1、 德業股份(605117)/光伏設備/公司深度研究報告/2024.03.15 請閱讀最后一頁的重要聲明！光伏儲能雙輪驅動促發展，成本產品雙端優勢迎增長光伏儲能雙輪驅動促發展，成本產品雙端優勢迎增長 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-03-14 收盤價(元)99.00 流通股本(億股)1.46 每股凈資產(元)11.99 總股本(億股)4.30 最近 12 月市場表現 分析師分析師 張一弛 SAC 證書編號：S0160522110002 相關報告 光儲需求光儲需求高速增長高速增長，逆變器市場前景廣闊：，逆變器市場前景廣闊：2018

2、年全球光伏逆變器的出貨量為 106GW，2022 年增長至 248GW，2018-2022 年均復合增速為 23.7%。根據 IHS Markit 預測，到 2025 年全球光伏逆變器新增及替換整體市場規模達到 401GW，2022-2025 年均復合增速 17.4%。成本端產品端雙重優勢驅動，毛利率行業領先：成本端產品端雙重優勢驅動，毛利率行業領先：成本端和產品端的雙重優勢驅動公司逆變器快速放量，同時利潤率迅速增長。公司 2020 年組串式逆變器、儲能逆變器、微型逆變器出貨量分別為 5.90、2.02、3.14 萬臺，到 2022年迅速增長為 24.69、29.90、80.24 萬臺，年均復

3、合增長率分別為 104.57%、284.73%、405.51%。2022 年公司組串式逆變器、儲能逆變器毛利率在 40%以上，比同行高 5-10pcts。全球化布局，錯峰競爭新興市場全球化布局，錯峰競爭新興市場：公司在市場策略上錯峰競爭，避開歐洲等國內其他龍頭的優勢區域，將逆變器的海外布局集中在了南非、巴西、中東等新興市場，出貨量迅速提升。目前公司已拓展至 110 多個國家和地區，形成了以境外銷售為主的逆變器市場體系，在新加坡及澳大利亞成立了子公司，在巴西、南非、波蘭等國家和市場設置了本地服務點。隨著全球營銷網絡的搭建，根據公司對問詢函的回復，2021 年公司用戶側應用儲能逆變器出貨量排名全球

4、第二，微型逆變器出貨量排名全球第四。投資建議：投資建議：公司是表現出彩的逆變器新秀，在分布式光伏的迅速發展以及公司的擴產放量下，看好公司未來的業績增長。我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 76.76、100.82、122.16 億元，歸母凈利潤 17.29、19.62、23.26億元,PE 為 24.63、21.70、18.31 倍，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：技術升級迭代風險、貿易政策及境外銷售風險、原材料價格波動風險、匯率波動風險等。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百

5、萬元)4168 5956 7676 10082 12216 收入增長率(%)37.85 42.89 28.88 31.35 21.17 歸母凈利潤(百萬元)579 1517 1729 1962 2326 凈利潤增長率(%)51.28 162.28 13.94 13.50 18.51 EPS(元/股)2.64 6.35 4.02 4.56 5.41 PE 103.71 52.16 24.63 21.70 18.31 ROE(%)21.91 37.35 33.00 29.21 27.89 PB 17.70 19.48 8.13 6.34 5.11 數據來源：wind 數據，財通證券研究所 1-67

6、%-53%-38%-24%-10%4%德業股份滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：二十余年深耕制造業公司簡介：二十余年深耕制造業.5 1.1 基本概況：三大主線協同發展，逆變器業務后來居上基本概況：三大主線協同發展，逆變器業務后來居上.5 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況.7 2 行業概況：逆變器市場乘風而起行業概況：逆變器市場乘風而起.8 2.1 分布式光伏景氣上行，儲能需求迎來高速增長分布式光伏景氣上行，儲能需求迎來高速增長.8 2.2 歐洲市場風起云涌，新興市場前景可觀歐洲市場風起云涌，新興市場前景可觀.

7、12 3 打造領先成本優勢，形成獨特產品定位打造領先成本優勢，形成獨特產品定位.17 3.1 成本領先，供應鏈國產替代優勢凸顯成本領先，供應鏈國產替代優勢凸顯.17 3.1.1 優秀的成本管理經驗優秀的成本管理經驗.17 3.1.2 率先進行率先進行 IGBT 芯片國產替代，顯著擴大成本優勢芯片國產替代，顯著擴大成本優勢.18 3.1.3 機構件自給，進一步降低成本機構件自給，進一步降低成本.19 3.1.4 強大的制造能力積淀，降本擴產良性循環強大的制造能力積淀，降本擴產良性循環.20 3.2 高性價比高可靠性，差異化布局定位清晰高性價比高可靠性，差異化布局定位清晰.21 3.3 雙端優勢驅

8、動，利潤率行業領先雙端優勢驅動，利潤率行業領先.25 4 抓住發展中國家新機遇，加速全球化布局抓住發展中國家新機遇，加速全球化布局.26 4.1 布局新興市場表現靚麗布局新興市場表現靚麗.27 4.2 進軍歐美市場未來可期進軍歐美市場未來可期.29 5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.31 5.1 盈利預測盈利預測.31 5.2 投資建議投資建議.32 6 風險提示風險提示.33 圖圖 1.公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司產品布局公司產品布局.6 圖圖 3.營收穩步增長營收穩步增長.7 圖圖 4.盈利保持強勢盈利保持強勢.7 圖圖 5.營收結構（億元）營收結構（億元）.7 圖

9、圖 6.毛利貢獻結構毛利貢獻結構.7 內容目錄 圖表目錄 JXkZwVaXjZeV7ZiWcZkX7NaOaQtRrRpNrNiNnNpMjMmOpP8OqRrRvPmPnMuOmOpN 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 7.公司股權結構（截至公司股權結構（截至 2024 年年 2 月月 4 日）日）.8 圖圖 8.全球新增裝機容量全球新增裝機容量.9 圖圖 9.全球光伏逆變器出貨量全球光伏逆變器出貨量.10 圖圖 10.全球光伏新增裝機量占比全球光伏新增裝機量占比.10 圖圖 11.全球組串式逆變器新增裝機量全球組串式逆變器新增裝機量

10、.11 圖圖 12.全球微型逆變器出貨量及滲透率全球微型逆變器出貨量及滲透率.11 圖圖 13.全球電化學儲能新增裝機量全球電化學儲能新增裝機量.12 圖圖 14.歐洲逆變器新增裝機量（歐洲逆變器新增裝機量（23E 為樂觀情景下）為樂觀情景下）.13 圖圖 15.歐洲逆變器市場占有率情況（歐洲逆變器市場占有率情況（2022）.13 圖圖 16.拉美國家大型風光裝機量（拉美國家大型風光裝機量（GW）.14 圖圖 17.巴西光伏新增裝機量巴西光伏新增裝機量.15 圖圖 18.南非光伏新增裝機量南非光伏新增裝機量.16 圖圖 19.東南亞光伏新增裝機量預計東南亞光伏新增裝機量預計.16 圖圖 20.

11、期間費用率行業對比期間費用率行業對比.17 圖圖 21.銷售費用率行業對比銷售費用率行業對比.17 圖圖 22.管理費用率行業對比管理費用率行業對比.18 圖圖 23.研發費用率行業對比研發費用率行業對比.18 圖圖 24.IGBT 行業競爭格局（行業競爭格局（2020）.18 圖圖 25.中國中國 IGBT 自給率自給率.19 圖圖 26.逆變器原材料成本構成（逆變器原材料成本構成（2022）.20 圖圖 27.逆變器直接材料成本構成（逆變器直接材料成本構成（2022）.20 圖圖 28.逆變器出貨量（萬臺）逆變器出貨量（萬臺）.21 圖圖 29.逆變器產能（萬臺）逆變器產能（萬臺）.21

12、圖圖 30.組串式逆變器產品圖組串式逆變器產品圖.22 圖圖 31.儲能逆變器產品圖儲能逆變器產品圖.23 圖圖 32.儲能電池產品圖儲能電池產品圖.24 圖圖 33.微型逆變器產品圖微型逆變器產品圖.24 圖圖 34.逆變器毛利率行業對比逆變器毛利率行業對比.25 圖圖 35.組串逆變器毛利率行業對比組串逆變器毛利率行業對比.25 圖圖 36.儲能逆變器毛利率行業對比儲能逆變器毛利率行業對比.25 圖圖 37.微型逆變器毛利率行業對比微型逆變器毛利率行業對比.25 圖圖 38.逆變器境內與境外營收情況（億元）逆變器境內與境外營收情況（億元）.26 圖圖 39.逆變器分地區營收占比（逆變器分地

13、區營收占比（2022）.27 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 40.組串式逆變器分地區營收占比（組串式逆變器分地區營收占比（2022）.28 圖圖 41.微型逆變器分地區營收占比（微型逆變器分地區營收占比（2022）.28 圖圖 42.儲能逆變器分地區營收占比（儲能逆變器分地區營收占比（2022）.29 圖圖 43.歐洲戶用儲能和工商業儲能新增裝機量（歐洲戶用儲能和工商業儲能新增裝機量（GW）.29 圖圖 44.歐洲前五大電網儲能市場歐洲前五大電網儲能市場 2022-2031 年累計新增大儲裝機預測（年累計新增大儲裝機預測（GWh）.

14、30 表表 1.公司管理層核心人員簡歷公司管理層核心人員簡歷.8 表表 2.2022 年各公司年各公司 IGBT 國產化比例對比國產化比例對比.19 表表 3.逆變器產能情況逆變器產能情況.21 表表 4.2022 年公司組串及儲能逆變器功率段拓展年公司組串及儲能逆變器功率段拓展.22 表表 5.組串式逆變器產能對比組串式逆變器產能對比.23 表表 6.儲能逆變器并網離網切換時間對比儲能逆變器并網離網切換時間對比.23 表表 7.微型逆變器產品對比微型逆變器產品對比.25 表表 8.分業務收入及毛利率（億元）分業務收入及毛利率（億元）.32 表表 9.可比公司估值（除德業以外使用可比公司估值（

15、除德業以外使用 wind 一致預期）一致預期）.33 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司簡介：二十余年深耕制造公司簡介：二十余年深耕制造業業 1.1 基本概況：三大主線協同發展，逆變器業務后來居上基本概況：三大主線協同發展，逆變器業務后來居上 寧波德業科技股份有限公司成立于 2000 年，是一家集研發、設計、生產、銷售、服務為一體的大型制造型科技企業，目前旗下擁有逆變器業務、除濕機為代表的環境電器業務及熱交換器業務三大板塊。歷經多年的發展，德業完成了從一家小型企業到大型科技公司、從單一產業到多元化產業鏈、從傳統產業到自主科技創新產業格

16、局的歷史轉變。圖1.公司發展歷程 數據來源：公司官網、公司公告、財通證券研究所 歷經多年發展，目前公司已構建逆變器、熱交換器和環境電器三大核心產業鏈。歷經多年發展，目前公司已構建逆變器、熱交換器和環境電器三大核心產業鏈。其中光伏逆變器銷售規模及利潤增長迅速，已形成儲能、微型并網及組串式逆變器三大系列并駕齊驅的產品矩陣，逆變器業務已成為公司最重要的收入增長點。同時，除濕機為公司業務的重要組成部分，德業自主品牌除濕機具有較大的品牌影響力，連續六年在天貓的交易指數、京東的成交金額指數均位列除濕機領域第一。此外，公司作為美的的重要供應商，亦是國內規模最大的專業翅片式熱交換器制造商之一。謹請參閱尾頁重要

17、聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司產品布局 數據來源：公司官網、公司公告、財通證券研究所 公司業績穩步增長。公司業績穩步增長。2020 年-2022 年，公司的營業收入由 30.24 億元增長至 59.56億元，年均復合增長率為 40.34%；歸母凈利潤由 3.83 億元增長至 15.17 億元，年均復合增長率為 99.02%。逆變器業務后來居上，拉動公司毛利率上升。逆變器業務后來居上，拉動公司毛利率上升。2020 年-2022 年，公司逆變器業務營收由 3.30 億元增長至 39.57 億元，年均復合增長率為 246.28%；逆變器業務營收占比從

18、 10.91%增長到 66.44%，超越熱交換器成為公司第一大業務。其中組串逆變器營收由 1.47 億元增長至 7.04 億元，年均復合增長率為 118.84%；儲能逆變器營收由 1.35 億元增長至 24.18 億元，年均復合增長率為 323.22%；微型逆變器營收由 0.30 億元增長至 8.07 億元，年均復合增長率為 418.65%。毛利率方面，公司毛利率由 22.62%增長至 38.00%；其中逆變器業務的毛利率由 34.82%增長至48.18%；逆變器業務的毛利占比由 16.83%增長至 84.23%。逆變器業務毛利率的高速增長拉動了公司毛利率的上升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券

19、股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.營收穩步增長 圖4.盈利保持強勢 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 圖5.營收結構（億元）圖6.毛利貢獻結構 數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 1.2 管理層及股東情況管理層及股東情況 公司管理層務實高效，經驗豐富，股權結構集中且穩定。公司管理層務實高效，經驗豐富，股權結構集中且穩定。截至 2024 年 2 月 4 日，公司董事長兼總經理張和君先生直接持有公司 24.00%股份。張和君先生與陸亞珠女士為夫妻關系，張和君先生持有艾思睿投資 99.00%的股份、

20、持有德派投資 59.53%的合伙份額、持有亨麗投資 22.97%的合伙份額并擔任亨麗投資普通合伙人及執行事務合伙人，陸亞珠女士持有艾思睿投資 1.00%的股份，持有德派投資 1.25%的合伙份額。張和君先生與陸亞珠女士為一致行動人，共計持有公司 63.76%的股權。35%36%37%38%39%40%41%42%43%44%010203040506070202020212022營業收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0246810121416202020212022歸母凈利潤（億元）yoy010203040506070202020212022逆

21、變器熱交換器除濕機其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022逆變器熱交換器除濕機其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖7.公司股權結構（截至 2024 年 2 月 4 日）數據來源：wind、財通證券研究所 表1.公司管理層核心人員簡歷 姓名 職位 簡歷 張和君 董事長 1952 年生，中國國籍，高中學歷。歷任寧波北侖區霞浦陳華模具五金廠廠長，寧波鎮海城關興業塑料電器廠廠長，寧波德業塑膠有限公司、寧波德業金塑模具制品有限公司等公司董事長兼總經理；現任德業股份董事長，德業變頻、德業電器執行

22、董事。張棟業 副董事長 總經理 1981 年生，加拿大國籍，本科學歷。歷任德業有限銷售總監，德業變頻董事，德業有限總經理，德業電器副總經理、董事，德業股份副總經理；現任德業股份副董事長兼總經理。張棟斌 董事 1978 年生，加拿大國籍，本科學歷。歷任德業有限財務總監，順德和翔副總經理、總經理，德業電器董事，德業變頻董事、董事長，香港德業董事，維爾京亨麗董事；現任德業股份董事。談最 董事 副總經理 財務總監 1974 年生，中國國籍，本科學歷，中級會計師。歷任寧波華聯集團股份有限公司主辦會計，寧波鴻順大酒店財務總監；現任德業股份董事、副總經理兼財務總監。劉遠進 監事會主席 1979 年生，中國國

23、籍，研究生學歷。歷任武漢精倫電子股份有限公司硬件工程師；現任德業變頻技術開發部硬件開發部部長，德業有限監事，科琳寶監事，德業股份監事會主席。劉書劍 董事會秘書 副總經理 1985 年生，中國國籍，研究生學歷，中級經濟師。歷任浙商證券股份有限公司投資銀行部項目經理，民生銀行股份有限公司投資銀行部項目經理，浙江光大普特通訊科技股份有限公司副總經理、董事會秘書；現任德業股份董事會秘書，副總經理。數據來源：公司公告、財通證券研究所 2 行業概況：逆變器市場乘風而起行業概況：逆變器市場乘風而起 2.1 分布式光伏景氣上行，儲能需求迎來分布式光伏景氣上行，儲能需求迎來高速增長高速增長 隨著能源危機的加劇和

24、光伏技術的發展，全球光伏裝機需求持續強勁。隨著能源危機的加劇和光伏技術的發展，全球光伏裝機需求持續強勁。目前已有一百多個國家制定了可再生能源發展目標并出臺了光伏相關產業政策，歐盟、美國等發達國家或經濟體都將太陽能發電作為可再生能源的重要來源。根據國際能源署（IEA）在 4 月份發布的2023 年全球光伏市場快照報告，2022 年全球光伏新增裝機已達到 240GW，同比增長 37.14%。從更長遠的視角來看，IEA 預測到2030 年全球光伏累計裝機量有望達到 1721GW。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.全球新增裝機容量 數據來源：I

25、EA、2030 年全球光伏市場快照報告、財通證券研究所 光伏市場的裝機容量大規模增長帶動了光伏逆變器的市場需求，逆變器替換市場光伏市場的裝機容量大規模增長帶動了光伏逆變器的市場需求，逆變器替換市場開啟。開啟。光伏電站的壽命一般是在 25 年，而逆變器使用壽命一般在 10 年左右，因此逆變器具有巨大的替換需求，為光伏逆變器市場貢獻增量。根據國際能源研究機構 Wood Mackenzie 數據，2018 年全球光伏逆變器的出貨量為 106GW，2022 年增長至 248GW；根據國際市場研究機構 IHS Markit 數據，預計至 2025 年全球光伏逆變器新增及替換整體市場規模將有望達到 401

26、GW。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0501001502002503002016201720182019202020212022新增裝機容量（GW）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖9.全球光伏逆變器出貨量 數據來源：中商情報網、公司公告、財通證券研究所 分布式光伏景氣上行。分布式光伏景氣上行。分布式光伏主要采用組串式逆變器、微型逆變器。根據國際可再生能源機構（IRENA）的數據統計，2020 年分布式光伏新增裝機占總體新增裝機的 33%左右，2021 年占比則迅速提升至 42%，預計到 2025 年將進

27、一步提升至 50%左右。圖10.全球光伏新增裝機量占比 數據來源：Bloomberg NEF、IRENA、高工鋰電、財通證券研究所 組串式逆變器需求高增。組串式逆變器需求高增。隨著分布式光伏系統的逐漸普及和比例提升，疊加受益于 IGBT 功率密度的提升與廠商對逆變器結構的優化，組串式逆變器的成本顯著下降，裝機量快速提升。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002503002017201820192020202120222023E全球光伏逆變器出貨量（GW）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202

28、22023E2024E2025E集中式分布式 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖11.全球組串式逆變器新增裝機量 數據來源：公司公告、財通證券研究所 微型逆變器滲透率快速提升。微型逆變器滲透率快速提升。微型逆變器由于具有組件級監控能力，并且沒有單點故障，因而在轉換效率、可視化程度、安全性、可靠性、便捷程度等用戶體驗相關的重要領域具有優勢。目前隨著成本的下降，微型逆變器性價比逐漸提升，滲透加快。圖12.全球微型逆變器出貨量及滲透率 數據來源：公司公告、財通證券研究所 光儲配套大勢所趨，儲能逆變器將迎來需求光儲配套大勢所趨，儲能逆變器將迎來需

29、求高速增長高速增長。光伏、風電等可再生能源是典型的間歇性能源，發電功率受天氣變化影響較大，發電功率的波動會給電網系統帶來一定沖擊，同時面臨下游用電 側波峰波谷的耗電差異。儲能逆變器通過向儲能電池充放電達到波谷儲存電能，波峰輸出電能的功能，進而起到平滑輸出功率曲線、降低電網調度壓力、節省用電成本等作用。隨著光伏發電裝機量的增0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300202120222023E2024E2025E組串逆變器新增裝機量（GW）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05101520253035201620172018201

30、92020202120222023E 2024E 2025E微逆出貨量（GW）微逆滲透率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 加，能源儲蓄這一配套需求的提升已成為必然趨勢。電化學儲能的新增裝機量是儲能逆變器需求的主要來源，根據中關村儲能產業技術聯盟（CNESA）的數據，2018 年全球電化學儲能新增裝機量為 3.70GW，2022 年增長至 13.50GW，年均復合增長率為 38.2%，2023 年預計將增長到 22GW。圖13.全球電化學儲能新增裝機量 數據來源：中商情報網、cnesa、財通證券研究所 2.2 歐洲市場風起云涌，新興市場前景

31、可觀歐洲市場風起云涌，新興市場前景可觀 歐洲市場需求持續上行。歐洲市場需求持續上行。自 2018 年取消雙反之后，歐洲分布式市場需求持續旺盛。同時，受俄烏沖突影響，歐洲天然氣供應緊張，價格飆升。受天然氣價格傳導影響，歐洲電價不斷提升，且峰谷價差進一步增大，有力刺激光儲市場需求放量。根據歐洲光伏產業協會（SPE）的數據，2019 年歐洲新增光伏裝機量為 16.4GW，到 2022 年上升至 41.4GW，年均復合增長率為 36.2%。SPE 預計，歐盟光伏市場有望在未來幾年持續高速增長，在一般性預測情景下，2023 年新增裝機量可望達到 53.4GW，樂觀性預測情景下達到 67.8GW。光儲新增

32、裝機量的持續上行帶動逆變器需求高漲。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0510152025201820192020202120222023E全球電化學儲能新增裝機量（GW）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖14.歐洲逆變器新增裝機量（23E 為樂觀情景下）數據來源：SPE、財通證券研究所 歐洲市場競爭日益激烈。歐洲市場競爭日益激烈。中國的華為、陽光電源、古瑞瓦特、錦浪科技、固德威、首航新能源以及歐洲的 SMA、SolarEdge、Fimer、Fronius、Power Electronics、Ingete

33、am 等龍頭廠商在歐洲逆變器市場耕耘多年，領先優勢明顯，且有較好的品牌效應。圖15.歐洲逆變器市場占有率情況（2022）數據來源：IHS Markit、財通證券研究所 發展中國家政策加碼，新興市場前景可觀。發展中國家政策加碼，新興市場前景可觀。近年來，發展中國家相繼推出利好分布式光伏的政策，促進新興市場分布式需求騰飛。2022 年初，巴西政府出臺新法0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060708020192020202120222023E歐洲新增裝機量(GW)yoy30.1%20.1%8.2%6.7%4.8%4.7%3.5%3.3%2.9%2.5%2.3%2.3

34、%8.6%華為陽光電源SMASolarEdgeFimerFronius古瑞瓦特Power Electronics首航固德威錦浪Ingeteam其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 規，為該國的分布式光伏電價引入新的定價機制。在此框架中，低于 5000 千瓦的光伏系統在 2045 年之前都將引入凈計量電價。根據新法規，2045 年前，巴西境內裝機容量低于 5000 千瓦的分布式光伏系統都將采用“凈計量電價”。巴西太陽能協會執行主席 Rodrigo Sauaia 表示，未來巴西分布式發電在總發電量中所占比例將越來越高，將逐步超過公用事業規模的

35、光伏系統發電量。南非政府則于 2019 年發布 綜合資源計劃，計劃表明南非 2030 年將實現 8.2GW的光伏裝機量。由于南非政府對可再生能源稅收激勵、能源項目許可證豁免等政策，南非光伏總裝機量已由 2019 年的 4.4GW 增加至 2021 年的 5.7GW，復合增長率為 13.82%，我們預計將大幅提前完成整合型資源計劃設定指標。2023 年 3 月30 日，南非政府將電力法修正草案列為優先法案，屋頂太陽能項目多余電力可按照約定價格并網，以激勵太陽能發電商業和戶用投資業主向電網出售多余電力，有望利好分布式光伏及組串逆變器市場。新興國家光伏增長態勢不遜色于歐洲。新興國家光伏增長態勢不遜色

36、于歐洲。據 GEM 最新報告顯示，拉丁美洲計劃在2030 年前開發 319 GW 風電光伏項目，屆時風光裝機量將增長 460%。據 GEM 數據統計，2022 年拉丁美洲大型風光裝機量排名前五的國家為巴西(27GW)、墨西哥(20GW)、智利(10GW)、阿根廷(5GW)、烏拉圭(2GW)。GEM 預計到 2030 年，排名前五位的國家為巴西(217GW)、智利(38GW)、哥倫比亞(37GW)、秘魯(10GW)、墨西哥(7GW)。圖16.拉美國家大型風光裝機量（GW）數據來源：GEM、財通證券研究所 巴西市場增長態勢尤為強勁。巴西市場增長態勢尤為強勁。巴西是拉丁美洲最大的經濟體，也是該地區光

37、伏裝機量最大的國家。作為陽光照射最充沛的國家之一，巴西具有極大的潛力開發光伏領域。2013 年，巴西發布十年計劃，目標是在 2023 年前新增風電裝機 20GW，公共事業規模光伏裝機 3.5GW。而巴西早已超額完成任務，陸上風電電站已達 050100150200250巴西墨西哥智利阿根廷烏拉圭20222030E 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券研究報告 21.5 GW，公共事業規模光伏也達到了 5.4 GW。據巴西能源監管機構 Aneel 的最新數據，截至 2023 年 6 月，巴西太陽能裝機達到了 30GW。在集中式光伏方面，巴西仍有超過 102

38、GW 的中標項目正在建設或開發中。圖17.巴西光伏新增裝機量 數據來源：IEA、Greener、SMM、財通證券研究所 南非電力短缺情況加劇，光伏進口需求激增。南非電力短缺情況加劇，光伏進口需求激增。2022 年，南非電力供應情況進一步惡化，全年有 205 天出現了不同面積的停電，刷新了全年停電天數的最高紀錄。2023 年，南非最大的電力供應商、國有電力公司 Eskom 更是開始輪流中斷地區電力供應，單日最高停電時長超過 10 個小時。南非政府轉而將可再生能源作為解方，推出分布式光伏的稅收減免以鼓勵光伏裝機。2023 年，南非的光伏需求快速成長，1 到 5 月累積進口超過 2.6GW 光伏組件

39、，同比增長將近 4.5 倍。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214162018201920202021巴西新增裝機量(GW)yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.南非光伏新增裝機量 數據來源：SMM、Mordor Intelligence、IRENA、財通證券研究所 東南亞深陷電力危機，光儲需求潛力巨大。東南亞深陷電力危機，光儲需求潛力巨大。21 世紀以來，東南亞經濟迅速發展，其電力需求也不斷增長，但電力供應卻一直存在缺口。近期受高溫天氣等因素影響，東南亞地區深陷電力危機，持續的高溫給各

40、國的電力供應帶來了挑戰，越南、孟加拉國、印度等地出現了輪流停電和限電的情況，導致大量工廠停產。越南電力公司近日表示，北部地區的電力供應可能短缺 8000 兆瓦，遠高于此前預測的5000 兆瓦。電力危機促使東南亞國家轉向可再生能源，未來光儲需求潛力巨大。據亞洲光伏產業協會數據，東南亞地區在 2023 年安裝的光伏系統裝機容量將會出現自從2020年以來的首次反彈，預計2023年將增長13%，新增裝機容量為3.8GW，之后每年持續增長，最終在 2027 年達到 13.3GW。圖19.東南亞光伏新增裝機量預計 數據來源：YSLH、apvia、gsc、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%6

41、0%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.03.520192020202120222023E南非新增裝機量(GW)yoy0%10%20%30%40%50%60%70%024681012142023E2024E2025E2026E2027E東南亞新增裝機量(GW)yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 3 打造領先成本優勢，打造領先成本優勢，形成獨特產品定位形成獨特產品定位 3.1 成本領先，供應鏈國產替代優勢凸顯成本領先，供應鏈國產替代優勢凸顯 發展歷程展現德業深厚的制造業積累以及強大的技術迭代能力與供應鏈管理能發展歷

42、程展現德業深厚的制造業積累以及強大的技術迭代能力與供應鏈管理能力。力。2000 年，寧波德業電子科技有限公司正式成立，并成為美的、長城汽車的注塑件供應商，初步展現了公司的制造能力和管理能力。2007 年，子公司德業變頻成立并空調熱交換器領域，這次轉型極為成功，公司僅用 3 年時間就迅速成長并成為美的變頻控制解決方案的供應商，此時美的已是空調巨頭，對供應商的供貨能力、產品穩定性和響應速度等都有著極高的要求。公司在進入一個新領域后，可以迅速補齊技術和產能等短板并打造自身產品的優勢，證明了公司的技術迭代能力和商業化能力，在制造業耕耘多年帶來的積累也初步體現，為公司下次轉型提供了成功的經驗。2016

43、年，子公司德業變頻進入光伏逆變器領域，在收購寧波大學科學技術學院劉曉教授的創業團隊（寧波日新科技）的專利和商標技術后迅速商業化，順利踏入光儲賽道并開始迅速增長，再次證明了公司的制造能力。3.1.1 優秀的成本管理經驗優秀的成本管理經驗 憑借制造行業深耕多年的管理經驗，德業從進入逆變器領域起就體現出巨大的成憑借制造行業深耕多年的管理經驗，德業從進入逆變器領域起就體現出巨大的成本優勢。本優勢。德業在費用管控方面領先于同行業各大龍頭企業，期間費用率保持低位并穩定下降，從 2020 年的 8.30%下降至 2022 年的 7.37%。圖20.期間費用率行業對比 圖21.銷售費用率行業對比 數據來源：各

44、公司公告、財通證券研究所 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%202020212022錦浪科技固德威德業股份陽光電源0%2%4%6%8%10%202020212022錦浪科技固德威德業股份陽光電源 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖22.管理費用率行業對比 圖23.研發費用率行業對比 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 3.1.2 率先進行率先進行 IGBT 芯片國產替代，顯著擴大成本優勢芯片國產替代，顯著擴大成本優勢 我國我國 IGBT 供給幾乎被海外企業壟斷。供

45、給幾乎被海外企業壟斷。IGBT（Insulated Gate Bipolar Transisto，絕緣柵雙極型晶體管）是生產逆變器所需的重要電子元件，以固德威 2020 年數據為例，IGBT 占逆變器原材料成本的 13%左右。IGBT 行業的集中度較高，2020 年英飛凌、三菱和安森美三家海外龍頭企業就占有超過 50%的市場份額。我國 IGBT產業起步較晚，國產自給率較低，至 2021 年自給率僅為 19.50%，大部分的 IGBT供給都被海外企業壟斷。圖24.IGBT 行業競爭格局（2020）數據來源：中商情報網、財通證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%202020212022錦浪科技固

46、德威德業股份陽光電源0%1%2%3%4%5%6%7%8%202020212022錦浪科技固德威德業股份陽光電源27%14%10%8%4%4%33%英飛凌三菱安森美富士電機賽米控日立其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 圖25.中國 IGBT 自給率 數據來源：中商情報網、財通證券研究所 IGBT 出現嚴重短缺出現嚴重短缺。全球知名元器件分銷商富昌電子公布了 2023 年半導體產品Q1 貨期，當前英飛凌、IXYS、安森美、ST 等主流功率器件原廠的 IGBT 產品及其相關配件交期均較長在 50 周左右徘徊，最高達 54 周，超過一年，MOS

47、FET的交期也類似，貨期處于長周期區域，與前兩年缺芯時期表現基本一致。德業率先進行德業率先進行 IGBT 國產替代，進一步擴大成本優勢。國產替代，進一步擴大成本優勢。近年來國內企業大力投入IGBT 行業，產業化水平提升，其中發展較好的企業有斯達半導、新潔能、比亞迪、宏微科技、士蘭微等。目前國產 IGBT 芯片的效率已做到與海外領先水平接近，且價格比進口芯片低 30%左右，已經凸顯其性價比優勢。自 IGBT 供應短缺以來，德業率先進行國產替代，并通過實驗室對國產 IGBT 進行質量檢驗，從而保證了國產替代后逆變器的品質不受影響。目前德業已與新潔能、華潤微、斯達半導、比亞迪等國內 IGBT 廠商建

48、立穩定的合作關系，IGBT 國產化比例達到 50%，遠遠領先于行業水平。提前進行 IGBT 國產化顯著擴大了公司的成本優勢，同時公司也與英飛凌等海外IGBT頭部供應商保持較好合作關系，保證了供應鏈的穩定性。表2.2022 年各公司 IGBT 國產化比例對比 公司名稱 IGBT 國產化比例 德業股份德業股份 50%固德威 30%錦浪科技 0%陽光電源 10%數據來源：各公司公告、OFweek、東方財富網、新浪財經、財通證券研究所 3.1.3 機構件自給，進一步降低成本機構件自給，進一步降低成本 逆變器生產所需的主要原材料為機構件（散熱器、壓鑄件、機柜機箱、鈑金件等）、電子元器件（功率半導體、集成

49、電路、電感磁性元器件、PCB 線路板、電容、電14.10%16.30%18.40%19.50%0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 感、開關器件、連接器等）以及輔助材料（膠水、包材、塑膠件等絕緣材料）。從 2022 年德業逆變器的成本構成來看，直接材料占比高達 91.95%，而機構件在直接材料中占比達 27.6%。圖26.逆變器原材料成本構成（2022）圖27.逆變器直接材料成本構成（2022）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：中商產業研究院、財通證券研究所 德

50、業生產注塑件、模具、鈑金件等二十余年，在機構件的生產方面擁有豐富的制造經驗，目前德業逆變器的機構件基本實現自給，進一步降低了原材料成本，鞏固了公司的成本優勢。3.1.4 強大的制造能力積淀，降本擴產良性循環強大的制造能力積淀，降本擴產良性循環 快速放量，規模持續擴大?？焖俜帕?，規模持續擴大。在行業景氣上行、供應鏈穩定以及成本優勢的基礎上，公司快速擴產放量，2020 年組串逆變器、儲能逆變器、微型逆變器出貨量分別為5.90、2.02、3.14 萬臺，到 2022 年迅速增長為 24.69、29.90、80.24 萬臺，年均復合增長率分別為 104.57%、284.73%、405.51%，品牌影響

51、力迅速擴大，成為全球范圍內的主要逆變器廠商之一。目前公司訂單充沛，三類產品均處于較高負荷生產狀態。公司順應市場形勢，加速產能擴張，陸續規劃年產 68 萬套逆變器系列產品生產線建設項目、年產 25.5GW 組串式與儲能式逆變器生產線建設項目、年產3GW 微型逆變器生產線建設項目，預計未來兩年逆變器產能將得到巨大提升，從而帶動市場份額以及成本優勢的進一步擴大，形成良性循環。91.95%4.33%3.72%直接材料直接人工制造費用27.6%14.2%11.8%9.3%37.1%機構件電感半導體器件電容其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 圖28

52、.逆變器出貨量（萬臺）圖29.逆變器產能（萬臺）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 表3.逆變器產能情況 產品 現有產能（2022 年）預計擴張產能 組串逆變器 17.07 萬臺（折合 1.80GW）28 萬臺+15GW（折合17.96GW）儲能逆變器 22.99 萬臺（折合 1.83GW）24 萬臺+10.50GW（折合 12.41GW）微型逆變器 51.60 萬臺（折合 0.74GW）16 萬臺+3GW（折合3.23GW）數據來源：公司公告，財通證券研究所 3.2 高性價比高可靠性，差異化布局定位清晰高性價比高可靠性，差異化布局定位清晰 公司的三類逆變器

53、產品都有著低壓、功率范圍廣、可靠性高的特點，差異化布局公司的三類逆變器產品都有著低壓、功率范圍廣、可靠性高的特點，差異化布局定位清晰，造就了性價比高、同類競爭少等諸多優勢。定位清晰，造就了性價比高、同類競爭少等諸多優勢。該定位主要針對分布式場景，以戶用為主，使公司迅速搶占價格敏感型市場。低壓低壓產品產品安裝更安全，安裝門檻低安裝更安全，安裝門檻低，同類競爭少，同類競爭少。目前主要的逆變器廠商生產均專注于生產高壓產品，高壓產品的優勢是元器件要求更低，對控制精度要求低，成本低。而低壓產品安裝更安全，安裝門檻更低，更契合美國、巴西、南非等國家的政策要求，以美國為例，美國的國家電工規范中對屋頂光伏電壓

54、有限制，要求以距離光伏矩陣 305mm 為界，快速關斷 30 秒內，界外電壓要降到 30V 以下，界內電壓要降到 80V 以下。公司不斷加大研發投入，拓展產品功率范圍。公司不斷加大研發投入，拓展產品功率范圍。2022 年公司繼續加大研發投入，捕捉市場需求的變化，儲備新產品的同時對原有產品進行更新迭代，在原有以低功率（30kW 以內）、戶用場景的逆變器產品基礎上，新推出了更高功率段適用于工商業及地面電站場景下的組串及儲能逆變器。其中儲能逆變器功率段擴至 3KW-100KW，組串式逆變器功率段擴至 1.5KW-136KW。公司研發團隊圍繞產品差異01020304050607080902020年20

55、21年2022年組串逆變器儲能逆變器微型逆變器01020304050607080902020年2021年2022年組串逆變器儲能逆變器微型逆變器 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 化戰略，產品與市場適配度高，產品性能及質量優越，研發團隊牽頭產品技術降本，突出產品高性價比，進一步提升產品市場競爭力。表4.2022 年公司組串及儲能逆變器功率段拓展 產品功率段 應用場景 舉例 30kW 以內 家庭戶用 家庭屋頂、陽臺、幕墻等 30-70kW 小型工商業 工廠園區、商場樓宇、公共建筑（學校、醫院、車站）屋頂、幕墻等 70-136kW 大型工商業

56、大面積且光照強烈的工廠園區、商場樓宇、公共建筑等 地面電站 平地、水面、山地、沙漠、農光互補等地面電站 數據來源：公司公告、財通證券研究所 組串式并網逆變器主打低壓大功率，綜合性能優越。組串式并網逆變器主打低壓大功率，綜合性能優越。目前公司組串式逆變器功率覆蓋 1.5-136KW；主要包括面向小型工商業場景的 SUN 系列 30-50kW 逆變器，以及面向大型工商業及地面電站場景的 SUN 系列 70-136kW 逆變器。高、低功率組串逆變器差異較小，均采用分立器件的模塊化設計，利用拓撲電路結構將直流電轉為交流電。但由于組串逆變器輸出功率提升將帶來更大的接入電流，直流電壓損耗、功率器件承受力、

57、電壓范圍和輸入電流兼容性、散熱控溫等因素均構成了技術難點。而公司擁有熱交換器等領域的豐富制造經驗，產品功率承受力強、輸入電流兼容性高、散熱性能優秀，使得公司組串式逆變器綜合性能優越，差異化程度高。為更大程度地提升裝機量、市場份額及競爭力，公司亦基于自身于逆變器的技術基礎，逐步推出更高功率的組串式逆變器產品，進一步拓展工商業及地面電站市場及相關客戶。圖30.組串式逆變器產品圖 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 表5.組串式逆變器產能對比 公司 現有產能（2022 年）預計擴充產能 德業股份 17.07 萬臺

58、（折合 1.80GW）28 萬臺+15GW（折合 17.96GW）陽光電源 8.45GW 70GW 錦浪科技 32 萬臺（折合 3.38GW）105 萬臺（折合 11.10GW）古瑞瓦特 169.20 萬臺（折合 17.89GW）130.80 萬臺（折合 13.83GW）固德威 60 萬臺+14.40 萬臺（折合 10.78GW）30GW 數據來源：公司公告、財通證券研究所 儲能逆變器聚焦儲能逆變器聚焦 hybrid 產品，低壓市場表現出色。產品，低壓市場表現出色。目前公司的儲能逆變器產品覆蓋單相 3-100KW，功率范圍廣，適用于戶用及工商業等分布式場景，在低壓市場表現出色。目前，市場上主流

59、的三相儲能逆變器通常使用高壓電池，電池電壓一般在 160-600V 之間，最大充放電電流僅 25A，而公司的三相低壓產品為工商業光伏系統提供了安全性更高的解決方案，電池電壓在 40-60V 之間，最大充放電電流可達 210A。公司的儲能逆變器均為 Hybrid 逆變器，可將光伏逆變器和儲能變流器的功能整合在一起，實現光儲一體化解決方案，同時具有安裝簡單、性價比高等優勢。此外，公司采用頻率下垂技術實現逆變器并聯，用戶可以按需求最多并聯 16 臺儲能逆變器進行功率擴充，提高了靈活性，降低單次投資額，還可以提供冗余功率，提高系統可靠性。同時，公司儲能逆變器的并網離網切換時間較短，僅需 4ms，可以確

60、保關鍵負載不斷電工作，而主要同行的產品保證的關斷時間為小于 20ms 或 10ms，切換時間過長可能會導致負載掉電甚至損壞。圖31.儲能逆變器產品圖 數據來源：公司官網、財通證券研究所 表6.儲能逆變器并網離網切換時間對比 公司 儲能逆變器并網離網切換時間 德業股份 4ms 公司 1 20ms 公司 2 10ms 數據來源：公司公告、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司的儲能逆變器多為面向戶用的低壓大功率產品，同時公司也開始布局工商業公司的儲能逆變器多為面向戶用的低壓大功率產品，同時公司也開始布局工商業儲能場景。儲能場景。

61、如公司新推出的 50KW 三相高壓儲能逆變器產品，最大支持 16 臺并聯（并離網模式），支持多節電池并聯，能夠滿足中小型工商業儲能系統需求。此外，公司的儲能電池業務涵蓋低壓電池、高壓電池和儲能一體機，可提供鋰電池儲能系統解決方案，包括低壓戶用儲能、高壓戶用儲能、高壓工商業儲能、光儲充等產品，與公司儲能逆變器產品深度整合。公司的儲能電池產品全部使用磷酸鐵鋰電池，具有高集成度、高安全性、長循環壽命等優勢，可并聯數量大，滿足戶用和工商業儲能系統的需求。圖32.儲能電池產品圖 數據來源：公司官網、財通證券研究所 微型逆變器一拖微型逆變器一拖 X 設計打造性價比優勢。設計打造性價比優勢。目前公司的微型逆

62、變器功率覆蓋 300W-2kW，實現最大功率點跟蹤，輸出功率最大化，直流電壓低，弱光效應好，安全性能高，適用于對安全性要求較高或有遮擋的戶用與小型工商業場景。另外，公司的微型逆變器以一拖二、一拖四為主，一個逆變器可連接多塊組件，可顯著降低單瓦成本，提高產品性價比，公司還在 2022 年推出了一拖八產品，進一步提升產品吸引力。相比于微逆巨頭 Enphase 專注于一拖一、一拖二產品，公司的產品有著明顯的功率密度與性價比優勢。圖33.微型逆變器產品圖 數據來源：公司官網、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.微型逆變器產品對比

63、 公司 一拖一 一拖二 一拖四 一拖八 德業股份 Enphase 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 3.3 雙端優勢驅動，利潤率行業領先雙端優勢驅動，利潤率行業領先 成本端和產品端的雙重優勢驅動公司利潤率迅速增長，毛利率及其增速均領先于成本端和產品端的雙重優勢驅動公司利潤率迅速增長，毛利率及其增速均領先于同行。同行。公司 2020 年逆變器業務的毛利率為 34.82%，2022 年增長至 48.18%，年均復合增長率為 17.63%。2022 年，公司組串式逆變器的毛利率為 40.92%，儲能逆變器的毛利率為 51.06%，微型逆變器的毛利率為 46.68%，其中組串式逆變器與儲能逆變器的

64、毛利率遙遙領先于同行。圖34.逆變器毛利率行業對比 圖35.組串逆變器毛利率行業對比 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 圖36.儲能逆變器毛利率行業對比 圖37.微型逆變器毛利率行業對比 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 數據來源：各公司公告、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%202020212022錦浪科技固德威德業股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20212022錦浪科技固德威德業股份0%10%20%30%40%50%60%20212022錦浪科技固德威德業股份0%10%20%30%40%50%6

65、0%20212022昱能科技禾邁股份德業股份 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 4 抓住發展中國家新機遇，抓住發展中國家新機遇，加速全球化布局加速全球化布局 加速全球化布局。加速全球化布局。目前公司已拓展至 110 多個國家和地區，形成了以境外銷售為主的逆變器市場體系。公司在新加坡及澳大利亞成立了子公司，主要從事國際貿易；在巴西、南非、波蘭等國家和市場設置了本地服務點。隨著全球營銷網絡的搭建，2021 年公司用戶側應用儲能逆變器出貨量排名全球第二，微型逆變器出貨量排名全球第四。以境外銷售為主。以境外銷售為主。公司作為后起之秀，考慮到國內逆變

66、器市場競爭較為激烈，確定了以海外市場為主的發展戰略，著眼于海外市場的新興增量，利用技術、成本、供應鏈優勢加快逆變器出海，2020 年-2022 年公司逆變器業務中境外銷售占比分別為 84.80%、86.64%和 80.31%。圖38.逆變器境內與境外營收情況（億元）數據來源：公司公告、財通證券研究所 錯峰競爭新興市場。錯峰競爭新興市場。逆變器在歐洲等光伏業發展較為發達的市場的需求量較大，而南非、巴西、黎巴嫩、巴基斯坦等國家及區域市場需求近幾年增速也很快。國內其他逆變器廠商之前主要瞄準較為成熟的歐洲市場，公司則在市場策略上錯峰競爭，避開歐洲等國內其他龍頭的優勢區域，將逆變器的海外布局主要集中在了

67、南非、巴西、中東等新興市場，出貨量迅速提升。同時，公司采用貼牌本土經銷商的模式打入排他性較強的海外市場，是少數幾家進入美國和南非市場的國內廠商。此外，公司在新加坡及澳大利亞成立了子公司，主要從事國際貿易，依托子公司地理優勢，輻射東南亞、中東、澳洲；在巴西、南非、西班牙、意大利、黎051015202530352020年2021年2022年境內境外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 巴嫩、荷蘭、澳大利亞、印度等地區開拓經銷渠道和本地服務點，同時在主要市場及地區委托境外代理商協助公司進行市場推廣、維護等工作，在本土銷售渠道的助力下，公司產品成功進

68、入當地并維持了較高的出貨量。圖39.逆變器分地區營收占比（2022）數據來源：公司公告、財通證券研究所 公司的逆變器產品定位高度契合新興市場。公司的逆變器產品定位高度契合新興市場。一方面，公司的低壓產品具有極高的性價比，高度契合發展中國家用戶對經濟性的需求。另一方面，低壓產品結合頻率下垂控制算法，擁有可并聯和可擴展功能，離并網模式下可以并聯疊加高達十六臺逆變器。如果用戶認為單臺低壓逆變器性能不足，只需要后續疊加使用，高度契合發展中國家用戶對安裝便捷性的需求。4.1 布局新興市場表現靚麗布局新興市場表現靚麗 公司已在巴西、南非等地區取得一定領先優勢。公司已在巴西、南非等地區取得一定領先優勢。20

69、21 年在南非戶儲市場占有率近 30%，2021 年在巴西低于 50kW 的組串式逆變器出貨量中排名第二。同時公司還抓住了黎巴嫩、巴基斯坦等第三世界國家離網發電的剛性需求，憑借多年在離網應用方面的經驗，推出柴油發電替代方案解決經常出現斷電的痛點，進一步實現了海外市場的業務拓展。組串式逆變器、微型逆變器：組串式逆變器、微型逆變器：提前布局巴西市場提前布局巴西市場，先發優勢明顯，先發優勢明顯。在公司逆變器業務起步的 2018 年，巴西屬于較為新興的市場，前五大逆變器品牌中國內逆變器企業僅有陽光電源一家。隨著巴西市場分布式光伏的不斷普及以及相關政策的大力扶持，公司抓住機會率先打入巴西市場，目前巴西已

70、成為公司組串式逆變器與微型逆變器最大的出貨地，市場空間廣闊，且公司在當地已經形成了穩定的經銷渠道。2021 年公司開始和巴西知名經銷商 SERTRADING BR LTDA 開始合作，19.69%24.85%17.18%10.11%4.62%3.64%0.92%2.38%16.62%境內巴西南非美國黎巴嫩阿聯酋波蘭印度其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 其系巴西大型光儲公司 Belenus Solar 下的貿易平臺，在當地具有較大影響力。公司在巴西當地組串逆變器已具有良好的競爭優勢，根據巴西本地新能源機構 Greener 的數據顯示，在

71、 2021 年巴西市場低于 50kW 的組串式逆變器中，德業股份出貨量接近 0.5GW，排名第二，僅次于古瑞瓦特。受益于巴西巨大的市場空間、穩定的銷售渠道以及具有優勢的市占率，未來公司組串逆變器出貨量有望在巴西保持高速增長。圖40.組串式逆變器分地區營收占比（2022）圖41.微型逆變器分地區營收占比（2022）數據來源：公司公告、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 儲能逆變器：南非市場表現亮眼。儲能逆變器：南非市場表現亮眼。南非市場是公司儲能逆變器占有競爭優勢、占有率最高的區域。南非電網極其不穩定，對離網剛性需求大，因此公司的并離網一體儲能機備受青睞。2020 年-2022

72、年，公司銷往南非的儲能逆變器分別為 0.42萬臺、2.37 萬臺及 9.83 萬臺，銷售金額分別為 0.26 億元、1.61 億元及 6.79 億元。目前公司在南非市場儲能市占率超過 30%，位居第一。公司在南非累計已有數千家安裝商，市場快速增長。公司同中國建材集團有限公司的南非銷售平臺較早形成獨家代理及戰略合作關系，該海外銷售平臺主要在非洲周邊從事建筑材料、光伏組件、逆變器的國際貿易，在逆變器領域僅對公司的產品進行獨家經銷。未來公司有望憑借其在南非穩定的銷售渠道進一步打開市場空間。61.87%11.37%26.76%巴西中國其他65.74%15.26%19.00%巴西中國其他 謹請參閱尾頁重

73、要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 圖42.儲能逆變器分地區營收占比（2022）數據來源：公司公告、財通證券研究所 4.2 進軍歐美市場未來可期進軍歐美市場未來可期 從全球逆變器主要市場來看，相對成熟的美國、歐洲預計未來仍將占據主要市場從全球逆變器主要市場來看，相對成熟的美國、歐洲預計未來仍將占據主要市場位置。位置。公司已與美國知名經銷商 PORTABLE SOLAR LLC（Sol Ark）進行深度合作，更好地打通了美國市場的銷售渠道；此外，公司根據光伏裝機量較大的歐洲德語區偏好高壓儲能機的特點，推出了戶用高壓系統迎合客戶需求，有望帶來增量市場。歐洲工商

74、業儲能增速加快。歐洲工商業儲能增速加快。歐洲的戶用儲能領跑全球儲能市場，同時工商業儲能也在高速增長。目前歐洲工商業儲能市場已初具規模，根據歐洲儲能協會（EASE）數據，2022 年歐洲儲能新增裝機約 4.5GW，其中工商業儲能裝機 2GW，預計 2023年歐洲儲能新增裝機將超過 6GW，其中工商業儲能至少 3.5GW，其在歐洲用戶側儲能市場將占據越來越大的比重。圖43.歐洲戶用儲能和工商業儲能新增裝機量（GW）數據來源：Energy Trend 儲能、財通證券研究所 28.06%22.80%16.46%32.68%南非中國美國其他0123456720222023E戶用儲能工商業儲能 謹請參閱尾

75、頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 歐洲工商業儲能裝機主要由市場驅動，電站可獲得的收益來源主要包括輔助服務和峰谷套利等。根據 Wood Mackenzie 預測，到 2031 年，歐洲大儲累計裝機量將達到 42GW/89GWh，英國、意大利、德國、西班牙等國引領工商業儲能市場。圖44.歐洲前五大電網儲能市場 2022-2031 年累計新增大儲裝機預測（GWh）數據來源：Energy Trend 儲能、財通證券研究所 組串式逆變器方面，公司延續錯峰布局戰略。組串式逆變器方面，公司延續錯峰布局戰略。歐洲市場集聚了眾多中國逆變器企業，如錦浪科技、固德威、首航

76、新能等，但是各家側重的市場不同，如錦浪科技的重點市場為英國，固德威的重點市場為德語區，而首航新能的重點市場則為意大利等。而公司在歐洲市場選擇了競爭程度較小的北歐國家如羅馬尼亞、奧地利等地先行拓展，實現差異化競爭，公司組串式逆變器在歐洲市場的銷售金額亦從2020 年的 1608 萬元提升至 2022 年的 7554 萬元，增速達 116.74%。儲能逆變器方面，公司主打差異化競爭。儲能逆變器方面，公司主打差異化競爭。公司便針對北美市場推出了第一代Hybrid逆變器 SUN-8K-SG，以其智能化、功能化和高性價比，贏得了美國市場客戶的廣泛好評。公司與美國逆變器經銷商 Portable Solar

77、(Sol-Ark）簽訂了獨家代理協議，以貼牌的方式進行銷售，憑借 Sol-Ark 的品牌及渠道優勢，為公司在美國地區的出貨提供保障。此外，2021 年以來，公司陸續布局了西班牙、德國和意大利等地區，出貨量正逐步提升。產品方面，德語區客戶傾向使用高壓逆變器，公司針對客戶需求推出的戶用及工商業高壓儲能逆變器已經開始起量。歐洲地區大功率儲能逆變器產品較少，公司主打差異化競爭，有望快速出貨，打開歐洲市場。微型逆變器方面，公司做好長期布局的準備。微型逆變器方面，公司做好長期布局的準備。目前公司的微型逆變器主要銷售至德國、荷蘭等國家，2022 年銷售金額分別為 7343 萬元及 6092 萬元。公司在波蘭

78、及德國等歐洲主要區域設有售后維修中心，能及時響應客戶需求。美國市場方面，051015202530英國意大利德國西班牙法國 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 目前公司出貨金額仍然較小，但有機會憑借其與 Sol-Ark 的長期合作及產品的性價比優勢在美國市場實現放量。5 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1 盈利預測盈利預測（1）逆變器：逆變器：隨著 igbt 供應緊缺的緩解，儲能市場需求的持續高漲以及微型逆變器滲透率的快速提升，我們預計公司逆變器業務營收將繼續增長。同時由于公司逆變器產品結構調整，增加毛利率較高的儲能逆變器與微型逆變器

79、的占比，我們預計公司 2023 年逆變器整體毛利率上升，后續由于逆變器市場競爭逐漸激烈，公司各逆變器產品毛利率將會逐年下滑。我們預計公司逆變器業務 2023-2025 年實現營業收入 45.0、59.1、69.8 億元，同比分別增長 13.7%、31.2%、18.2%，毛利率分別為 52.3%、46.1%、44.1%。（2）熱交換器：熱交換器：公司熱交換器業務深度綁定美的，同時公司亦是國內規模最大的專業翅片式熱交換器制造商，我們預計營收總體保持穩定。公司熱交換器系列產品主要作為家用空調的配套產品，受房地產市場影響，空調市場景氣度的下行將給公司熱交換器業務的發展帶來了較大的挑戰。我們預計公司熱交

80、換器業務 2023-2025 年實現營業收入 14.0、13.3、12.6 億元，同比分別增長12.7%、-5.0%、-5.0%，毛利率分別為 10.1%、10.0%、12.0%。（3）除濕機：除濕機：德業自主品牌除濕機具有較大的品牌影響力，連續六年在天貓的交易指數、京東的成交金額指數均位列行業第一。當前國內消費習慣逐漸向品質需求轉移，內銷穩步增長；海外由于城市化進程較快，除濕機滲透率遠高于國內，出口以北美洲和歐洲市場為主，需求持續向好，外銷規模持續攀升，因此預計較高的毛利率可以維持。我們預計公司除濕機業務 2023-2025 年實現營業收入 7.4、8.5、9.8 億元，同比分別增長 27.

81、28%、15.0%、15.0%，毛利率分別為 34.5%、34.0%、32.0%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.分業務收入及毛利率（億元）2022 2023E 2024E 2025E 逆變器 營業收入 39.6 45.0 59.1 69.8 YOY 232.77%13.72%31.23%18.18%毛利率 48.20%52.30%46.08%44.13%熱交換器 營業收入 12.4 14.0 13.3 12.6 YOY-46.78%12.72%-5.00%-5.00%毛利率 9.40%10.09%10.00%12.00%除濕機 營

82、業收入 5.8 7.4 8.5 9.8 YOY 3.57%27.28%15.00%15.00%毛利率 32.60%34.53%34.00%32.00%其他業務 營業收入 1.8 10.4 20.0 30.0 YOY 100.00%477.78%92.31%50.00%毛利率 40.00%30.58%30.00%28.00%合計 營業收入 59.5 76.8 100.8 122.2 YOY 42.69%29.00%31.35%21.17%歸母凈利潤 15.2 17.3 19.6 23.3 YOY 162.52%21.88%19.81%16.52%毛利率 38.30%39.96%37.12%35.

83、88%數據來源：wind、財通證券研究所 5.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2023-2025 年實現營業收入 76.76、100.82、122.16 億元，歸母凈利潤 17.29、19.62、23.26 億元,PE 為 24.63、21.70、18.31 倍。選取陽光電源、固德威、錦浪科技、科華數據、科陸電子、禾邁股份作為可比公司（科華數據和科陸電子為國內主要的大儲供應商，禾邁股份為國內微型逆變器龍頭企業），對應 2023-2025 年平均 PE 為 37.65、15.54、10.69 倍，給予德業“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/

84、證券研究報告 表9.可比公司估值（除德業以外使用 wind 一致預期）公司名稱 收盤價（元）2024/03/14 凈利潤（百萬元）2022 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 陽光電源 106.78 1703.99 6.25 7.73 9.52 17.09 13.81 11.22 固德威 122.76 278.47 7.94 11.51 14.98 15.47 10.67 8.20 錦浪科技 68.14 473.83 3.18 4.92 6.65 21.41 13.85 10.24 科華數據 28.07 448.54 1.52 2.03 2.7

85、2 18.49 13.82 10.33 科陸電子 4.64-665.51 0.04 0.19 0.38 126.43 24.85 12.37 禾邁股份 235.15 201.74 8.71 14.46 20.01 27.01 16.27 11.75 平均平均 37.6537.65 15.5415.54 10.6910.69 德業股份德業股份 99.00 578.56 4.024.02 4.564.56 5.415.41 24.6324.63 21.7121.71 18.3118.31 數據來源：歷史數據來自 wind、可比公司預測數據來自 wind 一致預期、財通證券研究所 6 風險提示風險提

86、示 技術升級迭代風險：技術升級迭代風險：光伏等可再生能源行業呈現技術綜合性強、更新快、研發投入高、技術競爭加劇等特點。逆變器作為光伏發電系統、儲能系統的核心部件，需要根據光伏行業發展趨勢和市場需求不斷進行技術升級和創新，增加產品適用場景和范圍，提升功率密度、功率范圍及轉換效率。如果公司未能準確把握行業技術發展趨勢，不能及時實現研發技術創新，新技術未能形成符合市場需求的產品或研發失敗，則可能出現技術落后的風險，造成公司產品市場占有率下降。同時，如果逆變器在轉換效率等方面出現性能更好且成本更低的革命性技術路線，而公司無法及時掌握，則公司可能面臨喪失技術優勢而被市場淘汰的風險，進而對公司的業務開拓和

87、盈利能力造成不利影響。貿易政策及境外銷售風險：貿易政策及境外銷售風險：隨著國際貿易環境的不斷變化，部分國家開始奉行貿易保護主義政策，增加了全球價值鏈中生產貿易活動的風險性與不確定性。其中，歐盟、印度、土耳其等部分國家和地區存在針對我國出口的光伏組件（未直接針對光伏逆變器）等產品發起反傾銷、反補貼調查等情形，截至目前尚未對公司生產經營產生重大不利影響，但未來如果擴大到逆變器或所有光伏設備，將存在潛在不利影響；美國 301 調查的征稅對象亦包括光伏逆變器，美國政府對中國到達美國港口的逆變器加征 25%的額外關稅，對國內光伏產品出口美國造成一定不利影響。目前公司境外銷售金額及占比呈現持續提升的變動趨

88、勢，未來如果公司的境外主要銷售國家或地區就光伏逆變器等產品發起貿易摩擦和爭端，或者因政治、經濟環境變化出臺不利于公司產品的進出口的相關貿易及關稅政策，將會對公司的境外業務開拓和境外市場銷售產生不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司主要原材料包括逆變器產品電子元器件、機構件、電感電容以及銅管、鋁箔和壓縮機等。其中，機構件、銅管、鋁箔價格一般基于銅、鋁等大宗商品價格指數確定，受市場價格指數波動影響較大，其價格波動增加了公司成本控制的難度。雖然公司已設置相應調價機制以降低價格波動風險，但由于定價模

89、式的原因，公司產品的銷售價格變動較原材料價格變動有一定的滯后性，無法完全鎖定主要原材料的成本。如果公司不能消化原材料價格上漲帶來的成本增加，仍然面臨著因原材料價格波動帶來的經營業績風險。匯率波動風險：匯率波動風險：隨著公司逆變器產品海外銷量持續增長，出口業務占比不斷增大，公司外銷收入主要以美元作為主要結算貨幣，而公司財務報表的記賬本位幣為人民幣。如果國家的外匯政策發生變化，或人民幣匯率水平發生較大波動，將可能對公司的產品出口和經營業績帶來不利影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_F

90、inchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 4167.93 5955.52 7675.71 10082.01 12216.29 成長性成長性 減:營業成本 3211.40 3690.37 4608.31 6339.50 7832.96 營業收入增長率 37.8%42.9%28.9%31.3%21.2%營業稅費 12.01 23.19 36.84 49.40 59.86 營業利潤增長率 52.4%167.5%16.4%15.9%1

91、9.9%銷售費用 90.95 156.57 247.16 331.70 368.93 凈利潤增長率 51.3%162.3%13.9%13.5%18.5%管理費用 93.44 148.01 249.46 353.88 371.38 EBITDA 增長率 38.4%153.3%27.4%13.8%18.9%研發費用 133.20 287.24 309.33 427.48 500.87 EBIT 增長率 40.1%164.1%24.6%12.8%18.6%財務費用 8.85-152.78 9.02-52.16-92.84 NOPLAT 增長率 40.7%160.7%22.1%10.6%17.4%資產

92、減值損失-4.85-8.58-20.30-31.63-43.64 投資資本增長率 202.6%122.4%30.2%20.7%18.3%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 25.35-33.37-83.05-129.41-178.53 凈資產增長率 204.4%54.9%29.0%28.3%24.2%投資和匯兌收益 16.45-10.80-24.56-32.26-26.88 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤 656.54 1756.44 2043.92 2368.34 2839.35 毛利率 22.9%38.0%40.0%37.1%35.9%加:營業外凈收支 0.96-2.32-1.97-1

93、.72-2.20 營業利潤率 15.8%29.5%26.6%23.5%23.2%利潤總額利潤總額 657.50 1754.13 2041.95 2366.62 2837.15 凈利潤率 13.9%25.6%22.6%19.6%19.2%減:所得稅 78.94 230.66 304.25 392.39 492.81 EBITDA/營業收入 16.3%28.8%28.5%24.7%24.2%凈利潤凈利潤 578.56 1517.41 1729.01 1962.39 2325.58 EBIT/營業收入 15.0%27.6%26.7%23.0%22.5%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A

94、2022A 2023E 2024E 2025E 運營效率運營效率 貨幣資金 1658.17 2175.78 4577.97 6326.13 7878.64 固定資產周轉天數 24 40 56 56 57 交易性金融資產 516.24 1246.05 1246.05 1246.05 1246.05 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數 4 63 52-2-13 應收帳款 270.12 557.46 852.86 1400.28 2205.72 流動資產周轉天數 186 295 375 376 387 應收票據 5.70 1.14 1.71 2.24 2.38 應收帳款周轉天數 26 25 3

95、3 40 53 預付帳款 13.88 20.65 25.81 35.50 43.86 存貨周轉天數 40 64 64 52 54 存貨 455.93 865.45 768.05 1056.58 1305.49 總資產周轉天數 242 376 467 462 470 其他流動資產 27.85 1764.25 1764.25 1764.25 1764.25 投資資本周轉天數 153 259 319 303 299 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 21.9%37.4%33.0%29.2%27.9%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA

96、14.7%17.8%15.1%13.6%13.3%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 20.7%24.2%22.7%20.8%20.7%固定資產 284.22 1031.12 1376.95 1742.75 2097.55 費用率 在建工程 505.25 462.77 481.38 540.69 570.35 銷售費用率 2.2%2.6%3.2%3.3%3.0%無形資產 80.87 147.19 147.19 147.19 147.19 管理費用率 2.2%2.5%3.3%3.5%3.0%其他非流動資產 13.25 16.23 11.24 11.24 11

97、.24 財務費用率 0.2%-2.6%0.1%-0.5%-0.8%資產總額資產總額 3923.52 8507.48 11425.70 14445.16 17444.96 三費/營業收入 4.6%2.5%6.6%6.3%5.3%短期債務 0.00 1258.81 1339.24 1389.69 1452.89 償債能力償債能力 應付帳款 604.08 1145.87 1920.13 2641.46 3263.73 資產負債率 32.7%51.9%53.8%53.2%51.8%應付票據 446.46 944.77 1536.10 2113.17 2610.99 負債權益比 48.6%108.0%1

98、16.6%113.5%107.6%其他流動負債 1.64 5.51 5.51 5.51 5.51 流動比率 2.41 1.75 1.61 1.64 1.68 長期借款 0.00 530.44 230.21 280.55 280.55 速動比率 2.01 1.07 1.16 1.24 1.32 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 410.33 55.84 32.34 37.16 42.02 負債總額負債總額 1283.32 4417.63 6149.77 7678.37 9040.19 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 0.00 27.32

99、36.01 47.86 66.61 DPS(元)1.20 2.26 3.50 5.00 7.00 股本 170.67 238.93 430.08 430.08 430.08 分紅比率 留存收益 1098.49 2411.10 3725.18 5204.20 6823.43 股息收益率 0.4%0.7%3.5%5.1%7.1%股東權益股東權益 2640.21 4089.85 5275.92 6766.79 8404.77 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2

100、025E EPS(元)2.64 6.35 4.02 4.56 5.41 凈利潤 578.56 1517.41 1729.01 1962.39 2325.58 BVPS(元)15.47 17.00 12.18 15.62 19.39 加:折舊和攤銷 54.34 70.18 135.56 174.89 215.55 PE(X)103.7 52.2 24.6 21.7 18.3 資產減值準備 14.44 28.25 20.30 31.63 43.64 PB(X)17.7 19.5 8.1 6.3 5.1 公允價值變動損失-25.35 33.37 83.05 129.41 178.53 P/FCF 財

101、務費用 21.32-110.00 63.42 62.29 65.31 P/S 11.2 13.3 5.5 4.2 3.5 投資收益-16.45 10.80 24.56 32.26 26.88 EV/EBITDA 66.5 45.9 18.5 15.6 12.6 少數股東損益 0.00 6.06 8.69 11.85 18.75 CAGR(%)營運資金的變動 167.81 664.21 844.54 452.21 57.25 PEG 2.0 0.3 1.8 1.6 1.0 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 796.61 2203.64 2851.95 2858.64 2933.70 RO

102、IC/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-923.22-3217.65-544.54-633.98-629.08 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 1181.02 1592.59-9.99-476.50-752.11 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映

103、了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見

104、結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而

105、視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證

106、券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露