1、 證券研究報告|公司深度報告 2024 年 04 月 15 日 強烈強烈推薦推薦（首次）（首次）新型煙草出海直接受益，內生外延雙輪驅動新型煙草出海直接受益，內生外延雙輪驅動 消費品/輕工紡服 目標估值：NA 當前股價：10.34 港元 中煙香港是我國煙草行業負責資本運作以及國際業務拓展的指定境外平臺，在中煙香港是我國煙草行業負責資本運作以及國際業務拓展的指定境外平臺，在中國煙草“中國煙草“高質量發展高質量發展”戰略中扮演重要角色。我們認為公司內生”戰略中扮演重要角色。我們認為公司內生+外延增長均外延增長均有看點，內生：國內卷煙消費升級帶動進口煙葉需求增長，東南亞市場需求有看點，內生：國內卷煙消

2、費升級帶動進口煙葉需求增長，東南亞市場需求仍有望拉動煙葉出口收入提升，卷煙出口隨著出境游恢復及仍有望拉動煙葉出口收入提升，卷煙出口隨著出境游恢復及業務拓展至獨家經業務拓展至獨家經營區域外營區域外迎來邊際改善，新型煙草出?？臻g廣闊貢獻最強增長彈性；外延：迎來邊際改善，新型煙草出?？臻g廣闊貢獻最強增長彈性；外延：21 年收購中煙巴西邁出國際并購的第一步，打響實體化轉型的信號槍，也為公年收購中煙巴西邁出國際并購的第一步，打響實體化轉型的信號槍，也為公司帶來重要營收來源，未來圍繞產業鏈上下游多元化資本運作可期，致力于打司帶來重要營收來源，未來圍繞產業鏈上下游多元化資本運作可期，致力于打造具有全球競爭力

3、的一體化煙草產業平臺。造具有全球競爭力的一體化煙草產業平臺。中煙香港作為中煙國際中煙香港作為中煙國際集團集團負責境外資本市場運作及國際業務拓展的指定境負責境外資本市場運作及國際業務拓展的指定境外平臺，成為相關業務的獨家營運實體，承載外平臺，成為相關業務的獨家營運實體，承載國際業務國際業務高質量發展高質量發展的的戰略使戰略使命。命。中煙香港承載了中煙“高質量發展”戰略使命，當前中國煙草海外影響力不足，國內卷煙市場已成為存量市場，同時新型煙草的大浪潮帶來行業格局變革的巨大機會，無論從尋求業務發展亦或提升國際知名度上看，中煙都將在戰略層面堅定“走出去”，中煙香港將成為該戰略的重要載體。前期公司業績受

4、疫情影響有所波動，目前增速已趨于平穩，23 年全年營收同增 42%至 118.36億元，毛利同增 29%至 10.9 億元。分業務板塊來看，煙葉進出口業務依舊是公司收入主力軍，合計占比 82%，卷煙出口業務隨著出境游恢復而大幅回升，新型煙草業務增速穩健，巴西經營業務在低基數下增速亮眼。內生：國內消費升級驅動進口煙葉需求增長，東南亞煙葉出口亦較穩定內生：國內消費升級驅動進口煙葉需求增長，東南亞煙葉出口亦較穩定，新新型煙草出?？臻g廣闊，型煙草出?？臻g廣闊，卷煙出口隨著出境游恢復及業務拓展至獨家經營區域卷煙出口隨著出境游恢復及業務拓展至獨家經營區域外迎來邊際改善外迎來邊際改善。1）從公司主業煙葉進出

5、口業務來看，煙葉風味受地理位置影響較大，國內中高端卷煙對進口煙葉帶來的高產品質量以及多元風味存在依賴，在國內卷煙消費升級的大趨勢之下，有望持續驅動進口煙葉需求提升。東南亞地區消費水平較低，對中低等進口煙葉存在需求，煙葉出口業務需求穩定。2）全球新型煙草制品快速成長，HNB 替煙減害邏輯通順，滲透率提升下空間可期。四大國際煙草公司搶先跨入全球 HNB 賽道，公司緊抓全球煙草制品格局松動期，積極布局新型煙草賽道，作為中煙 HNB 出海的指定平臺直接受益于行業成長以及中煙旗下品牌份額提升紅利。3）出境游恢復推動業務回歸常態，框架協議簽訂后高毛利品規的發展及經營區域的拓展有望帶來又一增長動力。外延：收

6、購中煙巴西打響第一槍，未來多元化資本運作可期。外延：收購中煙巴西打響第一槍，未來多元化資本運作可期。以史為鑒，全球跨國煙草巨頭的成長史實為一部投資并購史。中煙“高質量發展”戰略任重道遠，資本運作與全球并購為重要路徑之一，中煙香港則是重要實施主體，21年收購中煙巴西一方面通過產業鏈縱向整合利于提升供應鏈穩定性，亦可降低成本并提高業務多元化提升盈利能力，23 年巴西經營業務已實現 7.7 億港元收入（yoy+41%）及 1.41 億港元毛利潤（yoy+15%）；另一方面則是公司上市后國際并購邁出的第一步，亦打響了其從進出口貿易向實體化轉型的信號槍，未來有望在煙葉供應鏈上下游、卷煙品牌、新型煙草制品

7、或銷售渠道等產業鏈上多環節進行投資并購，致力于打造具有全球競爭力的一體化煙草產業平臺?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）692 香港股（百萬股）692 總市值（十億港元）7.2 香港股市值（十億港元）7.2 每股凈資產（港元）3.9 ROE（TTM）24.0 資產負債率 60.0%主要股東 中國煙草總公司 主要股東持股比例 72.29%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 6 -7 3 相對表現 3 -3 20 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 趙中平趙中平 S1090521080001 -30-20-100102030Apr/23Jul/23Nov/23Mar/24(

8、%)中煙香港恒生指數中煙香港中煙香港（06055.HK）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：中煙香港定位為中煙旗下負責資本運作和國際業務拓展的指定平臺，是中國煙草“高質量發展”的重要載體，目前共有五塊主營業務，疫情及并購帶來的業績波動性有望減弱，未來有望進入穩健增長區間，預計公司 2024 年2026 年營業收入分別為 133.17/146.93/160.23 億港元，同比+13%/10%/9%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 6.91/7.88/8.78 億 港 元，同 比+15%/14%/11%，對應 24 年 PE 為 10.1x，首次覆蓋給

9、予“強烈推薦”投資評級。風險提示：風險提示：政策監管風險，季節性風險，貿易限制風險政策監管風險，季節性風險，貿易限制風險 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 主營收入(百萬元)8324 11836 13317 14693 16023 同比增長 3%42%13%10%9%營業利潤(百萬元)657 935 1068 1214 1345 同比增長 114%42%14%14%11%凈利潤(百萬元)375 599 691 788 878 同比增長-47%60%15%14%11%每股收益(元)0.54 0.87 1.00 1.14 1.27 P/

10、E(倍)18.7 11.7 10.1 8.9 8.0 P/B(倍)3.5 2.8 2.4 2.0 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 qVkZmXjYjZoPyQsNsRnQ9PaOaQpNrRmOqMlOrRtPjMpOwO8OqRrRvPmNnQNZtPpQ 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、中煙香港：中煙國際資本運作與國際業務拓展的指定境外平臺.5 二、煙葉進出口：國內卷煙消費升級拉動進口煙葉需求，東南亞需求驅動煙葉出口收入增長.8 1、商業模式決定盈利能力穩定，現金流優秀.8 2、煙葉進出口優化全球煙葉資源配置，國內消費升級下高端煙葉需求增長可期.10

11、三、卷煙出口：受疫情影響波動較大，靜待邊際復蘇.12 四、新型煙草出口：星辰大海，大有可為.14 1、HNB 替煙減害邏輯通順，市場空間廣闊.14 2、中煙積極布局全球市場，驅動公司新型煙草出口業務板塊成長.16 五、實體化轉型之路開啟，外延增長可期.17 1、以史為鑒，并購重組是全球煙草巨頭成長的重要路徑.17 2、中煙高質量發展戰略堅決，公司收購中煙巴西信號作用明顯，多元化資本運作可期.19 六、盈利預測.22 七、風險提示.23 圖表圖表目錄目錄 圖 1：中煙香港發展歷程.5 圖 2：中煙香港股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）.5 圖 3：我國煙草產業鏈及中煙香港牌照.6

12、圖 4：中煙香港 2019-2023 年分業務收入（單位：億港元）.7 圖 5：中煙香港 2019-2023 年盈利能力（單位：億港元）.7 圖 6：中煙香港 2023 年分業務收入及毛利（單位：億港元）.8 圖 7：中煙香港煙葉進出口業務模式.9 圖 8：2019-2023 年中煙香港煙葉進出口收入（單位：億港元）.9 圖 9：2022 年地區煙草產量數目（單位：萬噸）.10 圖 10：2023 年全球各國卷煙銷量（單位：萬大箱）.10 圖 11：2018 年中煙香港煙葉進口分區域收入占比.10 圖 12：2018 年中煙香港出口分區域收入占比.10 圖 13：2019-2023 年中煙香港

13、進出口煙葉的均價對比.11 圖 14：國內煙草行業消費升級趨勢.11 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 15：2017-2023 年東南亞三國的煙葉進口金額.12 圖 16：2017-2023 年港澳臺的煙葉進口金額.12 圖 17：中煙香港卷煙出口業務模式圖.13 圖 18：2019-2023 年中煙香港卷煙出口收入.13 圖 19：2018 年中煙香港卷煙出口分地區收入占比.13 圖 20：2019-2023 年全球卷煙及 HNB 市場規模（百萬美元）.15 圖 21：2023 年全球 HNB 產品銷量分布.15 圖 22：2019-2023 年全球各區域 HNB 市場規模（單

14、位：百萬美元）.15 圖 23：2023 年四大煙草公司新型煙草收入占比情況.16 圖 24：中煙香港新型煙草制品出口業務模式圖.17 圖 25：中煙巴西(含 CBT)營業收入.21 圖 26：中煙巴西(含 CBT)出口煙葉產品數量.21 圖 27：中煙巴西(含 CBT)毛利率.21 表 1：2018 年中煙香港重組安排.7 表 2：2019-2023 年中煙香港進出口煙葉業務量價拆分.14 表 3：“一帶一路”沿線各區域卷煙市場特征.14 表 4：四大煙草公司 HNB 產品布局.14 表 5：部分中煙公司 HNB 產品信息.16 表 6：2020 年-2023 年新型煙草業務收入量價拆分及毛

15、利.17 表 7：菲莫國際發展歷程中的部分投資并購事件.18 表 8：英美煙草發展歷程中的部分投資并購事件.18 表 9：日本煙草發展歷程中的部分投資并購事件.18 表 10：帝國煙草發展歷程中的部分投資并購事件.19 表 11：中國煙草“走出去”戰略相關政策及事件.20 表 12：中煙香港收購中煙巴西信息.20 表 13：中煙香港上市募集資金用途說明.22 表 14：中煙香港盈利預測.22 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、中煙香港：中煙國際資本運作與國際業務拓展的中煙香港：中煙國際資本運作與國際業務拓展的指定境外平臺指定境外平臺 發展歷程方面，2004

16、 年，中煙香港于香港注冊成立，為中國煙草總公司旗下子公司，其前身為 1989 年成立的天利國際經貿有限公司。2018 年，公司進行重組，重組后公司主營四大業務，即煙葉類產品出口、煙葉類產品進口、卷煙出口及新型煙草制品出口。2021 年，公司邁出跨境并購第一步，成功收購中煙巴西全部已發行及發行在外配額，并于當年并表，巴西經營業務成為公司第五個業務板塊。中煙香港定位為中煙旗下負責資本運作和國際業務拓展的指定平臺，是中國煙草中煙香港定位為中煙旗下負責資本運作和國際業務拓展的指定平臺，是中國煙草“高質量發展高質量發展”的重要載體。的重要載體。股權方面，2019 年 6 月 12 日中煙香港于港交所上市

17、，同年 8 月 16 日其控股股東天利更名為中煙國際集團有限公司。2020 年 9 月 2 日中國煙草國際有限公司（中煙國際）向中國煙草總公司轉讓其持有的全部中煙國際集團有限公司（中煙國際集團）已發行股本，轉讓前中國煙草總公司間接通過中煙國際及中煙國際集團持有中煙香港股份，轉讓后中國煙草總公司間接通過中煙國際集團繼續持有中煙香港股份。截至 2023 年 6 月 30 日，中煙國際集團有限公司持有公司 72.29%股份，公司最終控制人為中國煙草總公司。圖圖 1：中煙香港發展歷程中煙香港發展歷程 資料來源：公司招股書、公司公告、招商證券 圖圖 2：中煙香港股權結構（截至中煙香港股權結構（截至 20

18、23 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 中煙香港作為中煙國際負責境外資本市場運作及國際業務拓展的指定境外平臺，中煙香港作為中煙國際負責境外資本市場運作及國際業務拓展的指定境外平臺，成為相關業務的獨家營運實體，承載中國煙草成為相關業務的獨家營運實體，承載中國煙草“高質量發展高質量發展”戰略使命。戰略使命。我國煙草行業實施專賣專營管理制度，國家對煙草專賣品的生產、銷售、進出口依法實行專賣管理，并實行煙草專賣許可證制度。針對進出口業務，根據中國加入 WTO協議，煙草專賣品的進出口業務在我國屬于國營貿易，煙草專賣法及中煙辦60號文規定

19、，中煙香港擁有指定地理區域內煙草制品進出口業務的獨家經營權，為公司構筑深厚護城河。進出口業務承載了中煙“高質量發展”戰略使命，當前中國煙草海外影響力不足，國內卷煙市場已成為存量市場，同時新型煙草的大浪潮帶來行業格局變革的巨大機會，無論從尋求業務發展亦或提升國際知名度上看，中煙都將在戰略層面堅定“高質量發展”，中煙香港將成為戰略實施的重要實體。圖圖 3：我國煙草產業鏈及中煙香港牌照我國煙草產業鏈及中煙香港牌照 資料來源：公司招股書、國家煙草專賣局、招商證券 中煙香港的重組上市，從業務上利于整合集團資源發揮整體競爭優勢，從資本運中煙香港的重組上市，從業務上利于整合集團資源發揮整體競爭優勢，從資本運

20、作上亦利于在國際市場融資并進行投資并購。作上亦利于在國際市場融資并進行投資并購。1）擴展海外業務方面）擴展海外業務方面，運作與各工業公司單兵作戰相比更有利于整合資源，發揮整體競爭優勢。重組前中國煙草的卷煙出口業務由各獨立工業公司及其聘請的批發商進行，新型煙草出口業務由各實體公司進行，而重組后卷煙出口及新型煙草出口業務均轉讓至中煙香港，區別于從前依靠各個企業分散的力量發展業務，重組后的中煙香港可以有效整合國內資源，增強整體競爭力。例如，中煙香港可以對全球卷煙市場和新型煙草市場進行深入市場研究，根據目標市場情況定制匹配的產品組合，包括產品類型、品牌、數量等，以優化市場策略，避免內部競爭產生的無效消

21、耗，舉全行業之力擴展海外業務。2）資本運作方面，）資本運作方面，在國際煙草市場，一般的進出口貿易發展空間已受限，隨著各國對煙草市場管制的強化，僅依靠推行新的品牌難以完全進入海外市場，中國煙草“高質量發展”最大的突破和最有效的途徑，是實施資本運作以及參與國際并購。中煙香港的重組安排中，原本歸屬于天利（現中煙國 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 際集團）的業務進行了有限轉讓，例如，與受限制國津巴布韋之間的煙葉進口交易保留在天利，中煙香港僅與非受制裁國進行交易，此類安排有助于中煙香港順利進入國際資本市場進行融資。表表 1：2018 年中煙香港重組安排年中煙香港重組安排 公司重組原則 具體安排

22、 明確的業務地域劃分 與中煙旗下其他實體的業務在地理位置上清晰界定 獨家經營業務 在明確界定的地理區域內獨家經營相關產品的進出口業務 天利先前業務的部分轉讓，部分保留 轉讓給中煙香港的：自非受制裁國進口煙葉類產品 向東南亞出口煙葉類產品 向泰國，新加坡的免稅店出口免稅卷煙 天利保留的：自受制裁國（包括津巴布韋）進口煙葉類產品 向歐洲及北美客戶出口煙葉類產品 向韓國免稅店出口卷煙 缺乏開展能力的業務未納入重組范圍 部分由中煙旗下其他實體的開展的業務中煙香港目前缺乏能力開展，則未納入重組范圍，但日后可能納入 具有巨大增長潛力的新業務 業務包括新型煙草的出口業務，增長潛力巨大 各實體的業務和管理連續

23、性 重組保留了重組前中煙旗下實體的業務和管理連續性 資料來源：公司招股書、招商證券 前期公司業績受疫情影響有所波動，目前增速已趨于平穩前期公司業績受疫情影響有所波動，目前增速已趨于平穩。2020 年公司營收下滑 61%，毛利下滑 67%，主要系疫情影響生產和交付速度，以及免稅店客流大幅減少影響卷煙出口；21年業績實現高增主要系20年延遲到港的煙葉陸續到港，煙葉進口業務同增 283%，帶動整體營收上升 132%，毛利潤上升 223%；22 年公司收入增速在高基數下放緩，僅同增 3%，但 CBT 向國內出口的煙葉業務毛利率較高，并表后帶動毛利潤大幅增長 89.6%；23 年卷煙出口業務在免稅店消費

24、客流恢復背景下實現高增，煙葉進口業務也因前期延遲裝運的煙葉的到港實現較高增速，全年營收同增 42%，毛利同增 29%。圖圖 4：中煙香港：中煙香港 2019-2023 年分業務收入（單位：億港元）年分業務收入（單位：億港元）圖圖 5：中煙香港中煙香港 2019-2023 年盈利能力年盈利能力（單位：億港元）（單位：億港元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 分業務分業務板塊來看，煙葉進出口業務依舊是公司收入主力軍，卷煙出口業務逐步恢板塊來看，煙葉進出口業務依舊是公司收入主力軍，卷煙出口業務逐步恢復常態，業績波動有望縮小，新型煙草業務增速穩健，巴西經營業務在低基數下復常態

25、，業績波動有望縮小，新型煙草業務增速穩健，巴西經營業務在低基數下增速亮眼。增速亮眼。2023 年公司煙葉類產品進口/煙葉類產品出口/卷煙出口/新型煙草制品出口/巴西經營業務的分別同比+49%/-22%/+876%/+18%/+41%，營收占比分別為 68%/14%/10%/1%/6%，毛利潤占比分別為 67%/4%/15%/0.5%/13%。煙-100.0%0.0%100.0%200.0%0.050.0100.0150.020192020202120222023煙草類產品進口煙葉類產品出口新型煙草制品出口卷煙出口巴西經營業務yoy-200%-100%0%100%200%300%0.02.04.

26、06.08.010.020192020202120222023毛利潤凈利潤毛利潤yoy凈利潤yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 葉出口業務毛利潤占比遠低于營收占比主要系其出口均價及品質相對較低的煙葉，故毛利率維持在 2-3%的水平，巴西經營業務的營收占比遠高于毛利潤占比則是由于其毛利率不受官方調控，近年毛利率維持在 16%以上水平。圖圖 6：中煙香港中煙香港 2023 年分業務收入及毛利（單位：億港元）年分業務收入及毛利（單位：億港元）資料來源：公司年報、招商證券 二、二、煙葉進出口：煙葉進出口：國內卷煙消費升級拉動進口煙葉國內卷煙消費升級拉動進口煙葉需求，東南亞需求驅動煙葉出口

27、收入增長需求，東南亞需求驅動煙葉出口收入增長 1、商業模式決定盈利能力穩定，現金流優秀商業模式決定盈利能力穩定，現金流優秀 煙葉進口業務：連接海外煙葉供應商和中煙國際，滿足國內消費者對于海外煙煙葉進口業務：連接海外煙葉供應商和中煙國際，滿足國內消費者對于海外煙葉類產品的需求。葉類產品的需求。煙葉進口業務的供應商為海外供應商，唯一客戶為中煙國際，終端客戶為各省級工業公司。主要進口國包括，巴西、美國、加拿大、阿根廷、贊比亞等。從供給端從供給端，公司通過考察、分析各海外供應商的歷史表現以評估其供應能力，從需求端從需求端，公司研究并預測中煙工業公司對進口煙葉的需求以形成進口計劃，從供需兩端進行磋商達成

28、交易。煙葉進口業務的上下游賬期時長相同，均為 45 天，保證了營運效率。前期收入波動主要受生產及交付延遲影響，未來有望回歸穩健增速。前期收入波動主要受生產及交付延遲影響，未來有望回歸穩健增速。2020 年業務營收下滑 70.8%，主因年內中國對全球優質煙葉原料需求有所增長，但海外煙葉產區受疫情影響產煙進度延后，全球供應鏈受阻，物流運力顯著下降，導致產品交付晚于往年，周期延長。2021 年受疫情影響延遲裝運的煙葉類進口產品陸續到港，進口煙葉類產品整體收入回升。伴隨國內對高端進口煙葉類產品的需求提升，2023 年該業務實現量價齊升，營業收入達 80.79 億港元，同比+49%，再創新高。固定利潤率

29、確定銷售價，毛利率較為穩定。固定利潤率確定銷售價，毛利率較為穩定。公司上游收購成本主要受市場價格影響，而由于下游交易為關聯方交易，采用的是以成本加成的固定利潤率定價策略，銷售價為采購價加價 6%（小部分為制造特定卷煙品牌而進口煙葉加價 3%），利 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 潤率相對固定（主要取決于產品結構），2016-2021 年毛利率維持在 4.2%-6.1%的水平。2022 年、2023 年毛利率有所提升，分別為 12%/9%，主要系巴西子公司出口至國內的毛利率較高，以及高單價高毛利的雪茄銷售占比提升。煙葉出口業務的主要客戶為東南亞國家及港澳臺，固定利潤率下盈利能力同樣煙葉

30、出口業務的主要客戶為東南亞國家及港澳臺，固定利潤率下盈利能力同樣較為穩定，但業務收入呈現下滑趨勢。較為穩定，但業務收入呈現下滑趨勢。公司獨家運營中煙在東南亞、香港、澳門和中國臺灣地區煙葉類產品出口業務，已建立廣泛的銷售網絡，上游供應商為中煙工業公司，下游客戶為海外卷煙生產企業。上下游賬期均為 30 天，匹配度高。在國際貿易方法上，煙葉出口業務主要按照 CIF 條款裝運及交付給海外客戶，中煙香港通常會直接安排中煙工業公司將進出口煙葉產品直接運送至海外客戶指定目的地，不會對產品保留庫存，大多數銷售協議規定，貨物在裝載后其所有權即轉移至買方。定價方面，業務下游銷售價格主要受市場價格影響，上游向中煙的

31、采購協議采取固定利潤率方法定價，其利潤率范圍固定在銷售價的1%至4%，盈利能力同樣較為穩定。業務板塊收入自 2021 年起呈現下滑趨勢，主要系東南亞地區煙稅上調需求減弱，及國內可供出口的適銷煙葉資源減少。自 2023 年 8月起，公司將煙葉類產品銷售至歐洲地區，帶來新的盈利增長點，未來增長可期。圖圖 4：中煙香港煙葉進出口業務模式：中煙香港煙葉進出口業務模式 資料來源：公司招股書、招商證券 圖圖 5：2019-2023 年中煙香港煙葉進出口收入（單位：億港元）年中煙香港煙葉進出口收入（單位：億港元）資料來源：公司年報、招商證券-100.0%0.0%100.0%200.0%0.0050.0010

32、0.0020192020202120222023煙葉出口收入煙葉進口收入煙葉出口yoy煙葉進口yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 2、煙葉進出口優化全球煙葉資源配置，國內消費升級下高煙葉進出口優化全球煙葉資源配置，國內消費升級下高端煙葉需求增長可期端煙葉需求增長可期 煙葉的全球供需存在資源錯配，煙葉進出口優化煙葉資源配置。煙葉的全球供需存在資源錯配，煙葉進出口優化煙葉資源配置。無論從煙葉生產還是煙草制品消費中國均居全球第一，且占據近半成全球市場。2022 年我國煙草產量占全球 54.41%，卷煙銷量占全球市場規模 20.40%。除中國之外，世界上煙葉產量領先的地區與高消費量地區

33、并非一一對應，從供給端，烤煙產量最高的區域除中國外，分別為印度、巴西、印度尼西亞，而從需求端，卷煙消費量排名靠前的國家為美國、日本、德國和西班牙。中國煙草的進口除了來自于擁有良好煙葉種植條件津巴布韋（受限制國）以外，主要來自于盛產優質煙葉的美洲國家巴西、美國、阿根廷，以及與津巴布韋毗鄰的贊比亞，根據招股書，2018 年其煙葉進口地區占比為巴西 46.5%，美國 29.3%，贊比亞 9.2%，阿根廷 6.9%。中國煙葉的出口則主要面向印度尼西亞、越南、菲律賓等東南亞煙草制品消耗大國，以及與中國大陸人群吸煙口味類似但當地煙葉生產無法滿足需求的港澳臺地區。據招股書披露，2018 年中煙香港的煙葉出口

34、分地區占比為印度尼西亞 58.9%，越南 14.3%，菲律賓 9.1%，東南亞其他國家 4.1%，香港 7.3%，臺灣 6.1%，澳門 0.2%。供需的區域錯配，疊加卷煙（尤其是高端卷煙）中通常采用多地煙葉供需的區域錯配，疊加卷煙（尤其是高端卷煙）中通常采用多地煙葉以豐富產品風味，全球范圍內的煙葉進出口將使得煙草資源得以優化配置。以豐富產品風味，全球范圍內的煙葉進出口將使得煙草資源得以優化配置。圖圖 9：2022 年地區煙草產量數目（單位：萬噸）年地區煙草產量數目（單位：萬噸）圖圖 10：2023 年全球各國卷煙銷量（單位：萬大箱）年全球各國卷煙銷量（單位：萬大箱）資料來源：聯合國農糧組織披露

35、、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券研究所 圖圖 11：2018 年中煙香港煙葉進口分區域收入占比年中煙香港煙葉進口分區域收入占比 圖圖 12：2018 年中煙香港出口分區域收入占比年中煙香港出口分區域收入占比 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 煙葉為非標準化農產品，國內高端卷煙品牌對進口煙葉需求較多，去庫存周期中煙葉為非標準化農產品，國內高端卷煙品牌對進口煙葉需求較多，去庫存周期中出口煙葉的均價及質量相對較低。出口煙葉的均價及質量相對較低。煙葉的產地決定其獨特風味，不同產地的煙葉0.050.0100.0150.0200.0250.0020004

36、0006000800010000120001400016000巴西美國贊比亞阿根廷其他印度尼西亞越南菲律賓東南亞其他地區香港臺灣澳門 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 具有不同香味特性，故煙葉為非標準化農產品。研究發現，在影響煙葉香氣風格的諸多因素中，生態環境起主導性作用，不同地區的海拔、光照、氣候、土壤等生態因素使煙葉香氣具有明顯的、不可代替的地域特征。例如，我國云南地處低緯高原，光質好，該地區的煙株體內抗光氧化物質含量高，其降解產物是云南清香型烤煙透發多種香氣的主要原因。中國烤煙的獨特風味對煙葉類產品的質量和口味有嚴格的要求，這些特殊要求使中國煙草行業對從世界不同地區進口的煙葉類

37、產品產生了長期穩定的需求。進口煙葉類產品主要在中國用于生產高端卷煙，例如，巴西煙葉具有香氣量充足、香氣爆發力強和清晰明亮等獨特的品質特征，在國內一二類卷煙品牌中具有較高的配方使用地位和依賴性。公司出口煙葉的均公司出口煙葉的均價遠低于進口煙葉，且差距呈現擴大趨勢。價遠低于進口煙葉，且差距呈現擴大趨勢。2023 年中煙香港進口煙葉均價為68924 港元/噸，而出口煙葉均價為 23432 港元/噸。表表 2：2019-2023 年中煙香港進出口煙葉業務量價拆分年中煙香港進出口煙葉業務量價拆分 圖圖 13：2019-2023 年中煙香港進出口煙葉的均價對比年中煙香港進出口煙葉的均價對比 年份 進口銷量

38、（噸）進口銷量 yoy 進口均價（港元/噸）出口銷量（噸）出口銷量 yoy 出口均價（港元/噸）2019 87261 21.5%53069 85463 102.6%25249 2020 22466-74.3%60122 82013-4.0%23579 2021 97248 332.9%53244 101663 24.0%22592 2022 91964-5.4%58987 95531-6.0%22216 2023 117216 27.5%68924 70509-26.2%23432 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 國內消費升級可期，上等煙葉占比逐年提升，卷煙結構持續

39、優化，有望繼續推動國內消費升級可期，上等煙葉占比逐年提升，卷煙結構持續優化，有望繼續推動煙葉進口需求提升。煙葉進口需求提升。中國居民可支配收入增加帶來了中國煙草制品的消費升級及煙草市場結構優化。煙葉方面，煙葉可分為三等 42 級，其中三等分別為上等煙，中等煙和下等煙，據 2020 年中國煙草年鑒，中國煙葉收購質量逐年提升，2019年全國收購上等煙比例 67.5%，達到歷史最高水平。卷煙結構方面，我國卷煙按價格分為五類，價格由高到低被劃分為一類煙至五類煙，2019 年一、二、三類卷煙銷量均有提升，其中一二類合計銷量占比為 48.52%，同比提高 3.71%點。同時，2019年行業29個重點品牌銷

40、量比上年增長2.19%，銷量占比達到88.15%，較上年提高 1.62 個百分點。我國卷煙消費呈現明顯消費升級趨勢，預計將帶動公司煙葉進口業務銷量增長。圖圖 14：國內煙草行業消費升級趨勢：國內煙草行業消費升級趨勢 資料來源：2020 年中國煙草年鑒、招商證券 02000040000600008000020192020202120222023進口均價(港元/噸）出口均價(港元/噸）敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 東南亞地區消費水平較低，對中低等進口煙葉存在需求，港澳臺本土煙葉本土供東南亞地區消費水平較低，對中低等進口煙葉存在需求，港澳臺本土煙葉本土供給不足，中煙香港煙葉出口業務需求

41、穩定。給不足，中煙香港煙葉出口業務需求穩定。中煙香港煙葉類產品的出口主要面向東南亞地區的印度尼西亞、越南、菲律賓等國家，以及港澳臺地區。1）根據海關總署數據，2023 年印度尼西亞、越南、菲律賓三國的煙葉進口金額為 3.8 億美元，2020 至 2023 年之間三國煙葉進口金額 CAGR 為 24%，該地區對進口煙葉存在持續大量的需求。東南亞等國還處于經濟發展中階段，國民消費水平較低，其煙草制品的產品結構中，高端產品占比不足，對中低端的煙葉原料存在需求。中國為烤煙煙葉生產大國，在煙草制品的生產過程中會產生不適用的、品質較低的煙葉原料，由于我國的消費水平提升、煙草產品結構升級，這些中低端煙葉難以

42、在國內被全部消耗，但可銷往東南亞國家，以滿足我國資源配置的需要。2）對于中國港澳臺地區，其本土種植的煙葉供給不足，無法滿足當地的消費需求，以臺灣為例，2002 年臺灣廢止煙酒專賣制度，開放進口煙葉后本土煙葉生產收到沖擊，種植面積逐年減少，于 2017 年起臺灣煙酒公司全面終止與煙農契作，當地煙葉種植產業消亡。根據海關總署數據，2023 年香港、臺灣、澳門三地的煙葉進口金額為 1.92 億美元，2020 至 2023 年之間 CAGR 為 27%。港澳臺地區耕地面積有限，且生態環境并不適宜煙葉種植，煙葉品質較差，而當地人群的吸煙習慣與口味偏好與大陸類似，對煙草制品的需求較大，所產生的供給缺口帶來

43、中煙香港煙葉出口業務的持續需求。圖圖 15：2017-2023 年東南亞三國的煙葉進口金額年東南亞三國的煙葉進口金額 圖圖 16：2017-2023 年港澳臺的煙葉進口金額年港澳臺的煙葉進口金額 資料來源：海關總署、招商證券 資料來源：海關總署、招商證券 三、三、卷煙出口：受疫情影響波動較大，靜待邊際復蘇卷煙出口：受疫情影響波動較大，靜待邊際復蘇 公司卷煙出口業務公司卷煙出口業務主要主要面向免稅渠道，其中中國境內關外免稅店收入占比超半成。面向免稅渠道，其中中國境內關外免稅店收入占比超半成。公司從各省級中煙公司采購不同品牌卷煙，直接出售給位于中國境內關外、泰國、新加坡、中國香港及澳門免稅店，或經

44、由批發商出售給免稅店。公司對免稅卷煙市場進行季節性研究，確定銷售目標后與免稅店運營商及下游批發商進行溝通，編制出口計劃，并將其轉發給工業公司，以促成交易。在需求方面，公司為不同市場定制合適的國內供應商以及不同品牌、產品類型和數量的組合。從招股書披露的銷售收入區域結構看，公司在中國境內關外免稅店的收入占比超半成，包括機場出入境免稅店和海南離島免稅店，其消費群體為由機場出境的游客和海南游客等，由于免稅店內的卷煙產品免征關稅、增值稅和消費稅，在價格上低于國內一般銷售渠道的售價，對于消費者具有吸引力。前期業績受疫情影響波動較大，出境游恢復推動業務回歸常態。前期業績受疫情影響波動較大，出境游恢復推動業務

45、回歸常態。至疫情爆發前，-50%0%50%02004002017201820192020202120222023菲律賓(百萬美元)越南(百萬美元)印度尼西亞(百萬美元)YoY(%)-100%-50%0%50%100%01002003004002017201820192020202120222023臺灣(百萬美元)香港(百萬美元)澳門(百萬美元)YoY(%)敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 伴隨中國出境人數的攀升，中國境內關外地區免稅店業務呈現蓬勃發展態勢，推動公司卷煙出口業務增長，2016-2019 年業務收入 CAGR 為 50.85%。隨后幾年受疫情影響出境游人數銳減，免稅店紛紛

46、暫?；蚩s短營業時間，致使業務收入下滑 92.7%。2023 年受益于出境游熱度回升，公司經營區域內免稅店消費客流持續增加，業務迅速恢復快速，2020-2023 年業務收入 CAGR 為 101.92%。聯合關聯合關連連方一同助推高毛利品規發展，擴大其卷煙出口業務的銷售地區，未來業方一同助推高毛利品規發展，擴大其卷煙出口業務的銷售地區，未來業績仍具備較大增長空間?？內跃邆漭^大增長空間。在產品組合方面，中煙香港持續加大較高毛利品規的上市力度，如大力推動國產長城雪茄在香港有稅市場的經營投放，并于 2024年 4 月 8 日與四川中煙訂立 長城雪茄戰略合作備忘錄，向其提供優質雪茄煙葉原料，并向其采購以

47、供公司于新增特定區域轉售及出口的卷煙，合力加快推動 長城雪茄及其他煙草專賣產品銷售至海外市場。在銷售地區方面，公司也于 2024 年訂立向新增區域出口卷煙框架協議，將卷煙出口業務拓展至公司獨家經營區域以外，向全球市場（中國內地除外）以及中國內地境內關外地區免稅店直接銷售或通過分銷商銷售中國煙草總公司集團旗下卷煙。此外公司還在提升整體業務中自營業務比重，推動整體毛利增長，雖營收金額較疫情前還有所差距，但 23 年毛利率為 10.5%，毛利潤也已超過 19 年水平。展望未來免稅店消費客展望未來免稅店消費客流量持續增長，公司也將持續提升高毛利品規的上市力度，公司卷煙出口業務有流量持續增長，公司也將持

48、續提升高毛利品規的上市力度，公司卷煙出口業務有望延續高增長態勢。望延續高增長態勢。圖圖 17：中煙香港卷煙出口業務模式圖：中煙香港卷煙出口業務模式圖 資料來源：公司招股書、招商證券 圖圖 18：2019-2023 年中煙香港卷煙出口收入年中煙香港卷煙出口收入 圖圖 19：2018 年中煙香港卷煙出口分地區收入占比年中煙香港卷煙出口分地區收入占比 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券“一帶一路一帶一路”為中國卷煙出口提供了戰略契機，沿線部分國家卷煙市場潛力大，競為中國卷煙出口提供了戰略契機，沿線部分國家卷煙市場潛力大，競爭格局尚不固定，存在進入機會。爭格局尚不固定，存在進

49、入機會。2017 年煙草局印發煙草行業參與“一帶一路”建設 實施“走出去”發展戰略工作方案，其中重點工作前兩點分別為擴展“一帶一-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%0.05.010.015.020.025.020192020202120222023卷煙出口收入（單位：億港元）yoy中國境內關外地區新加坡泰國香港澳門 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 路”沿線卷煙市場及優化煙葉資源配置，在卷煙出口業務方面提出增加產品有效供給，加強境外卷煙產銷基地建設，開拓市場穩定銷路等計劃?？紤]到沿線各國的政策環境、基礎設施、吸煙人口、煙葉資源、煙草市場

50、競爭格局等因素存在較大差異，機遇與挑戰并存。表表 3：“一帶一路一帶一路”沿線各區域卷煙市場特征沿線各區域卷煙市場特征 地理區域 國家數量 區域內卷煙市場特征 東南亞 11 吸煙人口眾多，煙葉資源豐富，卷煙消費存在較大的增長空間 混合型卷煙分布較廣，但馬來西亞和越南等國家的烤煙型銷量突出，超過 50%除新加坡、馬來西亞和菲律賓國內四大跨國煙草公司市占率較高外，其他國家呈現多樣化特征 西亞與北非 18 年輕吸煙群體迅速增長，中國在西亞務工人員眾多，是中式卷煙出口的重要潛在市場 西亞當地卷煙工業欠發達，卷煙消費大量依靠進口，市場進入難度較低 多數非洲國家與中國關系親密 南亞 7 南亞各國吸煙人口眾

51、多 本地煙草企業市場份額較大，是國際煙草公司競爭的重點地區 中亞及蒙古 6 吸煙率普遍較高 市場被帝國煙草等跨國煙草集團控制 中東歐 22 經濟發展程度高，卷煙市場穩定，產品品類齊全 四大跨國煙草公司分占市場，競爭格局固定，進入壁壘較高 資料來源：“一帶一路”沿線煙草市場分析及投資建議、招商證券 四、四、新型煙草出口：星辰大海，大有可為新型煙草出口：星辰大海，大有可為 1、HNB 替煙減害邏輯通順，市場空間廣闊替煙減害邏輯通順，市場空間廣闊 全球新型煙草制品快速成長，全球新型煙草制品快速成長，HNB 替煙減害邏輯通順，滲透率提升下空間可期。替煙減害邏輯通順，滲透率提升下空間可期。區別于電子霧化

52、產品對煙油加熱形成煙氣，HNB 直接對煙草制品進行加熱，產生的煙氣包含具有成癮性的尼古丁，屬于煙草制品的新形態。通過非燃燒的方式產生煙氣，焦油以及傳統卷煙不完全燃燒產生的多種有害物質大大減少，同時較大程度地保留了傳統卷煙的香味成分，故 HNB 產品面向的消費人群與傳統卷煙的吸煙人群重合度更高，有望在未來逐步完成對于傳統卷煙的替代。目前全球煙草行業面臨控煙趨嚴、消費者健康意識提升的現狀，加熱不燃燒煙草制品作為現有煙草產品體系的升級和補充，迎來了更加強勁的發展動能和更廣闊的發展空間。根據歐睿數據，2019-2023 年全球卷煙市場規模 CAGR 為 6.3%，銷量逐漸穩步提升，同時，HNB 產品市

53、場規模 CAGR 達 17.4%，增長態勢雖較之前有所下滑，但仍舊保持較高水平增長。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖 20：2019-2023 年年全球卷煙及全球卷煙及 HNB 市場規模（百萬美元）市場規模（百萬美元）資料來源：Euromonitor、招商證券 各國政策針對新型煙草制品的開放程度不一，日韓為當前全球各國政策針對新型煙草制品的開放程度不一，日韓為當前全球 HNB 銷量最大市銷量最大市場，未來場，未來 HNB 全球滲透率有望加速提升。全球滲透率有望加速提升。目前，各國對于 HNB 產品的政策態度各不相同，隨著電子煙和HNB 影響力的提升，各國的監管政策也在不斷變化，

54、總體趨勢上由模糊、寬松走向明晰、收緊，政策的不確定性一定程度上放緩了行業擴張的腳步，但并未動搖行業的發展趨勢。世界各國中，日本政府對于 HNB政策最為明朗，故日本 HNB 市場發展迅速，為目前全球 HNB 銷售規模最大的國家，2023 年日本 HNB 產品銷量為 100.74 億，占全球 HNB 銷量的 42%。在煙草產品減害的必然趨勢下，未來伴隨未來各國政策的逐漸明朗，預計 HNB 滲透率將在全球范圍內提升。圖圖 21：2023 年全球年全球 HNB 產品銷量分布產品銷量分布 圖圖 22：2019-2023 年全球各區域年全球各區域 HNB 市場規模（單位：百萬市場規模（單位：百萬美元）美元

55、）資料來源：Euromonitor、招商證券 資料來源：Euromonitor、招商證券 四大國際煙草公司搶先跨入全球四大國際煙草公司搶先跨入全球 HNB 賽道，堅定轉型，賽道，堅定轉型，HNB 全球市場成為兵家全球市場成為兵家必爭之地。必爭之地。目前市面上主要 HNB 代表性產品包括菲莫國際的 IQOS、英美煙草的 Glo、日本煙草的 Ploom Tech 等。其中，菲莫國際是入局最早、投資力度最大的跨國煙草公司，菲莫于 2016 年提出了“無煙未來”的轉型目標，即在 2025 年讓至少 4000 萬成年客戶停止吸食傳統煙草產品，并于 2021 年承諾將逐步退出卷煙及其他可燃煙草產品市場，英

56、美煙草公司提出“A Better Tomorrow”口號加速煙草減害產品轉型布局，日本煙草表示將持續拓展減害煙草產品矩陣，帝國煙草則將自身定位為更加專注 HNB 的挑戰者，將歐洲 HNB 市場作為新型煙草的主要增長引擎。2023 年菲莫國際的新型煙草收入占比達 32.1%，英美煙草、菲莫國際、日本煙草、帝國煙草的新型煙草收入占比分別為 12%、17%、25%、1%。-10%0%10%20%30%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,00020192020202120222023卷煙HNB卷煙 YoYHNB YoY日本韓國澳大利亞俄羅斯加拿

57、大美國德國意大利英國0.010,000.020,000.030,000.040,000.020192020202120222023亞洲東歐中東和非洲南非北美西歐 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 表表 4：四大煙草公司四大煙草公司 HNB 產品布局產品布局 圖圖 23：2023 年四大煙草公司新型煙草收入占比情況年四大煙草公司新型煙草收入占比情況 新型煙草戰略規劃新型煙草戰略規劃 HNB品牌品牌 霧化霧化 品牌品牌 菲莫菲莫國際國際 2021 年提出在 10 年內于日本率先實現無煙社會。2023 年提出在未來10-15 年結束一些國家的卷煙銷售。IQOS IQOS VEEV 英美英美

58、煙草煙草 “A Better Tomorrow”口號加速煙草減害產品轉型布局，目標 2025 年實現 50 億英鎊收入，于 2030 年實現5000 萬用戶數量。Glo Vuse Vype 日本日本煙草煙草 計劃在 2025 年初獲得美國食品藥品監督管理局頒發的產品上市許可。并計劃在未來三年花費22.5億美元用于發展加熱卷煙業務。ploom logic.帝國帝國煙草煙草 提出為期五年的“聚焦新型煙草”戰略，堅定推進向下一代產品（新型煙草）轉型。將歐洲 HNB 市場作為新型煙草的主要增長引擎。Pulze Blu 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、中國煙草積極布局全球

59、市場，驅動公司新型煙草出口業中國煙草積極布局全球市場，驅動公司新型煙草出口業務板塊成長務板塊成長 中國煙草積極布局新型煙草賽道，在國內政策開放前率先進入海外市場。中國煙草積極布局新型煙草賽道，在國內政策開放前率先進入海外市場。國內各省級中煙公司陸續推出自研自產的 HNB 產品銷往海外，其中四川中煙、云南中煙、湖北中煙、廣東中煙、安徽中煙在 HNB 領域的布局較為積極領先。2018 年通過中煙香港出口的 MC、嬌子（寬窄）、COO 及 MU+四款 HNB 產品，其產品設計生產分別來自云南中煙、四川中煙、湖北中煙、廣東中煙，2018 年四款產品收入占公司新型煙草出口收入的比例分別為 55.4%、3

60、2.3%、11.9%及 0.4%。從供應鏈角度，國內的 HNB 品牌已具備了對煙具、煙彈等產品的工業化生產能力。從技術角度，為繞開 IQOS 的專利技術，中煙公司從多角度嘗試對產品和技術進行創新，正在逐漸建立起 HNB 相關的專利儲備。產品設計上，國內不同品牌的 HNB 產品通過嘗試不同的技術和設計來試驗產品效果，并根據市場反饋進一步調整技術方案、迭代產品。與國際跨國煙草巨頭相比，中煙的 HNB 自起步起，逐步建立起 HNB 相關技術和專利儲備以及產品矩陣，并在產品設計和品牌建設上拉近與四大跨國公司的差距，并在部分細分領域實現超越。表表 5：部分中煙公司：部分中煙公司 HNB 產品信息產品信息

61、 中煙公司 HNB 煙具品牌 HNB 煙彈品牌 2018 年中煙香港 HNB 出口業務各品牌占比 四川中煙 功夫 寬窄 廣東中煙 MU+ING 云南中煙 MC MC JUST A HUG HTS-雙享 湖北中煙 MOK COO 安徽中煙 Toop Dubliss 河南中煙 Farstar GoldenLeaf 貴州中煙 Kroos Kroos(細支-雙享)黑龍江中煙 Koken Lopato 山東中煙 方寸 0%20%40%60%80%100%120%英美煙草菲莫國際日本煙草帝國煙草新型煙草收入占比(%)傳統煙草收入占比(%)敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 資料來源：公司官網、IE

62、CIE 電子煙產業博覽會、招商證券 中煙香港獨家經營中煙中煙香港獨家經營中煙 HNB 出海業務。出海業務。中煙香港獨家經營中煙新型煙草制品（僅包括加熱不燃燒煙草產品）至全球（中國內地除外）的業務。公司從各省級工業公司采購 HNB 產品，出售至海外零售商和批發商。采購協議和銷售協議信用期保持平衡，均為 10 天。定價方向，銷售價格通過與海外客戶磋商確定，采購價依照銷售價確定，加價比例至少 1%。2020 年公司新型煙草業務已覆蓋 27 個國家（地區），包括 20 個新型煙草制品品牌。圖圖 24：中煙香港新型煙草制品出口業務模式圖：中煙香港新型煙草制品出口業務模式圖 資料來源：公司招股書、招商證券

63、 HNB 海外業務發展勢頭強勁，中煙海外業務發展勢頭強勁，中煙 HNB 品牌逐漸豐富，覆蓋市場范圍迅速擴大。品牌逐漸豐富，覆蓋市場范圍迅速擴大。2023 年，公司新型煙草業務出口數量達 67731 萬支（YoY+34.8%），營業收入達 1.3 億港元（YoY+18.1%），毛利 571 萬港元（YoY+72.1%）。公司積極搭建自有品牌營銷渠道，通過直接獲取前端市場反饋以推進中煙 HNB 產品的迭代更新，提升需求端到供給端的協調響應速度，另一方面從全球招募經銷商快速拓展渠道，力爭把握全球 HNB 蓬勃發展的契機，在牢固現有市場成果的同時開拓潛在客戶。表表 6：2020 年年-2023 年新型

64、煙草業務收入量價拆分及毛利年新型煙草業務收入量價拆分及毛利 報告期 新型煙草制品出口收入（百萬港元）收入同比變動 銷量（萬支）均價（港元/支）毛利率 2020 38.3 42.8%16499 0.23 2.7%2021 101.6 165.3%45477 0.22 3.35%2022 110.1 8.4%50239 0.22 2.91%2023 130.0 18.1%67731 0.19 4.40%資料來源：公司官網、招商證券 五、五、實體化轉型之路開啟，外延增長可期實體化轉型之路開啟，外延增長可期 1、以史為鑒，并購重組是全球煙草巨頭成長的重要路徑以史為鑒，并購重組是全球煙草巨頭成長的重要路

65、徑 復盤海外煙草巨頭的發展，可以發現兼并和重組是跨國煙草公司實現品牌擴張和復盤海外煙草巨頭的發展，可以發現兼并和重組是跨國煙草公司實現品牌擴張和市場份額提升的重要途徑之一，為中國煙草的跨國之路提供了借鑒。市場份額提升的重要途徑之一，為中國煙草的跨國之路提供了借鑒。從上世紀90 年代開始，跨國煙草公司通過全球范圍內的兼并重組擴展全球版圖、占領新興市場。頻繁的各類并購，讓幾大跨國公司基本壟斷了國際煙草市場，也成為其繞開嚴密區域市場壁壘進入新興市場的跳板。制度方面，參考日本煙草發展，自 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 1985 年日本取消煙草專賣制度后國內市場受到強烈擠壓，此后日本煙草通

66、過積極的跨國并購建立起廣泛的境外卷煙生產營銷體系，迅速擴大規模，現穩居世界第三大煙草公司。而我國的煙草專賣制度雖保護了國內煙草產業、避免了外來沖擊、保證了利稅，但一定程度上限制了煙草市場的活力。表表 7：菲莫國際發展歷程中的部分投資并購事件：菲莫國際發展歷程中的部分投資并購事件 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：英美煙草發展歷程中的部分投資并購事件：英美煙草發展歷程中的部分投資并購事件 資料來源：公司公告、招商證券 表表 9：日本煙草發展歷程中的部分投資并購事件：日本煙草發展歷程中的部分投資并購事件 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 資料來源：公司公告、招商證券 表表 10：帝

67、國煙草發展歷程中的部分投資并購事件：帝國煙草發展歷程中的部分投資并購事件 資料來源：公司公告、招商證券 2、中煙中煙香港香港“高質量發展高質量發展”戰略堅決，公司收購中煙巴西信戰略堅決，公司收購中煙巴西信號作用明顯，多元化資本運作可期號作用明顯，多元化資本運作可期 中煙對于中煙對于“高質量發展高質量發展”戰略予以高度重視，目標追趕跨國煙草公司的前三名。戰略予以高度重視，目標追趕跨國煙草公司的前三名。中國煙草規模居世界第一，但在國際市場占有率低，且國內卷煙市場已較為成熟，成為存量市場，未來上升空間不足?；仡櫹嚓P政策，中煙自 2000 年起對于“走出去”戰略予以高度重視，積極進行體制改革和政策安排

68、以推動中煙國際化進程。2000 年組建中國煙草進出口集團，2008 年中煙國際成立，標志著中煙正式步入實施“走出去”戰略實質性運作的新時期，2013 年明確提出追趕跨國煙草公司的前三名，2017 年響應并利用政策拓展“一帶一路”沿線卷煙市場，2019 年中煙香港登陸資本市場。近年來，全球控煙形勢日趨嚴峻，卷煙產銷總量整體下滑，新型煙草制品崛起迅速，中國煙草應對國際競爭的壓力在不斷加大，高質量發展戰略任重道遠。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 表表 11：中國煙草：中國煙草“走出去走出去”戰略相關政策及事件戰略相關政策及事件 年份 政策或事件 1985 年 中國煙草進出口總公司成立中國

69、煙草進出口總公司成立，承擔起實施國際化戰略、推動中國從煙草大國向煙草強國轉變的重任 2000 年 中國煙草進出口總公司更名為中國煙草進出口（集團）公司，中國煙草進出口集團組建完成中國煙草進出口集團組建完成 2001 年 中煙進出口集團提出“走出去，請進來”，努力使卷煙出口成為提高進出口經濟運行質量和效益新的增長點，并下發2001 年卷煙出口工作指導意見 2002 年 中煙進出口集團提出提高中國煙草總體競爭實力，積極實施“走出去”戰略，大力推進聯合、兼并、重組 2003 年 在全國煙草專賣局長、公司總經理座談會上，提出重點企業要轉變觀念，積極實施“走出去”戰略，在國內外市場上能有所作為，成為真正

70、意義上的中國煙草的重點企業 2004 年 在中煙進出口工作會議上，指出要真正實現卷煙工業企業開拓國際市場的主體地位，擴大卷煙出口 2007 年 在中煙進出口工作會議上，解釋“改制、轉型、整合”的含義，為進出口公司實現國際化、集團化、實業化指明了方向 2008 年 中煙國際成立中煙國際成立，標志著中國煙草正式步入了實施“走出去”戰略實質性運作的新時期 2013 年 確立了“走出去”發展戰略，樹立了“三個雄心壯志”，并明確提出要追趕跨國煙草公司的前三名 2015 年 在煙草行業拓展國際市場工作會議上，提出以實施“一帶一路”戰略規劃為契機，堅定信心、把握機遇、用好政策、全力推進國際化戰略 2017

71、年 煙草局印發煙草行業參與“一帶一路”建設 實施“走出去”發展戰略工作方案，確定“一平臺、三在外”轉型方案 2018 年 國家煙草專賣局 2018 年全面深化改革中國要點 中提出，深化“走出去”發展配套體系改革，并推進新型煙草制品產品國際拓展 2019 年 中煙香港上市中煙香港上市 資料來源：國家煙草專賣局、招商證券 收購中煙巴西是公司兩大定位的體現，亦標志著其從進出口貿易向實體化轉型的收購中煙巴西是公司兩大定位的體現，亦標志著其從進出口貿易向實體化轉型的進程開啟。進程開啟。2021 年 9 月 23 日，中煙香港與中煙國際簽訂收購協議，收購標的為一家投資公司，即中煙國際巴西有限公司（簡稱“中

72、煙巴西”），其主要資產為中巴煙草出口股份有限公司（簡稱“中巴公司”），該公司地處巴西，主要業務為煙葉采購、加工、銷售及出口，在巴西有多年營運經驗。收購對價 6340 萬美元，以現金支付。2021 年 11 月 26 日，公司根據配額購買協議的條款及條件完成了收購事項，中煙巴西已成為全資附屬公司，而中煙巴西集團的財務業績、資產及負債已并入本公司賬目。目前公司巴西業務收入規?？捎^，截至 2023 年末，巴西經營業務銷量為 3.24 萬噸，2021-2023 年 CAGR 為 21%，營業收入 766.3 百萬港元，CAGR 為 56%，毛利 141.0 百萬港元，CAGR 為 66%，同時，該業務

73、毛利率為 18%，遠高于 9.2%的綜合毛利率。此次收購巴西煙草制品營運實體，從供應鏈上看可增強上游煙葉供應渠道的穩定性，從業務模式上看，可降低業務成本并增進業務多元化，整體來看，產業鏈的縱向整合亦利于提升公司整體的議價能力和盈利能力，進而提升公司的競爭力。戰略意義上，此次收購標志著公司邁出國際并購的第一步，并傳達出實體化轉型信號。表表 12：中煙香港收購中煙巴西信息：中煙香港收購中煙巴西信息 收購標的 中煙國際巴西有限公司（簡稱“中煙巴西”）標的原股權結構 中煙國際集團有限公司 100%持有 標的主要資產 中巴煙草出口股份有限公司（簡稱“中巴公司”）（CBT）收購對價 6，340 萬美元（約

74、合 4.95 億港元）敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 對價支付方式 現金 中巴公司情況：中巴公司情況：股權結構 中煙巴西持有 51%，Alliance One Brazil（聯一巴西公司）持有 49%主營業務 煙葉采購、加工、銷售及出口以及銷售煙草生產固有的農用物資 2020 年收入 1.36 億美元（約合 10.6 億港元）2020 年凈利潤 1780 萬美元（約合 1.4 億港元）中煙巴西應占中巴公司的綜合資產凈值（2021 年 3 月 31 日）6，330 萬美元（約合 4.94 億港元）估值方法 現金流量折現法、成本法 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：中煙巴西：中煙

75、巴西(含含 CBT)營業收入營業收入 圖圖 7：中煙巴西：中煙巴西(含含 CBT)出口煙葉產品數量出口煙葉產品數量 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 圖圖 27：中煙巴西：中煙巴西(含含 CBT)毛利率毛利率 資料來源：公司年報、招商證券 公司作為中煙公司作為中煙“高質量發展高質量發展”戰略的重要載體，未來多元化資本運作可期，致力于戰略的重要載體，未來多元化資本運作可期，致力于打造具有全球競爭力的一體化煙草產業平臺。打造具有全球競爭力的一體化煙草產業平臺。公司 45%上市募集資金將用于對業務的投資與收購，在此部分募集資金中，80%用于對從事種植、采購、持有、制造、銷售

76、及分銷煙葉類產品海外實體進行潛在收購，20%用于收購知名卷煙品牌、新型煙草制品或銷售渠道。展望未來可能性，繼收購中煙巴西之后，中煙香港或將繼續積極尋找國際收購機會，以多元方式進行資本運作。借鑒四大跨國煙草公司的國際化發展經驗，中煙香港有望加快實體化進程，助力中國煙草完成“高質量發展”的戰略使命。0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000202120222023營業收入(百萬港元)YoY(%)0%5%10%15%20%25%30%35%05101520253035202120222023煙葉類產品(千噸)YoY0%5%10%15%20%25%30%35

77、%40%202120222023毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 表表 13：中煙香港上市募集資金用途說明：中煙香港上市募集資金用途說明 募資比例 資金用途 45%用于對業務的投資與收購投資與收購，以及擴展市場份額 80%用于對從事種植、采購、持有、制造、銷售及分銷煙葉類產品海外實體進行潛在收購 20%用于收購知名卷煙品牌、新型煙草制品或銷售渠道 20%用于支持業務的持續發展 20%用于與其他國際卷煙公司的戰略合作 10%用于一般營運資金目的 5%用于改善業務資源管理及優化經營管理 資料來源：公司招股書、招商證券 六、六、盈利預測盈利預測 中煙香港定位為中煙旗下負責資本運作和

78、國際業務拓展的指定平臺，是中國煙草“高質量發展”的重要載體，目前共有五塊主營業務，疫情及并購帶來的業績波動性有望減弱，未來有望進入穩健增長區間，預計公司預計公司 2024 年年2026 年營業年營業收入分別為收入分別為 133.17/146.93/160.23 億港元，同比億港元，同比+13%/10%/9%，歸母凈利潤分，歸母凈利潤分別為別為 6.91/7.88/8.78 億港元，同比億港元，同比+15%/14%/11%，對應，對應 24 年年 PE 為為 10.1x，首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。首次覆蓋給予“強烈推薦”投資評級。煙葉進口業務：煙葉進口業務：交付延遲影響減弱，銷量增速有望

79、回歸常態，境內消費升級需求帶動單價上行，毛利率在收購后也區趨于穩定，預計 24-26 年有望實現營收91.6/101.0/109.2 億元，分別同增 13%/10%/8%。煙葉出口業務煙葉出口業務：前期氣候因素導致國內煙葉產量有所波動，24 年氣候影響有望 減弱，銷量有望回歸正增長，單價或將穩中有升，預計 24-26 年有望實現營收17.9/19.3/20.9 億元，復合增速 8%。新型煙草制品業務新型煙草制品業務：隨著行業滲透率的提升及公司加大對新興市場的開拓力度，銷量或將維持較高增速，積極開拓新市場的策略下單價或將維持穩定，毛利率有望隨著產品的升級迭代及銷售規模的擴大而小幅提升，24-26

80、 年有望實現營收1.72/2.2/2.8 億元，分別同增 32%/28%/25%。卷煙產品出口業務：卷煙產品出口業務：23 年業績達到較高基數，但隨著業務拓展至獨家經營區域以外及雪茄業務的發展，銷量有望實現穩中略增，毛利率有望隨著在售品規的升級迭代及自營占比的提升而提升，預計 24-26 年有望實現營收 12.5/13.2/14.4億元，分別同增 3%/6%/9%。巴西經營業務：巴西經營業務：隨著公司積極開拓銷售渠道及客戶，銷量及單價有望延續增長態勢，供應鏈的整合有望進一步推高毛利率，預計 24-26 年有望實現營收9.5/11/2/12.9 億元，分別同增 24%/18%/16%。表表 14

81、：中煙香港盈利預測：中煙香港盈利預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 中煙香港：營業總收入（億港元）中煙香港：營業總收入（億港元）83.2483.24 118.36 118.36 133.17 133.17 146.93 146.93 160.23 160.23 3%42%13%10%9%營業成本 74.8 107.5 120.7 132.9 144.7 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 YoY-1.8%43.7%12.3%10.1%8.9%毛利率 10.1%9.2%9.4%9.6%9.7%煙葉類產品進口業務煙葉類

82、產品進口業務 54.2554.25 80.7980.79 91.6291.62 101.01101.01 109.24109.24 營收占比營收占比 65%65%68%68%69%69%69%69%68%68%YoY 4.8%48.9%13.4%10.3%8.2%數量（萬噸）9.2 11.7 12.7 13.3 13.7 YoY-5.4%27.5%8%5%3%單價(萬元/噸）5.9 6.9 7.2 7.6 8.0 YoY 10.8%16.8%5%5%5%毛利率 12.0%9.1%9.1%9.1%9.1%煙葉類產品出口業務煙葉類產品出口業務 21.2221.22 16.5216.52 17.87

83、17.87 19.3219.32 20.9020.90 營收占比營收占比 25%25%14%14%13%13%13%13%13%13%YoY-7.6%-22.2%8.1%8.2%8.2%數量（萬噸）9.6 7.1 7.4 7.8 8.2 YoY-6.0%-26.2%5%5%5%單價(萬元/噸）2.2 2.3 2.4 2.5 2.6 YoY-1.7%5.5%3%3%3%毛利率 2.6%2.7%3.0%3.3%3.6%新型煙草制品出口業務新型煙草制品出口業務 1.101.10 1.301.30 1.721.72 2.202.20 2.752.75 營收占比營收占比 1%1%1%1%1%1%1%1%

84、2%2%YoY 8.4%18.0%32.0%28.0%25.0%數量（億支）5.0 6.8 8.9 11.4 14.3 YoY 10.5%34.8%32%28%25%單價(元/支）0.22 0.19 0.2 0.2 0.2 YoY-1.9%-12.5%0%0%0%毛利率 3.0%4.4%4.9%5.2%5.3%卷煙產品出口業務卷煙產品出口業務 1.241.24 12.0912.09 12.4512.45 13.2113.21 14.4214.42 營收占比營收占比 1%1%10%10%9%9%9%9%9%9%YoY-28.5%875.8%3.0%6.1%9.2%數量（億支）3.8 28.0 2

85、8.0 28.9 30.6 YoY-17.3%631.5%0%3%6%單價(元/支）0.32 0.43 0.4 0.5 0.5 YoY-13.5%33.4%3%3%3%毛利率 10.5%13.6%13.6%14.1%14.6%巴西經營業務巴西經營業務 5.435.43 7.667.66 9.529.52 11.1911.19 12.9312.93 營收占比營收占比 7%7%6%6%7%7%8%8%8%8%YoY 72.6%41.1%24.2%17.6%15.5%數量（萬噸）2.9 3.2 3.5 3.9 4.3 YoY 33.0%10.8%8%12%10%單價(萬元/噸）1.86 2.37 2

86、.7 2.9 3.0 YoY 29.8%27.4%15%5%5%毛利率 22.6%18.4%19.4%20.2%20.2%資料來源：公司官網、招商證券 七、七、風險提示風險提示 1、政策監管風險：政策監管風險：新型煙草業務發展迅猛，但目前監管仍存在不確定性，不利監管政策的出臺將會阻礙該業務的發展；2、季節性風險：季節性風險：煙葉種植對天氣及氣候條件較為敏感，且客戶一般不與公司訂立長期買賣協議，若季節性風險導致采購價發生不利變動，客戶采購金額或將下降；敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 3、境外貿易限制風險：境外貿易限制風險：若進口或出口國施加針對煙草制品的貿易限制，如關稅增加、禁運或海

87、關限制，將會對公司業績帶來不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 5900 6214 6811 7500 8169 現金及現金等價物 1785 571 689 935 1174 交易性金融資產 0 0 0 0 0 其他短期投資 0 1761 1761 1761 1761 應收賬款及票據 1382 516 580 640 698 其它應收款 224 392 441 487 531 存貨 2509 2974 3339 3677 400

88、4 其他流動資產 0 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 470 527 516 520 518 長期投資 0 0 0 0 0 固定資產 28 43 32 37 35 無形資產 390 344 344 344 344 其他 53 139 139 139 139 資產總計資產總計 6371 6740 7326 8020 8687 流動負債流動負債 4076 3998 4006 4044 3987 應付賬款 1816 1233 1384 1524 1660 應交稅金 41 67 67 67 67 短期借款 2095 2480 2310 2184 1967 其他 124 218 244 269 2

89、93 長期負債長期負債 57 47 47 47 47 長期借款 0 0 0 0 0 其他 57 47 47 47 47 負債合計負債合計 4133 4045 4053 4092 4034 股本 1404 1404 1404 1404 1404 儲備 359 619 1090 1560 2092 少數股東權益 214 202 310 433 570 歸 屬 于 母 公司所有者權益 2023 2494 2963 3496 4083 負債及權益合計負債及權益合計 6371 6740 7326 8020 8687 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025

90、E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流(24)(401)636 761 883 凈利潤凈利潤 703 375 691 788 878 折舊與攤銷 45 50 61 45 52 營運資本變動(326)(911)(301)(278)(270)其他非現金調整(445)84 184 207 223 投資活動現金投資活動現金流流 67 11 17 1 (11)資本性支出(1)(6)(50)(50)(50)出售固定資產收到的現金 0 0 0 0 0 投資增減 0 0 0 0 0 其它 68 17 67 51 39 籌資活動現金流籌資活動現金流(43)513 (535)(516)(632)債務增減 6

91、18 756 (170)(126)(217)股本增減 0 0 0 0 0 股利支付 93 118 221 255 291 其它籌資(568)(125)(144)(135)(125)其它調整(186)(235)(443)(511)(582)現金凈增加額現金凈增加額 25 126 118 246 240 利潤表利潤表 單位：百萬元單位：百萬元 2022 2023 2024E 2025E 2026E 總營業收入 8324 11836 13317 14693 16023 主營收入 8324 11836 13317 14693 16023 營業成本 7480 10748 12070 13289 1447

92、1 毛利 844 1088 1247 1403 1552 營業支出 187 153 179 190 207 營業利潤 657 935 1068 1214 1345 利息支出 80 155 144 135 125 利息收入 32 99 88 72 60 權益性投資損益 0 0 0 0 0 其他非經營性損益 6 (21)(21)(21)(21)非經常項目損益 1 0 0 0 0 除稅前利潤 616 859 992 1130 1260 所得稅 151 167 192 219 244 少數股東損益 89 94 108 123 137 歸屬普通股東凈利潤 375 599 691 788 878 EPS（

93、元）（元）0.54 0.87 1.00 1.14 1.27 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 年成長率年成長率 營業收入 3%42%13%10%9%營業利潤 114%42%14%14%11%凈利潤-47%60%15%14%11%獲利能力獲利能力 毛利率 10.1%9.2%9.4%9.6%9.7%凈利率 4.5%5.1%5.2%5.4%5.5%ROE 18.5%24.0%23.3%22.5%21.5%ROIC 12.1%15.8%16.4%16.7%16.9%償債能力償債能力 資產負債率 64.9%60.0%55.3%51.0%46.4%凈負債比率

94、 32.9%36.8%31.5%27.2%22.6%流動比率 1.4 1.6 1.7 1.9 2.0 速動比率 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 營運能力營運能力 資產周轉率 1.3 1.8 1.8 1.8 1.8 存貨周轉率 3.9 3.9 3.8 3.8 3.8 應收帳款周轉率 5.7 9.4 13.8 13.7 13.6 應付帳款周轉率 4.9 7.1 9.2 9.1 9.1 每股資料（元）每股資料（元）每股收益 0.54 0.87 1.00 1.14 1.27 每股經營現金-0.03 -0.58 0.92 1.10 1.28 每股凈資產 2.93 3.61 4.28 5.05 5

95、.90 每股股利 0.20 0.32 0.37 0.42 0.47 估值比率估值比率 PE 18.7 11.7 10.1 8.9 8.0 PB 3.5 2.8 2.4 2.0 1.7 EV/EBITDA 14.5 10.0 8.9 8.2 7.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日

96、后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲

97、明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制，僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容僅對中國境內投資者發布，請您自行評估接收相關內容的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者的適當性。本公司不會因您收到、閱讀相關內容而視您為中國境內投資者。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。