《勝宏科技-公司研究報告-深度受益于AI算力需求的內資PCB龍頭-231019（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《勝宏科技-公司研究報告-深度受益于AI算力需求的內資PCB龍頭-231019（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 深度受益于 AI 算力需求的內資 PCB 龍頭 勝宏科技(300476)HDIHDI 技術領先的內資技術領先的內資 PCBPCB 龍頭龍頭 勝宏科技深耕 PCB 十余年，具備豐厚的技術積淀和領先的生產實力，根據 Prismark 數據，公司位列全球 PCB 供應商第 24名、中國大陸內資 PCB 廠商第 4 名。高端 HDI 板為公司特色 PCB 品類，其營收占比持續提升。高端板優質客戶覆蓋各下游眾多領域頭部廠商，芯片、算力領域主要客戶有英偉達、AMD、英特爾等；通訊、云服務領域核心客戶有微軟、谷歌、AWS、思科、Facebook 等；汽車電子領域主要客

2、戶有特斯拉、比亞迪、吉利等汽車巨頭。汽車電子化、智能化推動車用汽車電子化、智能化推動車用 PCBPCB 量價齊升量價齊升 新能源汽車快速滲透帶動 PCB 需求量價齊升。電車 PCB 增量主要體現為：電動化、智能化。電動化：電動化：新能源汽車 PCB 價值量遠高于傳統燃油車 PCB。新能源汽車 PCB 單車價值量在 2000元以上，最高可達 3000 元左右，是傳統燃油車的近 10 倍。智能化智能化：隨汽車 ADAS 系統搭載率不斷提升，激光雷達、毫米波雷達、攝像頭、超聲雷達等各類傳感器數量持續增加，中控屏等影音娛樂系統亦增加相關汽車 PCB 的需求量。公司積極布局高端汽車 PCB 產品，根據公

3、司公告，產品在特斯拉、比亞迪、吉利等車企上量。算力需求增厚算力需求增厚 AIAI 服務器服務器 PCBPCB 需求彈性需求彈性 伴隨著 AIGC 等大模型應用的推出，訓練和推理過程的算力需求，刺激 AI 服務器需求爆發式增長。海外大廠加快 AI 領域布局：英偉達發布 DGX 系列 AI 服務器、特斯拉發布 Dojo 超算，分別被用于大模型及計算機視覺訓練。AI 加速卡對高階 HDI 提出更多要求，其用量和技術難度增加帶來 AI PCB 需求量價齊升。目前公司已經實現 5 階 HDI 線路板研發制造能力，4 階 HDI 產品化，6 階 HDI 產品在加速布局中。公司 HDI 和高多層板收入占比提

4、升，產品結構不斷優化，盈利能力或將進一步提升。投資建議投資建議 我們預計2023-2025年公司營收為96.05/107.55/121.08億元，歸母凈利潤為 9.13/11.55/13.76 億元，EPS 為 1.06/1.34/1.59元，2023 年 10 月 19 日收盤價 19.89 元，對應 PE 為18.80/14.85/12.47 倍，首次覆蓋給予公司“增持”評級。風險提示風險提示 下游市場需求不及預期風險、產能釋放不及預期風險、市場競爭加劇風險、原材料供應緊張及價格波動的風險、AI 服務器新品放量進度不及預期風險。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 20212021A A

5、 20222022A A 2 20 02323E E 2 20 02424E E 2 202025 5E E 營業收入(百萬元)7,432 7,885 9,605 10,755 12,108 評級及分析師信息 Table_Rank 評級：評級：增持 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：19.89 Table_Basedata 股票代碼：股票代碼：300476 52 周最高價/最低價：29.63/12.75 總市值總市值(億億)171.59 自由流通市值(億)170.32 自由流通股數(百萬)856.29 Table_Pic 分析師：胡楊分析師：胡楊 郵箱： SAC NO：S11

6、20523070004 聯系電話：分析師：趙恒禎分析師：趙恒禎 郵箱： SAC NO：S1120523090002 聯系電話：相關研究相關研究 -7%16%39%62%85%108%2022/102023/012023/042023/072023/10相對股價%勝宏科技滬深300Table_Date 2023 年 10 月 19 日 證券研究報告|公司深度研究報告 171296 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 YoY（%）32.7%6.1%21.8%12.0%12.6%歸母凈利潤(百萬元)670 791 913 1,155 1,376 YoY（%）29

7、.2%17.9%15.5%26.6%19.1%毛利率（%）20.4%18.1%19.1%20.4%21.1%每股收益（元）0.86 0.92 1.06 1.34 1.59 ROE 10.7%11.4%11.7%12.9%13.4%市盈率 23.13 21.62 18.80 14.85 12.47 2WhUhZlYdYkWmQsOrM9P9RaQnPoOmOnOjMoPmMiNoMoN9PnNyRwMnMrPNZnQrQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.內資高成長 PCB 龍頭廠商.5 1.1.營業收入穩中有進，降本增效略顯成效.5 1.2

8、.聚焦優質客戶，布局高端領域.10 2.汽車電動化與智能化、AI服務器算力需求為本輪 PCB 行業上行周期核心驅動.13 2.1.汽車電子化、智能化推動車用 PCB 量價齊升.14 2.2.AI 帶動算力需求激增，AI服務器 PCB 技術難度升級.18 3.盈利預測與估值.23 3.1.盈利預測.23 3.2.公司估值.24 4.風險提示.24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 圖表目錄 圖 1 公司 2018-2023H1 營收、歸母凈利潤及增速.5 圖 2 公司 2020Q1-2023Q2 季度營收及增速.5 圖 3 公司分產品營收（億元）.6 圖

9、4 公司分產品營收占比（%）.6 圖 5 公司季度毛利率和凈利率（%）.6 圖 6 公司毛利率、凈利率及 yoy.6 圖 7 公司分產品毛利率.7 圖 8 玻璃纖維電子紗 G75重慶國際出廠價（元/噸）.7 圖 9 LCPT綜合銅 03價格（美元/噸）.7 圖 10 環氧樹脂主流市場價（元/噸）.7 圖 11 PCB及覆銅板（CCL）原材料構成.8 圖 12 公司 2018-2023H1 費用率（%）.8 圖 13 公司研發費用及研發支出占比.8 圖 14 公司分地區營收占比.9 圖 15 2020-2023H1 年主要 PCB廠商 PCB 收入（億元）.9 圖 16 2020-2022年主要

10、 PCB廠商 PCB收入 CAGR.9 圖 17 公司在半導體、通訊、汽車電子領域主要客戶.11 圖 18 公司 2018-2022年前五大客戶合計銷售占比.11 圖 19 公司 2022年大客戶占總銷售比.11 圖 20 2021年全球 PCB 產值下游應用占比.13 圖 21 2026年全球 PCB 產值下游應用占比預測.13 圖 22 2021-2026年全球 PCB下游應用 CAGR 預測.14 圖 23 特斯拉全球出貨量（輛）.14 圖 24 2022-2026年全球車用 PCB 產值預估(億美元).14 圖 25 PCB在傳統汽車領域的主要應用.16 圖 26 傳統車用 PCB示例

11、.16 圖 27 新能源汽車新增 PCB應用.16 圖 28 新能源汽車使用的部分 PCB示例.16 圖 29 1950年至 2030年汽車電子占整車的比例.17 圖 30 汽車電子價值量占比.17 圖 31 2022-2026年全球 AI服務器出貨量預估(千臺).18 圖 32 2022年海內外互聯網巨頭 AI服務器采購量.18 圖 33 訓練側算力需求對 AI 服務器出貨量的拉動.19 圖 34 推理側算力需求對 AI 服務器出貨量的拉動.19 圖 35 特斯拉 Dojo超算.19 圖 36 特斯拉 Dojo算力發展規劃.19 圖 37 特斯拉未來路線圖.20 圖 38 特斯拉 Dojo汽

12、車+軟件的“雙飛輪”.20 圖 39 NVIDIA DGX 100 System圖示.22 圖 40 NVIDIA A100 Tensor Core GPU 圖示.23 圖 41 NVIDIA H100 Tensor Core GPU 圖示.23 表 1 公司產品主要應用領域.10 表 2 公司主要研究開發項目.12 表 3 部分智能汽車傳感器用量.15 表 4 傳統燃油車與新能源汽車 PCB用量及價值量比較.17 表 5 特斯拉 Dojo硬件架構.21 表 6 2022年-2025 年公司業績拆分及盈利預測.23 表 7 可比公司估值.24 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告

13、尾部的重要法律聲明 5 1.1.內資高成長內資高成長 PCBPCB 龍頭廠商龍頭廠商 1.1.1.1.營業收入穩中有進，降本增效略顯成效營業收入穩中有進，降本增效略顯成效 勝宏科技于 2006 年成立，專業從事高密度印制線路板的研發、生產和銷售。公司深耕并發展 PCB 十余年，具備豐厚的技術積淀和領先的科研實力，擁有 70 層高精密線路板、20 層五階 HDI 線路板的研發制造能力。在 Prismark 統計的 2022Q4 全球40 強 PCB 企業排行榜中公司位列第 24 名，在 CPCA 發布的 2021 中國內資 PCB 百強企業排行榜中位列第 4，成長速度業內領先。在產品方面，公司的

14、高密度多層 VGA（顯卡）PCB、小間距 LEDPCB 市場份額全球第一。圖 1 公司 2018-2023H1 營收、歸母凈利潤及增速 圖 2 公司 2020Q1-2023Q2 季度營收及增速 公司營收及歸母凈利潤穩中有進。公司營收及歸母凈利潤穩中有進。2022 年公司實現營收 78.85 億元，同比增長6.10%，2018-2022 年 CAGR 為 24.29。2022 年歸母凈利潤 7.91 億元，同比增長17.93%，2018-2022 年 CAGR 為 20.12。主要得益于優質具體的產品規劃、技術能力規劃以及擴產計劃，公司 2022 年營收及歸母凈利潤持續穩定增長。2023H1 公

15、司營收36.70 億元，同比下降 8.10%，歸母凈利潤 3.45 億元，同比下降 24.15%，上半年業績下滑主因系下游消費終端需求疲軟、工廠開工率不足、產能利用率較低、客戶端部分產品降價。單季度來看，23Q2 營收同比有所下滑（yoy-2.69%），但 2023Q2 環比有明顯提升（qoq+8.76%）。-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%020406080100201820192020202120222023H1營收（億元）歸母凈利潤（億元）-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%0510152025營收

16、（億元）yoy(%)qoq(%)證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 圖 3 公司分產品營收（億元）圖 4 公司分產品營收占比（%）資料來源：wind，勝宏科技 2021 年度向特定對象發行股票募集說明書，華西證券研究所 資料來源：wind，勝宏科技 2021 年度向特定對象發行股票募集說明書，華西證券研究所 HDIHDI 板業務發展迅猛，高端板營收占比持續提升。板業務發展迅猛，高端板營收占比持續提升。公司主要產品類型包括雙面板、多層板等普通通孔PCB，以及具有更高線路分布密度的HDI板。相較于普通通孔PCB，HDI 具有更高的線路分布密度，通過使用微孔、盲

17、孔、埋孔等技術，使各層線路內部實現連結，更加契合電子產品輕薄短小的發展趨勢。隨著 HDI 板新產線投產，其占比迅速提升，2018-2020 年 HDI 板營收占比分別為 3.17%、3.39%、8.29%。自投產以來HDI 項目產能逐步提升，未來 HDI 板收入占比有望進一步提升。圖 5 公司季度毛利率和凈利率（%）圖 6 公司毛利率、凈利率及 yoy 02040608010020182019202020212022雙面板多層板（不含HDI）HDIPCB其他0%20%40%60%80%100%20182019202020212022雙面板多層板（不含 HDI）HDIPCB其他0.00%5.00

18、%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2毛利率（%）凈利率（%）-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%201820192020202120222023H1毛利率（%）凈利率（%）毛利率yoy(%)凈利率yoy（%）證券研究報告|公司深度研究

19、報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 7 公司分產品毛利率 圖 8 玻璃纖維電子紗 G75 重慶國際出廠價（元/噸）圖 9 LCPT 綜合銅 03 價格（美元/噸）圖 10 環氧樹脂主流市場價（元/噸）公司毛利率受原材料價格波動影響顯著。公司毛利率受原材料價格波動影響顯著。PCB 制造主要原材料為覆銅板、銅箔、半固化片及油墨等。PCB原材料中覆銅板占比最高，約占PCB原材料成本的30%-70%。在覆銅板的原材料中，銅箔占其原材料成本 30%-50%。除覆銅板以外，銅箔、銅球等銅制品亦是生產 PCB 的重要材料。因此銅價波動對 PCB 生產成本及產品毛利率影響較大。2018-202

20、2 年，LME 銅價整體呈現上漲態勢，2022 年 3 月底 LME 銅價開始下跌，2022 年 7 月開始 LME 銅價經歷快速上漲，直至 2023 年 1 月底開始小幅回落。因此，公司 2018-2022 年毛利率水平總體呈下降趨勢。23Q1 公司上游主要原材料(樹脂,覆銅板)同比下降 10%20%，因此公司 2023Q1 毛利率 yoy 有所改善。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020多層板雙面板05000100001500020000重慶國際G750.002000.004000.006000.008000.0010000

21、.0012000.00050001000015000200002500030000350004000045000 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 11 PCB 及覆銅板（CCL）原材料構成 圖 12 公司 2018-2023H1 費用率（%）圖 13 公司研發費用及研發支出占比 費用控制較好，成本效益優勢凸顯。費用控制較好，成本效益優勢凸顯。2022 年公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為1.82%、2.86%、-0.35%，三費合計4.33%。2023H1公司銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為1.95%、2.98%、-0.48%，三

22、費合計4.45%。2023H1公司加大研發投入，服務于 AI 算力業務，研發費用為 2.15 億元，同比增加 33.68%。同時公司率先打造同行業第一家新一代工業互聯網智慧工廠，依托數字化的智能運營平臺，進一步實現降本增效。公司二季度單季毛利率同比及環比有所改善。公司二季度單季毛利率同比及環比有所改善。單季度來看，2023Q1 毛利率 20.11%（yoy-1.50pcts，qoq-0.97pcts），凈 利 率 為 7.11%（yoy-2.85pcts，qoq-0.75pcts）；2023Q2毛利率21.75%（yoy+6.74pcts，qoq+1.64pcts），凈利率11.48%（yoy

23、-1.35pcts，qoq+4.37pcts）。根據公司財報，23Q2 毛利率同比及環比改善得益于高毛利率訂單占比增加、產品結構持續優化、稼動率有所提升、原材料降價及匯兌因素的貢獻。半固化片(PP)19.98%金鹽6.02%銅球2.90%干膜2.59%銅箔2.32%油墨1.91%其他22.38%電子銅箔41.77%玻纖布19.25%樹脂25.53%其他13.45%覆銅板（CCL）41.90%半固化片(PP)金鹽銅球干膜銅箔油墨其他電子銅箔玻纖布樹脂其他-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用

24、率財務費用率三費費率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%00.511.522.533.5201820192020202120222023H1研發費用（億元）研發支出占比（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 圖 14 公司分地區營收占比 分地區來看，公司營收占比以中國港澳臺地區及海外地區為主導。分地區來看，公司營收占比以中國港澳臺地區及海外地區為主導。具體來說，公司產品銷售包括出口和內銷兩種形式，并以出口為主。公司產品直接出口的主要地區為中國香港、東南亞等，內銷主要地區為華南、華東地區。2018-2022 年中

25、國港澳臺地區及海外地區營收占比分別為 46.69%、53.65%、57.88%、63.97%、62.22%，整體比重逐步加大，2022 年略有下降。公司終止“高端多層、高階 HDI 印制線路板及IC 封裝基板建設項目”，為順應發展趨勢及客戶需求，從海外建廠進度來看，公司當前規劃在越南、泰國等東南亞地區投資，擇機啟動新的募投項目。圖 15 2020-2023H1 年主要 PCB 廠商 PCB 收入（億元）圖 16 2020-2022 年主要 PCB 廠商 PCB 收入 CAGR 公司公司 PCBPCB 收入及其增速行業領先。收入及其增速行業領先。選取東山精密、深南電路、滬電股份等PCB廠商作為同

26、行業可比公司，勝宏科技 2020-2022 年 PCB 收入分別為 53.26、69.55、74.91 億元，收入規模業內排名靠前。2020-2022 年 CAGR 為 18.60%，僅次于世運電路、奧士康、景旺電子。0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%20182019202020212022中國港澳臺地區及海外地區中國大陸其他地區0501001502002502020202120222023H1東山精密深南電路景旺電子滬電股份勝宏科技崇達技術奧士康世運電路興森科技0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%

27、35.00%世運電路奧士康景旺電子勝宏科技崇達技術興森科技深南電路東山精密滬電股份 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 1.2.1.2.聚焦優質客戶，布局高端領域聚焦優質客戶，布局高端領域 產品下游應用領域豐富，產品下游應用領域豐富，AIAI 服務器、汽車電子領域有望需求擴張。服務器、汽車電子領域有望需求擴張。公司產品廣泛應用于消費電子、通訊網絡、新能源、汽車電子、5G 新基建、大數據中心、人工智能等領域。手機、智能穿戴、Mini-LED 等大消費類電子需求低迷、行業景氣度不佳，2022年消費類電子營收占比不高。公司核心產品VGA顯卡板收入占比有所降低，

28、我們預計未來隨 30 系顯卡去庫存，更高價值量的 40 系顯卡放量有望帶動顯卡板觸底回升。根據投資者調研紀要，車載業務是 23 年上半年增長最快的業務，客戶包括特斯拉、比亞迪、吉利、造車新勢力等國內外優質大客戶。表 1 公司產品主要應用領域 應用領域應用領域 計算機及周邊計算機及周邊 網絡通信網絡通信 消費類電子消費類電子 汽車電子汽車電子 圖示 應用領域應用領域 電源電源 工控醫療安防工控醫療安防 服務器服務器 LEDLED 圖示 聚焦優質客戶，海內外知名客戶收入貢獻持續提升。聚焦優質客戶，海內外知名客戶收入貢獻持續提升。公司客戶資源豐富優質，基本覆蓋各下游領域頭部廠商和品牌，芯片、算力領域

29、主要客戶有英偉達、AMD、英特爾；通訊、云服務領域核心客戶有微軟、谷歌、AWS、思科、Facebook 等，汽車電子領域主要客戶有特斯拉、比亞迪、吉利等汽車巨頭。該等客戶的 PCB 采購需求量大，與公司的合作規模均存在較大成長空間，合作產品種類有望進一步升級。2020 年公司新引進大客戶 91 家，產品涵蓋 5G 通信、服務器、新能源、車載、消費電子、光電等各個領域。2022 年前五大客戶合計銷售額占銷售總額比例為 23.76%，其中第一大客戶銷售額占年銷售總額的 6.48%，不過分依賴于大客戶。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 17 公司在半導體

30、、通訊、汽車電子領域主要客戶 資料來源：勝宏科技招股說明書，勝宏科技 2021 年度向特定對象發行股票募集說明書，投資者調研紀要，華西證券研究所 圖 18 公司 2018-2022 年前五大客戶合計銷售占比 圖 19 公司 2022 年大客戶占總銷售比 公司積極布局新一代通信技術、人工智能、數字經濟、云計算以及數據中心等公司積極布局新一代通信技術、人工智能、數字經濟、云計算以及數據中心等應用領域，高端產品布局戰略成效顯著。（應用領域，高端產品布局戰略成效顯著。（1 1）具體產品：）具體產品：應用于 Eagle Stream 級服務器領域的產品已實現規?；慨a，Birch Stream 級已小批

31、量導入。（2 2）HPCHPC 領域：領域：布局通用計算，應用于 AI 加速、Graphics；應用于 GPU、FPGA 等加速模塊類產品已批量出貨。（3 3）高階數據中心交換機領域：）高階數據中心交換機領域：應用于 Pre800G 的產品已小批量生產；基于 AI 服務器的加速模塊的多階 HDI 及高多層產品，已實現 4 階 HDI 及高多層的產品化，6 階 HDI 產品已在加速布局中；通訊 5G 基站類產品已實現批量性產業化。收購海外優質收購海外優質PCBPCB資產，軟硬板協同發展。資產，軟硬板協同發展。2023年7月26日，公司發布公告稱，擬以現金形式收購 Tree House Limit

32、ed 持有的 Pole Star Limited 100%股權。本次收購完成后，公司將形成覆蓋剛性電路板（多層板和 HDI 為核心）、撓性電路板（單雙面板、多層板、剛撓結合板）的全系列 PCB 產品組合。根據公司收購公告，我們預計本次交易將迅速豐富公司產品矩陣，增強公司在智能汽車、AI、工控醫療等高增長領域的競爭力，同時也加速海外產能布局和海外業務開拓。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20182019202020212022客戶1客戶2客戶3客戶4客戶5客戶16.48%客戶25.18%客戶34.99%客戶43.60%客戶53.51%其他76.24

33、%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 2 公司主要研究開發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目項目 進展進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計對公司未來預計對公司未來發展的影響發展的影響 鋁基板鍍銅工藝技術研究 實現鋁基鍍銅新工藝 已完成 已實現鋁基鍍銅技術 拓展公司產品類型，提高競爭力 散熱型剛撓結合電路板研發 提高剛撓結合板技能力 已完成 解決關鍵工藝技術 高精密蝕刻代替背鉆技術研發 優化關鍵工藝制程，提高生產效率 已完成 解決關鍵工藝技術 優化工藝技術，提高產品競爭優勢 顯示屏背光電路板研發 提高 LED 顯示產品的技術

34、能力 已完成 解決分段盲孔及超厚銅箔結構制作能力 提升該領域技術領先優勢 高導熱 LED 芯片封裝板技術研發 已完成 電壓空腔醫療電路板研發 提高醫療產品的競爭力 已完成 實現多種醫療產品量產 拓寬醫療產品的市場 超聲波骨刀驅動器電路板研發 已完成 多分級金手指電路板研發 提高公司顯卡產品的技術能力和市場競爭力 已完成 解決多種引線金手指處理、鍍金工藝 提升顯卡領域技術領先優勢 整板多種鍍金工藝技術研發 已完成 無引線鍍金工藝技術研發 已完成 環形凹槽階梯電路板研發 已完成 5G 基站 RRU 主板研發 提高 5G 通訊產品的技術能力 已完成 實現 5G 通訊產品量產 提高該產品市場競爭力 5

35、G 芯片測試板研發 已完成 基于深度學習的 PCB 線路板缺陷檢測技術及應用研究 解決關鍵工藝制程，提高工藝智能化 已完成 減少人員誤判和失誤，提高生產效率 實現智能外觀檢測，減少產品誤判漏失，提高客戶信賴度 磁懸浮線圈鑲嵌電路板研發 提高充電樁產品的技術能力 進行中 滿足新能源、高端顯卡、高端通訊等拳頭產品的前沿應用，以及量產 進一步提升公司產品附加價值，提升該領域技術優勢 高功率電源用導熱厚銅電路板研發 進行中 全面包金階梯天線板研發 提升高端顯卡產品的競爭力 進行中 陣列階梯盲孔板技術研發 進行中 通訊輔助用射頻電路板研發 進行中 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的

36、重要法律聲明 13 混合材料射頻電路板研發 提升 5G 通訊產品的技術能力和市場競爭力 進行中 基站控制器用主板研發 進行中 資料來源：2022 年公司年報，華西證券研究所 公司持續加強技術創新，市場競爭優勢更加凸顯。公司持續加強技術創新，市場競爭優勢更加凸顯。公司基于 PCB 相關技術開展研發項目，受益領域主要包括 5G 通訊、醫療、新能源、高端顯卡等前沿應用。公司已實現鋁基鍍銅新工藝、整板多種鍍金工藝技術、多分級金手指電路板技術、剛撓結合板技術等關鍵工藝技術。當前公司積極進行磁懸浮線圈鑲嵌電路板研發和高功率電源用導熱厚銅電路板研發，以提高提高充電樁產品的技術能力。全面包金階梯天線板研發和陣

37、列階梯盲孔板技術研發服務于高端顯卡產品競爭力的提升。通訊輔助用射頻電路板、混合材料射頻電路以及基站控制器用主板研發可以進一步提升公司 5G 通訊產品附加價值。2.2.汽車電動化與智能化、汽車電動化與智能化、AIAI 服務器算力需求為本輪服務器算力需求為本輪 PCBPCB 行行業上行周期核心驅動業上行周期核心驅動 目前目前 PCBPCB 市場處在第五輪上行周期，市場處在第五輪上行周期，AIAI 服務器高算力需求、汽車電動化、智能服務器高算力需求、汽車電動化、智能化為本輪行業周期增長的核心驅動因素?；癁楸据喰袠I周期增長的核心驅動因素。根據 Prismark 預測，2021-2026 年全球 PCB

38、下游應用領域 CAGR 最高的為服務器/數據存儲，CAGR 為 10.0%；其次是汽車，CAGR 為7.5%。預計2026年，服務器/數據存儲在下游應用領域的占比為12.4%，汽車為11.6%。圖 20 2021 年全球 PCB 產值下游應用占比 圖 21 2026 年全球 PCB 產值下游應用占比預測 軍事/航空3.9%計算機：PC18.5%服務器/數據存儲9.7%其他計算5.7%手機19.9%有線基礎設施7.6%無線基礎設施4.0%消費電子14.7%汽車10.2%工業4.0%醫療1.9%軍事/航空計算機：PC14.5%服務器/數據存儲12.4%其他計算5.0%手機20.8%有線基礎設施7.

39、8%無線基礎設施4.2%消費電子14.7%汽車11.6%工業醫療1.7%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 22 2021-2026 年全球 PCB 下游應用 CAGR 預測 2.1.2.1.汽車電子化、智能化推動車用汽車電子化、智能化推動車用 PCBPCB 量價齊升量價齊升 受益于全球電動車滲透率持續提升及汽車電子化、智能化，2023 年車用 PCB 市場在全球 PCB 產值衰退的情況下逆勢增長。TrendForce 預測車用 PCB 產值將從 2022年的 92 億美元增長至 2023 年的 105 億美元，同比增長 14%，占整體 PCB 產值

40、比重由2022 年的 11%上升至 2023 年的 13%；至 2026 年車用 PCB產值有望增長至 145億美元，2022-2026 年車用 PCB 產值 CAGR 約為 12%。圖 23 特斯拉全球出貨量（輛）圖 24 2022-2026 年全球車用 PCB 產值預估(億美元)資料來源：tridens technology，華西證券研究所 新能源汽車相較傳統汽車在新能源汽車相較傳統汽車在 PCBPCB 用量上的增加需求來源于兩方面：（用量上的增加需求來源于兩方面：（1 1）新增替）新增替代系統（代系統（2 2）智能化需求帶動的）智能化需求帶動的 PCBPCB 增量。增量。新能源電動汽車主

41、要分為純電動汽車和混合動力汽車。純電動汽車的動力系統采用電驅動，會完全替換傳統汽車的驅動系統，10.0%7.5%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%020000040000060000080000010000001200000140000002040608010012014016020222023E2024E2025E2026ECAGR:12%12%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 因此產生 PCB 替代增量，這部分替代增量主要源于動力控制系統（整車控制系統 VCU、電機控制系統 MCU、電池管理系統 BMS）?；旌蟿?/p>

42、力汽車中，在保留傳統汽車的驅動系統的同時，引入了一套新的電驅動系統，從而也會產生車用 PCB 的疊加增量。新能源汽車獨特的動力控制系統（VCU、MCU、BMS）使得整車 PCB 用量較傳統汽車大幅增加，尤其是 BMS 帶來的大量 PCB 新增用量需求。汽車智能化帶動傳感器用量提升，催生汽車智能化帶動傳感器用量提升，催生 PCBPCB 新需求。新需求。隨汽車 ADAS 系統搭載率不斷提升，激光雷達、毫米波雷達、攝像頭、超聲雷達等傳感器數量持續增加促進汽車PCB 需求增長。依據 IDTechEx 預測，L2 級以及更高級智能車保有量在 2019 年/2030年/2040 年分別為 5500 萬輛/

43、2.23 億輛/4 億輛，2025 年后 L3/L4/L5 級或將逐步成為市場主流選擇。攝像頭數將從 1-5 個增加至 10-15 個，毫米波雷達 L1 級為 0-1 個，L2/L3 級為 3-5 個，L4/L5 級為 7 個以上。根據水清木華研究中心數據顯示，中國乘用車市場 2020 年 L1/L2 級 ADAS 帶來 819 萬顆毫米波雷達安裝量，預計 2025 年毫米波雷達安裝量或將突破 3125 萬顆，2020-2025 年 CAGR 為 30.7%。表 3 部分智能汽車傳感器用量 車型車型 攝像頭數量攝像頭數量 雷達數量雷達數量 Tesla Model 3 8 1 個毫米波雷達 12

44、 個超聲波雷達 小鵬 P7 14 5 個毫米波雷達 12 個超聲波雷達 小鵬 P5 13 5 個毫米波雷達 12 個超聲波雷達 2 個激光雷達 蔚來 ET7 11 1 個超遠距離高精度激光雷達 5 個毫米波雷達 12 個超聲波雷達 蔚來 ES8 8 5 個毫米波雷達 12 個超聲波雷達 廣汽埃安 LX Plus 12 6 個毫米波雷達 12 個超聲波雷達 3 個激光雷達 WEY 摩卡 7 5 個毫米波雷達 12 個超聲波雷達 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 奧迪 A8 6 5 個毫米波雷達 12 個超聲波雷達 圖 25 PCB 在傳統汽車領域的主要應

45、用 圖 26 傳統車用 PCB 示例 圖 27 新能源汽車新增 PCB 應用 圖 28 新能源汽車使用的部分 PCB 示例 新能源汽車電子成本占整車成本的比例遠高于傳統燃油車。新能源汽車電子成本占整車成本的比例遠高于傳統燃油車。目前中高檔轎車汽車電子成本占比為 28%，混合動力車為 47%，純電動車高達 65%，未來隨著新能源汽車滲透率提高，汽車電子市場也將越大。根據中國產業信息網數據，預計到 2023 年汽車電子占整車成本比例有望提升至 50%，對 PCB 持續產生增量需求。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 29 1950 年至 2030 年汽車

46、電子占整車的比例 圖 30 汽車電子價值量占比 資料來源：中國產業信息網，金祿電子招股說明書，華西證券研究所 資料來源：中國產業信息網，金祿電子招股說明書，華西證券研究所 新能源汽車新能源汽車 PCBPCB 價值量遠高于傳統燃油車價值量遠高于傳統燃油車 PCBPCB。新能源汽車使用三電系統（包括電池、電機、電控系統）。電控系統為其核心部件，其中的 MCU、VCU、BMS 貢獻 PCB主要增量。VCU 的控制電路 PCB 用量約 0.03，MCU 的控制電路 PCB 用量約 0.15,BMS 主控電路 PCB 用量約 0.15,單體管理單元 PCB 用量為 3-5。傳統燃油車PCB 平均用量為

47、1，單車 PCB 價值量大約 400 元；高端車型用量在 2-3，單車 PCB價值量大約 800 元。新能源汽車 PCB 單車價值量在 2000 元以上。表 4 傳統燃油車與新能源汽車 PCB 用量及價值量比較 汽車類型汽車類型 部件部件 PCBPCB 用量（平米）用量（平米）單車單車 PCBPCB 價值量（元）價值量（元）傳統燃油車 單車總計 1-1.5 400 新能源汽車 BMS 主控電路 0.24 2000 單體管理單元 3-5 VCU，MCU 0.03-0.15 其他電子化系統 2-3 單車總計 5-8 勝宏科技積極布局高端汽車勝宏科技積極布局高端汽車 PCBPCB 產品，產品在特斯拉

48、、比亞迪、吉利等車企上產品，產品在特斯拉、比亞迪、吉利等車企上量。量。在車載電子產品方面，公司是全球最大電動車客戶的 TOP2 供應商，眾多國際Tier 1 車載企業的合格供應商。產品囊括自動駕駛運算模塊（4 階 HDI）、三電系統、車身控制模組（3 階 HDI）及集成 MCU；77Ghz 車載雷達已實現小批量作業。公司也加大對細分領域的研發，如熱管理、成功布局散熱膏超厚銅、埋嵌銅塊等產品。加大高端車載電子產品的導入及客戶端的資源配置。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%15%28%47%65%0%10%20%30%40%50%60%70%證券研究

49、報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 2.2.2.2.AIAI 帶動算力需求激增，帶動算力需求激增，AIAI 服務器服務器 PCBPCB 技術難度升級技術難度升級 AIAI 領域迅猛發展，海量算力助推領域迅猛發展，海量算力助推 AIAI 服務器需求激增。服務器需求激增。在 AIGC 和大語言模型應用加持下，強大算力支撐訓練和推理過程，從而推動 AI 服務器需求大幅增長。TrendForce 數據顯示，截至 2022 年搭載 GPGPU（General Purpose GPU）的 AI 服務器年出貨量占整體服務器比重近1%，約 14 萬臺。以 14 萬臺為基數測算訓

50、練、推理側AI 服務器需求對服務器出貨量的拉動，據測算100 個 175B 訓練模型對 AI 服務器出貨量的拉動為 9.6%，10 個使用 GPT-3.5 175B 模型的谷歌級推理應用對全球 AI 服務器出貨量的拉動為 643%。AI 服務器需求看漲，TrendForce 預計 2023 年 AI 服務器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 等）出貨量近 120 萬臺，同比增長 38.4，占整體服務器出貨量近 9，至 2026 年將占 15。2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量 CAGR 達 22%。2022 年北美四大云端服務商 Google、AWS、Meta、Microsof

51、t 的 AI 服務器采購量合計占 66.2%。國內科技大廠積極擁抱 AIGC，加快 AI 大模型部署，AI 建設浪潮隨之升溫，國內采購情況來看，ByteDance 采購力度最大，年采購占 6.2%，其次是Tencent、Alibaba、Baidu，分別占 2.3%、1.5%、1.5%。圖 31 2022-2026 年全球 AI 服務器出貨量預估(千臺)圖 32 2022 年海內外互聯網巨頭 AI 服務器采購量 注：估算基礎包含搭載 AI 訓練、推理用 GPU、FPGA、ASIC 等加速芯片。85511831504189523698.5%38.4%27.1%26.0%25.0%0.0%10.0%

52、20.0%30.0%40.0%50.0%0500100015002000250020222023E2024E2025E2026EAI服務器出貨量（千臺）YoY（%）Microsoft19%Google17%Meta16%AWS14%ByteDance6%Tencent2.30%Baidu1.50%Alibaba1.50%Others22%MicrosoftGoogleMetaAWSByteDanceTencentBaiduAlibabaOthers 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 圖 33 訓練側算力需求對 AI 服務器出貨量的拉動 圖 34 推理側

53、算力需求對 AI 服務器出貨量的拉動 除云計算和互聯網巨頭外，特斯拉正在異軍突起，也積極布局 AI 應用領域。2021 年 8 月，特斯拉在 AI Day 首次介紹 Dojo 超算是特斯拉自研的超級計算機，用于訓練公司內部的 Autopilot/FSD 神經網絡。2023 年 7 月，特斯拉超算平臺開始投產，并計劃于 2024 年底前對該項目投資超過 10 億美元。據特斯拉在 2023 年 6 月發布的算力發展規劃顯示，Dojo 在 2024Q1 將成為全球排名前五的算力設施，并將在2024 年 10 月達到 100 EFlops 算力，相當于 30 萬片英偉達 A100GPU 算力總和。圖

54、35 特斯拉 Dojo 超算 圖 36 特斯拉 Dojo 算力發展規劃 0.10%9.60%0.40%40.40%0.80%76.10%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%64%643%179%1793%338%3379%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 圖 37 特斯拉未來路線圖 圖 38 特斯拉 Dojo 汽車+軟件的“雙飛輪”特斯拉特斯拉 DojoDojo 硬件架構：從硬件架構：從 D1 Dojo

55、D1 Dojo 芯片到芯片到 Dojo ExaPODDojo ExaPOD。D1 Dojo 算力是BF16/CFP8 達 362 TFLOPS，FP32 達 22.6 TFLOPS，熱設計功耗達 400W。每個接口處理器（DIP）包括 32GB 的 HBM（800GB/s 存儲帶寬）、900GB/s 對外傳輸帶寬（特斯拉自定義的 TTP 協議）、32GB/s PCIe Gen4 接口，及 50GB/s 以太網帶寬（特斯拉自定義的 TTPoE 協議）。每個 Dojo 節點均有 1 個內核，具有 CPU 專用內存和 I/O 接口，每個內核擁有 1 個 1.25MB SRAM（主存儲器）。每個 Do

56、jo D1 芯片由 360（18x20）個Dojo 核心拼接構成，其中僅有 354 個 Dojo 內核可用。25 顆 D1 Dojo 芯片（5x5 排列）集成到 1 枚 Dojo Training Tile 上，以二維 Mesh 結構無縫互連。6 枚 Dojo Training Tiles（整塊 12 英寸重構晶圓）安裝在銅質散熱盤上(tray)，為芯片提供剛度并將散熱能力從 7KW 提升至 15KW。2 個盤子安裝在一起成為 1 個機柜(cabinet)，包含 4,248個內核(354x6x2)。10 個柜子共同構成機柜集群 Dojo ExaPOD，每個 Dojo ExaPOD 算力達到 1

57、.1 ExaFLOPs，等于 1,100 PFLOPS 或內置 3,000 個 D1 芯片(25x6x2x10)。Dojo ExaPOD 集成 120 個訓練模塊(6x2x10)，擁有 1.3TB 的高速 SRAM 和 13TB 的高寬帶 DRAM。DojoDojo 不局限自動駕駛業務，它是整個特斯拉不局限自動駕駛業務，它是整個特斯拉 AIAI 業務體系發展的算力基礎設施。業務體系發展的算力基礎設施。特斯拉即將推出的自動機器人出租車和網絡服務，Dojo 的落地更加明確，極大程度上推動特斯拉公司生態的重大升級。機器人與自動駕駛汽車同源，特斯拉人形機器人Optimus 搭載 FSD AI 運算芯片

58、 Dojo D1，未來有望與自動駕駛業務聯動，進一步打開需求增量空間。此外，特斯拉在未來提供基于 Dojo 的視覺機器學習系統，其影響力將蔓延至任何需要以視覺為重點的行業中，如航空、安防、生產制造、生物醫學計算等?；?Dojo 芯片的 IDC 或相應算力服務，D1 芯片在邊緣計算、云計算等方面均能大規模落地。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 表 5 特斯拉 Dojo 硬件架構 圖示圖示 結構結構 SRAMSRAM 算力算力(BF16(BF16、CFP8)CFP8)注釋注釋 Dojo Node 1.25MB 1.024TFlops 單個計算核心，2GH

59、z 主頻，4個 8x8x4 矩陣計算核心 Dojo D1 440MB 362TFlops 單芯片 354 核心，采用臺積電7nm 制程工藝，TDP 為 400W Dojo Tile 11GB 9950TFlops 5x5 個 D1 芯片組成 1 個瓦片（Tile）Dojo ExaPoD 1320GB 1.1EFlops 1 個 tray（托盤）有 6 個 tile（瓦片），1 個 cabinet（機柜）有 2 個 tray，10 個機柜組成 1 個 ExaPOD，共 3000 個D1 芯片 AIAI 服務器和通用服務器的主要區別在于通用服務器主要采用以服務器和通用服務器的主要區別在于通用服務器

60、主要采用以 CPUCPU 為主導的串為主導的串行架構而行架構而 AIAI 服務器采用異構形式服務器（服務器采用異構形式服務器（CPU+GPUCPU+GPU、CPU+TPUCPU+TPU、CPU+CPU+其他的加速卡其他的加速卡等）。等）。技術架構角度，AI 芯片主要有 GPU（圖形處理器）、FPGA（現場可編程邏輯門陣列）、ASIC（專用集成電路）等。其中，GPU 擅長大規模并行運算，可平行處理海量信息，成為最適合支撐人工智能訓練和深度學習的硬件，目前在 AI 芯片中應用最為廣泛。具體來說，（1）GPU 彌補 CPU 單核算力不足的缺陷，計算性能遠超 CPU，且GPU 的并行運算方式可以執行多

61、條程序指令，相較于 CPU 的串行計算方式，效率大幅提升。（2）CPU+AI 芯片的異構架構適用于處理數據中心產生的海量數據，解決單一計算架構的算力問題。CPU+GPU 架構使 AI 服務器能更好地滿足算力翻倍需求，更好地解決人工智能繁雜的計算任務。GPUGPU 模組使得模組使得 AIAI 服務器相較傳統服務器增加服務器相較傳統服務器增加 HDIHDI 用量并提升主板面積，帶動多用量并提升主板面積，帶動多層板用量大幅提升。層板用量大幅提升。傳統服務器一般搭載2或4顆CPU，封裝對PCB板面積要求較低，而 AI 服務器一般搭載 2 顆 CPU 和 4-8 顆 GPU。如：英偉達 DGX A100

62、 搭載 2 顆 CPU 和8 顆 GPU。加入 GPU 模組后，每個 GPU 卡需要封裝在模組板上，因此比傳統服務器增加了模組板面積。GPU 模組加入使得 AI 服務器相較傳統服務器增加了 HDI 用量，提升主板面積，使得多層板用量也大幅提升。AIAI 服務器服務器 GPUGPU 模組對模組對 PCBPCB 提出更高要求，提出更高要求，PCBPCB 層數及技術難度升級。層數及技術難度升級。AI 服務器GPU 模塊在信號傳輸、針腳數、顯存顆粒、供電模塊、板組組裝等方面均有數量或難 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 度的升級，這對 PCB 板面積、層數、C

63、CL 材料的抗干擾、抗串擾、低損耗特性均提出更高的要求，從而帶動 AI 服務器用 PCB 層數、技術難度升級。AI 服務器用 PCB 一般有 20-28 層，通用服務器一般最多有 16 層。PCB 價值量隨層數增加而提升，AI 服務器用 PCB 層數大幅增加將帶動其價值量大幅提升。覆銅板為覆銅板為 PCBPCB 的關鍵原材料，其性能極大的決定了服務器能力上限。的關鍵原材料，其性能極大的決定了服務器能力上限。AI 服務器要求信號傳輸高頻高速、低損耗，使得覆銅板的介質損耗等性能需要持續升級。隨CCL 材料等級提升、介質損耗因子（Df）、介電常數（Dk）值降低、工藝難度升級，使得 PCB 價值量提升

64、。如 PCIe 5.0 總線標準，PCB 使用 CCL 材料等級要達到 Very Low Loss，對應介質損耗因子 Df 值需要降至 0.006-0.005。AIAI 服務器用服務器用 PCBPCB 相較于通用服務器相較于通用服務器 PCBPCB 價值量提升顯著。價值量提升顯著。通用服務器使用PCB的三大部件：背板、主板、搭載網卡及存儲的 HDI 板。三者 PCB 面積合計為 0.57 平方米。按 PCIe 4.0 標準下的 12-16 層板、預估單價約 1000 美元/平米計算，價值量約為 570 美元；按 PCIe 5.0 標準下的 16-18 層板、預估單價約 1500-1600 美元

65、/平米計算，價值量約為 912 美元。Pcle 5.0 服務器用 PCB 層數、材料、設計工藝均升級，PCB 價值量增幅明顯。圖 39 NVIDIA DGX 100 System 圖示 資料來源：NVIDIA A100 Tensor Core GPU Architecture,華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 23 圖 40 NVIDIA A100 Tensor Core GPU 圖示 圖 41 NVIDIA H100 Tensor Core GPU 圖示 公司高端產品競爭優勢明顯，布局公司高端產品競爭優勢明顯，布局 AIAI 服務器多品類產

66、品。服務器多品類產品。ChatGPT 為 AI 市場帶來機遇與增量，隨著 AI 應用場景逐步落地，AI 模型高算力需求拉動相關路由器、數據存儲、AI 服務器產品高速成長，對高階 HDI、高頻高速 PCB 強勁需求。公司深耕核心客戶核心產品，現已推出高階HDI、高頻高速 PCB 等多款 AI 服務器相關產品，可完全滿足客戶對高端 PCB 產品的需求。其中，應用于 Eagle Stream 級服務器領域的產品已實現規?；慨a，Birch Stream 級已小批量導入；在 HPC 領域，公司布局通用計算，應用于AI加速、Graphics；應用于GPU、FPGA等加速模塊類的產品已批量出貨；在高階數據

67、中心交換機領域，應用于 Pre800G 的產品已小批量生產；基于 AI 服務器的加速模塊的多階 HDI 及高多層產品，已實現 4 階 HDI 及高多層的產品化，6 階 HDI產品已在加速布局中；通訊 5G 基站類產品已實現了批量性產業化。此外，公司向英偉達提供的產品包括高端顯卡線路板及 AI 服務器多層板。3.3.盈利預測與估值盈利預測與估值 3.1.3.1.盈利預測盈利預測 PCBPCB 制造：制造：PCB 制造是公司核心業務，其產品主要圍繞多層板及 HDI 等開展。公司下游客戶廣泛分布于消費電子、汽車電子、服務器等領域，消費電子周期性復蘇、汽車電子持續高增、AI 服務器催生 PCB 新需求

68、，不斷推高 PCB 需求。我們預計 23-25年，PCB 制造業務增速 22%/12%/12%，對應毛利率為 15%/16%/16.5%。其他業務：其他業務：公司其他業務為對外出售生產過程中的邊角料、廢料，因產品及原材料價值加高，其他業務毛利率較高，營業收入逐年提升，營收占比維持 5%上下。我們預計 23-25 年，其他業務增速維持在 20%，對應毛利率為 99%。表 6 2022 年-2025 年公司業績拆分及盈利預測 細分業務細分業務 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PCBPCB 制造制造 營業收入（百萬元）7,491.37 9,13

69、2.48 10,188.42 11,427.15 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 24 YoY 21.91%11.56%12.16%毛利（百萬元）1,038.44 1,369.87 1,630.15 1,885.48 毛利率 13.86%15.00%16.00%16.50%其他業務其他業務 營業收入（百萬元）393.79 472.55 567.06 680.47 YoY 20.00%20.00%20.00%毛利（百萬元）392.53 467.82 561.39 673.66 毛利率 99.68%99.00%99.00%99.00%營業總收入營業總收入 營業

70、收入（百萬元）7885.16 9605.03 10755.48 12107.62 YoY 21.81%11.98%12.57%毛利（百萬元）1430.97 1837.69 2191.53 2559.14 毛利率 18.15%19.13%20.38%21.14%預測 3.2.3.2.公司估值公司估值 公司主營產品為 PCB 多層板、HDI 板，下游涵蓋消費電子、汽車電子、服務器等領域?？杀裙具x取滬電股份、景旺電子及世運電路三家汽車、服務器 PCB 龍頭，2023 年可比公司 PE 均值為 21 倍。我們預計 2023-2025 年公司營業收入為96.05/107.55/121.08 億 元，歸

71、 母 凈 利 潤 為 9.13/11.55/13.76 億 元，EPS 為1.06/1.34/1.59 元，2023 年 10 月 19 日 收 盤 價 19.89 元，對 應 PE 為18.80/14.85/12.47 倍，首次覆蓋給予公司“增持”評級 表 7 可比公司估值 代碼代碼 公司公司 歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)P PE E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002463 滬電股份 14.53 19.55 24.32 30 22 18 603228 景旺電子 12.39 14.91

72、 17.95 15 12 10 603920 世運電路 5.09 6.17 7.37 18 15 12 平均平均 21 1616 1313 注：估值數據采用 2023 年 10 月 19 日 Wind 一致預期 4.4.風險提示風險提示 下游市場需求不及預期風險、產能釋放不及預期風險、市場競爭加劇風險、原材料供應緊張及價格波動的風險、AI 服務器新品放量進度不及預期風險。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 25 財務報表和主要財務比率 Table_Finance 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022A A 2 20 02323E E 2 20 02

73、424E E 2 202025 5E E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022A A 2 20 02323E E 2 20 02424E E 2 202025 5E E 營業總收入 7,885 9,605 10,755 12,108 凈利潤 791 913 1,155 1,376 YoY(%)6.1%21.8%12.0%12.6%折舊和攤銷 609 803 926 1,037 營業成本 6,454 7,767 8,564 9,548 營運資金變動-165 187 -227 -124 營業稅金及附加 48 49 56 64 經營活動現金流 1,240 1,870 1,814

74、2,243 銷售費用 143 172 191 216 資本開支-1,057 -1,482 -1,490 -1,408 管理費用 226 294 322 362 投資 0 0 0 0 財務費用-28 0 0 0 投資活動現金流-1,466 -1,400 -1,441 -1,354 研發費用 287 366 408 457 股權募資 0 0 0 0 資產減值損失-29 -7 -8 -8 債務募資 1,112 595 690 752 投資收益 41 39 49 54 籌資活動現金流 370 462 690 752 營業利潤 906 1,026 1,298 1,548 現金凈流量 175 984 1,

75、062 1,641 營業外收支-9 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 20222022A A 2 20 02323E E 2 20 02424E E 2 202025 5E E 利潤總額 897 1,026 1,298 1,548 成長能力成長能力 所得稅 107 113 142 172 營業收入增長率 6.1%21.8%12.0%12.6%凈利潤 791 913 1,155 1,376 凈利潤增長率 17.9%15.5%26.6%19.1%歸屬于母公司凈利潤 791 913 1,155 1,376 盈利能力盈利能力 YoY(%)17.9%15.5%26.6%19.1%毛利率 18.1%1

76、9.1%20.4%21.1%每股收益 0.92 1.06 1.34 1.59 凈利潤率 10.0%9.5%10.7%11.4%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022A A 2 20 02323E E 2 20 02424E E 2 202025 5E E 總資產收益率 ROA 5.5%5.3%5.9%6.2%貨幣資金 1,095 2,080 3,142 4,783 凈資產收益率 ROE 11.4%11.7%12.9%13.4%預付款項 23 32 33 37 償債能力償債能力 存貨 1,124 1,590 1,739 1,899 流動比率 0.93 0.97 1.04 1.1

77、2 其他流動資產 3,642 4,606 5,021 5,568 速動比率 0.74 0.78 0.85 0.95 流動資產合計 5,886 8,307 9,935 12,287 現金比率 0.17 0.24 0.33 0.44 長期股權投資 0 0 0 0 資產負債率 51.5%55.2%54.3%53.7%固定資產 6,393 7,109 7,730 8,152 經營效率經營效率 無形資產 188 245 303 354 總資產周轉率 0.57 0.61 0.58 0.58 非流動資產合計 8,418 9,047 9,604 9,966 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 14,304

78、17,354 19,538 22,252 每股收益 0.92 1.06 1.34 1.59 短期借款 2,452 3,095 3,785 4,537 每股凈資產 8.04 9.01 10.35 11.94 應付賬款及票據 3,410 4,951 5,262 5,803 每股經營現金流 1.44 2.17 2.10 2.60 其他流動負債 481 515 543 588 每股股利 0.19 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 6,343 8,561 9,590 10,928 估值分析估值分析 長期借款 898 898 898 898 PE 21.62 18.80 14.85 12.47

79、其他長期負債 126 122 122 122 PB 1.61 2.21 1.92 1.67 非流動負債合計 1,024 1,020 1,020 1,020 負債合計 7,367 9,581 10,610 11,948 股本 863 863 863 863 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計 6,937 7,773 8,928 10,304 負債和股東權益合計 14,304 17,354 19,538 22,252 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 26 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報

80、告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業

81、評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 27 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會

82、因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資

83、建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。