、貿易赤字 .85圖表 146. 美元指數走勢 .86圖表 147. 歐元區、英國、美國通脹對比 .87圖表 148. 英鎊兌美元，英國通脹數據 .87圖表 149. 美元兌日元和美國 10 年期國債對比 .89圖表 150. 澳洲、悉尼房價和澳洲利率對比 .90圖表 151. 加拿大失業率及平均工資變化 .91圖表 152. 加元和油價走勢對比 .91圖表 153. 美元兌人民幣匯率和中美利差 .93圖表 154. 中國服務與貿易保持順差 .93圖表 155. 中國國際收支狀況 .94圖表 156. 美國標普 500 指數和美元流通速度（以 M2計算）的對比 .96圖表 157. 美國 10

28、年期國債與 2 年期國債利差走勢圖及衰退對應時間段 .97圖表 158. 國際金價與歐洲美元利差走勢圖 .97圖表 159. 2020 年美國聯邦政府債務待償債務對應的發行年份 .98圖表 160. 國際金價走勢預測 .99圖表 161. 2020 年 OPEC 表觀需求預測.100圖表 162. OPEC 閑置產能 .100圖表 163. OPEC 全球能源消費預測 .100圖表 164. 美國原油新增鉆井盈虧平衡點 .101圖表 165. 美國原油存量鉆井運營盈虧平衡點 .101圖表 166. OPEC 全球能源消費預測 .102圖表 167. BP 全球能源消費結構預測 .103圖表 1

29、68. 中美貿易摩擦對油價的影響 . 104圖表 169. 中國冶煉廠 TC 加工費 .105圖表 170. 全球精煉銅需求 . 106圖表 171. 中國銅終端需求 . 106圖表 172. 中國電力行業指標同比 .107圖表 173. 銅顯性庫存 . 108圖表 174. 銅隱性庫存 . 108圖表 175. 2020 年全球資產配置觀點一覽表 .111圖表目錄Contents回顧篇： 實體的 “冰” ， 資產的 “火”07實體的 “冰”資產的 “火”2019 年全球經濟中樞下移，而同期股、債、黃金等大類資產價格同漲，呈現出冰火兩重天的景象。究其原因，貿易摩擦在全球蔓延，沖擊全球政治經濟秩

30、序，導致美國經濟衰退風險增加，美聯儲停止縮表，重啟回購，為全球營造了寬松的貨幣環境，推升了資產價格的回升?；仡櫰仡櫰?實體的 “冰” ， 資產的 “火”08實體經濟，延續回落1.1.1 全球經濟：中樞下移，繼續回落全球主要經濟體 GDP 大多在 2017 年年底到 2018 年年初見頂回落，2019 年整體延續了 2018 年以來的回落趨勢。其中，中國 GDP 在 2019 年三季度降至 6%，美國 GDP 從 3% 左右降至 2%，歐洲 GDP2019 年以來維持在 1% 左右的低位，日本 GDP 則是從 0 附近反彈至 1% 左右，但三季度回落至 0.2%。新興市場經濟體 GDP 增速

31、雖然整體高于發達經濟體，但仍呈現中樞下移的態勢。全球主要經濟體 PMI 也呈現緩慢下滑走勢。主要經濟體制造業 PMI 從 2016 年開始反彈，然后在 2017-2018年先后見頂。中國在 2017 年下半年最先開始下滑，歐洲和日本在 2017 年年底緊隨中國下滑，美國在 2018 年下半年最后下滑。截至目前，中國 11 月制造業 PMI50.2 重新回到榮枯線之上，是短暫反彈還是見底回升仍有待觀察。其他新興市場經濟體的 PMI 整體也有所回落，但相對發達經濟體呈現出了一定的韌性，其中印度和巴西 PMI保持在榮枯線（50）以上。經濟下行周期新興市場往往受損最大，本輪新興市場的韌性也從側面說明，

32、本輪經濟下行的斜率相對較小。 2019 年全球主要經濟體經濟指標大多下滑，但資產價格卻相反。究其原因主要兩個方面：一方面是實體經濟下滑但未失速，市場并沒有像 2018 年那樣悲觀，而是在經濟何時企穩的憧憬中緩慢下行；另一方面是因為實體經濟的下滑，各國央行貨幣政策重回寬松，尤其是美聯儲停止縮表，重啟降息、回購，為全球營造了寬松的貨幣環境，推升了資產價格的回升。1.1 圖表 01. 主要經濟體 GDP 走勢圖表 02. 新興市場經濟體 GDP 走勢資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行回顧篇： 實體的 “冰” ， 資產的 “火”09圖表 05. 貿易摩擦期間中美股市走勢資料來源：萬得，中

33、國銀行圖表 03. 主要經濟體制造業 PMI 跟隨中國走弱圖表 04. 新興市場制造業 PMI 回落但有韌性資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行1.1.2 主導因素：貿易摩擦，沖擊全球美國逆全球化思潮興起以及挑起的全球貿易摩擦是 2018-2019 年影響全球經濟和貿易萎縮、資產價格劇烈波動的重要因素。2018 年 3 月 22 日，特朗普宣布對中國 600 億美元的商品加征關稅，9 月 18 日，進一步對 2000億美元商品加征關稅，2019 年 5 月 13 日，美國公布對華 3000 億美元商品擬加征 25% 關稅的清單。針對美國政府忽視全球貿易規則肆意升級貿易摩擦的挑釁，中

34、國不得不采取相應的反制措施加以應對。在此期間，貿易摩擦也曾幾度升級、幾度緩和，但多數時間雙方保持斗而不破的狀態，截至目前這一態勢仍未改變。貿易摩擦推升了市場避險情緒，加劇了金融市場波動。貿易摩擦升級時全球風險資產都有不同程度的下跌，而緩和時則開始回升。2018 年 3 月下旬中美貿易摩擦開啟，上證指數、標普 500 以及歐洲斯托克 50 分別下跌了 6%、7% 和 3% 左右，2018 年 6 月中旬以及 2019 年 5 月中旬，中美貿易摩擦有明顯升級，股票市場隨即大跌，其中上證指數整體跌幅高于美股和歐洲股市。黃金對貿易摩擦的反應略偏滯后，即在貿易摩擦開啟的前 6 個月，黃金沒有明顯異動，

35、而是從2018年10月份開始上漲， 并在2019年隨著貿易摩擦的升級， 以及對美國經濟的擔憂而繼續上行?；仡櫰?實體的 “冰” ， 資產的 “火”10匯率的反應一開始也不明顯，但隨著貿易摩擦的升級，匯率受到的影響也越來越大，例如 2018 年 6 月和 2019年 5 月人民幣因貿易摩擦引起貶值 2% 以上，累計造成人民幣突破了 7 的整數關口。貿易摩擦也對全球貿易和經濟活動產生明顯的負面影響。貿易摩擦發生以來，中美兩國各自的商品貿易出口增速均從 2018 年上半年的 10% 左右下降至當下的 -1%。中國對美國的出口增速下滑了 30% 左右，對美國的進口增速則最高下滑了 50% 左右。美國

36、的進出口也因為貿易摩擦而下滑，貿易逆差并未縮小，中國貿易順差和美國貿易逆差也并沒有收窄，反而造成美國服務業順差縮小。截至 9 月底，美國服務業順差 1785 億美元，同比下降 10%，創2003年以來最大年度降幅， 反映出美國的貿易逆差是自身的產業結構問題， 是由兩國在全球產業鏈的定位決定的。圖表 06. 貿易摩擦期間中美匯率走勢圖表 07. 中美商品出口增速均下滑圖表 08. 中國出口同比及對美進出口同比下滑資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行回顧篇： 實體的 “冰” ， 資產的 “火”11圖表 09. 美國進出口同比下滑資料來源：IMF圖表 10. 中國

37、貿易順差和美國貿易逆差并未收窄資料來源：IMF貨幣寬松，資產反彈1.2 1.2.1 全球資產：價格同漲，底部抬升2019 年全球風險資產和避險資產同漲。全球權益資產全面上漲，截至 12 月 6 日，滬深 300、標普 500、德國 DAX、法國 CAC40、日經 225、印度 NIFTY、英國富時 100、恒生指數分別上漲 29.6%、25.5%、24.7%、24.1%、16.7%、9.7%、7.6% 和 2.5%。全球債券市場普漲，收益率下行，各國 10 年期國債收益率平均下行64BP, 平均漲幅為112.7%， 但漲幅分化明顯。 至11月末， 美國10年期國債收益率較年初下行了91BP，

38、報收1.78% ；而中國國內債市全年震蕩，10 年期國債收益率僅下行了 6BP，報收 3.17%。作為避險資產的黃金（倫敦金）價格從年初的每盎司 1280.65 美元增長至目前 1460.03 美元，漲幅 14.01%；NYMEX 原油價格上漲 30.31%；全球大類資產價格同漲，底部抬升。中國是全球最重要的制造業中心，其他國家的工業產品以及消費品，無論是高端的還是低端的，大多有部分環節需要在中國生產。中美貿易摩擦影響了中國的進出口和制造業，也傳導向了歐洲、日本等其他國家。日本出口增速受全球貿易摩擦的影響，從 2018 年一季度的 6% 附近下降至 2019 年的 -5%，歐元區出口也受到影響

39、，其中預計德國出口增速年率從 2018 年的 2.1% 降至 2019 年的 0.3%。貿易摩擦對全球實體經濟和資本市場影響顯而易見，對全球經濟和治理秩序的影響更為深遠，美國挑起的逆全球化最終必將動搖其全球經濟金融領導地位，由此開啟其跌落頂峰之路?；仡櫰?實體的 “冰” ， 資產的 “火”12圖表 11. 2019 年全球主要股指漲幅圖表 13. 黃金原油，震蕩向上圖表 12. 2019 年全球主要國債收益率下行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行1.2.2 驅動因素：貨幣政策，重歸寬松面對經濟放緩的壓力，2019 年美聯儲停止縮表時間從 10 月提前至

40、8 月，重啟正回購和短期國債購買并進行了三次降息（分別在 7 月、9 月、10 月）；歐央行 9 月會議下調存款便利利率 10 個基點至 -0.5%，2016 年以來首次降息并宣布重啟 QE 政策；中國也進行了 3 次降準并下調了 MLF 利率，澳大利亞、新西蘭、印度、韓國、俄羅斯、土耳其在內的 40 多家發達和新興市場經濟體央行也紛紛進行了貨幣寬松。正是美聯儲引導的全球貨幣寬松驅動了大類資產的全面上漲?；仡櫰?實體的 “冰” ， 資產的 “火”13策略回顧：超配中國，守得云開1.3.1 年度策略：超配中國，提前布局我行 2018 年 12 月 15 日于業界首發2019 年個人金融資產配置

41、策略報告，也是在 2018 年市場極度低迷中極少數看好 2019 年 A 股并建議超配中國資產的機構之一。在 2019 年的資產配置策略報告中，我們認為：2019 年全球經濟復蘇明確結束，在中美分化的宏觀主題下，中美戰略、政策分化加劇，全球市場將面臨更多不確定性?；诠乐?、經濟增長、宏觀政策分析，及未來 3 5 年長期判斷， 我們的配置策略是： 2019年應當重配中國資產， 全球市場A股最佳， 風險釋放后迎來轉折；債市方面，中債牛市繼續，美債熊市底部等待配置機會；外匯方面，美元見頂，人民幣壓力下降，澳元看高一線；大宗與黃金方面，原油震蕩，黃金因經濟放緩將受關注。1.3.2 季度修正：相機決策，

42、精準配置與此同時，我行“個人金融資產配置專家組”在年度資產配置報告的基礎上，緊跟宏觀政策變化和微觀市場反應，相機決策（我們一般對預判 A 股可能出現 5% 以上漲跌的波動提供權益資產的加減倉建議），把年度策略落實到每周的具體操作中，結合精選的產品，為不同風險偏好投資者精準把握市場節奏配置產品，將其資產配置組合構建成本降到最低，取得了不錯的效果，是市場上極少數將市場策略與產品推薦完美結合的機構之一。一季度，在年度報告完成即將發布的時候，我們預判的美股崩塌情形提前出現，2018 年 12 月美股標普 500 指數全月下跌 9.48 %，震幅 16.43%，基本釋放了報告中提到的風險。有鑒于此，我們

43、在 1 月初立即將美股從低配重新調整回標配。與此同時，2018 年 12 月底原油也出現短期快速下跌并已達到我們預測的 2019 年年度價格下限，1 月初我們將原油從標配調整為超配。國內市場方面，在年度策略總體看好 2019 年 A 股市場“轉折之年”基礎上，我們一季度策略周報在 1 月 21日發出了 “政策托底指數盤升， 春季行情或已啟動” 并連續三周提示春季行情啟動且持續推進的提示。整個一季度，在大類資產配置中，我們積極布局國內權益和可轉債，同時還建議超配原油，將美股從年前報告的低配調回標配，實踐證明一季度基金總指數、中證可轉債指數和 NYMEX 原油分別上漲 27.49%、17.48%

44、和 32.53%，配置效果顯著。二季度我們對美股等海外股市維持一季度的判斷，但針對 A 股短期上漲過快積累了獲利回吐壓力等風險，我們在 2019 年度最高點 3288 點的 4 月 8 日周報，提示“市場面臨高位震蕩，藍籌題材結構分化”，并在接下來的三周連續提示震蕩風險。經過 4、5 月連續調整之后，基于對 A 股年度樂觀預期，在 6 月 10 日（二季度最低點）我們再次提示了“政策工具豐富，調整或近尾聲”建議客戶1.3回顧篇： 實體的 “冰” ， 資產的 “火”14大額定點購買基金。隨后 17 個交易日，股票型基金總指數上漲 10.09%。在大類資產動態調整方面，我們二季度還將黃金從標配調到

45、超配，將原油獲利了結從超配調整為低配；鑒于澳洲經濟受中美貿易的影響明顯，我們調整年度報告對澳元超配的觀點，重新調回標配。國內權益配置方面，我們超配中證 100 和低配中證 1000，這兩個操作分別取得了 12.36% 和 11.86% 的超額收益，年化超額收益超過 47%。三季度，我們對年度策略進行了微調。8 月 5 日市場出現急跌，我們又建議將激進型投資者權益倉位上調 1%，并在 9 月 9 日建議逢高獲利了結，這期間股票型基金總指數上漲 9.9%。在大類資產動態調整方面，我們三季度再次將可轉債調到超配，鑒于結構性行情的判斷，同時建議把創業板調到超配，此兩個板塊三季度分別取得了 7.26%

46、和 12.8% 的正收益，大大超過萬得全A（4%）的漲幅。四季度，我們的策略是“櫛風沐雨，優結構，布局 2020”。認為全球經濟下行以及我國經濟延續筑底態勢對 A 股負面影響已經趨于平穩，政策的逆周期調節效應和 A 股低估值及國際化帶來的長線資金配置需求將對其中期走勢形成支撐，中美貿易摩擦有望進入相持階段的緩和時段，貿易談判節奏或階段性主導市場。建議在市場接近頂部區域逢高變現收益，調整持倉結構，在年線附近布局 2020 年?；仡?2019 年的大類資產配置策略，我們在海內外主要股、債、匯率和商品方面多數給出了與實際走勢相吻合的判斷；少數因研判依據發生變化而發生偏離的資產類別，我們在資產配置策略

47、季報中進行了修正；對于突發事件造成研判依據發生根本性改變的情況，我們在資產配置策略周報中進行了修正。通過動態跟蹤和相機決策，我們的資產配置策略報告做到了既能夠遠瞻長期，指導戰略資產布局，守得云開；又能兼顧當前，靈活戰術資產配置，獲得資產輪動利差。 宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底15政策寬松經濟尋底宏觀篇全球經濟，中美引領，東起西落。2019 年中美政策終究從分化到同寬松，2020 年美國經濟預計高位回落，中國經濟有望階段企穩。我們判斷，中美政經延續分化趨勢， 長期來看美國及西方經濟體日漸遲暮，中國及新興經濟體企穩向上，全球呈現東起西落態勢。中美作為全球范圍內還能夠保持正常貨幣政策的經濟體，仍將

48、是全球經濟的亮點。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底16全球經濟：中美分化，東起西落2.1.1 中美經濟：強行脫鉤不易，重回蜜月更難當下全球的經濟和貿易由中美兩國主導，兩國 GDP 之和占到了全球的 40% 以上，且兩國經濟互補程度非常高，故談全球經濟核心就是談中美經濟。長期以來，美國高端制造業所需要的原料和半成品來自中國，下游消費品很大一部分也來自中國的制造業，而中國制造業的許多核心零部件和技術則來自美國，中美合作共同構建了相互依存的供應鏈，造福全球。但近年來，美國的逆全球化思潮以及在此思潮主導下挑起的全球貿易沖突，尤其是對中國商品增加關稅的做法，危害全球產業鏈，全球經濟不確定性增加的風險正在顯

49、現。中美經濟合則兩利，斗則兩傷，貿易摩擦沒有真正的贏家，中美強行脫鉤不易。從前面的分析看出，美國挑起的貿易沖突已經開始危害其自身，目前有所緩和， 預計2020年進一步升級摩擦甚至中美經濟強行脫鉤的可能性很小。 但中美從合作走向競爭已是不爭的事實，中美分歧短期內很難修復，貿易摩擦的本質是大國之爭，是持久之戰，這不是我們主動選擇的路徑，但是我們不得不面對的現實。中美強行脫鉤不易，但重回到以往的合作更難，這將是未來研究中美經濟，乃至全球經濟必須考量的因素。2.1.2 全球格局：中美驅動，全球跟隨改革開放以來，中國迅速成長為僅次于美國的第二大經濟體。中國鋼鐵、有色金屬以及其他主要工業產品的產量占到了全

50、球的一半左右，房地產建設面積和汽車銷量全球第一，且遠超其他國家，主要汽車品牌在中國的銷量增長對全球銷量增長貢獻顯著。此外，中國市場經濟體制也在不斷進行改革，以適應經濟發展的需要，使中國經濟增速高于世界均值水平，成為全球經濟的兩極驅動之一。美國方面，已淘汰轉移大部分傳統工業產業，取而代之的是引領全球的高科技產業，例如半導體、軟件業、醫療、人工智能以及航空航天。這些高科技產業的發展除了為美國全民帶來強勁的收入增長，對全球經濟增長也有巨大溢出效應。中國帶來的更多是規模的增長，而美國帶來的則更多是效率的增長，兩者合力，繼續成為全球經濟的主要驅動。其他國家之所以難以成為全球經濟主驅動，更多跟隨中美的節奏

51、，是因為均面臨長期性的問題。對于歐洲各國、日本、韓國等中型發達經濟體來說，人口老齡化是經濟增長的最大制約，社會福利的支出逐漸擠壓儲蓄和投資的空間，貨幣政策趨向無效。而對于巴西、印度等新興市場國家而言，經濟和政治體制存在不足，陷入了政府效率低下、資源寡頭壟斷、貧富差距拉大、民族矛盾加劇的旋渦中，無法指望其短期內能明顯改善。2.1.3 全球通脹：全局通縮，局部通脹當前困擾全球央行的一個重要問題是就業仍相對健康，但通脹水平始終不達預期。歐美央行的政策目標是使得通脹維持在 2% 左右的政策水平，但實際通脹大部分時間都運行在 2% 以下，這也是歐美央行在 2019 年降息的重要理由。同樣的情況，在中國的

52、體現是除食品之外的需求疲軟和供應過剩造成的主要工業品價格下跌。今年以來，原油價格震蕩，但礦產品、化工品、鋼鐵和有色金屬的價格中樞明顯下移。工業企業利潤負增長，制造業投資低迷，是造成整體低通脹環境的主要原因，中國的 PPI 已下滑至 0 以下。同時，非洲豬瘟造成中國豬肉價格短期快速上漲，中國 10 月 CPI 達到 3.8%，市場甚至擔心 2020 年 CPI 存2.1宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底172.1.4 中美貿易摩擦：中國制造，難以替代過去 60 年，全球商品貿易占 GDP 的比重整體上升，貿易分工輪替接棒。從德國到日本到亞洲四小龍再到中國，均經歷了貿易占比較高的時期。當前中國的貿易占

53、比已經超過上述國家和地區的歷史峰值，雖然近幾年有所下降，但依然維持較高的水平。中國是擁有聯合國產業分類目錄中所有 41 個工業大類、191 個中類和 525 個小類的唯一國家。有可能承接中國產能的國家，比如印度和越南，出口體量分別只有中國的 1/6 和 1/12，經濟體量較小，產業鏈并不完善，尚不具備能力取代中國市場份額。中國制造，難以替代。圖表 14. 歐美通脹不及預期 圖表 16. 全球商品貿易占 GDP 比重圖表 15. 中國存在局部通脹圖表 17. 各國出口占全球出口的比重資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行在階段性突破 5%

54、 的可能，這有可能造成對其他消費品的外溢?？傮w來看，全球通縮、局部通脹是 2020 年全球面臨的通脹形勢，但對中國來講因為局部通脹的存在會一定程度加大貨幣政策短期操作的難度。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底182.1.5 全球展望：中美引領，仍將繼續在存量博弈的階段，外需增長受限，內需增長成為各國政策的重要發力點。歐日的貨幣政策幾乎沒有空間，財政政策受到高福利支出和高債務的制約。新興市場國家雖然利率尚有空間，但由于政策的不穩定性，風險也較高。美國三年加息之后，貨幣政策具備一定空間，美元的世界貨幣地位也使其可以不斷挑戰財政赤字上限。中國是有 14億人口的單一市場，內需旺盛，中國消費接近美國，中國即

55、將成為全球最大的消費市場。政策方面，中國利率和資產收益率水平在全球處于偏高位置，中央政府杠桿率相對較低，國企有較多的利潤留存，財政政策和貨幣政策空間較大。未來幾年，中美仍是全球范圍內能夠繼續保持貨幣政策相對正常和獨立的經濟體，2020 年的全球經濟關注中美政策走向，這一趨勢在短期內仍將繼續，中美將成為全球經濟的亮點。伴隨著貨幣與財政政策逆周期調節的力度不斷加大，2020 年的中國經濟將在貿易摩擦的不確定性和內生經濟的強韌性中前行，在工業生產的緩慢恢復與各項政策的積極改革中推動向前；既將面臨居民消費價格的階段性高漲，又將尋求宏觀經濟的探底企穩；延續供給側結構性改革，堅持高質量經濟發展路徑，整體平

56、穩中存局部擾動，下行壓力中有筑底希望。全年 GDP 增速預計在 5.8% 6.1% 之間波動。2.2.1 經濟態勢：下行趨緩，見底企穩2020 年是我國經濟社會發展的關鍵之年，是全面建成小康社會收關之年，要實現國內生產總值比 2010 年翻一番的目標。而國內經濟面臨的內外部環境更為復雜，一方面過度依賴高杠桿的經濟增長模式難以為繼，中央已經明確不將房地產作為短期刺激經濟的手段，經濟尋找新的內需增長點；另一方面，全球貿易摩擦不斷，全球經濟增速下滑，中美貿易摩擦第一階段協議尚未達成。內生需求的強韌性、持續靈活的貨幣政策和積極的財政政策將在 2020年為經濟增長企穩助力。先行指標里，PMI 和克強指數

57、 2019 年波動走平，下行中樞逐步企穩。2019 年 11 月制造業 PMI 指標反彈至50.2，比上月上升 0.9%，時隔 7 個月重回榮枯線以上，經濟下滑趨勢有望見底，但仍需要觀察。從細分指標來看，PMI 制造業生產活動預期指數和非制造業業務活動預期指數都保持在比較高的景氣區間，企業具備較強信心。減稅降費、優化營商環境等政策效果均將陸續體現。中國經濟：下行趨緩，階段企穩2.2宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底192.2.1.1 投資增長有支撐過去十年，我國固定資產投資同比增長呈現明顯下行態勢，但下行幅度逐年收斂，目前增速維持在 5% 左右，下行風險充分釋放。從主要的分項指標來看，2020 年

58、投資增長的動力仍在寬財政刺激下的基建，房地產投資亦有望保持相對穩定，而制造業投資的改善還有待觀察，總體投資的增長仍有支撐，進一步下行的空間并不大。圖表 18. PMI 和克強指數圖表 20. 固定資產投資累計同比圖表 19. 制造業和非制造業業務活動預期指數資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底20房地產投資有望保持韌性。為了實現經濟結構轉型，房地產調控政策保持嚴厲，房地產投資的表現卻比較積極，展現出一定的韌性。目前 600 多個三線以下城市均全面放開落戶限制，這些城市在教育、醫療等方面的優勢吸引了附近農村和鄉鎮的人群，在人群由城

59、鎮化轉向城市化的過程中，三四線城市的地產需求后續有望成為強勁的行業支撐。從數據上看，地產銷售增速已持續 4 個月為正，土地購置面積增速近 2 個月轉為正增長，先行指標改善意味著2020 年地產投資大幅下行的風險可控。制造業投資有望觸底。制造業投資和貿易環境、工業產能利用率、企業盈利關系緊密。2020 年制造業投資難有明顯的好轉表現。首先，2020 年中美經貿關系不確定性依然很高。其次，2019 年三季度的工業產能利用率為76.2%，保持高位平穩，通過產能利用率提升來帶動制造業投資的空間不大。最后，2019 年工業企業資產負債率未見明顯上升，而 2020 年是三大攻堅戰最后一年，在結構性去杠桿的

60、大環境下，工業企業通過繼續加杠桿獲得資金的可能性也不大。但有兩個積極的因素關注：一是工業企業利潤的同比增長于 2019 年年初見底后有所回暖，我們預計這種勢頭將在 2020 年延續；二是高技術制造業和高技術服務業的投資有望繼續表現強勁，企業盈利的日漸改善和結構性的積極因素將助力 2020 年制造業投資觸底回穩。圖表 21. 房地產開發投資圖表 22. 工業產能利用率和工業企業負債率圖表 23. 工業利潤、高技術制造業與制造業投資資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底21基建投資發力有空間。根據世界經濟論壇發布的2019 年全球競爭

61、力報告，在基礎設施競爭力評估中， 我國位列36名， 其中交通類基礎設施排名24位， 公用事業類基礎設施排名65位。我國基礎設施雖然在總量層面已經取得了顯著進展，但人均基礎設施存量仍顯著低于發達國家，并未過度投資；此外，基礎設施質量及公用事業領域還有很大的提升空間，2019 年我國專項債資金投向基建的資金占比僅為 19%。9 月國常會和財政部先后表示將提前下達 2020 年專項債額度，明確專項債不得用于土地儲備和房地產相關領域、置換債務以及可完全商業化運作的產業項目。11 月的國常會提出降低部分基礎設施項目最低資本金比例。積極的財政政策下，2020 年基建投資的增速有望較今年更進一步提升。2.2

62、.1.2 消費回升有動力2019 年消費走弱主要受制于可選消費中汽車消費大幅下滑，而汽車消費 2020 年有望穩中有升，同時得益于較低基數，汽車銷售同比增速可能對總體社會消費品零售總額及工業增加值增長產生正貢獻。從行業空間看，汽車行業增長遠未結束。根據世界銀行的最新數據，中國的千人汽車保有量為 173 輛，位于統計的 20 個國家中的倒數第四位，而與中國人均 GDP 相當的巴西和墨西哥的千人汽車保有量為 300 輛左右，比中國人均 GDP 略高的馬來西亞和俄羅斯的千人汽車保有量為 400 輛左右。從行業周期看，2020 年有望迎來轉折。無論是中汽協還是乘聯會的銷量數據顯示汽車銷量在 2018

63、年三季度步入了負增長狀態，持續至 2019 年三季度，降幅明顯改善。隨著汽車行業去庫存接近尾聲，加庫存周期或開啟，2020 年預計進入緩復蘇期，汽車銷量同比增速有望從 15%左右的負增長回升至 0 左右甚至更高，成為拉動 2020 年消費增長的重要動力。從政策層面看，消費稅改革有利于汽車消費。2019 年 10 月國務院印發實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案，明確消費稅將由原來的中央政府征收，穩步下劃至地方，以健全地方稅體系，拓展地方收入來源。此外，將部分在生產（進口）環節征收的消費稅品目逐步移至批發或零售環節征收，引導地方改善消費環境。這一政策上的改變將從根本上改變地方

64、政府對于汽車消費的態度，有利于激勵地方政府做好消費相關的產業與配置設施，中長期均將利好消費增長。從消費能力和意愿看，全國居民人均收入和消費意愿有望提升。一是個稅降低后，居民收入增速整體保持穩定。2019 年三季度居民可支配收入增速為 8.8%，較年初增長 0.1 個百分點。二是精準扶貧下，低收入群體收入有保障，全國居民可支配收入的中位數持續上升。三是支持民企系列政策落地后，民營企業的盈利狀況有望提升，絕大多數工薪階層的工資性收入有望止跌回穩。收入的穩定增長會帶來居民消費能力的提升，而經濟的企穩、資本市場的回暖帶來的財產性收入增加及預期改善也將帶來消費意愿的提升，最終都將體現在居民 2020 年

65、消費支出方面的提升，這對于 GDP 增速中消費貢獻提升意義重大。另外，CPI 明顯上升可能引起消費者信心指數回落。2020 年上半年通脹數據短期沖高大概率存在，消費者信心指數有可能受影響而大幅波動，因此 2020 年消費可能出現前低后高的局面。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底22圖表 24. 中汽協與乘聯會汽車銷量圖表 25. 全國居民可支配收入與人均消費支出資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2.2.1.3 出口改善有契機2018 年以來美國歷次加征關稅都對中國的出口產生直接和明顯的影響，疊加全球制造業周期走弱，2019 年年初至 10 月的出口增速從 9.2% 下降至 -0.9%

66、。展望 2020 年，全球貿易摩擦影響邊際弱化，中美貿易談判存階段性好轉的時間窗口。與此同時，中國長期注重貿易結構的優化，2020 年的出口或存改善契機。中美貿易摩擦存在緩和可能。與國內經濟增長存壓相對應，特朗普也面臨 2020 年大選的壓力，中美雙方均有達成第一階段協議的訴求。2019 年 10 月的中美經貿磋商在知識產權保護、金融市場開放、匯率等方面取得實質性進展，目前的消息顯示雙方均致力于簽署階段性協議。中美經貿關系在短期內繼續惡化的可能性顯著降低，甚至會迎來一段經貿關系穩定期， 短期有助于改善出口商和進口商預期、 放緩出口行業生產的惡化趨勢。 若階段性協議達成，前期加征的關稅還有一定程

67、度取消的可能，這將對 2020 年的出口形成利好。但從長期角度觀察，中美貿易摩擦具有一定的持久性，不排除雙方的爭端在大選之后仍有反復，或者大選前仍有新的干擾因素出現的可能。從底線思維的角度觀察，根據世界銀行中國經濟簡報應對更大的不確定性估計，2000 億商品加征的關稅從 10% 上調至 25% 將使中國 GDP 下降約 0.2%，如果美國對其余中國輸美商品實行 25% 關稅，會使 GDP 再下降 0.5%，即合計影響 0.7 個百分點。布局國際市場優化出口結構。從 2019 年 1-10 月的對外貿易情況看，在全球主要經濟體增長均放緩的貿易環境下，我國一方面優化商品結構，一些高質量、高技術、高

68、附加值產品出口保持快速增長，機電產品出口占比達 58.3%。另一方面加強與“一帶一路”沿線國家經貿合作，與“一帶一路”沿線國家進出品增長 9.4%，占比較2013 年提升 4.1 個百分點至 29.1%。另外，中國與東盟經貿合作有望邁上新的臺階。2019 年上半年東盟也已經取代美國成為中國第二大貿易伙伴，2019 年前三季度，中國與東盟進出口總值同比快速增長 11.5%。2019 年 11 月，第三次區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）領導人會議在泰國曼谷舉行，與會領導人在會后發表聯合聲明，宣布RCEP15 個成員國結束全部文本談判及實質上所有市場準入談判，并將致力于確保 2020 年簽署協議

69、。中國和東盟國家談判取得突破性進展，有望利用 RCEP 談判最新成果帶來的利好，和東盟國家進一步深化經貿合作，攜手渡過全球增長放緩的難關。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底23圖表 26. 中國對主要地區的出口增速圖表 27. CPI 與 PPI資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2.2.2 物價通脹：加劇分化，謹防蔓延受非洲豬瘟的影響，加上國內農村環保禁養政策，2019 年我國生豬、能繁母豬存欄量大幅下降，豬肉價格快速上漲。2019 年 10 月 CPI 同比增速沖高至 3.8%，而 PPI 同比為 -1.6%，兩者之間的“剪刀差”進一步擴大，顯示當前通脹結構性特征明顯。通脹擔憂的上

70、升將是 2020 年宏觀經濟有別于過去兩年的一個重要方面，預計 2020年 CPI 呈前高后低、寬幅波動的走勢，全年 CPI 同比預計將在 3% 5% 區域波動。而 PPI 有望止跌、溫和轉正，物價指數內部分化加劇，防止供給側因素帶來的結構性通脹擴張蔓延將是 2020 年的重要政策目標。%宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底242.2.2.1 正視通脹：CPI 有階段性破“5”可能豬肉供需失衡助推 CPI。本輪 CPI 的異樣上行主要受豬肉價格大幅上揚拉動，同時豬肉價格大幅上漲也對其他肉類價格形成牽引，共同使得食品類價格明顯回升。豬價的領先指標能繁母豬存欄增長尚未呈現企穩跡象，且非洲豬瘟病毒短期內還

71、難以找到有效的控制藥物。而豬肉是重要的蛋白質來源、原材料，其需求相對剛性。中國豬肉產量占全球 48%，消費量占全球 46%，2018 年國內的豬肉進口僅占總消費量的 2.15%，難以被進口替代。豬肉的供需失衡預計將持續至 2020 年。盡管 11 月部分地區豬肉價格有所回落，但春節期間需求的集中釋放有可能造成豬肉價格階段性高點的出現，不排除 2020 年年初 CPI 階段性沖高破“5”的可能。政策鼓勵效果有待時日。2019 年下半年來，多部委密集出臺鼓勵養豬的相關政策，涉及補貼、養殖用地、金融扶助等方面，但豬舍改造需要大量資金投入，種豬、種豬采購費飆升，且生豬生長本來就有約 10 個月的周期，

72、疊加暫無豬瘟疫苗面世，養殖戶（特別是散戶）復產普遍較為謹慎，因此政策效果的體現還需要一定時間。相較而言，2020 年下半年的通脹數據回落的概率較大，但仍以維持 3% 以上的高位為主。2.2.2.2 謹防蔓延：不一樣的“豬周期”物價水平是宏觀經濟形勢的重要“指示器”，CPI 同比 3% 是我國政府對控制通脹的上限目標，鑒于 CPI 已經有 7 年未曾破“4”、本輪上升速度較快，可能會帶動整個社會的通脹預期，因此，為了防止通脹由結構性向全面性擴展，2020 年尤其是上半年央行的貨幣寬松空間可能會受到掣肘。而本輪受豬肉單品類“供給沖擊”推動的通脹與歷史上幾次有所不同，在結構化去杠桿以及需求偏弱的大環

73、境下，將難以在 2020 年蔓延成全面的通脹。缺乏貨幣刺激的“豬周期”。歷史上發生的幾次全面通脹，除了供給收縮引發的供需失衡，還大多與貨幣超發有緊密的關系，而當前我國堅定穩健中性的貨幣政策，不搞大水漫灌和強刺激，M2 增量保持在歷史低位，通脹也將難以全面被帶動，將會隨著豬肉供應的補充而見頂回落。圖表 28. 能繁母豬存欄與豬肉價格資料來源：萬得，中國銀行宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底25圖表 29. M2與社會融資規模 資料來源：萬得，中國銀行缺乏強勁需求的“豬周期”。本輪通脹的結構性特征十分明顯，核心 CPI 與 PPI 數據并無通脹之憂，影響這兩個數據的主要是社會需求。雖然受豬肉漲價影響，

74、牛羊肉在內的其他畜肉和雞肉為主的禽肉價格也明顯上升，但是豬肉價格對工業生產價格的傳導性不強，面對 2020 年探底企穩的宏觀經濟，沒有強勁需求支撐的通脹難以持續。政府自 2019 年下半年以來實施了諸多穩定豬價的政策，連續發文關于支持做好穩定生豬生產保障市場供應有關工作的通知關于進一步規范畜禽養殖禁養區劃定和管理促進生豬生產發展的通知關于做好穩定生豬生產中央預算內投資安排工作的通知等。與此同時，通過加大進口力度和儲備豬肉投放等管理居民通脹預期，防止結構性通脹升級為全面性結構，影響 2020 年貨幣和財政政策的運用。2.2.3 貨幣政策：靈活調整，只托不舉“金融活，經濟活；金融穩，經濟穩”。金融

75、要回歸本源，服務于經濟社會發展，并把防止發生系統性金融風險作為金融工作的永恒主題。為此，貨幣政策要找準時代使命、履行時代擔當。2020 年央行貨幣政策操作的平衡性和精準度要求有所加強，對央行來說既要引導實體經濟融資成本下行為經濟發展保駕護航，又要堅守幣值穩定、適當控制通脹預期保障物價水平總體平穩。傳統的寬松放水在 2020 年仍難看到，預計 2020 年央行政策將保持定力、靈活調整，且更加注重流動性配置結構的引導和管理。2.2.3.1 保持流動性合理充裕貨幣政策需要關注經濟增長，又不能過度刺激經濟增長。當前宏觀經濟景氣度、投資需求不旺，PPI 持續為負，2020 年宏觀經濟的企穩需要貨幣政策保

76、持一定的積極性，控制好節奏和力度，配合好財政金融等寬信用政策，降低實體經濟融資成本。央行公布 2019 年 9 月貸款加權平均利率為 5.62%，預計 2020 年央行將進一步疏通 LPR向借貸成本的傳導機制，實際貸款利率仍有望下行，且在面臨流動性缺口時，央行仍然可能采用降準或大規模流動性投放來彌補缺口，M2 與社融規模在通脹高點過后有望緩慢回升。除了總量上的調控，流動性分層的改善和利率市場化也將是 2020 年貨幣政策的方向，通過降低 OMO 和 MLF 利率引導 LPR 利率下行也是 2020 年貨幣政策的著力方向。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底262.2.3.2 幣值穩定與穩通脹預期堅守

77、幣值穩定是金融穩定和經濟穩定的前提，是貨幣政策的根本目標。同時，世界上很多國家央行把盯住通貨膨脹目標作為貨幣政策的錨，用于引導社會公眾的預期，我國也不例外。2020 年年初，CPI 的結構性上行的矛盾比較突出，雖然依據前述的分析難以轉變為全面通脹，導致貨幣政策明顯轉向概率不大，但是豬價關系到居民“菜籃子”消費成本，央行需要重視和妥善應對。如果貨幣過于寬松，容易引發通脹預期的擴散，從而導致通脹預期的自我實現，形成全面通脹，因此年初貨幣寬松空間受限。2020 年央行穩健的貨幣政策將保持松緊適度，穩定經濟主體的通脹預期，促進總體物價水平保持在合理區間運行?？傮w上看，2020 年下半年的貨幣操作空間好

78、于上半年。 2.2.4 財政政策：延續寬松，提效加力政策相互配合，多部門形成合力是我們的制度優勢?？紤]到內需增長仍然面臨壓力，且當前貨幣與地產相關政策對增長仍形成一些約束，2020 年財政政策將延續擴張，基建修復將是 2020 年宏觀面的主線之一。2.2.4.1 財政赤字率存上調空間宏觀杠桿率保持穩定。據中國社科院國家金融與發展實驗室發布的三季度宏觀杠桿率報告顯示，2019 年三季度實體經濟部門杠桿率繼續保持平穩態勢，由二季度末的 249.5% 升至 251.1%，環比上升 1.6 個百分點；居民杠桿率從 55.3% 上升至 56.3%，環比上升 1 個百分點；政府部門杠桿率從 38.5% 升

79、至 39.2%，環比上升 0.7 個百分點，相比 2018 年末上升 2.2 個百分點。相對來講，政府杠桿提升還有空間，在穩增長需求下，宏觀杠桿率仍需繼續發揮助力。政府資金缺口有所緩解。一是 2019 年 6 月以來土地出讓收入增速回升，彌補了政府性基金賬戶的資金缺口；二是 2020 年地方政府專項債計劃提前發行；三是 2019 年 10 月國務院確定了后移消費稅征收環節并穩步下劃地方，以拓展地方收入來源；四是 2020 年全國人大可能將中央財政赤字率從 2019 年的 2.8% 上調至 3%，地方專項債擴容可能成為逆周期政策主要的“調節器”。圖表 30. CPI 與貨幣供給資料來源：萬得，中

80、國銀行宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底272.2.4.2 減稅降費仍可期待2020 年積極財政策還體現在會進一步推進減稅降費。一方面是為了繼續優化收入分配格局，鼓勵居民消費和企業擴大投資，縮小地區間的差距，擴大財政轉移支付，減稅降費在 2020 年仍然有必要。另一方面是從國際對比來看，近年美國等發達經濟體普遍實施了減稅政策和積極財政政策。而中國的總體稅率仍然偏高，特別是企業所得稅，中國現行基本稅率為 25%，而美國在 2018 年已將企業所得稅率統一為 21%。2.2.5 開放政策：改革引領，開放提速堅持擴大對外開放。2020 年中國將堅持擴大對外開放，增加商品和服務進口，擴大外資市場準入，加強

81、知識產權保護，形成全方位、多層次、寬領域的全面開放新格局。繼續推進中日韓自由貿易協定、中歐投資協定等談判，加快構建立足周邊、輻射“一帶一路”、面向全球的高標準自貿區網絡。支持多邊貿易體制，積極參與世貿組織改革，捍衛世貿組織核心價值和基本原則，維護中國在世貿組織改革中的正當利益。更好地營造開放包容、互利共贏的國際合作氛圍，保持戰略定力，維護好重要戰略機遇期。新型區域發展戰略。 2020年中國將追求跨區域的均衡發展， 著重推進經濟帶協同、 城市群協同的區域經濟一體化，重塑中國經濟大格局。繼京津冀、長江三角洲城市群戰略后，2019 年 2 月粵港澳大灣區發展規劃綱要正式印發，建設粵港澳大灣區已上升為

82、國家戰略，將堅持創新驅動、改革引領的基本原則，踐行“促進要素充分流動”和“注重協同效應發揮”的區域發展理念，成為我國經濟的新型增長極。金融業對外開放提速。2019 年 7 月 20 日，國務院金融委辦公室宣布推出 11 條金融業對外開放措施，涉及債券市場、 銀行保險市場和證券市場三個領域。 在此之后， 銀保監會、 證監會分別公布了放寬外資入股銀行、 保險、 信托、證券、基金、期貨等金融機構的持股比例限制時間表，絕大多數放寬時間均在 2020 年年內實現，金融對外開放進入快速落地階段，這將為 2020 年的中國經濟帶來新的活力。2.3.1 經濟指標：增速放緩，難言衰退美國經濟的主要指標在放緩，2

83、019 年三季度 GDP 增速 2.1%，無論是制造業 PMI 還是非制造業 PMI，均從高位明顯回落。制造業相關的可貿易部門仍然受制于中國經濟放緩的滯后影響，不可貿易部門（服務業）則受制于股市的財富效應減弱而從高位開始滑落，為數不多的亮點在于地產，受到利率下行的支撐，但由于地產不是美國經濟的支柱，支撐力度有限。從經濟的領先指標來看，美國經濟仍然在繼續放緩的趨勢中。美國經濟：高位回落，警惕失速2.3宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底282019 年以來，美國 2 年期和 10 年期國債利率多次出現倒掛現象，11 月初倒掛程度創 7 月 24 日以來最陡，盡管并非每次美國債長短利率倒掛都會形成衰退，

84、更多的是反映投資者對衰退的擔憂，但這仍然是研判 2020 年美國經濟需要重點考慮的問題。目前美國經濟在一年以內衰退概率在 37% 左右。這一概率并不算高，歷史上看，超過50% 則一年內進入衰退的概率極高。圖表 31. 美國經濟領先指標和 GDP 走弱圖表 33. 美國經濟衰退概率圖表 32. 美國 PMI 走弱圖表 34. 美國實際 GDP、衰退界限和失業率資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2.3.2 失業率：就業過熱，改善有限從單一經濟指標角度觀察，過去 60 年，失業率在預測美國經濟是否衰退方面具有較高的可信度，失業率的拐點通常

85、領先于經濟衰退發生的時點，一旦美國失業率上升，未來半年到一年左右的時間美國出現衰退的概率很大。失業率領先指標（首申失業救濟人數、持有失業保險人數）顯示，半年內失業率大概率不會出現拐點，這意味著一年內美國經濟衰退的概率不大。美國失業率之所以維持低位，與 2018 年推出的減稅有相當大的關系，減稅對經濟宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底29的拉動效應一般能夠持續 1 2 年，2020 年減稅效應才可能逐漸退卻。2019 年 11 月，美國失業率僅為 3.5%，已達充分就業水平，是近 50 年最高水平，繼續改善的空間有限。最近幾個季度失業率已經開始走平，而歷史上失業率走平最長維持 1 年左右，由此可以研

86、判 2020 年美國經濟衰退的概率不大。另外，美國貨幣政策尚有空間，美聯儲仍可以有所作為。圖表 35. 美國失業率領先指標 1圖表 36. 美國失業率領先指標 2資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2.3.3 美聯儲：降息寬松，難超預期美聯儲在 2019 年降了三次息，略超市場預期。10 月份美聯儲降息并且擴表之后，繼續超預期寬松的可能性已經很低，除非經濟出現明顯的衰退征兆（即失業率回升）。目前市場的預期是未來一年可能只有一次降息，甚至沒有降息， 美聯儲也認為2019年的降息只是一次中期的調整。 美聯儲在10月的擴表行為， 不是一次很 “好” 的操作 （壓低了短端利率， 只利好金融

87、市場， 并不利好實體經濟， 是一次向金融資本妥協的操作） ， 我們不認為具有很強的持續性。10 月份降息落地之后，市場似乎開始不太關注何時再次降息這件事了。我們認為讓市場如此反應的原因有三點，一是 2019 年四季度中美貿易談判有新的進展；二是期限利差重新走闊；三是經濟下滑速度比預期的慢且領先部門房地產有所改善。當然，說到底還是經濟會不會衰退的問題，在出現更差的經濟數據之前，可能市場會一直維持現有的利率水平（2020 年年底之前降息小于等于 1 次）。2.3.4 風險事件：貿易灰犀牛，大選黑天鵝展望 2020 年，美國市場主要面臨兩大風險，即：中美經貿摩擦升級與特朗普連任失敗。對于前者，大家都

88、已公認是兩國長期存在的風險，但全球市場對中美達成協議有一定預期和期待。盡管當前的磋商進程曲折反復，但考慮到特朗普為連任爭取籌碼、中國有穩定經濟需要，雙方最終達成協議依然是大概率事件，但也不排除沒有協議繼續升級貿易摩擦的可能，盡管大家對此也有預期。對于大選，市場預期并不明朗。從市場普遍預期及義烏美國競選小商品訂單“先行指標”來看，都預測特朗普連任的概率較大，但若民主黨候選人獲勝，其增稅和對科技公司嚴監管政策恐將打壓金融市場，有可能為美國金融市場帶來劇烈波動。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底302.4.1 歐元區：企穩言之尚早，關鍵在于外需2.4.1.1 歐元區貨幣政策趨于無效貨幣政策在正常經濟周期

89、中會有一定效果，但當經濟體杠桿率加到極致，國民收入達到了生產率所允許的最高水平之后，貨幣政策趨于失效，這是歐洲當前面臨的重要問題。當前歐元區經濟最強的兩個國家是德國和法國，十年期國債收益率已經降至負值區間，而歐元區的投資者信心指數卻快速滑落，服務業信心指數也從高位滑落，且均已低于 2015 年年底全球經濟周期剛剛反彈的起點位置。貨幣政策趨于無效的根本原因在于債務與收入的失衡。政府、企業和居民部門過度超前加杠桿，壓制了當下的投資和消費。歐元區政府債務占 GDP 的比重從 2018 年開始持續增加，債務的平均期限也拉至新高。歐元區、日本以及其他新興經濟體2.4圖表 37. 歐洲投資和服務業信心指數

90、滑落至低位圖表 38. 德法債券收益率掉入負值區間資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行除此之外， 美國以杠桿貸款為底層資產的結構化產品CLO規?？焖贁U張已超過3萬億美元， 根據歐洲央行估計，2018 年以來發放的杠桿貸款有一半的規模不符合貸款發放標準。當前日本銀行機構持有量龐大，對沖成本和日本央行是否削減頭寸規模直接影響 CLO 市場。且高杠桿公司高度的債務需要不斷進行展期操作來償還債務，一旦美國經濟下滑，企業流動性受到擠壓，貸款違約率上升，有可能造成交易擁擠，甚至演變成企業版次貸危機的可能，盡管概率極低，仍應加以關注。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底31圖表 39. 歐央行信貸規模

91、快速飆升圖表 40. 歐元區政府債務回升、期限拉長資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2.4.1.2 社會問題和經濟互相影響，陷入負面循環歐洲當前的社會問題，歸根結底是兩個問題：文化沖突和收入分配。文化沖突主要體現在歐洲主體民族和外來移民間的融合問題，以及因此引發的民粹問題，例如英國脫歐，德國右翼勢力重新抬頭。收入分配主要是高收入階層和低收入階層因金融擴張而帶來的貧富分化。因為貨幣寬松帶來的資產價格繁榮，對于不同階層效果不同，最先獲得低價資金的群體，可以最早以最低的價格購入資產，而最后獲得資金的群體只能高價接盤。整體而言，歐洲的收入分配在全球范圍內比較均衡，但邊際略有惡化，例如德國

92、的基尼系數（表征收入差距的指標）最近幾年呈現底部抬升的趨勢。以上社會問題在經濟增速放緩、居民收入增速下滑階段容易愈演愈烈，經濟問題會與社會問題互相影響，互相加強。圖表 41. 歐盟工資增速下滑圖表 42. 德國基尼系數略有上升資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底322.4.2 日本：需求不振，增長堪憂2.4.2.1 貨幣政策，難有作為日本的國家債務占 GDP 的比重達到了驚人的 200%，為全球主要經濟體中最高，該比例在 2013 年以來基本維持不變， 顯示了國家債務已經接近極限。 與此同時， 日本10年期國債利率截至2019年11月30日達到-0.0

93、77%，已進入負利率區間。在如此高的債務水平和負利率環境下，貨幣政策以及財政政策操作空間極其有限，難有作為。圖表 43. 歐元區出口與 GDP 圖表 44. 日本政府債務占 GDP 的比重圖表 45. 日本 10 年期國債收益率資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2.4.1.3 經濟邊際上可能企穩，掙脫循環的關鍵在于外需歐元區的內需， 無論是投資還是消費， 均缺乏向上的動力， 未來增長的動能還在于外需。 從歐元區出口的表現來看，雖然 2018 年以來有所滑落，但幅度并不明顯，整體還有 5% 左右的增長，高于 GDP1% 左右的增速，并且 2019年以來，整體

94、的出口增速在低位徘徊，并沒有進一步回落，未來在邊際上，可能略有企穩。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底332.4.2.2 內需低迷，外需不振日本三季度 GDP 僅增長 0.2%（環比折年率，下同），大幅低于二季度 1.8% 的增速，已連續 2 個季度下滑。從分項數據看，私人消費增速較二季度回落了 0.5 個百分點，因 10 月上調消費稅而導致的提前消費效應明顯開始弱化。私人部門存貨反而因為消費稅的上調而大幅走低，增速為負 1.2%，成為三季度 GDP 增速下滑的最大拖累。未來，消費稅率上調對消費的抑制作用將進一步顯現。三季度，凈出口繼續拖累日本經濟。受中美歐經濟減速、全球貿易環境惡化、日韓摩擦等因

95、素影響，日本的出口、凈出口增速已連續兩個季度為負。全球及日本的 OECD 綜合領先指標持續下行，尚未有好轉跡象。在全球經濟 2020 年繼續放緩的大背景下，日本的出口仍難有改善。盡管日本政府在 10 月與美國達成了貿易協定，并預計該協議將使日本 GDP 增加約 0.8%，但日本在協議中讓步更大，且該協議并不涉及汽車關稅這一美日博弈焦點，仍需后續談判，不確定性猶存。圖表 46. 私人、公共需求、凈出口對 GDP 拉動圖表 47.日本 GDP 增速與 OECD 綜合領先指標資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2.4.2.3 經濟放緩，在所難免面對內需低迷以及外部環境風險，日本央行表示如

96、有必要央行將放松政策。盡管日本央行仍有進一步寬松的空間， 但單純依靠貨幣政策刺激經濟的效果明顯弱化。 需求端的不振， 使日本距離核心通脹2%的目標漸行漸遠。 并且，長期低利率環境的成本也在增加，包括對金融體系的負面影響等，也將制約日本央行的政策空間。日本經濟在 2020年面臨著內需低迷和全球經濟放緩的雙重壓力， 在日本政府缺乏有效的應對手段的情況下， 日本經濟放緩已難以避免。2.4.3 其他新興經濟體：受益寬松刺激，核心定位出口2.4.3.1 利率普遍較高，寬松仍有作用 新興市場國家的利率水平普遍較高。印度、土耳其、俄羅斯 10 年期國債收益率水平在 6% 左右，近幾年經濟快速增長的土耳其的利

97、率則高達 12%。利率高，一方面因為這些國家經濟尚未成熟，通脹不穩定，需要給予的風險溢價較高；另一方面也說明這些國家存在較大的潛在需求，問題是如何激發這些潛在的需求。2018 年以來，新興市場國家的利率水平整體下移之后，2019 年第二季度，巴西、俄羅斯、土耳其 GDP 略有反彈，較高的國債收益率說明寬松的貨幣政策仍然有一定的效果。但參考歐日的經驗，如果濫用貨幣寬松政策，那么刺激效果也將會越來越弱。宏觀篇： 政策寬松， 經濟尋底34圖表 48. 新興市場經濟體的高利率圖表 49. 巴西對華出口礦產品的比重超過 50% 且持續增加2.4.3.2 定位原料出口，依賴中美拉動目前新興市場國家的核心定

98、位仍然是原料出口國，例如俄羅斯出口石油、天然氣等能源產品，印度和巴西出口鐵礦、大豆、白糖等礦產品和農產品，土耳其則出口鋼坯、生鐵等比較初級的工業產品。這些產品的出口非常依賴于全球的制造業和貿易流， 而這兩者則仍然由中國主導。 例如， 作為全球最重要和最廣泛應用的工業產品之一的鋼鐵，2019 年中國的需求增量貢獻了全球幾乎所有的增量，巴西的鐵礦石有一半以上發往中國，且該比例還在持續上升。在新興市場國家具有完備的工業體系之前，其增長的關鍵仍然在于中美對全球的拉動。資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行35權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮東方復蘇西方漸暮權益篇美股頂部震蕩，歐洲喜憂參半，日股

99、中性看待，新興市場有望修復。 2019 年我們說中國 A 股是“轉折之年”，2020年我們預計中國A股從 “轉折” 到 “復蘇” 。中國核心資產仍然是全球重點配置對象，并將走出長期向上的復蘇趨勢；中國港股估值洼地，風雨之后，必見彩虹。36權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮中國股市： 從 “轉折” 到 “復蘇”3.1 3.1.1 A 股：中流擊水，奮楫者進2019 年回顧。我們在 2018 年 11 月發布的2019 中國銀行個人金融資產配置策略報告中認為，A 股縱向看處于歷史估值底部區域，橫向看與發達市場及新興市場比更為低估。全 A 估值中位數也遠低于過去四次市場底部。盡管經濟仍在下降通道內，但對

100、市場影響邊際弱化。長期資金供給通道打開，預計 MSCI 納 A 擴容至 20% 將為 A股帶來 6000 億元的增量資金，僅“滬港通”北向資金年初以來凈流入就逾 2300 億元。同時，減稅降費等一系列穩增長措施落地。證監會提出“深改 12 條”，大力推進資本市場改革與開放，完善基礎制度建設，為長線資金入市營造良好環境。我們判斷 2019 年 A 股有望迎來下降趨勢的反轉，構建新的上升通道，我們稱之為“轉折之年”。截至 2019 年 12 月 6 日滬深 300 指數上漲 29.62%，其中食品飲料和電子板塊分別上漲 69.88% 和 67.12%，A股表現全球名列前茅。作為 2018 年底為數

101、不多 2500 點附近堅定看多 A 股資產并建議超配中國資產的機構之一，我們的觀點得到了市場印證。2020 年展望。對于 2020 年的市場，我們仍然沿用 2018 年的股市菱形分析框架，試圖通過估值、股票供給、經濟周期、金融與貨幣政策四個層面來分析中期趨勢。估值是影響中期趨勢的核心變量；股票供給通過供求關系影響估值進而影響中期趨勢；經濟周期是決定分子項的核心變量，經濟周期的上行增厚公司業績進而為中期趨勢提供良性支撐，反之亦然；政策層面分為監管政策和貨幣政策，監管政策影響市場的有效性和一部分流動性，貨幣政策決定中期利率和整個市場的流動性趨勢。圖表 50. 股市菱形分析框架資料來源：中國銀行37

102、權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮3.1.1.1 估值：估值有所修復，比較優勢仍大估值有所修復，仍處底部區域我們調取了 2004 年以來近 15 年 A 股主要寬基指數市盈率及市凈率數據，發現動態估值較 2018 年有所修復，深成指因年內漲幅較大，創業板及創 50 指數受商譽減值影響，上述三者市盈率歷史分位居于平均線以上，上證綜指（24.5%）、上證 50（21%）、滬深 300（29.5%）、中證 1000(32%) 歷史分位仍處于底部區域。從市凈率角度，則除了創業板指 (50%)、創 50(47.1%) 位于中位數附近外，其余寬基指數仍然位于歷史低位 , 中證 500（4.4%）、上證 50（

103、9.3%）位于絕對低估區域。藍籌股估值仍處于歷史低估水平。目前代表藍籌股的滬深 300 指數市盈率 11.8 倍，位于歷史均值 19.4 倍向下0.9 倍標準差附近，市凈率估值滬深 300 目前為 1.4 倍，低于歷史均值 0.7 倍標準差左右。估值處于歷史較低水平，有向上修復空間。A 股相比其他市場有相對優勢。通過與全球主要發達市場以及部分新興市場比較，A 股估值仍然處于中等偏低水平。上證指數市盈率 12.7 顯著低于發達國家市盈率均值 21，低估達 39 個百分點；滬深平均市盈率 18.1 相較新興市場市盈率均值略高 7 個百分點。圖表 51. 主要寬基指數估值處于歷史低位PE TTMPB

104、 LF指數板塊當前 PE2004 年以來 PE均值歷史分位當前 PB2004 年以來 PE均值歷史分位(2019/11/13)(2019/11/13)上證綜指12.719.424.50%1.42.26.50%深證成指23.523.661.00%2.5338.60%創業板指51.451.553.80%4.75.150.00%上證 509.51521.00%1.22.19.30%滬深 30011.816.529.50%1.42.216.20%中證 50025.540.714.90%1.82.94.40%中證 100039.456.332.00%2.13.410.40%創業板 5057.354.16

105、9.80%5.1647.10%圖表 52. 滬深 300 市盈率縱向對比圖表 53. 滬深 300 市凈率縱向對比資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行38權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮3.1.1.2 盈利：增長低位企穩預測萬得全 A 業績增速 2020 年在 6% 左右。2019 年前三季度 A 股盈利增長 7.2%，四季度將在低基數背景下有一定程度的業績反彈。 一般來說， 在經濟下行壓力較大的區間， 如2017-2018年， 企業盈利增速會跟隨快速回落 ；而在經濟增速企穩的區間，如 2015-2017 年，宏觀經濟影響邊際弱化，企業盈利會有所表現。預計 2020 年 A 股企業盈

106、利會有企穩并反彈的過程，雖然整體盈利增長難以在短期內實現大幅好轉，但在經濟換擋期以及 5G 大規模商用的前夜，部分中下游行業以及科技產業存在結構性機會。圖表 54. 全球主要市場市盈率對比圖表 55.GDP 增速與非金融石化上市公司利潤增速資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行39權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮經濟增速下行影響趨緩。我們預計 2020 年經濟增長將有所企穩。專項債發行、部分基建項目資本金比例下調等將為基建托底提供有利條件，預計全年固定資產投資增速為 5.8%。消費方面汽車低位企穩，消費升級與市場下沉攜手助推社會消費品零售總額增速企穩回升至 8.5%，進出口方面貿易摩擦

107、影響邊際弱化，但外需仍然疲弱，預計出口保持平穩，進口小幅改善。另外， 第四次全國經濟普查結果將在年底公布， 根據前幾次普查經驗， 我們預計數據會有向上修正的可能性 （對2020-2018 年經濟增速進行追溯調整），預計實現 2020 年全面建成小康社會宏偉目標沒有懸念。IMF 預測中國經濟增速仍將保持較快增長。過去 40 年，我國年度 GDP 由 4100 億元高速增長至 90.03 萬億元，復合增速高達 14.4%，成為世界第二大經濟體。近幾年來，雖然 GDP 增速已逐步告別過去的高速增長期，并將長期處于 L 底，但這也是經濟總量達到一定體量后，我國選擇告別單純追求規模增長，主動向高質量發展

108、轉變的必由之路。根據 IMF 對世界主要經濟體未來 5 年的預測，中國經濟仍將繼續保持在 5% 以上高位運行，發達經濟體中表現最好的美國最高也僅有 2%，且呈現逐年下滑的趨勢。未來中國經濟比較優勢仍明顯，對股市中長期走勢提供有力支撐。圖表 56.IMF 對世界主要經濟體未來經濟增速預測資料來源：萬得，中國銀行減稅降費帶來收益增厚。今年落地的更大規模減稅降費總額度預計近 2 萬億元，將給上市公司帶來盈利增厚3 9%。根據財政部 2019 年三季度財政收支情況最新數據來看，減稅降費政策效應持續顯現，稅收收入自 5 月份以來連續下降。5-9 月分別同比下降 7%、6%、2.8%、4.4% 和 4.2

109、%。1-9 月累計下降 0.4%，其中工業企業實際繳納的增值稅收入下降 4.1%，企業所得稅增長 2.7%，增幅同比回落 9.8 個百分點，個人所得稅下降 29.7%，進口貨物增值稅、消費稅下降 8.1%，小規模納稅人“六稅兩費”合計下降 0.6%。從上市公司最新披露的三季報看，電力、有色等傳統周期行業，制造業以及消費類上市公司受益于減稅降費影響，業績有所提振。40權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮展望 2020 年，由于增值稅減稅以及社保費率下調分別于今年 4 月 1 日及 5 日 1 日才開始實行，今年減稅效果將延續至 2020 年。在今年實現空前的減稅降費之后，財政赤字壓力有所加大，2020

110、 年減稅力度大概率不如今年，可能的方向為增值稅繼續小幅下調，按照中金公司測算，整體下調 1 2 個百分點，將為 A 股上市公司帶來盈利增長 1000 億 2000 億元，增厚凈利潤 3 6 個百分點。中美貿易摩擦實質影響逐步顯現。中美貿易摩擦互征關稅背景下今年前三季度中國對美出口相較 2018 年同期下降 400 億美元左右。假設中國對美出口商品維持 2500 億美元 25% 關稅，剩余商品 15% 關稅，2020 年中國對美出口商品將減少約 500 億美元，對 A 股非金融上市公司凈利潤增速影響為 4 個百分點左右。商譽減值洪峰已過。 2018年A股剔除金融石油石化上市公司在實現11.7%收

111、入增速背景下凈利潤負增長7.7%，收入增速與凈利潤增速形成巨大反差的重要因素就是商譽減值。2018 年 A 股非金融企業商譽減值規模達到 1758億元，為 2017 年 518 億元的 3 倍有余?？紤]到截至今年上半年，A 股商譽存量規模仍有 1.4 萬億元。受制宏觀環境以及企業自身經營壓力，2019、2020 兩年企業仍有集中商譽減值的可能，但總體規模很難達到 2018 年水平，商譽減值洪峰已經過去。3.1.1.3 股票與資金供求：2020 年資金供給有望更加寬裕資金供給渠道之公募、私募基金。今年除 2 月和 8 月公募偏股型基金發行規模偏低，小于 200 億元以外，其他月份發行規?？傮w較高

112、，在指數表現較好的 3 月與 9 月分別募集 542 億元與 1036 億元。截至 10 月末，2019 年新募股票型基金超 3400 億元，為 A 股帶來增量資金逾 1500 億元。2019 年是機構大年，公募基金普遍表現較好，在較強的賺錢效應帶動下，在證監會鼓勵和支持權益基金發展政策驅動下，預計 2020 年公募基金尤其是權益類基金規模有望大幅提升，為市場帶來增量資金。截至 2019 年，資管新規對私募基金影響邊際弱化，證券類私募基金不管是管理規模還是管理數量均得到恢復性增長，客戶資金呈現向行業頭部公司集中趨勢。圖表 57. 公募基金新募份額與存量份額變動圖表 58. 私募基金規模發展情況

113、資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行41權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮資金供給渠道之理財產品、保險。2018 年 4 月及 9 月資管新規及理財新規分別落地后，非保本浮動收益類理財產品余額增速大幅放緩，已連續近兩年維持在 22 萬億規模上下。截至目前，已有 30 余家銀行宣布創立理財子公司，其中 A 股上市銀行 20 余家，注冊資金超 1410 億元。工農中建交五家國有大行理財子公司已正式開業，中郵理財預計也將很快開業。中信建投按照中國銀行業理財市場報告（2018）中的資產配置比例測算，理財子公司目前公布的注冊資金預計將支撐 24 萬億元理財規模，按權益類資產 9.92% 比例測算

114、，約為 2.38 萬億元。截至2019 年 6 月末，非保本理財產品 4.7 萬只，存續余額 22.18 萬億元，其中權益類資產為 2.04 萬億元，按理財子公司全部接管現有權益類資產計算，兩者軋差后，未來幾年仍有 3400 億元權益類資產有待配置。保險資金方面，銀保監會數據顯示，保險資金投資股票規模占據 A 股市值的 3.1%，是繼公募基金及外資投資后的第三大機構投資者。目前保險資金投資權益類資產比例的上限是 30%，行業實際運用比例為 22.64%，還有一定空間。按照險資權益類投資規模進行估算，預計 2019 及 2020 年分別帶來增量資金 1580 億元及 1520 億元。圖表 59.

115、 非保本理財產品存量規模及投資權益占比圖表 60. 保險資金發展情況資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資金供給渠道之社保及年金、兩融。2019 年基本養老金新增到賬約 1942 億元，按照 15% 權益倉位計算，增量資金約為 290 億元。企業年金增量資金余額 100 億元。證監會年內發布的資本市場“深改 12 條”中表態將推動更多長期資金入市。10 月召開社?；鸷筒糠直ｋU機構負責人座談會，若 2020 年政策推進力度加大，稅收遞延型養老產品得以大范圍推廣，養老體系資金入市規模有望超出預期。指數在 2019 年年初以及 8 月的兩次階段性上漲過程中，融資融券余額快速上漲，在隨后

116、的調整過程中雖有部分下滑，但年內總體保持緩慢增長態勢。截至 11 月14 日，融資余額為 9707 億元，較年初提升 2149 億元。2020 年，在證監會積極推動打造航母級頭部證券公司思想指導下， 在證券業加快對外開放步伐推動下， 預計證券行業將會迎來一輪新增注冊資金和存量券商資本金補充高潮，這將增強整個行業的資本金實力，為 2020 年融資融券提供充足資金，預計 2020 年兩融余額（主要是融資）增量約 2800 億元。42權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮圖表 61. 全國社?；鹨幠D表 63. 陸股通月度資金流入圖表 62. 融資融券余額圖表 64. 境外資金持股市值規模及占比資料來源：

117、萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資金供給渠道之外資。2019 年 A 股在 MSCI 納入比例由 5% 提高至 20%，同時被納入富時羅素指數、標普道瓊斯指數。外資持有股票市值從 2018 年年末的 1.15 萬億增加至 9 月末的 1.77 萬億，凈增 6200 億元。北上資金除 4、5 月凈流出外，其余月份均為凈流入，截至 11 月 15 日，“滬港通”北向資金年內累計凈流入約 2400 億元，全年累計流入規模有望沖擊 3000 億元關口?？紤]到 MSCI 在將 A 股的納入比例提升至 20% 后，有可能進一步觀察效果之后才會繼續提高納

118、入比例。富時羅素、標普道瓊斯等指數可能還會繼續實施已經宣布的納入。2020 年國際指數納入可能暫告一段落，但海外資金配置 A 股的步伐不會因此而按下暫停鍵，境外主動管理資金仍然會不斷地進入中國股市，而且根據韓國、中國臺灣地43權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮區納入國際指數的經驗，主動管理資金規模通常是被動資金規模的 4 倍左右，特別是 A 股當前在全球權益資產中配置價值正日益凸顯的情況下，預計 2020 年全面外資口徑有望流入 2000 億 -3000 億元。資金供給渠道之股票回購。據統計，2018 年全年股票回購規模約 800 億元，2019 年截至 10 月末，回購規模約 1010 億元，隨

119、著市場恐慌下跌階段的結束，預計 2020 年回購規?？赡苄》滦?，約 800 億元。資金需求之一：IPO提速。 2019年股票融資回暖， 前10個月已融資1600億元， 超過2018年全年規模，其中科創板成為新的增長點，募資合計 643 億元。10 月開始，IPO 有提速跡象，科創板加速掛牌，浙商銀行、郵儲銀行以及京滬高鐵等一批大盤股排隊上市。2020 年隨著多層次資本市場建設提速，新三板改革落地和創業板注冊制有望進入實際操作階段，股權融資進入快車道，預計 2020 年全年 IPO 募集資金規模將近 2000 億元。資金需求之二：增發配股。前 10 月增發融資 4800 億元。由于近期并購重組

120、政策修訂，預計 2020 年增發規模有所上行。資金需求之三：股東減持。2019 年前 10 月大股東凈減持 2132 億元，較 2018 年同期大幅放大，改善資金流、股價上漲減持意愿上升、改善生活需要等因素共同促使 2019 年股東減持規模創歷史新高。預計2020 年減持規?？赡苡兴啪?。資金需求之四：稅費及利息等。2019 年前三季度 A 股成交總額為 100 萬億元，照此推算，全年成交金額有望達到 134 萬億元。按照券商傭金 0.3、印花稅 0.1計算，傭金和印花稅合計損耗 1740 億元。前 10 個月融資余額平均約 8856 億元，按照融資利率 8.6% 計算，利息約 760 億元。

121、預計 2020 年股市成交繼續回暖，傭金、印花稅、融資利息合計 2840 億元。2020 年資金供求分析。根據前述論證，根據招商證券對 2020 年資金供求關系分析，預計 2020 年資金有望凈流入 5270 億元，資金供給相對充裕。44權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮圖表 65.2019 年增量資金測算及 2020 年展望資料來源：招商證券單位：億元人民幣2019 年增量資金測算及 2020 年展望項目2019 年2020 年估算公募基金15163000私募基金1160730銀行理財140170信托產品-220-300社會保障類620640境外資金30003000融資凈買入20652800股票

122、回購1010800證券備付金25003000資金供給合計1337115360IPO16002000增發與配股9001050優先股30501500可轉債660700重要股東凈減持21302000傭金及印花稅17401900融資利息760940資金需求合計1084010090凈流入253152703.1.1.4 長期配置需求增加支撐股市走好國內居民家庭資產結構調整，增配權益為代表的金融資產為大勢所趨。根據2018 中國城市家庭財富健康報告調查數據顯示，中國家庭住房資產占比高達 77.7%，是美國的兩倍以上，而金融資產占比僅為美國的四分之一強，住房資產擠占了其他類特別是金融資產的配置比例。結合中國城

123、市化進程已進入中后期，人口老齡化現象日趨嚴重，有購買力的流動人口人數逐年減少，意味著過去助推地產“黃金十年”的經濟基礎已經開始動搖，居民財富面臨優化考驗，金融資產迎來增量資金配置機遇期。從城市家庭金融資產配置結構看，存款占比高達 42.9%，而股票及基金占比僅為 11.3%。在當前市場利率趨勢性下行、打破剛兌后風險收益匹配的背景下，必然有部分資金為博取更高收益選擇增配權益類產品，也為資本市場帶來源頭活水。如果說過去 20 年可以歸為房地產紅利時代的話，那么未來10 年甚至 20 年我們或許也將經歷資本市場的制度紅利，隨之而來，家庭資產結構面臨著或主動或被動的轉變。45權益篇： 東方復蘇， 西方

124、漸暮圖表 66. 中美家庭總資產配置對比圖表 68. 全球主要國家股票市值、GDP 及占比圖表 67. 中國城市家庭金融資產配置結構資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行全球低配中國資產，未來配置空間巨大。全球主要股票市場的市值大約 80 萬億美元，美國占比最大，大約40%；中國 A 股市場排名第二，但市值占比僅達 8.4%；日本市場排名第三，占比 7.7%；中國香港市場排名第四，占 6.7%。中國的資本化率低于中國 GDP16% 占比，中國股市資本化率有較大提升空間。另外，目前，全球機構對中國股票的配置比例極低，才處于起步階段，未來有加大提升空間。全球負利率

125、債券年內一度達到 17 萬億規模，全球范圍看，存在明顯的資產荒，低估中國資產必將成為資金流入的重要目的地。3.1.1.5 金融政策：全面深化資本市場改革，推動中長期資金入市2018年中央經濟工作會議首次提出： “資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用， 打造一個規范、 透明、開放、有活力、有韌性的資本市場?！辈⑻岢觥疤岣呱鲜泄举|量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入”等具體措施。這一表述充分認識到了資本市場的重要性，明確了下一步資本市場的工作重點：進一步加大對外開放與完善市場基礎制度建設。46權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮金融業開放舉措。我們看到，2018 年以來，自國務院到央行、銀

126、保監會、證監會，一系列對外開放舉措正加快落實。6 月 13 日，證監會主席易會滿在陸家嘴論壇上宣布了進一步擴大資本市場對外開放的 9 項政策措施。1. 推動修訂 QFII 和 RQFII 制度規則，進一步便利境外機構投資者參與中國資本市場 （注：目前QFII、 RQFII投資額度限制完全取消） 。 2.按內外資一致原則，允許合資證券和基金管理公司的境外股東實現“一參一控”。3. 合理設置綜合類券商控股股東的資質要求，特別是凈資產要求。4. 適當考慮外資銀行母行資產規模和業務經驗，放寬外資銀行在華從事證券投資基金托管業務的準入限制。5. 全面推開 H 股“全流通”改革。6. 持續加大期貨市場開放

127、力度，擴大特定品種范圍。7. 放開外資私募證券投資基金管理人管理的私募產品參與“滬港通”“深港通”交易的限制。8. 研究擴大交易所債券市場對外開放，拓展境外機構投資者進入交易所債券市場的渠道。9. 研究制定交易所熊貓債管理辦法，更加便利境外機構發債融資。資本市場 “深改12條” 。 2019年9月證監會圍繞 “打造一個規范、 透明、 開放、 有活力、有韌性的資本市場”總目標，敬畏市場、敬畏法治、敬畏專業、敬畏風險，提出全面深化資本市場改革的 12 個方面重點任務。為今后工作指明方向，也為投資者提供了信心與動力。再融資規則修訂。實體經濟杠桿率已達 250% 高位，企業、政府、居民三大部門很難繼續

128、放杠桿來刺激經濟增長。通過權益市場直接融資渠道為實體經濟提供融資服務成為選擇之一，一方面以股權代替債權降低宏觀杠桿率，另一方面，權益市場在滿足融資需求的同時自身也能得到蓬勃發展。10 月出臺的上市公司重大資產重組管理辦法“允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。 為產業并購重組提供再融資便利，引導經濟轉型升級”。3.1.1.6 經濟周期：通脹對市場擾動及影響豬肉上漲帶動 CPI 走高。2019 年受非洲豬瘟以及環保限產等因素影響，豬肉價格從年初一路狂奔，三季度開始加速飆升，10 月 CPI 達 3.8% 遠超預期。其中食品價格同比上漲15.5%，對 CPI 貢獻

129、率達 80%，豬肉價格同比上漲 101.3%，僅此一項對 CPI 貢獻率接近64%。而且基于豬肉價格大幅上漲所帶來的擠出及替代效應，牛羊肉及雞鴨等已連續兩個月維持同比兩位數漲幅。通脹上行期股市表現。過去二十年曾經出現三次物價持續上行，分別為 2004 年（7 月同比高點 5.3%）、2008 年（2 月 8.7%）、2011 年（7 月 6.5%），無論什么原因導致物價上行，市場有一些共性特征值得關注 :1. 貨幣政策受到物價上漲影響，央行往往在物價上漲中后期加息。2. 股市在通脹見頂前先行回落，顯示物價高企對股市運行產生一定抑制作用。我們觀察了三次通脹見頂前后各行業表現， 發現受益物價上漲推

130、升通脹預期的農業板塊，如這次的豬產業鏈；對宏觀不敏感， 如食品飲料、 醫藥、 休閑旅游、 科技等板塊；絕對估值低、市值占比大的銀行板塊等相對表現較好。47權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮3.1.1.7 A 股結論2020 年 A 股將步入第三十個年頭，論語云：三十而立。我們今年 A 股策略的觀點是中流擊水 , 奮楫者進。寓意 A 股這條大船行至中途，正面臨著制度建設、投資者結構、市場風格變化等多方面深度變革，概念、題材炒作的時代正在過去，決勝核心資產，軟硬實力比拼的機構投資時代正在到來。資金、資源正在加速向市場頭部機構集中，只有及時轉變觀念，精選投資機構、投資標的，才能在未來投資道路上奮勇爭先。

131、我們認為 2020 年有望前低后高，全 A 業績增速 6% 左右。年初通脹高企，市場整體將受壓制，二三季度通脹逐步回落后市場將深度演繹結構性行情。重點關注幾條主線：一、5G 大規模商用以及自主替代帶來的產業鏈重塑；二、連續 1 年多銷量回落，受益正規軍進軍新能源以及低基數的汽車；三、三四線城市房產交付預期的家電銷售；四、通脹周期表現較好的食品飲料、醫藥、農業等板塊；四、低估值、市值占比大的金融板塊也值得配置盤關注。3.1.2 港股：風雨過后，必見彩虹受外部持續貿易摩擦、內部宏觀經濟下行擔憂影響，港股 2019 年表現欠佳。截至 11 月 15 日，恒生指數年初至今回報率為 1.9%，跑輸標普

132、500 指數（23.5%）、歐洲 STOXX50 指數（20.7%）以及滬深 300 指數（28.8%）等大多數市場。但綜合估值、盈利等各方因素，我們對港股市場 2020 年的走勢仍保持樂觀態度。3.1.2.1 估值：高股息 + 價值洼地橫向來看，恒生指數、國企指數股息率在全球范圍內屬于中高水平，體現出較高的性價比優勢?？v向來看，當前恒生指數的動態股息率為 3.6%，超過港股長周期動態股息率中樞 3.3%，且相較于中國 10 年期國債收益率也存在一定優勢，對保險資金和銀行資管等看重高股息、低波動的資金而言，已具備較強的吸引力。圖表 69. 股市、利率與通脹資料來源：萬得，中國銀行48權益篇：

133、東方復蘇， 西方漸暮圖表 70. 恒生指數動態股息率圖表 71. 主要股指市盈率及歷史水平圖表 72. 主要股指市凈率及歷史水平資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行與發達國家市場相比，港股市場的估值較低。恒生指數目前的市盈率僅為 9.47 倍，與歷史水平比較，恒生指數當前 TTM 市盈率處于 2010 年以來的 1/3 位；市凈率僅為 1.01 倍，與歷史水平比較，恒生指數當前市凈率處于2010 年以來的 6% 百分位。3.1.2.2 盈利：仍可改善港股絕大多數上市公司業務和盈利來自于大陸地區。截至 11 月 15 日，中資股 ( 含 H 股、紅籌股和中資民

134、營股 ) 在全部港股中數量占比 46%，總市值占比 56%，凈利潤（2018 年年報）占比 53%。2018 年以來，恒生指數成分股歸母凈利潤同比增速從 2017 年的 19.8% 回落至 2019 年中的 7.3%。盈利預期方面，2019/2020 年的 MSCI 中國指數 EPS 的彭博一致預期已經自年初以來分別下調了 9.8%/10.9%，自2019 年年中以來下調了 1.5%/3.4%。我們認為，目前的盈利預期已或多或少地反映了大多數負面因素，未來盈利仍可改善。長期來看， 隨著中資股的權重增加， 尤其是阿里在香港上市之后， 中國經濟增長和企業盈利提升， 是驅動港股市場向上的內生動力。

135、基于我們對于2020 年中國宏觀經濟企穩的判斷， 經濟基本面將支撐在港上市企業盈利見底回升。49權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮圖表 73. 港股通累計凈買入圖表 74. AH 溢價率資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行3.1.2.3 資金：八面來風，“北水”會成定盤的心“滬港通” “深港通” 的開通， 讓投資者首次在不改變本地市場交易習慣的原則下， 方便快捷地直接參與對方市場，開啟了中國資本市場雙向開放的新時代。南下資金可購買標的總成交額占港股市場總成交額的比例，以及南下資金占全部港股總成交額的比例都在不斷提升，國際投機資金壓低港股估值越來越難，未來“北水”將成為港股市場定盤的心。

136、對于國內資金而言，互聯互通機制開通后，A 股和港股可類比為兩個相互連接，但容納體量不同的“蓄水池”，當AH溢價上升后， 資金傾向于尋找 “水位更低” 的市場進行配置；當前AH溢價指數位于2017年后震蕩區間的高位，意味著 H 股相比已經處于戰略性底部區域的 A 股還要打折 30% 左右。對于國際資金來講，全球“資產荒”背景下，歐洲和日本陷入負利率“泥沼”，美國經濟溫和放緩和潛在的經濟衰退風險或將帶動美元走弱，海外配置型資金在全球尋找權益價值洼地。港股的低估值、高股息仍然是其不可多得的核心競爭優勢，在主要資產類別中相對價值突出。2020 年，港股市場將有望獲得全球資金的優先再配置。3.1.2.4

137、 政策：“全流通”紅利11月15日， 證監會網站發布了 H股公司境內未上市股份申請 “全流通” 業務指引 ， 宣布全面推開H股 “全流通”改革。H 股“全流通”短期或令市場情緒承壓，但長期來看，有利于促進 H 股公司各類股東利益一致和公司治理完善，提升公司估值；有利于增加H股相關公司的流動性， 進而便于提高H股在國際市場指數中的權重， 帶來增量配置資金。3.1.2.5 情緒：終將修復受社會事件影響，2019 年三季度香港 GDP 同比下跌 2.9%，全年出現負增長的概率正在增加，經濟或已步入技術性衰退。 社會事件對香港地產、 零售、 酒店壓制明顯， 并且對本地酒店入住、 內地訪港旅客增速存在滯

138、后性的影響。相對而言，中資股業務運營受香港事件和經濟波動的影響微乎其微，基本面走向更為平穩。單位：億港元50權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮美股 EPS歷史經驗告訴我們，外部政治經濟事件產生的偶發沖擊，往往影響時間不會太長。中資股遭受的股價下跌更多的是短期波動，港股“價值鐘擺”和估值均值回歸的規律依然成立。從投資的角度，當港股的基本面、估值、流動性均存在橫向和縱向優勢時，事件性的“黑天鵝”并不會削弱港股的中長期價值基礎。我們相信，隨著時間的推移，雜音逐漸弱化，風險溢價降低，市場回歸關注估值，港股將會有好的表現。3.1.2.6 結論港股在主要風險資產中具備非常明顯的估值優勢，目前估值水平已經處于歷

139、史底部區域，短期下行風險可控，具備很好的中長期投資價值，是 2020 年全球上漲確定性比較高的市場之一。港股在經歷風雨之后，必見彩虹，積極推薦。3.2.1 估值中性偏高，每股收益高估3.2.1.1 估值中性偏高縱向比較，高于均值，低于極值。當前美國標普 500 的估值水平在 21 倍左右，這離估值的歷史高點 (30 倍 )仍有距離，也低于歷史上出現過的幾次極值 (25 倍 ) 的水平，但顯然已經高于均值水平 (16 18 倍 )。橫向比較，高于主要國家經濟體股市估值。如果把美股和其他發達經濟體以及中國的股市相比，則美股處于絕對的估值高地。標普 500 的估值高于其他主流經濟體，而納斯達克 31

140、 倍的估值則更高。美國股市： 頂部震蕩， 波動增大3.2 圖表 75. 美股與其他經濟體股市估值對比圖表 76. 美股 EPS 處于絕對高位資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行51權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮3.2.1.2 每股收益高估回購粉飾了 EPS 真實盈利水平。當前美股 EPS 處于絕對的高位水平（最新值為 42.6 左右，處在歷史高點），2019 年下半年以來美國經濟是在放緩的，美股 EPS 卻反向擴張，究其原因，除了美股上市公司盈利相對穩定以外，美國公司不斷回購股票推高了 EPS 水平，這是美國上市公司普遍采用的市值管理手段。從指數漲幅和市值漲幅的對比來推算，標普 5

141、00 指數成分公司平均每年回購的股本量占到總股本的 0.8% 左右，道瓊斯工業指數成分公司平均每年回購的比例大約在 1.7%。3.2.2 盈利增速放緩，回購動力減弱3.2.2.1 經濟增速放緩帶來盈利增速回落隨著美國經濟在 2020 年可能進一步放緩，美國上市公司的利潤將會開始受到影響。事實上，雖然目前美股的EPS 還在上升，但 EPS 的增速已經滑落至 0 附近，意味著 EPS 的增長動能已經大幅衰減。圖表 77. 美股 EPS 增速圖表 78. 標普 500 與美債收益率走勢資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行3.2.2.2 回購動能減弱企業盈利增速的回落使得企業回購的動能減弱

142、。企業進行股本回購，需要大量的現金，在企業盈利尚可的時候，這不是問題。但一旦企業盈利開始下滑，回購資金來源將會受到限制，同時回購行為本身推高了股價，可交易的籌碼越來越少，公司回購的成本增加，公司更理性的選擇是將股份在市場上變現，而并非繼續回購。無風險收益率的回升，減弱回購意愿。美股很多公司會通過發行債券來獲得低價的回購資金，而當下美債收益率已經從低位反彈，市場預測 2020 年美聯儲可能僅降息一次，利率下行空間有限， “越借越便宜”的預期將會改變。同時無風險收益率的止跌回升也使得風險資產的性價比降低，公司進一步回購的意愿和必要性也會減弱。美股每股盈利增速52權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮3.2

143、.3 配置需求仍在，波動或會加大3.2.3.1 美股的配置需求仍在美股是美國國民財富的命脈：美股是全民資產的主要承載，特朗普在大選前會想盡辦法將美股托在高位。美國居民的大部分財產通過養老金、企業年金、信托基金、共同基金以及保險配置在股市上面。美國股市對民生的影響遠大于中國股市，一旦暴跌，將會使得居民的收入減少，從而降低消費，使得經濟下滑，進一步拖累股市。即股市的暴跌會開啟螺旋向下的循環通道。美股仍是國際資金追逐的對象：美國資產仍是全球機構主要的配置對象，美國 GDP 在全球占比 24%，美國股市市值在全球占比 40%，達 31.8 萬億美元，再加上美元目前的霸主地位，衰落是一個漸進的過程，短期

144、內還不會對美元的配置形成大的威脅，在全球 17 萬億美元負利率資產無優質資產可配的情況下，對美股的配置不會完全離開，只可能階段性降低倉位，規避劇烈波動的影響。3.2.3.2 美股波動或會加大加息與降息切換的時間窗口帶來高波動。過去 30 年，美國每輪加息周期的尾聲，美股波動率都會抬升，加息的頂點領先波動率的頂點約兩年左右的時間。本輪加息周期的頂點在 2019 年 7 月份，這意味著直到 2021 年 7 月，美股會處在一個波動率逐漸抬升的過程中。圖表 79. 全球主要股票市場市值及占比資料來源：彭博，南方基金，中國銀行53權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮美債期限利差的倒掛。美債期限利差是市場上廣

145、泛討論的指標，2019 年 5 月開始，10 年期美債和 3 個月美債的收益率出現倒掛。從歷史上看，期限利差的倒掛對于經濟衰退和美股有一定的領先性，但并非百分百對應，而且時滯也不是太穩定，只能說未來 1 2 年內美國經濟存在衰退的風險，美股也有大幅下挫的可能。圖表 82. 美債期限利差與標普 500 指數走勢對比圖圖表 80. 加息領先波動率的抬升圖表 81. 波動率與標普 500 指數走勢對比圖資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行美科技股或存潛在風險。美國市值排名靠前的公司大多是科技股，收益來自于全球。美國挑起的貿易摩擦對全球經濟帶來沖擊勢必影響其科技公司

146、的盈利水平。另外，美國對中國科技公司華為的無端制裁，勢必倒逼中國高科技走自主可控的發展道路，減少對美國科技公司的依賴，從長期來看對美國高科技公司會帶來嚴峻的挑戰。目前以華為為代表的中國科技企業正在 5G、人工智能等領域跟美國形成競爭，甚至在某些方面還略有超前，這會對美國科技企業在全球的霸權地位形成挑戰，從而影響到美國科技企業的盈利和估值。54權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮中美貿易摩擦影響。中美貿易摩擦發展到目前這個階段，全球對于中美之間達成第一階段協議充滿期待，但目前為止進展緩慢，雙方都在按自己的節奏推進，不排除未來某個時段再起波瀾的可能。當前位置，中美貿易摩擦對美股的影響不亞于 A 股，特朗

147、普也將此作為提振股市的一個籌碼，但還是要留有一份清醒。綜合來看，美國經濟正處在歷史上最好的時段，處于充分就業水平，接近盛極而衰的程度，未來將高位回落，但難言衰退。美國股市從 2009 年 11 月以來經歷了史上最長牛市，目前估值處于中性偏高水平，也高于世界上主要經濟體股市估值。隨著美國經濟增速放緩，企業盈利增速回落和股票回購動能減弱，美股在一些風險事件的影響下，或將面臨階段性震蕩加大風險。但鑒于美國 GDP 全球占比 24% 和美股市值占全球股市總市值 40% 的高比例，美股在全球機構及美國家庭資產配置中的可替代性差， 配置需求仍在， 預計美股在2020年轉熊的概率較小， 但頂部震蕩、劇烈波動

148、的概率提升。3.3.1 經濟筑底，貨幣寬松GDP 增速堪憂。從 GDP 來看，歐元區二季度 GDP 同比增速僅 1.2%，較一季度回落，三季度與二季度持平；歐洲主要國家德國、英國、法國等前三季度 GDP 均表現不佳。意大利和德國增速僅為 0.3% 和 0.5%，英國增速低于 1%，僅有 0.97%，法國略勝一籌為 1.3%。 2019 年歐元區 GDP 增速整體仍保持下降趨勢，只是降速弱于市場預期。GDP 的糟糕表現，意味著歐洲經濟在未來一段時間增長狀況不容樂觀。歐洲股市 : 喜憂參半， 錨定美股3.3 圖表 83. 近三年歐洲及其重點國家 GDP 圖表 84. IMF 經濟增長預測歐洲資料來

149、源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行IMF 下調歐洲 GDP 預期。2019 年 11 月 13 日，IMF 下調歐洲今年 GDP 增速預期至六年新低。在剛剛公布的區域經濟展望中，IMF 預計歐洲實際 GDP 將從 2018 年的 2.3% 放緩至今年的 1.4%，為 2013 年以來最低增速。55權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮 PMI 數據預示著更大的下行壓力，但同比來看減速有所放緩。歐元區 PMI 從 2019 年 2 月起已經連續 10 個月低于 50 的榮枯線，11 月最新數據為 46.9，最低值在 9 月份為 45.7。在德、英、法、意四個主要國家中，2019年只有法國的 PM

150、I 有 9 個月高于或等于 50；英國年初前四個月在 50 以上；意大利和德國的 PMI 指標均低于 50的榮枯線，其中，意大利當前在四個大國中處于最糟糕的水平，已連續 14 個月低于 50 的榮枯線。值得注意的是，PMI 數據減速同比有所放緩。歐洲 QE 與負利率并行，流動性仍顯充足。歐洲央行主要再融資利率維持在 0 不變，存款利率為 -0.5%，自11 月 1 日起重啟凈資產購買計劃，規模為每月 200 億歐元。QE 與負利率并行，流動性充足，利好股市。圖表 85. 近三年歐洲及其重點國家 PMI資料來源：萬得，中國銀行3.3.2 估值高位，錨定美股從估值歷史序列來看，歐元區主要國家估值基

151、本處于近 10 年較高分位，均在 50% 分位以上。其中英國處于歷史 51.53% 分位，法國處于歷史 67.62% 分位，德國最高，處于歷史 97.56% 分位。從歷史分位來看，英國的估值優勢稍明顯。圖表 86. 歐洲市場主要指數近 10 年估值情況資料來源：萬得，中國銀行主要國家當前 PE歷史分位PE 歷史PE 歷史PE 歷史PE 歷史中值最大值最小值均值富時 10017.5851.53%17.5366.939.5321.94德國 DAX24.4197.56%16.3556.618.7717.35法國 CAC21.1467.62%18.840.658.4118.7456權益篇： 東方復蘇，

152、 西方漸暮歐洲主要國家股市走勢和美國股市走勢具有極強的正相關性。在整個歷史上，歐洲主要國家的股市走勢和美國股市往往呈現同漲同跌的特性，隨著全球一體化進程加快，歷史至今英法德股指與美國道瓊斯指數相關系數均超過0.75，特別是德國相關系數更是接近 1，顯示了極強的相關性；近一年以來，這樣的相關性更加凸顯，法國和德國的相關性均超過0.9， 英國由于受脫歐進展不確定性的影響， 市場投資者信心受影響， 近一年來其相關性弱于德法兩國。由此，在配置歐洲權益市場時可以錨定美股。3.3.3 關注英國脫歐和“一帶一路”機會英國脫歐迷霧重重 , 大選后隨機而動。歐盟同意將英國脫歐期限推遲至 2020 年 1 月 3

153、1 日，市場認為英國未來脫歐進展將很大程度上取決于提前迎來的大選，但北愛爾蘭問題仍將是不可忽視的政治隱患，或有反復，新的領導人未必能在脫歐事宜上力排眾議，獲得大多數黨派支持 ，因此“脫歐”或將繼續“拖歐”。這樣的不確定性將持續影響投資者信心，進而影響權益市場的整體收益表現。中國是歐盟最重要的貿易伙伴之一，“一帶一路”給歐洲國家帶來新的貿易發展空間。截至 2019 年 7 月，中國是歐盟第二大出口國、第一大進口國。隨著加入“一帶一路”的歐洲國家數量上升，“一帶一路”同樣為歐洲的權益市場注入新的活力。如中歐正積極籌備股票市場“滬德通”。若成功落地，將加強中德證券市場互聯互通，增強德國資本市場活力。

154、其他需要關注的風險因素。一是民粹主義和極右翼政黨崛起，折射出歐洲經濟下行壓力下，民眾不滿情緒上升，若未來內部分歧擴大將增加歐盟政策協調成本；二是歐央行貨幣政策寬松接近極限；三是中美貿易摩擦談判的進展對歐洲的影響，而這些因素都可能會時不時擾動市場。整體而言，歐洲股市的未來喜憂參半，密切關注其經濟數據情況及風險因素進展情況，特別是英國大選之后脫歐走勢，同時錨定美國市場，對該市場標配為主。 圖表 87 歐洲主要國家股指與美國道瓊斯指數相關系數資料來源：萬得，中國銀行時間段富時 100 指數法國 CAC40 指數德國 DAX 指數歷史至今0.75670.89390.9801近一年0.8580.9476

155、0.90757權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮3.4.1 縱向比較，估值低位橫向看，日經 225 指數的市盈率為 18 倍，市凈率為 1.8 倍，明顯低于美股水平，也低于德、法等主要歐洲市場，但高于 A 股和港股主板市場?？v向看，日經 225 指數的當前估值也處于歷史低位。3.4.2 盈利預期，貿易決定日本企業盈利水平與本輪全球經濟復蘇同步并在 2018 年達到階段頂點，尤其是制造業的盈利增長基本陷入停滯。盡管日本央行持續的寬松政策可能使日元維持相對弱勢以刺激出口，但面對全球經濟增長放緩以及貿易摩擦的沖擊，日企的盈利增長也將趨緩。這其中，一個不可忽視的變量是中美能否妥善解決貿易摩擦；若雙方能夠達

156、成階段性貿易協議，日企的盈利水平有望好于預期。日本股市： 估值低位， 中性看待3.4 圖表 88. 日本制造業和非制造業經常利潤 資料來源：萬得，中國銀行3.4.3 央行購股，仍將持續由于對出口的依賴，自日本央行重啟量化寬松并買入 ETF 以來，日本股市和匯市逐漸形成了明顯的負相關性并持續至今。隨著量化寬松的實施，日元從 2012 年開始震蕩走弱。日本央行持有的 ETF 市值及其占日股總市值的比重也在逐年攀升。 量化寬松政策對出口的刺激以及對股市流動性的直接注入， 逐漸成為日本股市走強的重要因素之一。由于日本央行的貨幣寬松政策持續，且不排除進一步寬松的可能，將繼續為日股提供流動性支撐。58權益

157、篇： 東方復蘇， 西方漸暮綜合來看，日股估值相對合理，企業盈利承壓，但流動性支持充裕，總體判斷中性。結合美股高位波動加劇對全球市場的影響，預計日本股市也將在當前位置展開寬幅震蕩，建議標配。圖表 89. 日本央行財產信托資產規模圖表 91.2016-2019 股票型基金流向圖表 90. 日本央行持有 ETF 占總市值比重圖表 92. 新興市場估值水平均有所回調（P/E）資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行3.5.1 貨幣寬松，估值修復2019 年，受全球整體風險偏好下降影響，新興市場股市資金流向由凈流入轉向凈流出，今年新興市場整體表現并

158、不突出，主要新興市場經濟體估值水平均有所回調。2020 年，受全球寬松貨幣環境影響，利率下行將對新興市場股市的估值修復有所推動，疊加短期不確定性和壓力的緩解，全球配置資金或將重新向優秀的新興市場經濟體進行傾斜。同時，新興市場對海外融資的依賴度高，在美國三季度以來連續防御性降息以及美元指數短期見頂回落的背景下，金融環境短期有所改善，后期仍需持續關注美聯儲貨幣政策走向。新興市場： 受益寬松， 謹慎樂觀3.5 59權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮圖表 93. 印度 1960 年至 2018 年 GDP圖表 94. 印度 GDP 增速遠高于新興市場均值 資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行3

159、.5.2 中國之外，可看印度從經濟基本面來看，印度 2018 年國內生產總值（GDP）達到 27263 億美元，其增速遠高于新興市場均值。過去 10 年來，印度名義 GDP 總量翻番，占世界 GDP 比重穩步提升。IMF 預測到 2022 年，印度將會超越德國成為全球第四大經濟體。印度經濟模式對全球周期依賴性較弱。不同于巴西、俄羅斯這一類資源驅動型新興市場經濟體，印度經濟模式屬于創新科技驅動型。近 10 年，進出口占印度 GDP 比重不斷下降，基本完成了從外向型經濟向內向型經濟的轉型，受全球經濟周期性影響較小，可持續發展性強。軟件業和信息服務業為印度經濟主要驅動力。印度科技板塊占比高，而科技板

160、塊是新興市場股市盈利增長的關鍵動力，且在新興市場中科技板塊的權重很大，甚至已經超過傳統權重板塊金融業。圖表 95. 進出口占印度 GDP 比重不斷下降圖表 96. 科技板塊在 MSCI 新興市場指數中權重不斷增加資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行60權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮印度經濟將長期受益于其人口紅利的釋放。與其他發達國家和金磚國家相比，印度是唯一撫養比在 2040 年前持續處于下降趨勢的國家，其勞動人口占比峰值預計在 2035 年出現。與中國紡錘形的人口分布不同，印度目前人口分布呈金字塔形，35 歲及以下人口在印度占 65%，因此在未來相當長一段時間內，印度都將擁有充足

161、的勞動力供給。印度人口受教育程度不斷提高，帶動經濟持續高速發展。從 1995 年至 2017 年印度高等教育入學率從 5% 上漲到了 30% 左右，漲幅近 6 倍。作為對比，中國受高等教育人口占比從 1990 年代初的 2% 躍升至 2000 年代中期的 24%，十余年高等教育入學率提升 12 倍，而這一區間正好對應了中國經濟的高速發展期。類比可見，印度的勞動力結構發展尚處于中國黃金年代的中期，未來至少還有 15 20 年由勞動力素質紅利帶來的經濟繁榮。印度正在經歷經濟高速增長期，投資人有望從中獲得超額回報。印度目前城市化率僅為 34%，提升潛力巨大，通過對美國、 日本、 韓國、 中國的歷史數

162、據分別進行縱向分析， 城市化率的提升往往伴隨著一個國家的經濟高速發展期，而在這一個區間內的股市平均回報率要明顯高于其他區間。鑒于印度處于城市化的中期階段，其經濟高速發展期仍有持續動能，因此投資人通過對印度的布局，大概率能夠獲得超額回報。圖表 97. 印度撫養比在 2040 前將一直處于下降趨勢圖表 98. 高等教育入學率提升帶動經濟發展資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行61權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮圖表 99. 經濟高速發展期伴隨著城市化率快速提升圖表 100. 各國股市在經濟增長不同階段的回報率資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行印度股市與全球市場相關度較低，能

163、夠提升整體投資組合的有效前沿。過去十年來 MSCI 印度指數和上證綜指相關性僅為 0.18，相關度非常低，投資者將印度股市納入投資組合，則可以有效地改善整體組合的有效前沿，更好地幫助投資者分散風險，以獲取更加穩定的收益。為此我們根據歷史數據分別推算了兩類投資組合的有效前沿，兩類投資組合均包含了 A 股、債券、黃金、原油這四種國內投資者最容易接觸到的大類資產，不同之處在于紅線的投資組合還納入了 MSCI 印度指數，而灰線的投資組合沒有納入?？梢钥吹?，納入 MSCI 印度指數的組合有效前沿更偏右，說明在承受同等風險的情況下能夠獲取更高的預期收益。圖表 101. 將印度股市納入資產配置可提升投資組合

164、的有效前沿 資料來源：萬得，中國銀行62權益篇： 東方復蘇， 西方漸暮3.5.3 中國產業鏈外移影響有限導致中國產業鏈外移的原因。其一是由于中國生產要素成本的上升，在中國進行改革開放的初期，由于整體要素成本低，吸引了海外資本的投資，這一階段中國產業鏈的發展以勞動密集型產業為主。但是從 2000 年后半期開始，隨著中國的人工、能源、土地等要素成本的上升，促使部分勞動密集型產能向要素成本更低的地區進行轉移，轉移目的地主要集中在越南、泰國、馬來西亞等東南亞地區新興市場經濟體。其二是由于中國國內環保政策的趨嚴，導致部分行業的生產成本增加，促使部分企業將產能轉移至環保政策相對寬松的地區，以降低環保方面的

165、成本開支。其三是由于部分新興市場國家擁有更為優惠的稅收環境，受主要消費品進口國與不同出口國間關稅政策差異性的影響，產能轉移能夠使企業獲得更大的利潤空間。沒有新興市場經濟體有能力完整承接中國產業鏈。首先，經過近 40 年的發展，中國已經建立了一套完整的上下游產業鏈，而絕大多數新興市場經濟體無法提供同等的經營環境。以越南為例，由于其配套產業基礎薄弱，導致制造業企業的原材料當地采購率偏低。根據 JETRO 調查報告，日本企業在中國當地的采購率為 64.7%，而在越南僅為 32.1%。這一缺陷除了抬高了在越南生產制造的成本外，更拉長了整體生產周期，這對于一些交貨周期短、市場變化大的產業來說是致命的。其

166、次，新興市場經濟體雖然有著較低的勞動力成本優勢，但受勞動力本身文化素質、工作效率等因素影響，單位勞動力產出成本比優勢并不明顯。最后，中國擁有廣大的本土市場，而這一點是除印度外絕大多數新興市場經濟體都無法提供的。2018 年，中國的社會消費品零售總額 57551 億美元，接近于美國的 60364 億美元，并有望于 2019 年成為世界第一消費大國，所以對于需要同時兼顧中國市場的跨國公司來說，如果將生產基地遷移至新興市場經濟體，則將需要承擔額外的運輸成本和關稅成本。中國仍然是全球產業資本最重要投資目的地之一。當新興市場經濟體的勞動力成本優勢可以覆蓋中國的配套產業優勢和消費市場優勢時，跨國企業就會將

167、生產基地進行轉移，這符合開放市場經濟的自然規律。值得注意的是，目前進行生產基地轉移的行業主要集中于低附加值的勞動、資源密集型產業，而在對產業集群、基礎設施要求高的中高端產業仍在保持持續流入狀態。2018 年吸引外商直接投資凈流入 2034.92 億美元，超過印度、越南、巴西、俄羅斯 4 國之和。因此，雖然一些中低端產業鏈出現了外移現象，但從整體產業鏈吸收資本能力角度來看，中國仍然是全球產業資本的最重要投資目的地之一。圖表 102. 中國仍然是全球產業資本的最重要投資目的地之一（單位：億美元）資料來源：萬得，中國銀行63債券篇： 中美共振， 區間震蕩中美共振區間震蕩債 券篇中美共振，區間震蕩。預

168、計 2020 年中債牛市尾部，如履薄冰。利率債寬幅震蕩，謹防拐點；信用債波動加大，頭部效應延續；可轉債攻守兩全，值得期待；中資美元債大漲之后，仍有余勢。美債震蕩加大，波幅有限。債券篇： 中美共振， 區間震蕩64國內貨幣市場：低位震蕩，波幅收斂4.1.1 回顧 2019 年：流動性整體合理流動性整體合理充裕，金融機構超儲率較 2018 年出現回升，貨幣市場利率中樞整體下移，大小銀行間同業存單利差收窄，銀行與非銀間質押回購利差高位回落，流動性分層情況部分緩解。整體而言，年初至今的央行貨幣政策在面臨宏觀經濟下行壓力、流動性事件沖擊、中美貿易摩擦反復、全球主要經濟體降息通道開啟等一系列內外部環境影響下

169、保持定力，堅持穩健取向和逆周期調節，重點著眼于建立貨幣向信用傳導的疏通機制。4.1圖表 103. 貨幣市場利率中樞下移圖表 104.R007 與 DR007 利差中樞上移圖表 105. 大小銀行同業存單利差收窄資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行65債券篇： 中美共振， 區間震蕩4.1.2 展望 2020 年：按需求靈活適度我們對貨幣市場有如下判斷：流動性延續合理充裕。雖然結構性通脹與穩增長壓力交織將提升貨幣政策操作難度，但穩健中性并以疏通貨幣傳導機制為重點的政策基調預計不會改變，央行操作也將更多根據市場實際貨幣需求預調微調，靈活適度的貨幣政策下，我們預計貨

170、幣市場利率中樞維持在 2.4% 2.8% 區間。圖表 106. 貨幣市場中樞將維持在 2.4% 2.8%圖表 107. 公開市場操作規模及頻率下降資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行利率波動有望收窄。隨著央行各期限公開市場操作工具庫的不斷豐富，以及進一步降低實體經濟中長期融資成本的需求帶來中長期公開市場工具使用占比的提升，自 2017 年下半年以來，央行逆回購操作的頻率及規模都出現下降，更多開始使用降準、MLF、TMLF 來進行流動性投放，受公開市場操作和流動性影響，利率波動率有所增加，而 2020 年央行的公開市場操作空間相對有限，利率波動幅度有望收窄。債券篇： 中美共振， 區間

171、震蕩66圖表 108.2019 年利率債收益率區間震蕩的特征明顯圖表 109. 2019 年利率債長短端利差從收窄到走闊資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行國內債市：如履薄冰，轉債有戲4.2 4.2.1 利率債：寬幅震蕩，謹防拐點2019 年利率債延續牛尾行情。市場區間震蕩明顯，長短端期限利差從收窄到走闊，并基本回歸至年初水平，短端利率水平從二季度開始小幅上移。市場全年基本圍繞著經濟數據的波動而震蕩，數據的背后本質上是對貨幣政策中性偏緊還是偏松的預期和反應。從年初對經濟的悲觀，到一季度金融數據的大幅超預期以及寬松貨幣政策的小幅收緊；再到二季度貿易摩擦加劇，經濟數據重新走弱，貨幣政策

172、小幅發力；四季度開始，則因為通脹的快速上漲導致對貨幣政策寬松受到掣肘的預期令債市走弱。截至 10 月末，10 年期和 1 年期國債收益率均較年初上行了6BP，而同期 10 年期國債收益率最高點和最低點之間則相差了 41BP。利率債短端收益率中樞在后三個季度較第一季度小幅上移，反映出貨幣政策的中性穩健，從總量的寬松向結構的優化轉變。展望 2020 年，我們認為：2020 年利率債市場將呈現出寬幅震蕩、收益率逐步筑底的狀態，同時需謹防拐點的發生，預計 10 年期國債收益率區間在 2.9% 3.5%。67債券篇： 中美共振， 區間震蕩圖表 110. CPI 超過 3% 后將大概率帶動債市收益率走高資

173、料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行圖表 111. PPI 與 10 年期國債收益率的相關性短期內高位通脹掣肘貨幣政策。雖然通脹在 2020 年整體蔓延的可能性很小，但短期內的高位仍將對貨幣政策產生一定制約，債市收益率易上難下。四季度開始，豬價走高帶動的通脹快速上行引發了投資者對貨幣政策緊縮的預期，以及對結構性通脹后期進一步蔓延為全面通脹的擔憂，在非食品 CPI 繼續下行的通縮和食品 CPI 快速上行的通脹之間，長端利率的快速上行反映了對通脹預期的悲觀情緒。在通脹持續高位的過程中，債市收益率上行的幅度取決于：一是對通脹數據的預期差，如實際數據遠超預期，將導致收益率階段性快速上行；二是

174、經濟基本面的數據變化；三是貨幣政策的邊際變化，如公開市場操作的流動性投放、LPR 報價、MLF 敘做情況等。需求疲弱下貨幣政策難以快速轉緊。2020 年在托而不舉的貨幣政策下，經濟企穩前仍有向下壓力，因此債市尚處在牛尾延續的環境中。CPI 快速走高的背后，是 PPI 仍處負值區間、社融數據大幅波動、內需尚未有明顯復蘇跡象，因此在 CPI 高位回落或有所緩解之后，市場的關注點將會重新轉回經濟基本面。從過往幾輪周期的數據來看，PPI 與 10 年期國債收益率也有著較高的相關性，在經濟尚未企穩之前，貨幣政策仍需通過結構優化為經濟的穩增長助力，債市也將有機會繼續延續牛尾行情。債券篇： 中美共振， 區間

175、震蕩68圖表 113. 2020 年國債 + 地方政府債發行預測（億元）圖表 112. 貸款利率尚未有明顯下行資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行2020 年到期2020 年凈發行預測2020 年發行預測國債22429.24 2090043300地方債20746.90 4290063600合計43176.14 63800106900降低實體融資成本政策利率有下調空間。MLF 作為 LPR 報價的基準利率，在繼續降低實體經濟融資成本的大環境下，仍有下調空間，也將有利于債市。相較于市場利率的大幅下行，企業貸款利率的下降并不明顯，截至 2019年 10 月末，1 年期國債收益率較 201

176、8 年年初下行 102BP，但金融機構的人民幣貸款加權利率僅下降 5BP，這其中既有商業銀行風險偏好下降的因素，也有負債成本依然較高的原因。因此央行進一步完善 LPR 的報價方式，以此推動降低民營企業、小微企業的融資成本。后期在通脹制約有所緩解后，MLF 仍有下調空間，也將有利于債市。利率債供給持續增加助力提質增效的財政政策。預計 2020 年利率債供給總規模約為 14.24 萬億，凈供給量約為 7.43 萬億。2020 年地方政府專項債大概率仍提前至一季度發行，在受通脹制約的貨幣政策環境下，可能會對市場帶來一定擾動，但銀行體系內的資金仍相對充裕，預計擾動有限。根據 2017-2019 年各季

177、度名義 GDP 在全年占比情況，估算 2019 年的名義 GDP 為 96.92 萬億。預計 2020 年的 GDP 將在 6% 附近企穩，由于 CPI 的上升以及 PPI 的企穩回升，GDP 平減指數將高于 2019 年，因此預估 2020 年的名義 GDP 為 8.5%。2020 年依然需要更加積極的財政政策，預計赤字率將會較 2019 年進一步提升至 3%。以此測算的總赤字規模為 3.15 萬億。根據2016-2019 年中央和地方財政赤字占比的數據來看，中央赤字小幅擴大、地方赤字小幅縮減，因此仍按照 2019 年各自占比估算，2020 年中央赤字規模為 2.09 萬億，地方赤字規模為

178、1.06 萬億，即國債凈融資額為 2.09 萬億，地方一般凈融資額為 1.06 萬億。由于 2020 年國債將有 2.24 萬億到期，因此預計 2020 年國債發行量約為 4.33 萬億。2019 年新增專項債限額為 2.15 萬億，2020 年在繼續加大基建托底力度的情況下，預計專項債增長 50% 達 3.23萬億。由于 2020 年地方政府債將有 2.07 萬億到期，因此預計地方政府債（一般債 + 專項債）發行量約為 6.36 萬億。69債券篇： 中美共振， 區間震蕩政金債每年的發行到期比例較為均衡， 因此根據過往的發行到期比數據進行預測， 預計2020年國開債、 農發債、進出口債的發行到

179、期比約為 1.39、1.5、1.37，發行量約為 1.75 萬億、1.08 萬億、0.72 萬億。資料來源：萬得，中國銀行圖表 114. 2020 年政金債發行預測（億元）2020 年到期發行 / 到期比預測2020 年發行預測2020 年凈發行預測國開債12597.58 1.39 17511 4913 農發債7197.20 1.50 10796 3599 進出口債5268.20 1.37 7217 1949 合計25062.98 4.26 35524 10461 2020 年是經濟穩增長的重要一年，在經濟下行壓力下，基建仍是經濟托底的重要工具之一，因此地方政府專項債大概率仍會提前發行，一季度

180、可能會迎來一個集中發行的小高峰。從歷史數據來看，短期內債券的大量發行可能會對債市造成一定的沖擊。特別是 2020 年一季度通脹數據或仍處高位，貨幣政策也會受到一定制約，在上述情況下，專項債的集中發行可能會對市場產生擾動。圖表 115. 短期內債券的集中發行可能會對市場造成擾動資料來源：萬得，中國銀行債券篇： 中美共振， 區間震蕩70但從需求來看，地方政府專項債的主要投資機構為商業銀行，且銀行體系的超儲率較過往同期相比處于相對較高的位置，銀行資金較為充裕，因此預計擾動有限。境外投資者仍會持續進入。在全球貨幣寬松的大環境下，國內債市相對較高的收益率、中美利差的高位、人民幣相對穩定的匯率、不斷開放的

181、市場，將繼續吸引境外投資者的持續增持。2019 年境外投資者持有中國債券的規模不斷擴大，到 2019 年 7 月底，境外機構持有國內債券的總規模已突破 2 萬億元，且增速呈加快趨勢，突破 1 萬億元用時 7 年，突破 2 萬億元僅用時 2 年。同時在境外投資者的大類資產配置中，存款類資產的占比已遠低于股票和債券類資產，且債券資產比重呈逐漸上升趨勢（自 2013 年年底的 13.8% 上升到 2019 年 6 月的 35.9%）。從境外投資者的持有品種來看，國債和政金債是最主要的品種，截至 10 月 31 日其持有量已達到 1.74 萬億元，持有量占比從 2017 年年初的 6.4% 升至 12

182、.03%。這主要緣于全球負利率債券規模不斷增大下，國內債券收益率的吸引力大大提升，同時債券市場對外開放的程度也在日益提高，包括陸續加入國際債券指數體系，以及各項便利海外投資者進入國內市場政策的推出，使得境外資金有了更多投資國內債市的機會和條件。圖表 116. 銀行超額準備金率處于過往同期較高的位置圖表 117. 境外機構在國內債市中的持倉不斷提升資料來源：萬得，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行71債券篇： 中美共振， 區間震蕩2019 年在全球經濟下行壓力不斷增大的情況下，新一輪貨幣寬松潮開啟，全球負利率債券的規?？焖偕仙?，從 2018 年低點時的 5.7 萬億美元到目前的約 17 萬億美元，

183、在彭博 - 巴克萊全球債券指數中的占比達到 33.1%。圖表 119. 全球負利率債券規?？焖偕仙Y料來源： Bloomberg，樂瑞資產，中國銀行圖表 118. 國內債券市場的開放政策陸續推出資料來源： 萬得，中國銀行2020 年我們預計，外資加大對國內債市投資的步伐仍將持續。一是加入國際債券指數后外資的被動增持，2020 年 2 月 28 日起高流動性的政府債券將被納入摩根大通旗艦全球新興市場政府債券指數系列，納入工作將在債券篇： 中美共振， 區間震蕩7210 個月內分步完成。二是處于高位區間的中美利差預計還將持續，美國經濟仍面臨增長放緩的壓力，國內的貨幣政策也仍以結構優化為主，不搞大水漫

184、灌，這使得國內債券收益率水平依然具有較強的吸引力。三是人民幣匯率預計仍將保持相對穩定，國內市場的開放程度也將日益提高，這些都為外資的流入創造了良好的基礎環境和條件。圖表 120. 中美 10 年期國債利差處于高位資料來源： 萬得，中國銀行圖表 121. 10 年期國債收益率已處于估值高位區間資料來源： 萬得，中國銀行2020 年的債市同時需謹防風險。一方面經過近兩年的上漲，市場整體估值已不便宜，且在寬貨幣及寬信用政策的持續疊加下，經濟基本面或將邊際企穩，較高的估值區間加市場情緒的轉換，使得債市易在貨幣政策轉向之前即提早反應，因此需謹防債市拐點的出現。另一方面本輪的復蘇周期與以往大不一樣，既沒有

185、貨幣政策的大水漫灌，也未通過地產拉動經濟的回穩，經濟的企穩過程將較以往更為波折和漫長，同時也會更加夯實和穩定，因此債市出現大?；虼笮苄星榈母怕示诮档?，或難以再現過往周期中 100 200BP 的大幅波動區間，因此伴隨此輪經濟的緩慢企穩，同時也需謹防債市的慢熊行情。73債券篇： 中美共振， 區間震蕩4.2.2 信用債：震蕩加大，分化延續2019 年信用債在貨幣政策整體寬松、信用環境邊際改善以及民企紓困支持政策持續推進下總體呈現凈融資總量回暖、違約新增主體數量邊際下降、信用利差明顯回落等向好態勢，但自 2018 年以來的分化格局依舊延續，中低等級資質信用債發行占比仍低，信用等級利差仍待修復，民企

186、違約占比居高不下，投資者對信用評級下沉謹慎的情況依然存在，同時除了因流動性風險暴露因素導致違約外，一些新的影響因素也在顯現。此外，距離資管新規正式稿發布已超過一年，政策對于信用債需求端的影響也從情緒端逐步走向交易行為，市場對于中高等級短久期品種的集中交易使其信用利差降至歷史低位。資料來源： 萬得，中國銀行圖表 122. 信用利差回落展望 2020 年，我們認為信用債在穩貨幣 + 寬信用政策托底下仍有投資機會，但整體波動較過去兩年加大，頭部效應延續，結構分化難見明顯改善。供給回暖延續，利率或有回升。2019 年信用債發行規模較 2017、2018 年出現較大幅度的改善，年初至今凈融資金額均落在正

187、區間范圍內，發行利率也跟隨波動下行，其間雖受包商銀行事件影響出現反復，但整體表現優于利率債，除貨幣寬松外，交易所日趨完善的交易制度、寬信用帶來的基建改善、相關企業發債需求以及到期償還規模增加均為發行市場助力。2020 年來看，通脹的壓力對貨幣政策的再寬松存在掣肘，無風險利率的上行壓力帶動信用債的發行利率或出現階段回升，考慮中小企業融資成本進一步降低的舉措大概率延續甚至加碼，發行利率整體上行幅度有限。此外，2020 年 PPI 有望觸底回升利于信用環境邊際好轉，溫和寬松的貨幣環境下信用債發行將維持回暖趨勢。債券篇： 中美共振， 區間震蕩74分化難見改善，偏好提升有限。2019 年市場風險偏好雖然

188、在內外部環境好轉的背景下出現回升，中低評級信用債凈融資占比有所擴張，但整體占比仍低，綜合發行認購倍數和發行利率來看，中低評級的信用債發行難度依然不小，而投資者下沉資質的首選仍是城投債。從數據來看包含城投在內的地方國企發行量增長明顯，相應民企債凈融資卻難見起色，究其原因，其一民企紓困政策主要集中在行業頭部那些經營情況良好但階段出現流動性緊張的企業，行業的弱資質企業較難獲得政策直接支持；其二近兩年民企違約占比居高不下，信用風險明顯高于其他主體，市場參與態度謹慎；其三受影子銀行治理。資管新規的政策影響，銀行表內資金表外化銳減，信用債增量資金受限，除廣義基金外，其他市場主要參與主體如商業銀行風險偏好不

189、高，自然不會下沉資質到中低評級或民企債。2020 年上述三項原因都難在年內得到改善，而弱評級的主體企業流動性管理能力、公司治理能力以及融資渠道均有限，對宏觀經濟的波動敏感，一旦經濟下行壓力增大，只會加快出清，頭部效應延續，在市場風險偏好提升有限的情況下，融資結構分化難見明顯改善。圖表 125. 各信用等級主體融資情況圖表 126. 各主體資質融資情況資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行圖表 123. 信用債發行回暖圖表 124. 信用債發行利率回落資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行75債券篇： 中美共振， 區間震蕩圖表 128. 各等級信用債違約占比圖表 12

190、7. 信用債新增違約數量遞減資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行圖表 129. 民企違約占比維持高位到期壓力減弱，違約邊際緩和。2019 年信用債違約仍多發，總體來看違約債券數量及余額較 2018 年年未出現明顯好轉，但與 2018 年下半年的違約高峰相比，信用債違約情況邊際緩和，月新增違約債券數量邊際下行。主要得益于寬信用政策下的融資環境好轉，違約結構上中低等級及民企仍占絕對比重。同時我們關注到今年債券違約月度波動較大，波動方向與債券到期規模一致，違約集中的 3、9 月到期規模同為年內到期規模高峰。據此，在寬信用政策基調延續情況下，信用債凈融資環境有

191、望延續溫和回暖，政策環境繼續利好信用違約邊際緩和，且 2020 年低等級債券到期壓力較今年減弱，違約情況有望整體好于今年。債券篇： 中美共振， 區間震蕩764.2.3 可轉債：攻守兩全，值得期待4.2.3.1 可轉債市場逐漸成熟，產品不斷豐富可轉債作為獨立的資產類別，自誕生以來發行數量和規模逐年增加。截至 2019 年 10 月底，存量轉債 180 只，規模 2780 億元左右。2019 年新增可轉債（截至 2019 年 10 月）113 只，新增發行規模 1951 億元左右。投資主體不斷多元化，產品形式不斷豐富，從最初的散戶和機構直接參與逐漸發展到通過公募基金等產品形式推廣到廣大基民和理財客

192、戶。大部分基金將可轉債作為配置類資產，利用它的安全邊際和權益彈性擇時配置。截至 2019 年 9 月 30 日，可轉債基金共 38 只，規模合計 191.22 億元，其中規模大于 1 億元 的基金共 20 只，規模大于 5 億元的 8 只，最大規模已經達到 44.38 億。2019 年可轉債融資創歷史新高，可轉債依靠獨特的魅力逐漸成為上市公司再融資以及投資者配置的寵兒，也深受機構偏愛并逐漸被普通投資者接受和追捧。圖表 131. 信用等級利差情況圖表 132. 高評級信用債跟隨利率債波動資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行圖表 130. 2020 年低評級債券到期壓力減弱資料來源

193、： 萬得，中國銀行等級利差待修復，波動跟隨利率債。年初至今各等級信用債信用利差明顯收窄，高等級品種信用利差已至歷史分位低點，中高等級品種更易跟隨利率債波動，預計波動幅度將會加大。信用等級利差雖跟隨下行，但年中包商銀行事件后等級利差再度上行，雖有所修復，但主要集中于短端品種，長端修復緩慢，目前仍處于近三年高位水平，在信用擴張未見明顯好轉，市場對拉長久期、下沉資質的謹慎態度也將持續的情況下，信用等級利差尤其是長久期品種仍待修復。77債券篇： 中美共振， 區間震蕩圖表 133. 可轉債發行數量和規模圖表 135. 2018 年以來中證轉債指數 VS 上證綜指圖表 134. 可轉債基金歷年數據及規模圖

194、表 136. 股性轉債轉股溢價率資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行4.2.3.2 攻守兼備優勢明顯，配置價值不可替代攻守兼備優勢明顯：可轉債投資兼具債券的還本付息性質，近年來可轉債發行審批條件嚴格，債底安全，踩雷概率小，債券屬性有保障；同時，可轉債有跟隨正股趨勢上漲的權益性特點，具有下修制度紅利，轉股概率高，尤其是進入轉股期后股性體現得更為明顯。轉債的價值歸根結底還是取決于正股的價格和波動率，綜觀轉債歷史大多以強贖轉股而摘牌，2018 年以來可轉債的累計收益率大幅跑贏上證綜合指數。配置價值不可替代：投資可轉債具有攻守兼備的優

195、勢。在股市下跌的時候虧得少甚至不虧，在股市上漲的時候能夠跟著漲。從 2018 年至今的情況看，這兩點可轉債都做到了。中證轉債指數 2018 年只是微跌，2019 年跟隨 A股大漲。2019 年股市在經歷了第一季度的快速上漲行情后又回歸震蕩，經過 2019 年二、三季度 A 股的調整，又有大量的可轉債跌回到 90110 元的具有安全邊際的投資區間，下跌空間已經不是很大，股性轉債轉股溢價率中位數處于相對較低位置，布局轉債市場機會較好。2020 年，外部環境轉暖，內部增長有韌性，權益市場中性偏正面，可轉債作為類保本投資品種的表現較為樂觀，依然建議戰略配置。債券篇： 中美共振， 區間震蕩78中資美元債

196、：大漲之后，仍有余勢4.3 受益于全球經濟放緩，貨幣政策從 2018 年的收緊轉變為寬松，中資美元債在 2019 年獲得“大年”。截至 11月 14 日，iBoxx 亞洲中資美元債指數上漲 9.25%，其 2018 年表現為 -0.76%，2017 年表現為 4.86%。2019 年一季度，受益于美債收益率的快速回落，中美國債利差扭轉收窄，加上人民幣匯率止跌回升，風險偏好明顯提升，市場普漲，此前超跌的高收益板塊反彈最為明顯。此后雖然市場出現波動，風險偏好有所下降，但中資美元債依然受益于經濟放緩和貨幣寬松，走出整體震蕩攀升、結構分化的小牛市。圖表 137. IBOXX 亞洲中資美元債指數收益情況

197、展望 2020 年，中資美元債仍有吸引力。一是全球央行延續 2019 年“降息潮”，再度開啟全球寬松周期，以維持經濟增長和提振投資者信心。目前全球市場平均通脹水平處于近 10 年中位數附近，通脹可控為全球央行提供寬松空間，尤其是成熟市場和新興亞洲市場。市場預期，美聯儲利率將在 2022 年到達 1.15% 位置，十年期美債可能突破歷史低位，其他經濟體將主動或被動跟隨。二是在低利率 / 負利率環境中，供給受限的優質標的受到資本關注和追捧。中資美元債發行的規模及期限在逐年下降，到期債券規模從 2019 至 2022 年逐年遞增。截至 11 月 22 日，資料來源： 萬得，中國銀行79債券篇： 中美

198、共振， 區間震蕩圖表 138. 中資美元債發行到期情況資料來源： 萬得，中國銀行總體來說，雖然短期內由于違約主體增加、違約規模上升，市場對發行人有所擔憂，但整體向好、結構震蕩分化的市場表現是中國處于經濟轉型期的印證，隨著利率空間的打開以及資金持續流入，我們對中資美元債持謹慎樂觀判斷，建議投資者標配。操作方面，可以通過精選個券買入并持有的方式獲取票息收益，以及根據美元市場走勢獲取一定的資本利得，并采用匯率對沖手段穩定匯兌損益。中資美元債發行量雖然已超過 2018 年水平，但 2019 年全年到期量 1025 億美元，高出 2018 年近一倍。其中以中石化為代表的高等級投資級債券凈發行量減少更為明

199、顯，預計 2020 年供給持續減少能支撐后市表現。三是美國信用債利差位于近一年來的低點，且受制于債務水平處于高位、經濟增長減速、貿易摩擦等因素，存在信用利差拉寬風險。而中資美元債利差仍保持約 140BP（投資級）和 680BP（高收益級），吸引力或被動提升。單位：億美元債券篇： 中美共振， 區間震蕩80美國債市：震蕩加大，上下有限4.4 美債整體觀點：2020 年美債將由單邊下行趨勢轉為震蕩，上下空間或均有限。收益率向上受到美國經濟增長放緩壓力制約，向下在美聯儲預防式加息結束后空間較難打開，預計大概率處于區間震蕩狀態。我們認為 2020 年10 年期美債利率中樞（1.8%），區間 1.6% 2

200、.4%。經濟放緩概率大，美債有支撐。2020 年美國經濟雖衰退概率不高，放緩概率卻不小。分項來看，消費方面，作為對 2019 年經濟貢獻占比超 60% 的部分，2020 年受個人減稅規模下降影響增速將放緩；凈出口方面，目前看有望跟隨中美貿易摩擦的緩和出現回暖，但反復的可能性依然存在，不確定性較高；投資方面，制造業投資短期趨勢向下，改善跡象不明顯，地產投資雖有邊際好轉跡象，但貢獻有限。綜合來看，2020 年美國經濟內生增長動能存在較大的減弱壓力，在外部環境拉動同樣受限的情況下，美國經濟放緩概率加大，對美債形成支撐。貨幣政策待觀察，收益率存上行壓力。2019 年美聯儲自 8 月起連續降息 3 次，

201、降息幅度 75BP。在 8 月美聯儲降息時，鮑威爾曾表示“我們認為此舉的性質本質上屬于周期當中的政策調整，并不是長時間降息周期的開始”，后在 10 月刪除了“將采取適當行動以支持經濟擴張”的未來路徑利率表述，并強調“目前的貨幣政策處在一個合適的水平上”?？紤]美國依舊強勁的就業數據和尚可的通脹水平，我們傾向于認為美聯儲本輪降息為預防經濟衰退風險進行的階段貨幣政策調整，后續將隨著內外部環境的變化而相機抉擇，2020 年由于中美貿易摩擦的緩和、歐洲經濟有望出現復蘇以及美國國內基本面尚可等因素，美聯儲貨幣政策進入觀察期，降息次數或有限。從歷史情況看，美債收益率對美國貨幣政策的反映多出現在預期形成階段，

202、且波動較大，待政策落地后，反向壓力會較大。具體來看，2010-2012 年期間，10 年期美債收益率經歷三次中樞下行，分別對應三次追加 QE 預期形成階段，且均在 QE 計劃正式實施之前，伴隨著較快的調整節奏，而 2013 年 Q3、2016 年 Q4 的 10 年期國債利率大幅上行，則分別對應于時任美聯儲主席伯南克提出逐步退出 QE 的可能性，以及特朗普當選后財政擴張預期圖表 139. 美國失業率與 PCE 通脹數據資料來源： 萬得，中國銀行81債券篇： 中美共振， 區間震蕩圖表 141.2019 年 3 月末美國國債主要投資者持倉情況圖表 140. 美債收益率在預期形成階段提前反應資料來源

203、： 萬得，中國銀行資料來源： 萬得，中國銀行形成階段。當 2014 年美聯儲正式開始縮減 QE 并逐步開始加息以及特朗普正式開始推動財政擴張政策之后，美債長端利率水平呈現的是修復性的下行。2019 年本輪美聯儲降息前也是如此，在 8 月實質降息前但預期形成時，美債利率快速下行，降息后出現階段上行。所以 2020 年如果美國貨幣政策觀察期較長或降息概率下降預期形成，美債收益率下行的空間較為有限，或存在上行的壓力。美債仍是安全墊資產，但國外投資的高增速或放緩。美債需求主要分為國內需求和國外需求兩個部分，其中外國投資者的持有量占比超過 1/3，成為美債持倉中的重要一部分，而美聯儲的貨幣政策也將影響其

204、對美債的需求。2019 年 10 月開始，美聯儲將每月購買 600 億美債，并至少持續至 2020 年二季度，雖然這并非美聯儲量化寬松政策的再現，但也是對美聯儲資產負債表的一個重新改善。國外需求方面，2018 年下半年開始，外國投資者對美債的持倉占比顯著上升，全球政治經濟的不確定性以及負利率債券規模的不斷擴大，使得美債依然具有吸引力。我們認為 2020 年全球經濟仍然面臨著增長放緩的壓力，中美貿易摩擦、英國脫歐等風險事件正變得長期化，對于外國投資者來說，美債仍然是一個好的安全墊資產，但增持速度或較 2019 年有所放緩。債券篇： 中美共振， 區間震蕩82圖表 143. 美國高收益企業債利差已處

205、于高位區間資料來源： 萬得，中國銀行高收益企業債已處估值高位，波動或有所加大。高收益企業債的收益率與美國股市的關聯度較高，2019 年美股高位震蕩后再度創出新高，上市公司盈利繼續增長，高收益企業債的利差也持續保持在低位區間，違約率同樣已處于歷史低點，反映了投資者情緒的樂觀和對市場的信心。但潛在風險同樣存在，一是美國經濟放緩壓力尚在；二是 2019 年上市公司的盈利較大一部分源于減稅政策的紅利以及股票的回購，上述因素在 2020 年較難持續；三是美國公司債務 /GDP 的比率處于歷史高位，意味著公司抵御風險能力減弱；四是中美貿易摩擦短期走向改善，但長期仍存較大的不確定性，這使得信用利差存在擴大的

206、風險。圖表 142. 外國投資者持倉變動與 10 年期美債收益率資料來源： 萬得，中國銀行83債券篇： 中美共振， 區間震蕩美元或小幅下行，人民幣震蕩回升匯率篇美元震蕩回調，人民幣雙向波動，震蕩偏強。在貿易摩擦等風險事件的沖擊下，央行適時發揮宏觀審慎監管和微觀監管的政策，人民幣有望在合理均衡的水平上保持相對穩定。其他國家貨幣中英鎊震蕩，中樞上移，歐元有望低位反彈。匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升84美元：料將小幅回調5.1影響匯率的主要變量，我們認為是相對經濟走勢、貨幣政策、兩國利差以及風險事件等。在全球貨幣體系中，美元仍然是錨，它的走勢決定其他主要經濟體貨幣走勢。經濟數據方面，美國

207、經濟增速放緩但韌性尚存。就業市場保持相對穩??；核心 PCE 指數仍然低于 2% 的目標；制造業 PMI 出現了較強的下降趨勢，預示經濟或將出現下行。但相較歐洲和全球其他主要經濟體而言，美國經濟仍相對較好，短期內衰退概率較小。圖表 144. 主要經濟體制造業 PMI資料來源：Wind，中國銀行政策方面，美聯儲 10 月的議息會議宣布降息 25BP，利率下調至 1.50%1.75%，符合市場預期。然而此次美聯儲會后聲明中刪除了自 6 月份以來一直存在的一項關鍵措辭“采取適當行動維持經濟擴張”，取而代之的是更溫和的措辭“委員會將繼續監測即將發布的信息對經濟前景的影響，評估聯邦基金利率目標區間的適當路

208、徑”，主席鮑威爾也表示除非經濟前景發生重大變化，否則不會進一步降息，暗示著未來降息節奏或將放緩。85匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升圖表 145. 美國政府債務和美國貿易赤字資料來源：Bloomberg，中國銀行美聯儲經過 2019 年三次的降息操作，較弱的幾項經濟數據仍未得到明顯改善，未來美聯儲貨幣政策更多以經濟數據為依據。另外考慮到美聯儲降息的空間不多，擴表似乎已成為美聯儲緩解美元流動性緊張和債務上限問題的必要工具。未來，我們認為會存在“降息 + 擴表”的組合拳形式，降息節奏放緩，但擴表規模有可能加大，以保證美聯儲對貨幣的調控，這也是為應對將來的美國經濟拐點而采取的措施。政治和風

209、險事件方面，2020 年是美國大選年 , 特朗普連任的概率在幾位候選人里是最高的 , 但是仍然會存在變數。2016 年底特朗普上臺后 , 通過減稅等方式號召資金回流 , 號召制造業回流 , 事實證明財政政策確實短時間內取得了比較好的效果 , 但是效果并不持久。美國如果真的想要制造業回流 , 創造勞動機會 , 就必須削弱工會的權利 , 而在美國這是不可能完成的任務。 所以特朗普類似的政策也只能短暫地緩解這個問題, 無法改變美國制造業走弱的趨勢，今年美國的制造業 PMI 一直在萎縮就是很好的證明。 2019 年二季度美國 GDP 總量為 21 萬億美元 , 其中制造業為2.3 萬億美元 , 占比整

210、個國家 GDP 的 10%, 而金融業占比至少是 GDP 的 20%。 但是制造業能夠吸納的勞動就業遠遠超過金融行業。特朗普若想要贏得連任，仍需要進一步發力來保持經濟增長。但貿易糾紛如果持續，將成為經濟增長的拖累，并影響股票市場。因此特朗普傾向于同中國達成階段性貿易協議作為其政治成果。近期的彈劾事件再為大選增添變數， 盡管彈劾議案通過的概率很低， 卻帶來了民意的損耗。 另外美國大選還受到各種偶發事件的干擾，仍存在變數。政治因素對美元影響偏中性。資本流出和外債攀升對美元形成壓力?；抑敲绹就恋膬敉顿Y額 , 長期來看資本凈流出越來越多 , 并且在2016 年年底到 2017 年年底凈流出略為緩和

211、 , 但是 2018 年再次回到劇烈下跌的趨勢里。另外，美國 2019 年貿易赤字并未得到改善 , 外債也屢創新高。今年二季度美國的國債已經達到了創紀錄的 23 萬億美元 , 與 2018 年同時期相比增長了 10%，疊加特朗普的減稅政策，使得美國政府債務和付息壓力加大，對美元構成一定的壓力。單位：10 億美元匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升86歐元 : 有望低位反彈5.2經濟數據方面，2019 年對于歐元來說是比較艱難的一年。中美貿易戰以及美國對歐元區汽車加征關稅等原因 , 歐元區經濟受到比較大的沖擊。而作為歐元區經濟火車頭的德國在美國汽車關稅和歐盟新的環境保護法的夾擊下經濟陷入衰

212、退，2019 年的 GDP 增長率只有 0.5%，并且暫無緩解跡象。即使其他主要國家經濟有一定的恢復，但遠不能彌補德國經濟下滑對歐元區整體的影響，也使得歐元區經濟增長今年以來一直在 1.1% 和 1.3% 之間徘徊，經濟增長放緩顯而易見。歐盟貨幣政策寬松有限，雖然央行 9 月存款政策利率下調至 -0.5%，但給銀行帶來的盈利壓力限制未來降息空間；另外，11 月開始無限期每月購買 200 億歐元債券等寬松貨幣政策，我們認為貨幣政策空間相對有限，對歐元影響較為中性。財政刺激措施初見成效，歐洲央行的新任行長拉加德目前用財政政策來刺激經濟方式取得部分成效，基本面的信號已經變得有些積極，一定程度會對歐元

213、形成暫時性的支撐。與此同時，雖然美國、英國和歐元區的通脹前景預期在相當長的時間內都處于下行趨勢，但主要三大經濟體通脹預期都呈現企穩反彈（英、美、歐通脹表現，圖 2）。綜合看，若歐元區經濟企穩反彈勢態延續，我們認為全球經濟復蘇的概率加大，歐元的低位開始反彈值得期待。綜合看，美國經濟放緩的趨勢和相對有余的貨幣政策的寬松空間對美元產生壓力，美元指數料將小幅回調，全年波動的大區間仍然是 90100 的窄幅區間。圖表 146. 美元指數走勢資料來源：Bloomberg，中國銀行87匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升圖表 147. 歐元區、英國、美國通脹對比資料來源：Bloomberg，中國銀行英

214、鎊 : 震蕩中樞上移5.3經濟數據方面，英國在過去三年飽受脫歐的困擾，2019 年因投資減少，英國經濟也同樣陷入困境。據測算，兩項領先指標，英國未來 12 個月的商業指數僅達 2008 年年初 46.7% 的水平，而經濟領先指標也只達到 2008 年的85.6%。與此同時，近兩個季度經濟增長分別為 2.1% 和 1.3%，10 月為 1.7%，已連續兩月低于央行 2% 的目標，制造業指數 10 月份為 49.6，已連續六個月處于收縮水平。在經濟下行預期下，英鎊依舊表現乏力。圖表 148. 英鎊兌美元，英國通脹數據資料來源：Bloomberg，中國銀行匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升8

215、8日本經濟增速放緩， 隨著全球貿易環境惡化、 日韓摩擦等因素影響， 日本出口受到拖累。 日本10月份消費稅由8%上調至 10%，國內消費需求受到一定的抑制。通脹數據總體偏低，日本央行下調了未來兩年的通脹預測，與 2% 通脹的目標差距較大。日本經濟仍然面臨很多問題，包括人口老齡化、政府債務攀升、長期通脹低迷等方面。日本央行目前維持政策利率在 -0.1% 不變，維持 10 年期日本國債收益率目標在 0 左右不變。日本央行表示只要有必要，會將短期和長期利率維持在當前或更低的水平，但同時也在考量負利率政策帶來的負面影響。日本央行長時間的負利率和資產購買政策對經濟提振效果并不明顯，隨著日本持有國債規模的

216、不斷擴大，未來貨幣政策空間受到一定限制，將更多地依賴財政刺激措施。避險情緒方面，主要是中美貿易磋商進程以及美國大選階段性擾動，對日元形成較大的影響；另外日元匯率與標普 500 波動指數關系密切，市場愈波動日元愈強。整體看，在市場避險情緒趨于下降的背景下，日元大漲的概率較低。日本企業不斷地擴大對外特別是美國資產的投資規模，另外日元資金成本較低，被企業和機構用作拆借的資金進行套利，而美元兌日元匯率歷史上與美國 10 年期國債收益率相關性很大，短期美國 10 年期國債收益率在底部區域附近， 因此資金仍有流入美元資產的動力， 也會對日元形成抑制作用。 綜合來看， 我們認為日元2020年將溫和下跌。日元

217、 : 溫和下跌5.4政策方面，英國央行曾表示，如果英國脫歐順利，它將“逐步有限地加息”；同時，“由于通貨膨脹率上升和需求同時下降的因素，在無協議脫歐的情況下，政策利率可能朝任一方向移動”的相關言論，我們認為英央行的表態反映出明顯的英鎊看漲預期，而這些表態或對英鎊形成一定支撐。政治和風險事件方面，英國本應該在 10 月 31 日脫離歐盟，但由于議會未能通過脫歐協議，歐盟領導人 10 月28 日原則同意將英國脫離歐盟的最后期限延期到 2020 年 1 月 31 日；英國首相鮑里斯約翰遜想通過提前大選的方式重新掌控眾參兩院，進而順利推進他的脫歐協議。最新民意調查顯示，英國首相鮑里斯約翰遜領導的保守黨

218、在 12 月大選中獲勝的概率較大，如果能獲得絕對多數的議員席位，屆時英國軟脫歐的概率較大，但仍不排除英國首相鮑里斯約翰遜保守黨聯合執政甚至敗選的可能， 那么此前提出的脫歐協議有可能再次作廢， 脫歐將再次陷入僵局，甚至英國有可能硬脫歐。政治局勢對英鎊的影響仍將主導英鎊未來走勢。綜合看，有協議脫歐的發生將大概率導致英鎊快速上漲，反之英鎊才有可能超速下跌。而當前英鎊走勢仍受英國大選的推進情況影響，中期將隨脫歐進程的逐漸清晰，存在逐步上升空間。長期來看，英國如果順利脫歐，一定程度上也有利于重新激發英國投資活力，助力英鎊中樞上移。整體而言，英國經濟都會從政局不穩定的現今泥潭里逐漸往向好的趨勢發展。我們認

219、為 2020 年英國的經濟會從底部回暖，英鎊有望重新回到 1.351.40 的位置。89匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升圖表 149. 美元兌日元和美國十年期國債對比資料來源：Bloomberg，中國銀行經濟探底，等待復蘇。澳洲經濟在 2019 年以來經歷了明顯的放緩，二季度 GDP 同比增速跌至 1.2%，創金融危機以來新低。從 GDP 的構成看，消費與進出口對 GDP 增長產生正貢獻，而投資與庫存同比下跌。在消費增速整體保持穩定的情況下，二季度凈出口是經濟為數不多的亮點，受益于今年上半年以來鐵礦石價格持續上漲，澳洲鐵礦石出口企業獲得了較高的利潤，帶動出口大幅增加，二季度凈出口為澳

220、大利亞的 GDP 貢獻了 0.6 個百分點的增速。但是三季度以來，隨著全球經濟放緩加劇，鐵礦石價格快速回落，預計 2020 年出口難有 2019 年上半年的表現。固定資產投資方面，2019 年二季度同比增速為 -3.73%，創出近三年以來的新低，其中房地產投資對整個投資產生的拖累較多。房地產投資一直都是澳大利亞 GDP 的重要支撐，但是今年前兩個季度澳大利亞房屋開工總值同比增速都出現兩位數的負增長。從房價上也能反映出目前澳洲房地產行業的不景氣，澳洲的房地產指數從 2018 年開始下滑，最新的數據顯示房價下跌的趨勢有趨于平穩的跡象，房價直接反映供求關系，如果能夠保持持續穩定，未來房地產投資也有望

221、企穩，進而帶動整個固定資產投資觸底回升，整體上，澳洲經濟當前處于探底的階段，企穩復蘇仍需等待。貨幣政策延續寬松。為了應對經濟的持續下滑，澳洲聯儲分別在 6、7、10 三個月的議息會議上降息 0.25 個百分點，目前基準利率為 0.75%，創下有史以來的最低水平。最新公布的澳洲聯儲 11 月貨幣政策會議紀要顯示，澳洲聯儲將持續監測經濟運行情況，近幾個月已經出臺了大規模貨幣刺激措施之后，澳洲聯儲在等待并評估這一刺激措施的效果，尤其是考慮到其長期且多變的滯后效應。但是澳洲聯儲也聲明，目前失業率水平遠低于聯儲目標 4.5%，并且通脹水平乏力，澳洲聯儲將繼續延長低利率時間，并且隨時準備在必要時進一步放松

222、貨幣政策。這也意味著即使當下利率水平已經非常低，但是澳洲央行未來仍可能繼續降息。澳元：筑底中逐步反彈5.5匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升90中美貿易談判進程對澳元產生重要影響。從歷史數據看，澳元的走勢與澳洲 GDP 增速存在著相當分量的正相關關系。澳洲 GDP 從 2018 年開始到目前都是直線下跌的狀態，澳元在此期間也是震蕩探底。這段時間正好是中美貿易談判的對抗期，中國是澳大利亞鐵礦石的最大買家，中國經濟下滑對澳洲經濟的影響非常大。綜上，澳元 2020 年有望在筑底中逐步迎來反彈。當下，在經濟探底、貨幣寬松延續的整體背景下，澳元將繼續筑底， 隨著出口回落對經濟的脈沖影響減弱以及貨

223、幣政策的效果開始顯現， 經濟有望在2020年某個時點企穩復蘇，屆時澳元有望迎來反彈。其間，還有一個重要變量就是中美貿易談判的進展，如果 2020 年中美能談出一個雙方都接受的協議，澳元會受益，但是如果中美關系持續惡化，將對澳元產生負面沖擊。經濟穩中有憂。 今年以來， 受益于原油價格自年初以來的反彈， 加拿大經濟的表現在發達經濟體中可謂一枝獨秀，在全球經濟同步放緩的背景下，加拿大二季度 GDP 增速為 1.64%，較一季度提升了 0.29 個百分點。另外，9 月份失業率為 5%，創下金融危機以來的新低，9 月份平均小時工資同比增長 4.33%，是近十年的第二個高點，穩定的就業和薪資水平增長， 有

224、助于保持消費和通脹的穩定。 但是， 最新公布的加拿大10月份PMI較之前兩個月迅速回落，四個分項中，就業、庫存與配送三個分項跌落至 50 下方。此外，由于地理關系以及政治、文化等相近的緣故，加拿大歷來與美國關系極為緊密，加拿大出口美國的商品總額約為總出口額的 3/4，今年以來，隨著特朗普減稅政策紅利的消散，美國經濟出現放緩的跡象，進而也會對加拿大經濟產生一定的負面影響。整體上，加拿大經濟穩中有憂，但是出現下滑的可能性較低。加元：走勢前低后高5.6圖表 150. 澳洲、悉尼房價和澳洲利率對比資料來源：Bloomberg，中國銀行91匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升圖表 151. 加拿大

225、失業率及平均工資變化圖表 152. 加元和油價走勢對比資料來源：Bloomberg，中國銀行資料來源：Bloomberg，中國銀行貨幣政策轉向寬松。站在全球的角度看，加央行今年的貨幣政策態度較其他經濟體明顯偏緊，加拿大是目前主要經濟體中少有的幾個沒有降息的央行。這也使得今年加元的走勢偏強，兌美元升值。但是在 10 月份的議息會議上，加央行的態度逐步轉鴿，行長波洛茲表示貿易沖突限制了企業的投資和經濟增速，投資和出口在未來一段時間可能出現萎縮，并且將 2020 年經濟增長預期從 1.9% 下調至 1.7%，2021 年預期從 2% 下調至 1.8%。本次議息會議加央行雖然維持利率水平不變，但是行長

226、波洛茲的講話與加央行對于經濟的看法明顯比 2019 年之前幾次鴿派，市場預期加央行最快在 2020 年一季度降息。油價是影響加元的重要變量。加拿大元一直以來跟石油的關系更為密切，市場也一直將加元當作商品貨幣看待，主要由于加拿大是全球第三大原油出口國， 下圖是加元兌美元的月線圖和石油兌美元價格的對比圖， 整體擬合度很高。兩者在 2019 年的擬合度稍差，主要由于今年貨幣政策對加元的影響，特別是在全球降息的背景之下，加央行一直按兵不動，一定程度上帶動了加元的強勢。長期的角度看，油價仍然是加元匯率的重要影響因素。匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升925.7.1 中美貿易摩擦的變動是當前人民幣

227、匯率的重要驅動因素，當前關鍵變量2019 年至今人民幣兌美元匯率總體呈現貶值趨勢，分為 1 個升值階段、2 個貶值階段、3 個平臺整理階段，而 80% 以上的貶值集中在 5 月和 8 月兩個時間段完成，其背后人民幣匯率主要驅動因素是中美貿易摩擦的變動。2019 年 5 月 9 日，美國政府宣布，自 2019 年 5 月 10 日起，對從中國進口的 2000 億美元清單商品加征的關稅稅率由 10% 提高至 25%。而在 2019 年 8 月 2 日，美國貿易代表辦公室宣布，對于 2019 年 10 月 1 日將要生效的對約 2500 億美元中國輸美商品加征關稅稅率由 25% 上調至 30% 的行

228、為向公眾征求意見。這是引發 2019 年 8 月人民幣兌美元匯率急跌順勢破 7 的主要導火索。中美貿易摩擦的變動影響著投資者的風險情緒和對于匯率的預期，進而通過外匯市場的供求變化影響匯率價格。另外，我們看到央行并未進行主動的干預和引導，主要出于以下三方面考慮：一是人民幣適度貶值可以略微減輕新一輪關稅政策的不利影響，二是央行更多尊重市場的力量，不會消耗外匯儲備去守護人民幣匯率在一個大幅偏離均衡水平的位置，三是加大中美談判的籌碼，增加未來政策的操作空間。隨著中美貿易磋商取得階段性進展，人民幣匯率出現了明顯的企穩反彈的趨勢，甚至在 11 月 8 日升至 7 以上。中美第十三輪高級別磋商聲明中并未涉及

229、匯率方面的具體內容，僅提到美方并無取消匯率操縱指控的計劃，而書面協議的擬定和簽署對此將產生影響。我們認為中美匯率協議可能更側重于要求中方提高外匯干預和儲備貨幣的數據透明度，并減少人民幣匯率背離基本面的貶值超調，而非強迫人民幣匯率升值。在未來一段時間內，人民幣兌美元匯率走勢可能仍將受到中美貿易摩擦談判進程的主導。如果談判進程向好，則人民幣兌美元匯率有望繼續反彈。5.7.2 基本面健康，形成重要支撐我國外匯管理政策操作空間較大。我國對外匯管理實行了有效的“宏觀審慎 + 微觀監管雙支柱”調節政策。央行實施“以我為主”的穩健貨幣政策，堅持不搞“大水漫灌”，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政

230、策國家的地位。我國外匯儲備在波動中保持相對穩定，資本賬戶收支大體平衡，經常賬戶保持貿易順差。人民幣中間價形成機制中加入逆周期因子，通過提高保證金和發行離岸央行票據，積極采取宏觀審慎政策等措施來穩定外匯市場預期。另外人民幣匯率的相對穩定有利于提振市場信心，促進人民幣國際化，吸引境外機構和個人持有人民幣資產。中美利差維持在高位。美聯儲在 2019 年降息三次，并按照已經宣布的計劃，我國央行維持貨幣政策定力，使綜上，加元 2020 年的走勢可能前低后高，一方面，加拿大央行近期的表態明顯轉向鴿派，2020 年上半年加央行開啟降息，但是由于加拿大在發達經濟體里經濟一直非常穩定，無論是 GDP 還是 CP

231、I 都顯示較為穩健，加央行連續降息的可能性較小，降息結束后，加元有望重回正常軌道。另一方面，國際油價一直處在窄幅區間震蕩的狀態，即使在今年 9 月沙特煉油廠遭遇襲擊的情況下，美原油價格仍然沒有跳出 50 美元 65 美元的區間，這一趨勢有望延續，也將對加元的穩定提供助力。人民幣：雙向波動，震蕩偏強5.793匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升得中美利差維持在較高水平，9 月中美 10 年期國債利差接近 160BP，為 2018 年以來的新高。中國目前通脹維持高位，貨幣政策仍然維持中性略偏寬松，傾向通過 LPR 利率的下行來引導實體經濟融資成本下降。近期央行 MLF 利率下調 5BP，正是

232、這一政策傾向的體現。在此背景下，中美利差難以大幅收窄，人民幣資產收益和溢價水平具有吸引力，從而對人民幣匯率形成支撐。圖表 153. 美元兌人民幣匯率和中美利差圖表 154. 中國服務與貿易保持順差資料來源：國家外管局，中國銀行資料來源：萬得，中國銀行匯率篇： 美元或小幅下行， 人民幣震蕩回升945.7.3 中國經常賬戶，依然保持順差中國經常賬戶表現好于預期的主要原因有二：一是雖然出口增速由于全球經濟增速放緩與中美貿易摩擦加劇而有所放緩，但進口增速的下降更快，結果導致貨物貿易順差不降反升，屬于衰退式順差，仍需警惕順差的可持續性以及內需不足的問題；二是隨著外管局加強對服務貿易項下非法資本外流的監管

233、，2019 年中國服務貿易逆差的水平要顯著低于 2018 年。5.7.4 加大開放力度，吸引資本流入我國出臺了一系列促進金融市場開放與外資便利化政策。中國市場獲得足夠回報率。中美十年期國債利率有很大的正差值；與歐洲、日本的零利率負利率相比，我國境內資產的收益率更為可觀。明晟、彭博 - 巴克萊等越來越多國際主流指數將我國股票和債券納入其指數體系并不斷擴容。年初以來，北上資金合計凈流入近 2400 億元，特別是 10 月以來累計凈流入規模就超過 500 億元。境外機構對境內人民幣債券的托管規模由 2018 年年底的 16401億元增加到 2019 年 9 月的 17945 億元。境外投資者持有人民

234、幣資產的數量持續增加，跨境資本持續流入支撐了人民幣匯率走勢。綜上，中國經濟基本面在轉型調整中，需要相對應貨幣政策和財政政策的協調配合。中美之間國債利差持續在中高位置，中美貿易摩擦的影響邊際減弱，未來人民幣匯率更加市場化和透明化。央行采取宏觀審慎措施穩定外匯市場預期，推動人民幣國際化進程。隨著資本市場的改革開放，外資將持續流入并增配中國優質資產，2020 年總體看人民幣匯率有望維持雙向波動震蕩偏強的走勢。 圖表 155. 中國國際收支狀況資料來源：國家外管局，中國銀行95大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整金銅謹慎看多，原油維持盤整大宗篇貨幣政策仍是黃金中長期走勢主要影響因素。我們判斷，在持續

235、寬松背景下，2020 年黃金總體趨勢依然向上，波動或將加大；原油供給動態平衡，價格延續盤整；宏觀出現回暖跡象，銅價下方空間有限。大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整96黃金價格波動的主線邏輯是美聯儲貨幣政策預期， 該預期本質上是受經濟周期的指引。 是否真的接近經濟衰退，是當前市場如何看待黃金上漲空間的重要分歧來源之一。美國聲稱其正經歷著有史以來最長的經濟增長階段，目前失業率歷史低位、耐用品銷售強勁、房地產市場穩步增長。面對如此良好的經濟數據，美聯儲貨幣政策今年卻由加息轉為降息、縮表轉為擴表，行動頗為迅速。我們不禁要問，美國究竟為什么要急于“預防”？6.1.1 美國貨幣流通速度，暗示潛在風險2

236、008 年次貸危機以來，美國推行了多輪寬松政策，雖然美股不斷創出新高，就業數據也一直維持良好狀態，但美國的通脹數據遲遲沒有起色，美聯儲的官員也曾在公開場合表示“通脹是一個謎”。當我們觀察美國的貨幣流通速度時，會發現一個潛在的風險提示，或許可以對通脹之謎有所啟發：以 M2 計算的美國貨幣流通速度從 2008年以后與美國股市轉為反比關系，至今該數據仍在低位徘徊。6.1.2 美國債收益率倒掛，警報依然存在美國 10 年期和 2 年期國債收益率差值現已得到市場的廣泛關注，包括多位美聯儲官員也公開承認對該曲線的關切。收益率倒掛是由市場交易出來的結果，同時，這個現象也在反向影響著市場和貨幣政策制定者的決策

237、，目前警報仍然在響。黃金：寬松環境繼續，價格震蕩上行6.1 圖表 156. 美國標普 500 指數和美元流通速度（以 M2 計算）的對比數據來源：Bloomberg，中國銀行顯然，次貸危機以前兩者長期呈正相關的關系，顯示出股市作為經濟晴雨表的作用。但在后危機時代里，兩者卻背道而馳。因此，不能排除美國當前存在“金融熱、經濟放緩”的可能性。97大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整6.1.3 降息預期迅速消化，寬松政策并未結束首先，從政策決策者的角度看，2019 年 9 月份美聯儲政策利率點陣圖顯示 FOMC 委員們對未來利率的預期偏于上行，這可能是市場風險情緒在 9 月份發生變化的原因之一。圖表

238、 157. 美國 10 年期國債與 2 年期國債利差走勢圖及衰退對應時間段圖表 158. 國際金價與歐洲美元利差走勢圖數據來源：Bloomberg，中國銀行數據來源：Bloomberg，中國銀行當我們把過去收益率倒掛和經濟衰退期放在一起來觀察時，會發現一些規律：一是倒掛的低點領先衰退期起點的時間約為一年半；二是倒掛曲線在低位往往出現反復震蕩；三是衰退期之間的時間間隔約為十年。這意味著 2019年短暫出現過的倒掛現象可能在 2020 年再次出現，而未來兩年是貨幣政策制定者最應該保持警覺的時段。大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整98其次，2019 年 9 月份，歐洲美元利率期貨的升水已經反映出

239、市場對利率政策轉向變化的預期。截至發稿時，2020 年降息的預期已經低至兩次以內。此外，通過 CME 根據聯邦利率期貨價格計算的降息概率，我們也能看到，目前市場對 2020 年再度降息的幅度也僅限于一次，而且發生在 2020 年四季度的概率較高。2019 年以來，雖然全球降息潮已經啟動，但此前美國搶先加息、迅速降息的做法某種程度上打亂了其他經濟體的調控節奏。這使得一些美國以外的經濟體（例如歐洲和日本）在面對未來經濟衰退的風險時，已經幾乎沒有政策調控的空間了。這意味著在全球經濟一體化的背景下，美聯儲將不得不獨自面對內外部風險，目前來看，這種風險包括了經濟增長疲軟和政治因素的不確定性。美聯儲有必要

240、在降息之外準備其他的政策，比如量化寬松。6.1.4 主權債務問題猶存，重啟量化寬松可期美聯儲能否在聯邦政府債務問題的嚴峻形勢下尋求到更好的方法，從寬松貨幣政策中全身而退？我們認為存在很大難度。聯邦政府債務問題也是我們推斷美聯儲大概率在 2020 年使用數量工具來維持經濟增長的原因之一。值得注意的是，2020 年以美國為代表的主權國家待償還債務達到歷史峰值。其中美國的待償主權債務總額占2018 年 GDP 的比重高達 84%。如果對美國聯邦政府債務進行拆解，我們會發現如下特征：1. 美國聯邦政府 2020 年的待償債務中，2019 年發行的債券占比 41%，這類短期債券待償總金額為 1.48 萬

241、億美元。美國聯邦政府正在通過以債還債的方式解燃眉之急。圖表 159. 2020 年美國聯邦政府債務待償債務對應的發行年份 數據來源：Bloomberg，中國銀行2. 根據美聯儲在 2019 年 10 月 11 日公布的貨幣政策執行聲明，美聯儲自 2019 年 10 月 15 日開始的每個月將購債 600 億美元并至少維持到 2020 年二季度，其購債規模占聯邦政府上半年待償債務的 15%、占 1 年以內短期債務的 77%。我們有理由相信，美聯儲本輪購債計劃的目的除了公開聲明的緩解銀行間市場流動性、提升政策利率走廊的有效指導性之外，還包括了緩解美聯邦政府的債務問題。99大宗篇： 金銅謹慎看多，

242、原油維持盤整6.1.5 2020 年黃金展望：趨勢依然向上，波動或將加大從以上對美聯儲貨幣政策等宏觀邏輯主線的剖析來看，全球經濟衰退風險猶存，寬松貨幣政策仍有發酵空間，黃金價格在 2020 年存在繼續上行的基礎。但綜合考慮其他市場情緒擾動因素，價格波動幅度或將進一步擴大。2020 年的中美貿易話題和美國總統大選將階段性影響風險情緒，此外，今年以來實物黃金需求疲弱等現象也從側面反映出金價的上漲并非一路坦途，建議投資者靈活運用金融產品工具，更好地把握黃金配置時機。對于 2020 年的交易機會，我們建議仍以做多為主、做空為輔。一季度把握春季行情，但應謹慎看待該輪行情的高度，暫將其視為 2019 年四

243、季度金價回調后的反彈來操作。二季度把握金價調整的機會，結合中美貿易話題的進展，以建立多倉為主。三季度后市場的不確定性預計會加強，貨幣政策變化和美國總統大選會使得價格波動加大，建議多頭在 1600 美元 / 盎司以上視情況逐步鎖定利潤。在投資工具和渠道方面，建議根據行情特點和投資目標適時選擇：對于資產配置目的投資，可選用黃金積利、積存定期買入策略，獲取持有期收益攤薄成本；對于希望獲取更多交易收益的投資，可在震蕩期間使用較低風險的賬戶貴金屬波段操作，在階段性趨勢行情中搭配代理上金所 TD 合約保證金交易。圖表 160. 國際金價走勢預測數據來源：Bloomberg 及中國銀行預測因此預計未來美聯儲

244、的量化寬松政策大概率將與刺激性財政政策進行配合，一方面刺激國內經濟增長；另一方面協助聯邦政府度過債務高企的關鍵時期。這將是推動黃金中長期走勢的重要動力。大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整1006.2.1 供給基本企穩6.2.1.1 OPEC+ 被動減產，執行率是關鍵2016 年年底以來，為應對油價走低， OPEC 進行了多輪聯合減產以支撐價格。當前 OPEC 原油產量約為2930 萬桶 / 日，約占全球總產量的 30%。2020 年，OPEC 減產的時段與幅度仍然是影響國際油市的主要因素。此外，供應干擾事件也會刺激油價短期迅速上漲。2019 年 9 月，沙特油田遇襲令油價跳空高開大漲近 2

245、0%，但一周后價格即重回事件發生前的區間。2020 年，仍需警惕管道污染、關停、制裁或局部沖突等突發事件對供應面的沖擊。原油：供需動態平衡，價格延續盤整6.2圖表 161. 2020 年 OPEC 表觀需求預測資料來源：Bloomberg，OPEC，IEA，EIA根據 OPEC、EIA、IEA 各機構預測，2020 年全球 OPEC 表觀需求降至 2820 萬 2900 萬桶 / 日，與當前OPEC 原油日產量相比，至少還有幾十萬桶的缺口。即使假設其他產油國供應均符合預期，OPEC 仍需再減產 30萬 110 萬桶 / 日，才能維持全球原油市場的供需平衡。在 2019 年 12 月 6 日的維

246、也納會議上，OPEC+ 對外宣布將減產目標擴大 50 萬桶 / 日，保持減產協議有效期不變，即 2020 年 3 月，協議到期后 OPEC 將做何選擇，仍是市場關注的焦點。圖表 162. OPEC 閑置產能圖表 163. 沙特原油產量資料來源：Bloomberg，OPEC，中國銀行資料來源：Bloomberg，中國銀行101大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整比減產絕對數量更為重要的是減產執行率。2016 年 12 月，OPEC 時隔八年首次宣布減產短線提振了油價，后續的減產過程中，減產執行率的邊際變化才是真正能影響油價的因素。目前 OPEC 成員國的閑置產能主要集中在沙特和伊朗，分別為 1

247、42 萬桶 / 日和 172 萬桶 / 日，伊朗目前生產持續受限，并享有減產豁免，因此減產成功的關鍵在于沙特的表現。從過去三年的表現來看，減產協議啟動后，沙特的原油產量大部分時間在 1030 萬桶 / 日的協議目標水平以下，減產執行率一度超過 150%。2020 年沙特財政預算平衡油價預計仍在 80 美元 / 桶以上，沙特阿美剛剛以全球史上最大募集規模完成 IPO，維持超額減產、使油價保持溫和上漲符合沙特的目標和利益。此外，OPEC+ 能否保持行動一致也受到市場關注。在當前減產協議框架下，俄羅斯的原油生產額度是 1118萬桶 / 日，而俄羅斯能源部數據顯示 2019 年 10 月該國原油產量為

248、 1123 萬桶 / 日，意味著減產尚未達標。當前框架下，俄羅斯將繼續與 OPEC 合作進行原油限產，以維護國際能源市場的穩定。如果 2020 年俄羅斯原油產量與其限產承諾相符，將提振市場信心，支撐油價。6.2.1.2 頁巖油蓬勃發展，美供應增速放緩得益于頁巖油技術的進步，近年來美國的能源獨立性明顯提高，不但能基本滿足國內需求，還通過原油出口增加了國際原油市場的供應，從而提升了美國對國際油價的影響力。當前美國原油產量達到 1280 萬桶 / 日，鞏固了其全球第一大原油生產國的地位。此外，2019 年美國庫欣地區和墨西哥灣沿岸地區多條輸油管道完工并投入使用，使頁巖油運輸瓶頸基本消失，為美國原油出

249、口進一步增長提供了良好基礎。圖表 164. 美國原油新增鉆井盈虧平衡點 圖表 165. 美國原油存量鉆井運營盈虧平衡點資料來源：Federal Reserve Bank of Dallas資料來源：Federal Reserve Bank of Dallas6.2.1.3 其他產油國微增，對供給形成補充2020 年世界其他國家原油產量將微幅增長，對油價不構成重大影響。根據美國能源署（EIA）預測，2020 年挪威原油產量將增加 36 萬桶 / 日，加拿大原油產量將增加 5 萬桶 / 日，中國原油產量將增加 2 萬桶 / 日，印尼則將減少 4 萬桶 / 日?？傮w來說，世界其他國家的產量增長基本與

250、 2019 年相當。大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整1026.2.2 需求增速下滑6.2.2.1 需求增量看亞太，中印是增長主力2020 年全球經濟增速預期將與 2019 年持平或小幅下降。受經濟前景影響，國際能源署（IEA）在其最新分析報告中下調了對 2020 年全球原油需求增速的預期，從 130 萬桶 / 日降至 120 萬桶 / 日。我們預計，2020 年全球原油需求的增長仍主要來自亞太地區，特別是中國和印度。中國原油需求約占全球的 1/9，是影響全球原油需求的主力之一。中美貿易沖突以及中國經濟結構轉型升級，導致經濟增速有所下滑。受環保因素驅動，新能源汽車逐步擴大市場份額，尤其是在

251、公共交通領域普及較快，傳統能源汽車消費占比相應下滑。2020 年中國原油需求增量預計將有所縮小，但考慮到基數較大，需求增量仍將達到24 萬桶 / 日。印度作為新興市場中的第二大經濟體，經濟持續向好。在全球經濟增速普遍放緩的大環境下，印度 GDP 仍保持著5%以上的增長。 在工業化和城市化進程中， 印度國內的基建需求、 車輛銷售以及居民消費將全面拉動原油需求。2020 年印度原油需求增量有望進一步擴大至 20 萬桶 / 日以上。6.2.2.2 OECD 需求較穩定，美逐漸能源獨立發達國家作為成熟經濟體原油需求總體平穩，OECD 國家原油需求增長主要來自美國。根據美國能源署（EIA）預測，2020

252、 年美國原油需求增量約為 17 萬桶 / 日，較 2019 年 20 萬桶 / 日的增量小幅下降。正如上文提到的，美國正逐步走向能源獨立，對外部原油供應的依賴度和對全球原油需求的邊際影響都在逐漸下降。根據美國能源署（EIA）周報 11 月 8 日數據，美國原油凈進口 312 萬桶 / 日，成品油凈出口 268 萬桶 / 日，全部油品凈進口僅 44萬桶 / 日，比 2018 年同期減少 220 萬桶 / 日。圖表 166. OPEC 全球能源消費預測資料來源： OPEC103大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整全球能源發展過程中，低碳化是大勢所趨。根據 BP 能源展望（2019 年版）對全球能

253、源消費結構的預測，到2040 年，全球油品消費量與當前水平基本持平，但油品占全部能源消費的比重會從約 34% 降至 28%；而全球能源消費的增長部分，其中有 85% 由可再生能源負責滿足，到 2040 年，可再生能源等清潔能源消費量占比將會從約4% 上升至 15%。展望 2020 年，原油仍是全球能源消費結構中最主要的組成部分，受新能源的沖擊相對有限。6.2.2.3 IMO2020 影響降低，新能源占比有限國際海事組織（IMO）的限硫令將于 2020 年 1 月 1 日正式生效，新規要求所有船用燃料油含硫量自 3.5% 下降至 0.5% 以下。新政實施在即，2019 年高硫燃油的供需均明顯受到

254、抑制，柴油 / 燃料油價差從年初的 15 美元 /桶擴大至 40 美元 / 桶，但是政策落地后對能源和航運業的影響將小于此前預期，對原油需求的間接影響更加微小。因該政策早在 2016 年 10 月就已公布，過去三年中行業對新政進行了充分的評估和準備，很大程度上消解了政策變化帶來的沖擊。目前行業內主要的應對措施有三種：一是直接用 0.1% 超低硫燃油（VLSFO）和 0.5% 低硫燃油（VLSFO）替代高硫燃油（HSFO）；二是使用船用輕柴油（MGO）或使用柴油調和出低硫混合物；三是加裝洗滌塔，對高硫燃油（HSFO）進行脫硫處理以達到排放標準。主要原油生產公司已經建造了殘渣分解處理裝置，用于生產

255、符合新政的船用燃油，市場上船用燃油的供應量充足。圖表 167. BP 全球能源消費結構預測資料來源：British Petroleum6.2.3 市場情緒回暖原油作為“工業血液”和風險資產，價格受到中美貿易摩擦走向一定的影響。中美貿易摩擦具有長期化和反復化的特點，2019 年中美博弈過程中的關稅增減已多次影響油價。目前中美有望達成第一階段協議，樂觀情緒令油價自低位反彈。2020 年是美國大選年，特朗普的各項政策都將圍繞爭取更多選民展開，貿易談判取得階段性成果無疑大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整104原油庫存方面， 預計不會對油價構成威脅。 2019年10月OECD原油庫存29.09億桶，

256、 已降至歷史五年均值以下，反映OPEC+持續減產幫助消化庫存， 當前庫存壓力較小。 EIA預測， 2020年4月以后OECD原油庫存將小幅走高，全年平均庫存預計將超過歷史五年均值 0.4 億桶。但是，如果把 OPEC+ 延長減產考慮進來，2020 年 OECD 庫存水平將與歷史五年均值基本持平?？傮w來說，2020 年全球原油供需格局將形成動態平衡，供給端 OPEC 減產程度、美國頁巖油產業發展，以及需求端發展中國家需求持續擴張， 對油價交替產生影響， 中美貿易摩擦的走向可能是最大的不確定因素， 需持續關注。預計 2020 年 WTI 原油價格將維持 5570 美元 / 桶區間盤整，區間內低吸高

257、拋是較為理想的操作。圖表 168. 中美貿易摩擦對油價的影響資料來源：Bloomberg，中國銀行也是特朗普的籌碼之一，有助于油價的溫和反彈，但也需警惕美方態度反復的潛在風險。而 CFTC 原油投機性凈多頭持倉連續 6 周穩步回升，也顯示投資者看多原油的意愿升溫。105大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整圖表 169. 中國冶煉廠 TC 加工費資料來源：Wind，中國銀行倫銅：宏觀出現回暖跡象，銅價下方空間有限6.36.3.1 宏觀風險齊緩解，經濟或筑底企穩銅價走勢與宏觀經濟形勢息息相關。 2019年全球經濟增速進一步放緩， 主要經濟體制造業PMI跌至榮枯線下方，存量競爭導致逆全球化思潮抬頭

258、。中美貿易摩擦和英國脫歐談判等風險因素，迫使全球央行維持低利率環境。對全球經濟前景的擔憂打擊市場信心，也限制了銅價的上行空間。而近期前述風險得到了不同程度的緩解，中美貿易談判有望達成第一階段協議，美國大選籌備期間特朗普對中美貿易的強硬態度預計將有所緩和；英國將于 12 月 12 日提前舉行大選，目前選情有利于鮑里斯約翰遜連任并推動脫歐協議達成。這些為 2020 年全球主要國家的經濟筑底企穩提供了有利環境。經濟數據方面，2019 年多項宏觀經濟數據表現暗淡，從另一個角度來看，2020 年宏觀經濟數據的下行風險相對較低，并且有望在下半年逐步體現宏觀環境改善帶來的利好。隨著全球經濟景氣度的回暖，20

259、20 年倫銅的價格區間預計將上移。6.3.2 供應緊張將持續，供需缺口仍存在6.3.2.1 新礦投資再放緩，廢銅供應換跑道2018 年下半年開始，中美貿易摩擦陰云打擊市場對全球經濟前景的信心，新增銅礦項目的投資開發進度落后于原定計劃。同時，由于礦山老化，銅礦品位下降、開采難度提高，全球銅礦的產能利用率呈下降趨勢。智利國家銅業（Codelco）等礦業巨頭正著手將原來的露天礦改造為地下礦，以求在銅礦品位下降的情況下維持產量。大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整106礦山供給收緊通過銅冶煉廠的粗煉加工費（TC）和精煉加工費（RC）向中游傳導。2019 年，TC/RC 自年初的 88.5 美元 /

260、噸和 8.85 美分 / 磅震蕩下行至 11 月中旬的 58.5 美元 / 噸和 5.85 美分 / 磅。目前現貨 TC/RC 價格已經遠低于銅冶煉廠的成本，雖然短期內精煉銅生產具有剛性需求，但長期來看過低的 TC/RC 將難以持續。此外，銅冶煉廠的副產品硫酸 2019 年價格也大幅下跌，出現了售價低于成本的情況，對煉廠來說更是雪上加霜，部分煉廠已經開始縮產，而另一部分煉廠則著手采用陽極板、銅錠作為原材料替代品。2020 年長單 TC 加工費已于 11 月20 日確定在 62 美元 / 噸，為 2012 年以來最低，且仍低于煉廠的 TC 盈虧平衡點，預計受此影響，2020 年部分高成本的落后產

261、能將面臨淘汰，導致精煉銅產能收縮。全球廢銅產量基本穩定在 400 萬噸 / 年（金屬量）以上，占全球銅供應量的約 17%，預計 2020 年還將維持這一水平。雖然中國自 2018 年年底禁止廢七類銅進口后，又于 2019 年 7 月開始收緊廢六類銅的進口批文，但總體上并未對銅供應造成重大干擾，因為不少廢銅改為先加工成陽極板、銅錠再進口。此外，銅冶煉行業還在推動將廢銅重新定義為再生銅，這樣就使得經加工符合再生銅標準的貨物可以歸類為大宗商品原材料直接進口，無需獲取廢料進口批文。業內預計這項新標準有望在 2020 年出臺，以維護再生銅的平穩供應。6.3.2.2 穩增長措施發力，終端需求看板塊根據國際

262、銅業研究小組（ICSG）最新發布的預測，2019 年全球精煉銅需求約為 2457 萬噸，2020 年約為2500 萬噸，增速 1.7%，較 2018/2019 的需求增速提高了 1.4 個百分點。其中，中國銅需求占到全球需求總量的50% 以上。未來中國貨幣政策上總體將保持穩定，易綱行長 9 月底在“慶祝新中國成立 70 周年活動”新聞發布會上提到要珍惜正常的貨幣政策空間。因此，2020 年，政府更有可能通過積極的財政政策刺激投資，達到穩增長的目的，從而支撐銅終端需求。圖表 170. 全球精煉銅需求圖表 171. 中國銅終端需求資料來源：Bloomberg，中國銀行資料來源：Bloomberg，

263、中國銀行按終端需求分解，中國的銅消費主要以電力（46%）、家電（14.6%）和交通（11%）為主。電力方面，中國主干電網的建設已基本布局完畢，后續發展方向主要是特高壓和配電網建設。特高壓使用鋼芯107大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整鋁接線，對銅需求的提升作用不大。配電網與固定資產投資關聯緊密，受 2019 年固定資產投資增速下滑影響，配電網用銅表現也較為平淡。2019 年前三季度，電網基本建設投資完成額 2953 億元，同比下降 12.5%，顯著落后于投資計劃進度；發電新增設備容量和新增 220 千伏及以上變電設備容量數據也不及 2018 年同期表現。2020 年，預計電力需求對銅的支撐

264、有限。家電方面，需求品種主要集中在空調、冰箱和洗衣機，需求場景為新房購置家電和家電更新換代。雖然 2019年的房地產銷售數據較弱，但是房屋交付表現明顯強于銷售端，在整體經濟增速放緩的情況下，房地產商為了盡快獲得周轉現金流，加速了房屋交付。通常房地產銷售和家電銷售的間隔在 4 個季度左右，因此，2019 年房屋集中交付帶來的家電消費紅利將在 2020 年釋放，提振銅需求?？照{、冰箱和洗衣機的置換周期在 8 12 年不等， 2017年為家電更新的大年，因此預計 2020 年置換需求比較有限。交通方面，出行方式變化、技術進步以及交通總量增加在中長期不斷提升對銅的需求。用銅量大的高鐵、城市軌道交通和新

265、能源汽車逐步替代用銅量小的飛機、傳統能源汽車和輪船作為出行工具。IDTechEX 數據顯示，傳統能源汽車的用銅量是 23 公斤 / 輛，而純電動汽車的用銅量是 83 公斤 / 輛。同時，以智能化、電氣化為方向的技術革新，提高了交通工具部件、配套道路設施的銅密度。根據 Brilliance Consulting 的調查，電氣軌道的用銅量已經從 2009 年的 25 噸 / 公里增長至 2018 年的 45 噸 / 公里。此外，隨著國民生活水平的改善，出行的需求總量增加從整體上擴大了用銅規模。圖表 172. 中國電力行業指標同比資料來源：Wind，中國銀行大宗篇： 金銅謹慎看多， 原油維持盤整10

266、8電子方面，熱點話題“5G 商用”對銅的需求具有一定拉動作用，但短期內影響主要在提振市場信心上。2019年被稱為 5G 商用元年。在 11 月 20 日的世界 5G 大會上，工信部部長苗圩在開幕式致辭中表示，中國已經開通5G 基站達到 11.3 萬個，預計年底可達到 13 萬個。同樣是行業前沿領域，5G 技術和新能源汽車一樣有著巨大成長潛力，成為市場看好的需求拉動點。而細看之下，5G 相關耗銅場景中，宏基站和數據機房對銅需求較少，微基站耗銅量僅 12 公斤 / 個，即使 2020 年按 5G 基站建設翻番計算，對銅需求的影響僅在萬噸左右，對銅市整體供需平衡影響不大。6.3.2.3 庫存近歷史低

267、位， 對銅價形成支撐銅庫存總體水平較低，支撐銅價。交易所庫存、中國保稅區庫存以及社會庫存均處于歷史相對低位，2020 年庫存對精煉銅供給基本不構成壓力?？傮w來說，宏觀經濟前景顯現出回暖跡象，以及供給端收緊都利好銅價，影響銅價走勢的痛點依然是需求不夠強勁，家電、交通終端需求一定程度支撐銅價，5G 有話題度但產生實際需求還需時間。因此，我們對 2020 年的銅價走勢持謹慎樂觀態度，預計倫銅價格區間將小幅上移至 5700 6700 美元 / 噸，建議年初在 5900 美元 / 噸下方逢低建立多頭，三、四季度結合需求旺季在 6500 美元 / 噸上方獲利了結。圖表 173. 銅顯性庫存圖表 174.

268、銅隱性庫存資料來源：Wind，中國銀行資料來源：SMM，Bloomberg，中國銀行配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略1092020 年全球大類資產配置策略配置篇美國與世界分化的宏觀主題決定了全球財富再平衡“從集中（美國）到分散（中美）”的中長期配置趨勢。2020 年全球大類資產配置順序為權益、黃金、債券、商品。全球權益優先配置中國股市，超配中國港股，謹慎推薦中國 A 股；標配美股并逐年調降配置比例。配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略1102019 年，我們認為宏觀主題是中美分化，實際情況是以中美分化為開端拉開了美國與世界分化的序幕并扮演了主要角色而已。2020 年，當美國的政

269、治經濟政策漸漸游離于國際社會規則之外變得越來越不可預測，規則破壞后的世界政治經濟穩定性就再也回不到從前了，以中美分化為代表的美國與世界的分化成為未來世界新格局的主要特征，將會繼續并影響世界經濟，也是 2020 年的宏觀主題。世界新格局必然帶來全球財富的再平衡，資產從高度集中于美國單一市場向中美和其他市場分散已是大勢所趨。在“東起西落”的長期趨勢及 2020 年“美國與世界分化”宏觀主題背景下，從估值、經濟增長、宏觀政策等方面去分析全球各種資產， 以及基于對未來35年的長期判斷， 我們認為， 2020年全球大類資產配置順序為權益、黃金、債券、商品。全球權益優先配置中國股市，中國港股積極推薦，中國

270、 A 股超配（謹慎推薦）；美股頂部震蕩，波動增大，應階段性降低倉位，波段操作并逐年調降配置比例，建議標配；新興市場中國之外，適當配置印度；英國標配， 歐洲、 日本低配， 保守對待。 債券方面， 鑒于可轉債攻守兩全， 可階段性跟隨 A 股上行， 有望獲取超額收益，建議超配（謹慎推薦）；利率債因通脹與供給壓力，經濟企穩，疊加避險效應遞減，全年難漲易跌，建議保守；信用債和中資美元債標配。美債因經濟放緩，降息仍可期，美避險支撐，建議標配。大宗方面，黃金因寬松貨幣政策仍有發酵空間，避險需求間歇性發生，建議超配（謹慎推薦）；原油供需處于動態平衡，價格繼續盤整，建議低配（保守）。銅方面，宏觀經濟前景出現回暖

271、跡象，供給端收緊，提振銅價，但需求不夠強勁仍是隱憂，建議超配（謹慎推薦）。貨幣方面，積極推薦英鎊，人民幣、歐元謹慎推薦，加元、日元標配，美元、澳元保守。宏觀主題：美國與世界分化全球資產配置建議：全球財富再平衡，從集中（美國）到分散（中美）7.17.2配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略111圖表 175. 2020 年全球資產配置觀點一覽表股票低配程度標準配置超配程度經濟周期估值（PE TTM）貨幣政策政治風險看空保守標配謹慎推薦積極美國（標普 500）復蘇末期23，84% 分位邊際寬松中高歐洲（DAX，CAC）復蘇放緩2125，6797% 分位寬松高英國（富時 100）復蘇放緩17.5

272、8, 51% 分位邊際寬松中高日本 ( 日經 225）下滑18.60, 3% 分位繼續寬松低印度（NIFTY50）增速放緩24，91% 分位寬松中低中國 A 股（滬深 300）企穩復蘇11.7, 27% 分位邊際寬松低中國港股（恒生指數）經濟放緩9.5，22% 分位邊際寬松中高債券看空保守標配謹慎推薦積極超 / 低配邏輯美國國債經濟放緩，降息仍然可期及美債的避險特性支撐美債中資美元債全球寬松節奏和中資美元債的利差優勢使其仍有吸引力中國：貨幣市場貨幣政策靈活調整，流動性合理充裕，利率維持低位且波幅收斂中國：利率債通脹與供給壓力，經濟企穩，疊加避險效應遞減，全年難漲易跌中國：信用債受益于寬信用政策

273、延續，基建支持政策，以結構性機會為主中國：可轉債可轉債攻守兩全，可階段性跟隨 A 股上行，有望獲取超額收益外匯看空保守標配謹慎推薦積極超 / 低配邏輯美元美國經濟增速邊際放緩，貨幣政策寬松預期和空間猶存歐元歐元區經濟企穩跡象顯露，美元邊際走弱預期上升英鎊 政治影響邊際遞減，經濟基本面觸底反彈加元經濟穩中有憂，貨幣寬松預期仍在，油價區間震蕩澳元經濟底部尚未探明，貨幣寬松預期仍在，大宗商品價格處于低位日元經濟增速放緩、通脹低迷，政策空間有限，避險情緒減弱人民幣經濟有望企穩回升，貿易摩擦有望緩解，貨幣政策寬松但不放水，國際化水平提升商品看空保守標配謹慎推薦積極超 / 低配邏輯黃金寬松貨幣政策仍有發酵

274、空間，避險需求間歇性發生原油供需處于動態平衡，價格繼續盤整銅宏觀經濟前景現回暖跡象，供給端收緊，但需求不夠強勁配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略1121. 權益市場中國 A 股：我們認為 2020 年中國經濟有望階段性企穩，政策工具足夠可以確保經濟增長維持在合理空間；企業盈利有望改善，支撐上市公司價值提升。2019 年我們說中國 A 股是“轉折之年”，2020 年我們預計中國 A 股將從“轉折”到“復蘇”。盡管 2019 年的核心板塊估值已經得到一定程度的修復，但持續增長的盈利水平可以確保 A 股估值不會被動上升。2020年在經濟見底企穩、企業盈利改善、估值均值回歸、配置需求日增、資金

275、供給寬松、對外開放提速及資本市場系列改革推動下，一個有活力、有韌性，價值化、機構化、國際化的資本市場形象將會更加鮮活和深入人心，中國核心資產（包括各個行業龍頭公司）仍然是全球及國內長線資金重點配置的對象，并將走出長期向上的復蘇趨勢，預計全年可取得與名義 GDP 相匹配的上漲幅度，維持謹慎推薦。中國港股：港股在主要風險資產中具備非常明顯的估值優勢，目前估值水平已經處于歷史底部區域，短期下行風險可控，具備很好的中長期投資價值，是 2020 年全球上漲確定性比較高的市場之一，港股在經歷風雨之后，必見彩虹，南下資金將是其定盤的心，積極推薦。美國：美國經濟正處在歷史上最好的時段，處于充分就業水平，接近盛

276、極而衰的程度，未來將高位回落，但難言衰退。美國股市從 2009 年 11 月以來經歷了史上最長牛市，目前估值處于中性偏高水平，也高于世界上主要經濟體股市估值。隨著美國經濟增速放緩，企業盈利增速回落和股票回購動能減弱，美股在一些風險事件的影響下，或將面臨階段性震蕩加大風險。但鑒于美國 GDP 全球占比 24% 和美股市值占全球股市總市值 40% 的高比例，美股在全球機構及美國家庭資產配置中的可替代性差，在一段時間內，美股較其他市場仍具有優勢，但優勢將會逐年收窄，全球投資者消減對美國資產的配置是一個緩慢的過程。預計美股在 2020 年轉熊的概率較小，但頂部震蕩、劇烈波動的概率提升，建議維持標配。歐

277、洲：整體而言，歐洲經濟企穩言之尚早，關鍵在于外需；德國、法國股市已處于歷史較高分位，估值不低；英國脫歐久懸不決，政治事件困擾，未來喜憂參半，建議關注其經濟數據情況及風險因素進展情況，特別是英國大選之后脫歐走勢，同時錨定美國市場，維持標配，繼續重點關注英國市場。日本：日經 225 估值橫向比低于美股和德、法等主要歐洲市場，但縱向比處于歷史低位。2020 年日本企業盈利高度依賴貿易情景，不確定性大，但由于日本央行的貨幣寬松政策仍將持續，將繼續為日股提供流動性支撐。2020 年對日股總體判斷中性，預計日本股市將在當前位置展開寬幅震蕩，建議標配。新興市場：2020 年，受全球寬松貨幣環境影響，利率下行

278、將對新興市場股市的估值修復有所推動， 疊加短期不確定性和壓力的緩解， 全球配置資金或將重新向優秀的新興市場經濟體傾斜。新興市場對海外融資的依賴度高，后期仍需持續關注美聯儲貨幣政策走向。中國之外，印度經主要資產觀點如下：配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略113濟將長期受益于其人口紅利的釋放，正在經歷經濟高速增長期，投資人有望從中獲得超額回報。同時，由于印度股市與全球市場相關度較低，配置印度股市能夠提升整體投資組合的有效前沿，謹慎推薦。2. 債券市場中國債券：貨幣與現金市場：預計 2020 年，貨幣政策延續合理充裕，既有定力，又將更多根據實際貨幣需求預調微調， 利率波動幅度有望收窄， 貨幣

279、市場利率中樞維持在2.4%2.8%區間。利率債 ： 2020年上半年受通脹壓力和專項債放量供給影響， 下半年受經濟基本面有望企穩抑制，疊加中美貿易摩擦帶來的避險情緒效應邊際遞減，全年利率債投資如履薄冰，同時考慮到估值因素，需謹防拐點出現。但是央行穩健的貨幣政策、持續降低實體經濟融資成本，以及日益增加的境外資金將提供利率債階段性的震蕩機會。信用債：在穩貨幣 + 寬信用政策托底下，經濟企穩和 PPI 觸底回升利于信用環境邊際好轉，2020 年信用債仍有投資機會，但整體波動較過去兩年加大，頭部效應延續，結構分化難見明顯改善，建議標配?？赊D債 ： 擴容依然值得期待， 深受機構偏愛的可轉債投資也將逐步被

280、普通投資者接受和追捧。經過 2019 年二、三季度 A 股的調整，又有大量的可轉債跌回到了 90 110 元的具有安全邊際的投資區間，攻守兩全，值得期待，有望繼續獲得超額收益，建議超配（謹慎推薦）。中資美元債：全球寬松節奏再啟，在當前低利率 / 負利率環境中，中資美元債利差被動提升，優質標的仍將受到資金關注和追捧，建議標配。美國債券：2020 年美債將由單邊下行趨勢轉為震蕩，中樞上下空間或均有限。收益率向上受到美國經濟增長放緩壓力制約，向下在美聯儲預防式加息結束后空間較難打開，因此大概率處于震蕩狀態。我們認為 2020 年 10 年期美債利率中樞 1.8%，區間 1.6% 2.4%，建議標配。

281、3. 匯率展望 2019 年，受全球貿易環境惡化影響，經濟增速放緩預期升溫，美國“分裂國會”將制衡總統權力，美國和其他經濟體經濟基本面優勢將收窄，美聯儲寬松預期猶存，美元指數上行壓力增大，非美貨幣反彈可期。美元：美國經濟仍具有韌性但增速將邊際放緩。勞動力市場依然相對緊俏，薪資增速保持穩定，仍支撐消費支出和物價指數。政策層面，美聯儲保持獨立性但仍有寬松的空間，未來的配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略114政策路徑更多取決于經濟數據， 更傾向于觀察前期已經實施政策的傳導效果再做出相應的決策。美債收益率維持在低位，對經濟和股市估值的支撐作用仍存。中美貿易摩擦雖是長期性的問題，但短期內趨于邊際

282、改善，雙方都有緩和貿易緊張局勢的需求。從技術層面看，美元大幅上漲的可能性降低，受上述因素和風險事件的影響小幅回調的概率加大，全年有望在 90 100 的區間內運行，建議標配。日元：日本經濟增速放緩，受到全球貿易緊張環境的沖擊，出口下滑，同時面臨內需不振、長期通脹低迷、政府債務攀升等問題。日本央行長時間的負利率和資產購買政策對經濟提振效果并不明顯，隨著日本持有國債規模的不斷擴大，未來貨幣政策空間受到一定限制，將更多依賴財政刺激措施。在市場避險情緒變化和套息資金流動的作用下，呈現區間內雙向波動。綜合來看，日元溫和下跌的概率加大，建議標配。歐元：在全球多變貿易環境及英脫歐等內外因素交織下歐元區經濟增

283、長仍受到拖累。政治經濟層面，雖然歐洲央行采取一系列財政及貨幣政策，但制造業仍處衰退區間，加之美加征關稅威脅仍存、主要國家經濟增速放緩，歐元區經濟仍面臨下行壓力?？紤]到歐洲央行不斷調整政策的適應性及主要成員國經濟企穩情況，歐元的走向不確定性因素逐漸增多。從技術層面看，歐元在進入下行通道后逐漸呈現震蕩徘徊走勢，內外方面因素影響也將逐漸消化，全年有望于1.08 1.15 間徘徊，建議標配。英鎊：在過去的三年，英國經濟增長已脫離其內生增長動力，政治局勢的演變仍主導英鎊走勢。政治層面，在可見的未來，政治局勢的走向逐漸清晰，困擾英鎊政治因素的影響也將逐步被各方市場消化。無論脫歐的最終結果如何，這都將是一個

284、有序的形成過程，英國政局同樣逐漸走向穩定預期，從而進一步喚醒英國經濟增長動力。從技術層面看，英鎊觸底反彈后走出強勢反彈局面，全年有望重回 1.35 1.40 的位置，建議超配。加元：經濟穩中有憂。勞動力市場仍然緊俏，薪資增速平穩增長支撐消費與通脹。加拿大經濟與美國經濟關聯度較高，美國經濟 2020 年大概率繼續放緩，對加拿大經濟產生負面影響。加央行在 2019 年全球降息的浪潮下，始終維持利率水平不變，為 2020 年的貨幣政策預留了較大的空間，市場預期加央行在 2020 年上半年降息。在全球需求繼續放緩的情況下，油價難有較好表現。綜上，加元 2020 年繼續區間震蕩，節奏上前低后高，建議標配

285、。澳元：澳洲經濟尚未出現企穩跡象，國內失業率水平與澳洲央行的目標相距甚遠。鐵礦石價格的下跌將在 2020 年年初對經濟產生脈沖式沖擊，投資端特別是房地產投資經歷了 2019年 3 次降息后有止跌的跡象，但能否真正企穩仍需觀察，澳洲經濟真正見底可能在 2020 年后半年。雖然澳洲聯儲已經把利率降到較低水平，但是貨幣政策仍有空間。其間中美貿易摩擦進展也將對澳元產生階段影響。綜合多空因素，澳元 2020 年大概率在筑底中等待經濟見底復蘇，之后逐步迎來反彈，建議低配（保守）。配置篇： 2020 年全球大類資產配置策略115人民幣 : 人民幣匯率在合理均衡的水平上保持相對穩定。中國經濟基本面在轉型調整中

286、，需要相應的貨幣政策和財政政策的協調配合。中美之間國債利差持續在中高位置，中美貿易摩擦的影響邊際減弱，未來人民幣匯率更加市場化和透明化。央行采取宏觀審慎措施穩定外匯市場預期，推動人民幣國際化進程。隨著資本市場的改革開放，外資將持續流入并增配中國優質資產，總體看人民幣匯率有望維持雙向波動震蕩偏強的走勢，建議超配（謹慎推薦）。4. 商品市場黃金：2020 年存在繼續上行的基礎。寬松貨幣政策仍有發酵空間，避險情緒間或提振黃金，但實物需求偏疲弱從側面反映出金價的上漲并非一路坦途。我們建議仍以做多為主、做空為輔。一季度把握春季行情，但應謹慎看待該輪行情的高度，暫將其視為 2019 年四季度金價回調后的反

287、彈來操作。二季度把握金價調整的機會，結合中美貿易話題的進展，以建立多倉為主。三季度后市場的不確定性預計會加強，貨幣政策變化和美國總統大選會使得價格波動加大，建議多頭在 1600 美元 / 盎司以上視情況逐步鎖定利潤。原油 : 2020 年全球原油供需格局將形成動態平衡，供給端 OPEC 減產程度、美國頁巖油產業發展，以及需求端發展中國家需求持續擴張，對油價交替產生影響，中美貿易摩擦的走向可能是最大的不確定因素，需持續關注。預計 2020 年 WTI 原油價格將維持 55 70 美元 / 桶區間盤整，區間內低吸高拋是較為理想的操作。銅：宏觀經濟前景顯現出回暖跡象，以及供給端收緊都利好銅價，影響銅

288、價走勢的痛點依然是需求不夠強勁，家電、交通終端需求一定程度支撐銅價，5G 有話題度但產生實際需求還需時間。因此，我們對 2020 年的銅價走勢持謹慎樂觀態度，預計倫銅價格區間將小幅上移至5700 6700 美元 / 噸，建議年初在 5900 美元 / 噸下方逢低建立多頭，三、四季度結合需求旺季在 6500 美元 / 噸上方獲利了結。116本報告由中國銀行投資策略研究中心專家撰寫，署名分析師完全基于公開信息資料，秉承獨立客觀公正的分析立場，以勤勉盡責的職業態度，堅持專業和深度價值研究，但不能保證報告所述信息的準確性和完整性。本報告內容及觀點僅供交流使用，對任何個人和機構均不構成任何投資建議。對于本報告所提供信息所導致的任何直接或者間接的投資盈虧后果不承擔任何責任。本報告中包含的觀點或估計謹代表作者迄今為止的判斷，它們不一定反映中國銀行的觀點。中國銀行可以不經通知加以改變，且沒有對此報告更新、修正或修改的責任。本報告版權僅為中國銀行股份有限公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式對外翻版、復制和發布。不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。中國銀行股份有限公司保留對任何侵權行為和有悖報告原意的引用行為進行追究的權利。風險提示及免責聲明