1、證券研究報告公司深度研究光伏設備 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 艾羅能源（688717）光儲光儲為基為基，拓界前行拓界前行 2024 年年 05 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 曾朵紅曾朵紅 執業證書：S0600516080001 021-60199793 證券分析師證券分析師 郭亞男郭亞男 執業證書：S0600523070003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)58.42 一年最低/最高價 54.32/125.00 市凈率(倍)2.14 流通A股市值(百萬元)1,084.24 總市值(百萬元)

2、9,347.20 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)27.33 資產負債率(%,LF)20.35 總股本(百萬股)160.00 流通 A 股(百萬股)18.56 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）4612 4473 3979 5632 8282 同比（%）453.86(3.01)(11.05)41.56 47.04 歸母凈利潤（百萬元）1,134.01 1,064.62 448.33 683.23 931.81 同比（%）1,703.61(6.12)(57.89)

3、52.40 36.38 EPS-最新攤?。ㄔ?股）7.09 6.65 2.80 4.27 5.82 P/E（現價&最新攤?。?.24 8.78 20.85 13.68 10.03 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 戶用光儲十年磨劍，乘東風扶搖直上：戶用光儲十年磨劍，乘東風扶搖直上：公司成立于 2012 年，2013 年起深耕歐洲市年起深耕歐洲市場，是國產首家進入德國的企業，并在市場早期（場，是國產首家進入德國的企業，并在市場早期（18 年）即實現戶用光儲全產品覆年）即實現戶用光儲全產品覆蓋蓋。公司充分的前期布局在歐洲戶儲領域充分獲得市場認可，助力緊抓歐洲戶儲爆發

4、機遇，業績大幅躍升，22 年歸母凈利實現 11.3 億元，同增 1704%。23 年歐洲電年歐洲電價回落影響戶儲需求，公司營收價回落影響戶儲需求，公司營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 44.7/10.6 億元，同比億元，同比-3%/-6%。同年公司科創板上市，首發募資19.9億元加速產業布局，23年研發/銷售團隊增至802/352人，同增 180/24%，加大創新和渠道布局。降本降本+降息拉動需求，品牌降息拉動需求，品牌+渠道積淀致勝！渠道積淀致勝！23 年歐洲戶用光儲受電價干預影響，增速回落，23 年戶用光伏/儲能新增 20.5GW/8.1GWh，同增 47/65%，去庫成為主旋律。24 年戶用光

5、儲經濟性有望提升年戶用光儲經濟性有望提升：1）成本）成本&利率：利率：我們預計 24 年歐洲組件和儲能價格將降至 0.12 歐元/W 和 0.2 歐元/Wh，疊加歐央行預計開啟降息，居民貸款利率下行；2）免稅）免稅&補貼：補貼：歐洲多國通過免除增值稅支持發展，力度較大，助力 IRR提升至約提升至約 15%（德國），（德國），需求拐點明確！需求拐點明確！我們預計 24 年歐洲戶用光伏/儲能需求達26.4GW/10.1GWh，同增 30/25%，全球戶用光伏/儲能需求 123GW/17.2GWh，同增21/26%，穩步增長。格局看，2023 年歐洲戶用光儲國產滲透已達 60%+，已過快速增長期，但

6、集中度較低，CR340%。往后看，隨歐洲去庫結束，我們預計龍頭公司隨歐洲去庫結束，我們預計龍頭公司憑借品牌憑借品牌/渠道，能乘勢拿下更多市場份額渠道，能乘勢拿下更多市場份額。同時更多廠家將由戶儲發散至新產品、新市場，戶儲競爭走向全球化。定位中高端，經銷商定位中高端，經銷商+ODM 協同發展。協同發展。1）深耕歐洲市場，定位中高端。深耕歐洲市場，定位中高端。公司深耕歐洲市場，價格定位中高端，在歐洲連獲 EuPD“逆變器、儲能頂級品牌”等榮譽，產品性能強&穩定性優的形象在歐洲獲得廣泛認可。2）秉承特定適配銷售歐洲，毛）秉承特定適配銷售歐洲，毛利率位于業內領先水平利率位于業內領先水平。公司秉承特定適

7、配模式出貨歐洲，提供更好穩定性的同時公司秉承特定適配模式出貨歐洲，提供更好穩定性的同時獲得更高的產品溢價獲得更高的產品溢價。23 年公司儲能逆變器/電池毛利率為 53%/34%，有力保證了儲能產品毛利率位于行業前列。3）ODM+經銷協同共進，緊抓市場新利好經銷協同共進，緊抓市場新利好。公司通過綁定核心營銷伙伴助力出貨增長，截至 2024 年 5 月 14 日，公司全球渠道商合作達 236 家。23H1 公司經銷商收入占比 77%，其中歐洲老牌經銷商 GBC Solino 貢獻可觀 23H1 占比達 29%。23 年受歐洲庫存影響，全年儲能逆變器/電池/并網逆變器出貨 11.5 萬臺/1.07G

8、Wh/18.2 萬臺，同比-21%/-5%/+15%。開發增量產品，破局增量市場，邁向負荷側全場景供應龍頭！開發增量產品，破局增量市場，邁向負荷側全場景供應龍頭！公司積極推動新產品和新市場的開發，多線并進，提升綜合實力。新產品：新產品：工商儲、微逆已于工商儲、微逆已于 4 月推向月推向市場，并網大機持續開發中。市場，并網大機持續開發中。工商儲預計在議需求可見 400-500 臺，毛利率 30-40%，微逆預計可見 5 萬臺+，毛利率 40-50%。新市場：新市場：1）獲得日本）獲得日本 JET 認證，認證，24/4 與與夏普簽署戶儲訂單夏普簽署戶儲訂單 64 億日元億日元（約 3 億人民幣），

9、后續有望提升供貨規模；2）開放）開放式產品進軍中低端市場式產品進軍中低端市場，印度并網機、巴基斯坦并網機&低壓儲能上量較快，我們預計 24 年以新興市場收入比將提至 20%（23 年 12%），有望不斷打開更多新興國家市場。3）借助松下提升美國份額，）借助松下提升美國份額，24 年公司進入松下供應商名錄，有望借其進一步提升份額。我們預計我們預計 2024H2 歐洲庫存將有望出清帶動出貨回升，疊加海外其歐洲庫存將有望出清帶動出貨回升，疊加海外其他市場多點開花，公司業績有望快速修復，他市場多點開花，公司業績有望快速修復，24 年儲能逆變器年儲能逆變器/電池電池/光伏逆變器出貨光伏逆變器出貨12.1

10、 萬臺萬臺/1.18GWh/25.5 萬臺，同增萬臺，同增 5/10/40%。此外，公司不斷拓展布局，推出戶用充電樁，補全“光儲充”最后一塊平圖，同時虛擬電廠業務已在英國成功運行，行業藍海帶來新機遇。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：基于公司光儲業務影響力不斷提升，我們預計公司 24-26 年歸母凈利為 4.5/6.8/9.3 億元，同比-58/+52/+36%，對應 PE 為 21x/14x/10 x?；诠驹跉W洲的品牌/渠道優勢，以及在新產品新市場的高成長性，我們給予公司 2024年 30 xPE，對應目標價 84 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：競爭加劇，國際

11、貿易及行業政策變動，全球化拓展不及預期等。-36%-29%-22%-15%-8%-1%6%13%20%27%34%2024/1/32024/2/182024/4/42024/5/20艾羅能源滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.戶用光儲十年磨劍，乘東風扶搖直上戶用光儲十年磨劍，乘東風扶搖直上.5 1.1.老牌戶用光儲廠商，管理團隊經驗豐富.5 1.2.抓住歐洲戶儲爆發，規模帶動盈利增長.6 1.3.專注研發技術過硬，募資擴產加速創新.8 2.降本降本+降息拉動需求，品牌降息拉動需

12、求，品牌+渠道積淀致勝渠道積淀致勝.10 2.1.降本降息歐洲戶儲經濟性凸顯，24 年去庫完成訂單有望快速回升.10 2.2.一體機&智能化產品新趨勢，完善產品布局加速集中度提升.13 3.定位中高端，經銷商定位中高端，經銷商+ODM+ODM 協同發展協同發展.14 3.1.產品性能領先，定位中高端，品牌勢能持續強化.14 3.2.緊握 22 年歐洲需求爆發，戶儲出貨盈利行業領先.16 3.3.經銷商+ODM 協同發展，業務加速擴張.17 4.開發增量產品，破局增量市場，邁向負荷側全場景供應開發增量產品，破局增量市場，邁向負荷側全場景供應龍頭龍頭.18 4.1.24 年微逆、工商儲面市，全球新

13、興市場持續突破.18 4.2.一體化+智慧能源多元發展，邁向負荷側全場景供應龍頭.20 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 6.風險提示風險提示.22 aVfYaYdXfY8XdXbZaQ8Q7NsQmMnPsOkPqQqNjMmOoMaQqQzQNZqQsPMYnQuN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司快速拓展海外市場，針對性進行產品迭代.5 圖 2：公司股權集中，結構穩定（截至 2024 年一季報）.6 圖 3：2023 年營收 44.7 億元，同比-3.01%

14、（億元，%）.7 圖 4：2023 年歸母凈利 10.65 億元，同比-6%（億元，%）.7 圖 5：2023 年公司歐洲地區營收占比達 87.5%（%）.7 圖 6：2020-2023 年公司主營業務銷量情況（MWh，萬臺）.7 圖 7：2019-2024Q1 公司利潤率及攤薄 ROE（%）.8 圖 8：2019-2024Q1 公司費用率（%）.8 圖 9：2019-2023 年公司主營業務毛利率（%）.8 圖 10：2023 年公司儲能業務營收占比達 76.8%（%）.8 圖 11：可比公司發明專利數量及研發人數（2023 年報）.9 圖 12：2023 年研發投入 2.75 億元，同增

15、82.2%（億元，%）.9 圖 13：2023 年可比公司研發投入及占比（億元，%）.9 圖 14：2023 年研發人員 802 人，同增 180.4%(人，%）.9 圖 15：2019-2024 年歐洲居民平均電價（歐分/kWh）.10 圖 16：歐洲戶用光伏/儲能裝機（GW、GWh）.10 圖 17：國產碳酸鋰/硅料歷史價格.11 圖 18：歐洲主要國家戶儲政策.11 圖 19：2023 年德國戶用光儲 IRR（行：貸款利率，列：光儲成本:歐元/W）.11 圖 20：全球市場部分一體機產品.13 圖 21：2023 年歐洲戶儲一體機市場份額（Wh 口徑）.14 圖 22：截至 2024 年

16、 5 月 14 日行業部分公司渠道商數量對比（個）.15 圖 23：2023 年儲能逆變器產品價格對比（歐元）.15 圖 24：2023 年儲能產品出貨市場對比（括號內為該市場儲能產品收入占儲能產品總收入比例）.15 圖 25：公司儲能業務銷售（萬臺，MWh，%）.16 圖 26：公司并網逆變器業務銷售（萬臺，%）.16 圖 27：2023 年各公司儲能出貨量對比.16 圖 28：2023 年各公司儲能毛利率對比.16 圖 29：各銷售模式主營業務收入占比情況（%）.17 圖 30：公司客戶銷售額占比（%）.17 圖 31：截至 2024 年 5 月 14 日歐洲主要光伏市場渠道商數量對比（德

17、國、意大利、英國、波蘭、西班牙、捷克，個）.18 圖 32：GBC solino 是全球首家榮獲 SolaX 鉆石合作伙伴獎的批發商占比（%）.18 圖 33：美國戶用儲能市場份額.19 圖 34：美國戶用光伏市場份額.19 圖 35：公司儲能業務銷售預測（萬臺，MWh）.19 圖 36：公司光伏逆變器業務銷售預測（萬臺）.19 圖 37：光儲充一體化系統基本架構.20 圖 38：虛擬電廠基本架構.20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 表 1：公司管理團隊經驗豐富.6 表 2：募集資金投資項目（單位：億元）

18、.9 表 3：2024 歐洲隱含隔夜利率降息預期（%）.11 表 4：全球戶用光儲需求測算.12 表 5：歐洲市場主要模塊化電池產品.13 表 6：根據天氣優化用電計劃（智能化）.13 表 7：行業部分儲能電芯供應商對比.14 表 8：行業部分儲能逆變器性能參數對比.14 表 9：公司連年獲得 EuPD“頂級品牌”獎項.15 表 10：公司分業務拆分及預測.21 表 11：可比公司估值（截至 2024 年 5 月 21 日）.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 1.戶用光儲十年磨劍，乘東風扶搖直上戶用光儲

19、十年磨劍，乘東風扶搖直上 1.1.老牌戶用光儲廠商，管理團隊經驗豐富老牌戶用光儲廠商，管理團隊經驗豐富 老老牌戶用光儲廠商，布局全球，厚積薄發。牌戶用光儲廠商，布局全球，厚積薄發。2012 年，公司前身艾羅電源有限公司成立，并連續發布三款并網逆變器產品，拉開其進軍戶用光儲行業的序幕，后續公司相繼于 20132013 年發布首款儲能逆變器年發布首款儲能逆變器（亞洲首家，全球第二家），20142014 年進入德國市場年進入德國市場（國產首家），2016 年研發電池 pack 并于 2018 年推向市場。2020 年公司轉變為股份有限公司，調整管理架構，業績發展初見成效。憑借出色的研發團隊和明確的發

20、展目標，公司快速擴張海外市場并針對性的進行產品升級迭代。公司已有 4 代超 35 款熱銷產品，獲獲得包括得包括 EuPDEuPD“逆變器頂級品牌”、“儲能頂級品牌”等多項榮譽“逆變器頂級品牌”、“儲能頂級品牌”等多項榮譽，在海外戶儲領域得到市場的充分認可。2022 年，歐洲戶儲需求爆發，公司乘行業東風，完成年度營收同增 454%，凈利潤同增 1704%的驚人業績，正式躍升為國際儲能領域龍頭。2023 年艾羅能源在 A 股科創版上市，書寫新的篇章。股權集中，結構穩定。股權集中，結構穩定。公司前身為桑尼能源全資子公司，2020 年桑尼能源將公司100%股權轉讓給李新富（桑尼能源董事長）、李國妹（桑

21、尼能源董事）等 47 名股東，艾羅有限變更為股份制公司。發行后截至 2024Q1，董事長李新富及其配偶李國妹共直接持有公司 35.06%的股份，二人簽署一致行動協議，以李新富意見為一致行動方針，保證公司股權結構集中、穩定，公司發展方向統一、明確。圖圖1：公司快速拓展海外市場，針對性進行產品迭代公司快速拓展海外市場，針對性進行產品迭代 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 管理團隊經驗豐富。管理團隊經驗豐富。公司管理團隊經驗豐富、結構合理。公司董事長/總經理為李新富，同時兼任桑尼

22、能源董事長，具有豐富的能源公司運營管理經驗。董事/財務總監為閆強，具有 20 年的財務管理經驗。1.2.抓住歐洲戶儲爆發，規模帶動盈利增長抓住歐洲戶儲爆發，規模帶動盈利增長 緊緊抓“歐洲抓“歐洲+戶儲”機遇，戶儲”機遇，2222 年業績躍增，年業績躍增，2323 年歐洲需求收縮公司業績同比略降。年歐洲需求收縮公司業績同比略降。公司長期布局歐洲市場，2013 年起在歐洲開設多個服務銷售站點，2018 年起開設三家全資子公司負責歐洲銷售業務，并針對歐洲各地區進行產品迭代。2022-23H1 隨著海外圖圖2：公司股權集中，結構穩定（截至公司股權集中，結構穩定（截至 20242024 年一季報）年一季

23、報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 表表1：公司管理團隊經驗豐富公司管理團隊經驗豐富 姓名姓名 職務職務 個人簡歷個人簡歷 李新富 董事長 總經理 2002 年至 2009 年任浙大博康總經理，2007 年至 2015 年任桑尼有限執行董事，2012 年至今任艾羅能源董事長兼總經理，2015 年至今任桑尼能源董事長。閆強 董事 財務中心總監 2004 年至 2017 年先后任杭州西子孚信科技有限公司會計經理、杭州優邁科技有限公司財務部長、速捷電梯有限公司財務部長；2017年至今先后任桑尼能源財務副總監、艾羅能源董事、財務中心總監。盛建富 董事會秘書 2009 年至 2011 年任浙江光大電

24、纜集團有限公司財務經理；2011年至 2018 年先后任桑尼有限財務經理、財務總監，桑尼能源財務總監、董事會秘書、副總經理；2018 年至 2020 年任艾羅有限董事、副總經理，2020 年 12 月至今任發行人董事會秘書。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 戶儲市場擴大，公司戶用光儲銷量大幅增加，同時產線建設成果顯現，大量產能釋放，成功抓住俄烏沖突引發的歐洲戶用光儲需求井噴機遇，2022 年整體實現營收 46.12 億元，同比增長 454%，歸母凈利潤 11.34 億元，同

25、比增長 1704%！23H2 由于歐洲電價回落影響戶儲終端需求等原因導致渠道商庫存積壓，公司 2023 年營收/歸母凈利潤44.7/10.6 億元，同比-3%/-6%。24Q1 去庫延續，實現營收/歸母凈利潤 6.8/0.34 億元，同比-65%/-93%。兼顧其他海外市場，布局全球，多點開花。兼顧其他海外市場，布局全球，多點開花。公司兼顧其他海外市場，2023 年海外市場營收同比情況如下：歐洲（-17%）、北美洲（+535%）、大洋洲（+15%）、亞洲（+176%）、非洲（-68%）、南美洲（-37%）。公司以歐洲戶儲市場為根基，布局全球，23 年注重新興市場，實現營收的較大增長。圖圖3：2

26、023 年營收年營收 44.7 億元，同億元，同比比-3.01%（億元，（億元，%）圖圖4：2023 年年歸母凈利歸母凈利 10.65 億元，同億元，同比比-6%（億元，（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖5：2023 年公司歐洲地區營收占比達年公司歐洲地區營收占比達 87.5%（%）圖圖6：2020-2023 年公司主營業務銷量情況（年公司主營業務銷量情況（MWh，萬臺），萬臺）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 規模效應疊加技術革新，盈利能力快速提升。規模效應疊加技術革新，盈利能力快速提升。公司聚焦海外

27、儲能市場，盈利能力較強，毛利率長期維持在 40%左右。22-23 年公司持續推陳出新，營收爆發增長規模效應持續凸顯，加之匯兌收益增加，凈利率持續維持高位達 24-25%。費用率方面，費用率方面，3.893.898.3346.1244.736.840.03%114%454%-3%-65%-100%0%100%200%300%400%500%051015202530354045502019年2020年2021年2022年2023年2024Q1營業收入（億元）同比增速0.000.330.6311.3410.650.3424575%90%1704%-6%-93%-5000%0%5000%10000%1

28、5000%20000%25000%30000%0246810122019年2020年2021年2022年2023年2024Q1歸母凈利潤（億元）同比增速68.98%74.25%78.11%94.50%87.54%0%20%40%60%80%100%2019年2020年2021年2022年2023年歐洲北美洲大洋洲亞洲非洲南美洲0510152002004006008001,0001,2002020年2021年2022年2023年儲能電池（MWh）儲能逆變器（萬臺，右軸）并網逆變器（萬臺，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

29、究所 8/24 由于 2022 年下游需求爆發、公司產能釋放，規模效應顯現，同時歐元兌人民幣匯率全年上升 0.22EUR/CNY，創造匯兌收益，多方疊加帶動公司期間費用率同比大幅下降 16.93pct 至 9.74%，2023 年費用率 12.4%，較 22 年增小幅略增 2.7pct，系公司加大研發投入，研發費用率增至 6.15%，較 22 年增 2.9pct。輕資產輕資產+低庫存低庫存+高周轉，高周轉，ROE-攤薄持續保持高位。攤薄持續保持高位。逆變器有著較強的輕資產性質，低庫存、高周轉是公司主要策略。2023 年公司存貨周轉率 2.3 次，處于行業領先水平。2022 年，凈利率的快速增加

30、與高周轉策略為公司創造了 88.36%的 ROE-攤薄，同增 46.56pct！2023-24Q1 受歐洲戶儲需求下滑影響，出貨不順庫存積壓，使得 ROE-攤薄降低。圖圖7：2019-2024Q1 公司利潤率及攤薄公司利潤率及攤薄 ROE（%）圖圖8：2019-2024Q1 公司費用率（公司費用率（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖9：2019-2023 年年公司主營業務毛利率（公司主營業務毛利率（%）圖圖10：2023 年公司儲能業務營收占比達年公司儲能業務營收占比達 76.8%（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證

31、券研究所 1.3.專注研發技術過硬，募資擴產加速創新專注研發技術過硬，募資擴產加速創新 研研發成果行業領先，發成果行業領先，研發投入研發投入持續擴大。持續擴大。公司堅持自主研發和科技創新，共持有 32036.54%41.53%36.38%39.01%39.90%40.05%0.03%8.50%7.55%24.59%23.80%4.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1銷售毛利率銷售凈利率ROE-攤薄35.0%34.1%26.7%9.7%12.4%35.0%-10%-5%0%5%10%15%20%25

32、%30%35%40%2019年2020年2021年2022年2023年2024Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率21.15%32.75%35.26%33.20%34.24%52.87%53.56%42.86%50.47%52.62%0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022年2023年儲能電池儲能逆變器并網逆變器配件及其他24.18%28.44%46.03%54.12%52.48%20.76%14.37%22.04%27.73%24.35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019年2020年2021年20

33、22年2023年儲能電池儲能逆變器并網逆變器配件及其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 項專利（其中發明專利 41 項），并正在與浙江大學合作，開展戶用光儲能量管理系統關鍵技術研發。產品端，公司單相/三向儲能逆變器 MPPT 電壓范圍 70-550V/180-950V，最大轉換效率達 97.6%/98.0%；單相/三相并網逆變器 MPPT 電壓范圍 70-580V/70-580V，最大轉換效率達 97.8%/98.3%；儲能電池 SOC 精度3%，工作溫度可低達零下 30 度，產品參數均處于市場領先地位。公

34、司不斷增加研發投入，2023 年研發投入 2.75 億元，同增82.2%，研發人員達 802 人，同增 180.4%。圖圖11：可比公司發明專利數量及研發人數（可比公司發明專利數量及研發人數（2023 年報）年報）圖圖12：2023 年研發投入年研發投入 2.75 億元，同增億元，同增 82.2%（億元，（億元，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖13：2023 年年可比可比公司研發投入及占比（億元，公司研發投入及占比（億元，%）圖圖14：2023年研發人員年研發人員802人，同增人，同增180.4%(人，人，%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所

35、數據來源：公司公告，東吳證券研究所 首發募資首發募資 19.88 億元加速產業布局，助力創新研發。億元加速產業布局，助力創新研發。本次科創板 IPO，公司募投項目 8.09 億元，用于儲能電池及逆變器擴產項目、光儲智慧能源研發中心建設項目、海外營銷及服務體系項目和補充流動資金項目。戰略層面，公司緊握先發優勢，2018 年便實現儲能電池+儲能逆變器同時量產，開拓性的根據各國市場研發針對性產品。當前公司主要發展方向為“光儲充一體化”以及“互聯網+光儲”的創新融合，不斷聚焦行業前沿概念，豐富產品類型，致力于成為負荷側全場景供應龍頭，繼續領航光儲行業！表表2：募集資金投資項目（單位：億元）募集資金投資

36、項目（單位：億元）7747334136841023793762802377210020040060080010001200發明專利數量研發人員數量0.300.340.561.512.7512.38%64.89%171.38%82.2%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.53.02019年2020年2021年2022年2023年研發投入同比增速4.703.853.122.752.481.050.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%00.511.522.533.544.55固德威 派能科技錦浪科技艾羅能源禾邁股份昱能科技

37、研發投入研發投入占比8911916128680233.71%35.29%77.64%180.42%0%50%100%150%200%020040060080010002019年2020年2021年2022年2023年研發人員同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 項目名稱項目名稱 總投資額總投資額 擬使用募集資金擬使用募集資金 主要內容主要內容 儲能電池及逆變器擴產項目 3.76 2.81 擴大產能，豐富產品，進一步滿足日益增加的市場需求 光儲智慧能源研發中心建設項目 1.51 1.51 建設研發中心，

38、引進先進人才，增強研發能力 海外營銷及服務體系項目 0.76 0.76 為海外負責銷售的子公司增資，爭取市場份額 補充流動資金項目 3.00 3.00 補充現金流，支持日常周轉 合計 9.03 8.09-數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.降本降本+降息拉動需求，品牌降息拉動需求，品牌+渠道積淀致勝渠道積淀致勝 2.1.降本降息歐洲戶儲經濟性凸顯，降本降息歐洲戶儲經濟性凸顯，24 年去庫完成訂單有望快速回升年去庫完成訂單有望快速回升 戶戶用能源向更清潔、更經濟的方向迭代，儲能成必需品。用能源向更清潔、更經濟的方向迭代，儲能成必需品。光伏依靠光照發電，導致其輸出功率曲線與電力系統負荷曲線差異

39、較大，增添電網消納負擔的同時谷時售/用電經濟性較弱。儲能的能量時移功能可以有效幫助電網消納并提高光伏發電經濟性，從而滿足清潔+經濟的需求，成為戶用發電系統的必需品。22 年俄烏沖突，年俄烏沖突，歐洲歐洲電價飆升，電價飆升，光儲平價光儲平價致戶用光儲需求致戶用光儲需求爆發爆發。22 年俄烏沖突使俄羅斯天然氣進口占比從 21 年的 50%+下降至約 10%，天然氣價格暴漲疊加邊際定價導致歐洲電價開始快速抬升，用電價格迅速攀升（22 年歐盟均價最高達 35 歐分/kWh），帶動戶用光儲快速平價，需求井噴式發展。22 年歐洲戶用光伏新增 14GW，同增 55%，戶用儲能新增 4.9GWh，同增 124

40、%。政策干預電價致政策干預電價致 23 年需求復常，供過于需致庫存年需求復常，供過于需致庫存積壓。積壓。為抑制非理性電價，22 年 10 月歐盟出臺“暴利稅”干預現貨電價，居民電價與需求一齊回落，而供給無法像需求快速收縮，同時 22 年底為預防中國公告衛生事件帶來的進貨阻礙，歐洲渠道商進購大量庫存，使歐洲戶儲庫存攀至歷史高位。23 年歐洲戶用光伏新增 20.5GW，同增 47%，戶用儲能新增 8.1GWh，同增 65%，去庫成為主旋律。圖圖15：2019-2024 年歐洲居民平均電價（歐分年歐洲居民平均電價（歐分/kWh）圖圖16：歐歐洲戶用光伏洲戶用光伏/儲能裝儲能裝機（機（GW、GWh）數

41、據來源：MEKH，VaasaETT，東吳證券研究所 數據來源：SPE，BNEF，東吳證券研究所 1020304050607020年1月20年4月20年7月20年10月21年1月21年4月21年7月21年10月22年1月22年4月22年7月22年10月23年1月23年4月23年7月23年10月24年1月24年4月德國英國荷蘭歐盟27國平均5.99.014.020.526.533.341.41.02.24.98.110.113.416.60%20%40%60%80%100%120%140%010203040502020202120222023 2024E 2025E 2026E戶用光伏裝機-GW戶

42、儲裝機-GWh增速-光伏GW增速-戶儲GWh 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 光儲降價光儲降價+降息，降息，24 年戶用光儲成本進一步降低。年戶用光儲成本進一步降低。光伏組件：光伏組件：23 年硅料產能釋放，價格快速下行，帶動全產業鏈進入降價周期，硅料已跌破 50 元/kg，對應組件 0.8 元/W左右，較先前 2 元/W 的高點下降 60%+。儲能：儲能：碳酸鋰價格延續下跌，截至 2024 年 5月 15 日最新價在 110 元/kg 左右，較最高價 550 元下降約 80%。利率：利率：戶用光儲由于采

43、購金額較大，通常被家庭視為能夠帶來穩定收益的投資，因此無風險、貸款利率也將對其產生影響。24 年流動性放松在即，市場預計歐央行年初將開啟降息，帶動居民貸款利率下修。圖圖17：國產碳酸鋰國產碳酸鋰/硅料歷史價格硅料歷史價格 表表3：2024 歐洲隱含隔夜利率降息預期歐洲隱含隔夜利率降息預期（%）數據來源：Solarzoom，Wind，東吳證券研究所 數據來源：Bloomberg，東吳證券研究所 支持政策逐步加碼，免除增值稅支持政策逐步加碼，免除增值稅/所得稅刺激用戶需求。所得稅刺激用戶需求。22 年 5 月歐盟發布“RePowerEU”計劃，到 2027 年投資 860 億用于新能源，降低能源進

44、口依賴，并要求2025 年起商業和公共建筑實施安裝光伏屋頂義務、2029 年起新建住宅實施安裝光伏屋頂義務，從宏觀層面確定新能源革新基調。各國紛紛出臺政策，支持用戶側能源自主推進。其中，德國 22 年年度稅收法案免除部分戶用光伏系統增值稅、所得稅，KFW銀行為戶用光儲充一體系統提供 5 億英鎊資金補貼；英國自 24/02/01 將免除安裝儲能電池系統 20%的增值稅，進一步刺激歐洲戶用光儲需求。危機后危機后居民電價高點回落，但預計“新穩態”將高于“舊穩態”民電價高點回落，但預計“新穩態”將高于“舊穩態”。我們預計平均電價在 20-25 歐分/kWh 形成新穩態（高于危機前的 15-20 歐分/

45、kWh），德國由于輸配電、稅費等因素較高，我們預計將維持 30 歐分+/kWh，處于歐盟內較高水平。綜合以上變化，以德國戶用光儲為例，我們測算 23 年德國戶用光儲系統收益率為13.4%，回收周期約 7-8 年，其中假設光儲貸款利率為 6%，較 2022 年 3%提升明顯，2024 年全球降息預期下，光儲 IRR 有望上行至 15%左右，帶動需求提升！圖圖18：歐洲主要國家戶儲政策歐洲主要國家戶儲政策 圖圖19：2023 年年德國戶用光儲德國戶用光儲 IRR（行：貸款利率，列：（行：貸款利率，列：光儲成本光儲成本:歐元歐元/W）051015202530354045010020030040050

46、06002020-072021-072022-072023-07碳酸鋰99.5%（元/kg，左軸）現貨價(周平均價):光伏級多晶硅（萬元/噸，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 數據來源：bruegel，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們認為我們認為 2024 年降本延續，降息開啟，疊加核心市場年降本延續，降息開啟，疊加核心市場 24H2 有望完成去庫，快速有望完成去庫，快速驅動龍頭公司訂單驅動龍頭公司訂單&出貨恢復增長！出貨恢復增長！我們預計 24 年歐洲戶儲需求達 4.9GW/

47、10.1GWh，同增 25%左右，24 年戶用光伏需求 26.4GW，同增 30%。整體看，整體看，我們預計24年全球戶儲需求17.2GWh，同增26%，23-26年CAGR達32%，24 年全球戶用光伏需求 123GW，同增 21%，23-26 年 CAGR 達 19%，全球戶用光儲發全球戶用光儲發展動能強勁，空間廣闊。展動能強勁，空間廣闊。表表4：全球戶用光儲需求測算全球戶用光儲需求測算 戶用 2022 2023 2024E 2025E 2026E 歐洲 合計當年新增光伏（Gw）14.5 20.3 26.4 34.3 41.2 合計當年新增儲能（Gw）2.6 4.0 4.9 6.3 7.6

48、 合計當年新增儲能（Gwh）4.9 8.1 10.1 13.4 16.6-增速 124%65%25%32%24%1）德國 合計當年新增光伏（Gw）4.4 8.5 11.1 13.3 15.3 合計當年新增儲能（Gw）1.2 2.5 3.6 4.5 5.4 合計當年新增儲能（Gwh）2.1 5.1 7.2 9.1 11.2-增速 50%143%42%27%22%美國 合計當年新增光伏（Gw）5.9 7.3 8.9 10.8 13.0 合計當年新增儲能（Gw）0.9 1.0 0.9 1.1 1.4 合計當年新增儲能（Gwh）1.5 1.6 1.6 2.1 2.6-增速 51%8%3%26%27%全

49、球 合計當年新增光伏（Gw）70.6 101.1 122.8 146.0 170.1 合計當年新增儲能（Gw）5.0 7.5 9.2 12.2 15.9 合計當年新增儲能（Gwh）8.2 13.6 17.2 23.5 31.5-增速 77%65%26%37%34%數據來源：BNEF，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 2.2.一體機一體機&智能化產品新趨勢，完善產品布局加速集中度提升智能化產品新趨勢，完善產品布局加速集中度提升 戶儲電池：用電差異戶儲電池：用電差異+便捷性催生模塊化需求。便捷性

50、催生模塊化需求。不同家庭用電量差異較大，故對戶儲電池容量具備不同需求，同時戶儲電池還需考慮安裝便捷性，即更小的重量和體積和更簡單的安裝方法，模塊化電池應運而生。通過多個電池模塊的并聯，能夠覆蓋不同容量級，成為市場主流。表表5：歐洲市場主要模塊化電池產品歐洲市場主要模塊化電池產品 公司公司 名稱名稱 模塊功率模塊功率（kW）模塊容量模塊容量（kWh）模塊重量模塊重量（kg）可并聯可并聯個數個數 最大容量最大容量（kWh）比亞迪 Battery-Box Premium HVM 2.56 2.76 38 8*3 66.24 陽光電源 SBR 1.92 3.2 33 8*4 102.4 固德威 Lyn

51、x Home F 2.56 3.27 43 5*8 130.8 古瑞瓦特 ARK XH 1.25 2.3 28 10 23 華為 LUNA2000 2.5 5 50 3 15 艾羅能源 Triple Power 3.0 2.5 2.7 34.5 4 10.8 Triple Power 5.8 2.9 5.2 68.5 4 20.8 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 戶儲逆變器：一體機、智能化是核心趨勢。戶儲逆變器：一體機、智能化是核心趨勢。1）直流耦合較傳統交流耦合減少了 AC-DC 轉換消耗，充電效率提升 5%+，且安裝成本較低。因此直流耦合給予了安裝光儲的家庭一種新的選擇，同時也衍生出了

52、一體機新產品，更美觀、更安全、更高附加值。當前在美國、日本、德國等高端市場，一體機偏好不斷增強，未來有望成為新潮流。2）智）智能化。能化。使用 AI 算法根據天氣、溫度、濕度等相關因素預測產量，智能制定每日充電/放電計劃可幫助用戶節省用電成本，實現零碳排放的目標。圖圖20：全球市場部分一體機產品全球市場部分一體機產品 表表6：根據天氣優化用電計劃（智能化）根據天氣優化用電計劃（智能化）公司公司 名稱名稱 功率功率（kW）容量容量（kWh）目標市場目標市場 Alpha ESS SMILE-G3 5 10.1-60.5 歐洲 Tesla Powerwall 5 13.5 全球 SENEC Home

53、 V3 Hybrid 5 4.5-9 歐洲 Sonnen ecolinx 8 12-20 全球 艾羅 能源 J1-ESS 3-5.9 5.8-17.3 日本 A1-ESS 3.8-7.6 10-20 北美 X1-ESS 3-7.5 3-12 全球 X3-ESS 5-15 6-12 全球 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 數據來源：PR-Heiling，東吳證券研究所 國產滲透已過快速增長期。國產滲透已過快速增長期。22 年歐洲戶儲需求爆發后中國許多逆變器廠商開始布 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 局電池

54、，推出戶儲產品，23 年年國產國產廠商廠商乘歐洲需求爆發機遇乘歐洲需求爆發機遇，國產，國產滲透率快速提升至滲透率快速提升至60%，已過快速增長期。，已過快速增長期。2023 年歐洲戶儲集中度較低，年歐洲戶儲集中度較低，CR340%。歐洲戶儲用戶在看重產品性能的同時，重視品牌帶來的可靠性，對價格敏感度有限。往后看，隨歐洲去庫結束，需求增速復常，我們預計龍頭公司憑借品牌/渠道，能乘勢拿下更多市場份額。同時隨格局演繹，更多廠同時隨格局演繹，更多廠家將家將由戶儲發散至工商儲、大功率組串由戶儲發散至工商儲、大功率組串、微逆、微逆等新等新產品產品、并發并發力東南亞、力東南亞、南亞、南亞、非洲、非洲、南美等

55、新南美等新興興市場市場，戶儲競爭格局走向全球化。，戶儲競爭格局走向全球化。3.定位中高端，經銷商定位中高端，經銷商+ODM+ODM 協同發展協同發展 3.1.產品性能領先，定位中高端，品牌勢能持續強化產品性能領先，定位中高端，品牌勢能持續強化 電電芯保供芯保供+技術領先，產品性能強技術領先，產品性能強&穩定性優。穩定性優。1）攜手關鍵電芯供應商，保證電芯攜手關鍵電芯供應商，保證電芯供應質供應質量。量。瑞浦蘭鈞與公司自 2018 年合作至今，是公司的第一大電芯供應商，同時公司亦與鵬輝能源、元啟動力、海辰儲能簽署采購協議，充分保障后續電芯供應。2）自研自研BMSBMS，強化儲能電池性能。，強化儲能

56、電池性能。公司自研 BMS，在兼顧 60-800v 的供電基礎上實現低功耗設計，使得儲能電池 SOC 預測精度（3%），循環壽命（超 6000 次）、充放電效率（95%+）等指標達業內領先水平。3）大量使用大量使用 SICSIC（碳化硅），優化逆變器拓撲結構和算法。（碳化硅），優化逆變器拓撲結構和算法。SIC具有損耗小且不易受到電流、溫度影響的特點，能有效減小逆變器體積的同時提升產品性能指標；此外，公司對 MPPT 技術和拓撲結構不斷優化，可將并離網切換控制在 10 毫秒內，充放電最高轉換效率達 98.5%。表表7：行業部分儲能電芯供應商對比行業部分儲能電芯供應商對比 表表8：行業部分儲能逆變

57、器性能參數對比行業部分儲能逆變器性能參數對比 圖圖21：2023 年歐洲戶儲一體機市場份額（年歐洲戶儲一體機市場份額（Wh 口徑）口徑）數據來源：Wind，東吳證券研究所 華為,14%tesla,14%陽光電源,9%固德威Solaredge古瑞瓦特SMA首航Fronius艾羅,5%其他華為tesla陽光電源固德威Solaredge古瑞瓦特SMA首航Fronius艾羅其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 公司名稱公司名稱 主要供應商主要供應商 固德威 億緯鋰能、瑞浦蘭均、鵬輝能源 陽光電源 億緯鋰能、鵬輝能

58、源、瑞浦蘭均 首航新能 寧德時代，無錫英臻 派能科技 自研自產 艾羅能源 瑞浦蘭均、鵬輝能源、元啟動力、海辰儲能 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 品牌渠道強勁，定位中高端。品牌渠道強勁，定位中高端。1 1）多方市場認證與“頂級品牌”加成。）多方市場認證與“頂級品牌”加成。消費者購買儲能系統考慮最大因素是品牌聲譽，公司自2019年起連獲5年EUPD“逆變器頂級品牌”，連獲 2 年“儲能頂級品牌”，該獎項是歐洲光儲行業認可度最高的獎項之一，品牌力得到市場廣泛認可。2 2）多家優質海外渠道商合作。）多家優質海外渠道商合作。海外渠道認證周期復雜，與集成商、安裝商

59、的渠道構建與維護尤為重要。公司在進入歐洲市場早期就與多家優質渠道商建立深度合作關系，包括頂級光伏制造商韓華、歐洲老牌經銷商 GBC solino、德國大型經銷商Krannich 等，截至 2024 年 5 月 14 日，公司全球渠道商達 236 家。通過與渠道商的深度合作，公司迅速擴張歐洲市場，建立長期品牌優勢。3 3）定位中高端，歐洲市場出貨占比）定位中高端，歐洲市場出貨占比高。高。公司出貨長期以海外市場為主，定位高端儲能產業。23 年公司海外銷售收入占總銷售收入 99%，其中最大海外市場歐洲銷售收入占總銷售收入 88%。公司產品定價中高端，在同功率端不同產品價格對比中，公司產品價格普遍高于

60、其他國內品牌 10%以上。公司憑借多年品牌優勢，得到歐洲用戶市場長期認可。表表9：公司連年獲得公司連年獲得 EuPDEuPD“頂級品牌”獎項“頂級品牌”獎項 圖圖22：截至截至 20242024 年年 5 5 月月 1414 日日行業部分公司行業部分公司渠道商渠道商數量對比（個）數量對比（個）年份年份 艾羅能源艾羅能源 固德威固德威 錦浪科技錦浪科技 派能科技派能科技 2023年 儲能（葡萄牙）-逆變器(荷蘭)-逆變器(奧地利、葡萄牙)2022年 儲能（英國）-逆變器(巴西、南非)儲能（澳大利亞、比利時、德國和西班牙）逆變器(意大利、英國、希臘、約旦、巴基斯坦、南非、西班牙)2021年 逆變器

61、(德國、波蘭)逆變器(澳大利亞、荷蘭、波蘭、西班牙)逆變器(荷蘭)儲能(意大利、西班牙)2020年 逆變器（意大利、澳大利亞）逆變器（澳大利亞、荷蘭）-儲能（澳大利亞、西班牙）數據來源：EuPD Research，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：ENF，東吳證券研究所 圖圖23：2023 年儲能逆變器產品價格對比（歐元）年儲能逆變器產品價格對比（歐元）圖圖24：2023 年儲能產品出貨年儲能產品出貨市場對比（括號內為該市場市場對比（括號內為該市場儲能產品收入占儲能產品總收入比例）儲能產品收入占儲能產品總收入比例）715654464219498365325236202480100200300

62、400500600古瑞瓦特HanwhaQcell固德威 艾羅能源首航新能沃太能源覆蓋國家數量渠道商數量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 企業名稱企業名稱 出貨市場分布出貨市場分布 艾羅能源(2023 年)歐洲（90%）、其中德國（20-30%）、意大利、奧地利、英國等（10%）固德威(2023 年)歐洲（60%）、澳洲（10%）、國內（20%）、南非、中東、美國、東南亞 德業股份(2023 年)南非（40%）、歐洲（20%）、亞洲（20%）、美洲（10%）、國內（10%）錦浪科技(2023 年)海外（55

63、%）、國內（45%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.緊握緊握 2222 年歐洲需求爆發，戶儲出貨盈利行業領先年歐洲需求爆發，戶儲出貨盈利行業領先 戶儲受歐洲庫存影響，戶儲受歐洲庫存影響，2323 年出貨同降。年出貨同降。23 年公司受歐洲戶儲庫存影響較大，全年儲能逆變器/電池出貨量為 11.5 萬臺/1071MWh，同比-21%/-5%，毛利率為 53%/34%，同比+2/+1pct。目前公司正積極推出工商儲產品，并開發日本、印度、美國等新市場。覆蓋功率廣，研發大機，光伏逆變器成長空間充足。覆蓋功率廣，研發大機，光伏逆變器成長空間充足。公司并網逆

64、變器額定交流輸出覆蓋 0.6kW150kW，可滿足戶用、工商業等分布式光伏電站需求，并取得了多個國家市場準入認證。23 年公司光伏逆變器出貨 18.2 萬臺，同增 15%，毛利率 36%，同比+2pct。目前公司正積極投入微逆及更大功率逆變器研發，有望滲透更多市場場景。圖圖25：公司儲能業務銷售（萬臺，公司儲能業務銷售（萬臺，MWhMWh，%）圖圖26：公司并網逆變器業務銷售（萬臺，公司并網逆變器業務銷售（萬臺，%）數據來源：IEA，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 儲能電池出貨、產品毛利率位居行業前列儲能電池出貨、產品毛利率位居行業前列。對比同類公司，公司儲能電池出貨量較大

65、，依靠特定適配、一體機出貨占比較高，有力保證了儲能產品毛利率位于行業前列。儲能/光伏逆變器公司主要以特定適配模式，綁定銷售儲能產品，以特定適配模式，綁定銷售儲能產品，出貨高附加值的歐洲市場，獲得更高的產品溢價。獲得更高的產品溢價。因此毛利率表現較好。圖圖27：20232023 年各公司儲能出貨量對比年各公司儲能出貨量對比 圖圖28：20232023 年各公司儲能毛利率對比年各公司儲能毛利率對比 05001000150020002500SolaredgeSMAFronius艾羅能源 陽光電源 固德威華為5kw8kw10kw7.1 7.6 15.9 18.2 7%109%15%0%20%40%60

66、%80%100%120%024681012141618202020202120222023光伏逆變器銷量（萬臺）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.經銷商經銷商+ODM+ODM 協同發展，協同發展，業務加速擴張業務加速擴張 經銷商經銷商+ODM+ODM 協同發展戰略，綁定核心經銷商助力出貨增長。協同發展戰略，綁定核心經銷商助力出貨增長。公司產品銷往德國、英國、捷克、美國、澳大利亞等 80 多個國家，與全球近 700 個客

67、戶建立了業務合作關系，通過經銷商+ODM 模式發展壯大。其中經銷商客收入占比最高，2022/2023H1 公司對經銷商客戶的收入占比分別為 64%/77%，隨著歐洲戶用儲能需求提升，公司業內優質供貨商建立戰略合作關系及 ODM 模式搶占市場份額。其中歐洲老牌經銷商 GBC Solino 增長迅猛，2022/2023H1 分別為 20.32%/29.18%，ODM 商韓華在 23H1 因前瞻庫存風險較早縮量，收入占比降至 9.4%。公司通過綁定核心經銷/ODM 商助力出貨增長。圖圖29：各銷售模式主營業務收入占各銷售模式主營業務收入占比情況（比情況（%）圖圖30：公公司客戶銷售額司客戶銷售額占比

68、（占比（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 積積極開拓歐洲市場，借助渠道商迅速擴張。極開拓歐洲市場，借助渠道商迅速擴張。截至到 2024 年 5 月 14 日，公司的渠道商網絡覆蓋歐洲 27 個國家，總計達到 162 家，位居同業公司前列。公司通過與優質渠道商合作，積極推動歐洲市場的拓展，加速業務擴張。GBC Solino 是一家成立于 2002 年的老牌歐洲光伏行業經銷商，與多家光伏行業公1853712112157411.10.30.6020406080艾羅能源固德威錦浪科技德業股份光伏逆變器（萬臺）儲能逆變器（萬臺）儲能電池（GWh）36%29%25

69、%43%53%56%37%56%34%25%34%0%10%20%30%40%50%60%艾羅能源固德威錦浪科技德業股份光伏逆變器儲能逆變器儲能電池86.54%63.62%64.30%76.79%2.05%30.10%33.04%18.89%0%20%40%60%80%100%2020202120222023H1系統集成商ODM客戶貿易商55.76%44.58%48.28%22.44%26.12%9.36%7.83%20.32%29.18%0%20%40%60%80%100%202120222023H1其他TIGO ENERGY INC(ODM)Project Better Energy(系統

70、集成商)Peimar Industries Srl(ODM)Krannich(貿易商)Hanwha(ODM)GC GROUP(貿易商)GBC Solino s.r.o.(貿易商)DL ENERGYPOINT SRL(貿易商)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/24 司合作，包括 SolarEdge、華為等。該公司 23 年銷售量達到 689MW，總營收超過 1.87 億歐元。該公司現為艾羅能源歐洲最大的經銷商，2022/2023H1 分別貢獻 20.32%/29.18%營收占比。艾羅能源還通過與 ODM 合作伙伴韓

71、華協同拓展業務，22 年韓華實現 26%營收占比。公司通過采用“核心經銷+ODM 商”的業務模式，快速實現了營收增長。圖圖31：截至截至 20242024 年年 5 5 月月 1414 日日歐洲主要光伏市場渠道商歐洲主要光伏市場渠道商數量對比數量對比（德國、意大利、英國、德國、意大利、英國、波蘭、西班牙、捷克，波蘭、西班牙、捷克，個）個）圖圖32：GBC solinoGBC solino 是全球首家榮獲是全球首家榮獲 SolaXSolaX 鉆石合作鉆石合作伙伙伴獎的批發商占比（伴獎的批發商占比（%）數據來源：EFN，公司公告，東吳證券研究所 數據來源：GBC solino，公司公告，東吳證券研

72、究所 4.開發增量產品，破局增量市場，邁向負荷側全場景供應開發增量產品，破局增量市場，邁向負荷側全場景供應龍頭龍頭 4.1.2424 年微逆、工商儲面市，全球新興市場持續突破年微逆、工商儲面市，全球新興市場持續突破 公司作為國際知名的光儲系統及產品提供商，廣泛應用于分布式光伏儲能領域。此外公司積極推動新產品和新市場的開發，多線并進，提升公司綜合實力。新產品：工商儲、微逆新產品：工商儲、微逆 24/424/4 成功面市，并網大機持續開發中。成功面市，并網大機持續開發中。公司加大新產品的研發力度，開發適用于工商業的大功率儲能逆變器（50kW 以上）和大容量儲能電池（100 度電以上），同時投入微逆

73、的研發，以滿足特定的市場需求。320-350kW 大功率組串式并網逆變器、X3-FORTH-PLUS 三相工商業并網逆變器、分體式低壓儲能電池系統等項目正在研發中。1）工商儲商儲 4 4 月面市荷蘭月面市荷蘭/國內，積極推動海外客戶簽約國內，積極推動海外客戶簽約，我們預計在議需求可見400-500 臺，單價 20-30 萬元左右，毛利率可達 30-40%。2 2）微逆盈利高，競爭較小，微逆盈利高，競爭較小，4 4 月發貨法國，有較大增長潛力月發貨法國，有較大增長潛力，訂單持續推進中，訂單持續推進中。我們預計在議需求可見 5 萬臺+，單價 900 元左右，毛利率可達 40-50%。新市場：新市場

74、：公司產品銷往德國、捷克、意大利、英國和西班牙等多 80 多個國家，主要銷售區域集中于歐洲等發達國家。目前在逆變器產品從歐美高端市場過渡至新興市場的趨勢下，公司積極布局，已有可觀斬獲。2121531078998767020050100150200250Solar edge比亞迪艾羅能源首航新能源固德威錦浪科技Enphase energysonnen 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 1 1）獲得日本獲得日本 JETJET 認證，認證，24/424/4 與夏普簽署訂單。與夏普簽署訂單。JET 認證以其高標準、

75、嚴格性著稱，在日本市場認可度非常高,同時還能滿足 JET 認證的戶用儲能電池產品的專項補貼。公司產品獲得 JET 認證后能順利開拓日本市場，24/4 公司公告與夏普能源達成戶儲銷售合作意向，為子公司 Solax Power Network(Japan)擔保合同金額 64 億日元（約合 3 億人民幣），打響進軍日本市場第一槍。根據 MDB 研究，23 年日本戶儲市場規模達 1200 億日元，空間廣闊。借力夏普，公司產品有翻倍增長空間。2 2）開放式產品進軍印度、巴基斯坦，上量較快。開放式產品進軍印度、巴基斯坦，上量較快。公司通過特定適配在歐洲高端市場拿下一席之地后，積極開發新產品，目前通過開放式

76、貼牌產品進軍中低端市場，其中印度并網機、巴基斯坦并網機&低壓儲能上量較快，快速打開市場。以上市場隨盈利能力弱于高端的歐洲市場，但在市場競爭較充分的背景下是企業破局的重要一環，公司目前已邁出成功一步，我們預計 24 年以印度為首的新興市場收入比將提至 20%（23 年 12%），后續有望不斷打開更多新興國家市場。3 3）進入松下美國供應商名錄，提升美國市場份額。進入松下美國供應商名錄，提升美國市場份額。美國戶用市場渠道要求較高，本土廠商具備優勢，因此格局較固化，進入難度較大，市場高壁壘的同時也伴隨高價高盈利屬性。美國戶儲需求在 ITC 政策帶動下將穩步提升，2023 年美國戶儲新增 1.64GW

77、h，同增 7%，后續隨加州 NEM3.0 切換結束增速有望提升。截至2024 年 5 月 10 日公司在美國戶儲市場已有一定規模（5%），24 年公司進入松下供應商名錄，松下是美國戶用光伏龍頭，有望借助其進一步提升市場份額。圖圖33：美國戶用儲能市場份額美國戶用儲能市場份額 圖圖34：美國戶用光伏市場份額美國戶用光伏市場份額 數據來源：Energy Sage，東吳證券研究所 數據來源：Energy Sage，東吳證券研究所 歐洲庫存出清在即，新興市場多點開花，后市增勢穩健。歐洲庫存出清在即，新興市場多點開花，后市增勢穩健。光伏庫存出清較早，24 年已率先恢復增長，我們預計公司光伏逆變器出貨 2

78、5.5 萬臺，同增 40%！我們預計 2024H2歐洲庫存將有望出清帶動出貨回升，疊加海外其他市場多點開花，下半年公司業績有望快速修復，我們預計24年公司儲能逆變器/電池出貨12.1萬臺/1.18GWh，同比+5/+10%。圖圖35：公司公司儲能業務銷售預測（儲能業務銷售預測（萬臺，萬臺，MWhMWh）圖圖36：公司公司光伏逆變器業務銷售預光伏逆變器業務銷售預測（萬臺）測（萬臺）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.2.一體化一體化+智

79、慧能源多元發展，邁向負荷側全場景供應龍頭智慧能源多元發展，邁向負荷側全場景供應龍頭 “光儲充”一體化加深公司布局優勢?！肮鈨Τ洹币惑w化加深公司布局優勢。公司領航儲能一體化浪潮，繼 2018 年率先實現儲能電池+儲能逆變器同時量產后，2022 年推出覆蓋 7.2-22kW 的戶用充電樁產品Smart EV Charger，構成“光儲充”一體化最后一拼圖。全球戶用充電樁市場廣闊，2023年挪威（90%）、瑞典（60%）、瑞士（30%）新增電動車滲透率高居世界前三，且這些國家戶用光儲發展迅速，戶用充電樁成為更經濟、便捷的選擇。公司借助現有渠道，“光儲充”一體化業務能快速起量，成為“全場景儲能解決方案

80、”提供者，博取新的市場份額。虛擬電廠率先落地，馭浪藍海。虛擬電廠率先落地，馭浪藍海。公司的兆瓦級分布式光儲互聯系統已成功應用于英國電力調頻場景。目前在伯明翰、布里斯托、利茲等地區累計安裝光伏儲能系統 1 萬余套，其中接近 3000 套戶儲系統參與電網調頻，形成集群容量約 8.6MW 的虛擬電廠。隨全球各地電力交易市場化程度不斷提高、分布式光儲裝機量劇增，虛擬電廠成為藍海，為公司盈利帶來新機遇。圖圖37：光儲充一體化系統基本架構光儲充一體化系統基本架構 圖圖38：虛擬電廠基本架構虛擬電廠基本架構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 智慧能源、一體化多元發展，向

81、“負荷側全場景供應龍頭”邁進。智慧能源、一體化多元發展，向“負荷側全場景供應龍頭”邁進。公司在現有儲能逆變器、儲能電池等核心產品規?；幕A上持續推出智慧能源管理系統，光儲充一體化系統，智能充電樁等產品，提供負荷側的全場景解決方案，逐步提升企業業務實力。7.1 7.6 15.9 18.2 25.5 33.2 7%109%15%40%30%0%20%40%60%80%100%120%0510152025303520202021202220232024E2025E光伏逆變器銷量（萬臺）同比增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研

82、究所 21/24 公司緊跟時代趨勢，不斷提升公司技術競爭力，完善負荷側全場景供應能力，有望成為新時代的負荷側能源供應龍頭！5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 主要業務預測：主要業務預測：考慮公司在歐洲戶用光儲市場的品牌和渠道優勢，以及全球市場的良好布局，我們預計我們預計 20242024-20262026 年公司營業總收入分別為年公司營業總收入分別為 40.0/56.3/82.840.0/56.3/82.8 億元，收入億元，收入增長主要由量增驅動增長主要由量增驅動，其中各主營業務收入：（1 1）并網逆變器業務：）并網逆變器業務：2024-2026 年出貨分別為 26/33/42 萬臺，毛

83、利率分別為 25%/23%/21%。（2 2）儲能逆變器業務：）儲能逆變器業務：2024-2026年出貨分別為 12/19/26 萬臺，毛利率分別為 45%/42%/40%。（3 3）儲能電池業務：）儲能電池業務：2024-2026 年出貨分別為 1.2/2.1/3.3GWh，毛利率為 24%/22%/21%。（。（4 4）工商業儲能業務：）工商業儲能業務：2024-2026 年收入分別為 0.9/1.7/2.3 億元，毛利率分別為 30%/27%/25%。（5 5）微逆業）微逆業務：務：2024-2026 年收入分別為 0.5/1.5/3.3 億元，毛利率分別為 45%/42%/40%。（6

84、 6）配）配件及其他業務：件及其他業務：2024-2026年收入分別為2.4/3.1/4.0億元，毛利率分別為43%/42%/40%。表表10：公司分業務拆分及預測公司分業務拆分及預測 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總收入（百萬元）總收入（百萬元）4612 4473 3979 5632 8282 毛利率毛利率 39.0%39.9%31.1%29.3%27.5%并網逆變器業務并網逆變器業務 業務收入（百萬元）502 700 664 828 1004 并網逆變器銷量（萬臺）15.87 18.23 25.5 33.2 41.5

85、毛利率 34.1%362%25.0%23.0%21.0%儲能逆變器業務儲能逆變器業務 業務收入（百萬元）1279 1089 1041 1532 2081 儲能逆變器銷量（萬臺）14.58 11.53 12.1 18.8 26.3 毛利率 50.5%52.6%45.0%42.0%40.0%儲能電池儲能電池 儲能電池業務收入（百萬元）2496 2347 1885 2639 4222 儲能電池銷量（儲能電池銷量（MWhMWh）1126 1071 1178 2062 3299 毛利率 33.2%34.2%24.0%22.0%21.0%工商儲工商儲 業務收入（百萬元）90 167 234 毛利率 30.

86、0%27.0%25.0%微逆微逆 業務收入（百萬元）50 146 329 45.0%42.0%40.0%配件及其他業務配件及其他業務 其他業務收入（百萬元）333 330 235 305 397 毛利率 45.8%46.4%43.0%42.0%40.0%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 估值與投資建議：估值與投資建議：我們預計公司 2024-26 年歸母凈利潤為：4.5/6.8/9.3 億元，同比-58%/+52%/+36%，對應 PE 為 21x/14x/10 x。由于

87、固德威、錦浪科技、派能科技、德業股份、陽光電源均為海外光伏、儲能市場龍頭企業，與艾羅能源市場地位相近，因此我們選取這 5 家公司作為可比公司。進一步考慮公司業務結構及市場地位，我們分別給予儲能、逆變器廠商固德威 30%權重，錦浪科技、派能科技、德業股份 20%權重，陽光電源10%權重。如下圖所示，可比公司的 2024 年動態 PE 加權均值為 24 倍?；诠驹跉W洲的品牌/渠道優勢，以及在新產品新市場的高成長性，我們給予公司 2024 年 30 xPE，對應目標價 84 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 2024 年年 5 月月 21 日）日）數

88、據來源：公司公告，東吳證券研究所 6.風險提示風險提示 1)1)競爭加劇。競爭加劇。儲能、逆變器行業競爭者較多，產能擴張旺盛，若競爭進一步加劇，將對公司的盈利能力產生影響。2)2)國際貿易及行業政策變動風險。國際貿易及行業政策變動風險。全球光儲受政策驅動較強，若各國補貼政策退坡，終端需求可能受影響，從而影響公司業績。3 3）全球化拓展不及預期。）全球化拓展不及預期。公司除歐洲市場外其他市場仍處于拓展初期，受各地地緣政治、經濟等影響，銷量增長存在不確定性，從而影響公司業績。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 艾

89、羅能源艾羅能源三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 4,549 7,202 7,964 9,610 營業總收入營業總收入 4,473 3,979 5,632 8,282 貨幣資金及交易性金融資產 3,039 5,226 5,258 5,522 營業成本(含金融類)2,688 2,740 3,982 6,001 經營性應收款項 369 492 652 988 稅金及附加 37 32 45 66

90、 存貨 1,033 1,339 1,841 2,827 銷售費用 311 297 395 540 合同資產 0 0 0 0 管理費用 111 106 119 164 其他流動資產 108 145 213 273 研發費用 275 311 349 467 非流動資產非流動資產 807 1,128 1,456 1,716 財務費用(141)(28)(50)(50)長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 22 13 16 14 固定資產及使用權資產 422 692 917 1,098 投資凈收益 0 0 0 0 在建工程 148 158 229 239 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 1

91、11 149 181 216 減值損失(13)(25)(34)(51)商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 50 52 54 54 營業利潤營業利潤 1,201 507 774 1,057 其他非流動資產 75 77 75 110 營業外凈收支 7 2 2 2 資產總計資產總計 5,355 8,329 9,421 11,326 利潤總額利潤總額 1,207 509 776 1,059 流動負債流動負債 834 1,457 1,843 2,844 減:所得稅 142 61 93 127 短期借款及一年內到期的非流動負債 22 10 0 0 凈利潤凈利潤 1,065 4

92、48 683 932 經營性應付款項 433 964 1,198 1,958 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 96 84 116 173 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,065 448 683 932 其他流動負債 283 399 529 714 非流動負債 181 137 187 187 每股收益-最新股本攤薄(元)6.65 2.80 4.27 5.82 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 1,060 481 726 1,009 租賃負債 47 62 72 72 EBITDA 1,120 614 922 1,271 其他非流動負債 134 75 1

93、15 115 負債合計負債合計 1,015 1,594 2,030 3,031 毛利率(%)39.90 31.13 29.31 27.53 歸屬母公司股東權益 4,340 6,736 7,391 8,295 歸母凈利率(%)23.80 11.27 12.13 11.25 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 4,340 6,736 7,391 8,295 收入增長率(%)(3.01)(11.05)41.56 47.04 負債和股東權益負債和股東權益 5,355 8,329 9,421 11,326 歸母凈利潤增長率(%)(6.12)(57.89)52.40 36.38 現

94、金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 635 748 552 789 每股凈資產(元)36.17 42.10 46.19 51.84 投資活動現金流(359)(450)(530)(495)最新發行在外股份（百萬股）160 160 160 160 籌資活動現金流 1,903 1,939 40(1)ROIC(%)32.23 7.55 8.96 11.22 現金凈增加額 2,246 2,187 32 263 ROE-攤薄(%)24.53 6.66 9.

95、24 11.23 折舊和攤銷 60 133 196 262 資產負債率(%)18.95 19.13 21.55 26.76 資本開支(359)(448)(522)(485)P/E（現價&最新股本攤?。?.78 20.85 13.68 10.03 營運資本變動(437)144(369)(431)P/B（現價）1.62 1.39 1.26 1.13 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股

96、份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時

97、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美

98、國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527