1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 0606 月月 1616 日日 宏華數科宏華數科(688789.SH)(688789.SH)公司深度分析公司深度分析 數碼噴印數碼噴印宏景宏景全攬全攬，墨水布局再，墨水布局再起起華章華章 證券研究報告證券研究報告 其他專用機械其他專用機械 投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 124.25124.25 元元 股價股價 (2024(2024-0606-14)14)105.40105.40 元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)12,694.07 流

2、通市值流通市值(百萬元百萬元)7,474.64 總股本總股本(百萬股百萬股)120.44 流通股本流通股本(百萬股百萬股)70.92 1212 個月價格區間個月價格區間 74.2/121.19 元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益-9.9 11.6 37.7 絕對收益絕對收益-13.0 11.0 29.4 郭倩倩郭倩倩 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450521120004 辛澤熙辛澤熙 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450523020001 相關報告相關報告 數碼數碼噴墨印花噴墨印花龍頭龍頭企業，中高

3、端噴印設備市占率領先企業，中高端噴印設備市占率領先 宏華數科深耕行業三十余年，是國內工業數碼噴印龍頭。公司主業聚焦于紡織數碼印花工業應用領域，拆分產品看，公司主要產品為數碼噴印設備、墨水，其中數碼噴印設備業務 2023 年營收 6.12 億元，占比 48.69%，同比增長 32.44%；墨水業務營收 4.11 億元，占比 32.70%，同比增長 8.17%。公司盈利能力較好，2023 年凈利潤為 3.36 億元，同比增長 34.02%，凈利率達到 26.70%。2017 年至 2019 年，宏華均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%，是行業中有力的競爭者與技術先行

4、者。數碼印花擁有“圖案數碼印花擁有“圖案+色彩”雙重優勢，有望逐步替代傳統印花色彩”雙重優勢，有望逐步替代傳統印花 數碼印花在圖案以及顏色的豐富度層面，擁有著傳統印花難以企及的優勢。圖案端，數碼印花機可以直接通過數碼噴頭打印復雜圖案，更換圖案時只需要在電腦端修改圖案，因此圖形越復雜數碼印花的效率越高；在顏色端，傳統圓網印刷在顏色的調配以及色彩呈現上均有一定局限，而數碼打印則可通過對不同墨水的智能調配實現更多色彩呈現，擁有極為豐富的可呈現色彩數量。從消費者端觀察，對優質服裝的追求是一個長期趨勢，服裝行業頭部企業往往會率先推出新款式、新面料、新花型以獲取消費者的關注度。我們認為隨著數碼印花技術的普

5、及，更多服裝企業將會依托數碼印花機提升紡織品的顏色及圖案表現，最終推動數碼印花機在服裝制造領域的滲透率。數碼印花當前滲透率較低，百億市場有望逐步開啟數碼印花當前滲透率較低，百億市場有望逐步開啟 中國數碼噴墨印花潛在發展空間較大。2021 年亞洲和歐洲數碼噴墨印花產量分別占全球總產量的 53.6%和 27.2%，但同期亞洲數碼噴墨印花滲透率同歐洲相比較低，東南亞地區數碼噴墨印花滲透率約為4%，東亞地區數碼噴墨印花滲透率約為 11%，其中中國數碼噴墨印花的滲透率約為 11-12%，發展空間巨大。我們測算，在中國印花總量維持在 220 億米的背景下，當數碼噴印滲透率達到 50%時，數碼噴墨印花設備市

6、場規模將達到 68.45 億元，墨水市場規?；驅⑦_到 79.2 億元，國內數碼印花行業潛在需求超百億，數碼印花行業存在廣闊發展空間。公司注重技術及研發，涂料新機型拓寬應用場景公司注重技術及研發，涂料新機型拓寬應用場景 宏華數科近年來不斷增大研發投入，通過持續研發創新助推公司新產品落地，2023 年公司研發支出達 9010 萬元，同比增長超 50%?；谳^強的研發能力，公司持續推出新型產品，其中 2023 年推出的 Eco Print 涂料數碼印花機可實現免蒸洗無水印花，能耗更低且更為環保，有效地拓寬了公司產品應用場景。涂料印花具有很強的織物材料通用性，可廣泛應用于童裝、女裝、旗幟和室內裝飾織物

7、等對于印花質量有較大需求的紡織品。我們認為在應用廣泛性、環保成本要求和數字化轉型等多重因素作用下，公司推出的涂料直噴數碼印花設備或-20%-10%0%10%20%30%2023-062023-102024-022024-05宏華數科宏華數科滬深滬深300300 108313716 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 將為公司發展注入新動力。收購擴產并行助力墨水收購擴產并行助力墨水降本增效降本增效，一體化銷售增加客戶粘性，一體化銷售增加客戶粘性 數碼噴印墨水是數碼印染環節的重要輔料，宏華數科正通過收購和新建生產基地等方式提升

8、墨水產品的競爭力。公司于 2023 年收購墨水原料供應商天津晶麗數碼科技有限公司 67%的股份，借此快速進入墨水全產業鏈，掌握了墨水原料合成、提純等核心技術。2023 年，公司在天津投建年產 4.7 萬噸數碼噴印墨水和 200 臺工業數碼噴印機的噴印產業一體化生產線，規?；a將帶來成本的持續下降。目前與國內墨水廠商相比，公司的墨水價格尚存在追趕空間，我們預測隨著新產能的落地，公司墨水產品成本將穩步降低，產品性價比進一步提升，從而提升公司產品市占率，為公司開辟營收增長第二曲線。20242024 年推出股權激勵，綁定核心員工實現長期價值年推出股權激勵，綁定核心員工實現長期價值 2023 年 10

9、 月，宏華數科擬回購 4000-8000 萬元用于股權激勵或者員工持股計劃，2024 年 2 月已完成回購，共回購 7958 萬元，對應平均市值約 110.66 億元。2024 年 4 月公司推出了新一期的員工持股計劃草案，該計劃覆蓋公司核心管理層、核心技術員工。草案的業績考核目標為 2024 及 2025 年公司凈利潤，其中 2024 年的凈利潤增速目標為 30%（對應凈利潤約 4.3-4.4 億元），2024 及 2025 年累計凈利潤增速目標為 200%（對應 2025 年凈利潤約為 5.7 億元，yoy+31%）。該持股計劃的推出，將有效綁定核心員工，激活員工的工作積極性，提振公司業績

10、表現。投資建議：投資建議：公司作為數碼印花行業中少有的兼具較高技術水平及較強研發能力的公司，產能有望進一步拓展，公司行業龍頭效應或將逐步凸顯，未來有望持續受益于下游印染行業的技術革新及設備更新，實現市占率的穩步提升。我們預測公司 2024-2026 年凈利潤分別為 4.3、5.5、6.9 億元，對應 PE 為 30X、23X、18X，6 個月目標價為 124.25 元，相當于 2024 年 35 倍動態市盈率。首次覆蓋給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：服裝需求復蘇不及預期；行業技術變化過快服裝需求復蘇不及預期；行業技術變化過快；盈利盈利預測不及預期預測不及預期。(百萬元百萬元)2022

11、A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 8.9 12.6 16.3 20.7 26.0 凈利潤凈利潤 2.4 3.3 4.3 5.5 6.9 每股收益每股收益(元元)2.02 2.70 3.55 4.55 5.74 每股凈資產每股凈資產(元元)13.99 23.63 26.78 30.55 35.57 盈利和估值盈利和估值 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 市盈率市盈率(倍倍)52.2 39.0 29.7 23.2 18.4 市凈率市凈率(

12、倍倍)7.5 4.5 3.9 3.4 3.0 凈利潤率凈利潤率 27.2%25.9%26.2%26.5%26.6%凈資產收益率凈資產收益率 14.4%11.4%13.3%14.9%16.1%股息收益率股息收益率 0.6%0.0%0.7%0.7%0.7%R ROICOIC 39.0%31.1%24.2%29.1%28.7%數據來源：Wind 資訊，國投證券研究中心預測 fY8XfVeU8XfYdXcWaQaO6MnPoOtRqMeRmMrPeRoPuN7NrRuNvPnRmMvPoPqR公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內

13、容目錄內容目錄 1.公司介紹：國內數碼噴印龍頭，創新引領公司快速發展.5 1.1.公司簡介：深耕行業三十余年，持續完善產品矩陣.5 1.2.公司歷程：紡織軟件起步，自研設備進軍全產業鏈.7 1.3.公司架構：股權結構穩定，管理層技術素養過硬.8 1.4.財務分析：業績增長穩中有進，新品助力公司成長.10 2.數碼噴墨印花行業：設備+墨水協同發展，未來市場發展潛力巨大.12 2.1.行業概況：數碼噴墨印花技術優勢明顯，滲透空間較大.12 2.2.設備分類：轉印滲透率較高，直噴擁有較大發展空間.15 2.3.耗材展望：墨水需求量逐年增長，市場潛能較大.18 2.4.紡服需求：國內海外雙筑底，期待需

14、求回升拉升設備景氣度.19 2.5.行業展望：服裝精致化是長期趨勢，AI 輔助設計助力數碼印花落地.21 3.公司亮點：研發驅動設備更新，墨水增產打造第二曲線.22 3.1.產品矩陣完善，性能看齊國際行業龍頭.22 3.2.公司產品持續推陳出新，多領域應用推動新發展.25 3.2.1.創新涂料直噴數碼印花設備，助力行業數字化轉型升級.26 3.2.2.強化升級核心領域設備，創新筑牢產品護城河.27 3.2.3.核心技術賦能新業務，多領域拓寬產品矩陣.28 3.3.收購及擴產并行助力墨水降本增效，一體化銷售模式增加客戶粘性.28 3.4.宏華數科發展空間測算：滲透率仍處較低水平，龍頭有望獲得百億

15、市場.30 4.盈利預測與估值分析.32 5.風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1.2023 年宏華數科主要產品營收及占比（億元）.5 圖 2.2019-2023 年宏華數科各產品營收占比情況.5 圖 3.宏華數科墨水產品及布料圖示.7 圖 4.2023 年宏華數科海內外營收情況（億元）.7 圖 5.2019-2023 年宏華數科海內外營收情況對比.7 圖 6.宏華數科股權結構明細圖（截止 2023 年）.9 圖 7.2019-2023 年宏華數科營收 CAGR 為 16.31%.10 圖 8.2018-2023 年宏華數科凈利潤 CAGR 為 18.47%.10 圖 9.公司近五年毛利率

16、和凈利率較為穩定.11 圖 10.近五年公司墨水和數碼噴印設備毛利率情況.11 圖 11.公司近五年各項費用率情況.11 圖 12.傳統印花和數碼印花設備對比圖.13 圖 13.數碼噴墨印花技術發展歷程.13 圖 14.2015-2021 年中國紡織品數碼噴墨印花產量情況.16 圖 15.2015-2021 年中國數碼噴墨印花機設備裝機量情況.16 圖 16.2021 年中國紡織品數碼噴墨印花各類墨水占比.18 圖 17.2015-2021 年中國紡織品數碼噴墨印花各類墨水消耗情況.19 圖 18.2024 年國內紡織服裝市場已逐步開啟補庫存.19 圖 19.2024 年 Q1 中國紡織服裝行

17、業固定資產投資完成額同比增長迅速.20 圖 20.美國零售商及批發商服裝庫存進入低點.20 圖 21.2024 年 Q1 越南紡織品出口金額同比轉正.20 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 22.部分奢侈品品牌的絲巾具有較為復雜的圖案及豐富的色彩呈現.21 圖 23.2023 年秋冬上海時裝周 AI 輔助設計圖案.22 圖 24.近年來宏華數科研發支出持續提升.26 圖 25.近年來宏華數科研發人員人數持續提升.26 圖 26.中國女裝市場規模較大且保持穩定.27 圖 27.中國女裝市場份額分布較為分散.27 圖 2

18、8.宏華數科涂料直噴設備產品及其潛在應用場景示意圖.27 圖 29.宏華數科核心業務新品示意圖.28 圖 30.宏華數科通過收購不斷拓展產品矩陣.28 圖 31.近年來宏華數科與藍宇股份墨水平均售價對比.29 圖 32.近年來宏華數科墨水銷量持續上升.29 表 1：宏華數科產品應用領域一覽.5 表 2：宏華數科數碼直噴印花產品圖示及性能.6 表 3：宏華數科數碼轉移印花產品圖示及性能.6 表 4：宏華數科公司發展歷程大事簡介.8 表 5：宏華數科十大股東明細表（截止 2024 年 Q1）.8 表 6：宏華數科 2024 年員工持股計劃業績考核指標.9 表 7：宏華數科管理層個人履歷情況.9 表

19、 8：不同印花方式的基本原理.12 表 9：部分國家和地區數碼噴墨印花產量相對該國印花總產量的占比.13 表 10：數碼印花與傳統印花成本對比（元/米）.14 表 11：宏華數科噴頭成本占比情況（2020H1）.14 表 12：主要噴頭供應商及其代表產品.15 表 13：數碼直噴印花和數碼轉移印花對比.15 表 14：2015-2021 年中國紡織品印花產量和占比情況.16 表 15：2015-2021 年數碼印花設備保有量情況.17 表 16：中國市場數碼噴墨印花設備主要供應商.17 表 17：墨水種類對比.18 表 18：各廠商數碼直噴印花機機型對比.23 表 19：各廠商數碼轉移印花機機

20、型對比.24 表 20：各廠商 Single Pass 機型對比.24 表 21：各廠商涂料直噴機機型對比.25 表 22：不同上色原料適用范圍對比.26 表 23：中國數碼噴墨印花設備和墨水市場規模預測.31 表 24：行業龍頭營收和凈利潤規模預測.32 表 25：宏華數科數碼噴印設備營收預測.33 表 26：宏華數科墨水營收預測.33 表 27：宏華數科其他業務營收預測.33 表 28：宏華數科毛利率及費用率預測.34 表 29：宏華數科業績預測及估值對比情況（6 月 14 日收盤市值）.34 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報

21、告尾頁。5 1.1.公司介紹：國內數碼噴印龍頭，創新引領公司快速發展公司介紹：國內數碼噴印龍頭，創新引領公司快速發展 1.1.1.1.公司簡介：深耕行業三十余年，持續完善產品矩陣公司簡介：深耕行業三十余年，持續完善產品矩陣 宏華數科深耕行業三十余年，是國內工業數碼噴印領域的龍頭企業。宏華數科深耕行業三十余年，是國內工業數碼噴印領域的龍頭企業。公司主要業務聚焦在紡織數碼印花工業應用領域，拆分產品看，公司主要產品為數碼噴印設備、墨水，其中數碼噴印設備業務營收 2023 年營收 6.12 億元，營收占比 48.69%，同比增長 32.44%；墨水業務營收 4.11 億元，占比 32.70%，同比增長

22、 8.17%；2023 年公司新增業務數字印刷設備和自動化縫紉設備，當年營收分別為 0.63 億元和 1.05 億元，分別占比 5.01%和 8.35%。近五年來數碼噴印設備業務占公司總營收比重最大，墨水占比次之且占比持續提升。圖圖1.1.2023 年宏華數科主要產品營收及占比（億元）年宏華數科主要產品營收及占比（億元）圖圖2.2.2019-2023 年宏華數科各產品營收占比情況年宏華數科各產品營收占比情況 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司產品主要應用于紡織品印花領域，并逐步向裝飾建材、書刊印刷、包裝印刷等新領域拓展。數碼噴印是一種非接觸式印花技

23、術，將花形圖案數字化輸入計算機，經處理后通過噴頭將微小液滴噴射到承印物表面實現高精度印花。數碼噴印設備無需制版，可以快速精準地印制任意圖案，同時擁有生產周期短、節能環保、透氣性好，手感柔軟舒適等優點。表表1 1：宏華數科產品應用領域一覽宏華數科產品應用領域一覽 紡織紡織 建材建材 書刊印刷書刊印刷 包裝包裝 用途 廣泛用于服裝、裝飾織物及圖像的噴繪 用于標牌標識、建筑裝潢、工業裝飾品打印 用于書刊數字印刷、一體裁切裝訂 用于包裝的裝飾性花紋與文字印刷 示意圖 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 公司主要產品可以分為數碼直噴機、數碼轉印機以及墨水三大板塊，可分別滿足高中低端不同市場的需求。數碼

24、直噴印花機（包括超高速工業噴印機）定位中高端市場，其中數碼直噴印花主要滿足終端快消服裝企業，用于棉、麻、絲綢等面料；超高速工業噴印機主要用于棉、麻、化纖等面料，主要機型為 Single Pass 機，主要滿足大批量面料印花需求。數碼噴墨轉移印花機定位中低端市場，主要適用于化纖面料的轉移印花，相較數碼直噴設備設備和生產成本更低，墨水則是用于打印的核心耗材。4.11,32.70%6.12,48.69%0.63,5.01%1.05,8.35%0.66,5.25%墨水數碼噴印設備數字印刷設備自動化縫紉設備其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120

25、222023其他自動化縫紉設備數字印刷設備墨水數碼噴印設備 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 目前宏華數科的數碼直噴機主要為 Vega 系列產品，從原理上觀察，數碼直噴印花即通過高分辨率掃描儀或數碼照相機等手段，得到高于 300DPI 精度的數碼圖片，把需要印花的圖片以數字形式導入印花處理軟件系統，經過編輯處理后軟件控制數碼打印機把印花染料直接噴印到布料上。表表2 2：宏華數科數碼直噴印花產品圖示及性能宏華數科數碼直噴印花產品圖示及性能 產品產品 產品圖示產品圖示 性能性能 VEGA 9180 噴印速度高達 625 米/

26、小時，并搭載四重智能噴頭保護系統、噴頭恒溫、加強型智能節水導帶清洗系統、進布自動對中系統。VEGA X1 高精度工業噴頭，可變墨點功能，噴頭高度可調 最大噴印速度：540/h，最高噴印精度：1800DPI。適用于棉、麻、絲綢等面料。Single Pass 采用穩健的整機構造，超強性穩定基座；擁有5400 米/小時 噴印速度，搭配工業級高精噴頭，可搭載 32/48 頭不同配置，支持 4/6/8/12 色的印花模式，提供 24 小時連續穩定生產，日產量高達14000 平方米。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 目前宏華數科的數碼轉移印花機主要為 Model 系列產品。從原理上觀察，數碼熱轉移印花

27、即利用分散染料在特定溫度下升華的特性，用分散墨水把圖案打印到轉印紙張上烘干，將打印好的印花紙覆蓋于待印的布料上，進入熱轉移印花機，加熱加壓，使圖案通過熱升華效應氣化并轉移到布料上，無需后續固色處理。表表3 3：宏華數科數碼轉移印花產品圖示及性能宏華數科數碼轉移印花產品圖示及性能 產品產品 產品圖示產品圖示 性能性能 MODEL X 采用掃描式噴印，噴印速度達 400 米/小時，日產萬米，搭載 8/16 個工業級噴頭，支持超薄紙打印。幅寬有 1800mm/2650mm，24 小時連續穩定生產、成本接近傳統印花。MODEL H 采用掃描式噴印，搭載高精度工業噴頭，具有可變墨點功能，最大噴印速度：7

28、00m/h，典型噴印精度1,200 DPI，適用于化纖等面料轉移印花，成本接近傳統印花。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 宏華數科墨水布局全面，近年來持續推出新品。從品種上觀察，數碼印花墨水作為數碼噴印設備最主要配套產品，可分為分散墨水、活性墨水、涂料墨水、染料墨水、酸性墨水等，區別如下：分散墨水以分散染料為著色劑，粒徑小于 200 納米，特點是染料顆粒微小且穩定分散，可分為低溫分散墨水及高溫分散墨水，主要用于滌綸等化纖面料的印染；活性墨水以反應型活性染料為著色劑，能與纖維發生共價鍵反應，耐濕處理牢度好，主要用于天然纖維類面料的印染；涂料墨水以懸浮于水中的涂料顆粒為著色劑，粒徑在 50-2

29、00 納米，優點在于承印物通用性強、耐光牢度好，但色彩表現力和耐摩擦牢度較染料墨水稍遜；染料墨水以分子形態溶解或分散在水中的純化染料為著色劑，染料對承印物有選擇性，色彩表現力強，圖案細膩逼真；公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 酸性墨水以水溶性酸性染料為著色劑，色譜齊全、色澤鮮艷，主要用于錦綸類面料的印染。圖圖3.3.宏華數科墨水產品及布料圖示宏華數科墨水產品及布料圖示 資料來源：公司公告，中國印染行業協會，國投證券研究中心 公司海外銷售占比較高，分銷售渠道觀察，2023 年公司國內營收 5.81 億元，同比增長 33.9

30、3%，占比達 46.36%；海外營收 6.72 億元，同比增長 46.58%，占比 53.64%。2019 至 2021 年海內外營收占比相對穩定，2022 至 2023 年公司海外市場營收占比穩步提升，我們認為海外占比提升一方面是由于海外數碼印花滲透率穩定提升，其次是公司通過優化海外銷售渠道和投資并購等方式整合上下游產業鏈，逐步拓寬海外市場規模。圖圖4.4.2023 年宏華數科海內外營收情況（億元）年宏華數科海內外營收情況（億元）圖圖5.5.2019-2023 年宏華數科海內外營收情況對比年宏華數科海內外營收情況對比 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心

31、 1.2.1.2.公司歷程：紡織軟件起步，自研設備進軍全產業鏈公司歷程：紡織軟件起步，自研設備進軍全產業鏈 宏華數科成立于 1992 年，深耕數碼噴印領域 30 年，已發展成為集數碼印花裝備、墨水、工藝方案、技術服務與培訓為一體的綜合解決方案提供商。公司發展歷程可分為四個階段：階段一：（階段一：（19921992-19991999）CAD/CAMCAD/CAM 研發階段。研發階段。公司發展始于紡織 CAD/CAM 業務，技術儲備逐步沉淀。公司于 1992 年成立后，以紡織 CAD/CAM 軟件業務起步，始于開發紡織品印花應用軟件（分色設計軟件）。1998 年后，公司開始自主開發紡織數碼噴印設備

32、及相配套的數碼噴印用 RIP 軟件，并逐步開始為客戶提供定制化服務。階段二：（階段二：（20002000-20062006）數碼噴印紡織設備研發階段）數碼噴印紡織設備研發階段。2000 年，公司推出第一代紡織數碼噴印機設備 DPM-1800A 型紡織數碼噴印機，開始自主研發銷售數碼噴印設備，并于 2003 年推出第二代紡織數碼噴印機 DPM-3200A 型紡織數碼噴印機。羊絨滌綸合成纖維錦綸尼龍活性墨水涂料墨水酸性墨水染料墨水分散墨水5.816.72內銷外銷60.83%57.01%62.65%48.61%46.36%39.17%42.99%37.35%51.39%53.64%0%10%20%3

33、0%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023國外國內 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 階段三：（階段三：（20072007-20202020）設備升級應用階段。）設備升級應用階段。工業化批量應用初步實現，紡織、廣告、地毯三大業務線成型。2007-2018 年，公司不斷研發升級產品，推出第三代紡織數碼噴印機 VEGA 紡織數碼噴印機、精準定位噴印機、一代、二代 Single Pass 與圓網印花一體機以及數碼與平網印花一體機。2012 年，依托公司建設的國家數碼噴印工程技術研究

34、中心通過科技部驗收并被正式授牌。2017 年在國家技術發明獎中，獲紡織品數碼噴印系統及其應用和超高速數碼噴印設備關鍵技術研發及應用二等獎。2020 年憑借紡織數碼噴墨印花機獲單項冠軍示范企業。階段四：（階段四：（20212021-至今）全產業鏈布局階段。至今）全產業鏈布局階段。公司逐步形成紡織品全產業鏈優勢，核心技術涵蓋上游耗材及下游產品設計和自動化生產等方面。形成了基于機器學習的密度曲線優化技術、色彩管理規范（ICC）的適用性優化和擴展技術、納米墨水配方等核心技術。公司 2021 年成功上市，并逐步加強上游與下游的產業鏈布局，2022 年通過收購收購天津晶麗 67%股權、GLOMIC Srl

35、 和 TEXPA 的 100%股權，打造墨水和自動化縫紉裝備的全產業鏈。2023 年收購盈科杰數碼助推書刊印刷板塊的戰略布局。表表4 4：宏華數科公司發展歷程大事簡介宏華數科公司發展歷程大事簡介 年份年份 公司發展主要事件公司發展主要事件 1992 杭州宏華數碼科技股份有限公司成立，以紡織 CAD/CAM 業務起步 2000 開發了分色設計軟件、花型圖案設計軟件、激光照排用 RIP 軟件.為客戶提供定制化服務 2000 推出第一代紡織數碼噴印機設備 DPM-1800A 型紡織數碼噴印機 2003 推出第二代紡織數碼噴印機 DPM-3200A 型紡織數碼噴印機 2007 推出第三代紡織數碼噴印機

36、 VEGA 紡織數碼噴印機，數碼噴印工業化批量應用初步實現，紡織、廣告、地毯三大業務線成型 2011 推出精準定位噴印機 2012 國家數碼噴印工程技術研究中心通過科技部驗收并被正式授牌 2015 推出一代 Single Pass 與圓網印花一體機 2016 推出數碼與平網印花一體機 2017 獲紡織品數碼噴印系統及其應用和超高速數碼噴印設備關鍵技術研發及應用二等獎 2018 推出二代 Single Pass 與圓網印花一體機 2020 憑借紡織數碼噴墨印花機獲單項冠軍示范企業 2021 合資設立宏華百錦，上市后執行股權激勵與全產業鏈布局戰略 2022 收購天津晶麗 67%股權、GLOMIC

37、Srl 和 TEXPA100%股權 2023 收購盈科杰數碼 51%股權助推書刊印刷板塊布局 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 1.3.1.3.公司架構：股權結構穩定，管理層技術素養過硬公司架構：股權結構穩定，管理層技術素養過硬 公司管理團隊架構穩定、推出股權激勵綁定核心員工。金小團為宏華數科實際控制人，截至2024 年 Q1，金小團通過寧波維鑫、寧波馳波、杭州寶鑫數碼間接控股 24.22%。其余持股比例較高的股東如浙江新湖智腦投資管理合伙企業(有限合伙)與漢加展有限公司與公司管理層不存在關聯。表表5 5：宏華數科十大股東明細表（截止宏華數科十大股東明細表（截止 2 202024 4 年年

38、 Q1Q1）序號序號 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(百萬股百萬股)占總股本比例占總股本比例(%)(%)1 寧波維鑫企業管理合伙企業(有限合伙)17.25 14.32 2 浙江新湖智腦投資管理合伙企業(有限合伙)14.50 12.04 3 寧波馳波企業管理有限公司 13.76 11.43 4 漢加發展有限公司 11.54 9.58 5 杭州寶鑫數碼科技有限公司 6.97 5.78 6 陳捷 1.81 1.50 7 香港中央結算有限公司 1.36 1.13 8 寧波穿越企業管理合伙企業(有限合伙)1.29 1.07 9 浙商證券資管-光大銀行-浙商金惠科創板宏華數碼 1 號戰略配售集合資產管

39、理計劃 1.21 1.00 10 澳門金融管理局-自有資金 1.04 0.86 合計 70.72 58.71 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 公司重視員工股權激勵，綁定核心員工實現長期價值。2023 年 10 月，公司擬回購 4000-8000 萬元用于股權激勵或者員工持股計劃，2024 年 2 月已完成回購 86.5 萬股，回購均價 92.00元/股，對應平均市值約 110.66 億元。2024 年 4 月，基于前期回購公司推出了新一期的員工持股計劃草案，該計劃草案持股規模不超過

40、 86.50 萬股，占公司當前股本總額的 0.72%，計劃覆蓋公司核心管理層、核心技術員工及董事會認為應當激勵的其他員工；該草案的業績考核目標為 2024 及 2025 年公司凈利潤，其中 2024 年的凈利潤增速目標為 30%（對應凈利潤約4.4 億元），2024 及 2025 年累計凈利潤增速目標為 200%（對應 2025 年凈利潤約為 5.7 億元，yoy+31%）。我們認為該持股計劃的推出，將有效綁定核心員工，激活員工的工作積極性，提振公司業績表現。表表6 6：宏華數科宏華數科 20242024 年員工持股計劃年員工持股計劃業績考核指標業績考核指標 解鎖期解鎖期 對應考核年度對應考核

41、年度 業績考核目標業績考核目標 第一個解鎖期 2024 年 以 2023 年凈利潤為基數，2024 年凈利潤增長率不低于 30%，即（2024 年凈利潤-2023 年凈利潤）/2023 年凈利潤30%。第二個解鎖期 2025 年 以 2023 年凈利潤為基數，2024 年、2025 年兩年累計凈利潤增長率不低于 200%，即（2024 年凈利潤+2025 年凈利潤-2023 年凈利潤）/2023 年凈利潤200%。資料來源：wind，國投證券研究中心 全產業鏈布局，子公司業務各有側重。全產業鏈布局，子公司業務各有側重。宏華數科子公司主要分布于杭州、天津、蘇州、諸暨等地和海外，位于具有技術研發和

42、工業生產優勢的核心經濟區。不同子公司各有側重點，天津子公司主要側重墨水業務，打通活性墨水原料合成、提純和墨水配方等全產業鏈，提高墨水耗材的擴產空間，提升公司定價能力和市場競爭力；杭州子公司注重數碼設備的軟硬件研發；海外子公司側重紡織自動化開發，以及拓寬海外銷售渠道和市場。盈科杰數碼助推公司橫向拓展的發展戰略，布局數碼噴印設備的書刊印刷板塊。圖圖6.6.宏華數科股權結構明細圖（截止宏華數科股權結構明細圖（截止 2023 年年）資料來源：公司公告，國投證券研究中心 管理團隊技術實力過硬，長期深耕數碼印花行業。管理團隊技術實力過硬，長期深耕數碼印花行業。董事長金小團為研究生學歷,教授級高級工程師，擔

43、任宏華電腦、宏華數碼董事、總經理、技術負責人，對市場需求和產品研發方向有深入的理解，并作為我國數碼印花學術領域的帶頭人，長期探索數碼紡織 CAD/CAM 系統及裝備的技術難點。公司首席技術官王希曾任 DIMATIX 高級機械工程師和 Vaxxas Pty Ltd 數碼打印專家，對數碼打印、噴頭噴繪研制的經驗豐富。依托于公司管理層較強的技術實力與產業理解，公司有望持續提升市場份額。杭州宏華數碼科技股份有限公司金小團寧波維鑫企業管理合伙企業(有限合伙)浙江新湖智腦投資管理合伙企業(有限合伙)漢加發展有限公司澳門金融管理局-自有資金寧波馳波企業管理有限公司浙商證券資管-光大銀行-浙商金惠科創板宏華數

44、碼1號戰略配售集合資產管理計劃香港中央結算有限公司陳捷杭州寶鑫數碼科技有限公司寧波穿越企業管理合伙企業(有限合伙)諸暨市宏華軟件科技有限公司GlomicSrl江蘇宏華柔性供應鏈有限公司天津宏華數碼新材料有限公司山東盈科杰數碼科技有限公司浙江宏華百錦千印家紡科技有限公司天津晶麗數碼科技有限公司)杭州賽洋數碼科技有限公司杭州宏華軟件有限公司12.04%9.58%1.50%37.84%11.43%5.78%14.32%1.07%1.00%0.86%1.13%99%99%24.22%100%51%100%76.50%35%35%100%55%100%表表7 7：宏華數科管理層個人履歷情況宏華數科管理層

45、個人履歷情況 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 個人簡歷個人簡歷 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 1.4.1.4.財務分析：業績增長穩中有進，新品助力公司成長財務分析：業績增長穩中有進，新品助力公司成長 公司營收增長較為穩定，盈利能力優異。公司營收增長較為穩定，盈利能力優異。2019 年至 2023 年公司營收 CAGR 為 16.31%，凈利潤 CAGR 為 18.47%。公司 2023 年公司營收 12.58 億，同比提高 40.65%，凈利潤為 3.36 億元，同比增長 34.03%。受益于數碼印花設備滲透

46、率的提升，近五年來公司營收和凈利潤整體呈現增長態勢，2022 年公司收入和利潤端出現波動，主因是受國內疫情反復影響服裝消費，同時海外市場加息及地緣政治因素影響，服裝整體消費需求趨弱，印染行業在成本端承受較大壓力。2023 年公司營收和凈利潤出現較大幅度的增長，主要原因為公司逐步釋放產能，承接行業新增需求，同時推出新產品數字印刷設備和自動縫紉設備，拓展了產品應用領域，擴大了收入規模。圖圖7.7.2019-2023 年宏華數科營收年宏華數科營收 CAGR 為為 16.31%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 圖圖8.8.2018-2023 年宏華數科凈利潤年宏華數科凈利潤 CAGR 為為 18.

47、47%5.917.169.438.9512.5825.06%21.08%31.74%-5.15%40.65%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121420192020202120222023公司營業總收入(億元)yoy%金小團 董事長 總經理 1965 研究生學歷，1982 年 8 月至 1992 年 9 月任浙江絲綢工學院教師;1991 年 8 月至 1992 年 9 月兼任杭州高達電腦聯合公司總經理;1992 年 10 月至 2001 年 10 月任公司董事、總經理;2001 年 11 月至 2016 年 9 月任公司董事、總經理;2016 年 10 月至今任公司董事

48、長、總經理,現兼任杭州寶鑫數碼科技有限公司、寧波馳波企業管理有限公司執行董事。鄭靖 董事 副總經理 1974 研究生學歷，1995 年 8 月至 1997 年 1 月就職于福建省農業銀行福州分行晉安支行;1997 年 3 月至 1999年 7 月任福建實達系統集成有限公司項目主管;2002 年 6 月至 2007 年 2 月任浙江眾成企業管理咨詢有限公司項目經理;2007 年 3 月至 2019 年 8 月歷任公司總經理助理、董事會秘書、董事、副總經理;2019 年 9月至今任公司董事、副總經理。何增良 副總經理 1976 本科學歷，2000 年 7 月至 2001 年 1 月任浙江萬豐奧特集

49、團有限公司副總裁助理;2001 年 2 月至 2001 年10 月任公司總經理助理;2001 年 11 月至 2016 年 9 月任公司總經理助理;2016 年 10 月至 2019 年 8 月歷任公司總經理助理、監事、證券事務代表;2019 年 9 月至 2022 年 9 月任公司副總經理、董事會秘書,2019年 9 月至今任公司副總經理,現兼任山東中康國創先進印染技術研究院有限公司董事、杭州宏華軟件有限公司監事和諸暨市宏華軟件科技有限公司財務負責人。WANGXI（王希）董事 副總經理 1981 博士學歷，2008 年 2 月至 2011 年 3 月任 DIMATIX(FUJIFILM Di

50、matix)高級機械工程師;2013 年 6 月至2016 年 2 月任新南威爾士大學博士后研究員;2016 年 7 月至 2020 年 2 月任 Vaxxas Pty Ltd 數碼打印專家。2021 年 5 月加入公司,現任公司首席技術官(CTO)。俞建利 董事會秘書 財務負責人 1974 研究生學歷，1999 年至 2006 年任浙江東方會計師事務所部門副經理,2007 年至 2012 年任浙江棟梁新材股份有限公司財務總監,2015 年至 2021 年任浙江長城電工科技股份有限公司董事、財務負責人、董事會秘書?，F任公司董事、財務負責人、董事會秘書。楊鷹彪 董事 1962 本科學歷,1993

51、 年 12 月至 1999 年 8 月歷任浙江財經學院會計系副主任、系黨總支副書記;1999 年 9 月至2002 年 9 月歷任浙江財經學院工商管理學院黨總支副書記、書記;2002 年 10 月至 2010 年 1 月任浙江財經學院審計室主任;2010 年 2 月至 2016 年 1 月任浙江財經大學金融學院黨總支書記兼副院長;2016 年 2月至今任浙江財經大學會計學院副教授;現任公司獨立董事。胡曉列 董事 1970 本科學歷，1992 年 8 月至 1994 年 3 月任深圳聯達時裝有限公司廠長助理;1994 年 4 月至 2001 年 10 月任宏華電腦營銷部副經理;2001 年 11

52、 月至 2016 年 9 月歷任公司總經理助理、制造管理部經理、監事;2016年 10 月至今任公司董事、副總經理、制造管理部經理。陳智敏 董事 1960 研究生學歷，1978 年 7 月至 1985 年 3 月就職于杭州九豫絲織廠;1985 年 4 月至 1993 年 3 月任中國青春寶集團經貿公司財務主管;1993 年 4 月至 1996 年 4 月歷任浙江省經濟建設規劃院、省經濟研究所駐珠海辦辦公室主任;1996 年 5 月至 2009 年 1 月歷任浙江浙經資產評估事務所所長、浙江浙經資產評估有限公司董事長兼總經理;2009 年 2 月至 2015 年 4 月任浙江天健東方工程投資咨詢

53、有限公司總經理;2015 年 5月退休;現任公司獨立董事。顧新建 董事 1956 博士學歷，1975 年至 1978 年任富陽三山公社謝家溪大隊社員;1982 年至 1984 年任電子工業部上海 1501所助理工程師;1987 年至今在浙江大學工作,現任浙江大學機械工程學院教授、公司獨立董事。資料來源：公司公告，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 近年來公司凈利率和毛利率較為穩定。近年來公司凈利率和毛利率較為穩定。從整體端觀察，2022 年毛利率和凈利率出現上升的原

54、因主要為公司產品設備及墨水向供應鏈上游延伸，并納入了更多子公司毛利。2023 年公司拓展數字印刷設備和自動縫紉設備等新業務，新產品推廣需要一定成本和時間周期，因此公司當年凈利率和毛利率未能持續呈現上升趨勢。從產品端觀察，2022 年后公司墨水業務毛利率出現快速增長，主要系收購天津晶麗向墨水全產業鏈發展并納入子公司毛利。圖圖9.9.公司近五年毛利率和凈利率較為穩定公司近五年毛利率和凈利率較為穩定 圖圖10.10.近五年公司墨水和數碼噴印設備毛利率情況近五年公司墨水和數碼噴印設備毛利率情況 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 近五年公司銷售費用率和研發費用率

55、較為穩定，呈現小幅上漲的趨勢，管理費用率出現一定程度波動，財務費用率出現較為明顯的下降。銷售費用率提升主要系公司積極參展導致宣傳展覽費增加以及業務增長帶來銷售人員工資和差旅費用增長；研發費用率增加的原因為研發人員工資增加和新品研發耗材使用增加；管理費用率變動為管理人員薪資增加和股份支付費用增加導致；財務費用率下降主要為利息收入增加。圖圖11.11.公司近五年各項費用率情況公司近五年各項費用率情況 1.441.712.282.513.3641.50%18.85%33.22%9.92%34.03%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00.511.522.533.54201920

56、20202120222023凈利潤(億元)yoy%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20192020202120222023毛利率%凈利率%30%35%40%45%50%55%60%20192020202120222023墨水毛利率%數碼噴印設備毛利率%公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 2.2.數碼噴墨印花行業：設備數碼噴墨印花行業：設備+墨水協同發展，未來市場發展潛力巨大墨水協同發展，未來市場發展潛力巨大 2.1.2.1.行業概況：數碼噴墨印花技術優勢

57、明顯，滲透空間較大行業概況：數碼噴墨印花技術優勢明顯，滲透空間較大 紡織品印花方式包括直接印花、轉移印花、數碼噴墨印花、拔染印花、防染印花和特種印花等，其中直接印花、轉移印花和數碼噴墨印花為目前市面上主要的印花方式。印染原理是區別不同印花方式的主要因素。直接印花和轉移印花作為傳統印花方式，依靠絲網滾筒等設備直接或間接地將著色劑印制到織物上；數碼噴墨印花為近年來興起的印花新技術，數字化程度高，依靠計算機和噴頭完成印染，節能環保，且能很好地滿足個性化、小批量的新生產需求，具有廣闊的發展前景。表表8 8：不同印花方式的基本原理不同印花方式的基本原理 印花方式印花方式 基本原理基本原理 直接印花 直接

58、印花是利用絲網、滾筒直接將著色劑（染料或顏料）印制到白色或淺底色織物上，形成印花圖案，然后根據所用著色劑的性質進行相應的固色、水洗等工序，是當前紡織品主流印花方式。常用的設備包括圓網印花機、平網印花機和滾筒印花機等。圓網和平網印花技術成熟，生產效率高，運行成本低，裝備的可靠性高、易于維護。分散染料轉移印花 分散染料轉移印花是利用滾筒將含有分散染料的色漿，預先印制在轉印紙上形成印花圖案，再通過高溫和壓力使染料升華轉印到織物上，印花后無需固色和水洗即為成品。轉移印花具有工藝和設備簡單、花型圖案精細、層次豐富、生產周期短等優勢，但也存在轉印紙使用后需要處理、染料利用不完全、色牢度不高等缺點。數碼噴墨

59、印花 數碼噴墨印花是將花型圖案通過數字形式輸入計算機，經過圖像軟件處理后，在計算機控制下通過噴頭將不同顏色的微小墨滴，精準噴射到承印物表面特定位置形成所需圖案，是一種無需制版、非接觸式印花方式。資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 與傳統印花相比，數碼噴墨印花優勢主要體現在以下方面：1 1、數碼噴墨印花工序簡便、生產周期短。數碼噴墨印花工序簡便、生產周期短。相較于傳統印花方式生產前需要經過制版、制網、描稿、調漿等多道工序，數碼噴墨印花通過計算機進行圖像處理后可直接進行生產，節省了前置工序所需人力、能耗和時間，從下定單到生產只需 3 小時左右。2 2、數碼噴墨印花花型更豐富、精度更高、色

60、彩更多。數碼噴墨印花花型更豐富、精度更高、色彩更多。數碼噴墨印花是將花型圖案通過計算機進行圖像處理后精確控制噴頭噴墨，相較傳統印花染料定位更精確，且可生產傳統印花難以完成的復雜圖案。同時，數碼噴墨印花可印制的色彩更加豐富，而傳統印花存在套色限制。3 3、數碼噴墨印花適應小批量、個性化生產。數碼噴墨印花適應小批量、個性化生產。數碼噴墨印花減少了生產前置工序，可實現快速生產，在打樣和小批量生產上更具優勢，能更好地應對市場個性化定制的新需求。-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%20192020202120222023銷售費用率%管理費用率%研發費用率%財務費用率%公司深度分析公司深度分析/宏

61、華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 4 4、數碼噴墨印花更加綠色環保。數碼噴墨印花更加綠色環保。數碼噴墨印花減少了傳統印花的多道生產前置工序，節省所需化學用品和水電等能耗，同時通過計算機精確控制，減少染料浪費。圖圖12.12.傳統印花和數碼印花設備對比圖傳統印花和數碼印花設備對比圖 資料來源：中國印染行業協會，公司公告，國投證券研究中心 紡織品的數碼印花的發展經歷了技術持續進步的過程，當前技術仍在進步。紡織品的數碼印花的發展經歷了技術持續進步的過程，當前技術仍在進步。紡織品的數碼噴墨印花開始于 20 世紀 70 年代，90 年代實現了從技術模型到生

62、產應用的轉變，供應商主要為荷蘭施托克（SPG），但生產能力較低，主要在歐洲小規模推廣應用；2000 年以后得到快速發展，經歷了從主要用于紡織品印花前的打樣到小批量生產，再到規?；a的發展過程。2015年，Single Pass 技術興起，噴印速度可達 70m/分鐘，是目前噴印速度最快的一類數碼噴墨印花設備，在生產大批量訂單時，印花速度可接近傳統印花。圖圖13.13.數碼噴墨印花技術發展歷程數碼噴墨印花技術發展歷程 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 目前歐洲數碼印花滲透率較高，中國數碼噴墨印花潛在發展空間巨大。目前歐洲數碼印花滲透率較高，中國數碼噴墨印花潛在發展空間巨大。根據世界紡

63、織信息網（WTiN）數據，2021 年，亞洲和歐洲數碼噴墨印花產量分別占全球總產量的 53.6%和 27.2%，其中中國、越南和巴基斯坦產量位列亞洲前三。歐洲國家憑借較早起步和生產技術優勢，實現了較高的數碼噴墨印花滲透率，亞洲作為全球一半以上的紡織品印花生產地區，其數碼噴墨印花滲透率同歐洲相比較低，東南亞地區數碼噴墨印花滲透率約為 3%-4%，東亞地區數碼噴墨印花滲透率約為 10%-11%，其中中國數碼噴墨印花的滲透率約為 11-12%，亞洲各國的數碼噴墨印花滲透率仍有較大的增長空間。表表9 9：部分國家和地區數碼噴墨印花產量相對該國印花總產量的占比部分國家和地區數碼噴墨印花產量相對該國印花總

64、產量的占比 國家國家/地區地區 占比（占比（%）南亞 印度 3%-4%巴基斯坦 15%-18%孟加拉 1%-1.5%東南亞 印尼 1.5%-2%越南 7%-8%馬來西亞 2%-2.5%泰國 3.5%-4%東亞 中國 11%-12%韓國 10%-11%日本 12%-13%歐洲 25%-26%南美 3.5%-4%資料來源：中國印染行業協會，世界紡織信息網，國投證券研究中心 全球數碼噴印行業中意大利、美國和日本等地區發展較快，技術成熟、市場穩定，占全球市場主導地位，其中 MS、EFI-Reggiani、宏華數碼、Mimaki、KonicaMinolta、Epson 等占據了傳統印花數碼印花生產能力為

65、 5m2/h 以下的數碼噴墨印花機，在歐洲得到推廣應用。低速、小批量生產中速、基本滿足生產需求，對大批量生產任務仍顯不夠。高速、可大批量生產Single Pass 興 起，噴 印 速 度 可 達70m/min。20152011200720031995 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 全球數碼印花設備應用市場的半壁江山。目前，我國處于數碼印花行業發展初期階段，數碼噴印設備企業規模參差不齊，且以中小型企業為主，但包括宏華數科在內的少數先進企業，可以生產與國際市場競爭的工業高速數碼噴印機。根據中國紡織機械協會統計，2017

66、 年至2019 年，宏華均位列國內中高端紡織數碼噴墨印花機銷量第一，且市場占有率超過 50%。數碼印花的加工工費用正逐步優化，逐步接近傳統印花價格。數碼印花的加工工費用正逐步優化，逐步接近傳統印花價格。對于下游印染企業而言，生產成本是選擇生產方式的重要因素之一。根據中國印染行業協會數據，2007 年數碼直噴和轉移印花的加工成本均為 30 元/米，而 2020 年數碼直噴印花和數碼轉印印花的加工成本分別降至 5-7 元/米和 2 元/米。近年來傳統印花的加工費相對較為穩定，而數碼噴墨印花的加工費呈現持續降低的趨勢，其中數碼轉移印花的加工成本已經接近傳統印花，數碼直噴印花的加工成本仍有一定下降空間

67、?？紤]到傳統印花生產前置工序產生的制網費和描稿費等其他費用，總生產成本上數碼印花的成本已經逐步接近傳統印花。表表1010：數碼印花與傳統印花成本對比（元數碼印花與傳統印花成本對比（元/米）米）加工方式加工方式 20172017 20182018 20192019 20202020 1、數碼直噴印花加工成本 8-10 7-9 6-8 5-7 其中：墨水平均成本 2.8 2.4 2 1.5 2、數碼熱轉移印花加工成本 5 4 2.5-3 2 其中：墨水平均成本 1 0.8 0.6 0.5 3、傳統印花加工成本 1.2-1.5 1.2-1.5 1.2-1.6 1.2-1.6 資料來源：藍宇股份招股說

68、明書，中國印染行業協會，國投證券研究中心 拆分數碼印花機結構成本，噴頭是數碼噴墨印花設備的核心部件拆分數碼印花機結構成本，噴頭是數碼噴墨印花設備的核心部件。目前的數碼印花機的噴頭主要是陶瓷噴頭，生產中需要在一定的面積上制造大量的細空，其中還涉及到壓電陶瓷的電荷對墨水顆粒的影響，技術含量較高，價值量占比較高。噴頭的高精、高頻、千級孔數、可變點、內循環及多噴頭拼接技術的發展，帶動了數碼噴墨印花設備向速度更快、精度更高和穩定性更好的方向發展。以數碼噴墨印花的國內頭部企業宏華數科為例，其 2020 年 H1 噴頭成本相對總營業成本的合計占比達到 38.83%，超高速工業機噴頭成本占其對應板塊的營業成本

69、超過 50%。表表1111：宏華數科噴頭成本占比宏華數科噴頭成本占比情況（情況（2020H12020H1）類別類別 噴頭成本噴頭成本(萬元萬元)總營業成本總營業成本(萬元萬元)噴頭成本占比噴頭成本占比 數碼直噴機 6310 16565 38.09%數碼轉印機 3200 8246 38.81%超高速工業機 407 729 55.83%合計 9917 25541 38.83%資料來源：宏華數科招股說明書，國投證券研究中心 目前海外噴頭在中國紡織品噴墨印花領域占據主流地位。目前海外噴頭在中國紡織品噴墨印花領域占據主流地位。國內主要使用的噴頭品牌為京瓷、愛普生、柯尼卡美能達、理光、富士膠片、精工等幾家

70、主要國外品牌商。根據中國印染行業協會信息顯示，2020 中國國際紡織機械展覽會暨 ITMA 亞洲展覽會參展的 45 臺數碼噴墨印花機配備的噴頭中，京瓷占比 51%、愛普生占比 38%、富士占比 4.5%、理光占比 4.5%、柯尼卡美能達占比 2%。從競爭層面觀察，京瓷噴頭憑借噴印速度快、精度高、圖案層次細膩、壽命長等優勢，在輸出產量方面占據主導地位。宏華數科的工業級設備即配置京瓷噴頭。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 表表1212：主要噴頭供應商及其代表產品主要噴頭供應商及其代表產品 噴頭品牌噴頭品牌 EpsonEps

71、on 京瓷京瓷 柯尼卡美能達柯尼卡美能達 理光理光 富士膠片富士膠片 型號 S3200-A1 KJ4B-QA KM1024i MH5320 Samba 噴孔數量(個)3200 2656 1024 1280 2048 分辨率(dpi)600 600 360 600 1200 最大噴射頻率(KHZ)48 30 45 40 100 墨滴體積(pL)3.3-13 5-18 13 5-15 2.6-15 應用案例 深圳潤天智 廣東希望高科 廣州曉縱智能 佛山三水盈捷 南京翰騫數碼 浙江普崎數碼 武漢億力 MS Reggiani 杭州宏華 廈門漢印 深圳弘美 柯尼卡美能達 浙江博印 廣東希望高科 杭州熠盛

72、 施托克 深圳潤天智 浙江海印 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 2.2.2.2.設備分類：轉印滲透率較高，直噴擁有較大發展空間設備分類：轉印滲透率較高，直噴擁有較大發展空間 數碼噴墨印花按加工方式分為數碼直噴印花和數碼轉移印花。數碼直噴印花是將織物進行預處理后再進行噴墨印花，染料墨水印花后經汽蒸或焙烘等固色處理，之后進行水洗去除預處理過程中施加的漿料等雜質和染料浮色，提高染料色牢度；涂料墨水印花后無需汽蒸和水洗，只需進行烘干即可。數碼轉移印花是將墨水打印在轉印紙上形成特定的花型圖案，再通過高溫和壓力轉移到織物上。兩種印花方式適配不同的加工面料和墨水種類，數碼直噴印花對噴頭要求較高

73、，其設備價格也相應地高于數碼轉移印花。表表1313：數碼直噴印花和數碼轉移印花對比數碼直噴印花和數碼轉移印花對比 數碼直噴印花數碼直噴印花 數碼轉移印花數碼轉移印花 設備圖示 特點 數碼染料的墨水顆粒達到納米級，可以滲透進面料的空隙中，形成的印花圖案既有牢度，面料發色溫度在 100-150 攝氏度之間，所以不改變布料本身的柔軟和舒適的特性 數碼熱轉移印花工藝具有色彩艷麗、圖案銳利的特點，且印花完成后無需蒸化、水洗等工序，工藝簡潔環保，目前在市場上所占份額較大；由于數碼熱轉移印花溫度較高達到 200 攝氏度，部分面料由于高溫產生硬化手感較差 加工面料 覆蓋梭織棉布和化纖面料 化纖面料 環保情況

74、數碼直噴印花雖然比傳統印花污染排放大幅下降，但仍有污水排放 數碼熱轉移印花過程中基本沒有廢水產生 市場占比 數碼直噴工藝相對復雜，和傳統印花相比加工成本較高，數碼直噴印花市場占比較低 由于購置成本和運營維護的技術門檻較低，數碼熱轉移印花市場占比較高 適配墨水 各類墨水均可適用 分散墨水 噴頭要求 噴頭要求較高 噴頭要求較低 價格 2020 年 VegaD 系列 171.62 萬；VegaS 系列 70.31 萬 2020 年 Model 系列 31.97 萬元 資料來源：藍宇股份招股說明書，宏華數科招股說明書，國投證券研究中心 隨著加工成本不斷下降，數碼噴墨印花市場滲透率逐漸提高。隨著加工成本

75、不斷下降，數碼噴墨印花市場滲透率逐漸提高。根據中國印染行業協會數據，2015 年至 2021 年，中國紡織品印花總產量較為穩定，直接印花和轉移印花占比出現下降，2021 年相較 2015 年分別下降 4.4%和 5%；數碼噴墨印花產量出現明顯上升，市占率逐年上升，2021 年相較 2015 年提升 9.3pcts，產量復合年均增長率為 27.34%。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 表表1414：20152015-20212021 年中國紡織品印花產量和占比情況年中國紡織品印花產量和占比情況 年份年份 總產量總產量 直

76、接印花直接印花 轉移印花轉移印花 數碼噴墨印花數碼噴墨印花 (億米)產量(億米)占比(%)產量(億米)占比(%)產量(億米)占比(%)2015 年 194 153 78.9%37 19.1%4 2.1%2016 年 188 136 72.3%45 23.9%7 3.7%2017 年 194 137 70.6%47 24.2%10 5.2%2018 年 200 148 74.0%38 19.0%14 7.0%2019 年 205 151 73.7%35 17.1%19 9.3%2020 年 198 142 71.7%34 17.2%22 11.1%2021 年 220 164 74.5%31 1

77、4.1%25 11.4%資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 數碼噴墨印花中，目前行業仍以轉印為主，但是轉印本身總體量較小，且競爭較為激烈，因數碼噴墨印花中，目前行業仍以轉印為主，但是轉印本身總體量較小，且競爭較為激烈，因此我們認為直噴或為未來主要的競爭方向。此我們認為直噴或為未來主要的競爭方向。根據中國印染行業協會的數據，2015 年至 2021年數碼直噴印花產量從 1.1 億米增長至 5.4 億米，復合年均增長率為 25.52%，數碼轉印印花產量從 2.9 億米增長至 19.6 億米，復合年均增長率為 31.39%。圖圖14.14.2015-2021 年中國紡織品數碼噴墨印花產量情

78、況年中國紡織品數碼噴墨印花產量情況 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 隨著數碼噴墨印花技術的不斷進步以及品質化、差異化、個性化消費需求不斷釋放，當前數碼噴墨印花設備步入了更新換代的高峰期。市場不斷細分、高端機型比重不斷增加，速度快、精度高、穩定性強的工業級設備以及聯合圓網或平網印花方案的數碼噴墨印花設備比重持續上升。2018-2021 年，數碼噴墨印花設備裝機量連續四年保持在 1 萬臺以上，2021 年數碼噴墨印花設備裝機量 11800 臺，同比提升 15.69%，其中轉移印花設備 11000 臺，占比 93.22%；直噴印花設備 800 臺，占比 6.78%。圖圖15.15.20

79、15-2021 年中國數碼噴墨印年中國數碼噴墨印花機設備裝機量情況花機設備裝機量情況 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 0%20%40%60%80%100%05101520252015201620172018201920202021數碼直噴產量（億米）數碼轉印產量（億米）數碼直噴產量yoy%數碼轉印產量yoy%5000500070001050012000950011000300400400500650700800-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000140002015201620172018201920

80、202021數碼直噴數碼轉印yoy%公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 近年來，數碼噴墨印花設備在紡織領域應用領域不斷擴大，設備也正逐步更新。截至 2021 年，數碼噴墨印花設備保有量約 41900 臺，是 2015 年的三倍以上。2019 年，中國數碼噴墨印花設備淘汰量達到一個峰值，10550 臺數碼噴墨印花設備被淘汰，淘汰率達 39.07%，淘汰的設備基本上是低速數碼轉移印花設備。數碼噴墨印花設備中，數碼轉移印花設備占比約 90%，以低速機為主；數碼直噴印花設備占比約 10%，以中速和高速機為主。2015-2021

81、年，兩類設備份額基本保持穩定。表表1515：20152015-20212021 年年數碼印花設備保有量情況數碼印花設備保有量情況 項目項目 20152015 年年 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 年初保有量 8900 11200 14600 19000 27000 29100 35100 其中：直噴 900 1200 1.6 2000 2500 3100 3600 轉印 8000 10000 13000 17000 24500 26000 31500 當年淘汰量 3000 2000

82、3 3000 10550 4200 5000 其中：直噴 50 200 200 轉印 3000 2000 3 3000 10.5 4000 4800 當年裝機量 5300 5400 7400 11000 12650 10200 11800 其中：直噴 300 400 400 500 650 700 800 轉印 5000 5000 7000 10500 12000 9500 11000 年末保有量 11200 14600 19000 27000 29100 35100 41900 其中：直噴 1200 1600 2000 2500 3100 3600 4200 轉印 10000 13000 1

83、7 24500 26000 31500 37700 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 中國國內數碼噴墨印花設備商持續涌現，競爭有望催生行業強手。中國國內數碼噴墨印花設備商持續涌現，競爭有望催生行業強手。近年來，隨著日本富士膠片、愛普生等公司不斷推出高性價比的噴頭，中國數碼轉移印花機制造商在單臺機上配置的噴頭數量不斷增多，噴印速度不斷提高，產品力也持續提升。目前國內已經有較多企業開始數碼噴墨印花機的生產與銷售。我們認為與海外品牌相比，國內企業在研發反饋速度、產品價格、以及市場開拓層面都均有一定優勢，未來中國市場中的國產數碼印花設備市占率有望持續提升，并逐步沖擊由海外品牌占主導的高端市

84、場。表表1616：中國市場數碼噴墨印花設備主要供應商中國市場數碼噴墨印花設備主要供應商 類型類型 企業名稱企業名稱 主要設備類型主要設備類型 國產 杭州宏華數碼科技股份有限公司 直噴、轉印 深圳市潤天智數字設備股份有限公 直噴、轉印 深圳弘美數碼紡織技術有限公司 直噴、轉印 廣東希望高科數字技術有限公司 直噴、轉印 浙江博印數碼科技有限公司 直噴 北京金恒豐科技有限公司 直噴、轉印 浙江海印數碼科技有限公司 直噴、轉印 深圳市全印圖文技術有限公司 直噴 杭州賽順數碼科技有限公司 直噴 浙江普崎數碼科技有限公司 轉印 鄭州新世紀數碼科技股份有限公司 轉印 南京翰騫數碼科技有限公司 轉印 上海根道

85、數碼科技有限公司 轉印 廣州市曉縱智能科技有限公司 轉印 進口 意大利 MS 公司 直噴、轉印 柯尼卡美能達株式會社 直噴 意大利 EFI 美加尼公司 直噴 施托克印制集團公司 直噴 精工愛普生公司 直噴、轉印 奧地利齊瑪機械有限公司 直噴 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 2.3.2.3.耗材展望：墨水需求量逐年增長，市場潛能較大耗材展望：墨水需求量逐年增長，市場潛能較大 從品類層面觀察，紡織品數碼噴墨印花墨水主要有分散、活性、酸性、涂料、陽離子、還原、直接等幾大類。國內

86、市場上數碼噴墨印花墨水主要是分散墨水、活性墨水、涂料墨水和酸性墨水。不同墨水應用材料不同：分散墨水主要用于化纖織物印花，其中絕大部分為低溫型用于轉印，少部分為高溫型用于直噴；活性墨水主要用于棉、毛、絲、麻和人造纖維素纖維面料印花；涂料墨水包括數碼直噴印花墨水和熱熔轉移印花墨水兩類，幾乎適合所有纖維織物的印花和染色，如棉、毛、絲、麻、滌綸、錦綸、腈綸等及其混紡產品；酸性墨水主要應用于羊毛和錦綸等織物印花。表表1717：墨水種類對比墨水種類對比 產品名稱產品名稱 主要性能主要性能 圖示圖示 分散墨水 應用熱升華轉印墨水和分散直噴墨水。其中熱升華轉印墨水打業內主要用于運動衣、泳衣等聚酯纖維面料；分散

87、直噴墨水，可以直接噴印于化纖面料或表面有聚酯涂層的材質 活性墨水 應用在纖維素纖維、蛋白質纖維等織物上。主要用于 T恤、連衣裙、床單等棉質面料的印花 涂料墨水 涂料在紡織領域中的應用范圍非常廣泛，幾乎適合所有纖維織物的印花和染色，如棉、毛、絲、麻、滌綸、錦綸、腈綸等及其混紡產品，棉質的 T 恤、毛巾、地毯、遮陽傘、牛津布料 酸性墨水 以水溶性好的酸性染料作為著色劑制成，墨水顏色鮮亮，適合用的面料有絲綢、羊毛、尼龍等。資料來源：宏華數科官網，公司公告，國投證券研究中心 從需求端觀察，國內紡織品數碼噴墨印花使用的墨水中，分散墨水消耗量最大，2021 年約占總數碼噴墨印花墨水消耗量的 72%；活性墨

88、水次之，占比約為 15%；其次是涂料墨水，占比10%；占比最低的是酸性墨水，僅為 3%。圖圖16.16.2021 年中國紡織品數碼噴墨印花各類墨水占比年中國紡織品數碼噴墨印花各類墨水占比 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 數碼印染數碼印染使用的各項墨水消耗量隨著國內印染行業的快速發展逐年上升。使用的各項墨水消耗量隨著國內印染行業的快速發展逐年上升。2015-2021 年，分散墨水的消耗量由 6300 噸增加到 23000 噸，活性墨水消耗量由 1400 噸增長到 5000 噸，復72%15%10%3%分散墨水活性墨水涂料墨水酸性墨水 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報

89、告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 合年均增長率分別為 20.32%和 19.94%。近年來，隨著數碼噴印柯式熱熔轉移印花膜技術的不斷成熟和對泳衣、瑜伽服等為代表的錦綸產品需求的提升，涂料墨水和酸性墨水等墨水的需求量也得到一定提升，但規模仍較小。圖圖17.17.2015-2021 年中國紡織品數碼噴墨印花各類墨水消耗情況年中國紡織品數碼噴墨印花各類墨水消耗情況 資料來源：中國印染行業協會，國投證券研究中心 2.4.2.4.紡服需求：國內海外雙筑底，期待紡服需求：國內海外雙筑底，期待需求需求回升回升拉升設備景氣度拉升設備景氣度 服裝消費是數碼印染的最終需求流向，同時宏華

90、數科銷售結構中海外占比較高，因此全球紡織服裝需求的復蘇將會對公司業績產生明顯影響，我們從國內及海外兩方面對服裝消費市場進行分析，具體如下：國內市場或已逐步進入到補庫區間。自 2022 年中開始，國內服裝庫存增長開始放緩，進入2023 年后國內紡織服裝行業庫存增速連續多月為負，行業進入去庫階段，而自 2024 年 4 月起，國內紡織服裝行業產成品存貨增速同比回正至 2.2%，行業開始逐步進入補庫存周期。我們認為隨著經濟發展逐步平穩，消費者的服裝消費逐步穩定，因此對紡織服裝的需求開始恢復，國內市場庫存水平的提升將帶動上游紡織服裝設備需求的回暖。圖圖18.18.2024 年年國內紡織服裝市場已逐步開

91、啟補庫存國內紡織服裝市場已逐步開啟補庫存 資料來源：Wind，國投證券研究中心 從產能投建情況來看，國內紡服行業固定資產投建也在 2024 年初迎來拐點。2024 年一季度，國內紡織服裝固定資產投資完成額累計同比增長達 17.50%，時隔近一年開始轉正。由于固定資產投建與產能釋放存在著一個時間間隔，所以我們認為服裝生產企業對于行業的預期已在2023 年 H2 達成一致，之后將逐步開啟新一輪產能優化及建設，服裝生產端將逐步進入到有序增長的狀態，這有利于數碼印花等新興設備的滲透率進一步提升。630080001120015250173001950023000140016002200300034004

92、0005000600650800950130020004200050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021其他墨水消耗量(噸)活性墨水消耗量(噸)分散墨水消耗量(噸)-5%0%5%10%15%20%2019-022019-062019-102020-032020-072020-112021-042021-082021-122022-052022-092023-022023-062023-102024-03中國:產成品存貨:紡織服裝、服飾業:同比中國:產成品存貨:紡織服裝、服飾業:同比 公司深度分析公司深度分析/宏

93、華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖19.19.2024 年年 Q1 中國紡織服裝行業固定資產投資完成額同比增長迅速中國紡織服裝行業固定資產投資完成額同比增長迅速 資料來源：Wind，國投證券研究中心 海外去庫已近尾聲，需求正穩步恢復。以美國市場為例，可以觀察到美國批發及零售端的庫存水平已經較 2022 年中至 2023 年終有了一定回落，庫銷比已經接近 2021 年的水平。我們認為這代表著海外積壓的服裝庫存已經逐步去化，當前服裝市場供給及需求達到了有效平衡，如果海外通貨膨脹逐步緩解，居民消費中食品、燃料以及住房的支出占比下降，服裝消費有望進一

94、步回升。同時觀察越南的服裝出口，可以觀察到在經歷了 2023 年的服裝出口波動后，越南服裝出口已經于 2024 年 Q1 開啟企穩回升，2024 年 4、5 月份出口增速分別為 6.25%及3.85%，服裝行業需求或已逐步復蘇。隨著海外服裝消費底部的逐漸形成，紡服設備的海外需求也將蓄勢待發。圖圖20.20.美國零售商及批發商服裝庫存進入低點美國零售商及批發商服裝庫存進入低點 資料來源：Wind，國投證券研究中心 圖圖21.21.2024 年年 Q1 越南紡織品出口金額同比轉正越南紡織品出口金額同比轉正 資料來源：Wind，國投證券研究中心 -60%-40%-20%0%20%40%60%2019

95、-022019-072019-122020-062020-112021-052021-102022-042022-092023-032023-082024-02中國:固定資產投資完成額:制造業:紡織服裝、服飾業:累計同比中國:固定資產投資完成額:制造業:紡織服裝、服飾業:累計同比1.51.71.92.12.32.52.72.93.12021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04美國:批發商庫存銷售比:非耐用品:服裝及服裝

96、面料:季調美國:零售庫存銷售比:服裝及服裝配飾店:季調-40%-20%0%20%40%60%2019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-01越南:出口金額:紡織品:當月同比越南:出口金額:紡織品:當月同比 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 2.5.2.5.行業展望：服裝精致化是長期趨勢，行業展望：服裝精致化是長期趨勢，AIAI 輔助設計助力數碼印花落地輔助設計助力數碼印花落地 我們認為從

97、兩個維度觀察，數碼印花擁有著傳統印花難以企及的優勢，分別是印花圖案的復雜程度以及顏色的豐富度。印花圖案端，數碼印花機可以直接通過數碼噴頭打印復雜圖案，更換圖案時只需要在控制電腦端進行圖案修改即可，而傳統的圓網及平網印刷則需要進行物理意義上的“制版”，因此圖形越復雜，更換圖形的頻率越高，圓網及平網印刷的制版成本也越高，對應周轉效率就越低。同時在顏色端，傳統圓網平網印刷受限于印刷原理，因此顏色的調配以及表現形式均有一定限度，在云紋、漸變色、以及高飽和度色的呈現上存在一定劣勢，而數碼打印則可以將顏色進行數字化的編碼，通過對不同墨水的智能調配實現更多色彩呈現，理論上擁有極為豐富的可呈現色彩數量。從消費

98、者端觀察，對更好面料、更好圖案、更好顏色的追求是一個長期趨勢，服裝行業頭部企業往往會率先推出新款式、新面料以獲取消費者的關注度，因此服裝產業存在著長期的產品升級需求。以高端絲巾為例，目前部分奢侈品品牌的絲巾產品，有著非常豐富的圖案表現以及多樣的色彩，而這類產品如果采用傳統平網印刷，則成本及用時均較高，而如果采用數碼印花，則會大幅提升生產效率，降低產品成本及終端售價。我們認為隨著數碼印花技術的普及，更多服裝企業將會依托數碼印花機提升紡織品的顏色及圖案表現，從而也會提升消費者的關注興趣，最終推動數碼印花機在服裝制造領域的滲透率。圖圖22.22.部分奢侈品品牌的絲巾具有較為復雜的圖案及豐富的色彩呈現

99、部分奢侈品品牌的絲巾具有較為復雜的圖案及豐富的色彩呈現 資料來源：愛馬仕官網，國投證券研究中心 AI 技術將進一步提升服裝圖案及色彩的豐富度，進而催化數碼印花設備的滲透率提升。2023年全球 AI 技術進步明顯，在設計領域 AI 可以根據指令及已有樣本快速生成圖案及圖形，并可不斷調校結果，如 Midjourney、Stable Diffusion 等 AI 繪圖平臺均可以通過文字指令完成圖案設計輸出。2023 年秋冬上海時裝周，已有部分藝術家展示了在 AI 協助下的印花圖案，設計領域已逐步開始新技術的嘗試。我們認為 AI 技術首先將會加快新圖案的生產速度，從而在供給端快速推動服裝行業新品的推出

100、速度；其次是 AI 技術將會更多地從設計角度出發去完成圖案，而非在設計之初就考慮生產的難度而修改設計，因此圖案及色彩豐富度會更多元化，這兩大因素有望推動紡織品的豐富度，為數碼印花的應用提供豐厚土壤。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖23.23.2023 年年秋冬上海時裝周秋冬上海時裝周 AI 輔助設計圖案輔助設計圖案 資料來源：界面新聞，國投證券研究中心 3.3.公司亮點：研發驅動設備更新，墨水增產打造第二曲線公司亮點：研發驅動設備更新，墨水增產打造第二曲線 3.1.3.1.產品產品矩陣矩陣完善，完善，性能看齊國際

101、行業性能看齊國際行業龍頭龍頭 宏華數科已實現直噴、轉印、Singlepass、涂料直噴等多種機型的銷售，設備在參數性能上已接近國際品牌的主力機型。拆分性能參數來看，宏華數科數碼印花設備在可染印最大顏色數上已達國際領先水平，在部分設備的噴頭數量、最大分辨率和最高印花速度上仍有發展空間。我們認為隨著宏華數科在圖像處理、噴頭控制、運動控制以及機械集成等方面的持續研發，產品水平將逐步提升。數碼直噴機印花機方面，宏華數科在主要參數性能上已同 EFI、MS 等國際龍頭的部分主力機型相近。如公司 VEGA 系列產品同 EFI 的 power 系列、MS 的 JPK EVO 系列產品在各項性能上較為接近，但同

102、海外品牌的高端產品在最大分辨率和最高噴印速度上尚存一定差距。從原理上看，數碼直噴印花機通過高分辨率掃描儀或數碼相機得到高精度圖像后，使用圖像處理系統編輯圖片并操縱噴印機將染料噴印到布料上，其主要技術難點在于圖像獲取能力、圖像處理技術、噴頭控制、機械控制等，公司有望通過持續技術研發，提升圖像獲取和處理技術，助力產品達到國際領先水平。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 表表1818：各廠商數碼直噴印花機機型對比各廠商數碼直噴印花機機型對比 廠商廠商 產品系列產品系列 產品圖示產品圖示 最大顏色數最大顏色數 噴頭噴頭數數 最大

103、分辨率（最大分辨率（dpidpi）最高速度最高速度 m/hm/h HYPER 3M 8 72 2400 1050 power 8 32 2400 680 colors 12 24 2400 375 VOGUE 8 16 2400 215 Blaze 8 8 1200 240 Mini Lario 8 64 600 1090 JPK EVO 8 32 600 550 JP7 8 16 600 340 JP7 EVO 8 8 600 210 JP416 8 4 600 134 VEGA 9180DI 8 48 1200 750 VEGA 8000DI 12 32 1200 585 資料來源：各公司

104、官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 數碼轉移印花機方面，宏華數科已經在多個主要性能參數上領先。從原理上看，數碼轉移印花機依靠分散染劑高溫升華的特性，通過轉印紙完成印花。公司產品在噴頭數量、最高印花速度上優勢明顯，同時疊加較高性價比優勢，使得宏華數科數碼轉移印花機在市場上具備一定競爭力。我們認為隨著后續圖像處理軟件技術的提升，公司產品的最大分辨率將得到持續提升，宏華數科 Model 系列數碼轉移印花機或將保持持續領先。表表1919：各廠商數碼轉移印花機機型對比各廠商數碼轉移印花機機型對比 廠商廠商

105、產品系列產品系列 產品圖示產品圖示 最大顏色數最大顏色數 噴頭噴頭數數 最大分辨率（最大分辨率（dpidpi）最高速度最高速度 m/hm/h NEXT Plus 180 8 8 4800 210 JP2 8 4 1440-JP1 V2 8 2 1440-Model H -1200 700 Model Xplus -16 1200 400 資料來源：各公司官網，國投證券研究中心 SinglePass 設備層面，宏華數科 SinglePass 產品在最大顏色數量上達到先進水平。Single Pass 是超高速工業噴印機的主要機型，對于印染速度要求較高，宏華產品同 EFI 和 MS 的印染速度接近，

106、但同 MS 在印染面積速度上仍有一定差距，主要系 MS 的 LaRio 系列在最大打印寬度上有較大優勢。宏華產品在印染色彩上競爭力較強，但在最大分辨率上仍有較大進步空間。我們預測隨著后續圖像處理軟件技術的提升，公司產品的最大分辨率將得到持續提升，宏華數科 SinglePass 機型將在市場上具有更強的競爭力。表表2020：各廠商各廠商 Single PassSingle Pass 機型對比機型對比 廠商廠商 產品系列產品系列 產品圖示產品圖示 最大顏色數最大顏色數 噴頭噴頭數數 最大分辨率（最大分辨率（dpidpi）最高速度最高速度 m m2 2/h/h BOLT XS 8 224 4800

107、9000 LaRio 12 根據配置 600 14400 12 -1200 8100 資料來源：各公司官網，國投證券研究中心 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 涂料直噴機方面，宏華數科目前已推出 X1pro、Eco print 等多款涂料機產品，且設備性能同EFI 等國際龍頭接近。作為紡織物印染行業未來的發展方向之一，涂料直噴設備可應用的材料范圍更廣，且更為節能環保。我們認為涂料數碼噴印行業空間較大，產品開發難度較高且行業正處于發展初期，宏華數科有望憑借著較強的研發實力和規模優勢，在新興方向的競爭中行程有利局面。表表2

108、121：各廠商涂料直噴機機型對比各廠商涂料直噴機機型對比 廠商廠商 產品系列產品系列 產品圖示產品圖示 最大顏色數最大顏色數 噴頭噴頭數數 最大分辨率（最大分辨率（dpidpi）最高速度最高速度 m m2 2/h/h TERRA Titan 7 32 2400 1020 TERRA Platinum 7 24 2400 565 TERRA Gold 7 16 2400 325 TERRA Silver 7 8 2400 190 VEGA X1pro 8 16 1800 648 資料來源：各公司官網，國投證券研究中心 整體觀察，宏華數科產品品類布局全面，產品力逐步接近國際龍頭主要產品，隨著公司產

109、能持續投建，規模效應或將推動下公司產品性價比進一步提升。2023 年，公司 IPO 募投項目“年產 2000 套工業數碼噴印設備與耗材智能化工廠”已正式投產，“年產 3520 套工業數碼噴印設備智能化生產線”項目廠房基建工作基本完成，“年產 4.7 萬噸數碼噴印墨水和 200 臺工業數碼噴印機的噴印產業一體化生產線”項目有序投建，公司整體產能落地有條不紊。3.2.3.2.公司產品持續推陳出新，多領域應用推動新發展公司產品持續推陳出新，多領域應用推動新發展 宏華數科注重通過技術和產品的創新為公司發展賦能。公司近年來不斷增大研發投入，擴大研發團隊，通過持續研發助推公司新產品落地，2023 年公司研

110、發支出達 9010 萬元，同比增長超 50%；公司研發人員數量達到 271 人，同比增長 49.72%，研發投入維持在較高水平。宏華數科緊跟行業發展趨勢，堅持創新驅動發展。設備端，公司 2023 年推出全新戰略產品 VEGA X5、VEGA9180DI、ix 系列及 EcoPrint 涂料數碼印花機，更好地適應了新市場需求，同時公司還積極拓寬設備在書刊噴印、建材飾面、瓦楞紙噴印等領域的應用。技術端，公司持續創新研發，進行了數字微噴涂技術的研制，新噴頭可用于制備鈣鈦礦太陽能電池、動力電池等新領域；公司依托于產品研發，積極拓展了新興業務，加快了技術在新領域的橫向發展，豐富了公司產品矩陣，為公司發展

111、注入新動力。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖24.24.近年來宏華數科研發支出持續提升近年來宏華數科研發支出持續提升 圖圖25.25.近年來宏華數科研發人員人數持續提升近年來宏華數科研發人員人數持續提升 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 3.2.1.3.2.1.創新涂料直噴數碼印花設備，助力行業數字化轉型升級創新涂料直噴數碼印花設備，助力行業數字化轉型升級 涂料印花具有很強的織物材料通用性。涂料印花具有很強的織物材料通用性。涂料印花是借助黏合劑中高分子聚合物的成膜特性，在

112、在織物上形成牢固透明的樹脂薄膜，將涂料機械附著在織物上，從而呈現出所需顏色和圖案的紡織品加工技術，而染料印花工藝需要色漿擴散進入織物纖維，對于不同紡織材料需要使用不同性質的染料。涂料印花的物理粘附上色原理使得其可應用的織物材料范圍更加廣泛，減少下游廠商備貨和生產難度。因此涂料機可以顯著提升公司產品的應用場景，提振產品銷售。表表2222：不同上色原料適用范圍對比不同上色原料適用范圍對比 棉、麻棉、麻 羊毛羊毛 蠶絲蠶絲 滌綸滌綸 尼龍尼龍 氨綸氨綸 丙綸丙綸 醋酯纖維醋酯纖維 粘膠纖維粘膠纖維 涂料 適用 適用 適用 適用 適用 適用 適用 適用 適用 酸性染料 適用 適用 適用 適用 活性染料

113、 適用 適用 適用 適用 分散染料 適用 適用 適用 資料來源：中國印染行業協會，公司公告，國投證券研究中心 涂料印花下游需求廣闊，公司新設備能更好地應對新興市場需求。涂料印花下游需求廣闊，公司新設備能更好地應對新興市場需求。涂料印花可廣泛應用于童裝、女裝、旗幟和室內裝飾織物等對于印花質量有較大需求的紡織品，從規模上看女裝市場總量龐大且較為穩固，同時品牌眾多市場分散，對涂料印花需求巨大，因此涂料機有著較好的應用場景。傳統涂料印花往往采用直接印花等生產方式，在小批量和個性化生產上不具備優勢，隨著消費者對于家紡服裝的時尚性和品質的要求逐漸提升，公司新品涂料直噴數碼印花設備具有生產設計自由度大、印花

114、定制方便等特點，更好地回應了小單快返的新興市場需求。0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080901002017201820192020202120222023研發支出(百萬元)yoy%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002017201820192020202120222023研發人員數量（人）yoy%公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 服裝家用裝飾圖圖26.26.中國女裝市場規模較大且保持穩定中國女裝市場規模較大且保持穩定 圖圖27.27.中國女裝

115、市場份額分布較為分散中國女裝市場份額分布較為分散 資料來源：Euromonitor，中商產業研究院，國投證券研究中心 資料來源：Euromonitor，中商產業研究院，國投證券研究中心 宏華數科新推出涂料直噴數碼印花設備，在效率及環保方面優勢明顯。宏華數科新推出涂料直噴數碼印花設備，在效率及環保方面優勢明顯。公司于 2023 年推出VEGA X1pro 和 EcoPrint 涂料數碼印花機，相較于傳統印花工藝中繁雜的上漿、打印、蒸化、水洗等工藝，公司新品涂料直噴設備可實現免蒸洗無水印花，大大降低印花過程中的化學用品和水的消耗，生產能耗更低且更為環保。同時，公司新品可一機實現印花全過程，具有最高

116、 1800DPI 的打印精度和最高 6000m 的日產能。我們認為，涂料印花的材料普適性強，下游市場的應用廣泛，在環保趨嚴及數字化轉型等多重因素的作用下，公司推出的涂料直噴數碼印花設備或將為公司發展注入新動力。圖圖28.28.宏華數科涂料直噴設備產品及其宏華數科涂料直噴設備產品及其潛在潛在應用場景示意圖應用場景示意圖 資料來源：公司公告，公司官網，國投證券研究中心 3.2.2.3.2.2.強化升級核心領域設備，創新筑牢產品護城河強化升級核心領域設備，創新筑牢產品護城河 公司通過提升核心部件噴頭和增加遠程智能管理系統等措施，持續提升數碼噴印設備的數字化和智能化程度，同時提升轉印設備等主要設備性價

117、比，助力客戶智能化和規?；a，具體表現如下：公司高端數碼噴印設備公司高端數碼噴印設備 VEGAVEGA X5X5、VEGA9VEGA918180DI0DI 提升產品智能化程度，滿足市場各項嚴苛提升產品智能化程度，滿足市場各項嚴苛需求。需求。VEGA X5 和 VEGA9180DI 單機日產高達 15000 米以上并搭載四重智能噴頭保護系統、噴頭恒溫、加強型智能節水導帶清洗系統、進布自動對中等多種智能系統，高度智能化為設備快速噴印提供技術支持。同時 VEGA9180DI 首創機頭吊掛結構，提升了快速噴印的穩定性，滿足市場對高速打印、高畫面精度和色彩純正度的需求。7567.067867.0269

118、38.317746.167182.677826.630100020003000400050006000700080009000201820192020202120222023E中國女裝行業市場規模及預測12.30%12.69%12.84%12.85%12.64%00.020.040.060.080.10.120.1420182019202020212022中國女裝行業前十公司市場份額統計 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 公司通過采購并二次開發核心組件，成功研制高速高精度熱轉印設備。公司通過采購并二次開發核心組件，成功

119、研制高速高精度熱轉印設備。該設備采用新型 16 個噴頭 4 色噴印，為客戶提供高性價的數碼熱轉印設備，目前已成為紙基材料等中低端市場的主力機型。公司創新高速智能化導帶直噴設備。公司創新高速智能化導帶直噴設備。VEGA 8000DI 型導帶直噴設備單機日產 14000 平方米，打印分辨率達 1800dpi，可裝置青、品紅、黃、黑、藍、橙、灰、玫紅、熒光紅、熒光黃等 12 種顏色。設備應用高濃墨水與色彩管理系統、智能導帶水洗裝置、自動恒張力同步放卷，熱壓式貼布、直線電機驅動，全閉環高精準步進系統、智能噴頭清洗系統、自動回墨系統等一系列智能化系統，確保了噴印色彩準確度和一致性，提升了設備智能化生產能

120、力和環保程度。公司提升公司提升 Single PassSingle Pass 超高速工業噴印機各項性能。超高速工業噴印機各項性能。公司新一代 Single Pass 超高速工業噴印機可實現 12 色、5400m/h 的噴印速度，新產品應用高頻壓電噴頭和相應控制系統，具備在線上漿功能，能夠滿足環保情況下的下游企業的低成本高速生產的需求。圖圖29.29.宏華數科核心業務新品示意圖宏華數科核心業務新品示意圖 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 3.2.3.3.2.3.核心技術賦能新業務，多領域拓寬產品矩陣核心技術賦能新業務，多領域拓寬產品矩陣 宏華數科基于公司在紡織數碼印花領域取得的技術與規模優勢

121、，積極拓展新業務領域。宏華數科基于公司在紡織數碼印花領域取得的技術與規模優勢，積極拓展新業務領域。公司積極拓寬在書刊噴印、建材飾面、瓦楞紙噴印等多產業應用領域的設備空間。在書刊噴印領域，公司基于自身成熟的紡織數碼印花技術自研了書刊噴印設備的核心部件，應用該核心技術的整機無需制版、柔性定制成本低并且綠色無污染。公司于 2023 年 7 月擬收購工業噴墨印刷企業盈科杰數碼 51%的股份，并于 2023 年完成收購，并由此進入書刊噴印領域。針對建材領域對飾品圖案多樣化和綠色生產的需求，公司研發試驗針對多材料和多圖案的噴印設備，或將滿足行業新需求。在瓦楞紙噴印方面，公司已通過與全球包裝紙箱板生產龍頭企

122、業合作、自建代理商渠道等方式，借助現有的銷售網絡和市場知名度切入瓦楞紙包裝數碼印刷設備市場。圖圖30.30.宏華數科通過收購不斷拓展產品矩陣宏華數科通過收購不斷拓展產品矩陣 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 3.3.3.3.收購及擴產并行助力墨水降本增效，一體化銷售模式增加客戶粘性收購及擴產并行助力墨水降本增效，一體化銷售模式增加客戶粘性 宏華數科宏華數科通過收購和新建生產基地等手段提升公司在墨水產品的競爭力。通過收購和新建生產基地等手段提升公司在墨水產品的競爭力。宏華數科于 2022年收購墨水原料供應商天津晶麗數碼科技有限公司 67%的股份，并于 2023 年完成全部股份的收購，借此快速

123、進入墨水全產業鏈，掌握了墨水原料合成、提純等核心技術，并通過技術創新不斷優化配方，推出高濃度墨水和納米墨水等高新技術產品。2023 年，公司在天津投資建VEGA 8000DIVEGA9180DIModel H 數碼轉移機Single Pass超高速工業噴印機 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 設年產 4.7 萬噸數碼噴印墨水和 200 臺工業數碼噴印機的噴印產業一體化生產線，該項目計劃將于 2025 年建成投產，規?；a將帶來成本的持續下降。目前與國內墨水廠商藍宇股份相比，公司的墨水價格尚存在一定追趕空間，但公司有望

124、通過優化技術和擴充產能等手段不斷降低墨水產品單價。我們預測隨著收購子公司和新產能的落地，公司墨水產品成本將得到進一步降低，墨水銷量將得到進一步提升，從而提升公司產品市占率，為公司開辟營收增長第二曲線。圖圖31.31.近年來宏華數科與近年來宏華數科與藍宇股份藍宇股份墨水平均售價對比墨水平均售價對比 資料來源：公司公告，藍宇股份招股書，國投證券研究中心 宏華數科形成了高效穩定的設備與宏華數科形成了高效穩定的設備與墨水墨水一體化模式，公司墨水銷量逐年上升。一體化模式，公司墨水銷量逐年上升。公司作為少數兼具數碼噴印設備生產和高性價比墨水生產的企業，充分發揮全產業鏈優勢，深入推進“設備先行、耗材跟進”的

125、經營模式。同時下游客戶出于設備穩定性等因素考慮，將較多使用原廠商配套耗材，因此公司相較于藍宇股份等單一墨水廠商，客戶粘性更強。由于環保和成本等因素，數碼噴墨印花對于傳統印花的替代加快，市場對于更新設備的需求旺盛。因此我們預測，隨著市場對于公司數碼噴印設備需求進一步提升，公司墨水產品等配套耗材產品銷量將得到進一步提升。圖圖32.32.近年來宏華數科墨水銷量持續上升近年來宏華數科墨水銷量持續上升 資料來源：公司公告，國投證券研究中心 -25%-20%-15%-10%-5%0%024681012201820192020202120222023藍宇股份墨水單價（萬元/噸）宏華數科墨水單價（萬元/噸）y

126、oy/%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0102030405060708090201820192020202120222023宏華數科墨水銷量/百萬噸宏華數科墨水銷量yoy/%公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 3.4.3.4.宏華數科發展空間測算：滲透率仍處較低水平，龍頭有望獲得百億市場宏華數科發展空間測算：滲透率仍處較低水平，龍頭有望獲得百億市場 我們基于面料印染總米數以及單機印染效率作為假設基礎，預測數碼印花的行業整體空間，假設及預測如下：1、根據中國印染行業協會的數據，20152

127、015 年至年至 20212021 年中國印花總產量穩定。年中國印花總產量穩定。因此本表中國內印花總量同 2021 年產量，為 220220 億米億米。2、直接印花和轉移印花兩種印花方式占總量比重穩定。直接印花和轉移印花兩種印花方式占總量比重穩定。數碼印花分為數碼直噴印花和數碼轉移印花兩種方式，從上色原理來分，數碼直噴印花為直接印花的一種數字化形式，數碼轉移印花為轉移印花的一種數字化形式。根據中國印染行業協會數據，我們取傳統直接印花和數碼直噴印花的合計占比為 75%75%，傳統轉印和數碼轉印合計占比為 25%25%。3、上文 2021 年中國印染行業協會數據顯示，國內數碼轉移印花米數約為 19

128、.6 億米，轉移印花總米數為 30 億米，市占率已經達到 65.33%，考慮到數碼轉移印花設備價格較低且技術成熟，因此我們預計中國未來數碼轉移印花在轉印印花中的滲透率或達 90%，并維持穩定。4、上文數據顯示，宏華數科及幾家頭部企業的小型數碼直噴及轉移印花機，印刷速度約為400-700 米/小時，同時考慮到 Singlepass 高速機的存在，因此我們以每臺設備按照每天工作 10 小時，每小時印刷 500 米的的節奏進行估算，則每臺設備每個工作日可以生產5000 米長的印花織物品；同時我國每年法定工作日約為 250 天（扣除周末及常規假期），考慮到旺季加單，我們以一年 270 天作為工作日假設

129、。即每臺數碼印花機（直噴及轉印均為）每年產量為 135 萬米。5、以宏華數科設備單價為代表做市場總量預測，據公司招股說明書顯示，公司直噴機價格分布于 70-160 萬元，直噴機約為 40 萬元，因此我們假設直噴印花機價格假設每臺約 100100萬萬（考慮到產品升級帶來的提價）（考慮到產品升級帶來的提價），數碼轉印設備每臺約在 4040 萬萬（考慮到產品升級帶來（考慮到產品升級帶來的提價）的提價）。6、數碼印花墨水單位消耗量用 2021 年數碼印花墨水消耗總量除以當年數碼印花總產量得，預測取 12001200 噸噸/億米億米?？紤]到數碼印花完全替代后存在圖案復雜化的客觀事實，因此對單位用量乘 1

130、.51.5 倍倍的修正系數。2023 年宏華數科墨水價格為 4.97 萬元/噸，且未來有望隨著行業使用量增大而降價，因此墨水價格我們預測為 4 萬元/噸。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 表表2323：中國數碼噴墨印花設備和墨水市場規模預測中國數碼噴墨印花設備和墨水市場規模預測 行業空間行業空間 滲透率一滲透率一 滲透率二滲透率二 滲透率三滲透率三 印花總量（億米）220 220 220 數碼噴印滲透率情況 30%50%70%數碼印花總產量（億米）66 110 154 其中：數碼轉移印花產量（億米）（滲透率不變，維持

131、90%）49.5 49.5 49.5 其中：數碼直噴印花產量（億米）16.5 60.5 104.5 對應直噴滲透率（%）10.00%36.67%63.33%所需數碼轉移印花機數量（臺）3667 3667 3667 轉移印花設備單價（萬元）40 40 40 數碼轉移印花設備市場規模（億元）14.67 14.67 14.67 所需數碼直噴印花機數量（臺）1222 4481 7741 數碼直噴機設備單價（萬元）120 120 120 數碼直噴印花設備市場規模（億元）14.66 53.78 92.89 數碼印花市場設備總規模（億元）29.33 68.45 107.56 墨水總消耗量（萬噸）11.88

132、1980 27.72 墨水價格（4 萬元/噸）墨水市場規模（億元）47.52 79.2 110.88 數碼印花設備及墨水需求規模（億元）76.85 147.64 218.44 資料來源：中國印染行業協會，公司公告，國投證券研究中心 綜上，根據測算，在印花總量維持在 220 億米，每臺數碼印花機每年產量為 150 萬米的條件下，數碼噴印滲透率分別達到 30%/50%/70%時，數碼轉移印花設備市場規模均為 14.67 億元，數碼直噴印花設備市場規模分別為 11 億元/40.33 億元/69.66 億元，墨水市場規模分別為47.52 億元/79.2 億元/110.88 億元，數碼印花行業潛在需求超

133、百億。在以上市場份額的計算基礎上，我們計算行業龍頭可能獲得的收入及利潤水平，具體假設如下：1、龍頭企業市占率分別假設為 50%、60%、70%。（2018 年年全球市場宏華數科市占率為 13%，2018 年宏華數科設備收入金額為 2.68 億元，2023 年宏華數科設備收入金額為 6.12 億元，如果總市場規模保持穩定，那么宏華數科的市占率或已增長至約 30%，因我們預測當行業進一步發展，龍頭的市占率有望進一步提升。）2、盈利能力層面，以宏華數科 2024 年的銷售情況為假設依據，其中數碼噴印設備毛利率46.43%，墨水毛利率為 53.87%，中間費用率（毛利潤與凈利潤之間的各項費用、稅費、收

134、支合計）約 19.5%，則數碼噴印設備凈利率取 26.93%，墨水凈利率取 34.37%。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 表表2424：行業龍頭營收和凈利潤規模預測行業龍頭營收和凈利潤規模預測 數碼噴印滲透率情況數碼噴印滲透率情況 30%30%50%50%70%70%設備規模 29.33 68.45 107.56 墨水規模 47.52 79.2 110.88 龍頭設備營收（億元）市占率 50%12.10 26.77 41.43 市占率 60%14.52 32.12 49.72 市占率 70%16.94 37.47 5

135、8.01 龍頭墨水營收（億元）市占率 50%23.76 39.60 55.44 市占率 60%28.51 47.52 66.53 市占率 70%33.26 55.44 77.62 龍頭設備凈利潤（億元）市占率 50%3.26 7.21 11.16 市占率 60%3.91 8.65 13.39 市占率 70%4.56 10.09 15.62 龍頭墨水凈利潤（億元）市占率 50%8.17 13.61 19.05 市占率 60%9.80 16.33 22.87 市占率 70%11.43 19.05 26.68 龍頭凈利潤合計（億元）市占率 50%11.42 20.82 30.21 市占率 60%13

136、.71 24.98 36.26 市占率 70%15.99 29.15 42.30 資料來源：國投證券研究中心 根據測算，在國內市場數碼噴印滲透率達到 50%，行業龍頭市占率為 60%時，龍頭企業的設備營收總規?；蜻_到 32.12 億元,設備凈利潤為 8.65 億元，墨水營收為 47.52 億元，墨水凈利潤為 16.33 億元，龍頭企業的“設備+墨水”對應營收及利潤或分別達到 79.64 億元及 24.98億元。4.4.盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 當前數碼印花行業滲透率仍處于較低水平，宏華數科擁有多項優勢，有望穩定發展，我們從設備、墨水以及其他業務三個角度，對公司的營收進行預測。設備端

137、：2023 年公司數碼噴印設備銷售 841 臺，同比增長 14.42%，單價 72.82 萬元，同比增長 15.75%。我們認為 2023 年公司設備端銷售量價齊升一方面是由于行業對數碼印花的接受度逐步提升，另一方面是公司的快速機（Singlepass）逐步被行業認可，從而拉升整體均價?；谛袠I趨勢及公司自身競爭力，我們預計公司數碼噴印設備 2024-2026 年實現穩健增長，營收分別為 8.68/11.21/14.33 億元。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。33 表表2525：宏華數科數碼噴印設備營收預測宏華數科數碼噴印

138、設備營收預測 20212021 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 數碼噴印設備營收/百萬元 544.58 462.38 612.40 867.70 1120.67 1433.46 yoy/%22.45%-15.09%32.45%41.69%29.15%27.91%數碼噴印設備銷量/臺 833 735 841 1001 1214 1517 yoy/%29.15%-11.76%14.42%19%21%25%數碼噴印設備單價（萬/臺）65.38 62.91 72.82 85.4 90.5 92.7 yoy/%-5.19%-3.77%

139、15.75%17%6%2%設備營收占比 57.74%51.69%48.67%54.27%55.25%56.63%設備毛利率 41.66%43.55%45.29%46.3%47.0%47.1%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 墨水端：2023 年宏華數科實現墨水收入 4.11 億元，同比增長 8.18%；實現銷量 8265 噸，同比增長 21.05%；單價為 4.97 萬元/噸，同比下降 10.63%。我們認為宏華數科墨水產能有序擴張，規模優勢逐步凸顯，有望在保證一定毛利率的同時降低售價獲得市場。因此我們預計公司墨水板塊 2024-2026 年也將穩定發展，營收分別為 5.47/7.08/8

140、.88 億元。表表2626：宏華數科宏華數科墨水墨水營收預測營收預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 墨水營收/百萬元 321.54 379.87 410.93 546.50 708.00 888.00 yoy/%61.70%18.14%8.18%32.99%29.55%25.42%墨水銷量/噸 5,242.00 6828 8,265.22 11500 15200 19500 yoy/%88.02%30.26%21.05%39%32%28%墨水單價（萬元/噸）6.13 5.56 4.97 4.75 4.66 4.55 yoy/%-14.00%-9.30%-10

141、.63%-4%-2%-2%墨水營收占比 34.09%42.47%32.66%34.18%34.90%35.08%墨水毛利率 43.96%51.77%53.87%54.0%55.1%55.2%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 其他業務板塊：公司的其他業務板塊主要為公司的自動化縫紉項目，該項目于 2023 年 H1 并表完成，當前正處于初期發展狀態，占公司收入規模比重較小。因此我們預計公司的自動化縫紉設備及其他業務收入 2024-2026 年均穩定增長，營業收入分別為 1.21/1.33/1.40 億元以及 0.63/0.67/0.70 億元。表表2727：宏華數科其他業務營收預測宏華數科其他

142、業務營收預測 2023 2024E 2025E 2026E 自動化縫紉設備（百萬元）105.42 121.23 133.36 140.02 Yoy-15%10%5%其他（百萬元）60.33 63.35 66.52 69.84 Yoy-5%5%5%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 我們認為隨著公司銷售規模及產能規模逐步提升，公司的規模優勢將逐步呈現，同時疊加公司內部訂單結構性升級，直噴機以及 Singlepass 機型銷售比重有望提升，宏華數科整體毛利率或將逐步優化，我們預測公司 2024-2026 年毛利率為 48.45%/49.33%/49.52%。費用端，考慮到公司規模穩步擴大及市場口

143、碑隨之提升，因此我們預計公司的銷售費用率及管理費用率也將逐步優化，同時因為公司以技術引領發展，所以我們預測公司未來研發費用率整體呈現出上漲趨勢。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。34 表表2828：宏華數科毛利率及費用率預測宏華數科毛利率及費用率預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 收入/百萬元 943.11 894.54 1,258.16 1598.78 2028.55 2531.33 yoy 31.74%-5.15%40.65%27.07%26.88%24.79%毛利率 42.60%47

144、.20%46.54%48.45%49.33%49.52%銷售費用率 5.02%6.35%8.25%8.15%8.05%8.02%管理費用率 4.29%6.52%4.96%4.76%4.65%4.56%研發費用率 5.90%6.65%7.16%7.20%7.26%7.29%資料來源：公司公告，國投證券研究中心 我們認為宏華數科同時擁有紡織服裝設備行業屬性，和“新技術+行業滲透率低”的成長屬性，因此從多個維度出發，選取對比標的。在縫紉設備領域，我們選擇縫紉環節的國內龍頭杰克股份；從新設備處于低滲透率，且新技術對舊技術有較強替代作用的層面出發，我們選擇 3D打印龍頭華曙高科，以及結構力學測試龍頭東華

145、測試。Wind 一致預期下可比公司 2024-2026年平均 PE 分別為 30.3/22.6/17.8，宏華數科對應 PE 為 29.7/23.2/18.4，當前宏華數科整體 PE 處于較為合理水平。表表2929：宏華數科宏華數科業績業績預測及估值對比情況（預測及估值對比情況（6 6 月月 1 14 4 日收盤市值）日收盤市值）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤市值收盤市值 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬元）百萬元）PEPE（X X）（億元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603337.SH 杰克股份 131 7.0 9.3 11.2 18.7 14

146、.1 11.7 688433.SH 華曙高科 90 1.9 2.8 3.6 47.4 33.4 25.4 300354.SZ 東華測試 47 1.9 2.5 3.2 24.7 20.3 16.2 平均 -30.3 22.6 17.8 宏華數科 127 4.3 5.5 6.9 29.7 23.2 18.4 資料來源：公司公告，國投證券研究中心（可比公司業績取 wind 一致預期）公司作為數碼印花行業中少有的兼具較高技術水平及較強研發能力的公司、產品市占率較高，產能有望進一步拓展，公司行業龍頭效應或將逐步凸顯，未來有望持續受益于下游印染行業的技術革新及設備更新，進而實現市占率的穩步提升。我們預測公

147、司 2024-2026 年凈利潤分別為 4.3、5.5、6.9 億元，對應 PE 為 31X、24X、19X，6 個月目標價為 124.25 元，相當于2024 年 35 倍動態市盈率。首次覆蓋給予“買入-A”評級。5.5.風險提示風險提示 服裝需求復蘇不及預期：服裝需求復蘇不及預期：公司產品主要用于生產印花布料，下游服裝消費是印花布料主要應用場景，如果服裝需求復蘇較弱，則對應印染布料需求也將下行。行業技術變化行業技術變化過快過快：公司的產品涉及噴墨控制、視覺識別、運動控制等技術，如果行業技術變化過快，先進技術對當前數碼印花產品產生迭代，或將影響數碼印花機的需求。盈利預測不及預期盈利預測不及預

148、期：報告中對未來數碼噴墨印染市場規模進行了預測，如果其中如直噴滲透率、墨水使用率等部分假設不及預期，則會導致市場規模預測結果不及預期，從而影響公司設備銷售預測及盈利預測。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。35 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2

149、025E 2026E2026E 營業收入營業收入 8.9 12.6 16.3 20.7 26.0 成長性成長性 減:營業成本 4.7 6.7 8.3 10.4 13.1 營業收入增長率-5.1%40.6%29.9%26.5%25.8%營業稅費-0.1 0.1 0.2 0.2 營業利潤增長率 8.4%34.4%28.7%29.5%26.1%銷售費用 0.6 1.0 1.3 1.6 2.0 凈利潤增長率 7.2%33.8%31.6%28.0%26.1%管理費用 0.6 0.6 0.7 0.9 1.1 EBITDA 增長率-4.5%34.1%41.1%31.1%23.9%研發費用 0.6 0.9 1

150、.2 1.5 1.9 EBIT 增長率-4.7%29.7%45.5%33.6%25.4%財務費用-0.3-0.6-0.3-0.2-0.3 NOPLAT 增長率-5.1%30.1%41.5%33.6%25.4%資產減值損失-投資資本增長率 63.0%82.1%11.0%27.3%24.8%加:公允價值變動收益-0.1-凈資產增長率 14.8%69.6%13.4%14.3%16.6%投資和匯兌收益-0.1-營業利潤營業利潤 2.8 3.8 4.9 6.3 8.0 利潤率利潤率 加:營業外凈收支-0.1-毛利率 47.2%46.5%48.9%49.6%49.6%利潤總額利潤總額 2.8 3.8 4.

151、9 6.4 8.0 營業利潤率 31.6%30.2%29.9%30.6%30.7%減:所得稅 0.3 0.4 0.6 0.7 0.9 凈利潤率 27.2%25.9%26.2%26.5%26.6%凈利潤凈利潤 2.4 3.3 4.3 5.5 6.9 EBITDA/營業收入 29.3%27.9%30.4%31.5%31.0%EBIT/營業收入 27.2%25.1%28.1%29.7%29.6%資產負債表資產負債表 運營效率運營效率 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 88 108 85 63

152、 46 貨幣資金 7.6 12.3 13.7 13.2 13.4 流動營業資本周轉天數 138 143 163 195 236 交易性金融資產-0.1-0.1 流動資產周轉天數 594 546 556 516 503 應收帳款 3.2 4.0 9.1 8.1 18.6 應收帳款周轉天數 119 103 145 150 185 應收票據 0.4 1.0 0.6 1.5 1.2 存貨周轉天數 100 125 92 101 103 預付帳款 0.2 0.2 0.6 0.4 0.7 總資產周轉天數 779 801 807 705 649 存貨 2.9 5.8 2.5 9.1 5.8 投資資本周轉天數

153、299 372 390 369 369 其他流動資產 0.1 0.3 0.2 0.2 0.2 可供出售金融資產-投資回報率投資回報率 持有至到期投資-ROE 14.4%11.4%13.3%14.9%16.1%長期股權投資 0.3 0.6 0.6 0.6 0.6 ROA 12.3%9.5%11.6%13.0%14.1%投資性房地產 0.1-ROIC 39.0%31.1%24.2%29.1%28.7%固定資產 3.6 4.0 3.7 3.5 3.2 費用率費用率 在建工程 0.5 2.9 2.9 2.9 2.9 銷售費用率 6.3%8.2%7.9%7.8%7.8%無形資產 0.6 1.1 1.0

154、0.9 0.8 管理費用率 6.5%5.0%4.3%4.3%4.2%其他非流動資產 1.0 3.1 2.7 2.8 2.9 研發費用率 6.6%7.2%7.2%7.3%7.3%資產總額資產總額 20.4 35.5 37.7 43.3 50.5 財務費用率-3.8%-4.4%-1.8%-1.0%-1.2%短期債務 0.1 0.7-四費/營業收入 15.7%16.0%17.5%18.4%18.1%應付帳款 1.2 1.3 1.4 2.2 2.4 償債能力償債能力 應付票據 0.6 0.6 1.2 1.1 1.6 資產負債率 16.1%18.2%12.6%13.0%13.1%其他流動負債 1.3 3

155、.2 2.0 2.2 2.5 負債權益比 19.2%22.2%14.4%14.9%15.0%長期借款-0.4-流動比率 4.47 4.09 5.77 5.97 6.25 其他非流動負債 0.1 0.3 0.1 0.2 0.2 速動比率 3.56 3.09 5.23 4.30 5.34 負債總額負債總額 3.3 6.5 4.8 5.6 6.6 利息保障倍數-7.13-5.72-15.30-30.67-25.63 少數股東權益 0.3 0.6 0.7 0.9 1.1 分紅指標分紅指標 股本 0.8 1.2 1.2 1.2 1.2 DPS(元)0.62-0.72 0.77 0.71 留存收益 16.

156、1 27.6 31.0 35.6 41.6 分紅比率 30.8%0.0%20.3%17.0%12.4%股東權益股東權益 17.1 29.1 33.0 37.7 43.9 股息收益率 0.6%0.0%0.7%0.7%0.7%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 2.5 3.4 4.3 5.5 6.9 EPS(元)2.02 2.70 3.55

157、4.55 5.74 加:折舊和攤銷 0.2 0.4 0.4 0.4 0.4 BVPS(元)13.99 23.63 26.78 30.55 35.57 資產減值準備-0.1-PE(X)52.2 39.0 29.7 23.2 18.4 公允價值變動損失-0.1-PB(X)7.5 4.5 3.9 3.4 3.0 財務費用-0.2-0.2-0.3-0.2-0.3 P/FCF-78.3-38.8 98.4 324.3 122.7 投資收益-0.1-P/S 14.2 10.1 7.8 6.1 4.9 少數股東損益 0.1 0.1 0.1 0.2 0.2 EV/EBITDA 47.2 30.9 22.8 1

158、7.5 14.1 營運資金的變動-1.1-0.9-1.8-5.5-6.4 CAGR(%)31.0%28.4%24.3%31.0%28.4%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1.8 1.6 2.5 0.3 0.8 PEG 1.7 1.4 1.2 0.7 0.6 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 -3.1-7.1 0.3-0.1-ROIC/WACC 3.7 3.0 2.3 2.8 2.7 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -1.1 9.2-1.3-0.7-0.6 REP 3.6 2.2 2.6 1.7 1.4 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投國投證券研

159、究中心預測證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。36 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資

160、收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等

161、直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/宏華數科宏華數科 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。37 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價

162、格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者

163、爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公

164、司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投國投證券研究中心證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034