1、行業及產業 行業研究/行業深度 證券研究報告 房地產 2024 年 05 月 05 日 三大底部信號顯現，需求有望筑底企穩 看好中國住房需求總量及結構趨勢研究之四 相關研究 南京重啟購房落戶政策，北京優化離婚購房信貸措施-地產及物管行業周報（2024/04/20-2024/04/26）2024年 4 月 28 日 廈門島內首套首付比下降，長沙取消限購并推以舊換新，常州等 4 城取消房貸利 率 下 限-地 產 及 物 管 行 業 周 報（2024/04/13-2024/04/19）2024年 4 月 21 日 證券分析師 袁豪 A0230520120001 陳鵬 A0230521110002 聯

2、系人 陳鵬(8621)23297818 本期投資提示：經歷史和國際對比表明，我國基本面已深度調整。1）行業規模深度調整，前端指標已下跌 50%-60%。其中，全國年化住宅銷面降至 8.7 億平、較峰值-49%、回到 2010 年；全國年化住宅開工降至 6.4 億平、較峰值-62%、回到 2007 年；300 城年化宅地成交降至4.8 億平、較峰值-59%、回到 2010 年前。2）房價也已深度調整，預計全國房價跌幅超25%。其中，一線城市房價跌幅均值 25%，遠高于 08 年周期的 12%、11 年周期的 8%、14 年周期的 6%。3）對比國際危機經驗，我國量價均已深度調整。一方面，美、日、

3、韓、西班牙、丹麥、芬蘭六國危機階段最大跌幅均值為 31%，而目前我國房價跌幅已接近；另一方面，日美經驗開工最大跌幅均值為 54%-73%，而目前我國開工跌幅也已接近。三大底部支撐信號顯現，需求自然底有望來臨。1）按揭負擔比明顯改善，居民購買力被動改善。23Q4 一線/二線城市（前 40%收入群體）家庭按揭負擔比均值為 57%/27%，分別較 18 年高點 90%/47%顯著回落，均已回到 2016 年前水平，并接近于或達到 09Q1、13Q1 和 16Q1 等歷史階段性底部，居民購買力被動改善，對量價形成支撐。2）租金利差收窄至極值，住宅配置性價比顯現。24 年 3 月百城租金回報率回升至 2

4、.18%，同期 10 年期國債收益率降至 2.29%，利差收窄至-11BP，創近幾年新高，其中一線/二線/三線/四線城市租金回報率為 1.84%/2.24%/2.51%/2.96%，三四線城市基本跑贏國債，住宅配置性價比顯現，對量價形成支撐。3）對比日美經驗，我國千人開工套數顯著超跌。23 年我國千人開工套數 4.5 套，大幅低于日美同階段（城鎮化率 65%-75%）的開工水平（日本 11.2套、美國 7.3 套），呈現顯著超跌，也意味中期角度我國已有較強支撐。三大底線測算需求有支撐，當前已處超跌狀態。1）測算方式一：通過對城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率等中期需求三大支撐的分析，我們認為我

5、國需求總量依然有支撐，并測算中期住宅需求中樞為 11.6 億平。2）測算方式二：通過對日韓飽和階段的住房經驗的借鑒，我們通過中日韓人口差距、并使用日韓住宅開工來線性測算我國住宅開工中樞底線，并間接測算中期住宅需求中樞為 10.5 億平。3）測算方式三：通過中日美相同城鎮化率階段（65%-75%）千人開工套數的對比測算我國住宅開工中樞底線，并間接測算中期住宅需求中樞為 11.4 億平。而 2023 年我國住宅銷售面積僅 9.5 億平、住宅開工 6.9 億平，上述三大測算方式下當前行業規模均處超跌狀態，表明我國中期仍有較強支撐。投資分析意見：三大底部信號顯現，需求有望筑底企穩，維持“看好”評級。在

6、房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利差顯著收窄、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。此外，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，同時疊加房地產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。我們維持房地產“看好”評級，推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份、新城控股；H 股：華潤置地、建發國際、中海外發展、越秀地產、龍湖集團；建議關注代建企業：綠城管理。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：華潤萬象、保利物業、中海

7、物業、萬物云，建議關注：招商積余。風險提示：房企銷售回款下行，融資現金流下行，出險房企數量再增加。請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 結論和投資分析意見 在房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利差顯著收窄、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。此外，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，同時疊加房地產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回

8、歸正軌。我們維持房地產“看好”評級，推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份、新城控股；H 股：華潤置地、建發國際、中海外發展、越秀地產、龍湖集團；建議關注代建企業：綠城管理。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：華潤萬象、保利物業、中海物業、萬物云，建議關注：招商積余。原因及邏輯 經歷史和國際對比表明，我國基本面已深度調整。1）行業規模深度調整，前端指標已下跌 50%-60%。其中，全國年化住宅銷面降至 8.7 億平、較峰值-49%；全國年化住宅開工降至 6.4 億平、較峰值-62%；300 城年化宅地成交降至 4.8 億平、較峰值-59%。2）房價也已深

9、度調整，預計全國房價跌幅超 25%。其中，一線城市房價跌幅均值 25%，遠高于 08 年周期的 12%、11 年周期的 8%、14 年周期的 6%。3）對比國際危機經驗，我國量價均已深度調整。對比國際經驗，目前我國房地產量價跌幅已接近房價 30%和開工 60%的國際泡沫階段的調整幅度。三大底部支撐信號顯現，需求自然底有望來臨。1）按揭負擔比明顯改善，居民購買力被動改善。23Q4 一線/二線城市（前 40%收入群體）家庭按揭負擔比均值為57%/27%，分別較 18 年高點 90%/47%顯著回落。2）租金利差收窄至極值，住宅配置性價比顯現。24 年 3 月百城租金回報率回升至 2.18%，同期

10、10 年期國債收益率降至 2.29%，利差收窄至-11BP，創近幾年新高，其中三四線城市基本跑贏國債。3）對比日美經驗，我國千人開工套數顯著超跌。23 年我國千人開工套數 4.5 套，大幅低于日美同階段（城鎮化率 65%-75%）的開工水平（日本 11.2 套、美國 7.3 套）。有別于大眾的認識 2021 年以來，由于我國經濟下行等宏觀因素的影響，房地產需求端出現了快速下行，量價調整幅度也超以往周期。市場認為，房地產行業量價仍會持續下行；而我們認為，在房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利差顯著收窄、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號

11、顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。此外，我們認為，目前我國總量仍有支撐，借鑒國際經驗，測算我國住宅需求總量均已明顯超跌，格局優化持續演繹。eZ8XfVcWaVbUdXbZaQcMaQtRnNnPrNeRrRsPjMqQuMbRnNuNxNpMqNuOtOmO 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 前言.6 1.經歷史和國際對比表明，我國基本面已深度調整.7 1.1 規模調整：規模已深度調整，前端指標已下跌 50%-60%.7 1.2 價格調整：房價也已深度調整，預計全國房價跌幅超 25%.8 1.3 國際比較：對比國際危機經

12、驗，我國量價均已深度調整.10 2.三大底部支撐信號顯現，需求自然底有望來臨.12 2.1 底部信號一：按揭負擔比明顯改善，居民購買力被動改善.12 2.2 底部信號二：租金利差收窄至極值，住宅配置性價比顯現.15 2.3 底部信號三：對比日美經驗，我國千人開工套數顯著超跌.19 3.三大底線測算需求有支撐，當前已處超跌狀態.22 3.1 測算方法一：三大支撐指引我國住宅需求中樞 11.6 億平.22 3.2 測算方法二：日韓飽和經驗支撐我國需求中樞 10.5 億平.22 3.3 測算方法三：日美千人開工支撐我國需求中樞 11.4 億平.23 4.二手房量價有所修復，也正驗證需求筑底推論.25

13、 4.1 銷量：春節后二手房成交走好，整體呈現弱復蘇態勢.25 4.2 房價：二手房房價降幅連續收窄，后續有望筑底企穩.27 5.投資分析意見：三大底部信號顯現，需求有望筑底企穩，維持“看好”評級.28 6.風險提示：房企銷售回款下行，融資現金流下行.29 目錄 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：本文分析框架.6 圖 2：全國年化住宅銷售面積（12 個月滾動）.7 圖 3：全國年化住宅新開工面積（12 個月滾動）.7 圖 4：300 城年化宅地成交面積（12 個月滾動）.7 圖 5：全國年化住宅投資額（12 個

14、月滾動）.8 圖 6：全國年化住宅竣工面積（12 個月滾動）.8 圖 7：北上廣深中原二手房房價領先指數.9 圖 8：過往周期一線城市房價最大跌幅對比.10 圖 9：統計局 70 城及各線城市二手房房價累計跌幅.10 圖 10：國際 6 國存量住宅物業價格指數趨勢.11 圖 11：國際 6 國存量住宅物業價格指數最大跌幅.11 圖 12：國際 6 國存量住宅物業價格指數最大跌幅與我國對比.11 圖 13：日美住宅新開工套數與我國高峰前后趨勢對比.12 圖 14：2018 年以來房貸利率持續下行.13 圖 15：5 年期 LPR 及名義貸款利率趨勢.13 圖 16：北京房價及人均可支配收入漲跌幅

15、.13 圖 17：上海房價及人均可支配收入漲跌幅.13 圖 18：一線城市家庭按揭負擔比.14 圖 19：一線城市家庭按揭負擔比（前 40%收入群體）.14 圖 20：一線城市家庭按揭負擔比均值.14 圖 21：二線城市家庭按揭負擔比均值.15 圖 22：一線城市家庭按揭負擔比均值和商品房銷售面積同比.15 圖 23：部分城市租金回報率一覽.16 圖 24：10 年期國債到期收益率.16 圖 25：百城租金回報率及對國債利差趨勢.16 圖 26：各能級城市租金回報率走勢（百城口徑）.17 圖 27：各能級城市租金回報率與國債利差（百城口徑）.17 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露

16、與聲明 第 5 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：一線城市住宅租金-10 年國債收益率.18 圖 29：一線城市住宅租金-1 年存款利率.18 圖 30：一線城市住宅租金-10 年國債收益率和一線銷面同比.18 圖 31：美國住宅新開工及同比.19 圖 32：日本住宅新開工及同比.20 圖 33：中國住宅新開工及同比.20 圖 34：中日美千人新開工套數及城鎮化率對比.21 圖 35：中日美住宅千人新開工套數對比.21 圖 36：城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率為中期需求三大支撐.22 圖 37：中日韓德人均開工面積和人均住房面積情況.23 圖 38：中日韓德人均開工和人均住房

17、成反向關系.23 圖 39：中日美住宅千人新開工套數對比.24 圖 40：目前我國住宅銷售面積與中期需求三大測算方式對比.25 圖 41：17 城二手房成交套數（滾動 30 天）.26 圖 42：17 城二手房周均成交套數及環比.26 圖 43：一二線 9 城二手房成交套數（滾動 30 天）.26 圖 44：一二線 9 城二手房周均成交套數.26 圖 45：三四線 8 城二手房成交套數（滾動 30 天）.26 圖 46：三四線 8 城二手房周均成交套數.26 圖 47：70 城二手房房價同環比.27 圖 48：70 城二手房房價環比收窄.27 圖 49：北京中原二手房房價環比走勢.27 圖 5

18、0：上海中原二手房房價環比走勢.27 圖 51：廣州中原二手房房價環比走勢.28 圖 52：深圳中原二手房房價環比走勢.28 表 1：日韓為鑒我國住宅新開工底線為 10.5 億平米.23 表 2：日美經驗遞推我國住宅新開工底線.24 表 3：主流 AH 上市房企估值表.29 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 前言 2021 年以來，房地產行業基本面進入了持續下行階段，經歷史和國際對比表明，國內量價基本面已呈深度調整，行業銷售、開工、拿地等前端指標下滑明顯，紛紛回到 2010年及以前水平；房價端，一線城市房價下跌幅度達 25%，回

19、到 2017 年，預計全國房價跌幅超 25%。借鑒國際經驗，美日韓等 6 國危機時房價最大跌幅均值 31%，當前行業量價深度調整。同時，行業按揭負擔比、租金回報率利差、千人開工套數等三大底部支撐信號已經顯現，并接近周期極值點，預計房地產行業需求底有望真正來臨。我們認為，行業中長期需求有支撐，當前處超跌狀態。在我們此前外發的報告中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性一文中，我們通過對城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率等中期需求三大支撐的分析，測算中期住宅需求中樞為 11.6 億平。在報告中國住房需求總量及結構趨勢研究之二：日韓為鑒總量有支撐，新格局孕育新機遇一文中，我

20、們通過對日韓飽和階段的住房經驗的借鑒測算中期住宅需求中樞為 10.5 億平。本文中，我們通過中日美相同城鎮化率階段（65%-75%）千人開工套數的對比測算中期住宅需求中樞為 11.4 億平。當前我國銷售和開工均已然超跌。從短期信號看，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，在短期三大底部信號顯現、中長期需求支撐背景下，同時疊加房地產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。圖 1：本文分析框架 資料來源：Wind，BIS，申萬宏源研究 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 1.經歷史和

21、國際對比表明，我國基本面已深度調整 1.1 規模調整：規模已深度調整，前端指標已下跌 50%-60%銷售、開工、拿地等行業前端指標深度調整，紛紛回到 2010 年及以前水平。2021 年以來，房地產行業基本面進入了持續下行階段，其中供需兩端都出現了歷史罕見的快速下行。房地產銷售、開工、拿地等前端指標均經歷了深度調整。至 2024 年 3 月，目前全國年化住宅銷售面積（12 個月滾動）已降至 8.7 億平，較 2021 年峰值下降達 49%，絕對值回到 2010 年的水平；全國年化住宅新開工面積（12 個月滾動）已降至 6.4 億平，較 2021年峰值下降達 62%，回到 2007 年的水平；3

22、00 城年化宅地成交面積（12 個月滾動）已降至 4.8 億平，較 2021 年峰值下降達 59%，回到 2010 年前的水平。圖 2：全國年化住宅銷售面積（12 個月滾動）圖 3：全國年化住宅新開工面積（12 個月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：全國住宅銷售面積數據更新至 2024 年 3 月。資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：全國新開工面積數據更新至 2024 年 3 月。圖 4：300 城年化宅地成交面積（12 個月滾動）資料來源：中指院，申萬宏源研究 注：300 城宅地成交面積更新至 2024 年 3 月。-20,000 40,000 60,000 80,000 100

23、,000 120,000 140,000 160,000 180,000 200,000住宅銷售面積（12個月滾動）(萬平)較21年峰值下降49%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000住宅新開工面積（12個月滾動）(萬平)較21年峰值下降62%40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,0002010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/12

24、2016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12300城宅地成交面積（12個月滾動）(萬平)較21年峰值下降59%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 投資、竣工等行業后端指標跌幅相對較少，預計后續仍有繼續下跌趨勢。至 2024 年 3月，目前全國年化住宅投資額（12 個月滾動）已降至 8.1 萬億元，較 2021 年峰值下降 29%，絕對值回到 2018 年

25、的水平；全國年化住宅竣工面積（12 個月滾動）已降至 6.9 億平，較2021 年峰值下降 5%，絕對值回到 2022 年的水平。隨著拿地、開工、銷售等行業前端指標大幅回落的傳導，預計投資、竣工等行業后端指標后續仍有繼續下跌趨勢。圖 5：全國年化住宅投資額（12 個月滾動）圖 6：全國年化住宅竣工面積（12 個月滾動）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：全國住宅投資額數據更新至 2024 年 3 月。資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：全國住宅竣工面積數據更新至 2024 年 3 月。1.2 價格調整：房價也已深度調整，預計全國房價跌幅超 25%一線城市二手房房價經歷深度調整，目前均回到了

26、 2016-2019 水平。根據中原領先指數，2024 年 3 月，北京、上海、廣州、深圳的二手房房價指數分別距歷史高點下跌了22%（高點 2023 年 5 月）、23%（高點 2022 年 6 月）、21%（高點 2022 年 6 月）和35%（高點 2021 年 5 月），并且二手房房價指數均回到了 2016-2019 年的水平，表明目前一線城市二手房房價也均經歷了深度調整。本輪周期一線城市二手房房價平均降幅達 25%，調整幅度創歷史新高。根據中原領先指數，本輪周期北上廣深二手房房價指數最大降幅均值已達 25%（北京 22%、上海 23%、廣州 21%、深圳 35%），調整幅度已經顯著超過

27、 2008 年周期的 12%（北京 11%、上海13%、廣州 9%、深圳 15%）、2011 年周期的 8%（北京 10%、上海 6%、廣州 3%、深圳 12%）、以及 2014 年周期的 6%（北京 6%、上海 4%、廣州 11%、深圳 3%），進一步表明目前一線城市二手房房價的深度調整。-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000住宅投資額（12個月滾動）(萬元)較21年峰值下降29%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000住宅竣工面積（12個月滾動）(萬平)較

28、21年峰值下降5%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 7：北上廣深中原二手房房價領先指數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）中原領先指數（CENTA LEADING INDEX），是以中原實際成交數據和監測數據為基礎，采用中原獨立研制的方法編制而成，反映全國主要城市房地產市場價格走勢的指數體系。2）中原領先指數數據更新至 2024 年 3 月?？紤]到低能級城市房價表現更弱，預計全國二手房房價累計跌幅超 25%。在房價統計方面，我們采用定性的推理方式去描述目前全國房價的真實走勢，預計全國二手房價跌幅超 25%，并且我們認

29、為全國房價也已深度調整，基于：1）根據中原領先指數可知，本輪周期中目前一線城市二手房房價平均降幅達 25%，該一線城市房價調整幅度相對真實地反映了目前行業情況，因而我們將其作為估算全國房價跌幅的基礎；2）根據統計局 70 城二手房房價指數，2024 年 3 月 70 城二手住宅房價指數較最高點累計下跌 11%，由于統計局房價指數是重點調查和典型調查相結合、并非全面調查，導致統計局 70 城房價降幅相對較小、其調整幅度并不能真實反映目前行業真實情況。不過如果不討論幅度的話，我們認為統計局房價指數的趨勢和結構仍具備參考意義，若分能級看，一線、二線、三線當前房價較峰值分別下跌 7%、10%、12%，

30、表明了本輪周期中低能級城市房價表現更弱，因而預計全國房價的累計跌幅應該高于一線城市的 25%。02004006008001,0001,2001,4002008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072

31、024-01中原二手房房價領先指數北京:中原領先指數上海:中原領先指數廣州:中原領先指數深圳:中原領先指數深圳：-35%北京：-22%廣州：-21%上海：-23%行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 8：過往周期一線城市房價最大跌幅對比 圖 9：統計局 70 城及各線城市二手房房價累計跌幅 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）中原領先指數（CENTA LEADING INDEX）：是以中原實際成交數據和監測數據為基礎，采用中原獨立研制的方法編制而成，反映全國主要城市房地產市場價格走勢的指數體系。2）中原領先指數數據更新至

32、 2024 年 3 月。資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：1）統計局 70 城二手房價格指數：二手住宅銷售價格調查為重點調查和典型調查相結合，基礎數據來源于房地產經紀機構或房屋居住服務平臺等相關企業上報和調查員實地采價。2）統計局 70 城二手房房價數據更新至 2024 年 3 月。1.3 國際比較：對比國際危機經驗，我國量價均已深度調整 根據上文分析，從歷史縱向對比來看，中國本輪周期的房地產基本面已經呈現了深度調整，包括：銷售面積累計下跌 49%、新開工面積累計下跌 62%、土地成交面積累計下跌59%、房價累計下跌超 25%。而從國際橫向對比來看，對比主流國家房地產泡沫階段的基本面走勢，

33、我們認為中國房地產行業的量價也已經歷了深度調整。分別從房價和規模兩個角度來看：1）房價角度：國際經驗房價最大跌幅均值為 31%，目前我國房價跌幅已接近。借鑒國際經驗，以價格變動為房地產泡沫階段的判定標準，觀察各國房地產價格大幅波動階段，若在 5 年內房價大幅上漲超 50%，達到峰值后快速回落 20%左右，同時剔除存在主權債務危機的國家，最終我們選取美國、韓國、西班牙、丹麥、芬蘭納入觀測樣本，同時日本房地產周期更為漫長，從前后期漲跌幅絕對角度看也應當納入觀測樣本。最終我們觀測到：美國（2006-2011 年）最大跌幅 30%、日本（1990-2009 年）最大跌幅 46%、韓國（1991-199

34、8 年）最大跌幅 18%、西班牙（2007-2013 年）最大跌幅36%、丹麥（2006-2011 年）最大跌幅 18%、芬蘭（1989-1992 年）最大跌幅 37%。因而，匯總之后，上述 6 個國家房地產泡沫階段的房價最大跌幅均值為 31%。如圖 12，我們以各國房價最高的年份為 T年，追溯前后十年房價端表現，再加入我國數據，6 國房價最大跌幅均值 31%，而我國目前一線城市最大跌幅已達 25%，預計目前我國全國房價跌幅已經接近或持平于國際 6 國的經驗。因而，從房價調整幅度的國際對比來看，也進一步說明我國房地產基本面已經深度調整。(12)(8)(6)(25)(40)(35)(30)(25

35、)(20)(15)(10)(5)0北京廣州深圳上海均值（%）(10.7)(7.4)(9.8)(11.9)(14.0)(12.0)(10.0)(8.0)(6.0)(4.0)(2.0)0.070城一線二線三線房價累計最大跌幅(%)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 10：國際 6 國存量住宅物業價格指數趨勢 圖 11：國際 6 國存量住宅物業價格指數最大跌幅 資料來源：BIS，申萬宏源研究 資料來源：BIS，申萬宏源研究 圖 12：國際 6 國存量住宅物業價格指數最大跌幅與我國對比 資料來源：BIS，申萬宏源研究 2）規模角度：

36、日美經驗開工最大跌幅均值為 54%-73%，目前我國開工跌幅已接近。如圖 13，我們以日美住宅開工套數最高的年份為 T 年，追溯前后時間段表現，再加入我國數據，美國 2005 年住宅新開工套數達到頂峰，隨后 2009 年探底，最大跌幅 73%；日本1990年住宅新開工套數達到頂峰，隨后回調時間較長，一直到2009年探底，最大跌幅54%；而我國住宅新開工套數 2019 年達到峰值，至 2023 年跌幅已達 59%，調整幅度和調整節奏已經接近于或持平于日美兩國經驗。因而，從規模調整幅度的國際對比來看，也進一步說明我國房地產基本面已經深度調整。0501001502002503003501960196

37、419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國日本韓國西班牙丹麥芬蘭-30%-46%-18%-36%-18%-37%-50%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%房價最大跌幅 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：日美住宅新開工套數與我國高峰前后趨勢對比 資料來源：BIS，申萬宏源研究 2.三大底部支撐信號顯現，需求自然底有望來臨 在房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利

38、差顯著收窄、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。2.1 底部信號一：按揭負擔比明顯改善，居民購買力被動改善 房貸利率持續下行，減輕居民購房負擔，并預計后續仍有下降空間。一方面，本輪周期中房貸利率持續下降。截至 2024 年 4 月，5 年期 LPR 利率 3.95%，較高點 2019 年 10月 4.85%下降了 90BP；23 年末，個人住房貸款利率（名義）3.97%，較 2018 年 12 月高點 5.75%下降了 178BP。另一方面，我們預計房貸利率后續仍有較大的下降空間。根據外發報告央行降息點評：5 年期 LPR 大幅下調，需求端

39、政策持續優化，我們指出，如果實際房貸利率降至 2016 年的 2.51%，則對應個人房貸利率后續仍有 61BP 的下降空間。0.020.040.060.080.0100.0120.0T-10T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10T+11T+12T+13T+14T+15T+16T+17T+18T+19日本美國中國 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 14：2018 年以來房貸利率持續下行 圖 15：5 年期 LPR 及名義貸款利率趨勢 資料來源：W

40、ind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 與房價的下降以及持續的降息相比，居民收入表現更為穩健、購買力呈現被動提升。相較于房價而言，居民人均可支配收入表現更為穩健，2023 年北京、上海人均可支配收入增速仍然達 5.5%、6.5%，同期房價端仍然持續調整、房貸利率持續下調，推動居民端購買力呈現被動提升結果。圖 16：北京房價及人均可支配收入漲跌幅 圖 17：上海房價及人均可支配收入漲跌幅 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 我們對一線城市及核心二線城市進行按揭負擔比測算：統一按照每套住房 90 平、首付比 30%、貸款年限 30

41、 年計算，居民家庭收入使用人均可支配收入*家庭戶均人數計算，按揭負擔比=購房月供/家庭可支配收入。我們發現核心城市按揭負擔比已經有了顯著的下行，已經回到 2016 年水平。且考慮到當前市場下行階段，更具購買力、能更快做出決策的群體更多為收入水平更高的群體。根據統計年鑒數據，2013 年以來前 40%收入人群相對于全國而言，收入倍數達 1.7 倍。因此我們測算前 40%收入群體的家庭按揭負擔比，發現 2023Q4 北上廣深已經分別降低至(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.0(4.0)(2.0)0.02.04.06.08.010.02008/122009/112010/1020

42、11/092012/082013/072014/062015/052016/042017/032018/022019/012019/122020/112021/102022/092023/08(%)(%)個人住房貸款利率-實際利率（右軸）個人住房貸款利率-名義利率CPI(10)(5)05101520253.504.004.505.005.506.002019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-

43、12（%）(%)個人住房貸款利率-名義利率中國:貸款市場報價利率(LPR):5年相對5年LPR折扣：右軸-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023北京房價漲跌幅北京收入漲跌幅-10%0%10%20%30%40%50%60%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023上海房價漲跌幅上海收入漲跌幅 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14

44、頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 65%、58%、41%、63%，均值 57%，較 2018 年高點的 90%顯著回落，并已接近于歷史階段性底部（2013Q1 的 49%和 2015Q1 的 49%）、但還高于 2009Q1 的 36%；核心 10個二線城市（杭州、成都、長沙、廈門、西安、武漢、南京、福州、合肥、蘇州）前 40%收入人群的家庭按揭負擔比均值回落到 27%，較 2018 年高點的 47%顯著回落，并已達到了歷史階段性底部區間（2009Q1 的 28%、2013Q1 的 32%、2016Q1 的 26%）。值得注意的是，考慮到預計后續房貸利率仍將繼續下降以及房價仍將略有下行，預

45、計后續按揭負擔比也將進一步有所改善。此外，從周期的角度來看，2009Q1、2013Q1、2016Q1 都是前三輪周期的周期起點附近，在歷史常規周期中，按揭負擔比促發極值也將對房地產的量價形成支撐，也或意味著房地產自然需求底將來臨。注：我們選取前 40%收入人群主體，源于每年成交房源占比全市場總套數比例較低，以上海、北京為例，23 年成交套數占比總套數僅在 2.4%、2.1%，因此并非所有人群均具備相應購買力，前 40%收入人群是構成成交房源的主力人群，觀測前 40%收入人群購買力即可。圖 18：一線城市家庭按揭負擔比 圖 19：一線城市家庭按揭負擔比（前 40%收入群體）資料來源：Wind，趨

46、勢動物，申萬宏源研究 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 圖 20：一線城市家庭按揭負擔比均值 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%1Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q211Q221Q23廣州:按揭負擔比:家庭深圳:按揭負擔比:家庭北京:按揭負擔比:家庭上海:按揭負擔比:家庭0%20%40%60%80%100%120%1Q061Q071Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q

47、181Q191Q201Q211Q221Q23廣州:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭深圳:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭北京:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭上海:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q234個一線城市:按揭負擔比(前40%

48、收入群體):家庭 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 21：二線城市家庭按揭負擔比均值 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 從過往經驗看，當一線城市按揭負擔比持續下行、進入到階段底部后，銷售面積均有望呈現底部回升態勢。本輪周期中盡管按揭比持續下行，但需求端表現仍然孱弱；預計隨著后續放松政策持續加碼，按揭負擔比已經進入到合理區間，居民需求端有望企穩回升。圖 22：一線城市家庭按揭負擔比均值和商品房銷售面積同比 資料來源：Wind，趨勢動物，申萬宏源研究 2.2 底部信號二：租金利差收窄至極值，住宅配置性價比顯現 當前部

49、分城市租金回報率已經處于可觀水平，而十年國債收益率持續回落。截至 2024年 3 月，吉林、西寧、哈爾濱、長春、桂林、武漢、長沙等二線城市租金回報率已經回到3%以上水平。而 10 年期國債到期收益率 2018 年以來持續下行，至 2024 年 4 月 24 日回落至 2.27%。10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q063Q061Q073Q071Q083Q081Q093Q091Q103Q101Q113Q111Q123Q121Q133Q131Q143Q141Q153Q151Q163Q161Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q211

50、Q223Q221Q233Q2310個二線城市:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一線城市銷售同比：右軸4個一線城市:按揭負擔比(前40%收入群體):家庭 行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 23：部分城市租金回報率一覽 圖 24：10 年期國債到期收益率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 從資產配置角度看，房產配置性價比明顯提升。百城口徑租金回報率和國債收益率利差持

51、續收窄。百城租金回報率在 2020 年 12 月達階段底部，此后穩步上漲，至 2024 年 3月回升至 2.18%，同期 10 年期國債收益率 2.29%，利差收窄至-11BP，創下近幾年的新高，房地產配置價值或將出現。圖 25：百城租金回報率及對國債利差趨勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 低能級城市租金回報率更為可觀，不同能級城市租金回報率基本都于 2021 年開始見底，此后開始持續上升。根據 Wind 披露的百城租金回報率數據，2024 年 3 月，一線、二線、三線、四線城市租金回報率均值分別達 1.84%、2.24%、2.51%、2.96%。0.00.51.01.52.02.53.0

52、3.54.04.524年3月租金回報率(%)2.02.53.03.54.04.55.05.56.0中國:中債國債到期收益率:10年(%)(1.6)(1.4)(1.2)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.2)0.01.92.02.02.12.12.22.22.32.32018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052

53、022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03(%)(%)百城租金回報率百城租金回報率-10年期國債收益率（右軸）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 目前各能級城市租金回報率相對于國債的利差持續收窄，低能級城市租金回報率已超國債收益率。2024 年 3 月，一線、二線、三線、四線城市租金回報率均值相對 10 年國債收益率分別為-45BP、-5BP、+22BP、+67BP。圖 26：各能級城市租金回報率走勢（百城口徑）圖 27

54、：各能級城市租金回報率與國債利差（百城口徑）資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：一線城市 4 個、二線城市 31 個、三線城市 44 個、四線城市 44 個。資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：一線城市 4 個、二線城市 31 個、三線城市 44 個、四線城市 44 個。核心城市租金回報改善，并大多回到周期極值點。根據中原地產數據，目前一線城市住宅租金回報率均值 1.59%，同期 10 年期國債收益率 2.29%，利差收窄至-70BP，低于最高點 2008 年 12 月（+90BP），與 2012 年 7 月（-70BP）、2015 年 12 月（-70BP）、2020 年 4 月（-10

55、0BP）高點較為接近。若與 1 年期存款利率相比，當前 1 年期存款利率降至 1.54%，利差轉正至+4BP，而利差轉正僅在 2008 年 10 月-2010 年 11 月、2015 年8 月-2016 年 5 月這兩個時間段出現過。值得注意的是，考慮到預計后續進一步的降息以及房價仍將滯后下行一段時間，預計租金回報率也將進一步回升、并預計后續有望超過 10 年期國債收益率。此外，從周期的角度來看，2008 年 12 月、2012 年 7 月、2015 年 12 月、2020 年 4 月都是前四輪周期的周期起點附近，在歷史常規周期中，租金回報率相對國債收益率利差觸發極值也將對房地產的量價形成支撐

56、，也或進一步意味著房地產需求底將來臨。1.01.52.02.53.03.52018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01一線城市二線城市三線城市四線城市(%)(0.45)(0.05)0.22 0.67(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.60.8一線城市二線城市三線城市四線城市租金回報率相對于國債息差（24M3）（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 3

57、0 頁 簡單金融 成就夢想 圖 28：一線城市住宅租金-10 年國債收益率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 29：一線城市住宅租金-1 年存款利率 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 30：一線城市住宅租金-10 年國債收益率和一線銷面同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-

58、012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01一線住宅租金回報率-10年國債收益率（BP）(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012

59、017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01一線住宅租金回報率-1年存款利率（BP）(200)(150)(100)(50)050100(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017

60、-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-10一線城市銷售同比：右軸一線住宅租金回報率-10年國債收益率（BP）（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 2.3 底部信號三：對比日美經驗，我國千人開工套數顯著超跌 目前日美房地產市場發展已經進入相對穩定的成熟階段，我們借鑒日美國家過往經驗，發現我國當前人均開工水平已經明顯超跌：1）美國：自 1952 年開始城市化率達 65%，至 1960 年達 70%，隨后在 196

61、0-1988年城市化率穩定在 70%-75%水平，這階段美國新建住宅開工套數年均 156 萬套，對應千人開工套數均值為 7.3 套；2）日本：1962年城市化率達65%，至1968年達70%，1962-1974年穩定在65%-75%水平，這階段日本新建住宅開工套數年均 117 萬套，對應千人開工套數均值為 11.2 套；3）中國：2023 年我國城市化率達 65%，住宅開工面積 6.93 億平，按照套均 110 平計算對應套數為 630 萬套，對應千人開工套數已經下降至 4.5 套（高點為 2019 年的 10.8套），呈現了大幅度下滑。一方面，對比日美相同城鎮化率階段（65%-75%），目前

62、我國千人開工套數 4.5 套，大幅低于日美同階段的開工水平（日本 11.2 套、美國 7.3 套）；另一方面，對比日美飽和城鎮化率階段（2023 年，日本 92%、美國 83%），目前我國千人開工套數 4.5 套，也持平或低于 2023 年日美的開工水平（日本 6.6 套、美國 4.2 套），如果考慮到預計 2024 年我國新開工將進一步走弱，2024 年我國千人開工套數將低于 2023 年日美的開工水平。因而，無論是對比日美相同城鎮化率階段、還是對比日美飽和城鎮化率階段，我國新開工在大幅下降之后已經較日美呈現超跌狀態，一方面，這顯示出目前我國住宅新開工下降幅度之大，另一方面，也或預示著我國住

63、宅新開工在經歷深度調整之后，目前新開工（或銷售）已經到了筑底階段、并且中期角度已經有了足夠的支撐。圖 31：美國住宅新開工及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究(60)(40)(20)02040608005010015020025019601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022美國新建住宅開工套數同比（右軸）（%）(萬套)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20

64、頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 32：日本住宅新開工及同比 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究 圖 33：中國住宅新開工及同比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 (50)(40)(30)(20)(10)01020300501001502002501950195219541956195819601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022日本新建住宅開工套數同比（右軸）（%）(

65、萬套)(50)(40)(30)(20)(10)01020304050020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國住宅新開工面積同比（右軸）（%）(萬平)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 21 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 34：中日美千人新開工套數及城鎮化率對比 資料來源：Wind，

66、CEIC，申萬宏源研究 圖 35：中日美住宅千人新開工套數對比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.5 4.2 7.3 6.6 11.2 0.02.04.06.08.010.012.0中國(2023)美國(2023)美國(1960-88)日本(2023)日本(1962-74)千人開工套數(套)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 3.三大底線測算需求有支撐，當前已處超跌狀態 3.1 測算方法一：三大支撐指引我國住宅需求中樞 11.6 億平 在我們此前外發的報告中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性一文

67、中，考慮到城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率為中期需求三大支撐，我們估算：2022-30 年住宅需求年均為 13.5 億平，扣減保障房供應承接需求年均1.9 億平，再加上商辦等非住宅需求后，未來 5-10 年商品房需求中樞為 13.4 億平，扣除商辦等非住宅需求后，對應中期住宅需求中樞為 11.6 億平。圖 36：城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率為中期需求三大支撐 資料來源：Wind，CEIC 數據庫，各國統計局，申萬宏源研究 備注：詳見中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性一文。3.2 測算方法二：日韓飽和經驗支撐我國需求中樞 10.5 億平 在我們此前外發的報

68、告中國住房需求總量及結構趨勢研究之二：日韓為鑒總量有支撐，新格局孕育新機遇一文中，我們指出：在不考慮城鎮化率和人均住房面積差別的假設下（飽和階段經驗），我們通過中日韓人口差距、并使用日韓住宅開工來線性測算我國住宅開工中樞底線。借鑒日韓經驗，預計我國成熟階段住宅新開工面積仍有 8.4-12.5 億平，并考慮到我國城鎮化率和人均住房面積較日韓兩國仍有較大提升空間，保守推演之下，預計我國成熟階段住宅新開工底線為 10.5 億平，也可理解為中期住宅需求中樞為 10.5 億平。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 1：日韓為鑒我國住宅新

69、開工底線為 10.5 億平米 日本 韓國 中國 2022 年人口（萬人）12,512 5,182 13-22 年新開工均值（萬平）7,472 4,605 人均新開工面積（平/人）0.60 0.89 我國人口倍數 11.3 27.2 過去 10 年日韓新開工遞推我國新開工底線（億平）8.4 12.5 10.5 2022 年城鎮化率 92%81%64%人均住房面積（平）39 33 30 考慮城鎮化率和人均面積后我國新開工底線（億平）高于 8.4 高于 12.5 高于 10.5 維持我們前期預測商品房中樞需求（億平）13.4 維持我們前期預測住宅中樞需求（億平）11.6 資料來源：Wind，申萬宏源

70、研究 備注：我國人均住房面積引用此前外發的報告中國住房需求總量及結構趨勢研究：中期不悲觀，短期有約束，結構強彈性一文內容 圖 37：中日韓德人均開工面積和人均住房面積情況 圖 38：中日韓德人均開工和人均住房成反向關系 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 3.3 測算方法三：日美千人開工支撐我國需求中樞 11.4 億平 上述方法二中我們以人均開工面積來去遞推我國開工規模，但各國間套均面積存在差異，且未追溯城市化率同等階段開工水平，因此我們引入千人開工套數來去遞推我國開工規模。日美千人開工支撐我國需求中樞 11.4 億平。若不考慮城市化率，直接靜態比較 2023年

71、各國開工強度，發現按照美國開工 4.2 套/千人計算、我國住宅新開工底線 6.6 億平；按照日本開工 6.6 套/千人計算、我國住宅新開工底線達 10.3 億平，兩者均值 8.4 億平；而當前我國也已呈現超跌局面。但這種忽略城市化率的對比方法存在缺陷，若追溯日本、美國202530354045500.00.20.40.60.81.0德國日本韓國中國人均開工面積（13-22年開工均值）人均開工面積（2023E）人均住房面積（右軸）（平米）（平米）2530354045500.00.20.40.60.81.0德國日本韓國中國人均開工面積（13-22年開工均值）人均住房面積（右軸）：逆序（平米）（平米）

72、行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 在城市化率 65%-75%階段，按照美國開工 7.3 套/千人計算、我國住宅新開工底線達 11.4億平；按照日本開工 11.2 套/千人計算、我國住宅新開工底線達 17.4 億平，兩者均值 14.4億平。因此我國開工潛在規模應在 8.4-14.4 億平之間，同時應接近于日本同等城市化率階段水平，保守借鑒美國經驗，即日美千人開工下支撐我國開工中樞 11.4 億平，也可理解為中期住宅需求中樞為 11.4 億平。表 2：日美經驗遞推我國住宅新開工底線 國家 階段 年份 新開工均值（萬套）千人開工套數

73、 按開工強度遞推我國底線（億平）美國 城市化率 70-75%1960-1988 156 7.3 11.4 日本 城市化率 65-75%1962-1974 117 11.2 17.4 美國 目前城鎮化率 83%2023 142 4.2 6.6 日本 目前城鎮化率 92%2023 82 6.6 10.3 中國 目前城市化率 65%2023 630 4.5 資料來源：Wind，CEIC，申萬宏源研究（備注：按照我國套均 110 平來測算我國開工面積）圖 39：中日美住宅千人新開工套數對比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 綜上，不論是通過城鎮化率、人均住房面積、房屋更新率等三大支撐指標的分析，還是通

74、過對日韓飽和階段住房經驗的借鑒，或是通過中日美相同城鎮化率階段千人開工套數的對比，我們均估算出我國中期住宅需求中樞超 10 億平米，而 2023 年我國住宅銷售面積僅 9.5 億平、住宅開工 6.9 億平，上述三大測算方式下當前行業規模均處超跌狀態，表明我國中期仍有較強支撐。4.5 4.2 7.3 6.6 11.2 0.02.04.06.08.010.012.0中國(2023)美國(2023)美國(1960-88)日本(2023)日本(1962-74)千人開工套數(套)行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 25 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 40：目前我國住宅銷

75、售面積與中期需求三大測算方式對比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 4.二手房量價有所修復，也正驗證需求筑底推論 4.1 銷量：春節后二手房成交走好，整體呈現弱復蘇態勢 春節后二手房成交走好，整體呈現弱復蘇態勢。周度來看，2024 年第 17 周（4.20-4.26）主流 17 城合計二手房成交 20,729 套，環比持平，其中一二線城市環比持平、三四線城市環比-1%；月度來看，2024 年 4 月的 4 周（W14-W17）主流 17 城合計二手房成交 77,289 套，環比 3 月的 4 周（W10-W13）的 75,267 套環比+3%，二手房成交呈現復蘇態勢；累計來看，2024 年春節

76、以來 17 城二手房成交 179,360 套（累計 77 日），較 2021、2022、2023 年（累計 77 日）增速分別為-14%、54%、-18%，當前水平好于 2022 年、但低于 2021、2023 年水平。注：17 個城市為：一線城市（北京、深圳）、二線城市（杭州、南京、成都、青島、蘇州、廈門、無錫）、三四線城市（東莞、揚州、南寧、佛山、金華、江門、清遠、衢州）。15.7 11.5 9.5 11.6 10.5 11.4 0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.021年銷面22年銷面23年銷面中樞測算一中樞測算二中樞測算三(億平)行業深度 請務必仔細閱讀

77、正文之后的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 41：17 城二手房成交套數（滾動 30 天）圖 42：17 城二手房周均成交套數及環比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：歷史數據做春節對齊調整。資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 43：一二線 9 城二手房成交套數（滾動 30 天）圖 44：一二線 9 城二手房周均成交套數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注：歷史數據做春節對齊調整。資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 45：三四線 8 城二手房成交套數（滾動 30 天）圖 46：三四線 8 城二手房周均成交套數 資料來源：Wind，申萬宏源研究 注

78、：歷史數據做春節對齊調整。資料來源：Wind，申萬宏源研究 -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,00001/0101/1601/3102/1503/0103/1603/3104/1504/3005/1505/3006/1406/2907/1407/2908/1308/2809/1209/2710/1210/2711/1111/2612/1112/26（套）17城二手房成交套數：滾動30天2021年2022年2023年2024年(60)(40)(20)02040608010005,00010,00015,00020,00025,0002020年周均2

79、021年周均2022年周均2023年周均2024年周均2024W102024W112024W122024W132024W142024W152024W162024W17（套）17城二手房周均成交套數環比（右軸）（%）2020-2024年周均套數2024年以來近8周周均套數-20,000 40,000 60,000 80,000 100,00001/0101/1802/0402/2103/0903/2604/1204/2905/1606/0206/1907/0607/2308/0908/2609/1209/2910/1611/0211/1912/0612/23（套）一二線二手房成交套數：滾動30天

80、2021年2022年2023年2024年(60)(40)(20)02040608010005,00010,00015,00020,0002020年周均2021年周均2022年周均2023年周均2024年周均2024W102024W112024W122024W132024W142024W152024W162024W17（套）一二線二手房周均成交套數環比（右軸）（%）2020-2024年周均套數2024年以來近8周周均套數-5,000 10,000 15,000 20,00001/0101/1802/0402/2103/0903/2604/1204/2905/1606/0206/1907/0607

81、/2308/0908/2609/1209/2910/1611/0211/1912/0612/23（套）三四線二手房成交套數：滾動30天2021年2022年2023年2024年(60)(40)(20)02040608005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002020年周均2021年周均2022年周均2023年周均2024年周均2024W102024W112024W122024W132024W142024W152024W162024W17（套）三四線二手房周均成交套數環比（右軸）（%）2020-2024年周均套數2024年以來近8周周均套數 行業深度

82、 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 4.2 房價：二手房房價降幅連續收窄，后續有望筑底企穩 房價降幅有所收窄，后續有望逐漸企穩。從 70 城二手房價格指數看，盡管房價同比降幅在擴大，2024 年 3 月 70 城房價同比-5.9%，降幅較上月擴大 0.8pct，但從歷史經驗看，同比表現滯后于環比數據，2024 年 3 月 70 城房價環比-0.5%，自 2023 年 12 月（當月房價環比-0.8%）以來連續 3 個月持續收窄，后續判斷房價端有望企穩回升。圖 47：70 城二手房房價同環比 圖 48：70 城二手房房價環比收窄 資料來源

83、：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 一線城市房價深度調整，但邊際降幅也有收窄跡象。根據中原領先指數，截至 24 年 3月，北上廣深指數分別較高點下降 22%、23%、21%、35%；從邊際跌幅看，北上廣深 24年 3 月房價環比-1.5%、-1.5%、-0.2%、-0.3%，較前值+0.1pct、-1.3pct、+1.8pct、+1.4pct，并且自 23Q4 以來北上廣深四個一線城市房價環比降幅均陸續出現趨勢性收窄跡象，其中北上廣深環比最大跌幅-3%（23M11）、-3.8%（23M11）、-3.4%（23M12）、-3.8%（24M1）。圖 49：北京中原二手房房價

84、環比走勢 圖 50：上海中原二手房房價環比走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(10.0)(5.0)0.05.010.015.02005-072006-092007-112009-012010-032011-052012-072013-092014-112016-012017-032018-052019-072020-092021-112023-012024-03二手住宅:70個大中城市:當月同比二手住宅:70個大中城市:環比（右軸）（%）(%)(1.0)(0.8)(0.6)(0.4)(0.

85、2)0.00.20.40.62020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01二手住宅:70個大中城市:環比(%)(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072

86、023-102024-01北京：中原二手房房價環比北京:中原領先指數（%）(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01上海：中原二手房房價環比上海:中原領先指數（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 圖 51：廣州中原二手房房價環比走勢 圖 52：深圳中原二

87、手房房價環比走勢 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 綜上，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，在短期三大底部信號顯現、中長期需求支撐背景下，同時疊加房地產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。5.投資分析意見：三大底部信號顯現，需求有望筑底企穩，維持“看好”評級 在房地產行業基本面經歷了深度調整之后，當前購房按揭負擔比明顯改善、租金回報率對國債利差顯著收窄、千人開工套數較日美大幅超跌，上述三大底部支撐信號顯現，預計房地產行業的自然需求底有望來臨。此外，近期二手房銷量回暖，房價也有筑底企穩趨勢，同時疊加房地

88、產政策進一步優化，預計市場熱度也將逐步由二手房傳導至新房，從而推動房地產市場逐步回歸正軌。我們維持房地產“看好”評級，推薦優質產品力房企：A 股：濱江集團、招商蛇口、保利發展、華發股份、建發股份、新城控股；H 股：華潤置地、建發國際、中海外發展、越秀地產、龍湖集團；建議關注代建企業：綠城管理。此外，維持物業管理“看好”評級，推薦：華潤萬象、保利物業、中海物業、萬物云，建議關注：招商積余。(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0

89、12022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01廣州：中原二手房房價環比廣州:中原領先指數（%）(5.0)(4.0)(3.0)(2.0)(1.0)0.01.02.03.04.05.02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01深圳：中原二手房房價環比深圳:中原領先指數（%）行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁

90、 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 表 3：主流 AH 上市房企估值表 公司代碼 公司簡稱 收盤價 EPS 市盈率 市凈率 PB 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速 4/30 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 2023A 2023A 2024E 2025E 2023A 2024E 2025E 000002.SZ 萬科 A 7.41 1.02 0.91 0.87 7.3 8.1 8.5 0.4 121.6 109.1 103.3-46.2%-10.3%-5.3%600048.SH 保利發展 8.91 1.01 1.04 1.09 8.8 8.6 8.2 0.6

91、 120.7 124.3 130.5-34.2%3.0%5.0%001979.SZ 招商蛇口 8.47 0.65 0.99 1.44 13.0 8.6 5.9 0.8 63.2 90.1 130.6 48.2%42.5%45.0%002244.SZ 濱江集團 6.71 0.81 0.94 1.07 8.3 7.1 6.3 0.8 25.3 29.1 33.4-32.4%15.0%14.7%600325.SH 華發股份 6.27 0.79 0.73 0.81 7.9 8.6 7.7 0.8 18.4 20.2 22.2-28.7%9.7%10.1%600153.SH 建發股份 9.95 4.29

92、 1.67 1.99 2.3 6.0 5.0 0.5 131.0 50.3 59.9 108.6%-61.6%19.1%00960.HK 龍湖集團 10.71 2.07 1.90 1.95 5.2 5.6 5.5 0.5 128.5 128.7 132.1-47.3%0.1%2.6%01109.HK 華潤置地 25.83 4.40 4.54 4.78 5.9 5.7 5.4 0.7 313.7 323.4 340.5 11.7%3.1%5.3%00688.HK 中國海外發展 13.24 2.34 2.41 2.53 5.7 5.5 5.2 0.4 256.1 264.2 277.6 10.1%

93、3.2%5.1%01908.HK 建發國際集團 14.18 2.36 2.60 2.98 6.0 5.5 4.8 1.1 50.4 55.5 63.7 19.3%10.1%14.8%00123.HK 越秀地產 4.27 0.85 0.86 0.95 5.0 5.0 4.5 0.3 31.9 32.0 35.4-19.4%0.6%10.5%平均值 1.87 1.69 1.86 6.9 6.7 6.1 0.6 114.6 111.5 120.8-0.9%1.4%11.5%資料來源：Wind，申萬宏源研究（注：以上單位均為人民幣，盈利預測為申萬宏源房地產團隊預測，取 2024/4/30 收盤價，匯率

94、為 0.91）6.風險提示：房企銷售回款下行，融資現金流下行 1）房地產調控政策收緊，導致居民購房資格收緊、按揭信貸收緊、購房意愿下降；2）房企銷售回款進一步下行，導致經營現金流走弱、房企基本面下行；3）房企融資現金流進一步下行，導致房企出險情況增加；4）房企受限資金占比進一步提升，導致可動用現金持續承壓、出險房企范圍繼續擴大。行業深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 30 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立

95、、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東組 茅炯 021-33388488 銀行團隊 李慶 021-33388

96、245 華北組 肖霞 010-66500628 華南組 李昇 0755-82990609 華東創新團隊 朱曉藝 021-33388860 華北創新團隊 潘燁明 15201910123 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現20以上；：相對強于市場表現520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現5以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overw

97、eight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深300指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公

98、司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷

99、，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議

100、是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。