【研報】公用事業行業：外延并購檢測龍頭必經之路檢測國際比較IV~從檢測龍頭看多元化與并購-20200316[27頁].pdf

1、 1 證券研究報告證券研究報告 行業研究/深度研究 2020年03月16日 公用事業 增持（維持） 環保 增持（維持） 王瑋嘉王瑋嘉 執業證書編號：S0570517050002 研究員 021-28972079 吳祖鵬吳祖鵬 0755-82492080 聯系人 施靜施靜 010-56793967 聯系人 shi_ 1 公用事業公用事業: 行業周報 （第十一周） 行業周報 （第十一周） 2020.03 2公用事業公用事業: 國際油價對我國天然氣成本影國際油價對我國天然氣成本影 響幾何響幾何2020.03 3 碧水源碧水源(300070 SZ,買入買入): 國資定增入主，國資定增入主， 分紅保駕護

2、航分紅保駕護航 2020.03 資料來源：Wind 外延并購外延并購：檢測龍頭必經之路檢測龍頭必經之路 檢測國際比較 IV從檢測龍頭看多元化與并購 國際檢測國際檢測龍頭龍頭平均平均 50%+收入收入成長來自并購，中國企業外延之路正在開啟成長來自并購，中國企業外延之路正在開啟 并購已經成為檢測公司實現成長、進入新領域、提升市場份額的不可或缺 的手段。以國際四大龍頭 SGS/BV/ITS/EUR 為例，2011-2019 收購帶來的 收入增速平均 2%/4%/6%/17%，分別貢獻了 31%/60%/53%/71%的增長。 中國檢測市場還在高速發展 （2008-2018 年 CAGR19%） ，

3、上市公司成長的 主要來源還是內生，并購更多為了地域/領域的擴張；隨著龍頭多元化的戰 略逐步明晰，內生增長趨于穩定，中國檢測企業的收購兼并審慎而堅決。 買什么？怎么買？買完之后如何整合協同這是所有行業管理者的問 題。所幸，檢測行業的龍頭已經陸續摸索出具有他們自己特色的并購之路。 并購：調和收入并購：調和收入 vs 利潤率的矛盾，存量強化地位，增量填補空白利潤率的矛盾，存量強化地位，增量填補空白 新實驗室爬坡期利用率較低（如電科院資產周轉率僅 0.2） ，不可避免會攤 薄盈利能力（以 EUR 為例，新實驗室需要 2-5 年才能扭虧，當年 EBITDA 利潤率僅有 4%，顯著低于公司整體 20%）

4、。并購成熟實驗室，可解決收入 增長和利潤率的矛盾，還可以 1）提升公司在已有區域和領域的份額、加 強定價權和規模效應；2）突破新領域，一次性解決資質、團隊和渠道（這 也是 BV 大宗商品事業部 10 年內收入實現從 0 到10 億的發展路徑） ，類 似蘇試試驗并購上海宜特進軍半導體檢測。相比追趕者，SGS 的并購最審 慎， 在近 150 年的發展歷史中形成了基于 EVA 的分析框架， 值得我們借鑒。 多領域發展的協同性多領域發展的協同性收入端交叉銷售收入端交叉銷售，成本端內部分工，成本端內部分工 對于大型檢測企業，多元化發展增強了公司“一站式”服務大客戶的能力 （典型 A 股的廣電計量） ，

5、提高了客戶的轉換成本和黏性。 對單一產品線來 說，背靠多業務多區域的集團股東可以依靠其更廣泛的網絡和更強大的品 牌實現交叉銷售，分包非核心的測試給集團內更專業的實驗室，聚焦優勢 項目，降低邊際成本。以 EUR 收購的標的為例，集中精力在最強勢的前 20%檢測項目上，5 年內收入增速反而從 15%增加到 20%，EBITDA 利潤 率從 8%提升到 20%+。BV 有統計，汽車檢測從研發到后市場貫穿整車生 命周期，該產品線成本端 60%的業務可以分包給集團內部其他部門完成。 多元化的組合管理難點多元化的組合管理難點收購收購+剝離，不僅是加法也要減法剝離，不僅是加法也要減法 多元化對檢測公司的一體

6、化管理能力和精細化分析要求也大幅度提高。管 理層需要對各大事業部、 產品線和碎片化的業務單元 （以 ITS 為例有 300+） 定期評估，提前布局高景氣賽道，類似于基金經理對板塊和股票的配置， 根據不斷變化的市場做出快速調整。在 EVA 分析框架下，SGS 于 2019 年 收購 Maine Pointe，由此進一步加強了企業認證和咨詢業務，同時剝離了 Petroleum Services Corporation（收入損失$3 億） ，導致公司 2019 年收 入增長僅 1%，但有效提升利潤率至 16.1%如何平衡不同發展階段短 中長期的工作重心，也進一步增加了檢測企業做收購和剝離的組合難度。

7、 風險提示：經濟增速疲軟影響檢測需求，融資環境惡化。 股票代碼股票代碼 股票名稱股票名稱 收盤價收盤價 (元元) 投資評級投資評級 EPS (元元) P/E (倍倍) 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 300012.SZ 華測檢測 16.00 買入 0.16 0.29 0.36 0.44 100.0 55.2 44.4 36.4 002967.SZ 廣電計量 36.60 增持 0.37 0.50 0.66 0.87 98.9 73.2 55.5 42.1 300215.SZ 電科院 8.37 買入 0.17 0.22 0.29 0.41

8、 49.2 38.0 28.9 20.4 資料來源：華泰證券研究所 (19) (12) (5) 3 10 19/0319/0519/0719/0919/1120/01 (%) 公用事業環保滬深300 重點推薦重點推薦 一年內行業走勢圖一年內行業走勢圖 相關研究相關研究 行業評級：行業評級： 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 2 正文目錄正文目錄 并購貢獻了海外龍頭 50%+的收入增長，不可或缺的成長手段 . 3 并購的必要性自建實驗室，對利潤率的攤薄不可避免 . 4 存量市場“精益求精”EUR 英美食品水質業務的并購整合 . 6 增量領域“彎道超車”BV 大宗商品十年從

9、 0 到10 億 . 7 最激進的并購者EUR 在 25 個細分領域從零到 NO.1 . 12 最審慎的老大哥穩扎穩打龍頭 SGS 的 EVA 分析框架 . 17 檢測企業為什么要做多元化擴張？. 20 不僅是加法，更是減法收購+剝離的組合管理 . 22 中國檢測企業的多元化發展和外延之路正在開啟 . 23 國檢集團：建工建材龍頭的“跨地域，跨領域”并購之路 . 23 廣電計量： “一站式+一體化”服務模式鑄就多元化發展 . 24 華測檢測：第三方民營龍頭的十年并購剝離戰略 . 25 風險提示 . 26 pOpQoOrNqNrPnPrQpQxOsRbRcM6MtRmMsQmMfQoOoNkPq

10、RoR6MoOuNxNoMpOMYmMmR 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 3 并購貢獻了海外龍頭并購貢獻了海外龍頭 50%+的收入增長，不可或缺的成長手段的收入增長，不可或缺的成長手段 21 世紀以來， 檢測行業的并購一直非?；钴S。 2011-2019 并購已經成為檢測龍頭實現收入 增長、進入新的細分子領域、提升市場份額與話語權的不可或缺的手段。四大檢測龍頭， 并購貢獻的收入增速有較大的差異。根據 2011-2019 年四家公司年報，EUR（Eurofins） 收購帶來的收入增速平均為 17.4%（剔除匯率影響后，平均貢獻收入增長 71%） ，同期 SGS/BV（B

11、ureau Veritas）/ITS（Intertek）這一數字為 2.1%/4.0%/5.8%（剔除匯率影響 后，平均貢獻收入增長 31%/60%/53%） 。 圖表圖表1： SGS 收入增長拆分（內生收入增長拆分（內生 vs 外延）外延） 圖表圖表2： BV 收入增長拆分（內生收入增長拆分（內生 vs 外延）外延） 資料來源：SGS 公司公告，華泰證券研究所 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 圖表圖表3： ITS 收入增長拆分（內生收入增長拆分（內生 vs 外延）外延） 圖表圖表4： EUR 收入增長拆分（內生收入增長拆分（內生 vs 外延）外延） 資料來源：ITS 公司公告，華泰

12、證券研究所 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所 相比而言，國內檢測市場還在高速增長階段（相比而言，國內檢測市場還在高速增長階段（2008-2018 行業增速行業增速 CAGR19%） ，內生） ，內生發發 展展是相關上市公司主要的是相關上市公司主要的增長來源增長來源；華測檢測、廣電計量、國檢集團、電科院等資本市場 熟知的檢測企業，外延并購更多是為了實現跨地域、跨領域的發展?？缧袠I的并購也在加 速，19 年 9 月 27 日蘇試試驗公告 2.8 億收購上海宜特切入半導體檢測領域，19 年 5 月 10日蘇博特公告3.9億收購江蘇建科院， 19年6月11日安車檢測收購中檢汽車布局下游。 本

13、文旨在就資本市場關心的檢測并購核心問題：新市場進入、存量市場擴張、收入與利潤 率的潛在沖突及并購的協同效應進行分析，選取海外經典案例、結合國內檢測公司舉措， 探求檢測行業的外延發展之路。 3.2% 4.3% 2.1% 1.4% 1.6% 3.5% 1.2% 0.7% 1.1% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201120122013201420152016201720182019 內生增長率（%）外延增長率（%） 9.5% 4.7% 2.8% 6.9% 3.7% 2.0% 2.5% 3.0% 1.2% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 201120122

14、013201420152016201720182019 內生增長率（%）外延增長率（%） 19.5% 10.6% 1.6% 2.7% 1.9% 11.2% 1.4% 1.1% 2.2% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 201120122013201420152016201720182019 內生增長率（%）外延增長率（%） 13.8% 20.2% 12.8% 10.1% 25.3%21.4% 12.0% 25.2% 15.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 201120122013201420152016201720182019 內生增

15、長率(%)外延增長率（%） 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 4 并購的必要性并購的必要性自建實驗室，對利潤率的攤薄不可避免自建實驗室，對利潤率的攤薄不可避免 檢測收入最直接的增長來源是新建實驗室和產能；然而，早期資本投入較重，且獲取資質 周期長，很難不對公司利潤率產生短期負面影響。根據 Eurofins 公告，一般新建實驗室從 成立到貢獻正利潤的時間是 2-3 年（成熟市場）和 2-5 年（新興市場） ；2019 年該公司新 建實驗室的調整后 EBITDA 利潤率僅有 4.0%，顯著低于公司整體利潤率20.4%；考 慮折舊攤銷后的凈利率，新建實驗室首年的攤薄只會更加嚴

16、重。 圖表圖表5： 新建實驗室及盈利能力新建實驗室及盈利能力 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所 當然，如果品牌已具有很強的號召力，實驗室建成后收入的爬坡相對會更快，市場營銷和當然，如果品牌已具有很強的號召力，實驗室建成后收入的爬坡相對會更快，市場營銷和 樣本積累所需要的時間更少樣本積累所需要的時間更少。以廣電計量為例，根據我們調研，公司電磁兼容和環境可靠 性業務訂單飽滿，團隊經驗豐富，總部接單后可以分配到新建成的實驗室，新實驗室 1.5 年左右的時間可以實現盈利。而環保和食品等化學類實驗室，需要拿到國家和當地政府的 一系列認可，才能參與政府招標，認可周期非常長，正常需要 2-3 年開

17、始盈利。 以電科院為例，電器檢測是典型的重資產行業（電科院 18 年折舊在成本占比達 66%） ， 電科院作為行業龍頭，近年來新建實驗室陸續完工大量結轉固定資產，2018 年資產周轉 率僅 0.2，產能利用率偏低；轉固帶來折舊成本增加使得公司凈利率波動較大。此外在建 工程轉固也導致利息支出費用化增多，對利潤增速造成一定影響。 圖表圖表6： 電科院主營業務成本構成電科院主營業務成本構成 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 支出 利潤 49% 47% 51% 56% 61% 66% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 300 35

18、0 400 201320142015201620172018 (百萬元) 工資薪酬折舊其他折舊占比 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 5 圖表圖表7： 電電科院收并購公司一覽科院收并購公司一覽 公司名稱公司名稱 業務領域業務領域 年份年份 蘇州國環環境檢測有限公司 環境檢測 2013 成都三方電氣有限公司 綜合檢測 2013 華信技術檢驗有限公司 機電產品的質量檢驗 2013 資料來源：公司公告，華泰證券研究所 不難看出，想要收入增長的同時不不難看出，想要收入增長的同時不攤薄利潤率，并購成熟的檢測實驗室是最好的方法。攤薄利潤率，并購成熟的檢測實驗室是最好的方法。并 購不

19、僅可以解決收入增長和利潤率的矛盾，還可以提升公司在細分區域和市場的份額、加 強規模效應， 帶動利潤率進一步提升。 尤其是新領域， 并購解決了團隊、 渠道和準入門檻， 大大提高了業務開拓成功的概率。 值得注意的是，并購只是服務于公司中長期戰略的一種手段，服從于公司總值得注意的是，并購只是服務于公司中長期戰略的一種手段，服從于公司總體發展思路。體發展思路。 以下圖為例，SGS、BV、ITS 三大檢測龍頭的側重點就有所不同。 圖表圖表8： SGS/BV/ITS 的并購戰略的并購戰略 國際檢測公司國際檢測公司 主要收購戰略主要收購戰略 SGS 1）有一系列在跟的小型標的，會隨著時間的推移不斷落地 2）

20、對高質量的中型標的，定位可以增厚公司價值的 BV 戰略型增長+選擇性收購和剝離 ITS 1）聚焦于成長性和利潤率 2）喜歡有強 IP 的細分領域龍頭 3）內生造血能力強 資料來源：SGS、BV、ITS 公司公告，華泰證券研究所 SGS 針對中型及小型標的采取不同的戰略：1）對一系列小微型檢測企業建立標的池，根 據公司的業務情況擇機不斷落地；2）中型標的更看重標的質量，定位于增厚公司價值； BV 的并購戰略更側重于戰略型增長； ITS 則聚焦于成長性、 利潤率和標的內生造血能力， 偏愛有強 IP 的細分領域龍頭。 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 6 存量市場“精益求精”

21、存量市場“精益求精”EUR 英美食品水質業務的并購整合英美食品水質業務的并購整合 食品水質檢測因其對樣品的時效性要求很高，歷來是檢測半徑短、單體投入大、盈利難度 高的業務。 通常情況下， 單體覆蓋的區域有限， 資產周轉率并不高， 單位報告對應的 capex 和折舊攤銷較大。同時，經常還需要時候派遣專業的采樣人員取樣，人力成本高，效率相 對較低。以華測檢測為例，單體食品/環境實驗室基本只能覆蓋本省，不像貿易保障或汽車 全國僅需 3-5 個點就可以實現全部覆蓋；食品開拓新業務往往需要新建實驗室，很容易出 現增收不增利的情況。 舉例來說， EUR 從 2006 年就開始在英國和愛爾蘭從事食品檢測，

22、直到 2016 年收購 Exova 在該地區的食品、水質、醫藥檢測板塊才成為了該國該領域的 NO.1。根據 EUR 的收購公 告，Exova 在英國與愛爾蘭有擁有 10 家實驗室（食品檢測 3 個，水檢測 5 個，藥品檢測 2 個） ，員工人數 300 多。EUR 在 2016 年收購了 Exova，隨后迅速進行了整個英國區相 關業務的重組。其中 Exova 位于 Birmingham（食品和水質檢測） ，Grimsby（食品和水質 檢測） ，Hillington（水質檢測）和 Camberley（水質檢測）的四個實驗室被 EUR 進行了重 新組合（如圖 9） 。 圖表圖表9： 2016 年年

23、 EUR 和和 Exova 英國食品和水質檢測布局英國食品和水質檢測布局 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所 EUR 對于收購后的企業，通常會統一 ERP/IT 系統和檢測標準，在兼顧個性化的同時重組 實驗室合并為中心化的網點，標準化測試流程和組織架構。這也是 EUR 可以在美國的食 品/環境領域取得龍頭地位的重要原因。 圖表圖表10： EUR 的實驗室網絡的實驗室網絡集中化微生物集中化微生物/化學分析實驗室（以美國市場為例）化學分析實驗室（以美國市場為例） 資料來源：EUR，華泰證券研究所；注：黃色化學分析實驗室，藍色微生物分析實驗室，紅色營養學/奶制品等特殊實驗室 行業研究/深度研

24、究 | 2020 年 03 月 16 日 7 增量領域“彎道超車”增量領域“彎道超車”BV 大宗商品十年從大宗商品十年從 0 到到10 億億 檢測公司通過收購不僅可以實現對已有業務的整合，還可以通過拆分收購公司完善自身結 構，或者通過并購進入新的領域。 圖表圖表11： BV 大宗商品十年發展：大宗商品十年發展：收入收入從從 0 到到 10 億億歐元歐元 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 BV 從從 2007 年開始涉足大年開始涉足大宗商品領域，十年時間完成了宗商品領域，十年時間完成了收入收入從零從零到到 10 億歐元億歐元；大宗商品 業務現已經成為了 BV 第二大收入來源。其中，201

25、0 年對 Inspectorate 的收購更使 BV 在 該領域躍居世界前三，此次并購使 BV 進入石油和石化領域，同時幫助 BV 從礦產勘探擴 大到下游服務，尤其是國際運輸與貿易環節。 圖表圖表12： BV 大宗商品業務全球網絡（截止大宗商品業務全球網絡（截止 2017 年年 12 月）月） 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 BV 收購收購 Inspectorate 案例分析案例分析：收購價格 4.5 億英鎊（EV） ，估值為 10.9 x EBITDA （2010E） ，和 BV 當時/歷史估值及可比案例一致。該交易全部現金收購，主要依靠三筆 債券融資，其中兩筆存量債券：1）2.2

26、5 億美金來自 US Pricoa Placement（2019 到期） ， 2）5.5 億英鎊來自滾存信貸額度（2013 到期） ，同時新發行 2 億歐元的法國私募債（2015 年到期） 。 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 8 圖表圖表13： Inspectorate 收購前業務布局收購前業務布局 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 根據 BV 收購公告和 Inspectorate 官網，Inspectorate1885 年成立于英國，自 2005 年來 一直由 Inspicio 擁有，2008 年賣給了 3i（PE） ，2009 年收入 2.5 億英鎊，在全

27、球 60 個國 家有 150 個實驗室，員工人數 7000+人。據 BV 收購書（2010 年）披露，Inspectorate 在石油化工檢測領域排名全美第二，礦產金屬檢測領域排名全球第二，農產品檢測領域排 名全球第三。 圖表圖表14： 2009 年年 Inspectorate 收入拆分收入拆分（按產品）（按產品） 圖表圖表15： 2009 年年 Inspectorate 收入拆分收入拆分（按地區）（按地區） 資料來源：BV 收購書（2010 年） ，華泰證券研究所 資料來源：BV 收購書（2010 年） ，華泰證券研究所 圖表圖表16： Inspectorate 收購前收入收購前收入及增速及

28、增速 2010 年） ，華泰證券研究所 農產品和其 他 15% 金屬和礦 26% 石油石化 59% 拉丁美洲 10% 中東&非洲 9% 東歐 10% 亞洲及大 洋洲 16% 北美 28% 歐洲 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 300 2006200720082009 (百萬英鎊) 營業收入增速 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 9 2010 年收購 Inspectorate 后，BV 大宗商品板塊收入從 1.2 億歐元提升至 4 億歐元，健全 了產品結構：1）BV 收購 Ins

29、pectorate 前大宗業務 90%集中在礦產，收購后涵蓋了油品、 礦產、農產品三大領域，排名分別為全球第四、第二和第二；2）BV 原有業務僅局限于大 宗商品上游，Inspectorate 為它增加了貿易環節。 圖表圖表17： 收購收購 Inspectorate 對對 BV 大宗商品板塊的意義大宗商品板塊的意義 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 其實其實，Inspectorate 對于對于 BV 整個集團層面都有重大的意義整個集團層面都有重大的意義：1）加強在高速增長的市場 的競爭優勢（2010 恰逢全球經濟周期拐點） ，大宗商品市場規模超 50 億歐元，只有三家 國際型檢測公司參與

30、，門檻高；2）優化全球地域布局，本次收購帶動公司實驗室數量翻 倍至 300+，遍布全球 1000 個區域，員工人數增加至 4.6 萬；3）和 BV “buy and build” 的戰略有很大協同，兩家公司文化相似。以此同時，該收購大大縮小 BV 了和 SGS 當年 收入的差距。 圖表圖表18： 收購收購后后 BV 在高增長和成熟市場的地位都有所增強在高增長和成熟市場的地位都有所增強 圖表圖表19： BV 收購時點恰逢收購時點恰逢全球全球經濟經濟周周期期拐點拐點 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10%

31、15% 19861990199419982002200620102014 全球貿易增速全球GDP增速 BV收購時點恰 逢全球經濟反彈 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 10 圖表圖表20： BV 收購收購 Inspectorate 后與后與 SGS 收入差距縮小收入差距縮?。?010） 注：1）基于各公司 2009 年的收入，除 TUV Nord (2008), UL (估計), Applus(估計) ；2）Inspectorate 收入轉換匯率基于 2010 年 1-5 月平均匯率 資料來源：BV，華泰證券研究所 發展到 2019 年，BV 大宗商品事業部收入達到 1

32、1.7 億歐元，內生增長 6.7%，外延增長 1.2%， 且占比 23%。 該事業部經調整的經營利潤 1.6 億歐元， 利潤率 13.8%， 占比 19%。 圖表圖表21： 2011-2019 年年 BV 大宗商品業務收入及增速大宗商品業務收入及增速 圖表圖表22： 2011-2019 年年 BV 大宗商品收入增速（內生大宗商品收入增速（內生 vs 外延）外延） 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 SGS BV+Inspectorate Dekra TUV Sud

33、 Intertek TUV Rheinland DNV Lloyds Register TUV Nord Applus UL GL 收入 Inspectorate BV （百萬歐元） -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 (百萬歐元) 收入YOY 93.2% 8.9% 1.1% 9.3% 2.0% 2.8% 5.6% 1.1% 1.2% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

34、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 內生增速外延增速 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 11 圖表圖表23： 2019 年大宗商品業務年大宗商品業務為為 BV 第二大收入來源第二大收入來源 圖表圖表24： 2019 年大宗商品業務年大宗商品業務為為 BV 第三大經營利潤來源第三大經營利潤來源 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 目前 BV 的大宗商品業務包括石油化工、金屬礦產、農業/食品和政府服務四個板塊，分別 占該事業部 2019 年收入的 36%、28%、22%和

35、14%。增長最快的是農業/食品板塊，主 要受益于全球化的業務往來。 BV 在 2019 年年報中預期 2020 年金屬礦物和農業/食品市場 發展穩固，海運燃油市場將助力石油化工板塊的增長。 圖表圖表25： 2019 年年 BV 大宗商品業務收入拆分大宗商品業務收入拆分 圖表圖表26： 2011-2019 年年 BV 大宗商品業務利潤率大宗商品業務利潤率 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 資料來源：BV 公司公告，華泰證券研究所 海運 7% 大宗商品 23% 工業 22% 建筑建材 27% 認證 7% 消費品 14% 海運與船舶 10% 大宗商品 19% 工業 17% 建筑建材 25%

36、認證 8% 消費品 21% 石油化工 36% 金屬礦產 28% 農業/食品 22% 政府服務 14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 201120122013201420152016201720182019 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 12 最激最激進的并購者進的并購者EUR 在在 25 個細分領域從零個細分領域從零到到 NO.1 作為家族企業，Eurofins（EUR）在戰略制定和執行層面的操作非常靈活，業務主要集中 在近年來增速較快的食品檢測、環境檢測、臨床和醫療領域。公司在 2019 年年報中預期 2020年完成 50億歐元的收

37、入和 11億歐元 EBITDA目標 （最新上調） ， 內生外延雙輪驅動， 2018 年營收超越 ITS 成為全球第三大檢測公司。 圖表圖表27： Eurofins 主要業務范圍主要業務范圍 主要業務主要業務 行業地位行業地位 同行業主要上市公司同行業主要上市公司 開始時間開始時間 基因檢測 世界 NO.2 歐洲 NO.1 IDT/Danaher, Genewiz 2004 農業科學 CRO 服務 世界 NO.1 SGS 2006 新型藥物檢測 世界 NO.1 Evotec, Albany Molecular Research, Charles River 2010 化妝品檢測 世界 NO.1

38、SGS 2014 專業材料科學檢測 世界 NO.1 Exponent, Element Materials 2017 食品及飼料檢測 世界 NO.1 SGS, Bureau Veritas, Intertek 1987 環境檢測 世界 NO.1 ALS, SGS, Bureau Veritas, Idexx 2000 資料來源：Eurofins 公司公告，Million Insights，華泰證券研究所 圖表圖表28： EUR2020-2021目標目標：20%+利潤率和利潤率和11億億歐元調整后歐元調整后EBITDA 圖表圖表29： EUR 歷年歷年收入收入及及 2020-2021 收入收入目

39、標目標 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所，* 2020 和 2021 為公司預期收入，包 括每年 5%的內生增長和每年 2 億歐元的收購收入，但不包括在 6 月 3 日、6 月 10 日和 6 月 24 日發布的新聞稿中報道的網絡事件的任何影響。 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所，* 2020 和 2021 為公司預期收入，包 括每年 5%的內生增長和每年 2 億歐元的收購收入，但不包括在 6 月 3 日、6 月 10 日和 6 月 24 日發布的新聞稿中報道的網絡事件的任何影響。 EUR 無疑是并購最激進的檢測公司，在無疑是并購最激進的檢測公司，在 25 個細分領域實現了

40、從零到第一的驚人成績個細分領域實現了從零到第一的驚人成績；同 時公司大力新建實驗室，存量業務每年的內生增速也高達 5%-12%。顯著超越行業的內生 增速+并購強度帶來了公司的高速成長。EUR 成立于 1987，僅 32 年收入和 EBITDA 就分 別增長 572 倍和 590 倍，CAGR 分別達到 35.3%和 35.5%。 圖表圖表30： EUR 上市以來收入情況上市以來收入情況 圖表圖表31： EUR 上市以來上市以來 EBITDA 情況情況 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所 根據公司年報，2011-2019 年內生/外延平均貢獻了

41、 6.8%/17.4%的收入增長；2020 年后 /EBITDA 率回到 1.5-2.5x） 。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020* 2021* (百萬歐元) 收入調整后EBITDA利潤率 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192020*2021* 收入 （百萬歐元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120%

42、140% 160% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 (百萬歐元) 主營業務收入主營業務收入YoY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 200 400 600 800 1,000 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 (百萬歐元) EBITDAEBITDA YoY 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 13 圖表圖

43、表32： EUR 和和 TIC 行業行業收入收入內生內生增速增速 圖表圖表33： EUR 和和 TIC 行業投資水平行業投資水平（資本開支（資本開支/營收）營收） 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所；注：TICS ex EUR 為 SGS、Intertek、 BV 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所；TICS ex EUR 為 SGS、Intertek、BV； 超額投資率使用次坐標軸 內生方面，根據公司年報，EUR 在 2009-2019 年投資 17.8 億歐元設立實驗室，2000 年 以來新建實驗室個數160個， 同時Eurofins在公告中稱， 單個實驗室初始投資大約10

44、0-300 萬歐元/個，通常在前兩年每年虧損 100-200 萬歐元，第三年才能開始盈利。 圖表圖表34： 2000-2019 年年 EUR 新設新設 160 家初創實驗室收入家初創實驗室收入 圖表圖表35： 2000-2019 年年 160 家初創實驗室地區分布家初創實驗室地區分布 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所；注：階段一為 2000-2009 年，階段二 為 2010-2013 年，階段三為 2014-2019 年 資料來源：EUR 公司報告，華泰證券研究所 外延方面， IPO（1997 年 10 月）迄今公司完成了 373 起收購（其中 231 起發生在 2013-2019

45、） ，2017/18 每年平均并購 56 家標的。2013-2019 年間，公司保持高速而穩定 的增長，收入從 12.3 億歐元增長至 45.6 億歐元，平均每三年實現收入翻番。 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20002004 20052012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 1H2019 EURTICS ex EUR 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 180% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 20002004 20052008 20092010 2011 2012 2013 2014 201

46、5 2016 2017 2018 1H2019 EUR（左軸） TICS ex EUR（左軸） 超額投資率（右軸） 0 50 100 150 200 250 300 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 階段一（25家初創實驗室） 階段二（18家初創實驗室） 階段三（117家初創實驗室） （百萬歐元） 歐洲 41% 北美 20% 其他地區 39% 行業研究/深度研究 | 2020 年 03 月 16 日 14 圖表圖表36： 2013-2019 年年 Eurofins 并購數量并購數量 圖表圖表37： 2013-2019 年年 Eurofins 并購貢獻收入情況并購貢獻收入情況 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所 資料來源：EUR 公司公告，華泰證券研究所 EUR 行業選擇的兩個指標：穩健的持續增長（例如血液測試）行業選擇的兩個指標：穩健的持續