1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 03 月 26 日 艾羅能源（艾羅能源（688717.SH）逆變器彎道超車，儲能蓄力成長逆變器彎道超車，儲能蓄力成長 財務指標財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）833 4,612 4,471 4,886 5,824 增長率 yoy（%）114.0 453.9-3.0 9.3 19.2 歸母凈利潤（百萬元）63 1,134 1,053 1,030 1,217 增長率 yoy（%）90.2 1703.6-7.1-2.2 18.1 ROE（%）42.1

2、88.4 23.1 18.4 17.9 EPS 最新攤?。ㄔ?.39 7.09 6.58 6.44 7.60 P/E（倍）184.5 10.2 11.0 11.3 9.5 P/B（倍）77.7 9.0 2.5 2.1 1.7 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 政策政策+經濟性促進歐洲光儲發展，戶儲滲透率經濟性促進歐洲光儲發展，戶儲滲透率有望有望持續提升持續提升。在可再生能源轉型目標+光伏發電、光伏配儲的經濟性持續提升背景下，全球光儲裝機持續增長，其中歐洲領航戶用儲能市場。短期，俄烏戰爭引發歐洲對低價能源、能源獨立性的追求，SPE 統計 2022 年歐洲新增戶儲裝機同比增長超 70%

3、。2023 年能源價格回落，但高戶儲裝機趨勢延續，歐洲戶儲領先國度德國全年戶儲裝機 5.01GWh，同比+163.7%。長期，光伏配儲優于光伏發電的投資回收期和穩定性支撐歐洲戶儲滲透率持續提升，戶儲發展市場廣闊。逆變器及儲能電池為儲能系統關鍵組成，逆變器及儲能電池為儲能系統關鍵組成，看好看好短期逆變器出?；嘏?。短期逆變器出?；嘏?。從儲能系統成本角度來看，儲能電池組成本占比近 60%，儲能 PCS 占 10-20%。公司選擇了儲能逆變器和電池組兩個高價值量環節，重點發力市占率高、更適應戶儲發展的組串式逆變器，同時通過外采電芯疊加自研 BMS 的方式研發儲能電池組，具備賽道選擇優勢，長期增量空間廣

4、闊。短期來看，歐洲庫存去化進入關鍵時段，自 23 年底庫存向好信號逐步清晰，11 月出現逆變器出口歐洲臺數環比增長 42.2%。年末紅海事件導致海運周期拉長、海運成本提升，進一步刺激歐洲地區庫存消化，短期國內逆變器出口歐洲需求有望再度提升。公司市場渠道領先，產品自適配提升競爭力公司市場渠道領先，產品自適配提升競爭力。（1）公司產品主要面向海外市場，率先獲得歐洲市場準入門檻，主攻全球最大戶儲市場歐洲。2023H1，公司歐洲地區實現銷售收入 31.63 億元，占營業收入的 93.04%。公司采取自主品牌+ODM 相結合的銷售方式，ODM 頭部客戶韓華集團具備較高的品牌影響力，能夠充分助力公司擴大其

5、產品在歐洲的市場占有率。（2）產品方面，公司采用特定適配模式，自研逆變器搭載自研儲能電池形成封閉系統，體現較強的研發能力，并能發揮儲能系統的最大效能。儲能一體機產品具備安裝便利性和美觀性，毛利率水平較高。（3）虛擬電廠方面，公司研制并實施的兆瓦級分布式光儲互聯系統成功應用于英國電力調頻場景，有望乘虛擬電廠發展東風成為新的業績增長點。投資建議：投資建議：結合公司各板塊未來發展邏輯及業績期望，預計公司 2023-2025年實現營業收入 44.71、48.86、58.24 億元，實現歸母凈利潤 10.53、10.30、12.17 億元，同比增長-7.1%、-2.2%、18.1%，對應 EPS 分別為

6、 6.58、6.44、7.60，對應 PE 分別為 11X、11.3X、9.5X。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：光儲裝機需求不及預期；海外市場拓展進度緩慢；海外庫存消化節奏緩慢；原材料價格波動風險。買入買入（首次首次評級）評級）股票信息股票信息 行業 電力設備及新能源 2024 年 3 月 26 日收盤價（元）78.30 總市值（百萬元）12,528.00 流通市值（百萬元）1,453.20 總股本（百萬股）160.00 流通股本（百萬股）18.56 近 3 月日均成交額（百萬元）335.37 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 于夕朦于夕朦 執業證書編號：S10705

7、20030003 郵箱： 聯系人聯系人 于振洋于振洋 執業證書編號：S1070122080010 郵箱： 聯系人聯系人 曾寧馨曾寧馨 執業證書編號：S1070123060025 郵箱： 聯系人聯系人 吳念峻吳念峻 執業證書編號：S1070122070011 郵箱： 相關研究相關研究 -21%-12%-4%5%13%22%30%39%2023-032023-072023-112024-03艾羅能源滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.先發聚焦戶儲技術，海外市場布局領先.4 1.1 著眼海外市場，光儲逆變器及儲能電池協同發展.4 1

8、.2 受益歐洲光儲需求增長，業績表現亮眼.5 2.光儲長期發展空間可觀，歐洲是戶儲發展領頭羊.8 2.1 全球可再生能源裝機高增，儲能必要性凸顯.8 2.2 經濟性與政策共振，歐洲戶用光儲發展空間可觀.9 3.儲能系統中逆變器及電池價值量高，具備賽道優勢.12 3.1 高精度 BMS 為儲能電池保駕護航，需求持續提升.13 3.2 儲能逆變器與并網逆變器技術同源，組串式逆變器為分布式優解.14 3.3 歷經低位盤整，短期看好逆變器對歐洲出口回升.15 4.海外市場渠道穩固，一體機產品具備高盈利.16 4.1 市場渠道優勢：主攻歐洲市場，客戶渠道穩定，新市場蓄勢待發.16 4.2 研發能力優勢：

9、技術研發能力強，逆變器、電池配套使用打造封閉系統.19 4.3 盈利能力優勢：側重高價值量產品，一體機銷售助推高盈利.19 4.4 業務拓展優勢：虛擬電廠等新業務有望成為未來增長極.20 5.盈利預測及投資建議.21 5.1 盈利預測.21 5.2 投資建議.23 6.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.4 圖表 2：公司股權結構（截至 2024/1/3）.4 圖表 3：公司主要產品.5 圖表 4：2019-2023 年前三季度公司營業收入及同比（億元，%）.5 圖表 5：2019-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及同比（億元，%）.5 圖表 6：2019-2023 年

10、前三季度公司毛利率及凈利率（%）.6 圖表 7：2019-2023 年前三季度逆變器主要上市公司毛利率對比.6 圖表 8：2019-2023 年前三季度公司三費費用率（%）.6 圖表 9：2019-2023 年前三季度公司研發費用及費用率（億元，%）.6 圖表 10：2019-2023 年前三季度公司資產負債情況.7 圖表 11：2019-2023 年前三季度公司存貨及合同負債（億元）.7 圖表 12：2019-2023H1 公司主營業務收入（億元）.7 圖表 13：2023H1 公司分業務營收占比（%）.7 圖表 14：全球新增可再生能源發展容量（GW）.8 圖表 15：儲能主要應用場景.9

11、 圖表 16：歐洲可再生能源增長.9 圖表 17：歐洲戶儲市場規模（GWac）.10 圖表 18：德國戶儲市場規模（MWh）.10 圖表 19：歐洲最新部分光儲刺激政策.10 圖表 20：德國戶用電價、光伏成本、光伏配儲成本比較（歐分/KWh）.11 圖表 21：2022E-2033E 德國戶用光伏及光伏配儲回收期（年）.12 wWlWkW9ZhUjZjYbR8Q6MtRpPoMqMeRqQpMjMtRuNbRoPoPvPmQpOwMmOtP公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：電化學儲能系統結構圖.13 圖表 23：公司儲能電池結構.13 圖表

12、24：全球儲能鋰電池出貨（GWh）.14 圖表 25：不同種類逆變器結構.14 圖表 26：2022 年光伏逆變器出貨占比.15 圖表 27：2022 年儲能逆變器出貨量（MWac）.15 圖表 28：逆變器出口歐洲單月出口金額及同比（億元，%）.16 圖表 29：歐洲地區營收及占比（億元，%）.16 圖表 30：2023H1 全球營收占比（%）.16 圖表 31：德國月度光伏裝機規模（GW）.17 圖表 32：德國月度新增戶儲規模.17 圖表 33：公司銷售模式.17 圖表 34：2022 年客戶銷售金額占比（%）.18 圖表 35：2023H1 客戶銷售金額占比（%）.18 圖表 36：逆

13、變器及儲能電池產品適配模式分類.19 圖表 37：公司 2023 年取得的發明專利.19 圖表 38：公司一體機產品應用示例.20 圖表 39：公司逆變器產品線單價及毛利率.20 圖表 40：公司各業務產能情況.20 圖表 41：虛擬電廠架構.21 圖表 42：公司各項主營業務業績預測（百萬元）.22 圖表 43：公司與可比公司估值對比（億元，截至 2024/3/25）.23 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.先發聚焦戶儲技術，海外市場布局領先先發聚焦戶儲技術，海外市場布局領先 1.1 著眼著眼海外市場，光儲逆變器及儲能電池協同發展海外市場，光儲逆變器

14、及儲能電池協同發展 艾羅能源艾羅能源深耕光儲賽道，深耕光儲賽道，是國際知名的光伏儲能系統及產品提供商是國際知名的光伏儲能系統及產品提供商。浙江艾羅網絡能源技術股份有限公司成立于 2012 年，設立至今持續聚焦戶用儲能技術，是行業內最早進入戶用儲能領域企業之一。2013 年，公司推出 SK 系列儲能逆變器及相關產品，該系列產品是國內最早的儲能逆變器產品之一。同年，公司英國子公司成立，開始海外布局。2014 年至 2021 年間，公司澳洲、荷蘭、美國、德國、日本子公司相繼成立，確認業務海外發展重心。公司品牌、產品斬獲多個獎項，2021 年，公司 X-ESS G4 榮獲 2021 紅點設計獎以及“質

15、勝中國”優勝獎；2022 年，公司榮獲 8 個逆變器頂級品牌 EUPD；2023年，“一種并網逆變器的繼電器吸合控制方法及控制裝置”榮獲 2023 年首屆浙江省知識產權獎發明專利一等獎。2024 年 1 月 3 日，艾羅能源在上交所科創板掛牌上市，募集資金用于儲能電池及逆變器擴產項目、光儲智慧能源研發中心建設項目等，為公司發展再添助力。圖表1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 實控人股權集中，子公司發力海外市場。實控人股權集中，子公司發力海外市場。截至 2024 年 1 月 3 日，公司實際控制人為李新富、李國妹夫婦。李新富為公司董事長、總經理，直接持有 19.40%股

16、份。李國妹是公司董事，直接持有公司 15.66%股份。二人合計持有 35.06%公司股份，為公司一致行動人。公司前十大股東持股比例約為 56.9%，除去實控人外，其他股東持股比例最高為3.99%，實控人控制權穩定。截至上市日，公司擁有 8 家全資子公司，其中 6 家子公司分布在海外各地，建立公司面向海外的銷售渠道，直接觸達海外客戶。圖表2：公司股權結構（截至 2024/1/3）公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 光儲兼修技術領先，產品矩陣豐富完備。光儲兼修技術領先，產品矩陣豐富完備。公司主要面向海外

17、客戶提供光伏儲能逆變器、儲能電池以及并網逆變器，應用于分布式光伏儲能及并網領域。自成立以來，公司持續專注于儲能領域技術研發，通過優化電路拓撲結構以及控制算法，提升產品的性能參數及可靠性、安全性，并降低成本，在充放電轉換效率、功率控制響應、電池循環使用壽命、逆變器轉換效率、功率密度等核心技術指標處于行業領先地位。公司的儲能逆變器產品主要適用于戶儲、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋 3.0kW-15.0kW；儲能電池產品方面，公司擁有自主研發、生產 BMS 的能力，并持續優化 BMS 算法，提高儲能電池整體性能、可靠性和安全性；并網逆變器方面，公司產品功率覆蓋 0.6kW 至 150kW，可滿足戶用

18、、工商業及分布式光伏電站的多樣化需求。圖表3：公司主要產品 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 1.2 受益受益歐洲光儲歐洲光儲需求增長，業績表現亮眼需求增長，業績表現亮眼 海外海外儲能市場需求旺盛，儲能市場需求旺盛，公司公司營收歸母激增。營收歸母激增。公司營業收入與歸母凈利潤均呈快速上升趨勢，2022 年，公司營收同比增長 453.86%，歸母凈利潤同比增長 1703.61%。2023年前三季度，公司實現營收 40.07 億元，同比增長 48.65%；實現歸母凈利潤 10.18 億元，同比增長 90.65%。2022 年的俄烏戰爭使得歐洲能源價格上漲，光儲成為兼具綠色與經濟性的

19、優質替代選擇，同時在凈零目標的指引下，長期來看歐洲戶儲市場規模不斷擴張。公司業務重心在歐洲市場，且儲能系列產品為公司核心業務之一，受益于歐洲市場需求大增，公司產品銷售規模迅速擴大。圖表4：2019-2023 年前三季度公司營業收入及同比（億元，%）圖表5：2019-2023 年前三季度公司歸母凈利潤及同比（億元，%）公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 毛利率略有波動，凈利率穩定增長。毛利率略有波動，凈利率穩定增長。2019-2022 年公司

20、毛利率分別為 36.54%、41.53%、36.38%、39.01%，整體處于穩定水平，2021 年毛利率有所下降主要系海運成本與原材料價格上漲所致，2022 年毛利率上升主要系公司推出新產品所致。凈利率方面，2019年來公司凈利率呈現增長趨勢。2023 年前三季度，公司銷售毛利率為 41.18%、銷售凈利率為 25.41%。結合同行業可比公司毛利率而言，公司盈利能力整體向好，處于行業頭部水平。圖表6：2019-2023 年前三季度公司毛利率及凈利率（%）圖表7：2019-2023 年前三季度逆變器主要上市公司毛利率對比 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公

21、司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 控費能力不斷提升，控費能力不斷提升，研發投入研發投入持續增長持續增長。2019 年至 2023 年前三季度，公司銷售費用率、管理費用率與財務費用率呈顯著下降趨勢，主要系公司收入規模大幅增值、規模效應顯現所致。2023 年前三季度公司銷售費用率、管理費用率與財務費用率分別為 6.6%、1.7%與-2.1%。研發費用方面，公司持續投入研發創新，研發費用連年增長。2023 年前三季度，公司研發費用為 2.03 億元，研發費用率為 5.07%，體現公司重視產品研發，研發人員薪酬水平及人員數量均有增加。圖表8：2019-2023 年前三季度公司三費費用率（

22、%）圖表9：2019-2023 年前三季度公司研發費用及費用率（億元，%）0%100%200%300%400%500%0102030405020192020202120222023前三季度營業收入（億元）同比（%）0%5000%10000%15000%20000%25000%30000%02468101220192020202120222023前三季度歸母凈利潤（億元）同比（%）0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%20192020202120222023前三季度銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)15%25%35%45%55%2019202020212022202

23、3前三季度禾邁股份昱能科技固德威錦浪科技陽光電源上能電氣派能科技艾羅能源公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 資產負債率下降資產負債率下降，合同負債穩定合同負債穩定增長增長。（1）2019-2023 年前三季度公司資產負債率分別為 110.29%、78.98%、82.66%、60.27%與 33.45%。由于公司業績增長與對外融資增加，凈資產大幅增值，同時償還部分債務，公司資產負債率連年下降。（2）2019 年以來公司合同負債增加，主要系市場

24、需求增值，預收客戶貨款金額增加所致。2022 年存貨大幅上升，主要系訂單增加相應增加備貨量所致。2023 年 9 月 30 日，公司存貨價值 11.07億元，合同負債價值 0.86 億元，均能體現公司訂單情況良好，下游需求持續擴張。圖表10：2019-2023 年前三季度公司資產負債情況 圖表11：2019-2023 年前三季度公司存貨及合同負債（億元）資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 儲能系列產品為公司主營產品。儲能系列產品為公司主營產品。2019 年以來，公司儲能系列產品營收不斷上升。2020年前，公司并

25、網逆變器產品營收占比較高；2020 年后，儲能逆變器及儲能電池產品比重快速上升。由于公司主營海外市場，建立了完善的海外銷售渠道，充分抓住海外光伏儲能市場規模擴大機遇，儲能系列營收快速增加。2023H1 公司實現營收 33.99 億元，其中儲能電池貢獻營收 17.96 億元，儲能逆變器實現營收 8.64 億元，并網逆變器實現營收5.03 億元，占營收比例分別為 52.84%、25.42%、14.78%。圖表12：2019-2023H1 公司主營業務收入（億元）圖表13：2023H1 公司分業務營收占比（%）-5%0%5%10%15%20%25%20192020202120222023前三季度銷售

26、費用率管理費用率財務費用率0%2%4%6%8%10%00.511.522.520192020202120222023前三季度研發費用（億元）研發費用率0%20%40%60%80%100%120%01020304020192020202120222023前三季度資產總計（億元）負債合計（億元）資產負債率(%)0246810121420192020202120222023前三季度存貨（億元）合同負債（億元）公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，Wind，長城證券產業金融研究院 2

27、.光儲長期發展空間可觀，光儲長期發展空間可觀，歐洲是戶儲發展領頭羊歐洲是戶儲發展領頭羊 2.1 全球可再生能源裝機高增，儲能必要性凸顯全球可再生能源裝機高增，儲能必要性凸顯 根據 IEA 數據顯示，2023 年，全球可再生能源裝機新增約 510GW，同比增長約 50%。中國成為可再生能源發展主力市場，歐盟、美國、巴西、印度等地也為全球可再生能源發展提供強大支撐。在 2050 年實現凈零碳排放的指引下，相關政策主導可再生能源發展風向。例如，行政設定的關稅報酬（政府向開發商提供固定關稅或溢價）、競爭性拍賣（拍賣驅動增長的主要來源是雙向固定差價合約，主要由歐洲 PPA 推動）、稅收抵免等均能顯著提升

28、可再生能源發電項目的吸引力。2023 至 2028 年，IEA 預計全球新增可再生能源裝機達 3700GW，在樂觀情況下或達 4500GW，其中光伏貢獻主要增量。圖表14：全球新增可再生能源發展容量（GW）資料來源：IEA，長城證券產業金融研究院 電力結構向清潔能源轉型，儲能必要性凸顯。電力結構向清潔能源轉型，儲能必要性凸顯。由于風電、光伏的發電輸出主要依賴于可預測性較差的自然資源，其不穩定、不連續的發電特點容易對電網造成沖擊，電力系統靈活性不足、調節能力不夠等短板和問題突出。電力結構轉型推動了對儲能的“剛性”需求，儲能技術應運而生。儲能技術在電力系統應用場景包括發電側、電網側以及用電側應用。

29、發電側主要用于可05101520253020192020202120222023H1儲能電池儲能逆變器并網逆變器儲能逆變器25.42%儲能電池52.84%并網逆變器14.78%配件及其他6.83%其他業務收入0.12%公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 再生能源發電廠以及傳統電站，既能改善可再生能源發電特性，平抑發電波動，減少棄風棄光，提高電站發電質量和發電安全水平，又能輔助傳統電站動態運行；電網側主要用于電力輔助服務，通過調頻、調幅等措施保障電網穩定運行；用電側主要應用于（家庭）戶用儲能和工商業儲能。圖表15：儲能主要應用場景 應用場景 主要作用 發電側

30、用于可再生能源發電廠及傳統電站，以平抑發電波動，減少棄風棄光 電網側 用于電力輔助服務，通過調頻、調幅等措施保障電網穩定運行 用戶側 用于（家庭）戶用儲能和工商業儲能 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 2.2 經濟性與政策共振，歐洲戶用光儲發展空間可觀經濟性與政策共振，歐洲戶用光儲發展空間可觀 歐洲戶用光儲歐洲戶用光儲早期發展主要得益于較強的政策補貼力度。早期發展主要得益于較強的政策補貼力度。二十一世紀開始，光伏行業大規模產業化興起于歐洲，以德國為首的歐洲各國推出政府補貼政策，德國、西班牙等地均對于屋頂光伏項目提出上網電價補貼，也因此形成了戶用裝機占比較高的裝機模式。以德國為例

31、，德國于 2000 年推出可再生能源法，對光伏發電設立了可再生能源發電的“固定上網電價”機制，度電可按 0.5062 歐元的價格上網。2004 年，德國實行了新的可再生能源法，對補貼力度進行一輪上調。2010 年，德國為功率小于 30kW 的屋頂太陽能設備提供 0.3957 歐元/度的補貼，為地面系統提供 0.2875 歐元/度的補貼。2011-2018 年，受歐債危機等因素的持續影響，歐洲各國政府開始降低光伏補貼，光伏裝機增速放緩。2019 年起，光伏開始進入全面平價期，歐洲光伏發電較石油天然氣發電相比經濟性初步顯現。由于單一的光伏發電受制于自然環境、日曬時間約束，光伏配儲成為更加靈活和經濟

32、性由于單一的光伏發電受制于自然環境、日曬時間約束，光伏配儲成為更加靈活和經濟性的選擇。的選擇。歐洲戶儲的發展早期同樣依賴德國這樣的先驅市場，德國戶儲從完全上網電價（FIT）計劃轉變為自發自用、余電上網的模式，在多余電力溢價收購及開發銀行 KfW的戶儲補貼計劃的支持下，戶儲吸引力提升，此后意大利、英國和奧地利等國也開始發展戶儲。短期：短期：REPowerEU 計劃及能源危機是歐洲計劃及能源危機是歐洲戶用光儲戶用光儲爆發式增長的爆發式增長的一大一大動因。動因。2022 年，俄烏戰爭和其衍生的地緣政治風險導致石油天然氣等能源價格飆升，歐洲電價迅速上漲，電力供需矛盾激化。根據 EMBER 數據顯示，德

33、國的批發電價在 2022 年三季度達到最高702 歐元/MWh，即每度電達到 0.7 歐元，居民用電不堪重負。另一方面，歐盟于 2022年 5 月發布“REPower EU”戰略及配套的太陽能發展戰略，計劃將 2030 年可再生能源占比從 40%提高 45%，實現到 2030 年光伏裝機達 600GW。在此背景下，2022 年迎來歐洲可再生能源發展關鍵之年，分布式戶用光伏爆發式增長，緩解了高昂電價壓力，根據 SPE 數據顯示，當年歐洲新增光伏裝機約為 41.4GW，同比+47%，其中分布式裝機 24.7GW，同比+45%。2023 年以來，俄烏戰爭、北溪檢修等影響消退，歐洲天然氣價格已經暴跌至

34、能源危機以前的水平，歐洲可再生能源裝機節奏放緩。但由于光伏發電成本持續降低，LCOE 低于化石燃料發電，具有較高的經濟性。圖表16：歐洲可再生能源增長 公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：IEA，長城證券產業金融研究院 在分布式光伏爆發式增長的同時，歐洲戶儲市場在 2022、2023 年同樣迎來大規模增長。根據 Solarpower Europe 預計，2022 年歐洲新增戶儲裝機同比增長超 70%。根據ISEA&RWTH Aachen University 統計，2023 年全年德國戶儲裝機 5.01GWh，同比+163.7%，高戶儲裝機趨勢延

35、續，歐洲戶儲市場強勁。圖表17：歐洲戶儲市場規模（GWac）圖表18：德國戶儲市場規模（MWh）資料來源：Solarpower Europe，長城證券產業金融研究院 資料來源：ISEA&RWTH Aachen University，長城證券產業金融研究院 長期：長期：光儲光儲裝機未來裝機未來持續增長的背后是持續增長的背后是政策與政策與經濟性的共振。經濟性的共振。凈零目標提出后，德國再于 2022 年、2023 年推出多條補貼政策，2022 年德國可再生能源法（EEG 2023）頒布，針對戶用光儲，上調了余量上網電價，上網補貼最高可達 13.4 歐分/kWh，針對戶用儲能支付稅費的裝機上限由 1

36、0kW 提升至 30kW。2023 年生效的年度稅收法案對所有 2023 年起投運的戶用光伏儲能系統免除采購、進口和安裝過程中產生的增值稅（VAT），此增值稅為 19%。歐洲多國也提出多樣化的免稅及上網補貼政策，為 2030 年的凈零目標鋪路。圖表19：歐洲最新部分光儲刺激政策 國家 發布/生效時間 政策 內容 德國 2023 年生效 年度稅收法案 1.戶用光伏系統30kW 免除所得稅（14-45%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%012345678歷史新增中性預期增長率公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.多戶連體混合用途物業15k

37、W 的光伏系統免收所得稅 3.光伏系統&儲能系統采購，免除增值稅（VAT，19%），實際為簡化了增值稅免稅流程 KFW 銀行 Solar Power for Electric Cars 光儲充一體化補貼 1.為戶用光儲充一體系統提供資金補貼，總金額達 5 億英鎊 2.裝機量超過 100kW 光伏電站，可實現余電上網，無過網費 2022 年發布 可再生能源法（EEG 2023）修訂 1.到 2022 年 7 月為止，10kWp 以下的戶用光伏的部分并網電價是 6.24 歐分/kWh 2.從 2022 年 7 月 30 日起，a）部分并網電價上調至 8.6 歐分/kWh；b）如果用戶選擇全部并網，

38、則在 8.6 歐分/kWh 的基礎上，還會有 4.8 歐分/kWh 的額外補貼，總計余量上網電價為 13.4歐分/kWh。/容量補貼政策 1.巴伐利亞州：為每個安裝容量 3kWh 以上的儲能系統提供 500歐元補貼，另外每增加 1kwh 提供 100 歐元，最高不超過 3200歐元，并規定儲能系統必須與太陽能發電設施配套部署 2.柏林：“Energy storage PLUS”計劃對與光伏系統配套的每 kW儲能資助 300 歐元，最高 1.5 萬歐元；3.下薩克森州：補貼高達 40%的電池存儲系統成本 4.圖林根州：對光伏設備資助金額可達 30%，儲能設施資助金額可達 30%，單個項目可獲得的

39、最高資助金額為10 萬歐元，總支出小于 1000 歐元的項目不予補助。/融資支持 德國復興信貸銀行的節能建筑改造低息貸款（KfW Promotion Program 270）支持包括光伏或儲能系統在內的可再生能源的建設、擴建和購買，儲能系統可獲得覆蓋 100%購置成本的 2.3%利率貸款 意大利 2020 年 政府 Ecobonus 補貼 1.家用儲能設備稅收減免由原來的 50-65%提升至 110%（延長至 2024 年），5 年期間分 5 次分期支付；2.后改為 2023、2024、2025 年逐步退坡至 90%、70%、65%英國 2023 年 12 月推出，2024 年 2 月 1 日

40、生效 英國儲能電池免稅新政 2024 年 2 月1 日起取消安裝儲能電池系統（BESS）的 20%增值稅，之前僅限于與太陽能電池板同時安裝的電池 資料來源：集邦新能源，長城證券產業金融研究院 光伏發電及光伏配儲的度電成本持續降低，經濟性成為驅動因素。光伏發電及光伏配儲的度電成本持續降低，經濟性成為驅動因素。根據 Solarpower Europe 數據，2021 年德國光伏發電的 LCOE 僅為 10.1 歐分/千瓦時，而當時電價約為 31.9 歐分/千瓦時，即光伏發電成本不到電價的三分之一；同期光伏配儲的 LCOE 為 14.7歐分/千瓦時，不到電價的二分之一。2022 年，歐洲電價峰值實際

41、值翻倍，而光伏及光伏配儲成本在持續降低，光伏發電、光伏配儲的度電成本與零售電價價差持續拉大。圖表20：德國戶用電價、光伏成本、光伏配儲成本比較（歐分/KWh）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：Solarpower Europe，長城證券產業金融研究院 當前時點光伏發電當前時點光伏發電 LCOE 仍低于光伏配儲，但未來配儲具備更高投資價值仍低于光伏配儲，但未來配儲具備更高投資價值，疊加戶儲滲，疊加戶儲滲透率仍處于較低水位，歐洲戶儲裝機增速有望高于光伏透率仍處于較低水位，歐洲戶儲裝機增速有望高于光伏。在政策端補貼的基礎上，歐洲用戶側光伏配儲具備相對

42、成熟的商業模式，即可以通過自發自用-余電上網來獲取收益，戶儲發展意愿較強。根據 ECIU 數據預測，戶用光伏和光伏配儲的投資回收期約在 2026年持平，均為 6 年，從那以后光伏配儲回收期將逐步小于單一戶用光伏的回收期，投資經濟性進一步提升。根據 SPE 數據，截至 2021 年，戶儲發展領先的德國、意大利、英國、奧地利的光伏配儲比例分別為 70%、45%、45%、30%，而全歐洲的戶儲滲透率在27%左右?？紤]到戶用光伏滲透率及光伏配儲滲透率的雙重提升，戶儲市場的擴張具有確定性。圖表21：2022E-2033E 德國戶用光伏及光伏配儲回收期（年）資料來源：ECIU，長城證券產業金融研究院 3.

43、儲能系統中逆變器及儲能系統中逆變器及電電池價值量高，具備賽道優勢池價值量高，具備賽道優勢 戶用儲能系統主要由儲能逆變器、儲能電池以及其他電氣設備組成，其中，儲能逆變器包含儲能變流器（PCS）部分與能量管理系統（EMS）部分；儲能電池包含電池模組（電芯）與電池管理系統（BMS）部分，其他電氣設備包含溫控系統、消防系統、電器元件、機械支撐等。從儲能系統成本角度來看，儲能電池組的成本占比近 60%，儲能 PCS 占10-20%，其他成本約占 20-30%。公司選擇了儲能逆變器和電池組兩個高價值量環節，公司選擇了儲能逆變器和電池組兩個高價值量環節，051015202530352018201920202

44、0212022E2023E居民用電價格光伏配儲度電成本光伏度電成本-0.6-0.4-0.200.20.40.6012345678202220232024202520262027202820292030203120322033回收年限差（光伏回收年限-光伏配儲回收年限，右軸）戶用光伏回收年限（左軸）戶用光伏配儲回收年限（左軸）公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 重點發力市占率高、更適應戶儲發展的組串式逆變器，同時通過外采電芯疊加自研重點發力市占率高、更適應戶儲發展的組串式逆變器，同時通過外采電芯疊加自研 BMS的方式研發儲能電池組，在儲能的方式研發儲能電池組

45、，在儲能系統的重要細分賽道中篤定前行。系統的重要細分賽道中篤定前行。圖表22：電化學儲能系統結構圖 資料來源：派能科技招股說明書，長城證券產業金融研究院 3.1 高精度高精度 BMS 為儲能電池保駕護航，需求持續提升為儲能電池保駕護航，需求持續提升 儲能電池主要由電芯和電池管理系統（BMS）構成，其中電芯負責能量存儲，BMS 負責電池的檢測、評估、保護、均衡以及通信等功能，對儲能電池整體性能的提升以及安全穩定運行發揮關鍵作用。由于儲能系統需要與光伏發電系統、電網，以及各類耗能負載協同工作，工況復雜，儲能系統需要強抗干擾能力，進而對電池管理系統在響應速度、數據處理能力以及均衡管理能力方面均提出了

46、較高要求。BMS 中的儲能電池荷電狀態（SOC）估計是電池管理系統的控制算法的核心組成部分，SOC 估算精度與電池管理系統的控制準確性以及儲能電池產品性能密切相關，具有較高技術壁壘。圖表23：公司儲能電池結構 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 儲能電池出貨高增，高精度儲能電池出貨高增，高精度 BMS 需求持續。需求持續。從技術角度來說，當前鋰離子電池儲能在新型儲能新增裝機中占據絕對主導地位，集邦新能源認為 2023 年鋰電儲能市場占比增加到近 99%。同時，受益于國內外市場剛需、政策紅利、技術進步與成本控

47、制等多方面驅動因素，鋰電池儲能行業由起步期邁入高速擴張階段，據高工鋰電（GGII）調研數據統計，2023 年全球儲能鋰電池出貨 225GWh，同比增長 50%，其中中國儲能鋰電池出貨 206GWh，同比增長 58%。圖表24：全球儲能鋰電池出貨（GWh）資料來源：GGII，長城證券產業金融研究院 3.2 儲能逆變器儲能逆變器與并網逆變器技術同源，組串式逆變器為分布式優解與并網逆變器技術同源，組串式逆變器為分布式優解 儲能逆變器是儲能系統的控制中心儲能逆變器是儲能系統的控制中心，與并網逆變器技術同源，在并網逆變器的基礎上增與并網逆變器技術同源，在并網逆變器的基礎上增添了充放電單元。添了充放電單元

48、。儲能逆變器需要處理來自屋頂光伏發電端、家庭耗能負載端、儲能電池電能端傳遞的各種信息，并根據不同的應用場景制定控制策略；同時，儲能逆變器還需要實現交流直流變換功能，既要控制電能傳輸至電網，又要控制儲能電池的充電和放電過程。儲能逆變器通過控制電流、電壓和頻率等參數，實現能量的高效轉換和穩定輸出，決定了輸出電能質量和動態特性，也很大程度影響電池的使用壽命。組串式組串式逆變器可廣泛運用于分布式場景，在歐洲市場具有良好應用。逆變器可廣泛運用于分布式場景，在歐洲市場具有良好應用。參考并網逆變器的技術路線分類角度來看，逆變器可以大致分為組串式逆變器、集中式逆變器和微型逆變器。組串式逆變器的優點在于不同 M

49、PPT 之間的功率追蹤相互獨立，可實現每組組串獨立追蹤最大功率點，從而避免了組串之間不平衡或者陰影遮擋對整個光伏發電系統的影響。組串式逆變器另一個優點是直流輸入范圍比較寬，從而延長發電時間，增加光伏發電系統整體發電量。組串式逆變器適合用于分布式發電系統中，可以選擇不同數量電池組件形成單組串，具有較高組合靈活度，對于不規則的建筑屋頂能夠根據屋頂環境使用特有組串形成較為優化的解決方案。圖表25：不同種類逆變器結構 0%50%100%150%200%05010015020025020162017201820192020202120222023全球儲能電池出貨量（GWh）增長率公司深度報告 P.15

50、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 3.3 歷經低位盤整，短期看好逆變器對歐洲出口回升歷經低位盤整，短期看好逆變器對歐洲出口回升 從逆變器的市場格局來看，光伏逆變器市場集中度較高，2022 年，前五名光伏逆變器出貨廠商均為國內企業，分別為華為、陽光電源、錦浪科技、古瑞瓦特、固德威，2022 年出貨量超過 200GW，占全球光伏逆變器總出貨量的 71%，同比增長 8%。儲能逆變器方向，陽光電源、科華數據、華為、固德威等也均在 2022 年儲能逆變器出貨前十行列。圖表26：2022 年光伏逆變器出貨占比 圖表27：2022 年儲能逆變

51、器出貨量（MWac）資料來源：Woodmac，長城證券產業金融研究院 資料來源：Woodmac，長城證券產業金融研究院 由于中國的光伏逆變器及儲能逆變器廠商在全球逆變器主要廠商中處于重要地位，市占由于中國的光伏逆變器及儲能逆變器廠商在全球逆變器主要廠商中處于重要地位，市占率較高，因此我們認為可以通過我國海關公布的逆變器出口貿易地數據去觀測歐洲地區率較高，因此我們認為可以通過我國海關公布的逆變器出口貿易地數據去觀測歐洲地區光儲裝機需求的短期景氣度。光儲裝機需求的短期景氣度。公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 歐洲地區從 23H2 進入強去庫階段，國內逆變器出

52、口表現開始震蕩下行，單月出口歐洲逆變器數量一度下跌至 10 月的 54 萬臺，僅為年初逆變器出口歐洲數量的約 1/4。在經歷數月的出口數量的調整后，庫存向好的信號在年底逐步清晰起來，11 月國內逆變器出口歐洲 76.75 萬臺，環比提升 42.2%，再考慮到單月出口均價下降至 1047.75 元/臺，當月的逆變器出口主力可能為微逆、戶儲、分布式等小規格的戶用型產品。結合逆變器行業的特點，出口數據的變化除了是主力地區傳統年底補貨動作之外，我們認為對于庫存周期變化的把握也能有更加樂觀的預期，歐洲逆變器庫存堆積擔憂減輕。年末紅海事件導致海運周期拉長、海運成本提升，進一步刺激歐洲地區庫存消化。從終端來

53、看，歐洲各國對于能源轉型的趨勢依舊，原材料價格下降后的光儲經濟性仍具備吸引力，短期國內逆變器出口歐洲需求有望再度提升。圖表28：逆變器出口歐洲單月出口金額及同比（億元，%）資料來源：海關總署，長城證券產業金融研究院 4.海外市場渠道穩固，一體機產品具備高盈利海外市場渠道穩固，一體機產品具備高盈利 4.1 市場渠道優勢：主攻歐洲市場，客戶渠道穩定，新市場蓄勢待發市場渠道優勢：主攻歐洲市場，客戶渠道穩定，新市場蓄勢待發 公司產品主要面向海外市場，主要市場集中于歐洲包括德國、英國，以及美國等發達國家和地區。歐洲地區是全球戶儲最大的市場，市場準入要求高、認證周期長，公司早在2013 年便成立了英國子公

54、司，順利踏入歐洲市場。荷蘭子公司和德國子公司也相繼在2016 年和 2019 年成立，歐洲為公司產品主戰場。2020-2023H1，公司歐洲地區實現銷售收入分別為 2.89 億元、6.50 億元、43.58 億元和 31.63 億元，占營業收入比例約74.25%、78.11%、94.50%和 93.04%，銷售金額及銷售占比持續上升。圖表29：歐洲地區營收及占比（億元，%）圖表30：2023H1 全球營收占比（%）-100%0%100%200%300%400%0102030405060當月（億元）單月同比公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招

55、股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 歐洲進入去庫尾聲，公司德語區優勢盡顯。歐洲進入去庫尾聲，公司德語區優勢盡顯。截至 2023 年末，公司業務在德語區占比略高，約為 20%-30%，非德語區單個歐洲國家營收占比不超過 10%。以德國為首的德語區在歐洲的光儲發展具備先發和規?；瘍瀯?，截至 2021 年，德國區域光伏配儲比例超過 70%，該比例仍在進一步提升。根據 SPE 測算，截至 2026 年，德國的光伏配儲比例將達到 90%，即光伏配儲成為標配。公司以儲能系統產品銷售為主，德語區的高配儲比例代表著公司目標銷售地區具備戶儲發展的較大空間，體現出公

56、司市場選擇的優越性。2024 年 1 月，德國新增光伏裝機 1.248GW，環比增長 25%。從細分市場來看，EEG 資助的屋頂光伏系統類別注冊容量為 816.5MW，環比去年 12 月的 521.8MW 大幅增長。屋頂裝機環比修復帶動配套戶儲裝機增長，根據 ISEA&RWTH Aachen University 數據顯示，2024 年 1 月德國戶儲新增 308MWh，環比+14.9%，逆轉連續六個月的環比頹勢。經歷了 2023 年下半年的出口疲軟，德國 24 年 1 月的數據修復也能部分反映出歐洲地區光儲庫存消化進度，與我們推斷的歐洲短期景氣度向上相互印證，在此背景下，公司自身的德語區及歐

57、洲其他地區優勢能夠得以充分發揮。圖表31：德國月度光伏裝機規模（GW）圖表32：德國月度新增戶儲規模 資料來源：Bundesnetzagentur，長城證券產業金融研究院 資料來源：Aachen University，長城證券產業金融研究院 自主品牌自主品牌+ODM 相結合，市場影響力逐步增強。相結合，市場影響力逐步增強。從銷售模式上來看，公司采取直銷方式給貿易商、系統集成商和 ODM 客戶實現供貨，最終用戶以家庭用戶為主。2021 至 2022年，銷售給 ODM 最主要客戶韓華集團的產品營收占對應年份營收比例均超 20%，2023年上半年，由于歐洲逆變器庫存消化問題，韓華集團采購量有所降低，

58、預計在 2024 年歐洲庫存消化完畢、需求再度復蘇的情況下，公司對韓華集團的銷售額有望再度提升。圖表33：公司銷售模式 0%20%40%60%80%100%010203040502020202120222023H1歐洲地區營收（億元）占總營收比（%）歐洲93.0%北美洲0.7%大洋洲1.1%亞洲4.0%非洲1.1%南美洲0.1%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.20.40.60.811.21.41.6光伏裝機規模（GW）環比（%）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500600新增戶儲規模（MWh）同比（%）公司深度報告

59、 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司 ODM 模式收入主要來源于歐洲地區，在 ODM 模式下，公司發揮其在戶用儲能領域的技術積累和產品研發制造經驗，提供儲能電池、逆變器等產品和技術支撐，根據客戶的產品規格、性能要求等完成 ODM 產品的自主設計、開發和制造，產品的品牌以及部分外觀標識會按照 ODM 客戶的要求進行設計，最后將產品直接銷售給新能源產品供應商，由其自由決定后續銷售。由于 ODM 頭部客戶韓華集團在歐洲具備較高的品牌影響力，營銷服務體系完備，能夠充分助力公司擴大其產品在歐洲的市場占有率，順利搭上歐洲戶儲爆

60、發式發展順風車。根據公司招股說明書數據顯示，2021 年公司戶用儲能電池出貨量達到 177MWh，市場占有率約為 4.1%，戶用儲能逆變器出貨量約 2.23 萬臺，市場占有率約 3.6%。圖表34：2022 年客戶銷售金額占比（%）圖表35：2023H1 客戶銷售金額占比（%）資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 渠道鋪路，完備認證為多元市場發展打下基礎。渠道鋪路，完備認證為多元市場發展打下基礎。在儲能以及光伏行業，各國家均設置了嚴格市場準入認證要求，公司產品累計取得了超過 500 項國內外認證，其中包括歐盟CE、歐洲 VDE、美國

61、 UL、澳洲 CEC、日本 JIS 等多個權威市場準入認證，是行業內取得認證資格較多企業，產品銷售區域覆蓋全球 80 多個國家。針對日本市場，當前也只有公司和華為拿到了日本 JET 認證。在跨過準入門檻的基礎上，公司通過與韓華集團、Krannich 等 ODM 客戶及貿易商形成的長期合作，通過其全球化的品牌影響力和四通八達的終端渠道，實現在美國、日本、澳大利亞等市場的進一步深入。Hanwha26%GBC Solino s.r.o.20%Krannich 5%DLENERGYPOINT SRL 2%TIGO ENERGY INC2%其他45%GBC SOLINO S.R.O.,29.18%HAN

62、WHA,9.36%KRANNICH,6.29%GC GROUP,3.89%TIGO ENERGY INC,3.00%其他,48.28%公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.2 研發能力優勢：技術研發能力強，逆變器、電池配套使用打造封閉系統研發能力優勢：技術研發能力強，逆變器、電池配套使用打造封閉系統 逆變器逆變器+電池自適配模式體現產品自信。電池自適配模式體現產品自信。公司是行業內少數具備儲能逆變器和儲能電池協同一體化研發能力，并能夠批量生產儲能逆變器和儲能電池產品的企業，具備先發優勢。從銷售模式來看，公司采用特定適配模式，即同一品牌廠商為客戶同時提供儲

63、能逆變器和電池產品，采用特定通信接口保障自有品牌電池與儲能逆變器適配。公司儲能電池自批量生產銷售以來，即采用特定適配模式，只能搭配自有儲能逆變器；儲能逆變器則從 2021 年初產品代際更新開始，僅可適配自有儲能電池。在協同設計思路和一體化出品下，特定適配模式規避了不同品牌產品間可能存在的不兼容問題，在產品質量角度更有保障。我們認為公司自有產品間的適配充分體現出公司研發方向的自洽，且有助于發揮儲能系統的最大效能。圖表36：逆變器及儲能電池產品適配模式分類 適配模式適配模式 定義定義 公司公司 通用適配模式 電池廠商提供通用型儲能電池，適配不同廠家儲能逆變器 固德威、錦浪科技、SMA 等 特定適配

64、模式 同一品牌廠商為客戶同時提供儲能逆變器和電池產品，采用特定通信接口保障自有品牌電池與儲能逆變器適配 艾羅、華為、SolarEdge 等 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 專利數目眾多，研發能力突出。專利數目眾多，研發能力突出。截至 2023 年末，公司圍繞儲能技術、電力變換技術和光伏發電技術取得專利 138 項，其中包括 38 項發明專利（含 3 項境外發明專利）。儲能電池領域，公司掌握電池系統多重保護技術、電池系統均衡技術、基于大數據的 SOC 算法技術等多項儲能電池核心技術；逆變器領域，公司掌握單相多電平逆變電路和控制技術、復雜情況下的 MPPT 追蹤技術、快速并網功率

65、控制技術等多項逆變器相關核心技術。產品呈現的角度來看，公司儲能逆變器產品在 MPPT 電壓范圍、最大轉換效率等指標方面，均達到同行業領先水平；此外，并離網切換時間小于 10 毫秒，行業內儲能逆變器并離網切換時間在 440 毫秒范圍內，處于行業領先水平。儲能電池方面，公司自主研發的 BMS 系統將 SOC 精度提升至 3%以內，為儲能電池精準控制和管理提供了保障，體現了公司自主研發能力的優越性。圖表37：公司 2023 年取得的發明專利 專利名稱專利名稱 專利號專利號 授權日期授權日期 專利類型專利類型 儲能逆變器電池充放電控制方法與充放電控制電路 ZL202111301881.7 2023/1

66、0/20 發明 一種單相光伏并網逆變器繼電器失效檢測裝置及方法 ZL202011336041.X 2023/8/15 發明 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 4.3 盈利能力優勢：側重高價值量產品，一體機銷售助推高盈利盈利能力優勢：側重高價值量產品，一體機銷售助推高盈利 產品矩陣完備，差異化發展高價值量一體機產品。產品矩陣完備，差異化發展高價值量一體機產品。公司主要產品包括并網逆變器、儲能逆變器和儲能電池。公司的并網逆變器產品為組串式逆變器，包含單相逆變器和三相逆變器，功率覆蓋 0.5-160KW；公司儲能逆變器產品主要適用于家庭儲能、中小型工商業儲能場景，功率覆蓋 3-15k

67、W；儲能電池包括磷酸鐵鋰電池和三元鋰電池。在行業內較早推出儲能一體機產品，交付完整戶儲系統。公司儲能一體機產品搭載單個儲能逆變器和多個儲能電池，集成了直流開關、交流空開、電池空開、交流漏電保護器、并離網切換接觸器等模塊，采用了一體化協同設計思想，且提升了安裝便利性和美觀性，公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 更符合戶用對于占地面積要求更小、集成度更高的應用場景，同時規避歐洲組裝、安裝費用高的問題，對于終端消費者形成利好。圖表38：公司一體機產品應用示例 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 毛利率水平均處于高位。毛利率水平均處于高位。2022 年，公

68、司儲能一體機產品實現銷售收入 19.66 億元，占儲能逆變器和儲能電池總營收的 52%。價值量方面，由于一體機產品集成了電池、逆變器及多個模塊，產品價值量較高。同時隨著一體機配套電池容量增加，我們認為公司儲能一體機產品單臺價值量逐年呈上升趨勢。毛利率方面，2020 至 2023H1 公司儲能逆變器在50%上下波動，2023H1儲能逆變器毛利率為53.1%，并網逆變器毛利率為38.24%，在一體機性能、美觀度的優勢下，成套產品的毛利率較單一儲能產品也將更有優勢。在歐洲儲能市場爆發式增長的關鍵節點，公司明確業務重點發展方向，儲能逆變器及電池產能在 2022 年大幅提升，為出貨打下堅實基礎。2023

69、 年上半年，公司產能持續擴充，截至2023H1，公司半年度儲能逆變器產能達126000臺，儲能電池產能達1389.96MWh。我們認為公司享受歐洲高毛利市場及高價值量高毛利產品的雙重盈利保障，盈利水平有望維持高位。圖表39：公司逆變器產品線單價及毛利率 圖表40：公司各業務產能情況 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 4.4 業務拓展優勢：業務拓展優勢：虛擬電廠等新業務有望成為未來增長極虛擬電廠等新業務有望成為未來增長極“虛擬電廠”是一種將分布式發電系統、可控負荷和分布式儲能設施有機結合，通過配套的調控技術、通信技術實現對各類分布

70、式能源進行整合調控的載體。虛擬電廠需完成分布式光儲系統接入虛擬電廠網絡后大量數據調控以及遠程調度延時問題以保證光儲系0%10%20%30%40%50%60%0200040006000800010000120002020202120222023H1儲能逆變器（元/臺）并網逆變器（元/臺）儲能逆變器毛利率并網逆變器毛利率0200400600800100012001400160018000500001000001500002000002500002020202120222023H1（半年度產能）并網逆變器（臺/年，左軸）儲能逆變器（臺/年，左軸）儲能電池（MWh/年，右軸）公司深度報告 P.21 請

71、仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 統實時響應；需要通過快速精確的實時調度指令，解決分布式光儲系統發電發力波動性和不確定性問題；需要解決光儲系統存在并網、離網等多種工作模式切換對電網造成的沖擊問題。歐洲電力市場體系相對完善，為虛擬電廠發展提供平臺。歐洲電力市場體系相對完善，為虛擬電廠發展提供平臺。歐洲的虛擬電廠發展起步較早，并且已經逐步建立市場化機制。從政策背景來說，歐盟通過了第三組能源法案（the third energy package），以建立一個“三公”（公平、公正和公開）的電力能源市場。根據第三組能源法案，分拆制度將能源供給、生產從輸送網絡運營中分離出去，輸電網運營商（T

72、SO）、配電網運營商（DSO）及發電主體、用電客戶等相互獨立。在這個電力市場體系下，虛擬電廠常由第三方主體運營，向 TSO 和 DSO 出售服務，聚合小規模分布式資源，實現和電網的配合，以幫助維持電網穩定性并適應可再生能源的可變性。目前，歐洲虛擬電廠已經能通過參與電力市場化交易、調峰調頻、光儲互聯等方式獲得盈利，更有動力得到進一步發展。圖表41：虛擬電廠架構 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 根據公司招股說明書，公司研制并實施的兆瓦級分布式光儲互聯系統成功應用于英國電力調頻場景，目前已在伯明翰、布里斯托、利茲等地區累計安裝光伏儲能系統 1 萬余套，其中接近 3000 套戶儲能系

73、統參與電網調頻應用，形成集群容量約8.6MW 的虛擬電廠為英國電網提供調頻應用。該虛擬電廠為英國電網側提供調頻服務時，云端虛擬能源互聯系統下發遠程控制指令時，功率響應延時時間可達 0.092 秒，響應時間遠低于英國國家電網 FFR 標準（2 秒），有效解決了區域分布式光儲用系統參與電網支撐的能量管理、響應速度、網源互動等難題。5.盈利預測及盈利預測及投資建議投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 結合光伏、儲能行業近幾年供需結構、政策背景、競爭格局、價格走勢、產業變化等其公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 他行業驅動因素考慮，我們對艾羅能源儲能電池、儲能逆變器

74、、并網逆變器等主要業務2023-2025 年的發展趨勢作出以下假設及判斷：儲能電池：儲能電池：公司儲能電池和儲能逆變器產品大多數為配套銷售，均受 2023 年歐洲地區庫存影響，拖累 2023 年營收。隨著公司儲能電池產能擴張，有望在 24、25 年實現業務營收增長，預計 2023-2025 年公司儲能電池業務實現營收 22.36 億元、24.98 億元、30.06億元。儲能逆變器：儲能逆變器：考慮到公司主要銷售的歐洲市場在 2023 年出現儲能逆變器庫存堆積問題，導致 23H2 公司出貨速度大幅放緩，全年儲能逆變器營收較 2022 年略有下降。預計 2024年歐洲庫存消化進入尾聲，且隨著公司儲

75、能逆變器產能擴張，帶動 2024H2 出貨放量?？紤]到市場競爭加劇等情況出現，我們認為公司 2024 年儲能逆變器出貨呈現量升價跌趨勢。預計 2023-2025 年公司儲能逆變器業務實現營收11.89 億元、14.08 億元、17.11億元，毛利率分別為 52.8%、48.3%、48.2%。并網逆變器：并網逆變器：23H1 公司實現并網逆變器銷售約 5 億元，由于 23H2 歐洲地區庫存維持高位，拿貨需求減弱，23H2 公司并網逆變器出貨大幅降低。由于并網逆變器相對儲能逆變器價值量較低，且公司重點發力儲能領域，我們保守預計 2024 年公司并網逆變器出貨維持 23H2 景氣度，預計 2023-

76、2025 年公司并網逆變器業務實現營收 6.61 億元、5.51億元、6.36 億元。費用率預測：費用率預測：考慮到公司開拓澳洲、日本等新市場及維持歐洲市場份額，需要進行一定的渠道投入，我們認為公司銷售費用率會有小幅抬升，預計 2023-2025 年公司銷售費用率分別為 6.41%、6.72%、6.68%；考慮到公司規?；N售，管理能力優化，預計2023-2025 年公司管理費用率分別為 1.78%、1.76%、1.71%；由于公司維持產品競爭力，研發投入較大，我們認為公司研發費用率維持高位，預計 2023-2025 年公司研發費用率分別為 5.17%、5.13%、5.15%。圖表42：公司各

77、項主營業務業績預測（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 儲能電池儲能電池 營業收入 2495.76 2236.00 2497.50 3006.00 yoy 551.1%-10.4%11.7%20.4%毛利率 33.2%33.9%30.0%30.0%儲能逆變器儲能逆變器 營業收入 1278.93 1189.00 1408.80 1711.00 yoy 597.1%-7.0%18.5%21.5%毛利率 50.5%52.8%48.3%48.2%并網逆變器并網逆變器 營業收入 501.81 661.32 550.80 635.50 yoy 136.5%31.8%-16.7%15.4

78、%毛利率 34.1%36.0%33.7%31.9%配件及其他配件及其他 營業收入 333.16 381.00 426.00 468.00 yoy 528.4%14.4%11.8%9.9%毛利率 45.8%44.9%44.8%45.3%其他業務其他業務 營業收入 2.13 4.11 3.35 3.05 yoy 189.2%92.9%-18.5%-9.0%毛利率 63.9%17.3%20.0%19.7%公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 合計合計 營業收入 4611.80 4471.43 4886.45 5823.55 yoy 453.9%-3.0%9.3%1

79、9.2%毛利率 39.0%40.2%37.0%36.7%歸母凈利潤 1134.01 1052.95 1030.02 1216.63 yoy 1703.6%-7.1%-2.2%18.1%資料來源：公司2022年年報，長城證券產業金融研究院 5.2 投資建議投資建議 結合公司各板塊未來發展邏輯及業績期望，預計公司 2023-2025 年實現營業收入44.71、48.86、58.24 億元，實現歸母凈利潤 10.53、10.30、12.17 億元，同比增長-7.1%、-2.2%、18.1%，對應 EPS 分別為 6.58、6.44、7.60，對應 PE 分別為 11X、11.3X、9.5X。公司主要

80、產品為儲能電池、儲能逆變器和并網逆變器，主要應用于分布式光伏儲能以及光伏并網領域。依據公司招股說明書提示，在儲能電池領域，選取派能科技作為可比公司；在逆變器領域，選取禾邁股份、昱能科技、固德威、錦浪科技、陽光電源、上能電氣作為可比公司。（招股說明書同樣提示的“華為能源”為非上市公司，暫不列入。）根據部分年報數據及 Wind 一致預期，可比公司 2023-2025 年的 PE 均值分別為 28.69X、15.73X、11.46X。艾羅具備高成長性細分市場優勢，參考行業平均，我們認為公司當前估值水平偏低。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表43：公司與可比公司估值對比（億元，截至 2024/3/25）

81、股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 可比產品可比產品 市值市值（億元）（億元）EPS PE 2023A/E 2024E 2025E 2023A/E 2024E 2025E 300274.SZ 陽光電源 組串式逆變器和集中式逆變器 1523.76 6.45 7.53 9.06 15.91 13.62 11.32 300763.SZ 錦浪科技 組串式逆變器 235.86 2.49 3.87 5.23 23.60 15.22 11.24 688032.SH 禾邁股份 微型逆變器和監控設備 173.03 6.25 10.41 14.51 33.28 19.95 14.31 688390.SH 固德威

82、組串式逆變器和集中式逆變器 175.27 5.03 9.21 12.10 20.20 11.01 8.38 688063.SH 派能科技 儲能電池系統 152.79 3.14 6.07 7.83 27.99 14.31 11.12 300827.SZ 上能電氣 組串式逆變器和集中式逆變器 92.30 0.98 1.68 2.42 26.29 15.39 10.64 688348.SH 昱能科技 微型逆變器和監控系統 84.99 1.86 4.11 5.80 40.78 18.47 13.09 平均平均 28.69 15.73 11.46 688717.SH 艾羅能源艾羅能源 組串式逆變器和儲能

83、電池 116.03 11.02 11.27 9.54 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：陽光電源、錦浪科技、禾邁股份、固德威、派能科技、上能電氣、昱能科技 EPS及 PE數據參考 Wind一致預期，艾羅能源 PE數據為長城證券預測值；禾邁股份、派能科技、昱能科技、固德威的 2023年數據為年報數據（2023A），陽光電源、錦浪科技、上能科技、艾羅能源的 2023年數據為預測值（2023E）。公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.風險提示風險提示 光儲裝機需求不及預期光儲裝機需求不及預期：若主要市場光伏、儲能裝機增長不及預期，則對儲能系統需求

84、減少，影響公司產品出貨。海外市場拓展進度緩慢海外市場拓展進度緩慢：若除歐洲市場外的其他市場拓展進度較慢，則影響公司銷售增長空間。海外庫存消化節奏緩慢海外庫存消化節奏緩慢：若歐洲市場現有庫存消化緩慢，則影響出貨節奏，進而影響公司產品出貨。原材料價格波動風險原材料價格波動風險：若公司產品原材料價格波動劇烈，則對公司產品成本造成較大影響，影響公司盈利水平。公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 202

85、5E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 718 2762 4829 7093 7443 營業收入營業收入 833 4612 4471 4886 5824 現金 200 791 4387 4809 6482 營業成本 530 2813 2675 3079 3683 應收票據及應收賬款 56 460 40 507 145 營業稅金及附加 1 4 16 9 12 其他應收款 22 111 18 123 45 銷售費用 104 287 287 328 389 預付賬款 25 63 22 71 40 管理費用 33 66 80 86 100

86、存貨 413 1303 329 1549 698 研發費用 56 151 231 251 300 其他流動資產 1 33 33 33 33 財務費用 29-56-30-85-111 非流動資產非流動資產 144 468 458 471 517 資產和信用減值損失-9-54-12-40-66 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他收益 5 6 7 6 6 固定資產 19 260 247 245 259 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 13 63 74 87 103 投資凈收益 0-1 0 0 0 其他非流動資產 111 145 137 139 155 資產處置收益 0 0 0 0

87、 0 資產總計資產總計 861 3230 5286 7564 7961 營業利潤營業利潤 76 1297 1207 1184 1390 流動負債流動負債 656 1790 797 2019 1161 營業外收入 1 11 4 4 5 短期借款 127 69 69 69 69 營業外支出 9 0 3 4 4 應付票據及應付賬款 394 1275 312 1515 671 利潤總額利潤總額 67 1308 1208 1185 1391 其他流動負債 135 445 416 436 421 所得稅 4 174 155 155 174 非流動負債非流動負債 56 157 157 157 157 凈利潤

88、凈利潤 63 1134 1053 1030 1217 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 56 157 157 157 157 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 63 1134 1053 1030 1217 負債合計負債合計 712 1947 954 2176 1318 EBITDA 78 1325 1160 1079 1256 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股）0.39 7.09 6.58 6.44 7.60 股本 60 120 160 160 160 資本公積 90 30 1978 1978 1978 主要財務比率主要財務比率 留

89、存收益-2 1132 2185 3215 4431 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 149 1283 4332 5387 6643 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 861 3230 5286 7564 7961 營業收入（%）114.0 453.9-3.0 9.3 19.2 營業利潤（%）87.6 1611.0-6.9-1.9 17.3 歸屬母公司凈利潤（%）90.2 1703.6-7.1-2.2 18.1 獲利能力獲利能力 毛利率（%）36.4 39.0 40.2 37.0 36.7 現金流量表（現金流量表（百

90、萬元）凈利率（%）7.6 24.6 23.5 21.1 20.9 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）42.1 88.4 23.1 18.4 17.9 經營活動現金流經營活動現金流 109 897 1604 376 1637 ROIC（%）23.6 83.3 21.4 16.2 15.6 凈利潤 63 1134 1053 1030 1217 償債能力償債能力 折舊攤銷 6 13 23 25 28 資產負債率（%）82.7 60.3 18.0 28.8 16.6 財務費用 29-56-30-85-111 凈負債比率（%）-43.6-55.3-

91、94.6-84.8-94.2 投資損失 0 1 0 0 0 流動比率 1.1 1.5 6.1 3.5 6.4 營運資金變動 17-261 545-634 436 速動比率 0.4 0.8 5.6 2.7 5.7 其他經營現金流-6 66 12 41 67 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -61-250-14-39-75 總資產周轉率 1.3 2.3 1.1 0.8 0.8 資本支出 61 249 13 38 74 應收賬款周轉率 18.5 17.9 0.0 0.0 0.0 長期投資 0-1 0 0 0 應付賬款周轉率 2.2 3.4 4.2 0.0 0.0 其他投資現金流 0

92、0 0-1-1 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 7 11 2005 85 111 每股收益（最新攤?。?.39 7.09 6.58 6.44 7.60 短期借款-1-58 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.68 5.61 10.02 2.35 10.23 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.93 8.02 28.52 34.95 42.56 普通股增加 0 60 40 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0-60 1948 0 0 P/E 184.5 10.2 11.0 11.3 9.5 其他籌資現金流 9 69 17 85 111 P

93、/B 77.7 9.0 2.5 2.1 1.7 現金凈增加額現金凈增加額 52 684 3595 423 1673 EV/EBITDA 148.7 8.2 6.3 6.4 4.1 資料來源：公司財報，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以

94、任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或

95、持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便

96、，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性

97、 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681