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1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 Table_StockNameRptType 微軟微軟（MSFT.O）公司覆蓋 擁抱云與 AI，開啟新的增長飛輪 投資評級：增持投資評級：增持 首次覆蓋首次覆蓋 報告日期：2024-07-04 Table_BaseData 收盤價（元）460.77 近 12 個月最高/最低（元）460.7/310.3 總股本（百萬股）7,432 流通股本（百萬股）7,432 流通股比例（%）100 總市值（億元）34,246 流通市值（億元）34,246 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分

2、析師：分析師：金榮金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.Amazon 深度：壁壘高筑，資本投入下帶來業績展望 2024-04-06 2.Adobe 深度：生態為主 AI 為輔，創意工具厚積薄發 2024-03-04 主要觀點：主要觀點：Table_Summary Office 上云上云+訂閱制實現業務升級，訂閱制實現業務升級，Copilot 提供增長新動力提供增長新動力 相對相對 Office 通過與通過與 Windows 操作系統的捆綁銷售確立了其在行業中操作系統的捆綁銷售確立了其在行業中的主導地位，并保持了穩定

3、的市場份額。的主導地位，并保持了穩定的市場份額。自 2011 年起，Office 系列應用開始從傳統的本地安裝桌面軟件轉型為基于云的 SaaS（軟件即服務）模式，這一轉變也帶來了付費模式的革新，從一次性購買轉向了這一轉變也帶來了付費模式的革新，從一次性購買轉向了持續的訂閱服務，為業務持續增長提供了新的推動力。持續的訂閱服務，為業務持續增長提供了新的推動力。其次，其次，Copilot 賦能賦能 Office 應用，微軟布局應用，微軟布局 AI+辦公板塊，有望提供辦公板塊，有望提供新增長動能。隨著新增長動能。隨著 Copilot 對對 Office 核心應用的賦能不斷完善和優核心應用的賦能不斷完善

4、和優化，我們預計化，我們預計 MS copilot 的付費率在的付費率在 Office 用戶中用戶中會逐漸提高，為會逐漸提高，為Office 收入提供增量。收入提供增量。云云業務結構更優，業務結構更優，OPM 高于亞馬遜高于亞馬遜 AWS 和谷歌和谷歌 相對于亞馬遜和谷歌，微軟具有更優質的云業務結構（以相對于亞馬遜和谷歌，微軟具有更優質的云業務結構（以 PaaS 為為主），這決定了微軟云業務的主），這決定了微軟云業務的 OPM 更高。更高。亞馬遜進入云計算行業較早，同時通過大力投入云基礎設施，迅速在 IaaS 層建立起極強的競爭優勢，但這種以 IaaS 層為重心的業務結構導致亞馬遜 AWS 的

5、 OPM相對較低低。谷歌云起步較晚，目前發展階段落后于微軟和亞馬遜，還處于高負荷的投入期，OPM 在 2023 年剛實現轉正。OpenAI 幫助公司構建幫助公司構建 MaaS 護城河，護城河，AI 商業化領先于亞馬遜和谷歌商業化領先于亞馬遜和谷歌 微軟具有微軟具有 OpenAI 獨家授權的獨家授權的 API 接口，目前來看在提供接口，目前來看在提供 AI 模型服務模型服務層面（層面（MaaS）領先于亞馬遜和谷歌。）領先于亞馬遜和谷歌。我們認為模型服務的競爭壁壘主要是兩點，即模型資源和調用價格，在價格方面，市場不存在明顯差異，所以模型資源就是 MaaS 層競爭的重點，在大模型方面，微軟憑借 Op

6、enAI 的獨家授權在模型服務上的競爭更具優勢。Windows 受受到到 PC 大盤需求減弱和蘋果大盤需求減弱和蘋果 PC 沖擊影響，但目前市占仍沖擊影響，但目前市占仍在高位，中短期內在高位，中短期內基本盤基本盤依舊依舊穩定穩定 Windows OEM 收入主要受到全球收入主要受到全球 PC 出貨量下降影響。自出貨量下降影響。自 2010 年年以來，全球以來，全球 PC 出貨量呈現逐漸下滑的趨勢，原因有兩個：出貨量呈現逐漸下滑的趨勢，原因有兩個：1）PC 經過了 2000 年-2010 年的高增長，市場趨近飽和，需求減弱；2）移動時代開啟，需求逐漸向移動端轉移，如手機、平板。我們認為我們認為

7、PC 出出貨量下行趨勢相對難以逆轉，能否實現持續的出貨量增長很大程度上貨量下行趨勢相對難以逆轉，能否實現持續的出貨量增長很大程度上取決于取決于 AIPC 在功能和應用上能否有重大突破和落地。在功能和應用上能否有重大突破和落地。但整體來看，但整體來看，Windows 系統市場占有率極高，基本盤穩定，雖然受蘋果電腦沖擊，市占率有下降趨勢，但中短期內看微軟的市場份額仍相對穩定，不會出現大幅波動。投資建議投資建議 我們預計微軟 FY2024-FY2026 年收入為 2453.23/2823.05/3254.49 億美元，同比+15.8%/+15.1%/+15.3%，實現 Non-GAAP 凈利潤為88

8、5.72/1002.91/1145.43 億美元，同比+20.8%/+13.2%/+14.2%。估-20%30%23/07/0324/01/0324/07/03微軟納斯達克 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/48 證券研究報告 值方面，今年至今微軟 PE-ttm 中樞在 36.5 附近，并有明顯上行趨勢，考慮到 Copilot 對微軟各條業務線的賦能剛處于起步階段，過去可能并未充分計價，同時考慮微軟目前在 AI MaaS 層的領先優勢明顯，以及同時參考微軟過去的 PE-ttm 歷史中樞的情況，我們認為 2025 財年給予微軟

9、 35x-38xPE 較為合理。此外，也可以采用 SOTP 估值法，生產力及業務流程業務參考 Google、Adobe、Salesforces，最終給予27xPE，智能云業務參考 Amazon 和 Google，給予 36xPE，更多個人計算業務參考索尼，給予 12xPE，最終對應 FY2025 合理市值為36,117.90 億美元，首次覆蓋，給予增持評級。風險提示風險提示 行業競爭加??；全球宏觀經濟擾動風險；全球云計算開支縮減；AI 進展不及預期等。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬百萬美美元元 主要財務指標主要財務指標 2022023 3 2022024 4

10、E E 2022025 5E E 2022026 6E E 營業收入 211,915 245,323 282,305 325,449 收入同比（%）6.9%15.8%15.1%15.3%凈利潤（Non-GAAP）73,307 88,572 100,291 114,543 同比（%）5.6%20.8%13.2%14.2%每股收益 EPS(美元）9.68 11.86 13.45 15.42 市盈率（P/E）47.58 38.84 34.27 29.88 資料來源：wind，華安證券研究所 fY9WfVcWeZeZcWfVaQaObRpNoOoMtPlOrRpQjMnNrMbRqRoPuOqRpNM

11、YpOrM 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）正文目錄正文目錄 1 復盤：從三個時期看估值變化復盤：從三個時期看估值變化.7 1.1 比爾蓋茨時期：比爾蓋茨時期：WINDOWS+OFFICE搶占市場，引領搶占市場，引領 PC 時代浪潮時代浪潮.7 1.2 史蒂夫鮑爾默時期：創新者的窘境，市值陷入增長瓶頸史蒂夫鮑爾默時期：創新者的窘境，市值陷入增長瓶頸.11 1.3 薩提亞納德拉時期：擁抱云時代，踏上復興之路薩提亞納德拉時期：擁抱云時代，踏上復興之路.12 2 三條業務線：云業務成為收入增長的主要驅動力三條

12、業務線：云業務成為收入增長的主要驅動力.13 2.1 生產力及業務流程：上云生產力及業務流程：上云+訂閱制實現業務升級，訂閱制實現業務升級，COPILOT提供增長新動力提供增長新動力.15 2.1.1 OFFICE：市占穩固，：市占穩固，COPILOT增添增長新動力增添增長新動力.16 2.1.2 LINKEDLN受宏觀環境影響短期承壓，受宏觀環境影響短期承壓，COPILOT賦能賦能 DYNAMICS.21 2.2 更多個人計算業務：更多個人計算業務：WINDOWS增長平緩，游戲業務或將成為業務增長新支點增長平緩，游戲業務或將成為業務增長新支點.24 2.2.1 WINDOWS：基本盤穩定，收

13、入增長趨于平緩：基本盤穩定，收入增長趨于平緩.25 2.2.2 游戲：優質游戲：優質 IP 注入，未來發展可期注入，未來發展可期.29 2.2.3 設備設備&搜索：長期看有望受益于搜索：長期看有望受益于 AI 驅動驅動.32 2.3 智能云業務：智能云業務：MAAS 領導者，領導者，AI 成為新動能成為新動能.34 3 盈利預測與估值盈利預測與估值.40 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.47 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 微軟三個時期的市值變化微軟三個時期的市值變

14、化.7 圖表圖表 2 世界第一臺世界第一臺 PCALTAIR 8800.8 圖表圖表 3 APPLE II.8 圖表圖表 4 IBM PC 及兼容機快速搶占市場及兼容機快速搶占市場.9 圖表圖表 5 1970-2018 年個人設備操作系統市占率年個人設備操作系統市占率.9 圖表圖表 6 MS-DOS 操作界面（操作界面（CLI）.10 圖表圖表 7 WINDOWS 1.0 操作界面（操作界面（GUI）.10 圖表圖表 8 WINDOWS各版本推出時間及主要更新功能各版本推出時間及主要更新功能.10 圖表圖表 9 80-90S文本編輯軟件市占率文本編輯軟件市占率.11 圖表圖表 10 80-90

15、S 表格類軟件市占率表格類軟件市占率.11 圖表圖表 11 鮑爾默時代推出的代表性產品鮑爾默時代推出的代表性產品.12 圖表圖表 12 游戲主機全球出貨量（百萬臺）游戲主機全球出貨量（百萬臺）.12 圖表圖表 13 2010 年全球搜索引擎市占率年全球搜索引擎市占率.12 圖表圖表 14 微軟產品線劃分及主要產品微軟產品線劃分及主要產品.13 圖表圖表 15 微軟各業務收入情況（百萬美元）微軟各業務收入情況（百萬美元）.14 圖表圖表 16 微軟各業務收入同比增速情況微軟各業務收入同比增速情況.14 圖表圖表 17 微軟各業務微軟各業務 OPERATING INCOME（百萬美元）（百萬美元）

16、.14 圖表圖表 18 微軟各業務微軟各業務 OPM 情況情況.14 圖表圖表 19 生產力及業務流程涵蓋產品生產力及業務流程涵蓋產品.15 圖表圖表 20 生產力及業務流程收入增速及占比（單位：百萬美元）生產力及業務流程收入增速及占比（單位：百萬美元）.16 圖表圖表 21 生產力及業務流程各業務收入（百萬美元）生產力及業務流程各業務收入（百萬美元）.16 圖表圖表 22 生產力及業務流程各業務收入同比增速生產力及業務流程各業務收入同比增速.16 圖表圖表 23 OFFICE各版本內容各版本內容.17 圖表圖表 24 OFFICE2021 各版本費用各版本費用.18 圖表圖表 25 根據現有

17、根據現有WORD文檔和文檔和 ONENOTE，根據用戶要求，進行內容抓取改寫，根據用戶要求，進行內容抓取改寫.19 圖表圖表 26 WORD文檔可自動生成文檔可自動生成 Q&A.19 圖表圖表 27 可自動生成總結可自動生成總結.19 圖表圖表 28 根據數據以及用戶提問，自動生成新的根據數據以及用戶提問，自動生成新的SHEET，并自動生成相關圖表，并自動生成相關圖表.20 圖表圖表 29 根據數據以及用戶提問，自動在圖表中以顏色區分數據的相關性根據數據以及用戶提問，自動在圖表中以顏色區分數據的相關性.20 圖表圖表 30 根據根據WORD或或 PDF 等文件內容，自動生成完整的等文件內容，自

18、動生成完整的 PPT.21 圖表圖表 31 全球全球 CRM 主要玩家市占率主要玩家市占率.22 圖表圖表 32 全球全球 ERP 主要應用市占率主要應用市占率.22 圖表圖表 33 MICROSOFT DYNAMICS 365 COPILOT可實現的部分功能.22 圖表圖表 34 DYNAMICS365 收入增速高于整體收入增速高于整體 DYNAMICS業務增速業務增速.23 圖表圖表 35 全球全球 LINKEDLN企業數企業數.23 圖表圖表 36 LINKEDLN用戶數用戶數.23 圖表圖表 37 更多個人計算業務產品框架更多個人計算業務產品框架.24 圖表圖表 38 更多個人計算業務

19、收入及增速情況（單位：百萬美元）更多個人計算業務收入及增速情況（單位：百萬美元）.25 圖表圖表 39 更多計算業務各業務收入（百萬美元）更多計算業務各業務收入（百萬美元）.25 圖表圖表 40 多計算業務各業務收入同比增速多計算業務各業務收入同比增速.25 圖表圖表 41 PC 端操作系統市占率情況端操作系統市占率情況.26 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 42 計算機操作系統市占率（含臺式和平板）計算機操作系統市占率（含臺式和平板）.26 圖表圖表 43 全球季度全球季度 PC 出貨量（百

20、萬臺）出貨量（百萬臺）.26 圖表圖表 44 WINDOWS系統各版本占比情況系統各版本占比情況.27 圖表圖表 45 WINDOWS商業版各版本產品商業版各版本產品.27 圖表圖表 46 企業版企業版 WINDOWS 365 推薦套餐推薦套餐.28 圖表圖表 47 WINDOWS 365 自定義選項自定義選項.28 圖表圖表 48 動視暴雪旗下著名游戲動視暴雪旗下著名游戲 IP.29 圖表圖表 49 動視暴雪收入（億美元）動視暴雪收入（億美元）.30 圖表圖表 50 微軟游戲收入及增速情況微軟游戲收入及增速情況.30 圖表圖表 51 動視暴雪手游收入占比持續上升（單位：億美元）動視暴雪手游收

21、入占比持續上升（單位：億美元）.30 圖表圖表 52 2023 年游戲不同平臺市占率年游戲不同平臺市占率.31 圖表圖表 53 游戲主機出貨量市占率及主機出貨量同比增速游戲主機出貨量市占率及主機出貨量同比增速.31 圖表圖表 54 微軟、索尼和任天堂游戲機發展歷程（微軟、索尼和任天堂游戲機發展歷程（2000 年以來）年以來）.31 圖表圖表 55 微軟、索尼和任天堂知名獨占游戲微軟、索尼和任天堂知名獨占游戲 IP.32 圖表圖表 56 24Q1 全球全球 PC 市場出貨量（單位：千臺）及市占率情況市場出貨量（單位：千臺）及市占率情況.32 圖表圖表 57 微軟微軟 PC 市占率情況市占率情況.

22、33 圖表圖表 58 SURFACE主流機型主流機型.33 圖表圖表 59 SURFACE COPILOT 按鍵按鍵.33 圖表圖表 60 全球搜索引擎市占率情況（全球搜索引擎市占率情況（%）.34 圖表圖表 61 BING各渠道市占率情況（各渠道市占率情況（%）.34 圖表圖表 62 微軟云業務產品構成微軟云業務產品構成.34 圖表圖表 63 微軟、亞馬遜、谷歌云業務收入對比（百萬美元）微軟、亞馬遜、谷歌云業務收入對比（百萬美元）.35 圖表圖表 64 微軟、亞馬遜、谷歌云業務微軟、亞馬遜、谷歌云業務 OPM.35 圖表圖表 65 全球全球 IAAS 層市占率層市占率.35 圖表圖表 66

23、微軟、谷歌資本開支（百萬美元）微軟、谷歌資本開支（百萬美元）.35 圖表圖表 67 2023 年生成式年生成式 AI MAAS 層市場占有率層市場占有率.36 圖表圖表 68 OPENAI 股權結構圖股權結構圖.36 圖表圖表 69 OPENAI 股權占比股權占比.36 圖表圖表 70 AZURE AI STUDIO提供的部分服務提供的部分服務.37 圖表圖表 71 AI 翻譯服務定價表翻譯服務定價表.37 圖表圖表 72 亞馬遜亞馬遜 BEDROCK與與 AZURE AI STUDIO 模型收費對比模型收費對比.38 圖表圖表 73 谷歌谷歌 GEMINI大模型大模型 API 定價定價.38

24、 圖表圖表 74 GPT-4O在文本評估方面領先市場在文本評估方面領先市場.39 圖表圖表 75 GPT-4O在視覺理解方面領先市場在視覺理解方面領先市場.39 圖表圖表 76 2023 年英偉達年英偉達 H100 訂購量（單位：訂購量（單位：1000）客戶劃分）客戶劃分.40 圖表圖表 77 OFFICE業務盈利預測業務盈利預測.40 圖表圖表 78 LINKEDLN&DYNAMICS盈利預測盈利預測.41 圖表圖表 79 WINDOWS業務盈利預測業務盈利預測.41 圖表圖表 80 游戲業務盈利預測游戲業務盈利預測.42 圖表圖表 81 設備、搜索及廣告業務盈利預測設備、搜索及廣告業務盈利

25、預測.42 圖表圖表 82 智能云業務盈利預測智能云業務盈利預測.43 圖表圖表 83 整體收入盈利預測整體收入盈利預測.43 圖表圖表 84 整體利潤預測整體利潤預測.44 圖表圖表 85 微軟微軟 PE-TTM 歷史情況歷史情況.44 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 86 微軟在不同微軟在不同 PE 情況下目標市值（百萬美元）及上漲空間分析情況下目標市值（百萬美元）及上漲空間分析.45 圖表圖表 87 微軟各業務線微軟各業務線 OPERATING PROFIT預測預測.45 圖表圖表 88

26、 微軟微軟 SOTP 估值表估值表.46 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）1 復盤：復盤：從三個時期看估值變化從三個時期看估值變化 1975 年，年，從阿爾伯克基的一家小旅館從阿爾伯克基的一家小旅館成立的微軟發展至今已近五十載，從一家成立的微軟發展至今已近五十載，從一家名不見經傳名不見經傳、以售賣、以售賣 BASIC 編譯器為生的編譯器為生的軟件軟件公司公司到全球最大的軟件提供商，微軟到全球最大的軟件提供商，微軟帝國的建立帝國的建立離不開時代洪流的推動，也離不開自身經營戰略的成功轉型離不開時代洪流的推動

27、，也離不開自身經營戰略的成功轉型?；诖?，我們將微軟的發展歷程分為三個時期，分別從外部的時代背景和公司內部的經營策略兩個角度，去探究微軟市值變化的驅動因素。圖表圖表 1 微軟微軟三個時期的市值變化三個時期的市值變化 資料來源：公司公告，ifind，華安證券研究所繪制 1.1 比爾蓋茨時期：比爾蓋茨時期：Windows+Office 搶占市場，引領搶占市場，引領 PC 時時代浪潮代浪潮 比爾蓋茨時期的微軟（比爾蓋茨時期的微軟（1975-2000）恰逢計算機行業由工業向個人計算機（）恰逢計算機行業由工業向個人計算機（PC）轉型的時代洪流之中，結合比爾蓋茨超越行業的目光及經營策略，微軟完成了自身轉型

28、的時代洪流之中，結合比爾蓋茨超越行業的目光及經營策略，微軟完成了自身的業務轉變，快速成為了的業務轉變，快速成為了 PC 時代的軟件領軍者。時代的軟件領軍者。1）外部環境外部環境：PC 興起興起，微軟成立，微軟成立。1946 年，世界上第一臺計算機 ENIAC 在美國誕生，主要用于彈道計算；1954 年，以打孔制表起家的 IBM 基于穿孔卡片數據處理設備推出了 650 型計算機，領跑計算機行業；6 年后，IBM 推出 1401 型計算機，隨之統治了全球電子計算機市場，逐漸成長為全球最大的信息技術公司，而此時的計算機針對的全部都是而此時的計算機針對的全部都是軍工、航天軍工、航天、醫療、醫療等工業領

29、域，個人計算機還是天方夜譚；等工業領域，個人計算機還是天方夜譚；1971 年，微處理器的發明讓個人計算機成為可能，隨之 1975 年，MITS 推出了世界上第一臺 PCAltair 8800，在此之后的幾年間，各種型號的 PC 開始涌現，其中包含 Apple II、TRS-80 和 IBM5150 等現象級 PC 產品。而也就是在 Altair 8800推出的同年，微軟成立，其主要業務就是為 Altair 8800 編寫 BASIC 語言版本，作為050001000015000200002500030000350001994-1995-1996-1997-1998-1999-2000-2001

30、-2002-2003-2004-2005-2006-2007-2008-2009-2010-2011-2012-2013-2014-2015-2016-2017-2018-2019-2020-2021-2022-2023-2024-總市值比爾比爾 蓋茨蓋茨史蒂夫史蒂夫 鮑爾默鮑爾默任職時期任職時期（20002000-20142014）薩提亞薩提亞 納德拉納德拉任職時期任職時期（20142014-至今）至今）Windows+Office雙輪驅動，引領PC時代浪潮內憂外患，錯失移動互聯網機遇，市值陷入瓶頸內憂：業務結構僵化，多條新產品線競爭力不足，缺乏創新外患：反壟斷指控+互聯網泡沫破裂+次貸危機

31、+群雄四起，競爭激烈戰略轉型，踐行“移動為先，云為先”理念加碼云計算+AI，推動市值飆升大興收購之風，構筑競爭壁壘 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）當時位數不多的 BASIC 開發者之一，微軟很快成為了許多微軟很快成為了許多 PC 制造商的制造商的 BASIC 解解釋器供應商，微軟的釋器供應商，微軟的 BASIC 語言逐漸成為公認的市場標準，就此，微軟正式在語言逐漸成為公認的市場標準，就此，微軟正式在 PC行業行業開始開始嶄露頭角嶄露頭角。圖表圖表 2 世界第一臺世界第一臺 PCAltair 8800

32、圖表圖表 3 Apple II 資料來源：Wikipedia Commons，華安證券研究所 資料來源：Wikipedia Commons，華安證券研究所 2）經營策略：趁他人東風，野蠻人軍團）經營策略：趁他人東風，野蠻人軍團鋒芒顯露。鋒芒顯露。真正讓微軟在 PC 軟件行業獨占鰲頭的契機來源于 1980 年的業務轉型和 1985年 Windows1.0 的推出，而這兩次業務轉型和技術突破也繞不開另外兩個巨頭IBM 和 Apple。我們將微軟正式崛起的關鍵戰略總結為兩點：與正確的合作伙伴（即我們將微軟正式崛起的關鍵戰略總結為兩點：與正確的合作伙伴（即 IBM）合作，正確預判了合作，正確預判了 I

33、BM 及其兼容機的發展；借鑒及其兼容機的發展；借鑒 Apple，完成了操作系統由，完成了操作系統由 CLI（設計命令行界面）向（設計命令行界面）向 GUI（圖形用戶界面）的（圖形用戶界面）的跨跨時代性升級，推出時代性升級，推出 Windows1.0。（注：1982 年 IBM 公開了其 PC 的技術資料，使不同廠商的標準部件可以互換，符合這一標準的機器稱為 IBM 兼容機）。與與 IBM 的合作的合作第一次嘗試操作系統業務第一次嘗試操作系統業務。1980 年，IBM 與微軟達成合作，要求微軟為其即將發布的第一臺 PCIBM 5150 提供操作系統，而此時微軟的業務還只是 BASIC 語言的編寫

34、，并沒有開發自己的操作系統，于是在 1981 年微軟花費 5 萬美元從 Seattle Computer Products 手中購買了其開發的操作系統 86-DOS，并進行快速包裝，更名 MS-DOS，并搭載到 IBM 5150 中，于同年上市。與與Apple 的封閉戰略不同（即推崇硬件軟件的封閉戰略不同（即推崇硬件軟件綁定的綁定的一體化系統），一體化系統），IBM 施行施行兼容戰略并兼容戰略并建立起了廣泛的同盟陣營，建立起了廣泛的同盟陣營，這一陣營奉行這一陣營奉行 IBM 設立的設立的 PC 標準和開放戰略，標準和開放戰略，硬件和硬件和軟件相分離，更為開放的生態使得軟件相分離，更為開放的生態

35、使得 IBM 極其兼容機迅速崛起快速占領了市場，極其兼容機迅速崛起快速占領了市場，而而微微軟軟擁有擁有 IBM 的背書，于是其的背書，于是其 MS-DOS 操作系統操作系統也被市場廣泛采用。也被市場廣泛采用。至此，微軟實至此，微軟實現了業務向操作系統的轉型，也快速的搶占了市場?，F了業務向操作系統的轉型，也快速的搶占了市場。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 4 IBM PC 及兼容機快速搶占市場及兼容機快速搶占市場 資料來源：Ars Tchnica，華安證券研究所 圖表圖表 5 1970-2018

36、 年個人設備操作系統市占率年個人設備操作系統市占率 資料來源：eylenburg，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975197719791981198319851987198919911993199519971999PETTRS-80Atari 400/800AltairApple IIOthersCommodore 64MacintoshAmigaAtari STIBM PC+clones0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19751977197919811983198519871989199119931995

37、19971999PETTRS-80Atari 400/800AltairApple IIOthersCommodore 64MacintoshAmigaAtari STIBM PC+clones 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）借鑒借鑒 Apple完成操作系統由完成操作系統由 CLI 向向 GUI的升級，正式推出的升級，正式推出 Windows1.0。在 GUI 之前，計算機的操作系統都是純字符狀態的命令行界面，而 GUI 則通過“桌面”、“文件夾”、“窗口”等全新概念，采用圖形方式顯現程序形象，大幅

38、降低了用戶的操作難度，提升了用戶體驗感。GUI 的早期版本由施樂 PARC 發明，但并沒有實現商業化。1979 年，喬布斯兩次拜訪施樂 PARC，以允許施樂以 100 萬美元的價格購買 Apple 的十萬股股票換來施樂 PARC 核心技術的展示（其中包括 GUI、面向對象編程和計算機網絡系統等）。1983 年，Apple 推出世界首臺 GUI 操作系統的計算機Lisa，但由于近 1 萬美元的高昂定價并未在市場上斬獲成功。隨之 Apple 開始著手研發第二臺 GUI 計算機Macintosh，并邀請微軟為其開發基于圖形界面的軟件，包括 word 和 Excel等。也正是受到也正是受到 Apple

39、 GUI 的影響，的影響，1983 年微軟也開始著手開發適用于年微軟也開始著手開發適用于 IBM PC 的的GUI 操作系統，操作系統，1985 年，微軟正式推出適用于年，微軟正式推出適用于 IBM PC 的圖形界面操作系統的圖形界面操作系統Windows1.0，完成了自身操作系統由，完成了自身操作系統由 CLI 向向 GUI 的劃時代性跨越。的劃時代性跨越。圖表圖表 6 MS-DOS 操作界面（操作界面（CLI）圖表圖表 7 Windows 1.0 操作界面（操作界面（GUI）資料來源：IT 之家，華安證券研究所 資料來源：Wikipedia，華安證券研究所 圖表圖表 8 Windows 各

40、版本推出時間及主要更新功能各版本推出時間及主要更新功能 版本版本 發布時間發布時間 新增功能新增功能 Windows 1.0 1985 圖形用戶界面（GUI），窗口化操作，程序管理器 Windows 2.0 1987 改進的圖形用戶界面，重疊窗口，控制面板 Windows 2.1x 1988 對 286 和 386 處理器的支持，虛擬內存，程序兼容性 Windows 3.0 1990 更成熟的圖形用戶界面，改進的內存管理，文件管理器 Windows 3.1 1992 程序管理器和文件管理器的改進，真彩色顯示支持 Windows 95 1995 開始菜單，任務欄，系統托盤，即插即用，長文件名支持

41、 Windows 98 1998 集成的 Internet Explorer，Windows Update，增強的即插即用 Windows 98SE 1999 改進的網絡功能，性能改進，集成的 Internet Explorer 5 Windows Me 2000 系統還原，改進的文件系統，媒體播放功能 Windows XP 2001 全新用戶界面，數字媒體播放，遠程桌面，Windows 防火墻 資料來源：Wikipedia，華安證券研究所 01000200030004000500060007000在線商店實體店第三方賣方服務AWS其他訂閱服務廣告服務1 11 17 77 79 92 23 3

42、2 29 92 28 80 05 53 38 86 61 14 46 69 98 85 51 14 40 05 57 74 48 81 10 07 70 08 89 90 012%19%19%14%15%40%13%-1%5%0%-6%5%11%6%37%43%39%34%26%50%29%14%19%21%24%70%55%43%47%37%30%37%29%13%62%43%52%46%36%31%26%11%14%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%201520162017201820192020202120222023 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/48

43、 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）也正是憑借圖形界面優勢以及也正是憑借圖形界面優勢以及 IBM PC及兼容機逐漸在及兼容機逐漸在 PC市場占據統治地位，市場占據統治地位，同時通過同時通過 Office（1990 年，年，word、excel 和和 ppt 等辦公軟件整合為等辦公軟件整合為 office 套裝發套裝發布）布）和和 Windows 綁定的策略，綁定的策略，微軟的辦公軟件也實現后來者居上，逐漸占領市場。微軟的辦公軟件也實現后來者居上，逐漸占領市場。圖表圖表 9 80-90s 文本編輯軟件市占率文本編輯軟件市占率 圖表圖表 10 80-

44、90s 表格類軟件市占率表格類軟件市占率 資料來源：word processor，The University of Texas，華安證券研究所 資料來源：The Rise of the Microsoft Monopoly，華安證券研究所 1.2 史蒂夫鮑爾默時期：創新者的窘境，市值陷入增長瓶頸史蒂夫鮑爾默時期：創新者的窘境，市值陷入增長瓶頸 史蒂夫鮑爾默時期（史蒂夫鮑爾默時期（2000-2014）的微軟面臨著內憂外患的局面，市值縮水，并陷入）的微軟面臨著內憂外患的局面，市值縮水，并陷入增長瓶頸。增長瓶頸。1）外患外患：2000 年初互聯網泡沫破裂，公司市值由年初互聯網泡沫破裂，公司市值由

45、1999 年最后一天的年最后一天的 6000 億美億美元跌至元跌至 2000 年年 4 月份的不到月份的不到 4000 億美元；億美元；2000 年年 4 月月微軟微軟因壟斷（主要被指控將因壟斷（主要被指控將IE 瀏覽器綁定瀏覽器綁定 windows，以此擠壓競爭對手），以此擠壓競爭對手）違反了謝爾曼反托拉斯法違反了謝爾曼反托拉斯法，被判決拆，被判決拆分為兩個獨立的公司，后上訴和解；分為兩個獨立的公司，后上訴和解；2008 年金融危機。年金融危機。2）內憂：陷入創新者的窘境，多條新業務線進展不順，錯失移動互聯網時代機遇，）內憂：陷入創新者的窘境，多條新業務線進展不順，錯失移動互聯網時代機遇，軟

46、件向硬件轉型失敗。軟件向硬件轉型失敗。史蒂夫鮑爾默時代，微軟在多個業務線上面臨了挑戰。史蒂夫鮑爾默時代，微軟在多個業務線上面臨了挑戰。在消費電子領域，在消費電子領域，微軟推出了Zune 音樂播放器以對標蘋果的 iPod，但由于市場進入時機較晚，加之缺乏足夠的差異化優勢，Zune 未能從已被蘋果瓜分的市場中取得顯著份額。其次，在移動互聯網領域，在移動互聯網領域，微軟的 Windows Phone 操作系統盡管進行了一些創新嘗試，但面對 Google 的 Android 和蘋果的 iOS，它未能在市場上取得主導地位，市場份額始終處于劣勢。此外，由于谷歌拒絕為 Windows Phone 開發應用，

47、導致許多熱門應用如 Instagram 和 Snapchat 無法在Windows Phone 上使用，進一步限制了其市場吸引力。在移動設備領域，在移動設備領域，微軟雖然早期就開始探索手機業務，但由于操作系統和硬件生態的缺乏，手機業務發展并不順利。鮑爾默將重點放在維護 Windows 和 Office 的市場地位上，而對移動設備領域的創新投入不足。微軟試圖通過收購諾基亞來解決這一問題，希望能夠借助諾基亞在手機市場的經驗和技術來提升自身競爭力，但最終這一舉措也未能幫助微軟在智能手機浪潮中取得突破，蘋果和谷歌繼續掌握著移動端市場的主導權。798106114141708236327983159352

48、81221752573504546228019084405436597471044127811801312050010001500200025003000350040002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023北美地區AWS國際地區33%33%21%38%18%13%12%23%21%13%40%22%-8%11%43%47%37%30%37%29%13%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017201820192020202120222023北美地區國際地區AWS 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/48 證券研究報告 Table_Co

49、mpanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 11 鮑爾默時代推出的代表性產品鮑爾默時代推出的代表性產品 資料來源：公司官網，Wikipedia，華安證券研究所繪制 圖表圖表 12 游戲主機全球出貨量（百萬臺）游戲主機全球出貨量（百萬臺）圖表圖表 13 2010 年全球搜索引擎市占率年全球搜索引擎市占率 資料來源：Gigazine，華安證券研究所 資料來源：Statista，華安證券研究所 1.3 薩提亞納德拉薩提亞納德拉時期：擁抱云時代，時期：擁抱云時代，踏上踏上復興復興之路之路 1）時代背景：）時代背景：薩提亞納德拉時期（薩提亞納德拉時期（2014-至今）的微軟正值云計算至

50、今）的微軟正值云計算興起云涌的時代，興起云涌的時代，2006 年，亞馬遜推出了 Amazon Web Services（AWS），標志著現代云計算服務的開始，2010 年，微軟也正式對外推出 Azure Service Platform，云計算行業群雄逐鹿的時代正式0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1975197719791981198319851987198919911993199519971999PETTRS-80Atari 400/800AltairApple IIOthersCommodore 64MacintoshAmigaAtari STIBM PC

51、+clonesGoogleBeingYahooBaiduYandex 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）拉開序幕，而此時薩提亞納德拉也正在微軟任職云計算和企業部門的執行副總裁。2）公司戰略：公司戰略：業務轉型：業務轉型：薩提亞納德拉提出“移動為先，云為先”“移動為先，云為先”的戰略，重塑生產力和業務流程，構建智能云平臺構建智能云平臺，將云業務作為公司發展的重心。將云業務作為公司發展的重心。重整業務結構：砍掉冗余部門（如諾基亞手機部門）；重整業務重整業務結構：砍掉冗余部門（如諾基亞手機部門）；重整業務線線

52、（過去微軟的業務部分經歷了數次大調整，產品和業務結構混亂，劃分不明確），2014 年之后微軟業務線重整為三條線，即生產力及企業流程部門，智能云部門，更多個人計算部門。產品升級：將產品升級：將 office 向移動端延伸（向移動端延伸（2014 年為年為 Android 設備發布設備發布 Office 應用程應用程序，同年序，同年 3 月發布月發布 Office for iPad）；）；2020 年將年將 Office365 升級為升級為 Microsoft 365，產品，產品內容進一步豐富。內容進一步豐富。大興收購，豐富業務矩陣：大興收購，豐富業務矩陣：納德拉領導下的微軟在云計算、AI、游戲、

53、網絡安全和社交網絡等多個領域進行收購和投資。如游戲領域如游戲領域（收購 Mojang、ZeniMax Media、動視暴雪、Obsidian entertainment等）；云計算、云計算、AI與網絡安全領域與網絡安全領域（收購GitHub、Nuance、CyberX、RiskIQ 等，重筆投資 OpenAI、CoreWeave、Inflecyion AI 等），社交領域社交領域（收購 Linkedln 等）。目前來看，微軟目前來看，微軟 Azure 已經成長為僅次于亞馬遜已經成長為僅次于亞馬遜 AWS 的全球第二大云計算平臺，的全球第二大云計算平臺，與亞馬遜與亞馬遜 AWS 主要以主要以 I

54、aaS 層為重心層為重心的業務模式的業務模式不同，微軟云業務的強點和壁壘是利潤不同，微軟云業務的強點和壁壘是利潤率更高的率更高的PaaS層和層和IaaS層產品層產品，尤其是在，尤其是在AI模型層面（即模型層面（即MaaS，Model as a service）。在 AI 發展如火如荼的今天，微軟也形成了獨特的云業務競爭優勢和壁壘，這也是如今微軟市值出現大幅增長的主要驅動力。2 三條業務線三條業務線：云業務成為收入增長的主要驅動：云業務成為收入增長的主要驅動力力 在在薩提亞納德拉薩提亞納德拉的業務線重整下，如今微軟的業務線共有三條，分別是的業務線重整下，如今微軟的業務線共有三條，分別是生產力及生

55、產力及業業務務流程部門（流程部門（Productivity&Business processes），智能云部門（），智能云部門（Intelligent cloud），），更多個人計算部門（更多個人計算部門（More personal computing）。）。其中，生產力及業務流程部門主要包括三部分，即Office365、Dyanmics和Linkedln。智能云部門主要包括 Azure 云服務、服務器產品和企業服務。個人計算部門則主要包括Windows 操作系統、游戲、設備、搜索和廣告業務。圖表圖表 14 微軟產品線劃分及主要產品微軟產品線劃分及主要產品 資料來源：公司官網，公司公告，華安證

56、券研究所繪制 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）1）收入端：）收入端：智能云業務收入于智能云業務收入于 2020 年反超其他兩項業務，成為微軟最重要的年反超其他兩項業務，成為微軟最重要的收入來源。此外，公司業務收入來源。此外，公司業務增速觸底反彈，進入增速觸底反彈，進入 24 財年后業務增速出現明顯回暖。財年后業務增速出現明顯回暖。2023 財年（CY22H2-CY23H1）公司各主要業務出現不同程度的增速下滑，其中更多個人計算業務更為明顯（表現為負增長）。其主要原因為：其主要原因為：PC 行業低迷，出

57、貨行業低迷，出貨量出現明顯下降；量出現明顯下降；面臨經濟不確定性，全球企業上云需求減弱，云開支收縮。面臨經濟不確定性，全球企業上云需求減弱，云開支收縮。進入進入24 財年后，受益于財年后，受益于 PC 大盤需求回暖，以及大盤需求回暖，以及 AI 推動下的云計算需求增長，公司各業推動下的云計算需求增長，公司各業務重回合理增長區間。務重回合理增長區間。圖表圖表 15 微軟各業務收入情況（百萬美元）微軟各業務收入情況（百萬美元）圖表圖表 16 微軟各業務收入同比增速情況微軟各業務收入同比增速情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 17 微軟各業務微軟各

58、業務 Operating income（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表 18 微軟各業務微軟各業務 OPM 情況情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 2 2）利潤端：智能云業務和生產力及業務流程貢獻主要營業利潤。）利潤端：智能云業務和生產力及業務流程貢獻主要營業利潤。0100002000030000400005000060000700008000090000100000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24生產力及業務流程智能云更多個人計算-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%生產力及業務流程智能云

59、更多個人計算總收入0500010000150002000025000300003500040000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24生產力及業務流程智能云更多個人計算0%10%20%30%40%50%60%生產力及業務流程智能云更多個人計算 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）2.1 生產力及業務流程：生產力及業務流程：上云上云+訂閱制實現業務升級，訂閱制實現業務升級，Copilot提供增長新動力提供增長新動力 生產力及業務流程業務生產力及業務流程業務收入增長近年來趨

60、于穩定，維持收入增長近年來趨于穩定，維持 10%出頭的收入增長，出頭的收入增長，占總收入比重占總收入比重維持在維持在 30%左右。該業務左右。該業務主要包含三部分，即主要包含三部分，即 Office、Linkedln 和和Dynamics。主要邏輯：主要邏輯：1）Office：通過一直以來捆綁 Windows 系統實現行業壟斷，市占穩定；2011 年起，Office 應用由本地部署的桌面軟件轉型為云端 SaaS 應用，背后付費模式由一次性買斷制向訂閱制轉化，為業務增長注入新驅動力；Copilot 賦能 Office 應用，布局 AI+辦公板塊，有望提供新增長動能。2）Linkedln：收入主要

61、依靠營銷方案、廣告和訂閱費用，收入增速趨于平緩，維持在高個位數增長；3）Dynamics：為企業客戶提供 CRM、ERP 等核心功能，目前在大型企業中滲透率高（世界前500強滲透率70%），后續有望通過Copilot賦能進一步提升滲透率和ARPU值增長。圖表圖表 19 生產力及業務流程涵蓋產品生產力及業務流程涵蓋產品 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券研究所繪制 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 20 生產力及業務流程收入增速及占比生產力及業務流程收入增速及占比（單位：百萬美元）（單位：百

62、萬美元）資料來源：公司官網，公司公告，華安證券研究所 分業務看：分業務看：1）Office 產品產品收入占據該業務的主導地位，收入占比在八成以上，目前增長維持在 10%以上，較為穩定；2）Linkedln 受全球經濟形勢的復雜性導致了市場環境的不確定性，從而降低了企業的投資和招聘活動意愿，收入增速在 2023財年（22H2-23H1）出現大幅下滑，目前維持高個位數增長；3）Dynamics 目前收入規模相對較小，增速較快，維持在 20%上下。圖表圖表 21 生產力及業務流程各業務收入生產力及業務流程各業務收入（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表 22 生產力及業務流程各業務收入同比增速生產力及業務

63、流程各業務收入同比增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：增速數據選取固定匯率 2.1.1 Office：市占穩固，：市占穩固，Copilot 增添增長新動力增添增長新動力 Office 業務以業務以 to B 為主，也就是說為主，也就是說 Office 產品的主要收入來源是商產品的主要收入來源是商用用，To C占比并不高。占比并不高。針對個人消費者和商用的版本在產品內容的區別主要是商用版除了包含消費者版的基本應用程序外（如 Word、Excel、PowerPoint、Outlook），還提供了0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5

64、0%01000020000300004000050000600007000080000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY1Q24FY2Q24FY3Q24生產力及業務流程yoy-右軸占總收入比重-右軸01000020000300004000050000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24Office Products and Cloud ServicesLinkedInDynamics0%10%20%30%40%50%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023FY1Q24FY2Q24FY3

65、Q24Office Products and Cloud ServicesLinkedInDynamics 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）額外的商業應用和服務，如 Microsoft Teams、SharePoint、Exchange 等，以支持企業協作和數據管理，同時商業版則提供了更高級的安全功能，包括數據丟失防護、威脅防護、合規性工具等，以及更細致的設備和應用管理選項。微軟對于微軟對于 Office 產品的劃分相對復雜，但主要包含兩大產品的劃分相對復雜，但主要包含兩大版本版本：1）Consume

66、r：分為個人版和家庭版；分為個人版和家庭版；2）Commercial：分為商業版：分為商業版（for business）和企業版和企業版（for enterprise），兩個版本下還劃分不同套餐。，兩個版本下還劃分不同套餐。圖表圖表 23 Office 各版本內容各版本內容 資料來源：公司官網，華安證券研究所繪制 注：1）圖中各版本僅展現了產品的不同，其中還有云安全功能和云儲存功能的不同；2）consumer 和商業版均是 MS365 下版本。3）企業版中 MS365 和 Office365 的不同點在于 MS365 具有安全性、合規性及設備管理的新功能，還包括企業版的 Windows操作系統

67、；業務優勢：業務優勢：1）Office 通過與通過與 Windows 系統綁定的方式，系統綁定的方式，在全球在全球辦公軟件市場辦公軟件市場占據領先地占據領先地位，基本盤穩定位，基本盤穩定。Microsoft Office 的成功在很大程度上歸功于它與 Windows 操作系統的兼容性和集成性。隨著 Windows 操作系統在市場上的主導地位，Microsoft Office作為其主要的辦公軟件套件，也獲得了巨大的市場份額，基本盤穩固。2）收費模式的轉變為）收費模式的轉變為 Office 產品產品增添持續的增長動能增添持續的增長動能。Office365 于于 2011 年年推出，推出，這項服務標

68、志著微軟從傳統的一次性購買軟件授權的方式，轉變為基于云服這項服務標志著微軟從傳統的一次性購買軟件授權的方式，轉變為基于云服務的訂閱模式。務的訂閱模式。相較于傳統的一次性買斷制 Office 版本，Office 365 用戶可以享受到持續的功能更新、多平臺跨設備的使用權以及云存儲服務，例如 OneDrive 和SharePoint。目前仍然能購買的最新版一次性買斷式 Office 版本為 Office2021，根據版本不同，售價由 748 元至 5298 元不等。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表

69、 24 Office2021 各版本費用各版本費用 資料來源：公司官網，華安證券研究所 3）Copilot 為為 Office 賦能，有望為賦能，有望為 Office 業務注入新動力。業務注入新動力。目前 MS copilot適用于商業版和企業版 Office，每月為 30 美元，個人用戶可以購買并使用 copilot pro，每月 20 美元。隨著隨著 Copilot 對對 Office 核心應用的賦能核心應用的賦能不斷完善和優化不斷完善和優化，我們，我們預計預計 MS copilot 的付費率在的付費率在 Office 用戶中會逐漸提高。用戶中會逐漸提高。我們認為我們認為 MS Copil

70、ot 的優勢主要體現在兩方面：保持領先于市場的智能化，的優勢主要體現在兩方面：保持領先于市場的智能化，MS Copilot 會會保持保持采用最新版本的采用最新版本的 GPT 模型模型；兼顧了兼顧了 Office 各應用之間的協同各應用之間的協同性性，這也在很大程度上抵御了外部，這也在很大程度上抵御了外部 AI 工具工具帶來帶來的沖擊的沖擊（如外部（如外部 AI 文本生成或改寫文本生成或改寫工具也有很多，但工具也有很多，但 copilot 具備基于具備基于 Office 套件下的套件下的生態優勢，如生態優勢，如 Word 可根據可根據OneNote 內容生成文案，內容生成文案，Word 文檔可文

71、檔可自動生成自動生成 PPT 等功能）等功能）。主要功能：主要功能：Copilot+Word：Copilot 可以幫助用戶快速從空白頁面開始撰寫文檔，提供內容建議和靈感，也可以對現有 word 文檔、OneNote 等文件進行改寫和轉換，也允許用戶就文檔內容提出問題或要求摘要。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 25 根據現有根據現有 word 文檔和文檔和 OneNote，根據用戶要求，進行內容抓取改寫，根據用戶要求，進行內容抓取改寫 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 26 Wor

72、d 文檔可自動生成文檔可自動生成 Q&A 圖表圖表 27 可自動生成總結可自動生成總結 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Copilot+Excel：用戶可以直接用文字描述想要進行的數據分析，Copilot 將自動生成相應的公式或圖表或新的 sheet，也可以在圖表和數據透視表中顯示見解，突出顯示數據的關聯性。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%FY21Q1FY21Q4FY22Q3FY23Q2FY24Q1Office CommercialOffice Consumer 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/48 證券研究報告 Table

73、_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 28 根據數據以及用戶提問，自動生成新的根據數據以及用戶提問，自動生成新的 sheet，并自動生成相關圖表，并自動生成相關圖表 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 29 根據數據以及用戶提問，自動在圖表中以顏色區分數據的相關性根據數據以及用戶提問，自動在圖表中以顏色區分數據的相關性 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Copilot+PPT：可以從現有 Word 文檔創建演示文稿，Copilot 能對文檔內容進行全面分析，識別其中的關鍵點，并自動生成具有專業設計的幻燈片。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/48 證

74、券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 30 根據根據 word 或或 PDF 等文件內容，自動生成完整的等文件內容，自動生成完整的 PPT 資料來源：公司官網，華安證券研究所 Copilot+其他：其他：在 Teams 中，Copilot 可作為會議助手，幫助記錄要點、生成會議摘要或提供實時翻譯和轉錄；可以幫助用戶管理電子郵件和日程安排，提供智能回復建議，以及郵件內容總結和優先級排序；在 OneNote 中可幫助用戶組織筆記和想法，可能包括信息整理、筆記分類和搜索優化；2.1.2 Linkedln 受宏觀環境影響短期承壓，受宏觀環境影響短期承

75、壓，Copilot 賦能賦能 Dynamics Dynamics：Dynamics 是微軟提供的一個企業資源規劃（ERP）和客戶關系管理（CRM）解決方案套件。2016 年 Dynamics 新版本 Dynamics365 發布，也是業界首款打破傳統將 CRM（客戶關系管理）和 ERP（企業資源計劃）功能融為一體的 SaaS 應用，解決了之前兩個系統封閉獨立運行，容易形成數據孤島的弊端。據官方統計，在世界500 強的企業中，Dynamics 整體（包含 365 版本）的滲透率已達到 70%。主要功能涵蓋：主要功能涵蓋：1）銷售管理：）銷售管理：提供工具來跟蹤潛在客戶、管理銷售渠道和優化銷售流程

76、；2）客戶服務：）客戶服務：企業可以提供更快速、個性化的客戶支持和服務；3）財務）財務和運營管理：和運營管理：包括財務管理、庫存管理、供應鏈管理等功能，幫助企業更有效地管理日常運營；4）人力資源管理：）人力資源管理：提供人力資源相關的功能，如員工信息管理、績效跟蹤和薪酬管理；5）項目管理：）項目管理：幫助企業規劃和管理項目，跟蹤項目進度和預算；6）定制和集成：定制和集成：提供高度的定制性，可以與現有的業務流程和其他系統（如 Office 365）集成，以滿足特定的業務需求；7）商業智能和分析：）商業智能和分析：提供強大的數據分析工具，幫助企業洞察業務趨勢和做出明智決策 敬請參閱末頁重要聲明及評

77、級說明 22/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 31 全球全球 CRM 主要玩家市占率主要玩家市占率 圖表圖表 32 全球全球 ERP 主要應用市占率主要應用市占率 資料來源：Statista，華安證券研究所 資料來源：Statista，華安證券研究所 Copilot 全方位深度賦能全方位深度賦能 Dynamics 365，有望進一步推動市占率提升，有望進一步推動市占率提升，打開提打開提價空間價空間。2023 年 3 月 6 日，微軟宣布將 Copilot 引入 Dynamics 365，推出全球首款AI 商業管理 SaaS 應用

78、 Microsoft Dynamics 365 Copilot。Copilot 對 Dynamics 365中的主要功能都進行了深度賦能，大幅提升了企業的生產力和效率。圖表圖表 33 Microsoft Dynamics 365 Copilot 可實現的部分功能 資料來源：公司官網，華安證券研究所繪制 21.70%5.90%4.40%3.50%3.40%0%5%10%15%20%25%11.49%8.17%6.96%5.10%0%2%4%6%8%10%12%14%MS DynamicsSAPWorkdayMSDynamics365 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/48 證券研究報告 Ta

79、ble_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 34 Dynamics365 收入增速高于整體收入增速高于整體 Dynamics 業務增速業務增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：增速數據選取固定匯率 Linkedln：LinkedIn 是全球領先的專業求職社交網絡平臺，它允許用戶創建個人資料，與其他專業人士建立聯系，分享行業新聞和工作機會。用戶可以在這個平臺上展示自己的職業經歷、教育背景、技能和成就，同時也可以使用 LinkedIn 來尋找工作、招聘人才、拓展業務聯系和參與行業討論。截至截至 2023 年底，年底，Linkedln 入駐企業數達入駐企業數達

80、6700萬家，用戶數達近萬家，用戶數達近 10 億人。億人。收入主要依靠付費訂閱、廣告業務及人才解決方案等業收入主要依靠付費訂閱、廣告業務及人才解決方案等業務。務。圖表圖表 35 全球全球 Linkedln 企業數企業數 圖表圖表 36 Linkedln 用戶數用戶數 資料來源：Business of APPs，華安證券研究所 資料來源：Business of APPs，華安證券研究所 18%18%22%26%29%29%25%24%22%20%21%21%21%19%17%37%37%40%42%45%44%38%36%32%29%29%28%26%24%22%0%5%10%15%20%25

81、%30%35%40%45%50%FY21Q1FY21Q3FY22Q1FY22Q3FY23Q1FY23Q3FY24Q1FY24Q3DynamicsDynamics 3651826305057616744%15%67%14%7%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070802017201820192020202120222023企業數（百萬）yoy-右軸0%5%10%15%20%25%30%010020030040050060070080090010002019Q1 2019Q4 2020Q3 2021Q2 2022Q1 2022Q4 2

82、023Q3用戶數（百萬）yoy-右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）2.2 更多個人計算業務：更多個人計算業務：Windows 增長平緩，游戲業務或將增長平緩，游戲業務或將成為業務增長新支點成為業務增長新支點 更多個人計算業務產品框架：整體來說，該業務分為四大板塊，更多個人計算業務產品框架：整體來說，該業務分為四大板塊，1）Windows：業務收入來源主要依靠 Windows OEM 許可及其他非批量次安裝許可，以及Windows 商業產品及云服務，如 Windows 商業版操作系統、Windows

83、365（類似虛擬機）等；2）游戲：）游戲：分為硬件和內容服務，硬件主要指 Xbox 游戲機及其配件，內容服務主要是訂閱費用、廣告以及游戲收入（包括自有和三方游戲和三方游戲）；3）設備：設備：主要為 Surface 和 PC 配件；4）搜索）搜索&廣告：廣告：這里主要為 bing 帶來的收入。圖表圖表 37 更多個人計算業務產品框架更多個人計算業務產品框架 資料來源：公司公告，華安證券研究所繪制 收入端：收入端：更多個人計算業務收入占整體比重逐漸減弱，維持在兩到三成之間，增速自 2023 財年觸底后反彈，近兩季度收入增速出現明顯拉升，主要因為收購動視暴雪后合并收入所致。分業務看，Windows

84、收入占比最高，但在微軟收購動視暴雪后，游戲收入于 FY2Q24（CY4Q23）超過 windows 收入。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 38 更多個人計算業務更多個人計算業務收入及增速情況（單位：百萬美元）收入及增速情況（單位：百萬美元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 39 更多計算業務各業務收入（百萬美元）更多計算業務各業務收入（百萬美元）圖表圖表 40 多計算業務各業務收入同比增速多計算業務各業務收入同比增速 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證

85、券研究所 2.2.1 Windows：基本盤穩定，收入增長趨于平緩：基本盤穩定，收入增長趨于平緩 1）Windows 系統市場占有率極高，基本盤穩定，雖然受蘋果電腦沖擊，市占系統市場占有率極高，基本盤穩定，雖然受蘋果電腦沖擊，市占率有下降趨勢，但中短期內率有下降趨勢，但中短期內看微軟的市場份額看微軟的市場份額仍仍相對相對穩定穩定，不會出現大幅波動，不會出現大幅波動。微軟主要受到了蘋果 PC 的沖擊，市占率有緩慢下坡的趨勢，截至目前 Windows 系統扔占據 7 成以上，我們認為中短期看微軟基本盤仍相對穩固。-10%0%10%20%30%40%50%0100002000030000400005

86、00006000070000FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021 FY2022 FY2023 FY1Q24 FY2Q24 FY3Q24更多個人計算業務收入yoy-右軸占比-右軸050001000015000200002500030000Windows游戲設備搜索&廣告-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%Windows游戲設備搜索&廣告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 41 PC 端操作系統市占率情況端操

87、作系統市占率情況 圖表圖表 42 計算機操作系統市占率（含臺式和平板）計算機操作系統市占率（含臺式和平板）資料來源：Statista，華安證券研究所 資料來源：Statista，華安證券研究所 2）Windows OEM 收入主要受到全球收入主要受到全球 PC 出貨量下降影響出貨量下降影響。自自 2010 年以來，年以來，全球全球 PC 出貨量呈現逐漸下滑的趨勢，原因有出貨量呈現逐漸下滑的趨勢，原因有兩兩個：個：1）PC 經過了 2000 年-2010 年的高增長，市場趨近飽和，需求減弱；2）移動時代開啟，需求逐漸向移動端轉移，如手機、平板。今年一季度，全球今年一季度，全球 PC 出貨量實現正

88、增長（根據出貨量實現正增長（根據 Canalys：同比增速達：同比增速達 3%），），我們認為我們認為增長增長主要因為去年同期的低基數主要因為去年同期的低基數，以及以及 AIPC 產生了一定的換機需求產生了一定的換機需求。從從目前角度看，我們認為目前角度看，我們認為 PC 出貨量下行趨勢相對難以逆轉，能否實現持續的出貨量出貨量下行趨勢相對難以逆轉，能否實現持續的出貨量增長很大程度上取決于增長很大程度上取決于 AIPC 在功能和應用上能否有重大突破和落地。所以在功能和應用上能否有重大突破和落地。所以大盤逆大盤逆勢勢很大程度上壓制了很大程度上壓制了 Windows OEM 收入增長，但另一方面，隨

89、著收入增長，但另一方面，隨著 Win10 系統在系統在2025 年停止服務，之后的年停止服務，之后的 OEM 將會以將會以 Win11 為主，為主，OEM 的的 ARPU 值有望提升。值有望提升。綜合判斷我們認為綜合判斷我們認為 Windows OEM 收入中短期內將會維持低個位數的增長。收入中短期內將會維持低個位數的增長。圖表圖表 43 全球季度全球季度 PC 出貨量（百萬臺）出貨量（百萬臺）資料來源：Statista，華安證券研究所 0102030405060708090100Jan13Jan14Jan15Jan16Jan17Jan18Jan19Jan20Jan21Jan22Jan23Ja

90、n24WindowsLinuxChrome OSOther/UnknownmacOS020406080100Jan12Feb13Mar14Apr15May16June17July18Aug19Sep20Oct21Nov22Dec23WindowsWin10Win 8.1Win 8WinXPWinVistamacOSiOSAndroidChrome OSLinuxWin70102030405060708090100 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 44 Windows 系統各版本占比情況系統各

91、版本占比情況 資料來源：Statista，華安證券研究所 3）Windows 商業產品及云服務主要包含商業產品及云服務主要包含 Windows 商業版操作系統以及商業版操作系統以及Windows 365 等產品，這項業務在很大程度上并不受等產品，這項業務在很大程度上并不受 PC 大盤出貨量影響，而是與大盤出貨量影響，而是與B 端訂閱付費意愿相關。端訂閱付費意愿相關。Windows 商業版操作系統相比一般版本具備更高級的隱私保護和安全系統，如 BitLocker、AppLocker、Windows Information Protection（WIP）等。圖表圖表 45 Windows 商業版各

92、版本產品商業版各版本產品 資料來源：公司官網，華安證券研究所 01020304050607080901002017年1月2017年11月2018年9月2019年7月2020年5月2021年3月2022年1月2022年11月2023年9月Win10Win7Win8.1WinXPWin8WinVistaWin2003OtherWin110102030405060708090100 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）Windows 365 是微軟提供的一項云電腦（類似于一種高度可用、經過優化且可縮放的虛擬機）

93、，它允許用戶在云端創建 Windows10 或 Windows11 的系統安裝，并將操作系統流式傳輸到任何設備，包括 Mac、iPad、Linux PC 和 Android 設備從而進行訪問。用戶可以購買官方推薦套餐，也可為完全自己配置一臺云電腦，具備極高的靈活性。圖表圖表 46 企業版企業版 Windows 365 推薦套餐推薦套餐 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 47 Windows 365 自定義選項自定義選項 資料來源：公司官網，華安證券研究所 01020304050607080901000102030405060708090100 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/

94、48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）2.2.2 游戲：游戲：優質優質 IP 注入，未來發展可期注入，未來發展可期 收購動視暴雪為游戲業務提供增量。收購動視暴雪為游戲業務提供增量。從 2022 年 1 月，微軟首次宣布計劃收購動視暴雪到 2023 年 10 月微軟宣布以 690 億美元完成收購，長達近兩年的收購行動歷經波折（其中主要原因是索尼的阻攔，因為擔心動視暴雪被微軟收購后，動視暴雪旗下的使命召喚系列會被 Xbox 獨占，而使命召喚系列僅在 2021 年就為索尼在美國地區帶來了 8 億美元的收入。為推動收購順利結束，微軟分別與任天堂和索尼簽

95、署協議承諾收購完成后會繼續面向 Switch 和 PlayStation 提供使命召喚游戲授權）。收購收購動視暴雪后，微軟旗下游戲動視暴雪后，微軟旗下游戲 IP 得到進一步豐富，得到進一步豐富，游戲業務收入也得到游戲業務收入也得到大幅提升大幅提升，FY2Q24、FY3Q24 微軟合并動視暴雪后收入同比增速達微軟合并動視暴雪后收入同比增速達 50%、51%。圖表圖表 48 動視暴雪旗下著名動視暴雪旗下著名游戲游戲 IP 資料來源：公司官網，華安證券研究所 其次，收購動視暴雪后，微軟在游戲品類的布局也延伸到了手游。此前微軟游戲其次，收購動視暴雪后，微軟在游戲品類的布局也延伸到了手游。此前微軟游戲品

96、類一直都為主機游戲，在變現能力更強的手游側并沒有布局，而動視暴雪品類一直都為主機游戲，在變現能力更強的手游側并沒有布局，而動視暴雪在手游在手游端的收入占比持續上漲，截至端的收入占比持續上漲，截至 2023 年中，來自手游的收入已占到整體收入的年中，來自手游的收入已占到整體收入的 4 成以成以上上，旗下知名手游作品有糖果傳奇、使命召喚手游等。，旗下知名手游作品有糖果傳奇、使命召喚手游等。0102030405060708090100 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 49 動視暴雪收入（億美元）動

97、視暴雪收入（億美元）圖表圖表 50 微軟游戲收入及增速情況微軟游戲收入及增速情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：紅色為合并動視暴雪后收入 圖表圖表 51 動視暴雪手游收入占比持續上升動視暴雪手游收入占比持續上升（單位：億美元）（單位：億美元）資料來源：公司公告，華安證券研究所 在微軟游戲業務的硬件端則指的是 Xbox 游戲機，當前游戲市場中，主機游戲僅次于手游位列第二大游戲市場，而在游戲主機市場的競爭格局中，微軟（Xbox系列）、索尼（PS 系列）和任天堂（Switch 系列）呈現三足鼎立的局面。從市占率方面看，微軟的 Xbox 占比最低，與索尼的

98、任天堂都有較大差距。我們認為我們認為 Xbox 市占率被壓制的根本原因市占率被壓制的根本原因就是就是 PS和和 Switch 的獨占游戲遠高于的獨占游戲遠高于Xbox，兩者兩者已經建立起了自身的競爭壁壘已經建立起了自身的競爭壁壘，想要發展獨占游戲就要建立在豐富優質，想要發展獨占游戲就要建立在豐富優質的自有的自有 IP 之下，預計微軟在收購動視暴雪后，在獨占游戲方面會有一定的補強。之下，預計微軟在收購動視暴雪后，在獨占游戲方面會有一定的補強。4448494644476670756581887546-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100動視暴

99、雪收入（億美元）yoy-右軸-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140001600018000FY2016FY2018FY2020FY2022FY1Q24FY3Q24微軟游戲收入（百萬美元）yoy-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010203040506070809010020132014201520162017201820192020202120222023H1ConsolePC手游其他手游占比-右軸 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/48 證券研究報告 Table_CompanyRptT

100、ype1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 52 2023 年游戲不同平臺市占率年游戲不同平臺市占率 圖表圖表 53 游戲主機出貨量市占率游戲主機出貨量市占率及主機出貨量同比增速及主機出貨量同比增速 資料來源：newzoo，華安證券研究所 資料來源：counterpoint，華安證券研究所 圖表圖表 54 微軟、索尼和任天堂游戲機發展歷程（微軟、索尼和任天堂游戲機發展歷程（2000 年以來）年以來）資料來源：公司官網，Wikipedia，華安證券研究所 20%30%49%PC游戲網頁游戲主機游戲手游2023 Total$187.7BYOY+2.6%$37.1B(YOY+1.6%)$92.6B(

101、YOY+0.8%)$56.1B(YOY+7.4%)$1.9B(YOY-16.9%)25%31%36%49%10%19%19%14%65%50%45%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023PSXboxSwitchyoy+6%yoy+12%yoy-11%yoy+10%敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 55 微軟、索尼和任天堂知名獨占游戲微軟、索尼和任天堂知名獨占游戲 IP 資料來源：公司官網，華安證券研究所 2.2.3 設備設備&搜

102、索搜索：長期看有望受益于長期看有望受益于 AI 驅動驅動 設備業務（主要指設備業務（主要指 Surface）受）受 PC 行業景氣度行業景氣度低迷低迷以及自身競爭力不足影響，以及自身競爭力不足影響，收入端仍處于收縮狀態，未來看點在于收入端仍處于收縮狀態，未來看點在于 Surface 新加新加 Copilot 按鍵按鍵（可呼出（可呼出 Copilot助手）助手）是否能增強產品競爭力是否能增強產品競爭力進而推動銷量增長進而推動銷量增長，短期看短期看我們認為該業務我們認為該業務的收入降的收入降幅受幅受 AIPC 推動將有所收窄，推動將有所收窄，但但想要重回增長區間想要重回增長區間有一定難度有一定難度

103、。全球全球 PC 市占率方面，市占率方面，CR5 占據占據 7-8 成，格局穩定，微軟成，格局穩定，微軟 PC 市占率歷來最高市占率歷來最高也僅有也僅有 2%左右左右，很難對頭部廠商構成沖擊，很難對頭部廠商構成沖擊。圖表圖表 56 24Q1 全球全球 PC 市場出貨量（單位：千臺）及市占率情況市場出貨量（單位：千臺）及市占率情況 品牌品牌 24Q124Q1 出貨量出貨量 24Q124Q1 市占率市占率 23Q123Q1 出貨量出貨量 23Q123Q1 市占率市占率 出貨量出貨量 yoyyoy Lenovo 13735 24%12746 23%7.80%HP 12029 21%11999 21.

104、60%0.30%Dell 9273 16.20%9481 17.10%-2.20%Apple 5361 9.40%5231 9.40%2.50%Acer 3727 6.50%3523 6.40%5.80%Others 13117 22.90%12475 22.50%5.10%資料來源：IDC，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 57 微軟微軟 PC 市占率情況市占率情況 資料來源：CNBC，華安證券研究所 圖表圖表 58 surface 主流機型主流機型 圖表圖表 59 Surf

105、ace copilot 按鍵按鍵 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 搜索引擎市場呈現搜索引擎市場呈現 Google 一家獨大的局面，即便一家獨大的局面，即便 Bing 接入了接入了 GPT，但，但短期短期看看對對 Google 的沖擊還不顯著的沖擊還不顯著。2023 年 3 月份 Bing 接入 GPT 后，平板和手機端市占率并沒有發生顯著變化，桌面端市占率有小幅上升，因此因此我們認為我們認為 Bing 提升市占提升市占率率是一個長期的過程是一個長期的過程，搜索業務收入預計短期內將維持個位數平緩增長，搜索業務收入預計短期內將維持個位數平緩增長。0.30%0

106、.60%0.70%1.20%1.60%1.50%1.80%2%2.10%1.70%0%1%1%2%2%3%3%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-60%-40%-20%0%20%40%60%Windows游戲設備搜索&廣告 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 60 全球搜索引擎市占率情況（全球搜索引擎市占率情況（%）圖表圖表 61 Bing 各渠道市占率情況（各渠道市占率情況（%）資料來源：Statista，華安證券研究所 資料來源

107、：Statista，華安證券研究所 2.3 智能云業務：智能云業務：MaaS 領導者，領導者，AI 成為新動能成為新動能 目前微軟智能云業務主要有兩大部分：目前微軟智能云業務主要有兩大部分：1）服務器產品及云服務，其中服務器產）服務器產品及云服務，其中服務器產品包括品包括 SQL server、Windows Server 等，這部分屬于傳統云等，這部分屬于傳統云計算計算業務，我們認為業務，我們認為隨著企業上云的滲透率提升，這部分業務的收入增速會趨于平緩隨著企業上云的滲透率提升，這部分業務的收入增速會趨于平緩。而云服務（主要指而云服務（主要指Azure 云）云）則是則是智能云業務最為主要收入來

108、源（智能云業務最為主要收入來源（2023 財年財年 Azure 收入在智能云業務收入在智能云業務中占比超中占比超 50%）和增長驅動力）和增長驅動力；2）企業服務，包括咨詢費、）企業服務，包括咨詢費、Nuance 的服務費用的服務費用（Nuance 是一家語音識別技術公司，主要服務醫療、汽車等垂直領域企業）等。是一家語音識別技術公司，主要服務醫療、汽車等垂直領域企業）等。云業務目前以 IaaS 和 PaaS 為主（主要為 PaaS），其中 AI 業務（主要為 MaaS，model as a service，很大程度上屬于，很大程度上屬于 PaaS）將會是 Azure 云下一階段的增長驅動力。據

109、公司業績會信息，FY24Q3 服務器產品與云服務收入增長 24%，其中云服務增長 31%，云服務中 AI 服務貢獻 7%的增長（FY24Q2 貢獻 6%增長，FY24Q1 貢獻 3%增長）。圖表圖表 62 微軟云業務產品構成微軟云業務產品構成 資料來源：公司公告，華安證券研究所繪制 01020304050607080901002015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-07202

110、2-122023-052023-10GoogleBingYandexYahoo!BaiduDuckDuckGo0246810122015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01desktoptabletmobile 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）我們將微軟云業務的競爭優勢和特點總結為我

111、們將微軟云業務的競爭優勢和特點總結為 3 個：個：1）相對于亞馬遜和谷歌，）相對于亞馬遜和谷歌，微軟具有微軟具有更優質的云業務結構（以更優質的云業務結構（以 PaaS 為主，為主，SaaS也是微軟的強點，但也是微軟的強點，但 SaaS 業務收入業務收入大部分不屬于智能云部門，如大部分不屬于智能云部門，如 Office，這也解，這也解釋了為什么生產力及業務流程的釋了為什么生產力及業務流程的 OPM 比智能云業務更高的原因比智能云業務更高的原因），這，這決定決定了了微軟云微軟云業務的業務的 OPM 更高。更高。亞馬遜 AWS 業務以 IaaS 層為主，因為 AWS 進入云計算行業很早，有很強的先發

112、優勢，所以 IaaS 層為重心的業務結構導致亞馬遜 AWS 的 OPM 比微軟低一些。谷歌云目前發展階段落后于微軟和亞馬遜，目前還處于投入期，OPM在 2023 年剛實現轉正。圖表圖表 63 微軟、亞馬遜、谷歌云業務收入對比微軟、亞馬遜、谷歌云業務收入對比（百萬美元）（百萬美元）圖表圖表 64 微軟、亞馬遜、谷歌云業務微軟、亞馬遜、谷歌云業務 OPM 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 65 全球全球 IaaS 層市占率層市占率 圖表圖表 66 微軟、微軟、谷歌資本開支（百萬美元）谷歌資本開支（百萬美元）資料來源：Statista，華安證券研究所

113、資料來源：公司公告，華安證券研究所 2）微軟具有）微軟具有 OpenAI 獨家授權的獨家授權的 API 接口，目前來看在接口，目前來看在提供提供 AI 模型模型服務層面服務層面（MaaS）領先于亞馬遜和谷歌領先于亞馬遜和谷歌。0100002000030000400005000060000700008000090000100000201820192020202120222023 2024Q1微軟亞馬遜谷歌-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%微軟亞馬遜谷歌40.50%21.40%6.10%5.20%2.40%24.50%AWSMicrosoftGoogleAlibaba

114、IBMothers431%264%171%128%120%97%36%36%32%34%32%32%0%100%200%300%400%500%010000200003000040000201820192020202120222023谷歌微軟CAPEX占云業務收入比重-谷歌（右軸）CAPEX占云業務收入比重-微軟（右軸）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 67 2023 年生成式年生成式 AI MaaS 層市場占有率層市場占有率 資料來源：IoT analyst，華安證券研究所 微軟微軟目前是目

115、前是 OpenAI 的最大股東，持股比例為的最大股東，持股比例為 49%。OpenAI 的股權結構分為的股權結構分為三個部分：微軟占三個部分：微軟占 49%，其他風險投資者合計占，其他風險投資者合計占 49%，以及，以及 OpenAI 的非營利母公的非營利母公司持有司持有 2%。OpenAI 的利潤分配將遵循四個階段的安排：第一階段，的利潤分配將遵循四個階段的安排：第一階段，初始投資者將享有優先收益分配權，先滿足以馬斯克為首的首批投資者，讓他們收回初始資本（OpenAI 的初始資金主要來自馬斯克等人的十億美元捐贈）；第二階段，第二階段，微軟將有權獲得 OpenAI 產生的 75%的利潤，直至其

116、收回 130 億美元的投資本金，剩余 25%利潤分給員工和早期投資人；第三階段第三階段，當微軟收回 130 億美元本金后，微軟的利潤分配比例將從 75%降至 49%，剩余利潤分配給 OpenAI Inc（2%）和員工及早期投資者（49%）；第四階段，第四階段，當 OpenAI 的累計利潤達到 920 億美元時，微軟需把持有的所有股權無償轉讓給 OpenAI Inc；圖表圖表 68 OpenAI 股權結構圖股權結構圖 圖表圖表 69 OpenAI 股權占比股權占比 資料來源：OpenAI 官網，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 30%8%7%39%16%MicrosoftAma

117、zonGoogleOpenAIOther40.50%21.40%6.10%5.20%2.40%24.50%AWSMicrosoftGoogleAlibabaIBMothers49%2%49%微軟OpenAI IncHolding company 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）微軟通過微軟通過 Azure AI studio 向用戶提供模型服務（功能與亞馬遜向用戶提供模型服務（功能與亞馬遜 Bedrock、谷、谷歌歌 Vertex AI 相似），相似），它提供了一個集成的環境，它提供了一個集成的環境，

118、用戶可以用戶可以構建、訓練和部署機器學構建、訓練和部署機器學習和習和 AI 模型模型，也可調用，也可調用 API 構建自己產品的構建自己產品的 AI 解決方案解決方案。如用戶可以調用微軟提供的大模型 API 為自己的應用提供支持（按使用量付費），也可以通過 API 調用微軟預先訓練的 AI 模型，實現特定功能，如 AI 翻譯、AI 語音、AI 文檔智能等（同樣按使用量付費）。圖表圖表 70 Azure AI studio 提供的部分服務提供的部分服務 圖表圖表 71 AI 翻譯服務定價表翻譯服務定價表 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司官網，華安證券研究所 我們認為模型服務的競

119、爭壁壘主要是兩點，即模型質量和調用價格，在價格方我們認為模型服務的競爭壁壘主要是兩點，即模型質量和調用價格，在價格方面，市場不存在明顯差異，所以模型質量就是面，市場不存在明顯差異，所以模型質量就是 MaaS 層的重點，而在大模型資源方層的重點，而在大模型資源方面，微軟面，微軟和和亞馬遜亞馬遜都更依賴第三方大模型都更依賴第三方大模型，但憑借但憑借 OpenAI 的獨家授權，微軟在模的獨家授權，微軟在模型服務上的競爭更型服務上的競爭更具優勢具優勢。谷歌谷歌的自研能力更強（如自研的的自研能力更強（如自研的 Gemini 系列系列），所以在所以在模型層面，谷歌是微軟強有力的競爭對手模型層面，谷歌是微軟

120、強有力的競爭對手，但谷歌大模型商業化落地較晚（，但谷歌大模型商業化落地較晚（Gemini于今年于今年 5 月份剛開始收費），目前規模尚小。月份剛開始收費），目前規模尚小。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 72 亞馬遜亞馬遜 Bedrock 與與 Azure AI studio 模型收費對比模型收費對比 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 73 谷歌谷歌 Gemini 大模型大模型 API 定價定價 資料來源：公司官網，華安證券研究所 在大模型的資源上，在大模型的資源上，三家的大模型豐

121、富度都基本相似，即市面主流的大模型都三家的大模型豐富度都基本相似，即市面主流的大模型都在各自平臺中提供，區別在于獨家使用的在各自平臺中提供，區別在于獨家使用的 AI 模型，在這一點上，模型，在這一點上，微軟的競爭力在三微軟的競爭力在三家中最強家中最強。微軟微軟獨家獨家大模型：大模型：OpenAI 提供的大模型（獨家授權，大模型有提供的大模型（獨家授權，大模型有 GPT 系列、系列、DallE 系列）；系列）；亞馬遜獨家大模型：亞馬遜獨家大模型：Titan 系列大模型（自研大模型）；系列大模型（自研大模型）；谷歌獨家大模型：谷歌獨家大模型：Gemini 系列（自研大模型）、系列（自研大模型）、P

122、aLM 系列（自研大模型）；系列（自研大模型）；敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 74 GPT-4o 在文本評估方面領先市場在文本評估方面領先市場 圖表圖表 75 GPT-4o 在視覺理解方面領先市場在視覺理解方面領先市場 資料來源：OpenAI 官網，華安證券研究所 資料來源：OpenAI 官網，華安證券研究所 微軟與微軟與 OpenAI存在著一定程度的競爭關系存在著一定程度的競爭關系（都提供（都提供 API服務），相較于服務），相較于 OpenAI，微軟在微軟在 API 價格與價格與 Op

123、enAI 保持一致的基礎下，保持一致的基礎下，還還具備安全性、選擇多樣性等優勢。具備安全性、選擇多樣性等優勢。安全性：安全性：提供基于 Azure 云的企業級安全性、合規性和數據隱私保障，能滿足各地域和行業的合規性和安全性要求；模型選擇的多樣性模型選擇的多樣性:微軟除了提供 OpenAI 旗下大模型，還有豐富的第三方模型，能滿足不同用戶的不同需求；3）以自研芯片）以自研芯片+外采外采的模式解決算力短缺問題，保證云業務增長不被供給短缺的模式解決算力短缺問題，保證云業務增長不被供給短缺限制。限制。自研芯片：自研芯片：在 2023 年 Ignite 大會上，微軟展示了其自主研發的兩款芯片，分別為 A

124、I芯片 Maia 100 GPU 和云原生 CPU Cobalt 100。Maia 100 GPUMaia 100 GPU：這是微軟首次推出的自研 AI 芯片，采用臺積電 5nm 工藝，擁有 1050 億顆晶體管，針對 AI 和生成式 AI 進行了優化，并支持微軟首次實現的低于 8 位數據類型（MX 數據類型）。微軟已經在 Bing 和 Office AI 產品測試該芯片。Cobalt 100 CPU：基于 Arm v9 架構的 CPU 專為云環境中的 AI 計算任務而設計，優化了處理通用工作負載時的性能、能效和成本。與 Azure 之前使用的基于Arm 的芯片相比，Cobalt 100 的性

125、能提高了 40%。外采方面外采方面，2023 年微軟對 H100 的訂購量遠領先于市場，同時配備 H100 GPU的 AI 虛擬機 Azure ND H100 v5 已在 Azure 云中發布，H200 GPU 的虛擬機也即將按計劃推出。此外，CoreWeave 與微軟成為戰略合作伙伴，微軟為其建設云計算基礎設施提供資金支持，CoreWeave 為微軟的 AI 產品及服務提供算力資源補充。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 76 2023 年英偉達年英偉達 H100 訂購量（單位：訂購量（單位：

126、1000）客戶劃分客戶劃分 資料來源：Statista，華安證券研究所 3 盈利預測盈利預測與估值與估值 盈利預測：盈利預測：1）生產力及企業流程：生產力及企業流程：圖表圖表 77 Office 業務盈利預測業務盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 Office 業務：業務：預計預計 2024-2026 財年維持低雙位數增長，主要受商業版增長驅財年維持低雙位數增長，主要受商業版增長驅150 15050505050403025202015020406080100120140160 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微

127、軟微軟（MSFT.O）動。動。我們將 Office 分為 To C 的消費者版和 To B 的商業版，拆分邏輯為用戶數/席位數*ARPU，同時考慮了 Copilot 對 Office 業務的收入增量（用戶數/席位數*Copilot滲透率*ARPU）。綜合來看，我們判斷 Office for commercial FY2024-FY2026 收入為 490.51/555.22/633.45 億 美元，同比+14.4%/+13.2%/+14.1%。Office for consumer FY2024-FY2026收 入 為60.68/63.64/66.81億 美 元，同 比+3.9%/+4.9%/

128、+5.0%。FY2024FY2024-FY2026FY2026 OfficeOffice業 務 整 體 收 入 預 計 為業 務 整 體 收 入 預 計 為551.20/618.86/700.27551.20/618.86/700.27 億美元，同比億美元，同比+13.1%/+12.3%/+13.2%+13.1%/+12.3%/+13.2%。圖表圖表 78 Linkedln&Dynamics 盈利預測盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 Linkedln&Dynamics：Linkedln 維持高個位數增長，維持高個位數增長，Dynamics 受受Dynamics365 驅動維持高

129、雙位數左右增長。驅動維持高雙位數左右增長。預計 FY2024-2026 LinkedIn 收入為163.41/176.48/192.37 億美元，同比+7.9%/+8.0%/+9.0%。Dynamics 收入為64.20/74.74/86.29 億美元，同比+18.9%/+16.4%/+15.4%。2）更多個人計算業務更多個人計算業務：圖表圖表 79 Windows 業務盈利預測業務盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 Windows：預計：預計 FY2024-FY2026 維持低個位數增長，主要受維持低個位數增長，主要受 Windows commercial products&c

130、loud services 業務驅動，業務驅動，OEM 業務受業務受 PC 行業大盤影行業大盤影響以及在蘋果響以及在蘋果 PC 沖擊下，業務增速預計放緩。沖擊下，業務增速預計放緩。AIPC 預計在一定程度上推動換機需求，我們判斷 PC 大盤出貨量在 2025-2026 財年將維持 2%左右同比增長，同時蘋果PC市占率逐步提升至10%左右，基于此情況下，Windows OEM收入預計在FY2024-FY2026 將達 110.46/114.46/116.80 億美元，同比+7.2%/+3.6%/+2.0%。Windows commercial product&cloud services 不受

131、PC 大盤影響，而是與商業訂閱有關，判 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）斷 未 來 收 入 將 維 持 目 前 的 高 個 位 數 增 長，預 計 FY2024-FY2026 收 入 為110.29/119.11/127.45 億美元，同比+8.6%/+8.0%/+7.0%。整體來看，預計整體來看，預計 FY2024-FY2026 Windows收入為收入為230.02/239.58/250.25億美元，同比億美元，同比+7.0%/+4.2%/+4.5%。圖表圖表 80 游戲業務盈利預測游戲業務盈利預

132、測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 游戲業務：在收購動視暴雪后，預計游戲業務：在收購動視暴雪后，預計 FY2024-2025 財年收入端財年收入端會出現高速增會出現高速增長，驅動力主要源于游戲內容服務。長，驅動力主要源于游戲內容服務。硬件方面，Xbox 在 PS station 和 Switch 擠壓下出現收入下滑，我們判斷FY2024-FY2026年，Xbox業務收入為29.65/25.72/23.15億美元，同比-9%/-13%/-10%。游戲內容服務方面，合并暴雪后業務收入預計為181.07/212.60/224.52 億美元，同比+48.4%/+17.4%+5.6%。綜上，綜上

133、，FY2024-FY2026年年游戲整體收入預計為游戲整體收入預計為214.85/242.33/250.88億美元，同比億美元，同比+38.9%/+12.8%/+3.5%。圖表圖表 81 設備、搜索及廣告業務盈利預測設備、搜索及廣告業務盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 設備、搜索及廣告設備、搜索及廣告業務：業務：設備業務方面，設備業務方面，Surface 目前競爭力依舊不足，短期內不會對主流 PC 廠商構成沖擊，但受 copilot+PC 影響，出貨量將收到一定推動作用，判 斷 FY2024-FY2026 設 備 業 務 收 入 降 幅 出 現 收 窄，預 計 收 入 為46.

134、38/43.30/42.71 億美元，同比-16.0%/-6.6%/-1.4%。搜索及廣告業務方面，搜索及廣告業務方面，Bing+GPT 將一定程度推動業務增長，但短期內仍不會對谷歌構成沖擊，預計FY2024-FY2026 收入為 128.28/139.79/149.58 億美元，同比+5.1%/+9.0%/+7.0%。3）智能云業務：）智能云業務：敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 82 智能云業務盈利預測智能云業務盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 服務器產品及云服務：服務器產

135、品及云服務：服務器產品很大程度上為傳統的云計算業務，隨著企業上云滲透率提升，我們判斷該業務增速不高，將維持低個位數增長。Azure 云服務將會是業務增長的主要驅動力，其中 Azure 在 AI MaaS 層建立起的競爭優勢也會成為業務增長的持續動力。我們判斷我們判斷 FY2024-FY2026 服務器產品業務收入將為服務器產品業務收入將為235.21/239.91/244.71 億美元，同比億美元，同比+3.5%/+2.0%/+2.0%，云服務收入預計為云服務收入預計為744.29/971.04/1258.89 億美元，同比億美元，同比+30.0%/+30.5%/+29.6%。企業服務：企業服

136、務：我們判斷 FY2024-FY2026 該業務收入將為 74.92/76.42/77.95 億美元，同比-3.0/+2.0%/+2.0%。4）整體收入預測：整體收入預測：綜上所述，我們判斷微軟綜上所述，我們判斷微軟 FY2024-FY2026 總收入為總收入為2453.23/2823.05/3254.49 億美元，同比億美元，同比+15.8%/+15.1%/+15.3%。其中：其中：1）生產力及企業流程業務收入為 778.80/870.09/978.83 億美元，同比+12.4%/+11.7%/+12.5%；2）智能云業務收入為 1054.89/1287.97/1582.15 億美元，同比+

137、20.0%/+22.1%/+22.8%；3）更多個人計算業務收入為619.53/665.00/693.42億美元，同比+13.2%/+7.3%/+4.3%。圖表圖表 83 整體收入盈利預測整體收入盈利預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 5）整體整體利潤利潤預測：預測：我們判斷微軟我們判斷微軟 FY2024-FY2026 Operating income 為為1092.38/1237.75/1413.82 億美元，億美元，Margin 為為 44.5%/43.8%/43.4%。凈利潤預計為。凈利潤預計為885.72/1002.91/1145.43 億美元，同比億美元，同比+22.4%/

138、+13.2%/+14.2%。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 84 整體利潤預測整體利潤預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 估值：估值：今年以來，微軟 PE-ttm 中樞在 36.5 附近，并有明顯上行趨勢，考慮到 Copilot對微軟各條業務線的賦能剛處于起步階段，過去可能并未充分計價，同時考慮微軟目前在 AI MaaS 層的領先優勢明顯，以及同時參考微軟過去的 PE-ttm 歷史中樞的情況，我們認為 2025 財年給予微軟 35x-38xPE 較為合理。圖表圖表 85 微軟微軟

139、PE-TTM 歷史情況歷史情況 資料來源：公司公告，華安證券研究所 010203040506070802008-06-262010-06-262012-06-262014-06-262016-06-262018-06-262020-06-262022-06-262024-06-26MSFT PE-TTM歷史歷史PEPE-TTMTTM中樞情況（中樞情況（PEPE-TTM medianTTM median）今年以來：36.5FY2023:27.5FY2022:33.1FY2021:34.6FY2020:27.5FY2019:34.3 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/48 證券研究報告 Tab

140、le_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 86 微軟在不同微軟在不同 PE 情況下目標市值（百萬美元）及上漲空間分析情況下目標市值（百萬美元）及上漲空間分析 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 同時可以采用 SOTP 估值法給予微軟估值，我們預計生產力及業務流程、更多個人計算以及智能云三個業務在 2025 財年的 OPM 分別為 52.1%、27.3%、46.8%，對應 operating profit 為 453.33/181.71/602.71 億美元。生產力及業務流程業務參考 Google、Adobe 和 salesforce，我們認為 Office 在

141、辦公領域市占率極高且穩定，同時考慮到 copilot 對 Office 的賦能，我們給予微軟生產力及業務流程業務 27xPE。智能云業務可參考 Google 和 Amazon，我們認為微軟在 MaaS 領域優勢明顯，且 OPM 明顯高于還在高負荷投入期的 Google 以及以 IaaS為重心的 Amazon，但也同時考慮到 Amazon 在全球 IaaS 層的壟斷地位難以撼動，我們認為當前階段給予微軟智能云業務 36x-38xPE 相對合適。更多個人計算業務參考索尼，給予 12xPE。最終對應 FY2025 微軟合理總市值為 36117.90 億美元，對應5.8%增長空間。圖表圖表 87 微軟

142、微軟各業務線各業務線 Operating profit 預測預測 資料來源：公司公告，華安證券研究所測算 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）圖表圖表 88 微軟微軟 SOTP 估值表估值表 資料來源：Wind，華安證券研究所測算 風險提示：風險提示：行業競爭加??；全球宏觀經濟擾動風險；全球云計算開支縮減；AI 進展不及預期等。敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 47/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負

143、債表 單位:百萬美元 利潤表利潤表 單位:百萬美元 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 資產資產 營業收入營業收入 211,915211,915 245,323245,323 282,305282,305 325,449325,449 現金及現金等價物 34,704 24,260 53,732 79,890 增長率 6.9%15.8%15.1%15.3%短期投資 76,558 57,419 51,677 47,543 營業成本 65,863 74,298 84,905 97,558 應收賬款 48,68

144、8 47,517 55,139 61,092%銷售收入 31.08%30.29%30.08%29.98%存貨 2,500 2,453 3,207 3,761 毛利毛利 146,052146,052 171,025171,025 197,400197,400 227,891227,891 即期遞延稅款 0 0 0 0 研發開支 27,195 29,635 36,925 44,201 其他流動資產 21,807 21,826 21,826 21,826 銷售及營銷開支 22,759 24,776 28,231 32,545 流動資產流動資產 184,25184,257 7 153,47153,47

145、5 5 185,58185,581 1 214,11214,112 2 一般及行政開支 7,575 7,376 8,469 9,763 固定資產 95,641 126,998 161,789 204,414 營業總開支 57,529 61,787 73,625 86,509 股權和其他投資 9,879 14,807 14,807 14,807 營業利潤營業利潤 88,52388,523 109,238109,238 123,775123,775 141,382141,382 商譽 67,886 119,163 119,163 119,163%銷售收入 41.77%44.53%43.84%43.

146、44%其他無形資產 9,366 28,828 28,828 28,828 其他收入 788-1,296-1,469-1,696 其他長期資產 44,947 53,275 48,827 42,690 除稅前利潤除稅前利潤 89,31189,311 107,942107,942 122,306122,306 139,686139,686 資產總計資產總計 411,97411,976 6 496,54496,545 5 558,99558,995 5 624,01624,014 4%銷售收入 42.14%44.00%43.32%42.92%負債股東權益負債股東權益 所得稅 16,950 19,370

147、 22,015 25,144 應付賬款 18,095 19,054 23,399 25,380 凈利潤凈利潤 72,36172,361 88,57288,572 100,291100,291 114,543114,543 短期借款 5,247 22,784 22,784 22,784%銷售收入 34.15%36.10%35.53%35.20%應付費用 11,009 13,729 16,047 18,900 NON-GAAP 調整項 946 -即期所得稅 4,152 7,311 7,311 7,311 凈利潤凈利潤(NON(NON-GAAP)GAAP)73,30773,307 88,57288,

148、572 100,291100,291 114,543114,543 短期遞延收入 50,901 46,611 50,815 55,326 其他流動負債 14,745 18,023 18,023 18,023 現金流量表現金流量表 單位:百萬美元 流動負債流動負債 104,14104,149 9 127,51127,512 2 138,37138,378 8 147,72147,724 4 會計年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 長期遞延收入 2,912 2,944 3,388 3,905 經營活動現金流變經營活動現金流變化化 89,97089,970 120,54912

149、0,549 143,102143,102 165,136165,136 其他長期負債 56,702 66,995 66,995 66,995 凈利潤 72,36172,361 88,57288,572 100,291100,291 114,543114,543 長期借款 41,990 42,658 42,658 42,658 折舊攤銷及其他 13,86113,861 21,88521,885 32,21432,214 39,46839,468 負債合計負債合計 205,75205,753 3 240,10240,109 9 251,41251,419 9 261,28261,282 2 以股份

150、為基礎的薪 9,611 10,092 10,596 11,126 普通股和實收資本 93,718 101,028 108,908 117,402 經營活動資產經營活動資產/負債負債變化變化-2,3882,388 13,92313,923 8,6758,675 7,4917,491 留存收益 118,848 160,843 204,103 250,764 應收賬款-4,087-3,488-7,622-5,953 累計其他綜合收益-6,343-5,435-5,435-5,435 存貨 1,242-1,149-754-554 股東權益合計股東權益合計 206,223 256,436 307,576

151、362,731 其他流動資產-1,991 19,140 5,742 4,134 負債股東權益總計負債股東權益總計 411,97411,976 6 496,54496,545 5 558,99558,995 5 624,01624,014 4 應付賬款-2,721 959 4,345 1,981 遞延收入 5,535-4,258 4,647 5,029 其他流動負債 2,272 2,720 2,318 2,853 主要財務比率主要財務比率 經營活動現金凈流經營活動現金凈流量量 87,58287,582 134,472134,472 151,777151,777 172,627172,627 會計

152、年度會計年度 2023 2024E 2025E 2026E 籌資活動籌資活動 回報率回報率 債務償付-2,750-凈資產收益率(NON-GAAP)35.55%34.54%32.61%31.58%普通股發行 1,866 2,011 2,168 2,338 總資產收益率(NON-GAAP)17.79%17.84%17.94%18.36%普通股回購-22,245-29,836-38,984-48,427 增長率增長率 普通股現金股息-19,800-21,804-23,504-25,337 營業總收入增長率 6.88%15.76%15.08%15.28%籌資活動現金流籌資活動現金流-43,93543,

153、935-49,62849,628-60,32060,320-71,42771,427 凈利潤增長率（NON-GAAP）5.56%22.40%13.23%14.21%投資活動投資活動 總資產增長率 12.92%20.53%12.58%11.63%固定資產添置-28,107-47,771-57,986-71,042 資產管理能力資產管理能力 購置，扣除購置現金-1,670-68,790-4,000-4,000 應收款項周轉天數 83.9 70.7 71.3 68.5 投資活動現金流投資活動現金流-22,68022,680-95,28995,289-61,98661,986-75,04275,042

154、 應付款項周轉天數 31.2 28.3 30.3 28.5 現金及現金等價物凈變化額 20,773-10,444 29,472 26,158 存貨周轉天數 4.3 3.6 4.1 4.2 期初現金及現金等價物 13,931 34,704 24,260 53,732 償債能力償債能力 期末現金及現金等期末現金及現金等價物價物 34,70434,704 24,26024,260 53,73253,732 79,89079,890 資產負債率 49.94%48.36%44.98%41.87%流動比率 1.8 1.2 1.3 1.4 資料來源：公司公告，華安證券研究所 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明

155、48/48 證券研究報告 Table_CompanyRptType1 微軟微軟（MSFT.O）Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執

156、業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準

157、確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再

158、次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港

159、市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。