上能電氣-公司研究報告-逆變器老將儲能深度拓展-230407（33頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級：買入（首次）評級：買入（首次）市場價格：市場價格：56.50 元元 分析師：曾彪分析師：曾彪 執業證書編號：執業證書編號：S0740522020001 Email： 分析師：吳鵬分析師：吳鵬 執業證書編號：執業證書編號：S0740522040004 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)238 流通股本(百萬股)114 市價(元)56.50 市值(百萬元)13,425 流通市值(百萬元)6,461 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市

2、場走勢對比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,004 1,092 2,293 5,431 8,159 增長率 yoy%9%9%109.94%136.80%50.24%凈利潤（百萬元）77 59 88 385 484 增長率 yoy%-8%-23.94%48.64%339.16%25.83%每股收益（元）0.33 0.25 0.37 1.62 2.04 每股現金流量 0.14 0.47 0.40 3.41 2.99 凈資產收益率 9%7%

3、8%26%25%P/E 173.3 227.9 153.3 34.9 27.7 P/B 15.9 15.1 11.7 8.9 6.9 備注：取自 2023 年 4 月 6 日收盤價；每股指標按照最新股本數全面攤薄 報告摘要報告摘要 以光伏為基，儲能快速發展。以光伏為基，儲能快速發展。公司擁有光伏逆變器、儲能雙向變流器及儲能系統集成、電能質量治理產品和電站監控設備及智慧能源管理系統四大核心業務。從營收結構來看，目前光伏逆變器為公司業務基石，近年來光伏逆變器營收占比雖略有下降，但保持超過 80%的占比，儲能業務處于快速發展階段，儲能業績占比不斷攀升，22 年全年儲能收入占比有望達到 30%40%。

4、光伏：把握市場重視研發，公司市場競爭力強勁。光伏：把握市場重視研發，公司市場競爭力強勁。1）光伏行業：）光伏行業：國內外政策持續推行，驅動光伏行業高景氣，同時行業技術進步推動成本下行，全球光伏裝機增長態勢超預期，光伏逆變器市場需求高增。2）產銷情況：）產銷情況：公司目前擁有無錫基地、寧夏基地和印度基地三大逆變器生產基地，2021 年實現年產能 8.85GW，2023 年年產能預計達 23.70GW；公司逆變器銷量不斷攀升，促使產能充分消納。3）海內外市場：）海內外市場：公司全球及國內逆變器市占率均位居前列，海內外銷量穩定增長；公司國內客戶以大型企業為主，充分發揮資源優勢，同時海外不斷加速渠道拓

5、展，海外業務貢獻逐漸加大。4）產品結構調整：）產品結構調整：國內分布式迸發，公司分布式逆變器乘勢而上，不斷推出有競爭力的組串式光伏逆變器及戶用光伏逆變器，隨著分布式結構優化，公司盈利能力有望提升。5）研發投入：）研發投入：公司持續加大研發投入，擴張研發團隊，研發支出高于同行；公司通過技術驅動成本下行，保證逆變器合理的利潤水平。儲能：深儲能：深化布局加速發展，儲能賽道公司未來可期?；季旨铀侔l展，儲能賽道公司未來可期。1）儲能行業：）儲能行業：隨著新能源高比例并網，配置新型儲能勢在必行；當前以電化學儲能為主的新型儲能滲透率較低，需求高漲，尤其在中國市場，而大儲是我國主要儲能類型，大儲賽道前景廣闊

6、。2）產品競爭力：）產品競爭力：公司擁有系列化的儲能 PCS 和儲能系統集成產品，覆蓋140-3450kW 功率段范圍，適用于發電側、電網側和用戶側及微電網等，公司業務涵蓋儲能行業中游和下游，具備產業鏈優勢。3）產銷情況：）產銷情況：儲能產線布局加速，產能快速擴增；深度鉚釘優質客戶，高訂單量帶動銷量高增。4）市場布局：）市場布局：公司儲能發力大儲，銷售集中國內市場，2022 年儲能 PCS 國內市占率第一，當前海外市場布局加速，并逐步進軍戶儲市場。盈利預測：盈利預測：我們預計 2022-2024 年公司歸母凈利潤 0.9/3.9/4.8 億元，同比增長49%/339%/26%，當前股價對應 P

7、E 分別為 153/35/28 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：光伏裝機不及預期、行業競爭加劇、募集資金不及預期、產能投放不及預期、原材料價格波動、市場空間與行業規模測算偏差、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后風險。上能電氣：逆變器老將，儲能深度拓展上能電氣：逆變器老將，儲能深度拓展 上能電氣（300827.SZ）/電氣設備 證券研究報告/公司深度報告 2023年4月7日-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12202

8、3-012023-022023-03上能電氣 滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容內容目錄目錄 以光伏為基，儲能快速發展以光伏為基，儲能快速發展.-5-公司概況：十年磨劍，光儲戰略快速布局.-5-主要業務：光伏為基，儲能快速發展.-6-財務分析：儲能發力，推動公司業績向好.-8-光伏：把握市場重視研發，公司市場競爭力強勁光伏：把握市場重視研發，公司市場競爭力強勁.-10-政策和降本雙驅動，光伏逆變器市場需求高漲.-10-三大基地共同發力，公司逆變器產能攀升.-12-市占率穩居前列，國內外市場充分布局.-13-結構調整

9、，公司分布式逆變器發力加碼.-17-研發投入高于同行，技術驅動成本下行.-18-儲能：深化布局加速發展，儲能賽道公司未來可期儲能：深化布局加速發展，儲能賽道公司未來可期.-21-新型儲能勢在必行，大儲賽道前景廣闊.-21-產品覆蓋廣性能優，助推儲能業績攀升.-22-儲能產線布局加速，高訂單量帶動銷量高增.-24-市場地位強勢，海外布局和分布式布局逐漸深化.-26-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-29-盈利預測盈利預測.-29-投資建議投資建議.-30-風險提示風險提示.-31-AUcZkZiY9XlWvUtWqZaQ8Q6MoMoOmOpMkPpPmQlOrQnN7NnMnNvPnOt

10、NxNsOsM 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表1：上能電氣歷史沿革：上能電氣歷史沿革.-5-圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年9月月30日）日）.-5-圖表圖表3：公司主要產品及示意圖：公司主要產品及示意圖.-6-圖表圖表4：公司營收結構變化：公司營收結構變化.-7-圖表圖表5：公司毛利潤結構變化：公司毛利潤結構變化.-7-圖表圖表6：公司營收及同比增：公司營收及同比增速速.-8-圖表圖表7：公司凈利潤及同比增速：公司凈利潤及同比增速.-8-圖表圖表8：毛利率和凈利率變化情

11、況：毛利率和凈利率變化情況.-9-圖表圖表9：期間費用率變化情況：期間費用率變化情況.-9-圖表圖表10：近年國內光伏相關政策：近年國內光伏相關政策.-10-圖表圖表11：全球光伏平均成本：全球光伏平均成本.-11-圖表圖表12：2010-2021年間光伏裝機成本降幅年間光伏裝機成本降幅.-11-圖表圖表13：全球光伏新增裝機容量：全球光伏新增裝機容量(GW).-12-圖表圖表14：2022年各地區光伏新增裝機年各地區光伏新增裝機(GW).-12-圖表圖表15：全球逆變器出貨量：全球逆變器出貨量.-12-圖表圖表16：公司光伏逆：公司光伏逆變器產能（變器產能（GW）.-13-圖表圖表17：公司

12、逆變器產能及產量：公司逆變器產能及產量.-13-圖表圖表18：2016-2021逆變器銷量逆變器銷量CAGR=23.58%.-13-圖表圖表19：近五年全球逆變器出貨排名：近五年全球逆變器出貨排名.-14-圖表圖表20：公司逆變器國內外出貨量：公司逆變器國內外出貨量.-14-圖表圖表21：2018-2020年公司前五大客戶年公司前五大客戶.-15-圖表圖表22：公司逆變器新簽訂單金額公司逆變器新簽訂單金額.-15-圖表圖表23：2021年央企逆變器招標規模前年央企逆變器招標規模前8名名.-15-圖表圖表24：2021年逆變器中標企業前年逆變器中標企業前3名名.-15-圖表圖表25：2021年印

13、度逆變器市場份額年印度逆變器市場份額.-16-圖表圖表26：目前公司主要境外經營實體：目前公司主要境外經營實體.-16-圖表圖表27：公司海外營收情況公司海外營收情況.-16-圖表圖表28：公司：公司海內外業務毛利率對比海內外業務毛利率對比.-16-圖表圖表29：國內分布式國內分布式/集中式光伏裝機集中式光伏裝機.-17-圖表圖表30：同：同行業光伏逆變器毛利率行業光伏逆變器毛利率.-17-圖表圖表31：公司業務發展情況：公司業務發展情況.-18-圖表圖表32：部分企業光伏逆變器產品對比：部分企業光伏逆變器產品對比.-19-圖表圖表33：公司近五年研發支出：公司近五年研發支出.-19-請務必閱

14、讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表34：公司近三年研發人員數量：公司近三年研發人員數量.-19-圖表圖表35：公司研發支出占比高于同行：公司研發支出占比高于同行.-20-圖表圖表36：公司逆變器單位價格和成本變化：公司逆變器單位價格和成本變化.-20-圖表圖表37：全球電化學儲能裝機（：全球電化學儲能裝機（MW）.-21-圖表圖表38：中：中國電化學儲能裝機（國電化學儲能裝機（MW）.-21-圖表圖表39：2021年全球新增投運新型儲能項目地區分布年全球新增投運新型儲能項目地區分布.-22-圖表圖表40：新型儲能項目主要應用場景新

15、型儲能項目主要應用場景.-22-圖表圖表41：2021年中國新增新型儲能項目分布年中國新增新型儲能項目分布.-22-圖表圖表42：公司光伏儲能系統示意圖：公司光伏儲能系統示意圖.-23-圖表圖表43：1500V產品主要優勢產品主要優勢.-23-圖表圖表44：儲能產業鏈全景圖：儲能產業鏈全景圖.-23-圖表圖表45：公司儲能營收變化公司儲能營收變化.-24-圖表圖表46：公司儲能毛利潤變化公司儲能毛利潤變化.-24-圖表圖表47：公司已公告儲能產品募投項目：公司已公告儲能產品募投項目.-25-圖表圖表48：公司儲能變流器及儲能集成項目：公司儲能變流器及儲能集成項目新增新增產產能（能（GW）.-2

16、5-圖表圖表49：公司儲能產品新增訂單金額：公司儲能產品新增訂單金額.-25-圖表圖表50：公司儲能產品產銷情況：公司儲能產品產銷情況.-25-圖表圖表51：近四年國內儲能：近四年國內儲能PCS市場供應商排名市場供應商排名.-26-圖表圖表52：2022年中國儲能年中國儲能PCS提供商國內市場儲能提供商國內市場儲能PCS出貨量（出貨量（GW）.-26-圖表圖表53：2022年中國儲能系統集成商國內市場儲能系統出貨量（年中國儲能系統集成商國內市場儲能系統出貨量（GWh）.-27-圖表圖表54：公司參與的部分國內儲能項目：公司參與的部分國內儲能項目.-27-圖表圖表55：公司盈利預測（單位：億元）

17、：公司盈利預測（單位：億元）.-30-圖表圖表56：可比公司：可比公司2021-2024盈利及估值對比（億元）盈利及估值對比（億元）.-31-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 以光伏為基，儲能快速發展以光伏為基，儲能快速發展 公司概況：十年磨劍，光儲戰略快速布局公司概況：十年磨劍，光儲戰略快速布局 布局光儲，逆變器業務底蘊深厚。布局光儲，逆變器業務底蘊深厚。公司成立于 2012 年，前身為世界500 強公司艾默生光伏逆變器業務的中國代理商，在光伏逆變器領域具有深厚底蘊。2012 年至 2014 年，公司推出主力產品大功率集中式光伏

18、逆變器。2014 年，公司整合艾默生網絡能源光伏業務并加以進一步發展。2014 年至 2016 年，公司拓展光伏逆變器以外的業務，實現多產品發展。此后，公司在國內外積極布局產線，加大投產力度。2016年，上能工業園在江蘇無錫落成。2017 年，公司開始布局海外業務，建立海外營銷及服務網絡。2018 年，公司的海外首個光伏逆變器制造基地在印度班加羅爾投產。2021 年，上能寧夏同心制造基地投產。截至目前，公司已建有江蘇無錫、寧夏吳忠、印度班加羅爾三大生產基地，完成產品線全覆蓋。鑒于當前光儲市場需求高增，公司以光儲戰略為指導快速布局，將光伏和儲能兩條線作為主導，業務涵蓋光伏逆變器、儲能系統、電能質

19、量治理、電站開發四大領域。圖表圖表1：上能電氣歷史沿革：上能電氣歷史沿革 來源：公司官網、中泰證券研究所 持股結構清晰，股權相對集中持股結構清晰，股權相對集中。公司實際控制人為吳強、吳超父子，合計控股 39.20%。除直接持有股份 21.34%外，兩者還通過朔弘投資、云峰投資、華峰投資和大昕投資間接持有股份：吳強持有朔弘投資48.95%的出資份額、云峰投資 33.00%的出資份額、華峰投資 40.89%的出資份額、大昕投資 62.65%的出資份額，為云峰投資、華峰投資、大昕投資唯一執行事務合伙人；吳超亦持有朔弘投資 4.90%出資份額，為朔弘投資唯一執行事務合伙人。截至 2022 年 9 月

20、30 日，公司前十大股東合計持有股份 61.35%，公司股權相對集中。圖表圖表2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年年9月月30日）日）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 主要業務：光伏為基，儲能快速發展主要業務：光伏為基，儲能快速發展 光伏儲能領銜，擁有四大核心業務。光伏儲能領銜，擁有四大核心業務。公司主要產品包括光伏逆變器、儲能雙向變流器及儲能系統集成、電能質量治理產品（有源濾波器、低壓無功補償器、智能電能質量矯正裝置）、電站監控設備及智慧能源管理系統等。公司擁有集中式、集散式和組串

21、式三種主要技術路線的光伏逆變器產品，產品種類齊全，產品輸出功率范圍從 3KW 到 3.15MW。公司目前儲能產品包括交流儲能變流器、直流儲能變流器及儲能集成系統，能夠為削峰填谷、可再生能源消納（風光儲一體化）、電力市場輔助服務（調頻、調壓、提高電網穩定性）等各種電化學儲能系統提供最優解決方案。公司電能質量治理產品，能夠濾除電網中含有的電流諧波成分和提供無功補償，提高電能質量，廣泛應用于工業、商業和機關團體的配電網中。公司可為戶用、工商業以及地面電站等多種場景提供對應的光伏監控設備，包括數據采集棒、數據采集器、子陣控制器等，同時可提供面向各類光伏場景的智能運維管理平臺，包括悅享 SOLAR 及S

22、ienergy 兩款平臺，分別適用于分布式光伏場景和地面電站場景。圖表圖表3：公司主要產品及示意圖：公司主要產品及示意圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 以光伏逆變器為基，儲能業務占比提升。以光伏逆變器為基，儲能業務占比提升。公司前身為艾默生光伏逆變器業務代理商，通過整合艾默生網絡能源光伏業務得以進一步發展，目前光伏逆變器為公司業務基石。從主營業務營收結構來看，近年來光伏逆變器營收占比雖略有下降，但保持超過 80%的占比。在公司以光伏和儲能兩條線為主導的光儲戰略基礎上，儲能業務快速增加，儲能營收和

23、毛利潤占比不斷攀升，2018 年儲能營收僅占公司總營收 1.82%，儲能毛利潤僅占公司主營業務毛利潤的 4.10%，2021 年儲能營收占比已達 12.97%，毛利潤占比達到 12.95%。今年國內儲能業務延續去年PCS 市占率第一的強勢地位，海外儲能業務拓展取得突破，22 年全年儲能收入占比有望達到 30%40%。圖表圖表4：公司營收結構變化：公司營收結構變化 圖表圖表5：公司毛利潤結構變化：公司毛利潤結構變化 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 財務分析：儲能發力，推動公司業績向好財務分析：儲能發力，推動公司業績向好 儲能發力，

24、儲能發力，22 年前三季度營收增速迎來爆發。年前三季度營收增速迎來爆發。2018 年至 2021 年公司營收逐年穩步增加，CAGR 為 8.86%。2022 年公司營收實現快速增長，根據 2022Q1-Q3 數據，22 年前三季度公司實現總營收 10.66 億元，同比增長達到 64.51%，營收增速迎來爆發主要是公司儲能業務快速增加所致。近三年凈利潤持續下行，近三年凈利潤持續下行，2022Q1-Q3 同比有所回升。同比有所回升。公司 2018 至2022Q1-Q3 凈利潤分別為 0.71 億、0.84 億、0.77 億、0.59 億和 0.45億元。2020 年公司加大研發費用投入，同時受美元

25、匯率下跌的影響匯兌損失較大，公司凈利潤同比下滑 7.62%。2021 年由于大宗商品、電子元器件等原料價格上漲，公司整體毛利率有所下降，另外公司堅持以市場為導向，繼續加大對產品研發和市場開拓的投入，導致公司凈利潤持續同比下降 23.95%。隨著 2022 年公司分布式光伏產品全線推出，光儲產品均贏得良好的市場響應，22 年前三季度公司凈利潤同期略有回升，同比增長 1.90%。來源：公司公告、wind、中泰證券研究所 來源：公司公告、wind、中泰證券研究所 注：2022H1 將電能治理產品和備件及技術服務毛利潤合并 圖表圖表6：公司營收及同比增速：公司營收及同比增速 圖表圖表7：公司凈利潤及同

26、比增速：公司凈利潤及同比增速 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1備件及技術服務 電能質量治理產品 儲能雙向變流器及系統集成產品 光伏逆變器 0%20%40%60%80%100%20182019202020212022H1備件及技術服務 電能質量治理產品 儲能雙向變流器及系統集成產品 光伏逆變器 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 毛利水平和凈利水平整體呈下降趨勢。毛利水平和凈利水平整體呈下降趨勢。受原材料價格和電子元器件供應等影響，2018 年至 2021 年公司毛利水平整體下降，毛利率

27、依次為28.75%、29.81%、25.74%和 24.61%。2022Q1-Q3 毛利水平陡降至16.93%，主要因為兩點：一是儲能業務中集成系統占比較大，前三季度儲能集成系統營收占儲能業務營收比重超過 50%，而儲能集成系統毛利水平相對較低；二是二季度公司研發和市場拓展投入，疊加收入確認和發出庫存等因素，二季度利潤環比大幅下降。隨著毛利水平較大程度下降，加上期間費率變化，公司凈利水平呈穩定略降趨勢，2018 年至 2022 年前三季度凈利率分別為 8.37%、9.09%、7.71%、5.39%和 4.26%。2022 年前三季度期間費用率整體下降，盈利空間提升。年前三季度期間費用率整體下降

28、，盈利空間提升。2021 年以前公司持續加大研發投入和管理支出，研發費用率和管理費用率逐年提高，其中研發費用率從 2018 年的 5.35%提高至 2021 年的 8.50%，管理費用率從 2018 年的 2.64%提升至 2021 年 3.54%，盡管銷售費用率稍有下降，整體期間費用仍有所上升。而從 2022 年前三季度的數據來看，銷售費用率、管理費用率、財務費用率和研發費用率均有不同程度的下降，這使得公司期間費用率較大幅度降低，擴大了公司盈利空間。圖表圖表8：毛利率和凈利率變化情況：毛利率和凈利率變化情況 圖表圖表9：期間費用率變化情況：期間費用率變化情況 來源：公司公告、wind、中泰證

29、券研究所 來源：公司公告、wind、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,20020182019202020212022Q1-Q3營業收入（百萬元）同比增長-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010203040506070809020182019202020212022Q1-Q3凈利潤（百萬元）同比增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 光伏：把握市場重視研發，公司市場競爭力強勁光伏：把

30、握市場重視研發，公司市場競爭力強勁 政策和降本雙驅動，光伏逆變器市場需求高漲政策和降本雙驅動，光伏逆變器市場需求高漲 在全球能源轉型背景下，碳中和進程不斷加快。在全球能源轉型背景下，碳中和進程不斷加快。據 BRIC 統計，目前已經有超過 130 個國家宣布加入“雙碳”目標實施計劃，“雙碳”戰略目標促進能源加速轉型，頂層設計推動下游政策出臺，風光作為清潔能源，成為各國推進的重點。國內政策持續推行，驅動光伏行業高景氣。國內政策持續推行，驅動光伏行業高景氣。在第七十五屆聯合國大會中，中國方面表示將采取更加有力的政策和措施控制二氧化碳排放，力爭于 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳

31、中和的能源轉型新目標。2021 年 10 月，國務院發布的2030 年前碳達峰行動方案指出，要大力發展新能源，加快建設新型電力系統，到 2030年，風電、太陽能發電總裝機容量達到 12 億千瓦以上。0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率 銷售凈利率 0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3期間費用率 銷售費用率 管理費用率 財務費用率 研發費用率 圖表圖表10：近年國內光伏相關政策近年國內光伏相關政策 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告

32、公司深度報告 光伏行業技術進步推動成本下行。光伏行業技術進步推動成本下行。隨著全球能源轉型下碳中和進程不斷加快以及光伏平價時代到來，光伏技術快速進步，光伏各部件數字化、智能化不斷提升，光伏發電方陣容量也不斷升級，從而提升了電站運營效率，光伏裝機成本和度電成本隨之下降。根據IRENA 統計，2010 至 2021 年間，全球光伏裝機成本和 LCOE 呈現持續下行趨勢。2010 年全球光伏平均 LCOE 為 0.381 美元/KWh,而 2021 年平均 LCOE 為 0.048 美元/KWh，僅為 2010 年的1/8。全球光伏裝機成本由 2010 年的 4808 美元/KW 降至 2021 年

33、的 883 美元/KW，降幅達到了 82.26%；不同國家 2010 年至 2021年間光伏裝機成本下降趨勢雖不盡相同，但均呈現較大降幅，以下列示主要國家降幅均超過 70%，其中韓國降幅最大，達到 90%。降本降本+政策內外驅動，全球光伏裝機增長態勢超預期。政策內外驅動，全球光伏裝機增長態勢超預期。根據 IEA 統計數據，自 2010 年以來，全球光伏累計裝機容量呈現爆發式增長，2010 年全球光伏累計裝機容量僅為 39.3GW，到 2021 年累計裝機容量已達到 891.3GW。且根據光伏裝機項目規劃預測，2022 年及以后全球光伏裝機將保持更兇猛的增長勢頭，預計 2022 年全球光伏新增裝

34、機容量將達到 240.5GW，這將超出 2021 年新增裝機量（151GW）近 60%，到 2027 年，預計全球光伏新增裝機容量將為 374.2GW。中國市場光伏裝機領先世界。中國市場光伏裝機領先世界。根據 CPIA 統計數據，全球光伏 GW級市場數量快速增加，由 2018 年的 11 個增加至 2021 年 20 個。其中中國作為是世界上最大的光伏市場，光伏市場需求最為旺盛，光伏裝機容量也始終占據世界第一的位置。根據 IEA 提供的數據，2022 年中國光伏新增裝機容量將達到 98.4GW，為排名第二的歐洲市場的兩倍，顯著高于其他國家和地區。來源：上能電氣招股說明書、國家能源局、中泰證券研

35、究所 圖表圖表11：全球光伏平均成本：全球光伏平均成本 圖表圖表12：2010-2021年間光伏裝機成本降幅年間光伏裝機成本降幅 來源：IRENA、中泰證券研究所 來源：IRENA、中泰證券研究所 00.10.20.30.40.501,0002,0003,0004,0005,0006,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公用事業光伏裝機成本（美元/KW)(左軸）平均LCOE（美元/KWh）90%89%86%86%86%86%83%83%82%77%71%70%0%10%20%30%40%50%60%70%8

36、0%90%100%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 逆變器出貨伴隨光伏裝機高增加速放量。逆變器出貨伴隨光伏裝機高增加速放量。隨著光伏行業景氣，光伏裝機快速增長，全球光伏逆變器市場也在加速擴張，逆變器出貨加速放量。根據 Wood Mackenzie 數據，2021 年全球光伏逆變器出貨量達到 225.39GW，同比增長 21.83%。在光伏政策持續利好的刺激下，疊加光伏行業的內生驅動，全球逆變器出貨量還將持續高增。圖表圖表15：全球逆變器出貨量：全球逆變器出貨量 來源：Wood Mackenzie、中泰證券研究所 三大基地共同發力

37、，公司逆變器產能攀升三大基地共同發力，公司逆變器產能攀升 公司目前擁有三大逆變器生產基地。公司目前擁有三大逆變器生產基地。公司三大逆變器生產基地包括兩家本地工廠無錫基地和寧夏同心基地以及一家境外工廠印度基地。其中無錫工廠承擔公司首發募投高效智能型逆變器產業化項目生產，年產能 3GW，包括集中式/集散式光伏逆變器 1.5GW 和組串式光伏逆變器 1.5GW；寧夏同心基地為公司與同心縣人民政府、0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05010015020025020172018201920202021逆變器出貨量（GW）逆變器出貨量YOY 圖表圖表13：全球光伏新增裝機容量

38、：全球光伏新增裝機容量(GW)圖表圖表14：2022年各地區光伏新增裝機年各地區光伏新增裝機(GW)來源：IEA、中泰證券研究所 來源：IEA、中泰證券研究所 240.5 374.2 0501001502002503003504002010201220142016201820202022E 2024E 2026E98.4 45.7 24.9 18.2 12.7 7.4 5.2 4.0 3.3 020406080100120中國 歐洲 美國 印度 巴西 日本 澳大利亞 韓國 非洲 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 中核匯能有限公司

39、合作投資建設的 10GW 逆變器生產線；印度基地為公司于 2017 年在印度班加羅爾投資建設的境外工廠，以在印度布局輻射東南亞光伏市場，2021 年度該基地完成遷址擴產，產能將擴大至 10GW。2023 年年產能預計達年年產能預計達 23.70GW。根據公司披露，公司 2016 年-2018 年三年間光伏逆變器年產能均為 3.70GW，隨后公司加大生產基地建設投入，擴充產線，2019 年至 2021 年年產能逐年攀升，2021 年實現年產能 8.85GW，接下來隨著寧夏同心基地和印度基地逐步達產，預計 2023 年公司光伏逆變器產能將達到 23.70GW。圖表圖表16：公司光伏逆變器產能（：公

40、司光伏逆變器產能（GW）來源：公司公告、中泰證券研究所 銷量攀升，促使產能充分消納。銷量攀升，促使產能充分消納。公司生產模式主要為以銷定產，即根據市場訂單需求和與客戶溝通的項目供貨計劃來綜合制定生產計劃。2016 年以來，公司光伏逆變器銷量穩定攀升，2016 年至2021 年銷量 CAGR 為 23.58%，且公司產品性能優異，深得客戶青睞，市場訂單需求充足，使得公司產能得到充分消納，2018 年至 2020 年公司逆變器產能利用率均超過 90%，尤其 2020 年達到96.69%，2021 年由于受國內疫情以及原材料和電子元器件供應鏈影響，產能利用率稍有下降。圖表圖表17：公司：公司逆變器產

41、能及產量逆變器產能及產量 圖圖表表18：2016-2021逆變器銷量逆變器銷量CAGR=23.58%來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 市占率穩居前列，國內外市場充分布局市占率穩居前列，國內外市場充分布局 0%20%40%60%80%100%0246810201620172018201920202021產能（GW）產量（GW）產能利用率 2.58 3.32 4.18 4.93 5.97 7.45 0%5%10%15%20%25%30%02468201620172018201920202021銷量（GW）同比增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重

42、要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 公司全球及國內逆變器市占率均位居前列，競爭力強勁。公司全球及國內逆變器市占率均位居前列，競爭力強勁。公司在全球逆變器市場始終保持競爭力，根據 Wood Mackenzie 統計，近五年公司在全球逆變器出貨廠商排名中始終位居 TOP10，市場份額維持在 5%左右。在國內市場，公司逆變器市場份額常年保持前三，僅次于華為和陽光電源。圖表圖表19：近五年全球逆變器出貨排名近五年全球逆變器出貨排名 來源：Wood Mackenzie、中泰證券研究所 海內外出貨均穩定增長，海外出貨量約占三成。海內外出貨均穩定增長，海外出貨量約占三成。公司 2018 年以前逆變

43、器出貨集中在國內，海外出貨很少，2018 年海外出貨量僅為0.14GW，僅占總出貨量的 3.35%，而隨著公司出海進程逐步推進，海外渠道不斷拓展，海外布局不斷深化，近年來海外出貨大幅增加，2021 年海外出貨量達到 2.05GW，占比 27.52%。近三年海內外出貨均穩定增長，國內出貨穩定在七成左右，海外出貨約占三成。圖表圖表20：公司逆變器國內外出貨量：公司逆變器國內外出貨量 來源：公司公告、中泰證券研究所 公司國內客戶以大型企業為主，充分發揮資源優勢。公司國內客戶以大型企業為主，充分發揮資源優勢。公司國內主要通過招投標獲取訂單，國內客戶以央企集團、省屬大型國有企業、大型民營企業以及國內主要

44、光伏系統總包商為主。優秀的客戶資源 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 能夠增強公司的品牌影響力，有利于公司提升產品品質和持續創新能力，保障公司擁有持續的訂單，公司 2021 年光伏逆變器新簽訂單金額達 14.41 億元，2022Q1 新簽訂單 3.03 億元，在手訂單8.59 億元，2022 年國內逆變器市場持續中標促進業績攀升。從 2022 年國內光伏逆變器招標結果來看，光伏逆變器行業市場份額越來越向大型企業集中。據國際能源網統計，2022 年全年央企光伏逆變器招投標項目數量高達 237 個，總計容量超 135GW，招標量超

45、1GW 的 8 家央企合計采購 122.5GW，占全年央企總采購量約 88%，大型客戶資源優勢有望保證公司具有相當的市場份額。從中標結果來看，2022 年央企逆變器采購定標項目達109GW，除去集采項目（暫未公示具體的企業中標份額），確定具體企業中標容量的項目合計 56.7GW。其中，華為、株洲變流、上能電氣、陽光電源、國能龍源位列前五，分別為13.2/7.7/7.6/7.3/3.3GW。上能電氣央企客戶合作不斷深入，拿單實力雄厚，預期隨著 23 年行業光伏裝機需求爆發，帶動公司逆變器快速增長。圖表圖表21：2018-2020年公司前五大客戶年公司前五大客戶 圖表圖表22：公司逆變器新簽訂單金

46、額公司逆變器新簽訂單金額 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：除 BAMBOO CAPITAL GROUP 為境外客戶外，其余均為國內客戶 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表23：2022年央企逆變器招標規模前年央企逆變器招標規模前8名名 圖表圖表24：2022年央企定標項目不同企業得標量年央企定標項目不同企業得標量 來源：國際能源網、中泰證券研究所 來源：國際能源網、中泰證券研究所 0%10%20%30%40%50%04812162019202020212022Q1新簽訂單金額（億元）同比增長 0%5%10%15%20%25%30%35%051015202530354045中國電建 華

47、電集團 國家能源 中核集團 國家電投 大唐集團 三峽集團 中國能建 逆變器招標規模（GW)占全年總招標量比重 02468101214中標容量（GW)請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 目前印度為公司逆變器主要海外市場。目前印度為公司逆變器主要海外市場。目前公司產品已出口至東南亞、中東及歐洲，其中印度為主要出口目的地。印度是全球前三大光伏市場之一，當前印度市場以中國光伏逆變器廠商為主，而公司在印度市場上具備較大競爭優勢，根據 BridgeIndia 統計，2021年公司在印度市場逆變器出貨量排名第二，占比 18.23%，市場競爭力強

48、勁。公司于 2017 年在印度班加羅爾建廠生產光伏逆變器產品，以在印度布局輻射東南亞光伏市場，產品主要銷售給當地客戶，2021 年度印度工廠完成遷址擴產，為公司進一步延伸海外市場，提高海外市場的占有率作了基礎性鋪墊，目前該基地年產能可達 10GW。加速海外渠道拓展，深化海外市場布局。加速海外渠道拓展，深化海外市場布局。公司逆變器在中國和印度市場的市占率相對比較穩定，在充分開拓印度及東南亞市場的同時，未來將加速其他海外市場的開拓，當前已在拓展歐洲及中東市場上取得成果。目前公司的境外經營實體除印度班加羅爾工廠外，還有上能香港、上能迪拜和上能西班牙三家子公司，上能迪拜和上能西班牙均為拓展海外營銷渠道

49、而設立。圖表圖表25：2021年印度逆變器市場份額年印度逆變器市場份額 圖表圖表26：目前公司主要境外經營實體：目前公司主要境外經營實體 來源：Bridge to India、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 隨著海外渠道的拓展，公司海外業務對主營業務貢獻加大。隨著海外渠道的拓展，公司海外業務對主營業務貢獻加大。2018年公司海外營收不足 0.2 億，海外營收僅占主營業務的 2.34%，而2019 年以后三年公司海外營收均超過 2.5 億元，營收占比維持在25%左右，2022 年 H1 該比重達到 34.41%，海外營收成為公司營收的重要貢獻力量。而海外營收占比的增加也將拉動公司

50、利潤提升，根據公司披露，2020 年和 2021 年公司國內業務毛利率為 24.22%和 22.44%，而海外業務毛利率分別為 29.94%和 31.85%，因此更高的海外營收也意味著更強的盈利能力。圖表圖表27：公司海外營收情況公司海外營收情況 圖表圖表28：公司：公司海內外業務毛利率對比海內外業務毛利率對比 32.16%18.23%9.69%4.94%1.64%0.71%0.63%32.00%陽光電源 上能電氣 華為 特變電工 SolisTmeicFimer 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、wind、中泰證

51、券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 結構調整，公司分布式逆變器發力加碼結構調整，公司分布式逆變器發力加碼 國內分布式迸發，公司分布式逆變器乘勢而上。國內分布式迸發，公司分布式逆變器乘勢而上。近年來國內分布式光伏裝機高增，2021 年國內分布式裝機占比達到 53%，首次超過集中式光伏裝機，國內已儼然形成光伏發電分布式和集中式并舉的態勢。順應趨勢，公司分布式逆變器逐漸發力加碼，2020 年以來，公司不斷推出有競爭力的組串式光伏逆變器及戶用光伏逆變器，持續加大分布式逆變器產品研發，以補齊戶用及工商業組串式產品系列。2021 年，針對蓬勃發展的戶用光伏市場，公司順勢推出了包含兩大機型、九款規格的

52、“上能悅家”系列戶用逆變器，并實現規?；瘧?，該系列產品靈活適配各類高功率組件、搭載 AFCI 智能關斷功能（L4 等級），實現多重先進優勢，未來公司將繼續根據銷售接洽和市場反應情況加大戶用市場的拓展力度。組串式發力，公司盈利能力有望提升。組串式發力，公司盈利能力有望提升。公司目前光伏逆變器產品以集中式光伏逆變器為主，該類光伏逆變器主要應用于大型地面光伏電站，毛利率相對較低，這也拉低公司光伏逆變器的整體毛利水平。從同行業光伏逆變器毛利率對比來看，公司逆變器毛利率低于同行業平均水平，而同行業公司如錦浪科技和固德威產品以組串式光伏逆變器為主，這類產品主要客戶群體為戶用、小型分布式光伏電站，適用場景

53、更多樣，毛利水平則相對較高。隨著公司有競爭力的組串式光伏逆變器及戶用光伏逆變器產品的不斷推出，并形成規?；N售后，公司毛利水平將提高，盈利能力有望提升。圖表圖表29：國內分布式國內分布式/集中式光伏裝機集中式光伏裝機 圖表圖表30：同行業光伏逆變器毛利率：同行業光伏逆變器毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030020182019202020212022H1海外營收（百萬元）海外營收占比 0%5%10%15%20%25%30%35%201920202021國內業務 海外業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -1

54、8-公司深度報告公司深度報告 來源：CPIA、國家能源局、中泰證券研究所 來源：各公司公告、中泰證券研究所 研發投入高于同行，技術驅動成本下行研發投入高于同行，技術驅動成本下行 以研發驅動產品更新迭代、推陳出新。以研發驅動產品更新迭代、推陳出新。技術研發是公司的業務核心，是公司保持核心競爭力、提升品牌效應、擴大業務規模的關鍵。公司成立后，面向大型地面電站客戶推出了首款 500KW 大功率集中式光伏逆變器產品，隨后相繼推出了 250KW、630KW 的大功率集中式光伏逆變器系列產品。隨著市場需求的變化，2014 年-2016年公司相繼推出了 1MW 集散式光伏逆變器產品、20-50KW 高效自然

55、冷組串式光伏逆變器產品。2016 年以來，公司持續加大研發投入，先后推出了 1500VMW 級高電壓大容量的集中式光伏逆變器產品、單機 3.125MW 的超大容量集中式光伏逆變器產品、單機3.15MW 的超大容量集散式光伏逆變器產品以及戶外高防護型光伏逆變器產品。圖表圖表31：公司業務發展情況公司業務發展情況 來源：公司招股書、中泰證券研究所 公司集散式光伏逆變器技術行業領先。公司集散式光伏逆變器技術行業領先。集散式逆變技術是近年來公司研發并推出的一種逆變方案，結合了大型集中式光伏逆變器的19%9%12%37%47%41%32%53%0%20%40%60%80%100%201420152016

56、20172018201920202021集中式 分布式 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201920202021上能電氣 陽光電源 固德威 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 “集中逆變”優勢和組串式光伏逆變器的“分散 MPPT 跟蹤”優勢，達到“集中式逆變器低成本高可靠性，組串式逆變器的高發電量”的綜合效果。2022 年上半年，公司聯合江南大學和華中科技大學相關研究團隊，研制出全球首臺 1500V/3.15MW 超大單機容量的集散式光伏逆變器，實現了交直流電壓比同類系統提升了 1.5 倍，最大轉換效率 9

57、9.06%，成本降低 0.15 元/W。圖表圖表32：部分企業光伏逆變器產品對比部分企業光伏逆變器產品對比 公司 光伏逆變器產品 主要優勢 陽光電源 組串式 功率密度高，安裝維護簡單 集中式 產品轉換效率高，電網友好性強 模塊化 延續傳統集中式逆變器低度電成本優勢的同時，各模塊獨立運行、獨立MPPT 設計 錦浪科技 組串式 分為單相和三相系列產品，適用范圍廣 固德威 組串式 轉化效率高、性能安全可靠 科士達 集中式 高系統效率，低系統成本 組串式 高安全可靠性 上能電氣 集中式 大于 99%的高轉換效率，高防護等級、高可靠性設計 組串式 實現了較廣的功率覆蓋和系統效率的最大化。集散式 兼具集中

58、式“集中逆變”優勢和組串式“分散 MPPT 跟蹤”優勢，同時實現低成本高可靠性和高發電量 來源：各公司公告、中泰證券研究所 公司持續加大研發投入，擴張研發團隊。公司持續加大研發投入，擴張研發團隊。近五年公司研發支出不斷攀升，從 2017 年的 0.39 億元到 2021 的 0.93 億元，增加近 1.5倍。公司著眼未來，不斷提升研發費用率，以滿足產品迭代和新產品推出，適應市場需求，2021 年公司研發支出占公司營收比例高達 8.50%。從研發團隊來看，公司研發團隊主要成員均有世界 500強的研發經歷，核心技術人員有超過 10 年的電力電子裝置研發經驗。近三年公司研發人員數量逐年增加，2019

59、 年公司研發人員數量為 123 人，到 2021 年為 224 人，已接近翻倍，同時公司研發人員占所有員工比重也由 2019 年的 22.65%增至 2021 年的 27.93%。圖表圖表33：公司近五年研發支出：公司近五年研發支出 圖表圖表34：公司近三年研發人員數量：公司近三年研發人員數量 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 公司研發支出占營收比重高于同行。公司研發支出占營收比重高于同行。從近五年的數據來看，除2018 年以外，公司研發支出占營收比重均高于行業內幾家主要公司（固德威、科士達、陽光電源、錦浪科技），2018 年亦

60、僅次于固德威。近兩年有差距拉大的趨勢，2020 公司研發支出占比為7.58%，顯著高于第二位科士達的 6.84%；2021 年公司研發支出占比達到 8.50%，更是高出第二位固德威近 1.5 個百分點。研發驅動成本下行，保證逆變器合理利潤水平。研發驅動成本下行，保證逆變器合理利潤水平。隨著近年國內外光伏市場需求高增，更多逆變器企業加入，逐漸加劇行業競爭，同時隨著行業技術進步，以及各企業逆變器逐漸起量慢慢實現規?；洜I，光伏逆變器產品銷售價格呈現逐漸下降趨勢。為順應市場競爭，公司逆變器單位價格同步下降，由 2017 年的 0.20 元/W 下降至 2021 年的 0.12 元/W，降幅達到 40

61、%。為維持合理的利潤水平，公司通過不斷加大研發投入使得成本與售價下降趨勢基本保持一致，如對現有產品優化升級，推出單機更大容量的產品；對現有產品優化設計，降低材料耗用；研發出集散式光伏逆變器等新產品并推向市場。2017 年至 2021 年，公司光伏逆變器單 W 成本由 0.14 元/W 逐年降至 0.09 元/W，降幅同樣達到了 36%。圖表圖表35：公司研發支出占比高于同行公司研發支出占比高于同行 圖表圖表36：公司逆變器單位價格和成本變化公司逆變器單位價格和成本變化 來源：各公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0%2%3%5%6%8%9%2017201820192020

62、2021上能電氣 固德威 科士達 陽光電源 錦浪科技 0.000.050.100.150.200.2520172018201920202021單W價格（元/W)單W成本（元/W)來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 0%2%4%6%8%10%02040608010020172018201920202021研發支出（百萬元）研發支出占營收比例 0%5%10%15%20%25%30%050100150200250201920202021研發人員數量（人）研發人員占所有員工比重 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報

63、告 儲能：深化布局加速發展，儲能賽道公司未來可期儲能：深化布局加速發展，儲能賽道公司未來可期 新型儲能勢在必行，大儲賽道前景廣闊新型儲能勢在必行，大儲賽道前景廣闊 新能源高比例并網，新型儲能勢在必行。新能源高比例并網，新型儲能勢在必行。目前全球新能源裝機規模不斷擴大，隨著新能源高比例并網，其波動性、低轉動慣量、間歇性等問題也日益凸顯，保障電網系統安全性和穩定性將面臨巨大的挑戰。而儲能系統在新能源發電中具有平滑電力輸出，保障電力安全的重要作用，新能源發電配置電化學儲能系統目前被認為是最佳解決方案，因此大力發展以電化學儲能為代表的新型儲能系統已經勢在必行，目前多國已加大對可再生能源配套儲能的政策支

64、持或相關要求。鑒于儲能產品在新能源發電中的關鍵作用，以及強制配儲、強化消納責任等政策引導，未來新能源市場將釋放更大的儲能產品需求。以電化學儲能為主以電化學儲能為主的新型儲能裝機規?？焖贁U增。的新型儲能裝機規?？焖贁U增。據 CNESA，2022 年全球電化學儲能新增裝機規模 21.1GW，累計裝機規模45.5GW（剔除飛輪及壓縮空氣儲能），累計裝機同比增長 87%；中國電化學儲能新增裝機 7.3GW，累計裝機規模 12.9GW（剔除飛輪及壓縮空氣儲能），累計裝機同比增長 132%。電化學儲能裝機快速增長有望帶動上游產業鏈需求蓬發。此外，由 ESCN 出品的2022 儲能產業應用研究報告預測，到

65、2025 年中國電化學儲能年裝機增量預計將達到 12GW，累計裝機將達到約 40GW。新型儲能滲透率較低，未來市場廣闊。新型儲能滲透率較低，未來市場廣闊。從全球來看，2022 年全球新型儲能新增裝機 21.1GW，全球風光新增裝機 308GW，全球新型儲能占風光裝機比重為 6.9%（未剔除電網側和用戶側）；從中國市場來看，2022 年中國新型儲能新增裝機 7.3GW，風光新增裝機 125GW，我國新型儲能占風光裝機比 5.8%（未剔除電網側和用戶側）。無論是全球市場還是中國市場，新型儲能滲透率均相對較低，目前該賽道仍圖表圖表37：全球電化學儲能裝機（：全球電化學儲能裝機（MW）圖表圖表38：中

66、國電化學儲能裝機（：中國電化學儲能裝機（MW）來源：CNESA、中泰證券研究所 來源：CNESA、中泰證券研究所 0%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00020152016201720182019202020212022新增裝機 累計裝機 同比增長（以累計裝機計量）0%40%80%120%160%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020152016201720182019202020212022新增裝機 累計裝機 同

67、比增長（以累計裝機計量）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 處于起步階段，未來市場空間廣闊。中國新型儲能高景氣，中國新型儲能高景氣，2021 年新增投運全球第二。年新增投運全球第二。2021 年中國新增新型儲能項目 851 個，新增容量 26.3GW，其中新增投運項目 361 個，投運容量 2.4GW，新增規劃/在建項目 490 個，規劃/在建容量23.8GW。從全球新增投運新型儲能項目來看，美國、中國和歐洲依然引領全球儲能市場的發展，三者合計占全球市場的 80%，其中中國市場占比 24%，全球第二。圖表圖表39：2021年全球新

68、增投運新型儲能項目地區分布年全球新增投運新型儲能項目地區分布 來源：CNESA、中泰證券研究所 大儲是我國主要儲能類型，主要應用于電源側和電網側。大儲是我國主要儲能類型，主要應用于電源側和電網側。按照設備或項目接入位置，儲能應用分為電源側、電網側及用戶側，從2021 年中國新增新型儲能項目接入位置來看，電源側和電網側占據了中國的市場主導，兩者合計占 76%。而按照儲能項目的應用場景，又可分為獨立儲能、風儲、光儲、工商業儲能等 30 個場景。目前我國大型儲能的應用場景主要為風光配儲、調頻等輔助服務、獨立共享儲能和工商業儲能，大儲主要分布在電源側和電網側，是我國最主要的儲能類型。圖表圖表40：新型

69、儲能項目主要應用場景新型儲能項目主要應用場景 圖表圖表41：2021年中國新增新型儲能項目分布年中國新增新型儲能項目分布 來源：CNESA、中泰證券研究所 來源：CNESA、中泰證券研究所 產品覆蓋廣性能優，助推儲能業績攀升產品覆蓋廣性能優，助推儲能業績攀升 發力大儲，公司產品以儲能發力大儲，公司產品以儲能 PCS 和儲能集成系統為主。和儲能集成系統為主。公司擁有34%34%24%24%22%22%7%7%6%6%7%7%美國 中國 歐洲 日韓 澳大利亞 其它 41%35%24%電源側 電網側 用戶側 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深

70、度報告 系列化的儲能 PCS 和儲能系統集成產品，覆蓋 140-3450kW 功率段范圍，部分型號可提供 1500V 高電壓等級產品，適用于發電側、電網側和用戶側及微電網等。公司系行業內較早推出公司系行業內較早推出 1500V 儲能變流器產品的廠家。儲能變流器產品的廠家。除了 1500VDC/3.45MW 這類高電壓大容量產品外，公司在 200K 組串式儲能變流器產品上也達到了 1500V 電壓等級領域，可以應對新建新能源電站和存量新能源電站升級改造的不同需求。目前儲能變流器市場上只有少數幾家大公司，如上能電氣、陽光電源、科華數據等能提供高電壓、大功率等級的儲能變流器產品。根據有關測算，相較于

71、 1000V 產品，儲能系統升級至 1500V 可帶來能量密度、功率密度都提升 40%以上，儲能系統占地面積降低 35%以上，系統的度電成本降低 10%以上，系統效率提高 0.6%以上的優勢，具有顯著的“降本增效”作用。圖表圖表42：公司光伏儲能系統示意圖公司光伏儲能系統示意圖 圖表圖表43：1500V產品主要優勢產品主要優勢 來源：公司招股說明書、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 業務涵蓋儲能行業中游和下游，公司具備產業鏈優勢。業務涵蓋儲能行業中游和下游，公司具備產業鏈優勢。儲能行業產業鏈涵蓋上游原材料和電子元器件、中上游設備廠商、中游集成和下游應用。公司在儲能變流器設備中具有

72、技術及市場優勢，并已涵蓋儲能系統集成業務，另外公司于 2020 年成立了無錫思能，用于投資光伏電站建設。目前公司業務已涉及儲能行業中上游核心設備、中游系統集成及下游儲能和光伏電站建設，幾乎覆蓋全產業鏈，可以充分發揮成本優勢，提高議價能力，具有產業鏈優勢。圖表圖表44：儲能產業鏈全景圖儲能產業鏈全景圖 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 來源：中商情報網、中泰證券研究所 產品優勢助推儲能業務業績不斷攀升。產品優勢助推儲能業務業績不斷攀升。鑒于當前光儲市場需求高增，公司以光儲戰略為指導快速布局，將光伏和儲能兩條線作為主導，不斷加大儲能

73、投入，開發儲能新產品，拓寬儲能銷售渠道，將儲能業務作為重點開發業務。自 2018 年以來，公司儲能業務飛速發展，儲能營收和毛利潤不斷攀升，2021 年公司實現儲能營收1.42 億元，同比增長 135.30%，儲能營業利潤達到 0.35 億元，同比增長達到 113.04%。圖表圖表45：公司儲能營收變化公司儲能營收變化 圖表圖表46：公司儲能毛利潤變化公司儲能毛利潤變化 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：2018 年同比增長數值過大，故不展示 來源：公司公告、中泰證券研究所 注：2018 年同比增長數值過大，故不展示 儲能產線布局加速，高訂單量帶動銷量高增儲能產線布局加速，高訂單量帶動銷量高增

74、 公司儲能產線布局加速，產能快速擴增。公司儲能產線布局加速，產能快速擴增。公司儲能產品在 2021 年11 月以前無獨立產線，與光伏逆變器產品共用產線。2021 年 11月公司首發上市募投儲能產線投產，年規劃產能為 500MW 儲能變流器、300MWh 儲能集成系統。隨著國內外儲能市場需求高增，同時公司產品得到市場認可，銷量激增，公司產能已不足以滿足當前需求。2022 年，公司通過向不特定對象發行可轉債募投加速0%50%100%150%200%250%02040608010012014016020182019202020212022H1儲能營收（百萬元）同比增長-20%0%20%40%60%8

75、0%100%120%051015202530354020182019202020212022H1儲能毛利潤（百萬元）同比增長 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 儲能產線布局，該次募投項目預計新增產能為 5GW 儲能變流器，其中 3GW 用于儲能集成系統，預計投產時間 2024 年。目前公司儲能變流器及儲能集成項目產能已達 0.65GW，隨著上述募投項目逐漸達產，預計 2024 年產能將達到 5.65GW。圖表圖表47：公司已公告儲能產品募投項目公司已公告儲能產品募投項目 來源：公司公告、中泰證券研究所 圖表圖表48：公司儲能變流

76、器及儲能集成項目公司儲能變流器及儲能集成項目新增新增產能（產能（GW）來源：公司公告、中泰證券研究所整理 深度鉚釘優質客戶，在手訂單充沛。深度鉚釘優質客戶，在手訂單充沛。近年來，公司儲能業務已積累了一批優質、穩定的存量客戶資源，主要系通過光伏逆變器產品銷售建立的業務合作關系、以及合作過的儲能系統集成商或業主。公司 2021 年度儲能營收中，約 98.02%來自于存量客戶，其中42.17%來自于近年來合作過的儲能電站投資商或者集成商，如海博思創、遠景能源等。除存量客戶外，公司也在不斷獲取穩定的增量客戶資源，良好合作關系及優質的客戶資源，為公司市場開拓和訂單獲取奠定了堅實基礎。據公司披露，2021

77、 年公司儲能產品新簽訂單量為 917MW，新簽訂單金額達到 5.24 億元。高訂單量帶動銷量快速增長。高訂單量帶動銷量快速增長。從出貨量的來看，公司出貨絕大部分為儲能 PCS，目前公司儲能 PCS 出貨占比約 90%，集成系統占比約 10%，而從金額角度，儲能集成系統占比則超過 50%，主要系儲能集成系統單位營收顯著更高。公司儲能在手訂單量充沛，帶動產品銷量快速增長，公司儲能產品 2018 年開始起量，2018年至 2021 年銷量年復合增長率為 146.27%，2021 年銷量達到619.51MW，同比增長高達 324.32%。圖表圖表49：公司儲能產品新增訂單金額公司儲能產品新增訂單金額

78、圖表圖表50：公司儲能產品產銷情況公司儲能產品產銷情況 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 來源：公司公告、中泰證券研究所 市場地位強勢，海外布局和分布式布局逐漸深化市場地位強勢，海外布局和分布式布局逐漸深化 發力大儲，儲能發力大儲，儲能 PCS 國內市占率第一。國內市占率第一。目前公司儲能 PCS 和儲能系統集成產品發貨以國內為主，產品主要應用于發電側，而發電側多為大型儲能電站，設備需融入電網生態體系，對項目招投標參與方要求嚴格，準入壁壘較高，因此公司充分集中客戶資源優勢，在國內儲能市場占有方面保

79、持強勢地位。根據 CNESA 數據統計，公司在 2019 年和 2020 年國內儲能 PCS 提供商市占率排行中分別位列第八位和第四位，2021 年升至第一，2022 年延續國內市場出貨第一的強勢地位。同時，在 2022 年全球市場儲能 PCS 出貨量中國廠商排行中，公司位列第三（比 21 年晉升兩位），競爭力強勁。圖表圖表51：近近四四年國內年國內市場市場儲能儲能PCS市場供應商排名市場供應商排名 圖表圖表52：2022年中國儲能年中國儲能PCS提供商國內市場儲提供商國內市場儲能能PCS出貨量（出貨量（GW）來源：CNESA、中泰證券研究所 來源：CNESA、中泰證券研究所 國內儲能系統集成

80、行業集中度不高，公司有望進一步提高市占率。國內儲能系統集成行業集中度不高，公司有望進一步提高市占率。當前國內儲能系統集成處于行業發展初期，行業集中度不高，競爭格局尚不明晰。從 2021 年國內市場儲能系統出貨量前十排名來看，各廠商呈現出差異化競爭格局，并未出現行業絕對龍頭，預計具備0.44 0.59 5.24 0%200%400%600%800%0123456201920202021新簽訂單金額（億元）同比增長 0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007002018201920202021產量（MW)銷量(MW)銷量同比增長 0.00.5

81、1.01.52.02.53.03.54.0 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 客戶和技術優勢、擁有較強供應鏈整合能力的企業將提高市場率。目前公司積極布局儲能系統集成產線，最新可轉債募投年產 5GW儲能變流器及儲能系統集成項目中 3GW 產能將用于儲能系統集成，同時公司擁有豐富的客戶資源和行業前沿技術，且具備產業鏈優勢，儲能系統集成市場占有率有望進一步提高。圖表圖表53：2022年中國儲能系統集成商國內市場儲能系統出貨量（年中國儲能系統集成商國內市場儲能系統出貨量（GWh）來源：CNESA、中泰證券研究所 公司儲能產品已大規模應用

82、在國內公司儲能產品已大規模應用在國內“光伏光伏+儲能儲能”、“風電風電+儲能儲能”等等領域。領域。公司已承接國內多個儲能項目，如張家口“奧運風光城”風光儲多能互補集成化示范工程、內蒙古磴口光伏+儲能項目、安徽許疃風電儲能項目、安徽懷遠風電儲能項目、平海電廠火電聯合儲能調頻項目、湖南橋口電廠火電調頻項目、湖南永州電網側儲能項目、江蘇南京工商業儲能等項目，還包括寧夏同心和湖南懷化兩個百兆瓦級儲能集成項目，公司提供的相關產品運行穩定，性能優異。未來隨著電化學儲能行業步入實現商業化及規?；l展階段，公司與國內大型央企集團的合作基礎及產品示范應用經驗將能夠保證公司產品在電化學儲能行業具有較強的競爭能力。

83、圖表圖表54：公司參與的部分國內儲能項目公司參與的部分國內儲能項目 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0海博思創 中車株洲所 陽光電源 天合儲能 遠景能源 平高 華能清能院 融和元儲 新源智儲 中天儲能 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告、中泰證券研究所 海外布局深化，填補市場空白。海外布局深化，填補市場空白。目前公司在國內儲能行業占據市場優勢，而海外市場卻幾乎空白，鑒于此，公司加速布局海外，填補市場空白。公司于 2022 年正式開始開拓海外市場，并著手產品認證，目前公司 PCS 產品

84、已通過美國 UL 和歐洲 ETL 認證。公司產品出海，一是跟隨中國經營商如遠景等的 EPC 往外走，近期的新加坡項目即為與遠景綁定；二是拓展國外經營商客戶，如美國市場，公司目標 2023 年進入美國市場并成為主力品牌。逐步發力電網側和用戶側，進軍戶儲市場。逐步發力電網側和用戶側，進軍戶儲市場。目前公司儲能產品銷售主要集中在發電側，電網側及用戶側儲能儲能也已有部分產品布局，公司正逐漸加大對用戶側、電網側儲能市場的開發，進軍戶儲市場。公司戶儲產品將以自有品牌銷售，并建立專門的分布式團隊進行渠道拓展和產品營銷，未來戶儲板塊增量可期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 盈

85、利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利預測盈利預測 公司深耕逆變器行業，其作為地面電站逆變器龍頭，在手訂單充沛，逐步擴張海外分布式版圖，預計有效提高邊際盈利。同時，公司重點發展儲能業務，產品覆蓋范圍廣（功率范圍 140-3450kW+提供系統集成服務），加速開拓海外客戶，伴隨儲能行業高景氣預計出貨有望高增。此外，戶儲產品認證在即，進一步提高業績兌現能力。關鍵假設：關鍵假設：1、光伏逆變器：、光伏逆變器：（1）集中）集中/集散式逆變器集散式逆變器：關于出貨，公司作為國內地面電站逆變器龍頭，市占率穩居前列，伴隨集中式裝機不斷增長，公司出貨預期 良 好，假 設 集 中/集 散 式 逆 變 器 22

86、-24 年 銷 量 分 別 為9.0/15.1/19.2GW。關于價格，隨著公司技術降本驅動，逆變器價格從 2019 年 0.17 元/W 下降到 2021 年 0.12 元/W，預計后續價格相對穩定，假設 22-24 年集中/集散式價格在 0.12 元/W 左右。（2）分布式逆變器：）分布式逆變器：關于出貨，隨著國內外分布式裝機迸發，疊加公司戰略調整即分布式+海外雙發力，預計分布式逆變器出貨高增，因此假設 2022-2024 銷量分別為 0.8/7.0/9.8GW，其中國內出貨 0.5/3.0/4.2GW，海外出貨 0.3/4.0/5.6GW。關于價格，國內分布式價格比集中式價格稍高，預計

87、22-24 年國內分布式逆變器價格在 0.15 元/W 左右，海外分布式逆變器側重戶用，存在一定溢價，同時參考國內組串逆變器廠家價格，我們假設 22-24 年海外分布式逆變器價格在 0.28 元/W 左右。2、儲能雙向變流器及儲能系統集成產品：、儲能雙向變流器及儲能系統集成產品：（1）出貨：）出貨：在政策推動大儲裝機高增的背景下，隨著公司儲能板塊的產能擴張和市場開拓，儲能產品出貨有望快速增長，因此假設22-24 年銷量分別為 1.4/4.0/7.1GW。（2）價格：）價格：對于儲能變流器產品，據公司年報披露，其 2021 年價格為 0.23 元/W，隨著技術進步以及市場競爭價格預計有所下滑，但

88、是隨著海外市場擴張，結構優化帶動價格上升，因此兩相作用下，預計綜合價格相對穩定，假設 22-24 年儲能變流器價格為 0.21 元/W。對于儲能系統集成產品，其主要仍面向國內市場，參考國內大 儲 招 標 價 格，我 們 假 設 22-24 年 儲 能 系 統 集 成 價 格 為1.42/1.41/1.39 元/Wh。（3）毛利率：）毛利率：對于儲能變流器產品，據公司年報披露，20-21 年其毛利率分別為 27.2%/24.5%，考慮到 23 年海外市場開始逐步放量，而海外盈利較高，我們假設 22-24 年儲能變流器毛利率分別為24.0%/24.8%/25.0%。對于儲能系統集成產品，22 年受

89、電芯價格高位影響，毛利率水平相對角度，預計后續盈利能力有所修復，因此我們假設 22-24 年儲能系統毛利率分別為 9.6%/11.0%/10.5%。3、電能質量設備、電能質量設備：請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 預計 22-24 年營收增長率均為 45%，毛利率均為 27%。4、備件及技術服務、備件及技術服務：預計 22-24 年營收增長率均為 40%，毛利率均為 70%。根據業務拆分及盈利預測模型，我們預計公司 2022-2024 年實現營收 22.9/54.3/81.6 億元，同比增長 110%/137%/50%，2022

90、-2024 年實現歸母凈利潤 0.9/3.9/4.8 億元，同比增長 49%/339%/26%，當前股價對應 PE 分別為 153/35/28 倍。圖表圖表55：公司盈利預測（單位：億元）：公司盈利預測（單位：億元）2021 2022E 2023E 2024E 光伏逆變器光伏逆變器 收入 8.83 12.30 33.62 44.95 YoY-1.1%39.3%173.2%33.7%成本 6.80 9.85 25.90 34.89 毛利率 22.9%20.0%22.9%22.4%儲能雙向變流器及儲能儲能雙向變流器及儲能系統集成產品系統集成產品 收入 1.42 9.67 19.31 34.67 Y

91、oY 135.3%582.9%99.8%79.5%成本 1.07 8.37 16.09 29.03 毛利率 24.5%13.4%16.7%16.3%電能質量治理產品電能質量治理產品 收入 0.39 0.57 0.83 1.20 YoY 19.2%45.0%45.0%45.0%成本 0.28 0.42 0.61 0.89 毛利率 27.9%26.5%26.5%26.5%備件及技術服務備件及技術服務 收入 0.27 0.38 0.54 0.75 YoY 54.5%40.0%40.0%40.0%成本 0.08 0.11 0.16 0.23 毛利率 71.8%70.0%70.0%70.0%其他業務其他

92、業務 收入 0.01 0.01 0.01 0.01 YoY 98.0%10.0%10.0%10.0%成本 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 80.0%80.0%80.0%80.0%合計合計 收入 10.92 22.93 54.31 81.59 YoY 8.8%109.9%136.8%50.2%成本 8.24 18.76 42.77 65.03 毛利率 24.6%18.2%21.2%20.3%來源：Wind、中泰證券研究所整理和預測 投資建議投資建議 公司深耕逆變器行業，一方面隨著硅料價格下跌推動 23 年光伏裝機上行，公司作為地面電站逆變器龍頭，逆變器出貨有望快速增長；另一方面，

93、公司進行結構調整，逐步開拓海外分布式市場版圖，帶動量價齊升。同時，公司重點發力儲能業務板塊，開發儲能系統提高產業鏈整合優勢，加速開拓海外客戶，伴隨儲能行業高景氣預計儲能出貨有望實現高增。此外，戶儲產品認證在即，在未來進一步提高業績兌現能力。我們預計2022-2024 年 公 司 歸 母 凈 利 潤0.9/3.9/4.8 億 元，同 比 增 長49%/339%/26%，當前股價對應 PE 分別為 153/35/28 倍。公司首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表56：可比公司：可比公司2021-20

94、24盈利及估值對比（億元）盈利及估值對比（億元）公司名稱公司名稱 歸母凈利潤歸母凈利潤 歸母凈利潤歸母凈利潤 yoy 2021-2024凈利潤凈利潤CAGR 預期預期 PE 2021 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 陽光電源 15.83 32.78 57.28 76.25 107%75%33%69%45.80 26.21 19.69 科華數據 4.39 4.66 6.67 8.54 6%43%28%25%44.55 31.10 24.28 盛弘股份 1.13 2.24 3.08 4.30 97%38%40%56%49.

95、85 37.91 27.16 平均值 7.12 13.22 22.34 29.70 86%69%33%61%46.73 31.74 23.71 上能電氣上能電氣 0.59 0.88 3.85 4.84 49%339%26%102%153.32 34.91 27.74 來源：Wind、中泰證券研究所；同類公司盈利預測取自 Wind 一致預期 注：當前股價為 2023 年 4 月 6 日收盤價；盛弘股份 22 年數據為年報披露 風險提示風險提示 光伏裝機需求不及預期。光伏裝機需求不及預期。光伏裝機需求受宏觀經濟、政策補貼支持與電站裝機成本等多方面因素影響，公司重點發展光伏逆變器相關產品，若光伏滲透

96、率不及預期，將影響公司產品需求，為公司業績增長帶來不確定性。行業競爭加劇。行業競爭加劇。逆變器行業是充分競爭的行業，未來隨著現有廠商擴大生產規模，提高市場份額，以及其它應用領域內逆變器廠商切入儲能逆變器業務，將加劇行業競爭，使公司面臨市場份額被搶奪的風險，還可能導致行業整體毛利率下降。募集資金進展不及預期以及產能投放進度不及預期。募集資金進展不及預期以及產能投放進度不及預期。公司的出貨不僅需要考慮市場需求，還需要考慮公司自身供應問題，產能是保證公司未來出貨的基礎，募集資金進展不及預期、產能投產不及預期都會影響公司未來供應能力，進而影響公司業績。原材料價格變動風險。原材料價格變動風險。公司主要原

97、材料為 IGBT 半導體元器件、IC 半導體集成電路等，極度依賴進口，受國際貿易環境影響存在一定波動，若未來主要原材料價格出現大幅波動，將對公司形成產品成本壓力，給經營業績帶來不利影響。股價波動風險。股價波動風險。受政治、經濟的宏觀因素以及技術和人為因素等影響，公司股票價格可能產生大幅波動，將對公司經營帶來不確定性。市場空間與行業規模測算偏差。市場空間與行業規模測算偏差。報告中的市場空間和行業規模測算是基于一定假設及前提而得，存在相關數據不及預期的風險。參考信息滯后風險。參考信息滯后風險。研究報告使用的公開資料可能存在參考信息滯后的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要

98、聲明部分 盈利預測表盈利預測表 來源：Wind、中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -33-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來

99、 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“

100、本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最

101、終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。