1、美容護理美容護理/化妝品化妝品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24 丸美股份丸美股份（603983.SH）2024 年 05 月 29 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2024/5/29 當前股價(元)30.48 一年最高最低(元)35.91/22.96 總市值(億元)122.22 流通市值(億元)122.22 總股本(億股)4.01 流通股本(億股)4.01 近 3 個月換手率(%)32.06 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 老牌國貨萬象更“芯”，未來高質量增長可期老牌國貨萬象更“芯”，未來高質量增長可期 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 黃澤鵬（分析師

2、）黃澤鵬（分析師）楊柏煒（分析師）楊柏煒（分析師） 證書編號：S0790519110001 證書編號：S0790524050001 老牌國貨萬象更“芯”重回增長軌道，首次覆蓋給予“買入”評級老牌國貨萬象更“芯”重回增長軌道，首次覆蓋給予“買入”評級 丸美股份受益轉型調整見效，2023 年經營重回增長軌道；針對市場擔憂的增長持續性和盈利能力恢復問題，我們通過對品牌人群資產指標進行觀察分析，認為公司在轉型過程中已實現底層思維&能力的迭代優化，未來可期。我們預計公司2024-2026 年歸母凈利潤為 3.75/4.84/6.04 億元，對應 EPS 為 0.94/1.21/1.51 元，當前股價對應

3、 PE 為 32.6/25.3/20.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。主品牌丸美轉型成功老樹煥生機，主品牌丸美轉型成功老樹煥生機，PL 戀火聚焦底妝勾勒第二曲線戀火聚焦底妝勾勒第二曲線（1）主品牌丸美：）主品牌丸美：聚焦眼部抗衰中高端差異化市場，早期以經銷模式覆蓋低線日化渠道，近年來順應趨勢強化線上直營建設，同時發展科技感大單品、精簡長尾 SKU 持續優化貨盤，推動品牌轉型見效，2023 年丸美天貓旗艦店、抖音快手等線上自營渠道均實現較好增長，且小紅筆、小金針大單品 GMV 均超 2 億元。（2）第二增長曲線）第二增長曲線 PL 戀火：戀火：作為公司早前收購的韓流彩妝品牌，近年來順應消費趨勢

4、調整定位，深耕底妝市場，2021 年成功打造大單品“看不見”粉底液后 2021-2023 年間品牌整體快速放量；通過復盤，我們認為 PL 戀火真正做到了“以消費者為中心”，深度洞察需求痛點，有望維持較快成長?！叭巳嘿Y產”驗證公司底層思維“人群資產”驗證公司底層思維&能力萬象更“芯”，未來高質量增長可期能力萬象更“芯”，未來高質量增長可期 公司在轉型過程中作為美妝品牌方的“芯”已經實現了迭代優化，具體體現為To C 零售思維切換以及消費者洞察能力的強化。我們借鑒抖音“人群資產經營方法論”的思路來拆解增長，并結合觀測數據進行對比分析：（1）總量上，丸美5A 人群資產規模已達 1.87 億人，實現了

5、較好積累；（2）結構上，更具價值的A3 人群占比已顯著提升至 37%，未來該部分“種草人群”有助于公司銷售轉化率提升和銷售費用率優化；（3）綜合看，我們認為人群資產指標改善是公司底層能力萬象更“芯”的體現，也為公司可持續增長奠定基礎，未來公司盈利能力有望在規模效應、品牌效應作用下進一步恢復，長期高質量增長可期。風險提示：風險提示：消費意愿下行、新品不及預期、過度依賴營銷。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)1,732 2,226 2,966 3,709 4,494 YOY(%)-3.1 28.5 33.3

6、 25.1 21.1 歸母凈利潤(百萬元)174 259 375 484 604 YOY(%)-29.7 48.9 44.6 29.0 24.9 毛利率(%)68.4 70.7 74.9 74.9 74.9 凈利率(%)9.7 12.5 12.6 13.0 13.4 ROE(%)5.1 8.1 10.5 11.9 12.9 EPS(攤薄/元)0.43 0.65 0.94 1.21 1.51 P/E(倍)70.2 47.1 32.6 25.3 20.2 P/B(倍)3.8 3.7 3.5 3.1 2.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-0520

7、23-092024-012024-05丸美股份滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24 目目 錄錄 1、投資要點：老牌國貨萬象更“芯”，盈利能力恢復可期.4 2、國貨中高端眼部護理龍頭，深耕細分領域凸顯差異化優勢.5 3、丸美品牌：渠道轉型+產品優化，老樹新芽煥生機.9 3.1、定位中高端的眼部護理大師，曾以經銷模式廣泛覆蓋二三線城市.9 3.2、渠道更“芯”：線上直營團隊建設見效，把握社媒洞察消費需求.10 3.3、產品更“芯”：前瞻布局科技感大

8、單品，堅定分渠分品規劃明晰.11 3.4、技術更“芯”：堅持科研長期主義，持續打造獨家成分.13 4、PL 戀火：聚焦底妝大單品，勾勒第二成長曲線.14 5、萬象更“芯”：來自人群資產角度的佐證.16 6、盈利預測與投資建議.19 6.1、關鍵假設.19 6.2、盈利預測與投資建議.20 7、風險提示.21 附：財務預測摘要.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年公司重回增長軌道、經營拐點初現.4 圖 2：2023Q4 扣非歸母凈利率暫未達公司所言合理區間.4 圖 3：底層能力優化為公司帶來萬象更“芯”.4 圖 4：丸美股份深耕美妝行業二十余年，旗下擁有“丸美”、“戀火”、“春紀”三大品

9、牌.5 圖 5：公司大力發展小紅筆眼霜等大單品.5 圖 6：公司旗下“PL 戀火”表現良好，持續突破.5 圖 7：實控人孫懷慶夫婦合計持股比例超過 80%，公司股權較集中.6 圖 8：2020 年來公司營收承壓，2023 年恢復較快增長.7 圖 9：2020 年來公司利潤負增長，2023 年拐點初現.7 圖 10：公司毛利率波折后回升，凈利率近年來承壓.7 圖 11：近年來公司銷售費用率提升較快.7 圖 12：公司品類構成逐漸均衡多元化.8 圖 13：2019 年來彩妝及其他類毛利率持續攀升.8 圖 14：主品牌丸美 2023 年營收恢復正增長.8 圖 15：彩妝品牌 PL 戀火快速放量，構筑

10、第二曲線.8 圖 16：丸美品牌聚焦眼部抗衰差異化市場，打造“眼部護理大師”心智.9 圖 17：丸美品牌通過經銷商覆蓋日化店、百貨等渠道.9 圖 18：2016-2018 年丸美終端網點主要位于二三線城市.9 圖 19：公司通過貓旗實現對消費者的直接觸達.10 圖 20：公司渠道轉型成效顯著，線上營收占比持續提升.10 圖 21：調整電商部門架構彰顯公司自身運營方法論.10 圖 22：小紅筆眼霜添加復合多肽成分對抗不同類型衰老.11 圖 23：小金針次拋精華使用明星成分“重組膠原蛋白”.11 圖 24：公司堅定“分渠分品”策略，推出線下高定專供的“塑豐刀系列”.11 圖 25：2022H1 重

11、組膠原蛋白護膚品應用率快速提升.12 eZaVcWeU9WbUcWcW7NaO7NoMnNpNtPlOrRmRfQpMrR8OnNuNNZqNpQxNrMwP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/24 圖 26：歐萊雅“小蜜罐面霜 2.0”以重組膠原蛋白為賣點.12 圖 27：公司在第二屆重組膠原蛋白論壇上勾勒十年藍圖.12 圖 28：公司在第三屆論壇上發布 II 類械重組膠原新品.12 圖 29：公司搭建完善研發體系，涵蓋美妝研發全鏈路.13 圖 30：丸美聘任法國科學院貝爾納院士為首席科學顧問.13 圖 31：公司旗下產品已基本覆蓋主流抗衰核心成分.

12、13 圖 32：經測試發現裂褶多糖具有優秀的保濕修復功能.13 圖 33：隨著社交場景恢復，彩妝市場規模有望穩健增長.14 圖 34：底妝 GMV 在面部彩妝中占比較高.14 圖 35：PL 戀火早期審美更偏“韓流”，曾請韓國明星代言.14 圖 36：PL 戀火深耕底妝市場，現已打造“看不見”、“蹭不掉”及“晶鉆”三大系列.15 圖 37：公司聽取消費者建議重新上架“看不見”粉底液 1.0，與 2.0 升級款共同銷售.15 圖 38：抖音“5A 人群資產”可用監測品牌人群資產并指導經營.16 圖 39：2022 年 5 月丸美人群資產躋身抖音美妝 TOP20.17 圖 40：丸美人群資產已達

13、1.87 億人（2024 年 1 月）.17 圖 41：對美妝品牌而言，“A3 人群”表示有搜索、加購行為但尚未購買的消費者，具備特殊價值.18 圖 42：丸美品牌 A3 人群占比提升較快，盈利能力恢復可期.18 表 1：公司高管團隊多為“老丸美人”，其他核心管理人員亦經驗豐富.6 表 2：預計眼部類、潔膚類產品穩健，護膚類、美容類產品有望較快增長.19 表 3：丸美股份在轉型過程中作為美妝品牌方的“芯”已經實現了迭代優化，未來高質量增長可期.20 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/24 1、投資要點：老牌國貨萬象更“芯”，盈利能力恢復可期投資要點：

14、老牌國貨萬象更“芯”，盈利能力恢復可期 丸美股份經歷調整重丸美股份經歷調整重煥煥生機，生機，但但盈利能力盈利能力尚未完全恢復尚未完全恢復。丸美股份作為老牌國貨美妝公司，2020-2022 年在疫情沖擊疊加業務調整背景下一度經營承壓，但近兩年受益于產品、渠道、品牌各方面調整見效，公司重回增長軌道：2023 年實現營收 22.26億元（同比+28.5%，下同）、歸母凈利潤 2.59 億元（+48.9%）；2024Q1 實現營收 6.61億元（+38.7%）、歸母凈利潤 1.11 億元（+40.6%），經營拐點已現。但公司 2023 年歸母凈利率、扣非歸母凈利率分別為 11.7%、8.4%，與其提出

15、的合理凈利率區間（12-15%）仍有差距，盈利能力尚未完全恢復。由于美妝行業競爭日趨激烈，市場上也有部分觀點擔憂公司“增收不增利”。圖圖1：2023 年公司重回增長軌道、經年公司重回增長軌道、經營拐點初現營拐點初現 圖圖2：2023Q4 扣非歸母凈利率暫未達公司所言合理區間扣非歸母凈利率暫未達公司所言合理區間 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 我們觀點：我們觀點：底層思維底層思維&能力萬象能力萬象更“芯”更“芯”、人群資產指標向好、人群資產指標向好，盈利能力恢復可期。，盈利能力恢復可期。通過復盤公司主品牌丸美和第二品牌 PL 戀火過去幾年的業務調整，我們認

16、為公司作為美妝品牌的“芯”已經有所變化，具體看體現為 To C 零售思維的切換以及消費者洞察能力的強化。我們借鑒抖音“人群資產經營方法論”提供多樣化視角：總量上看，丸美 5A 人群資產已達 1.87 億人實現較好積累；結構上看，其中更有價值的 A3人群占比已超 37%實現較快提升。我們認為，人群資產指標的改善，為公司底層能力萬象更“芯”提供了佐證，后續公司有望延續較好增長勢頭，且中長期看銷售費用率在規模效應、品牌效應作用下或能持續優化，整體盈利能力恢復可期。圖圖3：底層能力優化底層能力優化為公司為公司帶來萬象更“芯”帶來萬象更“芯”資料來源：丸美股份公眾號-60%-40%-20%0%20%40

17、%60%20192020202120222023營收同比增速歸母凈利潤同比增速-20%-10%0%10%20%30%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4單季扣非歸母凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/24 2、國貨國貨中高端眼部護理龍頭中高端眼部護理龍頭，深耕細分領域凸顯差異化優勢深耕細分領域凸顯差異化優勢 丸美股份深耕美妝行業二十余年丸美股份深耕美妝行業二十余年，旗下擁有丸美、戀火旗下擁有丸美、戀火、春紀三大春紀三大品牌品牌。丸美股份成立于 2002 年

18、，旗下主要品牌包括（1）丸美：）丸美：中高端護膚品牌，聚焦眼部抗衰多年，“眼部護理專家+抗衰老大師”形象深入人心，代表產品包括小紅筆、小紫彈、小金針、彈力蛋白凝時緊致系列等眼面部護理產品，2023 年營收體量達 15.6 億元；（2）戀火：）戀火：新銳彩妝品牌，主打底妝，代表產品包括“看不見”、“蹭不掉”等粉底液、氣墊類底妝產品，2023 年營收體量達 6.4 億元；（3）春紀：春紀：大眾化功能性護膚品牌，以食萃科研、敏肌適用為主要理念。圖圖4：丸美股份丸美股份深耕美妝行業二十余年，深耕美妝行業二十余年，旗下擁有“丸美”、“戀火”旗下擁有“丸美”、“戀火”、“春紀”“春紀”三大品牌三大品牌 資

19、料來源：公司公告、丸美官網、MARUBI 丸美公眾號、化妝品觀察公眾號、開源證券研究所 產品、渠道、品牌各方面調整成效顯著，老牌國貨美妝公司重回增長軌道。產品、渠道、品牌各方面調整成效顯著，老牌國貨美妝公司重回增長軌道。近年來一方面線下渠道獲客受阻，另一方面線上滲透率、消費者護膚知識水平持續提升，為適應行業環境變化，公司積極推進業務調整，主要包括（1）產品方面）產品方面：聚焦頭部、優化長尾，大力發展具有核心科技的大單品（如小紅筆眼霜、小金針次拋精華等），僅 2022 年就精簡 SKU 超 200 個；（2）渠道方面）渠道方面：戰略性推進線上轉型，深入掌握電商邏輯并取得較好成效，線上渠道營收占比

20、已由 2020 年 54.5%提升至 2023 年的84.1%；（3）品牌方面）品牌方面：新銳彩妝品牌“PL 戀火”不斷突破，2023 年已實現營收 6.43億元（同比+125%），穩步成長為公司第二品牌。整體看，公司近年來各方面業務調整效果明顯，2023 年、2024Q1 業績均亮眼，老牌國貨已重回增長軌道。圖圖5：公司大力發展小紅筆眼霜等大單品公司大力發展小紅筆眼霜等大單品 圖圖6：公司旗下“公司旗下“PL 戀火”表現良好，持續突破戀火”表現良好，持續突破 資料來源：MARUBI 丸美公眾號 資料來源：PL 戀火天貓旗艦店、開源證券研究所 在上交所主板上市推出大眾護膚品牌“春紀”2002年

21、2005年2007年2011年2013年2015年2017年2018年2023年收購彩妝品牌“戀火”2012年公司端：公司端：品牌端：品牌端：產品端：產品端：丸美前身廣州佳禾成立（中日合資）眼部護理產品總銷量破百萬支推出明星產品彈力蛋白眼霜開設首家淘寶旗艦店第三代彈力蛋白日夜眼精華上市，首次提出日夜分時護理設立股份有限公司，更名丸美股份推出多肽蛋白提拉眼袋精華液推出MARUBI TOKYO首個高端線；彈力蛋白眼精華更新至第五代LVMH集團 旗 下基 金 投資丸美2019年2020年2021年推出熱品小紅筆和蝴蝶繃帶眼膜提出東方眼部護理專家品牌定位推出小紫彈A醇、PL看不見系列發布雙膠原眼霜和重

22、組膠原蛋白敷料主品牌丸美誕生丸美被評為“眼部護理大師”啟動中日雙核研發中心，布局高端線公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/24 公司公司股權股權結構較結構較集中，集中，實控人兼掌舵人孫懷慶美妝行業經驗豐富。實控人兼掌舵人孫懷慶美妝行業經驗豐富。公司實控人為孫懷慶、王曉蒲夫婦，截至 2023 年底二人合計持股比例超過 80%，股權結構較集中。其中，實控人孫懷慶深耕化妝品領域多年，自 1995 年起先后任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長、廣州安尚秀化妝品有限公司執行董事、總經理等崗位，并于 2002年設立廣州佳禾（丸美股份前身），對美妝行業理解深刻。此外，

23、公司控股子公司主要包括自有原料工廠拜斯特、醫療器械公司佰迪森等。圖圖7：實控人孫懷慶夫婦實控人孫懷慶夫婦合計持股比例超過合計持股比例超過 80%，公司股權較集中，公司股權較集中 資料來源：Wind、開源證券研究所（注：截至 2023 年年報，只列出部分子公司）高管團隊多為“老丸美人”，高管團隊多為“老丸美人”，其他核心管理人員亦經驗豐富其他核心管理人員亦經驗豐富。實控人孫懷慶任董事長、總經理，此外首席財務官王開慧、首席營銷官曾令椿分別于 2006、2005 年就在公司前身任職，均是沉淀多年的“老丸美人”。此外，其他核心管理人員雖然加入公司時間不長，但擁有豐富相關經驗，如數字科技部部長申毅曾就職

24、于超鏈數據、埃森哲戰略咨詢等，而研發總監郭朝萬曾任名古屋大學環境醫學研究所研究員。表表1：公司高管團隊多為“老丸美人”公司高管團隊多為“老丸美人”，其他核心管理人員亦經驗豐富，其他核心管理人員亦經驗豐富 姓名姓名 職位職位 高管履歷高管履歷 高級高級管理管理人員人員 孫懷慶 董事長、首席執行官、總經理 1969 年出生；2002 年設立公司前身，現任丸美股份董事長、首席執行官、總經理。曾令椿 董事、首席營銷官 1978 年出生；2005 年起在公司前身就職，現任丸美股份董事、CMO、丸美化妝品株式會社董事、廣州丸美網絡科技有限公司總經理、重慶博多物流有限公司北京分公司負責人、重慶佰迪森醫療科技

25、有限公司執行董事兼總經理。王開慧 董事、首席財務官 1971 年出生；2006 年起在公司前身就職，現任丸美股份董事、CFO、廣州丸美生物科技有限公司監事、重慶博多物流有限公司廣州分公司負責人、上海菲禾生物科技有限公司監事、廣州丸美網絡科技有限公司執行董事、廣東丸美生物科技有限公司董事、財務負責人。其他其他核心核心管理管理人員人員 郭朝萬 董事、技術研發部研發總監 1983 年出生；2019 年加入公司，現任丸美股份技術研發部研發總監，曾任名古屋大學環境醫學研究所研究員、長崎大學醫學部講師、研究員。申毅 董事、總裁助理兼數字科技部部長 1981 出生；2019 年加入公司，現任丸美股份總裁助理

26、兼數字科技部部長，曾任超鏈數據戰略部總經理、埃森哲戰略咨詢部國際能力網絡能源零售行業中國區負責人等。資料來源：Wind、開源證券研究所（截至 2024 年 5 月 22 日）廣東丸美生物技術股份有限公司廣東丸美生物技術股份有限公司王曉蒲王曉蒲香港中央結算有限公司香港中央結算有限公司其他社會股東其他社會股東孫懷慶孫懷慶72.72%8.08%0.42%18.78%丸美丸美科技科技夫婦實控人重慶博多重慶博多廣州戀火廣州戀火丸丸美美網絡網絡廣州廣州禾美禾美上海菲加上海菲加拜斯特藥業拜斯特藥業重慶佰迪森重慶佰迪森公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/24 疫情沖擊

27、疊加業務調整背景下持續疫情沖擊疊加業務調整背景下持續承壓，承壓，2023 年年經營拐點已現經營拐點已現。憑借在線下渠道長年積累的銷售網絡以及品牌知名度，2015-2019 年間公司收入、歸母凈利潤均實現穩健增長，復合增速分別為 10.9%、16.3%。疫情沖擊以來線上線下渠道分化加速，鑒于自身線下銷售占比較大（2019 年時線下營收仍占比 55.1%），公司謀求長遠發展便主動調整業務，2020-2022 年間公司在內外因素共同作用下營收承壓、利潤下滑。但2023 年來公司經營情況持續回暖，全年實現營收 22.26 億元（同增 28.5%）、歸母凈利潤 2.59 億元（同增 48.9%）；我們認

28、為，公司業務調整效果逐步顯現，經營拐點已至。圖圖8：2020 年來公司營收承壓，年來公司營收承壓，2023 年恢復較快增長年恢復較快增長 圖圖9：2020 年來公司利潤負增長，年來公司利潤負增長，2023 年拐點初現年拐點初現 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 毛利率經歷波折后又回升，發力線上渠道毛利率經歷波折后又回升，發力線上渠道帶動銷售費用率帶動銷售費用率較快增長較快增長。盈利能力方面，2021 年受生產、運輸成本提升影響毛利率下滑，但隨后公司優化銷售策略、產品結構，同時做好成本管控等措施，2022 年來毛利率實現逐步回升，2022-2023 年公司毛

29、利率分別為 68.4%、70.7%；但受期間費用率提升幅度較大影響，凈利率近年下滑明顯，2022-2023 年公司凈利率分別為 9.7%、12.5%。費用端看，（1）受轉型線上渠道、流量成本上漲等因素影響，近年來公司銷售費用率持續走高，2023 年已高達 53.9%；（2）公司堅持以研發為本，研發費用率自 2019 年來始終維持在 2.5%以上的水平；（3）管理費用率近年來維持在 5%左右，基本穩健。圖圖10：公司毛利率波折后回升，凈利率近年來承壓公司毛利率波折后回升，凈利率近年來承壓 圖圖11：近年來公司銷售費用率提升較快近年來公司銷售費用率提升較快 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據

30、來源：Wind、開源證券研究所-10%0%10%20%30%40%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）同比增速（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%01234562015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）同比增速（右軸）69%68%68%68%68%66%64%68%71%24%19%23%26%28%27%13%10%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2015 2016 2017 2018 2019 2

31、020 2021 2022 2023毛利率凈利率35%39%35%34%30%32%41%49%54%7%5%5%5%5%5%6%6%5%0%2%2%2%2%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023銷售費用率管理費用率研發費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/24 品類構成逐漸均衡多元化，品類構成逐漸均衡多元化，彩妝品類毛利率持續攀升。彩妝品類毛利率持續攀升。營收端分品類來看，2021 年前護膚類和眼部類是公司營收的主要構成部分，而 2021 年

32、開始受 PL 戀火品牌放量驅動彩妝及其他類目占比快速提升，2023 年護膚類、眼部護膚類、肌膚清潔類、彩妝及其他類主營收入占比分別為 41.6%/19.3%/9.9%/29.2%，整體品類構成逐漸均衡化、多元化。盈利能力分品類來看，除彩妝及其他類自 2019 年來毛利率持續攀升以外，其他三大品類毛利率均經歷震蕩回升過程，2023 年眼部類/護膚類/潔膚類/彩妝及其他類毛利率分別為 72.3%/69.9%/66.1%/72.3%。圖圖12：公司品類構成逐漸均衡多元化公司品類構成逐漸均衡多元化 圖圖13：2019 年來彩妝及其他類毛利率持續攀升年來彩妝及其他類毛利率持續攀升 數據來源：Wind、開

33、源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近年來主品牌“丸美”整體承壓近年來主品牌“丸美”整體承壓，彩妝品牌“彩妝品牌“PL 戀火”快速放量。戀火”快速放量。當前公司旗下三大品牌中，春紀體量較小，丸美、PL 戀火貢獻大部分營收，具體來看（1）丸美：）丸美：受業務調整影響 2020-2022 年間分別實現營收 16.59 億元、15.94 億元、13.98 億元，同比分別持平、-3.8%、-12.3%，體量持續下滑；但 2023 年來線上渠道轉型成果已經有所顯現，2023 全年丸美品牌實現營收 15.6 億元（同增 11.6%）恢復正增長。（2）PL戀火：戀火：2021-2023年營收分

34、別為0.66億元、2.86億元、6.43億元，同比分別+463.5%、+331.9%、+125.1%，快速放量構筑第二成長曲線；尤為難得的是，PL 戀火在營收保持高速增長的同時，仍能實現盈利。圖圖14：主品牌丸美主品牌丸美 2023 年營收年營收恢復正增長恢復正增長 圖圖15：彩妝品牌彩妝品牌 PL 戀火快速放量，構筑第二曲線戀火快速放量，構筑第二曲線 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 55.2%51.7%56.0%45.9%41.6%30.7%36.2%30.3%25.2%19.3%12.7%10.9%9.2%11.9%9.9%1.4%1.3%4.5%1

35、7.0%29.2%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023護膚類眼部類潔膚類彩妝及其他50%55%60%65%70%75%20192020202120222023眼部類護膚類潔膚類彩妝及其他16.5916.5915.9413.9815.6018.1%0.0%-3.8%-12.3%11.63%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%1214161820192020202120222023丸美（億元）同比增速（右軸）0.120.662.866.43463.5%331.9%125.1%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450

36、%500%0.01.02.03.04.05.06.07.02020202120222023PL戀火（億元）同比增速（右軸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/24 3、丸美品牌：渠道轉型丸美品牌：渠道轉型+產品優化，老樹新芽煥生機產品優化，老樹新芽煥生機 3.1、定位中高端的眼部護理大師，曾以經銷模式廣泛覆蓋二三線城市定位中高端的眼部護理大師，曾以經銷模式廣泛覆蓋二三線城市 丸美品牌丸美品牌聚焦眼部抗衰聚焦眼部抗衰中高端中高端差異化市場，打造“眼部護理大師”心智。差異化市場，打造“眼部護理大師”心智。眼部皮膚較薄、容易衰老，帶來眼部抗衰市場需求；但由于

37、早期消費者教育程度低，且眼霜既要滿足強功效又要安全不刺激，對原料、配方要求較高，所以眼部護理早期并未成為業內廣泛認可重視的細分市場。公司創始人孫懷慶眼光獨到，差異化聚焦眼部護理賽道，2007 年推出第一代丸美彈力蛋白眼精華，憑借“彈彈彈，彈走魚尾紋”的電視廣告宣傳語成為家喻戶曉的現象級單品。此后丸美品牌聚焦眼部抗衰細分賽道持續發力，夯實消費者心中“眼部護理大師”品牌形象。圖圖16：丸美丸美品牌品牌聚焦眼部聚焦眼部抗衰差異化市場抗衰差異化市場，打造“眼部護理大師”心智打造“眼部護理大師”心智 資料來源：公司 2021 年可持續發展報告、開源證券研究所 公司早期以經銷模式為主，廣泛覆蓋二三線城市日

38、化百貨渠道。公司早期以經銷模式為主，廣泛覆蓋二三線城市日化百貨渠道。過去公司銷售模式以經銷為主，2016-2018 年間經銷模式貢獻營收均超 80%。公司招股書顯示，截至2018 年公司簽約經銷商達 186 家，通過線下經銷商間接擁有包括日化店、百貨專柜、美容院等超 16000 個網點資源，其中一線城市、二線城市（省會）、三線及三線以下城市終端網點數量占比分別為 2.9%、17.8%、79.3%。圖圖17：丸美品牌通過經銷商丸美品牌通過經銷商覆蓋日化店、百貨等渠道覆蓋日化店、百貨等渠道 圖圖18：2016-2018 年丸美終端網點主要位于二三線城市年丸美終端網點主要位于二三線城市 資料來源：公

39、司招股書、開源證券研究所 數據來源：公司招股書、開源證券研究所 丸美王牌產品眼部多元細胞修護素國內首批的眼部防曬品丸美眼部防曬乳“彈彈彈 彈走魚尾紋”丸美第一代彈力蛋白眼精華丸美第二代金質彈力蛋白眼精華丸美第三代彈力蛋白日夜眼精華2003年年2004年年2007年年2009年年2011年年2014年年2015年年丸美第四代彈力蛋白凝時緊致眼精華丸美巧克力青春絲滑眼霜2016年年2017年年2018年年2020年年2020年年2021年年2021年年首次采用基因工程技術丸美重組雙膠原眼霜丸美晶雕眼霜高活A醇丸美小紫彈眼霜丸美白色之戀純白淡黑眼霜丸美第五代彈力蛋白眼精華素小彈簧眼霜丸美多肽蛋白提拉

40、眼袋精華液眼霜+美容儀丸美小紅筆眼霜日化店日化店美容店美容店百貨百貨554426479232724952946124011172213130020004000600080001000012000140001600018000201620172018一線城市二線城市三線及以下（單位：家）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/24 3.2、渠道更“芯”渠道更“芯”：線上直營團隊建設見效，把握社媒洞察消費需求線上直營團隊建設見效，把握社媒洞察消費需求 順應趨勢強化線上直營團隊建設，持續探索嘗試終見成效。順應趨勢強化線上直營團隊建設，持續探索嘗試終見成效。線上

41、直營模式直接面向消費者（toC），有助于品牌方掌握一手信息從而根據市場需求實時迭代自身產品，近年來逐漸成為化妝品行業主流。直營模式生意邏輯與面向經銷商的經銷模式（toB）差異較大，因此公司近年來順應行業趨勢，轉型線上直營，持續強化團隊建設。（1）傳統傳統電商電商渠道渠道：根據公司公告，2011 年公司設立“丸美天貓旗艦店”并委托第三方公司代為運營管理，2020 年逐步強化對貓旗的運營管控，直到 2021 年通過自有貓旗團隊實現對消費者的直接觸達；2022 年天貓渠道銷售情況實現逐季優化；2023 年丸美天貓旗艦店營收同增 35.6%。（2）新興電商渠道：）新興電商渠道：2021 年公司大力布局

42、抖音、快手等新興渠道，最初增收不增利，但 2021Q4 開始及時復盤調整、完善店鋪自播建設，2022 年抖音快手自播實現營收 1.89 億元（同比增長 4.9 倍）且占比超過達播；2023年公司抖音渠道營收同增超 106.3%。綜合看，公司電商自營團隊建設成果可喜，線上營收占比已由 2019 年的 44.9%提升至 2023 年的 84.1%。圖圖19：公司通過貓旗實現對消費者的直接觸達公司通過貓旗實現對消費者的直接觸達 圖圖20：公司渠道轉型成效顯著，線上營收占比持續提升公司渠道轉型成效顯著，線上營收占比持續提升 資料來源：丸美天貓旗艦店 數據來源：Wind、開源證券研究所 線上運營認知逐步

43、強化，線上運營認知逐步強化，調整電商部門架構彰顯自身方法論。調整電商部門架構彰顯自身方法論。隨著線上運營穩步推進，公司對各平臺功能、特性有了更深刻的理解，為進一步提高線上業務效率和競爭力，2023 年公司將不同類型、不同屬性的電商平臺區分開，把原先的大電商部分拆為電子商務部、達播電商部和自播電商部三大部門；此外公司還圍繞新組織架構對財務、人事、供應鏈等多個關聯部門及聯動機制進行調整；綜合看，我們認為這一舉措體現出公司已在線上渠道運營方面搭建了自身方法論。圖圖21：調調整電商部門架構彰顯公司自身運營方法論整電商部門架構彰顯公司自身運營方法論 資料來源：各平臺官網、抖音 APP、開源證券研究所 4

44、4.9%54.5%59.5%71.9%84.1%55.1%45.5%40.5%28.1%15.9%0%20%40%60%80%100%20192020202120222023線上營收線下營收原有大電商部原有大電商部電子商務部達播電商部自播電商部公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/24 3.3、產品更“芯”產品更“芯”：前瞻布局科技感大單品，前瞻布局科技感大單品，堅定分渠分品堅定分渠分品規劃明晰規劃明晰 大力發展大力發展小紅筆小紅筆眼霜、小金針次拋精華等科技感眼霜、小金針次拋精華等科技感大單品大單品，精簡長尾，精簡長尾 SKU 優化貨盤。優化貨盤。自渠

45、道轉型以來，公司順應線上消費趨勢，大力發展具有核心科技的大單品。（1）小紅筆眼霜：小紅筆眼霜：2020 年推出，一方面添加多重復合勝肽保障抗衰效果，另一方面產品設計自帶按摩頭優化使用體驗、解決眼部浮腫痛點；2023 年小紅筆實現 GMV 超 2億元。（2）小金針次拋精華：）小金針次拋精華：2021 年推出，使用明星成分“重組膠原蛋白”，滲透丸美基于重組膠原蛋白技術的生物科技抗衰的品牌認知；2023 年小金針亦實現 GMV超 2 億元；值得注意的是，小金針次拋精華還是公司在傳統優勢區域（眼部）以外實現的較大突破。除聚焦頭部單品外，公司亦執行優化長尾 SKU 策略，僅 2022 年就精簡 SKU

46、超 200 個。圖圖22：小紅筆眼霜小紅筆眼霜添加復合多肽成分添加復合多肽成分對抗不同類型衰老對抗不同類型衰老 圖圖23：小金針次拋精華使用明星成分“小金針次拋精華使用明星成分“重組膠原蛋白重組膠原蛋白”資料來源：FBeauty 未來跡公眾號 資料來源：MARUBI 丸美公眾號 堅定“堅定“分渠分品分渠分品”策略”策略，線上線下，線上線下產品結構規劃清晰產品結構規劃清晰。為避免各渠道價格體系矛盾，2022 年來公司堅定推進分渠分品策略。（1）線上：）線上：主推大單品策略，包括眼霜與按摩儀二合一的小紅筆眼霜、重組雙膠原小金針次拋精華等，客單價 200-300 元，主要面向 25-35 歲的消費者

47、；（2）線下：）線下：主打晶致系列、重組膠原蛋白系列、多肽系列、彈力蛋白系列等系列套組，客單價 300-500 元，主要針對三四線以下城市、35 歲以上的消費者。我們認為，公司分渠分品策略明智且產品結構規劃清晰，有望維護價格體系穩定、保障多渠道多平臺協同發展。圖圖24：公司堅定公司堅定“分渠分品”策略“分渠分品”策略，推出線下高定專供的“，推出線下高定專供的“塑豐刀系列塑豐刀系列”資料來源：MARUBI 丸美公眾號、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/24 前瞻布局明星成分“重組膠原蛋白”，前瞻布局明星成分“重組膠原蛋白”，國際大牌入

48、局有望持續利好公司國際大牌入局有望持續利好公司。根據美麗修行大數據，2022H1 重組膠原蛋白在護膚品中應用率已達 3.3%，較 2020-2021 年同期提升幅度較大，而公司早在 2021Q4 就已經上線“重組膠原蛋白系列”（又名“雙膠原系列”），包括小金針次拋精華（主攻線上）、凍干粉護理套盒（主攻線下）等 10個 SKU；受益于成分熱度持續攀升，重組膠原蛋白系列產品快速放量，2023 年小金針次拋精華實現 GMV 超 2 億元。2023 年底歐萊雅推出“小蜜罐面霜 2.0”并以“添加重組膠原蛋白”作為賣點，我們認為國際大牌的入局有助于提升重組膠原蛋白市場教育程度，成分熱度延續公司有望持續受

49、益。圖圖25：2022H1 重組膠原蛋白護膚品應用率快速提升重組膠原蛋白護膚品應用率快速提升 圖圖26：歐萊雅“小蜜罐面霜歐萊雅“小蜜罐面霜 2.0”以重組膠原蛋白為賣點”以重組膠原蛋白為賣點 資料來源：美麗修行大數據公眾號、開源證券研究所 資料來源：歐萊雅天貓旗艦店、開源證券研究所 看好重組膠原蛋白星辰大海，十年宏偉藍圖正逐步兌現?？春弥亟M膠原蛋白星辰大海，十年宏偉藍圖正逐步兌現。公司堅定看好重組膠原蛋白賽道的未來發展，董事長孫懷慶在 2022 年第二屆重組膠原蛋白抗衰老論壇上提出“將持續投入超億元資金，展開對重組膠原蛋白未來長達十年的研究”，后續布局甚至將拓展至醫美產品（如水光針、填充劑等

50、）、嚴肅醫療產品（如人工角膜等）。在2023 年第三屆重組膠原蛋白科學家論壇上，公司已推出“醫用重組膠原蛋白貼敷料”和“醫用重組膠原蛋白液體敷料”兩款 II 類醫療器械新品，我們認為這標志著公司在重組膠原蛋白賽道上勾勒的十年宏偉藍圖正逐步兌現，看好公司在這一領域實現由點及面、由淺入深的覆蓋。圖圖27：公司在第二屆重組膠原蛋白論壇上勾勒十年藍圖公司在第二屆重組膠原蛋白論壇上勾勒十年藍圖 圖圖28：公司在第三屆論壇上發布公司在第三屆論壇上發布 II 類械重組膠原新品類械重組膠原新品 資料來源：丸美股份公眾號 資料來源：財聯社公眾號 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

51、律聲明 13/24 3.4、技術更“芯”技術更“芯”：堅持堅持科研長期主義科研長期主義，持續打造獨家成分，持續打造獨家成分 堅持科研長期主義，內外兼修持續強化研發實力堅持科研長期主義，內外兼修持續強化研發實力。（1）內核修煉內核修煉：一方面公司不斷加碼研發投入，近三年研發費用率維持在 2.5%以上；另一方面公司構建基礎研究中心、中試實驗中心、應用開發中心、醫學檢測中心、技術支持中心、開放創新中心六大研發平臺，實現“基礎研究-原料開發-原料生產-配方研究-生產智造-檢驗檢測-功效評測”七位一體全鏈路協同創新，為研發轉化落地提供有力支撐。（2）外部合）外部合作：作：公司秉承“既要自我研發，也要聯合

52、開發”原則，搭建全球性開放合作伙伴體系，截至 2023 年底已涵蓋超 40 所國內外高校、知名三家醫院、科研院所等機構；此外 2023 年 10 月公司官宣聘任法蘭西科學院院士 Bernard Meunier 為公司首席科學顧問兼科學家學術委員會主席，未來有望助力公司拓展科研邊界、為公司發展引薦人才、指引正確方向。圖圖29：公司搭建完善研發體系，涵蓋美妝研發全鏈路公司搭建完善研發體系，涵蓋美妝研發全鏈路 圖圖30：丸美聘任法國科學院貝爾納院士為首席科學顧問丸美聘任法國科學院貝爾納院士為首席科學顧問 資料來源：公司 2022 年可持續發展報告 資料來源：青眼公眾號 立足主流抗衰核心成分，持續打造

53、獨家成分。立足主流抗衰核心成分，持續打造獨家成分。公司產品已基本覆蓋勝肽（小紅筆）、A 醇（小紫彈）、重組膠原蛋白（小金針）等主流抗衰核心成分，并在此基礎上強化獨家成分布局：（1）公司一方面重倉“重組膠原蛋白”，打造 I 型+III 型嵌合的差異化“雙膠原”成分，其轉化成果雙膠原系列上市來反響較好；（2）另一方面公司還持續推進具有保濕修復雙重功效的天然發酵物 SPG-裂褶多糖基礎研究，截至 2024年 1 月公司已實現 SPG-裂褶多糖規?；慨a，后續將在旗下產品中推廣應用。圖圖31：公司旗下產品已基本覆蓋主流抗衰核心成分公司旗下產品已基本覆蓋主流抗衰核心成分 圖圖32：經測試發現裂褶多經測試

54、發現裂褶多糖具有優秀的保濕修復功能糖具有優秀的保濕修復功能 資料來源：公司官網、開源證券研究所 資料來源：丸美股份公眾號 小紅筆系列：小紅筆系列：25%定制勝肽定制勝肽雙膠原雙膠原系列：重組膠原蛋白系列：重組膠原蛋白小紫彈小紫彈系列：視黃醇系列：視黃醇公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/24 4、PL 戀火戀火：聚焦聚焦底妝大單品，勾勒底妝大單品，勾勒第二第二成長成長曲線曲線 彩妝彩妝行業整體預計行業整體預計穩健穩健增長增長，底妝細分賽道潛力十足，底妝細分賽道潛力十足。彩妝產品是指用于臉部、眼部、唇部的美容化妝品，根據歐睿數據，彩妝市場規模有望隨著社

55、交場景正?；謴头€健增長，預計 2022-2026 年 CAGR 為 7.3%。而在其中，“底妝”是規模最大的細分市場，用戶說數據顯示 2022 年 4 月-2023 年 4 月期間淘寶天貓平臺面部彩妝GMV 共 236 億元，其中底妝品類貢獻 211 億元，占比近九成。不僅如此，底妝品類使用效果明確，且消費者在參照膚質、膚色、持久度等選定合適的底妝后會傾向于持續復購，是一類能幫助品牌建立用戶忠誠度的細分品類，潛力十足。圖圖33：隨著社交場景恢復，彩妝市場規模有望穩健增長隨著社交場景恢復，彩妝市場規模有望穩健增長 圖圖34：底妝底妝 GMV 在面部彩妝中占比較高在面部彩妝中占比較高 數據來源

56、：美麗修行大數據、Euromonitor、開源證券研究所 數據來源：用戶說數據、開源證券研究所 收購收購 PL 戀火切入彩妝，順應消費趨勢調整品牌定位戀火切入彩妝，順應消費趨勢調整品牌定位。2017 年公司通過與戀火創始人張鳳嬌聯合設立控股子公司“廣州戀火”收購 PL 戀火品牌，切入彩妝市場；后又于 2019 年收購張鳳嬌持有的 30%股權實現對“廣州戀火”的全資控股。早期 PL 戀火審美更偏“韓流”，我們翻閱公告發現，2021 年中報對 PL 戀火的品牌定位描述還是“以激情與愛為品牌內涵，輕奢韓系彩妝定位”。但在 2021 年 7 月推出大單品“看不見”粉底液并取得成功之后，公司順應消費趨勢

57、快速調整 PL 戀火品牌定位，2021年年報中的表述已經變成“新銳彩妝品牌，擅長底妝，崇尚高質極簡”。圖圖35：PL 戀火早期審美更偏“韓流”，曾請韓國明星代言戀火早期審美更偏“韓流”，曾請韓國明星代言 資料來源：刀法研究所公眾號-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070080020182019202020212022 2023E 2024E 2025E 2026E彩妝市場規模（億元）同比增速（右軸）底妝89%其他面部彩妝11%底妝其他面部彩妝公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/24“看不見”粉底液打贏翻身

58、仗，順勢推出三大“看不見”粉底液打贏翻身仗，順勢推出三大系列深耕底妝市場。系列深耕底妝市場。PL 戀火納入公司后并非一帆風順，亦經歷過低谷期（2018 年營收約 0.27 億元，2020 年僅約 0.12 億元）；后續在 2021 年通過“看不見”粉底液打了漂亮的翻身仗，近年來均錄得較快增長。PL 戀火以大單品策略深耕、穩步滲透底妝市場，現已打造“看不見”、“蹭不掉”及“晶鉆”三大系列。圖圖36：PL 戀火深耕底妝市場戀火深耕底妝市場，現已打造，現已打造“看不見”、“蹭不掉”及“晶鉆”三大系列“看不見”、“蹭不掉”及“晶鉆”三大系列 資料來源：公司官網、PL 戀火天貓旗艦店、開源證券研究所“以

59、消費者為中心”是“以消費者為中心”是 PL 戀火的核心競爭力。戀火的核心競爭力。我們結合 2023 年 10 月“浪潮新消費”采訪戀火品牌總經理訪談等內容，復盤梳理 PL 戀火的成功要素，我們認為其核心在于“以消費者為中心”：（1）取名清晰為消費者打造記憶點，“看不見系列”強調產品服帖不卡粉、浮粉，“蹭不掉系列”則強調產品持妝時間久、不易脫妝，名字簡明易懂且切中消費者痛點，更容易給消費者留下較深印象；（2）針對消費者痛點不斷迭代升級，比如“看不見”粉底液 2.0 主要解決一代產品遮瑕能力較弱的痛點，“蹭不掉”粉底液 2.0 則改善了干得太快、黏膩感等痛點；（3）聽取消費者建議，比如推出 2.0

60、 版本后，收到部分消費者反饋“不希望 1.0 版本停產”，公司便及時將 1.0版本重新上架，與 2.0 升級款共同銷售。我們認為，PL 戀火擁有較強的消費者洞察意識及能力，有望持續成長并成為公司第二增長曲線。圖圖37：公司聽取消費者建議重新上架“看不見”粉底液公司聽取消費者建議重新上架“看不見”粉底液 1.0，與，與 2.0 升級款共同銷售升級款共同銷售 資料來源：PL 戀火天貓旗艦店 干皮專研干皮專研看不見妝感、卡粉、斑駁，更遮瑕看得見的高級奶油妝效油皮專研油皮專研蹭不掉底妝輕薄、遮瑕、持妝拿捏油光線下專享線下專享奢養底妝，精華入妝通透，潤養，奢華的貴婦底妝看不見粉底液2.0蹭不掉粉底液2.

61、0看不見氣墊蹭不掉氣墊PL粉底膏看不見粉霜看不見精油粉餅看不見粉餅蹭不掉散粉蹭不掉定妝噴霧看不見卸妝油根根眉筆根根眼線液筆根根睫毛膏舒芙蕾美妝蛋肉肉粉撲大肚子粉撲代表產品（底妝、定妝、美妝工具等）代表產品（底妝、定妝、美妝工具等）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/24 5、萬象更“芯”：來自人群資產角度的佐證萬象更“芯”：來自人群資產角度的佐證 雖然市場部分觀點對公司后續增長可持續性及盈利能力恢復仍存擔憂，但我們對公司后續經營向好抱有信心。公司在公司在轉型中底層思維轉型中底層思維&能力能力已實現已實現迭代優化，迭代優化，具備具備可持續可持續增長的前

62、提增長的前提。通過前文分析復盤主品牌丸美和第二品牌 PL 戀火過去幾年的業務調整，我們認為公司作為美妝品牌方的“芯”已經有所變化，具體來看主要包括（1）切換）切換 ToC 思維：思維：無論是社交媒體部的設立，還是自有電商團隊建設與調整，都能看到公司已逐步從面向經銷商的 ToB 思維，切換至直面消費者的 ToC 思維；（2）消費者洞察）消費者洞察能力能力：小紅筆眼霜、小金針次拋精華、“看不見”粉底液等多個大單品的成功，以及針對重組膠原蛋白成分的前瞻性布局，均體現了公司對消費趨勢的強大洞察力。我們認為，公司經營好轉的主要原因，既不是單純受益于渠道紅利，也不是受偶然成功的大單品放量驅動，而是在轉型過

63、程中實現了底層思維&底層能力的優化迭代，因此具備持續增長的前提。品牌增長問題多維復雜，品牌增長問題多維復雜，本章節中，我們本章節中，我們嘗試從“人群資產”角度提供佐證。嘗試從“人群資產”角度提供佐證。上文所述“底層思維&能力”不夠直觀、難以量化，且美妝品牌的增長可能源于產品、營銷等多個維度，為簡化問題，我們借鑒抖音“人群資產經營方法論”來提供一個觀察視角，并結合數據佐證公司后續增長的可持續性?？紤]到 2023H1 時公司線上直營渠道已經以抖音為主，且抖音積累的人群資產亦能在其他渠道產生轉化，因此我們認為該方法論具備一定參考價值?！叭巳嘿Y產經營方法論”認為：“從人群資產角度拆解增長，影響增長最大

64、的要素是人群資產體量和人群資產經營效率”。在此思想指導下，巨量引擎借鑒營銷革命 4.0書中 5A 理論，結合抖音平臺消費者行為數據構建了“5A 人群資產”指標，該體系可用于監測品牌人群資產并指導經營。具體看，5A 人群可分為 A1（了解）、A2（吸引）、A3（種草）、A4（購買）、A5（復購），人群資產體量即可視為 A1-A5 所有人群之和。圖圖38：抖音“抖音“5A 人群資產”可用監測品牌人群資產并指導經營人群資產”可用監測品牌人群資產并指導經營 資料來源：巨量引擎O-5A 人群資產經營方法論 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/24 總量上看，丸

65、美品牌總量上看，丸美品牌 5A 人群資產已實現較好積累，為持續增長奠定基礎。人群資產已實現較好積累，為持續增長奠定基礎。結合“人群資產經營方法論”可知，5A 人群資產體量是品牌增長的基礎。根據公司財報數據，主品牌丸美 2022Q2 在“了不起的中國成分 2”營銷活動助力下的 5A 人群資產最高達 1.52 億人，且 2022 年 5 月還躋身抖音美妝“5A 人群資產”排行榜 TOP20。而根據 2024 年年初發布的官方公眾號數據，丸美 5A 人群資產已達 1.87 億人，不到兩年的時間增長 23%以上，此外 PL 戀火的 5A 人群資產也達到 2300 萬人。我們認為，公司銷售費用投放在拉動

66、表觀業績增長的同時，也帶動旗下品牌在 5A 人群資產方面實現了較好積累，這將成為公司未來持續增長的重要基礎。圖圖39：2022 年年 5 月丸美月丸美人群資產人群資產躋身抖音美妝躋身抖音美妝 TOP20 圖圖40：丸美人群資產已達丸美人群資產已達 1.87 億人億人（2024 年年 1 月）月）資料來源：巨量引擎營銷觀察公眾號、開源證券研究所 資料來源：丸美股份公眾號“增收不增利”“增收不增利”或源于毛利率下滑、銷售費用率提升，判斷后者是難點或源于毛利率下滑、銷售費用率提升，判斷后者是難點。我們認為，品牌方“增收不增利”的原因主要包括價格體系失控導致的毛利率下滑、以及營銷轉化效率下降帶來的銷售

67、費用率提升。對于丸美股份而言，考慮公司 ToC 線上直銷模式占比持續提升，監測電商平臺終端售價可跟蹤價格體系波動；但由于美妝行業競爭激烈，流量成本日趨高漲（特別是增量平臺抖音），公司在行業平淡背景下取得逆勢增長需承擔更高代價，營銷效率變化尚難以前瞻判斷?！癆3 人群”人群”用于衡量被種草人群，用于衡量被種草人群，可作為可作為觀測營銷轉化效率的觀測營銷轉化效率的前瞻指標前瞻指標。為解決上述問題，我們引入“A3 人群”（又稱“種草人群”）指標，該指標表示“被品牌方構建心智，有搜索、加購等表達強烈意愿的行為，但尚未購買的消費者”。巨量引擎 O-5A人群資產經營方法論案例資料顯示，A3 人群具備特殊價

68、值，除了在抖音電商內產生轉化外，還會在品牌方的全域銷售渠道中產生搜索、加購、收藏、購買等行為：（1）洗護品牌 A 發現在外部電商平臺成交的 5A 人群中，A3 人群占比最高，達 50+%；（2）彩妝品牌 B 亦發現 A3 人群到電商平臺的流轉率顯著高于 A1、A2 人群；（3）數據表明 A3 人群成交轉化率常為 A2 人群的 5-10 倍?；凇癆3 人群”具備強購買意愿的特點，我們判斷“A3 人群”占比越大，品牌的營銷轉化效率將越高，因此可將“A3人群”作為判斷營銷轉化效率變化、銷售費用率變化趨勢的前瞻性指標。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/2

69、4 圖圖41：對美妝品牌而言，對美妝品牌而言，“A3 人群”表示有搜索、加購行為但尚未購買的消費者，具備特殊價值人群”表示有搜索、加購行為但尚未購買的消費者，具備特殊價值 資料來源：巨量引擎O-5A 人群資產經營方法論 結構上看，丸美結構上看，丸美 A3 人群占比提升較快，有望實現良性增長。人群占比提升較快，有望實現良性增長。2024 年年初的官方公眾號數據顯示，丸美 A3 人群已超 7000 萬人，占品牌 5A 人群資產的比超 37%；而根據巨量引擎營銷觀察披露數據，2023 年 5 月“了不起的中國成分 3”助力丸美 A3人群較 2022 年同期增長 128%，我們近似認為 2023 年

70、5 月品牌 A3 人群與 2024 年年初一致（7000 萬人），故可推算 2022Q2 丸美 A3 人群約 3000 萬人，占 2022Q2 品牌5A 人群資產的比不足 20%。綜合看，兩年不到的時間內，主品牌丸美在 5A 人群資產總量取得增長的同時，其中更有價值的 A3 人群占比亦實現較快提升。由于 A3 人群成交轉化可能性較大，因此我們認為短期內公司營銷轉化效率持續惡化的可能性較小，有望實現“增收增利”的良性增長，盈利能力恢復可期。綜上所述，公司旗下品牌 5A 人群資產總量、結構數據的改善能在一定程度上佐證我們前文對公司底層能力已實現萬象更“芯”的分析論證，因此我們對公司增長可持續性及盈

71、利能力恢復抱有信心。圖圖42：丸美品牌丸美品牌 A3 人群占比提升較快，盈利能力恢復可期人群占比提升較快，盈利能力恢復可期 資料來源：公司公告、MARUBI 丸美公眾號、巨量引擎營銷觀察公眾號、丸美股份公眾號、開源證券研究所 了不起的中國成分了不起的中國成分12022年年5月月了不起的中國成分了不起的中國成分32023年年5月月2024年年1月月A3人群人群5A規模規模最高達最高達1.52億人億人約約3000萬人萬人1.87億人億人7000+萬人萬人較較2022年同期增長年同期增長128%估算估算A3人群占比人群占比不足不足20%估算估算A3人群占比人群占比超超37%近似近似根據增速倒推根據增

72、速倒推公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/24 6、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 6.1、關鍵假設關鍵假設（一）營收（一）營收端假設：端假設：眼部類眼部類：主要指眼霜、眼膜等用于眼部的產品。公司最早以眼霜起家，主品牌丸美“眼部護理專家”心智強勁。2024 年公司將持續聚焦大單品小紅筆眼霜，并培育雙膠原眼霜、蝴蝶眼膜等儲備大單品，持續夯實“眼霜”、“抗衰”心智；2024Q1 眼部類實現營收 1.13 億元（+19%），綜合考慮我們預計 2024-2026 年其營收同比增速分別為 20%/18%/17%。護膚類：護膚類：主要指膏霜乳液、精華、面膜

73、等用于面部的產品。2024 年 4 月 27 日公司官宣“膠原小金針次拋精華”二代，我們認為，重組膠原蛋白成分熱度正盛，公司迭代升級大單品有望收獲較好增長；2024Q1 護膚類實現營收 2.81 億元（+40%），綜合考慮我們預計 2024-2026 年其營收同比增速分別為 33%/25%/20%。潔膚類：潔膚類：主要指潔面乳等用于皮膚清潔的產品。潔膚類產品因功能相對基礎、較難實現差異化故市場競爭激烈；2024Q1 潔膚類實現營收 0.67 億元（+64%），綜合考慮我們預計 2024-2026 年其營收同比增速分別為 25%/22%/20%。美容及其他類：美容及其他類：主要指粉底液、氣墊等彩

74、妝類產品，多為 PL 戀火品牌旗下產品。我們認為，PL 戀火精耕底妝、深刻洞察消費者需求，未來有望維持較快增長。2024Q1美容類實現營收 1.91 億元（+45%），綜合考慮我們預計美容及其他類 2024-2026 年其營收同比增速分別為 45%/30%/25%。其他業務：其他業務：主要系廢品銷售收入，占比、營銷均較小，假設為恒定值。表表2：預計眼部類、潔膚類產品穩健，護膚類、美容類產品有望較快增長預計眼部類、潔膚類產品穩健，護膚類、美容類產品有望較快增長（單位：百萬元單位：百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1,787 1,732

75、 2,226 2,966 3,709 4,494 YoY 2%-3%29%33%25%21%主營業務主營業務 1,726 1,730 2,225 2,964 3,707 4,492 YoY-1%0%29%33%25%21%眼部類 523 435 429 514 607 710 YoY-17%-17%-1%20%18%17%護膚類 967 794 925 1,231 1,538 1,846 YoY 7%-18%16%33%25%20%潔膚類 159 207 221 277 337 405 YoY-16%30%7%25%22%20%美容及其他 78 294 650 942 1,225 1,531

76、YoY 248%276%121%45%30%25%其他業務其他業務 60.7 1.9 0.7 2.0 2.0 2.0 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：標黃數據為預測值，下同）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/24（二）利潤端假設（二）利潤端假設 毛利率毛利率：（1）大單品占比提升、精簡長尾 SKU，嚴格的控價制度以及品類結構優化有望改善公司盈利能力，拉動毛利率緩慢提升，考慮 2024Q1 公司毛利率為 74.6%，我們預計 2024-2026 年公司綜合毛利率分別為 74.9%/74.9%/74.9%。費用率費用率：（1）近年來公司線上渠道

77、轉型帶動銷售費用率大幅提升，但我們認為公司業務調整已經逐漸進入成果鞏固期、打法基本成熟；此外公司過往積累品牌效應亦有望釋放，綜合看我們預計 2024-2026 年公司銷售費用率將緩慢降低；（2）隨著營收體量逐漸增長，我們預計 2024-2026 年規模效應有望推動公司管理費用率穩步下降；（3）此外我們預計 2024-2026 年公司研發、財務費用率保持相對穩健。6.2、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 丸美股份是老牌國貨美妝公司，一度經營承壓但受益于轉型調整見效，2023 年來逐步回歸增長軌道、經營拐點已現。部分市場觀點對公司后續增長可持續性及盈利能力恢復仍存擔憂，但我們認為公司在轉型過程

78、中作為美妝品牌方的“芯”已實現迭代優化，具體看體現為 ToC 零售思維的切換，以及消費者洞察能力的強化。此外，我們借鑒“人群資產經營方法論”提供多樣化視角：（1）總量上看，丸美 5A人群資產規模已達 1.87 億人，實現了較好積累；（2）結構上看，其中更有價值的 A3人群占比已超 37%實現較快提升；（3）綜合看，人群資產指標改善是公司底層能力萬象更“芯”的體現，也為公司可持續增長奠定基礎，未來公司盈利能力有望在規模效應、品牌效應作用下進一步恢復，高質量增長可期。預計公司 2024-2026 年營業收入為 29.66/37.09/44.94 億元，歸母凈利潤為 3.75/4.84/6.04 億

79、元，對應 EPS 為0.94/1.21/1.51 元，當前股價對應 PE 為 32.6/25.3/20.2 倍。我們選取美妝個護品牌方公司珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、潤本股份合計 4 家公司作為可比公司，2024 年可比公司平均估值水平為 PE 28.2X；當前公司 2024 年估值水平為 PE 32.6X，高于行業平均 PE 水平。我們用 2024 年預測 PE 除以 2023-2026年預計歸母凈利潤 CAGR 計算 PEG，得珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、潤本股份 PEG分別為 1.19/1.05/0.83/1.12，平均值為 1.05，而丸美股份 PEG 為 1.00 低于可比公司平均水平，

80、估值合理。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表3：丸美股份丸美股份在轉型過程中作為美妝品牌方的“芯”已經實現了迭代優化，在轉型過程中作為美妝品牌方的“芯”已經實現了迭代優化，未來高質量增長可期未來高質量增長可期 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 評級評級 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 歸母凈利潤歸母凈利潤同比增速同比增速 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603605.SH 珀萊雅 買入 435 109.70 3.82 4.76 5.75 28.7 23.0 19.1 27.1

81、%24.5%20.9%688363.SH 華熙生物 買入 283 58.80 1.77 2.24 2.82 33.2 26.3 20.9 43.6%26.7%25.8%300957.SZ 貝泰妮 買入 228 53.80 2.36 2.99 3.71 22.8 18.0 14.5 32.1%26.6%24.0%603193.SH 潤本股份 買入 82 20.16 0.72 0.89 1.09 28.0 22.7 18.5 29.6%23.2%22.4%平均平均 28.2 22.5 18.2 603983.SH 丸美股份 買入 122 30.48 0.94 1.21 1.51 32.6 25.3

82、 20.2 44.6%29.0%24.9%數據來源：Wind、開源證券研究所（注：收盤價日期為 2024/05/29；其中珀萊雅、華熙生物、貝泰妮、潤本股份 EPS 均采用開源證券預測數據）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/24 7、風險提示風險提示 居民消費意愿下行居民消費意愿下行：將直接影響行業景氣度及公司產品銷售；新品新品拓展拓展不及預期：不及預期：新品無法滿足消費者需求、銷售慘淡，影響公司銷售業績；過度依賴營銷推廣過度依賴營銷推廣：市場競爭激烈，過度依賴營銷推廣將侵蝕盈利能力。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和

83、法律聲明 22/24 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2237 2530 3000 3398 3898 營業收入營業收入 1732 2226 2966 3709 4494 現金 1073 1077 1435 1795 2174 營業成本 547 652 745 932 1130 應收票據及應收賬款 74 31 109 67 146 營業稅金及附加 25 23 30 38 45 其他應收款 7

84、15 15 22 23 營業費用 846 1199 1625 2022 2427 預付賬款 19 25 33 39 48 管理費用 111 109 133 148 171 存貨 152 172 198 265 296 研發費用 53 62 83 104 126 其他流動資產 912 1211 1211 1211 1211 財務費用-13-14-30-37-45 非流動資產非流動資產 1854 1924 2158 2432 2751 資產減值損失-10-13-10-10-10 長期投資 74 64 64 64 64 其他收益 24 19 20 20 20 固定資產 249 454 579 697

85、 814 公允價值變動收益 5 71 1 1 1 無形資產 749 720 854 1017 1212 投資凈收益 28 44 40 40 40 其他非流動資產 783 687 662 655 660 資產處置收益 0 1 0 0 0 資產總計資產總計 4094 4454 5158 5830 6648 營業利潤營業利潤 207 319 429 554 691 流動負債流動負債 668 1010 1548 1736 1950 營業外收入 0 0 0 0 0 短期借款 100 100 735 745 891 營業外支出 1 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 230 263 300 404 449

86、 利潤總額利潤總額 207 317 428 553 690 其他流動負債 339 648 513 587 610 所得稅 39 39 53 69 86 非流動負債非流動負債 173 25 25 25 25 凈利潤凈利潤 167 278 375 484 604 長期借款 148 0 0 0 0 少數股東損益-7 18 0 0 0 其他非流動負債 25 25 25 25 25 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 174 259 375 484 604 負債合計負債合計 842 1035 1573 1761 1975 EBITDA 218 309 454 590 727 少數股東權益 65 71 71

87、 71 71 EPS(元)0.43 0.65 0.94 1.21 1.51 股本 401 401 401 401 401 資本公積 774 760 760 760 760 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 2028 2187 2376 2595 2833 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 3188 3347 3514 3998 4602 營業收入(%)-3.1 28.5 33.3 25.1 21.1 負債和股東權益負債和股東權益 4094 4454 5158 5830 6648 營業利潤(%)-30.7 54.

88、0 34.5 29.0 24.8 歸屬于母公司凈利潤(%)-29.7 48.9 44.6 29.0 24.9 獲利能力獲利能力 毛利率(%)68.4 70.7 74.9 74.9 74.9 凈利率(%)9.7 12.5 12.6 13.0 13.4 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)5.1 8.1 10.5 11.9 12.9 經營活動現金流經營活動現金流 48 338 275 576 502 ROIC(%)11.0 18.3 22.2 27.0 27.7 凈利潤 167 278 375 484 604 償債能力償債能力

89、 折舊攤銷 27 18 28 30 36 資產負債率(%)20.6 23.2 30.5 30.2 29.7 財務費用-13-14-30-37-45 凈負債比率(%)-24.9-23.9-19.4-25.6-27.3 投資損失-28-44-40-40-40 流動比率 3.3 2.5 1.9 2.0 2.0 營運資金變動-120 139-57 140-52 速動比率 2.4 1.9 1.5 1.5 1.6 其他經營現金流 14-39-1-1-1 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 70-215-221-263-314 總資產周轉率 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 資本支出 11

90、1 254 262 304 355 應收賬款周轉率 27.2 45.5 45.5 45.5 45.5 長期投資 305-238 0 0 0 應付賬款周轉率 2.6 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投資現金流-124 276 41 41 41 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 145-145-331 37 45 每股收益(最新攤薄)0.43 0.65 0.94 1.21 1.51 短期借款 100 0 635 10 146 每股經營現金流(最新攤薄)0.12 0.84 0.69 1.44 1.25 長期借款 148-148 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)7.95

91、8.35 8.76 9.97 11.48 普通股增加-0-0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-6-14 0 0 0 P/E 70.2 47.1 32.6 25.3 20.2 其他籌資現金流-97 17-966 27-101 P/B 3.8 3.7 3.5 3.1 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 263-22-277 350 233 EV/EBITDA 50.7 34.7 23.8 17.8 14.1 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/24 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資

92、者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分

93、析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；

94、中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應

95、閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/24 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視

96、其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告

97、為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接

98、，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：