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1、證券研究報告|行業深度|家用電器 1/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家用電器 報告日期：2024 年 04 月 16 日 如何看待如何看待中國白電巨頭和海外中國白電巨頭和海外龍頭龍頭的估值差異？的估值差異？家用電器家用電器行業深度報告行業深度報告 投資要點投資要點 穩定性、稀缺性是海外家電龍頭實現估值溢價的基礎。穩定性、稀缺性是海外家電龍頭實現估值溢價的基礎。穩定性：穩定性：股東回報的核心指標是 ROE，體現在利潤波動小、現金回報穩健上，AO 史密斯相比可比公司有明顯的估值溢價：1）AO 史密斯通過拓展海外市場等方式分散美國地產周期對收入的影響，公司收入和美國房地產周期的相關性較低（

2、R2僅為 0.07）。2）金屬原材料價格對營業成本影響較大（R2為 0.4），AO 史密斯在北美熱水器份額接近 40%，可以通過調節產品結構和均價降低原材料價格對利潤端的影響。3）當業績增長失速時，AO 史密斯通過回購+分紅的方式加強股東回報，2013 年以來，AO 史密斯的分紅和回購占凈利潤的比重常年保持在 100%左右。稀缺性：稀缺性：商業模式和品牌定位的稀缺性幫助企業形成難以被競爭對手挑戰的壁壘，高壁壘的公司可以更好地跨越周期，但也需要長周期建設：1）大金通過企業并購實現地產地銷，在全球建立生產和服務體系。大金 2014 年收購美國暖通龍頭 Goodman，利用其在北美成熟的渠道和分銷網

3、絡，結合自身在制冷技術的領先性提升市場份額，20142021 年大金北美市場收入 CAGR 提升至 8.6%2）大金品牌調性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價。大金深耕中國市場多年，積攢下來的口碑形成了良好的品牌效應，產品定位中高端、市場地位穩固，中國地區央空份額維持在 13%左右。中國家電白馬中國家電白馬 ROE 高且穩定，股東回報具有穿越周期的能力高且穩定，股東回報具有穿越周期的能力 1）家電行業需求穩定，雖然家電有一定地產和原材料后周期屬性，但是家電企業通過外銷、價增、渠道庫存調節等方式降低收入增長和地產周期的關系。原材料方面，根據數據擬合，2015 年白電形成寡頭壟斷格局后，銅價對

4、三大白電龍頭營業成本變動的解釋力度大幅降低。2）家電產品標準化程度高，龍頭在產業鏈一體化過程中通過規模效應形成準入壁壘。雖然消費者對價格敏感導致龍頭容易通過價格競爭搶占份額，但是從更長的時間維度看，寡占的格局保證家電龍頭穩定的盈利能力。3）家電板塊有足夠現金發放分紅以維持 ROE 水平，2022 年家電板塊現金資產占總資產比重為 35%，行業高度成熟穩定，資本性開支多來源于海外產能建設和研發投入資本化。為什么中國白電龍頭為什么中國白電龍頭 PE 值和海外龍頭相比仍有差距？值和海外龍頭相比仍有差距？1）中國家電企業海外業務處于產能建設周期，資本開支仍然較大。出口代工存在更大不確定性，龍頭企業正在

5、加大海外當地產能布局以快速響應市場、發展自主品牌，因此短期需要更多資本開支用于前期建設產能和研發投入。2）國內冰洗格局相對穩定，空調競爭存在變化。國內冰洗形成了以海爾為主導的良好市場競爭格局，以替換需求為主導，行業量增轉價增，14-23 年行業零售均價 CAGR 分別為 3%、2%?？照{市場存在需求、庫存、競爭格局的周期性，行業價格競爭屬性明顯，行業的價格競爭會導致白電龍頭利潤增長失速。3）過去 A 股投資風格更加傾向于成長性，當市場對確定性回報要求提升后，參考20162019 以及 20202021 年外資流入的過程，以 ROE 定價看白電值得估值溢價。行業評級行業評級:看好看好(維持維持)

6、分析師：閔繁皓分析師：閔繁皓 執業證書號：S1230522040001 分析師：張云添分析師：張云添 執業證書號：S1230524020006 相關報告相關報告 1 從 ROE 的視角看家電板塊高股息、高分紅的投資機會 2024.02.20 2 如何看待新一代洗地機器人？2024.02.02 3 滲透率提升，戶外、工業照明有望跑出細分龍頭 2024.01.27 行業深度 2/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資建議投資建議 我們認為：我們認為：白電龍頭高且穩定的白電龍頭高且穩定的 ROE 值得更高估值，相比海外龍頭壓制估值的因素值得更高估值，相比海外龍頭壓制估值的因素在未來或許會得到解

7、決。在未來或許會得到解決。1）家電企業在海外積極拓展自主品牌，未來資本開支多少取決于未來在當地的市場份額領先性；2）雖然空調行業的需求和競爭有周期性擾動，但是中長期看空調本身的標品屬性和龍頭在產業鏈的議價權使得行業格局長期穩定；3）在經濟增速換擋周期下，投資者對確定性的要求提升，市場向確定性定價的時候白電估值有望提振。在在 ROE 相對穩定相對穩定前提下對白電龍頭進行分紅貼現前提下對白電龍頭進行分紅貼現，白電龍頭估值仍有提升空間。，白電龍頭估值仍有提升空間。1）在市場定價從三年爆發式業績增長向長期穩定和確定性回報切換時，ROE 在定價體系的地位會提升。家電穩定需求+寡頭格局注定了家電板塊具備高

8、且穩定 ROE，建議把握 ROE 定價體系下，家電板塊估值上行的投資機會。2）根據 DDM 三階段模型貼現，在維持 20%左右 ROE、貼現率 8.6%的假設下，美的集團、海爾智家的 PE 估值中樞在 17x。推薦美的集團、海爾智家美的集團、海爾智家，建議關注格力電器格力電器。風險提示風險提示 宏觀經濟不確定性；行業競爭加??；測算結果偏差。uZiXmXiZiYpOxPoRpMmRaQcM6MnPqQpNmQiNrRsOiNtRmO7NrQmMwMrRnPMYoOnQ行業深度 3/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 穩定性、稀缺性是海外家電龍頭實現估值溢價的基礎穩定性、

9、稀缺性是海外家電龍頭實現估值溢價的基礎.6 1.1 業績增速和現金回報增加股東回報確定性，高確定性帶來估值溢價.6 1.1.1 從收入和盈利看，AO 史密斯分散經營風險能力更強.7 1.1.2 利潤增長存在周期性波動，高估值的公司通過回購+分紅方式加強股東回報.10 1.2 標的稀缺性提供天然的估值基礎.11 2 中國家電白馬中國家電白馬 ROE 高且穩定，股東回報具有穿越周期的能力高且穩定，股東回報具有穿越周期的能力.14 2.1 家電具備高且穩的 ROE，盈利能力是影響 ROE 的核心變量.14 2.2 家電板塊高 ROE 的基因：需求穩定、寡占格局、海外空間、現金資產.15 2.3 國內

10、白電龍頭的業績在淡化地產、原材料價格等周期性影響.18 3 為什么中國白電龍頭為什么中國白電龍頭 PE 值和海外龍頭相比仍有值和海外龍頭相比仍有差距？差距？.21 3.1 中國白電龍頭估值符合 PEG=1 原則，但相比海外龍頭估值仍然偏低.21 3.2 中國家電企業海外處于產能建設周期，資本開支仍然較大.21 3.3 國內冰洗格局相對穩定，空調競爭存在變化.23 3.4 A 股投資更多關注成長性，階段性風格傾向 ROE 投資.26 4 在穩健投資回報的假設下，如何看待白電龍頭估值水平？在穩健投資回報的假設下，如何看待白電龍頭估值水平？.27 4.1 核心假設.27 4.2 美的集團：在維持 R

11、OE 的前提下，貼現計算得 17x PE.28 4.3 海爾智家：在維持 ROE 的前提下，貼現計算得 17x PE.29 4.4 總結.30 5 投資建議投資建議.31 6 風險提示風險提示.31 行業深度 4/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：AO 史密斯和惠而浦的 PE 值在 2013 年后出現分化.6 圖 2：AO 史密斯 ROE 和 g 對比（單位：%）.7 圖 3：惠而浦 ROE 和 g 對比（單位：%）.7 圖 4：AO 史密斯和惠而浦營業收入及同比增速（百萬美元）.7 圖 5：AO 史密斯凈利率比惠而浦更穩定.7 圖 6：北美家電零售和房地產銷售

12、的相關度較高.8 圖 7：惠而浦收入同比和美國住宅銷售同比擬合度.8 圖 8：AO 史密斯收入同比和美國住宅銷售同比擬合度.8 圖 9：AO 史密斯、惠而浦營業成本振幅明顯小于銅價波動.9 圖 10：惠而浦營業成本同比和銅價同比擬合度.9 圖 11：AO 史密斯營業成本同比和銅價同比擬合度.9 圖 12：AO 史密斯家用熱水器北美地區市場份額領先.10 圖 13：AO 史密斯 22 年通過結構和價格調整改善收入和盈利.10 圖 14：AO 史密斯通過全球并購全球化運營.10 圖 15：AO 史密斯北美地區以外收入占比.10 圖 16：AO 史密斯分紅+回購占凈利潤比重相比惠而浦高且穩定.11

13、圖 17：在利潤失速的時候，AO 史密斯主動調節現金回報比例.11 圖 18：AO 史密斯股權自由現金流穩健增長（百萬美元）.11 圖 19：AO 史密斯資本開支占凈利潤比重明顯低于惠而浦.11 圖 20：大金工業股價分析.12 圖 21：大金工業歷史收入和利潤增長趨勢.12 圖 22：收購 Goodman 后，大金在美國收入增長提速.13 圖 23：大金在中國市場央空份額屬于頭部.13 圖 24：大金中央空調在中國品牌力領先.13 圖 25：相比其他品牌，大金中央空調產品價格帶更高.13 圖 26：20122022 年 SW 各行業 ROE 平均值（縱軸）及標準差（橫軸）（單位：%）.14

14、圖 27：通過杜邦分析，影響家電板塊 ROE 的核心變量是凈利率（單位：%）.15 圖 28：家用電器在限額以上社零占比約 4.9%（2023 年數據）.15 圖 29：家用電器在限額以上社零占比在 5%7%之間.15 圖 30：家電行業具備三重動力推動行業規模提升.16 圖 31：白電出貨穩中有升（單位：萬臺）.16 圖 32：品牌方通過渠道補庫或去庫熨平經營周期.16 圖 33：影響家電行業成為寡占格局的原因.17 圖 34：家電行業是寡占格局.17 圖 35：家電板塊現金資產占總資產 35%，排位第六.17 圖 36：家電板塊現金資產占比始終保持在 35%以上.18 圖 37：2022

15、年家電資本開支占利潤比重（單位：%）.18 圖 38：空調銷量增長和人均可支配收入增長有一定相關性.18 圖 39：家電下鄉后，我國冰洗內銷量常年維持在 4000 萬套水平.18 圖 40：美的、海爾外銷占比逐年提升（單位：%）.19 圖 41：三大白電龍頭營業成本同比與銅價波動擬合.19 圖 42：09Q115Q4 三大白電龍頭營業成本同比與銅價波動相關度分析.20 行業深度 5/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：16Q123Q4 三大白電龍頭營業成本同比與銅價波動相關度分析.20 圖 44：中國和海外家電企業三年業績 CAGR 及 PE 值對比.21 圖 45：中國是全球白

16、電的最大消費市場（2021 年數據）.22 圖 46：2008 年以來中國家電制造對外依存度提升.22 圖 47：終端零售企業出貨產品出口存在牛鞭效應，增速振幅逐級擴大.22 圖 48：海爾并購 GEA 后北美大家電零售量份額全面提升.23 圖 49：海爾海外分部利潤率逐年提升.23 圖 50：中國家電企業資本開支占自由現金流比重.23 圖 51：AO 史密斯、大金工業資本開支占自由現金流比重.23 圖 52：2023 年冰箱內銷量市場份額.24 圖 53：2023 年洗衣機內銷量市場份額.24 圖 54：品牌心智金字塔和理論上市場份額的分布.24 圖 55：冰箱、洗衣機行業均價穩步提升.24

17、 圖 56：2019 年空調價格競爭線上/線下均價下行，降幅超過 20%.25 圖 57：18-19 年空調需求下行刺激企業通過價格手段去庫.25 圖 58：2014、2019 年空調行業價格競爭容易導致白電龍頭利潤失速.25 圖 59：空調行業競爭格局歷史復盤（圖中為各品牌內銷出貨量份額數據）.26 圖 60：外資持股比例與白電指數呈正相關.26 圖 61：美的集團 ROE（單位：%）.27 圖 62：海爾智家 ROE（單位：%）.27 圖 63：家用電器指數（y 軸）與滬深 300 指數（x 軸）收益率散點圖分布.28 表 1：2014 年前凈利率對 ROE 影響最大，2014 年后凈利率

18、提升對 ROE 影響邊際降低.15 表 2：地產竣工對美的、海爾收入同比的解釋力度較低.19 表 3：美的集團 DDM 三階段貼現計算.29 表 4：美的集團 24 年 PE 對三階段 ROE 和分紅率敏感度分析.29 表 5：美的集團 24 年 PE 對貼現率和三階段 ROE 敏感度分析.29 表 6：海爾智家 DDM 三階段貼現計算.30 表 7：海爾智家 24 年 PE 對三階段 ROE 和分紅率敏感度分析.30 表 8：海爾智家 24 年 PE 對貼現率和三階段 ROE 敏感度分析.30 行業深度 6/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 穩定性、稀缺性穩定性、稀缺性是是海外家電

19、海外家電龍頭龍頭實現估值溢價的基礎實現估值溢價的基礎 1.1 業績增速和現金回報增加股東回報確定性，高確定性帶來估值溢價業績增速和現金回報增加股東回報確定性，高確定性帶來估值溢價 PE 值和分紅率、業績增速成正比，和貼現率成反比值和分紅率、業績增速成正比，和貼現率成反比，ROE 是綜合衡量凈利潤增速和現是綜合衡量凈利潤增速和現金回報的指標，高且穩定的金回報的指標，高且穩定的 ROE 能夠帶來更高的估值溢價能夠帶來更高的估值溢價。根據 Gordon Growth 模型，一階段永續增長假設下可以得到如下公式：V=(1+)=(1+)PE=(1+)1=(1+)PB=ROE d （1+g）r g 比較海

20、外家電龍頭的估值，比較海外家電龍頭的估值，AO 史密斯史密斯 ROE 高且穩定，相比惠而浦有更高的估值溢價高且穩定，相比惠而浦有更高的估值溢價。1）AO 史密斯是美國熱水器龍頭，惠而浦是美國白電龍頭，二者產品屬性相近，但是二者估值在 2013 年后走出分化。2）2013 年后惠而浦 ROE 的波動性要明顯大于 AO 史密斯，20132023 年 AO 史密斯和惠而浦 ROE 的標準差分別為 6.45%、18.21%。3）通過對財務數據的擬合看，導致 ROE 波動性的關鍵因素是利潤增速（g），這說明惠而浦利潤周期性波動性更強，換言之，AO 史密斯經營業績抗風險能力強于惠而浦。圖1：AO 史密斯和

21、惠而浦的 PE 值在 2013 年后出現分化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 051015202530352007-01-222008-01-222009-01-222010-01-222011-01-222012-01-222013-01-222014-01-222015-01-222016-01-222017-01-222018-01-22AO史密斯和惠而浦動態市盈率變化史密斯和惠而浦動態市盈率變化AOS.NWHR.N行業深度 7/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：AO 史密斯 ROE 和 g 對比（單位：%）圖3：惠而浦 ROE 和 g 對比（單位：%）資料來源：Wind

22、，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.1.1 從從收入和盈利收入和盈利看，看，AO 史密斯分散經營風險史密斯分散經營風險能力更強能力更強 2013 年至今，年至今，AO 史密斯收入和利潤保持穩定增長，凈利潤率中樞高且穩定史密斯收入和利潤保持穩定增長，凈利潤率中樞高且穩定。1）AO 史密斯經營業績穩步向上，表現出一定的成長性。AO 史密斯 20132023 年收入 CAGR 為 6%、歸母凈利潤 CAGR 為 13%，保持整體穩步向上的態勢，對比惠而浦收入 CAGR 為 0%、歸母凈利潤 CAGR 為負。2）從穩定性上看，AO 史密斯專注熱水器業務，20132023 年凈利潤

23、率平均值為 11%，標準差為 3%；惠而浦白電業務 2013 年以來的凈利潤率平均值為 4%，標準差為 4%。AO 史密斯凈利潤率中樞更高、波動更小，說明整體上凈利潤增速的波動性更小、確定性更強，享受更高的估值溢價。圖4：AO 史密斯和惠而浦營業收入及同比增速（百萬美元）圖5：AO 史密斯凈利率比惠而浦更穩定 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 AO 史密斯史密斯淡化淡化經營經營房地產房地產周期對收入的影響周期對收入的影響，從而為業績增長的穩定性提供支撐從而為業績增長的穩定性提供支撐。1）北美家電消費具有較強的地產后周期屬性，房屋銷售到家電消費相隔接近一個季

24、度的時間。根據惠而浦公告，美國約有 15%、25%的家電消費來源于新房和成屋。2）通過擬合惠而浦、AO 史密斯收入同比和北美住宅銷售套數同比，AO 史密斯收入同比對北美住宅銷售同比的擬合度（R2=0.07）大幅低于惠而浦（R2=0.37）。-60-40-200204060801000.05.010.015.020.025.030.035.0ROE（左軸）g（右軸）-100-80-60-40-20020406080100-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.0ROE（左軸）g（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%05,000

25、10,00015,00020,00025,000AO史密斯收入惠而浦收入AOS收入yoyWHR收入yoy2%3%2%2%3%2%2%4%3%4%4%2%-1%6%6%8%-8%2%4%4%4%4%8%18%8%8%9%11%12%10%14%12%12%14%6%14%-10%-5%0%5%10%15%20%惠而浦凈利率AO史密斯凈利率行業深度 8/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：北美家電零售和房地產銷售的相關度較高 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：房地產銷售套數=新房銷售套數+成屋銷售套數 圖7：惠而浦收入同比和美國住宅銷售同比擬合度 圖8：AO 史密斯收入同比和美國住

26、宅銷售同比擬合度 資料來源：Wind，Capital IQ，浙商證券研究所，注：采用惠而浦收入季度同比和北美成屋+新屋銷售套數同比進行擬合 資料來源：Wind，Capital IQ，浙商證券研究所，注：采用惠而浦收入季度同比和北美成屋+新屋銷售套數同比進行擬合 AO 史密斯和惠而浦營業成本史密斯和惠而浦營業成本都會受到金屬原材料價格影響都會受到金屬原材料價格影響，但是，但是營業成本振幅營業成本振幅明顯小明顯小于于金屬價格金屬價格波動波動。1）在家電的營業成本中，原材料占比較高，家電企業的盈利能力受到金屬原材料價格波動的影響預計會很大。2）但是從數據上看，AO 史密斯和惠而浦的營業成本相對金屬原

27、材料價格的波動沒那么大，金屬原材料價格波動對 AO 史密斯和惠而浦營業成本同比的解釋力度在 0.390.42 之間，這是因為家電企業通常通過提前備料和集中采購等方式降低原材料價格對成本端的波動。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00Q100Q301Q101Q302Q102Q303Q103Q304Q104Q305Q105Q306Q106Q307Q107Q308Q108Q309Q109Q310Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q12

28、1Q322Q122Q3家電零售yoy房地產銷售yoyR =0.3742-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%R =0.0709-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%行業深度 9/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：AO 史密斯、惠而浦營業成本振幅明顯小于銅價波動 資料來源：Wind，Capital IQ，浙商證券研究所 圖10：惠而浦營業成本同比和銅價同比擬合度 圖11：AO 史密斯營業成本同比和銅價同比擬合度 資料來源：Wind，Cap

29、ital IQ，浙商證券研究所，注：剔除部分異常值 資料來源：Wind，Capital IQ，浙商證券研究所，注：剔除部分異常值 AO 史密斯通過史密斯通過產品調整和產品調整和全球化運營分散經營風險。全球化運營分散經營風險。1）產品調整：）產品調整：根據 Statisa 數據，20192021 年 AO 史密斯在北美熱水器市場零售量份額為 37%，行業龍頭有足夠話語權調整產品結構從而穩定盈利。根據公司公告，結合其近年來發布的產品可以發現，AO 史密斯通過產品創新來提升產品差異性，提高產品定價能力，降低市場波動帶來的影響。其不斷進行產品創新開發，在水暖、水處理、熱泵等產品上建立起良好的品牌效應。

30、AO 史密斯 2022 年的銷售額增長主要得益于其較好的定價能力，產品結構調整和價格提升在一定程度上抵銷了銷量下降和原材料價格上漲所帶來的負面效應。-80-60-40-2002040608010009Q109Q210Q311Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q313Q113Q213Q314Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123

31、Q223Q323Q4現貨結算價:LME銅:季(平均值):同比AOS 成本yoyWHR 成本yoyR =0.3868-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.0(80)(60)(40)(20)020406080100R =0.4196-30.0-20.0-10.00.010.020.030.0-80-60-40-20020406080100行業深度 10/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖12：AO 史密斯家用熱水器北美地區市場份額領先 圖13：AO 史密斯 22 年通過結構和價格調整改善收入和盈利 資料來源：Statista，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，

32、浙商證券研究所 2）全球化運營：）全球化運營：根據公司公告，AO 史密斯在 2010 年以來，注重通過戰略收購來擴大其在各個區域、各大領域的品牌影響力。其在近十年先后收購 Aquasana、HAGUE、Master等品牌，并且在中國市場發展迅速。全球化運營分散單一地區的經營風險，從而降低經營業績的波動性。20082018 年，AO 史密斯北美地區以外的營收占比從 15%提升至 35%。圖14：AO 史密斯通過全球并購全球化運營 圖15：AO 史密斯北美地區以外收入占比 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：2018 年以來北美地區以外收入占比回落受到 AO

33、 史密斯拓展加拿大市場、21 年北美經濟走強等影響。1.1.2 利潤增長存在利潤增長存在周期性周期性波動，高估值的公司通過回購波動，高估值的公司通過回購+分紅方式加強股東回報分紅方式加強股東回報 對于家電企業而言，強的公司有能力降低宏觀周期對經營業績的波動，但無法完全規避宏觀經濟、原材料價格、房地產等周期因素對經營業績的影響。高高 PE 值的公司即便在業值的公司即便在業績表現不如意的情況下，也能通過現金分紅和回購的方式，保證穩定的股東回報?？儽憩F不如意的情況下，也能通過現金分紅和回購的方式，保證穩定的股東回報。AO 史密斯重視股東的現金回報，史密斯重視股東的現金回報，會在業績波動時通過現金分紅

34、或回購的方式彌補股東會在業績波動時通過現金分紅或回購的方式彌補股東損失損失。1）2013 年以來，AO 史密斯分紅+回購占凈利潤的比重常年保持在 100%左右，而惠而浦分紅+回購占凈利潤的比重波動較大。2）對比 AO 史密斯現金分紅比率和歸母利潤增速的數據，在凈利潤增速大幅下降的時候，AO 史密斯會通過超額的回購+分紅彌補投資者在0%5%10%15%20%25%30%35%40%AO史密斯北美地區以外收入占比史密斯北美地區以外收入占比行業深度 11/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 業績上的損失。同樣，在凈利潤大幅增長的時候，AO 史密斯也會降低回購+分紅的比例調節股東回報。圖16：AO

35、 史密斯分紅+回購占凈利潤比重相比惠而浦高且穩定 圖17：在利潤失速的時候，AO 史密斯主動調節現金回報比例 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所，注：已剔除惠而浦凈利潤虧損的年份 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所 AO 史密斯史密斯少有少有大型資本開支，自由現金流表現強勁。大型資本開支，自由現金流表現強勁。1）AO 史密斯專注熱水、凈水相關的水家電業務，AO 史密斯近年來沒有大型資本開支的計劃，2017 年以來資本開支占凈利潤的比重持續下降。2）AO 史密斯在是全球熱水器龍頭企業，在北美地區市場地位穩固，經營性現金流穩健增長，自 2021 年以來資本開支維持在 700

36、0 萬7500 萬美元，股權自由現金流表現優異，2018 年以來 AO 史密斯的自由現金流維持在 47 億美元水平。圖18：AO 史密斯股權自由現金流穩健增長（百萬美元）圖19：AO 史密斯資本開支占凈利潤比重明顯低于惠而浦 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所，注：已剔除惠而浦凈利潤虧損的年份 1.2 標的稀缺性標的稀缺性提供天然的估值基礎提供天然的估值基礎 稀缺性標的享受更高的估值溢價，稀缺性標的享受更高的估值溢價，稀缺性稀缺性幫助企業幫助企業形成難以被形成難以被競爭對手競爭對手挑戰的壁壘，挑戰的壁壘，稀缺性主要體現在稀缺性主要體現

37、在商業模式商業模式和和品牌定位上品牌定位上，市場份額，市場份額和產品定價和產品定價是是高高壁壘的體現壁壘的體現。大金工業具有明顯的估值溢價，復盤大金工業的股價和經營業績，我們發現：1）大金工業通過戰略調整穿越日本地產泡沫破滅的周期；2）大金具備強大的資產整合能力，通過海外資產并購整合推行地產地銷，實現全球化運營；3）大金產品價格定位中高端，在全球形成品牌心智。0%50%100%150%200%250%300%AO史密斯與惠而浦分紅史密斯與惠而浦分紅+回購占利潤比重回購占利潤比重AO史密斯惠而浦-60%-10%40%90%140%2009A2010A2011A2012A2013A2014A201

38、5A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A回購+分紅/凈利潤凈利潤yoy2532218832810647260557344554467401002003004005006007008002013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A0%50%100%150%200%250%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023AAO史密斯惠而浦行業深度 12/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：

39、大金工業股價分析 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 圖21：大金工業歷史收入和利潤增長趨勢 資料來源：Bloomberg，浙商證券研究所 大金通過企業并購實現地產地銷，大金通過企業并購實現地產地銷，在全球建立生產和服務體系在全球建立生產和服務體系。1）中央空調除產品外服務屬性突出，在海外地區發展中央空調需要在當地建立上門安裝、售后服務體系，To B 業務還要在當地建設運維體系，服務體系的建設前期需要大量成本投入。2）與其大量前期投入不如并購成熟標的快速整合資源。2000 年后大金開啟全球擴張道路，收購德國 Rotex、土耳其 Airfel、美國 Goodman 等當地龍頭企業。大金

40、具備強大的資源整合能力，海外資產并購后快速整合見效。大金利用 Goodman 在北美成熟的渠道和分銷網絡，結合自身在制冷技術的領先性，大金在北美市場增長提速，20142021 年大金北美市場收入 CAGR 提升至 8.6%。0100020003000400050006000700080000100002000030000400005000060000700008000090000100000大金工業歷史市值與日經大金工業歷史市值與日經225指數對比指數對比大金工業歷史總市值日經225指數（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%0500,0001,000,0001,500,0002,

41、000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,000大金工業營業收入及凈利潤（百萬日元）大金工業營業收入及凈利潤（百萬日元）營業收入凈利潤營業收入YoY凈利潤YOY(十億日元)行業深度 13/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：收購 Goodman 后，大金在美國收入增長提速 資料來源：Wind，Capital IQ，浙商證券研究所 大金大金品牌調性定位品牌調性定位高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價。高端，在日本、亞太有明顯的品牌溢價。1）以中國市場為例，大金是最早進入中國市場的商用暖通公司之一，中央空調領域在中國市場常年保持頭部

42、。2）從產品上看，大金深耕壓縮機、制冷制熱技術，產品力領先。深耕中國市場多年，積攢下來的口碑形成了良好的品牌效應，因此產品價格相比國產品牌和其他外資品牌有一定品牌溢價。3）家電作為耐用品，尤其是高端家電，消費者的購置成本高，因此口碑是消費者做出購買決策時最好的依據。中央空調價值量大，消費者在選擇時偏謹慎，良好的品牌效應減少消費者決策成本，是消費者決策的流量入口。圖23：大金在中國市場央空份額屬于頭部 圖24：大金中央空調在中國品牌力領先 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：蓋得排行，浙商證券研究所 圖25：相比其他品牌，大金中央空調產品價格帶更高 資料來源：京東，浙商證券研究所 0

43、100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,0002002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A大金美國地區營業收入（百萬日元）大金美國地區營業收入（百萬日元）08年OYL并表CAGR=0%14年Goodman并表CAGR=8.6%格力,13%美的,18%海爾,12%日立,13%大金,10%麥克維爾,3%約克,4%開利,3%特靈,2%其他,22%2023年國內中央空調銷額份額年國內中

44、央空調銷額份額01000020000300004000050000600007000080000大金日立美的格力一拖三中央空調零售價格帶一拖三中央空調零售價格帶行業深度 14/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 中國家電中國家電白馬白馬 ROE 高且穩定高且穩定，股東回報具有穿越周期的能力股東回報具有穿越周期的能力 2.1 家電具備高且穩的家電具備高且穩的 ROE，盈利能力是影響，盈利能力是影響 ROE 的核心變量的核心變量 家電家電 ROE 具有高且穩定的具有高且穩定的特點。特點。結合 20122022 年的數據看，SW 家電板塊平均 ROE為 17.23%，ROE 水平位列前三，高

45、于所有板塊平均 8.72 pct。從穩定性上看，SW 家電板塊ROE 在 20122022 年標準差為 1.49%，相比所有板塊平均標準差 3.62%更低。圖26：20122022 年 SW 各行業 ROE 平均值（縱軸）及標準差（橫軸）（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 盈利能力是影響家電板塊盈利能力是影響家電板塊 ROE 的核心變量，穩健增長和寡占格局是家電板塊保持高且的核心變量，穩健增長和寡占格局是家電板塊保持高且穩定穩定 ROE 的前提條件的前提條件。對家電板塊進行杜邦分析，盈利能力是核心變量，其次是對家電板塊進行杜邦分析，盈利能力是核心變量，其次是總資產周轉總資產周轉和權

46、益乘數。和權益乘數。盈利能力：盈利能力：20082022 年家電板塊銷售凈利率從年家電板塊銷售凈利率從 2.18%提升至提升至 7.30%，是影響家電，是影響家電板塊板塊 ROE 的核心變量。的核心變量。20102015 年龍頭美的、海爾、格力空調市場份額集中度提升，規模效應得到充分顯現，凈利率的提升斜率大。2014 年后，家電行業進入成熟期，凈利率提升主要通過龍頭份額擴張、行業出清，且龍頭之間的競爭更加激烈（2014、2019 年發生兩次大規?？照{價格競爭），凈利率提升速率放緩?？傎Y產周轉總資產周轉：20082022 年家電板塊總年家電板塊總資產周轉從資產周轉從 1.46 次下降到次下降到

47、0.87 次。次?？傎Y產周轉率提升的原因是凈資產增速高于收入增速，這源于貨幣資產的快速增加，家電龍頭對下游經銷話語權高，對于下游經銷商提貨、資金回籠有較大話語權，銷售商品和提供勞務收到現金增速略快于營業收入增速（0822 年家電板塊營業收入CAGR13.94%，對比銷售商品和提供勞務收到現金 CAGR15.48%）。權益乘數：家電行業權益乘數維持在權益乘數：家電行業權益乘數維持在 2.7 左右水平，權益乘數相對穩定。左右水平，權益乘數相對穩定。農林牧漁基礎化工鋼鐵有色金屬電子家用電器家用電器食品飲料紡織服飾輕工制造醫藥生物公用事業交通運輸房地產社會服務商貿零售綜合建筑材料建筑裝飾電力設備國防軍

48、工計算機傳媒通信銀行非銀金融汽車機械設備煤炭石油石化環保美容護理2468101214161820123456789ROE均值ROE標準差行業深度 15/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：通過杜邦分析，影響家電板塊 ROE 的核心變量是凈利率（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究所 表1：2014 年前凈利率對 ROE 影響最大，2014 年后凈利率提升對 ROE 影響邊際降低 時間段時間段 ROE（%）凈利率凈利率（pct）權益乘數權益乘數 周轉次數周轉次數 20082014 11.16 4.25 0.07-0.32 20142022-3.12 0.87-0.09-0.27

49、 資料來源：Wind，浙商證券研究所計算，注：各項指標來源于對應年份前后比率的差值。2.2 家電板塊高家電板塊高 ROE 的基因：需求穩定、的基因：需求穩定、寡占格局寡占格局、海外空間、海外空間、現金資產、現金資產 家電行業消費市場廣闊，需求三重推動力和出海帶來家電企業穩定的增長。家電行業消費市場廣闊，需求三重推動力和出海帶來家電企業穩定的增長。1）家電行業是規模約 7586 億元的消費市場（2023 年數據）。2023 年限額以上企業商品零售總額約 15萬億元，其中家用電器和音像器材類占比約為 4.9%，20102022 年以來家電占商品零售總額的比重在 5%7%之間。2）家電消費需求具有一

50、定的地產后周期屬性，新房對冰箱、洗衣機、空調內銷貢獻分別為 31%、29%、37%（請參見 2023 年 8 月 25 日發布的研報供應鏈優勢全球擴張，自主品牌成建制出海）。圖28：家用電器在限額以上社零占比約 4.9%（2023 年數據）圖29：家用電器在限額以上社零占比在 5%7%之間 資料來源：Wind，國家統計局，浙商證券研究所 資料來源：Wind，國家統計局，浙商證券研究所 024681012141618202008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A凈利率權益乘數資產周轉次數R

51、OE家用電器家用電器,4.9%汽車類,27.7%糧油、食品類,10.4%石油及制品類,13.1%服裝鞋帽、針、紡織品類,7.7%服裝類,5.6%通訊器材類,3.8%煙酒類,2.9%文化辦公用品類,2.3%化妝品類,2.3%金銀珠寶類,1.7%體育、娛樂用品類,0.7%其他類,16.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023家用電器和音像器材在限額社零占比 家電下鄉、以舊換新、節能補貼三家電下鄉、以舊換新、節能補貼三大政策，白

52、電滲透率快速提升大政策，白電滲透率快速提升。行業行業成熟成熟穩定，行業穩定，行業驅動力驅動力從量從量增增到到價增，價增，龍頭龍頭市占率提升市占率提升。行業深度 16/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 雖然家電消費具有一定地產后周期屬性，雖然家電消費具有一定地產后周期屬性，需求三重推動力需求三重推動力弱化弱化家電企業收入和利潤的家電企業收入和利潤的地產后周期屬性地產后周期屬性。1）家電行業具備“新增需求+更新需求+消費升級”需求三重動力推動行業規模提升，且以美的、海爾、海信為代表企業積極出海開辟新市場，家電企業收入與國內地產的相關性被進一步弱化。2）空調終端零售的季節性強，家電品牌方對下游

53、渠道有較大議價權，家電企業可以通過渠道庫存熨平制造企業生產和出貨的節奏。圖30：家電行業具備三重動力推動行業規模提升 圖31：白電出貨穩中有升（單位：萬臺）資料來源：浙商證券研究所整理 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 圖32：品牌方通過渠道補庫或去庫熨平經營周期 資料來源：產業在線，奧維云網，浙商證券研究所 穩定的產品屬性決定了家電行業容易形成寡占格局。穩定的產品屬性決定了家電行業容易形成寡占格局。1）家電產品標準化程度高，龍頭在產業鏈一體化過程中通過規模效應形成準入壁壘，新進入者難以撼動龍頭形成的優勢。2）家電產品更新周期長、服務屬性偏弱、產品屬性穩定，行業變化較小使得新進入者難以彎道超

54、車，因此白電各個品類均處于高寡占和中高寡占的市場格局。3）在高寡占和中高寡占的市場格局中才可能出現行業巨頭，雖然消費者對價格敏感導致龍頭容易通過價格競爭搶占份額，但是從更長的時間維度看，寡占的格局保證家電龍頭穩定的盈利能力。-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,0002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022冰箱洗衣機空調-70%-20%30%80%130%零售量YoY出貨量YoY渠道去庫渠道補庫渠道去

55、庫19H2空調價格戰渠道去庫行業深度 17/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：影響家電行業成為寡占格局的原因 圖34：家電行業是寡占格局 資料來源：浙商證券研究所整理 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 家電板塊有足夠現金發放分紅以維持家電板塊有足夠現金發放分紅以維持 ROE 水平。水平。家電板塊現金資產占總資產比重為 35%（現金資產=貨幣資金+應收賬款+應收票據），且行業高度成熟穩定，資本性開支多來源于海外產能建設和研發投入資本化，預計資本性開支對貨幣資產在總資產的比重影響有限。圖35：家電板塊現金資產占總資產 35%，排位第六 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：剔除銀

56、行、非銀板塊；現金資產=貨幣資金+應收賬款+應收票據 77%80%67%73%58%54%81%92%76%79%76%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%線上CR4線下CR4線上CR4線下CR4線上CR2線下CR2空調冰箱洗衣機20172018201920202021202235%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022年各板塊現金資產占比年各板塊現金資產占比行業深度 18/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖36：家電板塊現金資產占比始終保持在 35%以上 圖37：2022 年家電資本開支占利潤比重（單位：%）資料來源

57、：Wind，浙商證券研究所整理 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：剔除銀行、非銀等金融板塊，同時剔除 2023 年虧損的板塊如社服等。2.3 國內國內白電龍頭白電龍頭的的業績在業績在淡化地產、原材料價格等周期性影響淡化地產、原材料價格等周期性影響 正如我們在上文探討的，影響家電企業經營業績的周期性因素主要是房地產和原材料價格，同時耐用消費品的銷量也會受到宏觀經濟周期的影響。我們發現，白電行業需求和經濟我們發現，白電行業需求和經濟周期的相關性周期的相關性較弱（空調仍然存在一定相關性）較弱（空調仍然存在一定相關性），房地產對家電企業營業收入的成長性解釋房地產對家電企業營業收入的成長性解釋力度

58、較低，力度較低，大宗金屬原材料的周期性大宗金屬原材料的周期性將將預計預計減弱。減弱。從從產品產品周期看，周期看，空調保有量提升使得其銷量受經濟增長影響，冰洗空調保有量提升使得其銷量受經濟增長影響，冰洗已經達到較高保有已經達到較高保有水平水平，行業總量穩定，行業總量穩定。1）截至 2023 年，城市和農村冰箱、洗衣機、空調百戶保有量已經達到較高水平，以替換需求為主導，每年的需求相對穩定。2）空調保有量仍有提升空間，存在一戶多機保有量的提升空間，因此空調的銷量增長和人均可支配收入增長有一定相關性，冰箱和洗衣機內銷量常年保持在 4000 萬套水平。圖38：空調銷量增長和人均可支配收入增長有一定相關性

59、 圖39：家電下鄉后，我國冰洗內銷量常年維持在 4000 萬套水平 資料來源：產業在線，Wind，浙商證券研究所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 中國家電企業積極推進出海中國家電企業積極推進出海和業務多元化和業務多元化，熨平國內房地產周期對收入的影響。，熨平國內房地產周期對收入的影響。1）根據我們在 2023 年 8 月 25 日發布的證券報告供應鏈優勢全球擴張，自主品牌成建制出海 中測算的，國內冰箱、洗衣機、空調與房地產的相關度分別為 31%、29%、37%。0%10%20%30%40%50%60%0123456食品飲料家用電器煤炭有色金屬醫藥生物機械設備美容護理國防軍工基礎化工紡織服飾

60、電力設備建筑裝飾石油石化建筑材料計算機輕工制造傳媒交通運輸通信環保電子汽車鋼鐵公用事業農林牧漁-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.00人均可支配收入同比（左軸）空調內銷量同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023冰箱

61、、洗衣機內銷量及同比增速冰箱、洗衣機內銷量及同比增速冰箱（萬臺）洗衣機（萬臺）冰箱yoy洗衣機yoy行業深度 19/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2）海爾通過海外自主品牌建設，美的通過發力 B 端和出海，降低國內房地產波動對收入端的影響。在國內，企業可以通過調節渠道庫存的方式熨平地產周期的影響。3）根據數據擬合，地產竣工對美的、海爾收入增速的解釋力度低。格力電器內銷收入占比68%，且空調安裝屬性強、與地產的相關度較高，地產竣工數據對格力收入的解釋力度大于美的和海爾。圖40：美的、海爾外銷占比逐年提升（單位：%）表2：地產竣工對美的、海爾收入同比的解釋力度較低 資料來源：Wind，浙商

62、證券研究所 資料來源：國家統計局，Wind，浙商證券研究所，注：由于竣工到家電消費存在一定時間差，我們對竣工數據分別進行 14 個季度遞延，再擬合白電企業收入同比增速。家電家電營業成本營業成本受金屬原材料影響較大受金屬原材料影響較大，隨著龍頭全球市場地位的提升，預計金屬原材，隨著龍頭全球市場地位的提升，預計金屬原材料價格對家電企業成本的波動會持續降低。料價格對家電企業成本的波動會持續降低。1）原材料在家電產品的營業成本中占比較高，因此家電企業的成本容易受到原材料價格的波動。根據數據擬合，20052023 年銅價波動對美的、海爾、格力的營業成本同比的擬合度分別為 0.41、0.22、0.28。2

63、）當企業自身市占率在提升的過程中，無論是銷量份額還是全球出貨占比的提升，都會使得企業在供應鏈對上游議價權的增加，從而將原材料價格波動傳導到上游，降低自身原材料價格的波動。圖41：三大白電龍頭營業成本同比與銅價波動擬合 資料來源：產業在線，Wind，浙商證券研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00美的、海爾、格力海外業務占比美的、海爾、格力海外業務占比美的集團海爾智家格力電器擬合度擬合度美的美的海爾海爾格力格力平均平均Q0.5%3.3%5.1%3.0%Q+12.4%5.5%7.2%5.0%Q+27.5%8.3%8.7%8.1%Q+36.5%5.5%14.3%8

64、.8%Q+43.1%5.4%3.7%4.1%-100-5005010015009Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4營業成本同比與銅價增速對比營業成本同比與銅價

65、增速對比現貨結算價:LME銅:季(平均值):同比美的營業成本yoy海爾營業成本yoy格力營業成本yoy行業深度 20/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3）0915 年 LME 銅價對美的、海爾、格力營業成本同比的解釋力度分別為 0.48、0.43、0.45，1523 年 LME 銅價對三者的解釋力度大幅降低。隨著中國家電企業全球市占率提升，中國家電企業市場地位預計強化，從而進一步降低原材料價格對營業成本的波動。圖42：09Q115Q4 三大白電龍頭營業成本同比與銅價波動相關度分析 資料來源：產業在線，Wind，浙商證券研究所，注：格力電器尚未披露 2023 年財報，數據截止到 23Q3

66、 圖43：16Q123Q4 三大白電龍頭營業成本同比與銅價波動相關度分析 資料來源：產業在線，Wind，浙商證券研究所，注：格力電器尚未披露 2023 年財報，數據截止到 23Q3 R =0.4809-60-40-20020406080100-80-60-40-20020406080100120美的集團成本同比與美的集團成本同比與LME銅銅R =0.4316-40-20020406080100120140160180-80-60-40-20020406080100120海爾智家成本同比與海爾智家成本同比與LME銅銅R =0.4461-80-60-40-20020406080100-80-60-

67、40-20020406080100120格力電器成本同比與格力電器成本同比與LME銅銅R =0.3011-40-20020406080-40-20020406080100美的集團成本同比與美的集團成本同比與LME銅銅R =0.0023-20-1001020304050607080-40-20020406080100海爾智家成本同比與海爾智家成本同比與LME銅銅R =0.1206-60-40-20020406080100-40-20020406080100格力電器成本同比與格力電器成本同比與LME銅銅行業深度 21/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 為什么中國白電龍頭為什么中國白電龍頭

68、 PE 值和海外龍頭相比仍有差距？值和海外龍頭相比仍有差距？3.1 中國白電龍頭估值中國白電龍頭估值符合符合 PEG=1 原則，原則，但但相比海外龍頭估值仍然偏低相比海外龍頭估值仍然偏低 如上文所述，中國白電企業 ROE 已經具備穿越周期的屬性，但是中國白電龍頭估值水平相比海外龍頭大金、開利、AO 史密斯仍然較低。市場部分投資者認為這是市場部分投資者認為這是 A 股和海外市股和海外市場定價規則、風險偏好、流動性偏差的結果，但我們認為這和中國白電企業的基本面也有一場定價規則、風險偏好、流動性偏差的結果，但我們認為這和中國白電企業的基本面也有一定關系。定關系。A 股家電龍頭市盈率基本對應未來三年期

69、預期業績增速，海外家電龍頭股家電龍頭市盈率基本對應未來三年期預期業績增速，海外家電龍頭 PEG 估值則走估值則走出分化出分化。1）我們選取了外資持股比例較高、行業地位屬于頭部或者具有行業代表性的 A 股和海外標的，在 PEG 視角下對比三年預期業績 GAGR 和市盈率的關系。2）總體來看，中國大家電龍頭美的、海爾、格力、老板的 PEG 水平基本在 1 上下。而海外家電龍頭的 PEG值則走出分化，A.O.史密斯、大金工業、開利全球市盈率均達到 20 x 以上，PEG2，而惠而浦、伊萊克斯市盈率對應三年期業績 CAGR 存在明顯折價，歐洲小家電龍頭德龍、賽博PEG 值基本等于 1。圖44：中國和海

70、外家電企業三年業績 CAGR 及 PE 值對比 資料來源：Wind，Capital IQ，浙商證券研究所 注：1）海外家電上市公司的未來三年期業績 CAGR 根據 Capital IQ 的 CIQ 一致預期計算得出；2）中國家電上市公司未來三年期業績增速 CAGR 根據 Wind 一致預期，格力電器和老板電器尚未公布 2023 年報，我們依據 20232025 年 Wind 一致預期利潤和當下市值計算業績 CAGR 和 PE 值。3）數據計算時間為 2024 年 4 月 7 日。3.2 中國家電企業中國家電企業海外處于產能建設周期，資本開支仍然較大海外處于產能建設周期，資本開支仍然較大 家電產

71、業鏈優勢對外輸出，未來的增長的空間來自海外家電產業鏈優勢對外輸出，未來的增長的空間來自海外。1）依托龐大的國內消費市場，2021 年中國空調、冰箱冷柜、洗衣機全球產量占比達到 51%、27%、27%，是全球最大的白電制造中心。依托滿足國內需求的龐大產量，中國家電企業在采購等環節形成規模優勢，并且把這個優勢擴大到海外市場。2）2013 年家電三大補貼政策退坡后，中國家電企業依托國內供應鏈優勢加速向海外延展，20122022 年中國家電的全球產值占比從 44%提升至 52%，產值占比和銷量占比軋差逐年拉大說明中國家電產業對海外市場的依賴度提升。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12

72、.0%14.0%16.0%18.0%0.05.010.015.020.025.0美的集團海爾智家格力電器老板電器蘇泊爾WhirlpoolA.O.SmithDaikinCarrierSEBDelonghi行業深度 22/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖45：中國是全球白電的最大消費市場（2021 年數據）圖46：2008 年以來中國家電制造對外依存度提升 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 除海爾以外，中國除海爾以外，中國家電家電自主品牌處于相對前期的階段。自主品牌處于相對前期的階段。1）中國家電企業早期進入全球市場是以全球代工的角色參與，優勢來源于

73、成本紅利的截留，對外輸出規模和制造優勢。但出口存在更大不確定性，會受到海運、當地產品認證周期等因素影響，因此龍頭企業正在加大海外當地產能布局以快速響應市場、發展自主品牌。2）目前，海爾通過收購整合海外資產如 GEA、Candy 進入北美和歐洲市場，2017 年以來實現收入和利潤共振。海爾在北美市場基本能夠實現地產地銷、很少依賴國內進口，其他的家電企業海外產能布局處于相對前期的階段。3）海爾海外利潤率相比惠而浦在北美的利潤率仍有差距，目前 GEA 的布局正處于盈利兌現的階段。圖47：終端零售企業出貨產品出口存在牛鞭效應，增速振幅逐級擴大 資料來源：AHAM，FRED，產業在線，浙商證券研究所，注

74、：20H1 全球生產和零售受阻，為平滑數據波動使得結論更具代表性，剔除 2020 和2021 上半年的數據 51%27%27%23%25%18%7%21%33%9%17%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%家用空調冰箱冷柜洗衣機中國亞洲其他地區歐洲北美南美非洲大洋洲0%10%20%30%40%50%60%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國市場消費電器零售量全球占比中國家電全球生產額占比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3

75、0%40%50%60%09Q109Q209Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q212Q312Q413Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q320Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q4美國核心家電出貨同比美國家電及電子零售商交易額同比中國冰箱出口同比中國洗衣機出口同比行業深度 23/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖48：海爾并購 GE

76、A 后北美大家電零售量份額全面提升 圖49：海爾海外分部利潤率逐年提升 資料來源：歐睿國際，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 中國家電企業拓展海外業務，短期資本開支預計增加，長期資本開支中國家電企業拓展海外業務，短期資本開支預計增加，長期資本開支的減少的減少取決于海外取決于海外市場地位和業務拓展。市場地位和業務拓展。1）國內發展空間有限，出口代工業務受到海外庫存和需求周期的影響導致出貨波動較大，家電企業選擇自主品牌出海。海爾、美的加強海外自主品牌布局，在海外當地建設產能或并購資產以快速響應市場、加速渠道滲透、規避關稅等，因此中國家電企業資本開支占自由現金流的比重較高。2）參考

77、 AO 史密斯，當其在美國熱水器市場達到接近 40%的市場份額，并且與第二名拉開差距，2023 年其資本開支占自由現金流比重僅為11%，因此中國家電企業在海外市場資本開支與在當地市場經營的首位度相關。3）美的注重 B 端轉型，海爾專注高端化、三翼鳥家裝家居一體化，兩者均開辟處于相對前期階段的第二增長曲線，新增長曲線的開拓也不可缺少資本開支的支持。圖50：中國家電企業資本開支占自由現金流比重 圖51：AO 史密斯、大金工業資本開支占自由現金流比重 資料來源：Wind，浙商證券研究所，注：格力電器尚未公布 2023 年報 資料來源：Capital IQ，浙商證券研究所 3.3 國內國內冰洗格局相對

78、穩定，冰洗格局相對穩定，空調空調競爭競爭存在變化存在變化 冰洗行業格局相對穩定，行業從量增轉為價增，龍頭格局穩固。冰洗行業格局相對穩定，行業從量增轉為價增，龍頭格局穩固。1）家電作為耐用品使得消費者的購置成本高，因此口碑是消費者做出購買決策時最好的依據。2）當消費群體心中對品類有了品牌認知之后，隨著時間的累積和品牌的相互競爭、淘汰，高度成熟的同質化市場中，領導品牌市場份額是第二名的兩倍，第三名是第二名的 1/4。這個順序往往就是品牌進入心智的順序。根據產業在線數據，海爾 2023 年冰箱和洗衣機內銷市場份額分別為 36%、39%，行業格局穩定。3）國內冰洗基本上以替換需求為主導，并且冰洗產品也

79、在不斷經歷產051015202530352013201420152016201720182019202020212022美國市場美國市場GE零售量份額零售量份額洗衣機冰箱大型廚電4.08%3.40%3.98%5.21%5.01%0%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022海爾海外分部利潤率海爾海外分部利潤率23%10%-68%7%12%25%265%10%77%37%74%59%44%76%69%69%46%25%23%12%32%34%22%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2016A2017A2018A2019A2020A2021A

80、2022A2023A美的集團海爾智家格力電器52%69%64%32%66%-64%31%109%25%89%18%11%10%17%11%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A大金工業AO史密斯行業深度 24/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品升級，所以行業均價整體保持上升的態勢，20142023年冰箱、洗衣機、空調零售均價CAGR分別為 3%、2%、0%。圖52：2023 年冰箱內銷量市場份額 圖53：2023 年洗衣機內銷量市場份額 資料來源：產業在線，浙商證券研究

81、所 資料來源：產業在線，浙商證券研究所 圖54：品牌心智金字塔和理論上市場份額的分布 圖55：冰箱、洗衣機行業均價穩步提升 資料來源：特勞特、艾里斯，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 復盤歷史，空調價格競爭的根源是寡頭競爭，導火索是渠道庫存，發生的時點在需求的“逆周期”、供給的“順周期”?？照{的空調的價格競爭價格競爭往往發生在需求疲軟，且生產成本低位的時往往發生在需求疲軟，且生產成本低位的時候，并且當期渠道庫存高位。候，并且當期渠道庫存高位。需求的“逆周期”：空調終端消費需求疲軟、地產銷售和交付降低，庫存積壓影響渠道向品牌方提貨。供給的“順周期”：原材料價格處于低位，企業生產

82、成本壓力小，渠道庫存積壓為價格競爭提供支持，同時企業積極備料生產為去庫存后做準備。龍頭企業挑戰現有的行業格局：2019 年美的完成 T+3 改革后渠道效率迅速提升，對比格力渠道庫存處于高位，疊加彼時原材料價格下降，美的通過更加激進的價格競爭挑戰行業競爭格局。海爾,36%美的,16%海信,13%美菱,6%其他,30%冰箱內銷市場份額冰箱內銷市場份額海爾,39%美的+小天鵝,30%合肥三洋,4%博西,2%其他,25%洗衣機內銷市場份額洗衣機內銷市場份額35083269333134993591331430363320344734792650269828492943314830773116331833

83、033480186818801957212722252306218622962275233005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002014201520162017201820192020202120222023冰箱、洗衣機、空調全渠道零售均價冰箱、洗衣機、空調全渠道零售均價空調冰箱洗衣機行業深度 25/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖56：2019 年空調價格競爭線上/線下均價下行，降幅超過 20%圖57：18-19 年空調需求下行刺激企業通過價格手段去庫 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 資料來源：奧維云網，浙商證券研究所 空調空調價格競爭

84、價格競爭期間，白電龍頭盈利能力均受到影響。期間，白電龍頭盈利能力均受到影響。在 2014、2019 年空調價格競爭期間，白電龍頭均出現利潤失速的情況。因此，空調的需求和庫存周期如果下行，激烈的行業競爭同樣也會放大收入和利潤的壓力。圖58：2014、2019 年空調行業價格競爭容易導致白電龍頭利潤失速 資料來源：Wind，奧維云網，浙商證券研究所 空調的寡頭格局自空調的寡頭格局自 2007 年開始確立年開始確立。1）復盤空調行業市占率的變化可以看出，格力、美的兩大廠商長期保持 20%以上的市場份額。2）2007 年之后格力和美的在市場整體份額上總和超過 50%，雙寡頭格局正式確立。從冷年銷量來看

85、，我國空調行業內銷的競爭格局大約在 2007 年前后形成。行業競爭格局雖有波動，但是行業競爭格局雖有波動，但是寡頭寡頭格局難以撼動。格局難以撼動。1）縱觀白電發展的各個階段，白電經歷了產品力時代、渠道力時代、品牌力時代，兩大空調巨頭在不同的時期不同的痛點做了相應調整，奠定了空調行業龍頭地位。2）競爭格局雖然在中間出現波折，主要是龍頭自身改革陣痛和渠道流量變化，但是龍頭仍然保持制造、渠道、品牌影響力，所以總體的格局仍然保持穩定。3）空調標品屬性突出，格力、美的、海爾作為白電龍頭在供應鏈和渠道的議價權和穩定性明顯強于其他品牌，龍頭更容易發揮成本和品牌優勢穩定格局。-30%-20%-10%0%10%

86、20%30%4Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22線下均價yoy線上均價yoy-70%-20%30%80%130%180%空調全渠道零售量同比(50)050100150200美的、海爾、格力凈利潤增速美的、海爾、格力凈利潤增速海爾美的格力第一輪價格戰第一輪價格戰小品牌方為了在高利潤空間市場搶占市場份額。第二輪價格戰第二輪價格戰空調龍頭企業為了達到去渠道庫存發動價格戰。第三輪價格戰第三輪價格戰行業需求下行導致去庫不暢，銅價下降，龍頭借機降價挑戰格局。行業深度 26/3

87、2 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖59：空調行業競爭格局歷史復盤（圖中為各品牌內銷出貨量份額數據）資料來源：產業在線，浙商證券研究所 3.4 A 股投資更多關注成長性，階段性風格傾向股投資更多關注成長性，階段性風格傾向 ROE 投資投資 ROE 綜合考慮分紅和利潤增速的綜合投資回報率。綜合考慮分紅和利潤增速的綜合投資回報率。不同的宏觀經濟、產業周期、政策環境、資金風格等因素都會對股票估值定價產生影響，錨定估值的要素也在隨時發生變化。過去幾年，市場在股票估值定價給予利潤增長預期更大權重（市面上估值多參考 PEG=1 的方式，龍頭和高壁壘的行業給予適度的估值溢價），當下在經濟增速換擋、增長曲

88、線判斷不明朗的背景下，投資回報的確定性更加重要。過去，過去，A 股投資風格偏向股投資風格偏向成長性，當市場重視成長性，當市場重視 ROE 定價定價時，白電龍頭估值會相應得到時，白電龍頭估值會相應得到提升。提升。外資加配 A 股核心資產主要發生在兩個時間段，分別是 2017-2019 年 A 股納入 MSCI和 2020-2021 年美聯儲 MMT 提升全球資產的流動性。在外資流入的過程中，A 股核心資產的定價和海外市場定價規則相近，高 ROE 的公司值得更高估值溢價，白電指數 PE 值有明顯的提升。圖60：外資持股比例與白電指數呈正相關 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1339.0%36.

89、4%39.0%45.2%44.0%43.2%43.4%42.7%38.6%38.2%36.7%36.9%37.4%34.0%8.3%8.5%6.9%8.7%9.5%9.6%9.3%9.4%9.9%9.9%9.3%10.0%11.1%11.6%26.5%26.5%26.3%21.6%23.0%24.0%24.3%18.0%22.4%22.1%26.8%31.9%33.3%32.6%4.3%7.3%7.9%9.9%10.0%6.0%4.5%5.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018201

90、9202020212022TCL長虹春蘭格力海爾海信科龍美的志高奧克斯其他海信科龍格力建立渠道壓貨模式，經銷商持股計劃開始推行。美的進行T+3改革，經歷柔性生產、精簡SKU陣痛期電商為奧克斯提供了更大的消費者群體電商紅利褪去，缺少線下渠道支撐，且奧克斯陷入產品困局。高端品牌卡薩帝進入收獲期，海爾在戰略上對空調更加重視，22年提出三年三分天下的目標。美的T+3改革見效，渠道低庫存+原材料價格下降發動價格戰，2020年疫情強化線上渠道的地位。海爾推行銷售和采購JIT改革，導致夏季空調嚴重缺貨美的戰略糾偏，11-12年進行業務收縮。0510152025300.00.51.01.52.02.53.03

91、.54.04.52016-01-292017-01-292018-01-292019-01-292020-01-292021-01-292022-01-292023-01-292024-01-29占流通A股市值(左軸）白電指數PE（右軸）行業深度 27/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 在穩健投資回報的假設下，如何看待白電龍頭估值水平？在穩健投資回報的假設下，如何看待白電龍頭估值水平？4.1 核心假設核心假設 1.DDM 貼現模型分為三階段貼現模型分為三階段。在一階段模型下，PE 值和分紅率、永續增長率成正比，和貼現率成反比。根據Gordon Growth 模型，一階段永續增長假設下

92、可以得到如下公式：V=(1+)=(1+)PE=(1+)1=(1+)一階段：一階段：在本報告的測算中，因為考慮到美的、海爾分別有高端化、全球化、B 端新增長等邏輯正在兌現，因此假設 20232027 年為利潤超額增長階段。二階段：二階段：假設一階段的增長邏輯兌現，20282037 十年期間利潤增速回落，但白電龍頭企業業績仍然有結構性增長的機會，比如家電出海、美的 B 端收入增速快于傳統家電業務、卡薩帝高端占比結構性提升優化利潤率，預計白電企業利潤增速快于通脹。三階段：三階段：假設 2038 年開始白電企業進入永續增長狀態，永續增長率為 1%。2.ROE 保持穩定，當利潤增速中樞下移后，分紅保持穩

93、定，當利潤增速中樞下移后，分紅率率中樞上行。中樞上行。1）復盤美的、海爾過去十年的數據，ROE 維持在 20%左右，我們假設白電企業 ROE 維持在 20%左右的水平。白電企業從一階段向二階段、三階段過渡的過程中，利潤增速中樞下行，但白電企業有足量的現金資產通過分紅提升 ROE 水平，根據 Gordon Growth 公式的變體，d=1-g/ROE。2）家電消費需求偏剛性、需求穩定，競爭格局也是寡占局面，產品屬性穩定使得新進入者難以彎道超車，行業利潤率中樞達到穩態，預計未來行業凈利潤率穩定。圖61：美的集團 ROE（單位：%）圖62：海爾智家 ROE（單位：%）資料來源：Wind，浙商證券研究

94、所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 05101520253035201320142015201620172018201920202021202220230510152025303520132014201520162017201820192020202120222023行業深度 28/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.貼現率：貼現率：8.75%。1）美的和海爾分別是全球白電巨頭，白電企業享有共同的行業趨勢如房地產、庫存周期、海外消費需求等。因此在 CAPM 計算中，股權成本 Ke 的計算選取家電指數和滬深 300指數的回歸線斜率作為，根據我們的擬合，=0.95。2）出于謹慎性原則，

95、無風險利率選取十年期國債收益率（2.27%），風險溢價選取 5 年滬深指數平均收益率（6.82%）作為計算股權成本 Ke 的依據。3）根據 CAPM 計算得，貼現率采用 8.75%。圖63：家用電器指數（y 軸）與滬深 300 指數（x 軸）收益率散點圖分布 資料來源：Wind，浙商證券研究所 4.2 美的集團：在維持美的集團：在維持 ROE 的前提下，貼現計算得的前提下，貼現計算得 17x PE 根據根據 DDM 貼現測算，美的集團對應貼現測算，美的集團對應 24 年年 PE 值為值為 17x（2024 年估值考慮年估值考慮到到美的美的集團集團港股上市增發股本，港股上市增發股本，根據公告根據

96、公告假設增發假設增發 10%）。）。第一階段：美的集團積極開拓海外自主品牌，B 端業務持續引領成長，全球生產份額持續擴張，隨著規模優勢進一步深化，盈利能力仍有提升空間，預計 20232027 年年均利潤增速為 10.5%。美的集團 2023 年將分紅比例提升至 61%水平，預計未來 ROE 水平也將得到提升，假設美的集團 ROE 為 24%水平，則分紅率為 55%60%水平。第二階段：美的集團各項業務收入增速放緩，利潤增長匹配收入，預計 20232027 年年均利潤增速為 5.3%。若美的集團 ROE 保持 2324%水平，則分紅率為 78%。第三階段：穩態空間下，假設永續增長率為 1%，考慮

97、到白電龍頭有足夠的現金資產維持 ROE 水平，且在此假設下白電企業不需要通過資本開支維系后續增長，假設美的集團分紅率為 95%，ROE 維持在 23%的水平，與一階段、二階段水平相當。y=0.945x+0.2137R =0.5741-20-15-10-5051015-15-10-5051015行業深度 29/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：美的集團 DDM 三階段貼現計算 平均平均 ROE 分紅率分紅率 歸母利潤年化歸母利潤年化增長率增長率 年限年限 一階段（20232027 年）24.3%58%10.5%5 二階段（20282037 年）23.0%78%5.1%10 三階段（2

98、038 年后）23.0%95%1.2%貼現率 8.75%PE-23 17.2 PE-24 16.9 資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 表4：美的集團 24 年 PE 對三階段 ROE 和分紅率敏感度分析 資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 表5：美的集團 24 年 PE 對貼現率和三階段 ROE 敏感度分析 資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 4.3 海爾智家：在維持海爾智家：在維持 ROE 的前提下，貼現計算得的前提下，貼現計算得 17x PE 根據根據 DDM 貼現測算，貼現測算，海爾智家海爾智家對應對應 24 年年 PE 值為值為 17x。第一階段：海爾智家卡薩帝引領高端化

99、，海外資產盈利能力持續兌現，數字化等措施降本提效，預計 20232027 年年均利潤增速為 12.3%。海爾智家 2024 年 4 月公告稱 25-26 年承諾股東分紅比例提升至 50%，在保證業績增速的前提下，分紅比例增加提升海爾 ROE 水平，預計公司 2327 年平均 ROE 水平為 22%。第二階段：海爾智家各項業務收入增速放緩，卡薩帝 ASP 更高、結構性提升利潤率水平，預計利潤增速略快于收入增速，預計 20232027 年年均利潤增速為 6.7%。若海爾智家ROE 保持 22%水平，則分紅率為 70%。敏感性分析16.87 18%19%20%21%22%23%24%25%26%27

100、%28%88%17.617.818.018.218.418.618.919.119.319.619.989%17.417.517.717.818.018.218.418.618.819.019.291%17.217.317.417.517.717.818.018.118.318.418.692%17.017.117.217.317.417.517.617.717.817.918.194%16.816.816.917.017.117.217.217.317.417.517.695%16.616.616.716.816.816.916.917.017.117.117.297%16.416.516.

101、516.516.616.616.616.716.716.816.898%16.316.316.316.316.416.416.416.416.416.516.5100%16.116.116.116.116.116.116.216.216.216.216.2101%16.016.016.016.016.015.915.915.915.915.915.9103%15.915.815.815.815.815.815.715.715.715.715.6ROE分分紅紅率率16.9 18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%28%7.8%19.619.719.819.819.920.02

102、0.120.220.320.420.58.0%18.919.019.119.219.219.319.419.519.619.619.78.2%18.318.418.418.518.618.618.718.818.918.919.08.4%17.717.817.817.918.018.018.118.218.218.318.48.6%17.117.217.217.317.417.417.517.617.617.717.88.8%16.616.616.716.816.816.916.917.017.117.117.29.0%16.116.116.216.216.316.316.416.516.51

103、6.616.69.2%15.615.715.715.815.815.815.916.016.016.116.19.4%15.215.215.215.315.315.415.415.515.515.615.69.6%14.714.814.814.814.914.915.015.015.115.115.29.8%14.314.314.414.414.514.514.514.614.614.714.7ROE貼貼現現率率行業深度 30/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 第三階段：穩態空間下，假設永續增長率為 1%，考慮到白電龍頭有足夠的現金資產維持 ROE 水平，且在此假設下白電企業不需要通過資

104、本開支維系后續增長，假設美的集團分紅率為 95%，ROE 維持在 22%的水平，與一階段、二階段水平相當。表6：海爾智家 DDM 三階段貼現計算 平均平均 ROE 分紅率分紅率 歸母利潤年化歸母利潤年化增長率增長率 年限年限 一階段（20232027 年）22.3%50%12.1%5 二階段（20282037 年）22.3%70%6.7%10 三階段（2038 年后）22.0%95%1.1%貼現率 8.60%PE-23 19.7 PE-24 17.3 資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 表7：海爾智家 24 年 PE 對三階段 ROE 和分紅率敏感度分析 資料來源：Wind，浙商證券研究所

105、測算 表8：海爾智家 24 年 PE 對貼現率和三階段 ROE 敏感度分析 資料來源：Wind，浙商證券研究所測算 4.4 總結總結 1）在市場定價從三年爆發式業績增長向長期穩定和確定性回報切換時，ROE 在定價體系的地位會提升。家電穩定需求+寡頭格局注定了家電板塊具備高且穩定 ROE，建議把握ROE 定價體系下，家電板塊估值上行的投資機會。2）從個股看，在 ROE 相對穩定的前提下，用 DDM 對美的集團和海爾智家估值，白電龍頭美的、海爾對應 24 年歸母利潤 PE 值有望達到 17x。17.3 17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%7.8%20.220.320.

106、420.520.620.720.820.921.021.121.28.0%19.519.619.719.819.819.920.020.120.220.320.48.2%18.818.919.019.119.119.219.319.419.519.519.68.4%18.218.318.318.418.518.518.618.718.818.818.98.6%17.617.617.717.817.817.918.018.118.118.218.38.8%17.017.117.117.217.317.317.417.417.517.617.69.0%16.516.516.616.616.716.

107、816.816.916.917.017.19.2%16.016.016.116.116.216.216.316.316.416.416.59.4%15.515.515.615.615.715.715.815.815.915.916.09.6%15.015.015.115.115.215.215.315.315.415.415.59.8%14.614.614.614.714.714.814.814.914.915.015.0ROE貼貼現現率率敏感性分析17.32 17%18%19%20%21%22%23%24%25%26%27%88%18.018.218.418.618.819.119.319.

108、519.820.120.489%17.817.918.118.318.418.618.819.019.219.519.791%17.617.717.818.018.118.318.418.618.718.919.192%17.417.517.617.717.817.918.018.218.318.418.594%17.217.317.317.417.517.617.717.817.918.018.195%17.017.117.117.217.317.317.417.417.517.617.697%16.816.916.917.017.017.117.117.117.217.217.398%16

109、.716.716.716.816.816.816.816.916.916.916.9100%16.616.616.616.616.616.616.616.616.616.616.6101%16.416.416.416.416.416.416.416.416.316.316.3103%16.316.316.216.216.216.216.216.116.116.116.1ROE分分紅紅率率行業深度 31/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 投資建議投資建議 通過對海外家電龍頭的估值分析，我們認為股東回報的穩定性、商業模式的稀缺性是實現估值溢價的基礎，中國白電龍頭相比海外同行的估值稍顯低估

110、中國白電龍頭相比海外同行的估值稍顯低估。通過對國內白電龍頭的財務和基本面分析，我們認為國內白電龍頭 ROE 高且穩定，股東回報具備穿越周期的確定性。國內白電龍頭和海外龍頭估值端的差異主要體現在較高的資本開支和多變的行業競爭格局，以及 A 股投資偏好傾向于成長性上。我們認為：我們認為：1）家電企業在海外積極拓展自主品牌，海爾北美品牌 GEA 已經進入盈利兌現的收獲季，未來資本開支多少取決于未來在當地的市場份額領先性。2）雖然空調行業的需求和競爭有周期性擾動，但是中長期看空調本身的標品屬性和龍頭在產業鏈的議價權使得行業格局長期穩定。3）在經濟增速換擋周期下，投資者對確定性的要求提升，市場向確定性定

111、價的時候白電估值有望提振。在穩定 ROE 的前提假設下，通過 DDM 絕對估值法貼現，我們給予美的集團、海爾智家 17x PE 值。推薦 ROE 高且穩定的全球白電巨頭美的集團、海爾智家美的集團、海爾智家，建議關注格力電器格力電器。6 風險提示風險提示 1）宏觀經濟不確定性）宏觀經濟不確定性：宏觀經濟環境影響到公司業績、市場交易風格，若經濟周期出現變化，則可能導致 ROE 定價的前提條件被破壞。2）行業競爭加劇行業競爭加?。弘m然家電企業長期來看格局相對穩定，但是競爭格局的加劇可能影響到短期經營業績和投資回報。3）測算結果偏差：）測算結果偏差：本報告的所有測算均選取具有代表性的數據，但不排除實際

112、情況和測算數據存在一定偏差的情況，例如分紅貼現計算結果對貼現率敏感度偏高。行業深度 32/32 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深

113、300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料

114、，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員

115、以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010