1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 傳媒傳媒 2024 年年 06 月月 07 日日 美圖公司（01357.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）AI 浪潮的水手：影像設計龍頭的增長飛輪浪潮的水手：影像設計龍頭的增長飛輪與與盈利盈利新航道新航道 目標價：目標價：4.3 港港元元 當前價：當前價：2.89 港港元元 十余年探索十余年探索歸來歸來，AI 浪潮下主營收入結構變化。浪潮下主營收入結構變化。公司自 2008 年成立，打造出眾多優秀的設計類產品，有超十年的 AI

2、 布局和深耕，產品應用矩陣包含：1）影像與設計產品，覆蓋生活、生產力兩大場景。2）美業，主要為美妝零售ERP服務與 SaaS解決方案。公司的商業化路徑調整后，營收保持兩位數穩健增長、利潤率逐步改善企穩。當前影像與設計產品營收占比過半，已取代廣告業務成為第一大收入來源。營收增長動能主要來自于訂閱收入，如今公司聚焦打磨由底層、中間層和應用層構建的 AI 產品生態，生產力工具有望開啟新的訂閱收入增長飛輪。影像數字化行業發展的三大關鍵詞：訂閱制、輕量化、影像數字化行業發展的三大關鍵詞：訂閱制、輕量化、AIGC。我們通過海外巨頭、獨角獸、明星初創企業的動向去描摹行業變遷和發展的關鍵點。1）Adobe 證

3、明轉型 SaaS 訂閱制的廣闊前景：更為豐富的產品矩陣生態和逐漸攀升的利潤率；2）Canva、Figma 等產品證明生產中設計降本的巨大需求，而設計類 SaaS 產品未來的趨勢或將為輕量級、云部署、注重團隊協作的飛輪效應，和對個人用戶更友好的低門檻設計理念；3）多模態 AI 對設計領域形成革命性沖擊，我們認為圖像和視頻的連貫性和可預測性，是 AI 在設計領域正式作為商業化用途的基礎。美圖是國內的圖片編輯賽道龍頭，在份額穩固的基礎上緊抓行業發展的三大關鍵詞，業務加速態勢可期。生活場景托底生活場景托底 MAU 基本盤，生產力場景受益基本盤，生產力場景受益 AI 加速成長。加速成長。影像美化行業的頭

4、部集中效應顯著，美圖旗下生活場景的代表產品“美圖秀秀”行業龍一地位穩固，MAU市場份額達 54%，遠高于競品。公司整體訂閱收入保持高增，23 年達 13.3 億元，yoy+53%。AIGC 助力生產力場景，美圖設計室、開拍、Whee 等綁定 AI 原生工作流；美圖設計室 23 年營收超過 1 億元，同比增長 230%，看好生產力場景貢獻訂閱收入第二成長曲線。全球化布局，小而美產品的大航海征途。全球化布局，小而美產品的大航海征途。全球影像應用市場中，需求端：歐美市場主導訂閱收入基本盤，新興市場受益智能手機+社媒滲透提升保持高增速；供給側：全球創作者經濟在 AIGC 催化下有望保持兩位數復合增速。

5、美圖開啟全球化布局較早，海外產品生態矩陣豐富，23 年來自海外的 3 成訂閱用戶貢獻 5 成收入，生活/生產力 ARPU 均高于內地，營收成長潛力巨大。營收和利營收和利潤進入增長快車道，潤進入增長快車道，AI 有望進一步打開核心業務的收入增長飛輪。有望進一步打開核心業務的收入增長飛輪。我們預測公司 24-26 年的營業收入分別為 36.06/45.37/52.61 億元，同比增長34%/26%/16%；經調整歸母凈利潤分別為 5.7/7.7/10.0 億元，同比增長54%/36%/30%。采用相對估值法進行分析，給予 24 年 5 倍 PS，24 年目標市值 195 億港元，對應目標價 4.3

6、 港元。首次覆蓋給予“推薦”評級。風險提示風險提示：AI 技術迭代風險，市場競爭邊際惡化，數據安全、版權等合規風險，全球化戰略不及預期等。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)2,696 3,606 4,537 5,261 同比增速(%)29%34%26%16%經調整歸母凈利潤(百萬)368 567 771 999 同比增速(%)233%54%36%30%每股盈利(元)0.08 0.11 0.18 0.24 市盈率(倍)30.8 23.7 14.6 10.9 市凈率(倍)2.8 2.6 2.2 1.

7、8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年6月4日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 聯系人：郭子萱聯系人：郭子萱 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)453,496.61 已上市流通股(萬股)453,496.61 總市值(億港元)146.5 流通市值(億港元)146.5 資產負債率(%)28.67 每股凈資產(元)0.92 12 個月內最高/最低價 4.19/1.73 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-50%0%50%100%150%2023-6-42024-

8、6-4美圖公司恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司公司歷史上歷史上曾經歷多番商業化探索，如今曾經歷多番商業化探索，如今 AI浪潮推動浪潮推動公司公司產品升級，我們看產品升級，我們看到到公司作為公司作為美業龍頭利潤和估值雙修的增長美業龍頭利潤和估值雙修的增長動力動力。我們通過海外巨頭、獨角獸、明星初創企業的動向去描摹行業發展的三個關鍵詞：訂閱制、輕量化、AIGC，而美圖緊抓這三大關

9、鍵方向，業務加速態勢可期。公司的商業化路徑理順后，營收保持兩位數穩健增長、利潤率逐步改善企穩。短期我們認為公司的盈利成熟度提升，中長線看好 AI 對生產力工具的提速有望開啟訂閱收入的增長飛輪。投資投資邏輯邏輯 1）短期：商業模式理順后，公司進入收入和利潤的高速釋放期。目前收入主體已從導流廣告模式迭代為訂閱模式，后者占比過半，預計未來三年持續兩位數高增長。毛利率對標海外成熟公司仍有提升空間，費用率穩定下降，利潤率穩健增長。2）中長期：AI對生產力工具的提速接入新成長故事。訂閱收入下有“底”：作為圖片賽道的行業龍一，生活場景托底 MAU 基本盤，arpu 和付費滲透率穩定攀升；上行動能充足：生產力

10、場景產品增速快、arpu 和付費滲透率空間更大，未來將持續受益 AI 基建的迭代釋放產品力。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 營收營收和利潤進入增長快車道，和利潤進入增長快車道，AI 有望打開核心業務有望打開核心業務的的收入收入天天花板花板。我們預測公 司 24-26 年 的 營 業 收 入 分 別 為 36.06/45.37/52.61 億 元，同 比 增 長34%/26%/16%；經調整歸母凈利潤分別為 5.7/7.7/10.0 億元，同比增長54%/36%/30%。采用相對估值法進行分析，給予 24 年 5 倍 PS，24 年目標市值 195 億港元，對應目標價 4.3 港

11、元。首次覆蓋給予“推薦”評級。aV8XcWcW9WbUdXbZ9PdN9PoMqQmOmQiNoOpRiNqRtRaQqQvMxNnPzRuOqRnN 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、十余年探索，幾經沉浮，十余年探索，幾經沉浮，AI 浪潮催化第二成長曲線浪潮催化第二成長曲線.6（一）歷史發展脈絡梳理.6（二）公司股權結構與高管團隊.7（三）財務分析：訂閱收入穩健高增，盈利成熟度提升.8 二、二、行業發展的三個關鍵詞：訂閱制、輕量級、行業發展的三個關鍵詞：訂閱制、輕量

12、級、AIGC.11（一）Adobe 的訂閱制轉型啟示：商業模式升級和利潤釋放.11（二）Canva 等輕量級協同 SaaS工具降低設計類產品的使用及付費門檻.12（三）AIGC 為設計領域帶來的革命性智能蛻變.14 三、三、核心業務：影像設計產品的大航海征途核心業務：影像設計產品的大航海征途.15（一）生活場景：貢獻 MAU 基本盤，行業龍一地位穩固.15（二）生產力場景：AIGC助力，提升付費滲透率的抓手.17（三）全球化布局：空間廣闊，付費意愿和 ARPU 提升明顯.19 四、四、美業與廣告美業與廣告.21 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值.23（一）業務營收及利潤預測.23（二）估值

13、分析.24 六、六、風險提示風險提示.24 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司產品矩陣.6 圖表 2 2008-2024 公司發展歷程.7 圖表 3 公司股權結構.7 圖表 4 2022年以來公司主要股東持股變化.7 圖表 5 公司高管團隊.8 圖表 6 2013-2023 營收及增速.9 圖表 7 15H1-23H2營收及增速.9 圖表 8 2013-2023 收入結構拆分.9 圖表 9 19H1-23H2收入結構拆分.9 圖表 10 2013-2023

14、凈利潤/經調整歸母凈利潤.9 圖表 11 15H1-23H2 凈利潤/經調整歸母凈利潤.9 圖表 12 2013-2023毛利率/凈利率/經調整歸母凈利率.10 圖表 13 15H1-23H2毛利率/凈利率/經調整歸母凈利率.10 圖表 14 2013-2023費用率變化趨勢.10 圖表 15 15H1-23H2費用率變化趨勢.10 圖表 16 2013-2023經營現金流量凈額（億元）.11 圖表 17 15H1-23H2經營現金流量凈額（億元）.11 圖表 18 中國影像數字化市場規模及預測.11 圖表 19 2010-2023 Adobe公司營收.12 圖表 20 2010-2023 A

15、dobe訂閱收入占比與利潤率.12 圖表 21 Canva 界面示例，擁有海量免費模板.13 圖表 22 Canva 使用公司規模分布.13 圖表 23 Figma 的多人同時在線協作示例.13 圖表 24 Midjourney版本迭代路徑.14 圖表 25 2023視頻生成模型與產品時間線.15 圖表 26 圖片編輯賽道主要產品 MAU 市場份額.15 圖表 27 2023年 6 月拍攝美化移動應用 TOP3（萬人）.15 圖表 28 2020-2023付費訂閱收入及增速.16 圖表 29 20H2-23H2付費訂閱收入及增速.16 圖表 30 17H1-23H2期末影像及設計產品 MAU.

16、16 圖表 31 17H1-23H1期末影像及設計產品 MAU 比例.16 圖表 32 20H2-23H2 付費訂閱滲透率.17 圖表 33 20H2-23H2 半年度用戶平均收入（ARPU）.17 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 AI 賦能應用及技術儲備.17 圖表 35 美圖設計室的 AI原生工作流 VS傳統電商設計工作流.18 圖表 36 美圖設計室的 AI商拍功能.18 圖表 37 開拍的一鍵成片功能.18 圖表 38 美圖旗下產品和競品訂閱費用對比.18 圖表 3

17、9 全球主要國家影像 APP 商店收入及增速.19 圖表 40 全球創作者經濟規模.20 圖表 41 海外 AI電商產品 Vmake/內地 AI設計+AI 電商產品美圖設計室.20 圖表 42 美圖內地/海外用戶與收入對比.21 圖表 43 內地/海外生活場景產品訂閱價格對比（單位：人民幣）.21 圖表 44 內地/海外生產力產品 AI圖片單張費用對比（單位：人民幣）.21 圖表 45 美圖宜膚解決方案.22 圖表 46 美得得美妝零售解決方案.22 圖表 47 美圖廣告類型.23 圖表 48 美圖各項業務收入及盈利預測.23 圖表 49 可比公司估值.24 美圖公司美圖公司（01357.HK

18、）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、十余年探索，幾經沉浮，十余年探索，幾經沉浮，AI 浪潮催化第二成長曲線浪潮催化第二成長曲線（一）（一）歷史發展脈絡梳理歷史發展脈絡梳理 美圖美圖公司公司以美為內核，以美為內核，以人工智能為驅動。以人工智能為驅動。公司成立于 2008年，于 2016年 12月在香港聯合交易所主板掛牌上市。秉承“讓藝術與科技美好交匯”的使命，公司致力于打造優秀的影像與設計產品，有超過十年的 AI 布局和深耕，產品應用矩陣包含：1）影像與設計產品，覆蓋生活、生產力兩大場景。產品類型涉及圖片、視頻、設計

19、、數字人等。海外主要為生活場景下的照片與視頻產品，包括深耕海外市場的 BeautyPlus、AirBush，以及國內產品的海外版。2）美業解決方案，主要包含美圖宜膚的 AI 測膚與皮膚美容解決方案，美得得的美妝零售 ERP 服務與供應鏈 SaaS 方案。圖表圖表 1 公司產品矩陣公司產品矩陣 資料來源：公司官網，公司公告，智東西，華創證券整理 公司的發展歷程整體上經歷兩個階段公司的發展歷程整體上經歷兩個階段商業化探索期和聚焦商業化探索期和聚焦 AIGC 美業工具的第二曲美業工具的第二曲線開拓期。線開拓期。第一階段公司追趕風口，積極試水了各種商業化變現方式，追求“大而全”，可窺見當時想要擺脫“工

20、具化”產品的迫切。然而第二階段，隨著在 AIGC 領域的持續發力，強工具屬性結合美業龍頭的行業地位迎來成長催化，公司轉而修煉內功，聚焦擅長的美業工具。階段：階段：20082018 年年，以美為以美為出發點出發點的的商業化商業化探索探索期期。1）產品搭建：公司于 2008 和2011 年分別推出電腦版美圖秀秀與移動版美圖秀秀，產品主打輕松修圖、一鍵美化等功能，大幅降低用戶使用門檻，2012 年 PC+移動端的總用戶量突破 2 億。2）出海探索：公司于 2013年開始推出美顏相機及其海外版軟件 BeautyPlus，之后公司又結合用戶生活場景陸續推出美拍、美妝相機等軟件，打造美圖移動端的應用矩陣。

21、3）硬件探索：2013 年推出首款美圖手機 Meitu Kiss，主打高清自拍功能，硬件業務帶來高速增長的營收。20142017 年，智能硬件收入占比超 80%，但隨著國內手機廠商的競爭加劇，公司于 2018年關閉手機業務，將品牌授權于小米。階段：階段：20192024 年年，AI 浪潮推動產品升級，生產力工具浪潮推動產品升級，生產力工具催化催化第二第二成長成長曲線曲線。公司布局 AI 較早，2010 年“美圖影像實驗室（MTlab）”成立標志著公司在 AI 領域的探索啟航。2019 年美圖 AI 開放平臺上線，2023 年發布自研視覺大模型 MiracleVision，并于2024年 1月通

22、過備案，正式在多個產品中開放使用。2024年 3月公司完成站酷收購，豐富設計資源生態、擴大素材版權。在階段二，公司的每一步都穩穩踩在 AI 的時代音符生活場景AI圖片AI視頻AI設計生產力場景美業解決方案美圖秀秀AI影像服務聚合美顏相機面向年輕用戶以人像為核心Wink像修圖一樣修視頻美圖云修商業攝影一站式修圖開拍高清口播視頻創作美圖設計室AI電商設計與平面設計WHEEAI視覺生成創作工具美得得美妝零售ERP服務與供應鏈管理SaaS方案美圖宜膚AI測膚與皮膚美容解決方案美圖魔鏡智能商用AR試妝品牌美圖秀秀桌面版商用場景圖片編輯影像與設計產品AI數字人DreamAvatarAI數字人生成Beaut

23、yPlusAirBrush海外：照片與視頻WinkMeituBeautyCam 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 上，聚焦 AIGC 賦能的產品力。圖表圖表 2 2008-2024 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，智通財經，華創證券（二）（二）公司公司股權結構與高管團隊股權結構與高管團隊 公司公司股權結構相對穩定，股權結構相對穩定，蔡文勝為第一大股東，公司經營蔡文勝為第一大股東，公司經營進入創始人吳欣鴻的“單核時進入創始人吳欣鴻的“單核時代”代”。截至 2023 年 12

24、月 31 日，公司主要股東為蔡文勝、吳欣鴻、陳家榮。投資人蔡文勝 2013 年起擔任美圖公司董事長，與 CEO 吳欣鴻作為創始人長期合作管理公司。2023年 6 月，蔡文勝辭任公司董事長，吳欣鴻接任董事長職位兼任 CEO，自此開啟“單核時代”。陳家榮和弟弟陳家俊創立的京基實業是美圖上市期間的最大基石投資者，根據港交所披露，2022 年至 2024 年 5 月 16 日，陳家榮持股份額下降了 8.43pp。但創始人蔡文勝與吳欣鴻持有股份相對穩定，截至 2024 年 5 月 16 日，分別持有 23.85%和 12.67%的份額，蔡文勝為第一大股東。圖表圖表 3 公司股權結構公司股權結構 資料來源

25、：公司公告，華創證券 注：截至2023年12月31日 圖表圖表 4 2022 年以來公司主要股東持股年以來公司主要股東持股變化變化 主要股東主要股東 日期日期 股份股份 份額份額 蔡文勝 2022.12.29 1,126,600,000 26.20%2023.11.08 1,110,600,000 24.97%2023.12.21 1,068,100,000 23.85%美圖公司Longlink CapitalBaolink Capital蔡文勝共持有23.85%吳欣鴻共持有12.83%Xinhong Captial陳家榮共持有7.31%京基實業控股有限公司其他13.85%10.01%12.6

26、6%5.47%56.01%0.17%1.84%持有京基實業控股有限公司50%的權益 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 吳欣鴻 2022.01.07 567,946,670 12.96%2022.04.04 571,946,670 12.96%2023.04.01 574,496,670 12.93%2024.04.01 574,496,670 12.67%陳家榮 2022.06.06 517,240,180 11.72%2023.12.07 367,240,180 8.26%2023.1

27、2.22 327,240,180 7.31%2024.01.12 147,240,180 3.29%資料來源：香港交易所，華創證券 注：權益披露截至2024年5月16日 美圖高管團隊美圖高管團隊具有豐富的互聯網從業經歷。具有豐富的互聯網從業經歷。創始人吳欣鴻具有互聯網創業經歷和專業的美術學習經歷，也奠定了美圖影像工具的美學功底。CFO 顏勁良畢業于美國賓夕法尼亞大學沃頓商學院，曾任云游控股CFO與聯席公司秘書，也曾是瑞銀證券的互聯網行業首席分析師。首席人力資源官施娜曾相繼擔任聯想集團和聯想 ZUK 的人力資源及運營總監，以及自如集團人力資源副總裁。圖表圖表 5 公司高管團隊公司高管團隊 資料來

28、源：公司官網，華創證券（三）（三）財務分析：財務分析：訂閱收入穩健高增，盈利成熟度提升訂閱收入穩健高增，盈利成熟度提升 公司公司營收自營收自 21 年起年起保持兩位數穩健增長保持兩位數穩健增長，影像與設計產品占比過半，影像與設計產品占比過半。21-23 年營收增速分別為 40%/25%/29%。收入結構在過去十年間發生顯著變化：2013-2019 智能硬件（美圖手機）從貢獻絕大多數營收到出清；2019-2023 年以訂閱和 SaaS 服務為主營收（2023年起“高級訂閱業務”、“互聯網增值服務”、“SaaS 及相關服務”合并為“影像與設計產品”），拉動營收穩步增長。23H2 影像與設計產品、廣

29、告、美業解決方案占比分別為51%/29%/20%。影像與設計產品占比過半，廣告占比有減少趨勢，美業解決方案占比有望保持。吳欣鴻顏勁良，CFA施娜陳劍毅創始人，董事長兼首席執行官首席財務官兼公司秘書首席人力資源官集團高級副總裁，影像與設計產品事業群總裁中國科協第十屆全國委員會委員第十屆“中國青年創業獎”獲得者整體的財務管理、資本市場運作、戰略投資、投資者關系、法務及上市合規。巴倫中國“港美上市中國公司CFO精英100”。戰略運營、項目管理、人力資源及行政管理公司產品、商業化、訂閱業務 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可

30、（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 2013-2023 營收及增速營收及增速 圖表圖表 7 15H1-23H2 營收及增速營收及增速 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 8 2013-2023 收入結構拆分收入結構拆分 圖表圖表 9 19H1-23H2 收入結構拆分收入結構拆分 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 商業化路徑調整商業化路徑調整后后，利潤率逐步改善企穩。，利潤率逐步改善企穩。公司自 2020 年首次實現全年經調整歸母凈利潤轉正，2023 實現凈利潤 3.66 億、經調整歸母凈利潤 3.68 億。

31、公司的商業化路徑逐漸明晰，2020 年起經調整歸母凈利率趨于穩定，并于 2023 年上升至 13.7%；凈利率升至 13.6%。毛利率方面，隨著 19年智能硬件業務收縮直至后期關閉，毛利率逐漸改善，23 年達 61.4%。23H2 毛利率/凈利率/經調整歸母凈利率分別為 62.9%/10.9%/15.1%，其中經調整歸母凈利率連續 4 個半年度上升。圖表圖表 10 2013-2023 凈利潤凈利潤/經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤 圖表圖表 11 15H1-23H2 凈利潤凈利潤/經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 1 5 7 16 4

32、5 30 14 12 17 21 27 467%52%113%187%-34%-54%-13%40%25%29%-200%0%200%400%600%010203040502013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年營業收入（億元，左軸）增速（右軸）14.35 28.8%-100%0%100%200%300%010203015H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2營業收入（億元，左軸）同比增速（%，右軸）27%36%38%45%

33、48%51%53%49%28%32%28%29%1%2%22%20%23%20%19%14%11%3%2%1%0%50%100%19H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2影像與設計產品廣告美業解決方案高級訂閱服務及應用內購買智能硬件其他在線廣告互聯網增值服務及其他3.663.68-80-60-40-20020凈利潤（億元）經調整歸母凈利潤（億元）1.57 2.17-60-40-2002015H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2凈利潤（億元）經調整歸母凈利

34、潤（億元）美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 12 2013-2023 毛利率毛利率/凈利率凈利率/經調整歸母凈利率經調整歸母凈利率 圖表圖表 13 15H1-23H2 毛利率毛利率/凈利率凈利率/經調整歸母凈利率經調整歸母凈利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 費用率費用率整體整體呈穩定下降趨勢，呈穩定下降趨勢，研發費用率研發費用率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率。公司關閉美圖手機業務后，商業化路徑轉變為工具類產品訂閱變現與 SaaS 服務

35、，2019 年通過引入創新功能和改善用戶體驗推動自然下載，大幅降低了銷售費用，自此費用率進入穩定下降趨勢。目前研發費用為第一大費用支出，保證了產品功能創新與 AI 研發投入。2023 年研發/銷售/管理費用率分別為 23.6%/15.9%/11.2%，23H2 研發/銷售/管理費用率分別為23.8%/14.4%/10.9%。圖表圖表 14 2013-2023 費用率變化趨勢費用率變化趨勢 圖表圖表 15 15H1-23H2 費用率變化趨勢費用率變化趨勢 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 2023年末公司經營現金流量凈額為4.13億人民幣，連續三個半年度經營現金流量凈額

36、為正，現金流量趨于穩定正流入。截至 2023 年 12 月 31 日，公司現金及現金等價物為 6.4億人民幣，公司已購買加密貨幣公允價值總計 1.1 億美元，按照國際財務報告準則以無形資產入賬，并采用成本模型進行計量。61.4%13.6%13.7%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%毛利率（%）凈利率（%）經調整歸母凈利率（%）62.9%10.9%15.1%-800%-600%-400%-200%0%15H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2毛利率（%）凈利率（%）經

37、調整歸母凈利率（%）15.9%11.2%23.6%0%20%40%60%80%100%銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）14.4%10.9%23.8%0%50%100%150%200%15H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 16 2013-2023 經營現金流量凈額（億元）經營現

38、金流量凈額（億元）圖表圖表 17 15H1-23H2 經營現金流量凈額（億元）經營現金流量凈額（億元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、行業發展行業發展的三的三個個關鍵詞關鍵詞：訂閱制、：訂閱制、輕量級輕量級、AIGC 美圖公司的發展史是國內影像數字化發展的縮影從早期的 PC 端修圖工具，到乘移動互聯網東風發展出的手機 APP，到現如今逐漸豐富的 AIGC 生態開啟影像數字化的第二曲線。影像數字化市場囊括了 C端個人用戶對拍攝、視頻剪輯的需求，也有 B端團隊對商業化影像、廣告營銷、美業解決方案的需求。根據艾瑞咨詢測算，該市場具有百億空間，經典場景分為四類，其中

39、醫美美妝和內容設計的市場規模更大，零售營銷的 22-25 年 CAGR 更高，達+14.5%。圖表圖表 18 中國影像數字化市場規模及預測中國影像數字化市場規模及預測 資料來源：艾瑞咨詢中國影響數字化行業研究報告，華創證券 （一）（一）Adobe 的訂閱制轉型啟示：商業模式升級和利潤釋放的訂閱制轉型啟示：商業模式升級和利潤釋放 Adobe 證明轉型證明轉型 SaaS 訂閱制訂閱制的廣闊前景。的廣闊前景。Adobe 是全球創意軟件龍頭，早在 1997 年，其產品家族就覆蓋了出版、設計、圖像、音視頻等領域。為了應對買斷制收入的增長瓶頸，Adobe 于 2009 年開始從授權買斷模式向訂閱收費模式轉

40、變，2012 年正式推出Creative Cloud“創意云”，將 Photoshop、Illustrator、InDesign 等設計軟件工具打包云化通過訂閱模式付費，2013 年宣布傳統買斷制套件停止更新。Adobe 成為第一家轉型訂閱制 SaaS 云服務的大型軟件公司，隨后幾年其訂閱收入占比快速提升，在 2017 年超過了80%，2023 年達到 94%，成為公司的主要收入來源。-0.28-0.81-6.75-6.920.35-19.970.120.89-0.262.344.13-25-20-15-10-50510-2.75-4.00-2.77-4.15-0.58 0.93-8.28-1

41、1.69-0.65 0.77-0.79 1.68-3.48 3.22-1.18 3.52 1.45 2.68-14-12-10-8-6-4-2024615H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H122H223H123H2020406080商業攝影醫美美妝零售營銷內容設計20222025E+7.7%+11.9%+14.5%+3.6%CAGR 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 Adobe的轉型啟示：的轉型啟示：訂閱制

42、下豐富訂閱制下豐富的的產品產品矩陣矩陣生態生態和和逐漸攀升的利潤率。逐漸攀升的利潤率。Adobe自 2013年全面轉向訂閱制服務后，收入迎來快速增長，2013-2023 營收 CAGR 為+17.0%，2023年營收 194 億美元，同比增長 10%。因為 SaaS 訂閱價格相比許可費更加低廉，降低了用戶付費門檻，也能更靈活地豐富產品矩陣與功能，協同創作等云功能提高了用戶體驗，從而增加了用戶的持續付費。由于用戶規模的增加攤薄了單位用戶的支持成本，訂閱業務毛利率很快達到了 2016 年的 90%。同時，SaaS 服務使得公司能隨時觸達用戶，降低了單位用戶的銷售成本。2013年完全轉向訂閱服務收費

43、后，根據數據猿整理 Adobe公司的銷售費用率呈現逐年下降趨勢，從而帶來營業利潤率由 2013 年的 11%上升至 2023 年的 34%。圖表圖表 19 2010-2023 Adobe 公司營收公司營收 圖表圖表 20 2010-2023 Adobe 訂閱收入占比與利潤率訂閱收入占比與利潤率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 訂閱制推動了商業模式的改變和升級，訂閱制推動了商業模式的改變和升級，在互聯網平臺已屢見不鮮在互聯網平臺已屢見不鮮。包括 Netflix、愛奇藝、騰訊音樂等媒體平臺，美圖、Canva、稿定、剪映等設計類軟件，以及金山辦公、Slack等辦公軟件。從

44、用戶角度看，訂閱費用平攤至每月的價格相對低廉，用戶也會因為使用習慣而不輕易停止訂閱。從企業角度看，付費用戶產生穩定現金流，高頻次的用戶觸達降低企業單位銷售成本，節省營銷開支。當前美圖的第一大收入來源“影像與設計產品”主要通過訂閱付費會員收入和 APP內單次購買產生收入，我們認為其成長空間可期。（二）（二）Canva 等輕量級協同等輕量級協同 SaaS 工具工具降低設計類產品的使用及降低設計類產品的使用及付費付費門檻門檻 Canva 證明證明生產中生產中設計降本設計降本的的巨大需求。巨大需求。在 Adobe 全面轉型訂閱制服務的 2013 年，一家澳大利亞的創業公司 Canva成立，并于 201

45、8 年進入中國市場。Canva 也是全球領先的設計類 SaaS 產品，亮點是為用戶提供零門檻的在線設計編輯工具，憑借海量免費精美模板和素材內容吸引每月 1.5 億全球活躍用戶。Canva 同時覆蓋 C 端和 B 端用戶，但和Adobe 不同的是，Canva 定位于非專業設計人員通過降低設計門檻減輕工作流壓力，也憑借千萬級授權素材降低了中小公司取得授權的開支和版權風險。在 Enlyft 對 2167 家使用 Canva 企業的調查中，45%是小于 50 人的小型公司，32%為中型公司，23%為大型公司（大于 1000 人）。我們認為，中小型公司對于設計的降本增效需求顯著，而大型公司或也同樣樂于通

46、過低門檻工具完成部分設計需求。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年營業收入（億元 USD，左軸）增長率（%，右軸）0%20%40%60%80%100%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年訂閱收入占比訂閱業務毛利率營業利潤率 美圖公司美圖公司（01357.HK）

47、深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 21 Canva 界面示例，擁有海量免費模板界面示例，擁有海量免費模板 圖表圖表 22 Canva 使用公司規模分布使用公司規模分布 資料來源：Canva，華創證券 資料來源：EnlyftCompanies using Canva，華創證券 輕量級協同 SaaS 類設計工具還有 Figma，一家成立于 2012 年的 UI 工具獨角獸。Figma基于瀏覽器編輯，支持多人同時在線協作，面向專業的設計師團隊和個人。和 Adobe 的本地化設計方式不同，Figma 的設計文件以鏈接形

48、式存在，無需保存，支持歷史版本恢復，且其基礎架構分布在多個 AWS 數據中心以確保災難恢復能力。公司的產品數據也頗為亮眼：在 2022年 ARR（年度經常性收入）達 4億美元，同比增長 100%；毛利率超90%；擁有 400 萬用戶，其中 80%以上是美國以外的用戶。Adobe 曾在 2022 年計劃以200億美元收購 Figma，但最終因未能獲得監管批準而收購失敗。觀察巨頭的收購策略，我們認為，除了能夠推斷出補齊 Adobe 云轉型之后在線上協作領域的能力矩陣，也能推斷出設計類 SaaS 產品未來的發展趨勢輕量級、云部署、注重團隊協作的飛輪效應，和對個人用戶更加友好的低門檻設計理念。產品力也

49、至關重要，無論是 Canva 還是 Figma 都十分注重細節交互、儲備豐富的產品模板、提供簡潔高效的工作流，并基于此在產品成長初期收獲了設計師之外的大量普通用戶。圖表圖表 23 Figma 的多人同時在線協作示例的多人同時在線協作示例 資料來源：Figma官網，華創證券 0100200300400500600 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 （三）（三）AIGC 為設計領域為設計領域帶來的革命性智能蛻變帶來的革命性智能蛻變 2023 年開始，多模態 AI 推動文本、圖片、視頻、音頻

50、、3D 的內容生成，對設計領域形成革命性的巨大沖擊。文生圖方面，海外四大文生圖平臺（Meta Imagine，Midjourney，Adobe Firefly，Dalle-3）的成像效果已經較為成熟。Midjourney是 AI 生圖應用中最早上線的產品之一，需要集成在 discord 平臺使用。通過整理 Midjourney 的迭代路徑，我們發現主體的“一致性”概念貫穿始終，而這也是 AI 生成影像最重要的部分圖像和視頻的連貫性和可預測性，是 AI在設計領域正式作為商業化用途的基礎。對文生圖而言，對文生圖而言，風格風格/角色角色/場景一致性的難度逐漸遞增，目前場景一致性還未解決。場景一致性的

51、難度逐漸遞增，目前場景一致性還未解決。根據下表可以看出 MJ 自 22 年 7 月首次引入了“風格”和“質量”參數，后期的版本迭代也在逐步改進風格和角色的連貫度。場景一致性目前 MJ 暫未看到明顯突破，這也是 AI生圖最具挑戰的部分之一。場景包含大量的細節、元素以及角色之間的邏輯關系，大模型把握的不僅是視覺層面的一致性，更是匹配上下文關系的一致性。我們認為場景一致性若得以解決，或意味著 AI 生圖正式進入規?；纳虡I進程。相應的，AI 視頻的場景一致性或也可能受益并得以突破。圖表圖表 24 Midjourney 版本迭代路徑版本迭代路徑 版本版本 更新更新時間時間 版本優化方向版本優化方向 介

52、紹介紹 Midjourney v1 2022 年 2 月 第一個測試版本，圖像質量和連貫性尚可 圖像較為抽象，具有繪畫特征；風格一致性低風格一致性低 Midjourney v2 2022 年 4 月 引入上采樣和變化按鈕，優化模型，開啟收費測試版 圖像更加有創意，顏色豐富和具有繪畫特征；風格一致風格一致性低性低 Midjourney v3 2022 年 7 月 進一步提升圖像質量，引入了“風格”和引入了“風格”和“質量”參數“質量”參數 能夠生成極具創意的作品；風格一致性適中風格一致性適中 Midjourney v4 2022 年 11 月 畫質首次突破，遠超同時期的 Stable Diffu

53、sion 模型 大模型擁有更多關于生物、地點、物體等知識；更擅長處理細節，能夠處理包含多個角色或對象的復雜提示；支持圖像 prompts 等高級功能；風格一致性高，但是角風格一致性高，但是角色一致性仍然較低色一致性仍然較低 Midjourney v5 2023 年 3 月 提升圖像質量和通用性 生成的圖像與 prompts 非常匹配，但可能需要長而詳盡的 prompts 才能達到預期審美效果 Midjourney v5.1 2023 年 5 月 改進美學效果；提高圖像清晰度，并支持圖案復制等高級功能 與早期版本相比，具有更強的美感，能理解并適應簡單的 prompts；風格一致性高風格一致性高

54、Midjourney v5.2 2023 年 6 月 進一步提升美學效果，使人物更連貫、面部細節更豐富，推出允許用戶生成獨特視推出允許用戶生成獨特視覺風格的“風格調整器”覺風格的“風格調整器”能產生更細節、更清晰的結果，具有更好的顏色、對比度和構圖；對 prompts 的理解提升，并且對“風格”參并且對“風格”參數的全范圍響應更快；角色一致性提升數的全范圍響應更快；角色一致性提升 Midjourney v6 2023 年 12 月 在圖像質量、遵循提示等方面大幅提升，加入風格一致性（加入風格一致性（-sref）與角色一致性）與角色一致性（-cref）功能）功能 增強了風格一致性、角色一致性增強

55、了風格一致性、角色一致性，應用于非真人領域（游戲、動漫、繪本等）的角色一致性精度優于真人領域；提高了圖像 prompts（特別是長文本能力）和合成能力 資料來源：Midjourney官網，華創證券整理 文生視頻方面，文生視頻方面，AI 視頻視頻迎來爆發迎來爆發元年，本質上還是基于元年，本質上還是基于 Diffusion 架構的視頻生成模型架構的視頻生成模型與產品與產品有了更好的表現有了更好的表現。Meta、谷歌、OpenAI 等企業對基于 Diffusion 架構視頻生成模型進行了開創性研究，Sora 爆火有望明確 Diffusion Transformer（DiT）路線地位。海外Runway

56、、Pika，國內 PixVerse、Vidu 等產品陸續發布引爆網絡。阿里、騰訊、字節等巨頭也相繼發布視頻生成大模型。美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 25 2023 視頻生成模型與產品時間線視頻生成模型與產品時間線 資料來源：a16z 轉引自心智元AI 視頻年大爆發：Gen-2/Pika 成時代爆款，2023 年 AI 視頻生成領域的現狀全盤點，華創證券 三、三、核心業務：影像設計核心業務：影像設計產品的大航海征途產品的大航海征途（一）（一）生活場景：生活場景：貢獻貢獻 M

57、AU 基本盤，基本盤，行業龍一行業龍一地位穩固地位穩固 生活場景指的是針對 C 端用戶在日常生活中對于圖片編輯、自拍美顏、社交娛樂需求而打造的產品，包括美圖秀秀、美顏相機、Wink、Whee 等。其中美圖秀秀貢獻公司的MAU 基本盤，國內市占率第一地位穩固。流量端：流量端：影像美化行業影像美化行業的的頭部效應頭部效應顯著顯著。根據 QuestMobile 數據，近年來面對字節、騰訊旗下產品的競爭，美圖秀秀在圖片編輯賽道的 MAU 份額依然保持穩固，達到 54%（截至 24 年 1 月），遠高于市場其他競品。MAU 增速表現亦亮眼：2023 年 6 月美圖旗下的“美圖秀秀”與“美顏相機”分別位列

58、拍攝美化移動類應用第 1名和第 3名，MAU分別達 1.2 億和 5186 萬，同比增長 17.4%/12.4%，高于第 2 名字節旗下的“醒圖”9.3%的增長率。美圖秀秀連續 8 年獲得中國圖片美化賽道用戶規模第一名，美顏相機連續 8年獲得中國拍照攝影賽道用戶規模第一名。美圖在影像美化產品賽道保持了穩固的行業第一地位。圖表圖表 26 圖片編輯賽道主要產品圖片編輯賽道主要產品 MAU 市場份額市場份額 圖表圖表 27 2023 年年 6 月拍攝美化移動應用月拍攝美化移動應用 TOP3（萬人）（萬人）資料來源：QuestMobile 轉引自公司推介材料，華創證券 資料來源：QuestMobile

59、QuestMobile2023中國移動互聯網半年大報告：大廠重回快速增長，11家去重用戶破5億，行業新動能顯現，人群差異特性明顯，華創證券 12064.55822.15185.802000400060008000100001200014000美圖秀秀醒圖美顏相機2022-062023-06+17.4%+9.3%+12.4%美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 商業化：訂閱收入商業化：訂閱收入保持保持高增。高增。在龐大的用戶基數支持下，美圖的付費訂閱收入在 23 年達 13.3億元，yoy+

60、53%。訂閱收入主要來自于 APP內的會員權益套餐例如美圖秀秀的粉鉆 VIP 會員享有專屬功能（高階美容功能、證件照設計及精修、畫質修復、專屬模板等），也包含部分單次付費功能例如美圖秀秀中的證件照設計等。訂閱收入的提升也與 AIGC 在產品中的滲透加深相關。AIGC 功能除了單購模式外，也包含在 VIP 會員權限中，如美圖秀秀的涂鴉生圖，和 Wink 中的 AI 動漫等。圖表圖表 28 2020-2023 付費付費訂閱收入訂閱收入及增速及增速 圖表圖表 29 20H2-23H2 付費訂閱收入及增速付費訂閱收入及增速 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 生活場景生活場景貢

61、獻貢獻 MAU 基本盤，基本盤，付費滲透率仍有提升空間。付費滲透率仍有提升空間。訂閱收入=MAU*付費滲透率*ARPU。15 年后美拍的 MAU 數逐年大幅下降（從 15 年的 1.3 億，到 20 年僅 500 萬）帶動整體 MAU下降。MAU增速自 22年后轉正，在 23年達 2.5億，同比增長 2.6%。其中，生活場景如美圖秀秀、美顏相機貢獻 MAU 基本盤，但增速較緩。整體的付費訂閱滲透率逐年穩定上升，在 23 年達到 3.7%，這也是公司轉向訂閱制后的良性進展。然而根據公司推介材料、光錐智能新聞等信息，其生產力工具的付費滲透率約在 6%，即生活場景的付費滲透率不足 3.7%。國內 C

62、 端用戶的付費觀念仍有培育和提升的空間，對標海外，部分相似定位的生活場景的圖片編輯工具付費滲透率可達 20%以上。圖表圖表 30 17H1-23H2 期末影像及設計產品期末影像及設計產品 MAU 圖表圖表 31 17H1-23H1 期末影像及設計產品期末影像及設計產品 MAU 比例比例 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2.15.28.713.3152%67%53%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.02.04.06.08.010.012.014.02020年2021年2022年2023年付費訂閱收入（億元，左軸）增長率（%，右軸）1.2

63、2.1 3.1 3.7 5.0 6.0 7.3 150%74%63%62%46%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0.01.02.03.04.05.06.07.08.020H221H121H222H122H223H123H2付費訂閱收入（億元）增長率（%，右軸）-20%-15%-10%-5%0%5%10%01234MAU（億，左軸）同比增長（%，右軸）0%20%40%60%80%100%美圖秀秀美顏相機BeautyPlus美拍其他 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

64、17 圖表圖表 32 20H2-23H2 付費訂閱滲透率付費訂閱滲透率 圖表圖表 33 20H2-23H2 半年度用戶平均收入（半年度用戶平均收入（ARPU）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）生產力場景生產力場景：AIGC 助力，提升付費滲透率的抓手助力，提升付費滲透率的抓手 美圖 AI 視覺大模型 MiracleVision（奇想智能）于 2023 年 6 月內測，2024 年 1 月通過生成式人工智能服務管理暫行辦法備案，正式面向公眾開放。MiracleVision 為美圖秀秀、美顏相機、Wink、美圖設計室、WHEE、美圖云修等產品提供 AI 模型能

65、力的同時，也幫助公司搭建起由底層、中間層和應用層構建的人工智能產品生態。圖表圖表 34 AI 賦能應用及技術儲備賦能應用及技術儲備 資料來源：公司官網，智東西，公司推介材料等，華創證券整理繪制 2023 年，在 AIGC 浪潮的推動下，公司持續在迭代 AI 大模型基座，同時也推出了美圖設計室、開拍、Whee等綁定AI生產力和AI原生工作流產品，期望打造新的增長飛輪。其中美圖設計室的表現格外亮眼，2023 年營收超過 1 億元，同比增長 230%，較原定目標約翻一倍。精準挖掘垂直領域場景，美圖設計室打造的 AI 工作流相較傳統電商設計更精簡時間（約1分鐘出片），優化成本（成本約為傳統流程的3%）

66、。輕量級、低門檻、高效能的生產工具適合中小企業、甚至普通個人用戶去構建 AI原生工作流。1703004005005607209110.7%1.2%1.7%2.1%2.3%2.9%3.7%0%1%2%3%4%0200400600800100020H221H121H222H122H223H123H2付費訂閱用戶（萬人，左軸）付費滲透率（%，右軸）71.8 71.3 76.4 74.3 88.8 83.6 79.6 6.4%4.2%16.3%12.6%-10.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.020.040.060.080.0100.020H221H121H222H122H22

67、3H123H2ARPU（元，左軸）ARPU同比增長（%，右軸）美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 35 美圖設計室的美圖設計室的 AI 原生工作流原生工作流 VS 傳統電商設計工作流傳統電商設計工作流 資料來源：公司推介材料，華創證券 圖表圖表 36 美圖設計室的美圖設計室的 AI 商拍功能商拍功能 圖表圖表 37 開拍的一鍵成片功能開拍的一鍵成片功能 資料來源：公司文件，華創證券 資料來源：公司文件，華創證券 整體而言，生產力工具的產品訂閱費用略高于生活場景，其中美圖秀秀的粉

68、鉆 SVIP 也適用于美圖設計室（可享海量設計模板、去水印、修改照片尺寸等特權）。由于付費意愿等因素影響，相同產品的海外版收費更高，以 Canva 為例，國內版連續包月的產品價格為 30 元/月，海外版則為 15 美元/月。AI 技術賦能生產力工具助力用戶提效降本，或將重塑 B 端設計生態，也將為公司帶來想象空間和成長曲線。圖表圖表 38 美圖旗下產品和競品訂閱費用對比美圖旗下產品和競品訂閱費用對比 月卡月卡 連續包月連續包月 季卡季卡 連續包季連續包季 年卡年卡 連續包年連續包年 美圖秀秀（粉鉆 VIP）22 15 208 128 美圖秀秀粉鉆 SVIP 38 30 108 68 288 2

69、18 美顏相機（紫鉆 VIP）25 8 60 30 238 108 美圖設計室（美圖秀秀粉鉆 SVIP）38 30 108 68 288 218 開拍 30 25 238 188 WHEE 68 58 188 158 608 518 Wink 25 18 218 168 Canva 高級版 36 30 300 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 稿定設計個人商用授權 39 79 199 稿定設計企業商用授權 59 149 489 稿定設計團隊版（2-10人，有 1 個企業商業授權）（價格

70、每人）299 萬興喵影 79 269 179 Canva 海外高級版 USD$15 USD$120 Canva 海外團隊版（3 人費用，增加一人多收費$10/$100）USD$30 USD$300 剪映 30 25 208 178 資料來源：美圖、開拍、whee、wink、canva、稿定、萬興喵影、剪映、AI智能矩陣等，華創證券 （三）（三）全球化布局：空間廣闊，付費意愿和全球化布局：空間廣闊，付費意愿和 ARPU 提升明顯提升明顯 生活場景生活場景全球影像應用市場增長空間可觀。全球影像應用市場增長空間可觀。1）歐美市場訂閱制主導下持續增長：根據 Data.ai 數據，2023 年美國與歐洲

71、地區照片/視頻編輯應用訂閱收入占比普遍達到 80%以上，訂閱模式的推廣促進了歐美市場收入增長，2023 年全球影像應用商店收入最多的為美國，收入增長 14%，歐洲英國/德國/法國收入增長均 20%以上。而訂閱模式下產品、功能升級將維持訂閱價格穩步上升，推斷歐美影像應用市場將持續增長。2）智能手機+社交媒體同步滲透下，新興市場影像應用高速增長。根據 Mordor Intelligence 報告，亞太地區智能手機與社交媒體市場同時保持高速增長，智能手機與社交媒體的同步滲透,刺激影像編輯應用的需求。根據公司推介材料引述Data.ai 數據，2023年東亞、東南亞、南亞地區商店收入頗有亮點，韓國/菲律

72、賓/印度增長率分別為 59%/51%/44%，由于新興市場智能手機與社交媒體的滲透空間依然較大，訂閱收入占比較低存在提升空間，推斷新興市場影像應用增長潛力較大。圖表圖表 39 全球主要國家影像全球主要國家影像 APP 商店收入及增速商店收入及增速 資料來源：Data.ai 轉引自公司推介會材料，華創證券 注：統計周期為2023.01-2023.12，商店為App Store和Google Play，中國內地市場因沒有Google Play，僅統計來自App Store的收入 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

73、9）1210 號 20 生產力場景生產力場景全球創作者經濟迅速增長帶來生產力產品需求，全球創作者經濟迅速增長帶來生產力產品需求，AI 影像與影像與 AI 設計吸引設計吸引眾多創作者關注。眾多創作者關注。創作者經濟是指個人創作數字內容并通過社交媒體等平臺傳播與貨幣化，創作者經濟發展帶動影像市場由專業用戶擴展至傳播者，Research Nester 報告預測2024-2036 全球創作者經濟 CAGR 為 23%，全球數字內容需求的高速增長帶來影像設計生產力巨大需求。9億傳播者是低門檻 AI 賦能影像設計產品的藍海市場，根據谷歌搜索趨勢，2022至 2023年 AI設計相關工具和軟件搜索量增長了

74、1700%。圖表圖表 40 全球創作者經濟規模全球創作者經濟規模 資料來源：公司推介材料，華創證券 美圖海外生活美圖海外生活+生產力場景布局生產力場景布局：美圖早在 2014年開啟國際化布局，2018年主打海外市場的 AirBrush、BeautyPlus 實現盈利，同年美圖秀秀海外版陸續攻下六個國家和地區的IOS/Android 排行榜冠軍。海外子公司 Pixocial 在中國境外運營包括 AirBrush、BeautyPlus 等軟件，2022年凈利潤 7500 萬人民幣。Pixocial 原為美圖全資子公司，2023 年 12 月接受 2200 萬美金股權融資后美圖控股約80.62%。目

75、前美圖公司與 Pixocial 分別運營兩批不同但功能對應的產品，應對海外數據監管風險。在海外產品布局上，除生活場景應用已有的出海成績，Pixocial 旗下AirBrush 視覺云為創作者與商業服務，擴展了婚禮批量修圖、模特高清修圖、證件照等生產力場景，Vmake 提供 AI電商設計解決方案，開啟了美圖海外生產力場景布局。圖表圖表 41 海外海外 AI 電商產品電商產品 Vmake/內地內地 AI 設計設計+AI 電商產品美圖設計室電商產品美圖設計室 資料來源：產品官網，華創證券 市場規模RMB 1,785億市場規模RMB 2,213億專業用戶：6800萬人傳播者：9億人設計師、攝影師、視頻

76、剪輯師新媒體運營、電商從業者、短視頻KOL未來2年全球數字內容需求預期增長幅度5倍創意內容助力個人及企業成功以設計專業性為本職工作關注藝術效果與收益以設計帶來的轉播效果為核心訴求，期望通過內容傳遞理念或產生消費轉化強大精確跨端支持高效協同任務主導簡單交互傳播變現 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 海外產品付費滲透率海外產品付費滲透率/ARPU 均高于內地，生活均高于內地，生活+生產力海外布局帶來公司收入第二曲線。生產力海外布局帶來公司收入第二曲線。1）海外用戶付費意識較強，美圖海外產品

77、訂閱滲透率高于內地。2023 年 12 月，美圖應用程序整體付費滲透率為 3.7%，而根據智通財經發布新聞，2023H1 美圖業績會中披露AirBrush 在美國/英國訂閱滲透率高達約 40%/20%。2）海外影像產品 3 成訂閱用戶貢獻5 成收入，生活/生產力 ARPU 海外更高。2023 年業績交流會公司披露海外 MAU/訂閱用戶/影像產品收入占比分別為 31%/34%/51%，可計算海外 ARPU 約為內地 2 倍。對比生活場景產品，海外月付/年付價格更高；對比生產力場景 Vmake 與美圖設計室，在相似的儲值模式下 AI 圖片單張費用海外顯著高于內地，而海外先一步開放了月付/年付每月獲

78、得固定 Credits 的 AI 生成功能訂閱模式，但單價依然高于內地。更高的 ARPU 使海外市場營收能力更強，生產力場景借助 AI 賦能或將提高海外營收增速。圖表圖表 42 美圖內地美圖內地/海外用戶與收入對比海外用戶與收入對比 資料來源：公司推介材料，華創證券 圖表圖表 43 內地內地/海外生活場景產品訂閱價格對比（單位：海外生活場景產品訂閱價格對比（單位：人民幣）人民幣）圖表圖表 44 內地內地/海外生產力產品海外生產力產品 AI 圖片單張費用對比圖片單張費用對比（單位：人民幣）（單位：人民幣）資料來源：產品官網、App，華創證券 資料來源：Vmake官網，美圖設計室官網，華創證券 注

79、：美圖設計室生成AI商品圖、AI模特圖需要8-10美豆，按照10美豆/張計算；Vmake生成AI商品圖、AI模特圖均需1Credit，按照1Credit/張計算 四、四、美業與廣告美業與廣告 美業解決方案包括“美得得”與“美圖宜膚”兩大板塊。美業解決方案包括“美得得”與“美圖宜膚”兩大板塊。1）美得得）美得得創立于 2014年，專注服務美妝行業，先后構建了美妝移動營銷工具、美妝店務 ERP系統、美妝供應鏈平69%31%中國內地中國內地以外49%51%中國內地中國內地以外66%34%中國內地中國內地以外MAU影像收入訂閱用戶0100200300400連續包月連續包年美圖秀秀粉鉆VIPWink（內

80、地）AirbrushBeautyPlusMeituWink（海外）0.01.02.03.04.05.005,00010,00015,0001357911131517192123單次支付總價（左軸）AI圖片功能每張單價（右軸）儲值式Vamke儲值式月付訂閱年付訂閱美圖設計室 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 臺，幫助線下化妝門店一站式解決店務管理、會員運營、商品采購等問題，實現線上線下融合的人貨場升級。2018 年美圖推進與美得得的戰略合作，2021 年末美得得正式納入美圖旗下，美圖與美

81、得得用戶重合度高，形成了較好的協同效應。例如美圖設計室納入了 ERP系統，幫助店家設計促銷海報，促進了美圖 VIP訂閱業務拓展，美得得的門店合作關系與用戶消費數據有助于美圖提升影像內容需求場景業務。2）美圖宜膚）美圖宜膚基于美圖影像實驗室領先的人臉技術與圖像增強技術，提供皮膚分析與虛擬造型兩大皮膚美業產品。美圖宜膚打通了各業務場景線上線下解決方案，提供數據管理系統洞察市場趨勢，并為品牌提供定制化硬件軟件服務。圖表圖表 45 美圖宜膚解決方案美圖宜膚解決方案 資料來源：美圖宜膚官網，華創證券繪制 2023 年，美業解決方案業務保持年，美業解決方案業務保持較快較快增長。增長。美得得已覆蓋 250

82、個城市，為超過 1萬家線下化妝品門店提供 ERP等 SaaS服務，2023年貢獻了美業業務的主要增長，未來將繼續引入高毛利單品改善毛利結構，將更多資源傾斜服務頭部品牌。圖表圖表 46 美得得美妝零售解決方案美得得美妝零售解決方案 資料來源：公眾號“美得得資訊”，華創證券繪制 豐富廣告資源打造廣告生態平臺。豐富廣告資源打造廣告生態平臺。美圖廣告聯盟依托全球美圖系產品，積累了龐大多場景用戶與用戶行為畫像數據，通過智能推薦算法為聯盟伙伴流量提供巨大應用空間。其主要廣告樣式有 1）信息流廣告：在社區頁面、保存分享頁等場景下展現圖文素材，內容更加原生，與 APP 高度融合；2）Banner 廣告：在照片

83、選擇頁呈現、相冊列表頁面的底部或頂部呈現；3）插屏廣告：展示面積大，視覺沖擊力強；4）開屏廣告：提供全流皮膚分析虛擬造型 美圖魔鏡線上線下解決方案數據管理系統品牌定制科學精準護膚，獲得經過效果驗證的產品推薦。顧客門店品牌前置了解市場需求，策劃營銷活動把握顧客畫像，挖掘護膚需求，增加回購硬件：美圖宜膚M美圖宜膚V美圖宜膚KeyAR虛擬彩妝、染發、飾品、美瞳門店+H5+小程序+線上商店綜合皮膚分析，定期向客戶發送提醒，跟蹤營銷趨勢定制皮膚檢測維度定制硬件外觀定制UI接入方案易部署，打造銷售閉環，提升銷售轉化ERP老板店長導購店務管理高效便捷促銷管理效率提升遠程監控策略調整導購管理提高人效移動營銷工

84、具顧客店長導購掌握商品顧客信息顧客到店獲得激勵記錄消費 輸出報告微信傳播 吸引到店信息系統統一管理供應鏈品牌供方自營倉門店自薦入庫品質保障AI算法科學選品品牌授權正品行貨自營倉儲現貨配送 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 量曝光，獨占用戶關注度；5）視頻流廣告：豎版信息流視頻，轉化率更高。由于 23H1 程序化廣告的貢獻變高，23H1/H2 廣告業務呈現恢復態勢，但隨著公司戰略與資源轉向訂閱制商業模式，廣告業務占比收縮。之后的亮點或將集中于創意營銷，通過在節日、慶?；顒又幸愿邉撘獾男?/p>

85、式提升轉化能力，例如 2024 年春節期間通過“AI 寫真聰明寶寶鬧龍年”主題玩法為飛鶴奶粉實現創意營銷方案。圖表圖表 47 美圖廣告類型美圖廣告類型 資料來源：美圖廣告聯盟官網，華創證券 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值（一）（一）業務營收及利潤預測業務營收及利潤預測 我 們 預 測 公 司 24-26 年 的 營 業 收 入 分 別 為 36.06/45.37/52.61 億 元，同 比 增 長34%/26%/16%；經調整歸母凈利潤分別為5.7/7.7/10.0億元，同比增長 54%/36%/30%。影像與設計：影像與設計：公司盈利成熟度的提升不斷驗證訂閱業務的增長韌性，在 AI 和

86、全球化戰略的驅動下，影像產品業務有望繼續提升付費滲透率和 arpu 值，打開增長空間。預計24-26年該業務的收入增速為 48%/37%/22%，作為收入主力拉動整體營收增長。美業：美業：主要營收來自于美得得為線下化妝品門店提供 ERP 等 SaaS 服務，未來在客戶結構方面將持續優化，預計未來增速或放緩，24-26年該業務的收入增速為 17%/8%/3%。廣告：廣告：基于美圖秀秀等影像產品平臺化、社區化的逐步演進，廣告業務預計保持穩態增長，24-26年該業務的收入增速為 16%/14%/10%。圖表圖表 48 美圖各項業務收入及盈利預測美圖各項業務收入及盈利預測 單位：人民幣，百單位：人民幣

87、，百萬元萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2,696 3,606 4,537 5,261 YoY 29%34%26%16%影像與設計 1,327 1,960 2,685 3,266 YoY 53%48%37%22%美業 569 663 716 738 YoY 29%17%8%3%廣告 759 883 1,006 1,107 信息流廣告Banner廣告插屏廣告開屏廣告視頻流廣告 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 YoY 20%16%14%10%其他 40 1

88、00 130 150 YoY-72%147%30%15%收入占比 影像與設計 49%54%59%62%美業 21%18%16%14%廣告 28%24%22%21%其他 1%3%3%3%毛利率 61%63%64%65%經調整凈利潤 368 567 771 999 YoY 233%54%36%30%資料來源：Wind，華創證券（二）（二）估值分析估值分析 我們采用相對估值法進行分析，選取行業內可比公司的平均 PS 倍數進行市值預測?？紤]到 Adobe、Netflix、騰訊音樂、愛奇藝的訂閱制業務與美圖公司訂閱制業務相似，因此以上公司可用于估值類比?？紤]到美圖公司在港股，折價給予 5XPS對應 24

89、 年 195億港元市值，對應目標價 4.3HKD。圖表圖表 49 可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值（億（億元，元，CNY）PS（倍）（倍）PE（倍）（倍）非通用準則市盈率（倍）非通用準則市盈率（倍）2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E 2022A 2023A 2024E 2025E ADBE.O ADOBE 439.02 13,981 11.2 10.1 9.2 8.2 41.4 36.2 34.7 29.5 30.5 26.7 24.1 21.6 NFLX.O Netflix 633.7

90、9 19,414 8.6 8.1 7.1 6.3 60.8 50.5 36.0 29.0 60.8 47.5 33.7 28.2 IQ.O 愛奇藝 4.51 308 1.0 1.0 0.9 0.8 -221.3 15.9 10.6 8.3 108.1 14.2 9.4 7.8 TME.N 騰訊音樂 14.00 1,768 5.9 6.1 6.2 5.5 45.5 34.6 26.6 22.4 49.5 35.8 25.9 21.8 平均值 6.7 6.3 5.8 5.2 -18.4 34.3 27.0 22.3 62.2 31.1 23.3 19.8 資料來源：24-25年預測來自彭博一致預期

91、，Wind，華創證券 六、六、風險提示風險提示 AI 技術迭代風險：技術迭代風險：公司研發投入增加但是技術發展不及預期；或相關技術未能帶來預期收益，帶來財務狀況風險；市場競爭邊際惡化：市場競爭邊際惡化：影像設計類 SaaS 市場競爭激烈，公司需面對來自國內外眾多廠商的競爭壓力；數據安全、版權等合規風險：數據安全、版權等合規風險：公司需要處理大量用戶數據、影像版權，數據泄露或不當處理將損害公司聲譽并導致法律責任；全球化戰略不及預期：全球化戰略不及預期：公司在推進全球化戰略時可能會遇到文化差異、市場接受度和本地化適配等挑戰。美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華

92、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 現金及現金等價物 641 1,568 1,859 2,830 營業總收入營業總收入 2,696 3,606 4,537 5,261 應收款項合計 1,287 1,809 2,293 2,598 主營業務收入 2,696 3,606 4,537 5,261 存貨 54 39 59 72 其他營業收入 0 0 0 0 其他流動資產 787

93、 724 700 734 營業總支出營業總支出 2,424 3,227 3,896 4,379 流動資產合計 2,769 4,140 4,911 6,234 營業成本 1,040 1,325 1,621 1,828 固定資產凈額 464 520 556 593 營業開支 749 1,902 2,274 2,551 權益性投資 122 121 122 122 營業利潤營業利潤 271 379 641 882 其他長期投資 1,531 1,227 1,346 1,368 凈利息支出-42-32-37-35 商譽及無形資產 851 917 1,032 1,080 權益性投資損益-19-17-17-1

94、7 土地使用權 0 0 0 0 其他非經營性損益 122-98-67-37 其他非流動資產 30 24 23 25 非經常項目前利潤非經常項目前利潤 417 297 594 863 非流動資產合計 2,998 2,809 3,079 3,188 非經常項目損益 21 289 363 421 資產總計資產總計 5,767 6,949 7,990 9,422 除稅前利潤除稅前利潤 438 585 957 1,284 應付賬款及票據 141 211 241 270 所得稅 72 100 163 218 短期借貸及長期借 15 15 15 15 少數股東損益-12-12-12-12 其他流動負債 1,

95、108 1,691 1,840 2,129 持續經營凈利潤 378 498 806 1,078 流動負債合計 1,264 1,917 2,096 2,414 凈利潤凈利潤 378 498 806 1,078 長期借貸 135 235 285 325 優先股利及其他 0 0 0 0 其他非流動負債 254 197 215 223 歸屬普通股東凈利歸屬普通股東凈利潤潤 378 498 806 1,078 非流動負債合計 389 432 500 548 經調整歸母凈利潤經調整歸母凈利潤 368 567 771 999 負債總計負債總計 1,653 2,349 2,596 2,962 EPS（攤?。?/p>

96、元）0.08 0.11 0.18 0.24 歸母所有者權益 4,109 4,607 5,413 6,491 少數股東權益 5-7-19-31 主要財務比率主要財務比率 股東權益總計股東權益總計 4,114 4,600 5,394 6,460 2023A 2024E 2025E 2026E 負債及股東權益負債及股東權益 5,767 6,949 7,990 9,422 成長能力成長能力 營業收入增長率 29.3%33.8%25.8%16.0%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率 301.8%31.6%61.9%33.7%單位：百萬元 2023A 2024E 2025E 2026E 獲利能

97、力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流 413 842 670 1256 毛利率 61.4%63.2%64.3%65.3%凈利潤 378 498 806 1078 凈利率 14.0%13.8%17.8%20.5%折舊和攤銷 51 88 58 61 ROE 9.6%11.4%16.1%18.1%營運資本變動 254 56 -390 -35 ROA 7.0%7.8%10.8%12.4%其他非現金調整-270 200 196 152 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-645 -59 -499 -327 資產負債率 28.7%33.8%32.5%31.4%資本支出-56 -370 -3

98、80 -303 流動比率 2.2 2.2 2.3 2.6 長期投資減少-248 305 -121 -21 速動比率 2.1 2.1 2.3 2.6 少數股東權益增加 77 0 0 0 每股指標每股指標(元元)其他長期資產變化-417 6 1 -3 每股收益 0.08 0.11 0.18 0.24 融資活動現金流融資活動現金流-81 144 120 42 每股經營現金流 0.09 0.19 0.15 0.28 借款增加 140 100 50 40 每股凈資產 0.92 1.02 1.19 1.43 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 30.1 23.2

99、 14.3 10.7 其他融資活動-221 44 70 2 P/B 2.8 2.5 2.1 1.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席研究員：劉欣組長、首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球

100、評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。聯席首席研究員：廖志國聯席首席研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021年加入華創研究所。助理研究員：吳婧助理研究員：吳婧 上海交通大學碩士，2023年加入華創證券研究所。研究員：郭子萱研究員：郭子萱 哥倫比亞大學碩士。曾任職于瑞銀證券，2023 年加入華創證券研究所。分析師：劉文軒分析師：劉文軒 威斯康星大學麥迪遜分校碩士，2024 年加入華創研究所，曾任職于德邦研究所。2023 年所在團隊獲得 21 世紀金牌分析師傳媒互聯網第五

101、名，港股及海外市場第五名。研究員：趙海楠研究員：趙海楠 復旦大學碩士。曾任職于浙商證券研究所，2023 年所在團隊獲得 Wind 第 11 屆金牌分析師傳媒第二名。2024 年加入華創證券研究所。美圖公司美圖公司（01357.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20

102、%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對

103、該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意

104、見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522