《中國銀行：2023中國銀行個人金融全球資產配置白皮書（150頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國銀行：2023中國銀行個人金融全球資產配置白皮書（150頁）.pdf（150頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、202320232聯系電話：010-66592240郵箱地址：wenxbbj-bjbank-of-掃描二維碼，獲取中銀私行最新資訊總 編：王澤宇副 總 編：王 亞 程慧心主 編：文曉波編撰委員會：中國銀行投資策略研究中心總 行：屈 剛 文曉波 蘇康苗 李品章 肖 敏分 行：寧忠忠 萬 潔 王者星 吳德磊 劉 暢 林永康 趙艷群 王 穎 潘劍鋒 丁 孟 柳映堤 何學樑 常 珂 葉家奇綜合公司：管 濤 朱啟兵 吳 珣 王 君 陳樂天 徐沛東 喻 心 劉立品 孫 瑩 李 瑋校 對：李品章 肖 敏 李浩杰202301回顧篇：2022 年是世界百年變局的關鍵之年，“世紀疫情、俄烏沖突、美元超常規加息”籠

2、罩全球，美歐的脹與中國的滯，美元一騎絕塵獨升值與非美集體疲軟齊貶值形成鮮明對比；與經濟的通脹對應，資產上演通縮行情，全球股市齊下跌，美債歷史性熊市，中債波幅創新低，原油倒“V”依然上漲，黃金走“N”漲跌各異。我行策略積極應對，過去四年戰略配置看對方向，戰術時機選擇到位，關鍵時點精準提示，戰略配置與戰術擇時阿爾法凸顯。宏觀篇：2023 年，美聯儲加息接近終點，是否降息尚未可知，全球衰退將至，下半年或將企穩。中國經濟穩中求進、復蘇可期，CPI 溫和上漲，PPI 繼續回落；貨幣政策總量適度、結構寬松，財政政策加力提效、提前發力。美國經濟從“需求過熱”走向“供需平衡”，名義增長和名義通脹明顯回落，實際

3、增長、核心通脹韌性仍強；失業率緩升，供需矛盾緊張，停止加息后或停留較久，縮表或提速。歐元區滯漲風險依然明顯，增長疲軟、衰退概率較大；日本經濟復蘇依然緩慢，日本政策有轉向可能，日元升值概率較大。權益篇：“美元強弩之末，全球曙光乍現”。2023 年中國經濟中短周期有望上行共振，海外緊縮沖擊緩和，經濟復蘇盈利改善疊加估值歷史低位，股市有望迎來戴維斯雙擊。中國式估值探索解決中國核心資產長期低估的難題，個人養老金落地新增長期穩定資金來源。聯儲緊縮轉向，港股流動性迎轉機，港股內外環境向好，疊加絕對低估，未來有望否極泰來，迎來估值情緒雙修復。港 A 股齊向上，中國資產復興再啟航，建議超配中國權益資產。美國通

4、脹緩解和美聯儲緊縮周期的結束并不意味著新一輪寬松周期馬上開啟，美聯儲有可能像加息過晚一樣或緊縮過度，美國經濟或步入衰退，美股在跌估值之后還面臨跌盈利的考驗，建議先低配美股，待美聯儲政策轉向預期形成再恢復標配，觀察標普500指數3000點附近的增配機會。歐洲股市窄幅震蕩，中樞上移，建議標配；日本股市喜憂參半，溫和震蕩，建議標配，需關注日本央行政策調整的風險。債券篇：美債 2022 年史詩級的下跌為 2023 年創造了確定性機會，美聯儲緊縮政策結束較為確定，盡管是否開啟降息仍需觀察，但美債利率下行趨勢確立，建議先標配，視情況提升至超配（推薦）。2023 年中國經濟復蘇疊加權益資產吸引力顯現，預計債

5、市承壓波動加劇，但貨幣政策主動收緊流動性概率不大，預計 10 年期國債收益率震蕩區間為 2.7%3.1%，建議中債都先低配（保守），待觸及收益率區間上限再調整為標配。外匯篇：美元加息進程結束，經濟漸入衰退，建議先標配，待寬松預期形成再調降至低配（保守）；英國經濟環境的持續惡化難以對貨幣形成支撐，建議英鎊低配（保守）。日本貿易逆差縮窄，美日國債利差縮窄、避險屬性有望回歸，建議超配日元（推薦）；歐元、澳元、加元標配，油價提供支撐，加元有望跑贏商品貨幣交叉盤；中國經濟有望復蘇，但外需減弱導致出口轉弱，人民幣中性偏強，建議標配。商品篇：美元強弩之末或現“帝國黃昏”時刻，黃金將發揮信用標尺作用，長期配置

6、價值凸顯，建議先標配，待美元降息預期形成情況擇機提高至超配（推薦）。原油供需總體企穩，將維持緊平衡狀態，考慮到供給端較強的產能調控能力疊加2023 年美元轉弱預期支撐，建議標配。配置篇：在“美元強弩之末，全球曙光乍現”宏觀主題背景下，我們認為 2023 年全球大類資產配置順序為：權益、黃金、商品、債券。中國經濟引領復蘇，穩中求進，人民幣國際化星星之火點燃中國資產全球青睞之勢，全球權益依然優先配置中國股市，超配中國 A 股（推薦）、中國港股（推薦），港股否極泰來或彈性更大。美國經濟或步入衰退，建議先低配美股擇機再標配；歐洲經濟有韌性且加息放緩，建議標配；日本股市經濟弱復蘇，估值合理，建議標配，需

7、警惕寬松貨幣政策轉向風險。債市方面，美國通脹見頂回落，美聯儲加息結束，美債迎歷史性投資機會，建議先標配擇機調高至超配（推薦），中資美元債亦遵循美債相同邏輯。中債方面，經濟復蘇，權益性價比提升，中債承壓，建議先低配（保守），待觸及收益率區間上限再調整為標配。貴金屬方面，美元強弩之末或現“帝國黃昏”時刻，黃金將發揮信用標尺作用，長期配置價值凸顯，建議先標配擇機調至超配（推薦）。原油供需平衡，考慮供給端調控能力強疊加美元轉弱建議標配。貨幣方面，美元加息進程結束，經濟漸入衰退，建議先標配擇機調至低配（保守）；英國經濟持續惡化，建議英鎊低配（保守）；日本貿易逆差縮窄，美日國債利差縮窄、避險屬性有望回歸，

8、建議超配日元（推薦）；歐元、澳元、加元標配；中國經濟有望復蘇，但外需減弱致出口轉弱，人民幣中性偏強，建議標配。內容摘要02目錄Contents回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮1宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期2權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現31.1全球經濟：美歐的脹，中國的滯101.1.1三重利空同頻共振，美歐通脹迭創新高101.1.2中美經濟發展異步，美緊中松政策迥異111.2全球資產：經濟的通脹，資產的通縮121.2.1全球股市：美元收緊流動性，全球股市齊下跌121.2.2全球債市：美債歷史性熊市，中債波幅創新低141.2.3黃金與原油：原油倒“V”依然上漲，黃金走“N”漲跌各

9、異141.2.4全球匯市：美元一騎絕塵獨升值，非美集體疲軟齊貶值151.3策略回顧：戰略配置方向看對，戰術時機選擇到位161.3.1過往年度策略回顧：戰略配置看對方向，戰術配置選準時機161.3.22022年戰略配置策略回顧：年度觀點預測欠佳，季度修正研判正確191.3.32022 年戰術配置時機選擇回顧：關鍵時點精準提示，擇時阿爾法凸顯201.3.4模擬組合表現：與市場基準同步，超額收益不多222.1全球格局：衰退將至，靜待企穩262.1.1全球經濟：衰退意味明顯，下半年或有企穩262.1.2全球政策：加息接近終點，降息尚未可知282.2中國經濟：穩中求進、復蘇可期292.2.1宏觀經濟基本

10、面292.2.22023 年 CPI 溫和上漲，PPI 繼續回落352.2.3貨幣政策總量適度、結構寬松362.2.4財政政策加力提效、提前發力382.2.5從黨的二十大報告看中國經濟發展規劃402.3美國經濟：從“需求過熱”走向“供需平衡”412.3.1經濟增長：名義增長明顯放緩，實際增長仍顯韌性412.3.2美國通脹：名義通脹明顯回落，核心通脹粘性仍強442.3.3美國就業：失業率緩慢回升，供需矛盾依然緊張452.3.4美國貨幣政策：停止加息后或停留較久，縮表或提速462.4歐元區：滯脹風險依然明顯472.4.1歐元區經濟：增長疲軟，衰退概率較大472.4.2歐元區貨幣政策：通脹不停，加息

11、不止482.5日本：政策或難轉向，日元升值概率較大492.5.1日本經濟：復蘇依然緩慢492.5.2日本貨幣政策：通脹目標初步達成，貨幣政策轉向存在不確定性493.1中國股市：A 港齊向上，復興再啟航523.1.1中國 A 股：重回上升軌道，復興再啟航523.1.2港股：內外壓力或逐漸釋放，估值情緒望否極泰來613.2美國股市：緊縮尾聲疊加衰退預期，美股前景或前低后高683.2.12022 年美債收益率大幅攀升，美股估值有所回落683.2.2企業盈利呈下滑態勢，2023 年盈利前景難言樂觀693.2.3經濟活動明顯減弱，市場尚未定價衰退703.2.4緊縮政策滯后效應被低估，開始降息并非買入好時

12、機713.2.5美股中期回調風險大，但配置基本盤仍然牢固723.3歐洲股市：窄幅震蕩，中樞上移733.3.1經濟數據，顯現韌性733.3.2橫向比較，估值優勢743.3.3特殊通脹，影響減弱753.3.4地緣沖擊，隱憂猶在753.4日本股市：喜憂參半，溫和震蕩763.4.1深度價值，估值合理763.4.2日元貶值，推升盈利773.4.3通脹可控，堅持寬松773.4.4中國崛起，削弱優勢783.4.5結論：日本股市有望延續漲勢783.5新興市場：流動性改善先抑后揚，基本面決定市場強弱793.5.1加息放緩，壓力仍在793.5.2衰退風險，抑制盈利7903債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌4外匯篇

13、：從美元“一枝獨秀”，到非美“百家爭鳴”5商品篇：金銀長期配置價值凸顯，油價或將高位震蕩6配置篇：2023 年全球資產配置策略與中行解決方案73.5.3經濟差異，表現分化803.5.4總結805.1人民幣：寬幅震蕩，前弱后強1085.1.12022 年人民幣匯率糾偏行情如期而至1085.1.22023 年人民幣匯率或呈現寬幅震蕩格局1095.2美元：難續強勢，靜待拐點1115.2.1美聯儲貨幣政策三步走：加息尾聲進入觀察開啟降息1115.2.2經濟衰退情形下，避險因素對美元有支撐 1125.2.3主要非美經濟體相對美國更差的可能性較低1135.3歐元：前低后高，漲幅受限1145.3.1利空逐步

14、兌現，有弱復蘇態勢1145.3.2通脹雖仍處于高位，但有見頂跡象1155.3.3俄烏沖突下引發的系列問題正在消化1165.4英鎊：維持弱勢震蕩1165.4.1英國的經濟環境相較于歐元區更加惡劣1165.4.2負面的貿易條款沖擊依舊延續1175.4.3央行刺激經濟的手段捉襟見肘1175.5日元：從單邊下行，到均值回歸1185.5.1貿易逆差有望緩解、通脹長期無憂1185.5.2美日國債利差收斂，日元外部壓力減輕，關注新央行行長政策傾向1185.5.3全球衰退背景下，日元避險屬性或被激活 1195.6澳元：加息步伐放緩，有望低位整固1205.6.1大宗牛市難再現，外因難以利好澳元1205.6.2央

15、行加息放緩，澳元難有大作為1205.7加元：追隨油價波動大，或將跑贏其他商品貨幣1215.7.1加元仍將極大受制于油價波動1215.7.2央行加息不再進取，商品貨幣交叉盤有階段性機會1216.1震蕩中蘊含交易窗口，金銀長期配置價值凸顯1246.1.1價格仍沿貨幣政策主線邏輯運行，通過把握貨幣政策周期推演金價拐點1246.1.2美國通脹短期緩和概率高，貴金屬價格筑底有望成功1246.1.3債券收益率倒掛限制加息空間1266.1.4市場情緒與價格的拐點對應1266.1.5人民幣匯率或將部分對沖美元金銀波幅，市場加速應關注美元降息預期1276.2供給約束需求分化，原油價格高位震蕩1286.2.1供給

16、：供給約束，托舉油價1286.2.2需求：不確定性增加，決定油價上限1316.2.3庫存：全球庫存低位1326.2.4供需平衡表：供需錯配略有緩解1336.2.5小結：供需緊平衡，油價下方有支撐，需求決定上限1347.1宏觀主題：美元強弩之末，全球曙光乍現 1367.2全球資產配置建議1367.2.1全球股市1387.2.2全球債市1397.2.3全球匯率1397.2.4貴金屬與大宗商品1407.3中國銀行解決方案1417.3.1我們的投資策略服務理念1417.3.2我們的資產配置方法論1427.3.3我們的 2023 年資產配置解決方案1424.1國內貨幣市場824.1.12022 年回顧：

17、貨幣政策靈活適度，流動性合理充裕824.1.22023 年展望：流動性易松難緊，利率中樞震蕩上移834.2國內債市844.2.1利率債：債市波動加劇，等待價值凸顯844.2.2信用債：謹防上行之風險，關注深調后機會874.2.3可轉債：多空因素交織，先下后上可期944.3中資及其他新興市場美元債974.3.1聯儲加息見頂，美元債觸底回升984.3.2信用利差逐步收窄，投資級品種重點關注984.3.3新興市場債表現分化，投資策略擇時而動984.4美國債市：轉折之年，錨定聯儲1004.4.1經濟淺衰退漸近，利率下行趨勢明確1024.4.2通脹深回調需觀察，利率下行歷程或有波折1034.4.3供需再

18、平衡與風險偏好是變量，或擾動階段利率10504圖表目錄Contents圖表 01.2022 年全球主要經濟體通脹水平（截至 2022年 10 月，%）.10圖表 02.IMF 對 2023 年全球主要經濟體 GDP 增長預測（%）.11圖表 03.2022 年中國 GDP 季度增長情況（%）.12圖表 04.2022 年中國 PMI 月度走勢圖（%）.12圖表 05.2022 年全球主要經濟體股市表現.13圖表 06.2022 年中國資金市場和中、美國債利率漲跌.14圖表 07.2022 年黃金走勢.15圖表 08.2022 年主要商品漲跌幅.15圖表 09.2022 年主要貨幣匯率漲跌幅.1

19、6圖表 10.2019 年2022 年 C4 客群組合權益資產配比及組合收益.17圖表 11.2019 年2022 年中銀白皮書年度觀點和歷次精準建議與 WIND 全 A 周線擬合圖.17圖表 12.2019 年2022 年中銀投策 12 次明確買入建議及達成盈利目標時長統計表.18圖表 13.2022 年經過季度修正后的全球大類資產配置一覽表.19圖表 14.2022 年投資策略與WIND全A 走勢擬合圖.21圖表 15.2022 年 C4 及以上組合表現.22圖表 16.2022 年 C4 及以上組合戰略資產配置比例.22圖表 17.2022 年 C4 及以上組合戰術資產配置.22圖表 1

20、8.2022 年 C3 組合表現.23圖表 19.2022 年 C3 組合戰略資產配置比例.23圖表 20.2022 年 C3 組合戰術資產配置.23圖表 21.2022 年 C2 組合表現.24圖表 22.2022 年 C2 組合戰略資產配置比例.24圖表 23.2022 年 C2 組合戰術資產配置.24圖表 24.摩根大通全球制造業PMI 跌破榮枯線（%）.26圖表 25.OECD 綜合領先指標持續走弱.26圖表 26.2023 年全球增長或是短期底部（%）.27圖表 27.IMF 預測主要經濟體中僅中國和俄羅斯 2023 年增長強于 2022 年（%）.27圖表 28.PMI 指數與 G

21、DP（%）.30圖表 29.PMI 指數（%）.30圖表 30.規模以上工業增加值、利潤與產能利用率（%）.30圖表 31.分行業規模以上工業增加值（%）.30圖表 32.GDP 當季同比貢獻率（%）.31圖表 33.固定資產投資累計同比增長（%）.31圖表 34.土地購置、房地產新開工及銷售數據（%）.32圖表 35.出生率、老齡化及城鎮化率（%，億）.32圖表 36.社會銷售品零售總額與收入和失業率（%）.32圖表 37.消費者信心指數（%）.32圖表 38.消費與城市擁堵指數對比（%）.33圖表 39.農民工收入增長與 GDP 增長（%）.33圖表 40.預防性儲蓄不斷上升（%）.33圖

22、表 41.恩格爾系數近年上升（%）.33圖表 42.進出口數據（%，億美元）.34圖表 43.對全球主要國家和地區出口同比（%）.34圖表 44.IMF 對主要經濟體 GDP 預測（%）.34圖表 45.CPI 與 PPI 走勢（%）.35圖表 46.CPI 構成（%）.35圖表 47.豬肉價格與 CPI（%）.35圖表 48.我國主要農作物對外依存情況（%）.36圖表 49.中國大宗商品走勢.36圖表 50.央行貨幣政策工具.37圖表 51.結構性貨幣政策工具情況表.37圖表 52.社會融資規模與 M2（%）.38圖表 53.DR007 利率走勢（%）.38圖表 54.宏觀杠桿率增速放緩.3

23、9圖表 55.財政“兩本賬”的收支情況（%）.39圖表 56.美國 GDP 同比（%）.4105圖表 57.美國高通脹和低失業并存（%）.41圖表 58.美國 PMI 和密歇根消費者信心指數（%）.42圖表 59.紐約聯儲衰退預期（%）.42圖表 60.工資收入同比和個人消費支出同比（%）.42圖表 61.個人消費貸款同比和居民凈儲蓄率（%）.42圖表 62.美國資本開支修復（%）.43圖表 63.美國非住宅投資和住宅投資（%）.43圖表 64.美國貿易差額改善與歐日貿易逆差擴大.43圖表 65.美國債務上限和國債總額（萬億美元）.43圖表 66.美國居民和企業資產負債率（%）.44圖表 67

24、.股市杠桿和房地產杠桿（倍，%）.44圖表 68.美國 Zillow 租金和租金通脹（%）.45圖表 69.亞特蘭大聯儲工資指數和職位空缺率（點，%）.45圖表 70.美國不同年齡段的就業參與率（%）.45圖表 71.美國職位空缺數和求人倍數（千人，倍）.45圖表 72.聯儲后續加息路徑（%，BP）.46圖表 73.逆回購量和芝加哥聯儲金融條件指數（億美元，點）.46圖表 74.歐元區實際 GDP 環比增速（%）.47圖表 75.歐元區消費者信心指數和工業信心指數（%）.47圖表 76.歐元區貿易條件持續惡化（2015 年=100）.48圖表 77.2022 年 9 月份歐央行經濟預測結果（%

25、）.48圖表 78.歐元區通脹走勢（%）.48圖表 79.2022 年 9 月份歐央行通脹預測結果（%）.48圖表 80.日本 GDP 增速變化情況（%）.49圖表 81.日本 CPI 增速變化情況（%）.50圖表 82.日美利差與日元兌美元匯率（BP）.50圖表 83.日本 CPI 增速與工資增速（%）.50圖表 84.拿地及新開工持續走弱（%）.53圖表 85.地產銷售降幅已經出現收窄（%）.53圖表 86.M2 與社融增速趨勢分化（%）.53圖表 87.國內即將步入被動去庫的擴張前期階段（%）.53圖表 88.日本股市年度漲跌幅（%）.54圖表 89.納斯達克年度漲跌幅（%）.54圖表

26、90.名義GDP 視角下的全 A 非金融營收增速預測（%）.55圖表 91.A 股盈利估值貢獻（%）.55圖表 92.金油比即將迎來趨勢上行（倍）.55圖表 93.萬得全 A-ERP.56圖表 94.PE 橫向比較.56圖表 95.A 股指數估值歷史分位圖.57圖表 96.A 股行業 PE.57圖表 97.央企估值低于市場平均.57圖表 98.國企占比高的行業集中在傳統行業（%）.57圖表 99.2021 年 ESG 得分排在前 20 的央企名錄.58圖表 100.近年來市場風格表現.58圖表 101.市值因子與中周期強弱存在高度相關性.59圖表 102.成長/價值風格與產出缺口.59圖表 1

27、03.PPI 與上游板塊毛利率變動（%）.59圖表 104.上游利潤開始向中下游遷移（%）.59圖表 105.短周期框架下的行業輪動規律.60圖表 106.OECD 國家個人累計制養老金發展情況（占 GDP 百分比）.61圖表 107.遠期中國養老金發展預測（占 GDP 百分比）.61圖表 108.全球主要股指年度漲跌幅（%）.62圖表 109.港股 2022 年以來各行業漲跌幅（%）.62圖表 110.恒生指數歷次大跌對比.62圖表 111.港股估值與美國十年期國債對比（倍，%）.63圖表 112.恒生指數走勢與美元指數.63圖表 113.港股歷次大跌后彈性對比.63圖表 114.中國 GD

28、PWIND 一致預測（%）.6406圖表目錄Contents圖表 115.金融機構中長期貸款同比增速（%）.64圖表 116.美國國債收益率及通脹預測.65圖表 117.全球主要股指 PE 估值對比（倍）.65圖表 118.全球主要股指 PB 估值對比增速（倍）.65圖表 119.港股回購情況對市場走勢具有較好的指向性（億元，倍）.66圖表 120.恒生滬深港通 AH 股溢價.66圖表 121.恒生指數與港股通凈買入（億元，點）.67圖表 122.港股通成交占比（%）.67圖表 123.美國各期限國債收益率變化.68圖表 124.標普 500 指數 TTM 市盈率（倍）.69圖表 125.標普

29、 500 指數盈利展望.69圖表 126.標普500盈利增速 vs 剔除能源行業（%）.69圖表 127.美國 ConferenceBoard 領先指標（LEI）年率 vs 實際 GDP 年率（%）.70圖表 128.美國年化成屋銷售（萬套）.70圖表 129.美國 BBB 級信用利差（%）.71圖表 130.美國高收益級信用利差（%）.71圖表 131.美聯儲政策轉向（降息）與美股熊市（點，%）.72圖表 132.近三年歐洲及其重點國家 GDP（%）.73圖表 133.近三年歐洲及其重點國家制造業 PMI（%）.73圖表 134.近十年歐元區及其重點國家失業率情況（%）.73圖表 135.歐

30、洲市場主要指數近 10 年市凈率情況.74圖表 136.歐洲市場主要指數近 10 年估值情況.74圖表 137.近三年歐元區貨幣供應量 M2 環比（%）.75圖表 138.日經 225 及主要市場指數 2022 年表現（%）.76圖表 139.全球主要市場 PE 比較（倍）.76圖表 140.全球主要市場 PB 比較（倍）.76圖表 141.日本近十年 PE 分析（倍）.76圖表 142.美元兌日元.77圖表 143.日經 225 近三年 EPS.77圖表 144.日本 CPI 及 PPI 當月同比（%）.77圖表 145.日本 1 年期和 10 年期國債收益率（%）.77圖表 146.主要經

31、濟體制造業 PMI（%）.78圖表 147.陸股通累計買入額（億元）.78圖表 148.美國聯邦基金利率（%）.79圖表 149.上輪美聯儲加息后半段新興市場表現（%）.79圖表 150.新興市場 CPI 同比（%）.80圖表 151.新興市場出口同比增速（%）.80圖表 152.IMF 新興市場 GDP 預測（%）.80圖表 153.新興市場估值水平（倍，%）.80圖表 154.公開市場操作靈活精準（億元）.82圖表 155.中期借貸便利（MLF）操作充分滿足市場需求（億元）.82圖表 156.2022 年短端利率中樞低位震蕩回升（%）.83圖表 157.2022 年長端利率低位震蕩回升（%

32、）.83圖表158.銀行間市場質押式回購成交規模破 7 萬億，隔夜成交占比較高（億元，%）.83圖表 159.2022 年債市窄幅震蕩（%，BP）.84圖表 160.2022 年利率債供給充足（億元）.84圖表 161.2022 年政策前置，地方政府債發行進度明顯較快（億元）.85圖表 162.2023 年國債、地方政府債供給預測（億元）.86圖表 163.2022 年 10 月投資機構國債托管規模占比.86圖表 164.2022 年 10 月投資機構地方債托管規模占比.86圖表 165.當前 10 年國債收益率處于歷史 10%分位（%）.87圖表 166.當前 1 年國債收益率處于歷史 30

33、%分位（%）.8707圖表 167.2022 年信用債收益率創新低后大幅回調（%）.88圖表 168.2022 年信用利差持續收窄后出現反彈（%）.88圖表 169.2022 年新增違約主體以地產為主（個）.88圖表 170.2022 年含展期在內的違約規模統計（億元）.88圖表 171.信用債發行及凈融資情況（億元）.89圖表 172.城投債發行及凈融資情況（億元）.89圖表 173.理財和債券基金規模持續增長（凈值型產品數據截至 2022 年 6 月，萬億元）.90圖表 174.境內機構持續加倉信用債（億元）.90圖表 175.不同等級不同品種信用利差情況.90圖表 176.信用債與利率債

34、整體走勢趨同（%）.91圖表 177.2023 年地產債到期壓力明顯減?。▋|元）.91圖表 178.2023 年各月地產債到期情況（億元）.91圖表 179.房地產銷售數據仍較為低迷（%）.92圖表 180.部分省市 2022 年前 9 個月財政收入情況（億元，%）.93圖表 181.不同地區AAA等級城投債利差情況（BP）.93圖表 182.不同種類金融債存量規模（億元）.94圖表 183.2022 年商業銀行二級資本債和永續債收益率及信用利差走勢（%）.94圖表 184.可轉債全年呈倒“N”型走勢.95圖表 185.2022 年可轉債跌幅遠小于股票市場（%）.95圖表 186.可轉債部分規

35、則變化對比.96圖表 187.債券基金持續增持可轉債.97圖表 188.新興市場投資級別/高收益債券表現.99圖表 189.新興市場債同比債息變動 2022 年 9 月（BP）.99圖表 190.新興市場相對環球債券表現比較.99圖表 191.美元貿易加權指數不同經濟體比較.99圖表 192.美國通脹創 1982 年以來最高值（%）.100圖表 193.美債期限利差倒掛水平超過 2000 年（%）.100圖表 194.美聯儲連續快速加息促使收益率整體快速上行（%）.101圖表 195.實際收益率和通脹共同推升美債長端利率水平（%）.101圖表 196.美國經濟領先指標和意外指數回升.101圖表

36、 197.美債收益率曲線小幅回落（%）.101圖表198.當前利率期貨隱含加息終點降至 4.75%5.00%（截至 2022 年 12 月 15 日，BP）.102圖表 199.美國就業景氣度頂點已過（%）.102圖表 200.美國經濟基本面景氣頂點已過（%）.102圖表 201.美國債務杠桿水平處于相對低位（%）.103圖表202.美國國債收益率變動趨勢與PMI基本一致（%）.103圖表 203.M2 對通脹變化領先性可確認本輪通脹回落趨勢（%）.104圖表 204.美國住房租金同比數據尚未見到明顯回落（%）.104圖表 205.美國收入消費動能放緩但絕對水平不低（%）.104圖表 206.

37、歷史上美聯儲加息登頂后的持續時間.105圖表 207.債務上限分歧期間美債收益率明顯上行（%）.106圖表 208.美聯儲與日本持續減持美國國債（10 億美元）.106圖表 209.美元兌人民幣匯率中間價和收盤價走勢.109圖表 210.人民幣匯率中間價和收盤價最大振幅（%）.109圖表 211.美國 CPI 及其分項同比增速（%）.109圖表 212.美國勞動力市場求人倍數與薪資增速（倍，%）.1090808圖表目錄Contents圖表 213.全球綜合 PMI 指數已經落入榮枯線下方（%）.110圖表 214.中國出口（美元計價）同比增速出現負值（%）.110圖表 215.美國 CPI、核

38、心 CPI、住宅 CPI 同比（%）.111圖表 216.美國職位空缺數與失業人數比（%）.111圖表 217.美元指數和美國聯邦基金利率（%）.112圖表 218.NBER 跟蹤的六個衡量經濟衰退指標表現.113圖表 219.美國、日本、歐元區、英國制造業 PMI（%）.114圖表 220.歐元區 PMI 指數（%）.115圖表 221.歐元區主要國家 GDP 增速（%）.115圖表 222.歐元區通貨膨脹情況（%）.115圖表 223.英國失業人數和申請失業金情況（千人）.116圖表 224.英國通脹情況（%）.116圖表 225.英國對外貿易情況（百萬英鎊）.117圖表 226.日本對外

39、貿易情況（百萬日元，千美元）.118圖表 227.日本通脹情況（%）.118圖表 228.美日國債利差及美日匯率.119圖表 229.IMF 商品價格預測（單位：2016=100）.121圖表 230.美元/加元與布倫特原油期貨（美元/桶）122圖表 231.美聯儲貨幣政策周期視角下的金價波動.124圖表 232.主要通脹分項數據回落.125圖表233.收益率倒掛領先于貴金屬上漲（BP，美元/盎司）.126圖表 234.黃金 ETF 基金持倉處于低位（噸，美元/盎司）.127圖表 235.CFTC基金管理人多頭持倉進入低位區間（合約手數，美元/盎司）.127圖表236.衍生品價格從區間底部回升

40、（美元，美元/盎司）.127圖表 237.人民幣匯率部分對沖了美元金波幅（美元/盎司）.127圖表 238.2022 年原油沖高回落（美元/桶，元/桶）.128圖表 239.Brent 及 WTI 價差（美元/桶）.128圖表 240.OPEC 原油產量（百萬桶/天，%）.129圖表 241.部分 OPEC 國家月均產量（千桶/天）.129圖表 242.中國、印度自俄羅斯進口原油（萬桶/天）.129圖表 243.俄羅斯原油產量（千桶/天，%）.129圖表 244.美國原油周度產量（千桶/天）.130圖表 245.美國、加拿大石油鉆機數量（臺）.130圖表 246.美國戰略原油儲備（千桶，%）.

41、130圖表 247.美國原油出口及煉廠開工率（%，千桶/天）.130圖表 248.美國 TED 指數（%）.131圖表 249.美國 PMI 及 WTI（%，美元/桶）.131圖表 250.各地區原油需求同比增速（%）.132圖表 251.中國成品油產量增速（%）.132圖表 252.CFTC 持倉量（手）.132圖表 253.原油期貨價差結構（美元/桶）.132圖表 254.美國商業原油庫存（百萬桶）.133圖表 255.INE 庫存（萬桶）.133圖表 256.IEA 及 EIA 原油供需平衡表（萬桶/天）.133圖表 257.2023 年全球資產配置觀點一覽表.137圖表 258.C4

42、組合戰略資產配置.143圖表 259.C4 投資組合.143圖表 260.C4 組合戰術資產配置.143圖表 261.C3 組合戰略資產配置.144圖表 262.C3 投資組合.144圖表 263.C3 組合戰術資產配置.144圖表 264.C2 組合戰略資產配置.145圖表 265.C2 投資組合.145圖表 266.C2 組合戰術資產配置.145回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮09經濟的通脹，資產的通縮2022 年是世界百年變局的關鍵之年，美歐的通脹與美元超常規加息，資產上演通縮行情。全球股市齊下跌，美債歷史性熊市，中債波幅創新低，原油倒“V”依然上漲，黃金走“N”，漲跌各異。美元一騎絕塵獨

43、升值，非美集體疲軟齊貶值。我行策略積極應對，過去四年戰略配置方向看對，戰術時機選擇到位，關鍵時點精準提示，戰略配置與戰術擇時阿爾法凸顯?；仡櫰仡櫰航洕耐?，資產的通縮10全球經濟：美歐的脹，中國的滯1.1資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心1.1.1三重利空同頻共振，美歐通脹迭創新高2022 年是世界百年變局的關鍵之年，“世紀疫情、俄烏沖突、美元加息”三大利空成為主導各國經濟和金融市場的核心因素。世紀疫情仍未消退之際，俄烏沖突突如其來，全球能源供應鏈發生根本性改變，能源價格暴漲，疊加歐美應對疫情所采取的寬松貨幣政策向市場投放的超額流動性，多國通脹迭創歷史新高。毫不夸張地講，高通脹

44、成為歐美乃至全球主要經濟體 2022 年經濟發展最典型的特征。相對于疫情之后各國經濟復蘇節奏和力度的不同步，通脹的矛盾卻更加突出。IMF 年內多次下調 2022 年全球經濟增速，最新一期世界經濟展望報告數據顯示，IMF 預計全球經濟增速 3.2%，發達經濟體預計增速 2.4%，其中美國預計增速 1.6%，歐元區預計增速 3.1%；中國預計增速 3.2%。發達經濟體因為 2021 年的低基數效應，2022 年名義增速相對潛在增長率并不低，中國因為二季度和三季度的疫情擾動名義增速低于預期，但如果考慮通脹后各國的實際增長就大不一樣了，通脹成了各國 GDP 實際增長率的決定因素。2022 年各國經濟主

45、要矛盾更多地體現在通脹不斷刷新歷史紀錄新高。主要經濟體中美國 6 月 CPI 數據為 9.1%，創 1981 年 11 月來最高月度通脹記錄，截至2022 年 11 月，美國通脹小幅回落至 7.1%；歐元區 10 月 CPI 達到 10.1%，英國 10 月 CPI 上行至 10.7%，盡管較上月有所回落，但仍處歷史高位。通脹不但成為困擾各國的主要矛盾，甚至成為斯里蘭卡債務危機的根源，一些發達國家也面臨債務危機的考驗。通脹高企倒逼各國央行采取行動，美聯儲就是其中的領頭羊。美聯儲一改 2021 年通脹暫時性言論，開啟史上最快加息，年內已經完成 7 次加息，累計加息 425BP，基準利率升至 4.

46、25%4.50%。歐央行緊隨其后，繼 7 月 圖表 01.2022 年全球主要經濟體通脹水平（截至 2022 年 10 月，%）18?備注：本文圖 5、6、7、8、9、15、18、21 數據截至 12 月 15 日，其余各圖數據除特別注明外，數據截至 11 月 25 日?；仡櫰航洕耐?，資產的通縮11超預期加息 50BP 后，9 月、10 月、12 月連續加息，全年累計加息 250BP，將基準利率提高至 2.0%，告別長達八年的“負利率”時代。全球主要經濟體除了中國、日本等少數堅持獨立貨幣政策的國家之外，無不走在跟隨美國加息的路上，通脹和加息成了歐美乃至全球主要經濟體 2022 年共同的痛

47、。高通脹和隨之而來的超常規加息讓歐美經濟增長前景堪憂。IMF 在最新一期世界經濟展望報告中將 2023年世界經濟增長預測下調至 2.7%，其中對美國和歐元區 2023 年經濟增長預測分別為 1%和 0.5%。中國銀行研究院發布的2023 年經濟金融展望報告認為，美國經濟有很大可能在 2023 年二季度陷入衰退，歐洲經濟仍面臨多重挑戰，預測美國及歐元區 2022 年經濟增速分別為 1.6%和 2.5%，而 2023 年經濟增速預測下降至 1%及 0.3%。1.1.2中美經濟發展異步，美緊中松政策迥異因為疫情防控政策的差異，中國疫情周期與全球疫情周期并不同步，造成經濟發展周期也與歐美等國家不同步，

48、進而貨幣政策迥異。當歐美正處于高通脹制約而不停加息之時，中國經濟 2022 年的主要矛盾卻是如何克服疫情最后沖擊造成的經濟增長乏力。為此，中國央行采取了獨立的貨幣政策，年內兩次降準，累計下調存款準備金率 0.5個百分比，三次降低 5 年期以上 LPR 利率，累計下調 35 個基點，中國是少數不跟隨美國加息節奏的國家。2022 年中國經濟在外部“三大利空”疊加內部“三重壓力”的不利影響下增長乏力，尤其以二季度和四季度疫情沖擊時期更為明顯。外部“三大利空”中俄烏沖突通過能源價格影響中國經濟，年內疫情多地零散爆發導致局部經濟活動停擺，美元加息沖擊匯率致股市和債市資金流出。內部需求收縮、供給沖擊和預期

49、轉弱的“三重壓力”并未實質好轉，盡管穩增長政策持續發力、物價溫和可控為宏觀政策操作提供了充足空間，且出口對中國經濟延續恢復仍提供了較強支撐，但疫情反復、高溫干旱等干擾因素還是對 2022 年的中國經濟造成困擾，3 月、4 月、5 月以及 10 月、11 月 PMI 都落到 50 的榮枯線以下，二季度 GDP 增速更是下滑至 0.6%，創 2020 年疫情以來最低值，資料來源：WIND IMF，中國銀行投資策略研究中心 圖表 02.IMF 對 2023 年全球主要經濟體 GDP 增長預測（%）?051 01 52 02 5回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮12中國經濟恢復程度不及預期。與歐美國家 2

50、022 年通脹是主要矛盾相比，中國經濟的“滯”無疑是最主要的矛盾，中國銀行研究院預測四季度增長 3.8%左右，全年增長 3.6%左右。全球資產：經濟的通脹，資產的通縮1.22022 年，與全球經濟通脹形成鮮明對比的是全球資產的通縮，多數國家資產呈現股債雙殺的局面，黃金（美元金）也未能錄得正收益，原油是大類資產中唯一上漲的資產。毫不夸張地講，2022 年全球經濟和資產的典型特征就是“經濟的通脹，資產的通縮”。1.2.1全球股市：美元收緊流動性，全球股市齊下跌2022 年在“世紀疫情、俄烏沖突、美元加息”三大利空，尤其是美元史無前例的超常規加息背景下，全球風險資產遭遇全面下跌。美國年內 7 次加息

51、，累次加息 425BP，創美聯儲加息最快歷史記錄。與此對應的是美股創造了歷史上最差上半年表現，全球主要經濟體股市傾巢之下焉有完卵，恒生指數全球跌幅最大達 36.48%，以對利率敏感的科技類指數下跌最多，美國納斯達克、中國創業板分別下跌 30.9%和 28%，年內最大跌幅都超過了 30%。代表價值的道瓊斯工業指數和上證指數跌幅分別為 8.63%和 12.97%，再次驗證了美元加息周期之中尤其是前半程風險資產無牛市，價值股表現優于成長股的規律所在。分季度來看，一季度在高通脹作用下美元加息從預期走向落地實施，全球股市在交易美元加息而逐級走低之際，俄烏沖突突然爆發，三重利空同頻共振，全球股市遭遇倒春寒

52、。美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普 500 指數分別下跌 4.57%、9.10%和 4.95%；英國富時 100 指數微漲 1.78%，法國 CAC40 指數、德國 DAX 指數分別下跌 6.89%和 9.25%。海外股市呈明顯的“V”型走勢，納斯達克和德國 DAX 指數最大回撤都曾超過 20%，短暫落入技術熊市。中國股市一季度呈現單邊下跌走勢，WIND 全 A 下跌 13.92%，表現弱于歐美股市。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 03.2022 年中國 GDP 季度增長情況（%）0.001.002.003.004.005.006.0021/1222/0322/062

53、2/0922/12GDP:?:?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 04.2022 年中國 PMI 月度走勢圖（%）30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?PMI:?回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮13二季度，歐美高通脹屢創歷史新高，美元超常規加息再次沖擊全球尤其是歐美股市，海外股市全面下滑。美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普 500 指數三大股指分別下跌 11.25%、22.44%和 16.45%；歐洲英國富時100 指數、

54、法國 CAC40 指數、德國 DAX 指數分別下跌 4.61%、11.07%和 11.31%。上半年美國上述三大股指平均下跌 21.8%，納斯達克指數和標普 500 指數均已落入技術熊市，美國股市創下 1960 年以來最差的上半年度表現。而中國股市在二季度探底回升，WIND 全 A 季度上漲 5.1%，走出獨立行情，驗證了我們在 2022 年 4 月發布的二季度策略報告中“海外波動風險加大，A 股有望震蕩向上”的總體判斷。三季度，全球主要經濟體股市再次上演“交替下跌”的走勢，二季度唯一且單邊上漲的中國股市在三季度轉為單邊下跌，成為三季度跌幅最大的市場，WIND 全 A 下跌 12.61%，恒生

55、指數下跌 21.21%。而二季度單邊大跌的歐美股市在三季度則演繹了先漲后跌的“倒 V”行情，跌幅相對較小。其中美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普 500 指數三大股指分別下跌 6.66%、4.11%和 5.28%；歐洲英國富時 100 指數、法國 CAC40 指數、德國DAX 指數分別下跌 3.84%、2.71%和 5.24%。進入四季度以來，隨著美元加息進入后半程，股市對于美元加息的反應已經邊際減弱，甚至開始交易預期反轉，全球股市都上演探底反彈的行情，個別股市幾乎收復全年跌幅。截至 2022 年 12 月 15 日，美國道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普 500 指數分別上漲 13.61

56、%、7.01%和 0.68%；英國富時 100 指數上漲 7.91%，法國CAC40 指數、德國 DAX 指數分別大漲 14.90%和 16.70%。反映中國股市全貌的 WIND 全 A 上漲 5.37%，香港恒生指數上漲 12.83%，恒生科技指數上漲 18.78%。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 05.2022 年全球主要經濟體股市表現0.56%6.17%-40.00%-35.00%-30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%?-30.90%-18.26%-8.63%-1.03%-8.81%-11.9

57、5%-20.88%-16.81%-4.39%-3.98%-34.70%-23.98%-12.97%-16.27%回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮141.2.2全球債市：美債歷史性熊市，中債波幅創新低2022 年以來，源于中美兩國通脹水平不同和貨幣政策的差異，中美國債表現迥異。截至 2022 年 12 月 15 日，中國 1 年期國債和 10 年期國債收益率分別上行 7.40BP 和 10.75BP，分別收于 2.32%和 2.88%，全年 10 年期國債收益率僅在 30BP 范圍內波動，創歷史紀錄。創造更大歷史記錄的是美國國債，美國 2 年期和 10 年期國債收益率分別上行 350BP 和 19

58、2BP，分別收于 4.23%和 3.44%，美債年內最大跌幅達 18%創造歷史。中美國債利差倒掛現象持續了 7 個月，10 年期國債收益率利差最高曾達到 160BP，目前仍維持 60BP 左右，中國國債收益率長時間維持在低位水平與 2022 年以來央行維持流動性充裕，年內降準和降低 LPR 有關，而美國短期國債與長期國債收益率倒掛也反映出美國衰退預期正在抬升。中國國債收益率的下行主要體現在前三季度，尤其是 8 月中旬降 LPR 前夕，10 年國債收益率下探至年內低點2.58%左右。收益率上行主要表現在四季度，國務院優化疫情防控“二十條”措施的發布疊加支持房地產行業融資的“三支箭”政策之后，收益

59、率上行至年內高點 2.91%左右。美國債市全年延續弱勢，收益率 3 月開啟向上爬升之旅，10 年期美債收益率在 10 月底達到年內最高 4.25%，這一軌跡正好與美聯儲加息路徑同步。到 10 月底美聯儲加息預期被計價之后債市收益率開始掉頭向下，但總體來看中美國債中強美弱格局貫穿全年。1.2.3黃金與原油：原油倒“V”依然上漲，黃金走“N”漲跌各異2022 年，黃金全年沖高回落后震蕩下行，進入四季度后開始反彈，走出“N”型走勢。截至 2022 年 12 月 15日，倫敦金（美元）全年下跌 2.9%，其中一季度上漲 5.89%（最高時上漲 12.97%）、二季度下跌 6.71%、三季度繼續下跌 8

60、.09%，四季度反彈 6.96%。一季度的上漲源于俄烏沖突引發避險情緒陡升，二、三季度的下跌源于美資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 06.2022 年中國資金市場和中、美國債利率漲跌7.40BP10.75BP350.00BP192.00BP1.22%1.63%1.22%1.48%2.32%2.88%4.23%3.44%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%-150.00-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00?-80.70BP-

61、81.24BP-64.50BP-90.60BP回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮15元超常規連續加息 75BP，并在 9 月美元加息 75BP 后美元指數創出 114.16 的年內新高，黃金再次承壓回落。與美元金走勢不盡相同，上海黃金（人民幣金）則受益于人民幣在三季度快速貶值，從三季度提前開啟反彈走勢，全年上漲 8.7%，全年錄得正收益。2022 年以來，原油整體呈現先揚后抑態勢，NYMEX 原油、ICE 布油和上海原油在上半年平均上漲超過40%，但截至 2022 年 12 月 15 日，平均漲幅已不足 3.4%。三季度 NYMEX 原油、ICE 布油和上海原油分別下跌24.6%、21.52%和

62、13.64%（平均下跌 19.92%），四季度分別下跌 5.98%、6.57%和 14.40%。四季度原油持續走低的因素主要有以下兩點：一是隨著全球央行加息步伐加快，世界主要經濟體陷入衰退的預期逐漸升溫，原油需求前景堪憂，以致拖累油價走勢；二是為應對高企的通脹，包括美國在內的主要經濟體釋放原油儲備尚未結束，這些都對高企的國際油價形成打壓。除油價之外，由于 2022 年中國房地產投資大幅下滑，國內主要商品銅和螺紋鋼價格都出現較大幅度的下跌。1.2.4全球匯市：美元一騎絕塵獨升值，非美集體疲軟齊貶值2022 年美元指數的表現可謂是一枝獨秀，全年上漲 9%，年內最高上漲至 114.16 點，創 20

63、 年新高，漲幅高達 18.95%。與此對應的是主要非美貨幣無一例外的相較美元貶值，商品貨幣加元受益于高油價支撐，相對其他非美貨幣表現較強。美元兌加元升值 8.02%，澳元兌美元貶值 7.80%，其他貨幣跌幅均在 10%左右，如歐元兌美元下跌 6.54%，年內最大跌幅 14.03%；英鎊兌美元下跌 9.93%，年內最大跌幅 20.84%。日元最為慘烈，累計貶值19.69%，最大貶值幅度達 30.48%。美聯儲決心壓制通脹的強硬態度，以及超常規加息導致美國聯邦基金利率大幅提升，是美元 2022 年表現一騎絕塵的根本原因。強勢美元在美聯儲 2022 年 9 月加息 75BP，而鮑威爾依然發表鷹派言論

64、時達到頂峰。值得關注的是美元兌人民幣匯率時隔兩年后再回到“7”上方。一方面，國內宏觀經濟持續走弱與美國經濟高通脹情形下，中美貨幣政策反向而行，10 年中債收益率與 10 年期美債收益率倒掛且利差持續拉大，年內利差最大達到 160BP，資金流出壓力持續提升。另一方面，過去兩年人民幣匯率最強的支撐項“出口增速”在 8 月快速下降，順差收窄，10 月同比由正轉負，11 月初美元兌人民幣最高觸及 7.32。但是觀察 CFETS 人民幣匯率指數較年初僅下跌 3.46%，意味著人民幣兌其他非美貨幣并不弱，本輪貶值更多反映的是外部美元的強。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 07.2022

65、年黃金走勢8.7%8.3%-2.9%-0.9%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/12?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 08.2022 年主要商品漲跌幅1.2%4.5%7.6%-10.4%-6.3%-5.4%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%?回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮161.3.1過往年度策略回顧：戰略配置看對方向，戰術配置選準時機1.3.

66、1.1戰略資產配比增減，預判市場運行方向我行自 2018 年末開始發布中國銀行個人金融全球資產配置白皮書，今年已是連續第五年發布。在過去的四年中，我們用白皮書觀點指導客戶戰略資產配置，尤其是權益和債券的配置比例。以 C4 客群配置中組合收益的決定性資產類別（權益）配置比例為例，2019 年我們認為 A 股是“轉折”之年，看好股票市場機會，將權益資產配置比例確定最高為 65%；2020 年我們認為 A 股是“從轉折到復蘇”，繼續提高權益資產配置比例至最高 69%；2021年我們認為A股是“從復蘇到復興”打破“漲不過三年的魔咒，結束牛短熊長的歷史”，但市場貝塔可能不夠大，所以我們建議年內逢高逐步降

67、低權益資產配置比例至60%，兌現前三年高配權益的收益；2022年我們認為A股是“復興之處，強基固本”，A 股或小漲小跌。在 2 月的下跌中及時下調各類組合權益資產配比 1%5%，C4 組合權益策略回顧：戰略配置方向看對，戰術時機選擇到位1.3資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 09.2022 年主要貨幣匯率漲跌幅9.00%19.69%8.02%9.75%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%?-6.53%-3.46%-9.93%-7.80%回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮17資產配比調降至 55%?；仡欉^去的四

68、年，凡是我們提高，尤其是大幅提高權益資產配比的年度，A 股都錄得大幅度上漲；在我們下調權益資產配比的年度，A 股都是小幅上漲或者下跌的。這充分說明我們的戰略資產配比調整方向與當年市場運行方向是一致的，驗證了我們策略預判市場大方向的能力，也就是“中銀投策阿爾法”的存在。我們通過在市場好的年度提高權益資產配比提升組合收益，在市場相對較差的年份降低權益配比，降低組合波動。資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 10.2019 年2022 年 C4 客群組合權益資產配比及組合收益年度權益資產配置比例同期萬得股票基金漲跌幅同期我行模擬組合漲跌幅201965%38.15%38.15%（當年暫未構建組合，

69、故以同期萬得股票基金漲跌幅度代替）202069%38.63%40.13%202160%8.00%9.36%202255%-17.74%-11.00%資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 11.2019 年2022 年中銀白皮書年度觀點和歷次精準建議與 WIND 全 A 周線擬合圖?回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮181.3.1.2戰術配置時機選擇，關鍵時點精準提醒過去四年，我們一方面通過戰略資產配比調整創造戰略配置阿爾法。比如 2019 年到 2022 年一季度的權益資產配比的調高然后再調降的過程，至少鎖定了 15%的收益，這部分是中行戰略配置調整的阿爾法。即使從 2019 年一直持有到 2

70、022 年的權益資產部分（即戰略配置權益配比 55%），經過 2022 年市場下跌后仍然有 60%以上的浮動收益，年化也有 15%的收益，這部分是資產配置和長期投資的貢獻。另一方面，我們還通過戰術資產配置選擇時機創造阿爾法。以“中銀投資策略周報”為例，我們根據市場的波動情況，選擇最佳的時間布局波動較大的權益資產，降低組合構建成本，長期積累更多的超額收益。圖表 12 中我們做了一個統計，2019 年以來，“中銀投資策略周報”有 12 次強烈建議布局權益資產，如果以 WIND 股票型基金漲跌幅為我們落實建議的收益評價標準，其后達成 10%和 15%投資目標所用平均時長分別為 37.5 和 52.7

71、 個交易日。除此之外，我們策略周報在過去四年的幾個關鍵高點也都給出了階段看空（兌現收益）建議，盡管沒有買入建議那么強烈，但這就是我們的風格所在。如在2020 年 7 月 13 日全年指數高點周報提示“快速上漲接近尾聲，回歸常態震蕩整理”；2022 年 7 月 4 日指數階段高點周報提示“反彈接近短期均衡區域，圍繞中報展開結構行情”。我們堅持資產配置和長期投資理念，但在我們認為的階段高點，我們依然希望投資者一方面可以兌現一些短期收益；另一方面盡可能不在這個時段配置剩余權益資產，而是推遲到我們相對看好的時段去配置。綜上所述，我們對戰術資產配置時機的把握，精準及時的提醒同樣為投資者創造更多的超額收益

72、，這部分則是中行戰術時機選擇的阿爾法。資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 12.2019 年2022 年中銀投策 12 次明確買入建議及達成盈利目標時長統計表日期中銀投策中心觀點10%止盈交易日數15%止盈交易日數10%止盈年化收益率15%止盈年化收益率2019/01/21政策托底指數盤升，春季行情或已啟動2126119.0%144.2%2019/06/10政策工具豐富，調整或近尾聲516349.0%59.5%2019/08/12政策利好削弱恐慌，中國資產再受青睞559645.5%39.1%2019/12/02基本面傳積極信號，圍繞年線繼續布局284989.3%76.5%2020/02/

73、03短期深調宜忍耐，中期布局迎良機815312.5%250.0%2020/04/07政策東風如期而至，反彈時機日漸成熟435258.1%72.1%2020/06/22震蕩攀升趨勢繼續，結構行情輪動推進1014250.0%267.9%2020/07/20短期風險已釋放，震蕩修復中盤升10311324.3%33.2%2020/09/28調整接近箱體下沿，靜待節后選擇方向536347.2%59.5%2020/12/14大盤回踩重要支撐，有望重回上升通道1629156.3%129.3%2021/03/29短期殺跌接近尾聲，中期分化震蕩向上437958.1%47.5%2022/05/09艱難時刻或已過去

74、，市場進入反彈窗口期1933141.6%125.1%平均37.552.7112.6%108.7%最大103113312.5%267.9%最小81424.3%33.2%回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮191.3.22022 年戰略配置策略回顧：年度觀點預測欠佳，季度修正研判正確2022 年白皮書中，我們認為中國股市在經過三年連續上漲之后，“復興趨勢確立，未來繁榮可期”，預計仍處于復興初期的中國 A 股在2022 年的漲幅與 2021 年相當，但結構更加均衡、投資體驗更優，是“強基固本，夯實未來繁榮根基”之年。一季度伊始，我們觀察國際政治、經濟、金融形勢發展趨勢，結合資本市場的反應，感受到俄烏沖突和

75、美元加息預期的強度是我們 2021 年底撰寫白皮書時沒有充分考慮的因素，也低估了國內“三重壓力”的影響，2022 年白皮書的判斷似乎顯得樂觀了些?；谀繕孙L險預算考慮，二季度伊始，我們對各類客群權益資產配置分別進行了 1%到 5%的下調。C4 組合權益上限調降至 55%，存量配置在二季度反彈中減持到位，增量配置直接按新配置比例參照執行。在年度戰略資產配置節奏方面，觀察到年初市場形成下行趨勢，我們建議各組合權益采取分批建倉的策略，建議初次建倉的比例為 70%，到春節前我們發布關于近期市場波動以及熱點問題的思考一文時才建議將剩余 30%倉位加上，通過配置節奏創造了一定的超額收益。二季度，我們對 A

76、 股的看法是反彈，市場運行很好的驗證我們的觀點，建議倉位過重的投資者在反彈過程中完成戰略配置權益倉位的調降，同時建議在下跌過程中把黃金和白銀從年初的低配逐步提高至標配。三季度我們對市場的看法是區間震蕩，并在 7 月初就發出市場反彈見頂信號，但我們對區間下限的估計略顯樂觀，市場在 9 月美元加息 75BP 且美聯儲鷹派表態后的再次下跌超出了我們的預期。四季度，我們認為“全球滯漲陰霾中，A 股有望率先筑底”，政策效果從量變到質變演進，即將迎來基本面與股市良性互促。同時鑒于美元加息進入后半程，美債各期限收益率高企，建議把美債和中資美元債從年初的低配提高至標配，繼續看好黃金，看空國內債市，建議降低組合

77、久期。四季度開始，全球股市開啟反彈模式。截至 2022 年 11 月底，WIND 全 A 已反彈 5.94%，市場走向對我們的觀點予以認證。除此之外，我們在三季度就開始提示黃金的投資機會，并在 7 月 13 日三季度策略傳導會議中強調黃金的底部建倉機會，上海黃金從此日起到 12 月 15 日已有 7.11%的收益，年化收益率 17%?？傮w來看，除去在年度白皮書觀點中沒有對地緣政治風險和美元加息幅度做充分預期外，后三個季度策略在方向研判上還是相對成功的，沒有因為二季度市場的走好而順勢看多，而是果斷提出短期見頂和區間震蕩觀點，警示追高風險，但略顯遺憾的是我們對下跌空間估計不足。圖表 13.2022

78、 年經過季度修正后的全球大類資產配置一覽表股票低配程度標準配置超配程度看空保守標配推薦積極推薦美國（標普 500）歐洲（DAX，CAC）英國（富時 100）日本（日經 225）中國 A 股（滬深 300）中國港股（恒生指數）債券看空保守標配推薦積極推薦美國國債中資美元債中國：貨幣市場中國：利率債回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮20資料來源：中國銀行投資策略研究中心，紅色圓點為二季度修正，藍色為四季度修正，黑色維持年度觀點債券低配程度標準配置超配程度看空保守標配推薦積極推薦中國：信用債中國：可轉債商品看空保守標配推薦積極推薦黃金白銀原油外匯看空保守標配推薦積極推薦美元歐元英鎊加元澳元日元人民幣1.

79、3.32022 年戰術配置時機選擇回顧：關鍵時點精準提示，擇時阿爾法凸顯在戰略資產配置無法躲避市場系統性風險的情況下，我們通過戰術資產配置時機的選擇盡可能降低系統風險的影響。我行通過策略季報、周報來傳導戰術資產配置思想，在年內關鍵時點都給出相對準確及時的操作建議。一季度，在 1 月底、3 月初以及 3 月中旬幾次市場階段低點我們均明確建議尚未完成建倉目標的投資者加速建倉并給出了加倉目標，尤其是在 3 月 15 日、16 日建議全轄投顧抓住當下港股低點用實際行動配置投資港股產品，示范帶動客戶完成組合中港股的配置目標，將逆向投資策略運用于實際操作之中。雖然回過頭看并非年度的低點，但在季度層面仍然抓

80、住相對的低點，與完全不擇時的教條式配置相比降低了組合構建成本。二季度，4 月 25 日，中銀資產配置策略周報第 16 期標題“美聯儲加息縮表臨近，市場底有望逐步形成”，提示市場交易美聯儲加息帶來的沖擊，很可能逐步形成市場底；5 月 9 日，中銀資產配置策略周報第 18 期標題“最艱難時刻或已過去，市場進入反彈窗口期”，提示繼 3 月政策底形成后市場底或已在 4 月形成，在美元接下來兩次加息間隔，或將迎來反彈行情；6 月 27 日，中銀資產配置策略周報第 25 期標題“板塊輪動引領反彈，年中節點或有震蕩”，提示反彈仍在上升趨勢中，時逢半年節點流動性沖擊市場或有較大幅度的震蕩?；仡櫠径炔呗?，我們

81、精準抓住了這波反彈的最低點，全程參與這波反彈并做出交易提示，最大限度地彌補了一季度下跌造成的損失。前期倉位不重的投資者若緊跟二季度策略加大配置力度，甚至可以扭虧為盈。三季度伊始的7月4日，中銀資產配置策略周報第26期標題“反彈接近短期均衡區域，圍繞中報展開結構行情”，提示市場短期積累了較大漲幅，WIND 全 A 股反彈超過 20%，主賽道漲幅超過 50%且龍頭已開始調整，據此判斷此輪反彈已經接近反彈高點；9 月 13 日，中銀資產配置策略周報第 36 期標題“內外環境邊際向好，市場拐點或已顯現”，認為美元加息進入高潮階段，地產和穩增長政策持續發力，社融、M2 增速逐漸修復，疊加黨的二十大臨近，

82、A 股或已完成箱體下行階段，開啟震蕩向上修復行情，現在看來可能對向上修復轉折時點的判斷偏早了一些。9回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮21月 26 日，中銀資產配置策略周報第 38 期標題“美元強勢超出預期，市場筑底或將延長”，認為市場交易美元加息的時長或超預期，俄烏沖突有升級成戰爭的跡象，美元的強勢時段或將延長，對 9 月 13 日周報觀點進行及時修正，提示風險資產的調整周期或將延長，中國股市也不例外，在外部約束條件改變之前走獨立行情的概率不高。四季度 A 股延續 9 月的下跌走勢，我們密切關注市場底部信號的出現，在 10 月 25 日市場第五十次跌破 3000點之后，發布專題報告不一樣的 30

83、00 點，一樣的機會，人生難得又 3000。報告指出：“看過了歷史上 50 次3000 點沉浮，客觀評估當下 3000 點的價值呈現，回顧中銀投策多年在市場低點的研判和陪伴效果，您或許也會有和我們一樣的感受，跌破 3000 點或許是彌足珍貴的機會，亦或是您投資道路上鮮少的體驗。我們旗幟鮮明地視跌破 3000為機遇，我們倡議站在致力于中華民族偉大復興高度，一起維護中國資本市場穩定，一起致力于服務實體經濟！一起致力于促進全體人民共同富裕！如果您還有權益資產配置額度（參照我們的資產配置組合比例），請與我們攜手布局新 3000！”。報告發布之后，市場在 3000 點以下維持了 7 個交易日，創造了絕對

84、布局機會，報告發布至 12 月 15 日 38 個交易日 WIND 全 A 上漲了 6.42%，如果從報告發出之后第四個交易日（10 月 31 日）最低點算起，WIND 全 A 上漲了 8.67%，接近于我們此類建議 10%短期收益目標。與此同時，四季度我們還提示了對國內債市的看空的觀點，明確黃金和美債機會也都得到市場驗證。資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 14.2022 年投資策略與 WIND 全 A 走勢擬合圖?回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮221.3.4模擬組合表現：與市場基準同步，超額收益不多盡管我們的戰略資產配置和戰術資產配置時機選擇在過去四年創造了比較大的“中銀投策超額收益

85、”，就是我們俗稱的“中銀投策阿爾法”，但年度模擬組合作為 ETF 擬合的戰略資產配置是很難將這些超額收益體現出來的。按照我行 2022 年白皮書對不同風險偏好客群大類資產配置比例，我們用行業 ETF 組合模擬幾類客群策略組合的收益走勢情況，展示如下：資料來源：中國銀行投資策略研究中心資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 15.2022 年 C4 及以上組合表現 圖表16.2022年C4及以上組合戰略資產配置比例0.8940.8900.8000.8500.9000.9501.0001.050?資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 17.2022 年 C4 及以上組合戰術資產配置0%10%

86、20%30%40%50%60%70%80%90%100%?C4回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮232022 年，我行 C4 及以上模擬組合絕對收益-10.6%，同期比較基準下跌-11%，略跑贏比較基準。究其原因，在權益資產遭受全面下跌的時候，我們用行業 ETF 模擬的組合要取得配置超額收益相當困難。以中信一級行業為例，30 個一級行業只有 4 個行業錄得正收益，其中漲幅超過 5%的行業只有兩個，但跌幅超過 16%的行業就達 12 個，可見配置難度之大。2022 年我行 C3 模擬組合絕對收益-6.4%，同期比較基準下跌-7.2%，超過比較基準 0.8%。資料來源：中國銀行投資策略研究中心資料來源

87、：中國銀行投資策略研究中心 圖表 18.2022 年 C3 組合表現 圖表 19.2022 年 C3 組合戰略資產配置比例0.9360.9280.8400.8600.8800.9000.9200.9400.9600.9801.0001.020C3?資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 20.2022 年 C3 組合戰術資產配置0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?C3回顧篇：經濟的通脹，資產的通縮242022 年我行 C2 模擬組合絕對收益-2%，同期比較基準下跌-1.7%，跑輸比較基準 0.3%?？傮w來看，2022年三個模擬組合中 C2 組合跑輸比較基準，而

88、 C4 及以上和 C3 均戰勝比較基準，但整體超額收益并不多。資料來源：中國銀行投資策略研究中心資料來源：中國銀行投資策略研究中心 圖表 21.2022 年 C2 組合表現 圖表 22.2022 年 C2 組合戰略資產配置比例0.9800.9830.9300.9400.9500.9600.9700.9800.9901.0001.010?圖表 23.2022 年 C2 組合戰術資產配置0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%?C2宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期25全球衰退將至，中國復蘇可期2023 年，美聯儲加息接近終點，是否降息尚未可知，全球衰退將至，下半年或有企

89、穩。中國經濟穩中求進、復蘇可期，CPI 溫和上漲，PPI 繼續回落。貨幣政策總量適度、結構寬松，財政政策加力提效、提前發力。美國經濟從“需求過熱”走向“供需平衡”，名義增長、通脹同步回落，實際增長、核心通脹韌性仍強。歐元區滯漲風險明顯，衰退概率較大。日本經濟復蘇緩慢，日本政策有轉向可能，日元升值概率較大。宏觀篇宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期262.1.1全球經濟：衰退意味明顯，下半年或有企穩2022 年以來，持續的新冠疫情、以美聯儲為代表的全球央行快速收緊貨幣政策以及俄烏沖突導致的地緣政治問題對全球經濟增長造成了明顯的遏制。2022 年 9 月，摩根大通全球制造業 PMI 跌破榮枯線，延續

90、 2022 年 2 月以來的下跌趨勢，至 11 月已連續三個月位于榮枯線下方；9 月 OECD 綜合領先指標跌破 99，10 月、11 月繼續下行，已經連續 16 個月下降，除了 2020 年 3 月至 9 月期間，上次該指標在 99 下方還是 20082009 年金融危機期間。換言之，除了疫情最為嚴重的時間，本輪全球經濟放緩的程度是金融危機之后最為嚴重的一次。正如 IMF 在最新一期世界經濟展望中所指出的，“如果不包括全球金融危機和新冠疫情最嚴重階段，那么這將是 2001 年以來最為疲弱的增長表現”。全球格局：衰退將至，靜待企穩2.1 圖表 24.摩根大通全球制造業 PMI 跌破榮枯線（%）

91、圖表 25.OECD 綜合領先指標持續走弱資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心IMF 最新預測 2023 年全球增長 2.7%，2024 年全球增長 3.2%。美聯儲 9 月會議預測美國經濟 2023 年增長1.2%，2024 年增長 1.7%；歐央行 9 月會議預測歐元區 2023 年增長 0.9%，2024 年增長 1.9%?；谏鲜雠袛?，全球經濟增長大概率會在 2023 年觸底。但增速較疫情前依然有差距。605040302010016/0516/0917/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0

92、920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/09?PMI?PMI?PMI10210098969492908802/0103/0204/0305/0406/0507/0608/0709/0810/0911/1012/1113/1215/0116/0217/0318/0419/0520/0621/0722/08OECD?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期27資料來源：IMF，中國銀行投資策略研究中心資料來源：IMF，中國銀行投資策略研究中心IMF 預測全球主要經濟體 2023 年增長普遍弱于 2022 年，其中新興市場經濟體表現強于發達經濟體。IMF 最

93、新預測 2023 年美國增長 1.0%，歐元區增長 0.5%，英國增長 0.3%，均明顯低于 2022 年水平；發展中經濟體增速表現稍好，IMF 預測 2023 年印度增長 6.1%，東盟 5 國增長 4.9%，巴西增長 1.0%。主要經濟體中，僅中國增長 4.4%，強于 2022 年的 3.2%；俄羅斯同比下降 2.3%，降幅較 2022 年的 3.4%有所收窄。圖表 26.2023 年全球增長或是短期底部（%）圖表 27.IMF 預測主要經濟體中僅中國和俄羅斯 2023 年增長強于 2022 年（%）76543210-1-2-3-44.82.52.94.35.45.45.63.1-0.15

94、.44.33.53.43.43.53.33.83.62.86.03.23.22.7-3.04.92000200220042006200820102012201420162018202020222024?8.06.04.02.00.0-2.0-4.0?5?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期28從 2022 年壓制全球增長的幾個因素看，新冠疫情的影響仍在持續，但隨著時間的推移，對全球經濟的影響預計逐漸減弱；俄烏沖突結果仍懸而未決；而美聯儲的貨幣政策收緊進程已經度過了最快速的階段，2023 年下半年加息停止概率較大。而中國經濟已經度過最艱難的時刻。此外，從歷史數據看，OECD 綜合領先指標的下行周期

95、大致從一年半到近兩年不等，該指標此輪高點在 2021 年 7 月出現，迄今已下行 14 個月。綜合判斷，全球經濟在 2023年下半年存在企穩的可能性。2.1.2全球政策：加息接近終點，降息尚未可知2022 年，在全球高通脹困擾下，以美聯儲為代表的全球主要央行開啟了加息進程。3 月至 12 月，美聯儲在7 次會議上將聯邦基金利率從 00.25%提升至 4.25%4.5%，共加息 425BP。除中國、日本央行外，全球主要央行紛紛跟隨美聯儲加息。歐央行分別于 7 月、9 月、11 月、12 月 4 次加息，將主要再融資利率自 0 提升至2.5%；加息早于美聯儲的英國央行則于 2022 年加息 8 次

96、，將基準利率自 0.25%提升至 3.5%；澳大利亞聯儲加息 300BP，將基準利率自 0.1%提升至 3.1%。在持續快速加息后，美聯儲于11月會議上釋放出加息進程可能放緩的暗示，會議聲明稱“在決定未來加息進程時，將考慮貨幣政策的持續收緊，貨幣政策對增長和通脹的滯后效應”，但延續了“高度關注通脹風險”的提法。鮑威爾在會后的新聞發布會上同時指出“終端利率水平將高于此前預估值”，考慮暫停加息還顯得操之過急。會后公布的美國 10 月 CPI 低于預期，也顯示了通脹放緩的跡象。美聯儲 12 月會議如預期加息 50BP，表明了快速加息的階段暫時告一段落，但鮑威爾延續了加息直至通脹回落的態度。綜合通脹與

97、經濟走勢，進入 2023 年，美聯儲的加息進程預計節奏將有所放緩，我們預計美聯儲 2023 年上半年將停止加息。但是否會于 2023 年下半年降息則仍需觀察后續經濟數據走勢。盡管各經濟體經濟和通脹走勢不同，但總體上，預計全球其他央行也將在跟隨美聯儲在 2023 年的不同時點停止或延緩加息進程，全球加息進程在 2023年接近終點。宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期292023 年是實現二三五年遠景目標的關鍵時點，按照黨的二十大關于加快構建新發展格局，著力推動高質量發展的戰略部署，中國經濟將在世界經濟增速放緩的環境中逐步復蘇。2023 年，中國經濟的上行動力主要有三個：首先，根據疫情變化不斷優化精

98、準防控措施，社會運行秩序逐步恢復常態化，市場有望信心恢復，預期趨穩；其次，財政貨幣政策的前瞻性針對性不斷提升，基建和制造業投資保持較快增長，消費復蘇；第三，低基數效應有利于 2023 年 GDP 實現較好恢復。經濟的下行因素主要來源于房地產拖累和出口的轉弱，以及經過三年疫情，居民的資產負債表脆弱，消費和信心的恢復需要時間。綜合以上因素，2023 年中國宏觀經濟將是真正意義上的疫后溫和復蘇之年，在政治局會議提出的“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作”方針指導下，全年增長預計處在 5.0%-5.5%區間。2.2.1宏觀經濟基本面黨的二十大提出，黨的中心任務就是團結帶領全國各族人民全面建成社會主義現

99、代化強國、實現第二個百年奮斗目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興。2023年是貫徹落實黨的二十大各項戰略部署的第一年，中國經濟發展面臨的內外部環境和條件或將有所改善，從國際看，全球增長放緩，美國貨幣政策收緊步伐放慢，有助于減輕中國貨幣政策面臨的外部制約。從國內看，11 月進一步優化防控工作的二十條以及 12 月初跟進的新十條措施釋放了明確的政策調整信號，2023年疫情防控措施或將更加優化，這將有利于各項生產生活的全面恢復，消費需求增長，房地產市場底部企穩，制造業和基建投資將保持較快增長，疊加 2022 年低基數，中國宏觀經濟將較上年有所回升。但考慮到疫情防控措施的調整優化是一項復雜的系

100、統工程，在疫情防控優化過程中面臨不確定性，市場主體資產負債表修復、信心和預期的改善仍需一段時間，經濟有望呈現前低后高的走勢。從經濟景氣指標看，2022 年生產端中制造業強于非制造業商務活動。非制造業商務活動 PMI 受疫情在我國局部爆發影響，4 月份大幅回落，6 月份快速反彈后，連續 5 個月回落，其中 11 月份服務業從業人員指數更是降至2020 年 2 月以來新低，顯示服務業還遠未恢復到疫前水平。制造業 PMI 圍繞榮枯線上下波動，截至 2022 年 11月末，全年 4 個月落在榮枯線上方，7 個月落在榮枯線下方。從不同規模企業看，大、中、小型企業制造業 PMI 分別為 49.1%、48.

101、1%和 45.6%，比上月下滑 1.0、0.8 和 2.6 個百分點，顯示小型企業生產經營壓力更大。11 月制造業 PMI、非制造業 PMI 和綜合 PMI 產出指數分別為 48.0%、46.7%和 47.1%，低于上月 1.2、2.0 和 1.9 個百分點，我國經濟景氣水平總體回落，經濟下行壓力繼續加重，疫后修復能力較弱，2023 年穩增長的各項政策還需繼續發力。中國經濟：穩中求進、復蘇可期2.2宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期302.2.1.1高端制造業引領工業生產增速回升從工業生產角度看，1-10 月工業增加值累計同比為 4%，較 1-9 月累計同比加快 0.1 個百分點，較 2019

102、 年同期回落 1.6 個百分點，較 20202021 年同期兩年平均增速回落 1.2 個百分點，顯示工業產能利用率仍待進一步恢復。分行業看，采礦業累計同比 7.9%（2019 年同期 4.5%），制造業累計同比 3.4%（2019 年同期 5.8%），電力、燃氣及水的生產和供應業累計同比 5.5%（2019 年同期 7.0%）。與疫情的關聯度是行業增加值增速分化的重要因素，其中：采礦業受疫情影響較小，近幾年仍處于上升階段；制造業與電力、燃氣及水的生產和供應業受疫情影響，增速有所回落。但近兩年，我國產業結構不斷優化，高技術制造業生產加快引領制造業及工業增長，10 月份拉動全部規模以上工業增長 1

103、.6 個百分點，拉動作用較 9 月提高 0.1 個百分點，高端制造業的發展增強了我國經濟增長的韌性，預計 2023 年工業增加值增速同比較 2022 年回升、向均值回歸。但工業利潤與產能利用率的下降預計將帶來 2023 年制造業投資增速回落，進而影響工業增加值增速潛力，預計 2023 年工業生產增速邊際放緩。圖表 28.PMI 指數與 GDP（%）圖表 30.規模以上工業增加值、利潤與產能利用率（%）圖表 29.PMI 指數（%）圖表 31.分行業規模以上工業增加值（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-10.00-5.000.005.0

104、010.0015.0020.0030.0035.0040.0045.0050.0055.0019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11?253035404550556019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心62 64 66 68 70 72 74 7

105、6 78 80-5005010015020019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?0 2 4 6 8 10 12?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期312.2.1.2投資在穩增長和結構升級中作用凸顯基礎設施投資有望繼續發力2022 年固定資產投資 1-10 月累計同比增長 5.8%，從季度 GDP 貢獻率看，當消費乏力時，投資則成為穩增長的核心。其中基礎設施建設投資成為政府逆周期調節經濟的重要抓手，2022年兩會批準發行地方政府3.65萬億專項債，要求 6 月底基本發完，

106、8 月底基本用完，9 月份國務院常務會議部署盤活地方政府專項債務限額 5000 億，加上政策性開發性金融工具加速落地，多措并舉有力推動了重大基礎設施項目建設?；A設施投資在 5 月份之后穩步上行，1-10月累計增速達11.4%。隨著2023年專項債限額提前下達，從2022年年末到2023年年中，基建投資或將維持較高增速。制造業投資增速預計放緩1-10 月制造業投資累計同比達到 9.7%，高于歷史平均水平，與基建投資共同成為投資的重要推動力量。制造業投資中，高技術制造業累計同比高達 23.60%，國家通過引導企業向“專精特新”方向發展，提高企業自主創新能力和核心競爭力，實現制造業結構升級。202

107、3 年，高技術制造業在政策扶持下，預計仍將保持較高增速。但工業企業利潤、產能利用率及出口訂單下滑，可能會成為影響制造業投資增速下行的因素。圖表 32.GDP 當季同比貢獻率（%）圖表 33.固定資產投資累計同比增長（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心35.577.50-211.2052.4040.57.8066.4020.202414.70244.8027.40-300-200-100010020030020/0921/0922/0622/09?-40-30-20-1001020304050-40-30-20-1001020304050

108、6014/0215/0216/0217/0218/0219/0220/0221/0222/02?房地產投資有望底部企穩房地產深度下行成為 2022 年投資最大拖累項，2022年 1-10 月，房地產開發投資累計下降 8.8%。房地產開發投資不僅是 GDP 的重要組成部分，還通過產業鏈上下游拉動對投資、消費產生重大影響。2021 年，國家對房地產行業陸續出臺調控“組合拳”，加上 2022 年市場持續下行，房地產企業資金鏈斷裂，較大范圍出現停工爛尾項目。三年疫情沖擊疊加經濟本身結構調整帶來的下行壓力，打破居民對未來收入穩定性的預期，加之房價經過多年上漲，房價收入比偏高，居民的加杠桿能力和意愿下降，

109、當房價持續上漲的預期被打破，購房需求則進一步收縮。從當前土地購置面積、房屋新開工面積及房地產銷售面積處于近 20 年來低位數據來看，2023 年支持房地產行業的相關政策還將從供需兩端進一步發力?？紤]到疫情防控政策優化，2023 年穩增長的各項政策繼續發力有望促使居民收入和預期好轉，同時，在 2022 年低基數效應等因素共同作用下，2023 年房地產投資同比下降速度放緩，在底部企穩的宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期32 圖表36.社會銷售品零售總額與收入和失業率（%）圖表 37.消費者信心指數（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心概率較大

110、。但從長期看，由于人口代際更替中人口呈現老齡化、出生率逐年下降和城鎮化率放緩，房地產需求不可能回到前 20 年平均水平，行業大周期下行不可避免。圖表34.土地購置、房地產新開工及銷售數據（%）圖表 35.出生率、老齡化及城鎮化率（%，億）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-60-40-20020406080100120-80-60-40-2002040608010012002/0202/1003/0704/0404/1205/0906/0607/0307/1108/0809/0510/0210/1011/0712/0412/1213/091

111、4/0615/0315/1116/0817/0518/0218/1019/0720/0420/1221/0922/06?8.708.808.909.009.109.209.309.409.500.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020112012201320142015201620172018201920202021?2.2.1.3消費的恢復成為經濟復蘇的關鍵從 2012 年以來，消費在經濟增長中發揮著基礎性作用，對 GDP 的貢獻率一直占據“半壁江山”，2015 年甚至達到約 69%的高點。但突如其來的疫情打斷中國經濟運行模式，加上 2022 年房地產

112、行業的下行，對居民的就業、收入預期和消費意愿造成極大影響，2022 年 1-10 月社會零售品銷售總額同比增長 0.6%，前三季度對 GDP 貢獻率降至僅 41.3%，遠低于往年平均水平。展望 2023 年，消費有望較快恢復，對 GDP 的貢獻率將顯著提升。疫情管控政策的逐步優化，人口流動加快；經濟筑底回升，居民就業與收入有望持續恢復；穩增長政策持續支持，房地產市場由下行轉為企穩，股市回暖帶來的財富效應都有望帶動消費回暖?？紤]到疫情措施優化后，人口管控減弱，但初期病例上升速度過快可能影響人口流動速度，消費回升速度預計呈現前低后高的走勢。-30-20-1001020304017/0217/051

113、7/0817/1118/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/08?809010011012013014017/0117/0517/0918/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/09?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期33資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 38.消費與城市擁堵指數對比（%）圖

114、表 39.農民工收入增長與 GDP 增長（%）預防性儲蓄處于高位突如其來的疫情對居民收入和就業造成極大沖擊，“疤痕效應”促使居民增加預防性儲蓄，降低杠桿率，減少投資與消費。2023 年雖然疫情防控措施優化，有利于居民收入恢復，但病毒的傳播性增強，居民對感染病毒以及后遺癥的不確定性擔憂，促使居民預防性儲蓄上升，外出活動減少，邊際消費需求下降，其中對可選消費的沖擊將大于必選消費，用于衡量食品支出總額占個人消費支出總額比重的恩格爾系數 2020 年以來有所回升，預計 2023 年消費很難恢復到疫前水平。疫苗的普及與持續接種，防疫政策的科學化、人性化，以及對城鄉居民的社會保障變得至關重要。資料來源：W

115、IND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 40.預防性儲蓄不斷上升（%）圖表 41.恩格爾系數近年上升（%）居民消費增長取決于就業和收入預期消費的回升程度主要取決于就業率和收入增長預期，2023 年經濟的廣泛復蘇有利于就業率和居民收入的提升，尤其是農民工收入的增長與 GDP 增長高度相關。服務行業的回升、政策對小微企業和民營經濟的支持，以及鄉村振興戰略的實施均有利于中低收入人群收入的增加，帶來消費邊際增長。-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-30.00-20.00-10.0

116、00.0010.0020.0030.0040.0019/0219/0820/0220/0821/0221/0822/0222/08?-10-50510152017/0317/0918/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/09?05101520253035404501020304050607012/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09?24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 2015201620172018201920202021?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期342.2.1

117、.4凈出口對經濟貢獻率將下降2022 年隨著歐美經濟體持續收緊貨幣政策，全球主要經濟體需求放緩。我國對除東盟以外的其他主要貿易伙伴的出口均不同程度回落，體現在我國出口數據自 8 月份以來持續下滑，10 月份以美元計價的進、出口數據由正轉負，分別為同比增長-0.7%和-0.3%，出現衰退式順差。根據國際貨幣基金組織對 2023 年全球經濟增速放緩的預期，同時考慮到大宗商品和國內 PPI 高位回落，預計 2023 年我國出口量和價格均出現下降，出口增速將繼續放緩。我國對東盟的出口 2022 年保持較穩定勢頭，2023 年東盟處于疫后修復期，內生增長動能較為強勁，隨著全球制造業加速向東盟轉移，我國對

118、東盟中間產品出口有望保持較好增長。資料來源：WIND，中國銀行資料來源：IMF，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行 圖表 42.進出口數據（%，億美元）圖表 44.IMF 對主要經濟體 GDP 預測（%）圖表 43.對全球主要國家和地區出口同比（%）-600-400-200020040060080010001200-100-5005010015020017/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07?-30-20-100102030405060?2022-072022-082022-092022-10實際

119、 GDP20212022F2023F中國8.13.24.4美國5.71.61.0歐元區5.23.10.5日本1.71.71.6其他發達經濟體5.32.82.3東盟 5 國3.45.34.9印度8.76.86.1宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期352.2.22023 年 CPI 溫和上漲，PPI 繼續回落2022 年我國通脹水平溫和，截至 2022 年 11 月 CPI 累計同比上漲 2%，全年有望保持在 2%左右。預計 2023年我國 CPI 將保持在溫和區間。從我國 CPI 主要構成來看：食品方面，我國當前糧食豐收，國內主糧基本實現自給，糧食價格相對穩定，截至 2022 年 9 月末生豬存

120、欄同比上漲 1.4%，考慮到馬上進入年末消費高峰，豬價有所上漲，當前豬糧比有利于推動農戶的養殖熱情，后續豬價預計將維持現價或小幅回落；居住方面，房地產持續低迷限制了房租上漲空間；交通出行方面，因我國對能源價格的監管，出行價格難以大幅上漲。雖然 2023 年疫情管控措施優化會增加國內消費需求，但疫情對我國生產側的沖擊較小，供應鏈較完整，出口需求放緩，有利于我國 2023年 CPI 保持溫和增長，預計全年增長 2.2%。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 45.CPI 與 PPI 走勢（%）圖表

121、 46.CPI 構成（%）圖表 47.豬肉價格與 CPI（%）30%7%5%11%11%14%22%?-50510-60-40-2002040608010020/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?-5051015-1012345617/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期36資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心2022 年 PPI 從高位回落，截至 2022 年 11

122、月累計同比上漲 4.6%，預計全年在 4.2%左右。2023 年 PPI 將繼續回落，一是受全球經濟需求走弱和中國房地產投資增速回落的影響，金屬價格繼續下探，新能源崛起，化石能源價格有望高位企穩或略有下行；二是隨著疫情緩解，全球供應鏈逐步修復；三是翹尾因素將導致 PPI 前低后高，上半年總體為負，二季度觸底后逐步回升，全年預計增長-0.5%。圖表 48.我國主要農作物對外依存情況（%）圖表 49.中國大宗商品走勢2.2.3貨幣政策總量適度、結構寬松2022 年貨幣政策保持穩健偏寬松的基調，通過總量型、價格型及結構性貨幣政策工具加大金融支持實體經濟的力度，保持流動性合理充裕，推動實體經濟融資成本

123、下行。1-11月新增人民幣貸款19.91 萬億元，同比多增1.09萬億元，10月末廣義貨幣（M2）、社會融資規模存量同比分別增長12.4%和10.0%。截至 3 季度末，貸款加權平均利率為 4.34%，同比下降 0.66 個百分點，其中企業貸款加權平均利率為 4.0%，同比下降 0.59 個百分點，處于有統計以來低位。1 月 1 日-11 月 25 日銀行間市場 DR007 平均利率為 1.76%，持續低于央行公開市場 7 天回購的政策利率。央行通過再貸款、調整政策性銀行信貸額度、設立政策性開發性金融工具、重啟 PSL 等結構性金融工具，促進信貸增長，擴大有效需求，推動經濟穩增長。80.1%1

124、5.9%3.2%2.4%1.6%79.8%37.0%7.7%6.6%2.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%?20112021010020030040050060070017/0117/1118/0919/0720/0521/0322/0122/11?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期37資料來源：央行，中國銀行投資策略研究中心資料來源：央行，中國銀行投資策略研究中心 圖表 50.央行貨幣政策工具 圖表 51.結構性貨幣政策工具情況表央行貨幣政策工具相關內容（截止 2022 年 11 月 25 日）總量型工具央行宣布于 4 月

125、15 日、12 月 5 日兩次全面降準 0.25 個百分點上繳央行結存利潤 1.13 萬億元價格型工具1 月 17 日下調中期借貸便利和公開市場逆回購（7 天）10bp1 月 20 日下調 LPR1 年和 5 年分別 5bp 和 10bp5 月 20 日下調 LPR5 年 15 個 bp8 月 15 日下調中期借貸便利和公開市場逆回購（7 天）10bp8 月 22 日下調 LPR1 年和 5 年分別 5bp 和 15bp9 月階段性放寬部分城市首套住房貸款利率下限10 月 1 日下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點結構性工具詳見結構性貨幣政策工具情況表政策性開發性金融工具增強信貸

126、總量增長的穩定性，先 3000 億元，再增加 3000 億元以上額度配套金融工具調增政策性銀行 8000 億元信貸額度，引導中長期貸款投放工具名稱（截止2022年三季度末）支持領域發放對象利率（1 年期）/激勵比例額度（億元）余額（億元）長期性工具支農再貸款涉農領域農商行、農合行、農信行、村鎮銀行2%76005587支小再貸款小微企業、民營企業城商行、農商行、農合行、村鎮銀行、民營銀行2%1640013863再貼現涉農、小微和民營企業具有貼現資格的銀行業金融機構2%（6 個月）70505449階段性工具普惠小微貸款支持工具普惠小微企業地方法人金融機構2%（激勵）400127抵押補充貸款棚戶區改

127、造、地下管廊、重點水利工程等開發銀行、農發行、進出口銀行2.40%/26481碳減排支持工具清潔能源、節能減排、碳減排技術21 家全國性金融機構1.75%80002469支持煤炭清潔高效利用專項再貸款煤炭清潔高效利用、煤炭開發利用和儲備工農中建交、開發銀行、進出口銀行1.75%3000578科技創新再貸款科技創新企業21 家全國性金融機構1.75%2000800普惠養老專項再貸款浙江、江蘇、河南、河北、江西試點，普惠養老項目工農中建交、開發銀行、進出口銀行1.75%4004交通物流專項再貸款道路貨物運輸經營者和中小微物流（含快遞）企業工農中建交、郵儲、農發行1.75%1000103設備更新改造

128、專項再貸款制造業、社會服務領域和中小微企業、個體工商戶21 家全國性金融機構1.75%20000合計55461宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期38總量適度寬松、降息降準可期2023 年，我國處于疫后修復時期，經濟增長動能處在切換過程，為確保經濟平穩換擋，宏觀政策要著力穩增長，改善市場主體信心和預期。2022 年易綱行長在建設現代中央銀行制度的文章中提出，現代中央銀行負責維護幣值穩定、促進充分就業和經濟增長，以及維護金融體系穩健運行。其中幣值穩定需要央行管好貨幣“總閘門”，尤其是在全球主要經濟體收緊貨幣政策的情況下。促進充分就業和經濟增長，以及維護金融體系穩健運行，需要央行適度“寬貨幣”。在相

129、互沖突的目標間，央行通常需要相機平衡。2023 年，在歐美加息節奏放緩的有利外部環境下，央行貨幣政策空間打開。當前高質量發展是首要任務，貨幣政策將在其中發揮重大作用，通過總量適度寬松，下調存款準備金率和 LPR 貸款利率，加強與財政政策的配合，創造寬松的流動性環境，確保一定的經濟增長速度，保障經濟結構轉型的穩健推進。運用結構性工具，實現向寬信用傳導央行加大投放大量基礎貨幣并引導貸款利率下行時，還會通過精準有力的結構性貨幣政策工具定向支持擴大內需相關領域，同時引導銀行配合發放貸款，形成有效融資需求。預計貨幣政策 2023 年將繼續充分運用結構性政策工具，通過直達工具增加對民營企業、高技術制造業和

130、基礎設施建設等領域的支持力度，實現穩就業的政策目標。2.2.4財政政策加力提效、提前發力2022 年財政赤字率定為 2.8%，雖然赤字率下調，但財政刺激力度不減，減稅降費力度加大，財政支出強度更大。減稅降費方面，截至 11 月 10 日，2022 年增值稅留抵退稅金額合計 23097 億元，超過 2021 年全年退稅金額的 3.5 倍。財政支出方面，財政通過統籌特定國有金融機構和專營機構的利潤，為財政支出提供更多的可支配財力。1-11 月全國一般公共預算支出累計同比 6.4%，全國政府性基金支出累計同比 9.8%，增速較 2021 年末明顯抬升。地方政府債券發行前置，專項債加上盤活額度達 4.

131、15 萬億，規模較往年大幅增長，在當前土地財政全面降溫的情況下，通過地方專項債重點用于交通基礎設施、能源、保障性安居工程等 9 大領域，發揮財政政策逆周期調節的作用，致力穩投資、穩經濟。資料來源：央行，中國銀行投資策略研究中心資料來源：央行，中國銀行投資策略研究中心 圖表 52.社會融資規模與 M2（%）圖表 53.DR007 利率走勢（%）6.008.0010.0012.0014.0016.0018.0015/0115/1016/0717/0418/0118/1019/0720/0421/0121/1022/07?1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 19/0119/0619/11

132、20/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期39 圖表 54.宏觀杠桿率增速放緩資料來源：財政部，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 55.財政“兩本賬”的收支情況（%）指標（單位：億元）2019 年2020 年2021 年2022 年全年限額中央赤字18300278002750026500地方赤字9300980082007200預算赤字率2.80%3.60%3.20%2.80%特別國債/10000/7500地方專項債新增限額21500375003650036500盤活專項債結存余額/5000

133、在經濟復蘇階段，為防止經濟陷入“流動性陷阱”，財政政策與貨幣政策將加強政策協同，在拉動總需求方面繼續加碼。財政部 2022 年底發行了 7500億元 3年期固定利率特別國債，對此前的特別國債進行接續，2023年預計財政赤字率不低于 3%，地方政府專項債的發行力度不少于 2022年新增限額。保持財政政策連續性，有利于提升市場主體的信心，促使市場主體形成經濟穩得住的預期。2023 年地方政府專項債將聚焦經濟發展的短板，重點支持經濟社會效益明顯、帶動效應強的重大項目，提高專項債向優質資產的轉化效率，在穩投資、穩增長方面持續發力。中央日益關注地方債務風險在經濟增速下行的背景下，地方政府債務及隱性債務規

134、模巨大，財政安全的風險需要關注。尤其是當前財政還需繼續發力穩增長，地方財政收支缺口擴大，在土地財政無法支撐還款來源的情況下，政府債務風險加大。盡管隨-20-15-10-5051015202530-40-2002040608010012019/0119/0619/1120/0420/0921/0221/0721/1222/0522/10?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期40著經濟的緩慢復蘇，地方財政收入可能有所回升，但隨著土地財政的逐漸退場，許多地方政府已經開始布局產業發展，將未來的發展與財政增長的希望都寄托在新一輪的產業發展之上。幫扶產業發展離不開“減費降稅”，地方為了長期發展需要讓渡近期的

135、財政收入，使得地方財政壓力進一步增加。此外，地方城投債歷年作為基建投資的主要資金來源，當前城投債的到期還款壓力也使得地方財政的真實負擔并未減輕。中央對地方債務風險的重視程度日益加大，財政部在關于支持深圳探索創新財政政策體系與管理體制的實施意見（財預2022139 號）中首次提及要防范專項債券兌付風險，并以深圳為試點探索建立地方償債備付金制度，表明地方債務風險受到更多重視。當前因經濟修復而需加大地方政府專項債發行力度的臨時性應急措施不會持續，專項債的高位發行不能成為長期的制度安排。財政部部長劉昆在健全現代預算制度提出了“逐步實現地方政府債務按統一規則合并監管”。合并監管機制將隱性和顯性債務置于同

136、樣的監管體系中，避免債務風險指標失真以及部分地方政府在兩類債務間利用套利空間，將有助于加強債務監管的規范性與統一性。防范地方債務、確保財政安全已成為從上而下的共識。2.2.5從黨的二十大報告看中國經濟發展規劃黨的二十大報告提出，黨的中心任務是團結帶領全國各族人民全面建成社會主義現代化強國、實現第二個百年奮斗目標，以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興。全面建成社會主義現代化強國，總的戰略安排是分兩步走：從二二年到二三五年基本實現社會主義現代化；從二三五年到本世紀中葉把我國建成富強民主文明和諧美麗的社會主義現代化強國。加快構建新發展格局，著力推動高質量發展黨的二十大報告提出高質量發展是全面建設社

137、會主義現代化國家的首要任務。黨的二十大報告提出的高質量發展，意味著不僅關注經濟發展質的提升，也關注經濟發展量的保持，經濟增長率仍然重要。2035 年要實現總量和人均 GDP 翻一番的目標，需要未來 13 年 GDP 平均增速不低于 5%。因此政策措施要聚焦影響經濟增長的關鍵點，當前經濟增長關鍵點在于提高總需求，尤其是通過國內總需求增強內生動力的可靠性。黨的二十大報告中提出“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”，從戰略高度上科學地回答如何解決內需問題，后續應通過供給創新創造需求，推動消費升級；通過財政政策與貨幣政策的協調，帶動民間投資，繼續降低企業稅費，提高投資回報率，增強企業

138、投資意愿；通過投資增加就業，提高居民的收入，健全社會保障體系，加大保障房投資建設力度，通過提高居民的保障水平，使得居民有錢花、愿意花。12 月中央政治局會議強調大力提振市場信心，堅持真抓實干，激發全社會干事創業活力，“讓干部敢為，地方敢闖、企業敢干，群眾敢首創”，這些都將是落實黨的二十大報告精神的重要舉措，也必將對 2023 年乃至未來的經濟社會發展產生深遠影響。統籌發展和安全黨的二十大報告提出我國發展不平衡不充分問題仍然突出，推進高質量發展還有許多卡點瓶頸，科技創新能力還不強；確保糧食、能源、產業鏈、供應鏈可靠安全和防范金融風險還須解決許多重大問題。黨的二十大報告強調“以新安全格局保障新發展

139、格局”，“實施產業基礎再造工程和重大技術裝備攻關工程”，“加快實施創新驅動發展戰略”，“健全新型舉國體制，強化國家戰略科技力量”。我國在當前復雜國際形勢和國內經濟局面下要實現高質量發展，短期通過積極有效的宏觀經濟政策；長期看，需要統籌發展和安全，以科技創新實現科技自立自強、推動全要素生產力的持續提升，彌補疫情對我國經濟潛在增長率的機制性損傷，擺脫“中等收入陷阱”，為我國實現高質量發展和 2035 年目標提供強大動力。宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期41美國經濟：從“需求過熱”走向“供需平衡”2.32.3.1 經濟增長：名義增長明顯放緩，實際增長仍顯韌性2022 年，美國經濟高通脹和低失業并存

140、，從經濟周期角度看，仍處于過熱期。美國 11 月 PCE 同比 5.54%，核心 PCE 同比 4.68%，高于 2%通脹目標，2022 年 11 月失業率 3.7%，低于潛在自然失業率 4.4%。截至 2022年 9 月，美國三季度名義 GDP 折年數同比 9.12%，高于潛在名義 GDP 增速 7.3%，實際 GDP 折年數同比 1.86%，略低于潛在實際 GDP 增速 1.9%。隨著美聯儲連續 7 次加息將聯邦基金利率從 0.25%快速加到 4.5%，加上疫情期間大規模的擴張性財政政策退坡，2023 年美國經濟內生性增長動能預計在中性偏緊的政策環境下減弱，勞動力市場短缺情況將出現改善，高

141、通脹問題明顯緩解。若無明顯外部沖擊，2023 年美國經濟將從目前的需求過熱向供需平衡過渡。通過對綜合消費、投資與凈出口等各分項分析，預計在通脹回落后，2023 年全年美國名義 GDP 同比將明顯低于 2022 年，但實際 GDP同比或將位于潛在增速 2%附近，持平或略高于 2022 年。-10%-5%0%5%10%15%20%00/0301/0903/0304/0906/0307/0909/0310/0912/0313/0915/0316/0918/0319/0921/0322/09?GDP?GDP?GDP?GDP?圖表 56.美國 GDP 同比（%）圖表 57.美國高通脹和低失業并存（%）資

142、料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心0%5%10%15%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%00/0101/0402/0703/1005/0106/0407/0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/07?PCE?2.3.1.1 領先指標出現明顯下滑，指示總需求放緩從領先指標看，美國 11 月 ISM 制造業 PMI 跌破 50 榮枯分水嶺，美債 10Y-2Y 和 10Y-3M 利差早已相繼出現倒掛，密歇根消費者信心指數也跌至20年來低位，均前瞻性指向美國

143、經濟增長放緩。但從消費和凈出口等數據觀察，美國經濟韌性仍較強，經濟增速放緩并不意味著馬上進入衰退，紐約聯儲預測 2023 年 9 月衰退概率僅為 25%。宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期42 圖表 60.工資收入同比和個人消費支出同比（%）圖表 61.個人消費貸款同比和居民凈儲蓄率（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表58.美國PMI和密歇根消費者信心指數（%）圖表 59.紐約聯儲衰退預期（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：紐約聯儲官網，中國銀行投資策略研究中心2.3.1.2就業市場緊俏，消費維持韌性202

144、2 年美國消費顯示出較強韌性，9 月的個人收入同比、個人消費支出同比與居民凈儲蓄率等均明顯偏離 10年均值，說明美國消費傾向仍高，消費需求仍然較為旺盛。展望 2023 年，勞動力市場異常緊張的局面會逐步緩解，但薪資增長很難短時間出現斷崖下滑，考慮到工資收入占美國居民收入的 60%，預計消費韌性仍會持續一段時間。隨著經濟降溫、加息效果向居民傳導，居民消費的機會成本將被提高，儲蓄率有較大概率上升，疊加財富效應邊際轉負，居民實際消費支出的增長將逐步回歸均值。40506070809010011012030354045505560657000/0101/0402/0703/1005/0106/0407/

145、0708/1010/0111/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/0121/0422/07ISM?PMI?0%25%50%75%100%1960197019801990200020102020?-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00/0301/0202/0102/1203/1104/1005/0906/0807/0708/0609/0510/0411/0312/0213/0113/1214/1115/1016/0917/0818/0719/0620/0521/0422/03?-5%0%5%10%15%20%25%90/0391/0692/0

146、993/1295/0396/0697/0998/1200/0301/0602/0903/1205/0306/0607/0908/1210/0311/0612/0913/1215/0316/0617/0918/1220/0321/0622/09?2.3.1.3非住宅投資持續修復，住宅投資趨緩投資需求方面，短期內仍有小幅改善空間，中長期看將轉弱。具體來看，在非住宅投資上，受益于全球制造業供應鏈的逐步修復，美國國內資本開支在 2022 年以來迎來持續修復，扣除飛機和國防的資本品訂單季調后環比在2022 年以來維持約 0.6%（3 個月移動平均值）的正增長，2023 年上半年仍有可能在供應鏈繼續恢復背

147、景下完成宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期43 圖表 62.美國資本開支修復（%）圖表 63.美國非住宅投資和住宅投資（%）資料來源：WIND，紐約聯儲，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心進一步修復。但在住宅投資上，隨著加息影響的傳導，美國房地產周期可能開啟下行通道，當前 30 年期抵押貸款利率上行至 7%附近，新屋開工、成屋銷售等轉向冷卻，居民住宅投資需求趨緩的大趨勢或難以逆轉。-2024-6%-4%-2%0%2%4%11/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/071

148、8/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/07?3m MA?-30%-20%-10%0%10%20%30%40%98/0399/0400/0501/0602/0703/0804/0905/1006/1107/1209/0110/0211/0312/0413/0514/0615/0716/0817/0918/1019/1120/1222/01?2.3.1.4凈出口或持續改善2022 年前兩季度，美國凈出口連續大幅超出預期，美國的凈出口改善與歐日貿易逆差相伴出現，2023 年隨著美元指數逐步回落，加上歐日通脹具有明顯輸入型特征，且拐點滯后美國，預

149、計凈出口持續改善。2.3.1.5財政政策預計難有作為財政政策方面，因為當前美國通脹仍在高位，而貨幣政策在 2023 年仍將保持緊縮態勢，財政政策或需保持中性偏緊以配合貨幣政策抑制通脹。與此同時，中期選舉之后美國出現分裂國會，兩黨很難統一財政支出計劃，總體赤字規?；蜉^ 2022 年繼續下降。截至 11 月末，美國國債余額為 31.36 萬億美元，逼近預定聯邦赤字上限 31.38萬億美元，預計兩黨博弈之下財政政策難有大作為。圖表 65.美國債務上限和國債總額（萬億美元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心1015202530352010201120122013201420152016201

150、720182019202020212022?圖表 64.美國貿易差額改善與歐日貿易逆差擴大資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-130000-120000-110000-100000-90000-80000-70000-60000-60000-50000-40000-30000-20000-10000010000200003000040000?19?19/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/09宏觀篇：全

151、球衰退將至，中國復蘇可期442.3.1.6企業部門或有局部流動性危機，但對整體增長影響有限2008年金融危機后至今，美國企業杠桿率有所提高，在聯儲流動性持續收緊過程中可能發生局部性的破產違約，但整體而言當前企業信用風險仍然停留在較可控層面。首先，美國居民資產負債表相對健康。疫情期間的財政貨幣雙刺激政策使居民資產規模增速在 2020 年第二季度到 2022 年第一季度期間持續快于負債規模增速，居民部門杠桿在經濟過熱期間不升反降，2022 年二季度家庭資產負債率僅 12%，處于歷史低位。其次，從標普 500 指數市盈率和居民房貸收入比看，目前房地產和股市杠桿率相對較低。和 2008 年的金融危機的

152、情況大不相同，如果只是企業部門出現局部危機，居民與金融部門保有韌性，整體經濟中樞大幅失速的可能性較小。2.3.2 美國通脹：名義通脹明顯回落，核心通脹粘性仍強若俄烏局勢不再惡化，不出現明顯供給沖擊，預計 2023 年一季度 PCE 同比可能回落至 5%-6%，二季度回到 4%-5%，年底回到 3%-4%。目前美國通脹拐點已見，但回落的速度存在不確定性。之所以說拐點已現，一方面，從基數效應上看，2022 年10 月起基數效應明顯加速，尤其是能源和食品分項，若維持目前均價，預計2023年一季度開始對通脹產生負向貢獻，且負向貢獻程度在二季度會持續加大；另一方面，房租價格對目前通脹起了最主要貢獻，其對

153、 CPI 的貢獻度接近 1/3，Zillow 全美房租指數作為 CPI 房租指標的領先指標，大約領先CPI房租約半年，目前 Zillow 統計的全美房租指數同比增速已在 2022年一季度觸頂并持續回落。之所以說回落速度有不確定性，一方面，勞動力市場有所降溫，工資領先指標出現回落，但絕對值仍較高，且此輪工資粘性或強于70-80年代，移民政策變更和新冠可能對勞動力形成永久侵蝕，勞動力供給彈性弱于70-80年代；另一方面，2023年隨著美元指數逐步回落，進口商品價格可能對物價形成一定支撐。圖表 66.美國居民和企業資產負債率（%）圖表 67.股市杠桿和房地產杠桿（倍，%）資料來源：WIND，圣路易斯

154、聯儲，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心15%20%25%5%10%15%20%25%19561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020?2%4%6%8%020406080100120198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022?500?3m MA?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期45資料來源：彭博，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 70.美國不同年齡段的就

155、業參與率（%）圖表 71.美國職位空缺數和求人倍數（千人，倍）資料來源：WIND，Zillow，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 68.美國 Zillow 租金和租金通脹（%）圖表 69.亞特蘭大聯儲工資指數和職位空缺率（點，%）0%2%4%6%8%0%5%10%15%20%16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09Zillow?CPI?(3m MA)?0%3%5%8%10%01234567800/1202/1204/1206/1

156、208/1210/1212/1214/1216/1218/1220/122.3.3美國就業：失業率緩慢回升，供需矛盾依然緊張就業供給方面，目前美國勞動參與率位于相對歷史低位，從結構上看，25-54 歲年齡段基本恢復到疫情前水平，55 歲以上年齡段就業參與率一直未有起色，因提前退休等因素，這部分勞動力可能永久消失。就業需求方面，按照我們對美國經濟的整體判斷，經濟增速放緩但韌性仍較強，勞動力需求仍相對旺盛。目前職位空缺數明顯下降，但與疫情前水平相比，仍有較大缺口，求人倍數仍位于絕對高位。顯示美國勞動力需求有所降溫，但整體仍較為旺盛，供給結構化問題突出，供需矛盾依然緊張。預計2023年美國失業率將有

157、所回升，但回升速度相對緩慢，并且呈現“前慢后快”的特征，年底或仍將顯著低于潛在失業率 4.4%。79.58080.58181.58282.58383.53839394040414155?25-54?2016?1?2018?1?2020?1?2022?1?1400012000100008000600040002000054.543.532.521.510.5009/0109/0810/0310/1011/0511/1212/0713/0213/0914/0414/1115/0616/0116/0817/0317/1018/0518/1219/0720/0220/0921/0421/1122/06

158、?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期462.3.4 美國貨幣政策：停止加息后或停留較久，縮表或提速貨幣政策路徑方面，鑒于失業率緩慢回升，但仍低于潛在自然失業率，通脹快速回落但仍高于通脹目標，預計2023 年一季度仍將繼續小幅加息。本輪加息終點利率可能在 5%左右，在不出現深度衰退的情形下，美聯儲將在2023 年大部分時間里維持這一利率水平，同時存在進一步提高縮表上限的可能。美聯儲在 2022 年 3 月至 12 月的連續七次會議上加息，將基準利率從 0.25%提高至 4.5%，在 2023 年一季度可能再加息 1-2 次，終點利率達到 5%左右。根據我們對美國經濟的展望，預計 2023 年聯邦

159、基金利率可能在大部分時間里維持 5%的限制性水平。若年底經濟出現深度衰退，才可能出現降息?？s表方面，盡管本輪縮表速度已經遠快于上一輪，但截至 2022 年 11 月底聯儲資產負債表中隔夜逆回購量高達2.5 萬億美元，而且芝加哥聯儲金融條件指數雖有上行，但仍位于相對低位，均顯示當前美國市場流動性仍然相當充裕。如果隨著經濟增速放緩，現有巨額流動性使得金融條件指數出現持續轉松，美聯儲可能進一步抬升當前 950 億美元/月的縮表上限規模。圖表 73.逆回購量和芝加哥聯儲金融條件指數（億美元，點）圖表 72.聯儲后續加息路徑（%，BP）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，圣路

160、易斯聯儲，中國銀行投資策略研究中心6%5%4%3%2%1%0%8070605040302010022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/11?-1012305000100001500020000250003000002/1203/1004/0805/0606/0407/0207/1208/1009/0810/0611/0412/0212/1213/1014/0815/0616/0417/0217/1218/1019/0820/0621/0422/02?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期47 圖表 75.歐元區消費者信心

161、指數和工業信心指數（%）圖表 74.歐元區實際 GDP 環比增速（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心2.4.1歐元區經濟：增長疲軟，衰退概率較大2022 年上半年，盡管俄烏沖突突然爆發，但受經濟重新開放和旅游業強勁反彈影響，歐元區經濟狀況好于預期，三季度 GDP 環比增速由二季度的 0.8%降至 0.2%，仍然高于 9 月歐央行預測值 0.1%。近期高頻數據顯示，歐元區經濟數據出現積極跡象，例如消費者信心指數有所回升、11 月 PMI 初值好于預期等。不過即便如此，我們預計歐元區經濟疲軟勢頭仍將持續，衰退可能性較大。第一，歐元區消費者信

162、心指數在 2022 年 9 月降至-28.7，創歷史新低，雖然 10 月、11 月有所回升，但仍處于歷史低位，接近 2020 年 4 月即疫情暴發初期水平。信心減弱、不確定性增加以及實際工資下降，或繼續削弱私人消費需求。第二，歐元區工業信心指數在 2022 年 9 月至 11 月持續為負，信心減弱疊加融資成本上升，可能繼續打擊企業投資積極性。2022 年 7 月至 11 月，歐元區制造業 PMI 持續位于榮枯線下方。10 月歐元區銀行貸款調查（BLS）結果顯示，三季度企業用于固定投資目的的貸款需求進一步惡化。第三，能源價格上漲疊加供應短期導致的相關進口投入增加，使得 2022 年歐元區進口價格

163、壓力明顯大于出口價格，進口價格指數/出口價格指數最高升至2022 年 7 月份的 1.16。如果能源價格維持高位，疊加外需減弱，貿易狀況有可能繼續惡化。歐元區：滯脹風險依然明顯2.42.52.01.51.00.50.0-0.5-0.12.02.30.50.60.80.321/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?GDP?198519911997200320092015202120100-10-20-30-40?19?19?根據歐洲央行最新預測，2022 年歐元區經濟增長 3.4%，2023 年增長 0.5%，2024 年增長 1.9%，2025 年增長 1.8%。宏

164、觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期48 圖表 77.2022 年 9 月份歐央行經濟預測結果（%）圖表 79.2022 年 9 月份歐央行通脹預測結果（%）圖表76.歐元區貿易條件持續惡化（2015年=100）圖表 78.歐元區通脹走勢（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：ECB，中國銀行投資策略研究中心資料來源：ECB，中國銀行投資策略研究中心2.4.2 歐元區貨幣政策：通脹不停，加息不止2022 年以來，能源和食品價格上漲、供應鏈受阻和需求復蘇共同推動歐元區通脹持續上行，HICP 同比增速在2022 年 11 月達到 10.1

165、%，較 10 月的歷史新高 10.6%略有回落，核心 HICP 同比增速在 10 月、11 月連續兩個月保持在 5%，尚未出現逆轉跡象。受能源價格增長放緩的影響，11 月 HICP 同比初值回落，但難言歐元區通脹已經見頂。未來歐元區通脹仍面臨上行風險。一是，地緣政治沖突仍是重大風險，對 2023 年歐洲能源市場的擾動或將持續。二是，高能源成本從批發層面到零售層面的傳導也存在一定的不確定性。此外，與美國類似，歐洲企業同樣面臨勞動力短缺問題。最新調查數據顯示，歐洲仍有大量制造業和服務業企業將勞動力短缺視為限制生產的主要因素。2022 年 10 月歐元區失業率僅為 6.5%，創歷史新低，因此勞動力短

166、缺導致的工資上漲壓力可能推高通脹。根據歐央行最新經濟預測，2022年總體通脹率由9月預測的8.1%調高至8.4%，2023年通脹率由5.5%升至6.3%，預計 2024 年、2025 年通脹率分別為 3.4%和 2.3%。歐洲央行行長拉加德表示，預計明年 1 月至 2月歐元區能源和食品價格上漲將傳導至零售端，令消費者受到更明顯沖擊。歐洲央行貨幣政策始終以維持物價穩定為核心目標，由于目前通脹居于高位、通脹前景被大幅上調，歐洲央行預計將在較長時間內繼續加息，加息幅度取決于經濟數據。(2015?=100)160150140130120110100902015201620172018201920202

167、0212022?19?19?2.52.01.51.00.50.0-0.5?2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q32024Q1121086420-219972003200920152021HICP?HICP?10.08.06.04.02.00.02021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期492.5.1 日本經濟：復蘇依然緩慢2022 年一、二季度，日本實際 GDP 增速分別為 0.2%、4.6%，三季度則降為-1.2%，是 2021 年三季度以來首次負增長。商品

168、和服務凈出口對一、二季度日本 GDP增長形成拖累，貢獻度分別為-1.9%和-2.6%，受國際大宗商品價格上漲影響，日本貿易差額自 2021 年 8 月以來持續為負，為經濟帶來較大壓力。受疫情反復和物價上漲影響，消費者信心指數持續下降，11 月降至 29.6，為 2020 年 9 月份以來新低。私人消費需求恢復乏力，私人企業設備投資需求減弱，二者對三季度 GDP 增速貢獻分別由二季度的 2.7%、1.5%降至 0.6%、1.0%。在全球經濟衰退背景下，預計日本經濟維持低迷態勢。日本央行預測，2022 財年日本經濟增速為 2%，2023 財年、2024財年經濟增速先后降至 1.9%、1.5%。日本

169、：政策或難轉向，日元升值概率較大2.5資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 80.日本 GDP 增速變化情況（%）2.5.2 日本貨幣政策：通脹目標初步達成，貨幣政策轉向存在不確定性2022 年 4 月，日本 CPI（剔除新鮮食品價格）同比增速達到 2.1%，表面上達到了 2%的目標，但其實主要反映了能源價格上漲的影響，能源價格以外各類商品價格漲幅較小，同比增速僅為 0.8%。2022 年 11 月，CPI（剔除新鮮食品和能源價格）同比已經達到了 2.8%，上次出現這么高的水平是 2014 年，且是由日本上調消費稅導致的一次性沖擊，如果將 2014 年情況剔除，當前日本的核心通脹

170、水平已經回到了 1992 年的水平，即 20 年最高水平。在通脹上行背景下，日本政府開始出臺政策加以應對。此前日本財務大臣鈴木俊一宣布，日本政府將全力應對眼下的生活成本危機，讓經濟重回增長軌道。日本首相岸田文雄領導的內閣決定推出總額 29.1 萬億日元（約合 2067 億美元）的綜合經濟救助計劃，以抑制物價上漲、提振經濟。不過，日本央行仍然堅持實施寬松貨幣政策。8.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.021/03-0.6021/0922/0322/091.30-1.804.90-1.804.50-0.80?GDP?宏觀篇：全球衰退將至，中國復蘇可期50 圖表81.日本CPI增速變化

171、情況（%）資料來源：WIND，中國銀行日本央行自 2013 年 1 月開始采取 2%的通脹目標，黑田東彥亦自 2013 年 3 月開始擔任日本央行行長，此后日本貨幣政策組合從“QQE+負利率”演變為“伴隨收益率曲線控制（YCC）的 QQE+負利率”。2021 年以來，主要經濟體先后收緊貨幣政策，但日本央行以2%的價格穩定目標尚未實現為由，一直堅持寬松，日美貨幣政策分化，也就導致日元自 2022 年 3 月以來的大幅貶值。目前日本通脹已經初步達到了 2%的目標，同時黑田東彥任期將于2023 年 4 月結束，因此市場預期新的日本央行行長上任之后有可能會放棄 YCC。不過，考慮到當前日本工資增速仍然

172、低于通脹，通脹上升趨勢持續性存疑。按照日本央行預測，2022 財年日本 CPI（剔除新鮮食品價格）、CPI（剔除新鮮食品和能源價格）增速分別為 2.9%、1.8%，2023 財年、2024 財年均降至 1.6%，低于 2%。由此看來，通脹基礎不牢固或降低日本央行放棄 YCC 的可能性。但無論哪種情況，由于美聯儲緊縮政策逐步放緩，日美貨幣政策由分化轉為收斂，疊加全球風險隱患較多可能促使避險情緒升溫，日元大概率將迎來升值行情。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 82.日美利差與日元兌美元匯率（BP）圖表 83.日本 CPI 增速與工資增速

173、（%）?CPI?CPI?4.03.02.01.00.0-1.0-2.0201820192020202120222020-012020-072021-012021-072022-012022-075004003002001000160150140130120110100?10Y?2Y?4.02.00.0-2.0-4.02010201220142016201820202022?CPI?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現51美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現2023 年中國經濟中短周期有望上行共振，經濟復蘇盈利改善疊加估值低位，股市有望迎來戴維斯雙擊。美聯儲緊縮結束，港股流動性迎轉機，疊加絕

174、對低估，未來有望否極泰來，迎來估值情緒雙修復，建議超配中國權益資產。美聯儲或緊縮過渡，美國經濟或步入衰退，美股面臨跌盈利考驗，建議先低配擇機再標配。歐洲股市窄幅震蕩，中樞上移，建議標配；日本股市喜憂參半，建議標配，需關注日本央行政策調整的風險。權益篇權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現523.1.1中國 A 股：重回上升軌道，復興再啟航我們從 2019 年白皮書看“轉折之年”開始，認為中國股市會迎來一個權益投資的大時代，走出與國運匹配長期向上的趨勢；接下來的 2020 年我們認為 A 股是“從轉折到復蘇”；2021 是“從復蘇到復興”且打破“漲不過三年的魔咒，結束牛短熊長的歷史”，從技術

175、上確認長期向上趨勢的成立，三年觀點都得到了驗證。2022 年我們認為 A 股是“復興之初，強基固本”，是市場長期向上過程中的整固之年，美元的超常規加息疊加各種地緣政治事件擾動下，市場回撤幅度超過我們白皮書的預測，似乎中長期向上趨勢的技術形態受到了破壞。但股市長期走勢取決于百年變局中國國運和中國經濟的長期趨勢，基于 2022 年各種極端數據的鏡像推測，我們更加堅定認為 2023 年A 股將定性看漲，并且定量空間可觀，在估值修復之后盈利修復將接力，帶動 A 股重新回到上升趨勢中。中國股市有望在黨的二十大后，在高質量建設中國式現代化過程中“復興再啟航”。3.1.1.1戰略定位：高質量發展，股市擔大任

176、中國資本市場經過三十多年的發展，已經初步構建多層次的資本市場架構，確立了打造規范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的發展目標，以及建制度、不干預、零容忍的市場運行基本原則。當前正處百年變局的關鍵時段，黨的二十大提出中國式現代化，首要任務是推動高質量發展，其中高新技術領域的自主可控、科技創新等必須配套有一個支持創新的多層次資本市場體系。因此，繼續加快資本市場的“中國式現代化”建設，進一步健全資本市場功能，提高直接融資比重，才能更好地服務構建新發展格局，推動高質量發展。從另一個角度看，在“共同富?！焙汀胺孔〔怀础钡臅r代背景下，中國居民家庭資產結構再平衡，降低房地產資產配比同時增加金融資產配比的

177、長期趨勢已經形成，未來有望加速。盡管疫情“疤痕效應”可能會短期改變居民風險意識，提高防御性存款等，但在個人養老金制度落地之后，居民房產轉向金融資產的大趨勢不可逆轉。這一趨勢在美日歐等發達國家已得到驗證，當國家經濟增速逐步下行、利率水平逐步下行的過程中，金融資產以及股票資產在居民資產配置結構中的占比會不斷提高。發揮資本市場的財富管理功能，提高上市公司質量，強化分紅制度和投資者保護，讓資本市場成為增加居民財產性收入重要渠道和平臺，也是新時期資本市場“中國式現代化”建設的應有戰略定位。3.1.1.2經濟基本面：經濟復蘇盈利改善，有望迎來戴維斯雙擊2023 年，隨著外需走弱，內需托底作用將會愈發顯著，

178、國內需求有望率先迎來企穩回升。2022 年，地產投資的低迷是制約內需的主要因素，2023 年地產投資有望迎來拐點。自 2022 年下半年地產銷售增速已經出現降幅收窄的趨勢，而在融資新政支撐下房企拿地及新開工增速也有望自低點逐步修復。雖然在“房住不炒”紅線下，地產投資在本輪周期的修復幅度難與之前匹敵，但止跌企穩值得期待，且將對于 2023 年內需的修復將會起到極為重要的拉動作用。消費方面，隨著疫苗及相關藥物研發和推廣的推進、防疫政策的進一步優化將會極大增強線下消費場景復蘇的潛力。中國股市：A 港齊向上，復興再啟航3.1權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現53 圖表 84.拿地及新開工持續走

179、弱（%）圖表 86.M2 與社融增速趨勢分化（%）圖表 85.地產銷售降幅已經出現收窄（%）圖表87.國內即將步入被動去庫的擴張前期階段（%）國內貨幣趨穩信用回溫，有望率先進入擴張前期。2022 年，全球各主要經濟體在美聯儲帶動下頻繁加息，而國內貨幣維持相對寬松。然而內需低迷導致信用擴張乏力，流動性囤積在金融市場。展望 2023 年，國內需求有望迎來重啟，信用環境將會迎來有效改善，流動性將從貨幣市場逐步走向信用市場，國內宏觀環境將從寬貨幣緊信用的組合過渡到穩貨幣信用回溫的組合。綜上所述，2023 年，國內經濟將會見底企穩回升，國內短周期也即將從“寬貨幣、緊信用”經濟下的衰退后期，逐步邁向“寬信

180、用、穩貨幣”經濟回溫的擴張前期。隨著需求邊際回溫，企業將會逐步進入被動去庫階段。從歷史經驗出發，國內庫存周期下行持續時間為 1220 個月，本輪國內庫存周期自2021 年一季度開始下行，從歷史經驗來看，2022 年四季度已經進入下行末期，2023 年一季度有望迎來企穩?？傮w來看，2023 年國內需求將會迎來增速中樞下行大背景下的短周期修復之年，可比階段可參考 2013 年、2019 年下半年。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-60-40-2002040

181、608016/02 16/08 17/02 17/08 18/02 18/08 19/02 19/08 20/02 20/08 21/02 21/08 22/02 22/08?(%)-60-40-2002040608010012014016009/02 10/02 11/02 12/02 13/02 14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02 21/02 22/02?(%)789101112131415161716/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 2

182、2/01 22/07?(%)-505101520253035-10-8-6-4-2024696/02 98/02 00/02 02/02 04/02 06/02 08/02 10/02 12/02 14/02 16/02 18/02 20/02 22/02?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現54資本市場迎來慢牛新格局。2023 年國內即將步入 2020 年開啟的長波蕭條期內的第二庫存周期，中短周期有望迎來上行共振。短周期方面，國內有望率先步入新的擴張周期。從中短周期定位的角度，我們認為 2023 年與 2013年的可對標性更高，二者均屬于第二庫存周期的擴張階段，也都面臨著增長中樞下行背

183、景下主導產業的選擇與轉換。不同于 2013 年，2023 年國內宏觀流動性環境難以出現超預期緊縮，且經歷了近 3 年的壓制，2023 年國內信用環境有望得到更為明確的修復。在這樣的背景下，資本市場有望打開新的慢牛格局。借鑒同屬于轉型期的發達國家經驗，我們可以看到，同屬于長波蕭條階段的主導國，70 年代的日本在從重化工業向高技術制造業轉型的過程中，增長中樞雖經歷了換擋，資本市場在這一階段卻呈現出持久的慢牛行情。與之相類似的，80 年代美國逐步向服務業轉型的過程中，資本市場也出現了以新的主導產業為主的科技慢牛行情。圖表 88.日本股市年度漲跌幅（%）圖表 89.納斯達克年度漲跌幅（%）資料來源：W

184、IND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心盈利預測：自上而下視角 2023 年全 A 非金融營收/盈利增速有望錄得 9.1%/11.3%?；趯嶋HGDP 和工業企業利潤兩種視角，自上而下預測萬得全A非金融2023年營收盈利增長情況。參考萬得及彭博對 CPI、PPI 以及實際 GDP 的預測數據，22E/23E 實際 GDP 預測增速為 3.3%/5.0%，多元及一元回歸擬合后 2022E/2023E名義 GDP 增速約為 6.3%/6.5%，對應全 A 非金融 22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A 累計營收增速預測值分別為8.6%/8.0%/11.1%

185、/9.8%/9.1%，基數原因導致的全 A 非金融營收增速高點將出現在 2023 年 2 季度。另一個自上而下視角看，工業企業營收增速與全 A 非金融營收盈利增速同樣存在較高相關性，采用彭博對工業增加值及 PPI 的預測數據擬合得到工業企業及全 A 非金融累計營收預測增速，對應 22A/23Q1/23Q2/23Q3/23A 累計營收增速預測值分別為 10.3%/6.0%/7.5%/7.6%/7.7%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 201

186、0 2013 2016 2019?-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1972 1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2007 2010 2013 2016 2019?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現55 圖表 91.A 股盈利估值貢獻（%）圖表 92.金油比即將迎來趨勢上行（倍）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 90.名義 GDP 視角下的全 A 非金融營收增速預測（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3.1.1.

187、3 股票估值：估值風險已釋放，權益性價比提升制約因素緩和，估值驅動主導。從盈利估值角度，2022 年 A 股經歷了盈利估值的雙殺，展望 2023 年，2022年以來制約 A 股的兩大因素都將得到不同程度的緩和或反轉：海外緊縮沖擊不再，內需托底下國內信用企穩回升，預計 2023 年 A 股收益將主要以估值驅動為主。信用拐點領先盈利拐點，企業盈利的實質性回暖仍需等待。因此對于擴張前期，風險資產更多受益于流動性回暖以及盈利預期好轉帶來的估值提振。從金油比的趨勢中可見，A 股即將步入新一輪慢牛行情。待進入企業盈利實質性回暖的擴張后期后，盈利貢獻將會逐步成為風險資產的驅動主力。-40%-30%-20%-

188、10%0%10%20%30%40%50%60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2020 2021 2022?0102030405060708090100?20012003200520072009201120132015201720192021-20%-10%0%10%20%30%40%50%18/0318/0919/0319/0920/0320/0921/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03?A?A?

189、GDP?22Q114.7%22H110.5%22Q39.8%22A8.6%23Q18.0%23H111.1%23Q39.8%23A9.1%-5%0%5%10%15%20%25%權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現56與債券比，當前的股票性價比高。市場通常都會用股債利差來評估股票和債券的相對收益，即性價比的高低。在此，我們用萬得全 A 指數股權風險溢價來評判權益相對于債券的投資性價比，可以看出，當前的權益相對債券有更高的性價比，投資債券不如投資股票，這還是基于萬得全 A 的測算，如果換成估值更有優勢的成分指數，這個性價比會更加突出。與海外權益比，A 股的性價比高。萬得全 A 相對債券性價比

190、突出，那么如果與國際股市尤其是美國股市比一比，是否仍然有優勢呢？盡管中美經濟周期的不同步帶來企業盈利周期的不同步，中國 2022 年處于衰退的末期，企業盈利比較差的階段，盈利的下滑會推高上市公司的估值，而歐美正處于衰退的前期，企業盈利處于比較好的階段，上市公司盈利下行尚未開始，當前的估值沒有反應未來衰退推高股市估值的影響，但即便是這樣中國 A 股的估值相對于美股來講仍然是便宜的。如果考慮一年內 A 股、港股企業盈利上行對估值的下修，美股盈利下行對估值的自動上修，則 A 股的估值優勢會更加凸顯。同時，與同為新興市場的印度相比，A 股的估值依然偏低。與自身歷史比，當前的 A 股被低估了。與債券比是

191、為了說明股比債好；與國際權益市場比是為了說明中國權益比其他國家權益好，在全球權益資產配比中有優先配置優勢；而與歷史比是為了觀察我國股市歷史波動規律，尋找配置權益的最佳時機。無論是從指數層面觀察，還是從上市公司行業層面觀察當前估值的歷史分位，多數都處于歷史低分位數，有的甚至處于歷史極值附近。而股市唯一確定的就是均值回歸，從這個角度觀察當前的 A 股應該就處于本輪鐘擺的極值區域，配置后可能犧牲的只是等待時間，最終都將會回歸均值而獲利。2023 年估值新觀察：估值維度 2023 年與以往年不一樣的可能是需要研究中國特色估值體系建設對央企板塊估值提升的推動。易會滿主席在金融街論壇上提出的“探索建立具有

192、中國特色的估值體系”論斷是年末資本市場討論的熱題，后續上交所也發布了中央企業綜合服務三年行動計劃，旨在推動央企估值回歸合理水平。上市央企低估值的情況在 A 股市場長期存在，特別是 2022 年以來我們觀察到有很多經營發展穩健、質地優良的央企股價跌破了凈資產。具體落到估值修正上，我們認為結構性低估（規模因子、行業因子、風格因子等）是客觀上較難變化的，因此更應該關注系統性低估（流動性因子、投資觀念等）的修正。流動性層面，經驗證據表明換手率對估值有正向貢獻，因此如何提升公司對投資者吸引力是下一步工作的重點，包括提升與投資者交流的頻率、更高頻次組織公司調研活動、圖表 93.萬得全 A-ERP 圖表 9

193、4.PE 橫向比較資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-2-1012345610/0111/0112/0113/0114/0115/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01?0.05.010.015.020.025.030.0?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現57及時回應市場關切問題、盤活戰略性持有股本，都是可以提升流動性因子表現的重要手段。而投資觀念的改變則依賴于投資者教育以及投資者結構的演變，長期資金以及機構投資者比例的提升能夠更好地弱化投資的短期財務目標，賦予公司的分紅價值以及社會價值以更高的

194、決策權重。圖表 95.A 股指數估值歷史分位圖 圖表 97.央企估值低于市場平均 圖表 96.A 股行業 PE 圖表 98.國企占比高的行業集中在傳統行業（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心一個可參考的范式為 ESG 準則，ESG 準則側重于對上市公司社會價值的衡量，廣受國際機構投資者認可。在2022 年 5 月發布的提高央企控股上市公司質量工作方案中，國資委對于央企 ESG 信息披露做出了進一步規范：2022年推動更多央企披露 ESG 專項報告，力

195、爭到 2023 年實現全部央企發布 ESG 專項報告。而實際上，2021 年只有 41.52%的央企發布過獨立的 ESG 報告，從未發布 ESG 報告的央企占比達 21.45%。通過推動 ESG 信息披露規則加快落地，央企的社會價值有望得到更廣泛的認可，最終在央企的估值上將有所體現。我們研究了中央企業上市公司 ESG 藍皮書（2022），列舉了 ESG 排名前 20 的央企名單，其名次與企業營業規模、利潤排名顯然并不吻合。這說明如果用全球高度共識的 ESG 投資理念作為引導國有企業治理，資產管理機構產品設計和投資的主要考量，則中國特色估值體系的核心邏輯將與國際規則更好接軌，也能夠最終被市場所接

196、受，從而改變當前中國資產，尤其是國有核心資產長期被低估、流動性不足、投資體驗不好等問題。37.71%24.38%64.57%29.02%17.24%9.89%31.62%54.54%16.22%13.89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 x20 x40 x60 x80 x100 x120 x140 x160 x?0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 x20 x40 x60 x80 x100 x120 x140 x160 x180 x200 x220 x240 x260 x?0.00.51.01.52.02.505101520

197、25302016201720182019202020212022?PE?A PE?PB?A PB?0153045607590?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現583.1.1.4 行業與風格：盈利預期主導產業崛起，關注硬科技與可選消費盈利預期修復，主導產業崛起。疫情以來市場風格從 2020 年的成長占優逐步轉向到 2021 年的小盤行情，2022 年市場在內外因素的壓制下出現雙殺，具備安全邊際的價值風格體現出較強的相對優勢。展望 2023 年，我們認為，實體經濟的盈利預期修復將會成為市場風格運行的主導邏輯。從大小盤風格的角度，即將開啟的短周期有望與終端周期共振上行，一般來講，信用回升周

198、期下，中小市值會呈現相對占優的格局，預計 2023 年市場市值表現有望更均衡化。成長價值維度，盈利預期全面復蘇的擴張早期，具備更強盈利預期的成長板塊有望獲得更高彈性。2023 年，全球將進入第二庫存周期，建議關注以中游制造為代表的主導產業，因資本開支擴張帶來的配置機會。圖表 100.近年來市場風格表現資料來源：中央企業上市公司 ESG 藍皮書（2022）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 99.2021 年 ESG 得分排在前 20 的央企名錄-40-30-20-100102030405060702019?2020?2021?2022?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現

199、59資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 101.市值因子與中周期強弱存在高度相關性 圖表 103.PPI 與上游板塊毛利率變動（%）圖表 102.成長/價值風格與產出缺口 圖表 104.上游利潤開始向中下游遷移（%）上游利潤向中下游遷移趨勢已然展開并將延續。從工業企業利潤數據所反映的盈利結構趨勢，上游利潤向中下游遷移趨勢已然展開。從分析師一致預期視角所表征的大類板塊盈利展望而言，上游資源和可選消費兩大類盈利預期變動幅度最大。周期資源行業盈利增速回落

200、趨勢較為明確，上游資源能源板塊毛利率和 PPI 數據的同向度較高，對于 PPI 回落的一致預期或可展望上游資源行業的整體毛利率將有所下行，量平價減的利潤表結構或使得上游行業盈利在高基數背景下的業績彈性和占比雙重回落。4.5%4.7%4.9%5.1%5.3%5.5%5.7%5.9%6.1%6.3%6.5%0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.520092010201120122013201420152016201720182019202020212022?-0.200.20.40.60.811.20.00.20.40.60.81.01.209/01 10/01 11/0

201、1 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01?-8-6-4-20246810051015202530354003/0307/0311/0315/0319/0323/03?(?)?(?)?PPI:?(?0%20%40%60%80%100%16/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06?行業配置：短周期走向擴張前期，關注硬科技與可選消費投資機會。歷史規律來看，短周期的四個不同階段均有較為明顯的占優行業。周期資源品類行業具有較強的順周期屬性，在擴張前期和擴張后期均取得明顯超額收益，特別是

202、在擴張后期時，表現相對其他行業明顯更占優；而金融、建筑地產則往往是在衰退后期有較明顯的超額收益。擴張前期，受益于收入與消費預期回暖，可選消費迎來較優配置時機；與之相對比，必選消費則體現出明顯的“防御”屬性，在衰退前期明顯跑贏其他行業，公用事業也有與必選消費類似的市場特征。而科技和高端制造行業明顯受益于流動性寬松，流動性相對充裕的衰退后期和擴張前期行業均有明顯超額收益，或許是由于軟科技的服務屬性權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現60相對更穩定，其在衰退后期的逆周期屬性更加明顯，而硬科技在擴張前期表現相對更優。建議關注產業趨勢與政策導向雙利好、估值合理的高端制造。如信創、國防軍工（航空產業

203、鏈、軍工電子）、高端機械（工業母機）、醫藥（醫療器械、CXO）、半導體（設計、設備、材料）、汽車智能化。同時，建議關注受益于經濟復蘇同時行業具有反轉動力的可選消費。如游戲、消費電子、元宇宙、造紙。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 105.短周期框架下的行業輪動規律周期資源品金融建筑地產可選消費必選消費公用事業硬科技軟科技擴張前期2009-012010-0937.96-32.86-32.8648.7041.68-45.8784.8034.542012-102013-05-10.495.929.1517.39-6.6414.2014.2411.762016-042017-05-3

204、.048.125.09-4.78-2.202.84-12.22-22.402020-052021-015.86-12.69-34.389.90-6.25-25.4818.85-24.25均值7.57-7.88-13.2514.626.65-13.5825.46-9.51擴張后期2010-092011-059.99-2.75-4.53-5.32-6.49-1.87-9.77-12.282013-052013-10-10.59-8.83-7.9924.275.853.2016.6219.152017-052018-02-1.1715.80-7.58-1.93-1.46-17.89-8.24-8.9

205、32021-012021-0926.99-14.55-0.64-13.16-9.9222.0811.45-19.71均值6.30-2.58-5.181.18-3.001.384.64-9.61衰退前期2011-052011-12-10.902.07-4.752.67-0.40-2.05-6.439.182013-102014-104.93-12.14-1.522.56-0.047.2516.59-3.362018-022018-06-1.12-6.93-9.120.335.801.134.9413.812021-092022-03-5.886.4020.192.3511.789.43-8.44

206、-0.43均值-3.24-2.651.202.524.283.94-1.253.02衰退后期2011-122012-10-10.0011.6410.12-1.42-6.022.95-11.73-9.452014-102016-04-14.6512.6323.69-0.191.53-17.502.622.662018-062020-05-8.536.05-16.66-2.730.70-19.3814.3737.042022-032022-103.65-2.980.42-3.601.184.355.62-1.13均值-7.386.844.39-1.34-0.65-7.394.016.943.1.1

207、.5新增資金渠道：個人養老金落地，長期穩定資金可期往年，我們會就市場資金的供求關系做一些測算，但這些測算假設條件較多，精準定量測算難度大。鑒于此，今年我們更傾向于定性論述資金流入、流出的新增渠道，著重關注增量資金渠道可能對 2023 年市場帶來的積極影響，而對于已經常態化的資金流入、流出渠道不再做介紹說明。其中，我們對個人養老金正式落地為資本市場帶來的長期穩定資金流入予以重點關注并進行對比研究。個人養老金有望成為家庭主要資產項，能夠極大促進金融市場的發展。國內個人養老金制度正式落地，節稅效應顯著，對中高收入群體存在吸引力。從個人養老金發展更為成熟的國家經驗看，個人養老金的快速發展使得養老金成為

208、居民財產配置主要資產項，養老金投資機構在資本市場地位舉足輕重，影響市場整體偏好。以智利為例，1981 年智利確立以個人投資賬戶為基礎的個人養老金制度時，其國內上市公司市值僅為 GDP 的 26.6%，資本市場基礎薄弱；到 2017 年，當智利個人養老金規模占 GDP 比例為 72%時，股票市值與 GDP 之比也提升 106.35%。此外，衡量金融市場深度的重要指標之一“M7-M1”在個人養老金計劃推出后也得到了長足發展，從 1981 年占 GDP 的 27.7%增長到 2000 年的 87.5%，可以說穩定的養老資金為智利金融市場的發展起到了助推作用。個人養老金能夠和資本市場形成良性互動，共同

209、發展。以個人養老金發展相對較好的美國為例，在其個人養老金制度建立 40 年來，因 IRA 等制度安排，個人養老金與公募基金互相促進，資產規模穩步增長，權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現61帶來資本市場的長期繁榮，同時帶動創業創新，促進美國經濟持續增長。從 OECD 國家數據看，2020 年 OECD國家個人累計制養老金計劃存量平均占到 GDP 的 99.9%，中位數 26.5%，同期我國為 4.1%，橫向比較成長空間廣闊。資料來源：OECDGlobalPension資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 106.OECD 國家個人累計制養老金發展情況（占 GDP 百分比）圖

210、表107.遠期中國養老金發展預測（占 GDP 百分比）050100150200250?99.9%?26.5%?051015202530354020152016201720182019202020212025E2050E?3.1.1.6結論從戰略上看，我們認為中國股市在中國式現代化的高質量發展過程中必然承擔資本市場“中國式現代化”的戰略定位；從長期趨勢上看，我們堅信中國股市長期向上的趨勢已經形成，2022 年是趨勢整固之年，2023 年有望重回上升趨勢，復興再啟航。具體到經濟基本面觀察，經濟復蘇盈利改善，股市有望迎來戴維斯雙擊，上半年有望估值修復而下半年則可能盈利修復。從估值視角考察，估值風險已

211、釋放，股債相比股市占優；權益之間橫向比較，中國權益優勢突出；權益歷史數據縱向比較，歷史低分位提供安全墊，只需等待鐘擺的均值回歸。中國式估值是 2023年值得期待的亮點，很可能解決中國核心資產長期低估的難題；個人養老金落地，新增長期穩定資金來源，這是改革的紅利，有想象的空間。行業與風格方面，盈利預期主導產業崛起，上游利潤向中下游遷移趨勢已然展開并將延續，短周期走向擴張前期，關注硬科技與可選消費投資機會。3.1.2港股：內外壓力或逐漸釋放，估值情緒望否極泰來3.1.2.1內憂外患禍不單行，港股經歷至暗三年過去三年，香港經歷了“由亂而治”到“由治及興”的根本性改變，但這些基本面的根本性改變還沒來得及

212、反映到股市上，美元超常規加息、俄烏沖突黑天鵝事件、圍繞中美博弈的中概股審計風波，就使港股經歷了歷史上第二次連續三年下跌。恒生指數在 2020 年、2021 年和 2022 年分別下跌 3.4%、14.08%和 15.46%，2022 年年內更是演繹極端行情，恒生指數和恒生科技指數年內最大跌幅分別達到 36.45%和 47.9%，在全球主要經濟體股市中跌幅最大。港股行業方面，除能源業、電訊業錄得一定漲幅外，其他大多數行業均大幅下跌。權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現62 圖表 109.港股 2022 年以來各行業漲跌幅（%）圖表 108.全球主要股指年度漲跌幅（%）圖表 110.恒生指數

213、歷次大跌對比資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3.1.2.2港股基本面受大陸影響，貨幣政策跟隨美聯儲港股作為典型的離岸市場，其典型的特性就是基本面主要受內地影響，而貨幣政策跟隨美聯儲。港股上市公司70%以上業務在內地，中國經濟發展將從根本上決定港股基本面，也就是決定股市估值定價的“分子端”；同時，港幣匯率與美元掛鉤，美聯儲貨幣政策對港股流動性有直接影響，美元基準利率可以視為港股的資金成本，也就是決定股市估值定價的“分母端”，上述兩個因素的方向和力度將最終影響港股走勢。首先，基本面是決定港股中長期走

214、勢的決定因素。與市場對港股“暴漲暴跌”、“做空普遍”、“定價失真”等認知不同，經過對恒指歷史走勢與盈利增速等指標對比發現，兩者走勢呈強正相關性，即港股盡管有自身鮮明的特色，但仍然是一個充分合理定價的市場，港股長期走勢由基本面決定。其次，美元貨幣政策對港股走勢有明顯影響。如下圖所示，由于美元利率相當于港股的資金成本，美元利率的抬升會降低港股的相對性價比。因此，美元加息對港股形成利空，反之亦然。在大多數時候，港股走勢與美元利率、匯率成反比關系，但也有例外。在2016年8月到2018年2月期間，中國經歷房地產去庫存、去杠桿等一系列調整后，6.9%-1.8%-5.5%-7.8%-8.5%-14.8%-

215、15.5%-18.1%-24.9%-27.5%-28.2%-30.5%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%?18%6%-8%-14%-19%-25%-26%-31%-33%-37%-38%-41%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%?對比近二十五年恒指歷次大跌，本輪下跌時長和幅度都接近歷史之最。如將 10 月 31 日恒指低點視為本輪下跌底部，港股此輪從 2021 年初高點下跌的最大跌幅已達到 53.2%，與 2000 年科技股泡沫破滅時基本持平、接近1998 年和 2008 年兩次金融危機期間最大跌幅，遠超 2015 年股災和 201

216、8 年貿易戰時最大跌幅。從下跌持續時間來看，此輪下跌持續時間 20.5 個月，幾乎位居近二十五年之最（2000 年科技股泡沫破滅后市場有兩次點位接近的探底過程，第一次探底用時 18 個月），遠超兩次金融危機期間。恒生指數1998 年東南亞金融危機2000 年科網股泡沫2008 年金融危機2015 年股災2018 年貿易戰2021 年初以來最大跌幅61.1%54.7%66.6%36.1%26.7%53.2%下跌持續時間12 個月18 個月/33 個月12 個月9.5 個月9 個月20.5 個月權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現63 圖表 113.港股歷次大跌后彈性對比資料來源：WIND，

217、中國銀行投資策略研究中心經濟持續向好，基本面景氣向上，在此期間雖然美元持續收緊，但港股持續向上。這正如前述觀點，當中國經濟基本面與美元利率方向相反時，要看兩種因素的相對強弱，美元收緊并不一定意味著港股一定走弱。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 111.港股估值與美國十年期國債對比（倍，%）圖表 112.恒生指數走勢與美元指數0123450510152025?60708090100110120100001500020000250003000035000?第三，回顧歷史性大跌后主要股指反彈幅度，港股具備高彈性。我們回顧了近二十五年歷次大

218、跌中，恒生指數、滬深 300、標普 500、日經 225 指數最大跌幅和最低點反轉后 1 個月、3 個月、6 個月漲幅對比（假設 10 月 31 日為本輪下跌最低點），港股前四次大跌的平均跌幅最大，6 個月之后漲幅也最大，高彈性特征顯著。期間股指前高到最低點跌幅 最低點后 1 個月漲幅 最低點后 3 個月漲幅 最低點后 6 個月漲幅1998 年東南亞金融危機恒生指數61.1%17.1%52.8%43.7%萬得全 A38.4%19.8%22.2%22.2%標普 50022.4%22.4%38.1%45.6%日經 22543.8%11.0%4.5%31.8%2000 年科網股泡沫恒生指數54.7%

219、13.9%19.3%41.0%滬深 30025.0%10.9%13.2%14.7%標普 50050.5%14.0%20.7%13.4%日經 22563.5%8.3%29.4%38.9%2008 年金融危機恒生指數66.6%26.9%23.2%39.0%滬深 30072.7%23.4%34.8%68.9%標普 50057.7%28.5%41.3%55.0%日經 22561.8%21.7%15.9%21.4%2018 年貿易戰恒生指數26.7%8.0%12.6%21.0%滬深 30033.3%12.6%38.4%31.9%標普 50020.2%12.7%20.1%24.2%日經 22522.5%9

220、.0%13.1%11.3%四次平均恒生指數52.3%16.5%27.0%36.2%滬深 30042.4%16.7%27.2%34.4%標普 50037.7%19.4%30.1%34.5%日經 22547.9%12.5%15.7%25.9%2021 年初以來恒生指數53.2%/滬深 30041.1%/標普 50027.5%/日經 22519.9%/權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現64 圖表 114.中國 GDPWIND 一致預測（%）圖表 115.金融機構中長期貸款同比增速（%）3.1.2.3中國宏觀經濟觸底，港股基本面迎來轉機從疫情防控來看，隨著病毒逐代變異，傳染性更強但毒性減弱，國

221、務院優化疫情防控“二十條”措施的發布表明高層將更關注疫情對經濟的負面影響，未來疫情防控措施必將更兼顧經濟發展。從經濟增長動能來看，歐美經濟面臨衰退導致外需走弱，出口對經濟的拉動作用下降且目前消費受疫情“疤痕效應”壓制，還存在一定的不確定性。因此，以房地產為代表的行業政策有望邊際放松，階段性拉動經濟，發揮托底作用。從貨幣政策來看，我國前期堅持“以我為主”的貨幣政策，不搞大水漫灌，為未來預留了較多空間，且下階段美國將處于降息周期，對我國貨幣政策的掣肘也將減少，利于我國采取多種政策為經濟保駕護航。從近期經濟數據來看，對中國 2023 年GDP 增長的 WIND 一致預測高于 5%，呈觸底走高、逐漸復

222、蘇態勢，金融機構 5 年期以上中長期貸款增速也已經從 2022 年 6 月起結束了連續 12 個月的同比負增長，逐漸呈同比持平、回正的態勢，對未來經濟增速有一定的指向意義。綜上，中國經濟韌性強，隨著疫情、行業政策等的邊際優化，內地經濟迎來轉機，將為港股基本面提供有力支撐。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-10-5051015202518/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/0922/1223/03

223、23/0623/0923/12?-100-5005010015020025030018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?3.1.2.4流動性：美國通脹觸頂，將為港股創造良好流動性環境從美國通脹主要構成來看，能源資源品價格如原油、天然氣等已經先行下跌，房屋租賃價格拐點明確，僅服務業價格趨勢尚待觀察，但考慮到美聯儲貨幣政策對實體經濟影響的滯后性，后續大概率隨宏觀經濟衰退趨勢性下降。同時，2 年期美國國債收益率對加息頂點有較好的指向性，截

224、至 2022 年 11 月末，2 年期美國國債收益率達到 4.5%左右，已經接近市場一致預期的 4.75%的利率頂點，表明當前市場已經對美聯儲未來幾次的加息進行了相對充分的定價。因此，美國通脹當前處于頂部區域，美聯儲貨幣政策在 2023 年轉向確定性較高，將為港股創造良好流動性環境。權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現653.1.2.5港股估值全球最低，估值修復勢在必行資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 117.全球主要股指 PE 估值對比（倍）圖表 118.全球主要股指 PB 估值對比增速（倍）圖表 116.美國國債收益率及通

225、脹預測資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00?020406080100120140160?300?500?DAX?225?0246810121416?300?500?DAX?225?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現66首先，無論與全球股市或是自身歷史數據比，港股 PE、PB 估值歷史性低估從估值來看，截至 2022 年 11 月 25 日，恒指 PE 估值僅 8.66 倍，PB 僅 0.87 倍，橫向與全球主要股市對比，估值全球最低；縱向與自身比，分別處于 2010 年初以來分位數的 7.4

226、4%、1.19%，同樣處于歷史極低位，且在10 月底的恒指低位時，恒指 PE、PB 估值均創下近十二年最低紀錄，性價比突出。其次，回購規模反映上市公司嚴重低估回購是觀察港股性價比相對高低的另外一個有效指標，歷史上的港股低點幾乎都對應著較高的回購金額。從近五年來看，2018 年隨著中美貿易爭端爆發，疊加中國宏觀經濟及醫藥集采等行業政策壓制，港股走勢單邊向下，自下半年開始，港股回購金額持續維持高位；而在 2020 年下半年，港股持續攀升，其間回購金額維持低位。本輪下跌以來，港股回購金額持續增加，并在 9-11 月創出月均超 140 億的歷史回購記錄，側面彰顯了港股投資吸引力。圖表 119.港股回購

227、情況對市場走勢具有較好的指向性（億元，倍）圖表 120.恒生滬深港通 AH 股溢價資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心051015202502040608010012014016018020018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?809010011012013014015016017018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0

228、7?AH?+1?-1?第三，與 A 股比，AH 股溢價顯示 H 股出現極端行情盡管過往兩年 A 股同樣大幅下跌，但由于港股相對跌幅更大，A 股相對于 H 股溢價持續創新高。在 10 月 31日恒指低點，AH 股溢價創下十二年的新高 158.27，且目前 AH 股溢價數值高于 1 倍標準差以上的時間已持續接近半年，同樣是創造了多年未有的記錄。第四，南下資金成為港股新的支撐力量南下資金方面，盡管 2022 年全年港股市場風聲鶴唳，指數大幅走低，但南下資金基本全年處于凈買入狀態。2022 年全年合計凈買入 3359 億人民幣。特別是在 10 月份港股持續大跌、屢創多年新低時，南下資金抄底堅決，當月合

229、計凈買入 676 億，對港股資金面形成支撐。從港股通在港股成交占比來看，也呈逐年上升態勢。2022 年以來，在港股大幅下跌、外資持續凈流出的情況下，南下資金持續凈買入，在港股成交中占比進一步快速攀升，截至 11 月 25 日，2022 年港股通在港股成交占比已高達 39%，較 2021 年大幅提升 16.3 個百分點。從長遠來看，內地資金對港股影響力將持續提升，未來有望成為港股走勢的決定性力量。權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現67 圖表 121.恒生指數與港股通凈買入（億元，點）圖表 122.港股通成交占比（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行

230、投資策略研究中心3.1.2.6相對看好行業一是醫藥行業。從政策面來看，醫藥行業近兩年遭遇最大擾動因素是集中采購。當前，待集采品種大部分已經完成，且最新批次的集中采購及監管部門相關表態，都對前期政策進行了一定程度的優化，政策力度好于預期，集采對醫藥股的壓制邊際緩解。從基本面來看，一部分醫藥股受集采打壓，業績出現跳檔下降，但站在新的起點上，未來重回穩定增長可期，另外一部分醫藥股業績并未受到實質性影響，僅僅因為市場風險偏好下降導致估值極致壓縮，未來都有較大的上升空間。從估值來看，當前醫藥生物指數 PE 估值僅 30.25 倍，市凈率 4.02 倍，十年分位數均低于15%，處于顯著低估。從長遠空間來看

231、，中國人口老齡化是確定性趨勢，當前全社會人均床位數等醫療基礎設施、中國醫藥龍頭上市公司市值等指標均遠落后于發達國家，行業具備“長坡厚雪”特征。二是中概互聯網。從政策面來看，從前期持續規范平臺經濟發展，到近半年一定程度上肯定平臺經濟在疫情期間保障保供、社會管理等方面的積極作用，肯定平臺經濟對社會效率的提升，重新發放游戲版號，設置綠燈投資案例等，均預示著相關行業監管政策的逐漸優化。從基本面來看，以互聯網購物平臺為例，其更接近于消費股，相關公司的營收、凈利潤增速出現一定波折，本質上是近兩年中國疫情及宏觀經濟壓力較大，而并非公司商業模式和市場競爭力的顛覆，隨著未來疫情政策的優化和宏觀經濟觸底回升，相關

232、標的具備估值修復和業績重回增長的雙重支撐。三是房地產。從政策面來看，房地產行業在近幾年發展不斷得到規范，當前已經有“房地產金融 16 條”等政策陸續推出，部分國企及優質民企得到救助，后續隨著保經濟重要性取得更多共識，預計更多金融方面及限購政策方面的優化政策將次第推出。從估值層面來看，恒生房地產指數市凈率 11 月底僅 0.54 倍，近十年估值分位數 2.5%，處于歷史最低位，潛在反彈空間較大?？偨Y：經過歷史性的下跌，港股估值無論與全球主要經濟體比還是與歷史估值相比，均處于絕對低位，無論是上市公司自身還是南下資金看來，港股性價比相對 A 股都有比較優勢。展望 2023 年，在內地疫情管控政策逐漸

233、優化、部分行業政策轉向、流動性維持相對寬松的背景下，中國經濟有望觸底走高，為港股基本面提供堅實支撐；同時，美國通脹大概率見頂，美聯儲貨幣政策有望轉向，為港股提供流動性支撐。港股經歷了 2021 以來歷史性的下跌之后，估值處于絕對低位，疊加內外壓力逐漸釋放后向好轉變，2023 年有望否極泰來，迎來估值情緒雙修復，當下布局港股正當其時。050001000015000200002500030000-60-40-2002040608010022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?0.7%3.0%5.1%10.4%10.7%11.6

234、%17.2%22.7%39.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201420152016201720182019202020212022?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現683.2.12022 年美債收益率大幅攀升，美股估值有所回落由于 2021 年誤判美國通脹形勢，美聯儲在 2022 年進行了追趕式的“暴力”緊縮，短期內加息的頻次和幅度創歷史紀錄。截至 11 月 25 日，各期限的美國國債收益率較年初都大幅上升，尤其是受政策利率驅動的短端國債收益率上升超過 400 個基點，導致收益率曲線深度倒掛。國債收益率的驟升從多個

235、方面影響了股票價格：一是提高了融資成本，使經濟成長放緩，削弱了企業盈利前景；二是推動美元匯率走高，以美元計算的跨國企業收入減少；三是折現率的上升壓低了股票市盈率，特別是對自由現金流后置的科技成長股的估值壓力更大，導致代表成長股的納斯達克指數 2022 年的跌幅遠大于代表價值股的道瓊斯工業指數。美國股市：緊縮尾聲疊加衰退預期，美股前景或前低后高3.2 圖表 123.美國各期限國債收益率變化2021 年美股先經歷了疫情后經濟復蘇帶來的企業盈利井噴，2022 年又經歷了利率上升導致的估值壓縮。雖然過去兩年標普 500 指數整體盈利增長了 88.6%，但指數僅上升了 9.5%，使 TTM 市盈率從 3

236、6 倍大幅降至 20 倍。不過，這依然高于 15.98 倍的歷史均值及 14.91 倍的歷史中位數，估值并未跌入“便宜”的區域。另外，各期限的無風險收益率都達到了 4%左右，遠超標普 500 指數 1.68%的股息率，這說明在獲取收益方面，投資者當今處境并非像在零利率時代一樣別無選擇，而買入股票的機會成本事實上處于 2008 年金融危機以來的最高水平。資料來源：美國財政部，中國銀行投資策略研究中心日期1 個月3 個月6 個月1 年2 年3 年5 年7 年10 年20 年30 年2022/1/30.050.080.220.40.781.041.371.551.632.052.012022/11/

237、254.164.414.674.764.424.23.853.783.683.973.74變化量（BP)411433445436364316248223205192173權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現69資料來源：彭博，中國銀行投資策略研究中心資料來源：FactSet，中國銀行投資策略研究中心3.2.2企業盈利呈下滑態勢，2023 年盈利前景難言樂觀受美聯儲“暴力”緊縮影響，2022 年 9 月、10 月全球外匯、債市大幅波動，還伴隨發生了多起影響金融穩定性的事件?；貞袌鰮鷳n，美聯儲釋放了減緩加息步伐的信號。緊接著又連續出現的通脹緩解跡象（2022 年 10 月CPI、PPI 漲

238、幅雙雙低于預期），令投資者越來越相信美聯儲未來幾個月將采取不那么激進的緊縮政策，從而可以實現既降低通脹、又避免經濟衰退的“軟著陸”。受此樂觀情緒及季節性因素推動，非美貨幣、美債、美股都顯著上揚。一些分析師認為美股已經開啟新一輪牛市，指出標普 500 指數 2023 年預期盈利 220.59 點（對應 18 倍 P/E）已具備投資價值。圖表 125.標普 500 指數盈利展望 圖表 126.標普 500 盈利增速 vs 剔除能源行業（%）資料來源：，中國銀行投資策略研究中心 圖表 124.標普 500 指數 TTM 市盈率（倍）206.80220.59234.77256.950501001502

239、002503002022?2023?2024?2025?6.10%2.20%-0.60%-5.10%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%2022?2022?500?05101520253035404512/1113/0413/0914/0214/0714/1215/0515/1016/0316/0817/0117/0617/1118/0418/0919/0219/0719/1220/0520/1021/0321/0822/0122/0622/11?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現70那么，2023 年的盈利預期是否合理呢？首先，220

240、.59 點的預期盈利水平相對 2022 年的 206.8 增長了 6.67%，僅略低于 8%的歷史平均增速。然而，考慮到疫情期間財政刺激紅利的進一步消散以及強力貨幣緊縮效應的廣泛滲透，2023 年美國經濟大概率會陷入某種程度的衰退，企業盈利恐怕也會隨之負增長。第二，2022 年前三季度，標普 500 整體盈利增長了 6.1%，看似良好，但是剔除能源行業后其實是減少了 0.6%。尤其是最近的第三季度，標普 500 整體盈利增速降至 2.2%，而剔除能源行業的盈利是-5.1%，說明標普 500 除能源行業外的盈利狀況在加速惡化。第三，隨著需求轉弱，能源價格已顯著回落。由于能源行業自身的強周期性，2

241、022 年盈利增速不可持續，2023 年無法再次掩蓋其他行業的低迷。最后，美國 PPI 增速持續高于 CPI，表明生產成本上升向消費終端傳導不暢，企業利潤率繼續遭受壓縮。所以，對于 2023 年標普 500 指數 6.67%的市場預期盈利增速，我們認為過于樂觀，屆時盈利下調將對股價形成壓制，美股在 2022 年經歷殺估值之后，2023 年還有一個殺盈利的過程。3.2.3經濟活動明顯減弱，市場尚未定價衰退與美國企業（能源行業除外）整體盈利下行相呼應的是，美國多項前瞻性指標持續走低，例如 PMI、地方聯儲調查指數，以及更具綜合性的 ConferenceBoard 領先指標（LEI）。LEI 是實際

242、 GDP 增速的領先指標，自 2021年 4 月觸頂后開始下行，到 2022 年 10 月已同比下降至-3.2%，暗示美國經濟將在幾個月后步入衰退。圖表 127.美國 ConferenceBoard 領先指標（LEI）年率 vs 實際 GDP 年率（%）圖表 128.美國年化成屋銷售（萬套）資料來源：conference-board.org，中國銀行投資策略研究中心資料來源：TradingE，美國房產中介協會，中國銀行投資策略研究中心-40-30-20-10010203040200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014

243、20152016201720182019202020212022?350400450500550600650700?對利率敏感的房地產行業最先受到美聯儲大幅加息的沖擊。由于美國 30 年房貸利率已從 3%攀升至 7%，而房價還未明顯下跌，導致買家每月房貸負擔上漲了近 60%，購買力大幅下降。2022 年 10 月，美國年化成屋銷售從年初的 650 萬套降至 443 萬套。根據美國房地產經紀人協會 2022 年 6 月發布的一項研究，房地產相關行業在2021 年貢獻了美國 GDP 的近 17%，每筆房屋銷售平均創造兩個工作崗位。即使假設 2023 年房屋銷售數量不再繼續下跌，那么當前銷量（同比下

244、跌 30%）也會對 GDP 形成顯著拖累，由房地產造成的工作崗位損失可能高達400 萬個，使美國失業率從當前的 3.7%升至 6%。再加上科技行業的裁員潮以及旅游業需求回歸正常，那么美國受疫情、移民等因素造成的結構性低失業率在 2023 年更強的周期性失業潮的影響下恐怕也會顯著上升。權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現71盡管諸多數據指標暗示經濟衰退將是大概率事件，但是市場似乎并未對經濟衰退給予充分的定價。其一，過去10 次經濟衰退平均會使標普 500 盈利下降 29.5%，即使剔除 2008 年金融危機與 2001 年科技股泡沫破裂造成的極端盈利下跌后，平均下降幅度也達 18.7%。按

245、此計算，標普 500 的預估市盈率則是 24 而非 18，估值偏高。其二，信用利差偏窄。根據美聯儲數據，當前 BBB 級和高收益級的信用利差分別只有 1.75 和 4.63 個百分點，都未接近經濟衰退時期的水平（圖表 129、圖表 130 中陰影區域表示美國經濟衰退），表明現在投資者風險偏好依然較高，并未將經濟衰退的影響計入價格。所以，雖然目前關于美國經濟衰退的討論不絕于耳，但是當經濟衰退真正到來時，預計風險資產還是會受到沖擊。圖表 130.美國高收益級信用利差（%）圖表 129.美國 BBB 級信用利差（%）3.2.4緊縮政策滯后效應被低估，開始降息并非買入好時機為什么美國股市會對經濟負面信

246、號不敏感，甚至做出積極反應呢？這可能與 2008 年金融危機后美聯儲頻繁的救市政策有關。過去十幾年，每當美股因各種問題回調時，美聯儲都實施了積極的貨幣刺激政策救助，包括長時間保持零利率、多輪量化寬松、扭轉操作（OperationTwist）等，這些政策被認為刺激了股市持久的上漲，并且人為縮小了回調的時間和幅度。2020 年新冠疫情暴發后，美聯儲的刺激政策以零利率加無限量化寬松達到了頂峰，美股也受益于流動性泛濫而加速上漲。投資者已經形成條件反射，對美聯儲政策的關注度超越了一切其他基本面因素?！敖洕儾蠲缆搩φ邔捤晒墒猩蠞q”的投資邏輯已經在投資者心中根深蒂固，所以當前投資者積極搶跑美聯儲緊縮政策

247、的任何松動，實則是害怕股市像過去一樣不回頭地上漲而錯失投資機會?？梢灶A見的是，如果接下來美國經濟數據繼續走軟，那么美聯儲將有理由不那么強硬，美股短期會有更多反彈動力。不過，這種反彈恐怕難以持續。疫情前的十幾年，由于沒有發生高通脹，其間美聯儲的緊縮周期非常溫和，最多也只把基準利率緩慢提高到了 2.25%2.5%的區間，所以當美聯儲貨幣政策轉向寬松時，美國經濟增長可以在一小段時間后基本跟上股市的上漲。然而，這次的情況有所不同。由于發生了持久的高通脹，美聯儲正以極其激進的緊縮政策補救由于 2021 年沒有提前收緊政策導致的錯誤。美聯儲不僅將在一年時間內完成 180 度轉彎：從量化寬松到加息500個基

248、點以及同時進行史上最快的量化緊縮，而且還計劃將這種緊縮政策維持足夠長的時間直到通脹率回到2%。市場沒有充分認識的是：美國經濟當前的表現仍是 2020 年、2021 年大量財政、貨幣刺激的結果，而 2022 年貨幣緊縮的最終效果要到 2023 年，甚至 2024 年才能體現。投資者搶跑美聯儲放緩加息買入股票，隱含的投資邏資料來源：圣路易斯聯儲經濟研究，中國銀行投資策略研究中心資料來源：圣路易斯聯儲經濟研究，中國銀行投資策略研究中心0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0019982000200220042006200820102012201420162018

249、20202022?0.005.0010.0015.0020.0025.001998200020022004200620082010201220142016201820202022?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現72輯是美聯儲 2023 年下半年開始降息后，美國經濟又將迅速走強，股市又進入一輪新牛市。但是，投資者可能會失望，因為屆時經濟恐怕仍會反映現在實施的超強緊縮政策而繼續走弱，就像 2022 年美聯儲不斷激進加息，通脹率也無法立刻下降一樣。從歷史數據中，也能找到同樣的答案：當美聯儲政策剛開始從緊縮轉向寬松（降息）時，意味著經濟下行周期進入加速階段，對于股市并非新牛市的起點，而是熊

250、市的中繼。例如，2019 年 8 月開始降息后，到 2020 年 3 月時標普 500 指數從高點下跌 35%；2007 年 8 月開始降息后，到 2009 年 3 月時標普 500 指數從高點下跌了 58%；2000 年 12 月開始降息后，到 2002 年 10 月時標普 500 指數從高點下跌了 51%。此前更多的案例也表明，降息開始后都迎來了標普 500 大幅的下跌。下跌原因大多是美聯儲前期的緊縮政策已經令經濟增長疲弱，而后發生某種意外的經濟或金融危機則引起了更嚴重的經濟衰退，蓋過了美聯儲放寬政策的影響。資料來源：Bloomberg，中國銀行，截至 2021 年 11 月 26 日 圖

251、表 131.美聯儲政策轉向（降息）與美股熊市（點，%）3.2.5美股中期回調風險大，但配置基本盤仍然牢固美國經濟正在走弱，但對于現階段的美股投資者，經濟的“壞消息”即是股市的“好消息”，因為投資者可以期盼美聯儲的貨幣政策從緊縮轉向寬松，這是美股反彈的階段性邏輯。然而，投資者面臨真正的考驗來自經濟衰退中企業盈利的表現將嚴重低于目前的分析師預測，而且也不能排除意外金融危機引發暴跌風險。若參考歷史，美聯儲剛開始降息并非買入時機，而是賣出的時機。建議 2023 年一季度后期開始逢高減持美股，調整為低配。誠然，未來幾個季度美股的宏觀逆風偏多，但拉長時間看，支持美股長期走高的因素并未改變。第一，美元仍是全

252、球最主要的儲備貨幣，國際貿易與融資在未來很長一段時間內仍依賴美元，美國擁有的“鑄幣權”是美元資產超額回報的重要基礎。第二，全球債務對 GDP 的比重在疫情之后加速上升，不斷刷新創歷史紀錄，因此經濟無法承受長時間的高利率。在這種局面改變之前，全球主要央行必須把實際利率長時間壓低在極低水平甚至是負數，才可避免系統性破產風險，這對股票資產是長期利多。第三，美國股市聚集了眾多世界級企業，在盈利質量、公司治理、股東回報等多方面都具有顯著優勢，而全球最具創新性的公司也傾向在美國上市，不斷給美國股指的編制輸送新鮮成長血液?？傊?，2023 年美股投資須警惕因經濟衰退造成的周期性下跌，但會創造更好的長期買入機會

253、，建議在標普 500 指數靠近 3000 點開始增加配置。?05101520254896192384768153630726144196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020?-15%-51%-58%-35%-17%-36%-48%-27%?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現73資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 132.近三年歐洲及其重點國家 GDP（%）歐洲股市：窄幅震蕩，中樞上移3.33.3.1經濟數據，顯現韌性近三年，歐元區及其主要國家 GDP 水平較 2021 年以來有所回落，但仍超過

254、疫情前水平。截至 2022 年三季度，法國 GDP 增速為 1%，與疫情前持平；歐元區 GDP 增速為 2.1%。歐洲前五大經濟體制造業 PMI 景氣指數近三個月以來低于 50%的榮枯線，但與疫情前大致水平相當，且有止跌反彈的趨勢。其中，歐元區 11 月制造業 PMI 指數為 47.3，高于疫情前水平；德國制造業 PMI 結束連續 10 個月的跌勢，在 11 月錄得 46.7。不僅如此，從就業數據來看，歐元區主要經濟體失業率在近 10 年處于下降趨勢，近期更創下 10 年來新低，就業環境良好。以上數據顯示出歐洲經濟已經逐漸走出疫情影響，后續歐洲的股市仍有望保持韌性，不宜過于悲觀。圖表133.近

255、三年歐洲及其重點國家制造業PMI（%）圖表 134.近十年歐元區及其重點國家失業率情況（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心30.0035.0040.0045.0050.0055.0060.0065.0070.00?05101520253012/1113/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11?-24-14-46162619/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現74 圖表

256、135.歐洲市場主要指數近 10 年市凈率情況 圖表 136.歐洲市場主要指數近 10 年估值情況3.3.2橫向比較，估值優勢截至 2022 年 11 月，從市凈率看，相較于發達國家的美國和日本，目前歐元區及重點國家，如英國、德國，市凈率處于較低的歷史分位。從估值看，歐元區及重點國家，如英國、法國和德國，目前的估值水平不高，均未超過 15 倍，且位于 11%以下較低歷史分位，遠低于美國和日本目前所處的 70.06%和 41.6%較高歷史分位。無論是從歷史分位，還是從橫向比較來看，歐洲地區及其重點國家具有估值優勢。資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研

257、究中心主要國家當前 PB歷史分位PB 歷史中值PB 歷史最大值PB 歷史最小值PB 歷史均值富時 1001.598.45%1.832.031.271.79德國 DAX1.5627.53%1.682.051.091.67法國 CAC1.6981.33%1.522.191.171.55道瓊斯工業指數6.182.73%3.767.34.152.11日經 2251.6233.20%1.682.221.691.21歐元區 STOXX501.8179.05%1.622.321.681.2主要國家當前 PE歷史分位PE 歷史中值PE 歷史最大值PE 歷史最小值PE 歷史均值富時 10014.287.68%1

258、9.94284.6312.7132.92德國 DAX13.268.56%18.0572.8311.4220.52法國 CAC13.93.87%20.8869.4112.1523.19道瓊斯工業指數21.9570.06%19.9632.6814.0820.44日經 22519.1441.60%19.9140.1121.0613.82歐元區 STOXX5014.0210.08%18.9267.4312.2321.97權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現75 圖表 137.近三年歐元區貨幣供應量 M2 環比（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3.3.3特殊通脹，影響減弱2022

259、年 11 月，歐元區通脹率同比達到 10.1%。這種高通脹水平有其特殊成因，主要有俄烏沖突導致全球能源供應鏈重鑄，導致能源價格飆升的影響，這樣使得歐洲央行的貨幣政策不能立竿見影改變高通脹現狀?；仡?2022年貨幣供應情況，截至 2022 年三季度，歐元區 M2 同比增速略低于疫情前。歐元區中德國、英國 M2 增速先增后降，目前水平均高于疫情前。這一狀況是在歐洲央行自 2022 年 7 月以來兩次加息后相對緊縮的貨幣政策的前提下出現的。與此同時，歐元區及其重點國家的股票市場先抑后揚，走出與 M2 供應量相反的趨勢。由此可見，歐央行為抑制特殊通脹所采取的貨幣政策對股市影響邊際減弱。3.3.4地緣沖

260、擊，隱憂猶在俄烏沖突發生前，俄羅斯是歐洲最大的能源供給國，2021 年歐洲能源超五分之一進口總量來自俄羅斯。沖突發生后，歐洲大幅降低自俄能源進口，導致能源價格暴漲，促使歐洲加速將化工和鋼鐵等能源密集型產業鏈外移。能源危機不僅使得歐洲及其主要國家通貨膨脹高企、貨幣政策緊縮，同時導致歐洲地區投資不確定性上升，降低了歐洲地區及其主要國家對海外投資者的吸引力。據聯合國貿發會議統計，2022 年前三季度全球綠地投資項目數量減少 10%，其中流向歐洲地區的項目減少 25%。而俄烏沖突的演變仍具有不確定性，將繼續給歐洲的及其重點國家的經濟發展帶來深遠影響，隱憂猶在。展望 2023 年，由于歐元區及其重點國家

261、股票市場從 2022 年 10 月以來短期漲幅較大，2023 年年初或有技術性回調，但與疫情前相比，歐元區經濟韌性十足，疊加加息放緩預期與殺盈利預期并存，權益市場將有望維持窄幅波動，并震蕩上行。同時，通過橫向比較凸顯的估值優勢凸顯，使得歐元區存在不錯的投資機會，但仍需持續關注能源高價拖累經濟表現、歐盟重化工業出現外遷和俄烏沖突再次激化對市場的擾動。024681012141619/1220/0320/0620/0920/1221/0321/0621/0921/1222/0322/0622/09?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現763.4.1深度價值，估值合理截至2022年11月25日，

262、日經225指數全年跌幅僅1.77%，在全球主要市場中排名靠前，韌性十足。分季度來看，日經225指數前三季度分別下跌3.37%、5.13%及1.73%。主要由于美國貨幣政策比此前市場預期更早更快地緊縮、日本本土新冠疫情階段反復以及俄烏地緣政治風險，導致日本股市投資者趨向規避風險。四季度日經 225 指數在美聯儲貨幣政策邊際轉向、日元低位反彈以及企業盈利增長的共同作用下，上漲 9.04%，全年領先其他發達市場。日本股市：喜憂參半，溫和震蕩3.4 圖表 138.日經 225 及主要市場指數 2022 年表現（%）圖表 140.全球主要市場 PB 比較（倍）圖表 139.全球主要市場 PE 比較（倍）

263、圖表 141.日本近十年 PE 分析（倍）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%22/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?日本股市對于全球投資者具備吸引力的關鍵點之一在于日本股票是深度價值股，估值水平長期低于其他發達市場。目前日經 225 指數 PE（TTM）為 19.14，低于美國標普 500 指數，近年來由于新

264、冠疫情等因素導致的經濟周期的錯位，日本股市 PE（TTM）的優勢有所減弱。但從 PB（LF）看，日經 225 指數遠低于美國標普 500 指數，與英國富時 100、德國 DAX 指數相當。從日經 225 歷史估值水平比較，當前 PE（TTM）也處于過去十年歷史的均值以下，估值合理。0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5?225?500?300?100?DAX?101520253035404513/1114/1115/1116/1117/1118/1119/1120/1121/11?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現77 圖表 142.美元兌日元 圖表 144.日本

265、 CPI 及 PPI 當月同比（%）圖表 143.日經 225 近三年 EPS 圖表 145.日本 1 年期和 10 年期國債收益率（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3.4.2日元貶值，推升盈利日本股市近年來在全球地緣政治摩擦以及新冠疫情反復擾動的情況下，波動率也顯著低于歐美及新興市場。因為日本股市長期以來的估值整體相對穩定，一直在 15-25 倍區間內小幅波動，市場表現主要由盈利驅動。2022 年以來，在全球各國激進加息的大環境中，日本顯得格外特

266、立獨行。日本央行堅持貨幣寬松以及 0.25%的 YCC（收益率曲線控制），導致美日及其他國家相對日本利差不斷走闊，直接導致日元大幅貶值。截至 11 月 25 日，日元兌美元貶值 20.90%，在十月下旬曾一度對美元貶值超過 30%，美元兌日元匯率一度跌至 151.90，刷新了自 1998年 8 月以來近 32 年的低點。日元貶值雖然令國內消費市場承壓，卻在一定程度上利好日本的上市公司。由于日本上市公司的主要業績來自海外銷售，日元的弱勢推升了上市公司的盈利。3.4.3通脹可控，堅持寬松2022 年以來，全球高通脹與高利率并行，日本長期以來低迷的通脹也隨之上行，日本 10 月 CPI 同比漲幅達到

267、3.7%、11 月 CPI 同比漲幅更是達到 3.8%，接近 1990 年到 1991 年期間的高位。其主要驅動因素是能源價格的大幅上漲以及日元貶值造成的輸入型通脹，而不是日本國內經濟過熱造成。隨著全球能源價格回落以及日元匯率企穩，這種通脹通常有望很快消散。所以我們有理由相信短期內，通脹因素不太可能促使日本央行退出寬松的貨幣政策，仍有較大可能會維持YCC（收益率曲線控制）來支持經濟復蘇，同時，外加央行間歇性干預的手段，以穩定匯率。9010011012013014015016018/0119/0120/0121/0122/01?0200400600800100012001400160018002

268、00019/1120/0220/0520/0820/1121/0221/0521/0821/1122/0222/0522/08EPS-4-2024681012?-0.40-0.30-0.20-0.100.000.100.200.300.40?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現78但同時需要關注到，日本央行內部對于是否繼續堅持寬松政策方向上開始產生分歧，部分央行政策制定者開始對退出貨幣刺激計劃持開放態度，并且認為央行需要重視通脹壓力擴大的風險。開啟日本超級寬松貨幣刺激計劃的日本央行行長黑田東彥亦將于 2023 年 4 月正式卸任，市場認為日本央行可能會逐步放棄 YCC（收益率曲線控制）。

269、需要警惕的是，日本央行一旦退出 YCC，將給整個全球金融市場帶來不小的沖擊。3.4.4中國崛起，削弱優勢對于日本股票市場來說，并非完全沒有風險。當前全球經濟前景陷入溫和衰退，歐美和亞洲多個國家和地區的PMI 跌破榮枯線都表明全球經濟活動正在萎縮，需求降溫。而日本是外需主導型的經濟體，疲弱的外需將拖累日本經濟。同時，從全球增長周期來看，中國正在進入復蘇階段，憑借著強大的產業鏈、供應鏈體系以及能源價格優勢，將削弱日本企業的國際競爭力。同時，中國 A 股及港股市場相較日本市場更加低估，對國際投資者的吸引力也或將分流海外投資者對于日本市場的投資，近期外資已加速流入 A 股市場，北向資金 2022 年以

270、來已轉向凈流入。圖表 146.主要經濟體制造業 PMI（%）圖表 147.陸股通累計買入額（億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3.4.5結論：日本股市有望延續漲勢盡管從橫向對比看，日本經濟的復蘇節奏在 2022 年仍然偏慢，但隨著疫情的控制，通脹的可控，政策的刺激，產業鏈的復蘇，企業盈利水平將在 2023 年對優先復蘇的發達國家形成追趕。合理的估值，寬松的流動性環境也將有利于日本股市在 2023 年延續上漲的態勢。303540455055606570?900010000110001200013000140001500016000170

271、001800020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/10?權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現79 圖表 148.美國聯邦基金利率（%）圖表 149.上輪美聯儲加息后半段新興市場表現（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3.5.1加息放緩，壓力仍在2022 年新興市場股市在國際地緣政治風險及全球流動性緊縮的大環境下整體承壓，表現不及發達市場。截至 11 月 25 日，MSCI 新興市場下跌 23.62%，而 MSCI 發達市場下跌 16.34%。其中俄羅斯

272、 MOEX 指數下跌42.04%，胡志明指數下跌35.16%，韓國綜合指數下跌18.13%；印度市場受益于自身經濟結構，2022年表現較強，錄得 6.68%的正收益。展望 2023 年，上半年歐美高通脹仍將持續，緊縮貨幣政策短期難以轉向?？紤]到當前美國通脹小幅回落以及貨幣政策的時滯性，為了避免經濟硬著陸風險，美聯儲將放緩加息速度。美聯儲緊縮退坡將使新興市場資本外流壓力緩解，但更大機會在于美聯儲政策轉向可能帶來的資本重新流入。參考上一輪美聯儲加息后半段至降息前多數新興市場股市走出的先抑后揚走勢，可以為預測 2023 年新興市場股市走勢提供一定借鑒意義。新興市場：流動性改善先抑后揚，基本面決定市場

273、強弱3.50.00.51.01.52.02.53.03.54.0?-15%-10%-5%0%5%10%15%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06MSCI?MSCI?NIFTY 50?3.5.2衰退風險，抑制盈利進入 2023 年，伴隨著全球高通脹持續，通脹壓力蔓延至新興市場，高企的通脹水平正在損害新興市場的經濟。同時，同時，全球貿易已經在多重因素沖擊下走弱，能源價格影響工業生產，發達經濟體經濟增長乏力導致外部需求減弱，可能將進一步削弱新興市場經濟體增長動能。部分亞洲新興經濟體出口貿易已經在 2022 年下半年走

274、弱，制造出口占比較大的國家，經濟和企業盈利將迎來挑戰，企業盈利向下周期或仍將維持較長一段時間，一定程度上制約新興市場反彈幅度。權益篇：美元加息強弩之末，全球權益曙光乍現80 圖表 150.新興市場 CPI 同比（%）圖表 152.IMF 新興市場 GDP 預測（%）圖表 151.新興市場出口同比增速（%）圖表 153.新興市場估值水平（倍，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3.5.3經濟差異，表現分化展望 2023 年，由于各國仍處在經濟周期不同階段

275、，同時各國面臨的挑戰也不同，所以 2023 年各經濟體復蘇拐點和節奏也存在較大差異，導致新興市場經濟體經濟增長繼續分化。出口導向型經濟體將受到外需走弱的影響拖累復蘇進度；而內需導向型經濟體將繼續靠內需來驅動復蘇，但增速或將放緩。根據 IMF 預測，新興市場 2023 年經濟增速將與 2022 年持平，維持在 3.7%左右水平，但各國情況略有不同。具體來看，越南、印度預計仍舊能保持超 6%的經濟增速；馬來西亞、菲律賓、印度尼西亞經濟增速將滑落至 4%5%區間；韓國經濟增速將跌至 2%一線。同時 IMF 預測，大部分新興市場經濟將在 2023 年下半年逐漸開始好轉，2024 年先后重新進入上行周期

276、。從估值層面看，新興市場中，2022 年跌幅較大的如韓國綜合指數、胡志明指數等估值已經處于歷史底部水平，風險充分釋放，估值壓力較小。而 2022 年韌性較強的如印度 SENSEX30 指數估值處于歷史中位數水平，由于市場未經大幅調整，2023 年將面臨一定的估值調整壓力。3.5.4總結展望 2023 年，全球流動性邊際改善，前緊后松，新興市場需保持耐心，下半年或將迎來曙光。同時，新興市場國家由于各自經濟結構的差異以及所處經濟周期的不同階段，股市表現或將繼續分化，市場強弱取決于各自的基本面，相對更加看好越南和印度市場。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%?-60-40-200204060

277、80?-15-10-50510201920202021202220232024?16.80%0.39%27.35%7.80%48.53%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0 x20 x40 x60 x?SENSEX30?債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 81美債機會確定，中債機會靠跌美債 2022 年下跌為 2023 年創造了確定性機會。美聯儲緊縮政策結束較為確定，美債利率下行趨勢確立，建議先標配，視情況提升至超配（推薦）。2023 年中國經濟復蘇疊加權益資產性價比更優，預計債市承壓波動加劇，但貨幣政策主動收緊流動性概率不大，預計 10 年期國債收益率震蕩區間

278、為2.7%3.1%，建議中債先低配（保守），待觸及收益率區間上限再調整為標配。債券篇債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌82國內貨幣市場4.1 圖表 154.公開市場操作靈活精準（億元）圖表 155.中期借貸便利（MLF）操作充分滿足市場需求（億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-10000-500005000100001500019/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/10?資料來源：WIND，中國銀行投資策

279、略研究中心-15000-10000-50000500010000150002000020/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11?2023 年，在穩字當頭、穩中求進，加大實施力度以支持穩住經濟大盤的穩健貨幣政策下，貨幣市場預計保持流動性合理充裕，利率中樞向政策利率震蕩回升。4.1.12022 年回顧：貨幣政策靈活適度，流動性合理充裕2022年，為更好落實“疫情要防住、經濟要穩住、發展要安全”的發展要求，面對全球經濟增長放緩、通脹高位運行、地緣政治沖突等嚴峻復雜

280、的外部環境，貨幣政策以我為主，靈活適度，綜合運用降準、中期借貸便利（MLF）、再貸款、再貼現、公開市場操作等多種貨幣政策工具以及上繳央行結存利潤等方式適度投放流動性，保持流動性合理充裕，引導利率進一步下降，熨平關鍵時點波動。貨幣市場利率二、三季度長期維持在政策利率下方，進入四季度利率中樞抬升向政策利率回歸。銀行間市場質押式回購成交規模突破 7 萬億，隔夜成交占比較高。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 83 圖表 156.2022 年短端利率中樞低位震蕩回升（%）圖表 157.2022 年長端利率低位震蕩回升（%）0.001.002.003.004.005.006.007.0019/0119/

281、0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11DR001DR007R001R007?1.501.701.902.102.302.502.702.903.103.303.5019/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/11?資料來源

282、：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心4.1.22023 年展望：流動性易松難緊，利率中樞震蕩上移2023 年，經濟增長面臨較大下行壓力，需求端受疫情沖擊處于偏弱水平，內生動能不足。增強微觀主體活力，為實體經濟，特別是重點領域、薄弱環節和受疫情影響嚴重的行業、市場主體提供更有力、更高質量支持存在一定必要性，海外主要經濟體收緊節奏放緩對貨幣政策的制約減弱，我們認為流動性主動收緊的概率不大。隨著疫情防控措施更加精準，需求側變化或將帶來通脹升溫的潛在可能性，貨幣政策不會“大水漫灌”，精準直達的結構性貨幣政策工具空間更大，利率中樞向政策利率震蕩回升。0%10%

283、20%30%40%50%60%70%80%90%100%0100002000030000400005000060000700008000022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?圖表 158.銀行間市場質押式回購成交規模破 7 萬億，隔夜成交占比較高（億元，%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌84國內債市4.2 圖表 159.2022 年債市窄幅震蕩（%，BP）圖表 160.2022 年利率債供給充足（億元）05000100001500020000250003000035000

284、?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心2.251.692.852.590204060801001201.501.701.902.102.302.502.702.903.1022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1110-1?4.2.1利率債：債市波動加劇，等待價值凸顯2022 年，利率債市場延續牛市，長端債券箱體震蕩，短端債券波動向下。2023 年疫情防控優化、房地產止跌企穩、基本面修復向好，在流動性不主動收緊和等待政策效果兌現的時間里，預計債市承壓波動加劇，關注調整后的配置

285、價值。4.2.1.1政策發力強預期，經濟兌現弱修復2022 年，國內利率債市場主要是圍繞疫情反復導致經濟復蘇進程較為緩慢與穩經濟一攬子政策發力推進寬信用修復，國內貨幣政策呵護流動性合理充裕與海外美聯儲加息收緊流動性這兩條主線多空博弈，10 年期國債收益率在2.59%2.85%間窄幅震蕩，短端表現更好，101 年利差走闊。進入 11 月，資金面邊際收斂、疫情防控措施進一步優化、支持房地產平穩健康發展政策出臺，多重預期變化推動利率上行，銀行理財打破剛兌的凈值型產品與客戶風險偏好的不對稱形成“收益率上行理財凈值波動投資者贖回賣出債或贖回基金收益率進一步上行”的負反饋放大了此輪調整力度，隨后央行增加公

286、開市場操作規模、做多情緒略有修復。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 85疫情沖擊和房地產下行是2022年經濟下行壓力加大、內生動能減弱的主要原因，也是支撐債市做多的核心邏輯，這兩大因素在 2022 年底都出現了積極信號，為債市帶來壓力。新冠病毒持續變異、快速傳播的特點使得疫情防控形勢仍然嚴峻復雜，而病毒致病性減弱、疫苗接種的普及和防疫經驗的積累，為更科學、精準地優化防控政策提供了一定條件，優化防控措施二十條是平衡疫情防控和經濟社會發展的結果，生產活動、消費場景、投資預期有望逐步改善，經濟活力緩慢修復。房地產方面，從“因城施策”保需求，專項貸款保交樓，到11月央行和銀保監會發布 關于做好當前金

287、融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知，出臺十六條措施支持房地產市場平穩健康發展，交易商協會支持民營房企債券融資，證監會恢復上市房企股權融資，各項政策給房地產行業的信用修復帶來了一定利好。對經濟修復的預期將使 10 年期國債收益率向上調整，突破 1 年期 MLF 利率 2.85%。從現實看，居民端和企業端融資需求的修復尚需要時間，當前風險偏好難有快速根本性變化，疫情防控優化和房地產支持政策的效果仍需進一步觀察，基本面改善的幅度和節奏與政策發布存在一定預期差，結合我們對 2023年流動性不會主動收緊的判斷，債券收益率快速上行的通道并不通暢。預計2023年10年國債收益率在2.7%3.1%區間震蕩

288、，且由于政策靠前發力，市場預期領先經濟數據的好轉，上半年上行壓力較大，如果債券收益率上行接近3.1%，債券配置價值凸顯，可逐步建倉。下半年經濟數據改善如果產生預期差，債市收益率或將震蕩下行。4.2.1.2供給端保持積極，需求側謹慎穩健2022 年利率債供需平衡，國債和政策性金融債發行規模較 2021 年穩中有升，地方政府新增債務額度 4.87 萬億元，其中包括兩會確定新增額度 4.37 萬億元，以及 5000 億元專項債結存限額，發行節奏明顯前置。圖表 161.2022 年政策前置，地方政府債發行進度明顯較快（億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心202020212022新增地方政

289、府債額度47,300.0044,700.0048,700.001 月7,850.643,595.166,700.802 月12,229.863,553.1211,663.953 月15,148.935,439.8016,694.764 月17,332.189,434.6718,185.655 月29,004.5015,308.2027,806.736 月28,520.6419,236.5142,797.937 月28,528.1223,288.8642,050.728 月37,952.6828,122.6843,130.149 月42,733.6632,975.2142,421.8810 月4

290、4,985.9539,978.2046,864.5911 月42,506.9145,282.38/12 月43,691.2248,145.14/債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌86 圖表 163.2022 年 10 月投資機構國債托管規模占比 圖表 164.2022 年 10 月投資機構地方債托管規模占比 圖表 162.2023 年國債、地方政府債供給預測（億元）?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心展望 2023 年，經濟修復面臨較大下行壓力，仍需財政政策的逆周期調節和貨幣政策的穩健有力，利率債

291、供給有望延續積極態勢。預計 2023 年赤字率不低于 3%，地方政府專項債券的發行力度不少于 2022 年的新增額度，政策性開發性金融工具的部署一定程度上增加了政策性銀行的融資需求，政策性金融債發行規模預計較 2022 年繼續增加。另外，在實體經濟活力增加、風險偏好邊際好轉的情況下，企業債、公司債發行規模有望增加。發行節奏來看，國債、政策性金融債發行節奏較為均勻，地方政府債由于穩增長訴求較強，政策前置盡早形成實物工作量概率較大，預計一、二季度為發行高峰。2022 年在資金利率維持低位的環境下供給壓力未對收益率帶來大的擾動，2023 年在資金價格中樞抬升、債市上半年整體情緒較為謹慎時，需對收益率

292、上行風險予以關注。?需求方面，截至 2022 年 10 月，持倉利率債的投資機構中以銀行業金融機構居首。其中，國債方面，銀行業金融機構持倉占比超過 60%，其次是境外機構和非法人產品；地方政府債方面，銀行業金融機構持倉占比超過 80%，其次是保險機構、非法人產品和境外機構?？紤]到上半年債市有較大上行壓力，回調達到一定配置價值后機構需求可被匹配，而隨著經濟修復、預期好轉、信貸需求和權益市場回暖，資產荒可得到一定程度緩解。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 87 圖表 165.當前 10 年國債收益率處于歷史 10%分位（%）圖表 166.當前 1 年國債收益率處于歷史 30%分位（%）3.993

293、.352.834.301.502.002.503.003.504.004.505.005.506.002002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01?2.13 3.480.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/0

294、12009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心4.2.1.3估值處于歷史低位就歷史情況而言，10 年國債利率水平在近 20 年的 10%分位，位于區間底部。一方面從長經濟周期來看，真實利率應該與經濟實際增長率大體相等，我國目前經濟潛在增速下降，勞動力人口放緩，由高速增長階段向高質量發展階段轉向，長期利率中樞存在下移的趨勢。另一方面，受新冠疫情影響，財政政策

295、和貨幣政策為穩經濟大盤積極發力，但企業部門、居民部門實體融資需求偏弱，流動性向實體經濟傳導不暢，加之缺少高票息資產，投資機構面臨資產荒，推動 10 年國債利率一路下行至 2.83%左右，與 1 年期中期借貸便利（MLF）利率基本持平。對比 2020 年經濟復蘇、貨幣政策回歸正?；?，債市收益率快速拉升至 3.35%并進入快熊的情況，2023 年經濟筑底回升內生動能不強，政策仍是主要托舉力量，在流動性不主動收緊的條件下，基本面修復對債市帶來的上行壓力會小于 2020 年，10 年國債收益率 3.1%是較為安全的邊界。4.2.2信用債：謹防上行之風險，關注深調后機會回顧 2022 年，信用債在資產

296、荒的助力下整體走出一波小牛市行情，但民營地產債卻持續遭受違約風險暴露，掙扎在水深火熱之中。2022 年信用債走勢經歷了三個階段：第一階段（一季度）跟隨利率債小幅下跌，年初在寬信用持續發力、信貸和社融數據大幅轉好的影響下，債市整體下跌，已處估值高位的信用債亦跟隨下跌；第二階段（二季度-10 月末）震蕩上漲創出年內新高，二季度國內疫情加重、經濟大幅走弱，疊加流動性充裕、降息落地，資產荒推動信用債持續上漲、高位震蕩；第三階段（11 月-年底）大幅回調，資金利率階段性邊際收斂及疫情防控政策調整，引發過于擁擠的債券資產發生拋售及產品贖回的負反饋，信用債大幅下跌，且幅度超過利率債。債券篇：美債機會確定，中

297、債機會靠跌882022 年信用債的整體違約規模僅不到 2021 年的一半，一是因為風險暴露絕大多數都集中在非央企、非國企下屬房地產企業，集中度較高、行業輻射面相對窄。截至 11 月末，新增違約主體 29 個，其中房地產主體 23 個，占比達 79%，且均為非央企、非國企下屬房地產企業；二是部分房地產企業采用展期，而非直接違約的方式應對債務問題，也導致違約規模統計數量較少。截至 11 月末，與地產相關的含展期在內的違約規模實際已經達到了 1063 億。圖表 167.2022 年信用債收益率創新低后大幅回調（%）圖表 169.2022 年新增違約主體以地產為主（個）圖表 168.2022 年信用利

298、差持續收窄后出現反彈（%）圖表 170.2022 年含展期在內的違約規模統計（億元）5.205.305.405.505.605.705.805.906.006.102.002.202.402.602.803.003.203.403.603.8022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?231111202004006008001000?2.602.702.802.903.003.103.203.303.403.500.000.200.400.600.801.001.2022/0122/0222/0322/0422/0522/0

299、622/0722/0822/0922/1022/11?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 89 圖表 171.信用債發行及凈融資情況（億元）圖表 172.城投債發行及凈融資情況（億元）1000002000003000004000005000006000007000002016201720182019202020212022/11?0100002000030000400005000060000201620172018201

300、9202020212022/11?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心4.2.2.1供需格局或打破，資產荒有望緩解從供給端來看，2022 年信用債發行量整體穩定，前 11 個月發行與 2021 年同期基本持平，凈融資額下滑約27%。2022 年在穩經濟和支持實體經濟的需求下，流動性充裕，整體維持了一個相對較低的利率環境，產業債的發行量有所上升。2023 年伴隨著經濟的弱復蘇、利率的震蕩上行，債券融資成本或有一定回升，但如果同時伴隨著企業盈利和融資需求的回升，信用債的發行和凈融資規模大概率仍將保持穩定。2022 年城投債凈融資出現了較大幅度的下

301、滑，前 11 個月較 2021 年同期減少近 60%。一方面由于 2022 年是城投債到期的高峰年份，所以在發行量變化不大的情況下，凈融資出現了大幅回落；另一方面嚴控地方政府新增隱性債務的監管要求并沒有放松，交易所城投債終止審查的數量和金額均大幅增長。2023 年預計城投債凈融資情況將有所好轉。一是嚴監管政策下，迫于債務壓力、合理的融資需求仍會得到政策的支持，二是城投債到期壓力大大緩解，疊加發行穩定，凈融資規模也會有所增加。從需求端來看，2022 年資產荒持續演繹，一是股市大幅下跌、地產風險持續暴露，使得居民資金不斷流向低風險的存款、銀行理財、債券基金等低波動產品；二是在市場流動性充裕、經濟受

302、疫情擾動始終徘徊在復蘇邊緣的情況下，債市在大類資產中反而成為表現相對較優的標的，債券基金和理財產品的規模持續增長。2023 年在經濟復蘇預期下，交易擁擠的債市性價比將有所下降，存量資金或將面臨再分配，同時隨著基本面的改善，市場偏好或將逐步回升，估值相對較低的權益資產吸引力逐漸顯現，資產荒現象將有所緩解。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌90資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 175.不同等級不同品種信用利差情況4.2.2.2利差面臨走闊風險，調整后配置價值顯現從信用債的估值來看，一方面 2022 年 10 月底基本成為年內估值的高點，不同期限不同等級的信用債品種除低等級和個別長

303、久期品種外，絕大多數品種的信用利差均已壓縮至歷史上 25%分位數以下，進一步收窄空間不大，11 月以來信用利差已經在面臨走闊風險，特別是偏長端品種走闊幅度可能更大。另一方面信用債的定價包含了流動性溢價和風險溢價，2022 年由于信用債的整體信用風險并不大，僅局部集中于地產行業，輻射面相對較小，因此信用債的走強主要得益于市場持續寬松的流動性帶來的溢價。展望 2023 年，在經濟弱復蘇預期下，市場利率更多圍繞政策利率中樞上下波動，疊加權益資產性價比顯現、可投資資金在股債資產之間的再平衡，信用債流動性溢價或有所減弱，帶動估值回落。但從貨幣政策來看，出于配合財政政策共同發力的需要，還將保持一個相對寬松

304、的貨幣政策環境，且隨著信用利差的走闊，信用債的票息優勢會逐漸凸顯，配置價值將有所提升，可重點關注短端品種的配置價值。圖表 173.理財和債券基金規模持續增長（凈值型產品數據截至 2022 年 6 月，萬億元）圖表 174.境內機構持續加倉信用債（億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心1 年3 年5 年2022 年 10 月末分位數水平2022 年 11 月末分位數水平2022 年 10 月末分位數水平2022 年 11 月末分位數水平2022 年 10 月末分位數水平2022 年 11 月末分位數水平AAA15%26%19%38%28%3

305、6%AA+10%24%13%36%25%38%AA7%27%15%37%39%40%AA-72%85%72%87%76%77%01020302019/122020/122021/122022/11?0500001000001500002000002019202020212022/10?債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 91 圖表 176.信用債與利率債整體走勢趨同（%）?2.30 3.10 3.90 4.70 5.50 6.30 7.10 7.90 15/0116/0117/0118/0119/0120/0121/0122/01資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表177.202

306、3年地產債到期壓力明顯減?。▋|元）圖表 178.2023 年各月地產債到期情況（億元）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心4.2.2.3地產繼續受政策支持，右側機會仍需等待房地產是 2022 年信用風險暴露最為集中的一個行業，且風險暴露的程度也超出了許多投資者的預期。雖然2022 年地產債到期量較 2021 年高峰數量已經大幅減小，但在疫情反復擾動、終端需求較弱、部分地產企業現金流持續緊張的情況下，償債壓力依舊不減。2023 年不管是地產債的整體到期量，還是非央企/國企地產債的到期量都繼續大幅下降，整體償債壓力較??；優質民營地產企業在政策的大

307、力支持下，融資環境有了一定的改善，雖然上半年地產企業仍有年內階段性的到期小高峰，但整體風險降低了；對于已經發生違約和展期的地產企業，在政策尚無進一步有效支持的情況下，仍需謹慎。150025003500450055006500750020192020202120222023?010020030040050023/0123/0223/0323/0423/0523/0623/0723/0823/0923/1023/1123/12?債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌92 圖表 179.房地產銷售數據仍較為低迷（%）-50-30-10103050709011013015015/0216/0217/021

308、8/0219/0220/0221/0222/02?資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心地產債是 2023 年可關注的一個投資品種，從供給端來看，2022 年支持地產的政策在陸續推出，且力度也在不斷加大。一是在“因城施策”的指導下，各地均不同程度地出臺了下調房貸利率、優化限購政策、降低首付比例等措施，且擴大到了一線城市；二是 7 月政治局會議明確“壓實地方政府責任，保交樓、保民生”；三是 11 月央行和銀保監會聯合發布金融支持地產 16 條，且為民營地產企業提供債券融資支持工具，銀行也相繼為優質民營地產企業提供融資支持；四是證監會重新允許符合條件的房地產企業重組上市，上述政策的出臺均有利

309、于穩定市場預期，防范風險的進一步擴大。從需求端來看，地產銷售數據持續低迷，仍在負增長區間，2023 年雖然疫情防控措施不斷優化、經濟呈現弱復蘇，但在居民收入受損、信心不足的情況下，地產回暖還需要時間和過程，因此地產債的右側機會仍需等待。4.2.2.4城投違約概率較小，估值分化仍將持續2023 年地方政府財政壓力依然不減。從收入端來看，在經濟弱復蘇預期下，稅收等財政收入增長空間有限，同時房地產市場的低迷和信心不足，也使得土地市場活躍度不高，2022 年前 10 個月全國國有土地使用權出讓收入較前一年同期下降25.8%，2023年在地產政策的支持下，上述收入或有所回升，但增幅有限。從支出端來看，防

310、疫支出、減稅降費、加快留抵退稅等政策均帶來支出的增加，2023 年對于實體企業的減稅降費、留抵退稅等支持政策大概率還將持續，但隨著疫情防控政策的不斷優化，由此帶來的剛性支出或有所緩解。但經濟弱復蘇過程中，基建仍是不可或缺的一部分，城投也需要一個相對順暢的融資環境共同配合發力，因此當前各地政府盡量保證城投債兌付的意愿仍比較強烈。同時，在不新增隱性債務的前提下，對于部分熱點地區也出臺了定向支持政策，鼓勵合理的融資需求，這在一定程度上也有助于地方政府存量債務問題的化解。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 93預計2023年城投債違約概率仍然相對較小，但在投資標的的選擇上仍需謹慎。由于不同地區財政狀況

311、差異較大，不同資質的城投債在估值上已經出現了較為明顯的分化，同為 AAA 等級城投債，不同區域利差最大可相差 500BP以上。雖然城投債的實質性違約還沒有發生，但已有城投非標違約的先例，由此也會導致城投債估值的巨大波動，因此對于弱資質城投仍需規避風險。圖表 180.部分省市 2022 年前 9 個月財政收入情況（億元，%）圖表 181.不同地區 AAA 等級城投債利差情況（BP）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心-40-30-20-10010203040020004000600080001000012000?債項評級省份利差省份利差AAA云

312、南593湖北114AAA天津358寧夏114AAA貴州249黑龍江102AAA甘肅229山東102AAA吉林205內蒙古98AAA遼寧174海南92AAA陜西171江蘇88AAA河南170新疆84AAA重慶164浙江78AAA山西154河北77AAA湖南153北京69AAA四川144上海62AAA廣西135福建50AAA江西133廣東49AAA安徽117債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌944.2.3可轉債：多空因素交織，先下后上可期回顧 2022 年，可轉債整體呈倒“N”型走勢，先是年初以來跟隨股市出現了一波持續的大幅下跌，最大跌幅達到-11.91%，緊接著又跟隨 A 股市場“V”型反彈，接

313、近收復一季度的下跌，但在市場增量資金有限、信心不足的情況下，轉債再度隨股市大幅度下行。截至 11 月 25 日，中證可轉債指數全年跌幅-8.19%，雖錄得負收益，但仍遠小于同期 WIND 全 A 指數-18.24%的下跌幅度，展現了轉債相對強的抗跌屬性。2022 年寬松的貨幣政策帶來充裕的市場流動性以及避險情緒帶來的資產荒，有效支撐了可轉債的偏債屬性，也使得可轉債整體的估值持續在高位波動。10 月底以來在防疫政策優化帶動的此輪股市回升過程中，可轉債的反彈力度相對較弱就是源于資金利率上行帶來的債市大幅下跌拖累，可轉債估值繼續回落，影響了正股對其上漲的正向帶動。圖表 182.不同種類金融債存量規模

314、（億元）圖表 183.2022 年商業銀行二級資本債和永續債收益率及信用利差走勢（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心3000800013000180002300028000?0.200.300.400.500.600.700.802.002.503.003.504.0022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?4.2.2.5關注金融債投資機會，回調后可予以配置2022 年資產荒疊加市場對信用下沉的規避，使得安全性相對較高的金融債成為資金選擇配置的重要標的，特別是存量規

315、模較大的商業銀行次級債，包括二級資本債和永續債。以 3 年期 AAA-等級的二級資本債和永續債為例，2022 年 10 月市場最高點時，收益率較年初分別下行了 51BP，信用利差下行了 21BP，遠超信用債整體的下行幅度。但銀行次級債的波動幅度也相對較大，11 月初開始的回調，使得其收益率和信用利差基本已經回到了 2021 年初水平，回吐近兩年漲幅。展望 2023 年，對于商業銀行次級債，仍看好其投資的相對安全性和票息收益的配置價值，但基于對經濟弱復蘇和信用債謹防上行風險的整體判斷，對于商業銀行次級債的投資需關注以下三點：一是關注配置時機，由于其收益率波動較大的特點，可等待市場調整到位及企穩后

316、，再尋找合適的配置機會；二是關注標的選擇，在投資標的選擇上，盡量規避資質較弱的農商行，警惕估值波動風險；三是關注未來可能發行的新投資品種，如保險永續債、金融機構綠色特色品種專項債等。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 95 圖表 184.可轉債全年呈倒“N”型走勢 圖表185.2022年可轉債跌幅遠小于股票市場（%）資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心30035040045050022/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?-35%-25%-15%-5%5%?A?300?4.

317、2.3.1估值仍有壓力，先下后上可期展望 2023 年，可轉債面臨著多空因素的共同影響。利多因素來看，2023 年隨著經濟的逐步復蘇、股市大概率重回上升軌道，將會帶動可轉債整體上漲，從過往趨勢來看，可轉債的走勢整體趨同于股市。但從利空因素來看，又面臨著階段性擾動，一是可轉債的轉股溢價率估值仍處于歷史高位區間，而股票估值卻回到了歷史低位，兩者之間出現了較為明顯的背離。參考過往可轉債和股票之間出現估值背離期間的表現，當可轉債估值較高，而股市大幅上漲時，正股上漲仍會對可轉債有正向的帶動作用，但限于估值壓力，可轉債的上漲力度會大大小于正股，性價比較低；而當可轉債估值低位，股市整體僅小幅上漲時，可轉債在

318、估值修復的力量下，反而會走出一波遠好于正股的行情，因此估值高位使得可轉債的性價比會有所降低。二是從債市的流動性和利率中樞來看，雖然 2023 年債市可能仍為一個上有頂下有底的區間行情，但階段性的利率中樞上移仍然會對可轉債的估值形成壓力，且隨著資產荒的緩解，配置力量給可轉債估值的支撐或邊際減弱。因此 2023 年的可轉債整體趨勢大概率仍將隨股市回升，但估值高位下，或走出先下后上的行情，隨著估值回落至合理區間再與股市共振向上。4.2.3.2新規促轉債市場良性發展，成為固收資產重要配置標的隨著可轉債市場投資標的不斷豐富，以及其兼具防御和進攻雙重屬性的特點，可轉債市場也吸引了越來越多資金的流入，規模從

319、 2018 年的 915 億迅速擴大到 2022 年的 8100 多億。但 2021 年可轉債市場的大牛市、2022 年資產荒帶來的增量資金涌入可轉債市場，也使得個券炒作的現象不斷出現，很多可轉債價格嚴重偏離正股和基本面，引起了監管部門的關注。為了進一步規范可轉債市場，促進其良性發展，2022 年 6 月 17 日，上海、深圳交易所同步發布可轉債適當性管理辦法，并同時發布可轉債交易實施細則（以下簡稱“實施細則”），于 8 月 1 日起正式實施，主要變化在于提高了投資者準入門檻、規定了漲跌幅限制、加強信息披露等，均是為了更好地強化投資者權益保護、兼顧市場效率和穩定，促進可轉債市場的長期健康發展和

320、平穩運行。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌96資料來源：WIND，中國銀行投資策略研究中心 圖表 186.可轉債部分規則變化對比在可轉債市場的不斷完善下，可轉債也成為債券基金一個重要的配置標的，從近三年債券基金持有可轉債的數量和規模來看，基本呈穩步增長的態勢。一是純債基金或一級債基在債市沒有趨勢性機會或性價比不高時，可通過適當參與可轉債投資，獲取收益增厚，同時分享股票市場上漲帶動可轉債上漲帶來的收益；二是二級債基和偏債基金在股票市場有確定性機會，又受權益倉位限制時，也可通過增加可轉債作為權益投資的補充；三是少量專門配置可轉債的可轉債基金也受到了一部分投資者的認可。2023 年當債券的吸引力有

321、所下降時，對于純債基金和一級債基來說，可轉債仍將成為它們增強收益的最優選擇。內容原有規定新變化投資者準入門檻無1、新開戶需滿足：1）開通前20個交易日證券賬戶內日均資產不低于10萬；2）參與證券交易 24 個月以上2、存量投資者：不受新規影響漲跌幅限制無1、上市首日：漲幅上限 57.3%，跌幅下限 43.3%；2、非上市首日：20%的漲跌幅限制較大波動披露無1、上市首日；2、非上市首日：1）當日收盤價漲跌幅達到 15%的前 5 只可轉債；2）當日價格振幅達到 30%的前 5 只可轉債異常波動披露無1、連續 3 個交易日內收盤價格漲跌幅偏離值累計達到 30%；2、證監會或交易所認定屬于異常波動的

322、其他情形嚴重異常波動披露無1、連續 10 個交易日內三次出現實施細則第 21 條規定的同向異常波動情形；2、連續 10 個交易日內收盤價格漲跌幅偏離值累計達到+100%（-50%）；3、連續 30 個交易日內收盤價格漲跌幅偏離值累計達到 200%（-70%）；4、證監會或交易所認定屬于嚴重異常波動的其他情形盤中臨時停牌漲跌幅大于 20%，停牌 30 分鐘漲跌幅大于 30%，停牌至 14:57。臨時停牌時間跨越 14:57，于當日 14:57 復牌僅上市首日臨時停牌（停牌規則不變）債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 97中資及其他新興市場美元債4.3回顧 2022 年，中資及其他新興市場美元債繼

323、 2021 年表現欠佳后延續大幅度調整，美聯儲超預期加息是其中重要原因之一。疫情初期，美聯儲大幅降息之后，美國政府又先后推出近 3.1 萬億美元的量化寬松措施，大量游資在市場充斥令資產價格大幅上升，亦為長期通脹問題埋下了伏筆。另外，俄烏局勢令全球面臨能源及糧食供應問題，疫情亦對全球供應鏈造成沖擊，令通脹問題惡化。市場在年初預期美聯儲在 2022 年可能只加息一至兩次，但全年美聯儲已累計加息七次，聯邦基金目標利率由 0.25%升至 4.50%。同期美國 2 年期國債收益率由 0.7%水平上升至最高近 4.8%水平，10 年期收益率則由 1.5%水平上升至最高 4.34%水平，新興市場美元債整體大

324、幅承壓，投資級別及高收益品種普遍下跌。其中，中資美元債收益率升至 2015 年以來高位，高收益品種更因國內地產風波調整劇烈，表現更為低迷。展望 2023 年，考慮上半年美聯儲很大可能仍然處于加息周期之中，美國聯邦基金目標利率在一段時間內維持高位概率較大，在加息及經濟衰退風險之下美元仍然存在反彈的可能，所以預期新興市場債券在上半年存在較高不確定性。隨著下半年通脹水平逐步回落，下半年美聯儲加息周期完結可能性較高，屆時利率趨降而美元可望轉弱，應支持整體債券市場表現。如果美國因持續加息導致經濟衰退提早來臨，對新興市場帶來不同程度影響則視衰退幅 圖表 187.債券基金持續增持可轉債資料來源：WIND，中

325、國銀行投資策略研究中心5000 10000 15000 20000 25000 30000 1000 2000 3000 4000 5000 2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3?債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌98度有所區別，整體預期新興市場美元債或將因全球經濟環境及個別地區經濟差異而表現不同。中資美元債受益于美債收益率趨勢下行和國內地產信用風險的緩釋，配置價值逐步凸顯。債券價格將觸底回升，其中投資級的中資美元債因信用利差優勢表現更佳，可擇機布局。4.3.1聯儲加息見頂，美元債觸底回升根據歷史表

326、現分析，美國 10 年期國債到期收益率與聯邦基金目標利率有一定相關性。通常而言，美債收益率上升與聯邦基金目標利率趨勢同步并與峰值接近，現在市場預期目標利率峰值將于 2023 年二季度出現，預期接近 5%。近日美國 10 年期國債收益率從早前的 4.3%回落至約 3.7%，顯示美債收益率與聯邦基金目標利率走勢出現分歧。如果通脹反彈或回落速度較慢，均會支持美聯儲繼續加息，延續加息周期及提高目標利率上限將會再度令美債收益率上升，使目前美債收益率與目標利率的差異修復。另一方面，考慮到近日糧食及原油價格回落，全球供應鏈日漸修復，美國通脹預計將回落。勞動力市場方面，美國最近公布的失業率、非農新增職位及薪金

327、增長數據顯示勞動力市場正在放緩。從這個角度上看，2023 年美聯儲預計加息見頂，在美聯儲降息前，美債收益率有望先走出一波下行走勢，中資美元債大概率將跟隨美債表現，收益率下行路徑可能曲折，但債券價格上漲方向較為確定。4.3.2信用利差逐步收窄，投資級品種重點關注企業信用利差方面，受到疫情及經濟增長放緩影響，2022 年已一定程度走闊。從財政及貨幣政策層面考慮，相對美國的緊縮方針而言，中國更趨向穩中偏松。貨幣政策方面，央行先后下調 MLF 和 LPR 以降低實體經濟融資成本，政策性金融和結構性工具的運用有助于基建投資。財政政策方面，一方面對企業采取留抵退稅政策，截至 11 月10 日，已超過 20

328、21 年全年退稅金額的 3.5 倍；同時強調用好用足專項債限額，為重大項目建設提供資金支持。市場預計中國經濟將于 2023 年進一步改善，企業信用利差有望穩定并可能逐步收窄?？紤]到短期風險仍未消散，且經濟增長緩慢，投資級別的龍頭央企、地方國企以及優質穩健民企相對較有優勢。主要包括財務穩健的銀行、央企、國企、科技公司及部分房地產公司，其中銀行等金融機構服務實體經濟、化解風險的要求或進一步提升，金融機構仍有資本補充需求，中資美元金融債有望擴容，可關注相關機會。而資產管理、其他民營房地產、城投等板塊及高收益債券則因預期盈利未有實質改善，市場需求相對較弱。值得留意，當前中資美元信用利差比美債信用利差更

329、大。2023 年隨著疫情影響逐漸消退，預計中國通脹數據仍然保持平穩，流動性方面也較歐美國家寬松，加上中國房地產行業融資條件進一步放松，房地產投資增速有望見底。相信 2023 年中資美元債利差收窄且優于美國信用利差，在收益率高位震蕩時可右側擇機配置。4.3.3新興市場債表現分化，投資策略擇時而動如上述所言，新興市場債券價格處于疫情以來的最低水平。截至 2022 年 9 月為止，新興市場投資級別和高收益債價格有所下跌（圖表 188），在過去一年收益率分別上升了超過 200 基點和 400 基點（圖表 189）。債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌 99 圖表 188.新興市場投資級別/高收益債券表現

330、 圖表 189.新興市場債同比債息變動 2022 年9 月（BP）資料來源：彭博，中國銀行投資策略研究中心資料來源：彭博，中國銀行投資策略研究中心40050060070080090010001100120013001400800900100011001200130014001500160020/0120/0721/0121/0722/0122/07?0100200300400500600?然而，若以新興市場綜合債與環球綜合債比較，我們發現新興市場債券在上半年受到美聯儲加息預期提升的影響而出現較高波動，步入下半年后，新興市場綜合債表現較優（圖表 190）而支持了全年得到較穩定的回報。其中主要涉及

331、以下因素：一是部分新興國家為資源出口國，大宗商品價格受通脹影響而上升對新興國家經常賬戶有利。二是由于個別新興國家加快加息對抗通脹，若以美元貿易加權指數量度（圖表 191），新興市場貨幣相對美元貶值幅度比成熟國家貨幣少，匯率均支持了新興市場債券相對表現。三是年末市場憧憬美聯儲以及部分主要經濟體央行或放緩加息步伐。2023 年新興市場美元債也將同步受益于美國加息放緩帶來的價格支撐，但具體表現上仍因地區基本面情況有所差異，相較而言，下半年因美國停止加息漲幅確定性更大，建議投資者采用靈活債券策略作配置，可先期配置短久期債券，待確認美國聯邦基準目標利率見頂時再配置中長久期美元債。圖表 190.新興市場相

332、對環球債券表現比較 圖表 191.美元貿易加權指數不同經濟體比較資料來源：彭博，中國銀行投資策略研究中心資料來源：彭博，中國銀行投資策略研究中心2.152.202.252.302.352.402.4522/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?90.0095.00100.00105.00110.00115.00120.0021/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/11?債券篇：美債機會確定，中債機會靠跌100第一階段為 2022 年 1 月至 6 月中旬

333、，受貨幣政策收緊影響，美債收益率整體上行。事實上，這個階段可追溯至 2021 年美聯儲開啟 Taper 并宣布于 2022 年 3 月開始加息之時，其間收益率水平雖因俄烏沖突、階段通脹回落在 3 月、5 月出現小幅下行，但在通脹一路新高以及美聯儲縮表、快步加息的推動下，收益率呈現快速攀升趨勢。第二階段為 2022 年 6 月下旬至 7 月，美聯儲在 6 月的議息會議上宣布加息 75BP 后，市場關注的重心從高漲的通脹轉向緊縮政策下經濟的衰退可能性。7 月再次加息 75BP，疊加美國二季度 GDP 環比負增長、地產和消費數據出現放緩跡象，市場對經濟衰退擔憂進一步加深，推動本階段美債收益率水平高位回落。其中，10 年期美債收益率從高點大幅回調 82BP，10-2Y 的美債期限利差也同步出現負值。圖表 192.美國通脹創 1982 年以來最高值（%）圖表193.美債期限利差倒掛水平超過2000年