《房地產行業專題研究：三井不動產篇跨越危機日本房企做對了什么？-240415（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《房地產行業專題研究：三井不動產篇跨越危機日本房企做對了什么？-240415（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 房地產房地產 跨越危機，日本房企做對了什么？跨越危機，日本房企做對了什么？三井不動產篇三井不動產篇 華泰研究華泰研究 房地產開發房地產開發 增持增持 (維持維持)房地產服務房地產服務 增持增持 (維持維持)研究員 陳慎陳慎 SAC No.S0570519010002 SFC No.BIO834 +(86)21 2897 2228 研究員 劉璐劉璐 SAC No.S0570519070001 SFC No.BRD825 +(86)21 2897 2218 研究員 林正衡林正衡 SAC No.S057052009000

2、3 SFC No.BRC046 +(86)21 2897 2087 聯系人 陳穎陳穎 SAC No.S0570122050022 +(86)755 8249 2388 聯系人 戚康旭戚康旭 SAC No.S0570122120008 +(86)21 2897 2228 行業走勢圖行業走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 2024 年 4 月 15 日中國內地 專題研究專題研究 三井不動產穿越周期的借鑒意義三井不動產穿越周期的借鑒意義 日本房地產行業曾經出現深度調整，但也不乏頭部房企成功穿越周期。三井不動產作為業績和市值屢創新高的綜合性房企龍頭，非常值得國內房企借鑒。泡沫經濟破裂后，公司采取多項

3、應對措施回籠資金償還負債，憑借財團背景獲取金融資源和業務支持，抓住 J-REIT 風口推動自持物業擴容提效、輕資產業務擴張和面向投資者的開發業務等戰略轉型，多措并舉壓縮財務杠桿；次貸危機后，公司大體延續此前的戰略脈絡，新增強調社區創造和海外業務。堅實業績支撐下，公司股價在波動中屢創新高。此外，公司對于股東回報的高度重視、詳實且國際化的信息披露，亦值得國內上市公司借鑒學習。研究研究背景背景：泡沫經濟破裂后的日本房地產市場泡沫經濟破裂后的日本房地產市場 泡沫經濟破裂導致日本房價和地價經歷長期和大幅的下跌，但核心城市圈公寓成交沒有顯著下滑，行業利潤率回升時點早于房價，這為頭部房企存活下來提供了最基本

4、的土壤。以三井不動產為代表的綜合性房企，通過戰略轉型成功穿越周期，業績和股票市值屢創新高，非常值得國內房企借鑒。公司通過租賃業務、開發銷售、管理業務三大核心板塊覆蓋房地產全價值鏈，布局寫字樓、零售物業、住宅、物流設施、酒店和度假村、體育娛樂場館等多個業態，逐步拓展海外業務版圖，是目前日本市值最大的上市房企。危機復盤：克服泡沫經濟破裂和次貸危機，公司做了什么？危機復盤：克服泡沫經濟破裂和次貸危機，公司做了什么？泡沫經濟破裂對公司的沖擊遠大于次貸危機，公司歷經 15 年才創出歸母凈利潤新高，期間曾出現連續四年虧損，財務穩健性也受到沖擊。危機爆發后，公司采取處置固定資產、收縮非核心業務、重組組織架構

5、和削減管理成本等應對措施，回籠資金償還有息負債，同時憑借財團背景獲取金融資源和業務支持。此外，公司抓住 J-REIT 風口，推動自持物業擴容提效、輕資產業務擴張和面向投資者的開發銷售業務等轉型，多措并舉壓縮財務杠桿。相比危機前，公司租賃和管理業務營業利潤占比提升，開發銷售占比下降且結構發生變化，但開發銷售從低谷修復也是公司業績再創新高的重要助力。戰略借鑒戰略借鑒：公司應對危機推出的五大關鍵戰略公司應對危機推出的五大關鍵戰略 我們總結了公司應對危機推出的五大關鍵戰略，其中三個與 J-REIT 和不動產私募基金等金融工具的使用息息相關1、在自持物業規模擴張的同時持續汰換更新，提升資產組合的盈利能力

6、，并且通過業態多樣化分散風險；2、開發銷售業務實現結構轉型，提升面向不動產投資者銷售物業的占比；3、擴張輕資產業務，一方面隨著表內外資產管理規模的擴張，物業管理和資產管理業務穩健成長，另一方面抓住存量市場擴張帶來的房屋經紀業務機會。此外4、強調“社區創造”，空間層面開展城市更新和綜合體開發，服務層面引入產業、提供增值服務；5、因地制宜擴張海外業務。市值管理：股價市值管理：股價在波動中在波動中屢創新高，高度重視股東回報和信息披露屢創新高，高度重視股東回報和信息披露 與多次創出歷史新高的歸母凈利潤相對應，過去三十年公司股價也屢創新高。長周期視角下，公司估值絕對值下降、波動性減弱，2018 年以來

7、PE(TTM)均值為 14 倍，PB(LF)均值為 1.0 倍。公司市值管理舉措值得國內上市公司借鑒：一方面，高度重視股東回報，即便歸母凈利潤下滑也不調低每股現金分紅，歷史上多次提升派息率目標，FY2017 以來再輔以靈活回購，FY2022將總股東回報率目標提升至 45%。另一方面，公司高度重視信息披露，建立了覆蓋長短期、包含量化指標的經營目標披露體系，與資本市場交流頻繁，信息披露非常詳實，并且為海外投資者提供了全面的英文資料。風險提示：中日房企戰略可比性可能有限，戰略總結偏差的風險。(40)(29)(18)(7)4Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)房地產開發房地產服務滬深

8、300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 房地產房地產 正文目錄正文目錄 研究背景：泡沫經濟破裂后的日本房地產市場研究背景：泡沫經濟破裂后的日本房地產市場.5 日本房企當時所處的時代烙印.5 為什么核心城市圈公寓市場長期量穩價跌？.6 為什么房企利潤率先于房價企穩？.8 三井不動產：日本綜合性房地產龍頭企業三井不動產：日本綜合性房地產龍頭企業.10 租賃+開發+管理三輪驅動，覆蓋房地產多業態+全價值鏈.10 危機復盤：克服泡沫經濟破裂和次貸危機，公司做了什么？危機復盤：克服泡沫經濟破裂和次貸危機，公司做了什么？.13 泡沫經濟破裂：外部環境嚴苛，公司圍繞 J-RE

9、IT 做出戰略變革.13 1、處置資產、收縮業務、重組架構.13 2、財團資源協同.14 3、業務模式變革.15 4、大幅壓縮財務杠桿，通過提升利潤率保持 ROE 的基本穩定.16 5、抓住股價反轉機遇推動可轉債轉股.17 次貸危機：延續三大板塊協同發展的戰略脈絡，強調社區創建和海外業務.18 小結.19 戰略借鑒：公司應對危機推出的五大關鍵戰略戰略借鑒：公司應對危機推出的五大關鍵戰略.20 戰略一：自持物業組合的汰換更新和多樣化.20 自持物業汰換更新.20 自持業態多樣化.21 戰略二：與不動產投資者合作，而非競爭.22 面向投資者的開發銷售：占比快速提升，盈利能力高于面向個人的開發銷售.

10、22 面向個人的開發銷售：規模保持克制，市占率先升后穩.24 戰略三：做大做強輕資產業務.25 物業管理和資產管理：伴隨 AUM 穩定擴張.25 房屋經紀：抓住存量房市場擴容機遇.26 戰略四：通過創造社區獲取核心區域稀缺地塊.27 從開發單個物業到開發整個片區.27 從創造物理空間到提供商業和日常生活服務.27 戰略五：海外業務加速擴張.29 市值管理：股價波動中屢創新高，高度重視股東回報和信息披露市值管理：股價波動中屢創新高，高度重視股東回報和信息披露.31 股價在波動中屢創新高，股價表現與日本經濟周期和公司業績波動息息相關.31 長周期視角下估值絕對值下降、波動性收窄，但目前已升至短周期

11、高點.32 高度重視股東回報和信息披露.32 高度重視股東回報.33 詳實且國際化的信息披露.33 風險提示.34 GUkZxUdYkWeVIUkYaXlW9P9R9PtRnNpNtPkPrRmQlOqRoR6MpOrRMYnMrNxNsPnM 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 房地產房地產 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本名義房屋價格指數.5 圖表 2：日本城市住宅土地價格指數.5 圖表 3：日本首都圈新建公寓累計簽約戶數和平均單價.5 圖表 4：日本不動產業營業利潤率、經常利潤率、利息負擔率（MA4）.5 圖表 5：日本總人口.6 圖表 6：日本三大都市圈人口

12、凈流入情況.6 圖表 7：歷年日本住宅戶數及其分類.6 圖表 8：歷年日本住宅戶數及其分類（百分比）.6 圖表 9：日本央行政策利率和房貸利率.7 圖表 10：日本首都圈土地成交件數.8 圖表 11：日本首都圈新建公寓供給戶數.8 圖表 12：日本首都圈土地成交單價和新建公寓銷售單價.8 圖表 13：東京公寓標準建筑費指數.8 圖表 14：東京寫字樓平均租金和空置率.9 圖表 15：公司商業模式概覽（截至 FY2022）.10 圖表 16：公司業務板塊和業態布局概覽.11 圖表 17：公司營收拆分.12 圖表 18：公司營業利潤拆分.12 圖表 19：公司營收和同比增速.13 圖表 20：公司

13、歸母凈利潤和同比增速.13 圖表 21：公司通過處置固定資產、關聯公司（或子公司）、有價證券帶來的損益.14 圖表 22：公司管理費用和管理費用率.14 圖表 23：公司員工人數.14 圖表 24：FY2002 三年管理計劃主要內容.15 圖表 25：FY2008 挑戰計劃主要內容.15 圖表 26：公司營收拆分（按百分比）.16 圖表 27：公司營業利潤拆分（按百分比）.16 圖表 28：公司營業利潤率（分業務板塊）.16 圖表 29：公司 D/E 比率和資產負債率.17 圖表 30：公司 ROE.17 圖表 31：公司杜邦分析.17 圖表 32：泡沫經濟破裂前后公司股價表現和超額收益.17

14、 圖表 33：FY2017 創新計劃主要內容.18 圖表 34：次貸危機前后公司股價表現和超額收益.18 圖表 35：次貸危機前后公司 PE(TTM)和 PB(LF).18 圖表 36：公司業績成功戰勝泡沫經濟破裂和次貸危機帶來的挑戰.19 圖表 37：公司處置自持物業帶來的損益.20 圖表 38：公司 5 年以內建成的自持物業占比.20 圖表 39：公司自持物業賬面價值和公允價值.20 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 房地產房地產 圖表 40：公司自持和包租的寫字樓建筑面積.21 圖表 41：公司自持和包租的零售物業建筑面積.21 圖表 42：公司自持、累計出

15、售物流設施數量和累計開發建筑面積.21 圖表 43：公司租賃業務營收（按業態劃分）.21 圖表 44：公司開發銷售板塊營收拆分.22 圖表 45：公司開發銷售板塊營業利潤拆分.22 圖表 46：公司開發銷售板塊營業利潤率拆分.22 圖表 47：FY2019-2022 公司出售自持物業的 NOI 收益率情況.23 圖表 48：公司資產管理規模（AUM）.23 圖表 49：FY2022 公司資產管理規模（按業主方劃分）.23 圖表 50：公司公寓交付套數和套均總價（面向個人的開發銷售）.24 圖表 51：公司公寓期末待售庫存（面向個人的開發銷售）.24 圖表 52：公司獨棟住宅交付套數和套均總價（

16、面向個人的開發銷售）.24 圖表 53：公司獨棟住宅期末待售庫存（面向個人的開發銷售）.24 圖表 54：公司公寓供給套數市占率和排名（全日本）.25 圖表 55：公司公寓供給套數市占率和排名（首都圈）.25 圖表 56：公司物業管理業務營收、營業利潤和營業利潤率.25 圖表 57：公司已售公寓和租賃住房管理規模.25 圖表 58：公司停車位管理規模.26 圖表 59：公司房屋經紀業務營收、營業利潤和營業利潤率.26 圖表 60：公司經紀業務成交件數.26 圖表 61：FY2022 日本房屋經紀公司排名.26 圖表 62：日本橋再開發計劃及公司在該區域開發的主要物業.27 圖表 63：公司核心

17、城市自持物業綜合體占比.27 圖表 64：公司通過 LINK-J 在東京日本橋區域為生命科學企業開發的建筑物分布情況.28 圖表 65：公司為入駐社區的企業提供豐富的商業服務.28 圖表 66：公司為社區居民提供豐富的日常生活服務.29 圖表 67：公司海外資產規模和占比.29 圖表 68：公司海外營業利潤和占比.29 圖表 69：公司海外業務布局.30 圖表 70：公司股價表現和相對日經 225 指數的累計超額收益.31 圖表 71：公司 PE(TTM)和 PB(LF).32 圖表 72：可比公司估值對比.32 圖表 73：公司現金分紅金額、回購金額和總股本回報率.33 圖表 74：公司每股

18、現金分紅和歸母凈利潤.33 圖表 75：FY2025 愿景計劃主要內容.34 圖表 76：公司股東結構.34 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 房地產房地產 研究背景：泡沫經濟破裂后的日本房地產市場研究背景：泡沫經濟破裂后的日本房地產市場 有關日本泡沫經濟破滅的故事市場已經有了充分的解讀，對于其導致日本“失去的二十年”我們不多贅述。我們更為關注的是，日本最大的幾家房地產公司在整體經濟、房地產市場經歷較大幅度調整的過程中，不僅僅穿越周期，而且在多年后收入、利潤乃至股價都創出歷史新高。這對于當前很多依然在困境中的國內房企而言，是具備借鑒價值的，也是我們本篇研究的目的。

19、日本房企日本房企當時當時所處的時代烙印所處的時代烙印 顯性的角度來看顯性的角度來看，泡沫經濟破裂后，日本房價和地價經歷了長期和大幅的下跌。泡沫經濟破裂后，日本房價和地價經歷了長期和大幅的下跌。根據 OECD的數據，日本名義房價于 1991Q1 見頂后，下跌期長達 18 年，累計跌幅 47%，直到 2009Q2才見底；根據日本統計局的數據，日本住宅土地價格于 1991 年見頂后，下跌期更是長達26 年，累計跌幅 53%，2017 年見底后也并未出現明顯反彈。圖表圖表1：日本名義房屋價格指數日本名義房屋價格指數 圖表圖表2：日本城市住宅土地價格指數日本城市住宅土地價格指數 注：統計范圍包括新房和二

20、手房，公寓和獨棟房屋 資料來源：OECD，華泰研究 資料來源：日本統計局，華泰研究 但但當時有兩個特點當時有兩個特點值得重視值得重視，為頭部房企存活下來提供了最基本的土壤為頭部房企存活下來提供了最基本的土壤：1)核心城市圈公寓核心城市圈公寓成交沒有成交沒有隨著房價下跌而隨著房價下跌而顯著下滑顯著下滑。泡沫經濟破裂后，首都圈新建公寓成交量不降反升，1994-2006 年長期維持在歷史高位（僅在 1997-1998 年受亞洲金融危機影響有所回撤），而新建公寓價格持續下跌直到 2002 年才見底，量穩價跌的局面維持了將近十年；2)行業利潤率回升時點早于房價。行業利潤率回升時點早于房價。盡管房價持續下

21、跌，日本不動產業營業利潤率/經常利潤率分別在 1992/1997 年觸底，此后逐步回升。圖表圖表3：日本首都圈新建公寓累計簽約戶數和平均單價日本首都圈新建公寓累計簽約戶數和平均單價 圖表圖表4：日本不動產業營業利潤率、經常利潤率、利息負擔率（日本不動產業營業利潤率、經常利潤率、利息負擔率（MA4）注：首都圈包括東京都、神奈川縣、埼玉縣、千葉縣；累計簽約戶數=上年末庫存+本年新增供給-本年末庫存 資料來源：日本不動產經濟研究所，華泰研究 注：營業利潤=毛利-銷售和管理費用，經常利潤=營業利潤+營業外收入-營業外支出，利息負擔率=利息費用/營收 資料來源：日本財務省，華泰研究 0204060801

22、001201401601802001960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023日本：OECD名義房屋價格指數：季調050100150200250300350195519581961196419671970197319761979198219851988199019931996199920022005200820112014201720202023日本:城市土地價格指數:住宅日本:6個主要城市土地價格指數:住宅日本:6個主要城市之外土地價格指數:住宅02040608

23、0100120140020,00040,00060,00080,000100,000198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（戶）（萬日元/平）日本:新建公寓樓:累計簽約戶數:首都圈日本新建公寓樓平均單價:首都圈（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%199019931996199920022005200820112014201720202023日本不動產業營業利潤率日本不動產業經常利潤率日本不動產業利息負擔率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 房

24、地產房地產 為什么核心城市圈公寓市場長期量穩價跌？為什么核心城市圈公寓市場長期量穩價跌？核心城市圈公寓市場長期量穩價跌，核心城市圈公寓市場長期量穩價跌，我們認為我們認為背后是日本家庭需求傾向、產業供給結構等背后是日本家庭需求傾向、產業供給結構等共同變化的結果：共同變化的結果：需求端方面：需求端方面：1）日本人口仍在增長，且持續向首都圈集聚，帶來充裕的置業需求。日本人口仍在增長，且持續向首都圈集聚，帶來充裕的置業需求。根據日本統計局的數據，20 世紀末期日本人口仍在增長，只不過增速有所放緩；而從人口遷移的角度，根據日本內務省的數據，首都圈長期保持人口凈流入的狀態，僅在 1994 年前后短暫出現凈

25、流出。圖表圖表5：日本總人口日本總人口 圖表圖表6：日本三大都市圈人口凈流入情況日本三大都市圈人口凈流入情況 資料來源：日本統計局，華泰研究 資料來源：日本內務省，華泰研究 2）居民住宅形態偏好發生變化，公寓居民住宅形態偏好發生變化，公寓的接受度逐漸提高的接受度逐漸提高。參考張清勇、年猛、清水薰的研究獨棟小樓還是公寓大廈？第二次世界大戰后日本住宅形態的演變與啟示（2020 年 5月），二戰后到 20 世紀 90 年代初，日本居民將帶有庭院的獨棟房屋視為“住房階梯”的終點，住宅開發以獨棟房屋為主。但隨著地價和房價的上漲，對于工薪階層而言，在市中心擁有一套獨棟房屋的難度日益加大，部分居民轉向購買公

26、寓產品。而在泡沫經濟破裂后，居民對于擁有土地和獨棟房屋的偏好進一步降低，疊加家庭小型化趨勢（單身家庭、無子女夫婦和老年夫婦占比上升），公寓的接受度逐漸提高。根據日本總務省的數據，公寓在日本住宅戶數中的占比從 1988 年的 30%快速提升至 2008 年的 42%。圖表圖表7：歷年日本住宅戶數及其分類歷年日本住宅戶數及其分類 圖表圖表8：歷年日本住宅戶數及其分類（百分比）歷年日本住宅戶數及其分類（百分比）資料來源：獨棟小樓還是公寓大廈？第二次世界大戰后日本住宅形態的演變與啟示（張清勇、年猛、清水薰，2020），日本總務省，華泰研究 資料來源：獨棟小樓還是公寓大廈？第二次世界大戰后日本住宅形態的

27、演變與啟示（張清勇、年猛、清水薰，2020），日本總務省，華泰研究 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020（萬人）日本:總人口010,00020,00030,00040,00050,00060,000197819831988199319982003200820132018（戶）獨棟住宅公寓長屋其它0%20%40%60%80%100%19781983198819931998200320082

28、0132018獨棟住宅公寓長屋其它 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 房地產房地產 3）降息、減稅和貸款降息、減稅和貸款政策支持購買力釋放。政策支持購買力釋放。泡沫經濟破裂后，日本政府出臺系列舉措托底房地產市場。首先，房貸利率進行了大幅調整。根據日本央行的數據，日本住房貸款浮動利率從 1991Q1 的 7.80%下調至 1999Q2 的 2.38%，在經歷次貸危機前后的利率反復后，2009Q2 房貸利率為 2.48%，較高點下降 68%，此后長期維持這一水平。此外，日本政府主要通過減稅托底房地產市場。根據日本不動產協會的Real Estate in Japan（2

29、022 年2 月），稅收政策主要包括土地相關稅收的調整（1995、1996 年降低土地增值稅，1998 年停止征收地價稅，2003 年停止征收特別土地保有稅），1995 年起多次降低長期持有不動產的交易稅，1997 年起多次降低交易相關的注冊稅、印花稅，1999 年起建立新的住房貸款個人所得稅抵扣制度并在此后多次修訂等等。同時，日本還放寬了住宅金融公庫（政策性金融機構，主要借助財政資金為有一定資金能力建設或購買住房的家庭提供長期低息貸款，2007 年改組為日本住宅金融支援機構）的貸款標準，簡化了住房貸款申請流程。圖表圖表9：日本央行政策利率和房貸利率日本央行政策利率和房貸利率 資料來源：國際清

30、算銀行，日本央行，華泰研究 供給端方面：供給端方面：1）泡沫經濟時期的土地投機轉化為大量供給。泡沫經濟時期的土地投機轉化為大量供給。泡沫經濟時期，由于地價大幅上漲，大批日本企業參與土地投機，土地在囤積或交易過程中并沒有被開發。泡沫經濟破裂后，未開發土地重新進入市場，推動了房地產供給的提升。2）容積率松綁和城市更新容積率松綁和城市更新推動新建公寓供給釋放。推動新建公寓供給釋放。參考張清勇、年猛、清水薰的研究和日本不動產協會的Real Estate in Japan，日本政府通過修訂建筑標準法（1997、2002年）和實施都市再生特別措施法（2002 年），放松容積率限制，使得公寓樓可以建得更高；

31、同時，在持續修訂的城市更新法、1998 年出臺的城市中心改善和振興法等推動下，東京都核心區域開始鼓勵城市更新和住宅建設，使得核心區域公寓供給快速釋放。此外，部分重組企業變賣工廠和職工宿舍，這些物業通常被重建為公寓。根據日本不動產經濟研究所的數據，1994-2006 年日本首都圈新建公寓供給戶數長期處在歷史高位，與銷售高峰相對應，且供給水平持續超過銷售水平。-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本:中央銀行政策利率住房貸款：浮動利率 免責聲明和

32、披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 房地產房地產 圖表圖表10：日本首都圈土地成交件數日本首都圈土地成交件數 圖表圖表11：日本首都圈新建公寓供給戶數日本首都圈新建公寓供給戶數 資料來源：日本法務省，華泰研究 資料來源：日本不動產經濟研究所，華泰研究 為什么房企利潤率先于房價企穩？為什么房企利潤率先于房價企穩？對于房企利潤率先于房價回升的現象對于房企利潤率先于房價回升的現象，我們認為資產減值和，我們認為資產減值和被動被動處置的減少，地價和建安處置的減少，地價和建安成本的下降，以及成本的下降，以及租賃業務經營表現的企穩租賃業務經營表現的企穩，共同推動了房企共同推動了房企利潤率的

33、修復，盡管利潤率的修復，盡管期間期間房房價仍在持續下跌。價仍在持續下跌。1）資產減值和被動處置的減少。資產減值和被動處置的減少。根據日本財務省的數據，泡沫經濟破裂后，日本不動產業經常利潤率和營業利潤率的剪刀差先是快速拉大，且經常利潤率出現負值，1993 年之后剪刀差逐步收窄?？紤]到日本企業經常利潤和營業利潤之間的差異包括資產減值和處置損益等項目，我們認為剪刀差的擴大主要因為房價剛開始大幅下跌的階段，房企通常需要計提大量資產減值損失，部分房企受制于現金流壓力需要折價處置資產，這也可能放大損失。而隨著房價跌幅的放緩、歷史高價地的消耗和現金流壓力的逐步緩解，資產減值和折價處置的情況有所減少，推動了剪

34、刀差的收窄和房企經常利潤率的修復。2）地價和建安成本的下降。地價和建安成本的下降。泡沫經濟破裂后，盡管房價持續下跌，但地價和建安成本也在下跌，尤其是地價調整幅度超過房價，推動了房企營業利潤率的修復。根據日本不動產經濟研究所的數據，日本首都圈土地成交單價/新建公寓銷售單價從1992年的54%持續下降，至 2002 年（首都圈新建公寓房價止跌年）跌至 39%，至 2023 年進一步跌至 20%。根據日本建設工業經營研究會的數據，東京公寓不同種類的標準建筑費指數在 1991-1992 年見頂，至 2002 年回調幅度基本在 14%-27%之間。圖表圖表12：日本首都圈土地成交單日本首都圈土地成交單價

35、和新建公寓銷售單價價和新建公寓銷售單價 圖表圖表13：東京公寓標準建筑費指數東京公寓標準建筑費指數 資料來源：日本不動產經濟研究所，華泰研究 資料來源：日本建設工業經營研究會，華泰研究 050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,00019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（件）日本首都圈土地成交件數020,00040,00060,00080,000100,000120,0001973197619791982

36、1985198819911994199720002003200620092012201520182021（戶）日本新建公寓樓供給戶數:首都圈0%20%40%60%020406080100120140198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022（萬日元/平）日本新建公寓樓平均單價:首都圈（左軸）日本土地成交單價:首都圈（左軸）土地成交單價/新建公寓銷售單價（右軸）80901001101201301401501601986198819901992199419961998200020022004200

37、6200820102012日本標準建筑費指數:集合住宅:東京:混凝土結構:建筑施工日本標準建筑費指數:集合住宅:東京:混凝土結構:框架日本標準建筑費指數:集合住宅:東京:混凝土結構:裝修 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 房地產房地產 3）租賃業務經營表現租賃業務經營表現逐步逐步企穩。企穩?？紤]到日本房企租賃業務占比較高，我們認為 1994 年之后寫字樓空置率的下降，以及租金跌幅的收窄，一定程度上也推動了房企營業利潤率的修復。根據 Miki Shoji 的數據，泡沫經濟破裂后，東京寫字樓空置率大幅上升，但在 1994 年創出 8.08%的高點后開始下降，2000

38、年降至 3.17%。與此同時，寫字樓租金雖然持續下跌，但 1997 年起跌幅明顯收窄。圖表圖表14：東京寫字樓平均租金和空置率東京寫字樓平均租金和空置率 注：Tsubo 為日本面積單位，1 Tsubo=3.3058 平方米 資料來源：Miki Shoji（日本寫字樓經紀公司三鬼商事，定期公布核心城市寫字樓相關數據），華泰研究 01234567891005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,0001990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020

39、2022（%）（日元/Tsubo）東京寫字樓平均租金（左軸）東京寫字樓平均空置率（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 房地產房地產 三井不動產：日本綜合性房地產龍頭企業三井不動產：日本綜合性房地產龍頭企業 在簡要回顧泡沫經濟破裂后日本房地產市場的情況后，我們將視線聚焦至日本房企的表現上來。盡管外部環境相對不利，但仍有部分房企通過危機應對、業務轉型和財務整固，成功穿越周期。其中，三井不動產（8801 JP）屬于典型代表，其作為日本綜合性房企龍頭和市值最高的上市房企（截至 2024 年 3 月 31 日），營收、歸母凈利潤和股票市值在經歷泡沫經濟破滅和次貸危機帶

40、來的調整后，均能重新創出歷史新高，同時成功實現了財務降杠桿。租賃租賃+開發開發+管理三輪驅動，覆蓋房地產多業態管理三輪驅動，覆蓋房地產多業態+全價值鏈全價值鏈 三井不動產是日本綜合性房地產龍頭企業。三井不動產是日本綜合性房地產龍頭企業。三井不動產（以下簡稱“公司”）前身為三井財團旗下的房地產部門，于 1941 年正式獨立，并于 1949 年在東京證券交易所上市。在 80 余年的發展歷程中，公司相繼穿越泡沫經濟破裂、次貸危機、新冠疫情等行業低谷，通過租賃業務、開發銷售、管理業務三大核心板塊覆蓋房地產全價值鏈，布局寫字樓、零售物業、住宅、物流設施、酒店和度假村、體育娛樂場館等多個業態，逐步拓展海外

41、業務版圖，成為日本綜合性房地產龍頭企業。FY2022（2022 年 4 月 1 日至 2023 年 3 月 31 日）公司實現營收和歸母凈利潤 22691、1970 億日元（約合 1085、94 億元人民幣），FY1990-2022 32年 CAGR 分別為 2%/5%。截至 3 月 31 日，公司市值達到 4.51 萬億日元（約合 2126 億元人民幣），是目前日本市值最大的上市房企。圖表圖表15：公司商業模式概覽公司商業模式概覽（截至（截至 FY2022）資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 房地產房地產 公司將繁多的業務劃分為租賃

42、業務、開發銷售、管理業務三大核心板塊。公司將繁多的業務劃分為租賃業務、開發銷售、管理業務三大核心板塊。租賃業務：租賃業務：公司持有物業并賺取租金收入，業態以寫字樓和零售物業為主，還包括部分物流設施。此外，公司還以包租模式持有部分寫字樓和零售物業，這部分物業的租金收入也計入租賃業務板塊。FY1990-2022，該業務營收占比從 18%提升至 33%，營業利潤占比從36%提升至 42%，營業收入和營業利潤 CAGR 分別為 4%/3%。開發銷售：開發銷售：公司面向個人購房者和投資者開發并銷售物業。其中，針對個人投資者主要銷售住宅物業，包括公寓和獨棟房屋；針對投資者主要銷售可以產生租金收入的收租物業

43、，包括寫字樓、零售物業、物流設施和租賃公寓（類似于國內的物業整售，但銷售對象主要為 J-REIT、不動產私募基金等機構投資者）。FY1990-2022，該業務營收占比從 38%下降至 28%，營業利潤占比從 36%提升至 41%，營業收入和營業利潤 CAGR 分別為 1%/3%。管理業務：管理業務：公司主要開展物業管理、房屋經紀和資產管理三類輕資產管理業務。物業管理業務主要通過為在管項目提供物業管理、租賃運營等服務賺取管理費，在管物業主要包括公司自持和為第三方管理的寫字樓、零售物業、物流設施、公寓和停車場。房屋經紀業務主要通過撮合房地產交易賺取傭金，可以進一步細分為面向個人的經紀業務（主要覆蓋

44、公寓和獨棟房屋）和面向公司的經紀業務（主要覆蓋寫字樓和公寓）。資產管理業務主要通過為公司旗下的 J-REIT、私募 REIT、私募基金提供資產管理服務賺取管理費。FY1998-2022，該業務營收占比從 8%提升至 20%，營業利潤占比從 16%提升至 18%，營業收入和營業利潤 CAGR 分別為 7%/7%。其其它它業務：業務：除了三大核心板塊之外，公司還提供設施運營、房屋代建和改建業務。其中，設施運營包括酒店和度假村運營、體育館和娛樂設施運營（主要由 FY2020 收購的 Tokyo Dome 拆分而來），從 FY2022 起被單列為一個業務板塊。房屋代建和改建業務以 Mitsui Hom

45、e 的子品牌開展，包括主要面向獨棟住宅的代建業務（由于包含建筑施工，利潤率較低，和國內通常理解的只負責工程管理、銷售服務的代建業務存在較大差異），建材制造和銷售業務，以及面向住宅、寫字樓、酒店提供的設計、裝修和改造業務，2018 財年及之前會單獨披露營收和營業利潤等數據，2019 財年以后并入其他業務板塊。FY1998-2022，該業務營收占比從 44%下降至 19%，營業利潤占比從 29%下降至-1%（部分受到業務重分類的影響，FY1998 將原本屬于“其它業務”的房屋中介和物業管理業務拆分到了“管理業務”）。圖表圖表16：公司業務板塊和業態布局概覽公司業務板塊和業態布局概覽 資料來源：公司

46、公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 房地產房地產 圖表圖表17：公司營收拆分公司營收拆分 圖表圖表18：公司營業利潤拆分公司營業利潤拆分 注：公司歷史上進行過多次業務板塊重分類：FY1998 將房屋經紀和物業管理從“其它業務”單列出來；FY2009 將“租賃業務”板塊的租賃住房和停車場管理劃入物業管理，并將房屋經紀、物業管理合并為“管理業務”板塊；FY2018 將 Mitsui Home的租賃管理業務并入物業管理、剩余業務并入“其它業務”。這些調整對當年租賃業務、開發銷售、管理業務、其它業務的營收和營業利潤會產生一定影響，可能導致數據的突然變化。資

47、料來源：公司公告，華泰研究 注：剔除分部間抵消的部分；FY1996 及之前財年公司只拆分了各業務板塊的毛利潤，我們將管理費用根據營收分配給各個板塊，得到估算的板塊營業利潤。資料來源：公司公告，華泰研究 05001,0001,5002,0002,500FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022（bn JPY）租賃業務開發銷售管理業務其它業務(150)(100)(50)050100150200250300350400FY198

48、8FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022（bn JPY）租賃業務開發銷售管理業務其它業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 房地產房地產 危機復盤：克服危機復盤：克服泡沫經濟破裂和次貸危機泡沫經濟破裂和次貸危機，公司做，公司做了什么？了什么？回顧回顧三井不動產三井不動產 30 余年的財務表現，我們發現余年的財務表現，我們發現泡沫經濟破裂和次貸危機都給公司經營帶來泡沫經濟破裂和次貸危機都給公司經營帶來

49、了挑戰。但公司總能穿越周期，營收和歸母凈利潤了挑戰。但公司總能穿越周期，營收和歸母凈利潤在危機后在危機后均能均能創出歷史新高創出歷史新高，同時也實，同時也實現了財務降杠桿，保持了現了財務降杠桿，保持了 ROE 的長期穩定的長期穩定。我們重點復盤了泡沫經濟破裂后公司的財務表我們重點復盤了泡沫經濟破裂后公司的財務表現、戰略決策和業務結構變化情況?，F、戰略決策和業務結構變化情況。泡沫經濟破裂：外部環境嚴苛，公司圍繞泡沫經濟破裂：外部環境嚴苛，公司圍繞 J-REIT 做出戰略變革做出戰略變革 從從業績業績調整幅度和持續時間來調整幅度和持續時間來看，泡沫經濟破裂（以及期間發生的亞洲金融危機、日本銀看，泡

50、沫經濟破裂（以及期間發生的亞洲金融危機、日本銀行業危機）行業危機）給公司給公司經營帶來嚴重經營帶來嚴重影響。影響。公司營收自 FY1991 的 1.36 萬億日元逐步下滑至FY2002 的 1.08 萬億日元，降幅達到 21%，直到 FY2008 才創出新高。歸母凈利潤自 FY1990的 414 億日元持續收縮，FY1996-1999 更是由于資產減值、折價出售自持物業、處置部分非核心業務（如解散三井不動產保險公司等）出現連續 4 個財年的虧損，直至 FY2003 以后才開啟持續反彈，并于 FY2005 創出新高。期間財務穩健性也面臨挑戰，連續虧損時期由于所有者權益快速收縮，D/E 比率（有息

51、負債/歸母所有者權益）出現顯著上升，FY1999創出了 4.2 的歷史高點。圖表圖表19：公司營收和同比增速公司營收和同比增速 圖表圖表20：公司公司歸母凈利潤歸母凈利潤和同比增速和同比增速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 1、處置資產、收縮業務、重組架構、處置資產、收縮業務、重組架構 面對危機，公司采取了處置固定資產、面對危機，公司采取了處置固定資產、收縮非核心業務、收縮非核心業務、重組組織架構和削減管理成本等重組組織架構和削減管理成本等應對措施應對措施，回籠資金償還有息負債，回籠資金償還有息負債。FY1994-2001，公司通過處置固定資產、關聯公司（或子公司）

52、和有價證券帶來的損益明顯擴大。典型案例包括 FY1997 出售東方陸地公司部分股權（擁有東京迪士尼樂園的經營權）、出售位于東京都的商船三井大廈、解散三井不動產保險公司，FY1998 處置三井不動產銷售公司旗下的固定資產，FY1999 出售位于東京都的三井東三號館，FY2001 出售三井港灣城市建設公司、將三井不動產銷售公司轉變為全資子公司等等。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,500FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY20

53、12FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022（bn JPY）營業收入同比增長-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%(100)(50)050100150200250FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022（bn JPY）歸母凈利潤同比增長 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 房地產房地產 圖表圖表21：公司通過處置固定資產、關聯公司（或

54、子公司）、有價證券帶來的損益公司通過處置固定資產、關聯公司（或子公司）、有價證券帶來的損益 資料來源：公司公告，華泰研究 此外，公司通過重組組織架構削減管理成本，在 FY1999 開始取得成效，當年管理費用收縮 17%、管理費用率同比-2.8pct。不過，公司并沒有采取相對激進的裁員手段（可能和日本相對穩固的雇傭制度有關），僅在 FY1996、FY2001 受剝離子公司的影響導致員工人數有所下滑，其余財年基本都保持了上升的趨勢。圖表圖表22：公司管理費用和管理費用率公司管理費用和管理費用率 圖表圖表23：公司員工人數公司員工人數 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 2、

55、財團資源協同、財團資源協同 此外，此外，財團財團背景也為公司獲取金融資源背景也為公司獲取金融資源和開展業務和開展業務提供了一定提供了一定幫助幫助。公司隸屬的三井財團是日本六大財團之一，旗下核心企業包括三井住友銀行、三井物產、三井不動產、索尼、東芝、豐田汽車、石川島播磨等，綜合實力雄厚。二戰后日本財閥（壟斷金融資本集團）被解散分拆為許多公司，此后部分公司形成了獨特的“財團”。財團并非獨立法人實體，財團旗下企業也不存在控股關系，但旗下企業通過主銀行制度、相互持股和人事派遣被綁定在一起，主要企業經理人定期開會交流經營信息。危機期間，財團旗下企業能夠互相扶持、共渡難關。0204060801001201

56、40160FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010（bn yen）固定資產處置收益固定資產處置損失關聯公司處置收益關聯公司處置損失有價證券出售收益有價證券出售損失0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160180FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996F

57、Y1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010（bn yen）管理費用管理費用率05,00010,00015,00020,00025,00030,000FY1989FY1991FY1993FY1995FY1997FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021（人）員工人數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 房地產房地產 3、業務模式變革、業務模式變

58、革 除了短期應對手段之外，公司也致力于除了短期應對手段之外，公司也致力于通過通過戰略變革，在新的外部環境下構建合適的商業戰略變革，在新的外部環境下構建合適的商業模式，從根本上重啟成長。模式，從根本上重啟成長。21 世紀以來，世紀以來，公司緊抓公司緊抓 J-REIT 創設的外部機遇，推動自持物創設的外部機遇，推動自持物業擴容提質、輕資產業務擴張和面向投資者的開發銷售業務等戰略變革。業擴容提質、輕資產業務擴張和面向投資者的開發銷售業務等戰略變革。泡沫經濟破裂后，日本開啟不動產證券化的探索，并于 2001 年 3 月在東京證券交易所開設 J-REIT 市場。公司緊抓 J-REIT（以及不動產私募基金

59、、私募 REIT 等金融工具）帶來的變革機遇，FY1999發布的“FY2002 三年管理計劃”和 FY2002 發布的“FY2008 挑戰計劃”中，主要戰略均離不開J-REIT 退出渠道的支持：其一，在擴大自持物業規模的同時，將成熟物業向 J-REIT 出售，通過汰換更新提升自持物業組合的質量；其二，開發物業并向 J-REIT 出售，一方面能夠擴張面向投資者的開發銷售業務，另一方面在出售物業后能夠繼續提供資產管理、物業管理服務，從而大幅增加資產管理規模，擴張輕資產業務。圖表圖表24：FY2002 三年管理計劃主要內容三年管理計劃主要內容 分類分類 主要內容主要內容 主要戰略 1、實施以客戶為中

60、心的經營管理；2、創造穩定盈利的資產組合；3、拓展并強化輕資產業務；4、構建集團最優價值鏈；5、發展新的商業模式 經營方針 1、與環境和諧共存；2、廣泛應用信息技術 量化目標 FY2003 營業利潤 1050 億日元，經營性現金流凈額 1100 億日元，有息負債控制在 1.45 萬億日元，總資產控制在 2.85 萬億日元，D/E 比率 3.2，ROA 3.9%資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表25：FY2008 挑戰計劃主要內容挑戰計劃主要內容 分類分類 主要內容主要內容 愿景 成為日本領先的房地產解決方案和服務提供商 主要戰略 通過三大戰略實現可持續的利潤增長：1、以客戶為中心的管理：創

61、建卓越品牌，面向不動產投資者、租賃或購買公司開發物業的最終用戶、業主提供服務；2、商業模式改革：提高開發銷售和管理費收入，減少資本密集度一方面在大幅增加資產管理規模（AUM）的同時，提升自持物業組合的質量；另一方面在擴大住宅開發的同時，加強向面向投資者的開發銷售業務；3、高效的集團管理：重塑組織，匹配以客戶為中心的業務流程 量化目標 FY2008 營收 1.3 萬億日元，營業利潤 1600 億日元，營業利潤率 12.3%，經營性現金流凈額 1300 億日元，總資產控制在 2.7 萬億日元，有息負債控制在 9900 億日元，D/E 比率 1.2，ROA 6.0%資料來源：公司公告，華泰研究 對比

62、對比 FY1990（泡沫經濟破裂前的歸母凈利潤高點）和（泡沫經濟破裂前的歸母凈利潤高點）和 FY2005（泡沫經濟破裂后歸母凈利（泡沫經濟破裂后歸母凈利潤潤首次首次創出新高創出新高的財年的財年）公司業務結構的變化）公司業務結構的變化，可以看出轉型戰略逐漸落地，可以看出轉型戰略逐漸落地。FY1990 公司租賃業務、開發銷售、管理業務、其它業務營收占比分別為 18%/38%/未拆分/44%，FY2005分別為 31%/29%/14%/26%；FY1990 四大業務營業利潤占比分別為 36%/36%/未拆分/29%，FY2005 分別為 44%/29%/23%/5%?？梢钥闯觯?）租賃業務營收和營業

63、利潤占比均出現了明顯提升。2）開發銷售雖然占比均出現下滑，但期間經歷了 V 形波動，該業務從低谷期的回暖對于公司整體業績創新高起到了重要作用。FY1996-2005，開發銷售營業利潤從-940 億日元提升至 447 億日元，同期公司營業利潤從-14 億日元提升至 1375 億日元，提升幅度幾乎都是由開發銷售貢獻。這主要因為：1）得益于地價和建安成本的下降，面向個人的開發銷售盈利能力企穩回升；2）面向投資者的開發銷售占比提升，其營業利潤率相較面向個人的開發銷售更高，主要得益于公司優質的物業開發管理能力。3）管理業務于 FY1998 正式從其它業務中拆分出來，當年營收、營業利潤占比為 8%/16%

64、，至 FY2005 均有提升，其中房屋經紀業務提升更多，但存在波動、穩定性低于物業管理。4）其它業務占比顯著下滑，除了分拆出管理業務的報表層面影響之外，房屋代建業務受市場環境影響，營收和營業利潤率都出現了下滑。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 房地產房地產 圖表圖表26：公司營收拆分（按百分比）公司營收拆分（按百分比）圖表圖表27：公公司營業利潤拆分（按百分比）司營業利潤拆分（按百分比）注：公司歷史上經歷過多次業務板塊重分類：FY1998 將房屋經紀和物業管理從“其它業務”單列出來；FY2009 將“租賃業務”板塊的租賃住房和停車場管理劃入物業管理，并將房屋經紀

65、、物業管理合并為“管理業務”板塊；FY2018 將 Mitsui Home的租賃管理業務并入物業管理、剩余業務并入“其它業務”。這些調整對當年租賃業務、開發銷售、管理業務、其它業務的營收和營業利潤會產生一定影響，可能導致數據的突然變化。資料來源：公司公告，華泰研究 注：剔除分部間抵消的部分；FY1996 公司營業利潤為負，計算各業務營業利潤占比會產生異常值，因此剔除；FY1996 及之前財年公司只拆分了各業務板塊的毛利潤，我們將管理費用根據營收分配給各個板塊，得到了估算的板塊營業利潤。資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表28：公司營業利潤率（分業務板塊）公司營業利潤率（分業務板塊）注：FY1

66、996 及之前財年公司只拆分了各業務板塊的毛利潤，我們將管理費用根據營收分配給各個板塊，得到了估算的板塊營業利潤。資料來源：公司公告，華泰研究 4、大幅壓縮財務杠桿，通過提升利潤率保持、大幅壓縮財務杠桿，通過提升利潤率保持 ROE 的基本穩定的基本穩定 財務杠桿快速降低，利潤率提升財務杠桿快速降低，利潤率提升對沖下，對沖下，ROE 僅小幅下滑僅小幅下滑。經歷外部環境大幅波動后，公司吸取高杠桿的教訓，更加重視財務穩健性，對于總資產和有息負債規模，以及 D/E 比率制定了嚴格的限制性目標。FY1990-2005，公司 D/E 比率從 3.5 下降至 1.4（對應資產負債率從 82%下降至 71%）

67、。但公司 ROE 僅從 7.6%小幅下降至 7.3%，這主要因為租賃業務和管理業務的營業利潤率通常比開發銷售和其它業務（主要是房屋代建業務）更高，因此兩者業務占比的擴大推動歸母凈利率上升，一定程度上對沖了降杠桿對 ROE 的拖累（同期資產周轉率變化不大）。長期來看長期來看 ROE 維持在維持在 7%左右。左右。更長期的角度來看，盡管公司強調輕資產業務的擴張，但由于自持物業組合的擴大、大規模城市更新項目的增加以及新業務的培育等，FY2007 之后資產周轉率開始放緩，資金周轉降速。這使得公司難以回歸早先的高杠桿模式，D/E 比率中樞進一步下探。但由于租賃業務和管理業務營收占比的進一步提升，以及 F

68、Y2014 之后開發銷售營業利潤率的顯著復蘇，公司繼續維持了歸母凈利率的改善趨勢，推動 ROE 長期維持在 7%左右。0%20%40%60%80%100%FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022租賃業務開發銷售管理業務其它業務-20%0%20%40%60%80%100%120%FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010F

69、Y2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022租賃業務開發銷售管理業務其它業務-30%-20%-10%0%10%20%30%FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022租賃業務開發銷售管理業務其它業務 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 房地產房地產 圖表圖表29：公司公司 D/E 比率和資產負債率比率和資產負債率 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表30：公司公司 R

70、OE 圖表圖表31：公司杜邦分析公司杜邦分析 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 5、抓住股價反轉機遇推動可轉債轉股、抓住股價反轉機遇推動可轉債轉股 抓住股價反轉機遇推動可轉債轉股，進一步鞏固資產負債表。抓住股價反轉機遇推動可轉債轉股，進一步鞏固資產負債表。泡沫經濟破裂后公司股價最大回撤達到 72%，此后陷入長達 12 年的低位盤整，直至 2005 年歸母凈利潤持續增長并創出歷史新高，股價才開啟大幅上漲。公司抓住股價上漲的時機，推動此前于 FY2002 發行的800億日元可轉債進行轉股，FY2005 D/E比率由財年初的1.9大幅下降至財年末的1.4，進一步鞏

71、固了資產負債表。圖表圖表32：泡沫經濟破裂前后公司股價表現和超額收益泡沫經濟破裂前后公司股價表現和超額收益 注：收盤價進行了標準化處理，1983 年 1 月=100 資料來源：Bloomberg，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%012345FY1988FY1989FY1990FY1991FY1992FY1993FY1994FY1995FY1996FY1997FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014

72、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022有息負債/歸母所有者權益（左軸）資產負債率（右軸）-15%-10%-5%0%5%10%15%FY1988FY1990FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY2012FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022ROE-10%0%10%20%30%40%50%012345678FY1992FY1994FY1996FY1998FY2000FY2002FY2004FY2006FY2008FY2010FY201

73、2FY2014FY2016FY2018FY2020FY2022杠桿比率（左軸）歸母凈利率（右軸）資產周轉率（右軸）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%01002003004005006007008001983198519871989199119931995199719992001200320052007累計超額收益（右軸）三井不動產收盤價日經225收盤價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 房地產房地產 次貸危機：延續三大板塊協同發展的戰略脈絡，強調社區創建和海外業務次貸危機：延續三大板塊協同發展的戰略脈絡，強調社區創建和海外業

74、務 次貸危機導致公司業績再次出現明顯調整，但調整幅度和持續時間遠不及泡沫經濟破裂后次貸危機導致公司業績再次出現明顯調整，但調整幅度和持續時間遠不及泡沫經濟破裂后的程度。的程度。公司營收自 FY2008 的 1.42 萬億日元下滑至 FY2011 的 1.34 萬億日元，降幅僅為6%，轉年 FY2012 即創出新高。歸母凈利潤從 FY2007 的 874 億日元下降至 FY2010 的499 億日元，降幅達到 43%，此后逐步修復，并于 FY2014 創出新高。期間 D/E 比率也有所抬升，但變化不大。面對危機，公司大體延續租賃業務、開發銷售、管理業務三大核心板塊協同發展的面對危機，公司大體延續

75、租賃業務、開發銷售、管理業務三大核心板塊協同發展的戰略戰略脈脈絡，新增強調絡，新增強調“社區創造社區創造”的理念和開拓海外業務，繼續保持財務穩健性的理念和開拓海外業務，繼續保持財務穩健性。次貸危機發生于公司“FY2016 挑戰計劃”的第一階段，受此影響公司于 FY2011 推出“FY2017 創新計劃”，對主要戰略和量化指標進行調整?？傮w來看，兩輪戰略規劃大體延續了此前三大核心業務協同發展的脈絡，增量在于：其一，通過城市更新、整合有形資產和無形服務，創建社區；其二，加速開拓海外業務。同時，公司繼續保持對 D/E 比率和有息負債規模的控制。再次再次把握把握股價反轉機遇股價反轉機遇，推動股票增發。

76、推動股票增發。次貸危機導致公司股價在兩年內回撤 73%，低位盤整接近 4 年，同樣隨著業績修復開啟反轉。公司再次利用股價反轉的時機，2014 年 6 月通過增發募集 3309 億日元，推動 D/E 比率由 FY2014 財年初的 1.6 大幅下降至財年末的1.1。圖表圖表33：FY2017 創新計劃主要內容創新計劃主要內容 分類分類 主要內容主要內容 計劃期限和目標 第一階段（FY2012-2014）：進行投資，為未來增長奠定基礎；第二階段（FY2015-2017）：成為客戶在全球市場的房地產解決方案合作伙伴 主要戰略 通過三大戰略加強國內業務競爭力并發展全球業務：1、以客戶為中心的管理：為日

77、益成熟的經濟和社會所創造的客戶需求提供解決方案，在全球范圍內提供滿足客戶需求的解決方案；2、商業模式創新：整合有形資產和無形服務，通過跨行業合作創造新的價值，創建社區；3、全面實施集團化管理：追求規模經濟，提供一站式服務，建立合作伙伴網絡 量化目標 FY2014：營業利潤 1630 億日元（會計口徑下租賃業務 950 億日元、開發銷售 390 億日元、管理業務400 億日元），歸母凈利潤 670 億日元，ROA 約 3.8%，D/E 比率約 1.8，有息負債控制在 2.16 萬億日元 FY2017：營業利潤超過 2400 億日元（會計口徑下租賃業務 1280 億日元、開發銷售 600 億日元、

78、管理業務 520 億日元），歸母凈利潤超過 1100 億日元，ROA 約 5.5%，D/E 比率約 1.5，有息負債控制在2.10 萬億日元 資本開支計劃 FY2012-2017，國內市場：自持物業投資 8000 億日元、處置回收 2000 億日元，開發銷售投資 2.4 萬億日元、銷售回款 2.4 萬億日元；海外市場：投資 5000 億日元，處置回收 1000 億日元 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表34：次貸危機前后公司股價表現和超額收益次貸危機前后公司股價表現和超額收益 圖表圖表35：次貸危機前后公司次貸危機前后公司 PE(TTM)和和 PB(LF)注：收盤價進行了標準化處理，198

79、3 年 1 月=100 資料來源：Bloomberg，華泰研究 資料來源：Bloomberg，華泰研究 0%100%200%300%400%500%600%010020030040050060070080090020072009201120132015累計超額收益（右軸）三井不動產收盤價日經225收盤價012340510152025303540455020072009201120132015三井不動產PE(TTM，左軸)三井不動產PB(LF，右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 房地產房地產 小結小結 泡沫經濟破裂對公司的沖擊遠大于次貸危機。泡沫經濟破裂對公司

80、的沖擊遠大于次貸危機。泡沫經濟破裂后，公司歷經 15 年才創出歸母凈利潤新高，期間曾出現連續四年的虧損，財務穩健性也受到沖擊。次貸危機后，公司用了 7 年創出歸母凈利潤新高，最大回撤為 43%，財務方面沖擊相對有限。泡沫經濟破裂后泡沫經濟破裂后公司采取多項應對措施，同時逐步推動戰略變革；公司采取多項應對措施，同時逐步推動戰略變革；次貸危機后大體延續此次貸危機后大體延續此前戰略脈絡。前戰略脈絡。泡沫經濟破裂后，公司采取處置固定資產、收縮非核心業務、重組組織架構和削減管理成本等應對措施，回籠資金償還有息負債，同時憑借財團背景獲取金融資源和業務支持。此外，公司圍繞 J-REIT 的創設，推動自持物業

81、提效、輕資產業務擴張和面向投資者的開發銷售業務等戰略轉型，同時快速壓縮財務杠桿。次貸危機后，公司大體延續三大核心業務協同發展的戰略脈絡，新增強調“創造社區”的理念、開拓海外業務，同時繼續保持財務穩健性。業務結構的變化反映了公司戰略變革的成功落地。業務結構的變化反映了公司戰略變革的成功落地。1、穩健擴張的租賃業務起到中流砥柱的作用；2、快速成長的輕資產管理業務對業績形成重要補充，其中物業管理業務更為穩健，房屋經紀業務也存在周期性波動；3、開發銷售業務的結構發生變化，面向投資者的開發銷售占比逐步提升；此外，開發銷售營收和營業利潤率均會隨房地產市場出現周期性波動，因此是公司業績最大的波動之源，但它從

82、低谷修復也是公司業績持續創新高的重要助力；4、FY2017 以來，海外業務對公司業績的貢獻度逐步提升。歸母凈利率的上升對沖了杠桿比率和資產周轉率下行對于歸母凈利率的上升對沖了杠桿比率和資產周轉率下行對于 ROE 的拖累。的拖累。租賃業務和管理業務占比提升推升歸母凈利率，一定程度上對沖了財務杠桿下降，以及自持物業和大規模城市更新項目增加導致的資產周轉率下降對于 ROE 的拖累。兩次利用股價反轉推動資本運作兩次利用股價反轉推動資本運作，增厚所有者權益，增厚所有者權益。公司先后于 FY2005、FY2014 推動可轉債轉股和增發，時點均在股價反轉后的高點附近。圖表圖表36：公司業績成功戰勝泡沫經濟破

83、裂和次貸危機帶來的挑戰公司業績成功戰勝泡沫經濟破裂和次貸危機帶來的挑戰 泡沫經濟破裂泡沫經濟破裂 次貸危機次貸危機 營收調整期 FY1991-2008，17 年 FY2008-2012，4 年 營收最大回撤幅度 21%6%歸母凈利潤調整期 FY1990-2005，15 年 FY2007-2014，7 年 歸母凈利潤最大回撤幅度-141%（由盈轉虧）43%戰略要點 自持物業提質，擴張輕資產業務，擴張面向投資者的開發銷售業務 三大核心業務協調發展，創建社區，加速開拓海外業務 業務結構變化 租賃業務、管理業務營業利潤占比提升，開發銷售占比下降且結構變化 租賃業務、管理業務營業利潤占比提升，開發銷售占

84、比下降且結構變化 D/E 比率變化 虧損期顯著上升，此后快速下降 有所抬升但變化不大 ROE 變化 小幅下降 有所下降，此后長期保持在 7%左右 股價調整 三年內回調 72%，低位盤整 13 年 兩年內回調 73%，低位盤整 4 年 資本運作 FY2005 推動 800 億日元可轉債轉股 FY2014 增發募資 3309 億日元 注：調整期定義為營收/歸母凈利潤從最高點開始回撤，此后反彈并創出歷史新高的全過程 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 房地產房地產 戰略借鑒：公司應對戰略借鑒：公司應對危機推出危機推出的的五大關鍵戰略五大關鍵

85、戰略 我們在前文提到，公司我們在前文提到，公司在泡沫經濟破裂和次貸危機后，在泡沫經濟破裂和次貸危機后，開展開展了了自持物業自持物業擴容擴容提質、擴張輕提質、擴張輕資產業務、推動面向投資者的開發銷售業務、創建社區和擴張海外業務資產業務、推動面向投資者的開發銷售業務、創建社區和擴張海外業務等五大關鍵戰略等五大關鍵戰略轉轉型型。在這一部分中，我們將進一步。在這一部分中，我們將進一步總結這些戰略的主要內容總結這些戰略的主要內容，為國內房企提供借鑒。，為國內房企提供借鑒。戰略一：自持物業組合的汰換更新和多樣化戰略一：自持物業組合的汰換更新和多樣化 自持物業汰換更新自持物業汰換更新 通過通過 J-REIT

86、 等工具推動自持物業汰換更新。等工具推動自持物業汰換更新。由于退出渠道相對有限，國內房企自持物業的周轉率相對較低，主要通過自持物業規模擴張、存量物業經營挖潛來提高租金收入。早期三井不動產租賃業務的戰略與國內房企類似，但隨著 J-REIT、不動產私募基金、私募 REIT等退出渠道的建立，公司在逐步擴大自持物業規模的同時，也在通過出售、置換、重建或改造等方式，汰換更新物業組合，持續提升物業組合的盈利能力和資產價值。FY2012-2022，公司通過處置自持物業累計實現盈利 6274 億日元；FY2022 公司自持物業中 5 年以內建成的比例達到 31%，較 FY2016 的 10%顯著提升。自持物業

87、的汰換更新也與公司自持物業的汰換更新也與公司提升提升 ROE 的財務戰略相符合。的財務戰略相符合。公司希望在不過度使用財務杠桿的前提下提高 ROE，這就要求公司提高 ROA，將有限的資源集中于最優質的自持物業是達成這一目標的重要一環。FY2015-2022，公司自持物業賬面價值從 2.65 萬億日元提升至3.43 萬億日元，增長 30%；同期自持物業公允價值從 4.56 萬億日元提升至 6.70 萬億日元，增長 47%，超過賬面價值的增幅，體現了公司資產組合質量的提升。圖表圖表37：公司處置自持物業帶來的損益公司處置自持物業帶來的損益 圖表圖表38：公司公司 5 年以內建成的自持物業占比年以內

88、建成的自持物業占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表39：公司自持物業賬面價值和公允價值公司自持物業賬面價值和公允價值 資料來源：公司公告，華泰研究 020406080100120140FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）處置自持物業帶來的損益內圈：FY2016外圈：FY20225年以內建成的自持物業占比5年以上占比01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY2015FY2016FY2017FY2018FY

89、2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）自持物業賬面價值自持物業公允價值 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 房地產房地產 自持業態多樣化自持業態多樣化 自持物業包括寫字樓、零售物業、租賃公寓、物流設施、酒店和度假村、體育場館等多元自持物業包括寫字樓、零售物業、租賃公寓、物流設施、酒店和度假村、體育場館等多元業態。業態。公司早期自持物業（含包租物業）以寫字樓為主，其余主要為零售物業和租賃公寓。從最早拆分了各業態租金收入的 FY2004 數據來看，寫字樓租金占比達到 65%，零售物業、租賃公寓租金收入占比分別為 13%、15%，寫字樓和零售物業合

90、計租賃面積為 331 萬平，創造租金收入 2594 億日元。此后，公司逐步擴大零售物業投入，使寫字樓和零售物業共同成為租金收入的兩大支柱，并相繼在 FY2011 開始布局物流設施、FY2014 加速擴張酒店和度假村、FY2020 通過收購 Tokyo Dome 布局體育場館。截至 FY2022，公司自持或包租的寫字樓、零售物業、物流設施租賃面積分別達到 345、252、190 萬平，擁有 53 家酒店（能夠提供 13300 間客房）和以東京巨蛋為核心的體育娛樂綜合體，其中寫字樓、零售物業、物流設施分別占到租金收入的 57%、35%、9%（合計 7543 億日元），酒店和體育館的收入達到 167

91、0 億日元。圖表圖表40：公司自持和包租的公司自持和包租的寫字樓寫字樓建筑面積建筑面積 圖表圖表41：公司自持和包租的零售物業建筑面積公司自持和包租的零售物業建筑面積 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表42：公司自持、累計出售物流設施數量和累計開發建筑面積公司自持、累計出售物流設施數量和累計開發建筑面積 圖表圖表43：公司租賃業務營收（按業態劃分）公司租賃業務營收（按業態劃分）資料來源：公司公告，華泰研究 注：FY2009 公司將“租賃業務”板塊的租賃住房和停車場管理劃入物業管理，為保持數據一致性，此圖 FY2008 及之前的數據剔除了這部分營收 資料來源：公

92、司公告，華泰研究 050100150200250300350400FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（萬平）辦公樓-自持辦公樓-包租050100150200250300FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（萬平）零售物業-自持零售物業-包租0100200300400500600010203040506070FY2015FY2016F

93、Y2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023（萬平）（個）累計出售物流設施數量（左軸）自持物流設施數量（左軸）累計開發建筑面積（右軸）0100200300400500600700800FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）辦公樓零售物業其它（物流設施+租賃公寓）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 房地產房地產 戰

94、略二：與不動產投資者合作，而非競爭戰略二：與不動產投資者合作，而非競爭 面向投資者的開發銷售：占比快速提升面向投資者的開發銷售：占比快速提升，盈利能力，盈利能力高于面向個人的開發銷售高于面向個人的開發銷售 公司抓住機構投資者希望參與日本不動產市場的需求趨勢，借助公司抓住機構投資者希望參與日本不動產市場的需求趨勢，借助 J-REIT 和不動產私募基金和不動產私募基金等等金融工具金融工具向投資者銷售向投資者銷售物業物業，占比快速提升，盈利能力，占比快速提升，盈利能力高于高于面向個人的開發銷售面向個人的開發銷售。國內房企主要面向個人銷售商品住房，而三井不動產還有另一種重要的銷售模式。隨著日本經濟逐步

95、走出泡沫經濟破裂的陣痛，以及以 J-REIT 為代表的金融創新，越來越多投資者希望參與日本不動產市場。公司緊扣這一趨勢，將投資者視為公司的客戶，而非在自持租賃、開發銷售等領域的競爭者，通過創設多種金融工具和合作模式，向投資者銷售投資性房地產，顯著擴大了開發銷售板塊的營收和利潤規模。FY2002-2022，公司面向投資者銷售物業的營收占開發銷售板塊的比例從 18%上升至58%，營業利潤占比從 27%上升至 73%，營業利潤率盡管波動很大，但長期高于面向個人的銷售業務（FY2002-2022 平均 19.77%vs 8.40%）。這主要由于投資者對于公司開發和管理能力的認可，愿意為公司開發的物業支

96、付一定溢價。FY2019-2022 公司出售的代表性自持物業資本化率分布在 2.7%-4.9%之間，而 FY2022 公司自持物業平均預期 NOI 收益率為 7.9%。圖表圖表44：公司開發銷售板塊營收拆分公司開發銷售板塊營收拆分 圖表圖表45：公司開發銷售板塊營業利潤拆分公司開發銷售板塊營業利潤拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表46：公司開發銷售板塊營業利潤率拆分公司開發銷售板塊營業利潤率拆分 資料來源：公司公告，華泰研究 0100200300400500600700800FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY20

97、08FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）營收：面向個人營收：面向投資者020406080100120140160FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）營業利潤：面向個人營業利潤：面向投資者0%10%20%30%40%FY2

98、002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022營業利潤率：面向個人營業利潤率：面向投資者 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 房地產房地產 圖表圖表47：FY2019-2022 公司出售自持物業的公司出售自持物業的 NOI 收益率情況收益率情況 出售時間出售時間 業態業態 項目名稱項目名稱 資本化率資本化率 FY2019 寫字樓 Osaki Bright Core,B

99、right Plaza 3.2%FY2019 物流設施 3 logistics facility buildings 4.3%-4.9%FY2019 零售物業 TENJIN216 3.6%FY2020 寫字樓 SHINBASHI M-SQUARE Bright 2.9%FY2020 寫字樓 Osaki Bright Tower 3.2%FY2020 寫字樓 2 Nagoya Mitsui Buildings 3.7%-4.2%FY2020 物流設施 3 logistics facility buildings 4.0%-4.8%FY2020 寫字樓 Gran Tokyo South Tower

100、 2.8%FY2021 零售物業 Ginza 5-chome GLOBE 2.8%FY2021 零售物業 Takeshita-dorii Square 3.5%FY2021 寫字樓 Iidabashi Grand Bloom 2.8%FY2021 寫字樓 Nakanoshima Mitsui Building 3.3%FY2021 物流設施 3 logistics facility buildings 3.9%-4.2%FY2022 寫字樓 TOYOSU BAYSIDE CROSS TOWER 3.3%FY2022 寫字樓 Iidabashi Grand Bloom 2.7%FY2023 物流

101、設施 2 logistics facility buildings 3.7%-4.6%公司自持物業平均公司自持物業平均預期預期 NOI 收益率收益率 7.9%資料來源：公司公告，華泰研究 公司是公司是 J-REIT 市場的奠基者市場的奠基者和和見證者見證者，J-REIT 是公司向投資者銷售物業（以及存量自持是公司向投資者銷售物業（以及存量自持物業退出）的重要渠道物業退出）的重要渠道。泡沫經濟破裂后，為了重振不動產市場、推動經濟企穩回升，日本于 1995 年開啟不動產證券化的探索，最終于 2001 年 3 月在東京證券交易所開設 J-REIT市場。三井不動產積極投身于 J-REIT 市場建設，成

102、為日本最先發行 J-REIT 的兩家原始權益人之一（另一家是同為日本頭部房企的三菱地所），推動 Nippon Building Fund 于 2001年 9 月上市，主要持有寫字樓物業。此后，隨著公司自持物業業態的多樣化，公司分別于2006 年、2016 年推動 Nippon Accommodations Fund、Mitsui Fudosan Logistics Park 上市，分別持有租賃公寓和物流設施；2007 年收購 Frontier Real Estate Investment Corporation，主要持有零售物業。截至 FY2022，公司通過四只 J-REIT 管理 2.46

103、萬億日元物業，占公司資產管理規模的 53%。除了除了 J-REIT 之外，公司還構筑了靈活多樣的金融工具和合作模式，滿足投資者的個性化需之外，公司還構筑了靈活多樣的金融工具和合作模式，滿足投資者的個性化需求。求。公司通過 Mitsui Fudosan Investment Advisors 管理多只不動產私募 REIT、私募基金、投資公司和特殊目的實體，與 J-REIT 一同為向投資者銷售物業提供多樣化渠道。截至FY2022，公司通過私募基金管理 1.26 萬億日元物業，占公司資產管理規模的 27%。此外，FY2011 公司還提出了公司不動產（Corporate real estate，CRE

104、）、公共不動產（Public real estate，PRE）、私營融資倡議（Private finance initiative，PFI）、政府和社會資本合作（Public private partnership，PPP）等多種定制化合作模式，旨在提高交易效率和不動產市場的流動性。圖表圖表48：公司資產管理規模（公司資產管理規模（AUM）圖表圖表49：FY2022 公司資產管理規模（按業主方劃分）公司資產管理規模（按業主方劃分）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 012345FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY200

105、9FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（tn yen）資產管理規模Nippon Building Fund31%Nippon Accommodations Fund7%Frontier Real Estate Investment Corporation7%Mitsui Fudosan Logistics Park8%私募基金27%其它業主20%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 房地產房地產 面向個人的開發銷售：規模保持克制，市占率先升后穩面向

106、個人的開發銷售：規模保持克制，市占率先升后穩 而在面向個人的開發銷售方面，而在面向個人的開發銷售方面，公司產品形態以公寓為主，規模保持克制公司產品形態以公寓為主，規模保持克制。公司主要面向個人開發銷售公寓和獨棟住房兩類產品，以公寓產品為主，FY1999-2022 面向個人開發銷售的住房套數中，公寓占到 87%。FY1999-2016 公司年度公寓交付規?；旧戏€定在4000-5500 套，且近九成集中于首都圈；FY2017 之后，伴隨著日本新建公寓市場規模的收縮，公司進一步控制了面向個人的開發銷售規模，年度交付規模下降至 3000-4000 套，交付規模約 85%位于首都圈，并未下沉擴張，期末

107、待售庫存保持低位。圖表圖表50：公司公司公寓公寓交付套數和套均總價（面向個人的開發銷售）交付套數和套均總價（面向個人的開發銷售）圖表圖表51：公司公司公寓公寓期末待售庫存（面向個人的開發銷售）期末待售庫存（面向個人的開發銷售）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表52：公司獨棟住宅交付套數和套均總價（面向個人的開發銷售）公司獨棟住宅交付套數和套均總價（面向個人的開發銷售）圖表圖表53：公司獨棟住宅期末待售庫存（面向個人的開發銷售）公司獨棟住宅期末待售庫存（面向個人的開發銷售）資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 新建公寓供給市占率先升后穩，長

108、期位居日本前五、首都圈前四。新建公寓供給市占率先升后穩，長期位居日本前五、首都圈前四。根據日本不動產經濟研究所的數據，2013 年之前公司市占率總體保持波動上行的趨勢，新建公寓供給占全日本的比例由 2001 年的 2.96%上升至 2013 年的 7.10%，占首都圈的比例由 1985 年的 3.36%上升至 2013 年的 10.70%。2013 年之后，隨著供給減少，公司市占率有所回落，但基本圍繞5%（日本）/8%（首都圈）波動。供給排名方面，公司新建公寓供給長期位居日本前五名、首都圈前四名。值得注意的是，泡沫經濟破裂后公司在首都圈的市占率并未有趨勢性變化，21 世紀后才取得顯著提升。01

109、0203040506070809001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000FY1999FY2001FY2003FY2005FY2007FY2009FY2011FY2013FY2015FY2017FY2019FY2021（套）（mn yen）公寓交付套數（左軸）公寓套均總價（右軸）02004006008001000FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（套）公寓期末庫存0102030405060708090010

110、02003004005006007008009001,000FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（套）（mn yen）獨棟住宅交付套數（左軸）獨棟住宅套均總價（右軸）020406080100120140FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（套）獨棟住宅期末庫存 免

111、責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 房地產房地產 圖表圖表54：公司公寓供給套數市占率和排名（全日本）公司公寓供給套數市占率和排名（全日本）圖表圖表55：公司公寓供給套數市占率和排名（首都圈）公司公寓供給套數市占率和排名（首都圈）資料來源：日本不動產經濟研究所，華泰研究 注：2002、2008 年數據缺失 資料來源：日本不動產經濟研究所，華泰研究 戰略三：做大做強輕資產業務戰略三：做大做強輕資產業務 物業管理和資產管理：伴隨物業管理和資產管理：伴隨 AUM 穩定擴張穩定擴張 物業管理和資產管理業務伴隨物業管理和資產管理業務伴隨 AUM 穩定擴張。穩定擴張。如前文所述

112、，公司在將物業銷售給投資者后，一方面繼續作為 J-REIT 或私募基金的管理人，能夠向投資者持續收取資產管理費；另一方面繼續為不動產提供物業管理服務，可以收取物業管理費。這部分收入伴隨 AUM 持續擴張，相對穩定，逐步成為公司營收和營業利潤的重要穩定器。公司資產管理規模從 FY2002 的 1.20 萬億日元增長至 FY2022 的 4.65 萬億日元，CAGR達到 7%。公司沒有單獨拆分資產管理業務的收入和利潤（計入房屋經紀業務），單看物業管理，FY2009-2022 物業管理營收和營業利潤 CAGR 均為 4%，營業利潤率除疫情后有所波動外，多數財年維持在 10%-12%左右（FY1998

113、-2008 公司物業管理營收和營業利潤同樣平穩增長，但由于 FY2009 公司將租賃住房和停車場管理劃入物業管理業務，營收、營業利潤率出現明顯變化，因此需要分開論述）。截至 2022 年末，公司為自持（或包租）的 345萬平寫字樓、252 萬平零售物業，以及 28.84 萬套已售公寓、14.47 萬套租賃住房提供物業管理和運營服務。此外，公司還通過包租運營的模式，提供停車場管理業務，截至 FY2022管理的計時停車位數量超過 25 萬個。圖表圖表56：公司物業管理業公司物業管理業務營收、營業利潤和營業利潤率務營收、營業利潤和營業利潤率 圖表圖表57：公司已售公寓和租賃住房管理規模公司已售公寓和

114、租賃住房管理規模 注：公司于 FY2009 將“租賃業務”板塊的租賃住房和停車場管理劃入物業管理，導致當年物業管理營收和營業利潤率出現大幅變化。資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 0%1%2%3%4%5%6%7%8%1234520012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023排名（左軸，逆序）公司新建公寓供給套數市占率：日本（右軸）0%2%4%6%8%10%12%12345671985199019952000200120022003200

115、42005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023排名（左軸，逆序）公司新建公寓供給套數市占率：首都圈（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021

116、FY2022（bn yen）營收：物業管理業務（左軸）營業利潤：物業管理業務（左軸）營業利潤率：物業管理業務（右軸）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（套）已售公寓管理規模租賃住房管理規模 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 房地產房地產 圖表圖表58：公司停車位管理規模公司停

117、車位管理規模 資料來源：公司公告，華泰研究 房屋經紀：抓住存量房市場擴容機遇房屋經紀：抓住存量房市場擴容機遇 較早較早布局存量房市場，房屋經紀業務市占率布局存量房市場，房屋經紀業務市占率常年位居行業常年位居行業第一。第一。公司持續看好日本存量房市場的發展，因此早在2002財年就將從事房屋經紀業務的三井不動產銷售公司（Mitsui Real Estate Sales，后更名為 Mitsui Fudosan Realty Group）轉變為全資子公司，并在次年將面向企業的經紀業務（向企業客戶銷售寫字樓、公寓）整合進這家公司，持續鞏固其作為房屋經紀龍頭的地位。FY1986-2022，公司已經連續 3

118、7 年在房屋經紀成交數量上位居行業第一。FY1998-2022，房屋經紀業務營收、營業利潤 CAGR 分別為 9%、10%，FY2013 以來營業利潤率基本在 20%-25%之間。不過，房屋經紀業務受經濟和地產周期影響較大，尤其是面向企業的經紀業務，在次貸危機后曾經受到較大的沖擊。2010 財年，公司又進一步收購三井房屋改造公司（Mitsui Home Remodeling），拓展房屋改造業務。圖表圖表59：公司房屋經紀業務營收、營業利潤和營業利潤率公司房屋經紀業務營收、營業利潤和營業利潤率 圖表圖表60：公司經紀業務成交件數公司經紀業務成交件數 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公

119、告，華泰研究 圖表圖表61：FY2022 日本房屋經紀公司排名日本房屋經紀公司排名 排名排名 房屋經紀房屋經紀公司公司 傭金收入傭金收入（bn yen）交易件數交易件數（件）（件）交易金額交易金額（bn yen）門店數量門店數量（間）（間）1 Mitsui Fudosan Realty Group 91.0 39106 1918.4 291 2 A 公司 82.6 29577 1821.3 206 3 B 公司 72.5 34906 1396.1 249 4 C 公司 45.2 9985 1060.3 88 5 D 公司 24.9 8128 566.1 68 資料來源：日本不動產經濟研究所，公

120、司公告，華泰研究 050,000100,000150,000200,000250,000300,000FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（個）停車位管理規模0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120FY1998FY1999FY2000FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY20

121、11FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）營收：經紀業務營業利潤：經紀業務營業利潤率：經紀業務32,00034,00036,00038,00040,00042,00044,000FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（件）經紀業務成交件數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 房地產房地產 戰略四：戰略四：通過創造社區獲取核心區域稀缺地塊通過

122、創造社區獲取核心區域稀缺地塊“社區創造”“社區創造”幫助公司持續獲取核心區域的稀缺地塊，提升自持和開發物業的價值，在促幫助公司持續獲取核心區域的稀缺地塊，提升自持和開發物業的價值，在促進公司發展的同時創造大量社會價值。進公司發展的同時創造大量社會價值。隨著 Masanobu Komoda 在 2011 年 8 月成為三井不動產新任總裁兼首席執行官，公司逐漸將“社區創造”作為提升競爭力的重要手段，并在此后數年不斷迭代完善?！吧鐓^創造”的核心在于從開發單個物業到開發整個片區，從創造物理空間到提供商業和日常生活服務，主要抓手包括核心區域城市更新、綜合體開發、引入產業創造需求、提供設施管理服務和社區增

123、值服務等。從開發單個物業到開發整個片區從開發單個物業到開發整個片區 公司自持和開發物業主要位于東京圈核心區域，土地市場競爭激烈。為了在核心區域以合理成本獲取土地，同時盡可能發揮公司多業態綜合開發和多業務協同的優勢，公司順應日本政府關于城市更新的鼓勵政策，重點聚焦東京圈核心區域的大型城市更新項目，提升高端綜合體項目的開發規模，為社區提供功能豐富的物理空間。典型案例為公司自 2004 年以來持續推進的日本橋復興計劃（Nihonbashi Revitalization Plan，日本橋為東京的核心區域），在“保留、復興和創造”（Proceeding to Create While Retaining

124、 and Reviving）的理念引導下，通過與當地政府、業主和投資者合作，在 20 年時間內重建/開發了十余個物業項目，重塑了片區風貌。圖表圖表62：日本橋再開發計劃及公司在該區域開發的主要物業日本橋再開發計劃及公司在該區域開發的主要物業 圖表圖表63：公司核心城市自持物業綜合體占比公司核心城市自持物業綜合體占比 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 從創造物理空間到提供商業和日常生活從創造物理空間到提供商業和日常生活服務服務 除了為社區創造物理空間，自 FY2011 以來，公司在圍繞物理空間的服務方面做了許多探索。一方面，公司與學術界合作成立新興產業組織，一方面，公司

125、與學術界合作成立新興產業組織，參與風險投資，參與風險投資，為產業公司在東京都核心為產業公司在東京都核心區域提供集聚空間和豐富的交流活動區域提供集聚空間和豐富的交流活動，從而為公司自持和開發物業創造更多需求，也推動，從而為公司自持和開發物業創造更多需求，也推動了當地產業的轉型升級了當地產業的轉型升級。例如，公司在 2015 財年與學術界合作伙伴共同成立日本生命科學創新網絡協會（Life Science Innovation Network Japan，LINK-J），建立企業風險投資基金31VENTURES，基于公司重點深耕的日本橋地區的資源稟賦（歷史上長期是藥物研發中心和多家制藥公司的總部所在

126、地），推動了多家生命科學企業在日本橋區域的集聚和成長。FY2022 LINK-J 會員數量達到 652 家，每年舉辦活動場次達到 834 次，吸引了超過 20 萬人次參與；日本橋區域由公司開發管理的生命科學建筑達到 15 座，吸引了 167 家相關企業入駐?；谏茖W產業培育的成功經驗，FY2022 公司又與日本宇宙航空研究開發機構（Japan Aerospace Exploration Agency）合作成立 CROSS U 平臺，目標是將日本橋區域打造為宇宙航空產業的集聚地。內圈：FY2016外圈：FY2022核心城市自持物業綜合體占比非綜合體占比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

127、部分，請務必一起閱讀。28 房地產房地產 圖表圖表64：公司通過公司通過 LINK-J 在東京日本橋區域為生命科學企業開發的建筑物分布情況在東京日本橋區域為生命科學企業開發的建筑物分布情況 資料來源：公司公告，華泰研究 另一方面，公司為入駐社區的企業和在社區生活的居民提供了豐富的另一方面，公司為入駐社區的企業和在社區生活的居民提供了豐富的設施管理服務設施管理服務和和社區社區增值增值服務。服務。公司早在 FY2011 就面向購買或租賃公司開發公寓的居民推出了一站式生活服務 Mitsui Housing Loop，提供家政、房屋改造、零售等服務，并能以優惠價格購買或租賃公司開發的物業，截至 FY2

128、022 末會員數量達到 31.6 萬人。FY2016 公司面向企業租戶推出共享辦公服務 WORK STYLING，為企業雇員提供靈活的辦公空間和遠程工作解決方案，此后又陸續推出綠色能源（Green Power Supply Services）、雇員健康管理（well）、辦公空間咨詢（BIZ consulting）等服務。FY2017 公司面向零售物業租戶推出電商平臺（&mall）。圖表圖表65：公司為入駐社區的企業提供豐富的商業服務公司為入駐社區的企業提供豐富的商業服務 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 房地產房地產 圖表圖表66：

129、公司為社區居民提供豐富的日常生活服務公司為社區居民提供豐富的日常生活服務 資料來源：公司公告，華泰研究 戰略五：海外業務加速擴張戰略五：海外業務加速擴張 21 世紀以來世紀以來公司公司加速加速出海出海征程征程，立志立志成為全球成為全球性性公司公司，FY2025 海外營業利潤占比海外營業利潤占比目標目標達達到到 30%。盡管三井不動產早在 20 世紀 70 年代就開始在新加坡和美國布局海外業務，但很長一段時間以來，海外市場并不是公司布局的重點。直到 FY2006，公司才在“FY2016 挑戰計劃”中，首次提出海外業務的目標：FY 2007-2011 培育海外業務，FY2012-2016 全面啟動

130、海外業務。FY2011 提出的“FY2017 創新計劃”中，公司提出要加速海外業務擴展，首次明確了海外業務資本開支計劃，FY2012-2017 計劃在歐洲、北美和亞洲投資 5000 億日元，處置回收 1000 億日元。而在 FY2017 提出的“FY2025 愿景計劃”中，公司提出要發展成為一家全球性公司、顯著擴張海外業務，以便抓住全球化趨勢，增加新的收入來源，同時分散化物業組合；同時，首次確定了海外營業利潤目標，FY2025 海外營業利潤需要達到30%左右。FY2017 以來，公司海外資產和營業利潤占比保持上升趨勢，FY2022 占比分別達到 27%、19%，逐漸成為公司利潤的重要來源。圖表

131、圖表67：公司海外資產規模和占比公司海外資產規模和占比 圖表圖表68：公司海外營業利潤和占比公司海外營業利潤和占比 資料來源：公司公告，華泰研究 注：FY2025 目標來自公司披露的“FY2025 愿景計劃”資料來源：公司公告，華泰研究 針對歐美和亞洲采取差異化發展戰略針對歐美和亞洲采取差異化發展戰略，以合作開發為主，以合作開發為主。公司海外主要布局區域包括美國、英國和亞洲（中國大陸、中國臺灣、印度、泰國、馬來西亞、新加坡、澳大利亞等），針對不同區域制定了差異化發展戰略。其中，北美和歐洲房地產市場成熟透明、規模大、流動性好，主要策略是構建自持物業組合，從寫字樓到租賃公寓，之后再擴展開發銷售業務

132、；亞洲市場特點在于經濟增長和城鎮化的速度較快、中產階級正在快速壯大，主要策略是開發銷售公寓，以及開發持有零售物業。模式方面，公司傾向于將多業態綜合開發和房地產全產業鏈協同的能力優勢同本地合作伙伴的資源稟賦相結合，合作開發項目。0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,500FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）亞洲英國美國海外資產占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%050100150200250300350400FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY

133、2025E（bn yen）海外營業利潤（左軸）營業利潤（左軸）海外利潤占比（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 房地產房地產 圖表圖表69：公司海外業務布局公司海外業務布局 注：數據截至 FY2022 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。31 房地產房地產 市值管理：股價波動中屢創新高，高度重視股東回報和信息披露市值管理：股價波動中屢創新高，高度重視股東回報和信息披露 與持續創歷史新高的歸母凈利潤相對應，與持續創歷史新高的歸母凈利潤相對應，公司股價公司股價也屢創新高。也屢創新高。長周期視角下，公司估值長周

134、期視角下，公司估值絕對值下降、波動性減弱絕對值下降、波動性減弱，2018 年以來年以來 PE(TTM)均值為均值為 14 倍，倍，PB(LF)均值為均值為 1.0 倍。公倍。公司市值管理舉措值得國內房企借鑒：一方面，公司高度重視股東回報，歷史上司市值管理舉措值得國內房企借鑒：一方面，公司高度重視股東回報，歷史上多次提升派多次提升派息率，息率，FY2017 以來再輔以以來再輔以靈活靈活回購，持續提升股東回報率回購，持續提升股東回報率，即便歸母凈利潤下滑也不調低即便歸母凈利潤下滑也不調低每股每股現金現金分紅分紅。另一方面，。另一方面，公司公司高度重視信息披露，高度重視信息披露，建立了覆蓋長短期的建

135、立了覆蓋長短期的經營目標經營目標披露披露體體系；系；與資本市場交流頻繁，與資本市場交流頻繁，信息披露非常詳實，并且為海外投資者提供了全面的英文資料。信息披露非常詳實，并且為海外投資者提供了全面的英文資料。股價在波動中屢創新高，股價表現與日本經濟周期和公司業績波動息息相關股價在波動中屢創新高，股價表現與日本經濟周期和公司業績波動息息相關 與與多次創出多次創出歷史新高的歸母凈利潤相對應，歷史新高的歸母凈利潤相對應，過去三十年過去三十年公司股價公司股價也在波動中屢創新高，股也在波動中屢創新高，股價表現價表現與日本經濟周期和公司自身業績與日本經濟周期和公司自身業績波動波動息息相關息息相關。歸母凈利潤走

136、出復蘇趨勢且逐步創。歸母凈利潤走出復蘇趨勢且逐步創出歷史新高的前后，公司股價往往會大幅上漲且創出歷史新高，相對日經指數錄得顯著的出歷史新高的前后，公司股價往往會大幅上漲且創出歷史新高，相對日經指數錄得顯著的超額收益，而歸母凈利潤超額收益，而歸母凈利潤的回撤通常會帶來股價調整的回撤通常會帶來股價調整。泡沫經濟破裂后公司股價最大回撤達到泡沫經濟破裂后公司股價最大回撤達到 72%，陷入長達，陷入長達 15 年年的的低位盤整低位盤整，直至業績顯著直至業績顯著修復才開啟反轉修復才開啟反轉。1985 年后的泡沫經濟時期，公司股價隨日經指數大幅上漲，但在 1989年末泡沫破裂后陷入長達 15 年左右的回調和

137、低位盤整。其中，跌幅最大的區間是 1989 年11 月至 1992 年 10 月，區間跌幅達到 72%，跑輸日經 225 指數 17pct。2005 年以來，公司商業模式調整和降杠桿開始見效，歸母凈利潤持續增長且創出歷史新高，“FY2016 挑戰計劃”對于未來給出了相對樂觀的成長指引，共同推動公司股價大幅上漲，且相對日經指數走出顯著的超額收益。次貸危機導致公司股價在兩年內回撤次貸危機導致公司股價在兩年內回撤 73%，低位盤整接近低位盤整接近 4 年，年，同樣隨著業績修復開啟反同樣隨著業績修復開啟反轉。轉。2007 年次貸危機爆發后，公司業績和估值都出現回撤，導致股價大幅下跌，低位盤整接近 4

138、年。其中，2007 年 5 月至 2009 年 2 月 PE(TTM)由 40 倍下降至 11 倍，PB(LF)由3.2 倍下降至 1.0 倍，股價跌幅達到 73%，跑輸日經 225 指數 15pct。直到 2012 年末，伴隨“安倍經濟學”的推出，公司更新了“FY2017 挑戰計劃”，歸母凈利潤恢復持續增長，股價又一次走出顯著的超額收益并在此后創出歷史新高。2020 年新冠疫情爆發后，公司業績和股價均出現短暫回調年新冠疫情爆發后，公司業績和股價均出現短暫回調，但很快重回正軌，但很快重回正軌，2023 年以年以來股價在內外部多重因素催化下大幅上漲來股價在內外部多重因素催化下大幅上漲。隨著日本經

139、濟逐步走出通縮、開啟復蘇，巴菲特 2023 年加倉日本五大商社帶來的全球資金再配置，以及公司推出“FY2025 愿景計劃”、歸母凈利潤在 FY2022 便再度創出歷史新高（FY2023 以公司給出的指引數據來看有望繼續創新高），公司股價再次大幅上漲并錄得超額收益?？傮w來看，1983-2023 年公司股價年化漲幅為 5.5%，跑贏日經 225 指數 1.9pct，但波動性較大。圖表圖表70：公司股價表現和相對日經公司股價表現和相對日經 225 指數的累計超額收益指數的累計超額收益 注：收盤價進行了標準化處理，1983 年 1 月=100；最新數據截至 2024 年 3 月 31 日 資料來源：B

140、loomberg，華泰研究-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%02004006008001,0001,2001,400198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023累計超額收益（右軸）三井不動產收盤價日經225收盤價 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。32 房地產房地產 長周期視角下估值絕對值下降、波動性收窄，但目前已升至短周期高點長周期視角下估值絕對值下降、波動性收窄，但目前已升至短周期高點 長

141、周期視角下，長周期視角下，公司估值呈現絕對值下降、波動性減弱的特點公司估值呈現絕對值下降、波動性減弱的特點。以 2017 年作為分界線，2005-2017 年公司 PE(TTM)和 PB(LF)估值均呈現周期性大幅波動，PE 均值為 28 倍，波動范圍在 11-45 倍；PB 均值為 1.7 倍，波動范圍在 0.9-3.2 倍。而在 2018 年之后，公司PE 均值下降至 14 倍，波動范圍收窄至 10-19 倍；PB 均值下降至 1.0 倍，波動范圍收窄至0.7-1.3 倍。短周期視角下，短周期視角下，最新估值已來到高點，最新估值已來到高點，PE 相較可比公司出現溢價相較可比公司出現溢價。2

142、023 年以來公司股價連續上漲，雖然從長周期維度看，估值仍處于歷史低位，但從 2018 年以來的維度看，已經處于短周期高點，PE 相對可比公司存在 40%左右的估值溢價（但 PB 相較可比公司均值仍有 3%的估值折價，或與公司復雜的業務種類和龐大的資產規模相關；需要注意的是，若剔除可比公司中 PB 顯著高于其他公司的大東建托，則公司 PB 亦存在 13%的估值溢價）。圖表圖表71：公司公司 PE(TTM)和和 PB(LF)注：最新數據截至 2024 年 3 月 31 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究 圖表圖表72：可比公司估值對比可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱

143、市值（億日元）市值（億日元）2023PE 2024PE 2025PE PB(LF)8801 JP 三井不動產 44225 18.69 17.30 16.61 1.48 8802 JP 三菱地所 37848 20.69 19.11 16.56 1.63 8830 JP 住友不動產有限公司 26704 14.32 13.64 13.02 1.36 1878 JP 大東建托株式會社 11692 12.99 11.79 11.28 2.88 3003 JP Hulic 株式會社 11503 11.63 10.95 10.42 1.51 3289 JP 東急不動產控股公司 8318 11.77 11.1

144、1 10.39 1.14 3231 JP 野村不動產控股 7741 10.60 9.97 9.43 1.10 8804 JP 東京建物有限公司 5277 11.15 10.79 10.39 1.08 可比公司可比公司均值均值（不含三井不動產）（不含三井不動產）13.31 12.48 11.64 1.53 估值溢價估值溢價 40%39%43%-3%注：數據截至 2024 年 4 月 10 日，可比公司名單來自 Bloomberg 分析師數據庫 資料來源：Bloomberg，華泰研究 高度重視股東回報和信息披露高度重視股東回報和信息披露 在 FY2022 的年報中，公司新任總裁兼 CEO Taka

145、shi Ueda 指出，作為一家綜合性房地產企業，公司紛繁復雜的業務增加了投資者理解和跟蹤公司的難度，從而制約了長周期的估值表現。公司將延續高度重視股東回報的傳統，進一步加強信息披露和投資者溝通，為海內外投資者帶來更好的投資體驗。01234051015202530354045502005200720092011201320152017201920212023三井不動產PE(TTM，左軸)三井不動產PB(LF，右軸)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。33 房地產房地產 高度重視股東回報高度重視股東回報 公司歷史上多次提升派息率，公司歷史上多次提升派息率，FY2017 以

146、來再輔以以來再輔以靈活靈活回購，持續提升股東回報率?；刭?，持續提升股東回報率。三井不動產于 FY2006 首次提出 20%的派息率目標，FY2014 將目標提升至 25%。FY2017 以來，公司開始在穩定的現金分紅基礎上，通過靈活的股份回購，進一步提升股東回報率，FY2017-2022 回購金額與現金分紅金額之比大約達到 1：2。公司于 FY2018、2022 進一步將總股東回報率（現金分紅和股份回購金額之和/歸母凈利潤）目標提升至 35%、45%。圖表圖表73：公司現金分紅金額、回購金額和總股本回報率公司現金分紅金額、回購金額和總股本回報率 注：總股本回報率=（現金分紅金額+回購金額）/歸

147、母凈利潤 資料來源：公司公告，華泰研究 即便歸母凈利潤下滑也不調低每股即便歸母凈利潤下滑也不調低每股現金現金分紅分紅，充分彰顯對于股東利益的保護。，充分彰顯對于股東利益的保護。21世紀以來，在出現歸母凈利潤同比下滑的時期（FY2002-2003、FY2008-2010、FY2020），公司堅持不下調每股現金分紅，直到歸母凈利潤恢復并創出新高后，繼續上調每股現金分紅。20 余年以來，公司保持了每股現金分紅從不下降的記錄，充分彰顯了對于股東利益的保護。圖表圖表74：公司每股現金分紅和歸母凈利潤公司每股現金分紅和歸母凈利潤 注：FY2023 目標來自公司 FY2022 年報 資料來源：公司公告，華泰

148、研究 詳實且國際化的信息披露詳實且國際化的信息披露 公司建立了覆蓋長短期公司建立了覆蓋長短期、包含量化指標、包含量化指標的的經營目標經營目標披露披露體系體系。短期方面，公司每份年報（通常于 5-6 月發布）都會披露下一財年的量化目標，通常包括營收、營業利潤、經常性利潤、歸母凈利潤、每股現金分紅等重點財務指標，并且會在每個季度根據實際經營情況對指引進行調整。長期方面，公司不定期發布覆蓋 5-10 年的長期發展戰略，例如 FY1999 發布的“FY2002 三年管理計劃”、FY2002 發布的“FY2008 挑戰計劃”、FY2006 發布的“FY2016 挑戰計劃”、FY2011 發布的“FY20

149、17 創新計劃”和 FY2017 發布的“FY2025 愿景計劃”，對下個階段的發展目標、重點戰略、主要措施和可持續發展規劃進行詳細披露，并且給出針對營業利潤、ROA 和 ROE、D/E 比率、股東回報率等指標的長期量化目標。0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022（bn yen）現金分紅金額（左

150、軸）回購金額（左軸）總股東回報率（右軸）01020304050607080050100150200250FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023E（yen）（bn yen）歸母凈利潤（左軸）每股現金分紅（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。34 房地產房地產 圖表圖表75：FY2025 愿景計劃主要內容愿景計劃主要內容 分類分類 主

151、要內容主要內容 長期愿景 1、通過創建社區建立可持續發展的社會；2、利用技術創新房地產業務；3、成為一家全球性公司 基本策略 1、以客戶為中心的管理：妥當應對客戶價值觀的變化，通過發現未被滿足的需求創造市場，全球化視野；2、業務創新：創新房地產業務，廣泛使用數字技術，建立新的盈利模式；3、集團管理的演變：加強集團協同作用，在全球范圍內促進集團合作，加強外部協作、實施開放式創新 主要措施 1、推動社區創造的進化：為人們提供商業和日常生活服務，人是創造社區的核心；創建隨著年齡增長越變越好的社區，創建智慧城市；2、利用房地產技術創新商業模式：增強現有業務競爭力，并通過房地產 x ICT創造新的業務；

152、從寫字樓、零售物業和住宅等真實物理空間中積累和利用數據；3、大幅增長海外業務：利用綜合性開發商的優勢拓展業務；進一步推動本地化，拓展海外社區建設項目 量化財務目標 FY2025 左右，營業利潤約 3500 億日元，其中海外利潤占比約 30%，EPS 年化增速超過 7%，ROA 約 5%，ROE 約 8%，D/E 比率約 1.2-1.5 之間 股東回報政策 穩定支付股利+靈活回購股份，總股東回報率為 45%ESG 量化目標 FY2050 實現零溫室氣體凈排放、商業活動中可再生能源使用比例達到 100%，FY2030 女性管理人員比例達到 20%資料來源：公司公告，華泰研究 公司公司與資本市場交流

153、頻繁，與資本市場交流頻繁，信息披露非常詳實，并且為海外投資者提供了全面的英文資料。信息披露非常詳實，并且為海外投資者提供了全面的英文資料。根據公司年報，FY2022 公司共舉行了 320 場機構投資者一對一交流會、6 場分析師業績交流會、2 場總裁參加的小范圍交流會和 21 場一對一調研，海外路演和個人投資者交流會受新冠疫情影響暫停。公司官網的投資者關系板塊中，除了披露公司基本情況、新聞、公告、重點事件日歷等基本信息之外，還會定期披露每個季度的財務和經營亮點 PPT、投資者指引文件，分析師大會 PPT、錄音和問答環節紀要，每年的股東大會信息等。此外，考慮到海外投資者持股比例從 FY2001 的

154、 30%提升至 FY2022 的 48%，FY2006 以來持股比例在45%-55%之間波動，公司提供了所有資料的英文版本（甚至提供了關鍵資料的中文版本），方便海外投資者更加準確地了解公司信息。圖表圖表76：公司股東公司股東結構結構 資料來源：公司公告，華泰研究 風險提示風險提示 中日房企戰略中日房企戰略可比性可能有限?？杀刃钥赡苡邢?。中國和日本的房地產市場在宏觀環境、市場規模、發展階段、法律法規等方面存在顯著差異，可能影響房企戰略可比性。戰略戰略總結總結偏差的風險。偏差的風險。我們本篇報告的主要參考資料為三井不動產的各類英文公告，以及日本房地產行業的相關研究資料，包含部分日文材料；由于研究資

155、源和語言環境的限制，可能存在戰略總結偏差的風險。0%20%40%60%80%100%FY2001FY2002FY2003FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022日本個人金融機構海外投資者其它公司和庫存股 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。35 房地產房地產 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，陳慎、劉璐、林正衡，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的

156、個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致

157、的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對

158、客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報

159、告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖

160、發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為

161、本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。36 房地產房地產 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告

162、中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美

163、國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師陳慎、劉璐、林正衡本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務

164、利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖

165、突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡

166、接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上

167、增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。37 房地產房地產 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港

168、證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：1

169、00032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環

170、皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司