1、1中 泰 證 券 研 究 所 專 業 領 先 深 度 誠 信證券研究報告2 0 2 4.0 5.2 1天然橡膠投資框架及熱點問題探究分析師：姚雪梅分析師：姚雪梅執業證書編號：執業證書編號：S0740522080005S0740522080005分析師：分析師：王佳博王佳博執業證書編號：執業證書編號：S0740523010002S0740523010002分析師：嚴瑾分析師：嚴瑾執業證書編號：執業證書編號：S0740523010001S07405230100012目 錄C O N T E N T SC O N T E N T S長期問題供給：全球產能停滯需求：新舊引擎層出不窮產需增速差+成本抬升

2、當前市場熱點探究季節性：生產高峰檢驗牛市成色非洲產能：進入瓶頸合成橡膠：替代空間有限歐洲新政：顯著抬升成本附注：產業鏈介紹及名詞解釋123eZ9WbZdXbUeZcWeU7N8Q9PmOpPtRrNfQoOsPeRsQmPaQqQxONZtQsNvPmQsP3CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所1 供給：全球產能停滯 需求：新舊引擎層出不窮 產需增速差+成本抬升長期問題4（一）全球：種植面積陷入停滯，長期低價是供給的摯肘（一）全球：種植面積陷入停滯，長期低價是供給的摯肘種植面積陷入

3、停滯：種植面積陷入停滯：2016年全球橡膠總種植面積達到峰值后開始下降，除非洲外的其它主產國都存在不同程度的砍樹、棄割現象，而新種及翻種面積受膠價低迷影響，處在近20年的低位，這也限制了未來供給的釋放空間。全球開割率處于近全球開割率處于近2020年高位年高位，開割面積與種植面積先后見頂開割面積與種植面積先后見頂，未來進一步提升空間有限未來進一步提升空間有限。若價格維持當前水平，兩項指標將維持不變或下降。近近1515年全球畝產進入窄幅震蕩期年全球畝產進入窄幅震蕩期，第一主產國泰國畝產逐年下滑第一主產國泰國畝產逐年下滑，而增產主力非洲畝產攀升至平均水平而增產主力非洲畝產攀升至平均水平（或再難上升或

4、再難上升），多空核心分歧在于未來全球畝產何去何從？我們認為：1、長期低價導致的管理不佳、生產資料投放減少，未來在單產上會有體現；2、過去幾年，膠農大量使用催產藥物，對膠樹長期傷害大，抑制未來單產釋放；3、全球70%以上的供給量源自東南亞，東南亞90%以上的橡膠種植屬于小農生產，受價格和天氣影響異常敏感；4、向前推7年（2016-2017年），全球新植及翻種面積規模處于歷史低位；2012,563.80010020030040050060020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

5、2023新種植面積重新種植面積圖圖2 2：20032003-20232023年天然橡膠開割面積及開割率變化（千公頃，年天然橡膠開割面積及開割率變化（千公頃，開割面積開割面積/總面積）總面積）圖圖3 3：20032003-20232023年天然橡膠新種及重新種植面積（千公頃）年天然橡膠新種及重新種植面積（千公頃）數據來源：聯合國糧農組織、中泰證券研究所數據來源：wind、中泰證券研究所圖圖1：2023年主產國產量占比年主產國產量占比圖圖4 4：全球天然橡膠畝產（噸：全球天然橡膠畝產（噸/公頃，產量公頃，產量/收獲面積）收獲面積）數據來源：wind、中泰證券研究所00.20.40.60.811.2

6、1.41.61.82196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021全球東南亞泰國非洲數據來源：ANRPC2023年12月報告、中泰證券研究所62%64%66%68%70%72%74%76%78%02000400060008000100001200014000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023開割面積總面積開割率泰國32%印尼21%柬埔寨+越南

7、+緬甸14%非洲10%東南亞其他6%其他17%5（一）主產國泰國：面積下滑，機會成本提升抬高割膠意愿（一）主產國泰國：面積下滑，機會成本提升抬高割膠意愿ANRPC數據顯示，2023年泰國天然橡膠產量約為471萬噸，產量占全球總產量的產量占全球總產量的3232%，產量與出口量均穩居全球第一產量與出口量均穩居全球第一。泰國橡膠種植主要分布在泰國的南部和東北部地區。2020年南部種植面積為213萬公頃，產量占比62%；東北地區種植面積84萬公頃，產量占比24%。南部樹齡結構偏老，單產釋放潛力有限，且南部經濟相對發達，就業機會多，替代種植效益好（榴蓮等），有棄割砍樹現象，近年產量占比逐步下降。北部樹齡

8、相對年輕，有繼續釋放產量的潛力。全球提高產量的唯一途徑是增加開割率全球提高產量的唯一途徑是增加開割率，但全球第一主產國的割膠率或已觸及上限但全球第一主產國的割膠率或已觸及上限。在膠價最高的2009-2011年，泰國的最大開割比例（開割面積/總面積）為92%，2022-2023年泰國的割膠率再次觸及這一水平，未來期待通過提高開割率增加產量的概率很低?？紤]到泰國缺乏新植面積補充，未來5-7年泰國天然橡膠的產量將階梯式走低。維持當前的開割率也并非易事維持當前的開割率也并非易事，機會成本是引導膠農割膠意愿的核心指標機會成本是引導膠農割膠意愿的核心指標。過去兩年，泰國農業人口的平均工資出現接近20%的上

9、漲，想把膠農留在膠林割膠需要更高的種植收益保障。假設膠農畝產干膠90公斤，泰國膠農約有600萬人，總種植面積5797萬畝，因此膠農人均面積10畝左右，可以看到天膠價格漲至2萬元/噸，膠農年收入僅1.8萬元。以2023年為例，泰國農業人口年度平均工資約83885泰銖，折合人民幣約16766元。當天膠價格達到18000元/噸時，膠農收入才與泰國農業人員平均工資相當，目前膠價遠未達到這一水平。圖圖7 7：泰國天然橡膠產量變化（千噸）：泰國天然橡膠產量變化（千噸）數據來源：Wind、中泰證券研究所注：開割率=開割面積/種植面積數據來源：Wind、中泰證券研究所數據來源：Wind、中泰證券研究所圖圖6

10、6：泰國天然橡膠種植面積（千公頃）及開割率：泰國天然橡膠種植面積（千公頃）及開割率圖圖8 8：泰國就業人口平均工資：泰國就業人口平均工資:農業（泰銖農業（泰銖/月）月）圖圖5 5：膠農：膠農 年收入測算表（泰國為例）年收入測算表（泰國為例）0100020003000400050006000700080002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%050010001500200025003000350040

11、004500200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總面積開割率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0100020003000400050006000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023總產量yoy單產（公斤/畝/年）單產（公斤/畝/年）膠農割膠面積（畝）膠農割膠面積（畝）天膠價格（元/噸）天膠價格（元/噸）膠農年收入（元）

12、膠農年收入（元）50004500600054007000630080007200900081001000090001100099001200010800130001170014000126001500013500160001440017000153001800016200190001710020000180009010數據來源：中泰證券研究所6（二）需求：新舊引擎層出不窮（二）需求：新舊引擎層出不窮從消費類別看從消費類別看，輪胎是天然橡膠最大的用途，占比約為75%，也是輪胎成本占比最高的部分。輪胎市場景氣度與經濟周期密切相關，汽車市場是其最大的下游。從消費國別看從消費國別看，中國是天然橡膠最大

13、的消費國，因中國輪胎產量占據全球比重的五成以上，中國汽車的產銷、出口量也占據全球首位。從天然橡膠的消費趨勢看從天然橡膠的消費趨勢看，中國新能源車快速發展帶來的換新需求增長；印度是亞洲市場中橡膠消費快速增長的市場，其汽車的銷量擺脫了疫情的影響后，2023年刷新歷史最高水平，目前這一強勢還在延續；東南亞是天然橡膠的主要消費國，預計未來也是汽車市場增量的主要區域。軍用輪胎或成為超預期的變量軍用輪胎或成為超預期的變量。過去4年，全球軍用輪胎的平均增速+8%，高于輪胎市場整體的增速。數據來源：wind、中泰證券研究所圖圖1212：中國、印度和東南亞：中國、印度和東南亞GDPGDP占全球比重占全球比重數據

14、來源：wind、中泰證券研究所注：這里東南亞GDP的計算包含泰國、越南、老撾、柬埔寨、緬甸、馬來西亞及印尼圖圖1111：印度汽車銷量（萬輛）：印度汽車銷量（萬輛）-0.3-0.2-0.100.10.20.30.401002003004005006002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023數據來源：wind、中泰證券研究所圖圖9 9：20232023年全球天然橡膠消費年全球天然橡膠消費（按下游需求）（按下游需求）圖圖1010：20232023年全球天然橡膠消費年全球天然橡膠消費（按國

15、別）（按國別）69.3%7.0%4.0%4.0%3.7%12%子午線輪胎力車胎膠管橡膠手套乳膠海綿制品其他數據來源：ANRPC、中泰證券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中國GDP占全球比重印度和東南亞占全球比重43%10%9%7%6%4%20%中國泰國印度歐盟美國日本其他7（二）中國：內需分化，外需提供增長新動力（二）中國：內需分化，外需提供增長新動力數據來源：wind、中泰證券研究所數據來源：海關總署、中泰證券研究所數據來源：wind、中泰證券研究所圖圖14：中國天然橡膠產量占比及進口依存度：中國天然橡膠產量占比及進口依存度圖圖1

16、6：2023年全鋼胎出口國家（分國別）年全鋼胎出口國家（分國別）圖圖15：中國全鋼和半鋼開工率：中國全鋼和半鋼開工率2023年中國天然橡膠產量 83.5萬噸，近年占全球產量比重穩定在5%-6%之間;但中國亦是全球最大的橡膠消費市場，23年天然橡膠消費量近700萬噸，因此每年需大量進口天然橡膠，目前對外依存度約90%。伴隨新能源汽車的快速發展，輪胎行業中半鋼胎的開工率已接近近十年的較高水平，全鋼胎則受制于房地產市場的拖累維持較低水平，未來海外市場或接力提振全鋼胎需求。根據天然橡膠網報道，2024年國內輪胎產能預計將繼續擴張，半鋼胎與全鋼胎產能分別新增2500與550萬條，同比增長3%與2.5%，

17、但增速均低于2023年。2024年4月26日，商務部、財政部等7部門聯合印發汽車以舊換新補貼實施細則，明確了汽車以舊換新資金補貼政策。細則明確了補貼范圍和標準。自細則印發之日至2024年12月31日期間，報廢國三及以下排放標準燃油乘用車或2018年4月30日前注冊登記的新能源乘用車，并購買符合節能要求乘用車新車的個人消費者，可享受一次性定額補貼。圖圖13：中國輪胎出口占產量比重：中國輪胎出口占產量比重數據來源：wind、中泰證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%0%20%40%60%80%100%120%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%

18、20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國產量占全球比重進口量/消費量（右軸）0102030405060708090中國:開工率:汽車輪胎(全鋼胎)%中國:開工率:汽車輪胎(半鋼胎)%美國,8.0%墨西哥,7.4%沙特,4.0%俄羅斯,3.8%巴西,2.7%尼日利亞,2.3%加拿大,2.2%英國,1.8%德國,1.0%日本,0.8%其他,65.9%8010002000300040005000600070008000010000200003000040000500006000

19、0700002003-062004-032004-122005-092006-062007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-062022-032022-122023-09海南城鎮非私營單位就業人員平均工資:農林牧漁（元/年）海南:城鎮私營單位就業人員平均工資:農林牧漁（元/年）泰國就業人口平均工資:農業（泰銖/月，右軸）產需增速差產需增速差+成本抬升決定成本抬升決

20、定20232023-20242024是價格重心拐點是價格重心拐點核心邏輯：產能增速和需求增速形成剪刀差核心邏輯：產能增速和需求增速形成剪刀差+東南亞進入人工成本上升周期東南亞進入人工成本上升周期。產產能：能：由于多年來膠價表現不佳，主要產膠國的新種植面積及翻種的面積處在近20年的低位，這也限制了未來供給的釋放空間。膠價在2021-2022年的反彈刺激了主要產膠國割膠意愿的抬升，多國割膠率都觸及到近20年的最高水平，這是對長期供給釋放能力的測試。需求端：需求端：新經濟體（印度+東南亞）崛起接力，中國新能源車快速發展帶來的換新需求增長。全球需求自2020年后階梯型回升，假設全球消費維持年均2-3%

21、左右增速。成本：成本：人工成本占到天然橡膠的種植、收獲成本的接近50%，土地成本占到20%。近兩年東南亞、以及海南的人工成本快速上漲，與制造業轉移以及中國大力發展海南密不可分，這是長期因素而非短期。天氣：風調雨順是偶然天氣：風調雨順是偶然，異常異常氣候氣候是是常態常態。橡膠主產區東南亞及非洲80%以上均是小農生產割膠的方式供應原料，因此極易受價格和天氣的擾動。成本因素在近兩年集中體現，結束了之前十年的人工成本停滯。根據ANRPC數據預測，2024年全球天然橡膠產量增速為1.5%，而需求增速為4.0%，產量增速的逐年下滑和相對穩定的需求增速形成剪刀差。依賴當前的供給增速，需要更高的種植收益（更高

22、的價格-抬升的成本）激活未開割面積，以換得更高的產量增速才能匹配年均2-3%的全球消費增速，20232023-20242024年全球天然橡膠將完成價格中樞的換擋年全球天然橡膠將完成價格中樞的換擋。圖圖17：全球天然橡膠供需增速：全球天然橡膠供需增速圖圖1919：天然橡膠價格重心：天然橡膠價格重心抬升抬升（元（元/噸）噸）圖圖18：2003年至今泰國及海南人工成本變化年至今泰國及海南人工成本變化數據來源：ANRPC、中泰證券研究所數據來源：Wind、中泰證券研究所050001000015000200002500030000350004000045000500001995-051996-11199

23、8-051999-112001-052002-112004-052005-112007-052008-112010-052011-112013-052014-112016-052017-112019-052020-112022-052023-11數據來源：Wind、中泰證券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%201620172018201920202021202220232024E供需增速差產量增速消費增速9CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所2 季節性：生產高

24、峰檢驗牛市成色 非洲產能：進入瓶頸 合成橡膠：替代空間有限 歐洲新政：顯著抬升成本近期熱點探討及后市展望10（一）季節性：生產高峰檢驗牛市成色（一）季節性：生產高峰檢驗牛市成色 各產區開割時間：各產區開割時間：割膠時節根據種植區域緯度的不同有所差異，北半球產膠國地理位置越往南開割時間越晚。全球季節性開割起始于每年二季度，4-6月是供給逐步提速的階段，隨后供給進入產量穩定期，當前海外膠水處于近10年的高位區間，東南亞膠農開割意愿較強，供給的釋放能力是檢驗產能拐點是否真正到來的關鍵，兩個核心指標：一是泰國膠水價格、二是中國的庫存；兩個重要的時間拐點：一是6-7月（供給進入平穩期）、二是9-10月（

25、消費旺季）主要產區主要產區開割時間開割時間停割時間停割時間中國云南泰國北部越南中國海南泰國南部馬來西亞印度尼西亞棉蘭3月中下旬4月中旬4月初4月底及5月初12月中旬印度尼西亞巨港11月中旬12月中下旬次年1月底、2月初次年2月中旬次年9月、10月、11月圖圖2020：東南亞主產區開割時間：東南亞主產區開割時間圖圖2121：全球天然橡膠供給量（月度，千噸）：全球天然橡膠供給量（月度，千噸）圖圖2323：中國天然橡膠社會庫存（萬噸）：中國天然橡膠社會庫存（萬噸）01020304050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202120222023

26、2024數據來源：wind、中泰證券研究所數據來源：wind、中泰證券研究所數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所02004006008001000120014001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20242017201820192020202120222023圖圖2222：泰國膠水價格（泰銖泰國膠水價格（泰銖/公斤）公斤）0102030405060708090數據來源：wind、中泰證券研究所11（一）季節性：今年關注點在于泰國產量變化（一）季節性：今年關注點在于泰國產量變化泰國天氣泰國天氣異常異常正常正常產能到達拐點產能到達拐點產能拐點沒有出現產能拐點沒有出現天膠

27、價格下跌天膠價格下跌再次回到再次回到1 1-1.21.2萬元區間萬元區間天膠價格維持高位天膠價格維持高位價格中樞價格中樞1.61.6萬元萬元天膠價格維持高位天膠價格維持高位價格中樞價格中樞1.61.6萬元萬元可開割時間減少、膠水供應減少、原料驅動價格上升當前高價刺激出先前沒有釋放的產量高價仍未能刺激潛在產能受厄爾尼諾氣候等潛在影響具備順利開割條件，且當前高價刺激割膠意愿暫時無法判斷產能拐點暫時無法判斷產能拐點數據來源：中泰證券研究所12（二）非洲：供給增速快，但也遇到面積和單產瓶頸（二）非洲：供給增速快，但也遇到面積和單產瓶頸非洲：增速較快非洲：增速較快，對傳統主產國減產形成一定補充對傳統主產

28、國減產形成一定補充。根據ANRPC數據，2023年科特迪瓦產量為149.8萬噸，占全球比重提升至10%，較22年增加20萬噸。此前非洲主要以原料形式出口馬來等地，現在以成品形式出口至歐美地區，替代印尼膠市場。但非洲產能潛力存疑但非洲產能潛力存疑，產業端普遍認為后期非洲增長潛力有限：產業端普遍認為后期非洲增長潛力有限：（1）非洲膠林管理和割膠技術相對粗放，膠樹單產能力不如傳統產膠國；（2）根據膠樹生長環境限制，種植面積也無法無限擴張。預計產能頂峰在200萬噸。（3）科特迪瓦是可可的主產地，產量占全球的40%，目前可可價格已飆升至1萬美元/噸，科特迪瓦政府正在盡最大努力履行其去年10月本該交付的可

29、可預售合同。政策和高價刺激下，不排除將影響天膠種植和供應。本輪可可價格大幅上漲重要促發因素就是過去幾年大量可可樹被改種為橡膠樹，在新的比價關系下，預計兩者的替代關系將終結，或將出現橡膠樹改種可可的現象。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%02004006008001000120014001600科特迪瓦產量（千噸）占全球比重（右軸）圖圖2424：科特迪瓦天然橡膠產量：科特迪瓦天然橡膠產量數據來源：wind、中泰證券研究所圖圖2525：20042004年至今，可可和年至今，可可和天然橡膠價格天然橡膠價格漲幅對比漲幅對比圖圖2626：非洲割膠：非洲割膠 VS VS 中國割膠

30、中國割膠數據來源：wind、中泰證券研究所數據來源：中泰證券研究所-150%0%150%300%450%600%750%900%2004-012005-042006-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01可可天然橡膠13（三）合成橡膠對天然橡膠的替代如何？（三）合成橡膠對天然橡膠的替代如何？合成橡膠與天然橡膠由于性能互補以及技術受限的原因合成橡膠與天然橡膠由于性能互補以及技術受限的原因，通常兩者在輪胎通常兩者在輪胎、橡膠制品生產中所使

31、用的比例較為固定橡膠制品生產中所使用的比例較為固定，難以彼此大幅替代難以彼此大幅替代。僅有兩者價僅有兩者價差差持續持續走走擴至異常狀態擴至異常狀態才會出現一定程度的替代才會出現一定程度的替代。從結構上來看，天然橡膠的分子量更大、結構更完整，且含有多種未知的成分。在橡膠領域，人類現在的科學水平還沒有達到能用化學方法復制生物制品的能力。因此，越是對性能要求高的領域，天然橡膠的使用比例越大；越是對性能不敏感的領域，合成橡膠的使用就多一些，生產商也能根據兩者價格的變化來調整配方。與此同時，合成橡膠也具備一些天然橡膠所不具備的特性，因此目前輪胎生產通常是將兩類膠混合使用以實現性能互補。合成橡膠是原油產業

32、鏈的分支，當前全球合成橡膠的產能高度集中，前十家企業占到總產能的60%。數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所圖圖28：合成和天然橡膠價格（元：合成和天然橡膠價格（元/噸）噸）圖圖27：輪胎原料構成：輪胎原料構成體系結構體系結構功能類別功能類別材料名稱材料名稱半鋼胎構成半鋼胎構成全鋼胎構成全鋼胎構成天然橡膠25%45%丁苯橡膠20%5%順丁橡膠5%5%炭黑白炭黑硫磺促進劑氧化鋅防護體系防老劑軟化增塑苯酚其他其他纖維織物類滌綸長絲2.00%金屬織物類高速線材2.00%鋼絲胎圈鋼絲螺紋鋼4%8%骨架材料2%2%配合體系主體材料補強填充24%16%硫化體系18%19%數據來源：Wind、中泰證券研究

33、所-5000050001000015000200002500030000350004000045000橡膠價格(含稅):合成橡膠:丁苯橡膠(1502#)橡膠價格(含稅):天然橡膠:國產5號標膠天然-合成價差14（三）歐洲政策抬升全球橡膠成本（三）歐洲政策抬升全球橡膠成本2023年6月29日，歐盟零毀林法案（EU Deforestation Regulation，EUDR）正式生效，將于將于20242024年年1212月月3030日強制執行日強制執行，微型和小型企業會放寬至微型和小型企業會放寬至20252025年年6 6月月3030日日。該法案旨在全球范圍內限制農業活動擴張造成的毀林和森林退化，

34、規定所有生產主體對歐盟市場上進出口的產品及其衍生品進行強制性盡職調查進行強制性盡職調查。EUDR要求選定的商品必須合法來源，必須來自2020年12月31日之后未被砍伐的土地。該法案目前涉及的品種包括大豆、牛肉、棕櫚油、木材、可可、咖啡和橡膠及其衍生品。天然橡膠的生產商及輪胎制造商皆會受到該法案的沖擊天然橡膠的生產商及輪胎制造商皆會受到該法案的沖擊。嚴格的原料可追溯及信息嚴格的原料可追溯及信息透明性透明性，將顯著增加全球橡膠供應鏈的交易成本將顯著增加全球橡膠供應鏈的交易成本（輪胎企業也會要求生產商追蹤原材料來源輪胎企業也會要求生產商追蹤原材料來源），特別考慮到天然橡膠的主產國多以小農生產居多，溯

35、源難度高，且歐盟要求天然橡膠的運營商必須每年公布其盡職調查。歐盟市場天然橡膠幾乎全部依靠進口，年進口量在100-130萬噸左右，占全球產量的7-10%左右，三大進口來源地分別是泰國、印尼、科特迪瓦，占比趨同為20-27%。目前泰國、科特迪瓦支持該法案，但印尼反對意見大。4月27日，泰國農業部舉行“Ready for EUDR”活動,在泰國橡膠貿易平臺開通可溯源橡膠交易,首次交易可追溯生產的橡膠,拍賣價格飆升至94.01泰銖/公斤,遠高于82泰銖/公斤的當前市場價格。歐盟市場輪胎年進口量在180-200萬噸，折算天然橡膠消費總量為66-73萬噸，占全球產量的4.5-5%左右。因此，全球至少有13

36、%的天然橡膠產量受到EUDR影響（未考慮歐盟橡膠制品的天然橡膠用量）。分季節來看，歐盟天然橡膠進口高峰在每年的每年的3 35 5月以及月以及8 81010月；輪胎進口的高峰在每年月；輪胎進口的高峰在每年8 8-9 9月；在月；在20242024年末法案正式實施前年末法案正式實施前，國際貿易商或出現一輪超量的集中補庫國際貿易商或出現一輪超量的集中補庫。數據來源：歐盟統計局、中泰證券研究所02468101214161月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2024202120222023圖圖29：歐盟：歐盟天然橡膠天然橡膠進口量（萬噸）進口量（萬噸）05101520251月2月3月4月

37、5月6月7月8月9月10月11月12月2024202120222023圖圖3030：歐盟輪胎進口量（萬噸）：歐盟輪胎進口量（萬噸）數據來源：歐盟統計局、中泰證券研究所15海南橡膠：行業回暖帶動毛利回升，并購優質標的助力產能擴張海南橡膠：行業回暖帶動毛利回升，并購優質標的助力產能擴張收入和資產端：收入和資產端：海南橡膠2023年實現營收376.9億元，同比增長+145.2%，相應的公司總資產規模達到339.5億元，同比+52%，主要系公司完成對合盛農業的控股和并表所致。23年合盛農業實現營收29億美元（192.76億元人民幣，占公司總營收的51%），同比+7.7%（美元口徑），資產規模為19.6

38、7億美元（137.98億元人民幣，占公司總資產的40.6%），同比-2.5%（美元口徑）。截止23年4月，海南橡膠完成對合盛農業的控股，通過全資子公司橡膠投資持有合盛農業68.1%股權（現金收購，支付對價3.42億美元）。利潤端利潤端：23年公司實現歸母凈利潤為2.97億元，拆分來看，實現扣非歸母凈利潤-9.63億元，非經常性收益12.6億元，主要為營業外收入中資產處置補償收入增加所致，以及其他收益中的政府補助和保險補貼收益增加所致。天然橡膠價格自2011年達到峰值后，持續回落，2014年9月達到歷史階段性低點10650元/噸后，一直在1萬至1.3萬之間低位盤旋，因此也導致公司13年至23年扣

39、非歸母凈利潤持續為負。伴隨天膠價格價格重心的抬升，公司23年及24Q1主業盈利能力回升。數據來源：Wind、中泰證券研究所-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入(億元）資產總計（億元）營收yoy總資產yoy圖圖31：2009-2023年海南橡膠營收及資產規模變化年海南橡膠營收及資產規模變化圖圖32：2011-2024Q1年海南橡膠利潤率與天然橡膠價格（元年海南橡膠利潤率與天然橡膠價格（元/噸）變化噸）變化024681

40、012141618干膠產量自產膠銷售量庫存量圖圖33：自產膠產銷（萬噸）：自產膠產銷（萬噸）-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500010000150002000025000300003500040000天膠均價（元/噸）毛利率扣非凈利潤率數據來源：Wind、中泰證券研究所數據來源：Wind、中泰證券研究所16CONTENTS目錄CCONTENTS專 業 領 先 深 度 誠 信專 業 領 先 深 度 誠 信中 泰 證 券 研 究 所中 泰 證 券 研 究 所3附注：名詞解釋和基礎知識17總覽：天然橡膠產業鏈總覽：天然橡膠產業鏈橡膠樹杯

41、膠膠水標膠標膠復合全乳/標膠煙膠片RSS濃縮膠乳煙片復合干膠制品：輪胎、膠管膠帶、鞋類制品等乳膠制品：手套、氣球等上游橡膠種植上游橡膠種植中游橡膠加工中游橡膠加工下游橡膠制品下游橡膠制品數據來源：公開資料整理18上游：橡膠樹生長周期上游：橡膠樹生長周期天然橡膠是由人工栽培的三葉橡膠樹分泌的乳汁，經過濾、凝固、加工而制得，其主要成分為聚異戊二烯，含量在90以上，此外還含有少量的蛋白質、脂肪酸、糖分及灰分等。橡膠樹屬陽性植物，性喜高溫、濕潤、向陽之地，生長適宜溫度23-32，日照70-100%，耐熱不耐寒、耐旱。因此主要分布于南北緯因此主要分布于南北緯1010內內，以東南亞各國栽培最廣以東南亞各國

42、栽培最廣。橡膠樹經濟價值約橡膠樹經濟價值約3030年年，成長可分為以下5個階段：(1)苗期：1.52年；(2)幼樹期：57年；(3)初產期：911年；(4)旺產期：2025年；(5)降產衰老期：3040年。苗期和幼樹期，從育苗、定植到開割這一階段，約5-7年。初產期指從開割到產量趨于穩定這一階段，約3-4年。旺產期，從10-15齡起，至產量明顯下降止，約20年。降產衰老期，從30齡左右起至膠樹失去經濟價值為止的一段時間。時間時間1.5-2年5-7年9-11年20-25年30-40年生長周期生長周期特性特性苗期（播種、發芽到分枝）幼樹期（分枝到開割）初產期（開割到產量逐漸增加至穩定）旺產期（產量

43、穩定到產量明顯下降）減產衰老期（失去經濟價值）幼苗易受外界影響，遭受風、蟲、病等危害根、冠、莖生長迅速，抵抗外界能力強由于割膠影響，外界抵抗力有所下降，需要做好病蟲風寒等防治工作以提升產量實生樹在再生皮上割膠，產量前期高后期下降膠樹生長相當緩慢，如加強管理還能獲得一定產量數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所19上游：膠農的一天上游：膠農的一天割膠人拿專用刀具繞樹一劃，白色的乳膠滲入容器中，等待數小時后便可取膠。平均每位膠農每小時能割九十株左右。天膠價格自2011年達到每噸4.2萬元的峰值后持續下跌，最低跌破每噸1萬元，近十年來持續處于低位。低迷的價格打擊了膠農的生產積極性，在2016年膠價低

44、迷時，海南省部分產膠大縣的橡膠棄割率接近50%。數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所割膠 凌晨凌晨2:00-6:00清晨是一天中溫度最低、濕度最大的時間，是割膠的最佳時機。收膠 上午9:00-12:00送往收膠點 12:00后送往加工廠 收膠點集中送至周邊工廠20上游：天膠供給量上游：天膠供給量=總面積總面積*開割率開割率*畝產畝產數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所供給量供給量開割率開割率總面積總面積畝產畝產影響因素影響因素價價 格格替代品效益替代品效益樹齡樹齡管理管理割膠意愿割膠意愿天氣物候天氣物候現狀現狀目前總面積已陷入停滯目前總面積已陷入停滯開割面積也基本穩定開割面積也基本穩定，受

45、受割膠意愿影響割膠意愿影響，比較難統比較難統計實際開割率計實際開割率畝產受樹齡結構及樹群健畝產受樹齡結構及樹群健康度影響康度影響樹齡樹齡21上游：全球產區變化以及天膠替代品情上游：全球產區變化以及天膠替代品情數據來源：wind、中泰證券研究所00.10.20.30.40.50.60.70.80.911961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021泰國非洲柬埔寨越南緬甸馬來西亞印度尼西亞圖圖3434

46、：19611961-20212021年全球各大產區天然橡膠產量變化情況年全球各大產區天然橡膠產量變化情況數據來源：wind、中泰證券研究所圖圖3535：可可和天然橡膠：可可和天然橡膠期貨期貨價格漲幅對比價格漲幅對比替代品替代品可可可可油棕果油棕果其他經濟作物其他經濟作物咖啡豆劍麻熱帶水果-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000圖圖36：天然橡膠與棕櫚油價差（元：天然橡膠與棕櫚油價差（元/噸）噸）數據來源：wind、中泰證券研究所-150%0%150%300%450%600%750%900%2004-012005-042006

47、-072007-102009-012010-042011-072012-102014-012015-042016-072017-102019-012020-042021-072022-102024-01可可天然橡膠22上游：收入越高的國家和地區，種植橡膠的意愿越低上游：收入越高的國家和地區，種植橡膠的意愿越低圖圖3737：20002000-20212021年全球天然橡膠產量占比變化（分國別）年全球天然橡膠產量占比變化（分國別）圖圖3838：20222022年人均年人均GDPGDP對比（美元）對比（美元）曾經的第一大和第二大主產國馬來西亞、印尼隨著替代種植及自身經濟發展，天然橡膠種植逐步下滑，伴

48、隨而來的是泰國躍升為目前全球第一大主產國。越南、科特迪瓦、柬埔寨、緬甸等經濟欠發達、產業結構相對單一地區，橡膠產量提升。數據來源：聯合國糧農組織、中泰證券研究所數據來源：wind、中泰證券研究所越南,9.1%泰國,33.1%科特迪瓦,5.2%印度尼西亞,22.3%馬來西亞,3.3%00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5巴西中國印度越南泰國柬埔寨科特迪瓦印度尼西亞喀麥隆緬甸馬來西亞02000400060008000100001200014000中國馬來西亞巴西泰國印尼越南科特迪瓦印度柬埔寨23上游：東南產區（除泰國）：產業升級上游：東南產區（除泰國）：產業升級+

49、替代種植替代種植曾經的第一和第二大主產國印度尼西亞曾經的第一和第二大主產國印度尼西亞、馬來西亞馬來西亞，隨著替代種植及自身經濟發展隨著替代種植及自身經濟發展，天然橡膠產量逐步下滑天然橡膠產量逐步下滑。印尼：種植面積變化不大印尼：種植面積變化不大，但產量從高點下降約但產量從高點下降約5050萬噸萬噸，根據ANRPC數據，天膠產量從2017年高點的368萬噸，下降至2023年的319萬噸。核心為樹齡結構偏老，疊加天膠價格較低帶來的人員流失和管理下降，單產下降，產出持續下滑。目前印尼仍是世界第二大產膠國。馬來西亞：東南亞產業升級和替代種植的第一國馬來西亞：東南亞產業升級和替代種植的第一國。馬來西亞是

50、20世紀初天然橡膠種植面積最大的國家，80年代末其天然橡膠產量居世界首位。90年代后，馬來西亞逐步進行產業升級（重心轉向中下游的貿易和制品生產）和油棕樹替代種植，逐步從天膠出口國轉為消費國。目前產量僅占全球的2%-3%。越南越南+柬埔寨柬埔寨+緬甸：伴隨中國工廠的轉移緬甸：伴隨中國工廠的轉移，越南及周邊工業化發展帶來的就業機會增多越南及周邊工業化發展帶來的就業機會增多，工資水平上升工資水平上升，也也在影響割膠意愿的變化在影響割膠意愿的變化。目前越南和柬埔寨合計產量約170萬噸，由于兩國均在2010年前后新增橡膠種植，所以目前開割樹齡理論應處于單產釋放期，但我們發現兩國產量增速和5-7年前的面積

51、增速并不明顯線性相關，反而僅維持在5%左右產量增速。近年棕櫚油對橡膠的價格大幅抬升近年棕櫚油對橡膠的價格大幅抬升，不排除繼續有割膠人員外流導致的橡膠產量下降不排除繼續有割膠人員外流導致的橡膠產量下降。圖圖40：印度尼西亞天然橡膠產量及開割面積：印度尼西亞天然橡膠產量及開割面積數據來源：wind、中泰證券研究所數據來源：聯合國糧農組織、中泰證券研究所數據來源：wind、中泰證券研究所圖圖41：馬來西亞天然橡膠產量及開割面積：馬來西亞天然橡膠產量及開割面積010020030040050060019611964196719701973197619791982198519881991199419972

52、0002003200620092012201520182021收獲面積:天然橡膠:收獲面積:油棕果:05001000150020002500300035004000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量（千噸）開割面積（千公頃）0200400600800100012001400200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量（千噸）開割面積

53、（千公頃）圖圖42：馬來西亞：天然橡膠和油棕收獲面積（萬公頃）：馬來西亞：天然橡膠和油棕收獲面積（萬公頃）數據來源：wind、中泰證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023產量yoy（越南）產量yoy（柬埔寨）面積yoy（越南）面積yoy（柬埔寨）圖圖39：越南和柬埔寨面積和產量增速變化：越南和柬埔寨面積和產量增速變化24海南橡膠海南橡膠數據來源：海南橡膠官網、中泰證券研究所圖圖43：海南橡膠全球加工廠布局：

54、海南橡膠全球加工廠布局中游：加工廠的情況中游：加工廠的情況科特瓦迪科特瓦迪2個加工廠，個加工廠，7.2萬噸產能萬噸產能喀麥隆喀麥隆2個加工廠，個加工廠，9萬噸產能萬噸產能印度尼西亞印度尼西亞34個加工廠，個加工廠，139.4萬噸產能萬噸產能馬來西亞馬來西亞3個加工廠，個加工廠，10.3萬噸產能萬噸產能泰國泰國5個加工廠，個加工廠，25.8萬噸產能萬噸產能非洲非洲4個加工廠，個加工廠，16.2萬噸產能萬噸產能東南亞東南亞42個加工廠，個加工廠，175.5萬噸產能萬噸產能中國中國26個加工廠，個加工廠，68.3萬噸產能萬噸產能云南云南海南海南25中游：生產流程中游：生產流程數據來源：公開資料整理、

55、中泰證券研究所膠塊原料膠塊原料壓縐清洗壓縐清洗破碎造粒破碎造粒烘干成塊烘干成塊壓塊壓塊傳送包裝傳送包裝標準膠生產流程：標準膠生產流程：過濾乳膠過濾乳膠加酸加酸液壓成片液壓成片浸泡浸泡掛架煙熏掛架煙熏質檢包裝質檢包裝煙片膠生產流程：煙片膠生產流程：放入滾軋放入滾軋機機放入清洗放入清洗機機26中游：天然橡膠產品分類中游：天然橡膠產品分類數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所天然橡膠固體濃縮乳膠膠片標準膠煙片膠皺片膠風干膠片白皺片褐皺片按外觀分按顏色分RSS1-RSSS大三號煙膠（111.11kg，淺色）小三號煙膠（33.3kg，深色）按國家分按顏色分按外觀分按性能分CV或LoV，L,WF,S,10

56、或20，10CV或20CV低粘恒粘膠SCR LoV、恒粘膠SCR CV淺色膠SCR L全乳膠SCR WF5號膠SCR 5、10號膠SCR10、20號膠SCR2010號恒粘膠SCR10CV、20號恒粘膠SCR10 20CV中國SCR馬來西亞SCR泰國SCR越南SCR深色膠（20號膠、混合膠、10號膠、輪胎膠）淺色膠（全乳膠、煙片膠、越南3L）27下游：輪胎占絕大部分需求下游：輪胎占絕大部分需求天然橡膠消費主要分為兩大領域天然橡膠消費主要分為兩大領域，即輪胎和一般膠制品即輪胎和一般膠制品，其中輪胎占絕大部分需求其中輪胎占絕大部分需求。由于具有較強的耐磨、耐熱性質，天然橡膠適合用于制造子午輪胎、力車

57、胎等產品。由于汽車制造行業的大體量、穩定需求，輪胎制造公司是天然橡膠最大的買家，占全球天然橡膠總需求的70%以上。此外，膠管、橡膠手套、乳膠海綿制品等產品也是天然橡膠的重要應用領域。天然橡膠約占輪胎原料成本的天然橡膠約占輪胎原料成本的2828%。國內輪胎生產成本構成中主要包括原材料、人工費用、設備折舊、能源以及其他費用，其中人工與設備折舊費用占比較低，原材料占生產成本比例極高(占比為70%)。根據米其林2021年年報顯示，輪胎原料成本結構中天然橡膠和合成橡膠分別占28%和23%，合計輪胎總成本的51%。全鋼胎對天然橡膠需求更高全鋼胎對天然橡膠需求更高。根據卓創資訊數據顯示，天然橡膠與合成橡膠占

58、輪胎總重量的比例在50%左右，根據全鋼胎與半鋼胎的不同，天膠與合成膠重量占比不同。對于對載重要求高的全鋼胎而言，天然橡膠需求遠高于合成橡膠。具體來看，全鋼胎各原材料重量分布中，天然橡膠和合成橡膠分別占41%和7%，半鋼胎中二者占比為28%和26%。69.3%7.0%4.0%4.0%3.7%12%子午線輪胎力車胎膠管橡膠手套乳膠海綿制品其他圖圖44：天然橡膠需求分類（：天然橡膠需求分類（2023年）年）圖圖45：輪胎原材料成本占比（：輪胎原材料成本占比（2021年）年）數據來源：隆眾資訊、中泰證券研究所數據來源：米其林年報、中泰證券研究所28%23%18%14%10%7%天然橡膠合成橡膠炭黑等填

59、充劑化學助劑鋼絲簾線纖維材料數據來源：米其林年報、中泰證券研究所圖圖46：輪胎原材料重量占比（：輪胎原材料重量占比（2021年）年）全鋼胎41%7%24%10%3%15%28%26%22%8%10%6%天然橡膠合成橡膠炭黑化學填充劑鋼絲簾布纖維半鋼胎28價格周期：價格周期：19001900年年-20002000年，橡膠大概經歷年，橡膠大概經歷3 3個周期，每輪周期約個周期，每輪周期約3030-4040年年 第一個周期：從上世紀初至第一個周期：從上世紀初至19321932年年，持續時間約持續時間約3030年年。周期伊始汽車工業起步，天然橡膠需求快速提升，而當時的主產地巴西的天然橡膠供應不足，橡膠

60、價格連續上漲，最高達到2300美元/噸。1910年后全球經濟下滑，需求不振，而同時天然橡膠產量激增，橡膠開啟下跌之路。1920年左右，英國宣布控制殖民地天然橡膠物資，人為因素導致橡膠暴漲。1924年左右，橡膠價格見頂回落至1932年。第二個周期：第二個周期：19321932年至年至19721972年左右年左右，持續時間長達持續時間長達4040年年。本輪周期始于全球汽車工業及輪胎制造業的飛速發展，橡膠需求快速提升。但同時，合成橡膠也開始發展，對天然橡膠的替代增加，因此膠價在初期爬升緩慢。1950年以后，全球進入戰后經濟修復階段，橡膠需求迅速增加，膠價再次進入上漲的快車道。1956年左右膠價達到最

61、高點。隨后橡膠回落跌到1972年。第三個周期：第三個周期：19731973年至年至20002000年年，持續時間約持續時間約2828年年。本輪周期伴隨第一次石油危機而生。1973年10月，沙特為首的石油輸出國組織宣布，對贖罪日期間支持以色列的國家實行石油禁運。禁運持續了近一年。在此期間，原油價格上漲了3倍，橡膠價格也從450美元/噸，一路上揚，在1979年前后達到1500美元/噸。1996年左右，橡膠價格再次漲至2000美元/噸附近。但在亞洲金融危機影響下，橡膠價格再次回落，2001年年底跌至750美元/噸。第四個周期第四個周期：20012001年至今：年至今：目前已經持續24年，本輪上行周期

62、伴隨中國經濟的騰飛，橡膠價格創歷史新高，下行周期（2012年至今）我們看到長期低價導致的管理下降、生產資料投放意愿下降，疊加EUDR（歐洲零毀林法案）的實施，這是區別于之前周期的。第一個周期30年第二個周期40年第三個周期30年圖圖47：1900-2000年天然橡膠價格周期年天然橡膠價格周期數據來源：橡膠童話，中泰證券研究所2905000100001500020000250003000035000400002000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016

63、-042017-072018-102020-012021-042022-072023-10價格周期：最近一輪周期始于價格周期：最近一輪周期始于20012001年，伴隨中國崛起，橡膠價格創歷史新高年，伴隨中國崛起，橡膠價格創歷史新高2001年中國加入WTO后經濟增長帶動輪胎需求，膠價持續上升進入長期牛市2005年前后國際原油價格升高疊加極端天氣影響，助力天膠價格再上臺階2008年受美國次貸危機影響，膠價暴跌進入歷史低位，危機后需求逐步恢復行情回暖2010-2011年，各國次貸危機扶持政策持續刺激需求、泰國洪水爆發、美國量化寬松、中國汽車產量奪魁等多重利好因素驅使天膠價格勇攀歷史新高2017年至今

64、，2011年前后大規模新增種植釋放產量，中國汽車產銷進入平穩期，供需矛盾致使膠價多年來長期底部震2016年泰國、印尼、馬來共同推出出口限令，年底泰國突發洪水圖圖48：1995-2023年天然橡膠價格周期年天然橡膠價格周期數據來源：橡膠童話，中泰證券研究所30橡膠期貨：全球交易所及交割標的橡膠期貨：全球交易所及交割標的目前全球天然橡膠期貨交易所共四家，分別是東京工業品交易所（TOCOM）、上海期貨交易所（SHFE）、新加坡交易所（SGX）以及泰國期貨交易所（TFEX），其中最活躍的交易所是上海期貨交易所，成交量和持倉量均遠高于其他三家。國內期貨市場上，天然橡膠（RU）于1995年5月16就已經在

65、上海期貨交易所上市，交割品級為國產天然橡膠（SCR WF）和進口3號煙膠片（RSS 3）；20號膠（NR）于2019年8月12日在上海期貨能源交易中心上市，其交割品級為符合質量標準的20號膠。圖圖49：全球四大天然橡膠期貨交易所簡介：全球四大天然橡膠期貨交易所簡介數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所國別國別交易所交易所期貨名稱期貨名稱上市時間上市時間交割品交割品RSS3期貨合約1952/12/12符合相應交易所要求的3號煙膠片3號煙膠片TSR20期貨合約2018/10/9符合相應交易所要求的20號標準膠20號標準膠RSS3期貨合約-符合相應交易所要求的3號煙膠片2001/10/28（2007

66、/9停止交易）RSS3期貨合約-符合相應交易所要求的3號煙膠片TSR20期貨合約-符合相應交易所要求的20號標準膠上海期貨交易所（SHFE）天然橡膠（交易代碼：RU）1993/3/27國產天然橡膠（SCR WF）和進口3號煙膠片（RSS 3）上海期貨能源交易中心（由上海期貨交易所發起設立）20號膠（交易代碼：NR）2019/8/12符合相應交易所要求的20號標準膠日本日本泰國期貨交易所（TFEX）泰國泰國新加坡新加坡中國中國TSR20期貨合約符合相應交易所要求的20號標準膠東京工業品交易所（TOCOM）新加坡交易所（SGX）31橡膠期貨：產業資本參與度高橡膠期貨：產業資本參與度高套利的主要群體

67、套利的發展月間套利品種套利期限套利內外套利數據來源：公開資料整理、中泰證券研究所標準套利非標準套利全乳膠煙片膠到期全乳膠/煙片膠乳膠等合成膠混合膠/復合膠交易能力強現貨主要為一種配置和了解市場的渠道資金充足、頭寸較大目標收益穩定資金充足、頭寸較大資金成本較低上游企業資源投資公司國企套利平臺產業內公司期貨公司風險子公司頭寸有限資源成本較低現貨渠道通暢以盤固和標準套利為主交易、風控較為謹慎現貨渠道有限32名詞解釋名詞解釋淺色膠淺色膠（SCRLSCRL）：是一種標準膠。因為顏色相對較淺（金黃色），所以叫淺色膠。從橡膠樹上采集的新鮮膠乳生產而來。具有一致性和穩定性好、顏色淺、雜質少、耐老化、綜合性能優

68、良等特點。適用于各種淺色制品的生產。全乳膠全乳膠（SCRSCR WF)WF)：是一種標準膠：是一種標準膠。上期所上期所RURU期貨的交割標的期貨的交割標的。從橡膠樹上采集的新鮮膠乳生產而成。具有一致性和穩定性好、雜質少、耐老化、綜合性能優良等特點，具有很強的彈性和良好的絕緣性、可塑性、隔水隔氣、抗拉和耐磨等特點。廣泛地運用于工業、農業、國防、交通、運輸、機械制造、醫藥衛生領域和日常生活等方面。煙片膠：又稱煙膠片煙片膠：又稱煙膠片，簡稱簡稱RSSRSS，它由橡膠樹取得的膠乳經凝聚和滾壓后用樹煙熏干而成的生橡膠片，呈琥珀色，微透明，略有煙熏氣味。煙片膠分為RSS特級、RSS1號、RSS2號、RSS

69、3號、RSS4號、RSS5等不同級別。3號煙片膠為膠包原包裝，件重為111.11kg，每噸9包。主要生產地，泰國、印度、印尼，印度的煙片膠質量不好，一般只用來做復合膠的生產，印尼的煙片只在國有農場生產，量很少。煙片膠主要用于輪胎廠、工程胎和巨型胎，傳送帶、輸送帶生產。濃縮乳膠：濃縮乳膠：從膠樹采集的新鮮膠乳加工而來,具有優異的成膜性能、濕凝膠強、回彈性、高強度、伸長率以及易于硫化等綜合性能。皺片膠：皺片膠：用乳膠凝塊或雜膠為原料，表面有皺紋。白皺片：新鮮膠乳制成褐皺片：加工過程中的膠塊，膠團等，雜質多33風險提示風險提示主產區增產超預期；下游需求不及預期；研報中使用的數據及信息更新不及時等風險

70、；34重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶本報告僅供本公司的客戶使用使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本

71、公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。