1、 財富研究部 大類資產配置白皮書（2024）立足長期增長、重視戰略配置中金財富首席投資官辦公室|2023 年 12 月 24 日 CIO Letter大類資產配置白皮書 2*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明本期目錄 戰略配置：全球風險偏好依然穩健戰術調倉：規則為主，擇時為輔 39 再平衡策略：應對變化莫測市場環境的定海神針主動戰術調倉：持續戰勝市場的難度不斷加大2024 年大類資產配置展望：中國弱復蘇，美國漸降溫 91112 產品投資：重視 Beta，兼顧 Alpha24股票資產固收資產另類資產：市場中性、大宗商品和 CTA242833 3戰略配置：全球*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲

2、明風險偏好依然穩健 2023 年：全球經濟穿越“危機”、展現“韌性”2023 年，全球經濟經歷了很多風險事件。海外軍事沖突不斷、涉及區域和國家數量擴大；主要大國之間的戰略競爭格局延續、“技術戰”升級；美聯儲采取四十年來最為緊縮的貨幣政策、期間硅谷銀行等金融機構陷入破產如果一名投資者在年初成功預測到今年會發生上述事件，很有可能會將 2023 年定義為“危機之年”。但現實是全球經濟和市場表現出了“韌性”：盡管風險不斷、危機四伏，但主要經濟體的增長仍在持續。美國經濟展現出美國經濟展現出“韌性韌性”一面。一面。在 2023 年之初，美國經濟看似處于困境之中，通貨膨脹 率處于四十年新高位置、經濟動能減弱

3、，一季度，由于前期無風險利率大幅上升，數家銀行出現擠兌后被接管。但事后來看，美聯儲作出了合理的應對，在保持緊縮政策 不動搖、堅決遏制通脹預期的前提下，對出險的銀行機構的存款給予了超出存款保險制度的全額保障，避免了擠兌潮的擴大。目前，美國經濟的主要矛盾仍是治理通貨膨脹，2023 年的通脹增速總體回落，但水平仍較高，如果短時間內放棄緊縮政策，仍不排除會出現二次通脹的可能。但從長期歷史來看，美聯儲對于如何治理通貨膨脹等問題有充分的經驗，沒有理由懷疑其能力和決心。期間可能會出現經濟的溫和衰退，也可能出現市場的波動加大，但這對于長期資產配置的影響是較為有限的。中國經濟增長符合政府目標，略低于市場中國經濟

4、增長符合政府目標，略低于市場機構機構預期。預期。根據市場的一致預期，2023 年中國經濟有可能增長 5.2%，完成我國政府制定的 5%的目標。由于 2022 年的低基數效應，5%的增長目標不是特別高，市場機構一度給出了更為樂觀的預測（4 月份時預測均值為 5.5%），反映出經濟的實際運行略低于市場預期。這并非來自于前兩年普遍擔 憂的“脫鉤、斷鏈”。事實上，2023 年中國出口商品在歐美市場的進口份額比例總體上 保持穩定，部分前期的貿易爭端（比如中澳爭端）也隨著兩國外交關系的重新穩定而得到解決。近期國家領導人成功訪美，達成一系列合作意向，有助于在全球的波動中 穩定兩國關系。中國經濟的表現主要有兩

5、個原因：一是在經濟和社會結構調整的關鍵階段，決策層把高質量發展放在首位，更加重視法治反腐、債務管控等長效機制。很多人年初預測的疫情后“V 型反轉”并未到來，這是國內政策主動選擇的結果。二是房地產部門的持續拖累，今年房地產價格進一步下降。由于中國居民過半的財產以地產形式存在，中國家庭也難免感受到“寒意”料峭，選擇修復而非擴張自身的資產負債結構。一個經濟體的發展總是會有波折的，與我們文化相近的“東亞四小龍”的發展歷史具有較高的借鑒意義。在其趕超的歷史中，都曾經出現過腐敗問題、債務和金融風險問題、市場信心和活力問題等，通過采取包容性的政策，采取市場化、法治化、國際化的導向，最終都解決了發展中出現的問

6、題，成為人均收入和治理水平居于世界前列的現代化經濟體。（詳見 2023 年 9 月 CIO Letter）4 面對經濟復蘇較弱的局面，我們已經看到下半年財政政策的逐漸發力，公共部門新一輪的信用擴張已經開啟，而公共部門的信用擴張能否撬動私人部門，關鍵在于穩定和*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明提振微觀主體的信心，根本解法在于不斷深化開放。在 2023 年 1 月份的 CIO Letter 中，我們曾探討過何為一國經濟長期增長的本源：一個國家的貧窮或富裕并不取決于地理氣候條件，也不在于文化或語言，更不在于人口的多少，而在于這個國家能否建立開放和包容的制度，使得廣大民眾有積極性充分發揮自己的聰明

7、才智去創造財富。2024 年我們有望看到國有企業、民營企業、全國統一大市場、財稅金融等重點領域改革的深化。我們也相信，大眾將會逐漸認識到房地產拖累作用的逐漸減輕、感受到開放和包容性制度的逐漸完善，屆時微觀主體的信心也有望得以修復。全球名義 GDP 的持續增長：長期投資的立足基礎從 2023 年預期和表現的反差之中可以再一次地看到，雖然各類機構都會對經濟和股市 作出各種各樣的預測，但均很難保證精準，因此如果投資者寄希望于戰術配置，就會面臨各種各樣的“意料之外”。但是如果立足于戰略配置，在資本市場的長期歷史視角（20 年以上）下，股票資產反而具有一定的確定性：那就是幾乎所有主要經濟體的股票指數、以

8、及其名義經濟表現都是長期上行的（圖 1、圖 2）。1：G20 國家股市與 GDP圖長期增長趨勢 2：G20圖國家股市與 GDP 增長趨勢（近 20 年）資料來源：WIND,中金財富，統計區間為各國股市有記錄以來至 2023/10資料來源：WIND,中金財富，2003/102023/10從二戰結束以來，或者各自股市有記錄以來（對新興市場），我們所統計的 G20國家的長期回報都是正的。近20年來，G20國家股市年均回報和GDP平均增速分別為13.0%和 8.5%，大部分國家的股市全回報表現略高于名義 GDP 增速。甚至對于一些處于困境中的經濟體，比如阿根廷、委內瑞拉，其名義 GDP 和股市也是上漲

9、的。普遍來看，世界各國的經濟長期保持名義值的持續增長。0%10%20%30%40%50%60%澳大利亞印度尼西亞韓國沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥中國印度俄羅斯巴西日本意大利德國法國英國加拿大70%美國南非GDP增速（最大區間）股市增速（最大區間）0%10%20%30%40%印度尼西亞韓國沙特阿拉伯土耳其阿根廷墨西哥南非中國印度俄羅斯巴西日本意大利德國法國英國加拿大50%美國澳大利亞GDP增速（近20年）股市增速（近20年）52023*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明年中國居民大類資產配置趨勢：風險偏好下降，資金涌入固收資產 1：中國家庭財富的主要大類分布（2018-2023表）單位：萬億元

10、人民幣 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 配置占比 55.3%23.6%4.4%6.5%10.2%27172151941地產存款壽險股票及股票基金泛固收產品（債基、貨基、銀行理財、非標信托）合計417 29681172545464 32093203749519 337100214455558330127233758575317135253758573-資料來源：WIND，中金財富固收類產品：受固收類產品：受“避險避險”需求的影響，總體規模大幅增長。需求的影響，總體規模大幅增長。面對今年存在較高不確定性的資本市場和價值繼續萎縮的房地產市場，中國家庭的總體風險偏好程度出

11、現明顯下 降。突出地表現為具有“保本”屬性的銀行存款、長期保險和貨幣市場基金繼續受到青睞。其中，銀行存款規模在 2023 年增長 14 萬億元至 134 萬億元，居民存款中，近 3 成為短期流動性存款，7 成以上為定期存款，且定期存款占比近年來持續上升，表明很多家庭持有存款主要是因為其約定收益和無凈值波動風險的特質。存款之外，具有類似安全資產屬性的壽險和貨幣市場基金總共增加近 3 萬億元人民幣，增長約 9%。而近年來受地產風險釋放和凈值化沖擊更大的銀行理財類資產今年規模出現負增長（-8%），這反映出資金不僅規避權益市場風險，也規避了以往被認為能保本，但在凈值化改革之后表現出波動的產品。3圖：居

12、民存款規模維持高增，定期化趨勢加強 資料來源：WIND，中金財富，2007/12023/11“固收化固收化”行為的原因：中國投資者尚未形成穩定的戰略配置中樞。行為的原因：中國投資者尚未形成穩定的戰略配置中樞。在資產配置方面，投資者最常犯的錯誤，就是隨著市場周期性的改變，大幅改變自身的戰略配置方式。在經濟和市場較景氣的階段，很多投資者會以高出自身承受能力的倉位水平配置風險資產。但在市場隨后的周期性下行中，又會發現原來的配置方式過于“進取”，選擇做一名“保守型”投資者，于是大幅減持這些資產，將資金配置到收益率已經大幅下降后的固收產品上。260%240%220%200%180%160%140%120

13、%100%1601401008060402001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023居民存款規模定期活期比（滾動12個月平均，右軸）萬億元超儲額蓄 6*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4：后“剛兌“圖時代居民的保本需求仍在 資料來源：WIND，中金財富，2023/1/12023/12/15房地產：在居民財富中的配置比例逐漸下降。房地產：在居民財富中的配置比例逐漸下降。由于商品房銷售量的萎縮（較去年同期下降約 8%）和各線級城市房價不同程度的下跌，今年房地

14、產價值相比去年下跌約 4%，跌幅進一步加深。然而，房地產目前仍然是中國居民最大的財富載體（占居民總財富約 55%），且長期來看，我國城鎮化尚未完結，房地產市場會隨著中國經濟的發展而進一步擴容是大概率事件。不過，已經滿足了基本居住需求的家庭可能會把視線房產轉向金融資產，房產在整體配置中的比例可能會長期繼續平緩回落。5圖：房地產占中國居民財富的比例逐年下降 資料來源：WIND，中金財富權益類產品：占比穩定。權益類產品：占比穩定。中國居民財富中權益類資產（股票及股票型基金）的規模和占比保持穩定（37 萬億元左右，占比約 7%），其中股票型基金份額的增長抵消了凈值的下跌，而份額的增長主要由 ETF 貢

15、獻。雖然今年 A 股主要指數整體收跌，但在地產和理財市場資金外溢的背景下，股票型基金仍然實現了 27%的份額增長，其中 ETF（占被動指數型基金規模的八成以上）貢獻了大部分漲幅，主動管理型產品（即普通1614121086420-2-4銀行存款貨幣型公募基壽險金債券型公募基金銀行理集合信財托今年以來規模變化萬億元“保本”型產品55.4%66%62%60%58%56%54%50%52%64%201820192020202120222023地產占居民財富比例 7股票型基金）的份額僅實現 4%的微增。若將部分混合型產品也考慮在內，廣義主動管理類產品（包括普通股票型、偏股混合型和靈活配置型基金）份額下跌

16、約 3%。這反映了在股票型基金中，ETF 重 beta*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明、低費率的優點在今年得到了投資者的更多認可。投資者如何優化戰略資產配置行為一是一是根據自身的客觀投資期限，建立穩定的長期戰略配置中樞。根據自身的客觀投資期限，建立穩定的長期戰略配置中樞。資金的投資期限是區分投資者類型的根本屬性，而非投資者的主觀的感受或偏好。否則，就會出現因為市場周期性的環境變化而大幅調整配置比例的行為，犯下追漲殺跌的錯誤（比如近兩年的“固收化”趨勢）。不同的期限，應采取不同的股債配置方式。不同的期限，應采取不同的股債配置方式。對于絕大部分家庭理財投資者而言，在保在保值（在投資期結束時大

17、概率不虧損）的基礎上增值值（在投資期結束時大概率不虧損）的基礎上增值是共同的投資目標，投資者之間主要的區別則是在于能夠投資的期限長短。根據我們在 2023 年 11 月 CIO Letter 中曾經介紹過國際配置下的 CIO Model，對于短期限（1-2 年）的投資者而言，由于無法承擔 很大的短期凈值波動，所以大部分的倉位需要配置在固收資產、特別是中短久期的固收產品（現金）產品之上，這也就是所謂的“保守型”投資者。對于期限很長（7-10 年甚至更多）的投資者而言，投資到期前的產品凈值波動是無所謂的，在均值反轉（估值的均值回歸）的規律下，股票在長投資期限下的收益表現或許較為確定。因此可以高比例

18、地配置權益資產，這也就是所謂的“進取型”投資者。對于投資期限處于兩者中間的（3-6 年）“中等期限”投資者而言，其戰略組合的配置方 式也會介入兩者中間。但是由于 A 股的波動性比較高，在中等期限下仍然有較大可能 出現虧損，這使得僅投資于國內市場的中等期限投資者能夠配置的權益比例較為有限。二是開展全球化戰略資產配置，進一步提高組合的風險收益特征二是開展全球化戰略資產配置，進一步提高組合的風險收益特征。海外配置的價值在哪里？答案是：追求更多的機會、更低的波動、更好的分散價值。追求更多的機會：追求更多的機會：從總市值來看，中國權益（包括 A 股、港股和其它市場的中概股）的規模目前只相當于全球股票市場

19、的 1/6。如果一個投資者只參與中國市場而放棄了海外市場，就類似于一個買家只在大賣場 1/6 的分區中購物，可能會錯過其它 5/6 的機會。追求更低的波動：追求更低的波動：從過去 20-30 年的長期歷史來看，中國市場的回報并不低，而高波動才是使得很多投資者退避三舍的主要原因。A 股的波動率長年處于 25%的水平之上，部分時期波動率甚至高達 40%。波動率高使得股市從頂點到谷底的最大回撤幅度特別大，歷史上的最大回撤幅度曾達到 70%（2008 年）。相比之下，美股和其它發達市場雖然也經歷過股災，但近幾十年來的波動性要更小一些（美股為 15%，其它發達國家一般為 20%）。在 2008 年次貸危

20、機中，美國作為全球金融風暴的中心，其股市的最大回撤幅度為 50%，仍然小于中國 A 股，這可以看出其低波動的優勢。追求更好的分散價值：中國與海外市場的相關性較低。追求更好的分散價值：中國與海外市場的相關性較低。投資全球市場有望給中國投資 8 者帶來明顯的分散價值。一般而言，各國資本市場因為全球景氣周期同步、跨國配置聯動，都具有較高的相關性（相關系數一般為 0.6 以上），特別是美股和其它發達市場之間。但是中國與絕大部分海外市場相關性都較低，和美股市場的相關系數在 0.2以下，*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明說明兩者的表現具有一定的獨立性。不應因為戰術擇時的考慮而放棄全球化配置的收益。不應

21、因為戰術擇時的考慮而放棄全球化配置的收益。目前越來越多的投資者開始認識到全球資產配置的意義，但是往往會認為現在不是“最好的時機”，理由包括近年來海外股票總體處于牛市，估值上并不具備特別的吸引力；或者是美聯儲處于緊縮周期，美國經濟可能會陷入衰退。因此許多投資者始終回避在當前位置進行海外配置。這些理由看起來可能是正確的。但在戰略配置層面，一個資產如果基本面趨勢較好，那往往估值就會偏高。相反如果估值比較便宜，往往是因為基本面存在某種風險因素。因此，永遠沒有所謂“最好的時機”。即使海外股票未來的回報低于 A 股，全球化配置仍然能夠顯著改善原有組合的風險收 益特征。我們在 2023 年 11 月的 CI

22、O Letter 中做過測算。即使海外股票的未來回報低 于中國股票，相對于只投資中國資產，全球化配置都可能顯著改善原有的風險收益特 征。由此可見，全球化配置對中國投資者帶來的價值是戰略性的，投資者不應以海外市場短期的不確定性而放棄全球分散化配置帶來的確定價值。三是按照預先設定的規則，在變化的市場中進行調倉三是按照預先設定的規則，在變化的市場中進行調倉。為了防止投資者在市場出現波動時盲目追漲殺跌的行為，對市場波動下如何對組合進行調整非常重要。我們認為預先設定好的再平衡規則能起到定海神針的作用。所有投資者都應預先制定調倉的預案，并在市場發生變化時嚴格遵守。我們將在下一章介紹這些規則。9戰術調倉：規

23、則為主，*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明擇時為輔 隨著經濟周期的變化，資產價格出現波動，資產權重比例會偏離戰略基準，此時有必要對組合進行戰術調倉。戰術調倉的策略有被動的再平衡策略和主動戰術調倉兩種，前者的目的是減小跟蹤誤差，而后者則是為捕獲超額收益而做出的主動調整。投后調倉是規則和藝術的結合，規則體現在再平衡的紀律性上，而藝術則體現在主動戰術調倉（擇時）的技巧上。再平衡策略：應對變化莫測市場環境的定海神針再平衡是大類資產配置中的必要環節，是根據事前確定的規則以固定頻率（時間）或 固定閾值將實際組合中的資產權重調整到與目標組合一致或接近的水平，屬于廣義上戰術調整的一種，主要目的是降低跟蹤誤

24、差。再平衡涉及賣出上漲較多的資產、買入 下跌較多的資產，以修正資產價格漲跌帶來的倉位“漂移”，是組合管理中風險控制重要的一環。從全球長期投資者的實踐經驗來看，再平衡策略可分為固定頻率再平衡和固定閾值再平衡，在實踐中常采用固定頻率和固定幅度結合的做法。2表：常見再平衡策略類別 類別 內容 固定頻率再平衡 每隔一段相同時間間隔重新將倉位調回基準倉位 固定閾值再平衡 對資產權重或風險水平設定閾值，目標超出該閾值時調回基準倉位 資料來源：WIND，中金財富固定頻率再平衡固定頻率再平衡，指的是每隔一段確定的時間對組合進行再評衡調整。時間的頻率如果間隔時間果斷，可能會產生較多的交易成本；如果間隔時間過長，

25、組合偏離戰略中樞的幅度可能過大，影響其風險穩健性。參考國際上一般的長期機構投資者，多數會采取 1 年左右的定期組合檢視，并進行小幅調整。在我國資本市場近二十年的歷史數據進行回溯，也能看到在這樣的頻率上進行再平衡，效果比較好。在圖 6 中，我們以一個典型的股債平衡型投資者為例（50/50的股債組合），投資期從 2001年 12月 31日至 2023 年 11 月，月度、季度、半年、年度、一年半固定頻率再平衡策略的年化收益率分別為 6.3%、6.5%、7.0%、7.7%、7.0%?？梢钥吹?，半年到 1 年再平衡的歷史效果比較好。10*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6：圖歷史上，再平衡策略能

26、提高組合的風險收益特征 資料來源：WIND，中金財富，2001/12-2023/11 固定幅度再平衡是在市場大幅波動下的補充再平衡在固定頻率再平衡的基礎上，如果持有期間市場出現了短期劇烈波動，就可能使組合在固定頻率再平衡的基礎上，如果持有期間市場出現了短期劇烈波動，就可能使組合權重發生較大偏離。如果波動達到一定幅度，那么就有必要補加一次再平衡操作，以權重發生較大偏離。如果波動達到一定幅度，那么就有必要補加一次再平衡操作，以使得組合恢復原始的權重。因此，固定幅度再平衡是對固定頻率再平衡的必要補充，使得組合恢復原始的權重。因此，固定幅度再平衡是對固定頻率再平衡的必要補充，是應對市場短期劇烈波動下的

27、風險控制手段。是應對市場短期劇烈波動下的風險控制手段。歷史上看（表歷史上看（表 3），每一次市場調整的幅度都是不一樣的，因此，無論給定何種閾值門），每一次市場調整的幅度都是不一樣的，因此，無論給定何種閾值門檻，都不可能永遠精準抄在市場底部。但有些極端危機中市場的回撤幅度會明顯大于檻，都不可能永遠精準抄在市場底部。但有些極端危機中市場的回撤幅度會明顯大于其它普通的熊市。其它普通的熊市。一般來說，股市有較大估值泡沫或者出現嚴重的經濟危機時會帶來股市較大的調整，如 A 股 07 年的泡沫破裂和美股 70 年代石油危機期間的下跌，此時股市的回調幅度可能達到波動率的2-3倍；而在遭遇短期經濟衰退時，股市

28、調整幅度較小，大約控制在1倍波動率以內的水平（如SARS、新冠疫情等短期沖擊對股市的影響不超過 15%）。而當前 A股整體并無估值泡沫，中國發生極端的經濟金融危機的概率也較小，因此如果以歷史規律作為參照，將權益市場出現 15-20%左右的調整作為權重再平衡的閾值標準或許具有一定的合理性。未來即使出現了更為極端的情形，也可以通過第 2-3 次的再平衡操作予以應對。65432102001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-1

29、22017-122018-122019-122020-122021-122022-12月度季度半年度年度一年半 11*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3：表歷次經濟衰退與疫情沖擊下資本市場的表現 資料來源：WIND,中金財富 再平衡與“抄底”的差別在于在倉位和交易頻次上具有較高的紀律性。再平衡與“抄底”的差別在于在倉位和交易頻次上具有較高的紀律性。因為涉及賣出 前期漲幅較大的資產，買入前期下跌的資產，再平衡與“抄底交易”具有相似之處。但反轉交易者最常犯的錯誤是控制不好交易的節奏和倉位，在同一輪趨勢調整中要么出現反復頻繁補倉、要么單次加倉幅度過大，陷入以單一資產的大幅浮虧為代表的“抄底困局

30、”。再平衡與一般的抄底行為的主要區別是在時間上、空間上都設置了合理的門檻，使其能夠應對絕大部分的市場波動環境。即使遇到極小概率的風險事件，導致大類資產的短期波動幅度達到兩倍甚至三倍波動率（比如股市的跌幅達到 50%-70%），也可以通過少數幾次的（一到三次）再平衡操作就能完成在市場低位的補倉，并在未來的長期反轉中力爭獲得市場修復收益。主動戰術調倉：持續戰勝市場的難度不斷加大主動戰術調倉是基于對市場的預測，主動調整組合中各資產的配置權重，以實現轉移風險、增強業績目的調整策略，側重于挖掘市場上的短期相對價值機會（超額收益）。實踐上可以通過直接增減投資組合內的各類資產權重，或者通過衍生工具來調整權重

31、。主動戰術調倉成功的關鍵在于正確預測市場的能力，總體而言預測方法有基于基本面的分析和基于技術面分析兩大類?；久娴姆治鲋饕罁洕芷?、宏觀環境、行業狀況、企業盈利、估值、政策等指標，預測股市短期走勢。而技術面分析，主要是參考各種價格和交易量指標，以及走勢圖來預判資產未來的價格走勢。漫步華爾街（A Random Walk Down Wall Street）是一本享譽近半個世紀仍經久不衰的投資經典，剛問世便被評為“70 年代世界股票投資界最暢銷的好書”，在華爾街媒體中享有高度評價，如“50 年來，有關投資的真正佳作不過五六本，漫步華爾街當之無愧可躋身于這些經典之中”（福布斯）、“如果問 10 個

32、華爾街的投資專家，10 個都會推薦伯頓的這本經典投資指導書”（華爾街日報）。經濟衰退與疫情沖擊結束開始-12.7%-36.1%-48.2%-10.6%-23.8%-18.5%-19.6%-39.2%-78.0%-32.1%-40.4%1969.121973.111980.11981.71990.71993.51997.62001.32003.91975.31980.71982.111991.31996.41998.122001.112005.32004年中國宏觀調控次貸危機歐債危機/中國宏觀調控-57.7%-18.7%-72.8%-36.1%2009.102012.112013.6SARS疫情

33、-11.4%-14.1%新冠疫情2019.122015.122014.72013.12-42.4%中國通縮擔憂2009.62007.121970.11-42.2%最大回撤標普500美國制造業走弱，失業率大幅攀升布雷頓森林體系瓦解，越戰沖擊，通脹高企第一次石油危機引發滯脹第二次石油危機引發滯脹美聯儲大幅收緊貨幣政策后，經濟再度衰退美國儲蓄信貸危機與房地產下跌1993-1996年中國宏觀調控亞洲金融危機互聯網泡沫破裂1961.21960.4上證綜指 12*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明給國內投資者的啟示給國內投資者的啟示漫步華爾街是根據美國成熟市場表現得出市場不可預測的結論。中國雖是新興市場

34、，但國內市場的成熟度在過去 10 年有大幅度提高，開始具有類似于成熟市場的特征：（1）資金和人才大規模集中：高端人才和資金越來越多，市場有效性增加，投資者持續挖掘到低風險高回報的可能性越來越低。（2）信息快速傳遞：信息傳播速度極大提高，交易價格迅速反映最新信息。（3）金融監管趨嚴：靠獲取內幕消息獲利的投資模式風險巨增。（4）政府干預增強：國家政府在經濟較好時會進行調控、經濟較差時進行刺激，政府的干預進一步增加了市場短期波動的不確定性。（5）國際環境影響：全球經濟一體化也加強了國際市場之間的影響程度，國際市場的波動增加了國內市場的不確定性。今年國內外環境復雜，金融市場尤其是股票市場表現跟年初大部

35、分機構的判讀相左。面對未來的不確定性，眾多專業投資機構發現未來價格走勢很難判斷。其實回顧歷史，雖然國內各大專業投資機構每年也都有宏觀預測，即使在大家認為容易預測的年份，其預測的準確度也很難保證。因此，如同漫步華爾街中提示的，投資者可以在股市獲得穩健回報的最大可能性是堅持長期（股票指數）的投資。由于股市等各類資產和國家的經濟變化有高度相關性，當長期經濟向好發展，股市也將有長期向上的趨勢。雖然市場回報可能出現與長期經濟趨勢的偏離，但隨著時間越長，收益回歸長期趨勢的概率越大，在統計學上，這是均值回歸（mean reversion）的概念。另一方面，我們可以通過長期持有多樣化資產組合（比如海外資產）有

36、效降低組合波動性。2024 年大類資產配置展望：中國弱復蘇，美國漸降溫中國經濟：“二元結構”下弱復蘇格局或將延續自 2021 年下半年以來，中國名義 GDP 從 8%左右的增長下降到 5%左右，這背后有疫情干擾、地緣政治局勢緊張等多重因素，而房地產市場的調整亦影響重大。在兩年時間內，房價與開發投資均下降了約 20%?？紤]到房地產對中國 GDP 25%-30%（Rogoff,2022 年10 月；許憲春等，2015 年 1 月）的貢獻率，這 20 個百分點的下降意味著近 6 個百分點（年化 3 個百分點）的影響。當前，中國經濟處于“地產-非地產”的二元分化結構下，經濟中冷流和暖流同時存在，整體呈

37、現乍暖還寒的弱復蘇狀態。弱的原因仍是房價持續快速調整帶來的負財富效應對需求的抑制，而復蘇的動力則來自于公共部門的財政擴張（圖 8）與新能源等新經濟部門的持續增長。今年以來民間制造業固定資產投資累計增長 9.7%，超過了基建和房地產增速（圖 7），正是暖流的體現。13展望 2024 年，中國經濟或仍將處于上述二元分化結構之下。房地產市場的自發出清仍然會對經濟復蘇造成影響，但影響的程度或將減輕。而近兩年受關注頗多的房企出險和地方債務問題將會得到更妥善解決，金融尾部風險可能逐漸得到控制。同時，政府進一步深化改革開放的努力有望使今年較為疲弱的微觀信心得以提振，在當下內部結構調整、外部*請仔細閱讀在本報

38、告尾部的重要法律聲明摩擦加劇的背景下助力經濟平穩修復。7：“二元結構”：房圖地產調整，其余部門保持增長 8：7 月份以來中圖國財政刺激力度從收縮轉向擴張 資料來源：WIND,中金財富，2016/12023/11資料來源：WIND,中金財富，2017/12023/11正確看待我國房地產問題的前景正確看待我國房地產問題的前景自 2021 年以來，我國進入房地產調整周期，迄今已經延續三年，是近幾年經濟增長低 迷的重要原因。有的人把它與日本 1990 年后的情景聯系在一起，提出“資產負債表衰退”的概念。實際上，在現代經濟史中，“日本化”是投資者遇到的最極端的案例。從1990 年房地產和股票泡沫破滅之后

39、，日本經濟經歷了 30 年的名義 GDP 零增長，房地產價格下跌幅度一度接近 60%。日本股票市場也經歷了數十年的低迷，直到最近才收復了1990 年的高點。中國是否會像日本一樣，經歷房地產價格的長期持續下跌，并出現經濟和資本市場的持續停滯？我們認為可能性微乎其微。50403020100-10-20-30-4020162017201820192020202120222023整體固投同比基建投資累計同比房地產投資累計同比民間制造業固定資產投資累計同比%主要拖累保持增長10%9%8%7%6%4%3%2%1%0%5%17-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-

40、0121-0722-0122-0723-0123-07狹義赤字率廣義赤字率 14*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9：中國的房地產價值/GDP圖略高于平均水平 10：日本在 1990 年的房地產/GDP圖則遠超其它國家 資料來源：WIND,中金財富，數據截至 2022 年底 資料來源：WIND,中金財富中國房價的整體泡沫水平遠遠低于日本在中國房價的整體泡沫水平遠遠低于日本在 1990 年的水平。年的水平。用 2022 年數據作估算，中國的房價總市值占 GDP 的比例約為 330%。這略高于目前世界的主流水平平均值（290%），但偏高的幅度有限。相比之下，日本在 1990 年的該指標估算約

41、在 550-600%，是當時世界的主流水平（約為 170%）的 3.5 倍。類似于股市的泡沫估值越高，泡沫破滅后殺估值的空間越大。房地產估值越高，泡沫破滅后出清需要的時間也越長。在 1990 年前后，世界出現房地產危機的國家不止日本一個，美國、瑞士、北歐國家、韓國等，但出現如此大幅度、長時間下跌的國家只有日本。這是由泡沫的程度決定的。11圖：中國城市的稅后租售比略偏高，主要在一線城市 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023/11在宏觀的收入比指標之外，一些微觀的城市比較，顯示出中國一二線主要城市的房價收入比、租售比等指標偏高。但如果考慮到不同國家在房產稅、租金稅方面的差異，在進行稅收

42、調整之后。我們發現中國二三線城市的房價收入比和稅后租金收入處于國際可比水平。而一線城市的房價偏貴，背后有比較復雜的原因（比如學區等非居住因素的問題），整體而言，而且在中國整體房地產存量中的比例也不到 10%?？偟膩砜?，在過去十幾年嚴格的限購、限貸等背景下，中國雖然產生了部分泡沫，但泡沫是局部的，整體程度并不大。因此，即便出現房地產價格調整，其所需要的時間1990年世界主要經濟體的正常水平加拿大美國法國澳大利亞日本 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0房地產總價值/GDP（1990年）-1.1 1.4 1.7 2.2 5.5 租售比：一居室（稅后）租售比：一居室（稅前）5.0%4.5%

43、4.0%總計南美澳洲歐洲北美亞洲三線二線一線3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%15和下跌空間也是與日本當年不可比的。近期，主要大中城市的二手房價格進入快速下調階段，同時，我們觀察到交易量在回升，也就是出現了“以價換量”的變化。這表明在*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明當前價格下仍然存在一定的潛在需求，這一早期跡象值得進一步觀察。12：圖中國二手房報價指數在下行趨勢中 13：但二手房交易近期出現了“以價換量”圖的苗頭 資料來源：WIND,中金財富，2015/32023/11資料來源：WIND,中金財富，2020/12023/12與日本與日本 1990 年不同，中

44、國的生產力仍有提升潛力和空間。年不同，中國的生產力仍有提升潛力和空間。在 1990 年日本發生地產泡沫時，其人均 GDP 已經超過了美國，居于世界最前列，這意味著日本接下來的經濟增長主要將依靠前沿創新來實現。遺憾的是，在此后的互聯網革命中，日本企業被甩在身后，競爭力逐漸落伍，這是日本長期停滯的深層邏輯。中國目前的人均 GDP 剛剛達到全世界平均水平，距離發達國家還有三到四倍的差距，這意味著某種“后發優勢”，即接下來的增長不僅可以依靠前沿創新（比如新能源革命、數字經濟革命）提高競爭力，也可以依靠進一步的改革開放，吸收全世界先進的技術和管理經驗，提高資源配置效率來實現。房地產銷量已逼近長期均衡水平

45、，價格的持續下調可能喚醒剛需的歸來。房地產銷量已逼近長期均衡水平，價格的持續下調可能喚醒剛需的歸來。對于中國住宅市場長期可持續的需求量，一些知名專家（黃奇帆2019，郁亮2023）給出過判斷，認為每年 10 億平米是中國在未來 5-10 年內能夠實現“折舊平衡”的建設水平，即每 年新增房屋可以彌補折舊損壞房屋的建設水平。而自 2021 年下半年以來的短短兩年多時間內，中國的新房銷售和新開工水平從峰值的 19 億平米已經下降到接近 10 億平米的水平，長期來看，房地產市場規模進一步下跌的空間已經不大。此外，伴隨著各線城市二手房價格的持續下調甚至超調，在一些高線級城市已經出現了成交量回升的現象，這

46、往往被認為是價格出清的早期跡象，往后看價格的持續下調可能喚醒剛需的歸來。2024 年年房地產仍可能房地產仍可能影響影響經濟，但程度大概率將會減輕。經濟，但程度大概率將會減輕。2021 年以來，隨著房地產銷售規模持續下降，房地產開發投資額增速下行，并在 2022 年首次轉為負值。房地產開發投資包括了土地購置款、房地產企業的增加值、以及上游供應商的產值等多個方面，其負增長對整體經濟的影響幅度較大。2023 年，房地產行業連續第二年對經濟增長繼續構成較大影響，但對 GDP 影響的百分點有所下降。往后看，展望 2024 年，房地產投資仍可能出現負增長，但行業規模占整體 GDP 的比例下降，對整體增長的

47、影響程度也會逐漸遞減。這為中國經濟保持弱復蘇的勢頭，實現長期轉型提供了有利條件。二線-二線-華南&二線-北方西南華東一線房價 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.7019-0319-0920-0320-0921-0922-0322-0923-0323-0921-0318-0918-0317-0917-0316-0916-0315-0915-03 0.50長三角樣本珠三角樣本深圳北京 100,000.0 90,000.0 80,000.0 70,000.0 60,000.020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-

48、0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-11 50,000.0 40,000.0 30,000.0 20,000.0 10,000.0-16*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14：即使房地產投資金額繼續下降，其對整體 GDP 的影響圖程度也將逐年下降 資料來源：WIND，中金財富，2000 年-2022 年金融尾部風險可能逐漸到控制金融尾部風險可能逐漸到控制 參考各國歷史，房地產行業出現較大調整之時往往也是金融金融周期逆轉、風險開始暴露的階段。比如日本 90

49、年代的銀行問題、美國的次貸危機都是以房地產的下跌為催化劑。我國自 2021 年以來，龍頭房企爆雷出險的勢頭尚未得到遏制，同時信用風險有向地產相關的行業（特別是地方隱性債務）蔓延的可能，這是市場信心下降的另外一層因素。房地產行業的危機是否會蔓延到金融體系、引起更廣泛的系統性風險是投資者的另一層擔憂。債務危機是否會引發系統性風險，取決于危機發生后當局是否有能力切斷其蔓延。（事實上，美國次級貸款違約規模起初并不大，之所以引發如此規模的危機是因為風險沿著高度復雜化的結構化衍生產品蔓延到了金融體系的各個環節。）正如火災均發源于小火苗，而火苗正反饋式的自我強化是否能夠得到遏制是火災是否可以避免的關鍵環節。

50、當前我國政府對地方隱性債務的化解方案已有較大進展，大規模逃廢債的可能性大幅當前我國政府對地方隱性債務的化解方案已有較大進展，大規模逃廢債的可能性大幅降低。降低。在今年 7 月 24 日的中央政治局會議中，官方在“有效防范化解地方債務風險”表 述的基礎上，提出“一攬子化債方案”，城投化債將在穩定的前提下建立長效機制，避免大規模逃廢債的情況發生。除此以外，針對非標融資，監管部門對展期期限、調整后的還本計劃及貸款利率都進行了謹慎的指導，并要求重點省份的金融機構配合展期降息，對于非重點省份則建議協商展期降息。整體而言，一攬子化債方案逐步落地，通過多種方法緩解了地方政府的流動性壓力，同時穩步降低了融資成

51、本。城投債利差自政治局會議以來快速下行，反映出市場對于城投化債政策的認可。對房地產企業的金融支持力度或將明顯加大。對房地產企業的金融支持力度或將明顯加大。2023 年 11 月 17 日，央行、金管局與證監會聯合召開金融機構座談會，對房地產金融工作給出了新的指導，并提出了“三個不低于”，核心是加大對房地產企業的金融支持，后續有望部分改善房企現有的融資壓力。有部分房企已經在債務重組方面完成明顯進展，這是一個積極的信號。1.3%1.0%1.3%1.9%2.2%1.7%1.9%2.7%2.2%3.4%1.6%3.3%2.1%2.6%1.5%1.3%1.0%0.1%1.0%1.3%0.9%0.6%0.

52、0%-1.0%-1.3%1.1%0.7%-2.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E%4.0%3.0%2.0%房地產投資下降對GDP的拖累程度1.0%17此外，即使全額考慮隱性債務的規模，中國政府部門的整體杠桿率仍處于國際合理水平（中國 115%，日本 257%，美國 148%，英國 145%）。同時，銀行業的資本充足率超過 15%也較為穩健，這為化債提供了重要的基礎。如果采取合理的應對手段，中國*請仔細閱讀在本報告尾部的重要

53、法律聲明出現系統性風險的可能性比較小。美國經濟和通脹可能逐漸降溫財政刺激對經濟的支持力度可能不及今年財政刺激對經濟的支持力度可能不及今年 疫情期間，美國政府推出約 5 萬億美元刺激法案補貼居民和企業部門，對沖了疫情對經濟的沖擊。然而，天量的貨幣超發（其狹義貨幣供應量 M1 在 2020 年翻了兩番）使美國經濟遭遇了近 40 年來最嚴重的通貨膨脹，迫使美聯儲在 2022 年 3 月份開啟加息周期，而美國政府亦隨之于 2022 年下半年開啟了第二輪的財政擴張?！皩捸斦o貨幣”的政策組合使美國政府在控制通脹和補貼私人部門之間取得了微妙的平衡，導致很多人預想的經濟衰退并沒有發生，財政的發力便是這背后最

54、大的超預期因素。15：美國兩輪財政擴張助力疫后“軟著陸”，但下半圖年以來赤字率已經邊際下行 16：圖美國通脹將繼續回落，但仍高于目標利率水平 資料來源：WIND,中金財富，1991/12023/11資料來源：WIND,中金財富，2021/12023/11然而我們認為，明年美國財政政策對經濟的提振效果可能有所減退。一方面，今年 6月份在美國觸達債務上限之際通過的債務上限法案（Fiscal Responsibility Act of 2023,FRA）雖然避免了美國發生技術性違約，但也對 2024 和 2025 財年的政府開支進行了限制。美國國會預算辦公室（CBO）隨之公布的報告提到，2024 財

55、年除利息支出外支出占 GDP 比例較 2023 年將小幅收縮，其中強制性支出同比下降 3.8%為主要拖累，即政府支出縮減，暗含對 GDP 貢獻將轉負。另一方面，在 2024 年 11 月份美國大選塵埃落定之前，掌握眾議院多數席位的共和黨派將會對拜登政府后續可能推出的經濟刺激政策產生掣肘，從而限制明年財政政策的持續發力。1991199319951997199920012003200520072009201120132015-5%0%5%10%15%20%2017201920212023美國滾動財政赤字率7%6%4%3%2%1%0%5%2021202220232024美國核心CPI同比美國核心PC

56、E同比聯邦基金目標利率 18*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明就業市場的熱度可能逐漸下降，經濟逐漸放緩可能性較高就業市場的熱度可能逐漸下降，經濟逐漸放緩可能性較高疫情爆發后，美國財政的刺激和央行的降息使得企業部門抵抗住了疫情的沖擊，勞動力市場的需求開始復蘇，此后兩年間美國勞動力市場的職位空缺率逐漸攀升到近 20 年最高水平，而潛在勞動力總量難以短時間擴張，因此就業市場處于嚴重供不應求的狀態。勞動力的短缺推高薪資水平，疊加財政的轉移支付和減稅免稅，使得美國居民部門的資產負債表和現金流量表均得到修復，對其消費意愿和消費能力形成提振，帶動了經濟超預期的增長。17：勞動力市場逐漸降溫，已逼近“供需

57、均衡水平圖“資料來源：WIND，中金財富，2001/1-2023/11在勞動力始終短缺的狀況下，職位空缺率（勞動力需求）的邊際下降并不會改變勞動力市場仍舊處于充分就業狀態的現實，因此不會導致失業率的上升。而一旦下降超過某一水平，使得勞動力的供給缺口逐漸消弭，職位空缺率的下降便會反映在失業率的上升之中。當前職位空缺率已經逐漸回歸至疫情前水平，倘若明年勞動力市場降溫之 勢延續，如今的充分就業狀態或將結束，經濟逐漸放緩的可能性有所提高。適度高配中國權益資產從基本面角度來看，建議適配高配中國權益資產主要有兩個原因：一是無論 A 股還是港股估值已達到歷史極低位置。二是中國經濟弱復蘇環境下，明年一致預期盈

58、利企穩回升，據中金研究部自上而下預測均有約 5%盈利增速。如圖 18 所示，中證 800 指數已接近 11X PE 曲線，估值到達歷史極低位置（14%分位數），低于估值中樞（14 倍）近 20%。疫情影響下 A 股盈利下降是近兩年市場下跌的重要原因，其中房地產行業是最大的拖累項，消費板塊的恢復也遠不達預期，明年金融尾部風險逐漸控制，房地產行業盈利有望扭虧為盈，同時在國家大力扶持科技行業和推動“內循環”的政策刺激下，科技和消費明年有望成為引領 A 股明年盈利回升的兩大動力。876543211614121064208001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 1

59、4 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25美國勞動力市場職位空缺率薪資增速美國失業率（右軸）%19*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18：A圖股長期走勢和所處估值區間 資料來源：WIND，朝陽永續，中金財富，2007/1/312023/12/15注：11X PE、14X PE、17X PE 即中證 800 EPS ttm 乘以相應估值后的曲線，虛線部分是根據朝陽永續預測 2024 年一致預期 EPS 乘以相應估值曲線。恒生指數估值也低于歷史中樞水平（10 倍）近 20%，幾乎是近十年最低位置（3%分位數）。港股近三年在疫情、中美外貿摩擦、國內行業嚴監管等多重利空

60、因素影響下，估值盈利雙殺，指數大幅回撤。和 A 股不同的是，今年港股在可選消費板塊帶動下盈利已經企穩回升，一是新能源車銷售超預期盈利大幅上漲二是隨著國內外航班恢復，航旅公司虧損減少甚至扭虧為盈。明年房地產板塊觸底回升，以及醫療消費的持續回暖，有望延續復蘇勢頭。同時國內科技公司主要在港股上市，中概科技板塊和美國科技公司歷史上一直有較高相關性，但近兩年走勢出現嚴重背離。雖然在這波人工智能浪潮中，國內科技水平確實相對落后，但國內在各個領域的應用已初見端倪，和國外的科技差距已逐步縮小，且得益于國內廣大消費市場，有望成為新一輪增長動力。19圖：港股長期走勢和所處估值區間 資料來源：WIND，Bloomb

61、erg，中金財富，2007/1/312023/12/15注：8X PE、10X PE、12X PE 即恒生指數 EPS ttm 乘以相應估值后的曲線，虛線部分是根據彭博預測 2024 年一致預期 EPS 乘以相應估值曲線。480024001200600200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中證80011X PE14X PE17X PE2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216000240002022202320

62、24恒生指數8X PE10X PE12X PE 20*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明適度低配中國固收資產：維持高評級隨著中國經濟由高速增長轉型換擋，中國的利率中樞也緩慢下移，同時受到近兩年寬松的貨幣政策影響，國內無風險利率一路下行，當前處于 20 多年來的低位，無風險利率也帶動債券、貨幣基金、銀行理財等固收產品的收益連續下行，在當前低利率的環境下固收的配置吸引力相對有限，而且如果后續財政刺激政策力度加大，可能會帶來利率階段性上行的風險，因此建議適度低配。20：圖國債到期收益率不斷下滑 21圖：信用利差達到歷史低點資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023 年 12 月 12 日。信

63、用方面偏向安全的信用主體，市場仍存在很多潛在的風險點。信用方面偏向安全的信用主體，市場仍存在很多潛在的風險點。在今年地產松綁和城投化債的背景下，債券市場的違約數量、違約金額以及首次違約的主體相較于去年都有了明顯的下降。國家也出臺了各類融資支持政策來阻斷房地產的信用風險蔓延，包括對房地產信貸的要求從“三條紅線”到“三個不低于”、萬億特別國債支持地方城投平臺的債務置換展期、小微和普惠金融支持企業和居民的借貸等等。政策的大力支持也使得信用利差上被壓制到了幾乎歷史最低水平，反映出當前市場對違約風險較為樂觀的態度。但是違約金額的減少并不代表風險的消失，在國內打破剛兌的進程尚未結束、信用利差較低且存在尾部

64、風險的情況下，過度追求信用下沉的性價比并不高，建議在投資風格上仍以穩健為主，明年仍應謹慎選擇安全性高的投資級主體。利率中樞的下行雖然會帶來長期回報的下降，但債券依然可以實現分散風險的效果。不過，國內打破剛兌的進程還未結束，信用利差較低而尾部風險較高，尤其是低評級的信用債，投資者在構建固收資產組合時應加以規避。2018/012018/062018/112019/042019/092020/022020/072020/122021/052021/102022/032022/082023/012023/062023/11國債到期收益率:1年國債到期收益率:10年2.01.51.00.50.013-1

65、214-0715-0215-0916-0416-1117-0618-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-0423-11AAA利差 AA利差%4.03.53.02.5%4.54.03.53.02.52.01.51.0 21適度高配海外美元固收資產：*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明利率較高，注重投資級品種自 2022 年 3 月美國進入本輪加息周期以來，美聯儲共實施了 11 次加息，累計加息幅度高達 525 個基點，帶動無風險利率快速攀升達到近 15 年的峰值，10 年期和 1 年期國債利率分別突破了 4%和 5%，具有較好的配置價值。過

66、去的一年中，美聯儲的貨幣政策在長時間內保持鷹派基調，目的是阻止在強勁經濟數據下通脹二次抬升的勢頭。在強勢的加息進程中，經濟的負面效應也初步顯現，明年隨著美國經濟指標的走弱，美聯儲有可能逐步放松貨幣政策并開啟新的降息周期，屆時美債利率可能出現磨頂回落的走勢，有望獲得不錯的資本利得。22：美國國債收益率達近 15圖年高點資料來源：WIND，FEDERAL RESERVE BANK OF NEW YORK，中金財富，數據截至 2023 年 12 月 12 日 信用條件逐漸惡化，可能會種下資本市場調整的種子信用條件逐漸惡化，可能會種下資本市場調整的種子回顧 97-98 年的亞洲金融危機，高利率之下美元

67、的快速升值是觸發危機的重要因素。對于 08 年的次貸危機，在前期過度寬松的信貸環境催生出的房地產泡沫的基礎上，美 聯儲 04-06 年為抑制經濟和地產過熱而進行的大幅度加息亦成為了刺破泡沫的導火索。3而美聯儲本輪加息力度更甚，今年月份硅谷銀行出現流動性危機并最終破產已然反映其中小銀行的經營持續承壓。在當前高度緊縮的信用條件下，美國中小銀行信用卡拖欠率已創歷史新高，30 年期住房抵押貸款利率升至 2002 年最高水平，銀行業的危機難言結束，美聯儲加息對實體經濟抑制的長尾效應或將在 2024 年進一步顯現。要警惕貨幣政策持續緊縮對信貸質量的影響，在美聯儲尚未做出實質降息舉措前，各類主體的信用條件仍

68、將持續惡化，潛在的信用風險不能被忽視。因此投資上仍要以高評級投資級債券為主，對于高風險的信用主體進行規避，并且在久期上以中短久期策略為主，規避潛在的信用風險。6.05.04.03.02.01.00.02008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/05美國國債收益率:10年 美國國債收益率:1年%22*請仔細閱讀在

69、本報告尾部的重要法律聲明 23圖：美國銀行授信標準持續緊縮化 24：逾期 30圖天以上的貸款比例再次抬升 資料來源：WIND,中金財富，2003/12023/11資料來源：WIND,中金財富，2003/12023/11適度低配海外權益 標普 500 指數估值（PE ttm）過高已達 25 倍，遠高于歷史中樞（20 倍），已在歷史 80%以上分位數。和 A 港股不同，美股在 2008 年金融危機后，盈利持續穩定上漲，標普500 迎來一波長達十年盈利估值雙重驅動的長牛行情。直到 2020 年受疫情影響盈利大幅下降，美股估值過高并在隨后回調?，F在標普 500 再次突破 24X PE 曲線，即使202

70、4 年美股預測盈利仍有 10%以上漲幅，但是對沖估值回歸中樞影響，標普 500 上升空間仍有限（不到 5%）。且由于美國財政刺激對經濟的支持力度可能不及今年，明年經濟逐步放緩可能性增加，盈利大概率不及預期。另一方面人工智能有望成為美股未來新的增長動力，ChatGPT 已開始廣泛應用于各個垂直領域，對各個行業效率和盈利帶來多大提升值得期待，因此建議適度低配美股，并重點關注科技板塊。25圖：美股長期走勢和所處估值區間 資料來源：WIND，Bloomberg，中金財富，2007/1/312023/12/15注：16X PE、20X PE、24X PE 即標普 500 EPS ttm 乘以相應估值后的

71、曲線，虛線部分是根據彭博預測 2024 年一致預期 EPS 乘以相應估值曲線403020100-10-20-30-40-50-60-40-20020406080-6020032005200720092011201320152017201920212023銀行借貸意愿變化凈百分比消費貸標準變化凈百分比（逆序右軸）12%10%8%6%4%2%0%03:Q104:Q105:Q106:Q107:Q108:Q109:Q110:Q111:Q112:Q113:Q114:Q115:Q116:Q117:Q118:Q119:Q120:Q121:Q122:Q123:Q1住房貸款小額短期信用貸款20072008200

72、920102011201220132014201520162017201820192020202120222023400160064002024標普50016X PE20X PE24X PE 23 另類資產市場中性和 CTA：*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明適度高配今年市場中性和 CTA 的表現均有些驚喜：市場中性產品在權益下跌和銀行理財收益下行的對比下重新出圈，年初至今獲得的 4.5%的平均年化收益。CTA 產品在經歷了接近一年的低迷期后，從二季度開始逐漸修復，體現出較強的韌性，全市場全年累計平均獲得 0.1%的收益。市場中性：市場中性：往前看，我們認為市場中性產品將受益于當前較低的估

73、值環境，在未來上行或橫盤震蕩概率大于下行概率的環境中，獲得較為穩定的超額收益環境，有一定概率跑贏銀行理財，盡管市場中性產品存在個體風險，但從歷年表現來看，非極端牛熊的年份下損率不超過 10%。如果在專業投資機構的把關下，大概率能選出與市場齊平 甚至跑贏市場的產品，建議穩健性投資人重點關注，并在基差較為合適時建倉。CTA：CTA 產品的收益主要取決于大宗商品是否有趨勢性行情。往前看，大宗商品的周期性行情或許需要等到需求的全面復蘇，但在地緣政治波動較大的當下，CTA 策略的配置價值仍值得關注，建議在組合中適度高配以分散尾部風險。另類資產大宗商品：中性 原油：產能瓶頸未至，地緣沖突仍是供給側主要風險

74、原油：產能瓶頸未至，地緣沖突仍是供給側主要風險 今年原油需求得益于中國缺口修復和歐美航油復蘇，但基本面整體仍處于供大于求的緊平衡狀態，下半年 OPEC+主動減產為供應過剩踩下剎車，原油價格筑底回升，ICE布油最高上升到 95 美元，年底最后兩個月又在地緣沖突趨緩、OPEC+減產松動、需求悲觀預期下逐步下行至 70 美元附近。展望 2024 年，歐美或面臨貨幣緊縮的滯后考驗，國內油品需求增長也面臨著缺口修復后的降速壓力，原油需求將回歸內生驅動，增長或面臨降速。供給方面，以沙特為主的 OPEC+產油國仍存在較為可觀的剩余產能空間，地緣沖突仍然是主要的風險來源。原油或將在產量調節下延續供需基本面定價

75、。貴金屬：基本面與預期差的博弈繼續貴金屬：基本面與預期差的博弈繼續在美債利率更高更久、實際利率向下的拐點需等待美國經濟增長趨弱壓力顯現的判斷下，目前黃金價格計入了較多的降息預期，黃金的投機價值或仍將承壓，若美國經濟體現出較強的韌性，在短期為黃金價格帶來一定下行壓力，也可能會表現為利率回調后的漲幅受限。另一方面，地緣局勢尚未結束，階段性的風險偏好惡化和避險需求增加或仍是貴金屬市場中較為重要的上行風險因素。24產品投資：重視 Beta，兼顧*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明Alpha 股票資產股票基金根據投資方法不同，分為被動指數 ETF 基金和主動管理基金；常見的主動管理基金可分為主觀選股基

76、金和量化指數增強型基金，目的都是為投資者創造比指數表現更好的超額收益。目前主觀選股基金規模最大（僅公募規模達約 5 萬億元），但指數增強基金規模增加迅速（僅公募規模從 2019年底 800億元上升至約 2000億元）。而根據募集方式的不同，基金又可分為兩類：公募基金和私募基金。公募基金面向廣大社 會公眾公開發售，投資以標準化資產為主，投資門檻較低。私募基金則是面向少數特定投資者非公開發售，可投資非標資產，投資門檻較高。今年延續了去年的熊市行情，中證 800 跌幅-10.7%，四類基金表現差異較大。其中公 募主觀超過一半跑輸指數，私募指增表現最好。今年除了年初 ChatGPT 掀起了一波人工智能

77、的浪潮，以及后續的中特估行情，國內 A 股一直處于震蕩下跌的行情，缺少結構性行情，公募基金由于監管等原因倉位調整不夠靈活，表現不及私募。指增表現較好，主要是今年中證500和中證1000指數收益（-6%/-3%）都遠高于中證800（-11%），帶動了整體指增表現。長期來看，各類基金仍有一定超額，2018/12/31-2023/11/30 區間內中證 800 年化收益為 3.3%，公募主觀/私募主觀/公募指增/私募指增年化收益中位數分別為 12%/8%/8%/13%。26：2023圖年初至今不同類型基金收益分布 資料來源：WIND，中金財富，2023/1/12023/12/8主觀選股基金和指數增強

78、基金在不同市場環境下表現差別也較大：根據中證 800 指數漲幅，將每年股市分為大牛市（40%）、大熊市(50%或者行業分化度9%）和震蕩熊市，因此2012年是震蕩熊市，大熊市和震蕩熊市統一為熊市；2015年雖然行業分化度偏低但漲幅極差接近 100%因此也劃分為結構牛市，此外結構牛市還包括 2010、2013、2017、2019、2020 和 2021 年。-10.7%-12%6%-8%4%150%100%0%-50%-100%-150%50%中證800公募主觀私募主觀公募指增私募指增Q3最小值中位數最大值Q1 25對比分析三類股市行情下的各類基金和中證 800 指數表現，在大牛市，主觀選股基金

79、很難跑贏指數，指數增強也難有超額，此時配置 ETF 基金是最佳的選擇；在結構牛市，主觀選股和指數增強都有較高的超額收益。在熊市，公募主觀基金和指數收益差別不大，私募主觀雖然會有一定超額收益但絕對收益仍較低。指增基金則提供了更高的安全墊，尤其是近些年隨著深度學習、大模型算法等在量化策略里不斷深入使用，私募*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明指增基金的超額收益或更加穩定。27圖：大牛市下基金表現對比 28圖：結構牛市下基金表現對比 資料來源：WIND,中金財富資料來源：WIND,中金財富 29圖：熊市下基金表現對比 資料來源：WIND，中金財富注：1、漲幅極差是漲幅前三行業收益率均值和跌幅前三行

80、業收益率均值之間的差值；2、行業分化度是 28 個申萬一級行業該年內收益率和上證綜指收益率的相關系數的標準差，周頻數據。如何選取頭部基金？由于市場上基金數量眾多且差異巨大，如何獲得更高的 Alpha 挑選到業績居于前列（即排名前 50%）的基金并不是一件很容易的事。如果隨機盲目挑選，統計學告訴我們這個概率是 50%。在去年發布的2023 年度中金財富資產配置白皮書（以下簡稱2023 白皮書）中，我們發現，公私募主觀基金業績的連續性并不穩定，即基金過284%104%48%262%71%24%49%25%2006-2007年2009年2014年中證800公募主觀公募指增私募主觀私募指增34%28%

81、0%48%47%57%15%18%15%16%18%30%24%27%41%41%7%7%6%6%9%43%43%15%2015年2017年2019年2020年2021年中證800公募主觀公募指增私募主觀私募指增-65%27%13%-27%21.3%-51%25%10%-25%21%-20%-20%17%-5%-18%5%-16%-22%6%4%-8%-6%-10.7%-17%12%4%2008年2011年2016年2018年2022年2023年中證800公募主觀公募指增私募主觀私募指增 26往業績居于前列下一年還能連續居于前列的平均比例也僅為 50%，并沒有顯著優于盲選。而公私募指增的業績連

82、續要好于主觀。如圖 30 所示。今年結論基本保持一致，公募主觀/私募主觀/公募指增/私募指增業績連續比例分別為 56%/60%/64%/65%。主觀基金相比前兩年略有提高，主要是由于今年延續了去年熊市行情，但整體來看該比例圍繞 50%上下波動，在市場發生結構性變化時比例會有所降低，市場風格延續時略有*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明提高。指增基金的業績連續性好于主觀選取基金。主要是因為指數增強基金多采用量化方法，一般情況下新的量化策略往往會有較強的賺取超額的能力，當市場風格出現延續時，量化策略的有效性也能得以保持，如今年連續性較高。而當市場發生牛熊轉換，或者結構性變化的時候，可以看出業績延

83、續性會降低至 50%左右。因此在對未來市場前景難以準確把握的情況下，利用過往業績也不能有效選取指數增強基金。30圖：不同類型基金業績連續性 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023/12/8注：1、漲幅極差是漲幅前三行業收益率均值和跌幅前三行業收益率均值之間的差值；2、行業分化度是 28 個申萬一級行業該年內收益率和上證綜指收益率的相關系數的標準差，周頻數據。除此之外，公募主觀和公募指增的規模數據是公開可得的，對于這兩類基金如果根據規模挑選，2023 年規模居于市場前列的基金今年收益居于前列的比例僅為 44%，根據2023 白皮書從 2011 年至今平均比例為 50%左右，結論保持一致

84、，說明基金規模大并不一定帶來高收益。如果根據基金存續期來選，同樣在2023 白皮書基礎上更新了該項統計，從 2001 年至 2023 年成立一年、兩年十年及以上的基金在該年收益處于行業前列的基金占比，不同存續時間對應的比例也基本都在 50%上下，說明基金成立時間長短和未來收益并沒有必然聯系。我們對指數增強基金進行更深入的分析，其主流品種可以分為滬深300指增和中證500指增，近兩年又出現了中證 1000 指增等新品種。指數增強基金的收益一般分為兩部分：指數收益（beta）和超額收益（alpha）。整體來看，500 指增好于 300 指增，1000 指增整體表現又好于前兩者。主要原因可能是雖然市

85、場風格會發生大小盤輪動，但中小盤指增超額收益顯著高于大盤指增，即使在大盤強于中小盤的年份里也能彌補指數收益的差距。而中小盤指增的超額收益更高，主要原因可能在于他們在選股時更多分配 27在在分化度更大的行業中，行業內分化度越大，則意味著“贏家”和“輸家”差距越大，從而“贏家組合”超越指數的幅度也會越大（即超額越大）。為保持對指數的緊密跟蹤，指數增強產品在構建模型時會保持組合與指數的行業權重、風格等大體一致。滬深 300中銀行、能源占比更高，中證 500 中化工、計算機占比更高，會影響指增基金行業暴露的不同。從行業內個股截面收益分化度觀察，化工、計算機等行業收益分化度顯著大于滬深 300 中占比更

86、多的銀行。此外，500、1000 指增的風格也會更偏中小市值公*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明司，其相對大市值公司波動率更大也有利于捕捉超額。31圖：銀行股個股分化度遠小于化工行業 資料來源：Wind，中金財富，2010/12023/11展望明年，建議投資者重視Beta，兼顧Alpha。在中國經濟弱復蘇的環境下，A股有望出現回升，但能否出現結構性機會仍待觀察，ETF 基金和主觀、指增基金應均衡配置抓住 Beta。而為了獲得更穩定的 Alpha，通過以上分析可以看出投資者通過基金業績、規模、或產品存續期等簡單標準挑選并不比盲選更加有效。一方面需要對基金做更深入的研究，通過定量、定性的手段加

87、入多維度標簽對基金進行更細致的分類畫像，如主觀基金也有分為價值型投資、成長風格投資、交易型等，指增基金也有不同指數對應的基金，不同類型的基金在不同市場環境下會有較大差異，不能簡單的混為一談。另一方面我們要對基金也要進行分散配置和長期投資，不能把雞蛋放在同一個籃子里，且從國際成熟市場的經驗來看，即使對機構投資者而言，長期戰略資產配置貢獻了 90%以上的收益，靠選股擇時策略獲得的收益只占不到 20%。專業的機構投資尤其是 FOF可以做到分散配置和長期投資，是進行投資理財更好的選擇。0.030.080.130.18-0.0220102011201220132014201520162017201820

88、1920202021銀行化工 28*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明固收資產在大類資產中，固定收益資產通常被認為具有低風險、低收益的屬性，與權益資產、另類資產的相關性較低，因此可以優化資產組合的風險收益特征。中國的債券市場至今大約有二十年的歷史，隨著金融市場的不斷發展成熟，固收產品的細分類別愈加豐富，根據發行人和定價方式的不同，可以包括存款、貨幣基金、債券基金和銀行理財等；根據風險特征的不同，可以分為短久期、長久期、高評級、低評級等。下表整理了定期存款、債券基金和理財保險的收益水平：總體上隨著利率中樞的逐漸下移，各類固收資產的收益水平也有所下降，目前銀行定期存款大部分已低于 3%的利率，雖

89、然具有保本的安全性，但是長期鎖定很容易跑輸通脹。純債基金、被動指數債純債基金、被動指數債 券基金券基金在凈值化管理下短期內的波動要大于銀行存款，但長期來看有望在風險可控的情況下通過增加久期、杠桿、以及信用下沉增厚收益，通過合理的選擇安全性較高的債券基金，長期來看長期來看有一定有一定概率可以獲得高于銀行存款的收益概率可以獲得高于銀行存款的收益?；旌蟼鹩捎谔砑恿丝赊D債、股票等底層資產，近三年受到股票市場等的拖累等，收益表現較為不如人意，近三年年化收益中位數為 2%，而且穩定性較弱。4表：各類資產收益情況 定期存款定期存款 債券基金債券基金 理財保險理財保險 四大行（單利）：四大行（單利）：1

90、 年：1.6-1.7%3 年：2.6-2.7%5 年：2.7-利利率率2.8%股份行（單利）：股份行（單利）：1 年：1.8-1.9%3 年：2.6-2.9%5 年：2.8-3.0%近三年業績中位數近三年業績中位數 混合債券基金：混合債券基金：年化 2.0%純債基金：純債基金：年化 3.1%年金：年金：3%-被動指數基金：被動指數基金：年化 3.2%3.2%終身壽險：終身壽險：3%-3.2%分紅險：分紅險：1.5%-2.0%+每年分紅萬能險：萬能險：1.75%-2.5%+額外收益；有最低收益投資連結險：投資連結險：無保底收益 注：WIND，中金財富，除去海外債券基金，數據截至 2023 年 1

91、2 月 8 日。定期存款和理財保險為當前收益情況，債券基金為近三年業績表現?？梢员Ｕ媳窘鸢踩墓淌债a品 現金或者類現金可以力求實現保障本金安全的目標，包括銀行的各種存款類產品、現金管理類理財產品和貨幣市場基金等。銀行存款是最安全的資產，保本需求催生定期存款快速增長。銀行存款是最安全的資產，保本需求催生定期存款快速增長。打破剛兌后理財產品凈值化，但投資者保本的需求仍非常旺盛，今年在居民資產配置上存款增長了 14 萬億，貨基債基增加了 2 萬億，而銀行理財和房地產分別下降了 3 和 13 萬億，居民向更為安全的存款、貨基和債基轉移的趨勢非常明顯。在存款總量增長的同時，定期化趨勢也非常明顯，定期和活

92、期的比例已經上升到了 2.5。盡管銀行定期存款的安全性高，但封閉期很長，而且多數利率已經達到了近些年的新低，如果在現階段低利率的水平下鎖定了收益，意味著未來三年到五年的時間都不能如果在現階段低利率的水平下鎖定了收益，意味著未來三年到五年的時間都不能隨著市場的回暖而調整收益，無法獲得升息周期中更高的再投資利息隨著市場的回暖而調整收益，無法獲得升息周期中更高的再投資利息。存款的利率機制調整非常緩慢，在經濟復蘇時很難讓投資者享受到高利率的紅利，具有很高的機會具有很高的機會成本成本。29貨幣基金貨幣基金風險較低風險較低，近年來收益的吸引力有所下降。，近年來收益的吸引力有所下降。貨幣基金的資產需投向貨幣

93、市場，貨幣市場是由一些期限很短、風險很低的債務工具組成的債權市場，如期限在一年以內的銀行存單、回購、國債和最高等級信用債等。這些工具有很好的流動性，利率風險低、信用風險幾乎可以忽略不計。絕大多數時候，貨幣市場風平浪靜，貨幣基金的每項投資都能持有到期，那么投資者感受到的就是“無風險”；但在市場遭遇錢荒的極端環境中，大量投資者需要贖回的時候，基金不得不在到期前賣出債券（很可能處于浮虧狀態），或放棄協議存款利息以應付贖回壓力。此時，投資者可能面臨收益為負的風險。因此，嚴格意義上講，貨幣基金并非絕對“零風險”*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明。32：某貨幣基金 7 日年化收益率與 1圖年期國債利率

94、的利差 資料來源：WIND，中金財富，2014/1/12023/12/15比存款收益更高的固收產品盡管存款和貨幣基金的安全性很高，但是收益較差，債券基金的收益水平更好，同時債券基金的收益水平更好，同時也具有較好的穩定性。也具有較好的穩定性。市場上債券基金主要分為純債類基金、混合債券基金、被動指數債券基金，三者的底層資產以及管理方式有所不同，下文總結了這 3 類基金在歷史上的表現情況，具體分析如下：純債基金歷史上收益相對穩定，中位數近純債基金歷史上收益相對穩定，中位數近 9 年未出現負值。年未出現負值。純債基金確實是較為穩定的收益來源，大部分年份中僅有不到 5%數量的基金發生虧損，即使在債券熊市

95、的年份中虧損比例也僅有 10%。由于純債基金依靠管理人的篩選能力獲取超額收益，因此收益范圍要大于被動指數債券基金，其在業績表現的連續性上較好，在挑選時可選擇在上一年表現穩健的基金。其中中長期純債基金總體歷史表現沒有超額收益中長期純債基金總體歷史表現沒有超額收益，個體表現個體表現分化。分化。我們統計基金規模在 1 億元以上的中長期純債基金的歷史業績，2015 年以來的平均年化收益是 4.7%，略高于利率債指數的 4.3%，與信用債指數的 4.8%基本持平，幾乎沒有超額收益，考慮費率后投資者的實際回報更低?；鹬g業績存在分化，在債券牛市（如 2015 年）依然有基金未獲得正收益，而在債券走熊的

96、2016、2017 年，最優秀的基金管理人依然可以通過杠桿、久期、信用策略創造 8%左右的回報，反映出基金管理人的主動管理能力存在很大差異，甄選基金的重要性大大提升。4.03.02.01.00.0-1.0-2.02014/012014/082015/032015/102016/052016/122017/072018/022018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/102023/052023/12 30*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 33：圖純債基金的歷年表現分布情況 34圖：被動指數債基的歷年表現分布情況資料來源：WIN

97、D，中金財富，數據截至 2023 年 12 月 8 日。注：剔除成立未滿 1 年基金，被動指數不包含可轉債指數，純債基金包含短期純債和中長期純債基金。被動指數債基的穩定性較好，收益也不輸主動管理型基金。被動指數債基的穩定性較好，收益也不輸主動管理型基金。過去的 5 年中被動指數債基收益中位數不輸于主動管理的純債基金，部分年限的表現還要略好。被動指數債基跟蹤了特定期限、特點評級、特定種類的債券指數，因此為我們提供了很好的投資型工具，可以更加清晰地為組合進行久期和信用方面的調整。其近 5 年最大虧損僅為-1.9%，歷史收益波動范圍很窄，在大多數年份僅有不到 2%數量的基金發生虧損，即便發生虧損，其

98、損失的限度也一般在較小的可承受范圍內?？紤]到固收考慮到固收配置的主要目配置的主要目的是降低波動和提高組合安全性，這兩類基金具有很好的投資價值。被動指數債基作的是降低波動和提高組合安全性，這兩類基金具有很好的投資價值。被動指數債基作為工具性產品，可以根據自身需求選擇合適屬性的產品，更容易對債券基金的底層資為工具性產品，可以根據自身需求選擇合適屬性的產品，更容易對債券基金的底層資產做出選擇，例如追蹤國債、國債開、短久期、長久期指數的債券基金。產做出選擇，例如追蹤國債、國債開、短久期、長久期指數的債券基金?；旌蟼馃o法在保持穩定的同時提高收益?；旌蟼馃o法在保持穩定的同時提高收益。由于增加了

99、股票、可轉債等高波動的品種，偏債混合基金整體的收益范圍被擴大，股市下跌時回撤也會較大，在短期內難以達到要既賺錢又風險小的目標，混合基金增了可轉債、打新、定增、股票等可以增強收益的資產，但對收益的提升的效果有限?；旌蟼暮贤髠瘋}位不低于80%，股票倉位在 20%以內。實際上管理人為了提升業績彈性，在 80%的債券倉位中還會投資一定比例收益更高、波動更大的可轉債，因此整體敞口不太可控，股性很強。長期來看，混合債基的年化收益分布在-5.2%-12.2%之間，中位數收益 5.3%，略高于中長期純債基金的 4.7%，與投可轉債的純債基金大致持平，但業績分化更大。背后的原因在于市場整體的擇時勝率不

100、高，真正能做好擇時的基金經理僅是少數。5.5%3.5%2.1%3.2%1.9%2.3%7.6%4.7%3.1%4.6%2.7%3.6%6.7%4.0%2.7%3.8%14%12%10%8%6%4%2%2.3%2.8%0%1分位3分位虧損比例中位數5.7%3.4%2.3%3.5%2.3%1.9%9.3%4.3%2.8%4.7%2.8%2.6%7.6%3.7%2.6%3.9%2.5%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2.2%0.0%2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y1分位3分位虧損比例中位數 31*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明

101、 35圖：混合債券基金的歷年表現分布情況 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023 年 12 月 8 日。注：剔除成立未滿 1 年基金，混合債券基金包含偏債混合型基金、混合一級債基、混合二級債基和可轉債基金，純債基金包含短期純債和中長期純債基金。如何選取優秀的主動管理的純債基金？債券基金雖然具有一定的業績持續性，但也不能盲目追求高排名。過高的業績很可能意味著過度的信用下沉以及較大的久期杠桿，在目前債券市場的剛兌沒有被完全打破的情況下，很多基金依靠持有高風險債券獲取了高收益，同時業績表現的連續性很強，但隨著市場剛兌逐步打破，超額收益帶來的是不成比例的巨大風險，在極端情況下很可能帶來嚴重的

102、本金損失。因此在債券基金的選擇上也許注重透明度，主動管理的債券基金在評級、持倉的披露透明度上不如股票型基金，而被動指數債券基金受制于基金合同的約束在投資范圍上更加透明、規范，可以優先選擇透明度高、同時業績好的被動指數債券基金?？梢詢炏冗x擇透明度高、同時業績好的被動指數債券基金。盡管基金規模與業績并不存在簡單的相關關系，但規模較大的基金的業績分化度較低，一定程度上可以幫助我們規避表現最差的基金。同時基金持有人的集中度也是另外一個需要關注的指標，部分基金的機構持有份額占比超過 90%甚至更高，可以視為機構客戶定制的基金。一旦機構客戶大比例贖回，就可能引發流動性風險，給投資者帶來損失。36：圖主動管

103、理型純債基金的業績具有一定的持續性 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023/12/8-1.3%4.4%2.9%3.5%-5.0%1.9%5.8%11.5%12.5%7.8%0.2%2.2%2.5%6.7%5.8%5.5%55%45%35%25%15%5%-5%-2.4%0.1%-15%1分位3分位虧損比例中位數 32*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明不同的投資者應該如何配置固收產品？首先，對于短期限的投資者而言減少凈值波動通常是首要訴求，因此固收產品的應該對于短期限的投資者而言減少凈值波動通常是首要訴求，因此固收產品的應該占據主要的配置比例占據主要的配置比例，而且應以波動更低的短

104、久期產品為主。固收產品的利息收益相對固定，如果進一步配置信用風險和久期都比較低的產品（比如貨幣基金、銀行存款、中短久期利率債基金），那么其凈值的波動通常會低于權益和另類資產。如果投資者想要提高一些收益，那么適度的信用下沉（從購買利率債轉到購買短期信用債）、久期升高（從 1 年期以內的現金產品到購買長期債券產品）可能還會帶來信用和久期溢價，但也會相應地升高風險。對于能忍受一定的波動長期投資者而言，固收資產對于能忍受一定的波動長期投資者而言，固收資產最重要的價值之一是對沖經濟下行。最重要的價值之一是對沖經濟下行。有數據以來，中國 10 年期國債在歷次下跌中的回撤幅度較為可控，對于長久期國債來說利率

105、上升是最大的風險點，回溯 2008 年以來 5 次經濟復蘇引發利率上行的情景，10年期國債最大損失僅為5-6個百分點，固定的利息收入也使其很快收復了虧損。同時，在低通脹的環境中固收資產與權益資產有著負相關性，在股票大幅下降的環境中有望提供正回報。10 年國債與中證 800 指數的相關性長期為負，對于持有股票的長期投資者來說能有效對沖權益頭寸的波動風險。雖然近幾年歐美通脹的大幅上升使得股債出現了階段性的同漲同跌，但在仍然保持低通脹的我國市場，其相關系數仍然處于低位。長期投資者在持有權益資產的同時，配置一定的固收資產，并堅持既定的再平衡規則，將有望明顯地改善組合的長期收益風險特征。由此可見長久期利

106、率債是有效的防守型資產，可以為組合提供至關重要的保護。37：中債 10圖年期國債指數 資料來源：WIND,中金財富，2008/1/12023/12/8 33另類資產：市場中性、大宗商品和*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明CTA市場中性：銀行理財的較好替代對比股市下跌，銀行理財收益持續下行，市場中性今年截止 12/08 累計 4.5%的收益格外亮眼。市場中性策略今年收益貢獻主要來源于兩個方面：第一對沖工具增加，提升了策略豐富度。去年下半年 1000 股指期貨推出，使得市場中性策略可以從之前單一的500 指增多頭+500 股指期貨空頭，增加 1000 指增多頭+1000 股指期貨空頭的策略，而

107、 1000 指增超額顯著高于 500，尤其在今年小微盤主導的行情中相對優勢明顯。此外，融券業務的發展，也使得部分中性策略增加個券對沖及其它套利策略,分散化的收益來 源有助于降低市場中性策略凈值的波動。第二，負基差收斂，對沖成本降低，也對中性策略有一定貢獻。盡管近期由于市場下跌負基差有所擴大，但全年來看，負基差從2022 年的平均-5%左右進一步收斂到約-2%(以 IC 當月合約為例，如圖 38)，年中基差甚至一度為正，正基差會為市場中性策略額外貢獻收益。負基差本質上是中性策略的對沖成本，負基差越大，對沖成本越高，負基差越小，對沖成本越低。38圖：負基差收斂，市場中性產品對沖成本也隨之下降 資料

108、來源：WIND，中金財富，2022/1/42023/12/8基差受股票分紅，以及股指期貨多空兩方交易力量綜合決定。一般4-7月個股分紅季表現為股指期貨貼水。當市場股指期貨多頭力量大于股指期貨空頭力量時，往往會出現正基差，正基差會給市場中性產品額外貢獻基差收益。而在市場股指期貨空頭力量更大時，則體現為負基差，負基差相當于市場中性產品的對沖成本。從多空兩方的邊際增量看，市場中性產品的對沖需求是主要的空頭力量，其它條件保持不變，負基差會隨著市場中性產品的整體規模擴大而加深，也即市場中性產品的對沖成本會隨著規模加大而變大。同樣的，對沖工具的增加，會使得對沖需求分散化，邊際上降低單一品種的負基差。近幾年

109、大火的雪球類產品，是市場主要的邊際多頭力量。雪球的大量發行，也是最近這幾年股指期貨負基差收斂的重要原因。2022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-040.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.42022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-042023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-0420

110、23-11-042023-12-04IC當月 34往前看，市場中性策略的整體收益仍然受制于指增的超額，以及股指期貨基差情況。隨著量化被大眾關注，賽道擁擠增加，指數增強產品的超額從 2021 年開始出現下行，截止到今年 500 指增全市場平均超額已經在 10 個點以內，而基差隨著市場情緒的變化不斷波動。我們預計在經過過去兩年市場下跌，指數目前處于相對較低位置的環境中，市場上行或者震蕩的概率大于單邊下跌的概率，這將改善中性產品和指增產品的超額環境。盡管相比于銀行理財，市場中性產品存在更大的個體風險，但是據我們持續跟蹤的一百多只存續期較長的中性產品業績來看，除了 2022 年市場暴跌超額極不友好的環

111、境下，其余年份每年只有不到 10%出現虧損。整體來看，在銀行理財收益下行，固收產品缺乏的環境下，市場中性產品作為為數不多的“類固收”產品，或許可以作為*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明銀行理財的較好替代。39圖市場中性產品大部分年份的虧損率較低 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023/12/8市場中性產品的選擇，策略上，鑒于對標小盤指數的指增超額仍然占優，可以優先考慮對標 1000 指數的中性產品。隨著量化賽道越來越擁擠，管理人的收益分化也在加大，市場中性產品的選擇需要重點關注超額收益的穩定性，這要求我們對管理人和策略進行持續的跟蹤觀察，如果僅憑歷史業績，并不能篩選出頭部的管理人

112、（如圖 40）。40圖依據歷史表現并不能篩選出持續跑贏市場的市場中性管理人 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023/12/86.0%24.8%3.9%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%1.8%8.0%0.0%2023年2022年2021年2020年2019年9 12 19 30 38 79 58 31 2 1 2 7 9 15 22 41 31 70%60%50%40%30%20%10%16 0%8060402001002016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y平均比例上年業績市場前列基金數量該年收益仍行業前列基金數量 35CTA

113、*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明：自由交易的市場里，大宗商品波動是必然事件CTA 從去年 8 月份以來，經歷了近一年左右的煎熬期，去年下半年開始連續回撤以及今年上半年的持續低迷，長時間的表現遜色使得部分投資人一度對 CTA 這類策略產生懷疑。事實上 CTA 策略自去年下半年以來表現不佳，主要原因在于大宗商品缺乏趨勢性交易機會。直到今年 6 月，在能源和黑色的帶動下，大宗商品走出一波向上的行情，CTA 策略收益也隨之修復，全年（截止到 12/08）獲得 0.1%的絕對收益。41：大宗商品自去年 8圖月以來持續震蕩近一年 資料來源：WIND，中金財富，2022/1/42023/12/8CTA

114、 策略的最佳投資方式是長期持有，耐心等待策略的最佳投資方式是長期持有，耐心等待收益機會收益機會。CTA 策略從 14 年至今給投資人帶來了 12%左右的年回報，并且在股市暴跌時往往體現出較好的對沖尾部風險的能力（如圖42），體現出較好的長期配置價值。但其收益顯現出一定的周期性，一段時間的好光景會跟隨著一段時間的差一些的光景。這主要是因為 CTA 策略以趨勢追蹤為主，反轉和套利為輔。也即意味著當大宗商品有趨勢性行情時，CTA 策略才有表現機會。參考歷史表現，在一個自然年度里，大宗商品往往有1-2波趨勢性行情，而其他多數時間則表現為寬幅震蕩，與之對應的，多數 CTA 策略的收益也體現為一年中的有一

115、兩波明顯行情，其余時間多數橫盤。在一個自由交易市場中，大宗商品的趨勢性行情是必然事件，不確定的只是趨勢的持續性和發生的時間點，因而對 CTA 策略的最佳投資方式是長期持有，耐心等待交易機會。2,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,0001,9002022-01-042022-02-042022-03-042022-04-042022-05-042022-06-042022-07-042022-08-042022-09-042022-10-042022-11-042022-12-042023-01-042023-02-042023-03-042023-04-04

116、2023-05-042023-06-042023-07-042023-08-042023-09-042023-10-042023-11-042023-12-04 36*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 42：CTA 長期年化收益接近 12%圖，并體現出一定的周期性 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023/12/8往前看，能源經歷了今年燃油需求修復和中國需求增長，明年內生需求增長偏弱，但供給側風險仍在；黑色的邊際需求增長主要看新經濟體邊際增量，但其體量恐難支撐大行情；貴金屬的走勢主要依賴于美國實際利率走勢。大宗商品周期性大行情或仍需等待需求的全面復蘇，但在地緣政治格局緊張、去美元化

117、、極端氣候頻發、重視上游資源安全的國際環境中，大宗商品的波動是大概率事件，相應的 CTA 的配置價值也值得重點關注。CTA 產品選擇需關注：策略周期（如高頻或者中低頻）、管理人背景（量化或者主觀，是否有產業背景等）、產品杠桿水平等許多因素，單純依靠歷史收益選擇產品并不能選出頭部管理人（如圖 43）。43：依據歷史表現并不能篩選出持續跑贏市場的 CTA圖管理人 資料來源：WIND，中金財富，數據截至 2023/12/8 中證 指數9 31 69 85 104 126 117 81 78 3 9 26 37 47 61 60 49 70%60%50%40%30%20%10%37 0%1401208

118、060402001002016Y2017Y2018Y2019Y2020Y2021Y2022Y2023Y平均比例上年業績市場前列基金數量該年收益仍行業前列基金數量 37長期持有投資：*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明PE/VC私募股權基金有著較高回報、較低波動（相對股票基金）、頭部基金表現突出且穩定等優點。私募股權投資機構（基金）主要依賴長期持有企業股權，高度專注于企業的實際經營，通過為創新企業提供風險資本、或通過經營和財務賦能推動企業價值的提升。相較于股票市場，一級市場雖然投資期比較長，但是因為沒有公開二級市場交易，不會像股票市場那樣出現短期大幅波動，避免了投資者犯下頻繁交易的錯誤。從業績

119、來看，相比股票市場，頭部私募股權基金擁有相當規模的超額收益。這一方面來自于流動性鎖定帶來的溢價，更重要的是頭部私募股權管理人能夠更方便地獲取優質投資標的，因為普遍來說企業更愿意（甚至用相對較低的股價）賣給優質的基金管理人；而在二級市場公開交易的股票，上市公司是沒有權利選擇基金管理人的。最后，由于近10 年全球理財機構都在提高對私募市場的配置，創新企業在私募階段擴展速度驚人，不乏上市前估值就已經達到數十億甚至數百億至千億美金市值的創投企業。39*請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明法律聲明 一般聲明本報告為中國中金財富證券有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格；以下稱“中金財富”）

120、的財富管理研究人員基于公開信息和/或已發布的研究報告制作而成的。中金財富及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，其中的信息或觀點不構成所述證券買賣的出價或征價，亦不構成對任何產品的投資推介，不代表對任何產品的投資策略、投資組合、投資收益、經營業績的任何承諾和預期。中金財富及其關聯機構可能會就同一研究對象發布不同類別的分析報告，不同類別報告的內容也可能由于不同研究人員不同的研究角度、采用不同的分析方法以及不同的評價體系等因素而 可能存在差異。本報告中所提供的投資組合、投資計劃、投資策略、投資建議等屬于財富管理研究人員根據市場公開信息所做出的

121、個人判斷，僅供參考之用，投資者切勿依賴。證券或產品的投資取決于多種因素，本質上無法準確預測，其實際市場表現可能與研究人員的判斷有較大偏離甚至相反，任何人不應將本報告中所包含的信息、策略、觀點以及數據作為其投資決策的依據。本報告中的信息、意見也并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業 財務顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，中金財富及/或其關聯機構/人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的

122、意見、評估及預測為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，中金財富及其關聯機構可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的分析報告。中金財富及其關聯機構也可能會就同一研究對象發布不同類別的分析報告，不同類別分析報告的內容也可能由于研究人員不同的研究角 度、采用不同的分析方法以及不同的評價體系等因素而可能存在差異。中金財富及其關聯機構的管理人員、銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會因依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。中金財富沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。中金財富及其關聯機構的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明在法律許可的情況下，中金財富及其關聯機構可能會持有本報告中提及公司所發行的證券/產品并進行交易，也可能為這些公司提供或/爭取提供投資銀行業務服務及其他服務。因此，投資者應當考慮到中金財富及其關聯機構及 或其相關人員可能存在影響本報告觀點客 觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。本材料的版權僅為中金財富所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用。