光大房地產公募REITs產品專題研究報告：華潤有巢REIT正式獲批樹立房企發行保租房REITs新標桿20221108（25頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 11 月 8 日 行業研究行業研究 華潤有巢華潤有巢 REITREIT 正式獲批正式獲批，樹立房企發行保租房樹立房企發行保租房 REITsREITs 新標桿新標桿 光大房地產公募 REITs 產品專題研究報告（4）房地產（地產開發）房地產（地產開發）二十大再提二十大再提“租購并舉租購并舉”，國內國內首單市場化機構運營的保障房首單市場化機構運營的保障房 REITREIT 正式獲批正式獲批 2021 年以來中央針對保障性租賃住房建設力度加大，著力解決新市民、青年人的住房困難問題。當前“租購并舉、全面發展住房租賃市場”已成為建設房地產長效機

2、制的重要內容，二十大報告再提“加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”，為房地產行業新模式指明方向?！笆奈濉逼陂g預期全國保障性租賃住房籌建規模接近 900 萬套，涉及的總投資額為 1.35 萬億元，約占同期房地產投資的 2%-3%，為“十三五”期間棚改投資額的 20%（光大宏觀）。2022 年 7 月 11 日，國內首單紅土深圳保租房 REIT 審核通過；7 月 14 日，中金廈門保租房 REIT 獲批；8 月 5 日，華夏北京保租房 REIT 快速獲批（受理至通過僅 7 天）；11 月 1 日，華潤有巢 REIT 正式獲批，為國內首單市場化機構運營的保障房 REIT 產品，而華

3、潤置地成為首家涉水租賃住房 REITs 市場的房企。華潤有華潤有巢巢 REITREIT 底層項目具備市場化活力及政府信用背書雙重優勢底層項目具備市場化活力及政府信用背書雙重優勢，為后續公為后續公募募REITsREITs 在房地產企業在房地產企業存量商業資產上撬動投資價值做出示范作用存量商業資產上撬動投資價值做出示范作用 1.原始權益人方面，華潤有巢 REIT 初始投資的基礎設施項目包括位于上海的有巢泗涇項目和有巢東部經開區項目，均為納保項目。底層項目在政企合作下具備市場化活力及政府信用背書雙重優勢，利于獲取租客資源、降低營銷成本。2.運營方面，底層資產運營雖未滿 3 年，但在疫情影響下仍維持穩

4、定出租率及租金水平。截至 9 月 30 日，兩個底層資產出租率均約為 94%；項目租金約為同地段同品質市場租賃住房租金的 78%和 82%，對中等收入客群具有較大吸引力。3.盈利方面，經過近年來的培育與完善管理，基礎設施項目現金流持續穩健，投資回報良好，并具有持續經營能力。2021 年初投入運營后，兩家項目公司合計取得的凈利潤由-59.20 萬元提升至 396.74 萬元。4.融資方面，有巢深圳以母公司華潤置地為主體發行住房租賃專項債，融資成本可控；有巢深圳有息負債均為銀行借款，融資情況簡單，后續加杠桿空間較大。5.所在市場方面，上海產業集聚效應推動人口增長，整體租賃需求旺盛；“十四五期間”項

5、目所在的松江區產業人才加速聚集，或進一步拉升區域租賃住房需求。在定價合理在定價合理的情況下，的情況下，華潤有巢華潤有巢 REITREIT 底層資產能夠為投資者提供良好的回報底層資產能夠為投資者提供良好的回報 截至 22M6，華潤有巢 REIT 底層資產組合估值合計 11.1 億元，對應評估單價為10410 元/平和 8080 元/平。根據相關假設前提下基礎設施項目現金流測算，預計 2022 年 7-12 月及 2023 年度華潤有巢 REIT 可供分配金額分別為 25.3 百萬元及 48.4 百萬元；對應凈現金流分派率可達 4.29%（年化）及 4.36%。投資建議：投資建議：我國保租房公募

6、REITs 再發力，利于引導市場由高周轉快開發向存量運營升維轉型，進而激發市場潛力、提升估值溢價。在政策較大支持力度下，后續 REITs 產品發行節奏或將加速；同時考慮到公募 REITs 在房企存量資產上有較大可撬動投資價值的空間，預期后續有望迎來 REITs 試點范圍進一步向房地產長租公寓、物流地產等領域放開。關注 REITs 發展對存量運營板塊的估值重塑作用，建議關注存量資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的標的。建議關注萬科 A/萬科企業、中國金茂、新城控股、保利發展、金地集團、招商蛇口、中國海外發展、中國海外宏洋集團、華潤置地、龍湖集團、越秀地產、上海臨港。風險分析：風險分析：產

7、業政策及行業管理風險，土地使用政策風險，租賃住房稅收優惠政策風險，市場風險及處置風險等。增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：何緬南分析師：何緬南 執業證書編號：S0930518060006 021-52523801 聯系人：聯系人：周卓君周卓君 021-52523855 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind 相關研報相關研報 20221021 華夏北京保租房 REIT 快速獲批，助力存量資產盤活光大房地產公募 REITs 產品專題研究報告（3）20220719 中金廈門保租房公募 REIT 再發力，拓寬輕資產輸出運營能力光大房地產公募REITs 產

8、品專題研究報告（2）20220715 紅土保租房公募 REIT 正式啟航，存量資產運營打開新空間光大房地產公募REITs 產品專題研究報告（1）20220310 擇優擇精、加速轉型，國內產業園公募 REITs 發行乘勢而上國內典型產業園REITs 產品專題報告 20210805 乘 REITs 之風，展租賃宏業海外典型租賃 REITs 產品及國內品牌租賃公寓專題報告 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 房地產房地產 目目 錄錄 1、華潤有巢華潤有巢 REIT 介紹介紹 .4 4 1.1、華潤有巢 REIT 原始權益人.4 1.2、華潤有巢 REIT 框架.7 1.3、華潤有巢

9、 REIT 底層資產.8 1.4、華潤有巢 REIT 底層項目公司負債情況.14 1.5、華潤有巢 REIT 底層資產所在市場.15 1.6、華潤有巢 REIT 底層資產估值與可分配現金流.16 2、四只保租房四只保租房 REITs 橫向對比橫向對比 .2020 3、投資建議投資建議 .2323 4、風險分析風險分析 .2424 附錄：重點上市公司列表附錄：重點上市公司列表.2424 中庚基金 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 房地產房地產 圖目錄圖目錄 圖 1：有巢住房租賃（深圳）有限公司股權結構圖.4 圖 2：保障性租賃住房占總體租賃住房規模的比例（2022 年 Q2）.5 圖

10、3：華潤有巢 REIT 基金架構：項目公司吸收合并 SPV 公司前.7 圖 4：華潤有巢 REIT 基金架構：項目公司吸收合并 SPV 公司后.8 圖 5：有巢泗涇項目區位圖.10 圖 6：有巢東部經開區項目區位圖.10 圖 7：有巢泗涇項目俯瞰圖.11 圖 8：有巢東部經開區項目俯瞰圖.11 圖 9：有巢泗涇項目租約到期情況.13 圖 10：有巢東部經開區項目租約到期情況.13 表目錄表目錄 表 1：2022 第三季度各地納保相關支持政策.5 表 2：公租房、保障性租賃住房和共有產權住房的主要差異對比.8 表 3：上海市保障性租賃住房租賃申請體系介紹.9 表 4：華潤有巢 REIT 底層資產

11、基本情況.10 表 5：基礎設施項目運營穩定期租金水平.11 表 6：截至 9 月 30 日周邊同類項目出租率情況.12 表 7：截至 2022 年 6 月末，各房型的出租情況如下表（考慮員工用房）.12 表 8：截至 2022 年 6 月末項目承租人情況.13 表 9：2019 年至 2022 年 6 月基礎設施項目營業收入及利潤情況.14 表 10：基礎設施項目負債情況.14 表 11：華潤有巢 REIT 估值結果.18 表 12：華潤有巢 REIT 現金流測算.19 表 13：四只保租房 REITs 橫向對比.20 表 14：行業重點上市公司的盈利預測、估值與評級.24 敬請參閱最后一頁

12、特別聲明-4-證券研究報告 房地產房地產 1 1、華潤有巢華潤有巢 REITREIT 介紹介紹 1.11.1、華潤有巢華潤有巢 REITREIT 原始權益人原始權益人 華夏基金華潤有巢租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金(下文簡稱“華潤有巢REIT”)的原始權益人為有巢住房租賃（深圳）有限公司（下文簡稱“有巢深圳”）。有巢深圳設立于 2018 年 5 月 25 日，由華潤置地控股有限公司（下文簡稱“華潤置地”）出資 5 億元組建（持有 100%股權）。2018 年 11 月 3 日，有巢深圳注冊設立全資項目公司有巢房屋租賃（上海）有限公司（下文簡稱“有巢上?！保?，注冊資本金為 20000 萬元，

13、持有有巢東部經開區項目。2019 年 1 月 10 日，有巢深圳注冊設立全資項目公司上海有巢優廈房屋租賃有限公司（下文簡稱“有巢優廈”），注冊資本金為 15000 萬元，持有有巢泗涇項目。圖圖 1 1：有巢住房租賃（深圳）有限公司有巢住房租賃（深圳）有限公司股權結構圖股權結構圖 資料來源：招募說明書，光大證券研究所繪制 注：股權結構統計截至 2022 年 10 月 17 日。作為華潤有巢 REIT 底層資產的實際持有者，華潤置地自 2017 年起即響應“租購并舉”制度，在深耕重資產開發基本盤的同時，加速發展住房租賃業務。作為華潤置地旗下有巢品牌，有巢深圳是國內率先參與租賃住房改革的投資開發運營

14、商之一。截至 2022 年 6 月末，有巢深圳已入駐國內 15 座城市，在營項目 34個，管理房間量 5.5 萬間，公寓管理房間總量位列央企第一。有巢深圳租賃項目成功有巢深圳租賃項目成功納保納保 為實現“十四五”保障房建設目標，除傳統利用集體用地、租賃用地直接建設保障房外，今年 5 月以來多地陸續出臺相關政策，鼓勵將開發商及居民持有的存量房源轉化為保障性租賃住房，即“納?！?。當前各地方政府出臺的納保相關支持政策進一步明確了保障房認定細則以及認定流程，其中認定細則就項目用地、租金標準、對象標準、運營標準以及結構安全、消防安全等內容作出進一步規范。敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 房地產

15、房地產 表表 1 1：2 2022022 第三季度各地納保相關支持政策第三季度各地納保相關支持政策 省市省市 政策政策 要點要點 廣州廣州 關于印發廣州市保障性租賃 住房項目認定辦法的通知 一是在住建部發布的 5 項籌集方式之外，新增城市有機更新項目配置中小戶型住房；城中村住房等存量房源整租運營；閑置棚戶區改造安置住房、公共租賃住房等政府閑置住房用作保障性租賃住房 3 種籌集方式。二是適當放寬納保合規門檻，同一市場主體經營多個租賃住房項目的，可將地理位置相鄰或位于一個行政區內的多個項目，整合為一個項目整體申請認定。既有項目因執行相關認定標準有困難的，在滿足租金標準、對象標準、運營標準以及結構安

16、全、消防安全的前提下，可適當放寬認定標準。另外，納保項目在房源規模上不少于 10 套即可。三是打通并簡化保租房項目認定流程，常年接受申請，支持區住房和城鄉建設部門牽頭采取集中組織申請的方式加快推進項目認定。濟南濟南 濟南市保障性租賃住房 項目認定實施細則（試行）一是規定了建設單位可申請認定保障性租賃住房的五種既有項目指已經建成或在建的租賃住房項目。二是制定了既有項目、改建類中的已建成項目和新實施項目的認定程序。杭州杭州 杭州市保障性租賃住房租賃 管理辦法（試行）杭州市保障性租賃住房項目 認定指導意見（試行）明確了“十四五”期間力爭建設籌集保障性租賃住房 33 萬套（間）的目標任務，建立了“企業

17、申報、區級認定、市級備案”的三級管理流程，并率先將藍領公寓、人才專項租賃房直接轉化認定為保障性租賃住房。南京南京 南京市保障性租賃住房項目 認定細則（試行）一是建立保障性租賃住房項目認定機制。二是在本市行政區域內通過新建、改建和存量盤活籌集的保障性租賃住房均實行項目認定制。三是市發展保障性租賃住房工作領導小組負責全市保障性租賃住房項目認定工作的統籌協調和監督指導。數據來源：ICCRA，光大證券研究所 在加強保障房建設的一系列政策利好下，當前已有不少長租公寓納入保障性租賃住房體系中。據 ICCRA 統計數據顯示，截至 2022Q2，全國已開業租賃房間規模中約有 6.9%納入當地保障性租賃住房，規

18、模合計為 62019 套（間）。集中度來看，13 家住房租賃企業納保項目占比超過 10%。租賃物業類型來看，納保比例最高的為租賃式社區，已納保房間規模占宿舍型公寓總規模的 8.4%；而青年公寓和宿舍型公寓的納保比例分別為 5.1%和 3.1%。圖圖 2 2：保障性租賃住房占總體租賃住房規模的比例（：保障性租賃住房占總體租賃住房規模的比例（2 2022022 年年 Q Q2 2）資料來源：ICCRA，光大證券研究所繪制 當前納保主體以國央企占據主流地位，但亦有旭輝瓴寓、安歆等民企通過成立合資公司、委托經營管理等方式參與保租房建設。截至 2022 年中，華潤有巢 REIT原始權益人有巢深圳在全國已

19、有多個優質項目被當地政府納入保障性租賃住房統一管理范圍：其中天津之眼店獲評天津市首批保租房項目；上海泗涇店、上海東部經開區店分別獲評為上海松江“001 號”“002 號”保租房項目；北京總部基地店、北京潤棠瀛海店等多個項目也獲認證為保租房項目和人才公寓。敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 房地產房地產 我們認為我們認為保障性租賃住房的建設運營保障性租賃住房的建設運營將將呈現多元化市場主體呈現多元化市場主體的明顯的明顯趨勢趨勢：1.目前我國房地產市場主要以“二元化”的供應結構為主，而保障房以國企或具有政府職能的平臺公司供應為主?？紤]到當前市場需求及消費升級傾向，我們認為房地產企業參與未來

20、租賃住房市場（通過建設保障房、長租公寓、人才公寓、青年公寓及存量房源納保等形式）的占比將大大提升，將逐漸形成政府保障性產品與市場專業化產品雙向輸出的保障房市場供給模式。2.市場多元開發主體下的租賃房源供應傾向品牌化、專業化，為保障住房租賃行業的發展重塑標桿和準則。目前國內租賃物業供給仍為買方需求驅動為主，供給側房源絕大部分來自個人業主，市場效率低下。而市場中開發商推出的安居型商品房、保障房，政府平臺推出的人才房、公租房，租賃房經營機構提供的長租公寓、改造“城中村”形成的租賃房等具備規范化、專業化等特征，將推動住房多元供應模式的形成，以利于為整個住房租賃行業的發展設定更高標桿和準則。我們認為我們

21、認為房企系房企系長租公寓納保長租公寓納保后的后的主要優勢有主要優勢有:1.稅收優惠。2021 年 10 月 1 日起，住房租賃企業向個人出租住房適用簡易計稅方法，按照 5%征收率減按 1.5%繳納增值稅；對企事業單位等向個人、專業化規?；》孔赓U企業出租住房的，減按 4%稅率征收房產稅。2.政企合作。自 2018 年以來，長租公寓陸續“爆雷”逾百家，其中以民營租賃公寓資金鏈斷裂為主，引發市場對民企租賃產品的風險擔憂。一方面，納保項目對資產的土地性質、公寓品質及安全性等方面都有嚴格的要求，利于規范行業發展；另一方面，納保項目在政企合作下具備市場化活力及政府信用背書雙重優勢，利于獲取租客資源、降低

22、營銷成本。3.金融支持。國家對保障房行業的系列支持性政策包括銀保監會宣布將指導銀行保險機構加大對保障性租賃住房的金融支持。房地產企業融資受三條紅線及風險偏好限制，而旗下保障性租賃住房類別或在銀行增信及 REITs 發行上有所突破。4.作為上市房企，華潤置地資產項目的財務報表更加規范、信息披露更加透明，有利于吸引 REITs 產品的二級市場投資者。整體來看，保障性租賃住房雖在租金價格和未來調價空間上受到一定程度限制，但在政策傾斜、資金支持及政企合作等多方面利好下，不斷吸引更多企業入局。同時，多元主體參與保障房建設有利于提升行業準則、滿足不同層次租賃需求、為保租房行業持續發展提供重要動力。以華潤置

23、地為例，短期內華潤有巢 REIT 的發行豐富公司以股權為基礎的融資方式，使公司融資方式及平臺多元化，并減少對傳統債務融資方式的依賴。如該渠道使用持續提升，將有效助力公司盤活基礎設施資產，提高資產周轉率，進一步增強公司的滾動投資能力，提升長期經營表現。同時，華潤置地認購本次 REIT的 34%發行份額后將繼續獲取底層項目產生的運營收益，項目股權公允價值的變動亦將對公司的利潤產生正面的影響。長遠而言，華潤置地將繼續受惠于基礎設施 REIT 的業務前景及業績，透過作為基金份額持有人以分派方式收取穩定回報。此外，基礎設施 REIT 也為華潤置地未來擴展提供獨立的集資平臺，增強探索新融資及集資渠道以發展

24、其業務的可能性。敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 房地產房地產 1.21.2、華潤有巢華潤有巢 REITREIT 框架框架 華潤有巢 REIT 采用“公募基金+基礎設施資產支持證券”的產品結構，投資于保障性租賃住房類基礎設施項目的基礎設施資產支持證券，并持有基礎設施資產支持證券的全部份額。具體來看，華潤有巢 REIT 采用“新設 SPV股+債反向吸收合并”構建稅盾。原始權益人有巢深圳設立兩個 100%控股的 SPV 公司（即上海潤泗巢房屋租賃有限公司和上海潤經巢房屋租賃有限公司）后，專項計劃擬受讓 SPV 公司100%股權并以增資和發放借款方式向 SPV 公司投資，由 SPV 公司受

25、讓項目公司 100%股權，從而間接通過 SPV 公司取得項目公司股權。圖圖 3 3：華潤有巢：華潤有巢 REITREIT 基金架構：項目公司吸收合并基金架構：項目公司吸收合并 SPVSPV 公司前公司前 資料來源：招募說明書，光大證券研究所繪制 華潤有巢 REIT 基金首次發售募集資金在扣除基金層面預留費用后，全部用于認購由中信證券設立的中信證券-華潤有巢租賃住房基礎設施 1 號資產支持專項計劃的全部資產支持證券份額，資產支持專項計劃成立，該基金取得資產支持專項計劃的全部資產支持證券，成為資產支持證券唯一持有人。在上述步驟完成后，為了避免資金沉淀以及實現利息的稅前抵扣，項目公司將對 SPV 公

26、司進行反向吸收合并，實現 SPV 對專項計劃的債務下沉至項目公司。根據基金交易安排，項目公司吸收合并 SPV 公司完成后，SPV 公司注銷，項目公司繼續存續，項目公司的股東變更為中信證券（代表資產支持專項計劃），基金的整體架構如下圖所示：敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 房地產房地產 圖圖 4 4：華潤有巢：華潤有巢 REITREIT 基金架構：項目公司吸收合并基金架構：項目公司吸收合并 SPVSPV 公司后公司后 資料來源：招募說明書，光大證券研究所繪制 1.31.3、華潤有巢華潤有巢 REITREIT 底層資產底層資產 2021 年 7 月 7 日，國務院辦公廳印發關于加快發展保

27、障性租賃住房的意見，標志我國住房保障體系完成頂層設計，明確我國的保障房體系主要包括公租房、保障性租賃住房、共有產權住房三類。其中，公租房主要面向城鎮住房和收入困難家庭；共有產權住房主要面向有一定經濟承受能力但無法支付商品住房的戶籍人口；保障性租賃住房則側重于解決人口凈流入大城市內的新市民、青年人的住房問題（一般不設置收入線門檻），產品以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主，租金低于同地段同品質市場租賃住房租金。與同為租賃型的公租房由政府主導投資建設不同，保障性租賃住房參與主體和籌建來源豐富，其由政府給予土地、財稅、金融等政策支持，充分發揮市場機制作用，引導多主體投資、多渠道供給。表表 2

28、2：公租房、保障性租賃住房和共有產權住房的主要差異對比公租房、保障性租賃住房和共有產權住房的主要差異對比 差異對比差異對比 公租房公租房 保障性租賃住房保障性租賃住房 共有產權住房共有產權住房 運行機制運行機制 屬于國家基本公共服務，由政府開展相關配租工作 屬于普惠性公共服務，市場自發供給不足，由政府提供支持政策引導市場主體參與 政府主導，引導市場主體運作 面向對象面向對象 城鎮中等偏下收入住房困難家庭 人口凈流入大城市的新市民、青年人等群體 有一定購買能力的中低收入住房困難家庭 戶籍要求戶籍要求 普遍要求為戶籍人口 不限戶籍 戶籍人口為主，逐步擴大至常住人口 供給方式供給方式 政府負責提供實

29、物房源 政府提供政策支持，充分發揮市場機制作用，引導多主體投資、多渠道供給 政府直接投資或提供政策支持，由建設單位 開發建設，政府與購房人按份共有產權 價格標準價格標準 低于同地段住房市場租金水平，普遍為市場租金的 70%以下 租金低于同地段同品質市場租賃住房租金 實行政府指導價，根據不同籌建方式確定 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 房地產房地產 戶型面積戶型面積 以 40 平方米左右為主，一般單套 建筑面積控制在 60 平方米以內 以建筑面積不超過 70 平方米的小戶型為主 無統一規定，一般在 90 平方米以內 數據來源：招募說明書，光大證券研究所 2022 年 1 月 18 日

30、，上海市住房和城鄉建設管理委員會發布上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行），明確了上海市保障性租賃住房的供應和準入管理、租金、租期和使用管理等一系列規定，進一步完善了上海保障性住房體系。表表 3 3：上海上海市市保障性租賃住房租賃保障性租賃住房租賃申請體系介紹申請體系介紹 申請事項申請事項 主要介紹主要介紹 申請條件申請條件 1.在本市合法就業且住房困難的在職人員及其配偶、子女。住房困難面積標準原則上按照家庭在本市一定區域范圍內人均住房建筑面積低于 15 平方米確定。家庭人均住房建筑面積根據本人和配偶、子女擁有產權住房和承租公有住房情況核定。2.三人以下家庭和單身人士可以入住二居室及以下戶型

31、，二孩、三孩家庭可以入住三居室及以下戶型。一個家庭或單身人士只能入住一套保障性租賃住房。根據供需匹配情況，出租單位也可以將多居室戶型拆套安排使用。保障性租賃住房保障性租賃住房 的配租規則的配租規則 保障性租賃住房既可以直接面向符合準入條件的對象配租，也可以面向用人單位整體配租，由用人單位安排符合準入條件的對象入住。保障性租賃住房配租以公開、公平、公正為原則，一般按照以下兩個階段實施：1.集中配租階段 項目達到供應條件后，出租單位發布公告，啟動集中配租；集中配租期間應優先保障在本市無房且符合其他準入條件的對象。2.常態化配租階段 集中配租后的剩余房源，實行常態化配租，對符合準入條件的對象實行“先

32、到先租，隨到隨租”。租金租金 1.保障性租賃住房租賃價格（一房一價）由出租單位制定，初次定價和調價應報項目所在地的區房屋管理部門備案，并向社會公布；實際執行的租賃價格不得高于備案價格。面向社會供應的保障性租賃住房，租賃價格應在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下。面向本園區、本單位、本系統職工定向供應的保障性租賃住房，租賃價格可在前款規定基礎上進一步降低，并相應建立隨租賃年限增加的租賃價格累進機制和管理規則。2.保障性租賃住房租金可以按月或按季度收取，不得預收一個季度以上租金；租賃保證金（押金）不得超過一個月租金。保障性租賃住房承租人可以按規定提取住房公積金支付租金。出租單位不得在保障性租賃

33、住房租金以外向承租人強制收取其他任何費用。承租人不另支付保障性租賃住房物業服務費用。出租單位可以向承租人提供增值服務，由承租人自愿選擇并支付相應費用。租賃年限租賃年限 1.保障性租賃住房租賃合同期限原則上不短于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最長不超過 3 年，鼓勵出租單位與承租人簽訂 2 年或3 年期的租賃合同。租賃合同到期后，入住人員經重新審核仍符合準入條件的，可以續租；不再符合準入條件的，應當退出。數據來源：招募說明書，光大證券研究所。注：申請體系統計截至 2022 年 1 月 18 日。華潤有巢 REIT 初始投資的基礎設施項目包括位于上海的有巢泗涇項目和有巢東部經開區項目，均為保

34、障性租賃住房。原始權益人有巢深圳通過本次基礎設施REIT 發行盤活資產，實現的回收資金將主要用于基礎設施項目的運營?；厩闆r基本情況 有巢泗涇項目坐落于上海市松江區泗涇鎮米易路 216 弄，東鄰上?？七_傳動系統有限公司，南臨泗博路，西臨泗聯路，北臨查袋涇。項目距離地鐵 9 號線泗涇站步行距離約 2.4 公里，公共交通發達，10 分鐘抵達松江大學城，30 分鐘地鐵抵達徐家匯、漕河涇等都市圈，1 小時抵達上海虹橋機場交通樞紐，并且提供地鐵站班車接送等增值服務，能較大程度的滿足租戶日常交通需求。有巢東部經開區項目坐落于松江經濟開發區東部園區，緊鄰 G60 科創走廊，周邊產業氛圍濃厚，園區密集，人才聚

35、集度較高，租賃住房需求旺盛，租戶支付能力較強。但松江新城作為上海市重點開發建設的五大新城之一，兩個底層項目周邊住宅配套的公共服務設施相較核心市區略有欠缺，仍在逐步完善中；此外東部經開區項目距離地鐵站較遠，周邊便捷的公共交通出行方式有限。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 房地產房地產 表表 4 4：華潤有巢華潤有巢 REITREIT 底層資產基本情況底層資產基本情況 項目名稱項目名稱 有巢泗涇項目有巢泗涇項目 有巢東部經開區項目有巢東部經開區項目 所在地所在地 上海市松江區泗涇鎮米易路 216 弄 上海市松江區書林路 600 弄 所處行業所處行業 保障性租賃住房行業 保障性租賃住房行

36、業 資產范圍資產范圍 東鄰上?？七_傳動系統有限公司，南臨泗博路，西臨泗聯路，北臨查袋涇 東鄰松江區新橋消防救援站，南臨書林路，西鄰新松 江置業 09-10 地塊在建工程，北臨九號河河道 權利類型權利類型 集體建設用地使用權/房屋所有權 國有建設用地使用權/房屋所有權 權利性質權利性質 出讓 出讓 用地性質用地性質 租賃住房（R4）租賃住房（R4）建設內容和規模建設內容和規模 土地面積 20,166.70 平方米 總建筑面積 55,136.87 平方米 土地面積為 28,224.3 平方米 總建筑面積 66,334 平方米 決算總投資決算總投資 39,227.03 萬元 51,962.94 萬元

37、 開竣工時間開竣工時間 開工日期：2019 年 5 月 竣工日期：2021 年 2 月 開工日期：2019 年 5 月 竣工日期：2021 年 3 月 運營起始時間運營起始時間 2021 年 3 月 2021 年 4 月 項目權屬起止時間及剩余年限項目權屬起止時間及剩余年限 （剩余年限為權屬到期年限（剩余年限為權屬到期年限 與基準年限之差）與基準年限之差）起始時間：2018 年 12 月 3 日；終止時間及剩余年限：2088 年 12 月 2 日，剩余約 66 年 起始時間：2018 年 10 月 18 日；終止時間及剩余年限：2088 年 10 月 17 日，剩余約 66 年 數據來源：招募

38、說明書，光大證券研究所 圖圖 5 5：有巢泗涇項目區位圖有巢泗涇項目區位圖 圖圖 6 6：有巢東部經開區項目區位圖有巢東部經開區項目區位圖 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 有巢泗涇項目于 2021 年建成，項目包含 5 棟租賃住房、1 棟配套商業及物業用房、470 個車位（含 389 個地下車位及 81 個地上車位）。其中 1 號樓、2 號樓、3 號樓、4 號樓、5 號樓租賃住房為地上 17 層，1 號樓及 6 號樓 1 層為配套商業及物業用房。項目共有可出租房間 1264 間，其中小一室戶型面積約 30 平方米，共 848 間；大一室戶型面積約 3

39、5 平方米，共 288 間；兩室戶型面積約 50 平方米，共 128 間。有巢東部經開區項目于 2021 年建成，包含 4 棟租賃住房、1 棟配套商業及物業用房、553 個車位（含 353 個地下車位及 200 個地上車位），1 號樓及 2 號樓租賃住房為地上 13 層，3 號樓及 4 號樓租賃住房為地上 14 層。1 號樓、2 號樓1 層及 8 號樓 1、3 層為配套商業用房。項目共有可出租房間 1348 間，其中小一室戶型約 30 平方米，共 544 間，大一室戶型約 35 平方米，共 492 間，兩室戶型約 50 平方米，共 312 間。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 房地

40、產房地產 圖圖 7 7：有巢泗涇項目俯瞰圖有巢泗涇項目俯瞰圖 圖圖 8 8：有巢東部經開區項目俯瞰圖有巢東部經開區項目俯瞰圖 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 出租情況出租情況 租金方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗涇項目租賃住房實際的平均租金為2500元/套/月，有巢東部經開區項目租賃住房實際的平均租金為 2120元/套/月，符合保障性租賃住房租金備案標準。根據第三方機構出具的租金評估報告，有巢泗涇項目同地段市場租金為 100 元/平方米/月，有巢東部經開區項目同地段市場租金為 71 元/平方米/月。按照九折計算，有巢泗涇項目備案價格

41、為 90 元/平方米/月，有巢東部經開區項目備案價格為 64 元/平方米/月。有巢泗涇項目在租房間平均成交價格對比備案價格約為87%，對比經評估的同地段市場租金約為 78%；有巢東部經開區項目在租房間平均成交價格對比備案價格約為 91%，對比經評估的同地段市場租金約為 82%。底層資產在租金價格上具有一定優勢，有助于吸引租戶資源，保持穩定出租率。表表 5 5：基礎設施項目運營穩定期租金水平基礎設施項目運營穩定期租金水平 一室戶型一室戶型 平均簽約租金平均簽約租金 （元（元/套套/月）月）一室一廳戶型一室一廳戶型 平均簽約租金平均簽約租金 （元（元/套套/月）月）兩室一廳戶型兩室一廳戶型 平均簽

42、約租金平均簽約租金 （元（元/套套/月）月）有巢泗涇項目 2,335 2,650 3,956 有巢東部經開區項目 1,826 2,091 2,992 資料來源：招募說明書，光大證券研究所。注：兩項目運營穩定期取 2022 年 1 月至 6 月?；A設施項目雖運營時間未滿 3 年，但得益于松江區作為 G60 科創走廊先鋒帶來的人口凈流入的良好趨勢、兩個項目良好的區位環境，以及市場化運營帶來的優質物業運營管理服務和納入保障性租賃住房后具有市場競爭力的租金水平，基礎設施項目自開業以來市場租賃需求旺盛，在開業后一年內達到了穩定經營的狀態。截至 2022M6，有巢泗涇項目出租率為 88.53%（含 7

43、間員工用房），受疫情影響較 Q1 略有下滑；配套商業可出租面積為 817.84 平方米，已出租面積為 645.55平方米，出租率為 78.93%；共有車位 470 個，已出租 132 個，租金為 200 元/月/個。截至 2022M6，有巢東部經開區項目出租率為 87.09%（含 7 間員工用房）；配套商業可出租面積為 3062.50 平方米，出租率為 71.84%；共有車位 553 個，已 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 房地產房地產 出租 416 個，租金為 150 元/月/個。隨著疫情得到一定控制，項目出租率在三季度平穩回升。截至 2022 年 9 月 30日，有巢泗涇項目

44、和有巢東部經開區項目租賃住房的出租率分別為 94%和 94%。表表 6 6：截至截至 9 9 月月 3 30 0 日周邊同類項目出租率情況日周邊同類項目出租率情況 項目項目 距離項目距離距離項目距離 開業時間開業時間 品質對比品質對比 平均出租率平均出租率 A 距泗涇項目 0.6km 2021 年 5 月 房間面積大，裝修檔次略優于 有巢泗涇項目 94%B 距泗涇項目 2.8km 2018 年 2018 年開業裝修有些陳舊，檔次基本與有巢泗涇項目相同 94%C 距東經區項目 3.5km 2019 年 裝修檔次與有巢東部經開區項目 基本相同 94%D 距東經區項目 5.6km 2021 年 11

45、 月 裝修檔次與有巢東部經開區項目 基本相同 88%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 房型出租方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗涇項目小一室、大一室和兩室的簽約房間數分別為 737 間、267 間和 115 間，占各類房型總數的比例分別為86.91%、92.71%和 89.84%。有巢東部經開區項目小一室、大一室和兩室的簽約房間數分別為 483 間、420 間和 271 間，占各類房型總數的比例分別為88.79%、85.37%和 86.86%。表表 7 7：截至截至 20222022 年年 6 6 月月末末，各房型的出租情況如下表（考慮，各房型的出租情況如下表（考慮員工用房

46、）員工用房）項目項目 房型房型 簽約房間數（間）簽約房間數（間）房型總數（間）房型總數（間）已出租占比已出租占比 有巢泗涇項目 小一室 737 848 86.91%大一室 267 288 92.71%兩室 115 128 89.84%合計 1,119 1,264 88.53%有巢東部經開區項目 小一室 483 544 88.79%大一室 420 492 85.37%兩室 271 312 86.86%合計 1,174 1,348 87.09%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 租約期限及到期年份方面，根據 上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行）的相關規定，保障性租賃住房租賃合同期限原則上不短

47、于 1 年（承租人有特殊要求的除外），最長不超過 3 年。租賃合同到期后，入住人員經重新審核仍符合準入條件的，可以續租；不再符合準入條件的，應當退出。有巢泗涇項目和有巢東部經開區項目現有租賃協議的租賃期限一般為 1 年，租賃住房合同的最晚到期日為 2023 年 4 月。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 房地產房地產 圖圖 9 9：有巢泗涇項目租約到期情況有巢泗涇項目租約到期情況 圖圖 1010：有巢東部經開區項目租約到期情況有巢東部經開區項目租約到期情況 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注：數據統計截至 2022 年 6 月 30 日。資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注

48、：數據統計截至 2022 年 6 月 30 日。租戶構成方面，截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗涇項目出租給企業、個人和員工，分別占已出租房間數的 7.51%、91.87%和 0.63%。有巢東部經開區項目出租給企業、個人和員工，分別占已出租房間數的 22.83%、76.57%和 0.60%。于 2022 年 5 月 1 日前，兩個項目提供 14 間員工用房供員工免費使用；5 月 1日后有巢深圳按照項目市場化租金租賃給員工使用。上述員工用房占比不超過1%，且將持續按照市場化價格收取租金，因此員工用房將不影響基礎設施項目的市場化運行。表表 8 8：截至截至 20222022 年年 6

49、6 月末項目承租人情況月末項目承租人情況 租賃方式租賃方式 有巢泗涇項目有巢泗涇項目 有巢東部經開區項目有巢東部經開區項目 房間數 房間數占比 房間數 房間數占比 企業租戶 84 7.51%268 22.83%個人租戶 1,028 91.87%899 76.57%員工用房 7 0.63%7 0.60%合計合計 1,1191,119 100.00%100.00%1,1741,174 100.00%100.00%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 收入及盈利情況收入及盈利情況 有巢上海和有巢優廈分別于 2018 年 11 月和 2019 年 1 月注冊成立，所持有的有巢泗涇項目和有巢東部經開區項

50、目分別于 2021 年 3 月底和 4 月底投入運營，因此 2019 和 2020 年未產生租金收入（2019 年，有巢上海取得營業收入 0.06萬元，主要為其他業務收入）。2019-2021 年度及 2022 年 1-6 月，模擬匯總收入、成本規模逐年增長，兩家項目公司合計取得營業收入 0.06 萬元、0.00 萬元、3,881.90 萬元和 3,404.90 萬元；其中2021年、2022年1-6月的營業收入以租賃收入為主，占比分別為84.90%及 93.29%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 房地產房地產 表表 9 9：2 2019019 年至年至 2 2022022 年年

51、 6 6 月基礎設施項目營業收入及利潤情況月基礎設施項目營業收入及利潤情況 項目項目：萬元：萬元 20222022 年年 1 1-6 6 月月 20212021 年年 20202020 年年 20192019 年年 營業收入營業收入 3,404.903,404.90 3,881.903,881.90 -0.060.06 減：營業成本減：營業成本 2,676.282,676.28 2,983.642,983.64 5.665.66 -稅金及附加 250.38 365.04 6.13 29.72 銷售費用 56.21 131.52 36.38-管理費用 1.22 0.42 28.79 1.58 財

52、務費用 8.78 454.47-0.42-2.65 其中：利息費用-439.26-利息收入 11.98 11.55 1.48 3.28 加：其他收益 75.93 63.34-投資收益-100.90 31.53 營業利潤營業利潤 487.96487.96 10.1610.16 24.3524.35 2.932.93 加：營業外收入 12.80 9.41 0.00-減：營業外支出 6.60 0.15-利潤總額利潤總額 494.16494.16 19.4219.42 24.3524.35 2.932.93 減：所得稅費用 97.42 78.62 22.76 0.73 凈利潤凈利潤 396.74 -5

53、9.20 1.59 2.19 按經營持續性分類 -持續經營凈利潤 396.74-59.20 1.59 2.19 綜合收益總額綜合收益總額 396.74396.74 -59.2059.20 1.591.59 2.192.19 資料來源：招募說明書，光大證券研究所 1.41.4、華潤有巢華潤有巢 REITREIT 底層項底層項目公司負債情況目公司負債情況 截至 2022 年 6 月末，基礎設施項目公司負債總額 56,437.76 萬元，較上年減少7,920.62 萬元，降幅為 12.31%，主要為應付賬款、其他應付款及長期應付款減少所致；基礎設施項目公司的流動負債為 51,968.75 萬元，占比

54、 92.08%，主要為其他應付款 50,209.09 萬元。非流動負債 4,469.01 萬元，占比 7.92%，主要為遞延收益 4,373.08 萬元。表表 1010：基礎設施項目基礎設施項目負債情況負債情況 20222022 年年 6 6 月末月末 20212021 年末年末 20202020 年末年末 20192019 年末年末 項目項目 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 萬元 萬元 萬元 萬元 應付賬款 810.23 1.44%4,095.17 6.36%5,805.44 14.17%1,583.53 17.23%預收款項 733 1.30

55、%790.82 1.23%-合同負債 48.43 0.09%36.11 0.06%-應交稅費 166.13 0.29%302.07 0.47%12.66 0.03%3.67 0.04%其他應付款 50,209.09 88.96%54,809.93 85.16%11,881.73 29.00%6,090.62 66.28%其他流動負債 1.88 0.00%2.17 0.00%-流動負債合計流動負債合計 51,968.7551,968.75 92.08%92.08%60,036.2760,036.27 93.28%93.28%17,699.8317,699.83 43.19%43.19%7,677

56、.827,677.82 83.55%83.55%長期借款-19,605.97 47.85%1,225.00 13.33%長期應付款-740.64 1.15%1,093.37 2.67%286.89 3.12%遞延收益 4,373.08 7.75%3,501.20 5.44%2,578.48 6.29%-其他非流動負債 95.93 0.17%80.27 0.12%-非流動負債合計非流動負債合計 4,469.014,469.01 7.92%7.92%4,322.104,322.10 6.72%6.72%23,277.8323,277.83 56.8156.81%1,511.891,511.89 1

57、6.45%16.45%負債合計負債合計 56,437.7656,437.76 100.00%100.00%64,358.3864,358.38 100.00%100.00%40,977.6540,977.65 100.00%100.00%9,189.719,189.71 100.00%100.00%資產負債率資產負債率 61.561.5%67.3%67.3%66.6%66.6%65.9%65.9%資料來源：招募說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 房地產房地產 融資方面，有巢深圳以母公司華潤置地控股為主體發行住房租賃專項公司債券，融資成本可控；而其本身則不進

58、行社會融資，僅有銀行授信，債務和融資情況簡單。截至 2022 年 6 月 30 日，有巢深圳暫無公開市場融資，有息債務余額為 1.90 億元，均為銀行借款（授信總額為 21.07 億元，已使用授信額度合計 1.90 億元），無對外擔保情況。1.51.5、華潤有巢華潤有巢 REITREIT 底層資產底層資產所在市場所在市場 政策層面，我國在長期堅持“房住不炒”主基調下，“租購并舉、全面發展住房租賃市場”已成為當前建設房地產長效機制的重要內容，預期后續將持續加速在房地產發展新模式上的探索，積極推動租賃市場建設，更多聚焦保民生、提品質。而隨著住房租賃需求的逐步擴大，住房租賃市場也迎來快速發展期，政策

59、利好為開發企業、運營企業、裝飾裝修企業、金融機構等提供了新的發展機遇。供給層面，上?，F存保障性租賃住房較少，“十四五”期間計劃新增 47 萬套保障性租賃住房。需求層面，上海市松江區得益于長三角 G60 科創走廊建設，在產業集聚及人口增長下租賃需求較大。近年來，我國政府不斷加大對租賃住房市場的培育和發展，扶持政策頻出。2015 年 1 月，住房與城鄉建設部率先發布關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見，提出要用三年的時間基本形成健全的住房租賃市場，同時明確了培育住房租賃機構、支持房地產開發企業租售并舉、發展房地產投資信托基金（REITs）等多項支持渠道。2016 年 6 月，國務院發布綱領性文

60、件關于加快培育和發展住房出租市場的若干意見，之后各省紛紛出臺文件響應。2017 年 7 月，住房與城鄉建設部又進一步明確廣州、深圳等 12 城為首批構建租購并舉住房體系試點，并確定北京、上海等 13 城為首批利用集體建設用地建設住房租賃試點。2020 年的中央經濟工作會議上再次強調，高度重視保障性租賃住房建設，加快完善長租房政策，并要求土地供應要向租賃住房建設傾斜，單列租賃住房用地計劃，探索利用集體建設用地和企事業單位自有閑置土地建設租賃住房等。2021 年 7 月 2 日，國務院辦公廳發布了 關于加快發展保障性租賃住房的意見，史上首次從國家層面明確了我國住房保障體系的頂層設計，為未來我國租賃

61、住房市場發展提供了重要的政策支持。2022 年 10 月 16 日，中國共產黨第二十次全國代表大會從“增進民生福祉，提高人民生活品質”的角度闡述了房地產發展方向，即“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度”。在供給層面，上海市通過多措并舉激發市場活力、引導各類社會資本參與到保障性租賃房源的供給中，以需求為導向提升新市民、青年人租住品質。預計未來企事業單位、國有企業、房地產企業以及住房租賃企業將積極參與到保障性租賃住房的建設中，住房市場將形成多元化供給的局面。具體來看：2021 年 7 月，上海市政府發布上海市住房發展“十四五”規劃，提出單列租賃

62、住房用地計劃，支持產業園區利用產業類用地等配套建設租賃住房，探索集體建設用地建租賃房試點，盤活閑置宅基地等住房資源。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 房地產房地產 上海市提出“十四五”期間，計劃新增建設籌措保障性租賃住房 47 萬套（間）以上，達到同期新增住房供應總量的 40%以上，到“十四五”末，全市將累計建設籌措保障性租賃住房 60 萬套（間）以上，其中 40 萬套（間）左右形成供應，緩解新市民、青年人的住房困難。按照近兩年多做快做的總體安排，2021-2022 年上海市計劃建設籌措保障性租賃住房 24 萬套（間），完成“十四五”目標總量的一半以上。截至 2022 年 6 月

63、30 日，上海市松江區共有 4 個租賃住宅（R4）用地項目入市，其中有巢泗涇項目開業時間最早，于 2021 年 3 月入市運營。4 個 R4 項目均屬于集中式公寓，入市體量規模較大，總建筑面積約33萬平方米，累計貢獻約5,400套租賃住房。未來華潤有巢 REIT 底層資產周邊將有 3 個同類項目（ABC）入市，但項目 A 體量較小，對標的項目未來的潛在競爭壓力較??；項目 B、C 的潛在運營企業營業范圍均為公租房租賃管理，故未來有可能與保障性租賃住房有一定的經營差異化。在需求層面，上海市產業集聚效應促進人口增長，租賃需求旺盛；“十四五期間”項目所在的松江區將加速從傳統農業區轉型為長三角科創策源地

64、，或進一步拉升區域租賃住房需求。具體來看：保障性租賃住房需求端，根據全國第七次人口普查（以下簡稱“七普”）數據，上海流動人口約為 1048 萬人，松江區流動人口約為 111.5 萬人，其中保障性租賃住房主要租賃對象新市民、青年人，即上海市 20-34 歲流動人口約 272 萬人，松江區 20-34 歲流動人口約 28.9 萬人（按照 20-34 歲人口占全市總人口的比例估算）。從松江區經濟運行角度看，2021 年松江區實現地區生產總值 1782.28 億元，同比增長 8.9%，長三角 G60 科創走廊產業發展態勢良好，引領帶動效應明顯。從人口增長角度看，根據松江區第七次人口普查，松江區常住人口

65、為 191.0 萬人，相比于 2010 年第六次人口普查，10 年間常住人口增加 32.7 萬人，增長率高達20.7%，增速位列全市第二。從人才引進的角度看，上海市人才引進處于高速增長階段，2021 年人才引進主申請人達 35,444 人，相較于 2020 年增長率高達 172%；考慮到高校畢業生是租賃住房的主要客群之一，松江區擁有上海市最具規模大學城之一的松江大學城，據統計上海市高校畢業生人數逐年增長，2021 年上海市畢業生達到 22.7 萬人，較 2020 年增加 2 萬人，增量為五年來最多。1.61.6、華潤有巢華潤有巢 REITREIT 底層底層資產資產估值與可分配現金流估值與可分配

66、現金流 底層資產底層資產估值關鍵假設估值關鍵假設 1.租金假設：a）保障性租賃住房租金預測。對于租賃住房已出租部分，租賃期限內的租金采用租賃合同中約定（租約限制）的租金，即租戶繳納的實際租金。截至評估基準日，有巢泗涇項目租賃住房當期實際的平均租金為 2,500 元/套/月，租賃住房首年市場租金采用有巢泗涇項目2022 年 1 月至 2022 年 6 月的實際平均簽約租金 2,571 元/套/月；有巢東部經開區項目租賃住房當期實際的平均租金為 2,120 元/套/月，租賃住房首年市場租金采用有巢東部經開區項目 2022 年 1 月至 2022 年 6 月的實際平均簽約租金 敬請參閱最后一頁特別聲

67、明-17-證券研究報告 房地產房地產 2,193 元/套/月。租賃期外及未達到預測出租率部分按照估價對象 2022 年 1 月至 2022 年 6 月各戶型的平均實際簽約租金計算租賃收入。有巢泗涇項目于 2021 年 3 月正式運營，于 2021 年 8 月出租率達到在 90%以上；有巢東部經開區項目于 2021 年 4 月正式運營，于 2022 年 1 月出租率達到 90%以上，故兩項目運營穩定期取 2022 年1 月至 6 月。b）配套商業租金預測。對于配套商業已出租部分，租賃期限內的租金采用租賃合同中約定（租約限制）的租金（即實際租金），租賃期外及未達到預測出租率部分按照市場租金水平計算

68、租賃收入。截至評估基準日，有巢泗涇項目配套商業租金收入（含增值稅）合計約為 5.4 萬元/月（按評估基準日在執行合同當月收入統計），當期平均租金約為 84 元/月/平方米；有巢東經項目配套商業租金收入（含增值稅）合計約為 20.9 萬元/月（按評估基準日在執行合同當月收入統計），當期平均租金約為 95 元/月/平方米。確定配套商業部分的市場租金時，選取估價對象周邊 3 個可比配套商業實例租金水平，通過區域因素、個別因素等方面的修正得出配套商業部分市場租金水平。根據評估機構調研，有巢泗涇項目配套商業部分首層的市場租金單價為 86 元/平方米/月（含增值稅），有巢東部經開區項目配套商業部分首層的市

69、場租金單價為 92 元/平方米/月（含增值稅），三層的市場租金單價為 64 元/平方米/月（含增值稅）。2.租金漲幅假設：根據上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行）的相關規定，基礎設施項目租賃價格可以按年度調整，價格調增的，調增幅度應不高于市房屋管理部門監測的同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年增幅應不高于 5%?；A設施項目租金增長率設定綜合考慮項目自身情況，并分析該區域租賃住房不動產的市場狀況及其他城市及地區類似保障性租賃住房的管理情況及發展經驗，考慮到上海市租賃住房市場 2022 年受疫情等外部不確定因素影響，基礎設施項目租賃住房部分 2022 年至 2023 年未考慮租金增長，202

70、4 年至 2025 年租金增長率按照 2%測算，預測期內后續年度按照 2.5%測算，同時，基于相關管理規定及基礎設施項目保障性租賃住房的屬性，在連續 2 年累計增幅超過 5%的情況下，對下一年租金漲幅按 0%考慮。預測期內基礎設施項目配套商業部分 2022年至 2023 年未考慮租金增長，預測期內后續年度租金增長率按 3%測算。3.出租率假設：結合有巢泗涇項目所在區位情況且已穩定運營，出租率呈平穩趨勢，考慮到項目租賃空閑期、換租及未來裝修改造等影響，另外考慮到上海市住房租賃市場 2022年受疫情影響等不確定因素，在預測期 2022 年至 2023 年有巢泗涇項目租賃住房部分出租率按照 91%測

71、算，后續年度出租率按照 93%測算；有巢東部經開區項目租賃住房部分出租率按照 90%測算，預測期內后續年度出租率按照 92%測算。預測期 2022 年至 2023 年兩項目配套商業部分出租率按照 70%測算，后續2 年出租率按照 80%測算，預測期內后續年度出租率保持在 85%測算。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 房地產房地產 4.營業成本假設：營業成本包括基礎設施項目公司與保障性租賃住房出租運營相關的固定資產和投資性房地產計提的折舊及攤銷費用、物業管理費、保險費、運營服務費、能源費用、網絡費其他費用等。5.資本化率假設：以累加法進行確定，評估測算采用 6.25%的折現率。公式如

72、下：報酬率=無風險報酬率+風險報酬率=安全利率+投資風險補償率+管理負擔補償率+缺乏流動性補償率-投資帶來的優惠率。其中，無風險報酬率參照評估基準日十年到期國家債券的收益率 2.78%進行確定；風險報酬率是根據同類地區類似業務的經營方式、管理風險及投資優惠等因素綜合確定，評估機構判斷該地區類似業務的風險報酬率在 3%-5%之間。評估對象位于核心一線城市上海，當地社會經濟環境發展良好，本項目屬于保障性租賃住房，結合底層資產實體狀況、供需情況及經營狀況等綜合分析，判斷本項目的風險報酬率在本地區類似業務中屬于風險中等偏低的類型，故計算采用6.25%折現率較為合理。根據戴德梁行出具的估值報告，結合基礎

73、設施資產的特點和實際狀況，采用收益法作為估價不動產價值的評估方法。截至 2022 年 6 月 30 日，有巢泗涇項目、有巢東部經開區項目的評估價值分別為 5.74 億元及 5.36 億元，對應評估單價分別為 10410 元/平方米及 8080 元/平方米。表表 1111：華潤有巢華潤有巢 REITREIT 估值結果估值結果 序號序號 項目名稱項目名稱 總建筑面積總建筑面積 收益法估值收益法估值 單價單價 平方米 元 元/平方米 1 有巢泗涇項目 55,136.87 574,000,000 10,410 2 有巢東部經開區項目 66,334.00 536,000,000 8,080 合計合計 -

74、121,470.87121,470.87 1,110,000,0001,110,000,000 -資料來源：招募說明書，光大證券研究所 根據華潤有巢 REIT 設立時可供分配金額測算報告，在相關假設前提下預計2022 年 7-12 月及 2023 年度華潤有巢 REIT 可供分配金額分別為 25.3 百萬元及48.5 百萬元。以目標不動產評估凈值作為預期募集公募基金規模計算，投資人凈現金流分派率于 2022 年 7-12 月及 2023 年可達 4.29%（年化）及 4.36%。在定價合理的情況下，華潤有巢 REIT 底層資產能夠為投資者提供良好的回報，亦符合相關 REITs 項目預計未來 3

75、 年凈現金流分派率原則上不低于 4%的要求。敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 房地產房地產 表表 1212：華潤有巢華潤有巢 REITREIT 現金流測算現金流測算 項目項目 2022M2022M7 7-2022M122022M12 預測值（預測值（元）元）20232023 預測值（預測值（元）元）營業總收入 34,752,416.01 71,444,057.40 其中：營業收入 34,752,416.01 71,444,057.40 營業總成本 36,998,870.26 70,719,726.55 其中：營業成本 30,146,484.50 61,069,507.80 稅金及附

76、加 3,641,268.07 6,858,306.91 管理人報酬 555,561.54 1,083,556.22 托管費 55,556.15 108,355.62 其他費用 2,600,000.00 1,600,000.00 利潤總額（2,246,454.25）724,330.85 減：所得稅費用-凈利潤凈利潤 (2,246,454.25)724,330.85 折舊和攤銷 21,319,148.94 42,638,157.78 所得稅費用-本期本期/本年可供分配金額本年可供分配金額 25,320,404.1125,320,404.11 48,491,856.4048,491,856.40 投

77、資人凈現金流分派率（預計年度可供分配金額投資人凈現金流分派率（預計年度可供分配金額/公募基金募集規模）公募基金募集規模）4.294.29%（年化）（年化）4.364.36%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 房地產房地產 2 2、四只保租房四只保租房 REITsREITs 橫向對比橫向對比 表表 1313：四只保租房四只保租房 REITsREITs 橫向對比橫向對比 名稱名稱 中金廈門保租房中金廈門保租房 REITREIT 紅土紅土深圳深圳保租房保租房 R REITEIT 華夏北京保租房華夏北京保租房 R REITEIT 華夏華夏上海華潤上海華潤

78、有巢有巢 REITREIT 原始權益人原始權益人 廈門安居集團有限公司 深圳市人才安居集團有限公司 北京保障房中心有限公司 有巢住房租賃（深圳）有限公司 公司性質公司性質 地方住房保障機構 地方住房保障機構 地方住房保障機構 房地產企業 基金管理人基金管理人 中金基金 紅土創新基金 華夏基金 華夏基金 項目計劃管理人項目計劃管理人 中金公司 紅土基金基礎設施投資部 中信證券 中信證券 基礎設施項目基礎設施項目 園博公寓與珩琦公寓 安居百泉閣、安居錦園、保利香檳苑和鳳凰公館 文龍家園項目和熙悅尚郡 有巢泗涇項目、有巢東部經開區項目 項目類型項目類型 保障性租賃住房 保障性租賃住房（人才保租房）公

79、租房 保障性租賃住房 城市城市 廈門 深圳 北京 上海 地理位置地理位置 兩個項目周邊分別具備相對優異的教育及產業就業條件，公共交通便利，配套設施完善，有較大的潛在租房需求。四個項目基本均位于所在區域的核心地段，2 個項目旁邊有地鐵 2個項目有公交站，周邊配套生活設施也比較完善。兩個項目周邊優質小區眾多，醫療教育資源相對充裕，文龍家園緊鄰地鐵口，交通便利。熙悅尚郡距最近地鐵站 1.2 公里，距離略遠。兩項目周邊配套有所欠缺，與地鐵站距離較遠，但周邊環繞產業園區，租房需求旺盛。土地性質土地性質 國有建設用地 國有建設用地 國有建設用地 租賃住房（R4）建筑面積建筑面積 19.86 萬平方米 13

80、.47 萬平方米 11.28 萬平方米 12.15 萬平方米 房源數量房源數量 4665 套 1830 套 2168 套 2612 套 單套平均面積單套平均面積 43 平/間 74 平/間 52 平/間 46 平/間 租金單價（元租金單價（元/平方米平方米/月）月）30.24 59.74/44.38/14.52/17.23 52/60 78/58 運營模式運營模式 政府配租 政府配租 公開搖號配租、快速配租及實時配租、泵租 市場化招租 出租率出租率 99.42%/99.11%100%/98%/99%/99%94.8%/94.3%96.44%/91.99%租戶構成租戶構成 個人租戶占比 90.1

81、5%企業租戶占比 58%個人租戶占比約 42%個人租戶占比為75.72%/100%個人租戶占比 91.87%/76.57%企業租戶占比 7.51%/22.83%流動負債占總負債的比率流動負債占總負債的比率 53.7%100%3.5%92.17%折現率假設折現率假設 6.5%6.0%6.0%6.25%租金增長率假設租金增長率假設 2.0%-2.5%2.0%-3.0%4%/1.5%2%/2.5%出租率假設出租率假設 94%-96%98%-99%93%-95%90%-93%估值（萬元）估值（萬元）121400 115800 115100 111000 分派率分派率 4.27%/4.28%4.24%/

82、4.25%4.30%/4.31%4.29%/4.36%資料來源：招募說明書，光大證券研究所 注：紅土深圳保租房 REIT 現金流分派率預測時間分別為 2022M7-M12E（年化）及 2023E；中金廈門保租房 REIT 現金流分派率預測時間分別為 2022M4-M12E（年化）及 2023E；華夏北京保租房 REIT 預計現金流分派率預測時間分別為 2022M9-M12E（年化）及 2023E;華夏上海華潤有巢 REIT 現金流分派率預測時間分別為 2022M7-M12E（年化）及 2023E。1.原始權益人 四只保障房 REITs 的原始權益人均為國央企及具有政府職能的平臺公司。其中華潤有

83、巢 REIT 的原始權益人有巢深圳是由華潤置地百分百持有的子公司，因此華潤有巢 REIT 實際原始權益人為房地產企業，為首個由市場化運營機構運營管理的 REIT 產品；相較地方政府“城投系”國企下的保租房 REITs 產品，華潤有巢 REIT 對市場化租賃機構發行 REITs 的參考意義更大。2.基金管理人 中金廈門安居 REIT 的基金管理人為中金基金，項目計劃管理人為中金公司；紅土創新深圳安居 REIT 的基金管理人為紅土創新基金，項目計劃管理人為紅土基金新設立的基礎設施投資部；華夏北京保障房 REIT 及華夏上海華潤有巢 REIT的基金管理人為華夏基金，項目計劃管理人為中信證券。敬請參閱

84、最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 房地產房地產 四家基金管理人均在 REITs 運營管理方面經驗豐富，中金、紅土創新、華夏基金分別發行過中金普洛斯 REIT、紅土鹽田港 REIT、華夏越秀高速 REIT/華夏中國交建 REIT；對應 REITs 管理規模分別為 58.37 億元、18.41 億元、115.47 億元。從管理人層面看，華夏基金與中信證券聯手，在專業性方面或更強；而中金、紅土基金跨部門協同，在信息交互上或更有優勢。3.租金水平 紅土保租房 REIT 項目租金現行定價根據深圳市原有的住房保障體系（2018 年深府 13 號文）要求，租金價格“為屆時同地段市場商品住房租金的 60%

85、左右”。根據睿和智庫數據，項目租金定價僅為周邊市場租賃住房租金定價的 30%-56%左右，未來租金定價有較大提升空間。中金廈門安居 REIT 基礎設施項目當前租金定價為市場化租賃住房租金定價的52%-77%。華夏北京保租房REIT根據截至2022年3月31日基礎設施項目在執行租金批復，文龍家園項目平均簽約租金為 52 元/平方米/月，相較周邊西三旗板塊平均市場化價格低約 46%（CREIS 中指數據庫數據）；熙悅尚郡項目平均簽約租金為 60元/平方米/月，相較周邊青年路板塊平均市場化價格低約 44%（CREIS 中指數據庫數據），兩者均顯著低于同區域市場租金水平。根據 2022 年 1 月 8

86、 日發布的上海市保障性租賃住房租賃管理辦法（試行），華潤有巢 REIT 底層資產的租賃價格應在同地段同品質市場租賃住房租金的九折以下。有巢泗涇項目在租房間平均成交價格對比經評估的同地段市場租金約為78%；有巢東部經開區項目在租房間平均成交價格對比對比經評估的同地段市場租金約為 82%。橫向對比，中金廈門安居 REIT、紅土保租房 REIT 項目和華夏北京保租房 REIT三個項目的平均租金水平相較市場化租賃產品較低，后續有較大提升空間。租金漲幅方面除華夏北京保租房 REIT 項目由北京保障房中心對需調整租金的項目研究提出租金調整方案外，其余三個項目年度租金增幅均不得高于 5%，對保租房租金漲幅的

87、限制一定程度上弱化了升級改造等對租金提升的作用，但也可能使得保租房 REITs 后續的重大資本支出相對有限。4.運營模式（1）中金廈門安居 REIT：意向登記-公開搖號-申請受理。（2）紅土保租房 REIT：線上申報-線下提交材料-根據各行業部門的申請受理量及產業發展影響力等因素，會同各行業主管部門研究確定各行業房源配額對用人單位的資格、材料分別審核、排序公示。（3）華夏北京保租房 REIT：以公開搖號為主，快速配租及實施配租和躉租為輔。公開搖號配租：區住房保障管理部門負責全過程，籌集房源籌劃發布配租公告承租人申請備案意向登記資格復核公開搖號選房簽訂租賃合同承租家庭入?。ㄖ芷?2-6 個月）。

88、快速配租及實時配租：不再進行公開搖號，由住房保障管理部門根據登記家庭資格備案時間、資格優先情況、意向登記時間等因素進行綜合排序，確定選房順序，用時 2-6 個月不等。敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 房地產房地產 躉租：從產權單位收到配租通知、房源對接、資格復核、簽訂租賃合同，到最終租戶入住，用時 1-3 個月不等。（4）華潤有巢 REIT：市場化招租方式，店長和管家負責審核具體資格。承租人申請資格審查簽訂租賃合同備案入住，用時約 1-7 天。作為國內首單市場化機構運營的保障房 REIT，華潤有巢項目優勢在于市場化招租更加靈活，但或相較于政府配租則需承擔更多營銷成本。5.出租率 四

89、只保租房REITs的基礎設施項目均位于具有良好發展潛力的一二線城市，2021年深圳、北京、上海、廈門人口凈流入分別為 1178.8 萬人、788.2 萬人、1009萬人和 243.22 萬人。受益于當地較高房價，四只 REITs 的基礎設施項目均以價格優勢及產品質量吸引了大量客群，自運營以來均維持較高出租率。其中，受上海 22H1 疫情影響，華潤有巢 REIT 項目出租率短暫降至 85%，但已于 22Q3 回升至 90%以上，為后續穩定現金流提供良好保障。橫向對比，四只 REITs 的底層資產出租率中以華潤有巢 REIT 偏低，或主要因宏觀層面 2022 年以來上海所受疫情影響最大，微觀層面上

90、其地理位置位于松江新城，其周邊交通及生活配套設施還處于完善中。6.租戶構成 從租戶結構看，紅土保租房 REIT 用人單位承租人的占比最高；截至 2022 年 3月 31 日，其個人租戶占比約 43%，用人單位占比約 57%。此外，紅土保租房REIT 單位租戶基本為資質良好的企業、黨政機關或事業單位，配租對象為單位符合條件的人才；自行申請的個人亦需經過市、區住建部門的審核批準。因此紅土保租房 REIT 項目入住群體素質和收入水平較高，租金履約能力較強。中金廈門安居 REIT、華夏北京保租房 REIT 和華潤有巢 REIT 項目主要以個人租戶為主，收入來源分散度較高但或更少制約于用人單位集體退租下

91、的極端空窗期。7.土地性質 土地成本方面，保障房企業可通過特有方式（棚戶區改造、協議出讓等）低價獲取土地，如中金廈門保租房 REIT 的土地主要通過劃撥方式獲??；深圳人才安居以底價獲取招拍掛土地。而華潤有巢 REIT 下的有巢泗涇項目所處地塊系上海首宗租賃集體建設用地（2018 年 10 月，上海根據中央試點要求，推出首宗農村集體建設用地建設租賃住房，并將其指定為純租賃用地，即 R4 租賃用地），2018年 10 月由華潤置地下屬全資子公司以 1.25 億元的底價競得；有巢東部經開區項目所處地塊系上海第二宗 R4 租賃用地，由華潤置地以底價 1.8 億元競得、樓面價 3592 元/平方米。8.

92、租金增長空間 除華夏北京保租房 REIT 項目外，其余三只 REITs 租金增長率假設均相對保守。根據招募說明書，紅土保租房 REIT 項目考慮到項目以三年期租約為主，故每三年租金調整一次，增長率在 2.0%-3.0%之間；中金廈門安居 REIT 項目則假設每年租金增長 2.0%-2.5%，此外出于保守原則假設每四年租金會維持原水平一次；華潤有巢 REIT 項目 2022 年至 2023 年未考慮租金增長，2024 年至 2025 年租 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 房地產房地產 金增長率按照 2%測算，并預測后續年度按照 2.5%測算，同時基于相關管理規定及基礎設施項目保障性

93、租賃住房的屬性，在連續 2 年累計增幅超過 5%的情況下，對下一年租金漲幅按 0%考慮；華夏北京保租房 REIT 項目預期未來十年內租金將每三年上漲 4%，十年后每年按 1.5%增長。9.折現率 根據招募說明書，四個保障房項目的報酬率均采用“報酬率=無風險報酬率+風險報酬率“公式進行計算，除華潤有巢 REIT 無風險報酬率參照 2022 年 6 月 30日無風險報酬率（即十年期國家債券的收益率）為 2.82%進行確定外，其他三個項目無風險報酬率參照 2022 年 3 月 30 日無風險報酬率（即十年期國家債券的收益率）為 2.78%進行確定；風險報酬率是根據基礎設施項目所在區域、行業、市場以及

94、同類地區類似業務的經營方式、管理風險及投資優惠等因素綜合確定，根據評估機構判斷，租賃資產類似業務的風險報酬率在 3%-5%之間。紅土保租房 REIT 項目和華夏北京保租房 REIT 項目的基礎設施資產位于核心一線城市深圳和北京，當地社會經濟環境發展良好，資產在類似業務中屬于風險較低的類型，故估值中采用 6.0%的折現率；中金廈門安居 REIT 項目資產位于二線城市廈門，估值中其折現率為 6.5%；華潤有巢 REIT 項目資產雖位于一線城市上海，但不處于主要核心地段，其折現率為 6.25%。10.估值及分派率水平 四只 REITs 估值規模相當，但體量存在差異。紅土保租房 REIT 的資產估值為

95、115800 萬元；中金廈門安居 REIT 的資產估值為 121400 萬元；華夏北京保租房REIT 的資產估值為 115100 萬元；華潤有巢 REIT 的資產估值為 111000 萬元。在現金分派率方面，紅土保租房 REIT 在 2022-2023 年度的預計分派率分別為4.24%、4.25%；中金廈門安居 REIT 在 2022-2023 年度的預計分派率分別為4.27%、4.28%；華夏北京保租房 REIT 在 2022-2023 年度的預計分派率分別為4.30%、4.31%；華潤有巢 REIT 在 2022-2023 年度的預計分派率分別為 4.29%、4.36%?？傮w來看，4 單保

96、租房 REITs 的分派率差別較小。3 3、投資建議投資建議 我國保租房公募 REITs 再發力，利于引導市場由高周轉快開發向存量運營升維轉型，進而激發市場潛力、提升估值溢價。在政策較大支持力度下，后續 REITs產品發行節奏或將加速；同時考慮到公募 REITs 在房企存量資產上有較大可撬動投資價值的空間，預期后續有望迎來 REITs 試點范圍進一步向房地產長租公寓、物流地產等領域放開。關注 REITs 發展對存量運營板塊的估值重塑作用，建議關注存量資產成熟穩定、發行人（管理人）主體優質可靠的標的。建議關注萬科 A/萬科企業、中國金茂、新城控股、保利發展、金地集團、招商蛇口、中國海外發展、中國

97、海外宏洋集團、華潤置地、龍湖集團、越秀地產、上海臨港。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 房地產房地產 4 4、風險分析風險分析 產業政策及行業管理風險：基礎設施項目的現金流主要由項目公司的租賃住房租金收入等提供?；A設施項目已經納入上海市保障性租賃住房統一管理范圍，其租賃定價標準受政府相關部門指導。如未來國家或上海市關于保障性租賃住房政策發生變化，包括但不限于租賃價格指導、入住審核條件趨嚴等，可能存在因此導致標的基礎設施項目運營收入降低的風險。土地使用政策風險：基礎設施項目的部分土地類型包括集體建設用地，如未來關于集體建設用地的相關政策發生變化，可能對基礎設施項目運營產生不利影響。

98、租賃住房稅收優惠政策風險：基礎設施項目已獲得保障性租賃住房項目認定書。項目公司根據 關于完善住房租賃有關稅收政策的公告 規定可選擇適用簡易計稅方法。未來若保障性租賃住房稅收優惠政策調整或者基礎設施項目不滿足稅收優惠政策適用的條件，則存在相關稅費支出增加，基金可供分配金額下降的風險。市場風險：基礎設施資產類別為租賃住房，租賃住房的行業和區域集中度較高。若租賃住房行業前景、經營環境發生變化或受到地方經濟變化、人口變化、疾?。ㄈ缧鹿诜窝滓咔椋┑韧饨缫蛩刂卮笥绊?，可能導致基礎設施項目運營收入不及預期，進而對基金的分配造成不利影響。處置風險：基礎設施項目為保障性租賃住房，其轉讓需要相關政府部門前置審批，

99、受限于相關處置變現程序和屆時市場環境的影響，未來如需對基礎設施項目進行處置變現，處置過程的時間和變現金額具有一定的不確定性，從而影響基金份額持有人預期收益的實現。在極端情況下，基金最終實現的變現資產可能將無法彌補對項目公司股權的投資本金，進而可能導致投資者虧損。附錄：重點上市公司列表附錄：重點上市公司列表 表表 1414：行業重點上市公司的盈利預測、估值與評級行業重點上市公司的盈利預測、估值與評級 證券代碼 公司名稱 收盤價（元/港元)EPS（元）2021-2024 三年 CAGR PE 投資評級 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 本次

100、 變動 000002.SZ 萬科 A 14.23 1.94 2.02 2.31 2.69 11.5%7.3 7.0 6.2 5.3 買入 維持 600048.SH 保利發展 14.04 2.29 2.37 2.49 2.71 5.8%6.1 5.9 5.6 5.2 買入 維持 600383.SH 金地集團 8.15 2.08 2.20 2.33 2.38 4.6%3.9 3.7 3.5 3.4 買入 維持 001979.SZ 招商蛇口 13.73 1.16 1.01 1.25 1.29 3.6%11.8 13.6 11.0 10.6 買入 維持 601155.SH 新城控股 14.74 5.5

101、9 4.64 5.46 5.70 0.7%2.6 3.2 2.7 2.6 買入 維持 600848.SH 上海臨港 11.98 0.61 0.65 0.88 1.17 24.2%19.6 18.4 13.6 10.2 買入 維持 2202.HK 萬科企業 11.06 1.94 2.02 2.31 2.69 11.5%5.3 5.0 4.4 3.8 買入 維持 0688.HK 中國海外發展*16.48 3.32 3.34 3.40 3.80 4.6%4.6 4.5 4.5 4.0 買入 維持 1109.HK 華潤置地*27.95 3.73 3.82 4.17 4.84 9.1%6.9 6.7 6

102、.2 5.3 買入 維持 0960.HK 龍湖集團*13.48 3.57 4.04 5.01 5.68 16.7%3.5 3.1 2.5 2.2 買入 維持 0817.HK 中國金茂*1.23 0.45 0.53 0.57 0.65 13.0%2.5 2.1 2.0 1.7 買入 維持 0123.HK 越秀地產*7.29 1.34 1.32 1.41 1.50 3.8%5.0 5.1 4.8 4.5 買入 維持 0081.HK 中國海外宏洋集團*2.70 1.42 1.43 1.66 1.98 11.7%1.8 1.7 1.5 1.3 買入 維持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時

103、間為 2022-11-07；匯率按 1HKD=0.9210CNY 換算；注：A 股地產上市公司的股價和 EPS 均以人民幣計價；H 股地產上市公司的股價以港幣計價，*為 EPS（核心）并以人民幣計價。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資

104、收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明

105、分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大

106、證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范

107、圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報

108、告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交

109、易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，

110、未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE