【研報】化工行業：磷肥產能周期啟動-20200226[65頁].pdf

1、【方正化工】 磷肥：產能周期啟動 證券研究報告 2020年2月26日 首席分析師：李永磊 執業證書編號：S1220517110004 聯系人： 于宏杰 目錄 2 新周期的起點新周期的起點 供需趨緊 供給暫停擴張 需求有望反轉 投資建議 風險提示 rQrOpPqMsPoQpNnMrOyRrObR9R9PnPrRmOnNeRmMpNfQsQuMaQpPyQvPmQqQNZmRsQ磷酸一銨和二銨目前價格呈現上漲態勢 3 圖表1 磷酸一銨和二銨歷史價格 資料來源：Wind，方正證券研究所 磷肥主要包括磷酸一銨、磷酸二銨和重過磷酸鈣等，其中前兩者占比超磷肥主要包括磷酸一銨、磷酸二銨和重過磷酸鈣等，其中前

2、兩者占比超85%85%。 磷酸一銨和二銨價格呈現周期性。磷酸一銨和二銨價格呈現周期性。1717- -1818年供給側改革帶動價格上行，年供給側改革帶動價格上行，1919年進入年進入下行通道。受益于供給收縮和下游春耕需求，下行通道。受益于供給收縮和下游春耕需求，20202020年年2 2月起價格呈現上漲態勢。月起價格呈現上漲態勢。 短期(2020年)：供需趨勢轉折，需求向上為導火索 4 20202020暫時沒有新增產能暫時沒有新增產能 美國退出產能美國退出產能5050萬噸萬噸/ /年年 中國三磷整治小產能退出中國三磷整治小產能退出5050萬噸萬噸/ /年年 總產能下降總產能下降100100萬噸萬

3、噸/ /年年 拉美進口磷酸一銨多，印度進口磷酸二銨多，二者保持拉美進口磷酸一銨多，印度進口磷酸二銨多，二者保持3%3%增長共計增長共計7575萬噸萬噸 非洲人口增速快，需求增長非洲人口增速快，需求增長5%5%，其他地區保持，其他地區保持1%1%增長，共計增長，共計3030萬噸萬噸 中國小麥、水稻中國小麥、水稻20202020年最低收購價不再下調，養殖業有望帶動糧食需求回升，需年最低收購價不再下調，養殖業有望帶動糧食需求回升，需求增速求增速0.5%0.5%，增加，增加1212萬噸萬噸 總磷肥需求增加總磷肥需求增加117117萬噸萬噸 2020年磷肥供給：全球產能擴張暫停 2020年磷肥需求：需求

4、回升 拉美進口磷酸一銨多，磷酸一銨需求增加拉美進口磷酸一銨多，磷酸一銨需求增加3030萬噸萬噸/ /年年 磷酸一銨主要產地在湖北，伴隨小產能退出供給收縮，磷酸一銨供需更加緊張磷酸一銨主要產地在湖北，伴隨小產能退出供給收縮，磷酸一銨供需更加緊張 2020年：磷酸一銨供需更加緊張 長期：供需增長基本平衡 5 未來新增產能主要為摩洛哥未來新增產能主要為摩洛哥OCPOCP公司和沙特公司和沙特MaadenMaaden公司，增幅為公司，增幅為150150萬噸萬噸/ /年年 受三磷整治影響，中國產能出清受三磷整治影響，中國產能出清5050萬噸萬噸/ /年年 總產能增幅總產能增幅100100萬噸萬噸/ /年年

5、 供給（2021-2025年） 需求（2021-2025年） 圖表2 全球供給變化 資料來源：中國磷復肥工業協會，公司年報，方正證券研究所 拉美進口磷酸一銨多，印度進口磷酸二銨多，二者保持拉美進口磷酸一銨多，印度進口磷酸二銨多，二者保持3%3%增長共計增長共計7575萬噸萬噸 非洲人口增速快，需求增長非洲人口增速快，需求增長5%5%，其他地區保持，其他地區保持1%1%增長，共計增長，共計3030萬噸萬噸 中國小麥、水稻中國小麥、水稻20202020年最低收購價不再下調，養殖業有望帶動糧食需求回升，需年最低收購價不再下調，養殖業有望帶動糧食需求回升，需求增速求增速0.5%0.5%，增加，增加12

6、12萬噸萬噸 總磷肥需求增加總磷肥需求增加117117萬噸萬噸 長期：ROE低迷7年，難以吸引資本進行產能擴張 長期來看，磷肥的競爭本質是磷礦石資源和物流優勢的競爭。長期來看，磷肥的競爭本質是磷礦石資源和物流優勢的競爭。 對資本吸引力下降，除新洋豐（有復合肥）外磷肥企業對資本吸引力下降，除新洋豐（有復合肥）外磷肥企業ROEROE自自20132013年起均低于年起均低于10%10% 未來摩洛哥、沙特等資源輸出國將憑借資源優勢、區位優勢搶占全球市場。未來摩洛哥、沙特等資源輸出國將憑借資源優勢、區位優勢搶占全球市場。 國際 國內 不具備磷礦資源和物流優勢的產能將承受成本壓力而出清，產能集中度提升不具

7、備磷礦資源和物流優勢的產能將承受成本壓力而出清，產能集中度提升 上下游一體化的磷肥企業如新洋豐等將具備競爭優勢。上下游一體化的磷肥企業如新洋豐等將具備競爭優勢。 圖表3 主要生產企業ROE變化（2019H1為年化數據，即H1數據*2） 資料來源：公司年報，方正證券研究所 6 目錄 7 新周期的起點 供需趨緊供需趨緊 供給暫停擴張 需求有望反轉 投資建議 風險提示 國內磷肥開工率有望提升 根據磷復肥協會數據，根據磷復肥協會數據，20182018年磷肥（折年磷肥（折P P2 2O O5 5）總產能）總產能23502350萬噸，產量萬噸，產量1696.31696.3萬噸。開工萬噸。開工率率72.2%

8、72.2%。預計未來伴隨小產能出清，開工率有所提升。預計未來伴隨小產能出清，開工率有所提升。20202020- -20222022年開工率年開工率72%72%、73%73%、75%75%。 磷肥產品主要包括磷酸二銨（磷肥產品主要包括磷酸二銨（DAPDAP）、磷酸一銨）、磷酸一銨 （MAPMAP）等，其中二銨份額為）等，其中二銨份額為44%44%，一銨，一銨份額為份額為41%41%。 圖表4 國內磷肥開工率有望提升 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 8 國內磷酸一銨：開工率有望提升 9 根據磷復肥協會數據根據磷復肥協會數據， 20182018年磷酸一銨年磷酸一銨( (實物量實物量)

9、)產能為產能為16801680萬噸萬噸，產量產量15091509萬噸萬噸，開工率開工率8989. .8 8% %。 開工率高由于部分二銨裝置轉產一銨所致開工率高由于部分二銨裝置轉產一銨所致，產能部分未統計產能部分未統計。暫不考慮磷酸二銨轉產一銨的暫不考慮磷酸二銨轉產一銨的產能產能，預計預計20202020- -20222022年開工率分別為年開工率分別為9090% %、9393% %、9696% %。 圖表5 國內磷酸一銨開工率有望提升 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 國內磷酸二銨：開工率有望提升 根據磷復肥協會數據根據磷復肥協會數據， 20182018年磷酸二銨年磷酸二銨( (

10、實物量實物量) )產能為產能為21202120萬噸萬噸，產量產量16241624萬噸萬噸，開工率開工率7676. .6 6% %。 預計預計20202020- -20222022年開工率為年開工率為8080% %、8181% %、8282% %。 圖表6 國內磷酸二銨開工率有望提升 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 10 全球磷酸一銨供給不需求：拉美大量進口 11 根據國際肥料協會數據，根據國際肥料協會數據，20172017年全球磷酸一銨產量消費量為年全球磷酸一銨產量消費量為29732973萬噸萬噸 東亞產量占比最大，為東亞產量占比最大，為46%46%；北美次之，為；北美次之，為1

11、9%19% 東亞消費量最大，占比東亞消費量最大，占比39%39%；拉美次之，占比；拉美次之，占比24%24%，需要大量進口，需要大量進口 圖表7 磷酸一銨全球產量分布 資料來源：國際肥料協會，方正證券研究所 圖表8 磷酸一銨全球消費量分布 資料來源：國際肥料協會，方正證券研究所 全球磷酸二銨供給不需求：南亞大量進口 根據國際肥料協會數據，根據國際肥料協會數據，20172017年全球磷酸二銨產量消費量為年全球磷酸二銨產量消費量為36223622萬噸萬噸 東亞產量占比最大，為東亞產量占比最大，為45%45%；南亞次之，為；南亞次之，為16%16% 東亞消費量最大，占比東亞消費量最大，占比35%35

12、%；南亞次之，占比；南亞次之，占比34%34%，需要大量進口，需要大量進口 圖表9 磷酸二銨全球產量分布 資料來源：國際肥料協會，方正證券研究所 圖表10 磷酸二銨全球消費量分布 資料來源：國際肥料協會，方正證券研究所 12 目錄 13 新周期的起點 供需趨緊 供給暫停擴張供給暫停擴張 需求有望反轉 投資建議 風險提示 圖表12 OCP擴張計劃 資料來源：OCP集團年報，方正證券研究所 全球磷肥：主要產能的增長和關停情況 圖表11 國際大公司動向 資料來源：各公司年報，方正證券研究所 14 全球磷肥：東亞產量占比最大 非洲和西亞上升 東亞的產量目前最大東亞的產量目前最大，北美的產量逐步下降北美

13、的產量逐步下降，5 5年年均增速為年年均增速為1 1. .5 5% % 近幾年非洲和西亞產量呈現上升趨勢近幾年非洲和西亞產量呈現上升趨勢 圖表13 東亞產量最大 非洲和西亞上升（萬噸） 資料來源：國際肥料工業協會，方正證券研究所 15 全球磷肥：東亞產量占比最大 非洲和西亞上升 東亞目前占比最高東亞目前占比最高，北美占比呈下滑趨勢北美占比呈下滑趨勢 近幾年非洲和西亞產量呈現上升趨勢近幾年非洲和西亞產量呈現上升趨勢 圖表14 東亞產量最大 非洲和西亞上升 資料來源：國際肥料工業協會，方正證券研究所 16 全球磷肥：東亞產量占比最大 非洲和西亞上升 根據國際肥料協會數據根據國際肥料協會數據，201

14、72017年全球磷肥產量為年全球磷肥產量為71507150萬噸萬噸 東亞占比最高東亞占比最高，達達4545% %；北美次之；北美次之，占占1313% %。 圖表15 東亞產量最大 非洲和西亞上升 資料來源：國際肥料工業協會，方正證券研究所 17 全球磷肥：國際公司ROE處于低位 美國美盛美國美盛(Mosaic)(Mosaic)是世界上最大的磷肥企業之一是世界上最大的磷肥企業之一。從歷史來看從歷史來看，20132013年之前年之前ROEROE維持在較高位置維持在較高位置，20132013年后低于年后低于1010% %并持續下滑并持續下滑，20192019年年H H1 1為為- -0 0. .98

15、98% %。 沙特沙特MaadenMaaden公司和摩洛哥公司和摩洛哥OCPOCP公司公司ROEROE處于較低位置處于較低位置。 圖表16 國際公司ROE近幾年處于低位 （2019H1為年化數據，即H1數據*2) 資料來源：公司年報，方正證券研究所 18 全球磷肥：國內企業ROE下行，毛利率有望提升 圖表17 國內企業ROE（2019H1為年化數據，即H1數據*2) 資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表18 國內企業磷肥毛利率 資料來源：Wind，方正證券研究所 國內主要磷肥生產企業國內主要磷肥生產企業ROEROE呈現下滑趨勢呈現下滑趨勢，20132013年之前年之前，司爾特和興發集團司爾

16、特和興發集團ROEROE可以在可以在1010% %以上以上。20132013年后年后，除新洋豐外其他公司除新洋豐外其他公司ROEROE均低于均低于1010% %。 從毛利率來看從毛利率來看，磷肥呈現周期性磷肥呈現周期性，1313和和1616年為毛利率低點年為毛利率低點。1717- -1818年通過供年通過供給側改革毛利率有所提升給側改革毛利率有所提升，20192019年價差縮窄年價差縮窄，毛利率下行毛利率下行。預計預計20202020年伴年伴隨供給收縮隨供給收縮，開工率提升開工率提升，盈利能力有所恢復盈利能力有所恢復。 19 磷肥主要貿易流向 20 磷酸一銨 磷酸二銨 圖表19 磷肥主要貿易流

17、向 資料來源：國際肥料協會，方正證券研究所 中國磷肥供給：產能逐步下滑 中國磷肥產能中國磷肥產能( (折折P P2 2O O5 5) )自自20162016- -1717年供給側改革開始出清年供給側改革開始出清，預計未來保預計未來保持持5050萬噸萬噸/ /年的退出量年的退出量，下降幅度下降幅度2 2% %左右左右。 圖表20 國內磷肥產能逐步下滑 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 21 中國磷肥供給:行業集中度有望提升 根據磷復肥協會數據，根據磷復肥協會數據，20182018年磷肥（折年磷肥（折P P2 2O O5 5）總產能）總產能23502350萬噸，產量萬噸，產量1696.

18、31696.3萬噸。萬噸。 前前8 8家產量占比家產量占比62%62%，其中前，其中前3 3名貴州磷化集團、云天化、新洋豐市占率分別為名貴州磷化集團、云天化、新洋豐市占率分別為17%17%、16%16%、6%6%。預計未來伴隨小產能出清，行業集中度有望提升。預計未來伴隨小產能出清，行業集中度有望提升。 圖表21 行業集中度 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 22 生態環境部將長江磷礦、磷肥和含磷農藥制造等磷化工企業、磷石膏庫（生態環境部將長江磷礦、磷肥和含磷農藥制造等磷化工企業、磷石膏庫（簡稱“三磷”）的排查整治作為長江減“磷”的攻堅內容。簡稱“三磷”）的排查整治作為長江減“磷”的

19、攻堅內容。 20192019年年4 4月，生態環境部印發月，生態環境部印發長江“三磷”專項排查整治行動實施方案長江“三磷”專項排查整治行動實施方案，明確了長江“三磷”專項排查整治行動的總體要求和工作安排，可概，明確了長江“三磷”專項排查整治行動的總體要求和工作安排，可概括為三項重點、五個階段。括為三項重點、五個階段。 “三項重點”，指磷礦、磷化工和磷石膏庫?！叭椫攸c”，指磷礦、磷化工和磷石膏庫。 “五個階段”，即“查問題“五個階段”，即“查問題- -定方案定方案- -校清單校清單- -督進展督進展- -核成效”五個階段。核成效”五個階段。 爭取利用爭取利用2 2年左右時間，基本摸清“三磷”行

20、業底數，重點解決“三磷”年左右時間，基本摸清“三磷”行業底數，重點解決“三磷”行業中污染重、風險大、嚴重違法違規等突出生態環境問題。行業中污染重、風險大、嚴重違法違規等突出生態環境問題。 中國磷肥供給:三磷整治帶動磷肥產能收縮 中國磷酸一銨：產能呈下滑趨勢 磷酸一銨產能呈下滑趨勢，預計每年下滑磷酸一銨產能呈下滑趨勢，預計每年下滑5050萬噸，萬噸，20222022年磷酸一銨產能為年磷酸一銨產能為14621462萬噸。萬噸。 圖表22 國內磷酸一銨產能逐步下滑（實物量） 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 24 中國磷酸一銨：主要產能開工情況 地區地區 廠家廠家 總產能（萬噸）總產能（

21、萬噸） 日減少量（噸）日減少量（噸） 開工率開工率 備注備注 湖北 新洋豐 180 2000 60% 減產、限量 湖北 祥云 120 3600 0% 2020年2月停車 云南 云天化 120 1400 57.42% 減產 四川 龍蟒 100 2600 5.1% 減產、限量 安徽 司爾特 92 900 64.29% 2020年2月中旬減產 貴州 開磷 80 1600 27% 減產、限量 貴州 甕福 80 1400 36.13% 減產、限量 湖北 鄂中 70 2000 0% 2020年2月中旬停車 重慶 中化涪陵 70 2000 0% 2019年11月停車 根據百川盈孚根據百川盈孚20202020

22、年年2 2月月2020日統計，受疫情影響，磷酸一銨整體開工率較低。湖日統計，受疫情影響，磷酸一銨整體開工率較低。湖北影響較大，安徽和云南影響較小。北影響較大，安徽和云南影響較小。 圖表23 國內主要生產企業開工情況 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 25 磷酸一銨行業前磷酸一銨行業前8 8企業產能占比為企業產能占比為5858% %，未來伴隨小產能出清未來伴隨小產能出清，集中度有望提高集中度有望提高 新洋豐產能最大新洋豐產能最大，占比為占比為1111% %，貴州磷化集團次之貴州磷化集團次之，占比占比9 9% %。 中國磷酸一銨：產能集中度有望提高 圖表24 國內磷酸一銨產能集中度情況 資料來源

23、：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 26 中國磷酸一銨：前8大企業市占率達58% 磷酸一銨行業前磷酸一銨行業前8 8企業產量達企業產量達877877萬噸萬噸，占總產量的占總產量的5858% %。 湖北祥云產量最大湖北祥云產量最大，占比為占比為1212% %，新洋豐次之新洋豐次之，占比占比1111% %。 圖表25 國內磷酸一銨企業市占率情況 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 27 28 磷酸一銨主要原材料為磷礦石磷酸一銨主要原材料為磷礦石、硫磺硫磺、合成氨合成氨 20192019年硫磺價格大幅下跌疊加需求不振帶動磷酸一銨價格下行年硫磺價格大幅下跌疊加需求不振帶動磷酸一銨價格下行

24、目前磷酸一銨價格為歷史低位目前磷酸一銨價格為歷史低位 未來伴隨去產能和需求提升有望回暖未來伴隨去產能和需求提升有望回暖 價格：磷酸一銨價格為歷史低位 有望反彈 圖表26 磷酸一銨原材料歷史價格及價差走勢 資料來源：wind，方正證券研究所 中國磷酸二銨：產能呈下滑趨勢 磷酸二銨產能呈下滑趨勢，預計未來每年下降磷酸二銨產能呈下滑趨勢，預計未來每年下降5050萬噸產能萬噸產能 圖表27 磷酸二銨產能及增速呈下滑趨勢（實物量） 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 29 中國磷酸二銨：主要產能的增長和關停情況 地區地區 廠家廠家 總產能（萬總產能（萬噸）噸） 日減少量日減少量（噸）（噸） 開

25、工率開工率 備注備注 云南 天安云天化 120 1700 48.29% 云南 三環中化 120 1700 48.29% 湖北 東圣 60 1800 0% 2020年2月初停車，復工時間待定 廣東 湛化 60 1000 0% 二銨裝置2019.11.1日起停車，開車時間不確定 湖北 六國 30 1000 0% 2019年12月31日起裝置檢修 ，復工時間待定 湖北 祥云 30 1000 0% 2020年2月初停車，復工時間待定 根據根據20202020年年2 2月月2020日統計，受疫情影響，磷酸一銨整體開工率較低。湖北影響較日統計，受疫情影響，磷酸一銨整體開工率較低。湖北影響較大，云南影響較小

26、。大，云南影響較小。 圖表28 國內主要生產企業開工情況 資料來源：百川盈孚，方正證券研究所 30 中國磷酸二銨：行業產能集中度較高 磷酸二銨行業前磷酸二銨行業前8 8企業產能占比為企業產能占比為8383% %，前前4 4大企業產能占比大企業產能占比6666% %。 貴州磷化集團產能最大貴州磷化集團產能最大，占比為占比為2626% %，云天化次之云天化次之，占比占比2424% %。 圖表29 國內磷酸二銨產能集中度情況 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 31 中國磷酸二銨：前8大企業市占率達88% 磷酸二銨行業前磷酸二銨行業前8 8企業產量達企業產量達14341434萬噸萬噸，占總

27、產量的占總產量的8888% %。 貴州磷化集團產量最大貴州磷化集團產量最大，占比為占比為3131% %，云天化次之云天化次之，占比占比2323% %。 圖表30 國內磷酸二銨企業產量市占率情況 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 32 價格：磷酸二銨價格為歷史低位 有望反彈 磷酸一銨主要原材料為磷礦石磷酸一銨主要原材料為磷礦石、硫磺硫磺、合成氨合成氨 20192019年硫磺價格大幅下跌疊加需求不振帶動磷酸二銨價格下行年硫磺價格大幅下跌疊加需求不振帶動磷酸二銨價格下行 目前磷酸二銨價格為歷史低位目前磷酸二銨價格為歷史低位 未來伴隨去產能和需求提升有望回暖未來伴隨去產能和需求提升有望回暖

28、 圖表31 磷酸二銨原材料歷史價格及價差走勢 資料來源：wind，方正證券研究所 33 目錄 34 新周期的起點 供需趨緊 供給暫停擴張 需求有望反轉需求有望反轉 投資建議 風險提示 35 全球：2020年磷肥需求增加超100萬噸 中國磷肥需求由下滑轉為慢增長中國磷肥需求由下滑轉為慢增長，預計東亞預計東亞20202020年磷肥增速年磷肥增速0 0. .5 5% % 拉美大量進口磷酸一銨拉美大量進口磷酸一銨，印度大量進口磷酸二銨印度大量進口磷酸二銨，預計保持預計保持3 3% %的增速的增速 非洲人口增速較快非洲人口增速較快，預計預計20202020年需求增長年需求增長5 5% % 其他地區保持其

29、他地區保持1 1% %的增速的增速，20202020年磷肥需求增加年磷肥需求增加117117萬噸萬噸 圖表32 全球磷肥表觀消費量穩定增長 資料來源：國際肥料協會，wind，方正證券研究所 需求端：磷肥下游主要應用于農業種植 磷肥下游絕大部分用于農業磷肥下游絕大部分用于農業 玉米、蔬菜、小麥、水稻是主要應用領域，占比分別為玉米、蔬菜、小麥、水稻是主要應用領域，占比分別為22%22%、16%16%、15%15%、14%14% 36 圖表33 磷肥下游需求分布 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 37 全球：農產品價格存在上行空間 玉米、小麥、大米價格處于歷史低位，未來存在上行空間玉米、

30、小麥、大米價格處于歷史低位，未來存在上行空間 20202020年年1 1月玉米、小麥、大米三者價格分別為月玉米、小麥、大米三者價格分別為172172、178178、426426美元美元/ /噸噸 圖表34 全球農產品價格歷史走勢情況 資料來源：wind，方正證券研究所 38 全球：農產品庫存消費比 玉米、小麥、大米庫存均處于較高位置，玉米近幾年呈下滑狀態。玉米、小麥、大米庫存均處于較高位置，玉米近幾年呈下滑狀態。 20192019年玉米、小麥、大米三者的庫存消費比分別為年玉米、小麥、大米三者的庫存消費比分別為26%26%、38%38%、36%36%，其中玉米，其中玉米下降較為明顯。下降較為明顯

31、。 圖表35 全球農產品庫存消費比情況 資料來源：wind，方正證券研究所 39 根據磷復肥協會數據根據磷復肥協會數據，20182018年磷肥年磷肥( (折折P P2 2O O5 5) )表觀消費量為表觀消費量為11801180萬噸萬噸。 我們預計我們預計20202020年化肥使用量零增長的目標基本實現年化肥使用量零增長的目標基本實現。之后伴隨農產品價格上漲之后伴隨農產品價格上漲，預計農民用肥積極性有所提升預計農民用肥積極性有所提升，但整體增速在但整體增速在0 0. .5 5% %左右左右。 中國需求端：磷肥表觀消費量緩慢增長 圖表36 國內磷肥表觀消費量歷史走勢 資料來源：中國磷復肥工業協會

32、，方正證券研究所 中國需求端：玉米庫消比處于低位，價格有望反彈 玉米庫消比降幅較大，從玉米庫消比降幅較大，從20182018年的年的60.79%60.79%降至降至20192019年的年的39.93%39.93% 供需格局在玉米深加工需求增加、去庫存化等多重因素下持續改善，產品價格供需格局在玉米深加工需求增加、去庫存化等多重因素下持續改善，產品價格上漲確定性相對較強上漲確定性相對較強 40 圖表37 國內玉米庫銷比近年處低位 資料來源：wind，方正證券研究所 中國需求端：玉米播種面積穩中有降 玉米播種面積近幾年穩中有降玉米播種面積近幾年穩中有降 41 圖表38 國內玉米播種面積情況 資料來源

33、：wind，方正證券研究所 中國需求端：玉米消費保持高增速 玉米需求近幾年保持較高增速玉米需求近幾年保持較高增速 近五年平均增速近五年平均增速10.2%10.2% 國內產量自國內產量自1717年后低于消費量，依靠庫存消化和進口補足消費年后低于消費量，依靠庫存消化和進口補足消費 42 圖表39 國內玉米消費量高速增長 資料來源：wind，方正證券研究所 中國需求端：小麥庫消比維持高位 小麥庫消比維持相對高位，小麥庫消比維持相對高位，20192019年為年為74%74%，比，比20182018年的年的67%67%有所上升有所上升 43 圖表40 國內小麥庫銷比維持高位 資料來源：wind，方正證券

34、研究所 中國需求端：小麥最低收購價企穩 據中華糧網信息，據中華糧網信息，20192019年年1010月月1212日晚間，國家發展改革委、財政部、農業農村部日晚間，國家發展改革委、財政部、農業農村部、國家糧食和物資儲備局、中國農業發展銀行聯合下發、國家糧食和物資儲備局、中國農業發展銀行聯合下發關于公布關于公布20202020年小麥最年小麥最低收購價格的通知低收購價格的通知和和關于完善小麥最低收購價有關政策的通知關于完善小麥最低收購價有關政策的通知，20202020年國年國家繼續在小麥主產區實行最低收購價政策，最低收購價為每家繼續在小麥主產區實行最低收購價政策，最低收購價為每5050公斤公斤112

35、112元，折元，折22402240元元/ /噸，與噸，與20192019年持平。經歷前幾年的下調后最低收購價穩住，有利于提升年持平。經歷前幾年的下調后最低收購價穩住，有利于提升農民種植意愿，化肥消費有望企穩。農民種植意愿，化肥消費有望企穩。 44 圖表40 小麥最低收購價企穩 資料來源：發改委，農業部，方正證券研究所 中國需求端：前幾年小麥種植面積有所下降，2020年有望穩住 近幾年小麥價格有所下滑，農民種植意愿不強，導致小麥種植面積近幾年小麥價格有所下滑，農民種植意愿不強，導致小麥種植面積下滑較大。伴隨最低收購價的企穩，農民種植意愿有望提升，對種下滑較大。伴隨最低收購價的企穩，農民種植意愿有

36、望提升，對種植面積和化肥消費起到穩定作用。植面積和化肥消費起到穩定作用。 45 圖表41 國內小麥種植面積持續下降 資料來源：wind，方正證券研究所 中國需求端：小麥產消基本維持穩定 20192019年小麥產量年小麥產量1.341.34億噸，消費量億噸，消費量1.211.21億噸。億噸。 近幾年小麥產量超過消費量，出口較少庫存上升。近幾年小麥產量超過消費量，出口較少庫存上升。 46 圖表42 國內小麥產銷穩定 資料來源：wind，方正證券研究所 中國需求端：稻谷庫消比維持高位 價格相對穩定 稻谷庫消比維持較高水平 2019年為86%，與2018年持平。 2019年生產的早秈稻（三等，下同）、

37、中晚秈稻和粳稻最低收購價格分別為每50公斤120元、126元和130元，折2400、2520、2600元/噸。 根據中國政府網信息，根據中國政府網信息，20202020年年2 2月月1818日國務院常務會議中李克強強調，必須給農民釋放明確信日國務院常務會議中李克強強調，必須給農民釋放明確信號：今年稻谷最低收購價保持穩定，視情可適當提高。同時鼓勵有條件的地區恢復雙季稻。號：今年稻谷最低收購價保持穩定，視情可適當提高。同時鼓勵有條件的地區恢復雙季稻。 47 圖表43 國內稻谷庫銷比走勢 資料來源：wind，方正證券研究所 稻谷種植面積稻谷種植面積20182018年有所下降，年有所下降，202020

38、20年稻谷最低收購價有望保持穩定，有年稻谷最低收購價有望保持穩定，有利于提高農民種植積極性。利于提高農民種植積極性。 中國需求端：前幾年稻谷種植面積有所下降，2020年有望穩住 48 圖表44 國內稻谷播種面積走勢 資料來源：wind，方正證券研究所 中國需求端：稻谷產消基本保持穩定 20192019年稻谷產量年稻谷產量2.12.1億噸，消費量億噸，消費量2.02.0億噸。億噸。 近幾年稻谷產量超過消費量，出口較少庫存上升。近幾年稻谷產量超過消費量，出口較少庫存上升。 49 圖表45 國內稻谷產銷保持穩定 資料來源：wind，方正證券研究所 近幾年生豬存欄量和母豬存欄量均呈現下滑趨勢近幾年生豬

39、存欄量和母豬存欄量均呈現下滑趨勢 生豬存欄量基本穩定，能繁母豬存欄量已經連續生豬存欄量基本穩定，能繁母豬存欄量已經連續4 4個月轉正，未來有望提升個月轉正，未來有望提升飼料需求飼料需求 中國需求端：母豬存欄量增加 飼料需求有望提升 圖表46 能繁母豬存欄量增長 資料來源：wind，方正證券研究所 50 磷酸一銨基本丌需進口 出口在200萬噸/年以上 51 磷酸一銨基本不需要進口。磷酸一銨基本不需要進口。 出口量基本穩定在出口量基本穩定在200200萬噸以上，未來伴隨摩洛哥的擴張略有下滑。萬噸以上，未來伴隨摩洛哥的擴張略有下滑。 主要出口到巴西、阿根廷等南美國家，占比超過主要出口到巴西、阿根廷等

40、南美國家，占比超過50%50%。 圖表47 國內磷酸一銨進出口量及增速情況 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 磷酸二銨基本丌需進口 出口在600萬噸/年以上 磷酸二銨基本不需要進口磷酸二銨基本不需要進口 出口量基本穩定在出口量基本穩定在600600萬噸以上萬噸以上 主要出口地為印度、巴基斯坦、孟加拉國等南亞國家，占比超主要出口地為印度、巴基斯坦、孟加拉國等南亞國家，占比超60%60%。 52 圖表48 國內磷酸二銨進出口量及增速情況 資料來源：中國磷復肥工業協會，方正證券研究所 目錄 53 新周期的起點 供需趨緊 供給暫停擴張 需求有望反轉 投資建議投資建議 風險提示 磷肥行業波特

41、五力分析 業內競爭：成本優勢 渠道優勢 新進入者：環保限制 購買者： 農民消費力依賴農產品價格 替代品： 磷肥為剛需，替代性較弱 供應商： 不具備磷礦的議價能力差 新進入者：環保是壁壘，不易進入新進入者：環保是壁壘，不易進入 替代品：磷肥作為剛需，不易被替代替代品：磷肥作為剛需，不易被替代 供應商：不具備上游磷礦資源的企業議價能力差供應商：不具備上游磷礦資源的企業議價能力差 購買者購買者: :農民消費力依賴農產品價格農民消費力依賴農產品價格 行業競爭：具備上下游一體化的企業有成本優勢行業競爭：具備上下游一體化的企業有成本優勢 營銷渠道必不可少營銷渠道必不可少 54 圖表49 波特五力分析磷肥行

42、業 資料來源：Wind，方正證券研究所 投資建議 55 相關企業包括相關企業包括: :新洋豐、司爾特、云天化、興發集團、六國化工、云圖控股、三泰新洋豐、司爾特、云天化、興發集團、六國化工、云圖控股、三泰控股、控股、STST宜化等。宜化等。 圖表50 EPS及PE（2020年2月24日股價） 資料來源：wind，方正證券研究所 圖表51 磷肥產能及配套情況 資料來源：wind，方正證券研究所 新洋豐（000902）：底部深扎根，有望迎來收獲 56 大趨勢是為社會創造價值大趨勢是為社會創造價值 從礦石從礦石- -單質肥單質肥- -復合肥復合肥- -種植戶的這一條產業鏈中，大趨勢是提高全產業鏈效率，

43、最種植戶的這一條產業鏈中，大趨勢是提高全產業鏈效率，最終讓農戶用上性價比更高的肥料，為種植戶創造更大的價值，提高種植業的效率。終讓農戶用上性價比更高的肥料，為種植戶創造更大的價值，提高種植業的效率。我們總結各環節的關鍵競爭因素如下：我們總結各環節的關鍵競爭因素如下： 上游單質肥的關鍵競爭因素為低成本（資源優勢、加工效率） 終端分銷環節的關鍵競爭因素為高效的倉儲物料、渠道、品牌 新洋豐各環節實力都在增強新洋豐各環節實力都在增強 在化肥低谷期，新洋豐上游開發磷礦（集團資產）、打造全國規模最大、效在化肥低谷期，新洋豐上游開發磷礦（集團資產）、打造全國規模最大、效率高的磷酸一銨生產基地、終端進行全國布

44、點、利用上游優勢吸引更多渠道率高的磷酸一銨生產基地、終端進行全國布點、利用上游優勢吸引更多渠道、加快研發新型復合肥打造品牌，各環節的效率都在增強。、加快研發新型復合肥打造品牌，各環節的效率都在增強。 新洋豐（000902）：底部深扎根，有望迎來收獲 57 新洋豐新洋豐磷復肥龍頭企業磷復肥龍頭企業。公司依托集團5億噸磷礦資源，建有十個大型磷復肥生產基地。產品覆蓋磷肥（包括磷酸一銨與過磷酸鈣）、常規復合肥、新型復合肥板塊以及現代農業相關技術、設施、裝備、產品和服務的供應。 全產業鏈協同優勢顯著。全產業鏈協同優勢顯著。公司具有年產各類高濃度磷復肥逾 800 萬噸的生產能力和 320萬噸低品位磷礦洗選

45、能力，配套生產硫酸 280 萬噸/年、合成氨 15 萬噸/年、硫酸鉀 15 萬噸/年、硝酸 15 萬噸/年。公司向上游原材料建立了國內最大的磷酸一銨產能（國內最大的磷酸一銨產能（180 180 萬萬噸噸）；并向下游布局了農業服務業務，圍繞復合肥形成了磷肥-復合肥-現代農業的全產業鏈協同，具有顯著的競爭優勢。 圖表52 公司近年年收入增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 圖表53 公司近年歸母利潤增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 司爾特（002538） 國內大型磷復肥企業國內大型磷復肥企業。公司是安徽省最大的磷復肥生產和出口基地，主要產品為高濃度緩釋NPK復合肥系列產品以及磷

46、酸一銨，中間產品包括硫酸、磷酸等，其產品在安徽、江西、湖南、河南等地均具有較高的市場認可度。 產業鏈優勢凸顯。產業鏈優勢凸顯。公司擁有復合肥產能 140 萬噸，磷酸一銨產能 90 萬噸，硫酸鉀產能 4 萬噸，硫酸產能 115 萬噸，磷酸產能 45 萬 噸，硫鐵礦產能 38 萬噸，以及磷礦石產能 40 萬噸，產業鏈優勢明顯。 58 圖表54 公司近年收入增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 圖表55 公司近年歸母利潤增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 云天化（600096） 國內二銨龍頭企業，國內二銨龍頭企業，兩大一體化布局支撐核心競爭力兩大一體化布局支撐核心競爭力。公司是國內

47、產能最大的磷肥、二銨生產企業之一。當前公司擁有磷礦采選產能 1450 萬噸/年，化肥總產能約 867 萬噸/年，其各項產能磷酸二銨 445萬噸、磷酸一銨 67萬噸、磷酸鈣20萬噸。另一方面，近些年，隨著公司將虧損業務逐步剝離以及云天化集團將磷礦和磷肥等優質資產注入公司，公司逐步形成了磷礦磷肥和煤炭-尿素兩大一體化產業鏈布局，其抵御原材料波動能力明顯增強。 59 圖表56 公司近年收入增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 圖表57 公司近年歸母利潤增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 興發集團（600141） 興發集團興發集團“礦、電、化”一體化優勢企業?！暗V、電、化”一體化優勢

48、企業。公司產品主要包括 18 萬噸草甘膦、60 萬噸磷肥、20 萬噸有機硅單體等。興發集團擁有磷礦資源以及水電自給，以及由此帶來的磷化工產業鏈一體化延伸，而有機硅業務的引進主要是為了形成磷、硅、鹽的循環產業鏈。它是國內少數磷礦-水電-磷酸-磷酸鹽-電子級磷酸完整產業鏈的公司，在世界范圍內具有競爭優勢。 60 圖表58 公司今年年收入增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 圖表59 公司近年歸母利潤增長情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 目錄 61 新周期的起點 供需趨緊 供給暫停擴張 需求有望反轉 投資建議 風險提示 風險提示 新項目進展緩慢 裝置受不可抗力關停的風險 宏觀經濟波動

49、導致的產品需求下降的風險 產品價格大幅下跌 市場競爭加劇的風險 主要原材料價格大幅波動 安全環保風險 研發成果轉化不及時的風險 應收賬款回籠的風險 對外擔保風險 62 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。 免責聲明免責聲明 方正證券股份有限公司（

50、以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司客戶使用。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。 本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。 在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本

51、公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。 63 本公司利用信息隔離制度控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎

52、。投資者不應將本報告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“方正證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。 公司投資評級的說明公司投資評級的說明 強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅； 推薦：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅； 中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動； 減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。 行業投資評級的

53、說明行業投資評級的說明 推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數； 中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平； 減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。 64 THANKS 方正證券 正在你身邊 THANKS 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈B座11層 11F,Pacific Insurance Building,No.28 Fengsheng Lane,Taipingqiao Street, Xicheng District,Beijing,China 方正證券股份有限公司方正證券股份有限公司 65 方正化工 李永磊（15120081690） 于宏杰 (15921693323)