1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、從冰箱變化看從冰箱變化看二線白電二線白電紅利紅利 家用電器 證券研究報告/行業深度報告 2024 年 02 月 21 日 Table_Title 評級：評級：增持增持（維持維持）分析師：分析師：姚瑋姚瑋 執業證書編號執業證書編號：S0740522080001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 上市公司數 79 行業總市值(億元)152004 行業流通市值(億元)13536 Table_QuotePic 行業行業-市場走勢對比市場走勢對比 Table_Report 相關報告相關報告 海信家電：Q4 符合

2、預期，改善邏輯持續兌現2024.2.3 海爾智家：多項業務進入向好拐點2023.9.2 Table_Finance 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價(元)EPS PE PEG 評級 2021 2022 2023E 2024E 2021 2022 2023E 2024E 海信家電 27.5 0.7 1.03 2.03 2.33 39 27 14 12 0.8 買入 海爾智家 24.1 1.38 1.56 1.78 2.05 17 15 14 12 0.8 買入 長虹美菱 8.8 0.05 0.24 0.68 0.81 176 37 13 11 0.6 未評級 備注：股價取自 2024

3、/2/20 收盤價，長虹美菱取 wind 一致預測 報告摘要報告摘要 一、為什么現在關注冰箱？嵌入式的興起成為行業短期變化的契機一、為什么現在關注冰箱？嵌入式的興起成為行業短期變化的契機 冰箱作為成熟行業，量價通常難有波瀾。剛需品銷量通常穩健，每年產品升級帶來的微弱均價提升也已經兌現在龍頭公司的業績預期中。但今年來看：弱環境下有銷量確定性的品類已經難得；冰箱行業兌現出了超越往年但今年來看：弱環境下有銷量確定性的品類已經難得；冰箱行業兌現出了超越往年的均價升級水平的均價升級水平。價格的驅動來自行業正進入新的產品周期：嵌入式產品的興起，帶來了高端產品的新一波加速滲透。2023 年，嵌入式產品的銷額

4、滲透率從年初的 9%提升至年末的 34%，“來勢洶洶”的新變化在成熟行業里相當難得。我們預計，這一產品變化在2024 年仍將貢獻出可觀的均價提升。新的產品變化有望在優質格局下創造出利潤釋放的契新的產品變化有望在優質格局下創造出利潤釋放的契機機。冰箱格局一向較好，少有空調的價格戰頻發之憂。除 CR4 外，競爭對手多為外資品牌，弱競爭力下份額逐年萎縮。當前 CR4 多有對利潤考核的股權激勵目標，我們預計 CR4 有望借產品契機攜手提價，共同助推冰箱行業進入利潤釋放紅利期。二二、如何看冰箱標的如何看冰箱標的？更看好二線的彈性？更看好二線的彈性 行業紅利已定，如何篩選標的？行業紅利已定，如何篩選標的？

5、我們從我們從份額競爭份額競爭和和利潤利潤彈性兩條維度加以判斷彈性兩條維度加以判斷。競爭維度：競爭維度：外資落后下國產外資落后下國產 C CR4R4 均有紅利均有紅利，嵌入式趨勢有望助推集中度進一步提升嵌入式趨勢有望助推集中度進一步提升。內資 CR4 集中投入嵌入式大趨勢存紅利機會；外資品牌產品線切換緩慢，份額恐將進一步承壓。分內資品牌看：海爾有先發優勢；二線海信、美菱正處追趕期，紅利逐步釋放。彈性維度彈性維度：二線的利潤彈性大于一線二線的利潤彈性大于一線。業務層面看：業務層面看：二線的利潤率起點更低，彈性強于一線；外部渠道變革利好二線：外部渠道變革利好二線：2023 年起國美蘇寧等 KA 滑坡

6、加速，利好原本渠道掌控力度弱的二線品牌重新奪回利潤；海信、美菱等二線品牌存治理優化預期海信、美菱等二線品牌存治理優化預期：若治理、分紅掣肘得以解決，經營質量和估值中樞都有望得到提升。三、投資建議與風險提示三、投資建議與風險提示 推薦改革紅利持續釋放的海信家電，冰箱龍一海爾智家；關注存潛在變化推薦改革紅利持續釋放的海信家電，冰箱龍一海爾智家；關注存潛在變化的長虹美菱。的長虹美菱。風險提示風險提示：新品滲透不及預期、競爭格局收緊、二線提效不及預期、第三方：新品滲透不及預期、競爭格局收緊、二線提效不及預期、第三方數據失真，數據失真，研報使用信息更新不及時。研報使用信息更新不及時。請務必閱讀正文之后的

7、重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-行業深度報告行業深度報告 內容目錄內容目錄 1 1、為什么現在關注冰箱？嵌入式升級帶來變化契機、為什么現在關注冰箱？嵌入式升級帶來變化契機.-4-2 2、如何看冰箱標的？二線彈性更大、如何看冰箱標的？二線彈性更大.-10-3 3、投資建議、投資建議.-17-4 4、風險提示、風險提示.-18-2VlVlYsWjWcZnOaQbP6MpNqQtRtPjMqQoMfQpNnP7NrQoOwMmRpRvPsOmN 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-行業深度報告行業深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：家電核心

8、子行業：家電核心子行業Q1-3零售均價變動零售均價變動.-4-圖表圖表2：冰箱歷年來均價變動情況（元）：冰箱歷年來均價變動情況（元）.-4-圖表圖表3：嵌入式冰箱銷額、銷量滲透率在：嵌入式冰箱銷額、銷量滲透率在2023一年來迅速提升一年來迅速提升.-5-圖表圖表4：冰箱行業門體升級相對慢（銷售量占比）：冰箱行業門體升級相對慢（銷售量占比）.-5-圖表圖表5：冰箱行業容積升級相對慢（銷售量占比）：冰箱行業容積升級相對慢（銷售量占比）.-5-圖表圖表6：嵌入式冰箱圖示：安裝效果：嵌入式冰箱圖示：安裝效果.-6-圖表圖表7：嵌入式冰箱圖示：自由嵌：嵌入式冰箱圖示：自由嵌vs零平嵌零平嵌.-6-圖表圖

9、表8：嵌入式銷額占比分類：零平嵌是核心推動：嵌入式銷額占比分類：零平嵌是核心推動.-6-圖表圖表9：冰箱均價：冰箱均價vs嵌入式冰箱均價（元，線上嵌入式冰箱均價（元，線上+線下渠道）線下渠道）.-7-圖表圖表10：2024年冰箱行業潛在的均價漲幅估算年冰箱行業潛在的均價漲幅估算.-7-圖表圖表11：冰箱行業：冰箱行業CR5份額高度集中（份額高度集中（2022.11-2023.11）.-8-圖表圖表12：海爾、美的、海信已有披露的股權激勵計劃：海爾、美的、海信已有披露的股權激勵計劃.-8-圖表圖表13：各冰箱品牌在整體市場及在嵌入式冰箱市場的銷額市占率：各冰箱品牌在整體市場及在嵌入式冰箱市場的銷

10、額市占率.-10-圖表圖表14：各冰箱品牌零平嵌滲透率對比（銷售額口徑）：各冰箱品牌零平嵌滲透率對比（銷售額口徑）.-11-圖表圖表15：23年冰箱品牌均價對比（線上，元）年冰箱品牌均價對比（線上，元）.-11-圖表圖表16：23年冰箱品牌分線上下均價變動年冰箱品牌分線上下均價變動.-11-圖表圖表17：冰箱：冰箱CR4線上份額一覽線上份額一覽.-12-圖表圖表18：冰箱：冰箱CR4線下線下份額一覽份額一覽.-12-圖表圖表19：23H1白電公司各項業務收入占比白電公司各項業務收入占比.-12-圖表圖表20：白電品牌公司冰箱業務凈利率（估算）：白電品牌公司冰箱業務凈利率（估算）.-13-圖表圖

11、表21：長虹美菱分業務收入、利潤預計拆分：長虹美菱分業務收入、利潤預計拆分.-13-圖表圖表22：海信家電分業務收入、利潤預計拆分：海信家電分業務收入、利潤預計拆分.-13-圖表圖表23：家電行業渠道銷售額占比變遷：家電行業渠道銷售額占比變遷.-14-圖表圖表24：海信家電分紅率在：海信家電分紅率在22年上升至年上升至50%.-16-圖表圖表25：長虹美菱賬上未分配利潤空間較大（億元）：長虹美菱賬上未分配利潤空間較大（億元）.-16-圖表圖表26：盈利預測及估值情況：盈利預測及估值情況.-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-行業深度報告行業深度報告 1

12、 1、為什么現在關注冰箱？嵌入式升級為什么現在關注冰箱？嵌入式升級帶來變化契機帶來變化契機 23 年冰箱的均價提升是一個“加速的年冰箱的均價提升是一個“加速的大幅大幅提升”，值得重視。提升”，值得重視。盡管市場一直對冰箱行業結構升級、均價提升的邏輯有所認知，但 23 年的冰箱均價，從橫縱向對比來看，仍顯出了其自己的稀缺可貴。橫向來看：橫向來看：23 年年 Q1-3 家電中兌現出大于家電中兌現出大于 5%的零售均價提升的只有的零售均價提升的只有 2 個行業：個行業：黑電（黑電（+8.6%）與冰箱（）與冰箱（+8.4%）。在溫和的上游原材料環境下，其余剛需品類大多均價趨穩；部分可選品類還在景氣和競

13、爭壓力下出現了較明顯的均價下探。兩個上行品類中：黑電的價格上漲存在上游的面板價格傳導影響，而冰箱的提價推動則來自于：比往年進展更明顯的結構升級。圖表圖表1：家電核心子行業家電核心子行業Q1-3零售均價變動零售均價變動 來源：奧維云網、中泰證券研究所 縱向對比看：縱向對比看：2023 年的年的均價提升幅度均價提升幅度在冰箱近十幾年的發展中處于最高級別在冰箱近十幾年的發展中處于最高級別。除去 2021 年受上游原材料價格飆漲傳導影響，產品均價被動提升外；2023 年Q1-3 的均價漲幅為歷年來最高級別。特別考慮 2023 年為原材料溫和環境，提價不存在顯著的上游傳導影響，主要來自產品結構升級催化。

14、這一上漲則顯得更為難得。圖表圖表2：冰箱歷年來均價變動情況冰箱歷年來均價變動情況（元）（元）年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3 冰箱均價 2336 2452 2561 2612 2685 2697 2660 2781 2928 2782 2764 3046 3099 3225 YOY 0.2%5.0%4.4%2.0%2.8%0.4%-1.4%4.6%5.3%-5.0%-0.6%10.2%1.7%8.4%來源：奧維云網、中泰證券研究所 均價提升來源于怎樣的產品升級均價提升來源于怎

15、樣的產品升級？本輪冰箱的產品升級主要是本輪冰箱的產品升級主要是：嵌入式冰箱的：嵌入式冰箱的迅速滲透。迅速滲透。參考奧維統計，僅一年維度，嵌入式冰箱銷售額占比從 22 年末的 10%水平提升至 23 年 11 月的 34%，銷量占比從個位數提升至 18%，實現翻倍以上的躍升。在冰箱這樣一個相對穩定的成熟行業中，這樣“來勢洶洶”的新變化并不多見。在冰箱這樣一個相對穩定的成熟行業中，這樣“來勢洶洶”的新變化并不多見。1%8.4%3.6%0%-13%4%-15%-3%8.6%-20%-10%0%10%空調冰箱洗衣機集成灶廚房小家電掃地機洗地機吸塵器彩電 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

16、后的重要聲明部分 -5-行業深度報告行業深度報告 除去 2016-2018 年變頻冰箱替代定頻的快速滲透外，后續類似冰箱門數（法式、四門等）、容量升級的變化相對而言都較穩??；本次嵌入式冰箱的滲透可理解為一次較大且兌現迅速的產品升級機會。圖表圖表3：嵌入式冰箱銷額嵌入式冰箱銷額、銷量滲透率在銷量滲透率在2023一年來迅速提升一年來迅速提升 來源：奧維云網、中泰證券研究所 圖表圖表4：冰箱行業冰箱行業門體升級相對慢（門體升級相對慢（銷售量占比銷售量占比）圖表圖表5：冰箱行業容積冰箱行業容積升級相對慢（銷售量占比）升級相對慢（銷售量占比）來源：奧維云網、中泰證券研究所 來源：奧維云網、中泰證券研究所

17、 嵌入式嵌入式冰箱是什么冰箱是什么？相較此前的冰箱升級了什么功能？相較此前的冰箱升級了什么功能？嵌入式冰箱較普通冰箱 最大的差別就是能實現冰箱緊密貼合櫥柜，不留縫隙。優點：優點：在于大氣美觀、空間利用率高，不留衛生死角。本質上看滿足的就是消費者升級需求下對美觀的追求。缺點：缺點：安裝相對復雜化，需要與櫥柜設計去做更好的配套，做好空間預留。這也導致嵌入式冰箱的銷售與櫥柜定制的趨勢有一定相關性。但過去幾年34%18%0%10%20%30%40%22.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.11銷額滲透率銷量滲透率24%

18、22%20%21%25%28%11%12%14%14%12%11%11%10%8%6%6%6%11%11%10%2%2%2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024F對開十字法式風三風二直三直二其他28%24%23%22%21%20%6%5%4%6%7%8%10%12%14%18%20%20%3%4%4%7%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202220232024F200L-200-300L300-400L400-450L500-550L550-600L600-650L650L+請務必閱讀正文之后的重要

19、聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-行業深度報告行業深度報告 全屋定制的崛起已經給嵌入式冰箱留好了滲透的土壤。為什么為什么 2023 年嵌入式冰箱能夠實現快速滲透年嵌入式冰箱能夠實現快速滲透？我們認為是產業趨勢和外在環？我們認為是產業趨勢和外在環境的共振。境的共振。內生上：產品性能的優化。內生上：產品性能的優化。過去的嵌入式冰箱多為自由嵌，需要在機身旁預留 2cm 空隙，存在死角與櫥柜貼合不緊密，美觀受限；2023 年零平嵌類產品集中推出，優化了嵌入式冰箱的美感體驗，把嵌入式的優點更加發揮地淋漓盡致。外在上：疫情后人們更新換代冰箱外在上：疫情后人們更新換代冰箱的需求勢能加速釋放，升

20、級趨勢被催化。的需求勢能加速釋放，升級趨勢被催化。圖表圖表6：嵌入式冰箱圖示：嵌入式冰箱圖示：安裝效果：安裝效果 圖表圖表7：嵌入式冰箱圖示：自由嵌嵌入式冰箱圖示：自由嵌vs零平嵌零平嵌 來源：海爾官網、中泰證券研究所 來源：中泰證券研究所繪制 圖表圖表8：嵌入式銷額占比分類：零平嵌是核心推動嵌入式銷額占比分類：零平嵌是核心推動 來源：奧維云網、中泰證券研究所 如何展望嵌入式冰箱升級給行業帶來的空間？我們認為：如何展望嵌入式冰箱升級給行業帶來的空間？我們認為：2024 年這一產品升級年這一產品升級的紅利仍有望持續的紅利仍有望持續。分量價討論：。分量價討論：量量：24 年我們預年我們預計計嵌入式

21、嵌入式滲透紅利仍持續滲透紅利仍持續，短期存在翻倍增長潛能。，短期存在翻倍增長潛能。短期維度考慮：短期維度考慮：即使假設24 年冰箱行業銷量 0 增長，嵌入式冰箱不再進一步滲透，24 年僅維持 23 年 11 月的銷量滲透率（線上下共計 18%）。5%3%3%3%5%4%4%4%3%3%3%4%4%8%7%6%8%12%15%17%19%15%18%22%28%30%0%10%20%30%40%22.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.0623.0723.0823.0923.1023.11自由嵌零平嵌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

22、部分 -7-行業深度報告行業深度報告 考慮 23 年 1-11 月嵌入式冰箱銷量滲透率為 9%，按以上假設，預計嵌入式冰箱銷量 24 年仍能有接近翻倍維度增長。中期維度考慮：中期維度考慮：考慮安裝難度，預計嵌入式冰箱的滲透與全屋定制、整體櫥柜定制趨勢相關。參考中研網，目前定制櫥柜在我國的滲透率已經達到 60%水平，而上文所述嵌入式冰箱銷量滲透率僅在 9%水平，仍存在較大的市場滲透空間。價價：嵌入式冰箱較普通冰箱的價差有多大？基本約在：嵌入式冰箱較普通冰箱的價差有多大？基本約在 1 倍左右。倍左右。結合奧維數據看，冰箱行業整體均價一般在 3000 元水平；但嵌入式冰箱均價基本在 7000 元上下

23、，約有 1 倍價差，能給行業拉開較大的均價上漲空間。圖表圖表9：冰箱均價冰箱均價vs嵌入式冰箱均價嵌入式冰箱均價（元，線上（元，線上+線下渠道）線下渠道）來源：奧維云網、中泰證券研究所 2023 年行業已經兌現了較好的均價提升年行業已經兌現了較好的均價提升，如何看如何看 2024 年的均價上漲幅度年的均價上漲幅度？我們做一個簡單測算：假設行業在 2024 年維持 2023 年 11 月的產品結構和均價（即不考慮進一步滲透），那么 24 年行業均價為 3688 元，相較 23 年 1-11 月的均價 3072 元，有接近 20%的均價上漲空間。圖表圖表10：2024年冰箱行業潛在年冰箱行業潛在的

24、均價漲幅估算的均價漲幅估算 2023 年 1-11 月 2024E 嵌入式產品滲透率 銷量 9%18%銷額 22%34%對應的冰箱行業整體均價（元）3072 3688 對應的均價漲幅-20%來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：2024E 的滲透率、均價假設與 2023 年 11 月同一水平）當然當然，以上僅為簡單測算結果，以上僅為簡單測算結果，我們也反對簡單粗暴地我們也反對簡單粗暴地“從產品升級直接“從產品升級直接推導至推導至均價提升”。均價提升”。以上以上 20%的測算結果往往在實際競爭中無法有效兌現的測算結果往往在實際競爭中無法有效兌現，因為家電行因為家電行業的均價表現最終往往是業的均價表

25、現最終往往是由競爭格局塑造的，而非單純的產品決定，玩家的價由競爭格局塑造的，而非單純的產品決定，玩家的價格策略比起產品升級格策略比起產品升級本身更重要。本身更重要。例如空調/黑電行業，受制格局之爭，雖有產品升級，但拉長時間看均價維度的表現卻低于預期。但這次看：我們認為冰箱行業的確有較好的競爭環境，本輪產品升級但這次看：我們認為冰箱行業的確有較好的競爭環境，本輪產品升級仍然還是仍然還是有望有望在一定程度上在一定程度上兌現成企業的均價、利潤紅利。兌現成企業的均價、利潤紅利。020004000600080001000022.1122.1223.0123.0223.0323.0423.0523.062

26、3.0723.0823.0923.1023.11冰箱整體均價嵌入式整體均價 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-行業深度報告行業深度報告 中期維度看：冰箱本身格局優秀，國產中小品牌中期維度看：冰箱本身格局優秀，國產中小品牌/外資品牌均已在多年競爭中外資品牌均已在多年競爭中掉隊，掉隊，CR5 占據占據 84%核心份額核心份額。冰箱行業持續的產品升級（嵌入式、高保鮮、大容量、超薄化、智能化等）在不斷地拉大龍頭與中小品牌在產品研發、生產端的差距，中小品牌的生存空間持續被壓縮，僅留下海爾、海信、美的、美菱四大國產龍頭。外資品牌在白電行業的本土化一直不理想，線上走強+

27、線下 KA 式微的渠道變化更加強了這一趨勢。當前僅剩西門子在冰箱行業中保有 5%份額，松下、東芝、博世等均相對走弱，當前份額低于 2.5%。圖表圖表11：冰箱行業冰箱行業CR5份額高度集中份額高度集中（2023.01-2023.11）來源：奧維云網、中泰證券研究所 短期維度看：國產短期維度看：國產CR4大多有大多有股權激勵等考核目標股權激勵等考核目標，短期有利潤釋放的訴求短期有利潤釋放的訴求。一般弱周期環境下，龍頭對于份額的訴求強于利潤；即使格局穩定較優，也會有階段性收緊的訴求。但對于冰箱行業的 CR4 而言，海爾、美的、海信在未來 2-3 年內均有股權激勵對利潤目標的約束，預計對份額的追求不

28、會過度激進。美菱亦處于國企改革浪潮中，預計亦有利潤穩定增長的經營要求。圖表圖表12：海爾海爾、美的美的、海信已有披露的股權激勵計劃海信已有披露的股權激勵計劃 公司 對應激勵計劃 2023 目標 2024 目標 海爾智家 2023 年度 A/H 股核心員工持股計劃 2023 年度扣非歸母凈利潤增速不低于15%（按增速完成率考核），ROE 不低于16.8%（含）2024 年度扣非歸母凈利潤較22 年的復合增速不低于 15%（按增速完成率考核），ROE不低于 16.8%（含）美的集團 2023 持股計劃/限制性股票激勵計劃 2023 年加權平均凈資產收益率不低于 20%及 2024 年和 2025

29、年加權平均凈資產收益率不低于 18%，海信家電 2024 年 A 股員工持股計劃-24 年凈利潤較 22 年增長 98%（觸發值）122%（目標值）來源：各公司公告、中泰證券研究所 為了在弱周期下完成利潤目標，預計更可能的格局是：CR4 借產品升級機會攜手提價，共同實現利潤釋放。且除 CR4 外的品牌大多競爭力偏弱（除西門子外40%16%16%6%5%16%海爾海信系美的系美菱西門子其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-行業深度報告行業深度報告 份額均低于 2.5%），即使 CR4 提價，也難有對手趁虛而入形成搶奪份額?？偨Y本章觀點總結本章觀點：嵌入式冰

30、箱是冰箱行業十年一遇級別的大型產品升級機會嵌入式冰箱是冰箱行業十年一遇級別的大型產品升級機會，形成了行業利潤，形成了行業利潤釋放的催化劑釋放的催化劑。優質、穩定的格局成為了行業能借此產品紅利實現利潤釋放的保證?？春脙炠|、穩定的格局成為了行業能借此產品紅利實現利潤釋放的保證?？春?024 年冰箱行業的紅利持續年冰箱行業的紅利持續。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-行業深度報告行業深度報告 2 2、如何看冰箱標的？、如何看冰箱標的？二線二線彈性彈性更大更大 結合以上討論結合以上討論，我們認為冰箱行業我們認為冰箱行業已迎來嵌入式已迎來嵌入式升級這一顯著產品紅利

31、升級這一顯著產品紅利。那么那么如何看這一變化對行業內玩如何看這一變化對行業內玩家的影響家的影響？投資上看，哪個標的會更加受益？投資上看，哪個標的會更加受益？我們從競爭和彈性兩個維度加以判斷：競爭維度展望行業份額、均價等變化，彈性維度展望利潤釋放強度。先談競爭：先談競爭：海爾還是最強龍頭海爾還是最強龍頭，但，但 CR4 都有紅利機會都有紅利機會。嵌入式冰箱嵌入式冰箱行業行業有哪些參與者有哪些參與者？國產國產 CR4 海爾海爾、美的美的、海信海信、美菱美菱均參與均參與，外外資資落后落后。代工方中。代工方中雪祺電氣雪祺電氣受益受益（代工客戶含美的、美菱，（代工客戶含美的、美菱，IPO 募投擴募投擴

32、100 萬萬臺嵌入式冰箱產能臺嵌入式冰箱產能）；奧馬；奧馬出口海外出口海外為主，嵌入式影響為主，嵌入式影響較少較少。從份額角度看，從份額角度看，國產國產 CR4 本輪均有紅利本輪均有紅利，有望持續搶占外資份額有望持續搶占外資份額。國產 CR4在嵌入式市場的份額集中度顯著優于整體市場集中度，基本沒有掉隊玩家，均在本輪競爭中有受益機會。反觀外資品牌，受到產品結構、企業內部決策周期等影響，產品線結構切換較為緩慢。短期優勢兌現充分短期優勢兌現充分的玩家：海爾的玩家：海爾。其嵌入式冰箱份額顯著高于其在整體市場的份額，核心受益于其卡薩帝品牌在高端升級上有顯著優勢，龍頭風范盡顯。23H1 卡薩帝品牌嵌入式冰

33、箱銷售額同比增長超 100%，銷售額占比增加30pct；海爾品牌零距離嵌入式冰箱收入增長超 50%。海信海信（容聲）：以平嵌為抓手迅速起跑。（容聲）：以平嵌為抓手迅速起跑。容聲 22 年發布平嵌冰箱，23 年推出雙凈 Pro平嵌冰箱 506 系列，率先實現平嵌產品矩陣落地。美美菱的嵌入式主要集中在自由嵌，零平嵌占有率望進一步上升菱的嵌入式主要集中在自由嵌，零平嵌占有率望進一步上升。美菱的嵌入式冰箱更多在自由嵌，但當前高速滲透的為零平嵌類產品?？紤]自由嵌已經給美菱積累了較好的品牌基礎，后續產品跟上后有望迅速提升零平嵌類市占率。2024 年 1 月，美菱發布“零零嵌”新品冰箱，加大對零平嵌類產品布

34、局，預計 24 年有望看到美菱在嵌入式產品市占率的提升。圖表圖表13：各冰箱品牌在整體市場及在嵌入式冰箱市場的各冰箱品牌在整體市場及在嵌入式冰箱市場的銷額銷額市占率市占率 品牌 整體 嵌入式 零平嵌 自由嵌 海爾（含卡薩帝）41%49%52%24%美的 14%14%16%5%容聲 15%12%13%0%美菱 6%7%4%29%其他品牌 24%18%15%42%來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：數據取 2023 年 11 月，考慮嵌入式當前處于高速滲透期，份額變動快，我們取最新的 11 月單月旺季數據作為參考）從各個品牌零平嵌從各個品牌零平嵌冰箱在自身銷售冰箱在自身銷售占比看：海爾作為龍頭顯著

35、領先；二線海信占比看：海爾作為龍頭顯著領先；二線海信美菱已開啟美菱已開啟追趕，展望追趕，展望 24 年有空間年有空間有彈性有彈性。截至 23 年 11 月，海爾零平嵌滲透率已達到 38%水平；容聲、美菱隨自身產品節奏，23H2 開始滲透率亦有明顯提升，24 年預計將兌現較優的同比漲幅。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-行業深度報告行業深度報告 圖表圖表14：各冰箱品牌各冰箱品牌零平嵌滲透率對比零平嵌滲透率對比（銷售額口徑）（銷售額口徑）日期 23.01 23.02 23.03 23.04 23.05 23.06 23.07 23.08 23.09 23.

36、10 23.11 海爾 12%14%21%25%26%27%23%27%31%37%38%美的 5%7%13%14%20%21%12%16%22%33%33%容聲 1%1%2%7%12%13%12%14%19%23%27%美菱 3%4%7%4%8%9%3%5%10%18%22%來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：其中海爾含卡薩帝）從嵌入式冰箱均價表現看從嵌入式冰箱均價表現看：海爾海爾、容聲容聲嵌入式冰箱產品均價大幅領先行業嵌入式冰箱產品均價大幅領先行業，美菱，美菱主打性價比且主打性價比且有追趕空間。有追趕空間。參考 11 月單月旺季數據看行業各品牌均價：海爾存高端子品牌卡薩帝加持，拉高嵌入式冰

37、箱均價天花板；容聲平嵌類產品反響好、均價同樣處于較高水位。美菱此前更強調性價比，且主攻自由嵌導致嵌入式均價較低，預計零平嵌產品上市后均價有拉升機會。圖表圖表15：23年冰箱品牌均價對比年冰箱品牌均價對比（線上（線上，元，元）均價（23 年 11 月單月）整體 嵌入式 非嵌入式 海爾 3958 8472 2920 美的 3976 5708 3346 容聲 3765 6994 3218 美菱 3702 4355 2845 來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：其中海爾含卡薩帝）落到落到嵌入式對嵌入式對零售均價零售均價同比表現的拉動同比表現的拉動上上：美的、容聲、美菱等在線上兌現出更：美的、容聲、美菱

38、等在線上兌現出更顯著均價漲幅。顯著均價漲幅。海爾此前產品升級進度領先行業，價格基數相對較高，但均價同比表現仍實現穩中有升。美的、容聲、美菱等后發追趕者則在 23 年的均價表現上有更明顯兌現，線上均價基本均有雙位數水平漲幅。圖表圖表16：23年冰箱品牌分線上下均價變動年冰箱品牌分線上下均價變動 分類 品牌 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10月 11月 12月 線上 海爾-5%7%1%10%15%8%2%3%0%9%2%3%美的 11%18%14%18%21%18%13%12%13%21%17%9%容聲 1%8%4%9%16%17%17%12%13%16%

39、13%20%美菱 1%2%13%23%41%29%28%25%26%25%10%20%線下 海爾 3%20%6%6%4%9%8%7%6%4%7%4%美的 1%7%7%3%-1%6%-3%3%4%8%14%8%容聲 0%12%4%2%1%3%-4%2%5%3%11%6%美菱 2%2%-1%8%9%5%-4%0%0%0%1%2%來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：其中海爾含卡薩帝）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-行業深度報告行業深度報告 從行業整體從行業整體份額上看份額上看，雖有提價雖有提價，但但 CR4 的份額仍維持了相對穩定的份額仍維持了相對穩定。冰箱

40、行業整體格局優質，未發生太大動搖；且正如上文所述，嵌入式等新產品紅利還有望帶給國內廠商格局側機會，份額端整體預計壓力不大。圖表圖表17：冰箱：冰箱CR4線上線上份額一覽份額一覽 圖表圖表18：冰箱：冰箱CR4線下線下份額一覽份額一覽 來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：其中海爾含卡薩帝）來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：其中海爾含卡薩帝）再談彈性再談彈性：從冰箱業務占比看從冰箱業務占比看，美菱美菱、海爾為最直接標的海爾為最直接標的；從利潤彈性從利潤彈性上看美上看美菱等二線標的更優菱等二線標的更優。從從業務業務純度上看純度上看，冰箱冰箱 CR4 中中，僅海爾僅海爾、美菱冰箱業務美菱冰箱業務收入

41、收入占比超過占比超過 30%。圖表圖表19：23H1白電公司各項業務收入占比白電公司各項業務收入占比 公司 冰箱 洗衣機 空調 其他 海爾智家 31%21%21%27%美的集團 18%33%49%海信家電 27%49%24%長虹美菱 33%4%55%8%來源：公司公告、中泰證券研究所 觀察觀察 23H1 各公司冰箱業務凈利率各公司冰箱業務凈利率：均有一定幅度提升。其中美菱冰箱業務利：均有一定幅度提升。其中美菱冰箱業務利潤率的提升幅度相對其他公司預計更大。潤率的提升幅度相對其他公司預計更大。作為二線品牌，美菱、海信的凈利率弱于海爾，但也容易釋放成行業紅利期的更大彈性。0%5%10%15%20%2

42、5%30%35%40%45%May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22Mar-22May-22Jul-22Sep-22Nov-22Jan-23Mar-23May-23Jul-23Sep-23Nov-23海爾美的容聲美菱0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23海爾美的容聲美菱 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-行業深度報告行業深度報告 圖表圖表20：白電品牌公司冰箱業務凈利率

43、白電品牌公司冰箱業務凈利率（估算）（估算）來源：公司公告、中泰證券研究所（注：海爾取冰箱分部凈利率；海信未單獨披露冰箱業務，用家空冰洗利潤率代表趨勢，該利潤率用總收入利潤-央空、三電所得的收入利潤估算；美菱冰箱凈利率為估算：利潤為總利潤-空調、日電、中科美菱等子公司利潤計算，收入為披露的冰箱收入-中科美菱收入。）從從具體的業績增速上具體的業績增速上看看，2023 年二線白電的表現也相當喜人年二線白電的表現也相當喜人。且從拆分看：預且從拆分看：預計冰箱的利計冰箱的利潤貢獻可觀。潤貢獻可觀。以長虹美菱為例，市場多關注到 2023 年炎夏下公司空調業務收入增長亮眼，但我們預計從利潤角度看，冰箱業務的

44、貢獻是利潤提升的核心驅動。結合 23H1 看，我們預計冰箱業務為美菱歸母利潤貢獻 2 億左右同比增量，貢獻度大于空調。海信家電家空冰洗業務利潤亦有較好增長，預計其中冰箱也有較好貢獻。圖表圖表21：長虹美菱分業務收入、利潤預計拆分：長虹美菱分業務收入、利潤預計拆分 圖表圖表22：海信家電分業務收入、利潤預計拆分：海信家電分業務收入、利潤預計拆分 單位：億元 2022H1 2023H1 空調 收入 54 70 歸母利潤 1.1 2.0 冰箱 收入 36 42 歸母利潤-0.8 1.2 其他 收入 12 16 歸母利潤 0.3 0.4 合計 收入 102 128 歸母利潤 0.6 3.6 單位：億元

45、 2022H1 2023H1 央空 收入 100 111 歸母利潤 6.5 8.1 家空冰洗 收入 227 259 歸母利潤 1.1 7.1 三電等其他 收入 56 60 歸母利潤-1.4 -0.2 合計 收入 383 429 歸母利潤 6.2 15 來源：公司公告、中泰證券研究所（注：利潤為參考各業務子公司利潤情況做預計拆分，僅代表大體趨勢，存在誤差風險）來源：公司公告、中泰證券研究所（注：利潤為參考各業務子公司利潤情況做預計拆分，僅代表大體趨勢，存在誤差風險）總結總結以上觀點以上觀點：競爭角度看：龍頭海爾份額優勢領先，二線海信、美菱已經開啟追趕競爭角度看：龍頭海爾份額優勢領先，二線海信、美

46、菱已經開啟追趕步伐。步伐。參考嵌入式冰箱各品牌份額及滲透率可見，龍頭海爾為嵌入式冰箱行業先發者，紅利已有充分體現；二線海信、美菱 23 年開始加大追趕力度，預計 24 年仍在紅-5%0%5%10%15%2020H12021H12022H12023H1海爾（冰箱分部凈利率)海信（家空冰洗凈利率）美菱（冰箱凈利率）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-行業深度報告行業深度報告 利期，均價有望持續釋放出彈性。利潤角度看：二線基數更低，利潤彈性更大。利潤角度看：二線基數更低，利潤彈性更大。海爾冰箱預計已實現接近雙位數凈利率水平，但海信、美菱等冰箱業務凈利率預計仍在中

47、小個位數，存在較大追趕空間。尤其在行業產品進步紅利期，二線更容易釋放出更大彈性。話題展開話題展開：上述：上述二線白電的利潤釋放二線白電的利潤釋放，除了冰箱產品升級外除了冰箱產品升級外，持續多元化、碎片，持續多元化、碎片化的渠道化的渠道變化也帶來了更多機會變化也帶來了更多機會KA 式微式微，新渠道崛起新渠道崛起，對二線對二線白電白電的利潤的利潤形成利好形成利好?；仡櫦译娮曰仡櫦译娮?2018 年的渠道變遷年的渠道變遷：電商興起電商興起，沖擊了全國連鎖沖擊了全國連鎖 KA 和專賣店業和專賣店業態態。過去家電渠道的傳統格局是線下為主，其中 KA 占領一二線，專賣店鋪主打三四線；但電商對這一業態形成強

48、烈沖擊。參考奧維數據，2018-2022 年間，隨電商（含下沉店）興起（占比從 25-30%抬升至50%），明顯受沖擊的是以蘇寧國美為代表的全國KA（從18%下滑至10%，且預計2023年進一步明顯收縮），以及品牌專賣店（從30-35%下滑至約15%）。圖表圖表23：家電行業渠道家電行業渠道銷售額銷售額占比變遷占比變遷 渠道分類 2018 2022 線上 電商（含下沉）25%-30%50%直播電商 0 3%線上合計 25%-30%53%線下 KA-全國連鎖 15%-20%10%KA-地方連鎖+百貨商超 16%-19%16%-18%專賣店等 30%-35%14%-16%精裝、家裝等 4%-9%5

49、%線下合計 70%-75%47%來源：奧維云網、中泰證券研究所（注：KA-地方連鎖+百貨商超含奧維口徑的 TOP 渠道、超市等；精裝、家裝渠道含工程、家裝等；奧維除 KA、精裝家裝外的線下渠道我們歸類為專賣店等）渠道的變化如何影響品牌渠道的變化如何影響品牌？過去專賣過去專賣+KA 的業態對應著對高坪效的強勢要求的業態對應著對高坪效的強勢要求，顯著利好一線品牌顯著利好一線品牌。對于二線品牌而言：對于二線品牌而言：專賣店專賣店（三四線市場）（三四線市場）：大量二線品牌品類布局不充分（沒有美的、海爾的全品類布局），單一品類又品牌力有限（沒有格力在空調單品領域的極強品牌地位），難以支撐起專賣店的坪效要

50、求。大多二線品牌的專賣店都集中在自己的區域強勢地區，難以實現全國性鋪開。KA 渠道渠道（一二線市場）（一二線市場）：二線品牌由于難以支撐一二線市場專賣店坪效，線下渠道必須依附于 KA，導致產業鏈地位低，在價格/賬期談判上往往弱勢，請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-行業深度報告行業深度報告 普遍難以真正在 KA 渠道獲利?？偨Y總結看，之前渠道環境下，看，之前渠道環境下，二線品牌產生的問題二線品牌產生的問題：空白區域多、無力開拓；空白區域多、無力開拓；KA 強勢下強勢下線下凈利率水平低線下凈利率水平低、賬期長周轉弱、賬期長周轉弱。但當前但當前 KA 的式微的

51、式微以及以及電商及其下沉渠道的崛起電商及其下沉渠道的崛起可能顛覆這一傳統可能顛覆這一傳統。過去低利潤率的 KA 所承載的人流量/需求開始被電商等新業態分流，而電商對于一、二線品牌在區域布局、渠道加價、賬期談判上都是一個較 KA 更平等的對手方。有利于二線品牌的利潤率向上回升。有利于二線品牌從局限在區域性品牌，變為借電商下沉渠道逐步開啟全國性的布局。當然從節奏上看當然從節奏上看：預計預計利潤的回升邏利潤的回升邏輯更順暢輯更順暢，份額的提升仍需要看品牌力的構建份額的提升仍需要看品牌力的構建。2023 年年，KA 的加速的加速回落回落，新渠道的快速分流新渠道的快速分流預計也加速預計也加速了了我們上文

52、所述我們上文所述的的二二線品牌線品牌利潤利潤回升?；厣?。當前國美在全國大中城市的門店逐步關停，蘇寧也開始逐步轉向輕資產運營的零售云店，KA 主導家電流通的市場大幕已逐步落下，過去被壓制的二線品牌也迎來了向上的機會。綜上所述綜上所述：在產品創新帶來的冰箱行業機會在產品創新帶來的冰箱行業機會、以及、以及 KA 式微式微帶來的新渠道環境帶來的新渠道環境下，我們預計當前二線品牌有望釋放出更強的盈利彈性。下，我們預計當前二線品牌有望釋放出更強的盈利彈性。二線品牌自身也處于有望兌現經營改革的提效期，內外部的影響有望形成階段二線品牌自身也處于有望兌現經營改革的提效期，內外部的影響有望形成階段性共振。性共振。

53、過去的兩大典型二線白電，海信家電和長虹美菱此前均為國有性質，市場一度質疑其經營的靈活性：外部給了行業性機會，公司是否能抓??？但當前看，我們認為兩家公司都有足夠的改革動能和向上預期抓住本輪競爭紅利。先談海信家電：經營向上進行時，混改后紅利持續強勢釋先談海信家電：經營向上進行時，混改后紅利持續強勢釋放。放。公司 2020 年開啟混改，2023 年初推出市場期待已久的員工持股和限制性股票激勵計劃，歷時一年激勵效果顯著，以利潤率為代表的經營質量已出現大幅改善。2024年初，公司再推新一期激勵計劃，錨定未來三年約CAGR15%的增長目標，改革紅利有望持續釋放。再看長虹美菱再看長虹美菱：長虹系長虹系董事長

54、新官上任，潛在變化亟待開啟。董事長新官上任，潛在變化亟待開啟。2023 年 7 月，長虹集團（長虹美菱母公司）迎來新董事長柳江。柳江總為政府出身背景，在當前國企改革浪潮下，我們期待看到未來長虹系的新一步蛻變與轉型。此外此外，改革利益理順后改革利益理順后，我們預計我們預計二線白電二線白電分紅率也能獲得一定分紅率也能獲得一定提升提升，對中長期對中長期估值有利好估值有利好。以海信家電為例：2022 年度公司分紅率提升至 50%，較此前年度出現大幅躍升。而從長虹美菱看：公司過去 2015-2021 年間每年分紅約在 0.5 億元上下，2022年業績較好分紅提升至 0.9 億元（分紅率 38%）。202

55、3 年公司業績表現較好，賬上未分配利潤出現大規模躍升。若公司利益理順，提升分紅金額的潛在空間較大。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-行業深度報告行業深度報告 圖表圖表24：海信家電分紅率在：海信家電分紅率在22年上升至年上升至50%圖表圖表25：長虹美菱賬上未分配利潤空間較大（億元）：長虹美菱賬上未分配利潤空間較大（億元）來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 總結看：當前外部環境已帶來較好的向上機會，未來二線若持續優化“治理”和總結看：當前外部環境已帶來較好的向上機會，未來二線若持續優化“治理”和“分紅”兩大掣肘，除經營質量外，

56、也有望帶來估值中樞的抬升空間?！胺旨t”兩大掣肘，除經營質量外，也有望帶來估值中樞的抬升空間。短期以冰箱為切口短期以冰箱為切口，我們期待看到海信我們期待看到海信家電、長虹美菱在業績上明年持續享有家電、長虹美菱在業績上明年持續享有行業紅利；以中期渠道變革和公司提效為基礎，我們期待看到二線白電經營質行業紅利；以中期渠道變革和公司提效為基礎，我們期待看到二線白電經營質量和估值獲得持續性的中期提升。量和估值獲得持續性的中期提升。35%38%30%30%30%30%30%50%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20228 10 9

57、 9 9 7 7 9 13 02468101214 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-行業深度報告行業深度報告 3 3、投資建議、投資建議 我們我們當前持續當前持續看好二線白電，基于以下理由：看好二線白電，基于以下理由：天時天時：冰箱的嵌入式產品當前在高速滲透期，預計將拉動明年行業均價有較好增長。在冰箱行業格局較優的前提下，我們認為產品升級能轉化成公司的業績釋放。地利地利：渠道的變革短期利好二線。過去一線品牌打造的 KA+專賣店為主的渠道模式逐步被電商替代，電商作為更平等的渠道帶給了二線品牌份額和盈利更好的機會。2023 年 KA 更開始加速下滑，渠道紅

58、利進入加速期。人和人和：二線白電當前存經營改善的改革預期，利潤率和經營質量有望逐步上行。治理和分紅的優化有望帶來更優的估值中樞。同時也同時也持續持續看好一線白電龍頭海爾智家看好一線白電龍頭海爾智家：內銷：內銷主業冰箱進入紅利期主業冰箱進入紅利期，卡薩帝調卡薩帝調整整完成、完成、恢復向好；海外有望受益美國降息后地產恢復向好；海外有望受益美國降息后地產修復修復，同時歐洲區有望持續整，同時歐洲區有望持續整合提效合提效、貢貢獻利潤增量獻利潤增量。投資建議：推薦投資建議：推薦改革紅利持續釋放的改革紅利持續釋放的海信家電，海信家電，冰箱龍一海爾智家，冰箱龍一海爾智家，關注關注潛在變潛在變化在路上的化在路上

59、的長虹美菱。長虹美菱。以上白電公司估值均處于低位，存在向上空間，并持續期待業績穩健釋放。圖表圖表26：盈利預測及估值情況盈利預測及估值情況 公司 市值（億元）收入（億元）歸母（億元）收入增速 利潤增速 PE 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023 2024 海信家電 342 741 854 937 14 28 32 15%10%97%15%12 11 海爾智家 2135 2435 2637 2846 147 168 192 8%8%14%14%13 11 長虹美菱 82 202 243 272 2 6.3 7

60、.5 20%12%157%20%13 11 來源：wind、中泰證券研究所（市值取自 2024 年 2 月 20 日，長虹美菱盈利預測取 wind 一致預期、其余為中泰預測）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-行業深度報告行業深度報告 4 4、風險提示、風險提示 1、新品滲透不及預期的風險。、新品滲透不及預期的風險。本文預計嵌入式冰箱為冰箱行業產品變革的明顯趨勢，但存在消費環境壓力下，行業產品升級表現不及預期的風險。2、競爭格局收緊的風險。、競爭格局收緊的風險。本文預期冰箱行業明年大概率 CR4 攜手提價，助力行業利潤釋放；但也存在弱行業環境下，龍頭加大份

61、額訴求，競爭格局收緊的風險。3、二線企業經營提效不及預期的風險二線企業經營提效不及預期的風險 我們預計二線企業存在持續的改革提效預期，但內部提效進度難以準確量化監控，存在內部改革進度與預期不匹配的風險。4、第三方數據失真、第三方數據失真 本文采用較多奧維云網等第三方數據對行業進行描摹，存在第三方數據失真或樣本統計有限，導致行業判斷存在明顯誤差的風險。5、研報使用信息更新不及時風險研報使用信息更新不及時風險 本文部分數據、信息來源為第三方媒體、產業調研等，存在所引用信息未及時更新，未能反映當前最新情況的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-行業深度報告行

62、業深度報告 投資評級說明投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的

63、612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-行業深度報告行業深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資

64、咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任

65、何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。