1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2024 年 03 月 17 日 房地產開發房地產開發 出險房企專題研究：房企為何會出險？出險至今有什么變化？出險房企專題研究：房企為何會出險？出險至今有什么變化？房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化，即融資端（主導性更強）及銷房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化，即融資端（主導性更強）及銷售端的雙向傾覆售端的雙向傾覆。本輪出險房企最先出現的是現金流危機而非資產風險，現金流危機的真正拐點為資金鏈條變化，即融資端及銷售端的雙向傾覆。從出險的主要時間路徑來看，房企出險爆發周期與境內外發債停滯關鍵時間點相契合：隨著 20

2、21 年下半年以來境內外發債閥口收緊，房企現金流危機逐漸顯露，進而反向帶來其他各類融資途徑的信用坍塌；2023 年一季度短暫小陽春后市場再次下行，融資枯竭疊加銷售回款的難以回流帶來行業新一輪洗牌?，F金流危機后出險房企因資產價格大幅下跌等原因面臨資產風險?，F金流危機后出險房企因資產價格大幅下跌等原因面臨資產風險。1、出險潮下居民持幣觀望心態及避險情緒加重，房企降價壓力及去化難度提升，帶來住宅類資產價格下跌并致賬面存貨貶值。2、與行業上行期所期待的“高效運營管理能力助力持有型資產（尤其 REITs 的底層持有型資產）溢價長期存在，并最終對原始權益人價值重估發起沖擊”不同；當前由于住宅類資產價格長期

3、處于下行通道，導致持有型資產價格產生波動。同時，非住宅資產價格下跌影響抵押品價值，進而帶來寫字樓、辦公、商業等資產變現清償負債能力的下滑。3、現金流危機下房企多主動/被動拋售資產，雖短暫緩解房企流動性壓力，但核心資產的流失本質上將對房企的持續經營能力發起更大挑戰。當前房地產行業供給側產能出清幅度已近當前房地產行業供給側產能出清幅度已近 50%。1、榜單：截至 2023 年12 月 5 日，克而瑞權益銷售額百強榜（2021 年榜單）中的出險房企數量共計 46 家，其中國企、民企、混合所有制企業分別為 0、44、2 家，分別占百強榜中各類企業比重的 0%、62.9%、40%。46 家出險房企至 2

4、022年及 2023M10 分別有 44 及 25 家企業仍留于百強榜單中。2、銷售：以2023 年為基準，25 家出險企業在經歷 2022 年同期權益銷售額近 62.5%的深度下滑后，2023M1-10 這 25 家出險房企銷售額再次腰斬（-43.5%）。3、市占率：出險房企市占率受現金流斷裂、購房風險偏好、自身縮表等因素影響不斷下滑，于 2020/2021/2022 年在百強房企權益銷售額中分別占比 54.0%/49.5%/32.6%。4、拿地：25 家出險房企于 2020 年達到拿地高點；2021 年行業開始試行集中拍地，彼時受銷售轉冷、融資承壓影響，年內行業三輪土拍熱度逐次下滑；202

5、2 年后 25 家樣本出險房企已幾乎供給側產能出清完畢，樣本中僅碧桂園及旭輝兩家房企仍具備階段性拿地能力。行業真正適合去杠桿的時間是銷售上升期或者穩定期，而非銷售下行期。行業真正適合去杠桿的時間是銷售上升期或者穩定期，而非銷售下行期?！叭兰t線”政策最開始的目的是在適度節奏下調降三大指標；但由于“三道紅線”下的主體融資控制較過往融資渠道控制對房企資金鏈穩定性的考驗更大，導致部分早期經營不規范房企的三大指標在短暫的下行過后開始顯著攀升。從具體出險房企主要指標變化情況來看，出險后房企經營指標快速衰退銷售及投資規?？焖傥s；而資產負債表指標雖已露出部分端倪（包括凈利潤下滑、凈資產折損、貨幣資金無法提

6、取等），但指標的絕對衰退要滯后半年左右。2023H2 行業延續下行趨勢，在供給側出清接近尾聲的背景下再次引發新一輪民企被淘汰出局，同時行業對債務安全不確定性的擔憂愈發向頭部混合制房企蔓延。被視為優秀標桿的萬科亦遭遇多輪股債價格大幅波動，并帶動國央企債券價格同步異動。雖然國央企債券跟隨波動幅度相對小，仍依然展現出了債券情緒易傳導的特征。與此同時，類似萬科等行業僅存的優質龍頭開發商在短期內對行業信心重塑至關重要。風險提示風險提示：基本面下行超預期、政策放松不及預期、房企出險風險蔓延。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者 分析師分析師 金晶金晶 執業證書編號：S0680522030001

7、郵箱： 分析師分析師 周卓君周卓君 執業證書編號：S0680523070006 郵箱： 分析師分析師 肖依依肖依依 執業證書編號：S0680523080005 郵箱： 研究助理研究助理 夏陶夏陶 執業證書編號：S0680122080038 郵箱： 相關研究相關研究 1、房地產開發：2024W10：本周新房成交同比-58.1%，住建部部長對政策、防風險、新模式作出說明2024-03-10 2、房地產開發：2024 年政府工作報告點評：繼續強調防風險，推動構建地產新模式2024-03-08 3、房地產開發：2024W9：本周新房成交同比-42.3%，城市房地產融資協調機制持續推進2024-03-0

8、3 -48%-32%-16%0%16%2023-032023-072023-11房地產開發滬深300 2024 年 03 月 17 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化.4 1.1 房地產企業出險前奏與時間軸.4 1.2 房地產企業出險關鍵拐點.10 1.3 出險房企從現金流風險走向資產風險關鍵拐點.14 二、出險潮后行業整體表現.16 2.1 當前房地產行業供給側產能出清幅度已近 50%.16 2.2 出險潮后行業整體杠桿不降反升.18 三、單主體出險案例分析.20 3.1 房企出險信號拆解.20 3.2 地

9、產單主體出險案例中國恒大.20 3.3 地產單主體出險案例綠地控股.25 3.4 地產單主體出險案例融創中國.27 3.5 地產單主體出險案例旭輝控股集團.31 3.6 地產單主體出險案例碧桂園.31 風險提示.33 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：我國商品房現房及期房銷售面積占比變化（預售制度）.4 圖表 2：全國財政收入中房地產行業貢獻度變化（土地財政）.4 圖表 3：我國居民部門杠桿率不斷增長（%）（高杠桿）.5 圖表 4：SW 房地產企業杠桿率不斷攀升（高負債、高杠桿）.5 圖表 5：資金流出上房企需面對信用債償還高峰（高負債）.5 圖表 6：資金流出上房企需面對美元債償還高峰（高負債）.

10、5 圖表 7：中國城鎮化率及變化.6 圖表 8：世界主要經濟體人均住宅建筑面積（平方米）.6 圖表 9：房地產企業出險時間軸.7 圖表 10：主要 35 家已出險大型房企最新近況整理.9 圖表 11：房企主要現金流來源和流向.11 圖表 12：房企資金使用調整情況.12 圖表 13：房地產行業民企信用債融資獲支持情況較弱.13 圖表 14：房地產行業美元債融資陷入停滯（億元）.13 圖表 15：房地產行業信托融資陷入停滯（億元）.13 圖表 16：房地產行業 ABS 融資縮減（億元）.13 圖表 17：各月百強房企中新增出險房企數量.14 圖表 18：出險房企由現金流風險走向資產風險傳導圖.1

11、5 圖表 19：百強房企中不同類型企業數量以及其中的出險房企數量.16 圖表 20：以 2021 年百強榜單為基準，房企去留情況.16 圖表 21：出險房企銷售同比變化（25 家樣本）.17 圖表 22：出險房企和非出險房企權益銷售額增速（44 家樣本）.17 圖表 23：不同類型企業的權益銷售額增速（44 家樣本）.17 圖表 24：出險房企和非出險房企的權益銷售額市占率.18 圖表 25：不同類型企業的權益銷售額市占率.18 圖表 26：樣本出險房企新增土地價值（25 家樣本）.18 圖表 27：樣本出險房企拿地銷售比（25 家樣本）.18 LZkZwVdYlXeV6YgUbWlWaQcM

12、7NtRqQsQnRkPqQnOkPnPmNbRnMpPMYrNoNMYsRxP 2024 年 03 月 17 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：2018-2023H1 主流 60 家房企整體財務杠桿指標變化.19 圖表 29：出險房企經營與資產負債表指標變化情況.19 圖表 30：房企出險信號拆解.20 圖表 31：中國恒大出險路徑拆解.21 圖表 32：恒大銷售額.22 圖表 33：恒大集團合并報表內分紅金額（億元）.22 圖表 34：恒大營業收入.22 圖表 35：恒大凈利潤.22 圖表 36：恒大主要資產變動情況（億元）.23 圖表 37：恒大主

13、要資產占比.23 圖表 38：恒大主要股權融資自救行為（僅供參考）.23 圖表 39：恒大資產出售情況（據不完全披露信息約 243 億元，僅供參考）.24 圖表 40：2022 恒大全國保交樓情況（含部分區域公司明細）.24 圖表 41：2023 年恒大全國保交樓情況（含部分區域公司明細）.25 圖表 42：綠地控股出險路徑拆解.26 圖表 43：融創中國出險路徑拆解.28 圖表 44：融創中國境外債重組方案測算（2023/11/19）.28 圖表 45：融創中國境外債重組搭配示例.29 圖表 46：融創中國股本影響敏感性測算（2023/11/19）.30 圖表 47：境外債重組方案對融創中國

14、債務規模的影響（總債務）.30 圖表 48：境外債重組方案對融創中國債務規模的影響（即期借貸償債化解方案）.30 圖表 49：旭輝控股出險路徑拆解.31 圖表 50：碧桂園年銷售額.32 圖表 51：碧桂園月銷售額.32 圖表 52：碧桂園歸母凈利潤.32 圖表 53：碧桂園土儲.32 圖表 54：碧桂園到期債券余額合計（截至 2023 年 10 月 30 日）.33 2024 年 03 月 17 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化 1.1 房地產企業出險房地產企業出險前奏前奏與與時間軸

15、時間軸 房企出險房企出險前奏前奏 房地產行業出了什么問題、如何打破房地產行業負反饋循環、如何推進房地產健康發展長效機制建設等問題我們已經在過往策略報告（最新討論詳見 2023 年 12 月 24 日發布的2024 年行業策略報告：凜冬已至，洗牌時刻報告）中反復討論，因此這篇文章我們不再從政策、基本面復盤及展望等角度著手，而是試圖通過對出險房企的路徑復盤以告訴投資者房企為何會出險、出險至今有什么變化？明白這兩個問題后，我們才能更好理解房地產周期走勢背后的緣由以及行業陣痛調整的必要性。如何理解此輪房地產行業所經歷的供給側出清？一是1市場發展初期，受土地制度、專業化程度、融資渠道等因素制約，我國大陸

16、地產行業發展偏向于“中國香港模式”（三種主要發展模式為“美國模式”、“中國香港模式”及“新加坡模式”），并引入了商品房預售和按揭制度（預售制度下房地產行業天然帶有較強金融屬性）。在時代紅利背景下，房地產行業逐漸掌握并試圖最大化運用金融屬性帶來的資金杠桿效應，并逐漸走向高負債、高杠桿、高周轉的銷售模式，這使得房地產在充分發揮對國民經濟拉動作用的同時，也帶來部分房企對杠桿的過度使用及部分地方政府對土地財政的過度依賴，導致我國房地產主要呈現：區域間、城鎮間結構失衡（分布不平衡、房價表現不平衡、住房擁有不平衡）；企業間部分主體責任失職（債務違約、樓盤爛尾等問題頻發，且部分房企風險暴露后償債意愿較低，詳

17、見下文分析）；行業間金融風險加?。ň用窦胺康禺a行業杠桿率十余年來不斷上行，前者需特別指出英國、德國、美國、日本等居民杠桿率在 2008 年金融危機之后均處于下降趨勢，雖后于 2020 年特殊宏觀環境下略有提升，但我國居民杠桿率長期攀升并已達 61.9%，接近日本的 67.5%。詳見圖表“我國居民部門杠桿率不斷增長（%）”“SW 房地產企業杠桿率不斷攀升”及“2018-2023H1 主流 60 家房企整體財務杠桿指標變化”）等問題。圖表 1：我國商品房現房及期房銷售面積占比變化（預售制度）圖表 2：全國財政收入中房地產行業貢獻度變化（土地財政）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Win

18、d，國盛證券研究所。注：圖中僅統計俠義的房地產行業相關稅收；包括契稅、土地增值稅、房產稅、耕地占用稅和城鎮土地使用稅。廣義的房地產行業稅收還應包括各環節的印花稅、增值稅以及所得稅等。1 中國房地產報房地產新發展模式的路徑探索 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000200520072009201120132015201720192021期房商品房銷售面積現房商品房銷售面積(萬平)現房占比（右軸)期房占比（右軸)0%5%10%15%20%25%30%35%4

19、0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國有土地使用權出讓收入貢獻度房地產稅收貢獻度房地產行業對全國財政收入貢獻度 2024 年 03 月 17 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：我國居民部門杠桿率不斷增長（%）（高杠桿）圖表 4：SW 房地產企業杠桿率不斷攀升（高負債、高杠桿）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：資金流出上房企需面對信用債償還高峰（高負債）圖表 6：資金流出上房企需面對美元債償還高峰（高負債）資料來源：Wind，國盛證券研

20、究所。注：統計范圍為 Wind 房地產_信用債，統計時間截至 2024-01-17，故 2024 及 2025 年發行量暫無完整數據。資料來源：Wind，國盛證券研究所。注：統計范圍為 Wind 房地產_中資美元債，統計時間截至 2024-01-17，故 2024 及 2025 年發行量暫無完整數據。為促進金融與房地產良性循環，健全房地產企業主體監管制度和資金監管，我國政府在2020 年下半年開始加大政策手段干預，包括運用對行業影響較大的“三道紅線”（最初目的旨在調降三大指標，倒逼房企主動降杠桿）、貸款集中度管理（長遠意義旨在限制房地產行業對信貸資源的擠占）、供地兩集中（最初目的旨在引導土地市

21、場競拍熱度回歸理性）及商品房預售資金監管（最初目的旨在規避房企資金挪用，壓實房企主體責任）等政策對房地產過多且不合理的金融屬性進行強制剝離。二是從人口視角來看，經過 20 余年的發展，中國城鎮住房從供給短缺到總體平衡，行業市場的容量正在構筑右肩，逐步進入減量發展時代。具體來看，中國房地產周期第一次面臨瓶頸期是在 2007-2009 的階段，第二個瓶頸期是在 2020-2025 年，此后或皆為探底。其中第二個瓶頸期（2020-2025 年）實際上對應的是歷史大周期級別的頂部，至于具體是哪一年，實際的市場數據已經給出了答案2021 年商品房銷售面積見頂。雖然回過頭去看數據已經驗證了結論，但我們還是

22、在此羅列與這個時間點判斷相關的人口、城鎮化率、人均住房面積情況，以便投資者更加清晰地了解我國最基本的住房需求已被滿足：0204060801001202007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-12美國中國日本韓國德國英國新加坡0102030405060708090012345672010 201120122013 201420152016

23、2017 201820192020 20212022帶息債務/歸母權益負債合計/歸母權益剔預后的資產負債率（%）（右軸）資產負債率（%）（右軸）-4000-200002000400060008000100002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025總發行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)-600-400-200020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025發行量(億美元)到期金額(億美元)凈融資額(億美元)2024 年 03 月 17 日 P.

24、6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 結合聯合國人口署預測及統計局年出生人口按照年齡位移，我國主力置業人口（25-44 歲）預期在 2020-2025 年進入瓶頸期。我國城鎮化率增速自 2016 年起連續 7 年放緩，2023 年小幅增長至 66.16%，雖與世界主要經濟體相比依然具備一定提升空間，但需要注意我國人口基數大，各地分化明顯。觀察我國各省份城鎮化率（2022 年，國家統計局數據），可以發現東部城市普遍較中西部城市更高，如上海（89.3%）、北京（87.6%）、天津（85.1%）、廣東（74.8%）、江蘇（74.4%）、浙江（73.4%）、福建（70.1%）等省份城鎮

25、化率已超過70%，接近發達國家水平，提升空間相對較小。根據七普數據，我國人均住房面積達 41.76 平方米，其中城鎮人均住房面積為 38.6平方米，已經接近發達國家 4060 平方米的人均住房建筑面積水平，特別是與東亞發達國家日韓接近?？紤]到我國經濟發展水平還遠低于日韓，某種程度上可以說我國居民住房情況超前于經濟發展水平，繼續快速增長的內在動力已經開始衰減（據財經城市研究院數據）。圖表 7：中國城鎮化率及變化 圖表 8：世界主要經濟體人均住宅建筑面積（平方米）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：根據財經城市研究院，美國駐華大使館公眾號，瑞小編電報，風馬牛地產研究院，長株潭樓市情報站，

26、財聞要鑒，廣東社會科學報道整理，國盛證券研究所。注：或存在建筑面積和套內面積的統計口徑差異，及統計時間差異，僅供參考。大級別周期角度，地產的需求是人口，政策與市場環境共振的結果。所以與以往不同的是，我們在 2021 年見到的政策調控是有史以來最為全面最為精準的一輪（供給端，融資端，需求端，房企端全面收緊），而此次倒逼行業降杠桿是處于大下行期。但我們同時也需理性看待當前房地產市場所經歷的陣痛期，一方面，違法違規致資不抵債，失去經營能力的企業將按照法治化，市場化原則出清將是必然的結果，行業在包括主體經營監管和資金責任監管上也將進一步規范，推動行業可持續健康發展；另一方面，破解房地產發展難題，促進市

27、場平穩健康發展的治本之策也在淘汰違規者后更加清晰，包括住房供應模式上加速“三大工程”建設以提供新動能，構建以政府為主提供基本保障，以市場為主滿足多層次需求的住房供應體系；開發模式上引導企業摒棄過往規模業績為王的觀念，更加注重產品與服務，讓商品住房回歸商品屬性，更好滿足改善性住房需求；融資模式上構建“存量資產和新增投資的良性循環”成為大勢所趨，如保障房，產業園及消費基礎設施 REITs 項目已獲實質推進，多渠道盤活存量資產對合理擴大有效投資以及降低行業債務風險等具有重要意義。房企出險房企出險探討探討 如我們前文所敘述，在此等背景下，部分房企淘汰出局是行業重塑的必然結果；而從行業實際發展情況來看，

28、當前房地產行業供給側產能出清幅度已接近 50%。行業陣痛調整既已是必然，那么決定房企出險的關鍵拐點是什么，出險潮后行業整體表現如何，行業-2.50-2.00-1.50-1.00-0.500.000.501.001.502.002.5001020304050607019491951195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023城鎮化率（%）城鎮化率變化（pc

29、t）（右軸）01020304050607080美國英國瑞士德國中國法國日本韓國 新加坡 2024 年 03 月 17 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出清是否結束等關鍵問題我們將在下文陸續展開。首先我們對房企出險做一個定義（相對嚴格定義）：根據不動產資管匯，房企出險指因政策和市場的變化，企業現金流出現斷層，無法按期償還各類融資及債券，無法按期兌付各類商票和員工理財產品，無法及時支付工程款，營銷傭金等開發成本費用等情形，尤其指發行過美元債的房企，在美元債到期后無法按期償還本息的情況。圖表 9：房地產企業出險時間軸 2024 年 03 月 17 日 P.8 請仔細閱讀

30、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：根據 Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報，央行官網，中指研究院，北京商報，中國經濟時報，中房研協，國家稅務總局，中國新聞網，金融監管研究院，中國金融新聞網，央廣網，中國房地產報，人民資訊，上海教育，浙江政務服務網，上海證券報，克而瑞，莆田新聞網，億翰智庫，財經網等報道整理，國盛證券研究所。注：統計時間截至 2023 年末，房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。2024 年 03 月 17 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：主要 35 家已出險

31、大型房企最新近況整理 企業名稱企業名稱 派系派系 出險時間出險時間 起因起因 目前進展目前進展 退市退市 停復牌停復牌 華夏幸福 產城頭部房企/京津冀系 2021 年 2 月 公司及下屬子公司 52.55 億元債務逾期 此輪首家出險規模性房企。2023 年 7 月公告境內外公司債券重組全部完成。截至 2023 年 9 月 30 日，累計未能如期償還債務金額合計為人民幣242.99 億元。藍光發展 川渝系 2021 年 7 月 中票違約，本息合計 9.675億 此輪 A 股第一家退市房企。截至 2023 年 4 月，暫未與債權人簽訂任何具有法律約束力的重組協議。退市 銀城國際控股 南京本土房企

32、2022 年 2 月 美元優先票據展期-停牌中 中國恒大 頭部房企/粵系 2021 年 9 月 恒大理財違約 1.銷售情況不如預期，重新審視債務重組條款，原定于 2023 年 9 月 25 日及 26 日有關建議重組的相關協議安排會議未舉行。2.截至 2023 年 9 月末，恒大地產涉及未能清償的到期債務累計約人民幣 2808.30 億元；此外，截至同期，恒大地產逾期商票累計約人民幣 2060.84 億元。停牌中 新力控股集團 贛系 2021 年 10月 2.5 億美元債違約 出險房企退市第一股。退市 花樣年控股 粵系 2021 年 10月 2 億美元票據違約 2023 年 7 月與境外債券持

33、有人小組及顧問合作確定境外債務重組；9 月公司已全面完成境內債重組工作，涉及 5 只境內債，金額合共超過 64 億元人民幣；10 月與藍綠雙城訂立框架合作協議，涉及制定境內物業重組計劃等。已復牌 當代置業-2021 年 10月 2.5 億美元債違約 2023 年 1 月境外債務重組生效；當前境內債務重組進行中。已復牌 佳兆業集團 粵系 2021 年 11月 3 億理財產品未兌付 截至 2022 年，公司境內有息負債約 506 億元；境外有息負債約 123 億美元。2023 年 10 月公司公布美元債重組最新情況，即向債權人小組提呈了涉及 123 億美元優先票據及其他境外債務的初步指示性重組方案

34、。已復牌 中國奧園 粵系 2021 年 11月 國內私募債展期，6590 萬元信托貸款違約 2023 年 10 月 31 日召開境外債重組聆訊。根據重組方案，公司將發行新的融資工具對原債券進行置換，包括 4 只共計 23 億美元新債務工具期限至 2031 年，14 億股普通股，1.43 億美元無息強制可轉換債券及 16 億美元永續債。已復牌 富力地產 粵系 2021 年 12月 7 億美元債展期 2022 年 11 月，富力成為國內首家實現境內及境外債券整體展期成功的房企，展期債務合計約人民幣 466 億元。陽光城 閩系 2021 年 11月 旗下三支美元債展期 截至 2023 年 5 月 1

35、2 日，已到期未支付的債務（包含金融機構借款，合作方款項，公開市場相關產品等）本金合計金額 647.32 億元。A 股退市 正榮地產 閩系 2022 年 2 月 美元債違約 截至 2023 年 6 月，境外債務方面公司有息負債約為 39 億美元。11 月 1日，與持有約占公司發行的優先票據及永續證券未償還本金總額 27.1%的債權人特別小組成員訂立重組條款書。龍光集團 粵系 2022 年 3 月 美元債違約 境內公開市場債務整體展期已于 2022 年 12 月完成。2023 年 10 月，消息稱龍光集團境外債重組展期期限最長延至 8 年。禹洲集團 閩系 2022 年 1 月 美元債展期 截至

36、2022 年底，禹洲集團境外債務的計息負債總額約為 68 億美元。2023 年 8 月公布境外債務重組初步方案，向債券持有人提供 3 種選擇，仍在磋商中。祥生控股集團 浙系 2022 年 1 月 美元票據展期 2023 年 2 月啟動 5 筆美元債重組，駁回清盤呈請；4 月創始人離世二代擔債務重擔。停牌中 俊發地產 滇系 2022 年 4 月 2.19 億信托貸款未兌付 2023 年 10 月 20 日，召開債務重組協調會，與意向參與重組的九家金融機構就債務重組方案細節進行商討。中梁控股 浙系 2022 年 4 月 美元債尋求展期 截至 2023 年 9 月初，約 79%的債務持有人已加入境外

37、債務重組支持協議。2024 年 03 月 17 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 綠地控股 頭部房企/海派 2022 年 5 月 美元債無法按期支付 獲得展期后，2023 年 8 月仍未能于寬限期內支付相關債券利息；9 月 9只境外債展期四年征求獲通過，總金額為 31.6 億美元。融創中國 頭部房企/京津冀系 2022 年 3 月 美元債展期 公司境外債務重組已于 2023 年 11 月 20 日起正式生效。融創中國成為首家完成境內外債務重組所有流程的大型房企。已復牌 世茂集團 閩系 2022 年 1 月 ABS 尋求展期 截至 2023 年 7 月初，已將重組方

38、案的草案發送予美元債債權人小組及協調委員會的顧問。已復牌 大發地產 滬系 2022 年 1 月 票據展期 債務重組進行中，清盤呈請撤銷。停牌中 合景泰富集團 粵系 2022 年 9 月 對 9 筆美元票據提出交換要約 境外債務重組已委任安邁融資為財務顧問。實地地產 粵系 2021 年 6 月 商票拒付 債務重組公開未有新消息。時代中國控股 粵系 2022 年 7 月 未能兌付兩筆債券利息 2023 年 12 月 15 日，時代中國披露 4 只境外債券季度更新稱仍在積極與債權人進行磋商。港龍中國地產-2021 年 10月 美元優先票據展期 債務重組公開未有新消息。泰禾集團 閩系 2020 年 7

39、 月 16 億元債券本息未能兌付 引戰萬科無果；截至 2023 年 6 月，公司已到期未歸還借款金額為 585.37億元；當前已成立專項工作小組，并聘請多方專業機構開展債務重組工作。退市 中南建設 蘇系 2022 年 11月 2.5 億美元票據利息未能兌付 截至 2023 年 7 月，四筆美元債約 48.6%持有人已簽署初步重組條款。融信中國 閩系 2022 年 7 月 兩筆美元債展期 2023 年 5 月推出近百億境內債重組方案：補充增信資產，延期三年。建業地產 豫系 2022 年 11月 美元債票息逾期 2023 年 7 月 20 日，已委任財務，法律顧問尋求境外債務重組全面解決方案。旭輝

40、控股集團 閩系 2022 年 9 月 信托融資未能按時兌付 截至 2023 年 10 月，境內方面已完成 3 筆公司債及 CMBS 的展期工作，合計展期金額超過 53 億元；境外債方面公司于 2024 年 1 月 3 日發布公告披露其境外重組方案將為債權人提供“短期削債，中期轉股，長期保本降息”的多種選擇，新票據年限在 2 至 9 年不等，目標減債規模約 33 億至 40 億美元。已復牌 寶龍地產 閩系 2022 年 7 月 無法按期償還 2129.4 萬美元本金及應計利息 2023 年 7 月 5 日，合計 4.35 億美元票據交換要約獲接納。金科股份 川渝系 2022 年 5 月“20 金

41、科 03”債券展期 主動提出破產重整申請；截至 2023 年 10 月，8 億元超短債展期的持有人會議仍在表決過程中。中駿集團控股 閩系 2023 年 10月 6100 萬美元票據違約 已委任海通國際為財務顧問探討境外債整體解決方案。遠洋集團 京津冀系 2023 年 8 月 未能支付美元債利息 2023 年 9 月公司稱將開啟境外債務全面重組。碧桂園 頭部房企/粵系 2023 年 10月 尋求境內債券展期 截至 2023 年 10 月，旗下 9 只計劃展期的境內債已全部成功展期，涉及金額約為 150 億。資料來源：根據公司公告，Wind 公司資訊，搜狐財經，觀點網，界面新聞，券商中國，商票，騰

42、訊財經報道整理，國盛證券研究所 1.2 房地產企業出險關鍵拐點房地產企業出險關鍵拐點 對房企主要現金流來源和流向進行拆解，可以發現對房企主要現金流來源和流向進行拆解，可以發現房企走向出險的真正拐點為資金鏈條房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化，即融資端（主導性更強）及銷售端的雙向傾覆。變化，即融資端（主導性更強）及銷售端的雙向傾覆。首先，房企一般以總部區域公司城市公司項目公司的方式管控項目。房企現金流入主要來源于融資性現金流和經營性現金流，即主要為外部借款和銷售回款。2024 年 03 月 17 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 房企的資金從總部（自有資金，金融機

43、構借款等）流向項目公司，并且在達到合適節點，重新回流總部。房企的資金流向主要為還融資款，還施工款，以及轉化為土儲，在建工程及存貨，作為資產存在（由于沒有破產清算，部分資金和抵押物長期沉淀在出險房企上）。圖表 11：房企主要現金流來源和流向 資料來源：國盛證券研究所繪制。注：自有資金非融資資金。我們將我們將前文“前文“房企出險房企出險前奏”中提到的兩點前奏”中提到的兩點映射到房企項目層面的資金鏈條上映射到房企項目層面的資金鏈條上（詳見圖（詳見圖表表房地產企業出險時間軸）房地產企業出險時間軸），可以發現，可以發現：首先房地產行業在過去二十余年里已逐漸掌握并試圖最大化運用金融屬性帶來的資金杠桿效應，

44、在行業融資端政策收緊后房企“三高”野蠻擴張模式被迫終結，房企拿地，開工，施工全環節鏈的資金（尤其非標資金）均受影響。其次在彼時需求端學區房調整及四限等政策下，房企整體銷售已然受到影響；而行業下行及特殊宏觀環境等因素再次以不分企業資質的特性挫傷市場需求，導致房企銷售資金回籠進一步受阻。房地產作為金融體系的重要組成部分之一，某種程度上不可能完全失去金融屬性，因此當資金流出上房企需面對項目層面的剛性支出及 2021 年后的債務償還高峰，現金流入上企業卻遭遇經營性現金流和融資性現金流雙殺，同時項目層面難以有富余的現金流調動回總部（為健全房地產企業主體監管制度，預售資金監管在恒大出險后逐漸走嚴；同時因行

45、業信用風險頻發，部分城市在未做資質區分的情況下采用了近乎 100%資金監管的模式，疊加安全性考慮下合作項目的合作方往往對建設預留 2024 年 03 月 17 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資金的要求更高，因此居民購房的錢或長期凍結于預售資金監管戶中，即使達到預售資金合理提取節點時開發商可動用資金也相對偏少）時，部分相對優質的房企也逐漸走向資金鏈斷裂。因此我們認為，本輪房企出險本質實則最先出現的是現金流危機而非資產風險；而現金因此我們認為，本輪房企出險本質實則最先出現的是現金流危機而非資產風險；而現金流危機后房企因資產價格大幅下跌等原因而面臨資產風險。流危機后

46、房企因資產價格大幅下跌等原因而面臨資產風險。圖表 12：房企資金使用調整情況 資料來源：根據上海土地交易市場，觀點網，億翰智庫，克而瑞，財聯社，中國房地產報，中國經濟網，第一財經資訊等報道整理，國盛證券研究所繪制。注：自有資金非融資資金。紅色叉叉代表資金口在 2020Q3 以來受收緊政策及大環境影響的環節；黃色五角星代表了目前利好類的政策作用的方向?？偨Y下來，此輪加速房企風險暴露的融資端調控路徑包括：信貸供給端約束個人購房按揭以及房企相關貸款（如房貸兩集中制度）；前融資金管控趨緊（如供應鏈 ABS 叫停，商票監管，拿地資金穿透管理）；房企全面降杠桿及有息負債規模（如三道紅線）；房企實際可動用資

47、金不及預期（“保交房”預售資金監管）等。房企銷售端回款不暢主要包括幾點原因：深耕城市政策變化（如四限，預售資金監管等）；拿地擴張激進但質量不高導致銷售回款滯后；新增拿地萎縮致后續可供銷售貨源不足；特殊宏觀環境及行業下行致居民購房意愿低迷等。2024 年 03 月 17 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 在在已明確已明確房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化房企走向出險的真正拐點為資金鏈條變化的基礎上，我們探尋的基礎上，我們探尋房企境內外發債房企境內外發債停滯關鍵時間點停滯關鍵時間點：在“三道紅線”，“房貸兩集中”等融資端去杠桿調控政策出臺后，房地產行業整體融資能力走

48、弱（前文提及政策出臺初期部分金融機構或對 30 家試點房企“三線四檔”融資管理規則存在一些誤解，在市場需求被挫傷等背景下對原本應該合理支持的新開工項目也未新增開發貸款，一定程度上造成了一些優質企業資金鏈緊繃），其中行業美元債發行規模于 2021H2 即顯著遇冷，由 2021 年 1 月的 796.5 億元跌至同年 8 月的 28.5 億元，而2022，2023M1-10 行業月均美元債發行額僅有 16.8 及 17.9 億元。境內債方面，過去一年市場走出“恐慌-邊際恢復-低迷-恐慌-邊際恢復（價格）”路徑。具體來看，受融資環境持續惡化影響，絕大部分民企的債券融資渠道于 2022 年下半年已接近

49、停滯（2021，2022年全年民企境內債發行只數分別為195，52只，占比26.4%，8.5%），甚至部分優質民營/混合所有制的房企都陷入無法正常發債融資的境地（僅有銷售質量高及具備股東支持的一類房企能延續融資能力如濱江，綠城，新希望，美的等），債券市場至 2022 年 10 月達到第一個不良情緒的頂峰。2022 年 11 月，“第二支箭”支持民企發債，市場情緒得到邊際恢復但整體落地弱于預期，少部分頭部優質民企/混合所有制房企通過恢復信用債發行成功修復存續債券價格，部分頭部重要民企通過中債增信擔保發行的方式發出少量債券。2023 年 6 月至 10 月，伴隨著遠洋集團，碧桂園及金地等房企傳出流

50、動性危機及董事長辭職等輿情，市場不良情緒反復蔓延；同年 11 月，在央行召開金融機構座談會再提支持房企債券融資疊加行業多個利好刺激下，前期大幅殺跌的地產債券價格邊際回升，但仍未看到一級發行的恢復。圖表 13：房地產行業民企信用債融資獲支持情況較弱 圖表 14：房地產行業美元債融資陷入停滯（億元）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 圖表 15：房地產行業信托融資陷入停滯（億元）圖表 16：房地產行業 ABS 融資縮減（億元）資料來源：中指，國盛證券研究所 資料來源：中指，國盛證券研究所 010002000300040005000600020192020202120

51、222023M1-11國央企發行規模（億元人民幣）民企發行規模（億元人民幣）2022年下半年以來，民企境內發債逐漸停滯2022年11月，“第二支箭”支持民企發債，但整體落地弱于預期01002003004005006007008009002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02

52、2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102021年下半年始，房企中資美元債一級市場發行遇冷；2022年下半年后地產美元債發行端幾乎陷入停滯01002003004005006007008002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0901002003004005006007002021-012021-032021-052021-072

53、021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09 2024 年 03 月 17 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 從從出險的主要時間路徑出險的主要時間路徑來看，來看，房企出險爆發周期與境內外發債停滯關鍵時間點相契合。隨著 2021 年下半年以來境內外發債閥口收緊，房企現金流危機逐漸顯露，進而反向帶來其他各類融資途徑（包括信托，ABS 等）的信用坍塌。2023 年一季度短暫小陽春后市場再次下行，融資枯竭疊加銷售回款的難以回流帶來行業新一

54、輪洗牌，圖表 17：各月百強房企中新增出險房企數量 資料來源：根據 Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。此外，基于圖表“房地產企業出險時間軸”，可以發現房企風險的主要傳導路徑為民企-混合制房企：民企房企自 2021 年年末融資監管趨緊后即遭遇現金流危機，在債務兌付及銷售回款不暢的壓力疊加下違約展期潮愈演愈烈，并最終迎來行業信用風險的集中爆發，并逐漸向混合制房企演化。當前國央企房企受市場環境影響有債券價格異動，但尚未有出險。1.3 出險房企從現金流出險房企從現金流風

55、險風險走向資產走向資產風險風險關鍵拐點關鍵拐點 我們認為我們認為本輪房企出險本質實則最先出現的是現金流危機本輪房企出險本質實則最先出現的是現金流危機，而經歷現金流風險后房企逐而經歷現金流風險后房企逐漸走向資產風險：漸走向資產風險：1，出險潮下居民持幣觀望心態及避險情緒加重，房企降價壓力及去化難度提升，帶來住宅類資產價格下跌并致賬面存貨貶值；2，與行業上行期所期待的“高效運營管理能力助力持有型資產（尤其 REITs 的底層持有型資產）溢價長期存在，并最終對原始權益人價值重估發起沖擊”不同；當前由于住宅類資產價格長期處于下行通道，導致持有型資產價格產生波動。同時，非住宅資產價格下跌影響抵押品價值，

56、進而帶來寫字樓，辦公，商業等資產變現清償負債能力的下滑；3，現金流危機下房企多主動/被動拋售資產，雖短暫緩解房企流動性壓力，但核心資產的流失本質上將對房企的持續經營能力發起更大挑戰。0123452021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112021年下半

57、年以來，中資美元債發行遇冷，融資受限下房企流動性危機蔓延2022年下半年后，民企境內債發行幾乎停滯，行業寒冬下房企資金鏈持續惡化樓市現“小陽春”行情行業延續下行趨勢，引發新一輪房企現金流危機 2024 年 03 月 17 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：出險房企由現金流風險走向資產風險傳導圖 資料來源：國盛證券研究所繪制 2024 年 03 月 17 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、出出險潮后行業整體表現險潮后行業整體表現 2.1 當前房地產行業供給側產能出清幅度已近當前房地產行業供給側產能出清幅度已近 50%

58、在 2020 年末“三道紅線”“銀行房貸兩集中”等監管政策開啟行業有序擴張序幕后，特殊宏觀環境及債務集中到期壓力進一步推動行業出清（于供給及拿地上出清特征更加明顯）。本輪房地產行業供給側產能出清幅度已近 50%，競爭格局在短期已相對穩定，剩下優質玩家以部分國央企開發商，高信用民企，區域龍頭民企為主。行業（百強榜單中）供給側出清已臨近尾聲，我們看好存活下來的優質房企在這個階段跑贏同行的機會，但同時認為未來仍有個別房企面臨被淘汰出局。數據來看：榜單：截至 2023 年 12 月 5 日，克而瑞權益銷售額百強房企中出險房企數量共計 46家（因房企于 2021 年開始集中出險，故采用 2021 年克而

59、瑞百強榜單），其中國企，民企，混合所有制企業分別為 0，44，2 家，分別占百強房企中各類型企業的比重 0%，62.9%，40%。以 2021 年克而瑞百強榜單為基準，46 家出險房企至 2022 年及 2023M10 分別有 44及 25 家企業仍處于百強榜單中；同時 54 家未出險房企至 2022 年及 2023M10 分別有 52 及 43 家企業仍位于百強榜中。一是出險及未出險企業幾乎皆面臨減量，分化，整合的行業挑戰，二是 2023 年下半年以來的銷售低迷走勢相較 2022 年下半年又下了一個臺階致行業產能出清加速。圖表 19：百強房企中不同類型企業數量以及其中的出險房企數量 圖表 2

60、0：以 2021 年百強榜單為基準，房企去留情況 資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。注：因房企于 2021 年開始集中出險，故克而瑞百強榜單采用 2021 年榜單。銷售：出險房企權益銷售額水平顯著下滑。因 46 家出險房企至 2022 年及 2023M1

61、0分別有 44 及 25 家企業仍處于百強榜單中（意味著仍有公開銷售數據）：以 2022 年為基準，44 家出險房企權益銷售額增速為-63.1%，而 52 家非出險房企權益銷售額增速為-25.2%；以 2023 年為基準，25 家出險企業在經歷 2022 年同期權益銷售額近 62.5%的深度下滑后，2023M1-10 這 25 家出險房企銷售額再次腰斬（-43.5%）。同時，不同類型企業的權益銷售額增速亦加速分化，其中國企表現優于混合所有制房企優于民企，與出險程度匹配。2570544201020304050607080國企民企混合所有制百強中不同類型企業數量出險房企數量010203040506

62、07080901002021年2022年2023M1-10未出險出險 2024 年 03 月 17 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：出險房企銷售同比變化（25 家樣本）資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。圖表 22：出險房企和非出險房企權益銷售額增速（44 家樣本）圖表 23：不同類型企業的權益銷售額增速（44 家樣本）資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，

63、第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。市占率：出險房企市占率受現金流斷裂，購房風險偏好，自身縮表等因素影響不斷下滑，于2020/2021/2022年在百強房企權益銷售額中分別占比54.0%/49.5%/32.6%。同時，國企：混合：民企市場份額從 2020 年的 24：13：63 變成了 22 年的 40：15：45。拿地：百強中 25

64、 家樣本出險房企（其余數據缺失）于 2020 年達到拿地高點；2021年行業開始試行集中拍地（政策期初以平抑土地市場熱度，穩定預期為目標），彼時受銷售轉冷，融資承壓影響，年內行業三輪土拍熱度逐次下滑；2022 年 25 家樣本出險房企已幾乎供給側產能出清完畢，樣本中僅碧桂園及旭輝兩家房企仍具備拿地能力。-63.8%-49.8%-62.5%-46.3%-23.8%-43.5%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%民企出險房企混合所有制出險房企25家出險房企2022M1-102023M1-10-11.3%6.3%-3.2%-63.1%-25.2%-44.0%-70%-60%-

65、50%-40%-30%-20%-10%0%10%44家出險房企52家非出險房企96家房企合計202120228.3%-7.4%-4.3%-3.2%-17.8%-58.0%-32.6%-44.0%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%國企民企混合所有制96家房企合計20212022 2024 年 03 月 17 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 24：出險房企和非出險房企的權益銷售額市占率 圖表 25：不同類型企業的權益銷售額市占率 資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點

66、網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。圖表 26：樣本出險房企新增土地價值（25 家樣本）圖表 27：樣本出險房企拿地銷售比（25 家樣本）資料來源：根據克而瑞，Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。資料來源：根據克而瑞，

67、Wind 公司資訊，財經，21 世紀經濟報道，鳳凰網房產，第一財經，觀點網，中訪網，界面新聞，新京報等報道整理，國盛證券研究所。注：房企出險判斷參照嚴格定義，僅供參考。2.2 出險潮后行業整體杠桿不降反升出險潮后行業整體杠桿不降反升 2020 年“三道紅線”政策最開始的目的是在適度節奏下調降三大指標（現金短債比，凈負債率及剔除預收賬款的資產負債率）；但實際上，由于“三道紅線”下的主體融資控制較過往融資渠道控制對房企資金鏈穩定性的考驗更大，導致部分早期經營不規范房企的三大指標在短暫的下行過后開始顯著攀升（尤其出險后指標加速惡化）并集中暴露風險，進而導致其對金融及產業鏈領域的外溢性影響相對不可控。

68、具體來看，行業主流 60 家房企現金短債比在 2020 年達到高點后下滑，凈資產負債率在 2020 年見底攀升，剔預后資產負債率亦于 2021 年見底后攀升。因此我們認為，去杠桿效果更佳的時間是銷售上升期或者穩定期，而非銷售下行期，特別是大下行期，大下行期杠桿容易出現被動抬升。46.0%50.5%67.4%54.0%49.5%32.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021202244家出險房企52家非出險房企24.3%27.1%27.1%39.8%12.5%12.3%12.3%14.8%63.3%60.5%60.5%45.4%0%10%20%30%

69、40%50%60%70%80%90%100%2020202120212022民企混合所有制國企-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02000400060008000100001200014000160001800020182019202020212022合計新增土地價值（億元）yoy（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%010020030040050060070080020182019202020212022平均單家房企新增土地價值（億元）平均拿地銷售比 2024 年 03 月 17 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

70、聲明 圖表 28：2018-2023H1 主流 60 家房企整體財務杠桿指標變化 資料來源：Wind，克而瑞，國盛證券研究所。注：三道紅線三大指標為：剔除預收賬款的資產負債率=（總負債-預收款）/（總資產-預收款）；凈負債率=（總有息負債-貨幣資金）/凈資產；現金短債比=現金及現金等價物/短期有息債務。部分房企因出險/退市，財務指標數據缺失，杠桿指標變化僅供參考。從具體出險房企主要指標變化情況來看，出險后房企經營指標快速衰退銷售及投資規?？焖傥s；而資產負債表指標雖已露出部分端倪（包括凈利潤下滑，減值準備，投資性物業公允價值變動帶來的凈資產折損，貨幣資金無法提取等），但指標的絕對衰退要滯后半年

71、左右。圖表 29：出險房企經營與資產負債表指標變化情況 資料來源：克而瑞，中指，Wind，國盛證券研究所。注：銷售，拿地數據為 2018，2019，2020，2021，2022，2023M10 數據；其他資產負債表數據為2018，2019，2020，2021，2022，2023H1 數據。2024 年 03 月 17 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、單主體出險案例分析單主體出險案例分析 3.1 房企出險信號拆解房企出險信號拆解 通過通過行業典型單主體出險案例（中國恒大行業典型單主體出險案例（中國恒大，綠地控股綠地控股，融創中國融創中國，旭輝控股集團旭輝控

72、股集團，碧桂碧桂園）園）的的分析，我們對房企出險前主要隱患分析，我們對房企出險前主要隱患，前期主要信號前期主要信號，出險前主要征兆進行總結。出險前主要征兆進行總結。出險前房企主要隱患出險前房企主要隱患：從發展歷程來看，一般違約房企經歷幾個階段：加足杠桿，非理性擴張；融資受限，資金鏈緊張；銷售困境，回款受阻；融資崩塌，現金流加速惡化。出險前期主要信號出險前期主要信號：房企出險并非突然事件，此前早有前兆提示：如投資性房地產受限比例上升（抵質押融資激增），融資成本攀升，資金回籠緩慢，債務高企，分紅及業績下滑，停工或爛尾項目增加，訴訟增加，公司高管拋售股份等。出險前主要征兆出險前主要征兆：（交叉影響）

73、評級下調，債務價格下跌，境內外融資受阻等。目前民營房企債券發行只有受“三只箭”支持的能在債券下跌后發出來；但因為中債增發債需要擔保，因此實際上部分民企已不具備持續融資續航能力，僅有銷售質量高及具備股東支持的一類房企能延續融資能力如濱江，綠城，新希望，美的等。正式出險正式出險：（根據不動產資管匯）因政策和市場的變化，企業現金流出現斷層，無法按期償還各類融資及債券，無法按期兌付各類商票和員工理財產品，無法及時支付工程款，營銷傭金等開發成本費用等情形，尤其指發行過美元債的房企，在美元債到期后無法按期償還本息（部分房企對相對兌付壓力較小的利息進行展期，已體現出行業資金鏈已高度緊張）。圖表 30：房企出

74、險信號拆解 資料來源：國盛證券研究所繪制 3.2 地產單主體出險案例地產單主體出險案例中國恒大中國恒大 中國恒大（中國恒大（3333.HK）：“高杠桿）：“高杠桿，高負債高負債，高周轉”運作模式下經歷多次債務危機高周轉”運作模式下經歷多次債務危機 此次 2021 年恒大系列償付性危機引發的我國房地產行業的一大黑天鵝事件并非公司首次觸發的債務危機。觀其官網發展歷程，恒大于 1996 年成立于廣州，在二十多年的發展歷程中，公司先后制定實施九個“三年計劃”，完成其從第一個項目奠基到全國 280 多個城市 1300 多個項目的拓展。其中多個“三年計劃”均離不開“高速發展，突飛猛進，迅速拓展，超常規增長

75、，大幅跨越”等字樣，可知恒大在其長時間發展路徑中都高度依賴 2024 年 03 月 17 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 “高杠桿，高負債，高周轉”運作模式，快速搶占市場份額，實現了各項核心經濟指標10 至 20 倍的超常規增長。在“三高”模式下，公司嘗到金融杠桿極致運用的巨大紅利，但同時早于 2008 年，公司在謀求上市失敗后就已陷入過債務危機（面臨超常規擴張背后的資金鏈壓力以及結構擔保貸款違約所觸發的上市前所有融資的交叉違約）；此外2020 年，恒大上市失敗又再次引發戰投賠償危機（面臨對賭協議下的高額本金及分紅賠償）。2021 年 6 至 7 月，以恒大河南

76、許昌“悅龍臺”項目停工（恒大欠中鐵建 2000 多萬工程款），三棵樹公告恒大逾期（公司應收恒大票據出現共計 5137.06 萬元逾期情形），廣發銀行訴前保全事件（要求提前兌付 1.32 億元），湖南省邵陽市住建暫停恒大網簽交易（存在帳外收存和使用挪用，預售資金的行為，蓄意逃避監管）為代表的系列恒大流動性問題拉開了我國房地產行業的一大黑天鵝事件，即恒大債務風險事件。2021 年 9 月，三棵樹公告披露稱自家所持中國恒大及旗下公司 3.36 億元商票發生逾期，由此正式揭露恒大暴雷。通過對恒大發展路徑及財務報表的分析，我們發現恒大第三次危機爆發初期的本質原因為現金流危機而非資產危機：恒大自身大量主業

77、及非主業“不盈利”項目造成財務黑洞，恒大自身大量主業及非主業“不盈利”項目造成財務黑洞，長期長期內生造血動力不足內生造血動力不足；行業陣痛期未能根據市場形勢變化審慎經營，造成經營和財務指標嚴重惡化。（經營性現金流不暢）恒大集團多年維持高分紅策略恒大集團多年維持高分紅策略，2011-2020 年恒大合并報表范圍內分紅的現金總支出超 1142 億，嚴重影響企業資金運作。（巨額分紅削弱現金流）監管部門“三條紅線”，“貸款集中度”等政策遏制高杠桿企業無序擴張命門，加速恒政策遏制高杠桿企業無序擴張命門，加速恒大風險暴露大風險暴露。（融資性現金流受限）圖表 31：中國恒大出險路徑拆解 資料來源：根據 Wi

78、nd 公司資訊，公司公告，樓市頭條，實戰 Finance，新浪地產，廣發銀行微訊社，中國證券報，匯票圈，資管網，財新國際，搜狐財經報道整理，國盛證券研究所 恒大自 2021 年末正式出險以來，其 2021 年年報因各種原因始終無法出具，可供外界參考的財務數據僅為 2021 年 9 月出具的當年度半年報和 2023 年 3 月發布的 2021 年未經審計示意性財務信息。2023 年 7 月 17 日，恒大補發公告披露其 2021-2022 年業績情況。恒大公告披露的業績情況引發我們對出險企業從現金流危機走向資產蒸發的路徑思考：恒大公告披露的業績情況引發我們對出險企業從現金流危機走向資產蒸發的路徑

79、思考：過往財報或涉及虛增利潤和企業規模。2021 年年報顯示恒大營業收入急速下降至 2024 年 03 月 17 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2500 億元（yoy-50.7%）；2022 年收入為 2300.7 億元（房地產開發業務收入為 2239.1億元）。值得注意的是，公司 2021 年業績公告披露“自 2021 財政年度起開始應用新會計處理，截至 2021 年 1 月 1 日，計入合約負債尚未確認為收入不含增值稅的余額人民幣 664,344百萬元將于報告期內在相應的條件滿足時確認為收入”，意味著 2021年恒大進行了一次性6643.44億元的收入調減

80、（占2018-2020年累計收入的45.8%），將 2021 年業績公告中 2021 年及之前的營業收入作出相應的巨額減值。圖表 32：恒大銷售額 圖表 33：恒大集團合并報表內分紅金額（億元）資料來源：克而瑞，國盛證券研究所 資料來源：法詢金融，國盛證券研究所 圖表 34：恒大營業收入 圖表 35：恒大凈利潤 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 其自身財務情況及市場下行環境導致賬面資產貶值。2021 年恒大集團全年虧損6862.19 億元，2022 年虧損 1258.14 億元，兩年合計虧損 8120.33 億元。受大額虧損影響，恒大 2021 與 202

81、2 年底的股東權益分別為-4731 億元和-5991 億元，已為資不抵債。恒大兩年合計虧損的 8120.33 億元主要由于其資產貶值和債務償還壓力所致。細拆 2022 年虧損情況（凈利潤虧損 1258.1 億元）：其中恒大經營性虧損 433.9億元，土地被收回金融資產減值損失（恒大拿地后因資金鏈斷裂導致無法正常開工而被政府收回。如 2022 年 11 月中旬，武漢市江夏區自然資源和規劃局發布公告稱無償收回恒大旗下公司武漢巴登城投資有限公司“恒大科技旅游城”項目 11 宗未使用土地國有建設用地使用權，后注銷共涉及 11 宗住宅用地，商服用地，對應土地面積約為 154.28 萬平）及其他非經營性虧

82、損 693.7 億元，所得稅開支 130.5 億元，凈虧損合計 1258.1 億元。05101520253035404501000200030004000500060007000800090002014201520162017201820192020202120222023H1銷售額（億元）銷售面積（萬方）銷售額排名（右軸）01002003004005006007002011201220132014201520162017201820192020-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%010002000300040005000600020182019202020212022營

83、業收入（億元）yoy（右軸）-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000200020182019202020212022凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)2024 年 03 月 17 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：恒大主要資產變動情況（億元）圖表 37：恒大主要資產占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 債務危機推動主動或被動出售資產，保交樓目標下縮表步伐持續。恒大資產下滑主要受 A，無力新增拿地且集中攻克保交樓難題以及 B，出售部分項目自救等因素影響。2022 年末

84、恒大總資產 18383.38 億元（較 2021 年下降 2688 億元，yoy-12.8%），其中開發中的物業及可供出售物業為公司主要資產，金額分別高達 1.14 萬億（yoy-10.1%）及 1029 億元（yoy-45.9%），對應合約負債下降 2533 億元。從儲備土地及項目數據來看，2022 年恒大土儲（2.1 億平）及參與舊改項目（79 個）皆較 2021 年（兩者分別為 2.6 億平及 93 個）顯著縮水。資產出售方面，2022 年恒大資產受主動（惜售好資產）及被動原因（接盤方愈加謹慎）處置相對緩慢。盡管恒大公開市場報道的相關資產出售情況主要為商業及非核心資產，但仍存在一定程度賤

85、賣資產的情況，雖短暫緩解房企流動性壓力，但資產的流失本質上將對恒大的持續經營能力發起更大挑戰。圖表 38：恒大主要股權融資自救行為（僅供參考）時間時間 事件事件 金額金額（億元）（億元）2020 年 8 月 恒大物業引入戰略投資者，募資約 235 億港元 213.9 2020 年 9 月 恒大汽車通過配售新股籌資約 40 億港元 36.4 2020 年 10 月 中國恒大折價 14.68配售股份，籌資約 43 億港元 39.1 2020 年 12 月 恒大物業厘定全球發售價每股 8.8 港元，募資凈額約 69.16 億港元 62.9 2021 年 1 月 恒大汽車以 27.3 港元每股定增 9

86、.52 億新股，募資約 260 億港元 236.6 2021 年 3 月 房車寶引入 17 家戰投募資 163.5 億港元以謀求上市 148.8 2021 年 5 月 以每股 40.92 港元配售 2.6 億股恒大汽車股份，約占總股本 2.66%，募資約 106 億港元 96.5 2021 年 6 月 中國恒大將恒騰網絡 8%股份轉讓給柯利明，套現 44.33 億港元 40.3 2021 年 8 月 分別向騰訊及獨立第三方轉讓 7%，4%恒騰網絡股份，轉讓價分別為 20.7 億港元，11.8 億港元。29.6 2021 年 8 月 出售恒大冰泉 49%股權，總金額約 20 億元 20.0 20

87、21 年 8 月 出售深圳市高新投 7.08%股權，總金額約 10.4 億元 10.4 2021 年 9 月 中國恒大出售盛京銀行股份有限公司 17.5 億的非流通內資股，對價為每股人民幣 5.7 元，合計人民幣 99.9 億元 99.9 2021 年 11 月 恒大汽車完成先舊后新配售 1.748 億股，配售價 2.86 港元 4.5 2021 年 11 月 中國恒大出售恒騰網絡 16.6 億股，對價為 21.3 億港元 19.4 2021 年 12 月 恒大汽車完成先舊后新配售 9 億股，配售價 3.00 港元 24.1 2023 年 8 月 紐頓集團意向 5 億美元入股恒大汽車，10 月

88、紐頓集團暫停履行股份認購協議中的相關義務。-資料來源：根據 wind 公司資訊，公司公告，鳳凰網財經，新浪財經，21 世紀經濟報道整理，國盛證券研究所。注：HKDCNY.EX 采用 0.91；USDCNY.EX采用 7.11。-1,400-1,200-1,000-800-600-400-200002000400060008000100001200014000發展中物業可供出售之物業受限制現金貨幣資金20212022變動0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022貨幣資金(含受限)應收賬款可供出售物業發展中物業投資性房地產物業,廠房及

89、設備 2024 年 03 月 17 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：恒大資產出售情況（據不完全披露信息約 243 億元，僅供參考）時間時間 資產資產 受讓方受讓方 回收資金回收資金/總代價總代價 金額金額（億元）（億元）2022 年 2 月 25 日 4 個項目公司股權（重慶黛山華庭項目公司 10%股權，東莞恒大悅龍臺項目公司 9.8712%股權，佛山鉑睿府項目公司9.23%股權，廣深國際文旅城兩項目公司各 10.97%股權）光大信托，五礦信托 收回 4 個項目的部分前期投資款約 19.5 億元，可化解項目涉及的債務約 70.1 億元。19.5 20

90、22 年 3 月 29 日 在建杭州水晶城文化旅游商業綜合體項目（水晶城項目）浙江建工及浙建房產 36.60 億元（部分對價將用于抵償 9.21 億元工程款，其余出售事項所得款項將作為恒大一般營運資金）。36.6 2022 年 5 月 26 日 城市之光廣場項目 浙江建工及浙建房產 13.47 億元 13.5 2022 年 8 月 3 日 廣州恒大足球場地塊土地使用權 廣州市規劃和自然資源局 55.2 億元 55.2 2022 年 11 月 7 日 一宗中國香港元朗項目（未開發）美國不良資產管理企業橡樹資本 6 億美元 42.7 2022 年 11 月 26日 一宗深圳商業地塊 深圳市安和一號

91、房地產開發有限公司 75 億元 75.0 2023 年 8 月 16 日 福州濱江左岸項目 五礦國際信托 估算為 1960 萬元 0.2 合計合計 242.6 資料來源：根據公司公告，新浪財經，中國證券報，中國基金報，財新網報道整理，國盛證券研究所。注：USDCNY.EX 采用 7.11。圖表 40：2022 恒大全國保交樓情況（含部分區域公司明細）地區地區 復工項目復工項目 交付套數（套）交付套數（套）全國全國 732 301000 四川公司 20 20000 河南公司 20 14000 云南公司 近 4000 山西公司 5,000 天津公司（M3-M12）475 江西公司 9000 重慶公

92、司 15000 安徽公司 17289 湖南公司 13341 湖北公司 15 14000 海南公司 6 4330 吉林公司 3437 陜西公司 16 9592 遼寧公司 20 9106 福建公司 10 5664 貴州公司 13 10000 資料來源：根據 wind 公司資訊，公司公告，分公司官方微信公眾號，觀點網整理，國盛證券研究所。2024 年 03 月 17 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：2023 年恒大全國保交樓情況（含部分區域公司明細）地區地區 復工項目復工項目 交付套數（套）交付套數（套）全國（全國（M1-M5）677 122,000 安徽

93、公司（M1-M11）16 近 20000 陜西公司（M1-M9）9 5733 湖北公司（M1-M9）超 12000 深圳公司（M1-M8）超 6000 內蒙公司（M1-M7）3800 余 河南公司（M1-M11）12892 貴州公司（M1-M8）14402 遼寧公司（M1-M7）4800 余 江西公司（M1-M8）7500 余 湖南公司（M1-M8）12412 海南公司（2021.9-2023.8）6644 資料來源：根據 wind 公司資訊，公司公告，分公司官方微信公眾號，21 世紀經濟報道整理，國盛證券研究所。3.3 地產單主體地產單主體出險案例出險案例綠地控股綠地控股 綠地控股綠地控股（

94、600606.SH）：首家出險的“國企”開發商首家出險的“國企”開發商 2022 年 4 月，在債務兌付壓力疊加自身造血能力再遇波折的雙重壓力下，綠地未能在10 個工作日寬限期內兌付一筆規模超過 10 億元的信托貸款，流動性危機初顯；隨后 5月綠地公告美元債展期，成為出險房企名單上的一員。值得注意的是，綠地控股國資股東在綠地資金鏈承壓期間也曾出手相救（2022 年 8 月 7 日，綠地公告披露公司獲得兩大國有股東上海地產，上海城投共計 30 億元的資金支持，借款期限為兩年，借款年利率為6%。同年 9 月 27 日，綠地再發關聯交易公告稱擬向其國資股東上海地產集團借款 14.5億元，借款期限為一

95、年，借款年利率為 6%）；但最終于 2022 年 11 月，綠地仍成為首家美元債違約的國資房地產企業。綠地走向出險的核心原因主要有：“三高”開發模式下的經營困境與大而不強的資產質量是懸在綠地頭上的達摩克利斯之劍，其業務構成為地產與基建兩大板塊并駕齊驅兼以金融，消費，健康，科創等協同發展，而房地產資產輕重失衡與基建業務高投入低回報導致資產變現能力在下行周期的快速惡化是綠地走向持續無力償債的核心原因；此外其與國資股東的綁定程度始終不明朗（上海國資委對綠地有一定支持，但在意義更大的直接注資及資金拆借，共用授信，股東擔保上相對薄弱）則是削弱綠地被國資救助的關鍵變量。2024 年 03 月 17 日 P

96、.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 42：綠地控股出險路徑拆解 資料來源：根據 Wind 公司資訊，公司公告，氫財經，長江商報，金角財經，不良資產頭條報道整理，國盛證券研究所。出險房企獲輸血資金來源可分為自救（如銷售回款，出售物業，債務展期），債權人及股東紓困（如債務重組，股東借款），中央政府及地方政府援助（如紓困基金，政策性銀行專項借款，國家層面的穩定基金），金融機構支持（如資產管理公司，信托等機構收購債券）等。其中，就股東紓困的具體方式而言，直接注資，拆借，擔保等的支持力度相對要強于單純的項目合作，銀行協調，簽署框架協議等。綠地控股出險引發市場對真偽國企的思考：

97、綠地控股出險引發市場對真偽國企的思考：就房地產公司而言，國企，混改，民企代表了三大陣營。在行業融資端承壓下市場對“混合所有制”房企由信仰穩定衍化為架構差異化的細致切分；在激進民企出險，頭部民企隊伍逐漸穩定的同時，混改企業也在逐漸以所有制架構來分化信用優劣。從剖析綠地從剖析綠地，遠洋遠洋，金地金地，綠城綠城，萬科萬科，金茂金茂，中交地產的股東支持力度與自身資產狀中交地產的股東支持力度與自身資產狀況，可以況，可以發現發現：按照 Wind 企業性質分類標準，房地產企業可以分為中央國有企業，地方國有企業，民營企業，外資企業及公眾企業（無實控人）。其中部分房企為根正苗紅的純國央企，部分企業經歷混改后展現

98、出偏向于國企，民企，公眾企業性質的情況。沒有哪類房企可以完全無視行業大幅度級別的一個量價下行，只有說哪些房企可能相對受影響較小，而行業的趨勢性下行的壓力也必然會體現在房企的報表和經營層面。區別在于國央企類開發商受基因與背景影響，過往相對在財務管理規范化和安全性上要求更加嚴格，也帶來再融資和銷售的率先修復。雖然國資背景或能帶來企業治理規范以及母公司和實際控制人能帶來一定信用優勢，但并不等于企業現金流絕對健康及危機下母公司的無限/無條件救助。房企自身擴展模式，資產經營情況與到償債壓力決定了企業發展的安全墊厚度，其中現金流穩定性是檢驗主體資質變化的核心，而房企出險并非突然事件，此前早有前兆提示。對于

99、混改企業而言，需要結合股東穿透持股比例，公司董事會席位分布，過往股東支持力度，業務與股東協同性等因素綜合判斷其與股東的綁定程度，進而切分公司是國企屬性更多還是民企屬性更多。盡管資產質量與資金缺口是最終決定被救助與否的核心因素，但與股東的綁定程度是否明朗則是一個關鍵變量?；旄姆科蟪鲭U后雖然國資股東的支持可以為其債務壓力提供一定緩沖，但在政策早已拐向的背景下非國央類房企的再融資能力還未得到明顯修復（“第二支箭”出臺后行業債券融資環境邊際修復，但大部分企業依然無法做到純信用債發行，行業整體發債規模也并未有明顯回暖），其本質原因是市場尚未筑底，銷售回暖的復蘇趨勢遠 2024 年 03 月 17 日 P

100、.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 不及房企現金流惡化的速度。因此可以認為市場企穩，經濟企穩是所有房地產企業要在本輪危機中活過來的一大關鍵性前提，而市場的底部需要大量的政策出臺去夯實，講究天時地利人和。3.4 地產單主體出險案例地產單主體出險案例融創中國融創中國 融創中國融創中國（1918.HK）：境外債務重組完成，境內尚待推進境外債務重組完成，境內尚待推進（典型范例）（典型范例）當前融創中國境外債務重組各項條件已獲滿足，并已于2023年11月20日起正式生效，這意味著融創中國成為首家完成境內外債務重組所有流程的大型房企（因產業鏈關系復雜，風險企業涉及債務規模龐大，爛尾樓

101、開發周期長等問題，導致出險房企無法在短時間內完成存量風險化解。2022 年已經債務展期的部分出險房企 2023 年又進入了二展，部分出險企業的未來依然是淘汰出局）。此次債務重組將較大幅壓縮融創整體債務規模，緩解流動性壓力，并將顯著提升凈資產規模和優化資本結構，有利于公司盡快恢復健康經營。據 Wind 數據，截至 2024-01-17，按證監會行業分類則房地產業違約債券只數達 240 只，對應違約債券余額 2694.04 億元；若按 Wind 行業分類則房地產業違約債券只數達 431只，對應違約債券余額 4080.24 億元。我們需注意到雖已有少部分房企發布公告稱境內債務重組部分/基本完成（如龍

102、光，富力，花樣年，碧桂園等，詳見上文“主要 35 家已出險大型房企最新近況整理”），但相對于融創及旭輝（2024 年 1 月 3 日，旭輝披露境外債務重組最新進展，預計減債 33 億至 40 億美元）具有減債意義（涉及可轉債及強制可轉債）的境外重組方案而言，境內債務重組方案目前多局限于展期剛兌（展期并不意味著成功化債，在資產端較大幅度縮水背景下“剛性”債務往往難以償還，到期后或仍面臨二展壓力）（另據中指研究院統計，境內債務重組多通過對還款期限，利率，付息頻率，增信措施等條款進行調整，延長償還時間）；此外多數出險房企在債務重組工作上仍長期沒有有效進展，境內債方面化解空間較大。案例如早早暴雷的華夏

103、幸福（自 2021 年初出險后華夏幸福即在當年 12 月公布了債務重組計劃，并于 2022 年完成了大部分的債務重組；然而由于銷售萎靡不振，資產出售資金未能及時進賬，核心優質資產流失等原因，華夏幸福債務化解風險并未完全解除）及藍光發展（自 2021 年 7 月出險后，藍光發展曾積極通過出售項目，引入戰投等方式自救；同時 2021 年 12 月，公司成立由楊鏗直接領導的債務重組專項工作組，并聘請了境內及境外債務重組顧問，全面開展債務風險化解整體工作。然而公司債務重組遲遲未形成實質性方案，最終藍光發展成為了此輪現金流危機下的 A 股第一家退市房企，而退市后公司債務重組路徑將更加艱難。當前藍光發展仍

104、未有實質性債務重組方案披露）等時至今日依然未能完成全部的債務重組，大量房企的債務特別是境內債務重組障礙重重，遲遲無法盤活存量資產，在這個維度上，我們認為有必要去加速推動債務整理，加快資產的流動；而參考日本 2002 年金融再生法案出臺前后的債務重組，我們認為推動債權方認虧削債或是盤活企業資產負債表的有效舉措之一。融創債務重組能獲得突破性進展原因：融創債務重組能獲得突破性進展原因：2021 年年末開始，融創即通過拋售股份，股權配售，出售資產等方式自救。融創的土儲能級相對較好，更易獲 AMC，保交樓等資金支持，也推高債權人對公司恢復正常經營的信心。2022 年 12 月，融創即推出境外債務重組框架

105、，針對不同債權人訴求擬定多種債務處置工具。后積極與境外債權人協商，通過提高認購額度，調低轉股價格等推進化債方案通過。2023 年初完成 160 億元境內債展期，平均展期 3.51 年，有力緩解流動性壓力。2024 年 03 月 17 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：融創中國出險路徑拆解 資料來源：根據 Wind 公司資訊，公司公告，房地產導刊，久期財經，界面新聞報道整理，國盛證券研究所 根據融創中國境外債務重組方案，公司債權人約百億美元的現有債務，將被置換為新票據，強制可轉換債券，可轉換債券，融創服務的股票，分別對價 57 億美元，27.5 億美元，

106、10 億美元，7.78 億美元。新票據，強制可轉換債券，可轉換債券 3 種產品已于 11月 21 日在新交所上市；融創服務股份已轉讓至計劃債權人賬下。圖表 44：融創中國境外債重組方案測算（2023/11/19）資料來源：公司公告，融創中國境外債務重組方案 ppt，國盛證券研究所。注：截至 2023/11/19，融創中國總股本為 54.5 億股，股價為 2.2 港元，對應總市值為 119.9 億港元；USDHKD.EX 選取 7.8 匯率；融創服務股本為 30.6 億股。*詳見重組方案對融創中國債務規模的影響。2024 年 03 月 17 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

107、末頁聲明 圖表 45：融創中國境外債重組搭配示例 資料來源：融創中國境外債務重組方案 ppt，國盛證券研究所。注：債權人可根據自身不同需求和約束條件來選擇不同的重組對價。針對 1000 美元的債務，以上列示了債權人可以選擇的不同重組對價（示例）。（1）債務總求償額為 102.37 億美元，因此可轉債金額相當于債權人求償額的 9.77%。對于每個債權人，其債權的 9.77%將強制轉換成可轉債。（2）假設未達到最大分配上限。若 MCB 和融創服務股權交換分配超過上限，則債權人所選擇的 MCB和/或融創服務股權金額只能按比例獲得分配。融創通過可轉債削減了 45 億美元債務規模（降杠桿），重組后公司境

108、外公開市場 2-3 年內無剛性還債壓力，為公司后續保交付工作提供有力保障，亦為公司經營恢復創造了更好的條件。2023年12月6日，融創發布已發行股本變動及強制可轉換債券之第一次轉換結果公告：公司股份數目已由此前的 5493980745 股升至 2023 年 12 月 6 日的 8392667166 股，因重組方案中可轉換債券的轉換而配發及發行新股份所致。其中，根據在 2023 年 11 月 20日發行的 2032 年到期的 1.0/2.0%可轉換債券的轉換而配發及發行新股份數目為18553438 股，根據在 2023 年 11 月 20 日發行的 2028 年到期的不計息強制可轉換債券的轉換而

109、配發及發行新股份數目為 2475113989 股（在第一次轉換期限內，公司收到本金總額為 1903933926 美元的強制可轉換債券的轉換通知，占強制可轉換債券初始發行金額約 69.23%；根據每股 6 港元的轉換價格及 1 美元=7.8 港元的協定匯率，公司向轉換持有人配發及發行合共 2475113989 股強制可轉換債券轉換股份），根據在 2023 年 11月 20 日發行的 2028 年到期的不計息控股股東債券的轉換而配發及發行新股份數目為405018994 股。2024 年 03 月 17 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 46：融創中國股本影響敏感

110、性測算（2023/11/19）資料來源：公司公告，融創中國境外債務重組方案 ppt，國盛證券研究所。注：假設自生效日至上述債務工具悉數轉換日期止，公司已發行股本概無其他變動。USDHKD.EX 選取 7.8 匯率。根據公司境外債務重組 ppt，控股股東于 2021 年 11 月所提供的 4.5 億美元股東貸款將以與強制可轉債同樣的價格同步轉股（利于公司，債權人與控股股東之間的利益保持緊密一致）。起息日為重組生效日期或二零二三年九月三十日。EPS 以 2022 年歸母凈利潤計算。圖表 47：境外債重組方案對融創中國債務規模的影響（總債務）2022/12/31 重組前重組前 重組后重組后（僅考慮重

111、組中轉股方案，不剔除新發債券（僅考慮重組中轉股方案，不剔除新發債券，其他抵押債務展期金額）其他抵押債務展期金額）人民幣人民幣（百萬元）（百萬元）美元美元（百萬元）（百萬元）人民幣人民幣（百萬元）（百萬元）美元美元（百萬元）（百萬元）下降比下降比例例 合計：總有息負債總額合計：總有息負債總額 298419 42848 266884 38320-10.6%1）長期借貸（非即期借貸）長期借貸（非即期借貸）44943 6453 44943 6453-2）短期有息負債（即期借貸）短期有息負債（即期借貸）253476 36395 221941 31867-12.4%正常存續且將于一年內到期的借貸 3375

112、1 4846 33751 4846-到期未償付或可能被要求提前還款的借貸 219725 31549 188190 27021-14.4%資料來源：公司公告，融創中國境外債務重組方案 ppt，國盛證券研究所。注：USDCNY.EX 選取 6.96 匯率。圖表 48：境外債重組方案對融創中國債務規模的影響（即期借貸償債化解方案）即期借貸償債化解方案即期借貸償債化解方案 人民幣（百萬元）人民幣（百萬元）美元（百萬元）美元（百萬元）對應債務對應債務 1）境外債務）境外債務 75964 10907 通過計劃對以下各項進行重組通過計劃對以下各項進行重組 優先票據 53655 7704 12 筆境外美元票據

113、 境外債務工具 9362 1344 10 筆其他境外債務 與其他有抵押境外債權人進行雙邊磋商，對境外與其他有抵押境外債權人進行雙邊磋商，對境外有抵押債務進行展期有抵押債務進行展期 12947 1859 2）境內債務）境內債務 143761 20642 境內項目公司層面的銀行及其他金融機構借貸（銀行層面皆續期）合計：到期未償付或可能被要求提前還款的即期合計：到期未償付或可能被要求提前還款的即期借貸總額借貸總額 219725 31549 資料來源：公司公告，融創中國境外債務重組方案 ppt，國盛證券研究所。注：USDCNY.EX 選取 6.96 匯率。2024 年 03 月 17 日 P.31 請

114、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.5 地產單主體出險案例地產單主體出險案例旭輝控股集團旭輝控股集團 旭輝控股集團旭輝控股集團（0884.Hk）：曾經均衡發展的民營示范房企亦走向出險曾經均衡發展的民營示范房企亦走向出險 旭輝控股集團出險原因分析：從財務數據來看，公司并非像多數出險房企一樣因“三高”發展模式及無序擴張走向債臺高筑，相反出險前公司“三道紅線”保持綠檔且賬面現金超 300 億元（截至2022H1）；但公司貨幣資金或受各類保證金，預售資金監管（預售資金監管在恒大出險后逐漸走嚴；同時因行業信用風險頻發，部分城市在未做資質區分的情況下采用了近乎 100%資金監管的模式），合

115、作項目資金（公司合作項目較多），節點數據，?？顚Ｓ玫纫蛩赜绊懚疤撆帧?。市場下行期的銷售疲弱，融資困難導致公司現金流在賬面資金無法動用的前提下惡化程度超出預期。因資金鏈斷裂風險，公司遭遇評級下調并觸發提前兌付條款，陷入債權人擠兌的惡性循環。值得注意的是，當前旭輝境外債務重組進度也迎來提速。根據公司于 2024 年 1 月 3 日發布的境外流動資金狀況全面解決方案公告，公司截至 2023 年 6 月的整體計息境外負債總額（不包括應計利息）約為 70 億美元（其中包括優先票據未償還本金額約 40 億美元，可換股債券未償還本金額約 18.95 億港元，優先永續證券未償還本金額約 3 億美元，無擔保貸

116、款授信未償還本金額約 23 億美元以及項目層面債務未償還本金額約 1.105 億美元）。在最新分類化債方案中，公司將為債權人提供“短期削債，中期轉股，長期保本降息”的多種選擇，新票據年限在 2 至 9 年不等，目標減債規模約 33 億至 40 億美元。圖表 49：旭輝控股出險路徑拆解 資料來源：根據公司公告，Wind 及同花順公司資訊，中國房地產報，旭輝南京，中指研究院，久期財經，大鄂資訊，21 世紀經濟報道整理，國盛證券研究所。3.6 地產單主體出險案例地產單主體出險案例碧桂園碧桂園 碧桂園碧桂園（2007.HK）：2023 年年 8 月技術性違約后快速出險，尋求制定整體債務解決方月技術性違

117、約后快速出險，尋求制定整體債務解決方案案 10 月 10 日，碧桂園發布公告表示公司尚未支付某債務項下本金金額為 4.7 億港元的到 2024 年 03 月 17 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 期款項，并將積極推進境外債務管理措施，制定整體解決方案。截至 2023 年 10 月 10日，碧桂園共 9 筆境內公司債券本金共計約 147 億元的展期方案已獲得相關債券持有人的必要同意。公司已在此前境內債務處置的基礎上，轉到約 93 億美元境外債務的處置和保交付的工作中。銷售及土儲銷售及土儲：公司銷售金額在 2022 年已經歷斷崖式下跌。2023 年 2-3 月，受開

118、年小陽春影響公司銷售跟隨整體大勢現小幅回升跡象（月均約實現 250 億元銷售），4 月后公司銷售再次逐月惡化。過于下沉的土儲導致碧桂園資產呈現“重量輕質”的特點，在下行期也難以通過薄利多銷快速回款（且因現金流緊張，公司土儲在中短期內無法實現“換倉”優化）。數據來看，11 月傳統淡季下公司銷售額僅錄得 61.1 億元，同比下滑 76.5%（同期百強-29.4%），累計錄得 1674 億元，下滑 50.1%（同期百強-15.4%）。圖表 50：碧桂園年銷售額 圖表 51：碧桂園月銷售額 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 52：碧桂園歸母凈利潤 圖表 53

119、：碧桂園土儲 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司年報，國盛證券研究所 資產及負債資產及負債：受大環境影響公司已于 2020 年開始縮表及壓降負債，2022 年末總資產及有息債務余額分別降至 17444.7（yoy-10.5%）及 2712 億元（yoy-14.7%）。同時疊加銷售額承壓與再融資環境持續惡化影響，公司賬面可動用資金亦同步減少（2022 年末賬面現金及現金等價物余額為 1476 億元，yoy-18.6%），階段性流動壓力驟升（2020-2022年公司整體現金流均為凈流出狀態，合計凈流出 1204.4 億元）。同時需關注公司隱性負債情況（截至 2022 年末）：1）貿

120、易與應付賬款，合同負債，當期和遞延所得稅負債合計超 1.1 萬億元；2）“明股實債”風險猶存（碧桂園 2022 年歸母凈利潤虧損 61 億，少數股東卻盈利 30.9 億元；同時少數股東權益近四年持續攀升）。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000201520162017201820192020202120222023M1-11合同銷售額（億元）yoy（右軸）-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%0501001502002503003504002022M12022M2

121、2022M32022M42022M52022M62022M72022M82022M92022M102022M112022M122023M12023M22023M32023M42023M52023M62023M72023M82023M92023M102023M11合同銷售額（億元）yoy（右軸）-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-100-5005010015020025030035040020182019202020212022歸母核心凈利潤（億元)yoy（右軸）-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%00.511.522.53201

122、82019202020212022土地儲備（億方）yoy（右軸）2024 年 03 月 17 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 54：碧桂園到期債券余額合計（截至 2023 年 10 月 30 日）資料來源：中指，國盛證券研究所 風險提示風險提示 1.基本面下行超預期：如果銷售價格持續下行，將顯著影響購房者預期，引發拋售，同時導致房企拿地繼續疲軟，土地財政后繼無力，失業率上升，銀行不良資產上升。2.政策放松不及預期：若后續需求端政策放松力度和跟進城市數量不及預期，新房銷售面積及銷售價格或繼續下行。3.房企出險風險蔓延：若房企出險風險進一步蔓延，或反向再次影響

123、行業融資及銷售。2024 年 03 月 17 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料，意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料，意見及推測

124、不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀，公正，但本報告所載的資料，工具，意見，信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資，法律，會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行

125、的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行，財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布，復制。任何機構或個人如引用，刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去，現在及將來均不會與本報告

126、中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅

127、在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦東新區南洋涇路 555 號陸家嘴金融街區 22棟 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：